Финансирование и оценка инвестиционных проектов

ФИНАНСИРОВАНИЕ И ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
В.П. Болдин, С.А. Сьянов
Нижний Новгород
2009 г.
Понятие инвестиционного проекта. ................................................................... 3
Содержание инвестиционного проекта ............................................................. 3
Систематизация инвестиционных проектов ..................................................... 4
Жизненный цикл и фазы развития инвестиционного проекта........................ 6
Финансирование инвестиционных проектов .................................................... 7
Критерии и методы оценки инвестиционных проектов. ............................... 14
Отечественная история развития теории оценки эффективности
инвестиций. ........................................................................................................ 14
Методические основы оценки проектов.......................................................... 20
Оценка рисков .................................................................................................... 21
Общая схема оценки эффективности............................................................... 25
Схема оценки эффективности проекта ............................................................ 26
Особенности оценки эффективности. .............................................................. 29
Расчетный период .............................................................................................. 29
Шаги расчетного периода ................................................................................. 31
Денежные потоки ............................................................................................... 31
Характеристика составляющих денежных потоков. ...................................... 32
Цены в денежных потоках ................................................................................ 34
Валюта денежных потоков................................................................................ 35
Финансовая реализуемостъ инвестиционного проекта ................................. 35
Дисконтирование денежных потоков проекта................................................ 36
Интегральные показатели эффективности инвестиционного проекта. ....... 37
Состоятельность инвестиционных проектов. ................................................. 41
Оценка эффективности инвестиционного проекта по показателям. ............ 41
Особенные точки развития инвестиционного проекта. ................................. 43
Оценка бюджетной эффективности инвестиционного проекта.................... 46
Обязательные и налоговые отчисления ........................................................... 47
Амортизация ....................................................................................................... 49
Приложение 1 ..................................................................................................... 53
Приложение 2 ..................................................................................................... 57
Литература .......................................................................................................... 59
Понятие инвестиционного проекта.
Термин проект можно понимать в двух смыслах:
 - как комплект документов, содержащих формулирование цели
предстоящей деятельности и определение комплекса действий,
направленных на ее достижение, и
 - как сам этот комплекс действий (работ, услуг, принятие
управленческих операций и решений), направленных на достижение
сформулированной цели, т.е. как документацию и как деятельность.
Инвестиционный проект - обоснование экономической целесообразности,
объема и сроков осуществления инвестиций, в том числе необходимая
проектно-сметная
документация,
разработанная
в
соответствии
с
законодательством Российской Федерации и утвержденными в установленном
порядке стандартами (нормами и правилами), а также описание практических
действий по осуществлению инвестиций (бизнес-план).
Содержание инвестиционного проекта
Проектные материалы - документ (система документов), содержащих
описание и обоснование проекта. Это как документы, обязательные при
проектировании объектов капитального строительства, так и дополнительные
материалы, разрабатываемые участниками проекта при экспертизе, подготовке
к реализации и в процессе реализации проектов. Проектные материалы должны
содержать информацию, необходимую для оценки эффективности
инвестиционного проекта именно:
 Сведения о проекте и его участниках
 Экономическое окружение проекта
 Сведения об эффекте от реализации проекта в смежных областях
 Денежный поток от инвестиционной, операционной, финансовой
деятельности
 Сведения об инфляции
 Состав и структура производственных основных средств по пусковым
комплексам
 Нормы (в днях) для расчета потребности в оборотном капитале
 Объемы производства и реализации продукции
 Текущие затраты на производство и сбыт продукции
 Информация об источниках финансирования.
 Оценку коммерческой эффективности инвестиционного проекта
 Оценку эффективности участия в проекте для предприятий и их
акционеров
 Оценки эффективности проекта структурами более высокого уровня
 Оценки бюджетной эффективности
Проектные материалы должны содержать всю необходимую
информацию о технических, технологических и организационных
характеристиках проекта.
3
Систематизация инвестиционных проектов
Существующие инвестиционные проекты в зависимости от признаков,
положенных в основу могут быть систематизированы, например:
по отношению друг к другу:
 независимые,
допускающие
одновременное
и
раздельное
осуществление, причем характеристики их реализации не влияют друг на
друга;
 альтернативные взаимоисключающие, т.е. не допускающие
одновременной реализации. На практике такие проекты часто выполняют
одну и ту же функцию. Из совокупности альтернативных проектов может
быть осуществлен только один;
 взаимодополняющие, реализация которых может происходить лишь
совместно;
по срокам реализации (создания и функционирования):
 краткосрочные (до 3 лет);
 среднесрочные (3-5 лет);
 долгосрочные (свыше 5 лет);
по масштабам (чаще всего масштаб проекта определяется размером
инвестиций):
 малые проекты, действие которых ограничивается рамками одной
небольшой фирмы, реализующей проект. В основном они представляют
собой планы расширения производства и увеличения ассортимента
выпускаемой продукции. Их отличают сравнительно небольшие сроки
реализации;
 средние проекты - это чаще всего проекты реконструкции и
технического перевооружения существующего производства продукции.
Они реализуются поэтапно, по отдельным производствам, в строгом
соответствии с заранее разработанными графиками поступления всех
видов ресурсов;

крупные проекты - проекты крупных предприятий, в основе которых
лежит прогрессивно "новая идея" производства продукции, необходимой
для удовлетворения спроса на внутреннем и внешнем рынках;
по архитектуре содержания
 монопроекты отдельные проекты различного вида, типа, масштаба.
 мультипроекты комплексные проекты, состоящие из отдельных
монопроектов;
 мегапроекты - это целевые инвестиционные программы, содержащие
множество взаимосвязанных конечных проектов. Такие программы могут
быть международными, государственными и региональными;
4
по основной направленности:
 коммерческие проекты, главной целью которых является получение
прибыли;
 социальные проекты, ориентированные, например, на решение
проблем безработицы в регионе, снижение криминогенного уровня и т.д.;
 экологические проекты, основу которых составляет улучшение среды
обитания;
по степени влияния на внутренние или внешние рынки финансовых,
материальных продуктов и услуг, труда, а также на экологическую и
социальную обстановку:
 глобальные проекты, реализация которых существенно влияет на
экономическую, социальную или экологическую ситуацию на Земле;
 народнохозяйственные проекты, реализация которых существенно
влияет на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в
стране, и при их оценке можно ограничиваться учетом только этого
влияния;
 крупномасштабные проекты, реализация которых существенно влияет
на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в отдельно
взятой стране;
 локальные проекты, реализация которых не оказывает существенного
влияния на экономическую, социальную или экологическую ситуацию в
определенных регионах и (или) городах, на уровень и структуру цен на
товарных рынках;
по степени риска:
 надежные проекты, характеризующиеся высокой вероятностью
получения гарантируемых результатов (например, проекты, выполняемые
по государственному заказу);
 рисковые проекты, для которых характерна высокая степень
неопределенности как затрат, так и результатов (например, проекты,
связанные с созданием новых производств и технологий).
Данная систематизация не является единственно возможной [10] и
исчерпывающей, возможно дальнейшее расширение и детализация [2]:
5
Таблица 1
Класс
проекта
Монопроект
Мультипроект
Мегапроект
Тип проекта
Инвестиционные проекты
Масштабы
Длительность
проекта
проекта
ТехничесМелкий
кий
ОрганизациСредний
онный
ЭкономиКрупный
ческий
МежгосударстСоциальный
венный
Смешанный Международный
Национальный
Региональный
Отраслевой
Корпоративный
Инновационный
Научноисследовательский
УчебноСреднесрочный
образовательный
Краткосрочный
Долгосрочный
Смешанный
Жизненный цикл и фазы развития инвестиционного проекта
Жизненный цикл инвестиционного проекта определяется промежутком
времени от предварительной проектной проработки до прекращения проекта.
Фаза – момент, отдельная стадия в ходе развития чего-нибудь, а также
само положение, форма в этот момент. [1]
Жизненный цикл инвестиционного проекта традиционно подразделяется
на три фазы, рис. 1:
Эксплуатационная
фаза
Прединвестиционная
фаза
Инвестициионная фаза
Рис.1
Прединвестиционная - фаза, во время которой происходит изучение
инвестиционных возможностей проекта (opportunity study). То есть проводят
предпроектные исследования (pre-feasibility study) и оценку осуществимости
проекта (feasibility study). Началом этой фазы служит момент понимания
необходимости реализации инвестиционного проекта и заканчивается она с
началом осуществления инвестиционных вложений;
Инвестиционная - строительная фаза содержит в себе мероприятия по
заключению контрактов, проведению торгов, строительно-монтажных работ,
6
пусконаладочных работ, а так же пробный выпуск продукции. Началом этой
фазы служит момент осуществления инвестиционных вложений, заканчивается
она
с
началом
промышленного
(штатного)
производства/сбыта
продукции/услуг.
Эксплуатационная - фаза, в ходе которой осуществляется
эксплуатация производственных фондов, профилактика и текущий ремонт
оборудования, мониторинг текущих показателей проекта, развитие проекта для
обеспечения плановых показателей и закрытие проекта по достижении
конечных целей. В конце эксплуатационной фазы, может быть выделен
отдельный этап – завершение проекта, который еще называют ликвидационной
фазой. Началом этой фазы служит момент промышленного (штатного)
производств/сбыта продукции/услуг, а заканчивается она пониманием
необходимости прекращения проекта.
Финансирование инвестиционных проектов
Финансирование заключается своевременном нахождении ресурсов при
реализации чего либо.
При осуществлении инвестиций, подходы, обеспечивающие нахождение
необходимых инвестиционных ресурсов за счет самого проекта называют
проектным финансированием.
Существующие схемы осуществления финансирования инвестиционных
проектов представляют собой либо стартовую аккумуляцию инвестиционных
ресурсов, либо их плановое привлечение в течение времени реализации
проекта, либо комбинацию указанных походов.
Инвестиционные ресурсы подразделяются на следующие группы:
Материальные
объекты
Недвижимость:
земля, здания,
сооружения.
Средства труда:
станки, машины,
механизмы,
оборудование.
Предметы оборота
производства:
сырье материалы,
заготовки,
полуфабрикаты.
Денежные средства
Внутренние:
накопления,
прибыль,
амортизационные
отчисления,
уставный капитал.
Внешние:
кредиты, займы,
привлеченные
средства,
бюджетное
финансирование,
дотации, субвенции,
субсидии.
Таблица 2
Имущественные
права
Акции.
Лицензии, квоты.
Права собственности:
на недвижимость,
оборудование, сырье.
Интеллектуальная
собственность:
проекты разработки,
технологии.
7
Очевидно, что экономические показатели инвестиционного проекта
существенно зависят от стоимости инвестиционных ресурсов.
Стоимость – выраженная в деньгах ценность чего-либо или величина
затрат на что либо. [1]
Применительно к инвестиционному проекту стоимость инвестиционного
ресурса это стоимость его участия в проекте, что не следует путать со
стоимостью самого инвестиционного ресурса (которая существует и вне
участия ресурса в проекте).
При этом удобно различать стоимость интеграции ресурса в проект
(затраты на получение в распоряжение или собственность для использования в
проекте), стоимость содержания ресурса в проекте (представляющая собой
стоимость обладания ресурсом, но без стоимости его эксплуатации) и
стоимость изъятия инвестиционного ресурса из проекта (возврата, отчуждения
или утилизации).
Определение: Под стоимостью инвестиционного ресурса будем понимать
совокупность средств, включающую стоимость его интеграции, стоимость его
содержания и стоимость его изъятия из проекта.
Стоимость интеграции (стоимость присоединения к проекту)
представляет собой затраты, которые будут осуществлены для появления
ресурса в проекте, например его покупка в начале инвестиционной фазы
проекта. Если инвестиционный ресурс на тех или иных основаниях был
передан для использования в проекте (уже находясь в собственности или при
аренде, лизинге), то стоимость его интеграции отсутствует.
Стоимость содержания инвестиционного ресурса определяется
платежами, связанными только с наличием данного ресурса в инвестиционном
проекте. Например, для материальных объектов это налоговые или
обязательные страховые платежи, которые не зависят от того, простаивает или
эксплуатируется объект.
Отметим, что в отличии от всегда положительных стоимостей
интеграции и содержания, стоимость изъятия может принимать
положительные, отрицательные и нулевые значения в зависимости от характера
самого инвестиционного ресурса и порядка его изъятия.
Примером может служить сырье (химическое или ядерное), которое
может быть выработано без остатка (нулевая стоимость изъятия). Может быть
продано, как излишек по завершении проекта (отрицательная стоимость
изъятия) или утилизировано за деньги (положительная стоимость изъятия).
Согласно действующему законодательству инвестиционная деятельность
на территории Российской Федерации может финансироваться за счет:
 собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов
инвестора (прибыли, амортизационных отчислений, денежных
накоплений и сбережений граждан и юридических лиц, средств,
8
выплачиваемых органами страхования в виде возмещения потерь от
аварий, стихийных бедствий и других средств);
 заемных финансовых средств инвестора или переданных им средств
(банковские и бюджетные кредиты, облигационные займы и другие
средства);
 привлеченных финансовых средств инвестора (средств, получаемых от
продажи акций, паевых и иных взносов членов трудовых коллективов,
граждан и юридических лиц);
 финансовых средств, централизуемых объединениями (союзами)
предприятий в установленном порядке;
 средств федерального бюджета, предоставляемых на безвозвратной и
возвратной основе, средств бюджетов субъектов Российской Федерации;
 средств внебюджетных фондов;
 средств иностранных инвесторов.
Очевидно, что в зависимости от источника финансирования в состав
стоимостной оценки будет входить или отсутствовать каждая из трех
составляющих
стоимости
(интеграционной,
содержания,
изъятия)
инвестиционного ресурса.
Например, равные друг другу по величине сумма денежных средств
займа и безвозвратных средств федерального бюджета для инвестиционного
проекта имеют различную стоимость.
Одним из подходов, позволяющих получить количественный показатель
стоимости инвестиционных ресурсов и провести их ранжирование, может
служить метод определения современной стоимости.
Кроме фактора времени, играющего ключевую роль при определении
современной стоимости, на стоимость инвестиционного ресурса влияют и
другие особенности, например, правовой (юридический) статус. Так
материальный инвестиционный ресурс может быть, как куплен, так и передан в
натуре, передан как в пользование, так и в собственность.
Существенный фактор, влияющий на цену интеграции – порядок уплаты.
Если при покупке, цена материального объекта выплачивается в рассрочку, то
стоимость интеграции окажется меньшей, поскольку современная стоимость
отсроченных платежей (приведенных к началу) меньше их бухгалтерской
суммы.
Проиллюстрируем модельным примером. Пусть цену за станок 100 у.е.
предполагается возместить двумя равными платежами с интервалом в год.
50
50
0
1
2
Рис. 2
9
Современная стоимость платежей при этом составит величину, меньшую
величины единовременного платежа 50  50  100 , где i > 0 ставка
(1  i )
приведения.
На практике рассрочка платежа приводит к увеличению объема
выплачиваемых средств по сравнению с единовременной оплатой. Однако в
любом случае мы получаем количественный показатель, характеризующий
стоимость интеграция инвестиционного ресурса.
Так, при лизинге оборудования, само оборудование может оставаться в
собственности лизингодателя. Поэтому его фактическая стоимость как
материальной ценности не должна учитываться при рассмотрении
инвестиционного проекта (учетная стоимость равна нулю). Какова же
стоимость такого инвестиционного ресурса? Стоимость в данном случае будет
определяться потоком лизинговых платежей в течение срока эксплуатации
оборудования в проекте. Следовательно, в качестве показателя оценки
стоимости данного инвестиционного ресурса, может послужить современная
стоимость потока лизинговых платежей.
Пусть ежегодные лизинговые платежи за оснастку к станку в течение
двух лет составили 40 и 70 у.е.
40
70
рис.3 2
Современная стоимость лизинговых платежей при этом составит
0
1
40
70

(1  i ) (1  i ) 2 .
Получив количественный показатель стоимости инвестиционного
ресурса при лизинге теперь его можно сравнивать с показателем стоимости
того же инвестиционного ресурса появившегося в проекте другим способом,
например, покупкой в рассрочку.
Задав, для рассмотренных примеров ставку приведения i = 10% получим,
что показатель стоимость станка при лизинге ниже,
40
70
50

 50 
2
(1  0,1) (1  0,1)
(1  0,1)
не смотря на то, что объем уплачиваемых при этом средств больше.
Примером материальных инвестиционных ресурсов, имеющих помимо
стоимости интеграции еще и стоимость содержания, может служить сырье,
объемы которого в процессе реализации инвестиционного проекта будут
полностью выработаны. Так купленные горюче-смазочные материалы (100
10
у.е.), как правило, предусматривают
требующие расходов (см. рис.3).
100
специальные
8
8
8
8
8
1
2
3
4
5
условия
хранения,
Рис. 3
Показатель стоимость данного инвестиционного ресурса будет равен
5
8
у.е.).
m
т 1 (1  i )
сумме стоимости интеграции (100 у.е.) и стоимости содержания ( 
Последняя является стоимостью платежей за аренду хранилища (8 у.е.) за
период его использования, приведенных к началу проекта. Таким образом,
стоимость инвестиционного ресурса составит:
5
8
100  
m ,
т 1 (1  i )
где i- ставка приведения.
Применительно к недвижимости, как инвестиционного ресурса, могут
присутствовать все компоненты составляющие стоимость:
200
4
4
4
4
50
1
2
3
4
5
Рис. 4
стоимости интеграции 200 у.е. (цена покупки), стоимости содержания 4 у.е. за
период (обязательный налог на имущество) и стоимость изъятия 50 у.е.
планируемая выручка от продажи. Тогда показатель стоимости ресурса
определится выражением
4
4
50
,

m
(1  i )5
т1 (1  i )
200  
где i- ставка приведения.
Следующая группа инвестиционных ресурсов - денежные средства – в
составе своей стоимости, как правило, не имеют интеграционной
составляющей. Действительно, появление в проекте денежных средств
(аккумулированные до начала проекта накопления, прибыль, амортизационные
отчисления или государственное финансирование) требует, лишь расходов на
инкассацию в случае получения в наличной форме или уплаты банковской
комиссии за открытие счета и его рассчетно-кассовое обслуживание при
безналичной форме. Аналогичные расходы могут составить и стоимость
11
изъятия указанных средств из проекта. Иными словами для инвестиционных
ресурсов в виде денежных средств основной составляющей их стоимости
является стоимость их содержания в проекте.
В первую очередь это касается внешних для проекта денежных средств. В
обязательном порядке это имеет место для заемных и привлеченных средств и в
некоторых случаях для отдельных форм государственного финансирования.
Так, стоимость банковского кредита будет определяться потоком платежей в
его погашение, согласно предусмотренной банком схеме. Очевидно, что на
стоимость кредита, как инвестиционного ресурса, существенно влияет
архитектура схемы погашения (то, как она выстроена во времени), т.е.
распределение во времени потока платежей возмещающих кредит.
Например, пусть для трехлетнего кредита 300 у.е., выданного под
простую ставку 15% годовых с ежегодным погашением тела долга равными
долями и ежегодной уплатой процентов по фактической задолженности, по
согласованию с заемщиком может быть предусмотрен льготный период (1 или
2 года) с уплатой только процентов по кредиту.
Предложенные условия и порядок погашения предусматривает несколько
вариантов финансовых потоков по возврату задолженности (см. рис. 6),
отвечающих условиям кредитования.
Вариант а) в котором отсутствует льготный период, вариант б) с
льготным периодом в один год и вариант в) где льготный период два года.
Для оценки стоимости данного инвестиционного ресурса в зависимости
от вариантов погашения задолженности и последующего выбора наименее
обременительного воспользуемся ранее изложенным подходом. Зададим ставку
приведения i (пусть i = 10%) и определим современные стоимости по каждому
из вариантов а), б), в) из которых выберем вариант с наименьшим значением
полученной современной стоимости.
Для первого случая а) будем иметь значение современной стоимости в
145
130
115


 325,64 у.е.,
2
(1  0,1) (1  0,1)
(1  0,1)3
для второго случая б) значение современной стоимости потока платежей
составит:
45
195
172,5


 331,65 у.е.,
2
(1  0,1) (1  0,1)
(1  0,1)3
а в последнем случае в) она будет равна
45
45
345


 337,29 у.е.
2
(1  0,1) (1  0,1)
(1  0,1)3
Таким образом, получена
инвестиционного кредитного ресурса.
количественная
оценка
стоимости
12
100+45
0
100+30
1
2
100+15
3
а)
45
0
150+45
1
2
150+22,5
3
б)
45
0
45
1
2
300+45
3
в)
Рис. 6
Для другого типа внешних по отношению к проекту инвестиционных
ресурсов в виде денежных средств (привлеченных, государственного
финансирования), а так же группы ресурсов, представляющих имущественные
права может быть применен аналогичный подход.
Таким образом, для каждой группы инвестиционных ресурсов может
быть получена таблица стоимостных составляющих (см. таб.3).
Таблица 3
интеграции содержания
изъятия
Стоимость
>0
0
>0
0
>0
0
<0
Материальные объекты
Средства труда
√
√
√
√
√
√
Предметы оборота
√
√
√
√
√
√
√
Недвижимость
√
√
√
√
√
Денежные средства
Накопления, прибыль,
√
√
√
Амортизация,
√
√
√
Уставный капитал
√
√
√
√
√
Кредиты, займы
√
√
√
√
Бюджетное
√
√
√
финансирование
Дотации, субвенции,
√
√
√
субсидии
13
Имущественные права
Акции
√
Лицензии, квоты
√
Права собственности в т.ч. √
на интеллектуальную
√
√
√
√
√
√
√
√
√
√
Критерии и методы оценки инвестиционных проектов.
Критерии - признак, на основании которого производится оценка,
классификация, мерило.
Критерий экономический – экономический показатель, характеризующий
качество принимаемого решения и используемый для оценки эффективности.
[1]
Эффект - категория, характеризующая превышение результатов
реализации проекта над затратами на нее за определенный период времени.
Эффективность — это отношение результатов к затратам. Правильный
учет и определение затрат и выгод от реализации инвестиционных проектов
при расчетах экономической эффективности инвестиций являются основными
условиями достижения достоверного результата расчетов.
При оценке инвестиционного проекта должна быть проведена:
 оценка выгодности каждого из возможных вариантов осуществления
проекта;
 сравнение вариантов и выбор наилучшего из них.
Отечественная история развития теории оценки эффективности
инвестиций.
В развитии теории и практики оценки экономической эффективности
инвестиций в нашей стране можно выделить три периода: [9]
 первый (до 1917 г.) — период капиталистических отношений в
России;
 второй (с 1917 по 1990 гг.) — период централизованной плановой
экономики;
 третий (с 1990 г. по настоящее время) — период перехода к рыночным
отношениям.
В 1905-1908 гг. были изданы труды А.Л. Васютинского и В.А. Яцыны, в
которых в качестве показателя для выбора наиболее выгодного варианта
инвестиционного проекта предлагалось использовать один из показателей
сравнительной экономической эффективности капитальных вложений,
представляющий собой сумму эксплуатационных расходов и часть
единовременных затрат, соответствующую проценту инвестиций в
строительство.
ПоказательЭк.Эф.  Экспл. расх.  Ед.затр.строит.
14
В этом случае процент на этот капитал
iдох 
ПоказательЭк.Эф
100%
Ед.затр
выступал как норма дохода на вкладываемый капитал.
В работах В.А. Сокольского, вышедших в 1910-1912 гг., указывалось, что
целесообразно при оценке инвестиционных решений соизмерять капитальные
вложения с последующими эксплуатационными расходами
Кап.вложения
.
Экспл. расходы
В.А. Сокольский доказал на многочисленных примерах, что нельзя
игнорировать при выборе тех или иных конструкций основное положение
экономичности: «не все то дешево потом, за что заплачено сейчас дешевле».
В книге Ю.В. Ломоносова «Научные проблемы эксплуатации железных
дорог», вышедшей в 1912 г. в Одессе, указывается на целесообразность оценки
сроков погашения затрат на строительство экономией годовых издержек при
эксплуатации железных дорог.
После 1917 г., важным этапом формирования методологии оценки
эффективности инвестиций в условиях социализма с учетом интересов всего
народного хозяйства, явилась разработка плана ГОЭЛРО. При его
формировании для обоснования экономической эффективности варианта
развития и реконструкции отраслей народного хозяйства были выполнены
расчеты по приведенным затратам с добавлением к текущим издержкам 6%
капитальных вложений.
Большие стройки в годы первых пятилеток требовали совершенствования
экономических обоснований инвестиционных проектов и планов. В этот период
были изданы труды по технико-экономическому обоснованию строительства
объектов энергетики (И.Г. Александрова, Б.Е. Веденеева), транспорта (М.М.
Протодьяконов, К.А. Опенгейм), тяжелой промышленности (Л.П. Юшков). В
книге «Проектирование крупных предприятий тяжелой промышленности»
(1934 г.), Л.П. Юшков указывал на необходимость применения комплексного
подхода при проектировании крупных промышленных проектов. Под
комплексным подходом подразумевалась органическая (т.е. экономическая,
технологическая и организационная) связь между собой всех частей проекта,
направленные как на расширение выпуска продукции и обеспечение
благоприятных условий труда, техники безопасности, так и на экономию
общественно необходимых издержек.
В 1934 году М.М. Протодьяконов предложил в качестве показателя
сравнительной экономической эффективности капитальных вложений сумму
приведенных строительно-эксплуатационных расходов, определяемую с учетом
эффекта отдаления затрат. Данный показатель, хотя и имел ряд существенных
недостатков, являлся до перехода к рыночной экономике важнейшим
показателем сравнительной эффективности инвестиционных проектов.
15
Т.С. Хачатуров в конце 40-х годов вводит понятие коэффициента общей
(абсолютной) эффективности капитальных вложений, представляющего
отношение прироста национального дохода, получаемого в результате
реализации инвестиционного проекта, к необходимым для этого капитальным
вложениям.
Нац.доход _ до _ кап.вложений  Нац.доход _ после _ кап.вложений
К _ абс.эф. 
Кап.вложения
Выбор оптимального варианта производился путем расчета показателей
срока окупаемости, сравнительной экономической эффективности и минимума
приведенных затрат.
Срок окупаемости капитальных вложений Ток определялся путем
сопоставления экономии себестоимости и объема капитальных вложений,
вызвавших эту экономию:
Т ок 
К
С1  С2
где К – капитальные вложения, С1 и С2 себестоимость продукции до и после
осуществления капитальных вложений.
Расчет
сравнительной эффективности капитальных вложений при
конечном наборе вариантов Ес проводился согласно выражению:
Ес 
С1  С2
К 2  К1
где К1 и К2 – капитальные вложения по сравниваемым вариантам вложения, С1
и С2 – себестоимость продукции этих вариантов.
Дальнейшее совершенствование показателей оценки экономической
эффективности инвестиций носило коллективный характер. С 1949 по 1954 гг.
среди экономистов проходили дискуссии по экономическим проблемам
социализма, на которых обсуждался и вопрос об определении эффективности
капитальных вложений, но общих решений принято не было.
Большим шагом вперед явилось издание в 1956 году Государственным
комитетом Совета Министров СССР по новой технике Временной типовой
методики определения эффективности внедрения новой техники, но она не
внесла кардинальных изменений в практику экономических расчетов в
инвестиционных проектах.
Через два года (июнь 1958 г.) состоялась Всесоюзная научно-техническая
конференция по проблемам определения экономической эффективности
вложений в новую технику в народном хозяйстве СССР. Основным
результатом конференции были рекомендации по обсуждавшейся проблеме,
которые в дальнейшем легли в основу типовой методики определения
экономической эффективности капитальных вложений и новой техники в
народном хозяйстве СССР, вышедшей в свет в 1960 г.
В 1969 г. Данная методика была переработана и издана под названием
«Типовая методика определения экономической эффективности капитальных
вложений». Для оценки плановых и проектных решений в методике приводятся
16
не только показатели сравнительной экономической эффективности
инвестиций, но и показатели общей (абсолютной) эффективности. Для
сравнения вариантов инвестиций, имеющих различные сроки капитальных
вложений и изменяющиеся во времени текущие затраты, типовой методикой
предусматривался норматив для приведения разновременных затрат (Е нп =
0,08), который был ниже нормативного коэффициента эффективности
капиталовложений (Енп>0,12). Это объяснялось условиями действующего
порядка начисления амортизации основных фондов. Аналогичный подход к
приведению разновременных затрат был сохранен в третьем издании Типовой
методики определения экономической эффективности капитальных вложений
(1980 г.).
Показатель минимума приведенных затрат для расчета экономической
эффективности капитальных вложений рассчитывался по формуле :
Ki  EH  Ci  min
где Кi — капитальные вложения по каждому варианту, Ен — нормативный
коэффициент эффективности капитальных вложений, С i — текущие затраты
(себестоимость) по тому же варианту.
По минимуму приведенных затрат производился отбор наиболее
эффективных вариантов проектных и хозяйственных решений. Если по
сравниваемым вариантам капитальные вложения были различны по объемам и
осуществлялись в разные сроки, а текущие затраты изменялись во времени и
отсутствовала возможность учета фактора времени, рекомендовано было
приводить затраты более поздних лет к текущему моменту с помощью
применения коэффициента приведения, который определялся по формуле:
1
B
(1  E нn ) t
где В — коэффициент приведения, Енп — норматив для приведения
разновременных затрат (0,08), t — период времени приведения, в годах.
В дальнейшем вопросами совершенствования теоретических основ и
практических методов оценки экономической эффективности инвестиций
занималось значительное количество научных, учебных и проектных
институтов, в том числе Институт экономики АН СССР, ЦЭМИ АН СССР,
ЦНИИЭУС Госстроя СССР, МИИТ и т.д.
В 1988 г. АН СССР была разработана Методика определения
эффективности капитальных вложений, в которой было предусмотрено для
оценки экономической эффективности капитальных вложений использование
показателей общей (абсолютной) и сравнительной эффективности. В качестве
основного показателя сравнительной экономической эффективности в
указанной методике приняты приведенные затраты. Результаты и затраты
устанавливаются с учетом фактора времени, с вводом коэффициента
дисконтирования стоимостных показателей. Величина норматива для
приведения разновременных затрат осталась прежней (Енп = 0,08).
17
В рассмотренных методиках оценки экономической эффективности
капитальных вложений, действующих в условиях жесткого централизованного
регулирования
экономики,
определение
эффективности
инвестиций
осуществлялось с позиции народнохозяйственного подхода без достаточного
учета интересов конкретного юридического или физического лица,
выступающего в качестве инвестора. В условиях рыночной экономики
экономическая эффективность должна оцениваться с позиции субъекта
(собственника),
финансирующего
инновацию.
Основной
показатель
сравнительной экономической эффективности — сумма приведенных затрат не
в полной мере учитывал результаты реализации инвестиционных проектов.
Спорным являлось принятие коэффициента дисконтирования одинаковым для
приведения капитальных затрат и эксплуатационных расходов к единому
временному отсчету. При централизованном планировании методы выявления
эффективности капитальных вложений не учитывали наличия риска и
инфляции.
Эти методы широко применялись в СССР в период с 1958 по 1995 гг. В
условиях административно-командной системы управления экономические
обоснования, хотя и являлись обязательными атрибутами любого
хозяйственного решения, играли второстепенную роль и зачастую носили
чисто формальный характер. Как организации, осуществляющие освоение
выделенных капитальных вложений, так и ведомства, занимающиеся их
распределением, были всего лишь распорядителями, но не фактическими
владельцами выделяемых денежных средств. Кроме того, выделение денежных
средств на осуществление капитальных вложений в основном носило
безвозмездный характер. Такой подход к обоснованию хозяйственных решений
приводил к ухудшению хозяйственной ситуации. Нередко приобреталось
оборудование, которое годами не находило применения либо использовалось
не на полную мощность.
В социалистической науке аналитические методы и расчеты,
рекомендованные к использованию, традиционно рассматривались, как
правило, в ретроспективном аспекте и с использованием многих заданных
значений (например, заранее оговаривался уровень прибыльности). В условиях
рыночной
экономики
неопределенность
экономического
поведения
хозяйствующих субъектов намного выше по сравнению с централизованно
планируемой экономикой. Поэтому для отечественных аналитиков новый
смысл и практическое значение приобретает поиск и разработка методов
перспективного анализа.
Переход экономики к рыночным отношениям обусловил необходимость
переосмысления принципов и методов определения экономической
эффективности
инвестиций.
Более
восьми
лет,
основным
общегосударственным документом, регламентирующим порядок оценки
экономической эффективности капитальных вложений, являлись Методические
рекомендации, утвержденные Постановлением Миннауки СССР и
Президиумом АН СССР от 3 марта 1988 г. №60/52. В 1994 году были
18
разработаны первые методические рекомендации по оценке эффективности
инвестиционных проектов с учетом особенностей рыночной экономики. В 1999
г. данная методика была переработана и переиздана под названием
Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных
проектов (Вторая редакция, исправленная и дополненная) (утв. Минэкономики
РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ от 21 июня 1999 г. N ВК 477).
Рекомендации согласуются с методами оценки эффективности инвестиций,
принятыми Комитетом по промышленному развитию при ООН (ЮНИДО) и
сложившимися в мировой практике подходами к оценке эффективности
инвестиционных проектов, адаптированными к условиям перехода к рыночной
экономике.
Согласно этим рекомендациям, учет особенностей переходного периода
российской экономики требует более внимательного отношения к
инфляционным процессам, к фактору риска и неопределенности при оценке
экономической эффективности инвестиций. Однако следует отметить, что в
анализируемых
рекомендациях
базой
формирования
показателей
экономической эффективности инвестиционных проектов явились ранее
известные разработки по теории эффективности, как дореволюционного
периода, так и периода централизованного планирования экономики страны.
Участие иностранных инвесторов в инновационном процессе предполагает
использование зарубежных методик, которые систематизируют процесс
экспертизы и создают базу для сравнения различных проектов по единой
системе критериев. Ученые западных стран и СНГ внесли большой вклад в
исследование экономической эффективности инвестиций в рыночной
экономике. В то же время многие проблемы оценки экономической
эффективности инвестиций остаются нерешенными.
Исследователи развитых стран выделяют три основных проблемы. Вопервых, ни один из методов оценки (оценочный показатель инвестиционного
проекта) не является достаточно простым для понимания, и, кроме того, он
довольно сложен для учета наиболее важных реальных взаимодействий
различных факторов проекта. Во-вторых, часто одновременно используются
оценочные показатели, учитывающие изменение стоимости затрат и
результатов во времени и одновременно игнорирующие эти изменения. Это
позволяет показать проект на стадии обсуждения в привлекательном или
негативном виде. В-третьих, проблемой является выбор показателей,
обеспечивающих необходимую и достаточную точность. Одним из самых
простых методов, используемых на Западе, является статичный метод оценки
экономической эффективности. Именно в простоте заключается его ценность.
Для простоты принимается, что чистый доход (амортизация плюс чистая
прибыль) не реинвестируется, следовательно, собственник его просто
накапливает, не получая прироста в форме банковского процента или прибыли.
Это позволяет приблизить оценку экономической эффективности инвестиций к
оценке текущей деятельности предприятия. Статичная система оценки
включает набор среднегодовых показателей, и она занижает период возврата
19
инвестиций, поскольку в ней не учитывается фактор времени. Поэтому
ориентация на период возврата повышает привлекательность проекта, а
ориентация на рентабельность уменьшает привлекательность проекта, так как
рентабельность инвестиций занижается, в результате абстрагирования от их
постепенного возврата за счет чистого дохода от реализации проекта.
Приведенный анализ подходов и методов оценки экономической
эффективности инвестиций позволяет сделать следующие выводы:
Методы оценки экономической эффективности капитальных вложений,
разработанные для условий административно-командной экономики, не
соответствуют современному состоянию развития экономики.
Представляет значительный интерес проведение инвестиционных
расчетов, в которых используются как динамические методы оценки
экономической эффективности, основанные на анализе финансовых потоков,
так и статические методы, базирующиеся на исследовании финансового
состояния предприятия, осуществляющего инвестиционные программы, по
отчетным годам инвестиционного периода.
Существующие и практикуемые подходы и методы оценки
экономической эффективности инвестиций требуют дальнейшего развития, в
том числе, в направлении выявления показателей:
 обеспечивающих необходимую и достаточную экономическую
адекватность и объективность,
 описывающих взаимодействие различных факторов проекта,
 имеющих простую для понимания интерпретацию.
Методические основы оценки проектов
Оценка стоимости денег во времени.
Принципиально важным для оценки привлекательности инвестиционного
проекта является определение того, насколько будущие поступления
оправдывают сегодняшние затраты, т.е. речь идет об оценке будущих
поступлений (например, в виде прибыли, процентов, дивидендов) с позиции
текущего момента.
При сравнении стоимости инвестируемых денежных средств и средств,
которые возвращаются в результате осуществления инвестиционного проекта,
используют два понятия: будущая и настоящая (текущая, современная)
стоимость. Так, если вы вкладываете сегодня 1000 руб. в банк под 5% годовых,
через год вы получите 1050 руб. В данном случае 1000 руб. - это текущая
стоимость, а 1050 руб. - будущая стоимость денег. И наоборот, если известно,
что через год понадобится определенная сумма денег, то можно рассчитать,
сколько нужно инвестировать сегодня под определенный процент.
Доходы по различным проектам могут быть получены в разное время.
Даже если общая сумма будущих поступлений одинакова, различия в датах их
получения могут вызвать различия в их современной стоимости. Концепция
временной стоимости денег предполагает, что ранние поступлений более
20
желательны, чем отдаленные во времени, даже если они равны по размеру и
вероятности получения. Это объясняется тем, что ранние поступления могут
быть реинвестированы для получения дополнительного дохода прежде, чем
будут получены более поздние поступления. В основе лежит принцип
дисконтирования с использованием сложной процентной ставки наращения.
Эта модель в общем виде может быть записана следующим образом:
PV 
FV
(1  i ) n
где
FV - (future value) - будущая стоимость или стоимость в конце периода,
PV - (present value) - текущая, или современная, стоимость, n - число периодов
(лет), i - процентная ставка дисконтирования или ставка приведения.
Выбор ставки дисконтирования (i) во многом определяет качественную
оценку эффективности инвестиционного проекта. Существует большое
количество различных методик, позволяющих обосновать использование той
или иной величины ставки дисконтирования. В общем случае можно указать
следующие варианты выбора ставки дисконтирования:
 минимальная доходность альтернативного способа использования
капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных
бумаг или ставка депозита в надежном банке);
 существующий
уровень
доходности
капитала
(например,
средневзвешенная стоимость капитала компании);
 стоимость капитала, который может быть использован для
осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по
инвестиционным кредитам);
 ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом
всех рисков проекта
 ставка рефинансирования центрального банка.
Оценка рисков
Осуществление инвестиционных программ связано с вложением
финансовых, материальных, трудовых и других ресурсов и что само по себе
несет неопределенность в получении желаемых результатов, т.е. риски
предпринимательства.
Риски, прежде всего, характеризуют отношение к неопределенности
предпринимателей-инвесторов. Это отношение может быть представлено
количественной величиной, а именно вероятностью возникновения
непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, доходов, потери
капитала и т.п.) при неопределенности условий инвестиционной деятельности,
которую допускает инвестор.
Связь риска с неопределенностью неоднозначна. С одной стороны, если
будущее строго детерминировано (т.е. определено), нет необходимости
21
говорить о риске. С другой стороны, для риска важна не только вероятность
того или иного исхода, но и то, будет ли он благоприятным или нет.
Зачастую конечный выбор инвестиционного проекта зависит от
представления, что является более важным для данного конкретного инвестора:
доходность или надежность, т.е. меньший риск. Последнее зависит от
индивидуальных склонностей, предпочтений финансового менеджера и
конкретной ситуации, в которой находится данный инвестор.
Следовательно, для принятия инвестиционного решения необходимо
ответить на три вопроса:
 какова величина ожидаемого дохода?
 каков предполагаемый риск?
 компенсирует ли и насколько компенсирует ожидаемый доход
предполагаемый риск?
Оценка риска во многом субъективна и зависит от умения оценивать
ситуацию и принимать решения. Однако существует несколько методов
измерения риска.
Для верного установления зон и источников риска используют методы
качественных и количественных оценок инвестиционных рисков.
К методам качественных оценок относятся следующие методы.
Метод анализа уместности затрат ориентирован на обнаружение
потенциальных зон риска с учетом показателей устойчивости фирмы. В данном
случае предполагается, что перерасход средств может произойти в результате:
• первоначальной недооценки стоимости;
• изменения границ проектирования;
• различий в производительности;
• увеличения первоначальной стоимости.
Эти причины могут быть детализированы, после чего составляется
подробный контрольный перечень затрат для всех вариантов финансирования
проекта. Ассигнования же утверждаются и выделяются отдельно на каждой
стадии проекта. Причем, основываясь на результатах анализа, на любой стадии
инвестор может оценить степень риска и при необходимости принять решение
о прекращении инвестирования.
Метод аналогий предполагает, что при анализе проектов (в частности,
строительных) обобщаются сведения об аналогичных проектах с точки зрения
возникших рисков. В странах Западной Европы и США этим занимаются
страховые компании. В России пока сбор и обработку подобной информации
берут на себя сами разработчики проектов, основываясь на статистических
данных, результатах исследовательских работ проектных организаций, опросах
менеджеров проектов и т.д.
При использовании этого метода существует опасность составления
неполных или ограниченных сценариев срыва проекта в силу того, что
22
возможные осложнения могут оказаться качественно различными между собой
и трудно прогнозируемыми во времени.
Для составления полной оценки инвестиционных рисков проекта разумно
провести количественный анализ, при котором все отдельные типы рисков
измеряются в количественных единицах, свойственных каждому из них, а затем
переводятся в денежные единицы проекта в целом.
Методы количественной оценки рискованности проектов. Рекомендуется
[3] использование трех вероятностных подходов:
 анализ чувствительности;
 анализ вариантов;
 метод расчета критических точек.
Анализ чувствительности. Параметры проекта (инфляция, цены, объемы
сбыта и пр.) определяющие экономические показатели проекта (срок
окупаемости, доходность, эффективность и пр.) являются прогнозными и не
могут быть определены с абсолютной точностью. Поэтому важно оценить их
возможные изменения. Анализ чувствительности - это метод, который
позволяет определить, насколько изменится показатель при заданном
изменении значения одного из параметров и неизменных значениях всех
остальных параметров.
Анализ чувствительности начинается с рассмотрения базового случая,
который рассчитывается на основе принятых значений каждого из параметров.
Затем значение каждого из параметров изменяется на определенное количество
процентов выше и ниже принятого значения при неизменных остальных
параметрах (границы вариации составляют, как правило, плюс-минус 10-15%);
и рассчитываются новые значения показателей проекта для каждого из этих
значений. В конце получившийся набор значений показателей может быть
изображен на графике в зависимости от изменения каждого из параметров. При
анализе графиков используется простое правило: чем больше наклон графика,
тем более чувствителен проект к изменению данного параметра. И если мы
сравниваем результаты анализа чувствительности для двух разных проектов, то
проект с большим наклоном графика чувствительности будет считаться более
рискованным. Для него незначительное отклонение от базового значения
параметра приведет к более серьезному отклонению значения показателя
проекта. Таким образом, анализ чувствительности может дать представление о
рискованности проекта.
Анализ вариантов. Хотя анализ чувствительности и является наиболее
распространенным методом анализа риска, он не лишен недостатков. В общем
случае риск проекта зависит как от чувствительности ключевых показателей
проекта к изменениям, так и от вероятности изменения значений влияющих
параметров, которая представлена распределением вероятности. Так как анализ
чувствительности рассматривает только первый фактор, он не может быть
полным. Этот недостаток восполняет вероятностный анализ, суть которого
23
заключается в том, что для каждого параметра исходных данных строится
кривая вероятности значений.
Последующий анализ может идти по одному из двух направлений:
 либо
путем
определения
и
использования
в
расчетах
средневзвешенных величин;
 либо путем построения дерева вероятностей и выполнения расчетов по
каждой из возможных варьируемых величин; в этом случае появляется
возможность построения "профиля риска" проекта, т.е. графика
вероятностей значений какого-либо из результирующих показателей
(чистого дохода, внутренней нормы доходности и т.п.).
Главным преимуществом метода является то, что он позволяет получить
целый диапазон возможных значений с вероятностью их исхода, а не просто
какое-то точечное значение показателя проекта. Кроме того, с его помощью
можно достаточно точно определить вероятность того, что показатель проекта
будут больше нуля, что дает представление о степени его рискованности.
Метод расчета критических точек проекта обычно представлен
расчетом так называемой точки безубыточности, применяемым по отношению
к объемам производства или реализации продукции. Смысл этого метода, как
это вытекает из его названия, заключается в определении минимально
допустимого (критического) уровня производства (продаж), при котором
проект остается безубыточным, т.е. не приносит ни прибыли, ни убытка. Чем
ниже этот уровень, тем более вероятно, что данный проект будет
жизнеспособным в условиях непредсказуемого сокращения рынка сбыта, и,
следовательно, тем ниже будет уровень риска инвестора.
Для использования данного метода нужно выбрать интервал
планирования, на котором достигается полное освоение производственных
мощностей. Затем методом итераций подбирается искомое значение объема
производства (обычно в натуральном выражении) или объема продаж (обычно
в денежном выражении). Проект признается устойчивым, если найденная
величина не превышает 75- 80% от нормального уровня.
Применяется также и аналитический метод расчета точки
безубыточности.
Для этого необходимо подразделить текущие (производственные) затраты
на условно-переменные и условно-постоянные, а затем подставить их в
следующую формулу:
ВЕР 
FC
V  VC
где ВЕР - величина точки безубыточности, FC - условно-постоянные затраты,
V - выручка от реализации, VC - условно-переменные затраты.
В случае определения критических точек для каждого конкретного
участника проекта его вероятные убытки могут быть устранены за счет
создания запасов и резервов или возмещения страховыми выплатами. Таким
образом, после учета всех потенциальных критических точек проекта и
24
разработки механизмов компенсации возможных потерь проект можно считать
устойчивым.
В современных условиях риск при определении критериев устойчивости
проекта можно рассчитывать с помощью различных программ, таких, как
"Альт-Инвест", разработанной фирмой "Альт" (Санкт-Петербург), "Project
Expert", разработанной фирмой "Pro Invest Consulting", а также программ,
предлагаемых в отделении ООН по промышленному развитию, - ЮНИДО
(пакеты "COMFAR" и "PROPSIN").
Используется также статистический метод оценки рисков. Для этого
рассчитываются следующие показатели.
Средняя (ожидаемая) доходность:
n
K   Ei  Pi
i 1
где
Ei - прогнозная доходность (отдача), Pi - вероятность такой отдачи,
i - i-тый возможный результат, n - номер возможного результата.
Стандартное отклонение:
n
G   (ki  k )  Pi
i 1
Коэффициент вариации:
V
G
K
Сущность статистического метода заключается в построении вероятного
распределения доходности и исчислении стандартного отклонения от средней
доходности и коэффициента вариации. Последний и рассматривается как
степень риска. Чем выше коэффициент вариации, тем более рисковым является
данный проект.
Общая схема оценки эффективности
Эффективность инвестиционного проекта - категория, отражающая
соответствие проекта, целям и интересам участников проекта. Для оценки
эффективности инвестиционного проекта необходимо рассмотреть его за весь
период. [11]
Показатели эффективности всегда относятся к некоторому субъекту:
 показатели общественной эффективности - к обществу в целом;
 показатели коммерческой эффективности проекта к реальному или
абстрактному юридическому или физическому лицу, осуществляющему
проект целиком за свой счет;
 показатели эффективности участия предприятия в проекте - для этого
предприятия;
а также для:
25
 акционеров акционерных предприятий
 участников проекта;
 структур более высокого уровня - эти структуры могут участвовать в
реализации проекта или, даже не будучи участниками, влиять на его
реализацию (региональная эффективность, отраслевая эффективность);
 бюджетов всех уровней.
Показатели эффективности, относящиеся ко всему периоду реализации
проекта, называются интегральными. Интегральные показатели эффективности
используются в целях:
 оценки выгодности реализации проекта или участия в ней;
 выявления граничных условий эффективной реализации проекта;
 оценки риска, связанного с реализацией проекта;
 оценки устойчивости проекта (сохранения его выгодности и
финансовой реализуемости) при случайных колебаниях рыночной
конъюнктуры и других внешних условий реализации;
 экономической оценки результатов выбора одного из альтернативных
проектов (вариантов проекта) или выбора группы независимых проектов
из заданного перечня при ограниченном количестве денежных ресурсов.
Рекомендуется оценивать следующие виды эффективности:
 эффективность проекта в целом;
 эффективность участия в проекте.
Показатели эффективности участия в проекте определяются как
техническими, технологическими и организационными решениями проекта, так
и схемой его финансирования.
Схема оценки эффективности проекта
Перед проведением оценки эффективности экспертно определяется
общественная значимость (масштаб) проекта. Общественно значимыми
считаются крупномасштабные, народнохозяйственные и глобальные проекты
На общественную значимость проекта так же влияет наличие при реализации
проекта общественных благ – под которыми подразумеваются работы, услуги,
некоторые продукты, потребление которых одним субъектом не препятствует
их потреблению другими. Общественные блага являются бесплатными и не
участвуют в рыночном обороте. Примерами общественных благ являются свет
маяка, защита безопасности границ государства, научные знания. Иными
словами это общественный товар – неделимый товар и на него не
распространяется принцип исключения. То есть когда общественный товар
произведён, производитель лишён возможности помешать воспользоваться его
неделимыми благами независимо от того заплатил потребитель за него или нет.
Также определяется общественная эффективность. Общественная
эффективность – в качестве основных показателей которой используются:
 чистый доход;
26
 чистый дисконтированный доход;
 внутренняя норма доходности;
 потребность в дополнительном финансировании;
 индексы доходности затрат и инвестиций;
 срок окупаемости;
 группа показателей, характеризующих финансовое состояние
предприятия - участника проекта, т.е. аналогично коммерческой оценке
проекта.
При определении общественной эффективности не играет роли
перераспределение
средств
между
предприятием,
поставщиками,
потребителями продукции и другими экономическими агентами.
При неудовлетворительной общественной эффективности проекты не
рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную
поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной,
оценивается их коммерческая эффективность.
При недостаточной коммерческой эффективности общественно
значимого инвестиционного проекта рекомендуется рассмотреть возможность
применения различных форм его поддержки, которые позволили бы повысить
коммерческую эффективность инвестиционного проекта до приемлемого
уровня.
Если источники и условия финансирования уже известны, оценку
коммерческой эффективности проекта можно не производить.
Далее оценка проводится в два этапа (см. схему на рис.7). Ha первом
этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого
этапа - агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание
необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов
оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается
приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу
оценки. Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их
общественная эффективность.
27
Оценка общественной значимости проекта
Оценка общественной
эффективности проекта
Проект
неэффективен
Оценка коммерческой
эффективности проекта
Проект
неэффективен
Оценка коммерческой
эффективности
проекта
Рассмотрение вариантов
поддержки. Рассмотрение
эффективности проекта с
учетом поддержки
Рис. 7
Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы
финансирования. На этом этапе уточняется состав участников, определяются
финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них
(региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте
отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).
Для локальных проектов на этом этапе определяется:
 эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников,
 эффективность инвестирования в акции таких акционерных
предприятий,
 эффективность участия бюджета в реализации проекта (бюджетная
эффективность).
Для общественно значимых проектов на этом этапе в первую очередь
определяется региональная эффективность в соответствии и в случае, если она
удовлетворительна, дальнейший расчет производится так же, как и для
локальных проектов. При необходимости на этом этапе может быть оценена
также отраслевая эффективность проекта.
Определение организационно-экономического механизма
реализации проекта и состава его участников. Выработка
схемы финансирования, обеспечивающей финансовую
реализуемость для каждого из участников
Проект нереализуем
Оценка эффективности для
каждого участника
Рис. 8
28
Особенности оценки эффективности.
Оценка эффективности инвестиционного проекта должна осуществляться
на стадиях:
 разработки инвестиционного предложения и декларации о намерениях
(экспресс-оценка инвестиционного предложения);
 разработки "Обоснования инвестиций";
 разработки ТЭО (проекта);
 осуществления
инвестиционного
проекта
(экономический
мониторинг).
Принципы оценки эффективности инвестиционного проекта одинаковы
на всех стадиях. Оценка может различаться по видам рассматриваемой
эффективности, а также по набору исходных данных и степени подробности их
описания.
На стадии разработки инвестиционного предложения во многих случаях
можно ограничиться оценкой эффективности инвестиционного проекта в
целом. Схема финансирования проекта может быть намечена в самых общих
чертах (в том числе по аналогии, на основании экспертных оценок).
При разработке Обоснования инвестиций и ТЭО (проекта) должны
оцениваться все виды эффективности (эффективность участия в проекте
каждого из участников, региональная и отраслевая эффективность,
эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров,
бюджетная эффективность и пр).
При этом:
 на стадии разработки обоснования инвестиций схема финансирования
может быть ориентировочной;
 на стадии разработки ТЭО (проекта) должны использоваться реальные
исходные данные, в том числе и по схеме финансирования.
В процессе экономического мониторинга инвестиционного проекта
рекомендуется оценивать и сопоставлять с исходным расчетом только
показатели эффективности участия предприятия в проекте. Если при этом
обнаруживается, что показатели эффективности, полученные при исходном
расчете,
не
достигаются,
рекомендуется
рассмотреть
вопрос
о
целесообразности продолжения проекта и возможностей введения в него
поправочных изменений.
Расчетный период
Расчетный период должен охватывать весь жизненный цикл разработки и
реализации проекта вплоть до его прекращения.
Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на
расчет эффективности инвестиционного проекта, например как дату начала
вложения средств. Как правило, к началу периода (шага) вложения средств
аккумулируются инвестиционные ресурсы (в полном объеме или частично).
Также рекомендуется устанавливать момент прекращения реализации проекта.
29
Прекращение реализации проекта может быть следствием:
 исчерпания сырьевых запасов и других ресурсов;
 прекращения производства в связи с изменением требований (норм,
стандартов) к производимой продукции, технологии производства или
условиям труда на этом производстве;
 прекращения потребности рынка в продукции в связи с ее моральным
устареванием или потерей конкурентоспособности;
 износа основной (определяющей) части производственных фондов;
 других причин, установленных в задании на разработку проекта.
При необходимости в конце расчетного периода предусматривается
изъятие сооруженных объектов.
Расчетный период разбивается на шаги. При разбиении расчетного
периода на шаги следует учитывать:
 цель расчета (оценка различных видов эффективности, реализуемости,
мониторинг проекта с целью осуществления финансового управления и
т.д.);
 продолжительность различных фаз жизненного цикла проекта. В
частности, целесообразно, чтобы моменты завершения строительства
объектов или основных этапов такого строительства, моменты
завершения освоения вводимых производственных мощностей, моменты
начала производства основных видов продукции, моменты замены
основных средств и т.п. совпадали с концами соответствующих шагов,
что позволит проверить финансовую реализуемость проекта на
отдельных этапах его реализации;
 неравномерность денежных поступлений и затрат (в том числе
сезонность производства);
 периодичность финансирования проекта. Шаг расчета рекомендуется
выбирать таким, чтобы получение и возврат кредитов, а также
процентные платежи приходились на его начало или конец;
 оценку степени неопределенностей и риска, их влияние;
 условия финансирования (соотношение собственных и заемных
средств, величину и периодичность выплаты процентов за кредиты и
лизинг). В частности, моменты получения разных траншей кредита,
выплат основного долга и процентов по нему желательно совмещать с
концами шагов;
 "обозримость" выходных таблиц, удобство оценки человеком
выходной информации;
 изменение цен в течение шага вследствие инфляции и других причин.
Желательно, чтобы в течение шага расчета цены изменялись не больше
чем на (5 + 10)%. Отрезки времени, где прогнозируются высокие темпы
инфляции, рекомендуется разбивать на более мелкие шаги.
30
Если, по практическим соображениям, величину шага расчета трудно
сделать достаточно малой для учета разновременности затрат (например, на
материалы) и поступлений (например, из-за задержки платежей или продажи в
кредит), относящихся к одной и той же партии продукции, рекомендуется
рассматривать (дефлировать и дисконтировать) потоки затрат и поступлений
отдельно.
Шаги расчетного периода
Шаги расчетного периода - отрезки, в пределах которых производится
агрегирование данных, используемых для оценки финансовых показателей.
Шаги расчета определяются их номерами (1,2,3,...). Время в расчетном периоде
измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента
t0 = 0, принимаемого за базовый. Обычно в качестве базового принимается
момент начала первого шага. При этом конец шага с номером m обозначается
через tm.
t0=0 t1
t2
t3
t4
t5
t6 …
tm
…
tn-1
tn
Рис. 9
Денежные потоки
Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с
получением доходов и/или осуществлением расходов, порождает денежные
потоки (потоки реальных денег).
Денежный поток F(t) - это зависимость от времени денежных
поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта,
определяемая для всего расчетного периода.
Значение денежного потока обозначается через F(t), если оно относится к
моменту времени t, или через Fm , если оно относится к m-му шагу. В тех
случаях, когда речь идет о нескольких потоках или о какой-то составляющей
денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми
индексами.
На каждом шаге значение денежного потока F(t) характеризуется:
 притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в
стоимостном выражении) на этом шаге;
 оттоком, равным платежам на этом шаге;
 сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности между
притоком и оттоком.
Денежный поток F(t), обычно состоит из (частичных) потоков от
отдельных видов деятельности:
 денежного потока от инвестиционной деятельности F(t)и;
 денежного потока от операционной деятельности F(t)о;
 денежного потока от финансовой деятельности F(t)ф.
31
Характеристика составляющих денежных потоков.
Денежный поток от инвестиционной деятельности
Для денежного потока от инвестиционной деятельности F(t)и:
 к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пусконаладочные работы, затраты на увеличение оборотного капитала и
средства, вложенные в дополнительные фонды;
 к притокам - продажа активов (возможно, условная) в течение и по
окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного
капитала.
Денежный поток от операционной деятельности
Для денежного потока от операционной деятельности F(t)о:
 к притокам относятся выручка от реализации, а также прочие и
внереализационные доходы, в том числе поступления от средств,
вложенных в дополнительные фонды;
 к оттокам - производственные издержки, налоги.
Производственные издержки, в свою очередь, можно подразделить на:
 разовые или единовременные затраты (покупка оборудования,
недвижимости, лицензий, и пр.);
 постоянные затраты (арендные платежи, коммунальные услуги, и т.п.);
 переменные затраты (затраты зависящие от объема выпуска
продукции, услуг).
Денежный поток от финансовой деятельности.
К финансовой деятельности относятся операции со средствами,
внешними по отношению к инвестиционному проекту, т.е. поступающими не за
счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного)
капитала фирмы и привлеченных средств.
Для денежного потока от финансовой деятельности F(t)ф:
 к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала
и привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том
числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных
бумаг;
 к оттокам - затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных
предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от
того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а
также при необходимости - на выплату дивидендов по акциям
предприятия.
Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как
правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте.
Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных
материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.
32
Для удобства анализа в отдельную группу выделяют денежный поток,
характеризующий вкладываемые в проект инвестиционные ресурсы
(инвестиционный денежный поток).
Таблица 4
Денежный поток
Инвестиционная
деятельность
Притоки
продажа
активов
(возможно,
условная)
в течение
и по
окончании
проекта,
поступления за
счет
уменьшения
оборотного
капитала
Операционная
деятельность
Оттоки
капитальные
вложения,
затраты на
пусконаладочные
работы,
изъятионные
затраты в
конце
проекта,
затраты на
увеличение
оборотного
капитала и
средства,
вложенные в
дополнительные фонды
Притоки
выручка от
реализации,
внереализационные
доходы, в том
числе
поступления
от средств,
вложенных в
дополнительные фонды
Финансовая деятельность
Оттоки
Производственные
издержки:
единовременные,
постоянные,
переменные
затраты,
налоги.
Притоки
вложения
собственного
(акционерного) капитала и
привлеченные средства,
субсидии и
дотаций,
заемные
средства.
Оттоки
затраты на
возврат и
обслуживание
займов и
выпущенных
предприятием
долговых
ценных бумаг,
на выплату
дивидендов по
акциям
предприятия.
Для наглядности денежные потоки каждого шага инвестиционного
проекта удобно изобразить на графике, выделяя при этом инвестиционный
денежный поток, суммарные притоки и оттоки от всех видов деятельности
Денежный
поток
Шаги проекта
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12 13
Рис. 10
33
где
инвестиционный денежный поток,
притоки,
оттоки.
Цены в денежных потоках
Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или
дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на
каждом шаге их притоки и оттоки.
Текущими называются сегодняшние цены, заложенные в проект без учета
факторов влияющих на их изменения (инфляция, конъюктура рынка).
Например, тонна сырья в январе стоит 100 у.е.
Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом изменения
конъюктуры рынка) на будущих шагах расчета
Прогнозные цены
100
110
январь февраль
110
март
112
120
125
апрель
май
июнь
118
июль
115
август
110
сентябрь
Рис. 11
Дефлированными называются прогнозные цены, деленные на общий
базисный индекс инфляции. Например, базисный индекс инфляции равен Iинф =
0,98.
Дефлированные цены
100
0,98
110
0,98
110
0,98
январь февраль март
112
0,98
120
0,98
125
0,98
118
0,98
апрель
май
июнь июль
115
0,98
август
110
0,98
сентябрь
Рис. 12
Дефлирование - перевод показателей, рассчитанных в текущих ценах, в
показатели, выраженные в постоянных ценах [1].
34
Валюта денежных потоков
Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Рекомендуется
учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются
(производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой,
итоговой валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции,
соответствующий этой валюте. По расчетам, представляемым в
государственные органы, итоговой валютой считается валюта Российской
Федерации. При необходимости по требованию, отраженному в задании на
расчет эффективности инвестиционного проекта, денежные потоки
выражаются также и в дополнительной итоговой валюте.
Сальдо шага инвестиционного проекта.
Каждый шаг k инвестиционного проекта характеризуется притоками Pk
(inpayment) и оттоками Qk (outpayment) денежных средств, а так же сальдо
(amount balance) шага Сk.
Сk  Pk  Qk ,
которое может принимать как положительные Ck+, так и отрицательные
–
значения Ck .
Финансовая реализуемостъ инвестиционного проекта
Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах. Цель ее
подбора - обеспечение финансовой реализуемости инвестиционного проекта,
т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков от проекта, при которой на
каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его
продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то необходимым
условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является
неотрицательность на каждом шаге k величины накопленного сальдо Bk
Bk 1  Bk  Ck
где k = 0,1,2,3…n, n –число шагов проекта, Bk+1 - накопленное сальдо шага k+1,
Ck - сальдо от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на kм шаге.
Следует отметить, что для первого шага (индекс k=0) накопленное сальдо
B1 включает в себя величину B0, которая является начальными (стартовыми
инвестициями). В дальнейшем изложении величины, представляющие собой
инвестиции будем обозначать символом I. То есть B0 = I0. В тех случаях, когда
кроме стартовых инвестиций I0 проект предусматривает инвестиции Im на
промежуточных шагах, где m – номера шагов проекта, значения Im при
определении величин накопленного сальдо Bk следует учитывать как притоки в
проект. То есть величина накопленного сальдо всего проекта определяется
выражением
Bn  I 0  C1  C2  ...  Cm  I m  ...  Cn1  Cn .
35
Заметим, что конечное значение Bn для нужд анализа инвестиционного
проекта менее информативно в сравнении с пошаговым графиком изменения
накопленного сальдо. Текущее (пошаговое) значение накопленного сальдо Bk
характеризует возможности обеспечения необходимых оттоков на
последующих шагах проекта.
При разработке схемы финансирования определяется потребность в
привлеченных средствах. При необходимости предусматривается размещение
(вложение) свободной части положительного сальдо на депозиты или в
долговые ценные бумаги, если это предусмотрено проектом. Такое вложение
будет в дальнейшем называться включением в дополнительные фонды.
В дополнительные фонды могут включаться средства от амортизации и
чистой прибыли, предназначенные для компенсации отрицательных значений
сальдо суммарного денежного потока на отдельных будущих шагах расчета
(например, при наличии больших затрат) или для достижения на них
приемлемого значения финансовых показателей. Включение средств в
дополнительные фонды рассматривается как отток.
Возврат из дополнительных фондов от этих средств рассматриваются как
часть внереализационных притоков инвестиционного проекта от операционной
деятельности.
Дисконтирование денежных потоков проекта.
Дисконтированием денежных потоков называется приведение их
разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их
ценности на определенный момент времени, который называется моментом
приведения и обозначается через t(0). В общем случае момент приведения
может и не совпадать с базовым моментом (начало отсчета времени t 0=0).
Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих
или дефлированных ценах и в единой валюте.
Основной
экономической
характеристикой,
используемой
при
дисконтировании, является норма дисконта i , выражаемая в долях единицы
или в процентах в год.
Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем
умножения его значения Fm на коэффициент дисконтирования Lm,
рассчитываемый по формуле:
Lm 
1
(1  i ) tm t0
где tm - момент окончания m-го шага, i - годовая ставка приведения выражена в
долях единицы, а tm-t0 - в годах.
Следует отметить, что в случаях, когда выбранный для проекта шаг не
совпадает с годом необходимо пересчитывать значение годовой ставки i
применительно к величине выбранного шага. Например, для шага проекта
равного кварталу, ставка приведения составит i
 4 1 i 1.
квартал
36
Виды норм дисконта в инвестиционного проекта.
Норма дисконта i является экзогенно (внешне) задаваемым основным
экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности
инвестиционного проекта.
Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой
эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е.
связанной с другими проектами, например, вложения денег в банк)
эффективности использования капитала.
Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в
проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими
участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно
использовать коммерческую норму дисконта.
Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах
показателей общественной эффективности и характеризует минимальные
требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается
национальным параметром и должна устанавливаться централизованно
органами управления в увязке с прогнозами экономического и социального
развития страны.
Временно, до централизованного установления социальной нормы
дисконта в качестве нее может выступать коммерческая норма дисконта,
используемая для оценки эффективности проекта в целом.
В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта
может корректироваться органами управления хозяйством региона.
Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей
бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных
средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными),
по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного
проекта.
Интегральные показатели эффективности инвестиционного проекта.
В качестве основных показателей, используемых для расчетов
эффективности инвестиционного проекта, рекомендуются:
 чистый доход ЧД (NV);
 чистый дисконтированный доход ЧДД (NVP);
 внутренняя норма доходности ВНД (IRR);
 потребность в дополнительном финансировании (другие названия ПФ, стоимость проекта, капитал риска);
 индексы доходности затрат и инвестиций;
 срок окупаемости;
 группа показателей, характеризующих финансовое состояние
предприятия - участника проекта.
37
Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности
рассчитываются на основании сальдо денежного потока шагов проекта и потока
инвестиционных средств.
Чистым доходом (ЧД, Net Value, NV) называется накопленный эффект за
расчетный период (разность суммарных денежных поступлений и суммарных
инвестиций):
n
q
k 1
j 0
ЧД ( NV )  C1  C2  C3  ...  Cn  I 0  I m  ...  I p   Ck   I j
где Ck сальдо шага k и суммирование распространяется на все n шагов
расчетного периода, значения 0,m,...p - номера шагов проекта, на которых
осуществлялись инвестиции, а индекс j = 0,1,2,…q – сквозной порядковый
номер инвестиций.
Следует отметить, что в чистый доход ЧД, в отличие от накопленного
сальдо Bn инвестиционные средства входят с отрицательным знаком.
Чистый дисконтированный доход (другие названия - ЧДД, интегральный
эффект, Net Present Value, NPV) - накопленный дисконтированный эффект за
расчетный период. ЧДД(NVP) рассчитывается по формуле:
ЧДД 
q
n
Ip
С1
C2
Cn
Im
Ck


...


I


...



I



0
0
(1  i ) (1  i ) 2
(1  i ) n
(1  i ) m
(1  i ) p k 1 (1  i ) k
j 1
Ij
(1  i )
mj
где i - норма дисконта.
Чистый доход ЧД (NV) и чистый дисконтированный доход ЧДД (NVP)
являются показателями, характеризующими превышение суммарных
денежных поступлений над суммарными инвестициями для данного проекта
соответственно без учета и с учетом неравноценности денежных средств в
различные моменты времени. Иными словами дается ответ на вопрос «Проект
приносит доходы или убытки?».
Разность между значением ЧД (NV) и значением ЧДД (NVP) нередко
называют дисконтом проекта.
Внутренняя норма доходности (другие названия - внутренняя норма
дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR).
Внутренней нормой доходности называется такая норма дисконта i = IRR при
которой чистый дисконтированный доход проекта ЧДД (NPV) за весь
расчетный период n обращается в ноль, то есть
q
Ck

I


0
k
k 1 (1  IRR )
j 1
n
ЧДД  
Ij
(1  IRR )
mj
 0.
Это число - единственное. При всех больших значениях i > IRR – величина
чистого дисконтированного дохода ЧДД (NVP) отрицательна, при всех
меньших значениях i < IRR- величина ЧДД (NVP) положительна. Если не
выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД (IRR) не
существует.
38
Экономическая интерпретация (смысл) показателя внутренней нормы
доходности IRR представляет собой распространение (обобщение)
классического понятия эффективной ставки (обобщенной оценки какой либо
финансовой операции, имеющей единовременное вложение и единовременный
конечный результат) на случаи, когда вложения и получаемый финансовый
результат распределены во времени. Иными словами это сложная ставка
наращения, с временным основанием равным шагу проекта. «Размещение»
инвестиционных средств проекта под которую, обеспечивает финансовый
поток (сальдо шагов) рассматриваемого инвестиционного проекта (см.
Приложение1).
Таким образом, внутренняя норма доходности ВНД(IRR) это показатель,
характеризующий эффективность использования инвестиционных ресурсов,
количественно указывающий на уровень прироста инвестиционных вложений
применительно к данному проекту.
Сроком окупаемости PР ("простым" сроком окупаемости, payback period)
называется продолжительность периода от начального момента до момента
окупаемости инвестиций. Начальный момент указывается в задании на
проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной
деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент
времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧДk
становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Сроком окупаемости с учетом дисконтирования DPP (discounted payback
period) называется продолжительность периода от начального момента до
"момента окупаемости с учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с
учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в
расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход
ЧДД k (NVP k) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.
Отметим, что для одного и того же проекта в сравнении друг с другом
значения простого срока окупаемости PP больше дисконтированного срока
окупаемости DPP.
Потребность в дополнительном финансировании (ПФ – потребность
–
финансирования) - сумма отрицательных значений сальдо Cj
от
инвестиционной и операционной деятельности.
r
ПФ   С j
j 1
Величина ПФ показывает минимальный объем финансирования проекта,
необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ
называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем
необходимого финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило,
превышает его за счет оттоков финансовой деятельности, например,
необходимости расходов по обслуживанию заемных средств.
39
Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта
–
(ДПФ) - сумма отрицательных дисконтированных значений сальдо Cj от
инвестиционной и операционной деятельности.
С j
r
ДПФ  
j 1
(1  i )
pj

где pj – номер шага со значением С j , i – ставка дисконтирования.
Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем
финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой
реализуемости.
Индексы доходности характеризуют (относительную) "отдачу проекта"
на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для
дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При
оценке эффективности часто используются:
 Индекс доходности затрат (IDзатрат)- отношение суммы всех
денежных притоков Pk (накопленные поступления) к сумме всех
денежных оттоков Qk (накопленные платежи).
 Pk
IDзатрат 
Qk
 Индекс доходности дисконтированных затрат (IDDзатрат) отношение суммы всех дисконтированных денежных притоков к сумме
всех дисконтированных денежных оттоков.
P
 (1 ki )k
IDDзатрат 
Q
 (1  ki )k
 Индекс доходности инвестиций (IDинвестиций) - равен отношению
чистого дохода ЧД к накопленному объему инвестиций;
q
n
C   I
k
IDинвестиций 
k 1
j
j 1
q
I
j 1
j
 Индекс доходности дисконтированных инвестиций (IDDинвестиций) равен отношению чистого дисконтированного дохода ЧДД(NVP) к
накопленному дисконтированному объему инвестиций;
q
n
Ij
Ck

I



0
m
k
k 1 (1  i )
j 1 (1  i )
IDDинвестиций 
q
Ij
I0  
m
j 1 (1  i )
j
j
40
При расчете IDинвестиций и IDDинвестиций могут учитываться либо все
капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение
выбывающих
основных
фондов,
либо
только
первоначальные
капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию
(соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).
Состоятельность инвестиционных проектов.
Под состоятельностью проекта понимают возможность его реализации
при положительных его экономических показателях.
Инвестиционный проект финансово реализуем (даже при отрицательных
экономических показателях) если накопленное сальдо проекта Bj на
рассматриваемом периоде времени j всегда больше нуля (пограничный случай
равно нулю).
B j  I 0  C1  C2  ...  Cm  I m  ...  C j 1  C j  0 .
Если рассматриваемый период j охватывает весь срок n инвестиционного
проекта, и накопленное сальдо всегда положительно Bj > 0 j=1,2,3,..., n то такой
проект принципиально можно реализовать. При этом нет гарантий его
экономической целесообразности, поскольку можно реализовать и убыточный
проект.
Индикаторами экономической целесообразности инвестиционного
проекта являются показатели чистого дохода ЧД(NV) и чистого
дисконтированного дохода ЧДД(NVP). Для экономической целесообразности
финансово реализуемых инвестиционных проектов значения ЧД(NV) и
ЧДД(NVP) должны быть положительными. В противном случае проект
приносит убытки.
Сроки окупаемости PP, DPP могут определяться от различного
начального момента: от начала осуществления проекта, от даты ввода в
действие первого пускового комплекса, от завершения периода освоения
проектной мощности и т.д. Несостоятельным признается проект, срок
окупаемости которого превосходит срок самого проекта.
Индексы доходности затрат IDзатрат, дисконтированных затрат IDDзатрат,
доходности инвестиций IDинвестиций, доходности дисконтированных инвестиций
IDDинвестиций для состоятельности проекта должны быть больше единицы.
Из общих соображений значение внутренней нормы доходности
ВНД(IRR) для состоятельных инвестиционных проектов так же должна быть
положительной величиной. Обратное, указывает на несостоятельность проекта.
Оценка эффективности инвестиционного проекта по показателям.
Не трудно заметить, что перечисленные показатели можно подразделить
на две группы. Те, которые учитывают различия ценности денег во времени и
те, которые не учитывают различия ценности денег во времени. Иными
словами используют дисконтирование потоков денежных средств или нет.
Методы анализа, использующие дисконтирование денежных потоков, относят к
41
динамическим методами анализа. Походы, не использующие дисконтирование
денежных потоков, относят к статическим методам.
Оценивая отдельный проект, прежде всего, следует определиться с
методом анализа (статический, динамический), который будет применен.
Далее следует оценить проект с точки зрения его состоятельности, то
есть: накопленное сальдо проекта всегда положительно, чистый
(дисконтированный) доход проекта
положительная величина, величина
потребности
финансирования
«невелика»,
срок
окупаемости
(дисконтированный) меньше общего срока проекта, индексы доходности
(дисконтированные) больше единицы, ставка внутренней доходности больше
нуля (последнее только при использовании динамических методов).
Полученные значения перечисленных показателей далее сравниваются со
значениями показателей, выполнение которых требуют от проекта
заинтересованные участники (инвесторы, акционеры и пр.).
Аналогично поступают и при сравнении нескольких инвестиционных
проектов друг с другом, сравнивая соответствующие показатели обоих
проектов. Для корректного (на 100%) сравнения проектов их
продолжительность и стоимость инвестиционных ресурсов должна быть
одинаковой.
Проект будет считаться лучшим по вышеперечисленным показателям,
если чистый (дисконтированный) доход проекта больше, срок окупаемости
(дисконтированный) короче, величина потребности финансирования меньше,
индексы доходности (дисконтированные) превосходят единицу на большую
величину, годовая ставка внутренней доходности выше.
Однако, далеко не всегда весь набор сравниваемых показателей
находится в вышеперечисленном соотношении. Для выхода из этого положения
требуется экономически обоснованный (строго доказанный и общественно
признанный) профиль значений параметров, который будет служить критерием
отбора. В его отсутствии эту роль играет (полный или не полный) набор
значений параметров, который устраивает влияющие, заинтересованные или
управляющие стороны-участники данного инвестиционного проекта.
При этом, как правило, величина срока окупаемости служит только
ограничением: среди проектов, удовлетворяющих заданному ограничению,
дальнейший отбор по этому показателю не производится. Значение показателя
ПФ ненормируемо. Чем меньше абсолютная величина ПФ, тем меньшее
количество денежных средств должно привлекаться для осуществления проекта
из источников финансирования, внешних по отношению к проекту.
Известные трудности, связанные с вычислением и интерпретацией
показателя ВНД(IRR), привели к введению ряда "улучшенных" показателей
"типа ВНД", таких, как модифицированная ВНД(IRR), а именно MIRR (см.
приложение 2). Эти показатели имеют свои недостатки и потому официально
пока не включены в состав основных показателей, используемых для расчетов
эффективности инвестиционных проектов.
42
Особенные точки развития инвестиционного проекта.
Если рассмотреть поведение потоков инвестиционного проекта
(инвестиционный поток, притоки и оттоки) в процессе развития жизненного
цикла проекта (рис. 1), обнаружится, что:
 прединвестиционная
фаза
это
период
аккумуляции
стартовых
инвестиционных ресурсов и организация их дальнейшего поступления в
проект;
 на инвестиционной фазе осуществляется вложение аккумулированных
стартовых инвестиций, то есть это оттоки и поток инвестиционных средств,
если стартовых инвестиций недостаточно;
 в течение эксплуатационной фазы возможно присутствие всех трех
составляющих: притоки, оттоки, инвестиционный поток (см. рис. 13)
Денежный
поток
0
Прединвестиционная фаза
1
2
3
4
5
инвестиционная
фаза
6
7
8
9
10
11
эксплуатационная
фаза
Рис. 13
где
инвестиционный денежный поток,
притоки,
оттоки,
аккумуляция стартовых инвестиций
Таким образом, имея какой-либо источник инвестиционных ресурсов
(согласно таб. 2), началом проекта будет служить момент достижения уровня
аккумуляции инвестиционных ресурсов уровню стартовых инвестиций. Этот
момент удобно называть базовой точкой (t0 = 0).
Анализируя финансовые потоки проекта на предмет его финансовой
реализуемости, условием которой является положительное значения
накопленного сальдо на протяжении всего жизненного цикла проекта, можно
выделить следующую особенную точку проекта – точку чувствительности
(см. рис.14).
43
Накопленное
сальдо
min
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Рис. 14
Точка чувствительности соответствует минимальному значению
накопленного сальдо за все время проекта. Точка чувствительности может
располагаться как в инвестиционной, так и эксплуатационной фазах
жизненного цикла проекта. Величина накопленного сальдо в этой точке
характеризует «запас прочности», устойчивости проекта к изменению факторов
влияющих на финансовую реализуемость проекта. Значение накопленного
сальдо должно отвечать требованию минимальной достаточности
(достаточной для требуемого уровня устойчивости). Значительное превышение
уровня минимальной достаточности свидетельствует о неиспользуемом
избытке притоков в инвестиционном проекте.
Следующая группа особенных точек определяется динамикой значений
чистого дисконтированного дохода инвестиционного проекта ЧДД(NPV)
(рис.15).
ЧДД(NPV)
break-even
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
max
n
Рис. 15
В начале первого шага (базовая точка t0 = 0) текущее значение чистого
дисконтированного дохода ЧДД(NPV) отрицательная величина и равная объему
стартовых инвестиций. В последующей инвестиционной фазе, где преобладают
оттоки, его отрицательное значение увеличивается и достигает максимума
(max) к моменту появления первых притоков, начинающихся уже на
производственной фазе инвестиционного проекта. Это так же особенная точка
проекта – точка максимальных убытков. В случае принудительного
44
форсмажорного прекращения проекта в этот момент убытки по проекту
максимальны.
Следующая (по мере развития проекта) особенная точка инвестиционного
проекта может быть проиллюстрирована на графике сальдо шагов проекта (Рис.
16).
На графике это точка смены отрицательных значений сальдо шагов на
положительные значения. Смена знаков значения сальдо шагов означает
превышение притоков проекта над оттоками. Следовательно, это точка
окупаемости текущих затрат проекта. Из поверхностных соображений
общности можно сделать вывод, что точка окупаемости текущих затрат может
быть не единственной для проекта. Однако обоснование условий
существования
нескольких
таких
точек
на
протяжении
одного
инвестиционного проекта требует отдельного рассмотрения.
Сальдо шага
0
прединвестиционная фаза
1
2
3
4
5
инвестиционная
фаза
6
7
8
9
10
11
эксплуатационная
фаза
Рис. 16
Следующая особенная точка инвестиционного проекта – точка
окупаемости инвестиций (break-even) проекта или срок окупаемости, который
может быть как простым, так и дисконтированным (см. рис. 15, где ЧДД(NPV) =
0). Преодолев эту точку проект «начинает зарабатывать». То есть наступает
период чистого накопления. С наступлением этого периода возникает
естественный вопрос о дальнейших путях использования накапливаемых
(аккумулируемых) средств. Принципиально, в этой ситуации видится два пути:
 направление этих средств на потребление,
 инвестирование.
В последнем случае после срока окупаемости инвестиций фактически
наступает прединвестиционный период следующего инвестиционного проекта.
45
Оценка бюджетной эффективности инвестиционного проекта
Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов
государственного и/или регионального управления. В соответствии с этими
требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов
различных уровней или консолидированного бюджета. Показатели бюджетной
эффективности рассчитываются на основании определения потока бюджетных
средств.
К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся:
 притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во
внебюджетные фонды, установленных действующим законодательством;
 доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку,
строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом;
 платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего
бюджета участникам проекта;
 платежи в погашение налоговых кредитов (при «налоговых
каникулах»);
 комиссионные платежи Минфину РФ за сопровождение иностранных
кредитов (в доходах федерального бюджета);
 дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и
другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией
инвестиционного проекта.
К оттокам бюджетных средств относятся:
 предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов
на условиях закрепления в собственности соответствующего органа
управления (в частности, в федеральной государственной собственности)
части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления
инвестиционного проекта;
 предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного
кредита;
 предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе
(субсидирование);
 бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой
политики и обеспечением соблюдения определенных социальных
приоритетов.
Отдельно рекомендуется учитывать:
 налоговые льготы, отражающиеся в уменьшении поступлений от
налогов и сборов. В этом случае оттоков также не возникает, но
уменьшаются притоки.
 государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. Оттоки
при этом отсутствуют. Дополнительным притоком служит плата за
гарантии. При оценке эффективности проекта с учетом факторов
неопределенности в отток включаются выплаты по гарантиям при
наступлении страховых случаев.
46
При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также
изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием
проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них
влияние, в том числе:
 прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации
инвестиционного проекта;
 изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность
которых улучшается или ухудшается в результате реализации
инвестиционного проекта;
 выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с
реализацией проекта (в том числе при использовании импортного
оборудования и материалов вместо аналогичных отечественных);
 выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства
граждан в случаях, предусмотренных проектом.
По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в
регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств
учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или
бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий.
Показатели бюджетной эффективности.
Составляется таблица денежного потока бюджета с определением
показателей бюджетной эффективности. Основным показателем бюджетной
эффективности является чистый дисконтированный доход бюджета (ЧДДб).
При наличии бюджетных оттоков возможно определение внутренней нормы
доходности и индексов доходности бюджета.
В случае предоставления государственных гарантий для анализа и отбора
независимых проектов при заданной суммарной величине гарантий, наряду с
ЧДДб существенную роль может играть также индекс доходности гарантий
(ИДГ) – отношение ЧДДб к величине гарантий (в случае необходимости –
дисконтированной).
Основой для расчета показателей бюджетной эффективности являются
суммы налоговых поступлений в бюджет и выплат для бюджетов различных
уровней.
Обязательные и налоговые отчисления
Согласно статьям Налогового кодекса Российской Федерации (часть
первая от 31 июля 1998 г. N 146-ФЗ и часть вторая от 5 августа 2000 г. N 117ФЗ с изменениями):
к федеральным налогам и сборам относятся (Статья 13):
 налог на добавленную стоимость;
 акцизы;
 налог на доходы физических лиц;
 единый социальный налог;
47
 налог на прибыль организаций;
 налог на добычу полезных ископаемых;
 налог на наследование или дарение;
 водный налог;
 сборы за пользование объектами животного мира и за пользование
объектами водных биологических ресурсов;
 государственная пошлина.
К региональным налогам относятся (Статья 14):
 налог на имущество организаций;
 налог на игорный бизнес;
 транспортный налог.
К местным налогам относятся (Статья 15):
 земельный налог;
 налог на имущество физических лиц.
Остановимся на рассмотрении только основных обязательных
отчислений и налогов сопровождающих формирование финансовых потоков
инвестиционного проекта.
Отчисления от компенсации за труд. Налог на доходы физических лиц
(НДФЛ). Современная ставка этого налога 13% от компенсации, полученной
работником включая все выплаты, товары и услуги. То есть, с каждого рубля
компенсации в бюджет должно быть перечислено 13 копеек. Стоимость
полученной работником компенсации и средства НДФЛ в совокупности
представляют собой фонд оплаты труда (ФОТ), который является базой
начисления ещё ряда обязательных отчислений в:
 пенсионный фонд накоплений работника (ПФНР) в размере 14% ФОТ,
 фонд социального страхования в части страхования от несчастных
случаев и профессиональных заболеваний (ФССНСПЗ) минимум 0,2%
ФОТ,
 единого социального налога (ЕСН) 11,7% ФОТ.
В целом обязательные отчисления от ФОТ составляют минимум 25,9 %
ФОТ.
Заметим, что ставка 11,7% налога ЕСН так же имеет сложную структуру
в её составе 6% отчисления в пенсионный фонд, 2,9% – в фонд социального
страхования, 2,8% – в фонд обязательного медицинского страхования.
Итого с К рублей компенсации за труд работника–физического лица должно
быть уплачен НДФЛ и отчисления от ФОТ то есть сумма в размере
0,13  К  0,259  К  (1  0,13)  К  0,42267 , следовательно каждый рубль стоимости
рабочей силы обременён 42,267 коп. обязательных отчислений.
Таким образом, размер необходимых средств на 1 рубль стоимости
наёмного труда рассчитывается с коэффициентом 1,42267, т.е. для получения
работником зарплаты в 1000 рублей необходимо 1422,67 рублей, из которых
422,67 рубля обязательные отчисления государству.
48
Налог на добавленную стоимость (НДС). На сегодня ставка НДС
составляет 18%. Базой начисления НДС является стоимость отпущенной
предприятием продукции/услуг. Начисленный по этой ставке НДС
уплачивается в бюджет за минусом сумм НДС, указанных в первичных
документах партнеров-поставщиков. То есть предприятие, получив, согласно
первичным документам товаров и услуг на сумму N, включающую НДС и
реализовав своей продукции/услуг на сумму М  С рублей (C – цена за
единицу, M – объем) должно уплатить разницу НДС с отпущенных и
полученных сумм: 0,18  М  С  (1 
N
).
М С
Если
разница полученного и уплаченного НДС, отрицательна
( N  М  С ) , то средства, уплаченные предприятием, не возвращаются.
Отрицательное значение уплаченных по НДС средств переходит на следующие
отчетные периоды, уменьшая будущие суммы НДС, подлежащие уплате.
Следует отметить, что сумма НДС не указанная в первичных
документах к зачету, как правило, не принимается, поскольку не всякий
поставщик имеет право включать в первичные документы НДС и не всякий
товар или услуга в своей стоимости содержит НДС.
Налог на прибыль (НП). Ставка налога на прибыль 24%. База
начисления НП валовая прибыль, которая состоит из поступившей выручки за
товары и услуги ( Выручка  цена _ товара  объем _ реализации _ без _ НДС) за
минусом:
 материальных затрат на сырье и услуги без НДС
 ФОТ;
 ЕСН;
 Амортизации;
 Сумм по обслуживанию заемных средств;
То есть НП  0,24  С  М  (1  0,18)  N  (1  0,18)  N1  ФОТ  Ам  Р% 
где С – цена товара/услуги, М – объем реализации товаров/услуг, N, N1–
материальные затраты операционной деятельности (сырье, топливо, энергия,
производственные услуги, арендные платежи), облагаемые и необлагаемые
НДС соответственно, Ам – амортизационные начисления, P% - проценты по
кредитами, банковское обслуживание.
Налог на имущество (НИ). Ставка налога на имущество 2,2%. База
начисления остаточная стоимость основных фондов предприятия (здания,
машины, механизмы, станки, оборудование).
Амортизация
Амортизация стоимости основных средств – (depreciation allowance)
перенесение стоимости изнашивающихся основных средств на стоимость
выпускаемой продукции.
Существуют несколько способов осуществления амортизационных
начислений:
49
 линейный способ;
 способ уменьшаемого остатка;
 способ списания стоимости по сумме чисел лет срока полезного
использования;
 способ списания стоимости пропорционально объему продукции
(работ).
Методические указания по бухгалтерскому учету основных средств (утв.
приказом Минфина РФ от 13 октября 2003 г. N 91н).
Амортизационные отчисления по объектам основных средств в течение
отчетного года производятся ежемесячно независимо от применяемого способа
начисления в размере
1
исчисленной годовой суммы Dt.
12
Годовая сумма амортизационных отчислений Dt. В текущем году nt
определяется:
 при линейном способе – исходя из первоначальной стоимости P (или в
случае проведения переоценки – текущей восстановительной стоимости)
объекта основных средств и нормы амортизации J 
100%
, исчисленной
n
исходя из срока n полезного использования этого объекта;
Dt  P  J 
P
n
Пример. Приобретен объект основных средств стоимостью 120 тыс.руб.
со сроком полезного использования 5 лет. Годовая норма амортизации – 20%
100%
). Годовая сумма амортизационных отчислений составит 24 тыс.руб.
5
120000  20
(
).
100
(
Nt
Dt
Pост
1 год
2 год
24 000 руб. 24 000 руб.
120000 руб. 96 000 руб.
3 год
24 000 руб.
72 000 руб.
4 год
24 000 руб.
48 000 руб.
5 год
24 000 руб.
24 000 руб.
 при способе уменьшаемого остатка – исходя из Pост остаточной
стоимости объекта основных средств на начало отчетного года и нормы
амортизации Jn, исчисленной исходя из срока n полезного использования
этого объекта и коэффициента ускорения β, установленного в
соответствии с законодательством Российской Федерации;
Pост  P  Dt ,
Dt  Pост  ( J   ) .
Пример. Приобретен объект основных средств стоимостью 100 тыс. руб.
со сроком полезного использования 5 лет. Годовая норма амортизации,
исчисленная исходя из срока полезного использования, составляющая 20%
(100%/5), увеличивается на коэффициент ускорения 2; годовая норма
амортизации составит 40%.
50
В первый год эксплуатации годовая сумма амортизационных отчислений
определяется исходя из первоначальной стоимости, сформированной при
принятии объекта основных средств к бухгалтерскому учету 40 тыс. руб.
(
100000  40
). Во второй год эксплуатации амортизация начисляется в размере 40
100
процентов от остаточной стоимости на начало отчетного года, т.е. разницы
между первоначальной стоимостью объекта и суммой амортизации,
начисленной за первый год, и составит 24 тыс. руб. (
(100  40)  40
). В третий год
100
эксплуатации амортизация начисляется в размере 40% от разницы между
остаточной стоимостью объекта, образовавшейся по окончании второго года
эксплуатации, и суммой амортизации, начисленной за второй год эксплуатации,
и составит 14,4 тыс. руб. (
nt
Dt
Pост
(60  24)  40
) и т.д.
100
1 год
2 год
40 000 руб. 24 000 руб.
100000 руб. 60 000 руб.
3 год
14 400 руб.
36 000 руб.
4 год
8 640 руб.
21 600 руб.
5 год
5 184 руб.
12 960 руб.
 при способе списания стоимости по сумме чисел лет n срока полезного
использования – исходя из первоначальной стоимости P (или в случае
проведения переоценки – текущей восстановительной стоимости) объекта
основных средств и соотношения, в числителе которого число лет nост,
остающихся до конца срока полезного использования объекта, а в
знаменателе сумма чисел лет срока полезного использования объекта
1+2+3+…+n.
nост  n  nt ,
Dt 
P  nост
.
(1  2  3  ...  n)
Пример. Приобретен объект основных средств стоимостью 150 тыс. руб.
Срок полезного использования установлен 5 лет. Сумма чисел лет срока
службы составляет 15 лет (1 + 2 + 3 + 4 + 5). В первый год эксплуатации
указанного объекта может быть начислена амортизация в размере 5/15 или
33,3%, что составит 50 тыс. руб., во второй год – 4/15, что составит 40 тыс. руб.,
в третий год nt
Dt
Pост
3
, что составит 30 тыс. руб. и т.д.
15
1 год
2 год
50 000 руб. 40 000 руб.
150000 руб. 100 000 руб.
3 год
30 400 руб.
60 000 руб.
4 год
20 000 руб.
30 000 руб.
5 год
10 000 руб.
10 000 руб.
 при способе списания стоимости пропорционально объему продукции
(работ) начисление амортизационных отчислений производится исходя из
51
натурального показателя объема продукции (работ) в отчетном периоде
Vt и соотношения первоначальной стоимости объекта основных средств P
и предполагаемого объема V продукции (работ) за весь срок полезного
использования объекта основных средств.
P  Vt
Dt 
.
V
Пример. Приобретен автомобиль с предполагаемым пробегом до 400 тыс.
км, стоимостью 80 тыс. руб. В отчетном периоде пробег должен составить 5
тыс. км, следовательно, годовая сумма амортизационных отчислений исходя из
соотношения первоначальной стоимости и предполагаемого объема продукции
составит 1 тыс. рублей (
5  80
).
400
Nt
1 год
2 год
3 год
4 год
5 год
Vt
5 000 км
55 000 км
140 000 км 140 000 км 60 000 км
Dt
1 000 руб.
11 000 руб.
28 000 руб. 28 000 руб. 10 000 руб.
Pост 80 000 руб. 79 000 руб.
68 000 руб. 40 000 руб. 12 000 руб.
Остаточная стоимость Pост определяет базу начисления налогов на
имущество.
Сумма амортизационных отчислений Dt является средствами
предприятия остающаяся в его распоряжении.
52
Приложение 1
Проиллюстрируем
экономическую
интерпретацию
показателя
внутренней нормы доходности IRR на примерах, начиная с классического
примера эффективной ставки.
Если есть некоторая финансовая операция с начальной суммой P, для
которой конечный результат за время t составляет величину S, то эффективная
ставка iэф определяется выражением
t
S
T
iэф 
1
P
где T временное основание ставки, принятое равным году.
Преобразуя это выражение к виду
t
T
S  P  (1  iэф ) ,
не трудно видеть, что эффективная ставка какой либо финансовой операции
представляет собой сложную (годовую) ставку наращения, размещение под
которую начальной суммы P за время t приводит к конечному результату S (см.
рис. П.1.1).
S
P
0
T
t
Рис. П.1.1
В том случае, если результат по рассматриваемой операции был получен
несколькими промежуточными суммами S1 и S2 для целей интерпретации
можно воспользоваться логикой, применяемой при актуарном способе
погашения задолженности промежуточными платежами (см.рис. П.1.2).
P
0
S1
T
S2
t1
t
Рис. П.1.2
53
В этом случае (актуарный способ погашения задолженности
промежуточными платежами) величины P,S1,S2 согласно условию погашения
займа P, выданного под сложную процентную ставку i удовлетворяют
соотношению (условию эквивалентности)
t1
t t1



T
T
 P  (1  i )  S1   (1  i )   S2  0 .



Преобразуя это соотношение к виду
S1
S2

 P,
t1
t1
t  t1
(1  i ) T (1  i ) T  (1  i ) T
не трудно видеть, что оно представляет собой равенство выданной банком
ссуды P платежам S1 и S2, дисконтированными по ставке i, т.е приведенным по
этой ставке к моменту выдачи ссуды. Иными словами банк, инвестируя
средства в финансовую операцию (ссуда), получил от неё доходы в виде двух
разновременных платежей S1 и S2. Преобразуя знаменатель дроби при S2. и
перенося величину P за знак равенства
S1
S2

P0
t1
t
(1  i ) T (1  i ) T
не трудно увидеть в нем условие нахождения ставки внутренней доходности
указанного инвестиционного проекта (ссуда) банка ЧДД(NPV)=0. То есть в
данном случае ставка кредита i по смыслу и величине совпадает со значением
IRR инвестиционного проекта банка.
Обобщая рассмотренный пример на тот случай, когда ссуда выдается
двумя траншами P1 и P2 и погашается двумя платежами S1 и S2 (рис. П.1.3)
S2
S1
P1
P2
0
T
t1
t2
t
Рис. П.1.3
Из выражения
t1
t2 t1
t  t2



  P1  (1  i ) T  S1   (1  i ) T  P2   (1  i ) T  S2 ,

 

54
определяющего величину наращенной суммы S2 для первоначального вклада
P1, размещенного под сложную процентную ставку i (определенную на периоде
T), при условии промежуточного изъятия суммы S1 в момент t1 и
промежуточного вложения величиной P2 в момент t2 , получаем выражение:
S1
S2
P2

 P1 
 0.
t1
t
t2
(1  i ) T (1  i ) T
(1  i ) T
В таком виде оно представляет собой условие равенства нулю разницы
между суммами приведенных в начало по ставке i вложений P1 и P2 и суммой
промежуточного S1 и конечного S2 результатов. То есть условие равенства нулю
чистого дисконтированного дохода ЧДД(NPV)=0.
Возвратимся теперь к рассмотрению инвестиционного проекта,
опирающегося при нахождении значения ставки внутренней доходности IRR на
значения пошагового сальдо Ck (рис. П.1.4)
Сальдо шага
Ck
I0
Ij
0
прединвестиционная фаза
1
2
3
4
5
нвестиционная
фаза
6
7
8
9
10
11
эксплуатационная
фаза
Рис. П.1.4
и условие равенства нулю чистого дисконтированного дохода ЧДД(NPV)=0
q
Ck

I


0
k
k 1 (1  IRR )
j 1
n
ЧДД  
Ij
(1  IRR )
mj
0
где Ck – сальдо шага k и суммирование распространяется на все n шагов
расчетного периода, I0, Ij – инвестиции, значения 0, mj, - номера шагов проекта,
на которых осуществлялись инвестиции, а индекс j = 0,1,2,…q – сквозной
порядковый номер инвестиций.
Не трудно заметить, что в приведенной формуле условия ЧДД(NPV)=0 на
инвестиционной фазе проекта значения сальдо шагов Ck могут быть одного
знака с инвестициями I0, Ij. Причем, на этом этапе развития инвестиционного
проекта иных источников кроме инвестиционных ресурсов для осуществления
инвестиционных (и прочих, сопутствующих затрат) нет. Следовательно объем
отрицательных сальдо проекта равен (с точностью до прочих, сопутствующих
затрат) объему инвестиций (это требование финансовой реализуемости
проекта). Возникает недоумение, вызванное, очевидным, двойным (повторным)
55
учетом объема инвестиционных средств в условии ЧДД(NPV)=0, выраженном
выше приведенной формулой. С одной стороны, указанная формула широко
представлена в приведенном выше виде в широком кругу учебных и
официальных изданий, что должно исключать возможность недопонимания в
сути вопроса. С другой стороны, наверняка существующее, у авторов
публикаций, внутреннее понимание сути вопроса, и в то же время наличие и
тиражирование столь очевидной «накладки» остается объяснить простой
методической шероховатостью изложения, не умаляющей авторитета и заслуг
авторов.
В связи с выше изложенными соображениями, корректную форму
выражения условия равенства нулю чистого дисконтированного дохода
ЧДД(NPV)=0 представляет выражение


q
Сj
Ck
ЧДД  

0

k
j
k 1 (1  IRR )
j 1 (1  IRR )
p

где
Ck+ - положительные и C j - отрицательные значения сальдо шагов
инвестиционного проекта, сумма значений пределов суммирования по которым
p и q, равна общему числу шагов инвестиционного проекта n  p  q
56
Приложение 2
Обсуждения походов расчета эффективности инвестиций с помощью
показателя ЧДД(NPV) и показателя IRR часто содержат аргументы не в пользу
последнего в силу того, из-за того, что, как видится авторам [5]:
 при расчете показателя IRR предполагается полная капитализация всех
свободных денежных средств от проекта по ставке внутренней нормы
прибыли. Как правило, это нереально. В жизни часть средств может быть
выплачена в виде дивидендов, часть — инвестирована в низкодоходные, но
надежные активы, и т.д. Поэтому метод IRR преувеличивает доход, который
будет действительно получен от инвестиций;
 показатель IRR не может быть основным в вопросе выбора среди
альтернативных проектов, которые сильно различаются объемами
инвестиций и имеют различные IRR;
 данный параметр эффективности не учитывает масштабов проекта
(количество инвестированного капитала);
 этот показатель не обладает свойством аддитивности» в отличие от
показателя NPV, т.е. для двух инвестиционных проектов А и В выполняется
неравенство:
IRRA + B\ ≠ IRRA+IRRB.
 невозможно получить и обосновать однозначное значение IRR в случае
неординарного (неконвенционального) денежного потока (чередование
положительных и отрицательных сальдо денежных потоков в ходе
реализации проекта, см. рис. П.2.1) и др.
Сальдо шага
0
1
2
3
СkY
4
5
6
7
8
9
10
11
C jm
Рис. П.2.1
Подобные
аргументы
явились
обоснованием
появления
модифицированного показателя MIRR для случаев неконвенционального потока
проекта, который находят из выражения
p
q
Cm j
 (1  i )
j 1
mj

C
k 1

Yk
 (1  i ) n Yk
(1  MIRR ) n
57
где
Cky - положительные и C j m - отрицательные значения сальдо шагов
инвестиционного проекта, суммирование идет по порядковым номерам k и j
соответственно для положительных и отрицательных значений сальдо, индексы
порядковых номеров m и Y соответствуют номеру шага проекта, сумма
значений пределов суммирования p и q, равна общему числу шагов
инвестиционного проекта n  p  q .
Следует отметить, что в него входят только значения сальдо потока
проекта и отсутствуют инвестиции, которые согласно традиционным
обозначениям (сохраненным в изложении) при нахождении значения IRR в
литературе выделяют в отдельный инвестиционный поток, обозначаемый
специальным символом I.
Не трудно заметить, что значение
q
A 

j 1
Cm j
(1  i )
mj
является современной стоимостью отрицательных значений сальдо проекта, а
значение
p
S   CYk  (1  i ) n Yk

k 1
есть наращенная сумма положительных значений сальдо проекта, причем в
обоих случаях в качестве ставки дисконтирования и наращения используется
одна и та же ставка i, определенная на шаге проекта.
То есть исходное выражение для определения показателя MIRR
принимает вид
S   A  (1  MIRR ) n ,
что позволяет трактовать показатель MIRR как эффективную ставку для
A , представляющего современную стоимость
исходного значения
отрицательных значений сальдо проекта. Что является вполне понятной
экономической трактовкой, если подразумевать, что объем отрицательных
сальдо проекта (с точностью до прочих, сопутствующих затрат) равен объему
инвестиций.
Однако, при этом открытым остается вопрос об обоснованности выбора
ставки i, используемой при получении значений A и S  .
58
Литература
1. Большой экономический словарь / Под ред. А.Н. Азриляна.- 3-е изд.
Стереотип. - М.: Институт новой экономики, 1998 -864 с.
2. Попов В.М., Медведев Г.В., Ляпунов С.И., Муртазалиева С.Ю. Бизнесплан инвестиционного проекта. / В.М. Попов и др.  М.Финансы и статистика,
2001.
3. Инвестиции: учебное пособие /Г.П. Подшиваленко, Н.И.Лахметкина,
М.В.Макаров [и др.]. -3 изд., перераб. и доп.-М.: КНОРУС, 2006.-200с.
4. Инвестиционная деятельность: учебное пособие / Н.В.Киселева,
Т.В.Боровикова, Г.В.Захарова и др.; под ред. Г.П. Подшиваленко и
Н.В.Киселевой- М.: КНОРУС,2005.-432с.
5. Инвестиции: учебное пособие для вузов./ А.И.Деева  2-е изд. перераб.
и доп. – М.: Издательство «Экзамен» 2005 г.- 400 с.
6. Налоговый кодекс Российской Федерации, ч. 1, 31 июля 1998 г. N 146ФЗ, ч. 2 от 5 августа 2000 г. N 117-ФЗ с изменениями.
7. Методические указания по бухгалтерскому учету основных средств,
утв. приказом Минфина РФ от 13 октября 2003 г. N 91н.
8. Четыркин Е.М. Финансовый анализ производственных инвестиций. /
Е.М. Четыркин  М.Дело, 1998.
59