Эта работа является продолжением и логическим завершением
advertisement
М.М. Ульянецкий ПРОБЛЕМЫ ВЫБОРА МЕТОДА ИНДЕКСИРОВАНИЯ ГОСУДАРСТВЕННЫХ ОБЛИГАЦИЙ В статье рассмотрены четыре класса индексируемых государственных облигаций внутреннего долга. Наибольшее внимание уделено облигациям, которые индексируются на темпы роста инфляции и ВВП. Предложен оригинальный метод индексирования облигаций пониженного дефолтриска. Государственный внутренний долг является эффективным средством аккумулирования финансовых средств на рынке ценных бумаг, а также представляет собой мощнейший инструмент макроэкономического регулирования. Государственный долг является не только элементом фискальной политики, но и средством реализации стратегически важных структурных реформ. Сам инструментарий, существующий в форме определенной совокупности ценных бумаг, дает представление о степени развития рынка государственного внутреннего долга в целом и отражает уровень экономической зрелости этого крупного сектора финансового рынка. Появление в XX в. новых инструментов долговой политики было связано, прежде всего, с изменениями в политике образования валютных курсов (отменой золотого стандарта и переходом к системе плавающих валютных курсов), а также с необходимостью снижения государственных расходов на обслуживание внутреннего долга, усилением инфляции. Переломным моментом по праву можно считать 1946 г. Именно в этом году Финляндия1 начала впервые выпускать государственные облигации, индексируемые на темпы роста инфляции [2]. Это был принципиально новый вид инструментов. По нему устанавливается, как и по обыкновенным облигациям, фиксированная купонная ставка. Только при расчете каждого купонного платежа величина номинальной стоимости облигации корректируется на индекс потребительских цен. Таким образом, держатель такой облигации защищен от инфляции. В 1950-1960-е годы такие облигации выпускались в основном развивающимися странами. Вслед за Финляндией в 1955 г. облигации данного класса стали эмитировать Израиль и Исландия, а затем – Бразилия, Чили, Колумбия, Аргентина, Австралия, Мексика, Канада, Швеция, Новая Зеландия. Выпуск индексируемых облигаций был обусловлен гиперинфляционными процессами, имевшими место в развивающихся странах. Например, сильнейший инфляционный шок в Израиле приходится на 1983-1984 гг. И именно в декабре 1984 г. (за этот год рост индекса потребительских цен составил 445%!) происходит эмиссия второй серии индексируемых на темп инфляции облигаций – Galil и Sagi [3]. Таким образом, Израиль не только не отказался от таких инструментов, но и произвел их дополнительный выпуск после гиперинфляционного скачка. Во-первых, даже при гиперинфляции, чем больше населения защищено от инфляции, тем более стабильна макроэкономическая ситуация. Во-вторых, увеличение расходов государства на 1 Вместе с тем, по данным, приведенным в работе [1], впервые облигации, индексируемые на темпы роста инфляции, были выпущены штатом Массачусетс в 1780 г. на недолгий срок. Возможно, такие облигации, выпускались и раньше, но документальных источников не сохранилось. 60 Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций обслуживание индексируемого на темпы роста инфляции долга будет компенсироваться ростом налогов на доход от купонных платежей индексируемой облигации. Развитые страны выпустили на рынок эти инструменты позже: Великобритания в 1981 г., США – в 1997 г., Япония – в 2004 г. Облигации, индексируемые на курс доллара США. В последней четверти ХХ в. развивающиеся страны начали расширение набора индексируемых инструментов. Приблизительно в это время стали выпускаться государственные облигации внутреннего долга, индексируемые на курс доллара США. Например, такие облигации обращались в конце прошлого века в Бразилии и Израиле. Однако несколько лет назад эти страны отказались от подобной эмиссии по причине слишком высоких рисков. Последние были обусловлены тем, что индексация, связанная с иностранным макроэкономическим индикатором, означала, что страна не только не снижает свои внутренние риски, но и импортирует риски другого государства. 1. При индексации государственного долга на иностранную валюту (как правило, это курс доллара США), нужно рассматривать нижеследующие условные ситуации. В определенном промежутке времени в стране преобладает экспорт над импортом. Государственный долг индексируется на курс доллара США. За рассматриваемый промежуток времени произошло снижение курса доллара. Страна терпит убыток от снижения курса доллара (недополученная прибыль экспортеров). Одновременно происходит снижение расходов государства на обслуживание государственного долга, так как курс доллара снизился. 2. В стране преобладает экспорт над импортом. Государственный долг индексируется на курс доллара США. За рассматриваемый промежуток времени произошло увеличение курса доллара США. Экспортеры получили дополнительную прибыль за счет прироста валютного курса. Однако одновременно произошло и увеличение расходов на обслуживание государственного долга из-за роста курса доллара США. 3. В стране преобладает импорт над экспортом. Государственный долг индексируется на курс доллара США. За рассматриваемый промежуток времени произошло снижение курса доллара США. Расходы государства на импорт товаров снизились из-за снижения курса доллара. Одновременно произошло и снижение расходов государства на обслуживание долга. 4. В стране преобладает импорт над экспортом. Государственный долг индексируется на курс доллара США. За рассматриваемый промежуток времени произошло увеличение курса доллара США. Это одна из самых нежелательных ситуаций. Расходы государства на импорт товаров возросли из-за роста курса доллара. И параллельно произошло увеличение расходов на обслуживание государственного долга. Государственные облигации, индексируемые на курс доллара США, могут иметь очень высокий дефолт-риск для страны с высокой долей импорта, оплачиваемого в долларах, т. е. такой класс облигаций довольно опасен для страны-импортера при повышающемся курсе доллара США, а при снижающемся курсе доллара снижается и дефолт-риск для страны-импортера. Для страны-экспортера при любой макроэкономической ситуации такие облигации менее рискованны, чем для страны-импортера: при снижении курса доллара США снижаются доходы государства, но с ними также снижаются и расходы на обслуживание части государственного долга. При повышении курса 61 М.М. Ульянецкий доллара США повышаются расходы на обслуживание этой части государственного долга, но параллельно увеличиваются и экспортные доходы государства. Облигации, индексируемые на цену определенного товара. В процессе эволюции инструментов государственного долга в середине 1970-1980 гг. на мировых рынках появились облигации, индексируемые на темпы роста цен определенного товара (представителя сырьевого рынка). Такими товарами, как правило, являлись золото, серебро, нефть и т. д. Облигации, индексируемые на индекс товарных цен, могут служить средством хеджирования при мировых финансовых кризисах (например, мировой нефтяной шок середины 1970-х годов), если на рынке по каким-либо причинам отсутствуют подобные форварды и фьючерсы, или они отличаются длинным сроком обращения (более года, а цены на определенные товары могут сильно изменяться в пределах года) или слишком дороги. Такие облигации больше подходят для экспортноориентированных стран (возможно либо положительное, либо нейтральное влияние на бюджет). Для импортно-ориентированных стран эти облигации нежелательны, так как в лучшем случае для страны влияние на бюджет от подобных долговых выпусков нейтрально. Государственные облигации, индексируемые на индекс товарных цен, не могут предотвратить развития ценового шока на товарных рынках. Кроме того, положительное влияние на бюджет наблюдается только для страны-экспортера, причем в моменты роста мировых цен на экспортируемый товар. Таким образом, этот вид государственных долговых инструментов далеко не консервативный – он призван обеспечить инвесторов дополнительной прибылью в моменты благоприятной ценовой конъюнктуры. Такие облигации могут использоваться страной-экспортером для привлечения дополнительных инвесторов на рынок государственных облигаций с целью увеличения ликвидности. Облигации, индексируемые на темпы роста ВВП. В настоящее время обсуждается принципиально новый инструмент долговой политики. Это облигации внутреннего долга, индексируемые на темпы роста ВВП. В 1990-х годах прокатилась волна дефолтов, преимущественно в странах с развивающейся экономикой. Она показала неэффективность долговой политики, проводимой данными странами, и выявила проблемы в области формирования структуры и параметров выпускаемых долговых инструментов. Облигации, индексируемые на темпы роста ВВП, являются весомой альтернативой облигациям, индексируемым на ставку инфляции. Принципиальное отличие облигаций, индексируемых на ВВП, от индексируемых на инфляцию следующее: при индексации на темпы роста инфляции размеры купонных выплат увеличиваются в периоды ухудшения макроэкономической ситуации (при увеличении инфляции) – увеличиваются расходы на обслуживание части государственного долга, индексируемого на темпы роста инфляции, а в периоды снижения инфляции снижаются и расходы на погашение облигаций. В случае с индексируемыми на уровень ВВП облигациями ситуация противоположна. В момент улучшения макроэкономической ситуации, ускорения экономического роста увеличиваются и расходы государства на обслуживание части государственного долга, индексируемого на темп роста ВВП. При спаде экономического роста снизятся и расходы на выплату купонов. В настоящее время наибольшее распространение в зарубежных странах имеют облигации, индексируемые на темпы роста инфляции. Среди рассмотренных классов индексируемых инструментов удельный вес именно этого блока облигаций наибольший. Облигации, которые индексируются на темпы роста ВВП, 62 Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций пока не выпускаются ни одной из стран, однако за последние полтора-два года были объектом дискуссий на многих зарубежных конференциях. Зарубежные финансисты привлекают внимание государственного и частного секторов к инструментам подобного рода ввиду их качеств, которые позволяют снижать дефолт-риск. Взаимосвязь между инфляцией и экономическим ростом. В качестве наиболее перспективных объектов индексирования мы выделили два класса государственных облигаций: с индексацией на темпы роста инфляции и на темпы роста ВВП. На практике темпы роста инфляции и темпы экономического роста связаны между собой. Именно поэтому индексацию облигаций на темпы роста ВВП, на темпы роста инфляции или на то и другое целесообразнее рассматривать одновременно во взаимосвязи роста (снижения) ВВП и инфляции. По результатам исследований, проведенных Институтом экономического анализа, установлена зависимость темпов экономического роста от темпов инфляции. Сотрудниками института был проведен анализ статистики 180-ти стран за период 19511996 гг., который показал, что инфляция отрицательно влияет на экономический рост. При прочих равных условиях чем выше темпы инфляции, тем, как правило, ниже темпы экономического роста. Зависимость экономического роста от инфляции носит нелинейный характер. При повышении уровня инфляции негативная зависимость экономического роста от инфляции усиливается [4, 5]. Критическим уровнем годовой инфляции, при превышении которого для совокупности стран, проанализированных в выборке Института экономического анализа (от 154 до 179 стран), в указанный период прекращается экономический рост и начинается экономический спад, являются темпы среднегодовой инфляции в пределах 25-49%. Уровень, ниже которого достигаются максимальные темпы экономического роста для той же совокупности стран, а выше которого они начинают снижаться, соответствует среднегодовым темпам инфляции в пределах 1,1-4,7%. Рассмотрим все возможные комбинации ситуаций в стране (соотношение роста (снижения) ВВП и инфляции И1) при эмиссии государственных облигаций, индексируемых либо только на темпы роста инфляции, либо только на темпы роста ВВП: 1) ВВПi Ó И Ô; 2) ВВП Ó Иi Ô; 3) ВВПi Ó И Ô; 4) ВВП Ô Иi Ó. Схематично первая комбинация означает следующее: в стране в течение некоторого промежутка времени имеет место экономический рост, снижаются темпы роста инфляции, а государственные облигации индексируются только на темпы роста ВВП. Аналогично построены схемы остальных трех комбинаций. Теперь рассмотрим каждую из четырех комбинаций, когда индексация идет либо на темпы роста инфляции, либо на уровень ВВП: (1) ВВПi Ó И Ô – государству легче обслуживать государственный долг вследствие наличия экономического роста, но снижающаяся инфляция увеличивает реальное выражение индексируемой на уровень ВВП части государственного долга; (2) ВВП Ó Иi Ô – в отличие от комбинации (1) государству вдвойне легче выполнять обязательства по государственному долгу; растет ВВП и снижаются платежи по индексируемой на ставку инфляции части долга; Комбинация (2) предпочтительнее для государства, чем комбинация (1), однако инвесторы выберут ситуацию (1). (3) ВВПi Ô И Ó – ввиду снижения ВВП государство экономит на части государственного долга, которая индексируется на уровень ВВП. Увеличивающаяся 63 М.М. Ульянецкий инфляция снижает реальное выражение растущих выплат по индексируемой на уровень ВВП части долга; (4) ВВП Ô Иi Ó – данная комбинация является самой опасной из всех: на фоне снижения экономического роста государство вынуждено увеличить выплаты по части государственного долга, которая индексируется на темпы роста инфляции. Таким образом, из рассмотренных четырех комбинаций наиболее рисковой является комбинация (4). Наиболее предпочтительными являются комбинации (1) и (2), так как они отражают ситуацию растущей экономики. Но в первом случае интерес к государственным облигациям будет намного выше: растет ВВП, на который индексируется государственный долг, соответственно увеличиваются купонные платежи. Во второй же комбинации размеры купонных платежей сокращаются, так как инфляция, на которую индексируется долг, замедляется. Поэтому во второй ситуации, скорее всего, инвесторы будут избавляться от государственных облигаций. Теперь рассмотрим ситуации, когда государство проводит одновременную индексацию государственного долга на темпы роста ВВП и на темпы роста инфляции. Такие две комбинации одинаковы по степени дефолт-риска: 1) ВВПi Ó Иi Ô – для государства не составит затруднений увеличить расходы на обслуживание индексируемой на ВВП части долга ввиду роста ВВП. На индексируемой на инфляцию части долга государство экономит, так как темпы роста инфляции имеют тенденцию к понижению. Однако следует иметь в виду, что по причине снижения темпов роста инфляции реальная стоимость части долга, которая индексируется на ВВП, увеличивается; 2) ВВПi Ô Иi Ó – государство экономит на выплатах по индексируемой на ВВП части долга, но увеличиваются расходы по части долга, индексируемой на темпы роста инфляции. Часть долга, индексируемая на инфляцию, требует повышения расходов на обслуживание, и одновременно инфляция снижает реальную стоимость выплат по индексируемой на уровень ВВП части. С точки зрения простого макроэкономического подхода данная ситуация хуже первой из-за замедления темпов экономического роста. Метод индексации. Проследим на статистических данных США за период 1976-2006 гг. [6] динамику темпов роста инфляции и динамику ВВП во взаимосвязи. Выбранный временной промежуток в 30 лет оптимален для срока обращения долгосрочных облигаций. Рассмотрим последовательно количественные параметры потоков по купонным платежам облигаций, которые индексируются: на темп роста инфляции; на темп роста ВВП. Цель эксперимента следующая: показать на реальных статистических данных количественные параметры купонных платежей по государственным облигациям, индексируемым на темпы роста инфляции или на темпы экономического роста. Полученный результат позволяет предложить альтернативный метод индексации этих облигаций на определенную купонную ставку, сочетающую в оптимальном соотношении индексацию на темпы роста инфляции и темпы экономического роста одновременно. Динамика инфляции и экономического роста США показана на рис. 1. 64 Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций 16 14 12 10 8 6 4 2 Период (год) 0 дек-06 Dec-06 дек-04 Dec-04 дек-02 Dec-02 дек-00 Dec-00 дек-98 Dec-98 дек-96 Dec-96 дек-94 Dec-94 дек-92 Dec-92 дек-90 Dec-90 дек-88 Dec-88 дек-86 Dec-86 дек-84 Dec-84 дек-82 Dec-82 дек-80 Dec-80 дек-78 Dec-78 Dec-76 дек-76 -2 Рис. 1. Темпы роста инфляции (–––) и ВВП США (-----) в период 1976-2006 гг. Коэффициент корреляции между темпами роста инфляции и ВВП равен (-0,0776). Для эксперимента примем прочие условия: – номинал, срок обращения, ставка фиксированного купона – идентичны в обоих случаях; – возможность инвестирования купонных выплат в банковский депозит или другой вид вклада; – рассматриваются размеры купонных платежей для серии, состоящей из одной облигации с номиналом 5000 долл. в обоих случаях одинаково. Предположим, что в 1976 г. казначейство США выпустило облигацию с купоном 3%, сроком на 30 лет с ежегодной выплатой купонов и номиналом 5000 долл., которая индексируется на темп роста инфляции. Также предположим, что в 1976 г. США выпустили облигацию с купоном 3%, сроком на 30 лет с ежегодной выплатой купонов и номиналом 5000 долл., которая индексируется на темпы экономического роста. Потоки процентных платежей примут форму, соответствующую динамике инфляции (для облигации первого типа) и динамике ВВП (для облигации второго типа), (на рис. 2 приведены только потоки процентных платежей без суммы основного долга). Для сравнения на графике показан поток купонных платежей по облигации с теми же параметрами, по которой не проводится индексация, а выплачивается просто фиксированный купон в размере 3%. 65 М.М. Ульянецкий 175 170 165 160 155 150 145 140 Dec-06 дек-06 Dec-04 дек-04 Dec-02 дек-02 Dec-00 дек-00 Dec-98 дек-98 Dec-96 дек-96 Dec-94 дек-94 Dec-92 дек-92 Dec-90 дек-90 Dec-88 дек-88 Dec-86 дек-86 Dec-84 дек-84 Dec-82 дек-82 Dec-80 дек-80 дек-78 Dec-78 дек-76 Dec-76 135 Период (год) Рис. 2. Потоки процентных платежей по облигациям США, индексируемым на темпы роста инфляции (–¯–), темпы роста ВВП (–p– ) и облигации с фиксированной ставкой ( –––) На графике показано, что при индексации только на темпы роста ВВП в 1982 г. произошло бы снижение величины реального купона, так как темп экономического роста в этом году составил -1,9%. Также в 1980 г. и в 1991 г. наблюдалось снижение темпов экономического роста на 0,2%. При индексации облигаций только на темпы роста инфляции в 1979-1980 гг. произошел бы резкий рост величины реальных купонов (темпы роста инфляции соответственно составили 13,3Таким и 12,5%). образом, согласно данным графика необходимо сглаживание кривых, т. е. целесообразнее индексировать процентные платежи на такую ставку, которая принимала бы промежуточные значения между рассмотренными кривыми в каждый момент времени. В этом случае не будет резкого увеличения в купонных выплатах, которое наблюдается при индексации на темпы роста инфляции, и будет уменьшен обратный эффект при индексации на темпы экономического роста. Такую сглаживающую ставку можно ввести следующим образом. Вначале необходимо рассчитать две ставки, по которым выполняется индексация отдельно на темпы роста инфляции и отдельно на темпы экономического роста. Каждая такая ставка рассчитывается как обычный цепной индекс: R1 = I (ВВП) n+1 I (ВВП ) n R2 = I (И) n +1 , I (И ) n где R1 – ставка при индексации только на темп экономического роста; R2 – ставка при индексации только на темп роста инфляции; I(ВВП)n – темп экономического роста на конец купонного периода n; I(И)n – темп роста инфляции на конец купонного периода n. Затем среди каждой пары найденных значений необходимо определить промежуточную (среднюю) ставку, которая бы находилась между ставками индексирования на темпы роста инфляции и на темпы экономического роста. Рассмотрим это на реальных показателях. Пример 1. В 1976 г. (первый купонный расчет нашей облигации) темпы роста инфляции составили 4,9%, а темп экономического роста – 5,3%. Искомая средняя ставка составит: r = (5,3 – 4,9)/2 + 4,9 = 5,1%. Таким образом, реальный купон составит: C = 5000×0,3×1,51 = 157,2. Пример 2. Рассмотрим ситуацию, когда один из параметров (инфляции или темпов экономического роста) принимает отрицательное значение. В 1980 г. темпы 66 Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций роста инфляции составили 12,5%, а темпы роста ВВП (-0,2%). Тогда искомая средняя ставка составит: r = (12,5+0,2)/2-0,2 = 6,15%. Потоки процентных платежей по облигации, которая индексируется одновременно на темпы роста инфляции и темпы роста ВВП, показан на рис. 3. 175 170 165 16 0 155 150 145 14 0 дек-06 дек-04 дек-02 дек-00 дек-98 дек-96 дек-94 дек-92 дек-90 дек-88 дек-86 дек-84 дек-82 дек-80 дек-78 дек-76 135 Период (год) Рис. 3. Потоки процентных платежей по облигациям, которые индексируются на темпы роста инфляции (–¯–), ВВП (–¿–), инфляции и ВВП одновременно (–r–), а также облигации с фиксированной ставкой (–––) Общая формула одновременной сглаженной индексации купонов на инфляцию и экономический рост выглядит следующим образом: RC = N FR С, где RC – величина реального (с учетом индексации) купонного платежа; N – номинал облигации (в нашем случае 5000 долл.); FR – фиксированная купонная ставка (в нашем случае 3%); С – средняя ставка индексирования, представляющая собой среднее значение между темпом роста инфляции и темпом экономического роста в каждый момент времени. Для более полного анализа рассчитаем доходность и риск инвестирования в подобные облигации. Для этого (в соответствии с теорией портфельного инвестирования Г. Морковица) будем рассматривать портфели, состоящие из облигаций двух типов. Нужно рассмотреть следующие комбинации: – облигации, индексируемые на темпы роста инфляции (BondCPI) + облигации, индексируемые на темпы роста ВВП (BondGDP); – облигации, индексируемые на темпы роста инфляции (BondCPI) + облигации, индексируемые по предлагаемому методу (BondCPI+ GDP); – облигации, индексируемые на темпы роста ВВП (BondGDP) + облигации, индексируемые по предлагаемому методу (BondCPI+ GDP). Применив инвестиционную стратегию Г. Морковица, получим портфели, которые будут изначально обладать минимальным риском. Минимальный риск выбран в качестве главного критерия, так как все рассматриваемые виды облигаций наиболее подходят для консервативного вида инвестирования пенсионными фондами. Определив величину минимального риска, можно рассчитать доходность такого портфеля, а также и процентные составляющие активов (в нашем случае, облигаций), которые необходимо включить в портфель. В ходе расчетов были получены следующие данные (таблица)2. 2 Дисперсия и стандартное отклонение рассчитывались по доходности потока платежей, состоящего только из купонов, т.е. не учитывая сумму основного долга. 67 М.М. Ульянецкий Таблица Параметры инвестиционных портфелей наименьшего риска, % Портфель* BondCPI + BondGDP BondCPI + BondCPI+GDP BondGDP + BondCPI+ GDP Структура портфеля 59,3 + 40,7 20,1 + 79,9 146,1 – 46,1 Доходность -0,00053 -0,00060 -0,00032 Риск 0,0148 0,0149 0,0183 __________________ * Такой состав портфеля означает, что инвестор открывает короткие позиции по активу BondGDP и все вырученные деньги вкладывает в актив BondCPI+GDP. Все три комбинации портфелей обладают приблизительно одинаковым риском, при этом его величина сравнительно невелика. Негативным моментом является то, что при минимальном риске портфели имеют слабо отрицательную доходность. Выводы. В статье рассмотрены четыре класса индексируемых инструментов государственных займов. Наиболее перспективными из них являются два: индексируемые на темп роста инфляции и на темп роста ВВП. При этом облигации с индексацией на темп роста ВВП, которые пока не выпускаются в мире, менее рискованны, чем индексируемые на темп роста инфляции. На наш взгляд, государства могут перевести до 40-50% государственного долга в индексационную форму (2025% на долю инструментов, индексируемых на темпы роста инфляции, и 20-25% на долю облигаций, индексируемых на темпы роста ВВП). Здесь возникает вопрос: следует ли считать рост ВВП объективным индикатором улучшения макроэкономического положения, увеличения притока денег в государственный бюджет. Допускаем, что индексация на рост доходов государственного бюджета не менее целесообразна, чем на рост ВВП. Облигации, индексируемые на темпы роста налоговых поступлений в бюджет, выпускаются городом Буэнос Айрес [3]. Мы негативно оцениваем такой выпуск, так как рост налогов сам по себе не является объективным показателем улучшения макроэкономической конъюнктуры. Неясно, за счет чего произошло увеличение налогов. Если страна индексирует государственный долг на рост налоговых поступлений в бюджет, то в ситуации, когда налоги увеличены для покрытия дефицита госбюджета, увеличение расходов на обслуживание государственного долга опасно. Дефицит бюджета, скорее всего, не будет покрыт, произойдет бессмысленное встречное движение денежных потоков, что может еще усилить инфляцию. Индексацию облигаций на рост налоговых доходов бюджета нельзя считать целесообразной, в отличие от индексации на просто величину доходов госбюджета, что является альтернативой индексации на темпы роста ВВП. Облигации, индексируемые на темпы роста инфляции или ВВП, целесообразнее выпускать без колл-опционов, в противном случае при росте инфляции или ВВП такие облигации будут немедленно погашены государством, что нивелирует все преимущества данных выпусков. Предложенный метод индексации государственных облигаций подходит для любой макроэкономической ситуации: индексационная ставка всегда будет находиться посередине между ставкой инфляции и ставкой экономического роста. Причем неважно, какая в стране ситуация: растущая инфляция и снижающиеся темпы роста ВВП или рост экономики на фоне замедляющихся темпов роста инфляции (разумеется, предпочтительнее ситуация, когда имеет место рост экономики). Предложенный метод достаточно консервативен. Он обеспечивает снижение волатильности величины индексируемых купонов. Одновременная индексация на 68 Проблемы выбора метода индексирования государственных облигаций темпы роста инфляции и ВВП защищает от резкого и сильного снижения (увеличения) величины выплачиваемого купона по сравнению с купоном облигации, который индексируется только на темпы роста инфляции или только на темпы роста ВВП. На сравнительно коротких временных интервалах возможны случаи положительной корреляции между темпами роста инфляции и темпами роста ВВП (например, период 2000-2006 гг., см. рис. 3). Частично это происходит из-за разницы в скорости изменения темпов роста инфляции и экономического роста. Ввиду этого метод подходит для облигаций с более длинными сроками обращения (средне- и долгосрочные инструменты). Однако даже при положительной корреляции метод будет обеспечивать среднюю ставку между темпами роста инфляции и ВВП. В рассчитанных по данным статистики США потоках платежей по облигации с фиксированной ставкой, с индексацией на темпы роста инфляции, с индексацией на темпы роста ВВП, а также индексацией на темпы роста инфляции и ВВП одновременно в качестве параметров облигации условно взят номинал в 5000 долл. с фиксированной ставкой 3%. Суммарный поток платежей по облигации с фиксированной ставкой обеспечивает инвестору 9650 долл. за период в 30 лет. При индексации на темпы роста инфляции государство выплатило бы инвестору в 2,4 раза больше (22849 долл.). Если бы США выпустили облигацию, которая индексировалась бы на темпы роста ВВП, то инвестор получил бы сумму, в 4,4 раза превышающую сумму выплат по облигации с фиксированной ставкой (42799 долл.). Предлагаемый метод обеспечит инвестору суммарный поток платежей, в 3,4 раза преввышающий поток платежей по облигации с фиксированной ставкой (32824 долл.). Литература 1. 2. 3. 4. 5. 6. Shiller R. The Invention of Inflation-Indexed Bonds in Early America // Cowles foundation discussion paper #1442. October 2003. Borensztein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention. IMF Washington DC, 2004. Официальный сайт Министерства финансов Израиля: www.mof.gov.il. Илларионов А. Меняющаяся Россия в меняющемся мире // Вопросы экономики. 1995. № 12. Илларионов А. Инфляция и экономический рост // Вопросы экономики. 1997. № 8. Bloomberg. 69
