ТЕМА 8 — Ипотечные ценные бумаги

Тема 8. ИПОТЕЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ.
РЫНОК ИПОТЕЧНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
Изучив эту тему, вы узнаете: • что такое ипотечные ценные бумаги и каковы их виды; • как рынок ипотечных ценных бумаг связан с рынком ипотечных кредитов; • какие модели рынков ипотечных кредитов сформировались в мировой практике и каково их влияние на рынки ипотечных ценных бумаг; • на какой стадии находится российский рынок ипотечных ценных бумаг, каковы его проблемы и тенденции развития 8.1. Понятие ипотечных ценных бумаг и их виды
Название «ипотечные ценные бумаги» говорит о том, что связаны они с
ипотекой – залогом недвижимости. Термин «ипотека» появился еще в
древние времена (Греция VI в. до н.э.).
Ипотека (hypotheka) – обеспечение ответственности должника перед кредитором определенными земельными владениями. В России эти отношения регулируются двумя законами: «Об ипотеке
(залоге недвижимости)» и «Об ипотечных ценных бумагах».
Ипотека – это одна из форм залога, при которой закладываемое недвижимое имущество остается во владении должника, а кредитор в случае невыполнения последним своего обязательства приобретает право получить удовлетворение за счет реализации данного имущества. Чаще
всего
залог
недвижимого
имущества возникает при ипотечном
кредитовании, когда банк выдает кредит под
залог
приобретаемого
недвижимого
имущества, которое и становится предметом
залога. Другим случаем ипотеки является
получение кредита или займа под залог уже
существующего недвижимого имущества на
какие-то иные цели заемщика, не обязательно
связанные с этой недвижимостью.
Рисунок 8.1. – Целевая направленность ипотеки Должник по кредиту (займу),
обеспеченному ипотекой, владеет и
пользуется
своим
имуществом,
однако
распорядиться
(продать,
заложить) им может только с
согласия кредитора (банка). В случае,
когда должник не в состоянии
исполнять
свои
обязательства,
недвижимость продается с аукциона,
из полученных денежных средств
удовлетворяются
требования
кредитора, а оставшиеся деньги
возвращаются должнику. Таким образом, ипотека выступает как способ
обеспечения обязательств должника и снижает риски банка-кредитора.
Дополнительной защитой кредитора является страхование как самого
заложенного имущества, так и жизни и здоровья должника.
Ипотечные ценные бумаги1 (Mortgage-­‐Backed Securities-­‐MBS) — долговые ценные бумаги, рефинансируемые с помощью обязательств по одному или нескольким ипотечным кредитам. Процентные выплаты и выплаты по основной сумме долга по таким ценным бумагам производятся из средств, полученных по обеспечивающим кредитам. 1
Галанов В.А., Басова А.И. Рынок ценных бумаг. М., 2006 (Библиотека банковского дела). 2
При выдаче кредита под залог недвижимого имущества оформляется
кредитный договор, который определяет отношения должника и кредитора,
порядок выдачи и погашения кредита, а также договор залога, который
определяет отношения залогодателя и залогодержателя, порядок пользования
залогом, его ликвидации (продажи), в случае неисполнения обязательств по
кредитному договору.
Закладная – это именная ценная бумага, которая удостоверяет права ее законного владельца на получение исполнения по денежным обязательствам, обеспеченным ипотекой, без представления других доказательств существования этих обязательств, и право залога на имущество, обремененное ипотекой. Например, банк, который выдает ипотечный кредит, выступает
кредитором по обеспеченному ипотекой обязательству (по кредитному
договору) и залогодержателем заложенного недвижимого имущества. Права
этого банка как залогодержателя могут быть также дополнительно
обеспечены закладной.
Зачем нужна закладная, если все права кредитора и залогодержателя
прописаны в соответствующих договорах? Закладная – это ценная бумага,
которая может обращаться на рынке, следовательно, она дает возможность
банку-кредитору передать, переуступить свои права иному лицу, просто
передав (продав) этому лицу закладную.
Обязанными по закладной лицами являются должник по обеспеченному
ипотекой обязательству и залогодатель. Часто это одно и то же лицо, но не
обязательно. Закладная должна иметь все обязательные реквизиты, в том
числе, содержать все существенные условия договоров – кредитного и
договора залога, поэтому иногда закладная представляет собой целую
«книгу». Поскольку все права, связанные с недвижимым имуществом,
подлежат государственной регистрации, то и выдача закладной ее первому
держателю осуществляется органом, осуществившем такую регистрацию
прав залогодержателя. В дальнейшем владелец закладной может передать ее
другому лицу, при этом такая сделка совершается в простой письменной
форме. Передача прав на закладную другому лицу означает передачу тем
самым этому лицу всех удостоверяемых ею прав в совокупности, т.е. и права
кредитора, и права залогодержателя.
Свойства закладной:
• выражает отношения долга. Однако владелец закладной при
невозвтрате долга может получить удовлетворение своих требований из
стоимости заложенного имущества, но не само имущество;
• именная бумага. Права, удостоверенные закладной, принадлежат
названному в ней лицу;
• неэмиссионная бумага;
3
• документарная бумага. При осуществлении своих прав владелец
закладной обязан предъявлять закладную тому лицу, в отношении которого
осуществляется соответствующее право, по его требованию, если только при
залоге закладной она не передана в депозит нотариуса1;
• срочная бумага. Она имеет конкретный срок погашения, а если сумма
обязательства подлежит уплате по частям – конкретные сроки
(периодичность) платежей;
• обращающаяся ценная бумага (т.е. может существовать и вторичный
рынок закладных);
• процентная бумага. По закладной предусмотрены выплаты процента
сверх номинала, который может быть фиксированным или плавающим.
Почему же закладные не обращаются на рынке? Этому препятствует
несколько факторов:
• Закладная оформляется как документ, договор, состоящий из
множества страниц и связанный с другими договорами (кредита, страхования
жизни, страхования имущества, счета и др.).
• Суммы закладных, как правило, недостаточно высоки, чтобы быть
привлекательными для крупных инвесторов, а мелкие инвесторы
предпочитают другие активы, более понятные и менее рискованные
• Процентный риск. Процент по кредиту является доходом по
закладной, он фиксирован, и при колебании ставок на рынке закладная будет
нести процентный риск.
• Риск потери стоимости имущества. Все закладные – разные,
оформлены на разные объекты недвижимости, стоимость которых
колеблется и может быть завышена. В случае, если цены не недвижимость
упадут, некоторые заемщики могут отказаться от выплат по кредиту и отдать
подешевевшее заложенное имущество обратно. Поэтому покупатель
закладной с неохотой идет на риск покупки такой бумаги.
• Кредитный риск. В основе закладной лежит кредит, выданный
заемщику. Состояние дел этого заемщика для покупателя закладной, а иногда
и для самого банка-кредитора – неясный вопрос. Поэтому в случае
ухудшения кредитного состояния заемщика (увольнения с работы,
отсутствия доходов), возврат основной суммы кредита и процентов по ней
становится маловероятным событием.
Таким образом, приобретение одной закладной – весьма рискованное и
затратное мероприятие. Однако ее обращаемость позволяет конструировать
финансовые продукты путем создания некоего портфеля и совмещения в нем
разных активов так, чтобы снизить общий риск при сохранении доходности.
На первый взгляд кажется, что такое невозможно, однако, если мы
рассмотрим детали, то:
• вместо нескольких закладных на эту сумму можно выпустить
некоторое количество стандартных бумаг, тогда проблемы с приобретением
пакета и сложностями договоров можно избежать;
1
Ст. 17 Закона РФ «Об ипотеке». 4
• кредитный, процентный и риск потери стоимости имущества при
объединении нескольких закладных снижаются, так как, например, при
переоценке стоимости одного объекта, может быть недооценен другой, и
отказ одного из 1000 заемщиков от платежей не сильно повлияет на общий
финансовый результат.
Поэтому финансовые инженеры придумали схему секьюритизации –
превращения необращаемых активов в рыночные ценные бумаги.
Свойство обращаемости закладных как ценной бумаги позволяет
использовать их в качестве обеспечения при эмиссии других ценных бумаг –
облигаций с ипотечным покрытием.
Облигация с ипотечным покрытием – облигация, исполнение обязательств по которой обеспечивается полностью или частично залогом ипотечного покрытия. Отдельной разновидностью таких облигаций являются
Жилищные облигации с ипотечным покрытием – облигации с ипотечным покрытием, в состав которого входят только права требования, обеспеченные залогом жилых помещений. Облигации с ипотечным покрытием можно рассматривать как
облигации с залоговым обеспечением, только с особым предметом залога.
Такие облигации выпускаются с целью рефинансирования ипотечных
кредитов. Банк, осуществляющий ипотечное кредитование, аккумулирует
пул закладных (ипотечное покрытие), по которым получает регулярные
платежи в погашение выданных кредитов. Банк может под этот пул
закладных выпустить от своего имени облигации, погашение основного
долга по которым и выплата процентов будут осуществляться за счет
поступлений по закладным. Банк может также передать пул закладных
другому лицу (ипотечному агентству), которое уже от своего имени
выпустит облигации.
Подобная схема рефинансирования ипотечных кредитов широко
применяется в США, где уже в 30-е годы XX века начинает формироваться
система государственной поддержки ипотечного кредитования, создаются
специализированные организации, в т.ч. ипотечные агентства. В США рынок
ипотечных кредитов функционирует на основе хорошо развитого рынка
ипотечных облигаций, что обеспечивает рефинансирование банков,
осуществляющих ипотечное кредитование. В Российской Федерации сама
отрасль ипотечного кредитования существует около десяти лет, и потенциал
ипотечных ценных бумаг еще не раскрылся в полной мере.
5
Ипотечное покрытие может состоять только из обеспеченных ипотекой требований о возврате основной суммы долга и (или) об уплате процентов по кредитным договорам и договорам займа, в том числе удостоверенные закладными, и (или) ипотечные сертификаты участия, удостоверяющие долю их владельцев в праве общей собственности на другое ипотечное покрытие, денежные средства в валюте Российской Федерации или иностранной валюте, а также государственные ценные бумаги и недвижимое имущество в случаях, предусмотренных законом. Другими словами, ипотечное покрытие в России может состоять из:
• закладных;
• ипотечных сертификатов участия;
• государственных ценных бумаг;
• денежных средств.
Недвижимое имущество может входить в состав ипотечного покрытия
только в особых случаях и на определенный срок.
Ипотечное покрытие можно рассматривать как своего рода аналог
паевого инвестиционного фонда, участники которого владеют ценной
бумагой, удостоверяющей их права «дольщиков» ипотечного покрытия.
Ипотечный сертификат участия – именная ценная бумага, удостоверяющая долю ее владельца в праве общей собственности на ипотечное покрытие, право требовать от выдавшего ее лица надлежащего доверительного управления ипотечным покрытием, право на получение денежных средств, полученных во исполнение обязательств, требования по которым составляют ипотечное покрытие. Ипотечное покрытие находится в доверительном управлении, которое
осуществляет либо управляющая компания, либо банк.
Облигации с ипотечным покрытием – это облигации, ценные бумаги,
эмиссия которых имеет особенности по сравнению с «обычными»
облигациями, в частности, эмитентами облигаций с ипотечным покрытием
могут быть только ипотечные агенты и кредитные организации.
Ипотечный агент – это акционерное общество, единственным предметом деятельности которого может быть только приобретение требований по кредитам (займам), обеспеченным ипотекой, и (или) закладных. Для этого ипотечный агент может осуществлять заимствования, в том
числе посредством эмиссии облигаций с ипотечным покрытием. Ипотечный
агент не может иметь штат сотрудников, полномочия единоличного
исполнительного органа ипотечного агента должны быть переданы
6
коммерческой организации, ведение бухгалтерского учета также передается
специализированной организации. Никакие изменения в уставе ипотечного
агента не допускаются. После погашения всех выпусков размещенных
облигаций с ипотечным покрытием ипотечный агент ликвидируется.
Основным эмитентом облигаций с ипотечным покрытием в России
является Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, которое
учредило для этой цели несколько специализированных акционерных
обществ – ипотечных агентов, однако рынок ипотечных облигаций в России
находится еще в самом начале своего развития.
8.2. Ипотечный рынок: организация, состояние, тенденции
и проблемы развития
Ипотечный рынок – это рынок активов, связанных с ипотекой. Во всем мире технология инвестирования в жилищную сферу строится
на трех основных принципах:
1) контрактные сбережения;
2) ипотечное кредитование;
3) государственная поддержка.
Рисунок 8.2 – Структура ипотечного рынка Рынок ипотечных кредитов (первичный ипотечный рынок) охватывает совокупную деятельность залогодержателей (кредиторов) и залогодателей (заемщиков). 7
Участниками первичного рынка выступают банки, ипотечные компании
и другие учреждения, предоставляющие кредиты под залог недвижимости и
физические лица, которые его получают. Для кредиторов, которые
финансировали ипотеку на длительные сроки (10–30 лет) важным является
пополнение ресурсов для выдачи новых кредитов (рефинансирование). Для
решения этой задачи организуется вторичный ипотечный рынок.
На рынке ипотечных ценных бумаг (вторичном ипотечном рынке) осуществляется продажа закладных по предоставленным ипотечным кредитам и организуется рефинансирование кредитов. В мире во многих странах организован ипотечный рынок.
Существующие схемы организации этого рынка можно укрупненно свести к
следующим моделям:
• одноуровневой (традиционной, европейской);
• двухуровневой (американской);
• ссудно-сберегательной модели.
Одноуровневая ипотечная модель – модель, в которой рефинансирование выданных ипотечных кредитов происходит из обычной банковской деятельности – притока депозитов и рефинансирования в банковской системе. При одноуровневой модели банк, который выдал ипотечный кредит,
самостоятельно выпускает ценные бумаги облигационного типа,
обеспеченные, с одной стороны, выданными ипотечными кредитами, а с
другой – недвижимостью, заложенной заемщиками для получения кредита.
Эту модель еще называют немецкой, европейской или традиционной
моделью ипотеки. Недостатками такой модели является временной разрыв
между сроками привлеченных средств и выданных по ипотечным кредитам,
кредитный и процентный риски для банка. Однако относительная простота
организации ипотечного кредитования на базе этой модели обусловила ее
широкое распространение. Несмотря на все недостатки, традиционная
модель достаточно широко используется в странах Западной Европы, причем
в ряде достаточно развитых стран других моделей не существует вовсе.
Одной из причин такого широкого распространения является то, что в
Европе существует повсеместная практика применения плавающих
процентных ставок, ограничивающих самый весомый риск для банков,
особенно по долгосрочным кредитам. Крупнейшим рынком облигаций,
основанных на ипотеке, в Европе является рынок Германии.
Пфандбрифы (Pfandbriefe) – облигации, выпускаемые немецкими
ипотечными банками для финансирования операций с недвижимостью
частным лицам и заемщикам общественного сектора (федеральному
правительству, местным органам власти и муниципалитетам), разновидность
корпоративных облигаций, а конкретно – банковских облигаций.
8
Двухуровневая ипотечная модель – модель, в которой рефинансирование выданных ипотечных кредитов происходит со специально организованного для этой цели вторичного рынка ценных бумаг, обеспеченных закладными на недвижимость. Рисунок 8.3 – Схема двухуровневой модели ипотечного рынка Такую модель зачастую называют американской. В основе модели
лежит идея распределения рисков. Банк, выдав ипотечный кредит, тут же
продает его специальной организации – кондуиту (SPV).
9
Кондуит (SPV) – специально созданное для проведения секьюритизации юридическое лицо, которое накапливает пул активов и выпускает под этот пул ипотечные бумаги, а затем продает их на рынке и рефинансирует оригинатора (банк). Ипотечный кредит при этом уходит с баланса банка и переходит на
баланс кондуита. С момента передачи кредита на баланс SPV банк не несет
рисков по этому кредиту, получает новое финансирование и, в обмен на это,
делится частью прибыли с SPV. Если по кредиту возникнет дефолт, то
убытки будет нести кондуит.
Оригинатор – лицо, выдающее кредиты или займы. Права, вытекающие из выданных оригинатором кредитов, принадлежат ему до передачи их спецюрлицу – кондуиту (SPV). Кондуит собирает купленные кредиты в пулы, организует размещение
ипотечных ценных бумаг и продает их инвесторам в виде MBS (Mortgage
Backed Securities). Риски по ипотечным бумагам распределены между
кондуитом и инвесторами (в случае долевых) или лежат только на кондуите
(в случае долговых).
Реализация такой модели эффективна, но возможна лишь при условии
создания при помощи государства расширенной инфраструктуры ипотечного
рынка. Двухуровневая модель достаточно развита только в одной стране
мира – США, в других странах она не получила распространения. В США,
помимо множества небольших, действуют три очень крупных кондуита. На
2007 год (начало ипотечного кризиса) только один из них был гарантирован
правительством (являясь правительственным агентством) – Джинни Мэй
(GNMA – Government National Mortgage Association), а два других (Фанни
Мэй и Фредди Мак), которые были частными, в 2008 году были
национализированы. Ипотечный кризис 2007–2008 гг. показал, что даже
эффективная система распределения рисков без жесткого государственного
регулирования может превратиться в финансовый пузырь и повлечь за собой
кризис.
Ссудосберегательная модель – модель, в которой рефинансирование ипотечных кредитов осуществляется не за счет ипотечных бумаг, а целенаправленно формируется за счет привлечения сбережений будущих заемщиков по принципу кассы взаимопомощи. Российская модель ипотечного рынка
В России
американской.
модель
ипотечного
10
рынка
строится
по
принципу
Для формирования модели ипотечного рынка в
1997 году по решению Правительства РФ создано
открытое акционерное общество «Агентство по
ипотечному жилищному кредитованию» (Агентство,
АИЖК). 100% акций АИЖК принадлежит государству
в лице Федерального агентства по управлению
государственным имуществом.
Агентством создана система двухуровневого
рефинансирования ипотечных жилищных кредитов (займов), участниками
которой являются банки – первичные кредиторы, региональные операторы и
сервисные агенты.
ВСТАВКА СТАТИСТИКА РЫНКА Источник АИЖК. URL: http://www.ahml.ru/ru/agency/analytics/ 11