Авторский коллектив

NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 1
(Black plate)
Глобализация
и национальные
финансовые системы
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 2
(Black plate)
Globalization
and National
Financial Systems
Edited by
James A.Hanson
Patrick Honohan
Giovanni Majnoni
A copublication of the World Bank
and Oxford University Press
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 3
(Black plate)
Глобализация
и национальные
финансовые системы
Под редакцией
Джеймса А. Хансона,
Патрика Хонохана,
Джованни Маджнони
Москва
2005
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 4
(Black plate)
УДК 336
ББК 65.261
Г 55
Содержащиеся в издании выводы, интерпретации и суждения являются мнениями
его авторов и не обязательно отражают взгляды Совета исполнительных директо!
ров Всемирного банка или правительств, которые они представляют. Всемирный
банк не гарантирует точности сведений, содержащихся в настоящей публикации,
и не несет никакой ответственности за последствия их использования. Националь!
ные границы, цвета, обозначения и прочая информация, указанная на картах, вклю!
ченных в настоящее издание, не являются выражением мнения Всемирного банка
относительно юридического статуса какой!либо территории либо одобрения или
принятия таких границ.
Переводчик: В.С. Васильев
Редактор: А.В. Лукашов
Г 55
Глобализация и национальные финансовые системы / Под
ред. Дж. А. Хансона, П. Хонохана, Дж. Маджнони. Пер. с англ. — М.: Из!
дательство «Весь Мир», 2005. — 320 с.
ISBN 5!7777!0228!7
Авторы этого фундаментального издания, главным образом эксперты Фи!
нансового сектора Всемирного банка, всесторонне рассматривают глобализа!
цию финансов и ее влияние на национальные финансовые системы. Особое
внимание уделяется как новым возможностям, которые открываются благодаря
финансовой глобализации перед странами, решающими вопросы устойчивого
экономического развития, так и возникающим в связи с этим рискам для наци!
ональной экономики. Книга будет полезна экономистам!аналитикам, а также
всем тем, чья практическая деятельность связана с банковской сферой, инвести!
циями, рынками ценных бумаг и вопросами пенсионного обеспечения.
УДК 336
ББК 65.261
This work was originally published by the World Bank in English as Globalization
and National Financial Systems in 2003. This Russian translation was arranged by
Isdatelstvo Ves Mir. In case of any discrepancies, the original language will govern.
Впервые опубликовано на английском языке под названием «Globalization and
National Financial Systems» в 2003 году. Данный перевод осуществлен Издатель!
ством «Весь Мир». В случае каких!либо расхождений следует руководствовать!
ся языком оригинала.
Отпечатано в России
ISBN 5777702287
© 2003 by The International Bank of Reconstruction
and Development/ The World Bank
© 2004 Международный банк реконструкции
и развития / Всемирный банк
© Перевод на русский язык —
Издательство «Весь Мир», 2005
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 5
(Black plate)
Содержание
Предисловие . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Авторский коллектив . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
vii
iх
Глава 1. Проблемы интеграции и масштабов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Джеймс А. Хансон, Патрик Хонохан,
Джованни Маджнони
1
ЧАСТЬ I. МАКРОЭКОНОМИКА И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ
Глава 2. Долларизация депозитов и финансовый сектор . . . . . . . . . . . . . . . .
Патрик Хонохан, Анкинг Ши
37
ЧАСТЬ II. БАНКОВСКАЯ СФЕРА
Глава 3. Эффективность банковской сферы и размеры
финансовой системы . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Бьяджо Боссон, Джонг%Кун Ли
71
Глава 4. Являются ли банковские системы малых стран
«недостаточными»? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Джеймс А. Хансон
97
Глава 5. Иностранные банки в странах с низким уровнем дохода:
новейшие тенденции и последствия . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Стейн Классенс, Джонг%Кун Ли
117
ЧАСТЬ III. РЫНКИ ЦЕННЫХ БУМАГ
Глава 6. Эффективность рынков ценных бумаг . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Аджай Шах, Сьюзан Томас
Глава 7. Преимущества международной диверсификации
портфельных инвестиций . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Йост Дриссен, Люк Лавен
155
187
NAZALO_pr.qxd
vi
24.05.2005
16:22
Page 6
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Часть IV. ПРОБЛЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
Глава 8. Пенсионная реформа и эффективность системы
пенсионного обеспечения . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Томас К. Гласснер, Сальвадор Вальдес%Прието
Глава 9. Развитие системы пенсионных фондов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Грегорио Импавидо, Альберто Р. Мусалем,
Димитри Виттас
205
243
Часть V. РЕГУЛИРОВАНИЕ
Глава 10. Гармонизация регулирующих функций и глобализация
финансов . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
Калли Джордан, Джованни Маджнони
281
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 7
(Black plate)
Предисловие
Глобализация финансов — исключительно важная тема. Торговля, науч!
но!технический прогресс и международный туризм способствуют интер!
национализации финансовой сферы, несмотря на попытки изолирования
национальных финансовых систем. Однако потенциальные выгоды глоба!
лизации нередко отходят на второй план на фоне часто звучащих опасений
о том, что она осложняет проведение национально ориентированной по!
литики в финансовом секторе экономики.
Самым поразительным фактом является то, что незначительное количе!
ство развивающихся стран имеют финансовые системы, примерно соот!
ветствующие размеру среднего банка в основных финансовых центрах.
Так, например, «Бэнк!фанд стафф Федерал Кредит Юнион» по размеру сво!
их активов превышает финансовые системы ряда африканских стран вме!
сте взятых. Небольшие размеры финансовых систем развивающихся стран
оборачиваются более высокими издержками посреднических финансовых
операций, ограниченными возможностями диверсификации рисков, огра!
ниченной ликвидностью рынков капитала и затрудненным доступом к са!
мым передовым формам финансовых услуг и продуктам управления риска!
ми. Глобализация финансов может способствовать преодолению всех этих
недостатков, хотя она одновременно несет с собой новые риски, которыми
нужно уметь управлять.
Авторы настоящего исследования имеют свой особенный взгляд на фи!
нансовую глобализацию, сосредоточивая свое внимание на возникающих
проблемах и специфических формах их решения путем использования пре!
имуществ глобализации финансов. В разделах настоящего сборника, напи!
санных главным образом экспертами Финансового сектора Всемирного
банка, рассматриваются такие проблемы как использование иностранных
банков для снижения рисков и высоких посреднических издержек, исполь!
зование депозитов в иностранной валюте в домашних банках, функциони!
рование иностранных банков в странах с низким уровнем доходов, преиму!
щества международной диверсификации портфелей ценных бумаг. Авторы
подробно анализируют использование международных связей и информа!
ционных технологий для повышения эффективности работы банков и фон!
довых рынков и понижения издержек предоставления услуг фондовым рын!
NAZALO_pr.qxd
viii
24.05.2005
16:22
Page 8
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
кам, пенсионным фондам и другим институтам в системе контрактных сбе!
режений. Наконец, в заключительном разделе сборника рассматривается
роль быстро растущей сферы международного «мягкого права» в усилении
и гармонизации регулирующих функций и контроля, которая активно раз!
вивается благодаря Программе оценки финансового сектора, осуществля!
емой совместно Всемирным банком и Международным валютным фондом.
Итак, финансовая глобализация способствует широкому использова!
нию ранее недоступных возможностей, особенно для малых стран. Пра!
вильная национальная политика при этом может способствовать эффек!
тивному контролю за возникающими рисками и сведению к минимуму из!
держек глобализации. Главным ориентиром правильной национальной
экономической политики при этом является фокусирование на основной
цели развития финансового сектора, а именно: гарантирование того, что
общество в конечном итоге выиграет от доступа к финансовым услугам
и продуктам, необходимым для устойчивого экономического развития
страны.
Чезаре Калари,
Вице!президент Всемирного банка,
Финансовый сектор
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 9
(Black plate)
Авторский коллектив
Бьяджо Боссон – заместитель директора Банка Италии, в настоящее время –
советник Исполнительного директора Международного валютного фонда
по Италии. Являлся членом нескольких специальных комитетов по финан!
совым и банковским вопросам, создававшимися Организацией экономичес!
кого сотрудничества и развития, Группой 10 и Европейским союзом. Был
адъюнкт!профессором Палермского университета, работал в Азиатском
банке развития и во Всемирном банке. Область научных интересов Б. Боссо!
на – вопросы денежного обращения и развития банковской сферы, функци!
онирования платежных систем и международных финансов, проблемы раз!
вития и политики в финансовом секторе экономики.
Сальвадор Вальдес%Прието – профессор экономики Католического уни!
верситета в Сантьяго (Чили). Занимается проблемами финансового регули!
рования и промышленной организации, имеет большое число публикаций
по этой тематике в научных журналах, является автором ряда монографий.
Был советником правительств Боливии, Чили, Китая, Доминиканской Рес!
публики, Сальвадора и Мексики, а также консультантом Всемирного банка
в Бразилии, Казахстане, Мексике и на Филиппинах. Получил ученую степень
(Ph. D) по экономике Массачусетского технологического института.
Димитри Виттас – старший советник Всемирного банка, специализиру!
ется по проблемам создания и регулирования пенсионных фондов, страхо!
вых компаний и взаимных фондов. Имеет многочисленные публикации.
В настоящее время уделяет основное внимание таким аспектам реформи!
рования пенсионных систем, как организация индивидуальных счетов
и развитие рентных контрактных рынков.
Томас К. Гласснер – ведущий экономист Всемирного банка, в настоящее время
возглавляет группу специалистов при вице!президенте Всемирного банка (Фи!
нансовый сектор). Работал в Казначействе Всемирного банка и его региональ!
ных отделениях в Восточной Азии и Латинской Америке. Занимал должность
главного стратега Фонда Сороса по развивающимся странам, в течение пяти
лет являлся сотрудником Отдела международных финансов Федеральной
NAZALO_pr.qxd
х
24.05.2005
16:22
Page 10
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
резервной системы США. Т. Гласснер удостоен ученой степени (Ph. D) по эко!
номике и финансам в Университете штата Вирджиния.
Калли Джордан – старший советник Всемирного банка. Ранее являлась до!
центом факультета права Макгиллского университета, в настоящее время пре!
подает курс теории международных рынков капитала, а также корпоративно!
го и сравнительного права в Джорджтаунском центре права, на факультете
права в Мельбурнском университете. В течение нескольких лет К. Джордан ра!
ботала в сфере международных финансов в Нью!Йорке и являлась советни!
ком Бюро финансовых услуг правительства Гонконга (Китай).
Йост Дриссен – доцент Амстердамского университета (финансы). В сферу
его исследовательских интересов входят ценообразование на активы
и эконометрика финансов, в том числе моделирование структуры условий
процентных ставок, ценообразование на финансовые инструменты и кре!
дитные риски. Получил ученую степень (Ph. D) по эконометрике в Тилбур!
ском университете (Нидерланды), стажировался в Чикагском университете
(США).
Грегорио Импавидо – старший экономист!финансист Департамента опера!
ций и политики Финансового сектора Всемирного банка (с 1998 г.), занима!
ется проблемами регулирования и контроля пенсионной системы и систе!
мы страхования, а также развития финансовых рынков. Ранее преподавал
в Ворвикском университете в Великобритании, где получил ученую степень
(Ph. D) по экономике. В сферу его научных интересов входит изучение про!
блемы взаимодействия между контрактными сбережениями и развитием фи!
нансовых рынков.
Стейн Классенс – профессор международных финансов Амстердамского
университета, сотрудник Центра исследований экономической политики.
Преподавал в Школе бизнеса Нью!Йоркского университета, работал во Все!
мирном банке. Наибольшую известность получили его исследования, посвя!
щенные проблемам работы предприятий в условиях перестройки финансо!
вого сектора, управления активами, пассивами и рисками в развивающихся
странах, корпоративному управлению и развитию рынков капитала, а также
интернационализации финансовых услуг.
Люк Лавен – экономист!финансист Всемирного банка. В сферу его исследо!
вательских интересов входят проблемы развития международного банков!
ского дела, страхования депозитов и корпоративных финансов. Окончил
Лондонскую школу экономики и получил ученую степень (Ph. D) по экономи!
ке в Амстердамском университете.
Джонг%Кун Ли – руководитель исследовательской группы в Институте мо!
нетарных и экономических исследований при Банке Кореи. Ранее занимал
NAZALO_pr.qxd
24.05.2005
16:22
Page 11
(Black plate)
АВТОРСКИЙ КОЛЛЕКТИВ
хi
должность старшего экономиста Отдела политики Финансового сектора
Всемирного банка. В круг его основных исследовательских интересов
входят проблемы финансовой и ценовой стабильности. Получил ученую
степень (Ph. D) по экономике в Иллинойском университете в Урбана!
Шампань.
Джованни Маджнони – советник Всемирного банка. Ранее занимал долж!
ность заместителя директора Отдела контроля за банками Банка Италии. Его
научные публикации последнего времени посвящены проблемам регулиро!
вания банковского капитала, разработке системы раннего предупреждения
банковских банкротств, причинам финансовой нестабильности и «эпидеми!
ям» финансовой сферы. Много писал по вопросам финансового регулирова!
ния и управления рисками. Получил ученые степени по экономике в Рим!
ском университете и Колумбийском университете в Нью!Йорке.
Альберто Р. Мусалем работает во Всемирном Банке с 1985 г., в настоящее вре!
мя является ведущим специалистом банка по странам Ближнего Востока и Се!
верной Африки. Ранее был советником Отдела экономического развития Фи!
нансового сектора. В круг его исследовательских интересов входят проблемы
контрактных сбережений и финансовых рынков. Удостоен ученой степени
доктора философии по экономике в Чикагском университете.
Сьюзан Томас – преподаватель Института исследований в области развития
им. Индиры Ганди в Бомбее. Активно занимается научными и прикладными
исследованиями в таких сферах как эконометрика временны´х рядов, моде!
лирование финансовой неустойчивости и управление рисками, рыночная
микроструктура, кредитные риски и товарные фьючерсные рынки.
Джеймс А. Хансон – главный советник Всемирного банка по финансовой
политике. Был ведущим экономистом Всемирного банка в Индии и Индо!
незии, а также возглавлял экономические исследования в области внешней
задолженности стран Латинской Америки. Многочисленные публикации
Дж. А. Хансона посвящены макроэкономическим и финансовым пробле!
мам, а также экономике Индии, Индонезии и стран Латинской Америки.
До своего прихода на работу во Всемирный банк преподавал в Браунском
университете в США и в различных университетах Латинской Америки.
Патрик Хонохан – старший советник Департамента операций и политики
и группы исследования проблем развития Финансового сектора Всемир!
ного банка. Ранее занимал должность экономического советника премьер!
министра Ирландии, работал в центральном банке Ирландии и в течение
нескольких лет был профессором Института социально!экономических
исследований. Проживая в Дублине, является членом Королевской Ирланд!
ской академии и сотрудником Центра исследований экономической поли!
тики в Лондоне.
NAZALO_pr.qxd
хii
24.05.2005
16:22
Page 12
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Аджай Шах – консультант Министерства финансов в Нью!Дели (Индия),
преподаватель Института исследований в области развития им. Индиры Ган!
ди в Бомбее. Ранее работал в Центре мониторинга индийской экономики
в Бомбее. В круг его научно!исследовательских интересов входит изучение
проблем политики в отношении финансового сектора, включая рынки цен!
ных бумаг, финансовых инструментов и банковское дело.
Анкинг Ши – исследователь!аналитик Группы исследований в области эконо!
мического развития Всемирного банка. Ранее преподавал в Институте азиатс!
ких исследований Колумбийского университета (Нью!Йорк). Участвовал
в различных исследовательских проектах Всемирного банка, имеет публи!
кации по вопросам демографической динамики и устойчивого развития.
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 1
(Black plate)
Глава 1
Проблемы интеграции
и масштабов
Джеймс А. Хансон, Патрик Хонохан,
Джованни Маджнони*
Глобализация бросает новые вызовы и накладывает ограничения на при
вычные формы функционирования финансовых секторов экономики. Од
нако она также создает новые возможности для тех стран, которые могут
воспользоваться ее преимуществами, путем предоставления им и их граж
данам лучшего сочетания рисков и прибылей на активы и пассивы, а также
более качественных финансовых услуг при низких издержках. В настоящем
исследовании всесторонне исследуется весь этот круг вызовов, ограниче
ний и возможностей.
Данный сборник состоит из пяти частей в соответствии с традиционны
ми разделами финансов: макроэкономика, банковское дело, рынок ценных
бумаг, пенсионное обеспечение и регулирование. На основе проведенных
исследований можно сделать четыре основных взаимообусловленных вы
вода. Вопервых, размывание национальных границ торговлей, туризмом,
миграцией и либерализацией денежных счетов означает, что у граждан
всех стран появляются значительные финансовые активы — а нередко
и пассивы, — деноминированные в иностранной валюте как в своей стра
не, так и за ее пределами. И любой анализ национальных финансовых сис
тем должен это учитывать. Не менее важно и то, что данное обстоятельство
ограничивает возможности макроэкономической и финансовой политики
национальных государств и может способствовать усилению перепадов
экономической конъюнктуры.
*
Авторы данной статьи выражают признательность своим коллегам по работе над сбор
ником за ценные замечания, а Инь Линю за помощь в исследовательской работе.
M-GL-1_pr.qxd
2
24.05.2005
16:24
Page 2
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Вовторых, отдельные граждане и фирмы получают значительные пре
имущества от лучшего сочетания рисков и прибылей, которое несет с собой
глобальная диверсификация. Диверсификация имеет особое значение для
развивающихся стран, небольшие размеры которых и отсутствие диверси
фицированной национальной экономики приводят к нестабильности в со
здаваемой стоимости.
Втретьих, небольшие размеры большинства развивающихся стран ограни
чивают эффективность и качество финансовых услуг в банковской сфере, на
рынках ценных бумаг и в сфере пенсионного обслуживания. Таким образом,
одна из особенностей глобализации — трансграничное предоставление фи
нансовых услуг — несет для небольших по размеру экономик немалые выгоды.
В настоящем исследовании приводятся некоторые примеры быстрого роста
трансграничных услуг и даются рекомендации по их дополнительному ис
пользованию, например путем разделения банковских услуг по категориям
и раздельному взиманию платы по ним и использованию услуг иностранных
посредников. При этом нередко высказываемая обеспокоенность в отношении
того, что трансграничные посредники могут ограничить доступ к финансовым
услугам для небольших пользователей, представляется необоснованной.
Вчетвертых, полное использование всех тех возможностей, которые от
крывает глобализация и минимизация ее издержек, зависит от эффективно
го государственного регулирования и контроля в целях гарантирования по
лучения точной и объективной информации, прозрачности, рыночной ин
теграции и продуманных инвестиций со стороны банков и пенсионных
фондов. Появление на рынках иностранных участников и размещение цен
ных бумаг фирм на зарубежных биржах требуют соответствующего инфра
структурного обеспечения и зачастую способствуют повышению эффектив
ности ее функционирования.
Введение
Глобализация принесла с собой возросшую специализацию и неустойчи
вость наряду с некоторой потерей независимости в выработке политичес
ких решений. Однако глобализация, как показывают авторы настоящего
сборника, может способствовать облегчению проблем, обусловленных не
большими размерами финансовых систем.
Национальные финансовые системы
Политические деятели развивающихся стран нередко сосредоточивают все
свое внимание на проблемах функционирования внутреннего финансового
сектора, по всей видимости полагая, что финансовые системы по своей при
роде должны быть, насколько это возможно, национальными. Данный под
ход вполне созвучен точке зрения Дж. М. Кейнса, выраженной им в 1933 г.
(приводится в работе [42]), и подходам многих современных академических
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 3
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
3
экономистов промышленно развитых стран. Эти подходы восходят своими
корнями к доглобализационной эпохе, — эпохе БреттонВуда — породив
шей экономическую модель, которая в сегодняшних условиях стремительно
глобализирующегося мира потеряла всякий смысл для небольших развиваю
щихся экономик.
Многие развивающиеся страны, получившие независимость после Второй
мировой войны, ввели у себя национальную валюту, для того чтобы заменить
использование валюты метрополии или валютного комитета (см., например,
работы [27, 44]) 1. Они создали у себя Центральный банк и ввели гибкую сис
тему фиксации валютного курса, а также вступили в члены Международного
валютного фонда (МВФ) 2. Они также широко прибегали к контролю за ино
странной валютой. Валютный контроль облегчил фиксацию курса нацио
нальной валюты 3, позволил национальным правительствам перераспреде
лять потоки иностранной валюты и ослабил существовавшую в тот период
особую озабоченность проблемами нехватки валюты и потенциального от
тока инвестиционных ресурсов. Подобная институциональная организация
была похожа на организацию финансовых систем в промышленных странах
в период индустриализации и на сложившуюся организацию финансовых
систем стран Латинской Америки, которые уже давно обрели независимость
и имели устоявшиеся собственные системы денежного обращения 4.
Этот национальный подход к организации финансовой системы, вероят
но, отражал не только стремление установить национальную идентичность,
но также исходил из необходимости финансировать государственный аппа
рат и преобладавшую в то время стратегию долгосрочного экономического
развития, в основе которой лежало импортозамещение с опорой на государ
ственный сектор экономики. Государства широко прибегали к печатному
станку и ограничениям на деятельность финансового сектора, включая уста
новление потолков банковских процентов, создание значительных запасов
наличных денег и установление директив банкам в отношении выдаваемых
ими кредитов для последующего финансирования государственных струк
тур, государственных предприятий и других привилегированных заемщи
ков. Страховые компании и пенсионные фонды также нередко были вынуж
дены финансировать дефициты государственных бюджетов, поскольку им
предписывалось держать у себя бoльшую часть государственных долговых
обязательств. Стремясь к неукоснительному выполнению заявленных целей
своей финансовой политики, государства нередко создавали государствен
ные организации для предоставления банковских услуг, срочных кредитов,
страховых полисов и пенсий, что привело к созданию определенных групп
и слоев бюрократии, лично заинтересованных в сохранении национальных
финансовых систем.
Помимо этого на макроэкономическом уровне государства широко ис
пользовали систему контроля за передвижением капиталов в попытке огра
ничить уклонения от этих мер и повысить эффективность инфляционного
налога и финансовых репрессий [1, 2, 35]. Почти полвека спустя все еще су
ществующая сильная привлекательность сеньоража (дохода государства от
M-GL-1_pr.qxd
4
24.05.2005
16:24
Page 4
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
выпуска бумажных денег, не имеющих собственной стоимости. — Примеч.
пер.), обусловленная этим националистическим подходом к формированию
валютнофинансовых систем, привела к введению национальных валют
большинством новых государств, образовавшихся на территории бывшего
Советского Союза и бывшей Югославии, а также выпуском в 2002 г. собствен
ных денег в 14 аргентинских провинциях. Разумеется, когда государства на
чинают уделять слишком большое внимание печатному станку, результатом
становятся высокие темпы инфляции и расширение программ прямого кре
дитования, за которыми обычно следуют бегство капиталов, растущее давле
ние обменных валютных курсов и введение стабилизационных программ 5.
Глобализация финансов
Глобализация нарушила национальный подход к формированию финансовой
системы. Глобализация финансовой сферы заметно усилилась в 1960е гг., по
мере того как возросшие торговля, туризм, миграция и конвертируемость теку
щего платежного баланса сделали систему контроля за балансом движения ка
питалов менее эффективным барьером для тех, кто хотел ее обойти 6. Вначале
правительства в развивающихся странах, а впоследствии и крупные корпора
ции воспользовались возросшими возможностями заимствований за рубежом
и доступа к рынкам капитала для снижения стоимости своего финансирования.
С течением времени также возникло серьезное политическое давление в поль
зу того, чтобы разрешить гражданам защищать самих себя от последствий ин
фляции и ограничений на процентные ставки в финансовой системе путем
владения активами, деноминированными в иностранной валюте, вначале — за
рубежом, а затем — что было удобнее — непосредственно в пределах собствен
ных стран 7. Это внутреннее давление, возникавшее, как правило, под влиянием
того, с какой легкостью состоятельным слоям общества с разветвленными свя
зями удавалось обходить систему валютного контроля, соединилось с междуна
родным давлением в пользу уменьшения барьеров для движения капиталов и
торговли финансовыми услугами, особенно в 1990е гг.
Можно заметить и невооруженным глазом, что финансы становятся все
более и более глобализированными; однако не так легко измерить эти изме
нения, поэтому исследователи вынуждены использовать множество различ
ных индикаторов [22]. Одним из таких индикаторов является возросшее
количество зарубежных депозитов, имеющихся у физических лиц и небан
ковских институтов развивающихся стран. В период между 1995 и 1999 гг.
соотношение числа зарубежных депозитов в банках стран Организации
экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) и числа внутренних де
позитов увеличилось во многих странах, перечисленных в табл. 1.1. Нагляд
но это показано ромбиками, расположенными выше диагональной линии,
на рис. 1.1 8. В целом в этих странах средневзвешенное увеличение соотно
шения количества зарубежных депозитов и количества внутренних депози
тов (взвешенное по размеру внутренних депозитов) составило более 5% за
период с 1995 по 1999 г.
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 5
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
5
Рисунок 1.1. Соотношение количества зарубежных депозитов
Иностранные депозиты/ внутренние
депозиты, 1999 г.
к внутренним депозитам, отдельные развивающиеся
страны, 1995 и 1999 гг. (%, логарифмическая шкала)
1 000
100
10
1
1
10
100
1 000
Иностранные депозиты/внутренние депозиты, 1995 г.
Источник: данные Банка международных расчетов (см. International Banking Statistics), Между
народного валютного фонда (см. International Financial Statistics), Международной федерации фон
довых бирж.
Потоки портфельных инвестиций в развивающиеся страны также увели
чились после 1980х гг., хотя в 1990е гг. в их динамике наблюдались и взлеты,
и падения, (см. работу [48], а также главу 4). По всей видимости, увеличивает
ся круг стран, все шире привлекающих портфельные инвестиции. Например,
с сентября 2001 г. по январь 2002 г. Гватемала, Доминиканская Республика,
КостаРика и Сальвадор выпустили международные облигации, хотя у них да
же не было статуса стран с рейтингом инвестиционного уровня, присваемо
го финансовой корпорацией «Стандард энд пурз», а Аргентина находилась
в процессе объявления дефолта.
Другим показателем финансовой глобализации является широкое рас
пространение и рост количества депозитов в иностранной валюте в течение
1990х гг., как это показано в главе 2. Помимо этого во многих развивающих
ся странах широко используются валюты промышленно развитых стран [29].
Небольшие размеры финансовых систем развивающихся стран
Финансовые системы развивающихся стран невелики по своим размерам.
В число 25 крупнейших мировых банковских систем входят только такие раз
вивающиеся страны, как Китай (2,5% общего числа банковских депозитов
в 2000 г.), Индия (1,1), Бразилия (0,8), Таиланд (0,6) и Мексика (0,5%). Согласно
результатам одного недавно проведенного исследования, объем показателя
М2 был меньше 1 млрд долл. в 59 странах и менее 10 млрд долл. — в 118 стра
нах [7]. Из 108 стран, приводимых в табл. 1.1, в 2000 г. 80 стран имели банков
ские депозиты на общую сумму менее 10 млрд долл., из которых у 42 стран об
M-GL-1_pr.qxd
6
24.05.2005
16:24
Page 6
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
щая сумма банковских депозитов не превышала 1 млрд долл. США 9 . Если ис
ходить из показателя числа фондовых рынков, то примерно в 45 странах от
сутствовал организованный фондовый рынок, а в тех странах, где он имелся,
только в 15 странах его капитализация превышала 20 млрд долл.
Небольшие размеры финансовых систем развивающихся стран в значи
тельной степени объясняются скромными размерами производимого ими ва
лового внутреннего продукта (ВВП). Они также нередко являются результатом
высоких темпов инфляции и других схожих по результатам форм «налога» на
финансовые услуги в рамках исповедуемого в этих странах националистичес
кого подхода к организации финансовой системы (см. работу [7], а также главы
2 и 4). Помимо этого небольшие размеры финансовых систем развивающихся
стран являются результатом стремления к получению более высокой маржи от
операций на рынках капитала, что, в свою очередь, ведет к уменьшению спроса
на национальные финансовые услуги (данная тенденция обсуждается ниже).
Общим результатом этих процессов является то, что небольшие развивающие
ся страны имеют меньшие национальные финансовые системы по отношению
к своим ВВП, чем более крупные развивающиеся страны (см. главу 4).
Таблица 1.1. Показатели размеров финансового сектора в некоторых
развивающихся странах, данные за отдельные годы
Страна
Китай
Индия
Бразилия
Таиланд
Мексика
Малайзия
Аргентина
Индонезия
Польша
ЮжноАфриканская Респ.
Египет, Араб. Респ.
Турция
Российская Федерация
Филиппины
Чешская Респ.
Ливан
Сирийская Араб. Респ.
Чили
Марокко
Объем
вкладов
в 2000 г.,
млн долл. США
464 745
206 055
145 900
106 773
99 510
82 380
77 983
69 093
62 837
62 743
59 666
42 157
39 903
36 307
33 652
31 564
30 873
30 691
21 925
Количество
банков
в 2000 г.
105
103
203
13
52
34
107
165
80
60
28
62
1 309
51
47
70
–
30
21
Капитализация
Средний
размер банка фондового рынка
в 1999 г.,
в 2000 г.,
млн долл. США
млн долл. США
4 426
2 001
719
8 213
1 914
2 423
729
419
785
1 046
2 131
680
30
712
716
451
–
1 023
1 044
330 703
184 605
227 962
58 365
154 044
145 445
83 887
64 087
29 577
262 478
32 838
112 716
72 205
48 105
11 796
1 921
–
68 228
13 695
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 7
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
7
Таблица 1.1. Показатели размеров финансового сектора в некоторых
развивающихся странах, данные за отдельные годы
(продолжение)
Страна
Объем вкладов
в 2000 г.,
млн долл. США
Количество
банков
в 2000 г.
Средний
размер банка
в 2000 г.,
млн долл. США
Капитализация
фондового рынка
в 1999 г.,
млн долл. США
Пакистан
Венгрия
Венесуэла,
Боливар. Респ.
18 240
17 814
17 247
52
42
26
351
424
663
6 965
16 317
7 471
Колумбия
16 861
33
511
11 590
Алжир
14 310
–
–
–
Перу
13 566
19
714
13 392
Бангладеш
13 073
50
261
865
Ливия
Словацкая Респ.
12 066
11 265
–
–
–
–
–
723
Уругвай
8 958
22
407
168
Тунис
8 772
14
627
2 706
Словения
8 277
24
345
2 180
Хорватия
8 085
54
150
2 584
Иордания
7 653
16
478
5 827
Нигерия
6 785
51
133
2 940
Сальвадор
5 605
14
400
2 141
Доминиканская Респ.
5 432
15
362
141
КостаРика
5 170
20
259
2 303
ШриЛанка
5 095
26
196
1 584
Кения
3 707
53
70
1 409
Эквадор
3 667
–
–
415
Гватемала
3 593
33
109
215
Тринидад и Тобаго
3 433
6
572
4 367
Украина
3 387
–
–
1 121
Боливия
3 220
14
230
116
Румыния
3 180
36
88
873
Ямайка
2 874
6
479
2 530
706
Болгария
2 785
34
82
Вьетнам
2 672
48
56
–
Гондурас
2 246
22
102
–
Эфиопия
2 023
8
253
–
Непал
1 990
13
153
417
Казахстан
1 981
–
–
2 265
Литва
1 946
9
216
1 138
Парагвай
1 913
21
91
423
M-GL-1_pr.qxd
8
24.05.2005
16:24
Page 8
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 1.1. Показатели размеров финансового сектора в некоторых
развивающихся странах, данные за отдельные годы
(продолжение)
Страна
Объем вкладов
в 2000 г.,
млн долл. США
Количество
банков
в 2000 г.
Средний
размер банка
в 2000 г.,
млн долл. США
Капитализация
фондового рынка
в 1999 г.,
млн долл. США
Эстония
1 590
6
265
Йемен, Респ.
1 480
13
114
1 789
–
Латвия
1 447
24
60
391
Котд’Ивуар
1 441
14
103
1 514
Никарагуа
1 317
–
–
–
Зимбабве
1 256
13
97
2 514
Ботсвана
1 253
4
313
1 052
Танзания
1 252
4
313
181
Намибия
1 201
5
240
691
Беларусь
1 156
27
43
–
Камерун
1 045
9
116
–
Гаити
1 037
–
–
–
Папуа — Новая Гвинея
918
–
–
–
Мозамбик
893
9
99
–
Сенегал
870
10
87
–
Ангола
760
–
–
–
Судан
742
–
–
–
Уганда
649
18
36
–
Габон
582
8
73
–
Мадагаскар
560
6
93
–
Азербайджан
546
–
–
–
Македония, БЮР
531
23
23
–
Замбия
511
17
30
280
Гана
507
16
32
916
Гайана
394
7
56
–
Бенин
371
5
74
–
Мали
368
9
41
–
Гренада
363
–
–
–
БуркинаФасо
345
7
49
–
КабоВерде
289
–
–
–
Конго, Респ.
279
4
70
–
Лаосская НДР
266
–
–
–
Свазиленд
246
4
62
97
Джибути
244
–
–
–
Того
210
6
35
–
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 9
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
9
Таблица 1.1. Показатели размеров финансового сектора
в некоторых развивающихся странах, данные за
отдельные годы (окончание)
Страна
Объем вкладов
в 2000 г.,
млн долл. США
Количество
банков
в 2000 г.
Средний
размер банка
в 2000 г.,
млн долл. США
Капитализация
фондового рынка
в 1999 г.,
млн долл. США
Руанда
205
5
41
–
Лесото
203
3
68
–
Мальдивские Острова
198
4
49
–
Албания
174
–
–
–
Молдова
170
20
8
38
Армения
167
–
–
25
Малави
159
5
32
179
Грузия
156
–
–
–
Гвинея
154
6
26
–
Мавритания
105
6
18
–
Нигер
100
8
12
–
Гамбия
97
6
16
–
Бурунди
85
7
12
–
Самоа
Киргизская Респ.
Тонга
Чад
ГвинеяБисау
СанТоме и Принсипи
78
68
57
56
30
10
–
–
3
6
–
–
–
–
19
9
–
–
–
–
–
–
–
– Нет данных.
Источник: данные Банка международных расчетов (см. International Banking Statistics), Между
народного валютного фонда (см. International Financial Statistics), Международной федерации фон
довых бирж.
Основные проблемы глобализации финансов
Глобализация финансов затрагивает всю экономику, но особенно острыми
при этом становятся проблемы развития банковского сектора, рынков цен
ных бумаг и контрактной системы сбережений. Правовые и регулирующие
структуры также испытывают на себе сильное влияние глобализационных
процессов.
Макроэкономика
Устранение барьеров для международного передвижения капиталов, анало
гично снятию барьеров в торговле, теоретически должно вести к повыше
нию общественного благосостояния. Стандартный аргумент сводится к тому,
что открытие капитальных счетов должно способствовать выравниванию
M-GL-1_pr.qxd
10
24.05.2005
16:24
Page 10
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
норм прибылей, что, в свою очередь, ведет к бoльшим инвестициям и более
высоким темпам роста экономики развивающихся стран. Однако исследова
тели не обнаружили существенной эмпирической связи между либерализа
цией капитальных счетов и темпами экономического роста или же темпами
роста инвестиций (см., например, работы [33, 39]) 10. Одним из возможных
объяснений подобного результата исследований является трудность измере
ния степени либерализации капитальных счетов, на что указал, в частности,
Б. Эйченгрин [22]. Другим возможным объяснением является то, что либера
лизация капитальных счетов может вести не только к большему притоку ка
питалов, но и к большему их оттоку, особенно в тех случаях, когда внутрипо
литическая ситуация в стране является неблагоприятной 11. Третья, более
фундаментальная причина состоит в том, что даже нормы прибыли, скоррек
тированные с учетом рисков, могут быть непривлекательными во многих
развивающихся странах, и поэтому на практике значительная часть притока
капиталов, стимулированная либерализацией капитальных счетов, перекры
вается их оттоком.
Глобализация может в теории помочь сгладить колебания в потреблении,
что является потенциально очень важной выгодой для небольших экономик.
Такие страны в большей мере, чем крупные страны, подвержены экономиче
ским шокам от непогоды, стихийных бедствий, сельскохозяйственных вре
дителей и болезней скота, вследствие их небольших территорий и узкой спе
циализации производства. С точки зрения международного спроса, чем
более узкой является специализация производства в стране, тем большие ко
лебания наблюдаются в спросе на экспортируемые виды продукции. Более
высокая волатильность торгового баланса экономик малых стран и объемов
личного потребления [7], а также объемов производимого ВВП [17] является
косвенным эмпирическим доказательством этих гипотез.
Способность самих развивающихся стран справиться с подобными шока
ми, по определению, является ограниченной: более избегающие риска граж
дане могут купить страховку у менее избегающих риска, но экономика
в целом справиться с подобными шоками не может. Однако ряд механизмов,
которые несет с собой глобализация финансов, создает некоторые возмож
ности для экономической диверсификации и уменьшения ее издержек. Ино
странцы, владеющие акциями и прочими разделяющими риски активами,
способны абсорбировать часть волатильности экономик развивающихся
стран [38]. Более важным является то, что владение гражданами страны ино
странными активами является формой диверсификации по отношению
к собственной стране в периоды снижения производства или падения цен на
экспортируемую продукцию. Риск также может быть уменьшен посредством
системы форвардных контрактов на товарную продукцию и иностранную
валюту, но соответствующие внутренние рынки не являются эффективными
в развивающихся странах, особенно в самых малых 12. Контракты междуна
родного страхования или перестрахования от стихийных бедствий или не
благоприятных погодных условий могут являться формой международного
хеджирования от национальных рисков. Однако все равно остается вопрос
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 11
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
11
о том, в какой степени открытие капитальных счетов действительно необхо
димо для получения способности управления рисками, и насколько эффек
тивно государство сможет (и будет ли вообще) управлять системой хеджиро
вания рисков и сглаживания потребления, например, путем контрцикличес
ких внешних заимствований.
Кроме того, многие экономисты полагают, что либерализация капиталь
ных счетов увеличивает волатильность ВВП. Приток капиталов может быст
ро смениться его оттоком, усугубленным массовой скупкой валюты гражда
нами страны. Классическими примерами подобного рода развития событий
являются валютный и финансовый кризисы в латиноамериканских странах
в 1980е гг. (так называемый латиноамериканский долговой кризис) и мек
сиканский, восточноазиатский и российский кризисы второй половины
1990х гг. Несмотря на хорошо изученный генезис этих финансовых потря
сений, статистические доказательства связи либерализации капитальных
счетов и финансовых кризисов являются весьма слабыми (см., например,
работы [17, 33, 40]).
Тем не менее в настоящее время хорошо осознается значительная риско
ванность либерализации капитальных счетов без последующей коррекции
фискальной политики, хотя бы в части возмещения потерь в сеньораже,
обусловленном либерализацией капитальных счетов, и без сравнительно
строгого финансового регулирования и контроля, а также в отсутствие бла
горазумной национальной финансовой системы (см., например, рабо
ты [13, 47], а также главу 2). Слабость финансового регулирования и контро
ля в настоящее время считается общепризнанным основным фактором гене
зиса восточноазиатского финансового кризиса [46].
По мнению многих экономистов и министров финансов, открытие капи
тальных счетов также способствует уменьшению независимости страны
в проведении своей экономической политики. Потоки капиталов имеют тен
денцию лишать эффективности меры монетарной политики, особенно в ма
лых странах, хотя при этом они одновременно могут способствовать повы
шению эффективности фискальной политики, как отмечал Р. Манделл [36].
Страны могут пытаться восстановить независимость в выработке своей моне
тарной политики путем перехода на плавающие валютные курсы. Однако пе
реход на систему плавающих валютных курсов может просто способствовать
тому, что финансовые контракты будут деноминироваться в иностранной ва
люте как внутри страны, так и за ее пределами, что, в свою очередь, опять ог
раничит способность страны к выработке независимой экономической по
литики. Другой подход, как отмечалось выше, заключается в использовании
системы контроля за движением капиталов в целях ограничения контрактов
данного типа, поддержки инфляционного налога и финансовых репрессий.
В самом деле, существует статистически значимая корреляция между контро
лем за движением капиталов и хронической макроэкономической неустой
чивостью 13. Для тех стран, которые исторически использовали монетарную
политику как инструмент для создания высокого уровня инфляции, утрата
большей части самостоятельности в выработке экономической политики мо
M-GL-1_pr.qxd
12
24.05.2005
16:24
Page 12
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
жет и не являться слишком большой потерей. И действительно, многие стра
ны посредством открытия капитальных счетов, привязывания своих нацио
нальных валют к иностранной валюте с фиксированным обменным курсом,
введения валютного комитета и даже перехода на иностранную валюту во
внутренних расчетах пытались сигнализировать внешнему миру об измене
нии принципов проведения своей монетарной политики, быстро подавить
инфляционные ожидания и уменьшить уровень инфляции без существенно
го снижения объемов производства (см., например, работы [6, 29]).
Несмотря на все эти риски и потенциальные недостатки, развивающиеся
страны все в большей степени открывают свои капитальные счета, что так
же обусловлено в известной степени растущими трудностями сохранения
ограничений на движение капиталов. По мере расширения товарооборота
с другими странами, роста миграции рабочей силы и туризма, а также в свя
зи с революционными преобразованиями в сфере телекоммуникаций про
ведение трансграничных финансовых расчетов становится все более лег
ким. Ограничения на движение капиталов могут успешно действовать толь
ко непродолжительное время; они в состоянии поддержать некоторые
отклонения от мировых процентных ставок (скорректированных с учетом
риска) и способны повлиять на сроки погашения ценных бумаг, что призна
ется в работах М. Дулея [14], С. Эдвардса [21] и А. Ариоcи [4]. Однако попытки
надолго сохранить отклонения от рыночных процентных ставок с помо
щью контроля за движением капиталов создают диспропорции, порождают
коррупцию и в конечном итоге оказываются неэффективными [19, 31].
Помимо этого системы контроля за движением капиталов порождают нега
тивные распределительные эффекты, играя роль налогов для тех лиц и ин
ститутов, которые не имеют доступа к иностранной валюте и активам, дено
минированным в иностранной валюте, или же не желают нарушать уста
новленные правила и законодательство [28].
Либерализация капитальных счетов несет немалые выгоды фирмам и ли
цам с высокими доходами, которые получают возможность улучшить соот
ношение рисков и доходности, доступное в развивающихся странах; на сле
дующем этапе открытие в стране вкладов в иностранной валюте и выдача
аналогичных займов расширяет доступ к подобным выгодам. Различные вы
годы, которые несет с собой глобализация, анализируются в главах 2, 7, 8 и 9.
В частности, как отмечалось ранее, активы и пассивы, деноминированные
в иностранной валюте, дают физическим лицам и фирмам определенную за
щиту от инфляции, экономической нестабильности и заниженных процент
ных ставок 14.
Государства, проводящие инфляционную политику и сталкивающиеся со
сжиманием финансовой системы, иногда идут на то, чтобы разрешить откры
тие в стране депозитов в иностранной валюте в попытке воспрепятствовать
их уходу в иностранные банки и увеличить тем самым объемы кредитования
в стране. Этот подход в какойто степени ограничивает темпы сокращения
депозитов внутри страны [29]. Однако П. Хонохан и А. Ши (глава 2) привели
новые эмпирические свидетельства того, что рост кредитов за счет разреше
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 13
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
13
ния открытия в стране депозитов в иностранной валюте носит весьма огра
ниченный характер, поскольку банки в целях снижения риска инвестируют
бoльшую часть депозитов в иностранной валюте за пределами страны.
Привлекательность активов, деноминированных в иностранной валюте,
для сбережения, особенно в инфляционной и нестабильной обстановке, оче
видна. Привлекательность же обязательств в иностранной валюте представля
ется более проблематичной, поскольку она связана с рисками как на микро,
так и на макроэкономическом уровнях. Обязательства в иностранной валюте
имеют более низкие номинальные процентные ставки по сравнению с обяза
тельствами в местной валюте, поскольку в них не включаются надбавки за де
вальвацию. Таким образом, заемщик иностранной валюты ничего не платит
за возможный риск девальвации, до тех пор пока она действительно не насту
пит, и соответствующая экономия может быть весьма существенной, прини
мая во внимание возможность пролонгированной «проблемы песо», при кото
рой процентные ставки, деноминированные в местной валюте, держатся на
высоком уровне в ожидании возможной девальвации, что может способство
вать банкротству заемщиков местной валюты. Только после девальвации заем
щик иностранной валюты действительно несет большие потери своих капита
лов по сравнению с заемщиками в местной валюте, но в полной мере ощущает
ее только в тот момент, когда происходит амортизация оставшихся невозвра
щенных займов, срок погашения по которым еще не наступил. Однако на мак
роуровне этот эффект может быть сравнительно небольшим, учитывая обыч
но короткие сроки погашения займов в развивающихся странах. И наконец,
заемщик может получить компенсацию в рамках программы преодоления по
следствий девальвации для заемщиков, к которым нередко прибегают государ
ства после девальвации национальной валюты.
Таким образом, заемщики, так же как и вкладчики, могут предпочитать
пользоваться финансовыми инструментами в иностранной валюте. Такое
предпочтение иностранных денежных единиц как со стороны вкладчиков,
так и со стороны заемщиков облегчает для финансовых институтов хеджиро
вание рисков операций с иностранной валютой путем совмещения депози
тов в иностранной валюте с выдаваемыми займами в иностранной валюте 15.
Однако совмещение займов в иностранной валюте с депозитами, вероятно,
несет потенциал превращения валютного риска для банков в кредитный
риск 16, поскольку заемщики могут не иметь доступа к возможностям хеджи
рования 17. П. Хонохан и А. Ши (глава 2) пришли к выводу, что страны с боль
шей степенью долларизации подвержены более высокой скорости передачи
эффекта девальвации на внутренние цены. Хотя это обстоятельство уменьша
ет эффективность девальвации в долларизированной экономике, она также
способствует понижению потенциального кредитного риска от кредитова
ния в иностранной валюте.
Эти характеристики займов в иностранной валюте могут способствовать
тому, что как государственный, так и частный секторы экономики будут
стремиться к получению таких займов, несмотря на присущий им валютный
риск. Для государства эта более низкая стоимость займов в иностранной ва
M-GL-1_pr.qxd
14
24.05.2005
16:24
Page 14
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
люте мгновенно трансформируется в относительно более низкий уровень
дефицита как процента ВВП, до тех пор пока не происходит девальвация, по
сле которой повышение стоимости займа в местной валюте распространяет
ся и на весь оставшийся срок амортизации долга. Если же государство осуще
ствляет заимствования за рубежом, тогда ему вообще нет необходимости
развивать местный рынок государственных ценных бумаг. Наконец, как для
государственного, так и для частного сектора разница между ставками на кре
дитные заимствования в иностранной валюте по сравнению со ставками де
позитов в иностранной валюте может быть меньше. Все эти привлекательные
моменты, безусловно, являются факторами роста спроса на займы в иност
ранной валюте в развивающихся странах как со стороны государственного
сектора, так и частного — там, где это является разрешенным. Важным вопро
сом при этом является степень систематической недооценки иностранного
валютного риска заемщиками как государственного, так и частного сектора.
Со стороны предложения возникают также серьезные вопросы о том, в какой
степени государственная экономическая политика, стратегия преодоления
финансовых кризисов и международная финансовая архитектура привели
к чрезмерному снижению рисков для иностранных кредиторов, особенно
кредитующих правительства, и таким образом соответственно в избыточной
мере поощряют предложение зарубежных кредитов.
Банковская сфера
Небольшие размеры банковских систем в большинстве развивающихся
стран, вероятно, препятствуют достижению экономии на масштабах и но
менклатуре предоставляемых банковских услуг и снижают конкуренцию
в банковском секторе. Только 28 из 108 перечисленных в табл. 1.1 стран рас
полагают достаточными депозитами, чтобы иметь хотя бы один банк с акти
вами не менее 10 млрд долл. Объем банковских депозитов в 55 развиваю
щихся странах, приведенных в табл. 1.1, является недостаточным даже для
того, чтобы иметь в стране 5 коммерческих банков с депозитами на суммы
не менее 300 млн долл. (это примерно соответствует среднему размеру ком
мерческих банков в США в 2000 г. и значительно ниже размера среднего ком
мерческого банка в других промышленно развитых странах). Кроме того,
поскольку государства выдают лицензии большому числу банков, общая сум
ма депозитов в среднем по размеру банке в примерно 2/5 развивающихся
стран составляет менее 300 млн долл. США18. В действительности в половине
этих стран активы среднего по размерам банка не достигают и 150 млн долл.
Такие банки гораздо меньше по размеру, чем требуется для того, чтобы
обеспечить достижение оптимальной экономии на масштабах. Как показано
в главе 3, а также в цитируемых там источниках, новейшие исследования вы
явили, что, когда размер активов банка колеблется в пределах от 10 до
25 млрд долл., экономия на масштабах предоставляемых банковских услуг
достигает порядка 20%. Существуют также свидетельства того, что более
крупные банки получают дополнительные преимущества от географичес
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 15
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
15
кой диверсификации рисков [30]. Хотя эконометрические исследования,
проведенные в 1980е гг., показали отсутствие эффекта масштаба предостав
ляемых услуг в банковском секторе США, изыскания последнего времени
оказались в состоянии обнаружить этот эффект путем более точной оценки
рисков имеющихся банковских активов. Более крупные банки не только вы
игрывают от диверсификации рисков, но и способны аккумулировать более
рискованные активы именно потому, что обладают большими возможностя
ми для диверсификации. Исследования европейской и японской банковских
систем, на которые ссылаются Б. Боссон и Джонг Кун Ли (глава 3), наводят на
мысль о том, что феномен экономии на масштабах имел место в этих регио
нах мира и в период до 1990х гг. Результаты недавних эконометрических ис
следований достаточно хорошо объясняют факт многочисленных слияний
и поглощений в банковской сфере США и увеличение среднего размера бан
ков в этой стране в 1990е гг., после того как там было разрешено предостав
ление банковских услуг за пределами штата регистрации банка19.
Отсутствие экономии на масштабах и недостаточная конкуренция, веро
ятно, объясняют, почему в развивающихся странах существует более высо
кая банковская разница между средними процентными ставками по займам
и средней ставкой по депозитам по сравнению с разницей, имеющей место
в промышленно развитых странах. Высокая разница в ставках по депозитам
частных банков, вероятно, явилась одним из политических оправданий от
крытия государственных банков 20. Разумеется, государственные банки тут
же столкнулись с проблемами низкого качества кредитования и небольшим
вкладом в экономический рост, что в перспективе оказалось более наклад
ным для экономического роста, нежели высокие разрывы в уровнях банков
ских ставок по депозитам (см., например, работы [5, 34]).
Б. Боссон и Джонг Кун Ли (глава 3) всесторонне проанализировали ранее
высказывавшееся предположение о том, что банковская маржа зависит от
размеров страны [7] 21. Используя большую панельную выборку банковской
статистики по странам и временным рядам, они построили модель, в кото
рой банки максимизируют свою акционерную стоимость, и на ее основе по
казали, что банки, функционирующие в условиях больших финансовых сис
тем, имеют более низкие производственные издержки и издержки снижения
рисков и репутационного сигнализирования по сравнению с банками, дей
ствующими в небольших финансовых системах. Б. Боссон и Джонг Кун Ли
исследовали различные каналы, по которым системные эффекты экономии
на масштабах влияют на деятельность банков, и дали им соответствующие
количественные оценки. Еще они обнаружили, что на производительность
банковского сектора влияют такие факторы, как информационная прозрач
ность, характеристика рисковой среды и рыночная концентрация.
Диверсификация рисков также представляет собой значительную пробле
му для развивающихся стран, особенно небольших, что может являться час
тичным объяснением более низких производственных издержек в крупных
финансовых системах. Как отмечалось выше небольшие экономики являют
ся менее диверсифицированными и поэтому, вероятно, более подвержены
M-GL-1_pr.qxd
16
24.05.2005
16:24
Page 16
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
производственным шокам. Кроме того, небольшие размеры банков в малых
странах затрудняют для них процесс диверсификации на внутреннем рынке.
В свою очередь трудности диверсификации могут усугубляться дискретнос
тью крупных инвестиций: в той мере, в какой инвестиции предполагают эко
номию на масштабах, спрос на кредиты будет относительно большим по
сравнению с возможностями финансовой системы [7]. Более высокая сте
пень риска, существующая в малых экономиках, до известной степени спо
собна породить тенденции к завышению банковской маржи в развивающих
ся странах, для того чтобы генерировать прибыли, достаточные для компен
сации повышенных рисков владельцам банков.
Глобализация финансовых услуг — использование зарубежных депозитов
и кредитных линий — является одним из способов, с помощью которого
граждане малых стран могут избежать высокой стоимости банковских услуг
и преодолеть ограничения на доступ к ним в небольших финансовых систе
мах. Дж. Хансон (глава 4) частично раскрывает роль зарубежных депозитов.
Небольшие экономики развивающихся стран (исключая офшорные финан
совые центры) имеют, как правило, более низкий уровень депозитов по от
ношению к ВВП, с учетом доходов на душу населения и уровня инфляции, по
сравнению с более крупными развивающимися странами. Это положение
является косвенным свидетельством негативной реакции граждан этих
стран на более высокую банковскую маржу, отсутствие конкуренции между
банками и небольшие размеры банков в малых экономиках. Однако неболь
шие развивающиеся страны также имеют бoльшее количество зарубежных
депозитов по сравнению с более крупными развивающимися странами
(опятьтаки принимая в расчет доходы на душу населения и уровни инфля
ции), что свидетельствует о наличии эффекта замещения между внешними
и внутренними депозитами. При этом следует иметь в виду, что сумма
зарубежных и внутренних депозитов в малых странах в среднем примерно
соответствует их доле в ВВП более крупных стран, и при этом объем
зарубежных депозитов в малых странах примерно равен небольшим по ве
личине внутренним депозитам. Исключением из данного правила являются
африканские страны, в которых крайне незначительный объем внутренних
депозитов не уравновешивается зарубежными. Одно из объяснений указан
ного феномена следует искать в слабом развитии телекоммуникационных
сетей в африканских странах по сравнению с другими регионами мира, что
также затрудняет оценку эффективности зарубежных банковских услуг.
Граждане, имеющие ограниченный доступ к международным средствам свя
зи, в меньшей степени смогут избегать относительно более высокой стоимо
сти банковских услуг в малых странах.
Основная проблема заключается в том, в какой мере отток депозитов
в зарубежные банки уменьшает доступ к финансовым услугам и повышает их
стоимость для вкладчиков и мелких и средних заемщиков в развивающихся
странах. Одним из путей решения этой проблемы является предоставление
доступа к депозитам через небанковских посредников, таких, как почтовые
банки, появление которых обязано революционным преобразованиям по
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 17
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
17
следнего времени в информационных технологиях. Формирование сети не
банковских посредников может быть также весьма полезно и для мелких
и средних заемщиков. Мелкие посредники могут получить доступ к кредитам
также благодаря использованию новых информационных технологий, на
пример, путем создания реестра выданных кредитов, в котором содержится
информация о мелких кредиторах и кредитных карточках, а также путем
улучшения правовых и организационных аспектов залогового обеспечения
выданных кредитов.
Другим аспектом глобализации является рост иностранного участия
в банковских системах развивающихся стран. Стандартный аргумент при
этом заключается в том, что иностранные банки следуют за иностранными
инвесторами из своих собственных стран. Однако это наблюдение может
быть просто связано с наличием прибыльных возможностей как для иност
ранных инвесторов, так и для иностранных банков, после того, как снимает
ся бoльшая часть ограничений для участия иностранного капитала в эконо
мическом развитии страны. Экономические условия в странедоноре также
играют исключительно важную роль; например, дерегулирование банков
ской сферы в Испании и низкая прибыльность банков в Японии, вероятно,
в немалой степени способствовали экспансии испанских банков в Латин
ской Америке и японских банков в странах Восточной Азии.
Иностранные банки нередко являются более эффективными, чем их конку
ренты из развивающихся стран и поэтому создают для них серьезное конку
рентное давление (см. работу [10], а также главу 5). Потеря прибылей и клиент
ской базы может побудить национальные банки к выдаче более рискованных
кредитов и тем самым способствовать росту уязвимости банковской системы
в целом. В то же время расширение доступа хорошо капитализированных
и хорошо управляемых банков на внутренний рынок может быть также край
не полезным. Хотя присутствие иностранных банков может иметь позитив
ные последствия для системы контроля и регулирования банковской сферы,
полномасштабное использование всех преимуществ иностранного присутст
вия в банковской сфере, вероятно, зависит от улучшения функционирования
регулирующих институтов по крайней мере в ряде ключевых отраслей, а так
же от ограничения доступа на внутренний рынок только для иностранных
банков с безупречной репутацией, что явится важным дополнительным сти
мулом для развития здоровой банковской сферы с хорошей репутацией.
Активность иностранных банков идет, как правило, по широкому спектру,
включая организацию в стране системы кредитных карточек и участие в на
рождающемся рынке государственных ценных бумаг. В сфере кредитования,
в частности, имеющиеся статистические данные говорят о том, что в странах
Латинской Америки крупные иностранные банки в среднем имеют одинако
вую с крупными национальными банками (включая государственные банки)
долю рынка кредитования мелкого и среднего бизнеса, но небольшие иност
ранные банки выдают меньше кредитов малому и среднему бизнесу по срав
нению со своими национальными конкурентами [12]. Однако опыт работы
иностранных банков в странах Африки оказался не столь успешным как
M-GL-1_pr.qxd
18
24.05.2005
16:24
Page 18
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
с точки зрения выдачи займов, так и с точки зрения открытия депозитных
счетов. Тем не менее есть некоторые свидетельства того, что проникновение
иностранных банков не только улучшает банковское обслуживание крупных
заемщиков, но и при правильном регулировании финансовой сферы даже
может способствовать расширению доступа к банковским услугам.
С. Классенс и Джонг Кун Ли (глава 5) подробно анализируют роль иност
ранных банков в развивающихся странах, главным образом небольших по
размерам. Они приводят данные, согласно которым присутствие иностран
ных банков в развивающихся странах увеличилось, хотя их доля попрежне
му остается небольшой. Авторы доказывают, что усиление присутствия ино
странных банков в национальной экономике в сочетании с политикой
открытых рынков, проводимой национальными государствами, повышает
эффективность и конкурентоспособность финансовых систем развиваю
щихся стран. Кроме того, иностранные банки привносят в экономику разви
вающихся стран более совершенную технику управления рисками и «им
портную» систему контроля, соответствующую стандартам регулирования
в родной стране, что способствует укреплению банковской системы и повы
шению финансовой стабильности.
Национальные рынки ценных бумаг
Рынки капиталов развивающихся стран являются небольшими по тем же са
мым причинам, что и их банковские системы. ВВП этих стран невелик по сво
ему объему, производственные издержки огромны, а макроэкономическая,
правовая и бухгалтерская инфраструктуры являются очень слабыми. Во мно
гих развивающихся странах нет даже рынков государственных облигаций,
что является важнейшим исходным условием функционирования нормаль
ного рынка частных облигаций 22. Отсутствие национального рынка государ
ственных облигаций обычно объясняется экономической нестабильностью
и тем, что государство полагается исключительно на монетарную политику,
принудительное банковское кредитование и заимствования за рубежом для
финансирования бюджетных дефицитов 23. Но при отсутствии рынка госу
дарственных облигаций создание эффективного рынка частных облигаций
или коммерческих ценных бумаг представляется крайне затруднительным.
Капитализация большей части фондовых рынков развивающихся стран
колеблется в пределах от 1 до 15 млрд долл. Капитализация даже самых
крупных фондовых рынков развивающихся стран: Бразилии, Индии, Китая,
Малайзии, Мексики, Турции и ЮжноАфриканской Республики — колеблет
ся в пределах всего от 100 до 350 млрд долл., что примерно соответствует
капитализации фондовых рынков Бельгии, Дании, Финляндии и Швеции,
но значительно уступает капитализации фондовых рынков Австралии,
Испании, Италии, Канады и Швейцарии, в которых она колеблется от 450 до
800 млрд долл. США. Оборот денежных средств на фондовых рынках боль
шинства развивающихся стран не превышает 50% их рыночной капитали
зации, что особенно характерно для фондовых рынков малых стран. Коли
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 19
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
19
чество зарегистрированных фирм обычно менее 200, за исключением фон
довых рынков самых больших развивающихся стран [43] 24. Разумеется, эти
данные не должны удивлять, поскольку в большинстве промышленно раз
витых стран число зарегистрированных на фондовых биржах фирм со
ставляет около 1 тыс. Исключениями являются США, где зарегистрировано
порядка 8 тыс. фирм (в соответствии с данными «Стандарт энд Пурз» [43]),
Канада — 3 тыс., Япония — 2,5 тыс. и Великобритания — 2 тыс. фирм; среди
развивающихся стран лидирует Индия, на фондовых рынках которой заре
гистрировано 6 тыс. фирм. Приведенные характеристики фондовых рын
ков свидетельствуют о том, что в развивающихся странах даже некоторые
средние по размеру компании размещают акции на фондовых рынках.
На небольших рынках издержки торговли акциями сравнительно высоки
изза низких объемов торгуемых акций по сравнению с капитальными затра
тами, необходимыми для поддержания рыночной инфраструктуры. С этой
точки зрения фондовые рынки развивающихся стран также испытывают на
себе давление сил, которые действуют в пользу их объединения и столь харак
терны для фондовых рынков промышленно развитых стран. Однако реальной
проблемой фондовых рынков малых стран является недостаток ликвидности.
А. Шах и С. Томас (глава 6) показывают, что эмпирически на небольших
фондовых рынках транзакционные издержки, как правило, выше, а ликвид
ность намного ниже, что особенно характерно для фондовых рынков с капи
тализацией меньше 20 млрд долл., на долю которых приходится примерно 3/4
всех фондовых рынков развивающихся стран. Небольшие фирмы, составля
ющие большинство на фондовых рынках развивающихся стран, имеют чрез
вычайно низкую ликвидность, что характерно даже для сравнительно
крупного индийского рынка или рынка НАСДАК. Поэтому А. Шах и С. Томас
считают, что перед фондовыми рынками малых стран стоят три основные
проблемы: традиционно низкая ликвидность небольших фирм, составляю
щих большинство фирм, зарегистрированных на фондовых рынках развива
ющихся стран; проблема регулирования и распространения рыночной ин
формации, особенно чувствительной для небольших фирм, и экономия на
масштабах финансовых рынков 25.
А. Шах и С. Томас отмечают, что компьютеризация и снижение стоимости
компьютерных вычислений и программного обеспечения способствовали
уменьшению прямых издержек проведения торговых операций, операций
с депозитами и платежных операций, уменьшая таким образом потенциаль
ные преимущества крупных рынков в уровнях прямых издержек 26. Кроме то
го, издержки могут быть уменьшены путем аутсорсинга посреднических ус
луг или путем совместного пользования этими услугами одновременно не
сколькими развивающимися странами. Издержки можно также уменьшить
и путем объединения различных сегментов рынков капитала в тех странах,
где они разделены законодательно.
Многие развивающиеся страны страдают от проблем, связанных с регули
рованием деятельности и обеспечением информации. Не только рынки
слишком малы, для того чтобы поддерживать хорошую информационную
M-GL-1_pr.qxd
20
24.05.2005
16:24
Page 20
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
инфраструктуру, сама информация является ненадежной, а правовые и регу
лирующие нормы оставляют желать много лучшего. Бухгалтерские стандар
ты весьма расплывчаты, компании являются непубличными, а рейтинговые
агентства слишком слабы. Помимо этого права миноритарных держателей
акций в развивающихся странах защищены весьма слабо. Таким образом, со
вершенствование правовой и бухгалтерской инфраструктуры, а также улуч
шение прозрачности и повышение честности на рынках может способство
вать увеличению привлекательности данных фондовых рынков.
К тому же фондовым рынкам развивающихся стран присущи их собствен
ные структурные проблемы. Даже при лучшем стечении обстоятельств спрэд
между ценой продажи и ценой покупки акций, а также транзакционные из
держки на фондовых рынках в развивающихся странах неизменно выше,
чем в промышленно развитых. Кроме того, большая величина спрэда и несо
вершенные рынки затрудняют развитие паевых фондов, частично по причи
не трудностей при оценке стоимости их инвестиционных портфелей
и соответственно последующего сопоставления их сравнительной прибыль
ности. Недостаток ликвидности как с точки зрения размеров рынка, так
и с точки зрения торговли акциями отдельных компаний также ограничива
ет интерес к развивающимся странам со стороны управляющих междуна
родными инвестиционными портфелями, которые хотят быстро покупать
и продавать акции, не изменяя при этом цены на них.
Глобализация оказывает на фондовые рынки развивающихся стран влия
ние трех типов. Вопервых, рынки капиталов развивающихся стран, особен
но крупные, могут быть привлекательными для иностранных инвесторов
с точки зрения диверсификации рисков — нередко корреляция между рын
ком развивающейся страны и иностранным рынком бывает очень слабой.
Таким образом, эти рынки являются привлекательными, несмотря на выше
перечисленные проблемы и несмотря на такие принципы политики как: ог
раничения на репатриацию прибылей, обязательный выход из акционерно
го капитала компаний, ограничения на количество акций в собственности.
Разумеется, иностранцы проявляют интерес в основном к крупным рынкам
и большим компаниям, поскольку для иностранцев проблема ликвидности
одна из самых важных. Соответственно гораздо меньший интерес они про
являют к небольшим рынкам и небольшим компаниям. Обычно с приходом
иностранных покупателей рыночные котировки растут, и поэтому цена ка
питала падает. Таким образом, зарегистрированные на фондовом рынке
фирмы выигрывают от снижения цены капитала, и некоторые новые компа
нии осуществляют первичное размещение акций на рынке. Однако как толь
ко иностранные акционеры завершают изменение структуры своих портфе
лей акций, приток капитала на рынок замедляется. При этом в торговле ак
циями начинают доминировать иностранные инвесторы, поскольку многие
местные инвесторы придерживаются стратегии долгосрочного владения ак
циями. Небольшие ежедневные притоки и оттоки с фондовых рынков разви
вающихся стран обычно бывают достаточными, для того чтобы поддержи
вать высокую корреляцию этого рынка с рынками промышленно развитых
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 21
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
21
стран, снижая тем самым диверсификационный стимул для новых крупных
притоков капитала. Одним из показателей того, что интеграция местного
рынка в мировую систему уже произошла, является сокращение в промыш
ленно развитых странах количества паевых фондов, инвестирующих в ак
ции только какойлибо одной страны [23].
Вовторых, глобализация оказывает влияние, выражающееся в размеще
нии акций и перенесении торговли акциями более крупных корпораций на
зарубежные рынки, как только они получают разрешение на проведение
операций с капиталом за рубежом. В 1990е гг. более крупные компании вос
пользовались более низкими издержками и большей ликвидностью и стали
во все больших объемах привлекать капиталы на рынках промышленно раз
витых стран путем размещения депозитарных расписок 27 или даже проводя
первичное публичное размещение акций на зарубежных рынках 28. В сред
нем на долю компаний, зарегистрированных на зарубежных рынках,
в 2000 г. приходилось порядка 55% рыночной капитализации в 15 странах со
средним уровнем дохода и 27% в 25 странах с низким уровнем дохода [11].
За рубежом осуществляется не только регистрация акций, но и торговля ими.
Это особенно справедливо по отношению к развивающимся странам со
средними доходами, в которых в среднем на долю зарубежных рынков при
шлось порядка 40% объемов торговли акциями фирм, зарегистрированных
за рубежом [11], и это косвенно свидетельствует о том, что во многих случа
ях ликвидность акций этих фирм была выше на иностранных рынках, неже
ли на местных фондовых рынках 29. Кроме того, во многих случаях крупные
компании, которые являются столпами небольших местных рынков, перехо
дили под контроль иностранных компаний, что нередко означало перевод
первичной регистрации этих фирм на фондовые рынки промышленно раз
витых стран. Таким образом, общим итогом всех этих процессов явилось
уменьшение объемов торговли акциями крупнейших компаний на фондо
вых рынках развивающихся стран, что еще больше уменьшило ликвидность
и эффективность фондовых рынков в развивающихся странах.
Таким образом, компании, которые являются достаточно крупными и до
статочно сильными для привлечения к себе внимания иностранных инвес
торов, выгадали от процесса глобализации в части снижения стоимости ка
питала. Присутствие иностранных инвесторов на местном рынке будет при
носить пользу и другим зарегистрированным на нем кампаниям и тем из
них, которые захотят воспользоваться преимуществами первой волны ино
странных инвестиций в стране для первичного размещения акций на фон
довом рынке. По окончанию периода первоначальных иностранных влива
ний процесс первичного размещения акций на рынке может быть не проще,
чем до прихода иностранных инвесторов, частично вследствие того, что
приход иностранных инвесторов может способствовать ужесточению регу
лирования фондовых рынков и повышению степени рыночной прозрачно
сти. Однако в конечном итоге эта проблема не стоит чересчур остро, по
скольку фондовые рынки, как правило, не являются источником финансиро
вания для средних компаний. Привлекательность национальных фондовых
M-GL-1_pr.qxd
22
24.05.2005
16:24
Page 22
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
рынков для иностранцев и формирование внутренних рынков коммерчес
ких долговых бумаг и облигаций могут быть также стимулированы путем
улучшения правовой системы и создания национального рынка государст
венных облигаций 30. Создание национального рынка коммерческих (долго
вых) расписок крайне желательно, поскольку он создает конкуренцию для
банковского сектора. Эта конкуренция в свое время являлась важным факто
ром снижения ставок банковских кредитов в США.
Третьим следствием воздействия глобализации на фондовые рынки явля
ются потенциальные выгоды от международной диверсификации инвестици
онных портфелей со стороны инвесторов развивающихся стран. Таким обра
зом, если местным инвесторам разрешается инвестировать за рубежом, то они
выигрывают от наличия гораздо более широкого круга возможностей и могут
диверсифицироваться эффективнее. Разумеется, инвестиции местных инвес
торов за пределами страны ведут к тому, что отток капиталов уравновешивает
приток в национальную экономику средств от международных инвесторов.
С точки зрения объемов местных фондовых рынков неттобаланс притока
и оттока капиталов либо положительный, либо отрицательный.
Неспособность к диверсификации может особенно дорого обойтись инвес
торам фондовых рынков в небольших странах вследствие высокой волатиль
ности экономик этих стран. Однако бoльшая часть исследований о выгодах ди
версификации международных портфелей исходит из опыта США и особенно
стей крупных экономик. Дж. Дриссен и Л. Лавен (глава 7) детально показывают
выгоды международной диверсификации инвестиционных портфелей на при
мере ряда стран, исходя в каждом случае из перспектив инвесторов из развива
ющихся стран. Они оценивают выгоды глобализации для инвесторов в акции
за пределами национального рынка и анализируют проблему глубины разли
чий имеющихся выгод в промышленно развитых и развивающихся странах.
Исследователи приходят к выводу, что в целом существуют большие выгоды от
зарубежных инвестиций и самые большие выгоды при этом получают инвесто
ры из развивающихся стран. К сожалению, инвесторов в развивающихся стра
нах нередко ограничивают в их зарубежных инвестициях, что лишний раз под
черкивает важность дальнейшей либерализации международных финансовых
рынков в целях расширения объемов зарубежных инвестиций.
Контрактная система сбережений
Пенсионным фондам и другим видам контрактных сбережений в неболь
ших экономиках присущи те же проблемы высоких издержек, практическо
го отсутствия конкуренции и диверсификации, которые осложняют разви
тие банковской сферы и фондовых рынков. Важнейшей проблемой является
экономия на масштабах предоставляемых услуг в системе пенсионного
обеспечения и других формах контрактных сбережений [26]. В своем об
ширном обзоре проблем контрактной системы сбережений Т. Гласснер
и С. ВальдесПрието (глава 8) разбили весь комплекс контрактных сбереже
ний на ряд первичных (элементарных) функций и услуг. Они пришли к вы
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 23
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
23
воду, что экономия на масштабах предоставляемых услуг играет важную
роль в таких потенциально самостоятельных сегментах сферы пенсионных
услуг, как система сборов взносов и платежей, обработка данных и ведение
отчетности, но не в предоставлении клиентских услуг.
Экономия на масштабах в системе пенсионных фондов и в последующем
процессе консолидации пенсионных фондов влечет за собой проблему кон
куренции при предоставлении пенсионных услуг, которая в малых экономи
ках носит чрезвычайно острый характер. Во многих странах, которые пош
ли по пути воспроизведения чилийского варианта пенсионных реформ,
предусматривающего обязательное и полное финансирование пенсионной
системы, исследователи отмечают системно действующую тенденцию
к уменьшению числа поставщиков пенсионных услуг, что вполне согласует
ся с представлением о том, что в данной сфере также действует экономия на
масштабах 31. Очевидно, что одним из путей реализации этой экономии мог
ло бы явится создание единой национальной пенсионной системы или од
ного пенсионного фонда–поставщика услуг. Указанный подход в свое время
был реализован в Швеции и США в виде Пенсионносберегательного фонда
для служащих федерального правительства США, где единый поставщик от
вечает за сборы и платежи, но участники имеют возможность выбора паевых
фондов, в которые они хотели бы инвестировать. Этот подход в конкретных
условиях развивающихся стран может быть реализован таким образом, что
бы ограничить маркетинговые расходы, что иногда являлось проблемой при
реализации чилийского варианта пенсионных реформ. Однако подобный
подход может быть реализован только на государственном уровне, и опыт
многих развивающихся стран свидетельствует о том, что государственные
пенсионные фонды сталкиваются с риском плохого управления индивиду
альными счетами, равно как и с низкими нормами прибылей 32.
Другой альтернативой, обсуждаемой в главе 8, является разбивка связки
между различными видами услуг и использование глобальных поставщиков
услуг. Конкретный пример — разделение между сбором взносов и их инвести
рованием, что уже обсуждалось параграфом выше. Разбивка связки позволила
бы малой стране получать выгоды от экономии на масштабах путем использо
вания внутренних услуг (там, где она не просматривается) и обращение на
конкурсной основе к международному рынку при оказании всех прочих услуг.
Глобальные банки с солидной репутацией могут также обеспечить хранение
у себя отдельных активов, что позволит отделить пенсионные активы от не
пенсионных, и таким образом защитить пенсионные фонды от плохого уп
равления отдельными институтами (глава 9). С этой точки зрения побочным
положительным влиянием глобализации будет импорт развивающейся стра
ной элементов регулирующей инфраструктуры страны–поставщика услуг.
Полностью финансируемые пенсионные системы в малых экономиках
также сталкиваются с проблемами диверсификации своих инвестиций, если
только национальное законодательство не разрешает им инвестировать
в глобальных масштабах (главы 8 и 9). Рынки капиталов в развивающихся
странах, как правило, небольшие и неликвидные, о чем уже говорилось вы
M-GL-1_pr.qxd
24
24.05.2005
16:24
Page 24
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ше. Рост полностью обеспеченных с финансовой точки зрения пенсионных
систем стимулирует появление крупных рынков, создавая спрос на долго
срочные ценные бумаги, но не может полностью решить проблему ликвид
ности. Однако пенсионные фонды, вероятно, заполнят собой весь местный
рынок, повысив на них уровень цен, и станут настолько большими, что по
причине низкой ликвидности рынков не смогут совершать сделки, не приво
дя при этом к изменению уровня цен на акции 33. Кроме того, как уже отмеча
лось выше, небольшие экономики более волатильны по сравнению с круп
ными, и поэтому национальные рынки капиталов характеризуются более
сильными колебаниями. Все эти проблемы могут быть еще больше усугубле
ны непоследовательной макроэкономической политикой. В результате
многие участники полностью финансируемых пенсионных программ в раз
вивающихся странах могут стать жертвами странового риска, если будут вы
ходить на пенсию в годы неблагоприятной экономической конъюнктуры —
а эта проблема особенно остро стоит в малых странах — и в результате полу
чать гораздо меньшие пенсии по сравнению с теми лицами, которые вышли
на пенсию несколькими годами раньше или позже.
Одно из решений данных проблем видится в глобальной диверсификации
инвестиций пенсионных фондов, что подробно обсуждается в главах 8 и 9.
На практике же страны с полностью финансируемыми пенсионными система
ми обычно ограничивают объемы зарубежного инвестирования даже в услови
ях большей открытости капитальных счетов, что имеет место, например, в таких
странах, как Канада, Перу и Чили. Это порождает парадоксальную ситуацию, при
которой индивидуальные инвесторы могут диверсифицировать свои средства
более широко по сравнению с институциональными инвесторами. Ограниче
ния такого рода представляют собой не что иное, как пережиток национально
го подхода к финансированию, в рамках которого государства пытаются ис
пользовать местный рынок для финансирования государственного долга, наде
ясь повысить тем самым уровень инвестиционных ресурсов в стране. Однако
подход подобного рода в действительности представляет собой разновидность
избирательного дифференцированного налогообложения вкладчиков пенси
онных фондов в пользу государства и тех фирм, в которые пенсионным фондам
разрешено инвестировать. Разница в подобном налогообложении особенно ве
лика в странах потоки капитала, в которые являются относительно свободными.
Государственная политика большей глобальной диверсифицированности
средств пенсионных фондов позволит вкладчикам пенсионных фондов расши
рить круг выбора рисков и прибылей и в конечном итоге приведет к уменьше
нию рисков выхода на пенсию в кризисный экономический год. Т. Гласснер
и С. ВальдесПрието (глава 8) даже высказываются в пользу того, что было бы же
лательно сделать глобальную диверсификацию обязательной.
Регулирование
Качество финансового регулирования и контроля, а также правовых и ин
формационных систем является важнейшим фактором для извлечения наи
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 25
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
25
большей пользы из процессов финансовой глобализации. Сильное регули
рование и надзор могут способствовать привлечению местных вкладчиков
и инвесторов, а также иностранных инвесторов. Бoльшая часть аналитиков
согласны с тем, что именно слабая система финансового регулирования
способствовала генезису восточноазиатского финансового кризиса.
Глобализация финансов сама по себе способствует усилению регулирова
ния. Например, от компаний, которые хотели бы пройти листинг на бирже
одной из промышленно развитых стран или продать депозитарные распис
ки, требуется улучшение и раскрытие системы финансовой отчетности. Та
кое раскрытие не только поможет информированности и защите нацио
нальных инвесторов в соответствующей компании, но даже может породить
давление на другие компании, которые не стремятся к тому, чтобы получить
листинг за границей, в сторону повышения степени их прозрачности. По
добным же образом приход иностранных банков поможет внедрению доб
росовестных методов работы, применяемых в промышленно развитых стра
нах, и стимулирует местные банки к совершенствованию своей работы, с тем
чтобы воспрепятствовать миграции клиентуры в иностранные банки.
Саморегулирующиеся структуры в принципе могут возникать и в тех
странах, в которых отсутствует официально узаконенная система регулиро
вания (как это имело место в системе нерегулируемых европейских рынков
в 1960е гг.). Но саморегулирование едва ли способно системно защитить
интересы потребителей, особенно в развивающихся странах. В реальности
без глобального финансового регулятора в малых развивающихся странах
возникли неоднородные, а во многих случаях и неэффективные государст
венные регулирующие и контролирующие структуры. Такое положение во
многом явилось результатом недостатка квалифицированных кадров,
а в ряде случаев и прямым следствием отсутствия политической воли.
Постепенное распространение отдельных кодексов и стандартов качест
венного финансового регулирования и информирования создало зародыш
системы, которую К. Джордан и Дж. Маджнони (глава 10) называют «между
народным мягким правом» финансового регулирования. Первым из этих ко
дексов явились Базельские основополагающие принципы эффективного
банковского контроля, принятые в 1997 г. За ними последовало большое
число примерно аналогичных документов, разработанных международны
ми регулирующими ассоциациями для различных сегментов финансовой
системы или международными финансовыми институтами для большого
числа сфер финансовой деятельности, нередко не связанных друг с другом,
таких, как страхование, рынки ценных бумаг, бухгалтерский учет и аудит, уп
равление корпоративными финансами, разработки стратегически важных
платежных систем и выработки прозрачной финансовой политики.
С течением времени эти принципы, без сомнения, претерпят немалые из
менения, но в данный момент самое поразительное — быстрота, с которой
они были приняты международным финансовым сообществом. Данные
принципы распространялись главным образом посредством Программы
оценки финансового сектора МВФ и Всемирного банка и постепенно стали
M-GL-1_pr.qxd
26
24.05.2005
16:24
Page 26
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
составлять основу базового финансового законодательства и регулирования
финансового сектора во многих странах. Скорость процесса правовой гло
бализации не уступает скорости финансовой глобализации. К. Джордан
и Дж. Маджнони объясняют это тем, что указанные принципы представляют
собою удачное сочетание рыночной и правовой дисциплины, что обеспечи
ло им поддержку даже среди традиционно оппозиционных кругов. Однако,
как отмечают К. Джордан и Дж. Маджнони, для малых стран с ограниченны
ми административными возможностями эффективное принятие и внедре
ние этих принципов в их повседневную правовую и институциональную
практику попрежнему будет являться серьезной проблемой.
Заключение
Небольшие финансовые рынки являются отличительной чертой подавляю
щего большинства развивающихся стран. Авторы настоящего сборника при
ходят к выводу, что это означает более высокую стоимость финансовых
услуг для граждан этих стран по причине отсутствия в финансовой сфере
экономии на масштабах и номенклатуре услуг, конкуренции и крайне огра
ниченных возможностей для диверсификации рисков.
В различных разделах этого сборника доказывается, что глобализация
финансов способна преодолеть эти недостатки путем предоставления физи
ческим лицам и фирмам лучших возможностей сочетания рисков и прибы
лей, а также большего количества более качественных услуг по низким
ценам. Доступ к международным рынкам дает банковскому вкладчику, заем
щику, инвестору фондового рынка, фирме, формирующей акционерный ка
питал, или рабочему, откладывающему пенсионные сбережения, возможно
сти для бoльшей диверсификации, получения больших прибылей на инвес
тиции, более низких издержек формирования фондов и получения менее
дорогостоящих, более конкурентных и более диверсифицированных фи
нансовых услуг. Доступность иностранных финансовых активов и присутст
вие иностранных посредников на внутренних рынках увеличивают доступ
к этим экономическим выгодам, а внутренние рынки капиталов и фирмы,
как правило, выигрывают от притока капиталов. Более эффективные правые
системы, регулирующая и контролирующая инфраструктуры, могут способ
ствовать повышению привлекательности местных рынков для иностранных
инвесторов, а глобализация, в свою очередь, может привести к улучшению
этой инфраструктуры.
Разумеется, как и в случае со свободной торговлей, будут и проигравшие.
Ими станут те, кто получал выгоды от существования национальных финансо
вых систем. Граждане, работающие в системе национальных финансовых по
средников и рынков, могут потерять работу вследствие конкуренции со сторо
ны иностранных банков, а государства и те немногочисленные заемщики,
которые привыкли получать кредиты по ценам ниже рыночных, будут сталки
ваться с более высокой стоимостью заимствования финансовых средств. Во
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 27
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
27
многих странах возникают опасения относительно перспектив получения
займов небольшими заемщиками, а в Африке, например, высказываются опа
сения относительно того, будут ли банки обслуживать мелких вкладчиков. Од
нако бoльшая часть имеющихся данных свидетельствует в пользу того, что не
большие заемщики мало что выигрывают от национальных финансовых
систем (см., например, работу [9] и источники, приведенные в ней). Кроме то
го, имеются также свидетельства того, что крупные иностранные банки предо
ставляют мелким заемщикам такое же количество кредитов, что и крупные
национальные банки, включая крупные государственные, а их деятельность
в сфере обслуживания кредитных карточек по сути является формой мелкого
кредитования. В любом случае традиционные банки являются далеко не луч
шей формой обслуживания небольших банковских вкладчиков и заемщиков,
и поэтому требуется развитие и других институтов.
Глобализация финансов, однако, потенциально несет с собой и такие ма
кроэкономические издержки, которые косвенным образом могут повлиять
на положение физических лиц и фирм. Первой из них является хорошо из
вестное и часто высказываемое опасение, что глобализация может способст
вовать увеличению макроэкономической волатильности, уровень которой
и без того выше в развивающихся странах по сравнению с промышленно
развитыми странами. Физические лица и фирмы могут обеспечить лучшую
защиту своих активов от неустойчивости в условиях глобализации, но при
этом могут возрасти колебания совокупного спроса, что повлечет обостре
ние проблемы общей финансовой нестабильности.
Вторая проблема состоит в том, что глобализация финансов затрудняет
выработку и проведение как монетарной, так и фискальной политики. От
крытые рынки капиталов уменьшают степень независимости монетарной
политики. Разумеется, это обстоятельство не может быть большой потерей
для государств, которые следуют нестабильной монетарной политике, но
для многих стран это действительно серьезная проблема 34. Фискальная
политика становится более эффективной в условиях финансовой глобали
зации, поскольку глобализация уменьшает эффект вытеснения частных
заимствований заимствованиями государственными. Но при этом глобали
зация несет с собой и собственные риски. Она уменьшает возможности для
получения доходов от сеньоража и поэтому требует ужесточения фискаль
ной политики. Помимо этого пока остается невыясненным вопрос о том,
в какой мере международная финансовая архитектура и национальные по
литические режимы в состоянии воспрепятствовать чрезмерным заимство
ваниям.
Таким образом, глобализация финансов не является безусловным благом,
но она, по всей видимости, неизбежна. Расширение внешней торговли, ту
ризма и миграции затрудняет сохранение контроля за движением капиталов
и системы государственного распределения иностранной валюты без риска
ухудшения ситуации с коррупцией и распределением доходов. Признавая
эти проблемы и неттовыгоды от более открытой системы капитальных сче
тов, развивающиеся страны все в большей степени либерализируют свои
M-GL-1_pr.qxd
28
24.05.2005
16:24
Page 28
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
финансовые системы, создавая тем самым ситуацию «испытания рынком»
для финансовой глобализации. Однако перечень проблем в настоящей гла
ве позволяет сделать вывод о том, что либерализация национальных финан
совых систем должна проводиться с большой осторожностью. Укрепление
финансовых систем путем усиления регулирования и контроля и допуск
в страну иностранных банков с солидной репутацией являются теми двумя
важнейшими сферами, в которых глобализация может оказать наибольшую
помощь. Макроэкономическую политику, особенно в части государствен
ных зарубежных заимствования, также надо проводить осторожно и осмот
рительно. При этом как в деятельности национального финансового секто
ра, так и в политике в отношении притока капиталов могут потребоваться
определенные коррективы, с тем чтобы ослабить действие стимулов к заим
ствованиям за рубежом.
Примечания
1
2
3
4
5
6
Двумя самыми известными исключениями из этой тенденции являются валютные
комитеты, созданные в двух франкоафриканских зонах («франк КФА») в странах
Центральной и Западной Африки и в восточных странах Карибского бассейна.
Ряд стран не перешли на систему плавающих валютных курсов, стремясь по многим
соображениям оградить свои финансовые и экономические структуры, включая со
блюдение положений БреттонВудских соглашений, основанных на режиме гибкой
системы фиксации валютных курсов; господствующими школами экономической
мысли, которые отдавали предпочтение государственному, а не рыночному меха
низму распределения ресурсов, таких, как, например, иностранные валюты, и из
опасений, что плавающие валютные курсы по своей природе не в состоянии обес
печить стабильность.
Такие исследователи, как, например, Д. Лебланг [35], показали в своих работах нали
чие корреляции между системой контроля за движением капиталов и фиксирован
ными валютными курсами.
Латиноамериканские страны в течение длительного периода времени имели собст
венные валюты и страдали от высокого уровня инфляции. Панама в качестве наци
ональной валюты использовала доллар США, однако большая часть стран Централь
ной Америки сохранили свои национальные валюты, опираясь при этом на систему
фиксированных валютных курсов по отношению к американскому доллару, до тех
пор, пока они не подпали под действие мощного инфляционного пресса в 1980е гг.
[20]. Мексика также в течение многих лет придерживалась системы фиксированно
го валютного курса по отношению к доллару США, но эта политика сопровождалась
высокими темпами инфляции и частыми девальвациями национальной валюты по
сле 1983 г.
Тенденция к финансированию прямых кредитов с помощью кросссубсидий,
т. е. посредством системы установления более высоких ставок по отношению
к другим заемщикам, ведет к усилению давления в сторону расширения прямого
кредитования [9].
Например, по мере роста торговли искусственное завышение количества счетов
фактур импортируемой продукции и соответствующее занижение количества сче
товфактур экспортируемых товаров заметно снижается.
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 29
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
7
29
Например, согласно положениям перуанской Конституции 1991 г., принятой после
гиперинфляции конца 1980х гг., гражданам гарантировано право держать активы
в иностранной валюте.
8
Дж. Хансон (глава 4) также приводит ряд данных, свидетельствующих о росте
зарубежных депозитов. Его расчеты основаны на исходных данных Банка междуна
родных расчетов о депозитах иностранных граждан в банках стран–членов ОЭСР.
Эти данные не в полной мере отражают количество зарубежных депозитов, посколь
ку они не учитывают как депозиты в финансовых центрах в странах, не входящих
в ОЭСР, так и возможные адреса иностранных граждан в странах ОЭСР при проведе
нии ими своих банковских операций.
9
В таблице не приведены данные еще о 26 развивающихся странах, в которых сум
марная величина банковских депозитов не превышала 10 млрд долл. и в которых от
сутствуют фондовые рынки. Эти страны были исключены также по причине того,
что они играют в основном роль офшорных финансовых центров, или вследствие
того, что в анализируемый период в них имели место большие перемещения
зарубежных депозитов.
10
Разумеется, это положение означает, что ограничение потоков капитала также мало
что дает для ускорения темпов экономического роста.
11
См. работы [15, 45], раздел доклада о Латинской Америке 1980х гг.; [46], раздел до
клада о ситуации в странах Восточной Азии до финансового кризиса 1997 г.; [48],
раздел доклада о Китае.
12
В широком смысле слова эти рынки являются неэффективными, поскольку, вопер
вых, они нередко становятся объектами государственного регулирования; вовто
рых, банки часто ограничены в своих возможностях по участию в хеджировании
или выдаче гарантированных займов для хеджирования; втретьих, как указал
Р. Манделл [36], их небольшие размеры могут способствовать росту рыночных сил.
Рынки хеджирования иностранной валюты также ограничены в своих возможнос
тях, поскольку граждане с доступом к иностранной валюте могут предпочитать ее
прямые продажи или использовать ее как хедж для своих собственных деловых опе
раций [37]. Поэтому хеджирование зависит главным образом от иностранцев, но их
участие в этих операциях нередко осложняется трудностями получения средств по
гарантийным контрактам вследствие несовершенной правовой системы этих
стран. Небольшие офшорные фьючерсные рынки, оперирующие с ограниченным
числом валют, существуют в Гонконге (Китай), Сингапуре и в США. Государства так
же иногда занимаются хеджированием финансовых операций, нередко по зани
женным расценкам, но эта сфера их деятельности оказалась убыточной, особенно
во времена финансовых кризисов, как, например, в Таиланде в 1997 г.
13
См., например работы [3, 24, 25]. Разумеется, в этих взаимоотношениях трудно устано
вить причинноследственную связь; иными словами, система контроля за движением
капиталов может быть установлена, потому что государство стремится активно участ
вовать макроэкономической нестабильности, как указали Р . Дорнбуш и С. Эдвардс,
а также Б. Эйченгрин [16, 22].
14
Разумеется, физические лица и фирмы также могут использовать зарубежные депо
зиты и другие активы в офшорах для ухода от уплаты налогов.
15
Они также могут проводить операции хеджирования путем перевода средств в оф
шорные зоны, как это описывается в главе 2.
16
Необходимо иметь в виду, что большая часть кредитного риска зависит от общена
циональной экономической нестабильности, а не от деноминирования займов
в иностранной валюте как такового. Если заемщики вынуждены брать займы в мест
ной валюте вместо займов в иностранной валюте (и предполагая их совмещение
M-GL-1_pr.qxd
30
24.05.2005
16:24
Page 30
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
с депозитами), то и в этом случае финансовый институт попрежнему будет сталки
ваться с вероятностью огромного кредитного риска вследствие высоких и множест
венных процентных ставок в местной валюте, что очень характерно для нестабиль
ных экономик, подверженных периодическим девальвациям.
17
Кроме того, хеджирование будет способствовать уменьшению выгод от заимствова
ний в иностранной валюте. Если бы были доступны совершенные договора хеджи
рования, а срок девальвации точно предсказуем, то стоимость займов в иностран
ной и местной валюте будет совпадать, хотя хеджирование попрежнему может
предполагать первоначально более высокие платежи наличными.
18
Сюда относятся все страны с депозитами на сумму менее 300 млн долл., а также стра
ны, которые располагают данными о количестве банков со средним размером акти
вов менее 300 млн долл. Реальное количество банков со средним размером активов
менее 300 млн долл., вероятно, является большим, поскольку многие страны, по ко
торым отсутствует банковская статистика, имеют общий объем банковских депози
тов на сумму менее 2 млрд долл.
19
Общее число коммерческих банков в США уменьшилось с 12,3 тыс. в 1990 г. до
8,3 тыс. в 2000 г., а их средние размеры увеличились более чем вдвое — с депозитов
на сумму в 150 млн до 330 млн долл. в 2000 г.
20
Другим оправданием явилось то обстоятельство, что после обретения развивающи
мися странами независимости иностранные банки продолжали вести деловые опе
рации с традиционными клиентами в частном секторе и не участвовали в реализа
ции государственных программ развития национальной экономики.
21
Более низкие ставки заработной платы могут играть некоторую компенсирующую
роль. Б. Боссон, П. Хонохан и М. Лонг [7] пытались выявить влияние низкой зарплаты
на производственные издержки, принимая показатель производимого ВВП на душу
населения за уровень заработной платы.
22
Другим важным исходным условием для формирования рынка частных облигаций
является наличие отлаженной правовой системы защиты прав держателей облига
ций.
23
В ряде случаев в этих странах существует рынок краткосрочных облигаций Цент
рального банка, которые выпускаются главным образом для проведения финансо
вых операций на открытом рынке для реализации целей монетарной политики.
Данная рыночная инфраструктура может также использоваться для последующей
организации государственного рынка ценных бумаг, но при этом необходимо
проведение институциональных преобразований для решения проблем одновре
менного обращения государственных облигаций и облигаций Центрального бан
ка и возможного использования государственных облигаций в финансовых опе
рациях на открытом рынке.
24
Cреди крупнейших фондовых рынков развивающихся стран фигурируют Китай,
где зарегистрировано 1 100 фирм, Малайзия — порядка 800, ЮжноАфриканская
Республика — примерно 600, Турция — порядка 300, Бразилия — чуть меньше 450
и Мексика — немногим меньше 200 фирм.
25
Другим фактором, объясняющим низкую ликвидность фондовых рынков развиваю
щихся стран, даже самых крупных, могут быть запреты на банковское кредитование
финансовых операций с акциями. Развивающиеся страны нередко ограничивают
эти операции, поскольку стремятся направить кредиты, используемые в финансо
вых спекуляциях, в реальный сектор экономики.
26
Например, Национальная фондовая биржа Индии с середины 1990х гг. оснащена
электронной системой связи с брокерскими конторами по всей стране. Фондовая
биржа ЮАР недавно начала внедрение у себя электронной системы торговли цен
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 31
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
31
ными бумагами, смоделированной по принципу соответствующей системы Лон
донской фондовой биржи. А. Шах и С. Томас [41] утверждают, что прямые издержки
финансовых операций на индийских рынках ценных бумаг сократились в два раза
в период 1993–1997 гг., хотя они попрежнему вдвое превышали стоимость соответ
ствующих операций на фондовых рынках США.
27
Депозитарные расписки являются финансовыми инструментами, деноминирован
ными в иностранной валюте, эмитируемыми международными банками, как пра
вило, в НьюЙорке (американские депозитарные расписки) или в Лондоне (глобаль
ные депозитарные расписки), которые привязаны к ценным бумагам, торгуемым
в развивающихся странах и хранящимся в кастодиальном банке. Депозитарные рас
писки и цены самих акций обычно синхронно колеблются на домашних рынках,
поскольку депозитарные права могут конвертироваться в первоначальные акции
за небольшую плату. Депозитарные расписки, таким образом, отличаются от специ
альных классов акций, которыми могут владеть только иностранцы, как это имело
место в Китае или Южной Корее. Г. Карой [32] дает хороший справочный материал
о возможных вариантах регистрации фирм на международных рынках.
28
Например, южноафриканская фирма «Саус Африкен брювериз энд АнглоАмери
кен» недавно перевела свою основную регистрацию с Иоханнесбургской фондовой
биржи на Лондонскую фондовую биржу.
29
В развивающихся странах средние объемы зарубежных торговых операций состав
ляют всего 7% торгового оборота на внутреннем рынке.
30
Как отмечалось выше, международные банки нередко играют важную роль на госу
дарственных рынках долговых обязательств развивающихся стран.
31
Разумеется, во многих странах продолжает существовать большое число пенсион
ных планов, основанных на взносах самих работников, но они имеют ограничен
ную «перемещаемость» (если работник переходит на другую фирму. — Примеч. пер.)
и привязаны к системе зарплаты в данной компании. Тем не менее им нередко при
сущи высокие издержки, плохая отчетность, и они также прибегают к использо
ванию пенсий работников как источника средств для инвестиций компании, что
подробно обсуждается в главе 9. Эти недостатки особенно присущи пенсионным
планам небольших компаний.
32
В главе 9 приводятся некоторые свидетельства того, что эти нормы прибыли зави
сят от качества управленческих структур общества.
33
Рыночная неликвидность затрудняет рейтинговую оценку рыночной стоимости ак
тивов пенсионных фондов.
34
Движение в сторону более гибких валютных курсов может способствовать некото
рому восстановлению независимости монетарной политики. Однако оно также мо
жет стимулировать физических лиц и фирмы к большей деноминации их активов
и пассивов в иностранной валюте, что, в свою очередь, понижает эффективность
монетарной политики. Кроме того, растущее значение активов и пассивов, деноми
нированных в иностранной валюте в рамках национальной финансовой системы,
нередко ведет к тому, что развивающиеся страны сами пытаются стабилизировать
«гибкий» валютный курс [8].
Библиография
1. Aizenman, J., and P. Guidotti. 1994. «Capital Controls, Collection Costs, and Domestic
Public Debt.» Journal of International Money and Finance 13(1): 41—54.
M-GL-1_pr.qxd
32
24.05.2005
16:24
Page 32
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
2. Alesina, A., and G. Tabellini. 1989. «External Debt, Capital Flight, Political Risk.» Journal of
International Economics 27(34): 199—220.
3. Alesina, A., V. Grilli, and G. MilesiFerreti. 1994. «The Political Economy of Capital Controls.»
In: L. Liederman and A. Razin, eds., Capital Mobility: The Impact on Consumption,
Investment, and Growth. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
4. Arioshi, A., K. Habermeier, B. Laurens, I. OtkerRobe, J. CanalesKrijenko, and A. Kirilenko.
2000. Capital Controls: Country Experiences with Their Use and Liberalization. Occasional
Paper no. 190. Washington, D.C.: International Monetary Fund.
5. Barth, J., G. Caprio, and R. Levine. 2001. «Banking Systems around the Globe: Do
Regulation and Ownership Affect Performance and Stability.» In: F. Mishkin, ed., Prudential
Regulation and Supervision; Why Is It Important and What Are the Issues? Cambridge, Mass.:
National Bureau of Economic Research.
6. Bartolini, L., and A. Drazen. 1997. «Capital Account Liberalization as a Signal.» American
Economic Review 87(1): 138—54.
7. Bossone, В., Р. Honohan, and M. Long. 2002. «Policy for Small Financial Systems.» In:
G. Caprio, P. Honohan, and D. Vittas, eds., Financial Sector Policy for Developing Countries&
A Reader. Oxford, U.K.: Oxford University Press.
8. Calvo, G., and C. Reinhart. 2000. «Fear of Floating.» Working Paper no. 7993. National
Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass.
9. Caprio, G., J. Hanson, and P. Honohan. 2001. «Introduction and Overview: The Case for
Liberalization and Some Drawbacks.» In: G. Caprio, P. Honohan, and J. Stiglitz, eds.,
Financial Liberalization: How Far, How Fast? Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
10. Claessens, S., A. DemirgucKunt, and H. Huizinga. 2000. «The Role of Foreign Banks in
Domestic Banking Systems.» In: S. Classens and M. Jansen, eds., The Internationalization of
Financial Services: Issues and Lessons for Developing Countries. Boston: Kluwer Academic Press.
11. Claessens, S., D. Klingebiel, and S. Schmukler. 2002. «Explaining the Migration of Stocks
from Exchanges in Emerging Economies to International Centers.» World Bank,
Washington, D.C. Processed*.
12. Clarke, G., R. Cull, M. Martinez Peria, and S. Sanchez. 2003. «Foreign Bank Entry:
Experience, Implications for Developing Economies, and Agenda for Further Research.»
World Bank Research Observer 18(1): 25—60.
13. DemirgucKunt, A., and E. Detragiache, 2001, «Financial Liberalization and Financial
Fragility.» In: G. Caprio, P. Honohan, and J. Stiglitz, eds., Financial Liberalization: How Far,
How Fast? Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
14. Dooley, M. 1996. «A Survey of Literature on Controls over International Capital
Transactions.» International Monetary Fund Staff Papers 43(4): 639—87.
15. Dooley, M., W. Helkie, R. Tyron, and J. Underwood. 1986. «An Analysis of the External Debt
Positions of Eight Developing Countries through 1990.» Journal of Development
Economics 21(2): 283—318.
16. Dornbusch, R., and S. Edwards. 1991. The Macroeconomics of Populism in Latin America.
Chicago: University of Chicago Press.
17. Easterly, W. 2000. «Small States, Small Problems? Income, Growth, and Volatility in Small
States.» World Development 28(1 1): 2013—27.
* Здесь и далее слово processed в конце библиографического описания используется
для обозначения неопубликованных рабочих материалов, которые могут отсутство
вать в научных библиотеках.
M-GL-1_pr.qxd
24.05.2005
16:24
Page 33
(Black plate)
ПРОБЛЕМЫ ИНТЕГРАЦИИ И МАСШТАБОВ
33
18. Easterly, W., R. Islam, and J. E. Stiglitz. 2001. «Shaken and Stirred: Explaining Growth and
Volatility.» In: B. Pleskovic and J. Stiglitz, eds., Annual Bank Conference on Development
Economics, 2000. Washington, D.C.: World Bank.
19. Edwards, S. 1989. Real Exchange Rates, Devaluation, and Adjustment. Cambridge, Mass.:
Massachusetts Institute of Technology.
20. _____. 1995. «Exchange Rates, Inflation, and Disinflation.» In: S. Edwards, ed., Capital
Controls, Exchange Rates, and Monetary Policy in the World Economy. Cambridge, U.K.:
Cambridge, University Press.
21. _____. 1999. «How Effective Are Capital Controls?» Journal of Economic Perspectives
13(4): 65—84.
22. Eichengreen, B. 2001. «Capital Account Liberalization: What Do Cross Country Studies Tell
Us?» World Bank Economic Review 15(3): 341—66.
23. Financial Times. 2002. «SingleCountry Funds Set to Dwindle as Economies Fall Closer
into Line.» June 6.
24. Garrett, G. 1995. «Capital Mobility, Trade, and the Domestic Politics of Economic Policy.»
International Organization 49(4): 657—87.
25. _____. 2000. «Capital Mobility, Exchange Rates, and Fiscal Policy in the Global Economy.»
Review of International Political Economy 7(1): 15370.
26. Ghilarducci Т., and K. Terry. 1999. «Scale Economies in Union Pension Plan
Administration.» Industrial Relations 38(1): 11—17.
27. Hanke, S., and K. Schuler. 1994. Currency Boards for Developing Countries: A Handbook.
San Francisco: International Center for Economic Growth.
28. Hanson, J. 1994. «An Open Capital Account: A Brief Survey of the Issues and the Results.»
In: G. Caprio, I. Atiyas, and J. Hanson, eds., Financial Reform: Theory and Experience.
Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
29. _____. 2002. «Dollarization, Private and Official: Issues, Benefits, and Costs.» In: G. Caprio,
P. Honohan, and D. Vittas, eds., Financial Sector Policy for Developing Countries&A Reader.
Oxford, U.K.: Oxford University Press.
30. Hughes, J., W. Lang, L. Mester, and C. Moon. 1999. «Efficient Banking under Interstate
Branching.» Journal of Money, Credit and Banking 28(4): 1045—71.
31. Kaminsky, G., and C. Reinhart. 1999. «The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance
of Payments Problems.» American Economic Review 89(3): 473—500.
32. Karolyi, G. 1998. «Why Do Companies List Shares Abroad? A Survey of the Evidence
and Its Managerial Implications.» Financial Markets, Institutions, and Instruments 7 (I):
1—60.
33. Kraay, A. 1998. «In Search of the Macroeconomic Effects of Capital Account Libe
ralization.» World Bank, Development Economics Research Group, Washington, D.C.
Processed.
34. LaPorta, R., E LopezdeSilanes, and A. Shleifer. 2000. «Government Ownership of Banks.»
Harvard University, Cambridge, Massachusetts. Available on: www.economics. harvard.
edu/ faculty/laporta/laporta.html/.
35. Leblang, D. 1997. «Domestic and Systemic Determinants of Capital Controls in the
Developed and Developing World.» International Studies Quarterly 41(3): 435—54.
36. Mundell, R. 1968. International Economics. New York: Macmillan.
M-GL-1_pr.qxd
34
24.05.2005
16:24
Page 34
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
37. Mussa, M., P. Masson, A. Swoboda, E. Jadresic, P. Mauro, and A. Berg. 2000. Exchange Rale
Regimes in an Increasingly Integrated World Economy. Occasional Paper no. 193.
Washington, D.C.: International Monetary Fund.
38. Reynolds, C. 1965. «Development Problems of an Export Economy: The Case of Chile and
Copper.» In: C. Reynolds and M. Mamalakis, eds., Essays on the Chilean Economy.
Homewood, 111.: Irwin.
39. Rodrik, D. 1998. «Who Needs Capital Account Convertibility?» In: S. Fischer,
R. N. Cooper, R. Dornbusch, P. M. Garber, C. Massad, J. J. Polak, D. Rodrik, and
S. S. Tarapore, eds., Should the IMF Pursue Capital Account Liberalization? Princeton
Essays in International Finance no. 207. Princeton, N.J.: Princeton University,
International Finance Section.
40. Rossi, M. 1999. «Financial Fragility and Developing Economies: Do Capital Controls,
Prudential Regulation, and Supervision Matter?» Working Paper no. WP/99/66.
International Monetary Fund, Washington, D.C.
41. Shah, A., and S. Thomas. 1999. «Developing the Indian Capital Market.» In: J. A. Hanson and
S. Kathuria, eds., India: A Financial Sector for the Twenty&First Century. New York: Oxford
University Press.
42. Skidelsky, R. 1992. John Maynard Keynes: The Economist as Saviour 1920—37. London:
Macmillan.
43. Standard & Poor’s. 2001. Emerging Stock Markets Factbook. New York: McGrawHill.
44. Williamson, J. 1995. What Role for Currency Boards? Washington, D.C.: Institute of
International Economics.
45. World Bank. 1985. World Development Report: International Capital and Economic
Development. New York: Oxford University Press.
46. _____. 2000. East Asia: Recovery and Beyond. Washington, D.C.
47. _____. 2001. Finance for Growth: Policy Choice in a Volatile World. New York: Oxford
University Press.
Издание на русском языке: Финансирование роста: Выбор методов в изменчивом
мире. — М.: Весь мир, 2002.
48. _____. 2002. Global Development Finance 2002. Washington, D.C.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 35
(Black plate)
Часть I
Макроэкономика
и глобализация
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 37
(Black plate)
Глава 2
Долларизация депозитов
и финансовый сектор
Патрик Хонохан, Анкинг Ши *
Во многих странах банки и их клиентура — как правило, после всплесков ин
фляции и неожиданной девальвации — почти спонтанно начинают вести
часть деловых операций с депозитами и займами в иностранной валюте;
эта тенденция получила название долларизации, даже несмотря на то что
во многих из этих стран имеет место хождение немецкой марки или евро 1.
Хотя эта тенденция и не является необратимой (макроэкономическая
стабилизация и правовые запреты уменьшили степень долларизации эко
номики во многих странах), она является феноменом, который будет суще
ствовать еще сравнительно долгое время. В этой главе анализируются самые
последние тенденции частичной долларизации банковских депозитов
в развивающихся странах, основанные на более широкой выборке статис
тических данных о долларизации депозитов в целом 2. В главе описываются
установленные на основе анализа данных эмпирические закономерности
и прослеживаются их некоторые последствия для стабильности и успешно
го функционирования финансового сектора.
Хотя качество и сопоставимость статистических данных не всегда нахо
дятся на высоком уровне, в настоящее время имеется количественная ин
формация о долларизации депозитов по 60 развивающимся странам, что на
несколько стран больше, чем в работе Т. Балина и др. [1]. Помимо этого мы
проанализировали новейшие данные последующего пятилетнего периода,
который добавили к тем странам, которые были проанализированы в их об
* Ценные замечания были получены авторами от Джерарда Каприо, Аугусто
де ла Торе, Джеймса Хансона, Джованни Маджнони, Марии Соледад МартинеcПериа
и Фернандо МонтесНегреты.
M-GL-2_pr.qxd
38
24.05.2005
16:26
Page 38
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
зоре, заканчивавшемся 1995 годом. Сравнительный анализ новейших дан
ных с прежними показателями долларизации, относящимися к 1995 г., дока
зывает, что тенденция долларизации за последнее время усилилась.
Бoльшая часть дискуссий об экономической политике справедливо кон
центрируется вокруг проблем монетарной стабилизации, которые не рас
сматриваются в данной главе; вместо них анализируются вопросы рисков
и ценообразования. На уровне отдельных вкладчиков доступ к вкладам
в иностранной валюте является одной из возможностей уменьшения риска,
важность которой частично зависит от степени макроэкономической не
стабильности и той роли, которую иностранная валюта играет в защите от
инфляции. Однако на уровне системы в целом повышение уровня доллари
зации может считаться изменением в степени уязвимости финансового
сектора к шокам. Она также может влиять на предложение и стоимость кре
дитов в зависимости от того, какое воздействие оказывает на поступление
депозитов в банки и на их валютную структуру. Например, банкам необхо
димо хеджировать валютный риск, но они не в состоянии без потерь пере
ложить его на местных заемщиков посредством выдачи кредитов в иност
ранной валюте, поскольку заемщики не имеют поступлений в иностранной
валюте. При этом также могут быть затронуты рыночные позиции банков,
что выльется в более высокую процентную разницу по депозитам. И нако
нец, если повышение степени долларизации связано с более высокой рис
ковой премией на активы, деноминированные в местной валюте, реальные
процентные ставки по большим депозитам и активам денежного рынка, де
номинированным в местной валюте, также могут повыситься для равнове
сия на рынке.
Недавние исследования прояснили многие из возникших проблем фи
нансовой политики, но при этом выявился достаточно большой разброс
мнений, который объясняется недостатком единого понимания исходных
причин и механизмов долларизации. В данной главе предпринята попытка
с эмпирических позиций рассмотреть ряд наиболее важных проблемных
блоков, способных объяснить механизм действия долларизации. В частнос
ти, исследуются следующие вопросы:
приводит ли рост долларизации к увеличению скорости передачи ко
лебаний в обменном курсе на колебания цен внутри страны;
присутствует ли при этом эффект необратимости, или «эффект хра
повика»;
существует ли взаимосвязь между долларизацией и степенью предпо
чтения небанковскими физическими лицами депозитов в зарубежных бан
ках;
существует ли связь между депозитной долларизацией и объемами
и валютным составом банковских кредитов;
существует ли системная связь банковской процентной маржи со
степенью долларизации;
увеличиваются ли реальные процентные ставки по депозитам с ростом
долларизации.
·
·
·
·
·
·
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 39
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
39
Глава начинается с краткого рассмотрения теоретических предсказаний
о возможных связях между долларизацией, предложением кредитов, про
центными ставками и процентным спрэдом, а также скоростью передачи
колебаний валютного курса на колебания цен внутри страны. После этого
дается статистическая характеристика новейших тенденций депозитной
долларизации, дополненная доказательствами существования предполагае
мого «эффекта храповика». Затем в специальном разделе приводятся резуль
таты регрессионного анализа, полученные на основе новейших статистиче
ских данных, а потом анализируются последствия долларизации для рисков
в банковской системе. В заключение авторы дают некоторые рекомендации
в отношении возможной финансовой политики.
Теоретический обзор причин и последствий
долларизации
Степень долларизации любой экономики — явление, которое эндогенно оп
ределяется участниками финансового рынка, стремящимися добиться опти
мального результата в рамках ограничений, накладываемых политикой
и технологией. Поэтому не следует делать поспешные выводы о наличии
причинноследственных связей только исходя из наличия корреляции меж
ду степенью депозитной долларизации и другими макроэкономическими
или финансовыми переменными. Тем не менее значительная часть теорети
ческой литературы о поведении различных групп участников финансового
рынка, сталкивающихся с проблемой выбора между финансовыми инстру
ментами, деноминированными в национальной или иностранной валюте,
действительно оказывается очень полезной для интерпретации того, почему
наблюдаются некоторые из таких корреляционных связей. Эта часть теории,
построенная частично на более ранней литературе о формах использования
не приносящих проценты банкнот и монет в иностранной валюте, называ
ется теорией валютного замещения (см. вставку 2.1).
Роль передачи изменений обменных курсов на местные цены
Наличие долларовых депозитов способствует защите от девальвации мест
ной валюты, но эта защита обычно достигается ценой более низких номи
нальных процентных ставок, поскольку различия в процентных ставках
должны компенсировать, по крайней мере, частично предполагаемый уро
вень снижения курса 3. Однако номинальная девальвация местной валюты —
это не единственный риск. Колебания реальных валютных курсов означают,
что наличие долларовых депозитов не является безрисковой стратегией для
вкладчиков, которые потребляют как местную, так и импортную продукцию.
Для того чтобы минимизировать вариацию реальной стоимости портфеля,
состоящего из активов в местной и иностранной валюте, соотношение этих
активов надо выбирать с учетом вариации в темпах инфляции и в реальном
M-GL-2_pr.qxd
40
24.05.2005
16:26
Page 40
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Вставка 2.1. Теория валютного замещения
и долларизация финансовых операций
Даже при отсутствии депозитов в иностранной валюте доллар может свободно обра
щаться и использоваться в финансовых операциях. Ранние работы в области валютно
го замещения фокусировали внимание на участниках финансового рынка, держащих
недепозитную наличность в нескольких валютах. В них анализировалось воздействие
увеличения степени валютного замещения на макроэкономическую неустойчивость
и особенно на то, как уменьшающаяся денежная база национальной валюты (вызван
ная валютным замещением) приводила к риску увеличения амплитуды изменения
равновесных валютных курсов и инфляции в ответ на номинальные шоки, такие, как
изменение в темпах денежной экспансии [9]. Р. Маккиннон [16], как отмечают А. Берг
и Э. Боренстейн [2], обосновывает свою рекомендацию о необходимости установле
ния международного монетарного стандарта и международного монетарного регули
рующего органа, исходя в основном из факта нестабильности валютных курсов в усло
виях валютного замещения.
Основными различиями технического плана между валютным замещением и долла
ризацией являются, вопервых, отсутствие процентов по банкнотам и монетам в иност
ранной валюте, что ведет к тому, что повышение ожидаемого темпа девальвации не мо
жет быть просто компенсировано увеличением процентных платежей, и, вовторых, на
личие банковских депозитов, являющихся пассивами рыночных институтов, которые
влияют на прибыльность банковских операций и кредитный рынок.
Долларизация финансовых операций довольно широко распространенное явление,
хотя системно ее трудно измерить. Она может включать в себя установление цен на то
вары и услуги в иностранной валюте, даже если платежи осуществляются в местной ва
люте, а также реальное использование долларов в финансовых операциях. Доллариза
ция транзакций, как правило, ассоциируется с быстрой передачей колебания валютных
курсов в местные цены.
обменном курсе, а также ковариации между ними. Чем выше вариация в тем
пах внутренней инфляции, тем выше должна быть доля долларов в портфеле
с минимальной вариацией, но чем выше вариация в реальном валютном кур
се, тем доля долларов должна быть ниже. Подход, при котором выбирается
портфель активов с минимальной вариацией, применим как для заемщиков,
так и для кредиторов.
Оптимальный портфель активов будет отличаться от портфеля, построен
ного на принципах минимизации вариации, в той мере, в какой инвесторы го
товы принять более высокие риски в обмен на более высокую ожидаемую при
быль. Тем не менее, поскольку как заемщики, так и кредиторы могут выиграть от
уменьшения реальной вариации, расчеты, сделанные на основе минимизации
вариации, позволяют оценить предполагаемые важные факторы, влияющие на
равновесную степень долларизации в экономике. В частности, эмпирические
результаты, приводимые в работе А. Изе и Э. ЛевиЙяти [14], подтверждают тео
ретически предсказанные уровни корреляции между степенью долларизации
и факторами, влияющими на портфель с минимальной вариацией 4. Альтерна
тивные посылки, например выраженные в категориях риска редких, но мас
штабных девальваций, могут дать хорошие аналогичные результаты; привлече
ние других исходных посылок и данных также может дать важные результаты 5.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 41
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
41
Быстрая скорость передачи изменений в валютных курсах в уровень мест
ных цен, как правило, способствует стабилизации реальных валютных кур
сов, что, в свою очередь, резко усиливает степень долларизации экономики,
как это и следует из выводов А. Изе и Э. ЛевиЙяти [14]. Однако, даже несмот
ря на большое совпадение факторов, определяющих скорость передачи
ценовых изменений в экономике и ее долларизацию, различные модели по
разному трактуют степень этих совпадений 6. Поэтому в конечном итоге ве
личина корреляции между скоростью передачи ценовых изменений в эко
номике и ее долларизацией является эмпирическим вопросом.
Гистерезис, или «эффект храповика»
Хотя первоначальным толчком к долларизации, служат, как правило, кризисы
или экстремальная волатильность финансовых рынков, аналитики отмечают,
что степень долларизации нередко сохраняется на высоком уровне и после
того, как финансовые условия внутри страны стабилизируются. Как только
вкладчики привыкают держать депозиты, деноминированные в иностранной
валюте, по различным причинам им становится трудно отказаться от них даже
в том случае, если исчезают причины, побудившие их прибегнуть к открытию
такого рода депозитов. Этот феномен называется гистерезисом или «эффек
том храповика», и он обусловлен, вероятно, первоначальными издержками
вкладчиков по открытию долларовых депозитов и внесению соответствую
щих коррективов в свои деловые и финансовые операции. После того как
вкладчики понесли первоначальные издержки, они вполне могут прийти к вы
воду о необходимости продолжать получение выгод от появившегося у них
смешанного валютного портфеля, обеспечивающего общее снижение рисков
финансовых и деловых операций [11, 18] 7. С другой стороны, сохранение вы
сокой степени долларизации в течение долгого периода времени после фи
нансового потрясения может объясняться устойчивым сохранением остаточ
ных опасений того, что кризис может повториться в будущем.
Депозитная долларизация против зарубежных
капиталовложений
Даже в тех странах, где разрешено открывать депозиты в иностранной валюте,
вкладчики могут предпочитать размещать свои валютные депозиты за грани
цей, иногда в банках, которые официально являются зарубежными, но одно
временно ведут большие операции на внутреннем рынке 8. Они будут стре
миться открывать депозиты за границей, если в стране будет существовать
риск экспроприации или насильственной конверсии валютных депозитов
по крайне невыгодным обменным курсам 9. Более того, многие страны уже
столкнулись с проблемой «круговых банковских операций», когда зарубежные
заимствования полностью обеспечиваются зарубежными депозитами, откры
ваемыми заемщиками. Целями таких компенсационных действий и шагов яв
ляются уклонение от уплаты налогов и защита от экспроприации.
M-GL-2_pr.qxd
42
24.05.2005
16:26
Page 42
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Влияние депозитной долларизации на банковские кредиты
Переход вкладчиков на долларовые депозиты вряд ли сопровождается соот
ветствующим «один к одному» изменением в валютной структуре банков
ских кредитов.
Сталкиваясь с необходимостью хеджирования растущего количества дол
ларовых депозитов, банки могут во все большей степени деноминировать
выдаваемые кредиты в долларах, а также реинвестировать часть полученных
средств за рубежом или одновременно осуществлять обе эти финансовые
операции. Однако существует предел возможностей для большего деноми
нирования выдаваемых кредитов в долларах, поскольку в конечном итоге
долларовые кредиты, выдаваемые местным фирмам, являются несовершен
ными инструментами хеджирования для долларовых пассивов, особенно
в тех случаях, когда заемщик не получает оплату за свои товары или услуги
в долларах (или, если выражаться точнее, если заемщик не находится в ситу
ации, когда он выиграет от номинальной девальвации). Многие банки обна
ружили, понеся при этом определенные финансовые потери, что они про
сто заменяют валютный на кредитный риск.
Довольно значительный риск открытых позиций в иностранной валюте
и разумная предусмотрительность, взятые вместе, приводят к тому, что, как
только достигается предел размещения безопасных и прибыльных валют
ных кредитов на внутреннем рынке, оставшиеся ресурсы, полученные в виде
долларовых депозитов, начинают размещаться на международном денеж
ном рынке.
Очевидно, что важным соображением в этом плане является скорость, с ко
торой изменения в валютном курсе передаются местным ценам. Если скорость
велика, местные заемщики могут оказаться в состоянии справиться с валют
ным риском получения кредитов в иностранной валюте, даже в том случае,
если они сами не получают оплату за свои товары или услуги в валюте. Более
того, в отношении кредитов банки обладают большей рыночной силой, чем
в отношении депозитов. Данное обстоятельство указывает на то, что влияние
изменений в депозитной долларизации на долю долларов в банковских креди
тах также является ограниченным. Аналогичным образом рост доли иност
ранной валюты в сумме депозитов при прочих равных условиях может иметь
своим следствием общее понижение объема выдаваемых кредитов.
Рыночные позиции банков
Если, по вышеперечисленным причинам, общие объемы кредитования
уменьшатся, это может быть объяснено более высокой разницей между став
ками по банковским кредитам. Наличие ресурсов в иностранной валюте мо
жет открыть новые прибыльные направления бизнеса и способствовать по
вышению прибыльности кредитных рынков путем сегментации рынков на
подрынки 10.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 43
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
43
Долларизация и премии за валютный риск
Если резкая девальвация или угроза ее наступления действительно порожда
ет депозитную долларизацию, то в таком случае степень долларизации,
в свою очередь, может влиять на риск намеренной девальвации. Будут ли
правительства в тех странах, где велика степень депозитной долларизации,
в большей степени испытывать соблазн «организовать» внезапную девальва
цию? Если это так, вкладчики в местной валюте будут стремиться защитить
себя от подобного рода рисков, требуя более высокой разницы в процент
ных ставках, что приведет к более высоким реальным процентным ставкам
в период, когда никакой девальвации не происходит.
Несмотря на отсутствие единства по этому вопросу среди специалистов 11,
вполне вероятным представляется мнение о том, что высокая степень долла
ризации и большая скорость передачи колебания курсов на местные цены
повышают риск того, что при определенных условиях власти могут пойти на
«организацию» достаточно крупной девальвации, чтобы ослабить давление
на бюджет 12. В этом плане можно рассмотреть теоретический пример госу
дарства, имеющего огромный государственный долг и стремящегося пере
ложить одноразовую потерю в капиталах на держателей долга, деноминиро
ванного в национальной валюте, для последующего уменьшения реальной
стоимости государственной задолженности. Если скорость передачи цено
вых изменений в экономике велика, тогда любое изменение в относитель
ных ценах будет носить краткосрочный характер. Относительные цены
и реальный валютный курс, по сути, будут сохраняться на неизменном уров
не. Если помимо этого степень долларизации экономики высока, в этом слу
чае воздействие девальвации на хорошо хеджированную банковскую систе
му будет также минимальным. В этих условиях искушение «организовать»
неожиданную девальвацию для улучшения состояния государственного бю
джета будет особенно велико, поскольку реальная стоимость государствен
ного долга, деноминированного в местной валюте, может быть уменьшена
с небольшим последующим воздействием на конкурентоспособность эко
номики или положение банковской системы 13. Все это вместе взятое и обра
зует условия образования большой премии за валютный риск.
Данную ситуацию можно трактовать и как применение фискальной тео
рии уровня цен, в соответствии с которой основное влияние на инфляцию
и динамику валютных курсов оказывает желание правительства поддержи
вать дефицит государственного бюджета. Для финансирования бюджетного
дефицита государство может прибегнуть к использованию инфляционного
налога. Если цены и заработные платы являются в своем роде «вязкими», это
может привести к завышению валютного курса и дорогостоящему для эко
номики страны отклонению относительных цен от равновесных. Степень
долларизации и скорость передачи курсовых изменений на местные цены
могут сильно повлиять на решение государства полагаться на инфляцион
ный налог и, следовательно, на степень, с которой шоки, влияющие на раз
M-GL-2_pr.qxd
44
24.05.2005
16:26
Page 44
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
личные бюджетные параметры, передадутся валютному курсу. В особенно
сти база инфляционного налога может быть меньше в том случае, если
степень долларизации экономики выше, и это обстоятельство явится тем
фактором, который будет способствовать увеличению масштабов деваль
вации, необходимой для достижения необходимого уровня бюджетных
доходов. Оно могло бы остановить государственные органы в их решимо
сти проводить инфляционную политику [4, 6]. И наоборот, издержки
девальвации могут оцениваться как относительно небольшие в условиях
высокой скорости передачи курсовых изменений на местные цены, по
скольку относительные цены товаров будут слабо затрагиваться измене
ниями в валютном курсе. Таким образом при условии что инфляционный
налог является преимущественно остаточным источником финансирова
ния бюджета, а не инструментом сглаживания налоговых ставок, комби
нация долларизации (уменьшение базы инфляционного налога) и более
высокой скорости передачи ценовых изменений в экономике (действую
щей в сторону снижения последствий номинальной девальвации для
реального сектора экономики) будет способствовать усилению неста
бильности номинальных валютных курсов и поэтому в конечном итоге
добавлять рисковую премию к реальным процентным ставкам.
В тех странах, в которых существует недоверие к государственной макро
экономической политике, как валютный, так и страновый риски (измеряемый
величиной премии, уплачиваемой по государственным займам в иностранной
валюте) будут достаточно высоки 14. Такие риски действительно коррелируют
между собой в странах Латинской Америки, что говорит о различной степени
доверия к политике, проводимой в различных странах именно данного реги
она, но не в других регионах мира. Это, в свою очередь, свидетельствует о том,
что другие факторы также играют определенную роль. Последующая дискус
сия в целом говорит о том, что степень долларизации может в большей степе
ни влиять на валютный, нежели на страновый риск.
Новейшие тенденции в депозитной долларизации
Хотя имеющиеся статистические данные достаточно разрозненны, статис
тическая база постоянно совершенствуется, и вся совокупность данных под
тверждает растущее значение депозитной долларизации в экономике разви
вающихся стран. В конце главы в Приложении приводится выборка статис
тических данных, характеризующих уровень депозитной долларизации в 60
странах (табл. 2.А1 и 2.А2).
В течение 1990х гг. доля депозитов, деноминированных в долларах,
в общем объеме внутренних банковских депозитов росла ежегодным тем
пом 1,7%. (Эти подсчеты являются регрессионными оценками, составлен
ными на основе уравнений панельной регрессии, охватывающей период
1990—2000 гг. Регрессионные уравнения включают в себя фиксированные
страновые эффекты и коэффициент авторегрессии первого порядка.)
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 45
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
45
Таблица 2.1. Страны с самыми высокими уровнями долларизации
экономики (депозиты, деноминированные в иностранной
валюте, как процентная доля показателя М2, пиковый год)
Страна
Камбоджа
Боливия
Ангола
Заир
Грузия
Ливан
Хорватия
Таджикистан
Армения
Азербайджан
Лаосская НДР
Доля
94,0
90,9
83,2
78,3
78,1
77,7
73,7
72,4
72,2
71,9
71,5
Страна
Никарагуа
Перу
Беларусь
Литва
Аргентина
ГвинеяБисау
Болгария
Египет
Мозамбик
Парагвай
Турция
Доля
71,0
68,0
63,5
62,7
62,3
60,9
55,9
55,6
54,0
53,7
51,9
Источник: исследование [1]; (см. данные Международного валютного фонда. International
Financial Statistics; 20 стран); доклады Международного валютного фонда про отдельным странам
(30 стран); статистические данные Центральных банков различных стран (включая данные
10 банков, собранные и любезно предоставленные Марией Соледад МартинесПериа); данные по
Китаю: неопубликованные оценки Ксяо Фанли и Мин Жао, основанные на официальной статисти
ке движения капиталов.
В расчете на 25 развивающихся стран, по которым имеются данные за
1995 и 1999 гг., невзвешенная средняя доля депозитов, деноминированных
в иностранной валюте, в общих банковских депозитах возросла с 37,1 до
44,2%, а медианная доля увеличилась еще больше — с 31,6 до 43,2%.
Для 32 развивающихся стран имеется более традиционный показатель —
доля депозитов, деноминированных в иностранной валюте, в денежной мас
се М2. Она выросла с 25,8 до 30,9%, а медиана — увеличилась с 21,2 до 25,9%;
регрессионные оценки ежегодного темпа роста долларовых депозитов в те
чение 1990х гг. составили 1,2%.
Данные за последние годы по 22 странам показывают, что половина или
более депозитов в них приходится на долю депозитов в иностранной валю
те (табл. 2.1).
Увеличение среднего уровня долларизации отражает подобный рост степе
ни долларизации экономики в большинстве отдельных стран, как это видно из
данных рис. 2.1. Однако в ряде стран Восточной Европы в данный период имел
место процесс резкого снижения долларизации. Хотя спонтанную доллариза
цию, как правило, сопровождает в той или иной форме «эффект храповика», не
давние падения степени долларизации в ряде стран указывают на то, что
в принципе этот процесс не является необратимым. Вероятно, наиболее яркий
пример значительного и устойчивого снижения уровня долларизации — Поль
ша. Статистические данные по Эстонии и Литве также достаточно интересны,
M-GL-2_pr.qxd
46
24.05.2005
16:26
Page 46
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Рисунок 2.1. Тенденции в развитии депозитной долларизации,
отдельные страны, 1995 г. и 1999—2000 гг.
(процентная доля депозитов, деноминированных
в иностранной валюте, в показателе денежной массы М2)
100
1999—2000 гг.
80
60
40
20
0
0
20
40
60
80
1995 г.
Источник: исследование [1]; (см. данные Международного валютного фонда. International
Financial Statistics; 20 стран); доклады Международного валютного фонда про отдельным странам
(30 стран); статистические данные Центральных банков различных стран (включая данные 10 бан
ков, собранные и любезно предоставленные Марией Соледад МартинесПериа); данные по Китаю:
неопубликованные оценки Ксяо Фанли и Мин Жао, основанные на официальной статистике движе
ния капиталов.
свидетельствуя о том, что и в этих странах имело место некоторое падение сте
пени долларизации депозитов, за которым, правда, к концу 1990х гг. последо
вало постепенное увеличение количества депозитов, деноминированных
в иностранной валюте. Действие тенденции к снижению степени доллариза
ции депозитов также можно было наблюдать в Египте.
Обобщенные статистические данные свидетельствуют о том, что возмож
ны значительные перемены в степени долларизации, но, поскольку в опреде
лении временны´х рядов есть скрытые разрывы, их значения следует рассма
тривать с большой осторожностью. Абсолютные изменения показателей
долларизации составляют в среднем 4,5 процентных пункта (медиана со
ставляет 2,5 процентных пункта), однако встречаются также примеры еже
годных изменений, составляющие более 25 процентных пунктов 15.
Результаты регрессионного анализа
В этом разделе даются первые результаты эмпирического измерения направ
ленности анализа и величины пяти оставшихся взаимосвязей (помимо
«эффекта храповика», который был проанализирован выше), приведенных
в теоретической части работы. Необходимо иметь в виду, что большая
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 47
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
47
часть параметров в регрессиях являются эндогенными, поэтому к результа
там регрессионного анализа необходимо относиться с определенной ос
торожностью. В частности, авторы не делают никаких выводов о причин
носледственных связях.
Есть ли связь между быстротой передачи курсовых
колебаний на местные цены и депозитной долларизацией?
Как говорилось выше, согласно теоретическим выкладкам, существует
связь между более высокой скоростью передачи курсовых колебаний на
ценовые изменения и более высокой степенью долларизации, что в целом
повышает возможности заемщиков внутри страны реагировать и справ
ляться с валютным риском. Однако существует ли эта связь в экономичес
кой реальности?
Авторы настоящей главы постарались ответить на этот вопрос, привлекая
новейшие статистические данные. Основной результат анализа приведен на
рис. 2.2, на котором показана графическая связь между рассчитанным для пе
риода 1980—2000 гг. коэффициентом скорости передачи ценовых измене
ний в экономике (с 95м доверительным интервалом) и средними уровнями
долларизации экономики.
На рис. 2.2. отчетливо виден растущий тренд, а простой регрессионный
анализ коэффициента прохождения на степень долларизации подтвержда
ет, что увеличение долларизации депозитов на 10 процентных пунктов ведет
к увеличению коэффициента прохождения на 0,08 (8%) (tстатистика 4,5).
Рисунок 2.2. Рассчитанный коэффициент скорости ценовых
изменений в экономике и степень ее долларизации,
отдельные страны, 1980—2000 гг.
Рассчитанные коэффициенты
скоростей передачи ценовых
изменений в экономике
1,0
0,5
0
–0,5
0
20
40
60
Долларизация (в % от показателя М2)
Источник: расчеты авторов.
80
M-GL-2_pr.qxd
48
24.05.2005
16:26
Page 48
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Коэффициент скорости передачи ценовых изменений, приведенный на
рис. 2.2, был рассчитан на основе панельной выборки поквартальных дан
ных за период 1980—2000 гг., относящихся более чем к 50 странам 16. Зави
симая переменная p является логарифмом индекса потребительских цен. Из
менения в нем моделируются как функция от изменений в логарифме
обменного курса доллара e, собственных изменений p за последние четыре
квартала, а также изменений в реальном валютном курсе q (измеряемом как
соотношение потребительских цен на внутреннем рынке и скорректиро
ванных долларовых оптовых цен в США).
Таким образом, основное уравнение регрессии выглядит следующим об
разом:
∆ р = α 0 + α 1 ∆ е + α 2 (р–1 – р–5) + α 3 q–4
(2.1)
Коэффициент α1 взят в качестве коэффициента скорости передачи це
новых изменений. (Иногда в регрессионных уравнениях присутствует не
которое сочетание коэффициентов α1 и α 3 , показывающих кумулятивную
скорость ценовых изменений в экономике за год или за более долгий пери
од, но эти отличия в целом мало влияют на конечные результаты.) Даже при
использовании общих коэффициентов для всех стран, эта модель оказа
лась в состоянии удовлетворительно объяснить две трети вариации дан
ных, что наглядно видно из результатов регрессии А, приводимых
в табл. 2.2. Если же включить в регрессионное уравнение средний уровень
долларизации (см. результаты регрессии Б), то это значительно улучшает
коэффициент множественной корреляции R2, a регрессионный коэффи
циент для уровня долларизации является положительным и статистически
значимыми. Увеличение на 10 процентных пунктов в степени доллариза
ции повышает расчетную скорость изменений в индексе потребительских
цен на 0,064 (более чем на 6%). Если же оценить коэффициенты α 1 отдель
но для каждой страны, то это еще больше повышает коэффициент множе
ственной корреляции в регрессионном уравнении. Коэффициенты скоро
сти ценовых изменений в экономике, приводимые на рис. 2.2, являются
точечными оценками из регрессионной модели В, в которой α 1 оценива
ются отдельно для каждой страны 17.
Поэтому общий вывод сводится к тому, что существует значительная по
зитивная корреляционная связь между степенью долларизации экономики
и скоростью ценовых изменений в ней.
Уменьшает ли депозитная долларизация доступность
кредитов?
Размещение долларовых активов за рубежом более эффективно изолирует
банк от валютного риска, но уменьшает доступность кредитов для местных
фирм. Регрессионный анализ иностранных неттоактивов банковской
2,493
0,698
1,58
1980Q1—2000Q4***
SUR****
49
(8,3)
(4,5)
(3,2)
(44,4)
(7,6)
(17,2)
2,493
(3,7)
(2,5)
(2,8)
(34,8)
tстатистика
0,741
1,82
1980Q1—2000Q4***
Невзвешенная панель
49
0,0207
–0,206
–0,194
0,107
Страна**
Оценка
2,493
(12,9)
(8,9)
(8,9)
(37,2)
tстатистика
1,76
1980Q1—2000Q4***
SUR****
0,739
49
0,0169
–0,177
–0,192
0,113
Страна**
Оценка
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
Источник: расчеты авторов.
* Переменная доллар показывает долю депозитов в иностранной валюте в показателе М2.
** «Страна» означает, что были рассчитаны отдельные коэффициенты для каждой страны (индивидуальные коэффициенты в таблице не приводятся).
*** Q1 — Q4 — кварталы.
**** SUR — коэффициенты оценены методом SUR (система «кажущихся независимыми» уравнений).
***** RSQ — квадратичный коэффициент множественной корреляции; DW — статистика ДарбинаУотсона.
1,52
0,669
RSQ/DW*****
2,493
0,0153
–0,134
–0,681
0,127
0,076
0,00609
tстатистика
Page 49
1980Q1—1999Q4***
SUR****
49
Колво стран /
наблюдений
(4,7)
(3,4)
(1,7)
(47,1)
(36,7)
Оценка
16:26
Период
Метод
0,0109
–0,125
–0,396
0,134
0,278
c
3
Время (х 10 )
2
q(–4) (х 10 )
p(–1) – p(–5)
∆e
доллар* ∆ e
tстатистика
Роль долларизации
Общая модель
Оценка
Страновые
коэффициенты
скорости
Страновые
коэффициенты
скорости
24.05.2005
Категория
Г
В
Б
A
изменений в экономике, уравнение (2.1) (зависимая переменная ∆ p)
Таблица 2.2. Расчеты в рамках динамической модели оценки скоростей распространения ценовых
M-GL-2_pr.qxd
(Black plate)
49
M-GL-2_pr.qxd
50
24.05.2005
16:26
Page 50
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
системы (как процентная доля в денежной массе М2) на степень долла
ризации показывает, что примерно 50% увеличения долларизации переда
ется в увеличение банковских активов, деноминированных в долларах (т. е.
в среднем увеличение долларизации М2 на 10% приводит к увеличению
долларовых кредитов на 5%. — Примеч. ред.). Об этом свидетельствует зна
чение коэффициента параметра доллар, равного 0,538, в регрессионной
модели В, приведенной в табл. 2.3. Самым высоким значением параметра
доллар в регрессионной оценке Б можно пренебречь по причине остаточ
ной автокорреляции, а самое низкое значение параметра доллар в регрес
сионной оценке Г объясняется меньшими значениями числителя в пере
менной долларизации, использованной в этой регрессии 18.
Ряд этих эффектов, особенно когда каузальной переменной является из
менение степени долларизации, как, например, в регрессионном модели А,
можно считать результатом изменения в механическом перерасчете, при
котором повышение стоимости доллара влечет за собой, даже если не про
исходит никаких других изменений, одновременный рост степени доллари
зации экономики и рост доли в финансовом портфеле неттоактивов, дено
минированных в иностранной валюте. Тем не менее, хотя данная процедура
является механической, она имеет самое прямое отношение к экономичес
кой реальности. Простой, хотя и приблизительный способ демонстрации
величины механического эффекта перерасчета валютного курса — исполь
зование в качестве дополнительной каузальной переменной темпа измене
ний валютного курса за предыдущий год. Результаты оценки регрессионной
модели Д говорят о том, что немеханический эффект все равно остается
статистически значимым, а по абсолютному размеру составляет половину
первоначального коэффициента в модели А. Использование изменений ва
лютного курса в других регрессиях, в которых используется только уровень
долларизации, а не темпы изменений в долларизации, говорит о том, что на
эти расчеты не оказывает принципиального влияния на эффект механичес
кого перерасчета (ср. регрессионные случаи Е, Ж и З с регрессионными слу
чаями Б, В и Г).
Таким образом, долларизация, судя по всему, действительно сокращает до
ступность кредитов в отличие от ситуации, когда такое же количество депо
зитов хранится внутри страны, но в национальной валюте.
Однако этот вывод поднимает вопрос о том, в какой мере повышение сте
пени долларизации является просто альтернативой зарубежным депозитам.
Другими словами, означает ли это, что в условиях низкой долларизации эко
номики вкладчики просто размещают свои средства напрямую в зарубеж
ных банках, либо нарушая, либо не нарушая при этом действующее валют
ное законодательство? Если это так, то более высокая степень долларизации
экономики может являться просто следствием меньшего количества зару
бежных депозитов, и в этом случае результаты нашего исследования, соглас
но которому только половина долларовых депозитов была выдана в форме
кредитов, не должны внушать особые опасения. Хотя эта ситуация кажется
вполне возможной, нам не удалось подтвердить ее в ходе произведенного
Оценка
1990—2000
275
(0,6)
(0,4)
(5,1)
(9,7)
2,49
Невзвешенная
панель
0,310
f
Е
f
Ж
f
З
410
(5,5)
350
1990—2000
53
0,546
0,47
0,871
2,35
Невзвешенная Невзвешенная
панель
панель
1990—2000
53
0,538
0,697 (5,8)
0,676 (24,3)
Страна**
Страна**
260
275
1990—2000
53
364
1990—2000
53
350
1990—2000
53
–0,869 (0,9) Страна**
Страна**
0,256 (2,3)
–0,198 (10,2)
0,750
(5,8) 0,623 (5,2)
0,0178 (0,6)
11,12 (5,5) –3,50
(1,5) 0,498 (0,3)
0,682 (23,9)
0,826
1,90
0,275
2,44 0,551
0,45 0,878
260
1,97
Невзвешенная
панель
1990—2000
48
3,039 (1,9)
0,757 (31,9)
0,251 (3,4)
–1,769 (0,4)
2,48 0,830
Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная
панель
панель
панель
панель
1990—2000
48
0,768 (34,1)
0,291 (4,2)
–3,551 (0,9)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
Источник: расчеты авторов.
* Параметр доллар показывает долю иностранной валюты в показателе М2 (А, Б, В), в депозитах (Г).
** «Страна» означает, что для каждой страны был рассчитан отдельный коэффициент (однако индивидуальные коэффициенты в таблице не приводятся).
*** ar (1) — коэффициент автокорреляции первого порядка.
**** RSQ — квадратичный коэффициент множественной корреляции; DW — статистика Дарбина — Уотсона.
RSQ/DW ****
Д
∆f
Page 51
53
f
Г
16:26
Колво стран /
наблюдений
Годы
Метод
f
В
tста Оцен tста Оцен tста Оцен tста Оцен tста Оцен tста Оцен tста Оцен tста
тистика ка тистика ка тистика ка тистика ка тистика ка тистика
ка тистика ка тистика
f
24.05.2005
с
0,405
∆ доллар**
0,527
f (–2)
–0,198
доллар*
доллар* (–2)
0,0177
∆валютный курс %
ar (1)***
Категория
Б
A
∆f
(зависимая переменная f является логарифмом банковских неттоактивов в иностранной валюте)
Таблица 2.3. Долларизация и банковские нетто%активы в иностранной валюте
M-GL-2_pr.qxd
(Black plate)
51
45
83
–0,447 (4,8)
9,040 (6,1)
–0,012 (0,5)
–0,016 (0,6)
0,602 (5,0)
0,254 (0,3)
45
117
–0,256 (4,4)
9,070 (5,2)
0,010 (0,5)
–0,098 (3,9)
0,441 (4,6)
0,648 (0,6)
0,250 (2,1)
1,129 (1,2)
8,894 (5,1)
45
74
45
127
–0,452 (4,5) –0,274 (5,2)
9,293 (6,0)
0,011 (0,5) –0,032 (1,3)
–0,015 (0,6) –0,115 (5,1)
0,492 (4,3)
–0,310 (0,3)
45
82
–0,576 (7,0)
9,040 (6,1)
–0,017 (0,9)
–0,043 (2,2)
0,262 (2,4)
0,161 (0,2)
З
0,195
9,293
0,006
45
117
45
–0,279 (5,4) –0,595
9,070 (5,2)
0,009 (0,0)
–0,117 (5,2) –0,044
0,191 (1,9)
0,207 (0,6) –0,749
0,282
2,16
0,362
1,82
0,298 2,27
0,324
2,09
0,408
2,13
0,560
1,42
0,434
2,20
0,546
* Параметр доллар показывает долю иностранной валюты в показателе М2 (А, Б), в депозитах (В, Г); лаговый период: 1 год (А, В), 2 года (Б, Г).
** ar (1) — коэффициент автокорреляции первого порядка.
*** RSQ — квадратичный коэффициент множественной корреляции; DW — статистика Дарбина — Уотсона.
RSQ/DW ***
Ж
74
(6,5)
(6,0)
(0,3)
(2,1)
(2,0)
(0,9)
1,49
1995—2000
1995–2000
1995–2000
1995–2000
1995—2000
1995—2000
1995—2000
1995—2000
Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная
панель
панель
панель
панель
панель
панель
панель
панель
127
(4,1)
ar (1)**
45
Е
Page 52
Колво стран /
наблюдений
Годы
Метод
(5,1)
–0,239
(0,7)
–0,019
лаговый доллар
∆ валютный курс % 8,894
(4,6)
(3,9)
0,546
(1,5)
–0,096
∆ доллар*
Д
tста
tста Оцен tста Оценка tста Оценка tста Оцен tста Оценка tста Оценка tста
тистика
тистика
тистика
тистика
тистика Оценка тистика
тистика
ка тистика
ка
Г
16:26
лаговый
показатель f
1,519
Оценка
В
24.05.2005
с
Категория
Б
52
A
внебанковских депозитах в лицензированных зарубежных банках как доля показателя М2).
Таблица 2.4. Долларизация и зарубежные депозиты (зависимая переменная ∆ f : изменение во
M-GL-2_pr.qxd
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 53
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
53
регрессионного анализа с использованием данных Банка международных
расчетов о странах происхождения международных внебанковских креди
тов, размещенных в лицензированных банках в промышленно развитых
странах. На самом деле результаты регрессионного анализа, приведенные
в табл. 2.4, говорят о существовании сильной позитивной статистической
связи между изменениями в степени долларизации экономики и количест
вом зарубежных депозитов. Этот факт может отражать влияние зарубежных
финансовых центров на данные о международных депозитах. Вне всякого
сомнения, эта взаимосвязь должна стать объектом будущих тщательных изы
сканий. Правда, она может быть объяснена и с помощью эффекта механиче
ского перерасчета. Коррекция его показателем темпов изменений валютных
курсов подтверждает предположение о том, что и в этом случае попрежне
му наблюдается действие немеханического эффекта, составляющего при
мерно половину первоначальных расчетов (ср. регрессионные случаи Е, Ж
и З с регрессионными случаями А, Б, В и Г) 19.
Ведет ли долларизация к увеличению спрэда
в кредитных ставках?
Если рост степени долларизации экономики действительно ведет к умень
шению доступности кредитов, то в таком случае практически неизбежно
увеличение спрэда в кредитных ставках. По всей видимости, этот процесс
действительно имеет место, если судить по данным о разницах между про
центными ставками по кредитам и депозитам, приводимым в статистичес
кой публикации МВФ International Financial Statistics («Международная
финансовая статистика»). Результаты регрессионного анализа простой па
нельной выборки стран, приводимые в табл. 2.5, свидетельствуют о сущест
вовании значительной корреляционной связи между спрэдом по ставкам
и увеличением степени долларизации: регрессионный коэффициент гово
рит о том, что увеличение в депозитной долларизации на 10 процентных
пунктов ведет к увеличению спрэда на 150 базовых пунктов (регрессионные
модели А и В, 150 базовых пунктов равны 1,5%. — Примеч. ред.). Разумеется,
эти результаты могут являться следствием того, что регрессионные уравне
ния не включают многих необходимых переменных, которые должны быть
включены в уравнения. Особенно это касается конкретных страновых ха
рактеристик. Тем не менее включение страновых фиксированных эффектов
для частичной коррекции этой ситуации не уменьшает размер и статистиче
скую значимость регрессионного коэффициента долларизации, по крайней
мере когда долларизация выражена как процентная доля денежной массы
М2 (регрессионная модель Б).
Однако статистические данные, кажется, не подкрепляют интересной ги
потезы Л. Катаньо и М. Терронеса [7] о том, что рост долларизации увеличи
вает спрэды для заемщиков в местной валюте больше, чем для заемщиков
в иностранной валюте. Используя ограниченные данные о спрэде для раз
ных валют (имеющиеся только для восьми стран, см. рис. 2.3), результаты
0,621
RSQ/DW****
182
2,38
0,614
1,67
1994—2000
Невзвешенная панель
168
(15,1)
0,423
48
(3,8)
(3,9)
tстатистика
6,474
0,144
Оценка
168
(8,8)
(1,0)
tстатистика
0,731
2,37
1994—2000
Невзвешенная панель
48
0,330
Страна
0,113
Оценка
***ar (1) — коэффициент автокорреляции первого порядка.
**** RSQ — квадратичный коэффициент множественной корреляции; DW — статистика Дарбина — Уотсона.
ранной валюте.
* Переменная доллар является долей в показателе М2 (А, Б), в депозитах (В, Г).
** spreadfx — разница в процентных ставках по котируемым кредитам и депозитам финансовых институтов с активами, деноминированными в иност
0,798
1994—2000
Невзвешенная панель
50
(2,5)
(4,1)
(10,0)
tстатистика
Page 54
1,44
1994—2000
Невзвешенная панель
182
Страна
0,344
1,375
0,343
Оценка
Г
16:26
Колво стран /
наблюдений
Годы
Метод
(3,9)
(2,7)
(3,8)
(16,7)
tстатистика
В
24.05.2005
50
8,209
0,155
1,240
0,470
доллар *
spreadfx **
ar *** (1)
с
Оценка
Категория
Б
54
A
по котируемым кредитам и депозитам spr).
Таблица 2.5. Долларизация и спрэды в местной валюте и долларах (зависимая переменная: разница в спрэдах
M-GL-2_pr.qxd
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 55
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
55
Рисунок 2.3. Разница в процентных ставках финансовых посредников,
проводящих операции с местной и иностранной валютой,
отдельные страны, среднемесячные данные за 1997—1999 гг.
Уругвай
Боливия
Грузия
Парагвай
Гондурас
Молдова
Разница в валютных курсах
Сальвадор
Разница в процентных
ставках на внутреннем рынке
Аргентина
0
10
20
30
40
50
Процентов в год
Источник: данные Международного валютного фонда (см. International Financial Statistics).
регрессионного анализа, приведенные в табл. 2.6, свидетельствуют о том, что
степень долларизации не влияет на отношение между спрэдом в долларах
и спрэдом в местной валюте.
Увеличивает ли долларизация валютные риски?
Возможная корреляция между степенью долларизации и премиями за валют
ный риск уже анализировалась выше. Рассмотрение этой проблемы с теоре
тических позиций свидетельствует о том, что, может быть, действительно су
ществует позитивная статистическая связь между степенью долларизации
экономики и реальными процентными ставками. Однако пока остается неяс
ным вопрос о том, является ли эта связь действительно устойчивой.
В своем анализе мы использовали реальные процентные ставки по депо
зитам, поскольку данные о них имелись по гораздо большему числу стран,
чем сведения о межбанковских процентных ставках. Включенная в регрес
сионный анализ сама по себе (наряду с коэффициентом автокорреляции
первого порядка), долларизация, кажется, и в самом деле способствовала
увеличению уровня реальных процентных ставок по депозитам (регресси
онная модель А в табл. 2.7). Коэффициент долларизации потерял статистиче
скую значимость, когда в регрессию были включены страновые фиксиро
ванные эффекты, хотя этот результат не следует считать окончательным,
принимая во внимание небольшое число стран в статистической выборке
(регрессионная модель Б). Более важным является тот факт, что величина эф
фекта долларизации на уровень процентных ставок по депозитам остается
M-GL-2_pr.qxd
56
24.05.2005
16:26
Page 56
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 2.6.Долларизация и спрэды в местной валюте и долларах
(зависимая переменная: разница в спрэдах по котируемым
кредитам и депозитам spr)
Б
А
Категория
Оценка
с
доллар*
spreadfx**
ar*** (1)
Колво стран/
наблюдений
Годы
Метод
RSQ/DW****
–4,357
–0,106
1,240
0,947
7
tстатистика
(0,2)
(0,5)
(3,8)
(17,0)
19
1994—2000
Невзвешенная панель
0,931
2,18
Оценка
9,935
–0,218
1,375
0,934
7
tстатистика
(0,5)
(1,4)
(4,1)
(19,5)
19
1994—2000
Невзвешенная панель
0,938
2,55
* Переменная доллар является долей в показателе М2 (А), в депозитах (Б).
** spreadfx — разница в процентных ставках по котируемым кредитам и депозитам финансо
вых институтов с активами, деноминированными в иностранной валюте.
*** ar (1) — коэффициент автокорреляции первого порядка.
**** RSQ — квадратичный коэффициент множественной корреляции; DW — статистика
Дарбина — Уотсона.
примерно таким же и достаточно значительным и в том случае, когда в урав
нения включаются данные о бюджетном дефиците (регрессионная мо
дель В) и о текущем состоянии платежного баланса (регрессионная модель
Г), т. е. когда включаются переменные, обычно используемые для объяснения
изменений в реальных процентных ставках. Однако эти результаты являют
ся статистически значимыми только в том случае, если долларизация выра
жается в виде процентов c суммы депозитов. В том случае, когда в качестве
знаменателя используется показатель денежной массы М2, эта переменная
теряет статистическую значимость (регрессионные модели от Д до З). Тем не
менее результаты этого первоначального анализа говорят о том, что долла
ризация и в самом деле повышает реальные процентные ставки.
Долларизация и риски для банковской системы
Если собрать воедино и несколько упростить отдельные выводы из предыду
щих разделов, то можно ясно увидеть существование потенциальной струк
турной проблемы: факторы, способствующие росту депозитной доллариза
ции, одновременно могут вести к более высоким процентным ставкам,
снижению предложения кредитов и повышению уязвимости банковской си
стемы. Даже при увеличении банковской маржи чистое влияние роста долла
ризации на долгосрочную прибыльность банковской системы остается нео
пределенным. Например, в той степени, в какой растут объемы кредитов,
выдаваемых в долларах, последние могут способствовать повышению кос
венных валютных рисков в том случае, если заемщики не в состоянии эф
фективно абсорбировать валютные риски.
34
147
З
1,084 (2,1)
0,206 (2,1)
34
109
34
108
(3,0)
51
0,563
249
(4,5)
0,006 (0,1)
12,62
8,200 (1,8)
34
176
0,522 (11,3)
0,163 (1,4)
2,327
34
0,445
1,544
0,201
(0,4)
125
(7,5)
(2,8)
(1,5)
1,923 (0,3)
34
124
0,494 (8,2)
0,754 (2,2)
1,181 (2,1)
0,134 (1,0)
0,403
1,84
0,559
1,94
0,370
1,32
0,406
1,50
0,467
1,95
0,450 1,89
0,411
1,47
0,435 1,63
* доллар — доля депозитов в иностранной валюте в общем количестве депозитов.
** «Страна» означает, что для каждой страны были рассчитан отдельный коэффициент (индивидуальные коэффициенты в таблице не приводятся).
*** ar (1) — коэффициент автокорреляции первого порядка.
**** RSQ — квадратичный коэффициент множественной корреляции; DW — статистика Дарбина — Уотсона.
RSQ/DW ****
147
Ж
1990—1999
1990—1999
1990—1999 1990—1999
1990—1999 1990—1999
1990—1999
1990—1999
Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная Невзвешенная
панель
панель
панель
панель
панель
панель
панель
панель
34
Е
Page 57
Колво стран/
наблюдений
Годы
Метод
(6,1)
(2,7)
(2,8)
0,764 (2,5)
0,474
0,378
1,322
0,255
–1,582 (0,3) –2,859 (0,6)
0,440 (6,8)
(3,2)
(1,0)
ar (1) ***
0,235
0,194
Д
Оцен tста
Оцен tста
tста
tста
tста Оценка tста
Оценка
Оценка
Оценка
тистика
тистика
тистика
тистика
ка тистика
ка тистика
Г
платежный баланс,
текущее состояние
(9,1)
(2,7)
(0,8) Страна **
tста
tста
Оценка тисти
тистика
ка
В
16:26
дефицит
3,516
0,247
с
Оценка
Б
24.05.2005
доллар *
Категория
A
ставка по депозитам r)
Таблица 2.7. Долларизация и реальные процентные ставки (зависимая переменная: реальная процентная
M-GL-2_pr.qxd
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
57
M-GL-2_pr.qxd
58
24.05.2005
16:26
Page 58
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Также могут возникнуть повышенные банковские риски, вызванные вол
нами валютной спекуляции, в ситуации, когда вкладчики имеют возмож
ность выбора валюты деноминации. На первых порах эти риски могут не
осознаваться. В конце концов, если в стране законодательно не разрешена
депозитная долларизация, то, как только возникает угроза крупной девальва
ции, депозиты, как правило, начинают утекать из страны, что создает для
каждого банка серьезную проблему ликвидности 20. Таким образом, на пер
вый взгляд наличие долларовых депозитов может потенциально защитить
банки от оттока депозитов, спровоцированного изменениями в ожиданиях
относительно устойчивости валютного курса. Вкладчикам нет необходимо
сти изымать свои вклады в том случае, когда они могут просто изменить
форму валютной деноминации портфеля своих вкладов путем простого те
лефонного звонка в банк (хотя этой меры может оказаться недостаточно для
тех вкладчиков, которые опасаются, что их долларовые депозиты могут быть
заморожены в ходе валютного кризиса).
Однако сама смена вкладчиками валютной деноминации, особенно обус
ловленная меняющимися ожиданиями относительно возможной будущей
динамики валютного курса, является для банков источником волатильности,
увеличивая их потребности в ликвидных активах, что, соответственно, при
водит к сокращению предложения кредитных средств. Таким образом,
столкнувшись с резким изменением валютного состава своих депозитов,
банк вдруг обнаруживает, что он становится уязвимым по отношению к ва
лютному риску, который ему срочно нужно хеджировать, что и приводит
к давлению на курс национальной валюты. Очевидно, банку требуется значи
тельное количество ликвидных средств для адекватной защиты от риска то
го, что это может произойти неожиданно, особенно учитывая легкость, с ко
торой вкладчики могут изменить валютный состав своих депозитов (что,
в свою очередь, еще больше уменьшит доступность кредитных средств).
Даже имея достаточную ликвидность в национальной валюте, банки
оказываются в этих условиях в очень уязвимом положении. Вынужденная
продажа ликвидных активов в национальной валюте в конечном итоге
приведет — если только в этот процесс не вмешается Центральный банк —
к снижению курса национальной валюты, что, в свою очередь, обернется для
банка потерями в капитале. Банк может адекватно отреагировать на этот
риск путем соблюдения необходимых процедур, которые бы гарантировали,
что валютные курсы, предлагаемые в розничных отделениях банка, своевре
менно пересматриваются и содержат необходимую надбавку за риск. Одна
ко подобные процедуры могут и не достичь поставленной цели, особенно
в ситуации, когда в стране уже какоето время действует режим квазификси
рованного валютного курса. В такой ситуации банк не сможет менять обмен
ный курс с необходимой быстротой, предполагая, что по определению дан
ная ситуация будет урегулирована Центральным банком.
Согласно вышеприведенному сценарию, банки, опасаясь валютных рис
ков и изменения вкладчиками валютного состава своих депозитов, будут
сохранять большие объемы ликвидных средств как в национальной, так и
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 59
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
59
в иностранной валюте, что приведет к росту реальных процентных ставок
внутри страны при одновременном сохранении остаточного косвенного ва
лютного риска. В свою очередь это может означать наличие неосознаваемо
го скрытого подразумеваемого риска и для государства, если ему придется
принять на себя все издержки по спасению банковской системы в случае
девальвации.
Хотя имеющиеся статистические данные не являются достаточно полными
для того, чтобы количественно конкретизировать банковские риски, масшта
бы долларизации и темпы ее роста в развивающихся странах, проанализиро
ванные в данной главе, убедительно говорят в пользу того, что ими ни в коей
мере нельзя пренебрегать.
Заключение
Несмотря на снижение степени депозитной долларизации в некоторых
странах, на протяжении последних нескольких лет в банковских системах
развивающихся стран отчетливо прослеживалась тенденция ко все больше
му росту депозитов, деноминированных в иностранной валюте. Эта тенден
ция является отнюдь не безобидной. Помимо того что она заметно осложня
ла проведение монетарной стабилизационной политики, депозитная долла
ризация принесла с собой ряд проблем структурного плана.
В данной главе анализировались эмпирические свидетельства того, что,
хотя долларизация, возможно, является формой замещения зарубежных де
позитов, значительная часть средств, хранящихся на счетах долларовых де
позитов (в среднем примерно половина), в действительности экспортирова
лась за рубеж по банковским каналам, что привело к уменьшению предложе
ния кредитных средств. Данное обстоятельство, возможно, помогает лучше
понять результат наших изысканий, согласно которому долларизация тесно
связана с увеличением разницы в банковском спрэде. Предположение о том,
что долларизация в конечном итоге будет вести к увеличению межбанков
ских процентных ставок за счет феномена «премии в песо», получила неко
торое подтверждение, хотя и не совсем убедительное, и поэтому нуждается в
дальнейшей углубленной проработке.
В долларизированных экономиках, в которых банки не в полной мере защи
щены от валютных рисков, например там, где они имеют огромный объем кре
дитов, деноминированных в иностранной валюте, выданных местным фир
мам, риск банкротства банка в результате девальвации значителен. Этот риск
особенно велик в тех странах, где долларизация сопровождается увеличением
скорости передачи изменения валютных курсов на местные цены. И это обсто
ятельство практически везде порождает бюджетное давление на правительство,
которое вынуждено прибегать к политике «обвальной» девальвации. Однако ес
ли правительство не примет во внимание последствия девальвации для плате
жеспособности банковской системы, то оно может столкнуться с фактом, что
инфляционный налог окажется не в состоянии обеспечить увеличение чистых
M-GL-2_pr.qxd
60
24.05.2005
16:26
Page 60
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
поступлений в бюджет после резкого роста государственной задолженности,
вызванной мерами по спасению обанкротившихся банков.
Хотя многим странам с переходной экономикой удалось замедлить или да
же повернуть вспять процесс долларизации своей экономики путем поддержа
ния устойчивости национальной валюты и макроэкономической стабильнос
ти, долларизация не исчезнет сама по себе. В этих условиях рекомендация
по проведению политики дедолларизации экономики может быть не самой
эффективной, а в ряде случаев даже контрпродуктивной. Помимо этого, на дол
ларизацию экономики влияют многие другие меры экономической политики.
К ним может быть отнесена разработка различных схем налогообложения
и приравненных к ним мер, включая требование поддержания резервов (для
банков). При этом надо иметь в виду, что «кредитор последней инстанции»
и другие механизмы обеспечения финансовой безопасности в той мере, в ка
кой они обеспечивают одинаковую степень защищенности депозитов, деноми
нированных как в иностранной, так и местной валюте, по сути играют роль ин
струментов фактического субсидирования роста долларизации [3]. Среди
других мер можно назвать установление необходимого уровня инфляционно
го налога, либо одноразового (эффект неожиданности), либо постоянного.
Все эти факторы имеют очевидные последствия для оптимизации моне
тарной, валютной и финансовой политики. Бoльшая часть исследователей
согласны с тем, что высокая степень долларизации требует валютной ста
бильности, так как при растущей долларизации существует значительный
риск неустойчивости валютных курсов [2] 21, хотя это поднимает вопрос
о том, в какой степени режим фиксации валютных курсов обеспечивает дол
гожданную стабильность или же он просто перераспределяет вероятности
от большой вероятности небольших месячных изменений в валютном курсе
в сторону малой, но все равно существующей вероятности больших месяч
ных изменений в валютных курсах.
Долларизация усиливает потребность в выработке политики компенсирую
щих структурных преобразований в экономике. Главные направления этой
политики: вопервых, обеспечение того, чтобы различные участники «интер
нализовали» социальные риски (т. е. участники должны нести ответственность
за социальные последствия своих действий. — Примеч. ред.), и, вовторых, уси
ление инфраструктуры, обеспечивающей импортирование зарубежных кре
дитов. «Интернализация» социальных рисков является попыткой движения
системы в сторону согласования мотивации (т. е. чтобы мотивация отдельных
участников совпадала с целями общества. — Примеч. ред.). Это направление
политики может включать в себя ужесточение соблюдения законодательных
и налоговых норм, или перераспределение нормативов для различных рис
ков, для ограничения угрозы косвенных валютных рисков. Механизмы при
влечения внешних средств могут включать в себя использование структуриро
ванных финансовых инструментов или секьюритизацию кредитов, с их
последующей продажей иностранным кредиторам. Практичность примене
ния подобных методов требует специального рассмотрения, но подобное
исследование выходит за рамки данного раздела.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 61
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
61
Приложение 2.1. Таблицы данных
Таблица 2.А1. Депозиты в иностранной валюте в процентах
к показателю М2, отдельные страны, 1990—2000 гг.
Страна
Азербайджан
Албания
Ангола
Антильские
1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г 2000 г.
–
–
–
–
–
26,3
22,1
24,6
28,9
32,9
–
2,1
1,3
23,8
20,4
18,8
18,7
21,9
18,3
16,8
18,2
19,9
–
–
–
–
–
7,3
29,4
42,9
53,0
66,9
67,6
15,3
17,0
16,6
16,3
15,9
17,4
15,9
15,4
14,5
15,6
15,3
–
острова
(Нидерланды)
Аргентина
33,7
34,9
35,4
40,7
43,8
45,1
45,7
47,3
49,0
52,5
Армения
–
–
–
–
40,5
20,4
21,0
33,5
39,5
38,2
–
Беларусь
–
–
–
40,6
54,3
30,7
–
27,3
–
–
–
Болгария
12,0
34,0
25,8
20,5
32,5
27,2
50,5
43,6
39,2
39,1
–
Боливия
66,2
67,1
69,5
71,1
69,2
67,3
80,3
79,9
80,8
82,7
81,3
Венгрия
12,2
16,5
14,3
18,7
20,4
26,6
–
6,7
5,0
4,4
–
–
–
–
–
0,1
3,4
2,2
2,3
2,2
–
–
–
Венесуэла,
Боливар. Респ.
Вьетнам
–
–
25,9
20,9
20,4
19,7
19,3
22,0
25,3
26,6
Гвинея
–
6,5
6,9
10,0
9,4
9,6
12,6
12,9
12,8
–
–
41,5
34,7
31,6
30,9
31,1
31,2
38,3
–
–
–
–
1,4
3,0
5,3
6,9
12,8
17,0
25,3
23,4
23,9
–
–
–
–
–
–
80,1
30,8
14,8
20,8
29,1
35,4
–
ГвинеяБисау
Гондурас
Грузия
Доминика
Египет
–
3,0
3,9
3,5
2,5
1,5
–
–
–
–
–
46,1
47,9
32,2
27,7
27,5
27,2
23,4
20,6
19,6
20,8
24,7
Замбия
–
–
–
–
8,4
17,0
23,1
23,8
36,0
–
–
Йемен
–
10,8
12,1
19,7
20,7
20,9
–
–
–
–
–
Камбоджа
–
–
26,3
36,3
51,4
56,3
63,1
62,5
54,2
60,9
68,0
Китай
–
–
–
–
–
10,3
8,8
7,9
7,3
7,4
7,8
–
–
–
–
–
–
–
–
0,1
0,3
0,8
Коморские
Острова
Конго,
Дем. Респ.
–
–
–
–
35,8
29,0
–
–
–
–
–
Коста–Рика
23,5
30,7
28,3
26,5
26,6
34,5
31,7
34,1
37,5
–
–
Лаосская НДР
–
42,0
39,4
36,8
41,4
34,4
42,4
40,4
56,7
67,1
–
Латвия
–
–
–
27,2
27,5
31,1
–
–
–
–
–
Ливан
–
–
–
–
–
65,1
59,9
71,3
75,3
–
–
Литва
–
–
–
44,2
26,9
26,8
24,8
21,3
24,2
30,4
34,0
Македония,
–
–
–
–
–
14,8
13,2
19,2
21,3
19,2
–
БЮР
Малави
Мексика
Мозамбик
–
–
–
–
10,6
8,0
–
10,3
22,0
12,0
17,9
11,1
11,8
9,7
11,1
16,5
17,5
18,0
12,7
11,9
–
–
–
11,8
16,7
23,2
25,3
41,3
41,4
34,9
34,9
35,2
–
M-GL-2_pr.qxd
62
24.05.2005
16:26
Page 62
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 2.А1. Депозиты в иностранной валюте в процентах
к показателю М2, отдельные страны, 1990—2000 гг.
(окончание)
Страна
1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г 2000 г.
Молдова
–
–
–
–
10,3
11,0
9,9
9,5
22,6
27,5
Монголия
–
–
7,5
33,0
19,5
20,5
24,2
29,0
23,8
24,7
–
Никарагуа
27,3
26,2
33,6
46,1
48,2
57,1
59,2
62,9
64,7
–
–
Пакистан
2,6
8,9
11,9
13,9
13,6
18,0
22,8
23,8
9,6
–
–
Парагвай
–
–
–
35,0
32,5
27,6
32,7
37,6
44,0
–
–
Перу
38,6
55,5
57,8
58,9
58,9
57,1
61,5
53,9
54,1
–
–
Польша
31,4
24,7
24,8
28,8
36,4
19,3
12,5
9,9
6,9
4,5
–
–
–
–
29,5
28,8
20,0
19,4
17,6
30,4
29,5
26,9
Румыния
2,9
3,9
15,3
29,0
22,1
21,8
23,4
28,5
32,6
37,6
40,4
Сальвадор
3,4
2,9
4,2
3,7
4,5
5,0
6,4
7,5
7,8
–
–
Сан–Томе
–
–
–
–
38,3
29,6
34,9
37,9
39,2
33,5
–
22,9
21,5
19,2
21,3
20,2
19,2
17,0
16,5
17,9
16,5
15,6
15,6
Российская
24,6
Федерация
и Принсипи
Саудовская
Аравия
Словацкая Респ.
–
–
–
11,2
12,9
11,3
10,2
10,5
14,7
14,5
3,4
2,9
4,2
3,7
4,5
5,0
6,4
7,5
7,8
–
–
Таджикистан
–
–
–
–
–
33,7
16,1
13,5
21,4
25,1
–
Тринидад
–
–
–
6,9
16,1
16,5
18,9
17,9
–
–
–
Турция
23,2
29,7
33,7
37,9
45,8
46,1
44,8
46,4
42,9
44,7
49,4
Уганда
–
–
–
10,1
11,2
11,7
12,8
13,2
13,0
–
–
Узбекистан
–
–
20,1
5,1
22,5
15,5
–
8,0
6,9
4,2
–
22,7
Словения
и Тобаго
Украина
–
–
–
19,4
31,7
22,6
16,6
13,0
20,8
24,5
Уругвай
80,1
78,5
76,2
73,3
74,1
76,1
–
–
–
–
–
Филиппины
17,4
18,0
21,0
22,6
20,9
21,5
–
–
37,3
–
–
Хорватия
–
–
–
53,8
50,3
57,5
59,6
61,7
66,3
64,0
–
Чешская Респ.
–
–
–
8,1
7,0
5,3
6,0
11,4
11,3
11,7
11,6
Эквадор
3,3
3,6
5,3
6,3
8,7
15,7
18,6
25,1
–
–
–
Эстония
–
–
23,0
3,8
9,9
10,9
10,8
16,0
16,1
14,7
13,7
Ямайка
–
–
11,9
12,5
18,7
16,9
19,6
16,3
18,6
–
–
– нет данных.
Примечание: там, где различные источники дают несовпадающие данные, авторы обычно вы
бирали более длинный временной ряд.
Источник: исследование [1]; данные Международного валютного фонда (см. International
Financial Statistics; 20 стран); доклады Международного валютного фонда про отдельным стра
нам (30 стран); статистические данные центральных банков различных стран (включая данные
10 банков, собранные и любезно предоставленные Марией Соледад МартинесПериа); данные
по Китаю: неопубликованные оценки Ксяо Фанли и Мин Жао, основанные на официальной ста
тистике движения капиталов.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 63
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
63
Таблица 2.А2. Депозиты в иностранной валюте в процентах к общему
количеству депозитов, отдельные страны, 1990—2000 гг.
Страна
1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г 2000 г.
Азербайджан
–
–
–
–
–
49,1
50,2
56,8
62,8
71,9
–
Албания
–
–
–
–
30,8
30,6
31,8
28,9
23,5
25,2
28,1
Ангола
–
–
–
–
–
9,3
36,0
57,7
72,1
80,6
83,2
Антильские
16,8
острова
(Нидерланды)
18,6
18,2
17,7
17,3
18,8
17,3
16,6
15,5
16,7
16,4
Аргентина
–
47,2
48,1
47,1
52,2
55,5
57,4
56,4
57,2
58,2
62,3
Армения
–
–
–
–
68,7
52,5
58,4
72,2
69,5
62,6
–
Беларусь
–
–
–
–
–
–
–
34,6
63,5
35,6
–
Болгария
Боливия
–
38,4
29,1
23,0
35,8
30,4
55,9
55,8
53,2
53,3
–
79,8
77,3
78,6
79,1
77,8
76,8
89,8
89,1
89,5
90,9
89,5
Венгрия
–
–
–
–
–
–
–
7,9
5,8
5,3
–
Венесуэла,
Боливар. Респ.
–
–
–
–
0,1
3,8
2,5
2,6
2,5
–
–
Вьетнам
–
–
44,9
42,0
41,8
34,6
32,1
34,1
36,6
39,1
–
Гвинея
–
–
–
–
–
19,0
22,6
23,9
24,4
–
–
Гвинея–Бисау
–
–
–
–
–
–
60,9
–
–
–
–
1,8
3,9
6,6
9,0
16,9
21,2
30,6
27,4
27,6
–
–
–
Гондурас
Грузия
–
–
–
–
–
–
46,4
58,3
68,4
78,1
0,2
2,7
3,5
3,1
2,2
1,3
0,9
1,7
2,2
–
–
Египет
54,3
55,6
37,0
32,0
32,0
31,6
27,2
24,0
22,9
24,5
28,7
Замбия
–
–
–
–
10,2
20,1
27,3
28,2
42,6
–
–
Камбоджа
–
–
–
84,3
84,3
91,8
94,0
94,0
92,5
92,3
93,2
Китай
–
–
–
–
–
11,8
9,9
8,8
8,2
8,4
8,8
–
–
–
–
–
–
–
–
0,2
0,5
1,2
Доминика
Коморские
Острова
Конго,
Дем. Респ.
68,1
78,3
–
26,8
34,8
32,4
30,4
31,1
40,9
35,7
38,5
41,9
–
–
Лаосская НДР
–
–
–
–
–
53,0
48,8
63,4
71,5
–
–
Латвия
–
–
–
–
–
–
1,7
2,0
–
–
–
Ливан
–
–
–
–
–
68,2
62,5
73,8
77,7
–
–
Коста–Рика
–
–
–
–
–
–
–
–
Литва
–
–
–
62,7
38,8
40,6
38,2
32,7
36,4
43,7
45,6
Македония,
БЮР
–
–
–
–
–
20,9
19,3
26,4
28,5
24,6
–
Малави
–
–
–
–
–
–
–
13,5
27,9
16,1
23,4
13,0
13,6
11,1
12,7
18,9
19,6
20,1
14,2
13,4
–
–
Мозамбик
–
–
–
–
–
53,6
54,0
44,0
43,1
43,2
–
Молдова
–
–
–
–
–
–
20,3
19,3
43,8
49,6
41,8
Мексика
M-GL-2_pr.qxd
64
24.05.2005
16:26
Page 64
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 2.А2. Депозиты в иностранной валюте в процентах к общему
количеству депозитов, отдельные страны, 1990—2000 гг.
(окончание)
Страна
1990 г. 1991 г. 1992 г. 1993 г. 1994 г. 1995 г. 1996 г. 1997 г. 1998 г. 1999 г 2000 г.
Монголия
–
–
–
–
–
Никарагуа
40,3
36,2
46,0
60,2
59,6
67,8
66,9
69,6
71,0
–
–
–
–
–
–
–
25,2
30,8
31,0
12,6
–
–
Пакистан
Парагвай
Перу
–
36,4
41,0
35,9
40,9
–
–
–
–
43,4
40,4
34,1
39,1
45,6
53,7
–
–
48,7
65,1
66,8
66,4
67,2
65,0
68,0
58,9
58,5
–
–
Польша
–
–
–
–
43,2
23,7
15,1
11,7
8,0
5,3
–
Российская
Федерация
–
–
–
39,9
39,2
28,3
27,4
24,6
43,3
40,4
36,8
Румыния
3,6
4,7
20,4
37,9
27,9
27,6
28,4
33,4
37,3
43,2
47,0
Сальвадор
4,1
3,4
4,9
4,1
5,0
5,5
7,0
8,1
8,4
–
–
–
–
–
–
–
38,7
42,7
46,4
50,5
45,0
–
30,0
27,2
24,0
26,3
25,1
23,4
20,4
19,8
21,3
20,2
18,7
–
–
–
12,5
14,2
12,5
11,4
11,8
16,4
16,3
17,6
Сан–Томе
и Принсипи
Саудовская
Аравия
Словацкая
Респ.
Словения
4,1
3,4
4,9
4,1
5,0
5,5
7,0
8,1
8,4
–
–
Таджикистан
–
–
–
–
–
–
41,5
43,6
62,8
72,4
–
Тринидад
и Тобаго
–
–
–
–
16,6
16,8
19,1
18,1
–
–
–
Турция
26,4
33,0
37,4
42,2
49,9
49,8
47,6
49,1
45,2
46,9
51,9
Уганда
–
–
–
15,7
16,3
17,2
18,0
17,9
17,4
–
–
Узбекистан
–
–
–
–
–
–
–
13,8
13,0
7,5
–
Украина
–
–
–
–
42,1
36,4
29,3
25,5
38,9
44,0
38,5
Филиппины
–
–
–
–
–
–
–
–
40,9
–
–
Хорватия
–
–
–
–
59,3
66,6
67,6
68,9
73,7
71,6
–
Чешская Респ.
–
–
–
8,9
7,8
5,9
6,7
12,7
12,7
13,3
13,3
Эквадор
3,8
4,2
6,1
7,2
9,8
17,4
20,5
27,6
–
–
–
Эстония
–
–
–
–
–
17,2
15,5
21,0
20,6
18,9
16,9
Ямайка
–
–
11,9
12,5
21,0
18,9
22,1
18,4
21,0
–
–
– нет данных.
Примечание: там, где различные источники дают несовпадающие данные, авторы обычно вы
бирали более длинный временной ряд.
Источник: исследование [1]; данные Международного валютного фонда (см. International
Financial Statistics; 20 стран); доклады Международного валютного фонда про отдельным странам
(30 стран); статистические данные Центральных банков различных стран (включая данные
10 банков, собранные и любезно предоставленные Марией Соледад МартинесПериа); данные по
Китаю: неопубликованные оценки Ксяо Фанли и Мин Жао, основанные на официальной статис
тике движения капиталов.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 65
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
65
Примечания
1
2
3
4
5
6
7
Как недавно показал опыт Болгарии, доллар США сохранил свои ведущие позиции
в экономике даже после того, как был создан валютный комитет, привязавший наци
ональную валюту к евро.
Следует отличать частичную долларизацию от официальной или полной доллариза
ции, т. е. формального принятия доллара США в качестве единственного законного
платежного средства и единицы расчетов в стране, как это недавно имело место в Эк
вадоре. Похожими, но несколько отличными от долларизации являются концепции
использования банкнот или кредитных билетов в иностранной валюте, одна из кото
рых известна как замена валюты, а другая предполагает принятие фиксированной
привязки к доллару посредством валютного комитета, как это имеет место в Гонкон
ге (Китай). Собственно, в некоторых случаях регламентирующие положения деятель
ности валютных комитетов предполагают введение запретов на деноминирование
банковских депозитов или кредитов в иностранной валюте.
В Латинской Америке по этому поводу говорят, что население должно выбирать между
«едой» (высокими процентными ставками) и «сном» (защитой от девальвации).
Модель А. Изе и Э. ЛевиЙяти [14] исходит из того, что вкладчики выбирают между
тремя видами активов: местной валютой, обращающейся внутри страны, и депози
тами в иностранной валюте внутри страны и депозитами в иностранной валюте
за рубежом. Самые простые соображения о возможной диверсификации говорят
в пользу держания вкладов одновременно в этих трех видах активов. Структура
портфеля, построенного на принципах минимизации вариации, зависит от вариа
ции в реальной прибыли на все виды активов и их ковариации. Расчеты авторов
(авторское уравнение (14) показывают, что степень долларизации должна увели
чиваться с повышением волатильности инфляции, но сокращаться с увеличением
волатильности девальвации реального валютного курса. Это означает, вопреки
интуитивным предположениям, что если регулирующие органы придерживаются
политики плавающих валютных курсов при жестком контроле за уровнями инфля
ции, то это может способствовать уменьшению степени долларизации экономики,
в то время как фиксированный валютный курс повлечет за собой увеличение дол
ларизации, даже если он одновременно понизит уровни инфляции и уменьшит
инфляционную волатильность.
Р. Хаусманн [12] использует дополнительное измерение ковариации, а именно кова
риацию между валютным курсом, процентными ставками и уровням доходов. Он
утверждает, что девальвационные ожидания могут коррелировать с доходом (пери
оды низких темпов роста доходов имеют высокий уровень девальвационных ожи
даний), и делает предположение о том, что вследствие существования обратной
корреляции между финансовыми прибылями и доходами население будет предпо
читать делать сбережения в иностранной валюте.
Например, Г. Калво [5] построил модель несовершенной конкуренции между фирма
ми с дифференцированной системой цен; расчеты, выполненные в рамках этой
модели, обнаружили небольшое влияние долларизации банковских кредитов (кото
рую Г. Калво называет долларизацией пассивов) на ценовые решения и, следователь
но, на скорость передачи ценовых изменений в экономике.
П. Гуйдотти и К. Родригес проанализировали ранние опыты долларизации в четырех
латиноамериканских странах: Боливии (1986—1990 гг.), Мексике (1972—1981 гг.),
Перу (1978—1984 гг.) и Уругвае (1972—1989 гг.). Они пришли к следующим выводам
относительно необратимости долларизации экономики: «В двух из четырех случаев
проанализированной долларизации — в случае Мексики и Перу — дело кончилось
насильственной дедолларизацией экономики. В Боливии также в ноябре 1982 г. имела
M-GL-2_pr.qxd
66
24.05.2005
16:26
Page 66
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
место насильственная дедолларизация... Во всех этих случаях дедолларизация приня
ла форму фактической конверсии депозитов в иностранной валюте, принадлежав
ших частному сектору, в национальную валюту. Во всех случаях дедолларизация
сопровождалась девальвацией. Помимо этого дедолларизация шла во всех случаях па
раллельно с введением валютного контроля и контроля за ввозом капиталов, пресле
довавших целью воспрепятствовать любому быстрому восстановлению частных
иностранных активов и капиталовложений. Открытие депозитов в иностранной
валюте было вновь разрешено в Боливии в 1984 г. и в Перу в 1990 г. Тот факт, что дол
ларизация была обращена вспять только с помощью конфискационных мер, является
свидетельством эмпирической закономерности: взятая сама по себе, долларизация
в значительной степени является необратимым феноменом» [11, p. 8]. В модели
М. Юрайба [18] общество накапливает запас «долларового капитала» в зависимости
от доли деловых операций, осуществляемых в долларах, в течение последнего време
ни с тем, и это снижает издержки осуществления деловых операций в иностранной
валюте в будущем. Однако, поскольку приобретение ряда товаров в долларах значи
тельно повышает их цену, всегда будет существовать спрос на местную валюту. Он
показывает, что в такой экономике существуют два устойчивых состояния — одно
без долларов, и другое, когда имеет место хождение двух валют.
8
В ряде стран банки ограничены в объемах предоставляемых клиентам внутри стра
ны депозитов и кредитов, деноминированных в иностранной валюте. Например,
долларизация запрещена в Бразилии и Венесуэле, но была разрешена в Аргентине
во времена существования там валютного комитета.
9
Дж. А. Хансон (глава 4) показывает, что небольшие страны с непропорционально
малыми показателями денежной массы М2 имеют зарубежные депозиты, превыша
ющие средний уровень, что хорошо видно из статистических данных Банка между
народных расчетов.
10
Л. Катаньo и М. Терронес [7] разработали модель, в которой банкиолигополисты делят
всех заемщиков на два класса: один занимается внешней торговлей, а другой — нет. Бан
ки предположительно выдают долларовые кредиты только первому классу заемщиков.
Авторы с теоретических позиций исследуют влияние изменений в международных
процентных ставках на степень долларизации и на величину посреднического спрэда.
11
Например, Р. Хаусманн, У. Паницца и Э. Стейн [13] утверждают, что страны, неспо
собные брать займы в своей собственной валюте, будут испытывать страх введения
плавающего курса независимо от скорости передачи изменений в валютных курсах
на уровень местных цен. Однако те страны, которые способны совершать этот вид
финансовых операций, будут переходить на систему плавающих валютных курсов
только в том случае, если скорость передачи ценовых изменений в экономике не
большая. Если банковская система сильно долларизирована, в этом случае государ
ство может считать ее безусловной задолженностью и рассматривать ее как форму
прямого заимствования в иностранной валюте [19, p. 188].
12
Другим побудительным мотивом решения об «организации» внезапной девальва
ции может стать реакция на потерю конкурентоспособных цен и зарплат. Увеличе
ние скорости передачи ценовых изменений в экономике ведет к росту масштабов
номинальной девальвации, необходимой для требуемого повышения конкуренто
способности экономики.
13
При условии, что подавляющая часть банковских операций осуществляется в иност
ранной валюте, а уровень цен определяется внешними факторами, реальная стои
мость государственного долга, деноминированного в местной валюте (включая
и саму местную валюту), не будет иметь фиксированной привязки, и тогда эффек
тивные издержки внезапной инфляции будут незначительными. В этих условиях го
сударственный долг, деноминированный в местной валюте (включая банкноты),
может принять форму своеобразных лотерейных билетов.
M-GL-2_pr.qxd
24.05.2005
16:26
Page 67
(Black plate)
ДОЛЛАРИЗАЦИЯ ДЕПОЗИТОВ И ФИНАНСОВЫЙ СЕКТОР
14
67
Э. Пауэлл и Ф. Стурзенеггер [17] считают, что эта корреляция является показателем
значительного недостатка честности и надежности в макроэкономической полити
ке. Альтернативным и более традиционным измерителем «первородного греха» (как
он известен в литературе) экономической политики государства является ситуация,
при которой национальная валюта не используется ни для деноминирования долго
срочных контрактов, ни для зарубежных заимствований.
15
Медиана коэффициента вариации (стандартное отклонение, деленное на среднее)
депозитной долларизации составляет 25%.
16
За исключением специально оговоренных случаев, все квартальные данные взяты
из статистического сборника Международного валютного фонда International
Financial Statistics, а все ежегодные данные — из статистического сборника Всемир
ного банка World Development Indicators.
17
В распоряжении аналитиков имеется широкий набор методов моделирования
скоростей ценовых изменений в экономике, и главной при этом является пробле
ма временных изменений скорости ценовых изменений. Используя методику X.
Гонсалеса [10], авторы также рассчитали коэффициенты ежегодного изменения ско
ростей ценовых изменений по каждой стране, используя месячные данные. При
этом вновь была выявлена надежная и значительная регрессионная связь между ко
эффициентами скоростей ценовых изменений и коэффициентами долларизации
экономики. (Правда, наши результаты противоречат оценкам Х. Гонсалеса, получен
ным на основе меньшей выборки статистических данных).
18
Регрессионный анализ, использованный в данной главе, необходим для определе
ния самых широких последствий долларизации для экономики развивающихся
стран. Исходные статистические данные недостаточно надежны для использова
ния их в структурных моделях, и выявленные нами статистические закономерно
сти не являются достаточно достоверными, о чем в соответствующих местах сде
ланы конкретные оговорки. Регрессии ежегодных взаимосвязей, приводимых
в табл. 2.3, выполнены в формате, которому мы следуем и в оставшихся разделах.
Так, мы рассчитали все статистические связи, используя единую методику автокор
реляции первого порядка, которая учитывает выявленные корреляции временны´х
рядов. Статистическая выборка обычно содержит данные за период от 7 до 11 лет,
хотя по ряду лет данные отсутствуют. В тех случаях, когда каузальная переменная
имеет различные значения для каждой страны, в наших расчетах мы полагались на
модели с единой константой, поскольку при оценке фиксированных страновых
параметров в этих очень небольших статистических выборках последние имели
тенденцию нивелировать любые различия в переменных, которые мы анализиро
вали. В тех случаях, когда каузальная переменная является общей для всех стран,
мы полагались на оценки страновых фиксированных параметров. В регрессиях
не использовались данные, относящиеся к Китаю или Словении, поскольку они по
явились позже.
19
Способность Центрального банка выступить в роли «кредитора последней инстан
ции» в целях компенсации оттока депозитов может оказаться ограниченной, по
крайней мере на практике, а не с точки зрения буквы закона, в силу стремления под
держивать паритет [8].
20
Способность центрального банка выступить в роли «кредитора последней инстан
ции» в целях компенсации оттока депозитов может оказаться ограниченной, по
крайней мере на практике, а не с точки зрения буквы закона, в силу стремления под
держивать паритет [8].
21
Другая проблема, которую анализируют А. Берг и Е. Боренстейн [2], сводится к тому,
усиливает ли включение депозитов, деноминированных в иностранной валюте, вза
имосвязь между денежной массой и ценами. Они приходят к выводу, что именно это
и имеет место.
M-GL-2_pr.qxd
68
24.05.2005
16:26
Page 68
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Библиография
1. Balin˜o, T., A. Bennett, E. Borensztein, and others. 1999. Monetary Policy in Dollarized
Economies. Occasional Paper no. 171. Washington, D.C.: International Monetary Fund.
2. Berg, A, and E. Borensztein. 2000. «The Choice of Exchange Rate Regime and Monetary
Target in Highly Dollarized Economies». Journal of Applied Economics 3(2): 285—324.
3. Broda, Ch., and E. LevyYeyati. 2002. «Dollarization and the Lender of Last Resort». In:
E. LevyYeyati and F. Sturzenegger, eds., Dollarization. Cambridge, Mass.: Massachusetts
Institute of Technology Press.
4. Calvo, G. A. 2000a. «Capital Markets and the Exchange Rate: With Special Reference to the
Dollarization Debate in Latin America». University of Maryland, College Park. Processed.
5. _____. 2000b. «Notes on Price Stickiness: With Special Reference to Liability Dollarization
and Credibility». University of Maryland, College Park. Processed.
6. Calvo, G. A., and C. A. Vegh. 1996. «From Currency Substitution to Dollarization and
Beyond: Analytical and Policy Issues». In: G. A. Calvo, ed., Money, Exchange Rates, and
Output. Cambridge, Mass.: Massachusetts Institute of Technology Press.
7. Catao˜, L., and M. Terrones. 2000. «Determinants of Dollarization: The Banking Side».
Working Paper no. WP/00/146. International Monetary Fund, Washington, D.C.
8. Fischer, S. 1999. «On the Need for an International Lender of Last Resort». Journal of
Economic Perspectives 13(4): 85—104.
9. Girton, L, and D. Roper. 1981. «Theory and Implications of Currency Substitution». Journal
of Money, Credit, and Banking 13(1): 12—30.
10. Gonzalez, J. A. 2000. «Exchange Rate PassThrough and Partial Dollarization: Is There
a Link?» Working Paper no. 81. Stanford University Center for Research on Economic
Development and Policy Reform, Palo Alto, Calif.
11. Guidotti, P. E., and C. A. Rodriguez. 1992. «Dollarization in Latin America. Gresham’s Law
in Reverse?» IMF Staff Papers 39(3): 518—44.
12. Hausmann, R. 2000. «The Pros and Cons of Dollarization.» Paper presented at the confer
ence on Dollarization: A Common Currency for the Americas, March 6—7, Federal
Reserve Bank of Dallas.
13. Hausmann, R., U. Panizza, and E. Stein. 2000. «Why Do Countries Float the Way They
Float?» Working Paper no. 418. InterAmerican Development Bank, Washington, D.C.
14. Ize, A., and E. LevyYeyati. 1998. «Dollarization of Financial Intermediation: Causes and
Policy Implications.» Working Paper no. WP/98/28. International Monetary Fund,
Washington, D.C. Revised version forthcoming in the Journal of International Economics.
15. Kareken, J., and N. Wallace. 1981. «The Indeterminacy of Equilibrium Interest Rates.»
Quarterly Journal of Economics 96(2): 207—22.
16. McKinnon, R. 1996. The Rules of the Game: International Money and Exchange Rates.
Cambridge, Mass.: Massachusetts Institute of Technology Press.
17. Powell, A., and F. Sturzеnegger. 2000. «Dollarization: The Link between Devaluation and
Default Risk.» Paper presented at the conference on Dollarization: A Common Currency
for the Americas, March 6—7, Federal Reserve Bank of Dallas.
18. Uribe, M. 1997. «Hysteresis in a Simple Model of Currency Substitution.» Journal of
Monetary Economics 40(1): 185—202.
19. World Bank. 2001. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. New York:
Oxford University Press.
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 69
Часть II
Банковская сфера
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 71
Глава 3
Эффективность банковской
сферы и размеры финансовой
системы
Бьяджо Боссон, ДжонгКун Ли *
В той мере, в какой финансовая система предполагает различного рода воз
растающую экономию на масштабах операций, вполне естественно ожидать
от экономик различных стран, что формируемые в них издержки будут варь
ироваться в обратной зависимости от размеров их финансовых систем. Эти
издержки могут быть связаны как с узким потенциалом роста рыночных по
средников и ограниченными возможностями объединения рисков и порт
фельной диверсификации, так и с недостаточной конкуренцией и рыноч
ной незавершенностью, а также с более значительными транзакционными
и посредническими издержками, обусловленными субоптимальным разме
ром финансовой инфраструктуры.
Впервые этот комплекс проблем был освещен в статье Б. Боссона, П. Хоно
хана и М. Лонга [3]. Указав на то, что в современных экономиках финансовые
посредники во все большей степени полагаются на инфраструктурные сис
темы, эти авторы выступили с тезисом о том, что эффективность операций
финансовых посредников должна отражать не только производственную
эффективность каждой конкретной посреднической единицы, но также
и эффективность системы в целом, в которой (или посредством которой)
они функционируют. Другими словами, при всех прочих равных условиях
финансовые посредники любого данного размера, действующие в рамках
более крупной национальной финансовой системы, способны использовать
*
Авторы выражают благодарность Г. Делл’Ариссиа, А.М. Гилду, Дж. А. Хансону и Дж. Мадж
нони за ценные замечания при подготовке окончательного и первых вариантов настояще
го исследования. Особая благодарность выражается П. Хонохану за детальный разбор ос
новных положений настоящей работы.
M-GL-3_pr..qxd
72
25.05.2005
11:02
Page 72
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ресурсы эффективнее, чем если бы они функционировали в рамках менее
крупной системы. Отдельные финансовые посредники поэтому получают
бoльшие прибыли от функционирования в рамках более крупных систем,
и это означает, что посредники в малых финансовых системах несут опреде
ленные экономические потери от небольших масштабов среды, в которой
они функционируют.
Если эта гипотеза будет подтверждена эмпирическими доказательствами,
то основным ее следствием станет вывод о том, что посредники в небольших
финансовых системах сталкиваются с более значительными проблемами
в достижении рыночной жизнеспособности по сравнению с посредничес
кими фирмами, действующими в более крупных системах. Этот вывод имеет
очевидные последствия для благосостояния и финансовой политики, общий
смысл этих последствий сводится к тому, что доступ потребителей к финан
совым услугам в небольших финансовых системах будет систематически об
ходиться им намного дороже, до тех пор пока государство не начнет прово
дить политику, направленную на расширение этого доступа.
В данной главе всесторонне исследуется гипотеза о системных экстерна
лиях (внешних эффектах), связанных с масштабами финансовых операций.
В ней обсуждается проблема каналов, по которым системные экстерналии
влияют на работу банков, и формулируется поддающийся эмпирической
проверке тезис, а затем на основе панельной (панель — особая форма орга
низации данных, которая является объединением кросссекции и вре
менн´ых рядов. — Примеч. ред.) базы данных о банковском секторе различ
ных стран количественно рассчитываются масштабы экстерналий в рамках
модели, в которой банки, как предполагается, максимизируют свою стои
мость, а не прибыли.
Системные экстерналии масштабов финансовых
операций и эффективность банковской системы
Новая литература об эффекте масштаба в банковском деле вполне опреде
ленно указывает на наличие значительного эффекта масштаба, влияющего
на эффективность работы банков. Экономия на масштабах в сфере банков
ского производства выявляется тогда, когда используется методика изме
рений, в которой банковские риски моделируются как эндогенные. Кроме
того, значительное повышение экономии на масштабах банковской дея
тельности обнаружено в сферах управления рисками и при формировании
банковской репутации (см. обширную обзорную статью [3], в которой со
держится также солидная библиография по этому вопросу). Полученные
результаты свидетельствуют о том, что более крупный производственный
масштаб увеличивает потенциал диверсификации рисков посредством бо
лее широкого сочетания финансовых продуктов и услуг, а также благодаря
расширению географии банковской деятельности. Если говорить конкрет
нее, то по мере роста масштабов производственной деятельности банки
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 73
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
73
экономят на использовании финансового капитала как для амортизации
рисков, так и для информирования рынка о своей финансовой мощи и та
ким образом экономят на издержках трудовых ресурсов и ресурсов физи
ческого капитала, используемых для управления рисками и сохранения
финансового капитала. Помимо этого более географически диверсифици
рованные банки имеют меньшую волатильность депозитов, более высокие
ожидаемые прибыли и меньшие уровни рисков.
В нашем разделе мы постараемся расширить границы проделанного
анализа экономии на масштабах банковских услуг и показать, что эффек
тивность банковского производства тем выше, чем крупнее финансовые
системы, в рамках которых функционируют банки. Другими словами, мы
пытались проверить гипотезу о том, что более крупные и более эффектив
ные финансовые системы способствуют повышению банковской эффек
тивности в управлении рисками и в информировании рынков о своей ре
путации. Эта гипотеза должна также объяснить наблюдаемое увеличение
прибылей, которое несут с собой финансовые инфраструктурные системы
(такие, как платежные системы, организованные рынки ценных бумаг и ре
гулирующие системы) и которое проистекает в конечном итоге из эконо
мии на масштабах банковской деятельности, из внешних сетевых эффектов,
а также из их воздействия 1. Поскольку банки особенно сильно интегрирова
ны в эти системы, было бы правомерно считать, что их производственная
эффективность в той или иной мере отражает эффективность вышепере
численных систем в целом.
Нашу гипотезу можно сформулировать и в виде следующего эмпирически
проверяемого предположения: при прочих равных условиях банки, функ
ционирующие в более крупных финансовых системах, имеют сравнительно
более низкие производственные издержки, большие возможности для погло
щения рисков и лучшие перспективы информирования рынка о своей репу
тации по сравнению с банками, действующими в условиях меньших систем.
Эти системные виды экстерналий, связанных с масштабом банковских
операций, могут проявлять себя по различным каналам. Вопервых, если
влияние масштаба на производительность, воплощенное в системе финан
совых инфраструктурных услуг, имеет обратные связи с банковским произ
водством, то средние производственные издержки должны быть в принципе
выше (ниже) для банков, функционирующих в небольших (крупных) систе
мах, и понижаться по мере увеличения размера финансовых систем, в рам
ках которых действуют банки. Например, более крупные платежная система,
банковское кредитное бюро или инфраструктура по распространению фи
нансовой информации должны взимать меньшую оплату (прямо или кос
венно) за предоставляемые банкамклиентам услуги и в конечном итоге
обеспечивать банкам более низкую структуру производственных издержек
по сравнению с ситуацией, когда эти банки использовали менее крупную
инфраструктуру.
Вовторых, в той мере, в какой банкам необходимо привлекать финансо
вый капитал для расширения производства, более крупные финансовые сис
M-GL-3_pr..qxd
74
25.05.2005
11:02
Page 74
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
темы должны позволять им осуществлять экономию на капитальных ресур
сах путем более эффективной диверсификации портфеля активов среди
большего числа заемщиков, более широкого круга сфер деятельности и раз
личных географических регионов. В результате увеличение объемов банков
ского производства в условиях более крупных систем должно достигаться за
счет пропорционально меньших затрат финансового капитала по сравне
нию с затратами банков, функционирующих в условиях меньших систем.
Втретьих, структура банковских издержек должна с течением времени
дифференцированно реагировать на научнотехнический прогресс, вопло
щенный в финансовой инфрастуктуре, и напрямую зависеть от размеров
финансовой системы, в которой они функционируют. Банки, действующие
в условиях более крупных финансовых систем, должны быстрее получать
экономические выгоды от научнотехнического прогресса, направленного
на повышение эффективности инфраструктурных услуг, используемых как
вклад в производственный процесс 2. Этот эффект может быть измерен как
более быстрое (медленное) сокращение издержек у банков, действующих
в более крупных (мелких) системах. Более быстрые темпы снижения будут
обусловлены взаимодействием между внешними сетевыми эффектами и эко
номией на масштабах производственной деятельности, что обычно и харак
теризует особенности предоставления инфраструктурных сетевых услуг.
Указанные три вида системных экстерналий, связанных с эффектом мас
штаба производственной деятельности, проистекают из абсолютных разме
ров финансовой системы в противоположность ее размеру, взятому в отно
шении к размерам экономики страны (т. е. к ВВП). Поэтому в сравнительном
эмпирическом анализе международных сопоставлений необходимо ис
пользовать переменную, характеризующую абсолютные размеры финансо
вой системы. Эта переменная должна также содержать информацию о степе
ни открытости системы к проведению операций в международном масшта
бе, поскольку тогда она будет отражать степень интеграции национальной
финансовой системы в более широкую сеть международной финансовой
инфраструктуры.
Вчетвертых, банки используют финансовый капитал в качестве буфера
по отношению к рискам и как инструмент информирования инвесторов
о своей деловой репутации. По мере того как финансовая среда становится
все более конкурентной, инвесторы начинают в большей степени реагиро
вать на изменения в качестве банковских активов, и поэтому банкам необ
ходимо большое накопление финансовых капиталов. Однако системные
внешние эффекты могут действовать таким образом, что банковский спрос
на финансовый капитал растет пропорционально меньшими темпами по
отношению к размерам финансовых рынков, на которых действуют банки,
по ряду причин.
1. Более разветвленные и эффективные финансовые рынки помогают
банкам лучше отбирать и оценивать потенциальных заемщиков, эффектив
нее отслеживать их инвестиции и сигнализировать о своем отношении к ри
скам через информацию помимо сведений (и, вероятно, в дополнении к по
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 75
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
75
3
следним) о своем финансовом капитале . В результате банки, функциониру
ющие в крупных системах, при прочих равных условиях могут достигать
одинаковой степени защищенности от финансовых неурядиц и одинаково
го репутационного сигнального эффекта при меньшем соотношении капи
тала и активов по сравнению с последним показателем у банков, действую
щих в условиях меньших финансовых систем.
2. Более глубокие и эффективные финансовые рынки должны способст
вовать тому, чтобы банки могли управлять и защищать свои финансовые
капиталы, используя относительно меньшее количество нефинансовых ре
сурсов. Говоря конкретнее, по мере увеличения банками объемов производ
ственной деятельности и после соответствующей коррекции их финансо
вых позиций на фондовом рынке им может потребоваться мобилизация
дополнительных нефинансовых ресурсов для управления и защиты своего
финансового капитала. Наличие системных экстерналий, связанных с эф
фектом масштаба в производственной деятельности, должно означать, что
банки, действующие в более крупных финансовых системах, могут достигать
поставленных целей, затрачивая сравнительно меньшие нефинансовые ре
сурсы по сравнению с банками, функционирующими в менее крупных сис
темах. Например, наличие лучших условий информированности и более эф
фективной системы выполнения заключенных контрактов может позволить
банкам экономить на найме дополнительных трудовых ресурсов, необходи
мых для управления растущими рисками.
3. Лучшая обеспеченность информацией, а именно более высокие объемы
и качество информации, а также более развитая способность инвесторов вы
делять сигнал из потока информации приводят к тому, что сигнальная дея
тельность банков становится эффективней. В результате банки могут эконо
мить финансовый капитал, необходимый для сигнализирования клиентам
о своей репутации и финансовой безопасности. Это положение справедливо
и в том случае, если инвесторы могут полагаться на более совершенные ре
гулирующие механизмы и механизмы правовой защищенности.
4. Более крупные и эффективные финансовые рынки позволяют банкам
привлекать новый финансовый капитал при меньшем пропорциональном
росте издержек, поскольку при прочих равных условиях достижение более
высокого уровня капитала будет являться сигналом рынку об укреплении по
зиций банка в отношении рисков.
Последний вид системных экстерналий должен анализироваться обстоя
тельней с помощью показателя относительных размеров финансовой систе
мы, поскольку самыми лучшими измерителями глубины и эффективности
финансовых рынков являются переменные, которые количественно показы
вают соотношение масштабов рынков и размеры экономики в целом.
В следующем разделе данной главы мы попытаемся количественно опре
делить размеры экстерналий, связанных с эффектом экономии на масшта
бах производственной деятельности в банковской сфере. Перед тем как бо
лее подробно остановиться на характеристике методологических проблем
M-GL-3_pr..qxd
76
25.05.2005
11:02
Page 76
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
и примененной нами методике расчетов, необходимо рассмотреть две осо
бенности. Первая сводится к трактовке рисков в сфере банковского произ
водства, которые носят эндогенный характер, а вторая заключается в том,
что банки необходимо рассматривать как стремящиеся максимизировать
свою стоимость, а не прибыли.
В отношении первой проблемы необходимо отметить, что методика
оценки системного эффекта масштаба на производительность банковской
деятельности должна учитывать влияние на банковские издержки эндоген
ных решений относительно рисков. В том случае, если масштабы более
крупной системы уменьшают предельные издержки рисков для отдельных
банков и таким образом повышают предельные прибыли банков, получае
мые от рисков, у банков появляется стимул нести дополнительные риски,
т. е. снизить качество активов ради более высоких ожидаемых прибылей. Од
нако, поскольку более высокие риски порождают дополнительные издержки
управления рисками (включая бoльшие затраты финансового капитала
и труда, а также увеличенные рисковые премии на заемные средства), банки
могут в действительности израсходовать те сбережения, которые они полу
чили от экономии издержек. В результате количественные оценки, которые
не учитывают должным образом фактор эндогенности рисков, будут не в со
стоянии определить воздействие масштабов системы на уровень издержек.
В отношении второй проблемы следует отметить, что на самом деле не
правильно использовать максимизацию прибыли (минимизацию издер
жек), в качестве цели банка, как это делается в большинстве стандартных мо
делей, используемых для оценки эффективности банковского производства.
Поскольку риски создают потенциал дорогостоящих финансовых неурядиц,
банки в этих условиях пытаются максимизировать свою стоимость и готовы
«разменять» более высокие прибыли на относительно низкие риски. Оши
бочно предполагая, что цель банков — максимизация прибыли, стандартные
модели оказываются не в состоянии заметить изменения в соотношении
между рисками и прибылью, связанные с эффектом масштаба: избегающие
рисков банкиры могут считать уровень финансового капитала, необходимо
го для получения определенного уровня прибыльности, неприемлемо низ
ким. Их спрос на капитал поэтому должен быть смоделирован с учетом более
широкой, нежели просто максимизация прибыли, цели (эти вопросы широ
ко и всесторонне обсуждаются в работах [8, 10, 11]. Однако высокая степень
рыночной концентрации в банковской сфере или представления о банке как
«слишком большом, для того чтобы ему позволили обанкротиться», могут
способствовать уменьшению воспринимаемой угрозы риска отдельными
банками (по крайней мере доминирующими на рынке) и ослабить их стиму
лы для накопления финансового капитала, соизмеримого с данными уровня
ми риска. Отсутствие в модели контроля за степенью рыночной концентра
ции может привести к смещенным оценкам системных экстерналий, связан
ных с эффектом масштаба.
В нашей методологии, описываемой в следующем разделе данной главы,
мы постарались учесть оба эти соображения.
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 77
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
77
Проверка гипотезы
Этот раздел начинается с характеристики использованной модели и методо
логии. Перед изложением полученных результатов дается описание исполь
зованной статистической базы данных.
Модель и методология
Мы исходим из того, что в краткосрочном плане банки пытаются минимизи
ровать свои переменные издержки (сумму издержек физических затрат
и депозитов) в рамках функции преобразования, в которой затраты акцио
нерного капитала рассматриваются в качестве квазипостоянных (условно
постоянных) аргументов (k = k0 ). В этом мы следуем за большинством
исследователей банковской сферы в принятии гипотезы о финансовом по
средничестве, которая рассматривает депозит d как вклад в производствен
ный процесс. Функция преобразования эксплицитно включает показатель
качества активов конкретного банка q для учета эффекта эндогенности
рисков, обсуждавшегося в предыдущем разделе. Она также учитывает кон
трольные переменные φ, специфичные для каждой конкретной страны, ко
торые описывают такие характеристики банковской сферы, как качество до
ступной информации. Функция преобразования также включает временной
тренд t, выступающего в качестве переменной, отражающей развитие
технологического прогресса.
Минимизированные переменные CV (издержки, связанные с денежными
потоками) выражаются формулой 4:
СV (Q, wl, wc , wd , k, q, φ, t) = min (wl x l + wc xc + wd xd ) таким образом, что
T(Q, x, k:q, φ, t) < 0 и k = k0,
(3.1)
где T (·) — функция преобразования;
Q — выпуск продукции (общая сумма кредитов и других
доходообразующих активов);
wl , wc — цена физических факторов производства
(труда l и физического капитала с);
wd — цена депозитов d;
x — количество переменных затрат производственных
факторов = {xl , xc , xd };
k — финансовый (акционерный) капитал;
q — качество активов (микро);
φ — банковская среда (макро);
t — состояние банковской технологии на момент времени t.
Проблема максимизации банковской фундаментальной стоимости состо
ит в минимизации экономических издержек, проистекающих из суммы
M-GL-3_pr..qxd
78
25.05.2005
11:02
Page 78
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
издержек денежных потоков в краткосрочном плане и дополнительных
вмененных (альтернативных) издержек акционерного капитала в момент
его оценки 5. Таким образом, долгосрочная (общая) функция экономических
издержек (СТ) выглядит следующим образом:
СТ (Q, wl , wc , wd , w*k , q, φ, t) =
СV (Q, wl ,wc , wd , k (Q, wl , wc , wd , q, φ, t), q, φ, t) + w*k k,
(3.2),
где w*k — теневая цена финансового капитала = – д СV / дk.
В целях эконометрической оценки мы полагаем, что функция издержек
может быть аппроксимирована гибкой транслогарифмической функцией
1
∑ ∑ β ln Z i ln Z j ,
(3.3)
2 i j ij
i
где каузальные переменные Z являются элементами функции преобразо
вания, которая рассматривалась выше. Z = {Q, wl , wd , wc , k, q, φ, t}, а ее параме
тры удовлетворяют условию симметрии βij = βji.
Доля Sj каждого из факторов переменной издержки может быть выведена
из уравнения (3.3) путем дифференциации СV в отношении к факторным це
нам wl , wd , wc , а теневая цена квазипостоянного фактора капитала wk может
быть выведена путем дифференциации СV в отношении аргумента k. Таким
образом выводятся все уравнения для статистической оценки. Заменяя тене
вую цену финансового капитала w*k на наблюдаемую рыночную норму при
были на акционерный капитал wk , получаем
∑αi lnZi +
lnСV = α0 +∑
Sj = –дСV /дwj = αj + ∑ βij ln Z i, j = l,d,c; ∑ Sj = 1,
i
wk = –дСV /дk = (αk + ∑βik ln Zi ) СV
k
i
(3.4)
(3.5)
Вслед за Дж. Хьюзом и Л. Местером [9] мы вывели формулу спроса на ка
питал как зависящего от качества активов, скорректированного с учетом
риска.
ln k = γ0 + γ1 ln Q + γ2 ln FS + γ3 ln FSD + γ4 ln CN +
+ γ5ln npla + γ6 ln R + γ7 ln П,
(3.6)
где FS — абсолютные размеры финансовой системы (млрд долл. США);
FSD — сравнительная глубина финансовой системы (FS/GDP ∗ MS),
где GDP — валовой внутренний продукт,
MS — размеры финансового рынка;
CN — степень концентрации на рынке банковских услуг (0 < СN < 1);
npla — скорректированная доля недействующих (просроченных
и/или неоплачиваемых) кредитов;
R — доля ликвидных активов;
П — прибыльность (разница между процентными ставками
по кредитам и депозитам).
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 79
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
79
Измерение экономии на масштабах производственной
деятельности в банковской сфере
После того, как мы составили точное уравнение транслогарифмической
функции издержек, можно вывести параметрические оценки экономии на
масштабах производственной деятельности в банковской сфере. Мы исполь
зуем четыре параметра экономии на масштабах ε (полные уравнения пара
метрических оценок экономии на масштабах производственной деятельно
сти в банковской сфере приводятся в приложении). Первый параметр (εV)из
меряет степень увеличения переменных издержек по мере роста выпуска
продукции (без фиксирования ее качества на постоянном уровне). Второй
параметр (ε q ) аналогичен первому, но фиксирует качество продукции на по
V
стоянном уровне (признавая тем самым факт, что традиционный измери
тель может давать неадекватные оценки, поскольку более крупные банки мо
гут нести более высокие издержки в связи с потенциально более высоким
риском своих портфелей) для каждого конкретного уровня финансового
капитала. Третий и четвертый параметры (εT и ε q ) оценивают степень роста
T
общих издержек по мере увеличения выпуска продукции, принимая во внима
ние имеющие место изменения в теневой цене капитала. Мы можем считать
εV и εT традиционными параметрамиизмерителями, до тех пор пока они не
фиксируют качество кредитов на постоянном уровне, в то время как параме
тры ε q и ε q являются аналитически более сложными измерителями. Необхо
V
T
димо иметь в виду, что результат ε >1 означает наличие эффекта экономии на
масштабах производственной деятельности, а результат ε <1 свидетельствует
о негативном эффекте масштаба.
Данные и источники
Использованная выборка 875 банков из 75 стран была составлена на основе
информации базы данных Bankscope («Бэнкскоуп») Международного агентст
ва банковской классификации по состоянию на 2002 г., которая содержит ин
формацию о более чем 1 900 коммерческих банках с объемом активов на об
щую сумму не менее 1 млрд долл. США. Выборка была поделена на три пример
но равные подгруппы банков в зависимости от объема их общих активов 6:
292 небольших банка (с активами в расчете на один банк порядка 2,4 млрд
долл. США), 292 средних банков (от 2,4 до 8 млрд долл. США) и 292 крупных
банка (с активами более 8 млрд долл. США). Поскольку для анализа структуры
банковских издержек необходим полный набор параметров, а он имелся толь
ко для 875 банков, нам пришлось отказаться от анализа финансовой деятель
ности еще примерно 1 тыс. банков, по которым имелась только неполная или
частичная информация. В тех случаях, когда в базе данных Bankscope отсутст
вовали необходимые статистические данные, мы использовали непосредст
венно финансовые отчеты банков (имевшиеся, как правило, на их официаль
ных сайтах) или официальные страновые отчеты о деятельности банковской
M-GL-3_pr..qxd
80
25.05.2005
11:02
Page 80
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
сферы, составленные национальными финансовыми регулирующими органа
ми в качестве альтернативных или дополнительных источников информации.
Помимо этих микробанковских данных мы использовали макропоказате
ли для соответствующих поправок, учитывающих специфику финансовой
структуры каждой страны и уровень ее экономического развития. Вся ин
формация, использованная в нашем анализе, была почерпнута в основном
из публикаций Всемирного банка (см. World Development Indicators, Global
Development Finance), и Международного валютного фонда (см. International
Financial Statistics), а также их работ [2, 12, 14].
В случае отсутствия информации о важнейших переменных в базе данных
Bankscope использовались усредненные данные о сопоставимой группе бан
ков в каждой из стран. При сборе сопоставимых данных из различных стран
были упрощены методом усреднения переменных по ряду стран их структур
ные параметры, которые отсутствовали на дезагрегированном уровне, а также
удалением из статистической выборки ряда банков, деятельность которых
определялась преимущественно страновой спецификой. Эти данные были
получены на основе неконсолидированных отчетов о доходах и балансовых
отчетах за 1995—1997 гг. Все данные о банковской деятельности были пере
считаны в доллары США, за исключением количественных переменных,
и скорректированы с учетом инфляции (с использованием индекса потреби
тельских цен) в каждой соответствующей стране 7. В результате получена вы
борка, состоящая из кросссекции временны´х рядов на основе 2 625 исходных
первичных наблюдений и содержащая сгруппированную информацию о дея
тельности банковского сектора по странам за три года, т. е. на основе 875 пер
вичных наблюдений за один год. Вся исходная статистическая информация
о переменных, использованных в нашем анализе, приводится в табл. 3.1 и 3.2.
Следуя методологическим постулатам теории финансовых посредников
при оценке экономии на масштабах производственной деятельности в банков
ском секторе, мы вывели базовое уравнение функции банковских издержек, ха
рактеризующееся пятью параметрами: одним аргументом производства и че
тырьмя аргументами затрат. Выпуск продукции Q определяется как сумма всех
кредитов и других доходообразующих активов, которые измеряются как усред
ненный показатель выпущенной продукции в долларовом выражении на конец
года; соответственно, цена выпущенной продукции Р рассчитывается путем де
ления всех процентных доходов на общую стоимость доходообразующих ак
тивов с учетом инфляции. К затратам относятся два нефинансовых фактора —
труд хl и физический капитал xc , и два финансовых затратных фактора — депо
зиты xd и финансовый (или акционерный) капитал k.
Цена труда (wl) получена путем деления общего фонда должностных окладов
и выплат на общее количество занятых работников. Цена физического капита
ла (wc) выведена путем деления прочих эксплуатационных расходов, включая
затраты на аренду помещений, на стоимость основных фондов xc , скорректиро
ванных с учетом инфляции 8. Затратная цена депозитов (wd) получена путем
деления совокупных процентных расходов на общую сумму депозитов xd , скор
ректированных с учетом инфляции. Затратное количество финансового капи
Фактор риска
R
Доля ликвидных активов
Недействующие кредиты / общая сумма активов
World Development Indicators;
Global Development Finance;
International Financial Statistics
База данных Bankscope
Из работы [12]
Из работ [2, 14]
Из работы [2]; International
Financial Statistics
База данных Bankscope
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
Источник: данные авторов.
Переменная временного ряда (t),
t = 1, 2, 3 для 1995—1997 гг.;
страновые, фиктивные, пере
фиктивная страна = 1, прочие страны = 0
менные
Качество активов
Информационная прозрачность Бухгалтерские стандарты
AS
npl
Размер финансового рынка
MS
(Рыночная капитализация / ВВП) х (общая рыночная
стоимость / ВВП) х (оборот / ВВП)
Равная доле в ВВП
Глубина финансовой системы
FSD
Прочие
q
φ
Внутренний кредит + депозиты до востребования +
+ иностранные активы + иностранные пассивы
Оклады персонала + выплата
процентов + прочие эксплуатационные расходы
Размер финансовой системы
Переменные издержки
CV
Акционерный капитал
Доход на каждую акцию или альтернативная оценка
вмененных издержек
FS
Финансовый капитал
Цена финансового капитала
wk
Выплата процентов / объем депозитов (xd)
Другие эксплуатационные расходы / основные фонды (xc)
Оклады персонала/ количество служащих (xl)
11:02
k
Цена депозитов
wd
Цена физического капитала
wc
Источники
Общая сумма кредитов + другие доходообразующие активы Ежегодные отчеты банков
и финансовые отчеты
Процентный доход / выпуск продукции (Q)
(в случае необходимости)
Методика расчетов
25.05.2005
wi
Цена труда
Цена выпускаемой продукции
P
wl
Выпуск продукции
Определение
Q
Переменная
Таблица 3.1. Структура данных и источники первичной статистической информации
M-GL-3_pr..qxd
Page 81
81
k
R
5,75
0,01
Размер финансовой системы, млрд долл. США
Млрд долл. США
Бухгалтерские стандарты, % теоретического максимума
Степень концентрации банковского рынка
FS
M2
AS
Источник: данные авторов.
* Алжир, Бермудские Острова, Лихтенштейн, Монако и Эфиопия.
CN
Размер финансового рынка, млрд долл. США
0,62
233,7
58,3
967,5
38,0
11,15
73,7
0,19 (США)
1,00 (5 стран)*
1 326,8
0,0
(КостаРика) (Тайвань, Китай)
2,4
20 467,2
(Бермудские
(Япония)
Острова)
5 261,4 (США)
1,3 (Эстония)
24,0 (Бангладеш) 83,0 (Швеция)
0,0
12,3
Переменные издержки, млрд долл. США
36,5
0,01
–111,5
Цена депозитов, тыс. долл. США
Цена физического капитала, тыс. долл. США
Цена финансового капитала, реальн. %
MS
Макрофинансовые переменные
CV
wc
wk
0,441
227,0
0,080
52,1
0,07
1,01
10,8
Цена труда, тыс. долл. США
81,8
149,0
11:02
P
wl
wd
0,0
0,027
1,8
6,6
Скорректированная доля недействующих кредитов = npl/AS
Цена продукции, тыс. долл. США
24,0
0,0
0,0
Доля ликвидных активов, %
Доля недействующих кредитов, %
667,7
0,03
1,0
24,4
4,0
Акционерный капитал, млрд долл. США
25.05.2005
npl
npla
Основные фонды, млрд долл. США
xc
454,4
7,2
0,0
0,3
Общая сумма депозитов, млрд долл. США
xd
0,1
8
15,0
629,4
87 933
0,4
19,4
4 554
Максимальное
значение
Общее количество служащих, чел.
Минимальное
значение
Агрегированный выпуск продукции, млрд долл. США
Среднее
значение
Q
xl
Микробанковские
переменные (875 банков)
Характеристика
82
Переменная
Таблица 3.2. Характеристика исходных статистических данных
M-GL-3_pr..qxd
Page 82
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 83
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
83
тала (k) напрямую заимствовано из данных об акционерном капитале, скоррек
тированных с учетом инфляции и приводимых в балансовых отчетах банков.
Однако, поскольку отсутствовала информация о стоимости финансового капи
тала, прибыль на среднее количество капитала (ROAE) и оценка рыночной рент
ной цены капитала, выведенной из банковской производственной функции,
были использованы в качестве замены цены финансового капитала (wk ), отра
жающей вмененные (альтернативные) издержки акционерного капитала.
Наконец, мы воспользовались индексом бухгалтерских стандартов из рабо
ты [12] в качестве замены для показателя информационной прозрачности. Для
оценки различий в качестве банковских активов разных стран мы использовали
соотношение недействующих кредитов к общим активам каждого банка (q),
скорректированное со страновым индексом бухгалтерских стандартов, взятого
из работы [12], и таким образом относительно плохие бухгалтерские стандарты
были трансформированы в более высокие показатели скорректированного со
отношения npla (npl / индекс бухгалтерских стандартов).
Помимо этой микроэкономической информации о банках мы заимствовали
ряд переменных, характеризующих экономическое развитие различных стран,
из работ [2, 12] для контроля за эффектом различных структурных характерис
тик финансового сектора и специфики уровня развития финансового сектора
в каждой стране. В качестве всеобъемлющего показателя абсолютных размеров
финансовой системы каждой страны мы разработали индикатор FS. Для откры
тых экономик этот индикатор получается путем суммирования внутренних кре
дитов банковской системы, внутренних депозитов, иностранных активов и ино
странных пассивов, деноминированных в долларах США 9. Отбросив три самые
маленькие страны по причине недостатка репрезентативных статистических
данных, мы поделили оставшиеся 72 страны на три подгруппы: 24 страны с не
большой экономикой (FS меньше 35 млрд долл. США), 25 стран со средней по
размеру экономикой (FS в пределах от 35 до 300 млрд долл. США) и 23 страны
с самой крупной экономикой (FS превышает 300 млрд долл. США) 10.
Для оценки относительного размера финансовой системы мы использовали
соотношение FSD (FS/GDP) в качестве заменяющего показателя глубины фи
нансовой системы. Мы также вывели составной показатель размеров нацио
нальных рынков капитала (MS) путем умножения трех относительных индика
торов состояния фондового рынка, приводимых в работе [2]: доли капитализа
ции фондового рынка в ВВП, доли общей стоимости ценных бумаг, торгуемых
на фондовом рынке, в ВВП и доли оборота акций на фондовом рынке в ВВП.
При этом необходимо иметь в виду, что, поскольку этот показатель учитывает
относительные размеры рынка и включает долю оборота акций, он также ха
рактеризует как глубину, так и эффективность национальных рынков капитала.
При статистической оценке константа α 0 в уравнении (3.3) и член γ1 в урав
нении (3.6) оценивались отдельно для каждой страны, что позволило умень
шить гетерогенность использованной статистической выборки стран и таким
образом более полно учесть специфические особенности каждой страны. При
расчете параметров была использована итеративная методология SUR (систе
ма кажущихся независимыми уравнений, т. е. система уравнений, связанных
M-GL-3_pr..qxd
84
25.05.2005
11:02
Page 84
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
между собой только через корреляцию в ошибках регрессии). Полученные
оценки асимптотично эквивалентны оценкам, полученным методом макси
мального правдоподобия. Результаты расчетов по сгруппированной кросс
секции межстрановых временны´х рядов в работе не приводятся, но бoльшая
часть полученных значений статистически значима на 5процентном уров
не 11. Значения коэффициентов детерминации R2 в уравнениях регрессии до
статочно высоки 12.
Результаты
Результаты проделанного анализа говорят о наличии значительной эконо
мии на масштабах производственной деятельности, обусловленной разме
ром финансовой системы (табл. 3.3). Обратите внимание на то, что системная
экономия на масштабах производственной деятельности не выявляется тра
диционным измерителем 13, оказывается больше единицы и имеет тенден
Таблица 3.3. Экономия на масштабах производственной
деятельности и ее связь с финансовыми переменными
Традиционные
измерители
Финансовая
переменная
Подвыборка
εV
εТ
Измеритель,
скорректированный
с учетом качества
ε qV
ε Тq
FS малый (126)
средний (252)
большой (2 226)
М2 малый* (105)
большой (2 505)
1,04
0,93
0,87
1,06
0,88
0,99
0,97
0,98
0,99
0,98
0,92
0,98
1,04
0,92
1,03
0,89
1,02
1,18
0,87
1,06
Глубина финансовой
системы
(FSD∗ MS)
малая (675)
большая (1 950)
0,95
0,87
0,98
0,98
0,98
1,05
1,02
1,19
Размер финансового
рынка (MS)
малый (1 329)
большой (1 296)
0,92
0,85
0,98
0,97
1,01
1,05
1,09
1,21
Скорректированное
качество активов
(npla)
высокое (1 746)
0,91
0,98
1,02
1,11
Информационная
прозрачность (AS)
низкое (879)
низкая (330)
высокая (2 295)
0,84
O,98
0,87
0,97
0,98
0,98
1,05
0,95
1,04
1,22
0,96
1,17
Рыночная
концентрация (CN)
высокая** (609)
низкая (2 016)
0,95
0,87
1,03
0,98
0,98
1,04
1,03
1,18
Размер финансовой
системы,
млрд долл. США
(FS, M2)
* M2 < 10.
** Более 0,5.
Примечание: затемненные зоны содержат самые высокие показатели экономии на масштабах
производственной деятельности по каждой финансовой переменной. Данные в скобках показы
вают общее число наблюдений, использованных в уравнениях регрессии. Все рассчитанные ко
эффициенты параметров статистически значимы на 5процентном уровне значимости. Выяв
ленные различия относятся к сравнениям, сделанным на основе традиционных и скорректиро
ванных измерителей, малых и больших размеров выборок, низких и высоких размеров выборок.
Источник: расчеты авторов.
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 85
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
85
цию к росту в том случае, если корректирующие факторы включаются в урав
q
q
нения регрессии, т. е. тогда, когда имеет место переход от εV к ε V и от ε T к ε T .
Эти результаты говорят о том, что системная экономия на масштабах фи
нансовой капитализации и управления рисками распространяется также и на
сферу банковского производства (см. рис. 3.1 и табл. 3.3). Кроме того, экономия
на масштабах банковского производства заметно меняется при смене систем
ных рисков в банковской сфере, которая в наших уравнениях определяется
такими показателямизаменителями, как информационная прозрачность и ка
чество активов. Иными словами, банки, действующие в условиях системы с вы
сокой степенью прозрачности, могут расширять свое производство с мень
шим пропорциональным увеличением затрат на нефинансовые и финансовые
ресурсы, необходимые для управления рисками, по сравнению с банками,
функционирующими в более информационно непроницаемой среде. Кроме
того, в этих условиях сигнальное информирование о своей репутации для бан
ков с более надежными активами может оказаться более эффективным, чем для
банков, придерживающихся более рискованной стратегии поведения на
финансовом рынке. Например, банки с низким уровнем рисков могут сигнали
зировать финансовому рынку о принятых мерах дополнительной защиты от
рисков с небольшими затратами дополнительных ресурсов по сравнению
с банками, придерживающимися более рискованной стратегии поведения на
финансовом рынке, и тем самым, вероятно, сэкономить на издержках управле
ния рисками или даже уменьшить свои издержки ведения финансовых опера
ций путем сигнализирования рынку о своей финансовой мощи.
Рисунок 3.1. Взаимосвязь между экономией на масштабах
1,2
1,0
Источник: расчеты авторов.
00
0
00
0
00
0
Размер финансовой системы (млн долл. США)
10
0
00
0
10
1
00
0
00
0
00
0
10
0
00
0
10
00
0
1
10
0
10
0,8
1
Скорректированная экономия на масштабах
производственной деятельности
производственной деятельности и размерами
финансовой системы
M-GL-3_pr..qxd
86
25.05.2005
11:02
Page 86
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Более низкая рыночная концентрация повышает эффект масштаба 14.
На первый взгляд этот результат кажется контринтуитивным, однако он со
гласуется со значимостью факторов риска и информации. В тех странах, где
конкуренция сильнее, что обычно особенно характерно для государств
с более крупными и развитыми финансовыми системами, чувствительность
инвесторов к риску носит более выраженный характер, и в этих условиях
как сигнализирование, так и выделение сигнала (из информационного шу
ма. — Примеч. ред.) может осуществляться более эффективно. Вот почему
эффект масштаба, связанный с финансовой капитализацией и управлением
рисками, сильнее выражен в тех странах, где сильнее конкуренция.
Это свидетельство наличия экстерналий, связанных с эффектом масшта
ба производственной деятельности, подтверждается регрессией показателя
q
эффекта масштаба ( εT ), измеренного с учетом качества основных фондов на
Таблица 3.4. Основные определяющие факторы системных
экстерналий экономии на масштабах
производственной деятельности
Переменные
Исходные
статистические
данные по странам*
Зависимая переменная
ε Тq
Независимые переменные
Размер финансовой системы
FSjt
Масштаб финансовой
системы
FSDjt
Размер финансового рынка
MSjt
Рыночная концентрация
CNjt
Качество основных фондов,
скорректированное
nplaijt
Константа
Коэффициент
детерминации R 2,
скорректированный
Количество наблюдений
(1) Всего
Исходные статистические данные
по банковскому сектору
(2) Всего
(3) Небольшие
и средние
системы
(4) Крупные
системы
0,0244**
(5,9)
0,0230**
0,0275**
(11,4)
0,0140**
0,0144**
(3,4)
0,0384**
0,0289**
(9,9)
0,0125**
(4,2)
0,0198**
(3,5)
–0,0181
(–1,3)
(4,0)
0,0091**
(8,1)
–0,0146 **
(2,5)
–0,0105**
(7,7)
0,0162**
(13,8)
0,0328**
(2,6)
–0,0172**
(3,1)
0,0086**
(6,9)
–0,0139***
(2,2)
–0,0105**
(22,6)
–0,4268**
(15,8)
0,429
(11,2)
–0,3631**
(13,2)
0,790
–0,4113**
(12,0)
0,903
75
2 625
399
(20,8)
–0,4389**
(12,5)
0,397
2 226
* Составлены на основе усредненных страновых первичных статистических данных в рамках
статистических выборок банковских данных за период 1995—1997 гг.
** Статистически значимый показатель на однопроцентном уровне значимости.
*** Статистически значимый показатель на пятипроцентном уровне значимости.
Примечание: регрессии рассчитаны с использованием взвешенного метода наименьших квад
ратов на основе сгруппированных данных о банках (i) 75 стран (j) в течение 1995—1997 гг. (t). Об
ратное число национальных банков по каждой из стран было использовано при взвешивании пер
вичных статистических данных в регрессионных уравнениях для выравнивания различающегося
числа первичных статистических данных о банках по каждой стране. Зависимой qпеременной яв
ляется скорректированная оценка масштабов производственной деятельности ε T . Все значения
переменных — логарифмы. Данные в скобках, приводимые ниже значений параметров, — значе
ния tстатистики, скорректированные с учетом гетероскедастичности.
Источник: расчеты авторов.
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 87
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
87
различные показатели размеров финансовых систем и рынков и на ряд пе
ременных, характеризующих банковскую рыночную структуру и степень
рисков экономической системы (табл. 3.4).
Следуя подходу авторов работ [4, 5, 6] 15, нами были составлены и рассчитаны
регрессионные уравнения на основе взвешенного метода наименьших квадра
тов для банков, сгруппированных по странам и размерам финансовой системы
каждой из стран (FS) 16. Все полученные результаты статистически значимы на
1процентном уровне, что свидетельствует об их достоверности во всех под
группах в нашей статистической выборке. Полученные результаты говорят
о том, что как размер банковской системы, так и рисковая среда, в которой нахо
дятся банки, играют большую роль в объяснении внешних эффектов экономии
на масштабах производственной деятельности. Все переменные, имеющие от
ношения к финансовой системе и рыночной среде (FS, FSD, MS), обнаружили по
ложительную связь с экономией на масштабах производственной деятельности.
Вместе с тем были выявлены неоднозначные доказательства влияния рыноч
ной концентрации CN на экономию на масштабах производственной деятель
ности в зависимости от размеров финансовой системы. Как правило, оценка
параметра CN имеет отрицательное значение. Это подтверждает вывод о том,
что более конкурентный рынок способствует и более выраженному эффекту
масштаба в производственной деятельности. Составление и расчет аналогич
ных уравнений регрессии для отдельных подгрупп с различными масштабами
финансовых систем обнаруживают, что параметр CN принимает положитель
ное значение только в случае малых и средних финансовых систем. Это озна
чает, что более низкая степень рыночной концентрации в меньших по масшта
бам финансовых системах до определенного уровня может свидетельствовать
о наличии неоптимальных масштабов производственной деятельности для от
дельных банков. Другими словами, при прочих равных условиях минимальные
размеры жизнеспособного банка находятся в обратной зависимости от разме
ра финансовой системы, в рамках которой он функционирует 17. Результат на
шего анализа является исключительно важным, поскольку говорит о том, что
более сильная конкуренция может в полной мере проявить себя в более силь
ном эффекте масштаба производственной деятельности отдельных банков
только в системе, превышающей определенный пороговый уровень.
Наконец, если обратиться к влиянию составного индекса качества активов
npla (первичная стоимость npl, деленная на индекс информационной про
зрачности AS), то оценка коэффициента этого параметра, как и следует из тео
ретических выкладок, оказывается отрицательной. Таким образом, чем
ниже качество первичных активов (npl) и чем выше информационная про
зрачность (AS), тем больше эффект масштаба производственной деятельности.
Значимость переменных, характеризующих степень присутствующих в бан
ковской системе рисков, вполне соответствует результатам анализа, представ
ленного в табл. 3.3. Они наводят на предположение о том, что системные экс
терналии экономии на масштабах производственной деятельности являются
результатом взаимоотношений между размером финансовой системы и каче
ством рисков, присущих деятельности банковских финансовых посредников:
M-GL-3_pr..qxd
88
25.05.2005
11:02
Page 88
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 3.5. Традиционная оценка экономии на масштабах
производственной деятельности (εε V), зависимая
от размеров банков и финансовых систем
Размер банков,
млрд долл. США
(ta — совокупные активы)
Малый
(ta < 2,4)
Средний
(2,4 < ta < 8,0)
Большой
(ta > 8,0)
Всего
Размер финансовой системы (FS), млрд долл. США
Малый
Средний
Большой
Всего*
1,05
(96)
1,05
(24)
0,97
(6)
1,04
(126)
0,94
(84)
0,92
(102)
0,94
(66)
0,93
(252)
0,86
(690)
0,87
(738)
0,87
(798)
0,87
(2 226)
0,90
(876)
0,89
(876)
0,88
(873)
0,89
(2 625)
* Еще одна — четвертая подгруппа, состоящая из трех стран (общее число первичных стати
стических данных — 21), была включена в расчеты совокупного среднего значения.
Примечание: числа в скобках показывают количество первичных наблюдений по банкам. Все
они являются усредненными показателями, рассчитанными на основе данных 1995—1997 гг., от
носящихся к каждой подгруппе.
Источник: расчеты авторов.
более крупная, глубокая и эффективная система помогает банкам экономить на
ресурсах, необходимых для управления более высокими рисками, обусловлен
ными большими производственными масштабами. Положительные взаимоот
ношения между размером финансовой системы и эффективностью масштабов
финансовой капитализации и управления рисками отчетливо прослеживаются
из данных, приводимых в табл. 3.5 и 3.6, где указываются значения коэффици
Таблица 3.6. Скорректированная оценка экономии на
масштабах производственной деятельности (εε qV ),
зависимая от размеров банков и финансовых систем
Размер банков,
млрд долл. США
(ta — совокупные активы)
Малый
Средний
Большой
Всего
Размер финансовой системы (FS), млрд долл. США
Малый
Средний
Большой
Всего*
0,93
(96)
0,91
(24)
0,95
(6)
0,93
(126)
0,99
(84)
0,98
(102)
0,96
(66)
0,98
(252)
1,06
(690)
1,05
(738)
1,02
(798)
1,04
(2 226)
1,04
(876)
1,03
(876)
1,01
(873)
1,03
(2 625)
* Еще одна — четвертая подгруппа, состоящая из трех стран (общее число первичных стати
стических данных — 21), была включена в расчеты совокупного среднего значения.
Примечание: числа в скобках показывают количество первичных наблюдений по банкам. Все
они являются усредненными показателями, рассчитанными на основе данных 1995—1997 гг., от
носящихся к каждой подгруппе.
Источник: расчеты авторов.
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 89
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
89
Таблица 3.7.Средние и предельные совокупные производственные
издержки, зависимые от размеров банков
и финансовых систем
Размер банков,
млрд долл. США
(ta — совокупные активы)
Малый
Средний
Большой
Всего
Размер финансовой системы (FS), млрд долл. США
Малый
Средний
Большой
Всего
0,094
(0,093)
0,120
(0,120)
0,071
(0,068)
0,098
(0,095)
0,120
(0,110)
0,082
(0,078)
0,073
(0,070)
0,091
(0,086)
0,083
(0,075)
0,079
(0,073)
0,068
(0,065)
0,076
(0,071)
0,087
(0,080)
0,079
(0,074)
0,068
(0,066)
0,078
(0,073)
Примечание: в скобках приведены оценки предельных издержек. Все они являются усреднен
ными показателями, рассчитанными на основе данных 1995—1997 гг., относящихся к каждой под
группе. В случае малых и средних финансовых систем из оценок средних совокупных издержек
были исключены 15 первичных данных показателя МС с отрицательными или близкими к нулю
значениями.
Источник: расчеты авторов.
ентов параметров ε V и εVq , рассчитанных для банковских подгрупп, составлен
ных в зависимости от размеров банков и финансовых систем. В то время как
традиционные измерители указывают на незначительную экономию на мас
штабах производственной деятельности только применительно к небольшим
банкам, функционирующим в малых системах, скорректированные измерите
ли свидетельствуют о том, что экономия на масштабах производства увеличи
вается по мере роста как размеров банков, так и самой финансовой системы.
На основе данных, приводимых в табл. 3.6, можно сделать два интересных
вывода. Вопервых, небольшие банки в крупных финансовых системах явля
ются значительно более эффективными в плане производственных издер
жек по сравнению с небольшими банками в малых системах (1,06 и 0,93 со
ответственно); вовторых, в целом размер банка не имеет большого значе
ния внутри одного класса финансовых систем.
Дополнительные свидетельства наличия системных внешних эффектов
масштабов производственной деятельности и управления рисками могут
быть обнаружены при анализе структуры банковских производственных
издержек. Согласно положениям теории производства, эластичность пере
менных издержек в отношении производства может быть выражена в виде
соотношения предельных издержек к средним издержкам 18. Используя ги
потетическую функцию общих издержек, которая включает в себя теневую
цену финансового капитала, CT = CV +( – дCV/дk) k 19, мы рассчитали соотно
шение средних издержек к предельным издержкам по каждой подгруппе
банков, классифицированных в зависимости от размеров банков и финан
совых систем (см. табл. 3.7) 20. Значения этого соотношения, превышающие
(являющиеся меньше) 1, означают наличие (отсутствие) экономии на мас
штабах производственной деятельности. При этом как средние, так и пре
M-GL-3_pr..qxd
90
25.05.2005
11:02
Page 90
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
дельные издержки уменьшаются по мере увеличения размеров банков и фи
нансовых систем. Кроме того, эффект масштаба также увеличивается по ме
ре возрастания размеров финансовых систем.
Заключение
В рамках настоящего исследования, основанного на общей теоретической
посылке о том, что финансовые системы предполагают растущую отдачу
от масштабов производственной деятельности различных видов, была сфор
мулирована и эмпирически проверена гипотеза о том, что производственная
эффективность банков повышается с ростом размеров системы, в которой
они функционируют. Используя большую панельную выборку статистичес
ких данных о банковских системах различных стран, в данной главе было по
казано, что банки, действующие в системах с большими рынками и инфраст
руктурами, имеют более низкие производственные издержки и более низкие
издержки поглощения рисков и сигнализирования рынку о своей репутации
по сравнению с банками, действующими в небольших системах. Авторы на
стоящего исследования, в частности, пришли к следующим выводам.
Системные экстерналии экономии на масштабе производственной
деятельности могут быть выявлены только в том случае, если риск присутст
вует в качестве эндогенного фактора при принятии производственных ре
шений, а фактор рыночной концентрации присутствует в модели, в которой
банки выступают в роли максимизаторов своей стоимости.
Более крупные, глубокие и более эффективные финансовые системы
позволяют банкам экономить на ресурсах, необходимых для управления бо
лее высокими рисками, присущими большим объемам производственной
деятельности.
Влияние технологического прогресса на показатели издержек и эф
фективности распространяется быстрее в банках, функционирующих в бо
лее крупных системах.
Небольшие банки в крупных системах являются более эффективны
ми и менее затратными по сравнению с небольшими банками в малых
системах.
Минимальный размер жизнеспособного банка уменьшается с увеличе
нием размеров финансовой системы, в которой он функционирует. В ре
зультате более сильная конкуренция (или меньшая рыночная концентра
ция) может в полной мере трансформироваться в большую экономию на
масштабах производственной деятельности для отдельных банков только
в системах, превышающих определенный пороговый уровень.
·
·
·
·
·
В целом полученные результаты убедительно свидетельствуют о том, что
банки, функционирующие в небольших финансовых системах, сильно про
игрывают от сравнительных структурных несоответствий по сравнению
с теми банками, которые действуют в более крупных системах.
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 91
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
91
Приложение 3.1. Определение экономии на масштабах
производственной деятельности
В этом приложении приводится определение четырех измерителей эконо
мии на масштабах производственной деятельности.
Традиционное измерение экономии на масштабах
производственной деятельности (показатель C V )
В многопродуктовой функции издержек [Q = (Q1, Q2, ...., Qn)] традиционное
уравнение оценки экономии на масштабах (эффекта масштаба) производст
венной деятельности имеет следующий вид:
(А.1)
которое показывает, как меняются издержки при изменении в объемах
производимой продукции.
Измерение экономии на масштабах производственной
деятельности, скорректированное с учетом качества выпу#
скаемой продукции (показатель CV )
Следуя подходу Дж. Хьюза и Л. Местера [9], уравнение оценки экономии
на масштабах производственной деятельности с учетом качества произво
димой продукции (при условии сохранения относительного качества акти
вов на постоянном уровне, т. е. считая, что скорректированное соотношение
недействующих кредитов к общему объему активов q [npla = npl/AS] повыша
ется пропорционально росту общего объема активов Q и обусловлено также
уровнем финансового капитала k) выглядит следующим образом:
(А.2)
Принимая во внимание эндогенность факторов риска и финансового ка
питала, измерение значений этого параметра будет учитывать воздействие
экономии на масштабах на издержки, пропорциональные вариации в уров
нях выпускаемой продукции и недействующих кредитов по отношению
к общему объему кредитов, взятых в качестве замены измерителей качества
активов с учетом рисков. Поэтому это уравнение в полной мере учитывает
влияние масштабов производственной деятельности на издержки как объе
мов выпускаемой продукции, так и изменений в степени рисков. Подсчет
M-GL-3_pr..qxd
92
25.05.2005
11:02
Page 92
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
отдельных компонентов знаменателя в уравнении (А.2) дает представление
о конкретном вкладе различных источников внешних эффектов системной
экономии на масштабах производственной деятельности.
Эффект масштаба для экономических издержек
(показатель CT)
Следуя подходу Дж. Хьюза, Л. Местера и К. Муна [10], которые использовали
оценку стоимости теневого финансового капитала, выведенное нами урав
нение эффекта масштаба для полных экономических издержек на основе
функции общих теневых издержек выглядит следующим образом:
(А.3)
где, CT — функция общих экономических издержек, определяемых как сум
ма переменных издержек (CV) и стоимости теневого финансового капитала
[(–дCV /дk)k)], взятый в качестве заменителей рыночной цены капитала. Это
допущение позволяет измерить эффект масштаба с учетом экономического
влияния спроса на финансовый капитал на переменные издержки 21.
Экономические издержки и эффект масштаба,
скорректированный с учетом качества активов (показатель CT )
И, наконец, комбинация уравнений (А.2) и (А.3) дает новое полное уравнение
оценки эффекта масштаба, скорректированного с учетом качества активов,
в функции общих издержек:
(А.4)
которое учитывает параметр качества активов в общей (экономической)
структуре издержек банковского производства.
Примечания
1
Экономия на масштабах производственной деятельности и сетевые экстерналии
тесно взаимодействуют и взаимно усиливают друг друга. Так, например, увеличение
количества потребителей коммуникационных сетей может способствовать сниже
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 93
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
93
нию средней стоимости оказания услуг, по крайней мере до тех пор, пока противо
действующие факторы, такие, к примеру, как сетевая перегруженность, не возобла
дают и не обратят этот эффект вспять.
2
Гипотетически в том случае, если аналогичные формы технологического развития
имеют место в двух сетевых системах, отличающихся только размерами, сетевые
экстерналии будут сильнее в более крупной сети, поскольку бoльшие размеры
привлекают большее число пользователей, а это, в свою очередь, означает бoльшую
экономию на масштабах производственной деятельности и более низкую плату за
предоставляемые услуги, что опятьтаки порождает дополнительную экономию на
масштабах. Уменьшение производственных издержек и платы за услуги в единицу
времени увеличится в более крупных системах.
3
Этот эффект исходит из предположения о том, что банки используют рынки капи
тала аналогично другим небанковским инвесторам. Так как фондовые рынки агре
гируют и отражают взгляды на цены большого количества разнообразных инвесто
ров, то различные фирмы подвергаются многочисленным проверкам на фондовых
рынках, в результате чего цена фирмы на фондовом рынке является наиболее точ
ным отражением ее реальной стоимости [1].
4
Дж. Хьюз и Л. Местер [9], а также Дж. Хьюз, Л. Местер и К. Мун [10], указывают на из
держки денежных потоков. Уравнение (3.1) можно рассматривать и как функцию
издержек максимизирующую стоимость фирмы, при данном уровне финансового
капитала и качества активов с учетом рисков. Для тех управляющих банков, кото
рые не являются нейтральными в отношении рисков, максимизация стоимости
банка (в противоположность максимизации прибылей) подразумевает, что они го
товы «разменять» прибыли на меньший риск. Таким образом они придают позитив
ную ценность защите на случай финансовых неурядиц и необходимости сигнали
зирования рынку о степени безопасности своего банка путем выбора такого уров
ня капитализации, который превосходил бы уровень минимальных издержек.
5
Этот подход отличается от подхода на основе расчета рыночной рентной цены фи
нансового капитала, от которой теневая цена может отклоняться в краткосрочном
плане.
6
Средняя общая сумма активов в расчете на один банк для периода 1995—1997 гг. со
ставляет по нашим расчетам 19,4 млрд долл. США (с учетом инфляции).
7
Для международных сопоставлений использованы параметры, скорректированные
с учетом инфляции, которые также имелись в базе данных Bankscope.
8
Поскольку в базе данных Bankscope в позицию «Прочие операционные расходы»
включены прочие непроцентные платежи, это может способствовать завышению
действительной цены физического капитала. Однако в целом в этой статистической
выборке все приводимые данные кажутся сравнительно сопоставимыми друг с дру
гом по всем странам, а бухгалтерские стандарты идентичны для всех банков.
9
Хотя эти показатели ограничиваются только переменными, характеризующими
развитие банковской системы, в косвенной форме они дают представление о разме
рах некоторых главных инфраструктурных компонентов финансовой системы, та
ких, как, например, платежные и клиринговые системы; правовые, регулирующие
и контролирующие системы; информационные системы и услуги; ликвидные мощ
ности и системы безопасности.
10
В число стран с самой маленькой экономикой вошли Бангладеш, Бахрейн, Домини
канская Республика, Иордания, Исландия, Катар, Кипр, КостаРика, Маврикий, Маль
та, Нигерия, Оман, Перу, Румыния, Словацкая Республика, Словения, Тринидад и То
баго, Тунис, Хорватия, ШриЛанка, Эквадор, Эстония, Эфиопия, Ямайка. К странам
с экономикой средних размеров отнесены Алжир, Аргентина, Венгрия, Венесуэла,
Греция, Израиль, Индонезия, Ирландия, Колумбия, Кувейт, Ливан, Малайзия, Новая
M-GL-3_pr..qxd
94
25.05.2005
11:02
Page 94
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Зеландия, Норвегия, Объединенные Арабские Эмираты, Пакистан, Польша, Португа
лия, Саудовская Аравия, Турция, Филиппины, Финляндия, Чешская Республика, Чили,
ЮжноАфриканская Республика. В круг стран с большой экономикой были отнесе
ны Австралия, Австрия, Бельгия, Бразилия, Великобритания, Германия, Гонконг (Ки
тай), Дания, Индия, Испания, Италия, Канада, Люксембург, Нидерланды, Сингапур,
Соединенные Штаты Америки, Таиланд, Тайвань (Китай), Франция, Швейцария,
Швеция, Южная Корея, Япония.
11
Детальные оценки коэффициентов параметров можно получить, обратившись с со
ответствующей просьбой к авторам.
12
2
Коэффициент детерминации R составляет 0,972 для уравнения переменных издер
жек, 0,392 для уравнения доли трудовых издержек, 0,405 для уравнения доли издер
жек депозитов и 0,176 для уравнения теневой цены финансового капитала. Расчет
ный логарифм функций подобия составляет 6 809,86 на основе 2 625 наблюдений
в статистической выборке.
13
В широком смысле параметр ε T можно рассматривать как своего рода скорректиро
ванный измеритель параметра ε V, но в рамках настоящего исследования он отнесен
к традиционному измерителю, у которого отсутствует поправка на качество акти
вов. При этом наличие показателя npla (NPL/Q/AS) в качестве каузальной перемен
ной в регрессионном уравнении может навести на мысль о том, что показатель ε V
имплицитно учитывает поправку на качество активов. На самом деле, исходя из на
шего определения качества активов, учет качества активов требует, чтобы показа
тель npla был неизменным по отношению к показателю Q. В той мере, в какой зна
чения показателя ε V подсчитываются без поправки на постоянство соотношения
npla/Q, они не учитывают качество основных фондов и поэтому могут считаться
традиционным измерителем экономии на масштабах производственной деятель
ности. Средние значения приводимых в табл. 3.3 параметров, кажется, являются ис
ключительно скромными между малыми и крупными размерами финансовых сис
тем, колеблясь в пределах от 0,97 до 0,99. Причину незначительных отличий следу
ет искать в использовании показателя теневой цены квазипостоянного затратного
фактора (w *k ), нежели в ненаблюдаемой равновесной цене (w k).
14
Поскольку доминирующий национальный банк, функционирующий в условиях вы
сококонцентрированного рынка, имеет меньший спрос на финансовый капитал
(см. уравнение (3.6), то следует ожидать положительной взаимосвязи между рыноч
ной концентрацией и эффектом масштаба производственной деятельности, до тех
пор пока предельные издержки финансового капитала или же затраты на сигнали
зирование являются положительными, на что, в частности, указывают Дж. Хьюз
и Л. Местер [9].
15
Основное уравнение модели выглядит следующим образом: Iijt = α0 + βi Bijt + βj Xjt + εijt ,
где Iijt является зависимой переменной для национального банка i в стране j на мо
мент времени t; Bijt являются финансовыми переменными национального банка i
в стране j на момент времени t; а Xjt — являются страновыми показателями страны j
на момент времени t. В данном уравнении α0 является константой, βi и βj — коэф
фициентами, εijt — случайной ошибкой.
16
Мы решили не прибегать к использованию оценок постоянных эффектов, посколь
ку в рамках нашей методики анализа различия, имеющие отношения к страновым
эффектам, определяются с помощью страновых структурных переменных (FS, FSD,
MS, CN).
17
Интуитивные предположения, приведшие к данному результату, являются аналогич
ными приведенным П. Хоноханом и Р. Кинселлом в статье [7], которые предложили
использовать для измерения международной банковской концентрации вариант
индекса Херфиндаля, а именно индекс нормализуется с помощью минимально воз
M-GL-3_pr..qxd
25.05.2005
11:02
Page 95
ЭФФЕКТИВНОСТЬ БАНКОВСКОЙ СФЕРЫ И РАЗМЕРЫ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ
95
можного размера банка с учетом размера банковского рынка в каждой стране. Исхо
дя из предположения о росте прибыльности по мере увеличения масштабов банков
ской производственной деятельности, П. Хонохан и Р. Кинселл пришли к заключе
нию, что максимально возможное число банков (т. е. получающих не негативные
прибыли) примерно пропорционально квадратному корню из размера банковско
го рынка.
18
.
19
Главная причина использования функции общих теневых издержек в рамках насто
ящего исследования состоит в трудностях прямого получения показателей AC и MC,
скорректированных с учетом качества активов, с сопутствующей им функцией пе
ременных издержек. При этом прямая оценка эффекта масштаба, полученная на
основе соотношения AC/MC, приведенных в самой нижней строке табл. 3.7, будет не
сколько отличаться от прочих прямых оценок в результате округления и агрегиро
вания вычислительных ошибок.
20
Параметрические оценки совокупных общих издержек (дСT/ дQ) были непосредст
венно получены путем дифференциации функции общих теневых издержек по от
ношению к показателю Q.
21
Этот результат объясняется тем, что (общие) издержки i минимизируются в рамках
(переменной) издержек потока денежных средств, а также дополнительных вменен
ных (или теневых) издержек финансового капитала.
Библиография
1. Allen, R, and D. Gale. 1999. Comparing Financial Systems. Cambridge, Mass.: Massachusetts
Institute of Technology Press.
2. Beck, T, A. DemirgucKunt, and R. Levine. 1999. «A New Database on Financial Deve
lopment and Structure.» Financial Sector Discussion Paper no. 2. World Bank, Washington,
D.C.
3. Bossone, В., Р. Honohan, and M. Long. 2001. «Policy for Small Financial Systems.» Financial
Sector Discussion Paper no.6. World Bank, Washington, D.C.
4. Claessens, S, and J.K. Lee. 2002. «Foreign Banks in LowIncome Countries: Recent
Developments and Impacts.» Background paper for Global Development Finance 2002.
World Bank, Washington, D.C.
5. Claessens, S., A. DemirgucKunt, and H. Huizinga. 2001. «How Does Foreign Entry Affect
the Domestic Banking Market?» Journal of Banking and Finance 25(5): 891—911.
6. DemirgucKunt, A., and H. Huizinga. 1999. «Determinants of Commercial Bank Interest
Margins and Profitability: Some International Evidence.» World Bank Economic Review
13(2): 379—408.
7. Honohan, P., and R.P. Kinsella. 1982. «Comparing Bank Concentration across Countries.»
Journal of Banking and Finance 6(2): 255—62.
8. Hughes, J.P. 1999. «Icorporating Risk into the Analysis of Production.» American Economic
Journal 27(1): 1—23.
9. Hughes, J.P., and L.J. Master. 1998. «Bank Capitalization and Cost: Evidence of Scale
Economies in Risk Management and Signaling.» Review of Economics and Statistics 80(2):
314—25.
10. Hughes, J.P., L.J. Mester, and C.G. Moon. 2001. «Are Scale Economies in Banking
Elusive or Illusive? Evidence Obtained by Incorporating Capital Structure and Risk
Taking into Models of Bank Production.» Journal of Banking and Finance 25(ER12):
2169—2208.
M-GL-3_pr..qxd
96
25.05.2005
11:02
Page 96
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
11. Hughes, J.P., W. Lang, L.J. Mester, and C.G. Moon. 2000. «Recovering Risky Technologies
Using the Almost Ideal Demand System: An Application to U.S. Banking.» Working Paper
no. 005. Federal Reserve Bank of Philadelphia, Philadelphia.
12. La Porta, R., F. LopezdeSilanes, A. Shleifer, and R. Vishny. 1997. «Legal Determinants of
External Finance.» Journal of Finance 52(3): 1131—50.
13. _____. 1998. «Law and Finance.» Journal of Political Economy 106(6): 1113—55.
14. Levine, R., N. Loayza, and T. Beck. 2000. «Financial Intermediation and Growth: Causality
and Causes.» Journal of Monetary Economics 46(1): 31—77.
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 97
(Black plate)
Глава 4
Являются ли банковские
системы малых стран
«недостаточными»?
Джеймс А. Хансон*
В этой главе рассматривается вопрос о том, являются ли банковские системы
малых стран «недостаточными» и в какой степени это «недостаточное разви
тие» компенсируется услугами зарубежных банков. Результаты ранее опубли
кованных работ в целом свидетельствуют о том, что малые страны имеют
пропорционально менее крупные национальные финансовые системы по
сравнению с большими странами [3]. Этот феномен, повидимому, частично
объясняется тем, что в малых странах банки имеют более высокую банков
скую маржу ([3], а также глава 3 настоящего издания).
Настоящее исследование позволяет сделать вывод о том, что малые стра
ны имеют более низкое соотношение внутренних банковских депозитов
и валового внутреннего продукта (ВВП) по сравнению с большими странами
даже после корректировки на разницу в их доходах на душу населения и тем
пах инфляции за последний период 1. Однако в ходе настоящего исследова
ния было выявлено и то обстоятельство, что по сравнению с гражданами
больших стран граждане малых стран склонны в большей степени полагать
ся на депозиты в зарубежных банках. На практике статистически значимые
параметры совокупных внутренних и зарубежных депозитов малых стран
(их доля в ВВП) существенно не отличаются от соответствующих показате
лей больших стран. Иными словами, депозиты граждан малых стран в зару
бежных банках, похоже, являются формой компенсации их сравнительно
небольших депозитов внутри страны. Что касается кредитов, то различия
в зарубежных заимствованиях малых и больших стран, измеряемые их долей
*
Автор выражает благодарность Джерарду Каприо, Патрику Хонохану, Джованни Мадж
нони и Йо Энн Паульсон за ценные замечания. Инь Линь оказал существенную помощь
в подборе материалов, использованных при подготовке настоящего исследования.
M-GL-4_pr.qxd
98
24.05.2005
16:28
Page 98
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
в ВВП, резко уменьшились в период 1996—1999 гг. Однако африканские
страны, тем не менее, продолжали отставать от других стран по показателю
процентного соотношения банковских депозитов и ВВП.
В этой главе предпринята попытка дать возможные объяснения этим
тенденциям в поведении депозитов, а именно за счет различий в откры
тости экономики к международным рынкам, экономии на масштабах
банковской деятельности, конкуренции и в проводимой экономической
политике. Различия в степени коррумпированности экономик различ
ных стран, повидимому, не играют большой роли в этих процессах, по
скольку данные о зарубежных депозитах взяты из деклараций о собствен
ности и о стране проживания вкладчиков в банки стран Организации
экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), т. е. из тех докумен
тов, которыми вряд ли пользуются лица, чьи вклады явились прямым
следствием коррупционной деятельности. В этой главе также обсуждают
ся некоторые возможные последствия увеличения использования малы
ми странами зарубежных банковских услуг.
´ ьшие
Малые страны имеют мен
национальные банковские системы
по сравнению с большими странами
Банковские системы малых стран уступают по своим размерам банков
ским системам больших стран, если только они не являются офшорными
финансовыми центрами. Объемы денежной массы в 59 странах составля
ют менее 1млрд долл., а объемы денежной массы 118 стран — менее
10 млрд долл. США 2.
Размеры банковских систем малых стран являются до известной степе
ни простым отражением масштабов их экономик. В статистической вы
борке из 81 развивающейся страны, проанализированной в данном разде
ле, у 61 страны с объемом денежной массы менее 10 млрд долл. США в 1996 г.
ВВП составлял в среднем порядка 5 млрд долл., в то время как ВВП 21 стра
ны с объемом денежной массы более 10 млрд долл. составлял в среднем
порядка 221 млрд долл.США, т. е. в 40 раз больше 3.
Банковские системы малых стран, однако, являются менее крупными даже
в сравнении с размерами их экономик. Согласно данным статистической пуб
ликации Международного валютного фонда International Financial Statistics
(Международная финансовая статистика), в конце 1996 г. в больших странах
доля банковских депозитов в ВВП составляла в среднем 38,3%, в то время как
в малых странах — 23,5% 4. К концу 1999 г. этот разрыв стал еще большим,
поскольку доля банковских депозитов в ВВП больших странах достигла в сред
нем 46,7% по сравнению с 26,7% в случае небольших стран 5. Однако эти разли
чия частично объясняются более низким показателем ВВП на душу населения
в нашей статистической выборке, который составил всего 40% уровня ВВП
на душу населения в больших странах. Поскольку банковские депозиты, как
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 99
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
99
правило, имеют положительную корреляцию с доходами на душу населения,
то различия в доходах на душу населения до известной степени объясняют
разницу в размере банковского сектора поделенного на ВВП 6. Различия в тем
пах инфляции также могут объяснять разницу в долях депозитов в ВВП, одна
ко в нашей статистической выборке только около 40% как больших, так и ма
лых стран в течение пяти лет до 1996 г. имели ежегодный темп инфляции, пре
вышающий 15%.
Принимая во внимание совместное воздействие показателей ВВП на душу
населения и инфляции, в период 1996—1999 гг. доля депозитов в ВВП в ма
лых странах в среднем была на 10% меньше по сравнению с большими стра
нами. Эта тенденция отчетливо видна из данных табл. 4.1, в которой приве
ден результат регрессионного анализа соотношения внутренних депозитов
и ВВП в зависимости от: а) логарифма ВВП на душу населения; б) перемен
ной «высокие темпы инфляции», которая принимает значение единицы для
стран со средними ежегодными темпами инфляции выше 15% в предыдущие
пять лет и для Аргентины и Боливии, двух стран, в которых в 1990е гг. тен
денция к высокой инфляции была обращена вспять, и нуля для всех осталь
ных стран 7; и в) переменной «малая страна», которая в нашей статистичес
кой выборке принимает значение 1 для 61 страны с объемом денежной
массы менее 10 млрд долл. и 0 для 20 стран с объемом денежной массы более
10 млрд долл. США. Уравнения регрессии также показывают положительную
взаимосвязь между доходом на душу населения и депозитами и отрицатель
ную — между инфляцией и депозитами, и при этом обе эти взаимосвязи яв
ляются статистически значимыми.
Таблица 4.1. Результаты регрессионного анализа соотношения
внутренних депозитов и ВВП в зависимости от ВВП
на душу населения, инфляции и размера страны,
1996 и 1999 гг.
Каузальная
переменная
t
Коэффициент,
Коэффициент,
t
статистика
1996 г.
1999 г.
статистика
Константа в уравнении
Логарифм (ВВП/население)
–0,33
(1,53)
–0,54
(1,93)
0,38
(3,54)**
0,53
(3,89)**
Переменная
«высокая инфляция» (0,1)
–0,11
(3,30)**
–0,12
(2,86)**
Переменная
«малая страна» (0,1)
–0,09
(2,18)*
–0,12
(2,36)*
Коэффициент
детерминации (R2),
скорректированный
0,31
0,33
* Статистически значимый показатель на 5процентном уровне значимости.
** Статистически значимый показатель на 1процентном или более высоком уровне значимости.
Источник: расчеты автора.
M-GL-4_pr.qxd
100
24.05.2005
16:28
Page 100
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Малые страны имеют больше зарубежных депозитов
по сравнению с большими странами
Сравнительно низкие относительные доли внутренних депозитов в ВВП ма
лых стран в значительной мере компенсируются более высокими относи
тельными долями зарубежных депозитов. Данные официальной статистики
о доле депозитов в ВВП небанковского сектора малых стран в банках ОЭСР
в среднем примерно в два раза превышают соответствующую долю боль
ших стран (табл. 4.2). В малых странах среднее соотношение зарубежных
и внутренних депозитов составляло в 1996 г. 48%, а в 1999 г. уже 44% по срав
нению с 19% в случае больших стран по этим годам. Таким образом, пример
но одна треть совокупных банковских депозитов малых стран являлась
зарубежными.
Эти данные преуменьшают размеры зарубежных депозитов как в больших,
так и в малых странах, поскольку они не учитывают: а) зарубежные депозиты,
принадлежащие небанковским резидентам стран ОЭСР, которые сообщают
в ОЭСР свой адрес; б) депозиты небанковского сектора в странах, не входя
щих в ОЭСР, и в зарубежных банковских секторах таких стран, как Каймано
вы Острова, Гонконг (Китай) и Панама, которые не сообщают сведений
о гражданстве владельцев депозитов. Однако нет объективных причин, по ко
торым вкладчикам в больших странах принадлежал бы бoльший объем
неучтенных депозитов по сравнению с малыми странами. Как и в случае вну
тренних депозитов, в сфере зарубежных депозитов между странами наблюда
ются существенные различия. Кения, Сейшельские Острова и Суринам (не
большие финансовые системы) и Венесуэла (крупная финансовая система)
имели одинаковую долю зарубежных депозитов, превышающую 20% ВВП, как
в 1996 г., так и в 1999 г., что являлось самым высоким показателем среди всех
развивающихся стран. Суринам, Венесуэла и ряд африканских стран имели
даже больше зарубежных депозитов, нежели депозитов внутри страны.
С поправкой на межстрановые показатели ВВП на душу населения и ин
фляции объемы зарубежных депозитов небанковского сектора малых стран
превышали аналогичный показатель больших стран примерно на 5% ВВП.
Эта тенденция хорошо прослеживается на данных табл. 4.3, в которой при
Таблица 4.2. Зарубежные депозиты малых и больших стран в 1996
и 1999 гг., (% ВВП и % внутренних депозитов)
Зарубежные депозиты /
ВВП
Страны
Малые страны (61)
Большие страны (20)
Зарубежные депозиты /
внутренние депозиты
1996 г.
1999 г.
1996 г.
1999 г.
7,8
4,2
8,3
4,8
48
19
44
19
Источник: статистические данные Банка международных расчетов.
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 101
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
101
Таблица 4.3.Результаты регрессионного анализа соотношения
внутренних депозитов и ВВП в зависимости от ВВП
на душу населения, инфляции и размера страны,
1996 и 1999 гг.
t
Коэффициент,
Коэффициент,
t
статистика
1996 г.
1999 г.
статистика
Каузальная
переменная
Константа в уравнении
Логарифм (ВВП/население)
Переменная
«высокая инфляция» (0,1)
Переменная
«малая страна» (0,1)
Коэффициент
детерминации (R2),
скорректированный
–0,098
0,063
0,032
(1,07)
(1,39)
(2,28)**
–0,135
0,083
0,036
(1,01)
(1,27)
(1,74)*
0,046
(2,64)**
0,049
(1,92)*
0,10
0,04
* Статистически значимый показатель на 10процентном уровне значимости.
** Статистически значимый показатель на 5процентном уровне значимости.
Источник: расчеты автора.
ведены результаты регрессионного анализа параметров, суммированных
в табл. 4.1. Эти результаты не являются настолько статистически значимыми,
как и параметры регрессий для внутренних депозитов, особенно относяще
гося к 1999 г. Более низкая степень статистической значимости объясняется
главным образом тем интересным результатом, что показатель ВВП на душу
населения, повидимому, не влияет на объемы зарубежных депозитов. Пере
менные «высокая инфляция» и «малая страна» влияют на объемы зарубеж
ных депозитов, однако по сравнению с 1996 г. в 1999 г. статистическая значи
мость этих параметров имела тенденцию к понижению 8.
Табл. 4.4 иллюстрирует главный вывод: малые страны эффективно заме
щают внутренние депозиты зарубежными. Размер страны не является стати
Таблица 4.4. Результаты регрессионного анализа соотношения
общих депозитов и ВВП в зависимости от ВВП на душу
населения, инфляции и размера страны, 1996 и 1999 гг.
Каузальная
переменная
t
Коэффициент,
Коэффициент,
t
статистика
1999 г.
1996 г.
статистика
Константа в уравнении
Логарифм (ВВП/население)
Переменная
«высокая инфляция» (0,1)
Переменная
«малая страна» (0,1)
Коэффициент
детерминации (R2),
скорректированный
–0,44
0,44
–0,08
(1,81)*
(3,75)***
(2,11)**
–0,672
0,611
–0,086
(2,05)**
(3,82)***
(1,72)*
–0,04
(0,96)
–0,076
(1,21)
0,22
0,23
* Статистически значимый показатель на 10процентном уровне значимости.
** Статистически значимый показатель на 5процентном уровне значимости.
*** Статистически значимый показатель на 1процентном или более высоком уровне значи
мости.
Источник: расчеты автора.
M-GL-4_pr.qxd
102
24.05.2005
16:28
Page 102
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
стически значимым определителем объема совокупных депозитов, т. е. за
рубежных и внутренних депозитов вместе взятых. Малые страны, таким
образом, не испытывают недостатка в банковских услугах с точки зрения
объемов депозитов; они просто склонны размещать большую часть депози
тов за рубежом.
Зарубежные заимствования малых и больших стран
становятся похожими друг на друга
В круг банковских услуг входит не только открытие депозитов, но и предо
ставление кредитов. В 1996 г. небанковские сектора малых стран в среднем
заимствовали за рубежом гораздо меньше (в процентах ВВП) по сравнению
с большими странами, что наглядно видно из табл. 4.5 9. Однако к 1999 г.
средние размеры заимствований в обеих группах стран составили пример
но одинаковую долю в ВВП.
Применительно к депозитам в 1996 г. долги малых стран банкам стран
ОЭСР составляли только половину объемов их депозитов в этих банках.
К 1999 г. объемы заимствований и депозитов сравнялись. В противополож
ность этой тенденции долги больших стран банкам государств ОЭСР на 85%
превышали их зарубежные депозиты как в 1996 г., так и в 1999 г.
Большие объемы зарубежных долгов больших стран (по отношению к де
позитам), скорее всего, отражают большую долю больших стран, у кото
рых — в отличие от малых стран — имеется «кредитный рейтинг». Таким
образом, небанковские сектора больших стран могут заимствовать у между
народных банков и более легко, по сравнению с малыми странами, выпус
кать облигации. Бoльшая часть зарубежных долгов больших стран являются,
разумеется, заимствованиями государственного сектора, но в больших
странах заимствования за рубежом осуществляют также и частные компа
нии. Поскольку у малых стран, как правило, отсутствуют «кредитные рей
тинги», то как их государственные, так и частные сектора имеют меньший
доступ к зарубежным рынкам капитала и банковским кредитам по сравне
нию с большими странами. Также малые страны могут характеризоваться
сравнительно большим присутствием у себя многонациональных компа
Таблица 4.5. Зарубежные заимствования малых и больших стран,
1996 и 1999 гг. (% от ВВП и % зарубежных депозитов)
Зарубежный долг/ ВВП
1996 г.
Малые страны (61)
Большие страны (20)
4,9
7,8
1999 г.
8,0
8,9
Зарубежный долг/ депозиты
1996 г.
1999 г.
0,62
1,89
0,96
1,85
Источник: статистические данные Банка международных расчетов.
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 103
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
103
ний (по отношению к ВВП) по сравнению с большими странами. Много
национальные компании в значительной мере могут осуществлять займы
посредством штабквартир своих корпораций за пределами страны и избе
гать пользоваться услугами фирм, имеющих юридические адреса в других
государствах. По сути прямые иностранные инвестиции являются формой
предоставления посреднических финансовых услуг. Поэтому зарубежные
долги банкам у малых стран могут быть относительно меньше (в процентном
отношении к ВВП) по сравнению с зарубежными долгами банкам у больших
стран. Наконец, государственные сектора малых стран могут также в боль
шей степени, по сравнению с государственными секторами больших госу
дарств, опираться на международные финансовые институты, что также
объясняет более низкую степень использования ими банковских заимство
ваний.
Увеличение общих показателей роста объемов заимствований малыми
странами в период между 1996 и 1999 гг. частично объясняется их резким
увеличением по шести странам (что эквивалентно их росту более чем
на 10% ВВП), а 47 из 61 страны получили больше иностранных кредитов
в 1999 г. чем в 1996 г. Среди больших стран только 11 из 20 получили боль
ше кредитов (в процентном отношении к ВВП), но при этом ни у одной
это увеличение не превысило 7% ВВП, а ряд увеличений явился просто
формой реструктуризации их долгов после азиатского финансового кри
зиса 1997 г. Эти тенденции роста заимствований свидетельствуют о том,
что в 1999 г. банки стран ОЭСР стремились кредитовать более широкую
группу стран (возможно, по причине бoльшей надежности депозитов),
чем в 1996 г., несмотря на возникновение кризисов на международных
рынках капитала в 1997 и 1998 гг.
Тем не менее можно достаточно смело утверждать, что в целом малые
страны получали меньше зарубежных кредитов, чем могли рассчитывать.
Малые развивающиеся страны, подобно большим развивающимся странам,
должны иметь бо´льшую производительность капитала по сравнению с про
мышленно развитыми странами и за счет этого получать больше зарубеж
ных средств, нежели размещать зарубежных депозитов, как это имеет место
в случае больших развивающихся стран. Разумеется, эта посылка является су
губо гипотетической, принимая во внимание уровень производительности
и риски в малых странах. Так, в нашей выборке производительность инвес
тиций в небольших развивающихся странах была в целом ниже, чем в боль
ших странах, поскольку можно достаточно уверенно говорить о том, что она
коррелировала с более низким уровнем ВВП на душу населения. Риски также
могут быть большими: малые страны являются менее диверсифицированны
ми по сравнению с большими странами, имеют большую степень экономи
ческой неустойчивости и в бoльшей мере были подвержены войнам и воору
женным восстаниям за анализируемый период. Тем не менее вполне можно
говорить и о том, что в принципе объемы зарубежных кредитов малым стра
нам, подобно зарубежному кредитованию больших стран, должны превы
шать объемы зарубежных депозитов.
M-GL-4_pr.qxd
104
24.05.2005
16:28
Page 104
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Существует представление, что Африка имеет
сравнительно «недоразвитую» банковскую систему
Многие из малых стран в нашей статистической выборке принадлежат
к числу африканских государств: 35 из 61 малой страны против 4 из 21 боль
шой страны (Алжир, Марокко, Нигерия и ЮжноАфриканская Республика).
Многие аналитики считают, что банковские системы в африканских странах
являются «недостаточными». Имеющиеся данные полностью подтверждают
этот тезис.
Применительно к внутренним банковским депозитам малые африкан
ские страны имеют даже более низкие соотношения депозитов и ВВП, чем
у малых стран в целом. Это положение хорошо иллюстрируют данные
табл. 4.6, в которой повторяются результаты регрессионного анализа, перво
начально представленные в табл. 4.1, с добавлением одной отдельной пере
менной для африканских стран, а именно нуля для неафриканских стран и
единицы для африканских, что позволяет выявить самостоятельную роль
африканских стран выше и ниже среднего уровня для малых стран в целом.
Депозиты африканских стран в среднем уступают на 10% ВВП среднему
уровню депозитов малых стран в целом после соответствующих коррекций
на показатели дохода на душу населения и инфляции.
Низкий уровень внутренних депозитов в Африке, однако, не компенсиру
ется более высоким средним уровнем зарубежных депозитов. Эта тенден
ция наглядно видна из данных табл. 4.7, свидетельствующих о том, что
африканские страны не имеют особенно больших депозитов в банках
Таблица 4.6. Результаты регрессионного анализа соотношения
внутренних депозитов и ВВП в зависимости от ВВП
на душу населения, инфляции, размера страны
и переменной «Африка», 1996 и 1999 гг.
Каузальная
переменная
t
Коэффициент,
Коэффициент,
t
статистика
1996 г.
1999 г.
статистика
Константа в уравнении
Логарифм (ВВП/население)
Переменная
«высокая инфляция»
Переменная
«малая страна»
Переменная «Африка» (0,1)
Коэффициент
детерминации (R2),
скорректированный
–0,14
0,29
–0,11
(0,61)
(2,65)**
(3,35)***
–0,28
0,41
–0,13
(0,95)
(2,90)**
(3,03)**
–0,07
(1,74)*
–0,10
(1,96)**
(2,57)**
–0,11
–0,09
0,36
(2,35)**
0,37
* Статистически значимый показатель на 10процентном уровне значимости.
** Статистически значимый показатель на 5процентном уровне значимости.
*** Статистически значимый показатель на 1процентном или более высоком уровне значимости.
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 105
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
105
Таблица 4.7. Результаты регрессионного анализа соотношения
зарубежных депозитов/ВВП на ВВП на душу населения,
инфляцию, размеры страны и переменную «Африка»,
1996 и 1999 гг.
Каузальная
переменная
t
Коэффициент,
Коэффициент,
t
статистика
1996 г.
1999 г.
статистика
Константа в уравнении
Логарифм (ВВП/население)
Переменная
«высокая инфляция»
Переменная
«малая страна»
Переменная «Африка» (0,1)
–0,12
0,08
0,03
(1,25)
(1,56)
(2,25)**
–0,16
0,09
0,04
(1,05)
(1,30)
(1,74)
0,04
(2,44)**
0,05
(1,82)*
(0,75)
0,01
0,01
Коэффициент
детерминации (R2),
скорректированный
0,10
(0,32)
0,03
* Статистически значимый показатель на 10процентном уровне значимости.
** Статистически значимый показатель на 5процентном уровне значимости.
Таблица 4.8. Результаты регрессионного анализа соотношения
внутренних депозитов/ВВП на ВВП на душу населения,
инфляцию, размеры страны и переменную «Африка»,
1996 и 1999 гг.
Каузальная
переменная
t
Коэффициент,
Коэффициент,
t
статистика
1996 г.
1999 г.
статистика
Константа в уравнении
Логарифм (ВВП/население)
Переменная
«высокая инфляция»
Переменная
«малая страна»
Переменная «Африка» (0,1)
Коэффициент
детерминации (R2),
скорректированный
–0,26
0,36
–0,08
(1,04)
(2,98)**
(2,10)**
–0,43
0,50
–0,09
(1,23)
(2,97)**
(1,81)*
–0,03
(0,59)
–0,05
(0,87)
(2,00)**
–0,10
–0,08
0,25
(1,83)*
0,25
* Статистически значимый показатель на 10процентном уровне значимости.
** Статистически значимый показатель на 5процентном уровне значимости.
стран–членов ОЭСР по сравнению с остальными малыми странами. Таким
образом, банковские системы африканских стран и в самом деле кажутся
«недостаточными» в сравнении с остальными странами даже после приня
тия во внимание показателя зарубежных депозитов. Эта тенденция отраже
на в табл. 4.8, из которой видно, что африканские страны имеют статистиче
ски значимый более низкий совокупный уровень депозитов, как внутрен
них, так и зарубежных.
M-GL-4_pr.qxd
106
24.05.2005
16:28
Page 106
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Несколько возможных объяснений
Почему малые страны размещают депозиты за рубежом и почему уровень
депозитов африканских стран, как внутренних, так и зарубежных, является
более низким, чем во всех остальных странах? Объяснения этим феноме
нам следует, скорее всего, искать в: а) различиях в норме прибылей и рисках
(понимаемых в широком смысле этого слова и включая в них физическую
безопасность) между малыми и большими странами в нашей статистичес
кой выборке и б) различиях в реакции граждан на соответствующие стиму
лы. Трактовка зарубежных депозитов, которые иногда называются «утечкой
капиталов», как результат рационального экономического выбора, имеет
давнюю традицию (см., например, работы [7, 8,11]).
С этой точки зрения различия в динамике открытия и размещения депози
тов могут быть объяснены действием следующих четырех главных факторов:
·
·
·
·
физическими условиями;
поведением на рынке и рыночными условиями;
государственной политикой и реакцией на нее;
коррупцией.
Конечно, динамика открытия и размещения депозитов является, скорее
всего, следствием многих, а не одного фактора. При этом на результаты ма
лых стран оказывает определенное влияние присутствие в нашей статисти
ческой выборке малых африканских стран, а на результаты непосредствен
но самих африканских стран, как малых, так и больших, — их отличия от ре
зультатов остальных стран, будь то больших или малых.
Физическая безопасность относится к числу очевидных факторов, кото
рые могут повлиять на норму прибыли, скорректированную с учетом рис
ков, и динамику открытия и размещения депозитов. В последние годы мно
гие малые страны пережили периоды гражданских войн и вооруженных
восстаний. В этих условиях внутренние депозиты вероятно, должны нахо
диться на низком уровне, а зарубежные депозиты — на относительно вы
соком 10. Недостаток инфраструктуры, особенно телекоммуникационной,
вероятно, способствует снижению объемов зарубежных депозитов по отно
шению к внутренним, поскольку слабо развитые телекоммуникационные
сети затрудняют доступ к системе зарубежных депозитов. Эти факторы, воз
можно, частично объясняют различия между малыми и большими страна
ми и низкий уровень внутренних и зарубежных депозитов у жителей афри
канских стран.
Важным рыночным фактором, который отчасти мог бы объяснить относи
тельно высокую долю зарубежных и небольшую долю внутренних депозитов
в малых странах, является большая значимость международных связей для
экономики малых стран. Граждане, вовлеченные в сферу международной
торговли, могут считать, что наиболее удобным способом хранения депози
тов является размещение их как внутри, так и за пределами страны 11. Гражда
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 107
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
107
не, работающие за рубежом, могут держать депозиты как по месту своей рабо
ты, так и по месту своего основного проживания. Поэтому бoльшая занятость
граждан малых стран за рубежом по сравнению с гражданами больших стран
будет выливаться и в бoльшую долю и значимость зарубежных депозитов.
Вероятным схожим объяснением является и возможная большая роль, ко
торую крупные компании играют в экономике малых стран. Большие компа
нии, особенно торговые, могут вести масштабные оптовые торговые опера
ции в малых экономиках и открывать депозиты за рубежом для получения
услуг, необходимых им для ведения деловых операций. И наоборот, от кор
пораций государственного сектора нередко требуется открытие депозитов
только внутри страны, и в той мере, в какой государственные корпорации
осуществляют торговые закупки преимущественно в экономиках больших
стран, эта сторона их деятельности объясняет различия в открытии и разме
щении депозитов в больших и малых странах. Характер влияния многонаци
ональных корпораций на динамику открытия и размещения депозитов пока
не совсем понятен. Как отмечалось выше, их штабквартиры в состоянии вы
полнять определенные финансовые функции, и поэтому такие компании
могут экономить на открытии депозитов как внутри страны, так и за ее пре
делами. Подобное поведение со стороны многонациональных корпораций,
повидимому, объясняет относительно низкую долю внутренних депозитов
в малых странах и небольшую долю зарубежных. Однако ни одно из этих
объяснений роли внешнеторговых связей и крупных компаний не дает по
нимания причин низких показателей депозитов африканских стран.
Более низкие процентные ставки по депозитам (с учетом рисков) в малых
странах и меньшую долю самих депозитов могут частично объяснить разли
чия в рыночном поведении и структура банковских издержек в малых
и больших странах. У банков небольших стран, как правило, отсутствует эко
номия на масштабах производственной деятельности или на номенклатуре
услуг (их круг ограничен), или же они являются неконкурентоспособными.
Эмпирически банковская маржа (разница между полученными процентами
и процентами, выплаченными банками), является более высокой в банков
ских системах малых стран (см. работу [3], а также главу 3). Бoльшая часть
этих международных различий в банковской марже, скорее всего, отражает
разницу в процентах по кредитам, нежели в процентных ставках по депози
там, поскольку конкуренция за депозиты с зарубежными банками, может
быть большей, чем за кредиты 12. Тем не менее в условиях небольших и не
конкурентных рынков банки могут пытаться переложить свои более высо
кие издержки на вкладчиков путем дискриминации некоторых видов вклад
чиков или ограничивая круг предоставляемых услуг, о чем уже говорилось
выше. Любой из этих подходов будет способствовать понижению средних
действующих процентных ставок по кредитам и стимулировать утечку депо
зитов в зарубежные банки. Низкий уровень депозитов в странах Африки,
а также в переходной экономике некоторых стран может являться прямым
следствием этих процессов, равно как и следствием озабоченности пробле
мой безопасности банковских депозитов в местных банках 13.
M-GL-4_pr.qxd
108
24.05.2005
16:28
Page 108
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Потенциальные вкладчики могут, разумеется, также замещать депозиты
на наличную иностранную валюту, когда банки пытаются сдерживать про
центные ставки по депозитам и особенно в тех случаях, когда слабо развитая
инфраструктура затрудняет доступ к зарубежным депозитам. Этот тезис под
крепляется двумя фактами: низким уровнем совокупных депозитов в Африке
и предположительно высокими уровнями наличной иностранной валютой 14.
Различия в проводимой государственной политике и реакции общества
на нее представляют собой еще один вид возможных объяснений сравни
тельно небольших внутренних и сравнительно больших зарубежных депо
зитов в малых странах. При анализе влияния политики на динамику откры
тия и размещения депозитов решающую роль играют различия в «усреднен
ном» курсе государственной политики малых стран по сравнению с общей
линией политики, проводимой большими странами, а не то, какое конкрет
ное ее направление создает большие стимулы для утечки капитала. Напри
мер, инфляция в сочетании с финансовыми репрессиями порождает тенден
цию замещения внутренних депозитов зарубежными и наличной иностран
ной валютой, но в некотором роде переменная «инфляция» в регрессиях
учитывает «среднюю» степень этого замещения различными странами 15.
Реальной проблемой полученных результатов регрессионного анализа явля
ется вопрос о том, какие конкретно страны — большие или малые — в боль
шей степени подавляют реальные процентные ставки по депозитам. Видимо,
еще более важным является обстоятельство, что подавление процентных
ставок в малых странах, может смягчаться большей открытостью экономики
этих стран как по показателю текущего платежного баланса, так и по показа
телю баланса движения капиталов. Жители малых стран, скорее всего, долж
ны иметь более легкий доступ к услугам зарубежных банков по сравнению
с гражданами больших стран, и могут, наверное, легче обходить системы
контроля за движением капитала, чем граждане больших стран 16.
Таким образом, одним из объяснений большей роли зарубежных депо
зитов в экономике малых стран является то, что если эти страны пытаются
проводить политику подавления внутренних процентных ставок, то это
вызывает более сильную утечку в зарубежные депозиты финансовых
средств из малых стран по сравнению с большими. Разумеется, государст
венные органы малых стран, подобно банкам этих стран, могут пользо
ваться затруднительным положением вкладчиков, которые оказываются
не в состоянии свободно перемещать свои финансовые средства даже
в том случае, если государственная политика способствует утечке депози
тов. Другими словами, налогообложение банковских депозитов может яв
ляться более трудным делом в малых странах по сравнению с большими,
но это не означает, что их не станут облагать налогом, как это и было про
демонстрировано государственными органами некоторых малых стран,
которые переживали периоды высокой инфляции. Таким образом, разли
чия в роли и значении зарубежных депозитов для малых и больших стран
могут быть частично связаны с большей эффективностью систем контро
ля за движением капиталов в больших странах 17.
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 109
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
109
Сходным объяснением является и предположение о том, что статистичес
кие данные о депозитах могут включать сведения о разного рода внутренних
«офшорных» банковских центрах, созданных для удержания депозитов вну
три страны. Ярким примером является деятельность таиландского банка
«Бэнгкок интернэшнл бэнкинг», в котором вкладчикам разрешается иметь
«офшорные» депозиты и получать кредиты для развития национальной эко
номики. Другой пример — Уругвай, имеющий огромное число депозитов
аргентинских инвесторов, которые нередко используют в своих деловых
операциях даже уругвайские адреса. Хотя мы пытались, насколько это было
возможно, удалить из нашей статистической выборки малых стран неболь
шие страны с «офшорными» банковскими центрами, эта процедура не при
менялась к большим странам.
Разница в уровнях коррупции, наверное, не является хорошим объясне
нием наблюдаемых различий в динамике открытия и размещения депози
тов. Вопрос о том, страдают ли малые страны от коррупции в большей степе
ни, чем большие, остается открытым, хотя всестороннее исследование этой
проблемы, конечно, явилось бы интересным продолжением темы настоя
щей главы. Соответствует это утверждение истине или нет, коррупционные
явления, очевидно, не находят отражения в статистических данных Банка
международных расчетов о депозитах, поступающих из конкретной страны.
Депозиты такого рода, скорее всего, открываются с помощью финансовых
посредников с юридическим адресом в стране, принимающей депозиты, или
же они, по крайней мере первоначально, не открываются в странах ОЭСР,
поскольку депозиты в странах ОЭСР могут быть легче идентифицированы
или заблокированы, чем в других финансовых центрах. Эти проблемы рас
познавания депозитов, являющихся следствием коррупционной деятельнос
ти, можно наглядно видеть на примере попыток различных стран просле
дить пути депозитов, открытых бывшими главными должностными лицами
этих стран.
Резюмируя, можно отметить, что открытость экономики в малых стра
нах, вероятно, является важным объяснением более низкой доли внутрен
них депозитов и более высокой доли зарубежных депозитов по сравнению
с большими странами. Эта открытость экономики означает, что граждане
малых стран не только в большей степени склонны к открытию зарубеж
ных депозитов, но и в состоянии легче, по сравнению с гражданами боль
ших государств, обойти любые репрессивные меры против процентных
ставок по депозитам, предпринимаемые либо самими банками, либо госу
дарственными органами. Меньшие объемы как зарубежных, так и внутрен
них депозитов, принадлежащих гражданам африканских стран, повиди
мому, отражают их большую озабоченность проблемами физической
безопасности, слабостью местных банков и слабым развитием инфраст
руктуры, особенно телекоммуникационной, что затрудняет и ограничива
ет их доступ к зарубежным депозитам. Эти факторы также объясняют фе
номен (практически ненаблюдаемый) большего держания наличной
иностранной валюты.
M-GL-4_pr.qxd
110
24.05.2005
16:28
Page 110
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Последствия опоры
на зарубежные банковские услуги в малых странах
Если вкладчики малых стран и в самом деле предпочитают пользоваться
зарубежными банковскими услугами, поскольку считают, что зарубежные
депозиты обеспечивают бoльшие нормы прибыли (с учетом рисков) по
сравнению с депозитами, открываемыми внутри страны, в этом случае зару
бежные депозиты дают вкладчикам значительные преимущества, и их увели
чение с этой точки зрения желательно. В ряде случаев использование зару
бежных депозитов для увеличения прибылей (с учетом рисков), повышения
безопасности и расширения сферы банковского обслуживания называется
утечкой капитала. Государственные власти малых стран могут пытаться ее
предотвратить и удерживать депозиты внутри страны путем введения систе
мы контроля за движением капиталов той или иной степени жесткости. Од
ним из продуктивных подходов к анализу систем контроля за движением ка
питалов является рассмотрение их как формы налогообложения, которая
может быть оценена, подобно любой другой форме налогообложения, с точ
ки зрения доходов, издержек сбора налогов и налоговой базы. Такого рода
анализ также должен принимать во внимание эффективность системы кон
троля за движением капиталов в целом и последующее ее влияние на издерж
ки, выгоды и распределение доходов [9]. Например, международные торго
вые фирмы и туристы, очевидно, смогут легче обходить эту систему контро
ля по сравнению с другими гражданами, и их способность делать это не
только позволяет им получать большие доходы, но и может накладывать до
полнительные издержки на государство в виде падающего в глазах граждан
уважения к правовой системе в целом 18.
При проведении соответствующего анализа крайне важно руководство
ваться именно этой трактовкой зарубежного кредитования и заимствования,
нежели просто говорить о системе контроля за зарубежными депозитами.
Например, установление банками пределов размещения финансовых
средств за рубежом может означать, что они не в состоянии предложить
привлекательные нормы прибыли для вкладчиков по сравнению с зарубеж
ными банками, хеджировать или «снизить риски» на депозиты, деноминиро
ванные в иностранной валюте, что, как правило, понижает прибыльность
и, соответственно, привлекательность домашних депозитов. Зарубежные за
имствования государственных и крупных компаний ведут к снижению спро
са на кредиты и внутренних процентных ставок по ним, что опятьтаки
уменьшает потенциально возможную прибыльность по внутренним депози
там и таким образом понижает их общую привлекательность. Наконец, и это
непосредственно вытекает из данного аналитического подхода, использова
ние механизма резервных требований и налогообложения зарубежных за
имствований, включая налоги на процентные доходы, является не формой
контроля за движением капитала, а выравниванием налоговых ставок как на
зарубежные, так и на внутренние финансовые операции 19.
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 111
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
111
В целом развитие системы зарубежные депозитов предполагает наличие
и меньшей по размерам национальной банковской системы, но является ли
это существенной потерей? Если вкладчики получают большие нормы при
были (с учетом рисков) и лучшее обслуживание, то в таком случае зарубеж
ные банки — прекрасная замена национальных. Все аргументы против защи
ты неэффективных отраслей промышленности с точки зрения тех издержек,
которые она накладывает на потребителей, сохраняют свою действенность
и для политики использования системы контроля за движением капиталов
для увеличения размеров национальной банковской системы.
Можно, правда, утверждать, что зарубежные депозиты и соответствующее
уменьшение размеров и конкурентоспособности национальной банковской
промышленности могут особенно негативно сказаться на положении мел
ких вкладчиков, а также мелких и средних заемщиков. Мелкие вкладчики мо
гут лишиться доступа к тем институтам банковской системы, которые платят
приемлемые нормы прибыли в том случае, если национальная банковская
система небольшая по размеру. Имеющиеся данные говорят о том, что более
высокие доли депозитов в ВВП ведут не только к более значительным объе
мам кредитования для крупных заемщиков, но и к появлению новых групп
заемщиков, в том числе малых и средних предприятий (см., например, рабо
ту [5], и приведенные в ней источники).
Попытка удержания депозитов внутри страны с целью расширения досту
па к депозитным и кредитным организациям, похоже, только второе по сво
ему качеству решение. Самым лучшим решением проблемы следует считать
стимулирование развития системы внутренних депозитов путем снижения
степени репрессивности в отношении процентных ставок на депозиты
и разрешения иностранным банкам присутствовать в экономике развиваю
щихся стран и открывать свои филиалы, которые могут обеспечить хорошее
качество обслуживания и гарантировать безопасность. Расширение сети фи
лиалов иностранных банков можно было бы субсидировать напрямую, с тем
чтобы обеспечить доступ к депозитным организациям. Ограничения на за
рубежное кредитование могли бы быть также ослаблены с целью дальнейше
го стимулирования развития мощностей по открытию депозитов, что умень
шило бы опасения банкиров в отношении того, что внутреннее кредитова
ние неприбыльно.
Разумеется, многие страны пытались удержать депозиты внутри страны
путем расширения внутреннего кредитования, но эти попытки оказались
менее успешными с точки зрения, вопервых, издержек для вкладчиков,
особенно для тех, которые не в состоянии легко обойти систему контроля
за движением капиталов; вовторых, стимулов для развития коррупции
и, втретьих, той потенциальной выгоды, которую получили бы от креди
тов мелкие и средние вкладчики, а также сельское хозяйство, поскольку
преимущественными получателями финансовых средств в этих условиях
являются крупные заемщики или государство (см. работу [5]), и указанные
в ней источники). Поэтому «очевидное» решение по принудительному
удержанию депозитов внутри страны в целях расширения кредитования
M-GL-4_pr.qxd
112
24.05.2005
16:28
Page 112
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
сельскохозяйственного сектора, а также мелких и средних заемщиков, оче
видно, недостаточно продумано.
Расширение кредитования мелких и средних предприятий может быть
напрямую стимулировано путем укрепления института охраны прав собст
венников, улучшения системы имущественных прав и повышения эффек
тивности работы правовой и судебной систем в сфере залогового обеспече
ния и его исполнения. Создание и развитие системы кредитных информаци
онных бюро, где можно получить сведения и отчеты об обслуживании долга
конкретными заемщиками, также могут оказать значительную помощь
и в качестве побочного эффекта помогут банкам повысить качество их кре
дитного обслуживания и подтолкнуть кредиторов к надлежащему обслужи
ванию своих долгов. Большая роль иностранных банков в экономике разви
вающихся стран, особенно с точки зрения укрепления правовой и судебной
систем, может привести к расширению как системы кредитования малого
и среднего бизнеса, так и потребительского кредита.
Другая важная проблема — то, в какой мере коммерческие банки пред
ставляют собой самый лучший канал кредитования сельскохозяйственного
сектора, а также мелких и средних заемщиков. Таким образом, желательное
направление политики может заключаться в стимулировании роста заинте
ресованности небанковских финансовых институтов в обслуживании этих
сегментов населения при одновременном сохранении для крупных клиен
тов заинтересованности в поиске лучшего сочетания максимально возмож
ного качества обслуживания и максимально высоких норм прибыли (с уче
том рисков) как внутри страны, так и в за рубежом.
Примечания
1
2
3
4
В число малых стран не входят те малые государства, которые имеют офшорные
финансовые центры.
См. работу Б. Боссона, П. Хонохана и М. Лонга [3], они определяют денежную массу
как объем национальной валюты плюс банковские депозиты, согласно с данными
публикации МВФ (см. International Financial Statistics, строки 34 и 35).
Статистическая выборка составлена на основе данных об объемах зарубежных де
позитов, ВВП в 1999 г. и инфляции. При этом были исключены все офшорные фи
нансовые центры.
Средние показатели скрывают значительные межстрановые различия. У Китая до
ля депозитов в ВВП была выше, чем у любой другой страны (92 % в 1996 г.), несмот
ря на сравнительно низкий доход на душу населения. У других стран Восточной
Азии также наблюдалась сравнительно высокая доля депозитов в ВВП, принимая
во внимание их ВВП на душу населения. В противоположность этим странам
африканские страны к югу от Сахары и большие латиноамериканские страны, учи
тывая их предрасположенность к высоким темпам инфляции, имеют низкие доли
депозитов в ВВП. При этом, согласно статистическим данным Международного ва
лютного фонда, между странами существует гораздо меньше различий в объемах
денежной наличности, нежели в объемах депозитов. Статистические данные Фон
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 113
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
113
да не содержат сведений об иностранной валюте, объемы наличности которой
в ряде стран достаточно велики.
5
Значительное увеличение доли депозитов в больших странах за период 1966—
1999 гг. связано исключительно с увеличением доли депозитов в ВВП Китая, Юж
ной Кореи, Малайзии и Таиланда. В ряде этих стран увеличение этой доли частич
но объясняется перемещением депозитов из небанковских структур непосредст
венно в банки.
6
Отношение между депозитами и доходом на душу населения слабо выражено
в больших странах, что, в частности, объясняется тем, что в нашей статистической
выборке страны Восточной Азии имеют бoльшие депозиты и сравнительно менее
большие доходы на душу населения по сравнению с другими большими странами.
7
Переменная «0,1 высокая инфляция» статистически дала более значимые результа
ты по сравнению с показателем действительных средних темпов инфляции за пре
дыдущие пять лет, который оказался статистически незначимым. Низкая степень
корреляционной связи между действительным уровнем инфляции и относительны
ми размерами депозитов, возможно, связана с отсутствием различий в доле депози
тов в ВВП между странами с очень высокой и просто высокой инфляцией. Незначи
тельная разница между этими двумя группами стран может также отражать различия
в формах приспособления к инфляции; например, страны с очень высокими уровня
ми инфляции могут иметь более либеральные регулирующие положения в отноше
нии депозитов, деноминированных в иностранной валюте, и большую индексацию.
Однако страны с высоким уровнем инфляции в настоящее время или в прошлом
в действительности имеют тенденцию к более низким долям депозитов в ВВП
по сравнению с другими странами, что и демонстрирует статистическая значимость
коэффициента переменной «0,1 инфляция». Выбор 15процентной инфляции носил
произвольный характер. Исследовалась также идея использования более высоких
уровней инфляции, но она не обнаружила больших различий с показателем в 15%,
особенно после того, как Аргентина и Боливия были отнесены к числу стран с высо
ким уровнем инфляции.
8
Понижение статистической значимости коэффициента для доходов в 1999 г., воз
можно, связано с ростом объемов депозитов в странах Восточной Азии в период
между 1996 и 1999 гг., который имел место без параллельного роста дохода на душу
населения в данных странах за это время.
9
Статистические данные о заимствованиях в некотором роде более репрезентатив
ны по сравнению с данными о депозитах, поскольку банки больше заинтересованы
в раскрытии правильных адресов заемщиков, нежели вкладчиков. Тем не менее име
ющиеся данные о размерах заимствований преуменьшают объемы последних, по
скольку кредиты выдаются в обеспечение депозитов (и при этом не сообщается пра
вильный юридический адрес), а некоторые виды кредитов выдаются за пределами
стран ОЭСР из других банковских центров.
10
Например, Р. Олопениа [12] доказывает наличие сильной положительной связи меж
ду утечкой капитала и периодами политической и экономической нестабильности
в Уганде.
11
Более низкий уровень кредитов, выдаваемых малым странам по сравнению с боль
шими странами, не противоречит этой точке зрения: как отмечалось выше, многие
заимствования больших стран у коммерческих банков представляют собой задол
женность государственного сектора.
M-GL-4_pr.qxd
114
12
24.05.2005
16:28
Page 114
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Банки в малых странах могут предлагать более низкие процентные ставки по депо
зитам, поскольку у них отсутствует экономия на масштабах производственной дея
тельности или же они не сталкиваются с сильной конкуренцией и поэтому могут
попытаться нажиться на местных вкладчиках; однако эффективная конкуренция
за депозиты между национальными и зарубежными депозитными банками, при ус
ловии эффективности контроля за движением капиталов, вероятно, будет более
сильной, нежели за кредиты. Таким образом, разница в процентных ставках по кре
дитам, очевидно, является более важной при определении банковской маржи, по
скольку место размещения банковских кредитов, вероятно, отражает асимметрию
в распространении информации, чем географию размещения депозитов. Кроме то
го, процентные ставки по кредитам могут отличаться друг от друга в разных странах
вследствие различий в требуемой норме прибыли на капитал: малые страны имеют
сравнительно менее большие доходы на душу населения, что является свидетельст
вом меньшей капитализации страны и большей нормы прибыли на капитал по срав
нению с большими странами. В противоположность этому процентные ставки по
кредитам могут отличаться друг от друга изза различий в степени риска: малые эко
номики в большей степени подвержены действию шоков и сталкиваются с больши
ми угрозами своей безопасности, нежели большие экономики, и, таким образом,
в среднем банкам малых стран требуются более высокие процентные ставки по кре
дитам, чтобы адаптироваться к соответствующим условиям своей деятельности
и позволить их владельцам получать аналогичные нормы прибылей, скорректиро
ванные с учетом риска, как и собственникам банков в больших странах. Уравнове
шивающие действия заемщиков в офшорных зонах почти не объясняют различий
между зарубежные депозитами граждан больших и малых стран, поскольку гражда
не малых стран, по сравнению с гражданами больших стран, не имеют склонности
заимствовать больше за рубежом.
13
По сведениям, банки в ряде африканских стран не идут на открытие мелких депози
тов вследствие тех трудностей, которые они испытывают при выделении финансо
вых средств при выдаче кредитов, а также вследствие значительных издержек управ
ления небольшими депозитами. Эти банки предлагают низкие процентные ставки
по депозитам и взимают комиссионные, которые составляют значительную часть
прибыли на небольшие депозиты (я признателен Йо Энн Паульсон за эту информа
цию). Разумеется, комиссионные должны отражаться в банковских отчетах как бес
процентные доходы и не влиять на сообщаемую банковскую маржу. М. Браунбридж
и К. Харви [4] указывают на то, что слабость африканских банков является фактором
ограничения роста депозитов в Африке, и отмечают при этом нежелание иностран
ных банков расширять круг операций с депозитами и увеличивать выдачу кредитов
на внутреннем рынке африканских стран.
14
См. работу [2, p. 6]. Как отмечалось выше, статистические данные Международного
валютного фонда об объемах наличных денег не включают сведений о наличной
иностранной валюте.
15
Страны могут разрешать открытие внутренних депозитов, деноминированных
в иностранной валюте, в попытке переманивания в страну зарубежных депозитов,
и результаты некоторых исследований показывают, что эта ситуация имеет место
в реальности (см. работы [2, 8], а также главу 2 и работы, указанные в ней). Пере
менная «высокая инфляция» в регрессиях предположительно учитывает эффект
государственной политики, которую проводит «средняя» страна с высокой инфля
M-GL-4_pr.qxd
24.05.2005
16:28
Page 115
(Black plate)
ЯВЛЯЮТСЯ ЛИ БАНКОВСКИЕ СИСТЕМЫ МАЛЫХ СТРАН «НЕДОСТАТОЧНЫМИ»?
115
цией по отношению к внутренним депозитам, деноминированным в иностранной
валюте.
16
Если в малых странах на пути зарубежных депозитов стоит меньше правовых барь
еров, тогда граждане малых стран могут с большей степенью вероятности использо
вать свои собственные адреса при обращении к банковским услугам в странах
ОЭСР по сравнению с гражданами больших стран. Поэтому приведенные данные
могут содержать искажения в том случае, если системы контроля за движением ка
питалов более распространены в больших странах.
17
Китай, страна, имеющая самую высокую долю депозитов в ВВП, нередко считается
государством, имеющим эффективную систему контроля за движением капиталов,
хотя большие ошибки и крупные пробелы в платежном балансе Китая и большой
объем прямых иностранных инвестиций считаются свидетельством серьезных
изъянов в этой системе. Индия, другая страна с развитой системой контроля за дви
жением капиталов, также имеет высокую долю депозитов в ВВП, учитывая ее удель
ный доход на душу населения. Однако Индонезия, Малайзия и Таиланд также име
ют относительно высокие доли депозитов в ВВП, оставаясь при этом странами
со сравнительно открытыми счетами капиталов по отношению к зарубежным
депозитам.
18
С. Аджаи и М. Хан [1, part II] указывают на то, что завышение числа счетовфактур
на импортируемые товары и занижение числа счетовфактур на экспортируемые
товары является важнейшим фактором нелегальной утечки капиталов в Кении,
Нигерии, Танзании и Уганде.
19
Например, в ряде стран возросла роль зарубежных депозитов и заимствований, по
сле того как национальные компании и финансовые институты попытались избе
жать требований об обязательных высоких резервах.
Библиография
1. Ajayi, S. I., and M. Khan, eds. 2000. External Debt and Cubital Flight in SubSaharan Africa.
Washington, D.C.: International Monetary Fund.
2. Balino, Т., A. Bennet, F. Borensztein, and others. 1999. Monetary Policy in Dollarized
Economies. Occasional Paper no. 171. Washington, D.C.: International Monetary
Fund.
3. Bossone, В., Р. Honohan, and M. Long. 2002. «Policy for Small Financial Systems». In:
G. Caprio, P. Honohan, and D. Vittas, eds., Financial Sector Policy for Developing
Countries — A Reader. New York: Oxford University Press.
4. Brownbridge, M., and C. Harvey. 1998. Banking in Africa. Trenton, N.J.: Africa World Press.
5. Caprio, G., I. Atiyas, and J. A. Hanson. 1994. Financial Reform: Theory and Experience.
Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
6. Caprio, G., J. Hanson, and P. Honohan. 2001. «Introduction and Overview: The Case for
Liberalization and Some Drawbacks». In: G. Caprio, P. Honohan, and J. Stiglitiz, eds.,
Financial Liberalization: How Far, How Fast. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
7. Dooley, M. 1988. «Capital Flight: A Response to Differences in Financial Risks».
International Monetary Fund Staff Papers 35(September): 422—36.
8. Dooley, M., and P. Isard. 1980. «Capital Controls, Political Risk, and Deviations from
InterestRate Parity». Journal of Political Economy 88(April): 370—84.
M-GL-4_pr.qxd
116
24.05.2005
16:28
Page 116
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
9. Hanson, J. A. 1994. «An Open Capital Account: A Brief Survey of the Issues and the Results».
In: G. Caprio, I. Atiyas, and J. A. Hanson, eds., Financial Reform: Theory and Experience.
Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
10. _____. 2002. «Dollarization, Private and Official: Issues, Benefits, and Costs». In: G. Caprio,
P. Honohan, and D. Vittas, eds., Financial Sector Policy for Developing Countries —
A Reader. Oxford, U.K.: Oxford University Press.
11. Khan, M., and N. Ul Haque. 1985. «Foreign Borrowing and Capital Flight: A Formal
Analysis». International Monetary Fund Staff Papers 32(4): 606—28.
12. Olopoenia, R. 2000. «Capital Flight from Uganda, 1987—94». In: S. I. Ajayi and M. Khan,
eds., External Debt and Capital Flight in SubSaharan Africa. Washington, D.C.:
International Monetary Fund.
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 117
(Black plate)
Глава 5
Иностранные банки в странах
с низким уровнем дохода:
новейшие тенденции
и последствия
Стейн Классенс, ДжонгКун Ли*
Хорошая финансовая системой является неотъемлемой частью механизма
устойчивого экономического роста и уменьшения масштабов бедности [16].
В работах многих специалистов было показано, что иностранное участие
может способствовать созданию более эффективной и устойчивой финан#
совой системы (см., например, работы [5, 10] и главу 6). Изучая опыт многих
стран, исследователи пришли к выводу, что увеличение доли иностранных
банков в экономике в целом повышает эффективность и усиливает мощь их
финансовых систем, включая ускорение процессов приватизации государ#
ственных банков и расширения доступа к финансовым услугам.
Страны с низким уровнем дохода также выигрывают от этих тенденций,
хотя иностранное участие в экономике таких стран по#прежнему меньшe по
сравнению со многими наиболее развитыми странами с переходной рыноч#
ной экономикой. В настоящее время около 18% всех банков стран с низким
уровнем дохода принадлежат гражданам других государств по сравнению
с 5% в 1995 г. В странах с низким уровнем дохода иностранным банкам в на#
стоящее время принадлежит порядка 7% объема внутренних активов по
сравнению с 3% в 1995 г. Эмпирические данные говорят о том, что возросшее
проникновение иностранных банков коррелирует с более низкими издерж#
ками финансового посредничества и возросшей эффективностью в предо#
*
Авторы выражают благодарность Джеймсу Хансону, Патрику Хонохану, Джованни
Маджнони, Биллу Шоу и Аристомене Вароудакис за ценные замечания при подготовке пер#
вых вариантов настоящего исследования.
M-GL-5_pr1.qxd
118
24.05.2005
16:29
Page 118
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ставлении финансовых услуг. Оно также приводит к более высокому качест#
ву финансовой отчетности. В то же время большая степень присутствия ино#
странных банков ассоциируется и с более низкой прибыльностью.
Хотя возросшее проникновение иностранных банков несет с собой нема#
лые преимущества, оно тем не менее требует сопутствующих мер для обеспе#
чения конкурентности в сфере финансовых услуг, широкого доступа к ним
и стабильности финансового сектора. Поддержание режима либерального до#
ступа, включая выполнение соответствующих обязательств, закрепленных
в международных договорах о финансовых услугах, будет лучшей гарантией
того, что участие иностранных банков в экономике действительно станет
формой улучшения состояния финансового сектора. Использование всех
выгод технологии, знаний и опыта иностранных банков в предоставлении
финансовых услуг требует соответствующей инфраструктуры, включая хоро#
шую информацию, адекватной организации системы залогового кредитова#
ния и достаточной прозрачности. Иностранные банки могут внедрить улуч#
шенную технику управления рисками и «импортировать» систему контроля за
финансовыми операциями, аналогичную той, которая применяется регулиру#
ющими органами в их родной стране. Одновременно более жесткая конкурен#
ция со стороны иностранных банков может уменьшить клиентскую базу уже
действующих в стране финансовых институтов и вызвать нестабильность.
В этих условиях требуется организация соответствующих систем регулирова#
ния и контроля, включающая правила в отношении слабых банков.
В этой главе анализируются масштабы финансового участия иностран#
ных банков в экономике стран с низким уровнем дохода, мотивация этого
участия и его последствия. Глава начинается с описания тенденций участия
иностранных банков в экономике стран с низким уровнем дохода в пери#
од 1995—2000 гг. Затем анализируются мотивационные установки прихо#
да иностранных банков на рынки этих стран, а также различия между
национальными и иностранными банками по ряду ключевых позиций фи#
нансовых отчетов и показателей эффективности. Наконец, дается деталь#
ный эконометрический анализ последствий прихода и присутствия иност#
ранных банков для конкурентоспособности и эффективности националь#
ных банковских систем.
Приход иностранных банков в экономику
стран с низким уровнем дохода
В течение 1990#х гг. под влиянием политики финансовой либерализации,
снявшей барьеры с доступа к финансовой деятельности во многих регионах
мира и на многих рынках, а также под влиянием заметно усилившей финан#
сово#экономической привлекательности во многих странах резко увеличи#
лось число отделений и филиалов иностранных банков. Значительная часть
этого присутствия стала результатом слияний и поглощений, хотя в ряде
стран бoльшую роль играют вновь созданные банковские структуры. Общее
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 119
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
119
число банковских слияний увеличилось с 3 800 в течение 1978#1989 гг. до
11 500 в течение 1990—2001 гг. [4]. В США снятие ограничений на банков#
ские и другие финансовые операции между штатами привело к слияниям,
результатом которых стало образование общенациональных банков и об#
щая консолидация банковской отрасли. Особенно число таких слияний уве#
личилось в период 1990—2001 гг. (с 320 в 1978—1989 гг. до порядка 2 000).
Аналогичные тенденции распространились и на развивающиеся страны.
Приход иностранных банков путем установления контроля над существую#
щими государственными или национализированными банками особенно
интенсивно происходил в больших странах с формирующейся рыночной
экономикой. Вновь созданные банковские структуры возникли и на новых
финансовых рынках в странах с переходной экономикой. Страны с низким
уровнем дохода также оказались подвержены действию этих тенденций, хотя
они начались с относительно низких усредненных показателей и распро#
странение шло более низкими темпами. Так, например, в Африке количество
завершенных трансграничных слияний между двумя финансовыми институ#
тами (необязательно включавшими банк) составило всего 7 в период 1978—
1989 гг., в то время как в период 1990—2001 гг. оно достигло 96, и такой харак#
тер носили примерно две трети общего числа слияний на континенте 1.
В табл. 5.1 приводятся данные об участии иностранных банков в финансо#
вых секторах 58 стран с низким уровнем дохода 2. Она содержит конкретные
данные о численности иностранных банков в общем количестве банков
в каждой стране с низким уровнем дохода в 1995 и 2000 гг., а также дает све#
дения о сравнительной доле активов иностранных банков в общем объеме
банковских активов за эти два года. Иностранные банки в той или иной фор#
ме присутствуют в экономике многих стран с низким уровнем дохода вслед#
ствие прежних колониальных связей, однако в последние годы их присутст#
вие заметно возросло. В количественном выражении на долю иностранных
банков в настоящее время приходится порядка 18% общего количества бан#
ков в этих странах по сравнению с 5% в 1995 г. 3 На долю иностранных бан#
ков в настоящее время приходится примерно 7% совокупных банковских ак#
тивов стран с низким уровнем дохода по сравнению с 3% в 1995 г. Во многих
странах рост числа иностранных банков был довольно резким. В 1995 г. при#
мерно половина стран с низким уровнем дохода не представляли никаких
данных об иностранных банках, действующих на их территории, в то время
как в 2000 г. только 15 из 58 стран не фиксировали присутствия у себя иност#
ранных банков. Помимо этого в 2000 г. в 15 странах доля активов иностран#
ных банков в совокупных банковских активах превысила 50%, хотя еще
в 1995 г. число таких стран составляло всего четыре. Однако между странами
с низким уровнем дохода существовали значительные различия в доле ино#
странных банков в финансовом секторе страны, которая колебалась в преде#
лах от нуля и до 100% (в случае Соломоновых Островов), и при этом стан#
дартное отклонение составляло 36%.
В целом количество (предоставляющих отчетность) иностранных банков
в странах с низким уровнем дохода возросло более чем в три раза — с 41 бан#
0,00
0,00
0,00
0,00
0,20
0,00
0,17
–
0,05
0,00
–
0,12
0,00
0,00
–
0,15
0,10
0,00
0,11
0,00
–
0,13
0,06
–
0,00
0,00
–
0,33
0,00
0,00
0,50
0,00
0,00
0,00
0,00
0,37
0,00
0,22
–
0,01
0,00
–
0,18
0,00
0,00
–
0,35
0,34
0,00
0,05
0,00
–
0,29
0,12
–
0,00
0,00
–
0,19
0,00
0,00
0,56
0
0
0
0
1
0
1
–
1
0
–
2
0
0
–
2
3
0
13
0
–
1
3
–
0
0
–
1
0
0
2
общее число
иностранных
банков
0,18
0,00
0,29
0,00
0,60
0,75
0,33
0,00
0,15
0,00
0,50
0,35
0,00
–
0,22
0,62
0,10
0,00
0,24
0,00
0,00
0,25
0,16
0,50
0,50
–
0,60
0,67
0,00
0,25
0,75
0,03
0,00
0,28
0,00
0,53
0,95
0,51
0,00
0,03
0,00
0,67
0,39
0,00
–
0,15
0,58
0,42
0,00
0,06
0,00
0,00
0,40
0,33
0,83
0,85
–
0,94
0,37
0,00
0,15
0,79
2000 г.
соотношение
доля числа
активов
иностранных
иностранных
банков в общей банков и общих
численности
банковских
банков
активов
2
0
2
0
3
3
2
0
3
0
1
6
0
–
2
8
3
0
28
0
0
2
8
1
2
–
6
2
0
1
3
общее число
иностранных
банков
24.05.2005
Азербайджан
Ангола
Армения
Бангладеш
Бенин
Буркина#Фасо
Бурунди
Бутан
Вьетнам
Гаити
Гамбия
Гана
Гвинея
Гвинея#Бисау
Грузия
Замбия
Зимбабве
Индия
Индонезия
Йемен
Камбоджа
Камерун
Кения
Киргизская Респ.
Конго, Дем. Респ.
Конго, Респ
Кот#д’Ивуар
Лесото
Либерия
Мавритания
Мадагаскар
Страна
соотношение
доля числа
активов
иностранных
иностранных
банков в общей
банков и общих
численности
банковских
банков
активов
120
1995 г.
с низким уровнем дохода, 1995 и 2000 гг.
Таблица 5.1. Доля иностранных банков в национальных банковских системах, отдельные страны
M-GL-5_pr1.qxd
16:29
Page 120
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Страна
0,00
0,20
0,20
0,11
0,00
0,00
0,20
–
–
0,00
0,00
0,20
0,00
0,43
1,00
0,13
0,00
–
0,00
0,00
0,00
0,05
0,00
0,00
0,00
–
0,00
0,05
0,00
0,23
0,14
0,19
0,00
0,00
0,26
–
–
0,00
0,00
0,36
0,00
0,60
1,00
0,71
0,00
–
0,00
0,00
0,00
0,11
0,00
0,00
0,00
–
0,00
0,03
0
1
1
1
0
0
2
–
–
0
0
1
0
3
1
1
0
–
0
0
0
1
0
0
0
–
0
0,9
общее число
иностранных
банков
0,22
0,40
0,60
0,11
0,00
–
0,50
1,00
0,05
0,13
0,08
0,20
0,50
0,43
1,00
0,13
0,00
0,00
0,30
0,17
0,00
0,42
0,25
0,10
0,50
0,00
0,00
0,18
0.07
0,39
0,34
0,04
0,00
–
0,39
1,00
0,01
0,12
0,02
0,34
0,63
0,62
1,00
0,76
0,00
0,00
0,69
0,07
0,00
0,46
0,00
0,03
0,46
0,00
0,00
0,07
2000 г.
соотношение
доля числа
активов
иностранных
иностранных
банков в общей
банков и общих
численности
банковских
банков
активов
2
2
3
1
0
–
5
4
4
2
3
1
1
3
1
1
0
0
6
1
0
8
2
5
1
0
0
2,6
общее число
иностранных
банков
24.05.2005
16:29
Page 121
– нет данных.
Примечание: иностранным банком является банк, не менее чем на 50% принадлежащий гражданам других государств.
Источник: база данных Bankscope.
Малави
Мали
Мозамбик
Молдова
Монголия
Мьянма
Непал
Нигер
Нигерия
Никарагуа
Пакистан
Руанда
Сан#Томе и Принсипи
Сенегал
Соломоновы Острова
Судан
Сьерра#Леоне
Таджикистан
Танзания
Того
Туркменистан
Уганда
Узбекистан
Украина
Центральноафриканская Респ.
Чад
Эфиопия
Средние показатели
доля числа
иностранных
банков в общей
численности
банков
1995 г.
соотношение
активов
иностранных
банков и общих
банковских
активов
с низким уровнем дохода, 1995 и 2000 гг. (окончание)
Таблица 5.1. Доля иностранных банков в национальных банковских системах, отдельные страны
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
121
M-GL-5_pr1.qxd
122
24.05.2005
16:29
Page 122
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ка в 1995 г. до 140 в 2000 г. Доля иностранных банков в общем числе банков
в стране и темпы роста количества этих банков были выше, чем доля иност#
ранных активов и их темпы роста. Это говорит о том, что иностранные бан#
ки являются сравнительно небольшими по своим размерам, но данная ситу#
ация не является повсеместной, особенно в случае стран Африки к югу от Са#
хары. Так, например, в Танзании доля иностранных банков в общем числе
банков составляет 30%, но в активах она достигает 69%. Аналогичным обра#
зом доля активов превышает долю числа банков в ряде других стран этого
региона: Буркина#Фасо, Бурунди, Гамбии, Зимбабве, Камеруне, Кении, Демо#
кратической Республике Конго, Кот#д’Ивуаре, Мадагаскаре, Руанде, Сан#Томе
и Принсипи, Сенегале, Судане и Уганде. Частично это может объясняться до#
ступностью статистических данных о банках, поскольку, например, иност#
ранные банки чаще дают о себе сравнительно более полные данные в базу
данных Bankscope по сравнению с местными банками. При этом эти данные
одновременно свидетельствуют о том, что многие крупнейшие банки в стра#
нах Африки к югу от Сахары являются иностранными [15]. В ряде других
стран даже приход на рынок одного или нескольких иностранных банков
значительно видоизменяет структуру банковской собственности. В Арме#
нии, например, приход в страну двух принадлежащих иностранцам банков
поднял долю иностранной собственности в финансовом секторе страны
с нуля до 28%.
В среднем иностранные банки приходят в страны с низким уровнем дохода
реже, чем в страны с возникающими рынками и со средним уровнем доходов.
В своей работе Д. Матисон и Х. Ролдос [11] показывают, что присутствие ино#
странных банков в экономике крупнейших стран с возникающими рынками
резко увеличилось. Они, в частности, документально указывают на то, что до#
ля иностранных банков в странах Центральной Европы возросла со скромных
12% в 1994 г. до 57% в 1999 г. В ряде стран Центральной Европы доля активов,
контролируемых иностранными банками, в настоящее время составляет 60%
и больше, поднявшись с незначительных 10% в Чешской Республике и Польше
и с 40% в Венгрии. Аналогичные тенденции имели место и в Латинской Амери#
ке, в которой к концу 1990#х гг. на долю иностранных банков приходилось по#
рядка половины собственности банковских систем нескольких стран (Арген#
тины, Чили, Мексики и Венесуэлы), а в 1994 г. на их долю приходилось только
10—20%. Хотя доля иностранных банков в финансовом секторе стран с возни#
кающими рынками в странах Азии удвоилась в период с 1994 по 1999 г., доля
активов иностранных банков осталась в целом на сравнительно низком уров#
не в 13,2 %. В среднем доля активов, контролируемых иностранными банками
в 13 крупнейших странах с возникающими рынками, возросла между 1994
и 1999 гг. на 23%.
Различия в степени присутствия иностранных банков в экономике раз#
ных стран могут быть, кроме того, проиллюстрированы путем группировки
стран с аналогичными характеристиками. Логическая группировка стран
с низким уровнем дохода, по которым имеются соответствующие данные,
основана на комбинации региональных, лингвистических и экономичес#
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 123
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
123
ких характеристик. Конкретно наша выборка стран с низким уровнем дохо#
да подразделяет данные страны на шесть групп: страны Азии и Тихоокеан#
ского региона (9 стран), страны с переходной экономикой (11), англогово#
рящие страны Африки к югу от Сахары (15), франкоговорящие страны
Африки к югу от Сахары (16), португалоговорящие страны Африки к югу от
Сахары (4), и прочие страны (3 страны). Детальная классификация стран
приводится в Прил. 5.2.
В табл. 5.2 приводится статистическая разбивка данных о банковской соб#
ственности по этим шести группам стран; при этом оценка иностранной бан#
ковской собственности в регионах производилась на основе простого усред#
нения конкретных долей иностранной собственности в отдельных странах
(доля в банковской собственности каждой страны) или общей доли иност#
ранной собственности в совокупных банковских активах региона в 1995
и 2000 гг. Из всех банков, предоставляющих финансовую отчетность, в 2000 г.
франкоговорящие африканские страны имели сравнительно самую высокую
среднюю долю участия иностранных банков, которая значительно выросла
по сравнению с 1995 г. 4 За ними следуют англоговорящие африканские стра#
ны, данные по которым также демонстрируют повышательную тенденцию
после 1995 г. Имеющиеся данные также показывают, что по сравнению с дру#
гими странами с низким уровнем дохода иностранные банки в странах Аф#
рики с низким уровнем дохода крупнее среднего местного банка, так как их
доля в активах банковского сектора превосходит их долю в количестве бан#
ков. В течение 1995—2000 гг. доли собственности иностранных банков также
резко выросли в португалоговорящих африканских странах с низким уров#
нем дохода, несколько выросли в странах Азии и Тихоокеанском регионе
и весьма значительно увеличились в странах с переходной экономикой.
Доли присутствия иностранных банков в экономике стран с низким уров#
нем дохода, исчисленные на региональной основе, несколько отличаются от
простых средних по отдельным странам. Так, например, в случае франкого#
ворящих стран Африки региональные данные о доле иностранных банков
превышают средний показатель, исчисленный на основе долей отдельных
стран, и это означает, что участие иностранных банков особенно сильно за#
метно в больших странах этого региона. Что касается стран с переходной
экономикой, то там действует обратная тенденция; в частности, доля иност#
ранных банков в 1995—2000 гг. по показателю совокупных региональных
активов составила только 3% по сравнению с усредненным показателем на
страновой основе, составившим в 2000 г. 16%.
Распределение рынков на основе из размеров, разумеется, зависит от раз#
мера иностранных банков, приходящих на различные региональные рынки.
Согласно статистическим данным за период 1995—2000 гг., иностранные
банки в среднем являлись самыми крупными в англоговорящих странах Аф#
рики и в Азиатско#тихоокеанском регионе, где средний размер их активов
превышал 8 млрд долл. в расчете на один банк (рис. 5.1). В Азиатско#тихооке#
анском регионе на этот средний уровень большое влияние оказывают не#
сколько крупнейших иностранных банков. С точки зрения размеров активов
0,02
(0,04)
0,14
(0,19)
0,08
(0,14)
0,10
(0,14)
0,00
Страны с переходной
экономикой
Франкоговорящие
страны Африки
Англоговорящие
страны Африки
Португалоговорящие
страны Африки
Прочие страны
0,00
0,05
(0,08)
0,20
(0,22)
0,22
(0,24)
0,03
(0,07)
0,26
(0,43)
1
3
10
9
7
5
0
1
13
8
2
16
0,13
0,55
(0,16)
0,29
(0,22)
0,53
(0,25)
0,20
(0,14)
0,46
(0,40)
0,12
0,49
(0,21)
0,40
(0,26)
0,60
(0,31)
0,16
(0,27)
0,37
(0,45)
1
2
12
11
9
4
2
4
49
31
18
37
0,00
0,14
0,05
0,14
0,02
0,10
0,14
0,22
0,22
0,77
0,02
0,07
0,13
0,57
0,19
0,50
0,15
0,23
0,14
0,43*
0,39
0,30
0,03
0,04
Активы
иност
ранных
банков
в общих
активах
банков
Page 124
* Данные относятся к 1999 г. и 1995—1999 гг.
Примечание: девятнадцать стран были исключены из средних расчетов на основе общей выборки из 58 стран, включая 16 стран, в которых имели ме#
сто гражданские беспорядки, и 3 страны, по которым отсутствовали данные об иностранных банках. В скобках приводятся значения стандартных откло#
нений. Данные в разделе странового уровня являются простыми усредненными значениями выборки n стран в каждом регионе, рассчитанными по фор#
муле (1/n )∑i [FBi /(DB i + FBi)] для страны i, в то время как данные в разделе регионального уровня рассчитаны по формуле ∑ ij FBij /(∑ ij DBij + ∑ ij FBij ) для
страны i и банка j в каждом конкретном регионе. Аббревиатуры FB и DB означают соответственно «иностранный банк» и «национальный банк».
Источник: расчеты авторов.
0,33
(0,46)
Число
стран
Число
иност
ранных
банков
Количе
Количе
ство
Активы
ство
иност иност иност
ранных ранных ранных
банков
банков
банков
в общем в общих в общем
количе активах количе
стве
банков
стве
банков
банков
2000 г.
Региональный уровень
1995 г.
16:29
Азия и Тихоокеанский
регион
Число
стран
Число
иност
ранных
банков
Количество Активы
иностран
иност
ных
ранных
банков
банков
в общем
в общих
количестве активах
банков
банков
2000 г.
24.05.2005
Регион
Количество
Активы ино
иностран
странных
ных
банков
банков
в общих ак
в общем
тивах
количестве
банков
банков
Страновый уровень
124
1995 г.
Таблица 5.2. Доля иностранных банков в национальных банковских системах, по регионам 1995 и 2000 гг.
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 125
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
125
Рисунок 5.1. Величина активов иностранных банков по регионам,
1995—2000 гг.
10
9
8
Млрд долл. США
7
6
5
4
3
2
1
0
Азия и
Страны с
Тихоокеанский переходной
регион
экономикой
Франко#
говорящая
Африка
Англо#
говорящая
Африка
Португало#
говорящая
Африка
Прочие
страны
Регион
Источник: расчеты авторов.
за этими двумя регионами следуют франкоговорящие страны Африки,
в которых средний размер активов иностранных банков составляет порядка
3,7 млрд долл., или примерно половину от вышеуказанных двух регионов.
Средние размеры активов иностранных банков в страндах с переходной
экономикой, в португалоговорящих странах Африки и в других странах го#
раздо меньше, составляя в среднем 0,5 млрд долл. или меньше.
Анализ стран происхождения иностранных банков указывает на ту роль,
которую по#прежнему играют важные исторические, включая колониаль#
ные, и культурные связи между странами, а также на важность фактора реги#
ональной близости при принятии решения иностранным банком о приходе
на рынок финансовых услуг страны с низким уровнем дохода. В Прил. 5.3
приводятся данные, согласно которым на долю Великобритании по#прежне#
му приходится значительная часть доли иностранных банков в англоговоря#
щих странах Африки. В среднем на долю английских банков приходится 19%
всего банковского акционерного капитала англоговорящих стран Африки,
или порядка одной трети всего акционерного капитала иностранных банков
в этих странах. Аналогичным образом во франкоговорящих странах Афри#
ки на долю французских банков приходится около 11% банковского акцио#
нерного капитала этих стран, или 30% всего акционерного капитала иност#
ранных банков в этих странах. Самый яркий пример культурных связей —
португалоговорящие страны Африки, в которых 24% всего капитала банков#
ских систем, или почти 80% иностранного капитала, приходится на долю
португальских банков.
M-GL-5_pr1.qxd
126
24.05.2005
16:29
Page 126
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Страны происхождения иностранных банков более диверсифицированы
в других странах с низким уровнем дохода, учитывая фактор отсутствия у них
культурных и прочих связей с развитыми странами, и все действующие там
иностранные банки являются недавними «пришельцами», многие из них на#
чали функционировать после 1998 г. В ряде стран Центральной Азии боль#
шую роль играют турецкие банки. Банки Великобритании, например, доста#
точно заметны в экономике Армении, но в еще большей степени — в Киргиз#
ской Республике. В странах Латинской Америки с низким уровнем дохода,
в частности в Никарагуа, активно действует крупный банк с Каймановых ост#
ровов, а на Гаити, по официальным данным, иностранные банки отсутствуют.
Помимо таких стран как Франция, Португалия, Турция и Великобритания,
экспансия банков остальных крупнейших стран происхождения не имеет до#
статочно выраженных закономерностей. Японские банки, как правило, пред#
почитают не открывать иностранных филиалов. Арабские страны представ#
лены в странах Африки через посредников, (например в Судане крупным ин#
вестором является Арабский банк экономического развития Африки). Также
арабские банки имеют некоторые инвестиции в Пакистане и Республике
Йемен. Банки восточноазиатских стран со средним уровнем дохода ограни#
чили круг своей активности преимущественно странами Восточной Азии
с низким уровнем дохода. Наконец, международные банки и финансовые ор#
ганизации, такие, как Международная финансовая корпорация и Европей#
ский банк реконструкции и развития, представлены в достаточно широком
круге стран с низким уровнем дохода.
Крепкие и давние исторические связи с иностранными банками в ряде
стран могут отодвинуть на второй план проблему прямого конкурентного
воздействия иностранных банков. В особенности действующие уже сравни#
тельно долго в экономике стран с низким уровнем дохода иностранные бан#
ки могут быть сравнительно хорошо защищены от конкуренции со стороны
возможных новых игроков в течение анализируемого нами периода, осо#
бенно на финансовых рынках стран с низким уровнем дохода. Таким обра#
зом, само по себе присутствие иностранных банков не является достаточ#
ным для обеспечения конкурентной среды в национальных банковских сис#
темах, поскольку последние должны быть открыты для новой конкуренции.
Стремительный рост финансовых операций иностранных банков также
поднимает и вопрос о том, в какой степени поведение иностранных банков
отличается от местных банков с точки зрения источников финансирования
и кредитной деятельности и в какой мере их доходы, расходы и прибыль#
ность принимают различные формы или же они имеют одинаковые портфе#
ли и результаты деятельности. В табл. 5.3 приводятся агрегированные ста#
тистические данные, характеризующие ключевые финансовые показатели
иностранных и национальных банков по состоянию на 2000 г. для тех стран
с низким уровнем дохода, в которых действуют иностранные банки, однако
при этом их доля в банковском секторе страны не достигает 100%. В таблице
также приводятся результаты t#тестов всех статистически значимых разли#
чий между национальными и иностранными банками 5.
Кредиты
46,43
46,03
82,71
85,53
Национальный
Иностранный
39,73
3,57
4,78
10,95
12,59
74,00
74,14
4,64
4,45
7,77
7,55
1,40
1,32
Непроцент Клиентское
Резервы
Прочие
ные
и кратко
Прочее (непроцент на случай
доходо
срочное
финанси
потери
ные)
образующие финансиро рование
кредитов
пассивы
активы
вание
Задолженность и акционерный капитал
16:29
37,22
Прочие
Основные
доходо
образующие активы
активы
Активы
24.05.2005
Примечание: все показатели являются усредненными оценками по 39 странам за период 1995—2000 гг., за исключением 16 стран, в которых имели ме#
сто гражданские беспорядки. Пары показателей, которые существенно отличаются друг от друга и имеют статистическую значимость на 5#процентном
уровне, выделены жирным шрифтом. В случае переменных в разделе «Активы» пары показателей, выделенные жирным шрифтом, статистически значимы
на 1#процентном уровне. Средние показатели позиции «Общая величина доходообразующих активов» не совпадают с суммой показателей по каждому
столбцу по причине того, что не все банки представляют свои балансы в едином формате.
Источник: расчеты авторов на основе базы данных Bankscope.
Вид банка
Общая
величина
доходо
образующих
активов
финансовых параметров)
Таблица 5.3. Различия в балансах национальных и иностранных банков в 2000 г. (% общей величины
M-GL-5_pr1.qxd
Page 127
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
127
M-GL-5_pr1.qxd
128
24.05.2005
16:29
Page 128
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Данные таблицы отчетливо показывают, что иностранные банки несколько
отличаются от национальных по составу своих балансов. В частности, у иност#
ранных банков немного выше доля прочих и совокупных доходообразующих
активов (при этом все четыре различия статистически значимы) и более низ#
кая доля основных и непроцентных активов, также имеющих четыре статис#
тически значимых, хотя и не очень больших, различия. С точки зрения соста#
ва задолженностей у иностранных банков кажется, имеется более высокая
доля непроцентных пассивов, но эти различия в целом незначительны.
Дальнейший анализ показывает, что балансы национальных банков на
рынках, на которые активно приходят иностранные банки, не отличаются
от структуры балансов банков, действующих на рынках, на которых иност#
ранные банки представлены слабо, по показателям капитализации (акцио#
нерного капитала как доли общих активов) и соотношения активов и пасси#
вов (других доходообразующих активов, клиентского и краткосрочного
финансирования в доле общих активов). Однако, при более пристальном
изучении качества кредитов, банковские системы с более низкой долей при#
сутствия иностранных банков имеют большую долю недействующих креди#
тов как в абсолютном, так и в относительном выражении. Доля недействую#
щих кредитов в активах достигала у иностранных банков 5,79% против 2,35%
у национальных банков, если исключить данные за 1998 г., когда многие
страны были охвачены финансовым кризисом. В странах, на финансовые
рынки которых активно приходят иностранные банки, также отмечается бо#
лее высокий уровень резервов на случай потери кредитов, что ведет к значи#
тельно большим соотношениям банковских резервов и кредитов. Так, банки
в странах с небольшим присутствием иностранных банков обеспечивают
резервами менее 100% объема недействующих кредитов, в то время как в слу#
чае рынков с высоким уровнем иностранного участия этот показатель со#
ставляет 150%. Это свидетельствует о том, что присутствие иностранных
банков в экономике стимулирует национальные банки признавать сущест#
вование недействующих кредитов и выделять на их обеспечение большего
количества резервов.
Факторы, определяющие экспансию иностранных
банков в странах с низким уровнем дохода
Основным движущим мотивом, толкающим банки промышленно развитых
стран на рынки развивающихся стран, является получение прибылей. Банки
также следуют за своими корпоративными клиентами, разворачивающими
деловые операции на внешних рынках. Однако банки не могут начать внеш#
ней экспансии до тех пор, пока принимающие страны не позволят им дейст#
вовать на своем внутреннем финансовом рынке, что многие развивающиеся
страны уже сделали. С начала 1990#х гг. многие развивающие страны откры#
ли свои рынки для иностранных банков и устранили правовые ограничения
на иностранную собственность. Инь Киан [13] в своей работе показывает,
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 129
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
129
что в период 1995#1997 гг., когда в рамках Всемирной торговой организации
были окончательно согласованы договора о финансовых услугах, развиваю#
щиеся страны широко открыли свои рынки для деятельности иностранных
банков. Не все страны, однако, включились в этот процесс, и самые большие
ограничения на деятельность иностранных банков, как правило, устанавли#
вали именно страны с низким уровнем дохода, включая даже те государства,
в которых уже действовали иностранные банки.
Как показывают в своих исследованиях Инь Киан [13] и П. Сорса [14], огра#
ничительные режимы для деятельности иностранных банков наиболее рас#
пространены среди стран с низким уровнем дохода. Эти исследователи ис#
пользовали индекс, разработанный П. Сорса и впервые примененный в ходе
переговоров 1995 г. о финансовых услугах. Этот индекс характеризует порог
допустимого присутствия иностранных банков на основе обязательств
стран, сделанных ими в ходе переговоров в 1995 г. и впоследствии закреп#
ленных в Генеральном соглашении о торговле и финансовых услугах 1997 г.
Индекс построен на использовании среднего количества фиктивных пока#
зателей (фиктивный показатель dummy принимает значения 1/0 в зависимо#
сти от присутствия или отсутствия той или иной характеристики. — Примеч.
ред.) для обозначения различных направлений политики, регулирующей
присутствие иностранных коммерческих банков в экономике страны, ко#
леблющегося в диапазоне от 0 (полностью закрытая страна) до 1 (полностью
открытая страна). Страны со средним и высоким уровнем дохода имели
средний показатель, равный 0,768, в то время как средний индекс всех стран
составил 0,542. Но при этом уровень дохода страны оказался далеко не един#
ственным фактором, определяющим масштабы присутствия иностранных
банков в финансовом секторе стран–участниц ВТО. Открытость экономики
для торговли товарами, а также масштабы и конкурентоспособность ее фи#
нансового сектора также связаны с величиной индекса открытости. По по#
следним двум показателям страны с низким уровнем дохода в целом имели
самые плохие позиции. Среди стран со средним и высоким уровнем дохода
африканские страны были более привержены политике открытия своих
экономик для деятельности иностранных банков по сравнению с азиатски#
ми и латиноамериканскими странами, применительно к которым средние
значения соответствующего индекса составили 0,638, 0,463 и 0,542. Эти дан#
ные свидетельствуют о том, что ряд стран с менее развитыми финансовыми
системами считали потенциальные выгоды от интернационализации фи#
нансовых связей настолько большими, что были готовы открыть свои эконо#
мики полностью. Однако при этом они не всегда были способны привлечь
иностранные банки в свои страны.
Страны охотно прибегали к услугам иностранных банков, стремясь умень#
шить издержки разрешения финансовых проблем государственных банков.
Это обстоятельство играет важную роль в политике стран с возникающими
рынками в Центральной Европе и Латинской Америке, но оно в меньшей сте#
пени является причиной прихода иностранных банков на рынки стран с низ#
ким уровнем дохода, поскольку темпы банковской приватизации в этих стра#
M-GL-5_pr1.qxd
130
24.05.2005
16:29
Page 130
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
нах были гораздо ниже. Другими причинами являются соображения улучше#
ния финансовой и экономической инфраструктуры принимающих стран, ус#
корение темпов глобализации и развитие внешней торговли и более широ#
кая финансовая либерализация, включая смягчение ограничений по уровням
процентных ставок и требований целевого кредитования. И в этих случаях
страны с низким уровнем дохода значительно отставали от многих стран
с возникающими рынками.
Как показывают результаты исследований отдельных и многих других стран
с низким уровнем дохода, причины прихода иностранных банков на отдель#
ные конкретные рынки могут быть разнообразными (см., например, работы [7,
10, 12, 15]). Эконометрический анализ факторов, побуждающих иностранные
банки приходить на рынки стран с низким уровнем дохода, обнаружил, что
доля иностранных банков является функцией ряда общих факторов, включая
величину банковской чистой маржи, прибыльности банковского сектора, кре#
дитоспособности страны и политической стабильности. Л. Папи и Д. Револтел#
ла [12], например, приводят свидетельства того, что такие факторы, как полити#
ческая и экономическая стабильность, существующие торговые связи, особен#
ности национальных банковских систем принимающих стран, играют важную
роль в политике прямого иностранного инвестирования в страны с переход#
ной экономикой. В случае же стран с низким уровнем дохода, как убедительно
демонстрируют первичные статистические данные, региональным и истори#
ческим связям, вероятно, принадлежит определяющая роль.
Для определения основных факторов прихода иностранных банков на
рынки стран с низким уровнем дохода мы построили простую эконометри#
ческую модель. В ее основу положено уравнение бухгалтерских счетов, со#
ставленное на основе банковских отчетов о доходах:
Чистая маржа/tа + непроцентные доходы/tа =
= прибыли до уплаты налогов/tа + накладные издержки/tа +
+ резервы на случай потери кредитов/tа + прочие расходы/tа,
(5.1)
где tа — общие активы.
Мы исходим из того, что решение иностранного банка начать операции
в стране является экзогенным по отношению к переменным, характеризую#
щим развитие национальной банковской системы, но определяется стимула#
ми к приходу на рынок страны с низким уровнем дохода, существовавшими
в период t –1. Эта посылка также взята из работы [1], в которой исследованы
факторы, определяющие приход и размер прибылей банков на региональ#
ных рынках в США. В частности, мы использовали следующее уравнение, ха#
рактеризующее присутствие иностранных банков:
FSjt = αo + δ Ijt–1 + δ j Bjt–1 + δ j X jt–1 + ε jt .
(5.2)
Уравнение (5.2) определяет долю иностранного банка в стране j на пери#
од t как функцию от среднего значения переменных, характеризующих фи#
нансовую деятельность национальных банков Ijt–1 для страны j, контрольных
банковских переменных Bjt–1 , страновых переменных X jt–1 и случайной
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 131
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
131
ошибки. Переменные, характеризующие финансовые позиции банка, могут
включать в себя процентные и непроцентные доходы, накладные издержки,
налоги, расходы, связанные с потерей кредитов, и нетто#прибыли, измеряе#
мые как доля в общих активах. Всего было проверено пять вариантов уравне#
ния в зависимости от метода измерения банковской переменной I t–1 (урав#
нение (5.1)).
Контрольные банковские переменные характеризуют различные аспекты
прибылей и издержек банка. Со стороны прибылей это величина бухгалтер#
ских банковских чистых процентных доходов по отношению к общим акти#
вам (чистая маржа/ta), величина чистых непроцентных доходов по отно#
шению к общим активам (непроцентные доходы/ta), а также прибыли до
уплаты налогов (прибыль до уплаты налогов/ta). А со стороны издержек —
накладные издержки по отношению к общим активам (накладные издерж
ки/ta) и резервы на случай потери кредитов по отношению к общим активам
(резервы на случай потери кредитов/ta).
Регрессионные уравнения включают в себя переменные, характеризую#
щие страновые показатели, такие, как валовой внутренний продукт (ВВП) на
душу населения, темпы инфляции и реальные процентные ставки, которые
одновременно взяты также с лагом. Ряд стран был исключен из регрессий по
причинам различных последствий массовых беспорядков для деятельности
иностранных банков или вследствие того, что страны были практически за#
крыты для прихода иностранных банков в эти годы 6. Мы также исследовали
вопрос о том, в какой степени различия в проводимой политике по отноше#
нию к иностранным банкам могут объяснять различия в степени интенсив#
ности экспансии иностранных банков. В частности, мы включили в регрес#
сии индекс Сорса о степени либерализации национальных банковских
систем для прихода иностранных банков, о котором упоминалось выше.
Был проведен регрессионный анализ всей статистической выборки
стран за период с 1995 по 2000 г. с учетом поправки Уайта на гетероскедас#
тичность. Результаты расчетов параметров уравнения (5.2) суммированы
в табл. 5.4. Данные таблицы свидетельствуют о том, что особенности экспан#
сии иностранных банков на рынках стран с низким уровнем дохода весьма
трудно объяснить, поскольку значения коэффициентов детерминации яв#
ляются сравнительно низкими и составляют менее 20%. Только несколько
банковских переменных являются статистически значимыми. Более высо#
кая прибыльность, похоже, препятствует приходу иностранных банков
в страны с низким уровнем дохода, и соответствующий показатель является
статистически значимым; более высокая маржа и непроцентные доходы так#
же, оказывается, действуют в этом направлении, но соответствующие показа#
тели не являются статистически значимыми. Более высокие накладные рас#
ходы и резервы на случай потери кредитов положительно связаны с присут#
ствием иностранных банков, что свидетельствует о привлекательности для
иностранных банков банковских систем с большими резервами для покрытия
недействующих кредитов. Экономика с более высоким уровнем издержек, по#
видимому, привлекательна для иностранных банков, однако, хотя коэффици#
M-GL-5_pr1.qxd
132
24.05.2005
16:29
Page 132
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 5.4. Факторы, определяющие степени присутствия
иностранных банков в экономике стран с низким
уровнем дохода (зависимая переменная = соотношение
количества иностранных банков к общему количеству
банков)
Вариант регрессионного уравнения
Переменная
(1)
Чистая маржа/tаt1
(2)
(3)
(4)
Непроцентные
доходы/tаt1
–0,446
(0,403)
Прибыли до уплаты
налогов/tаt1
–0,529*
(0,276)
Накладные расходы/tаt1
0,342
(0,431)
Резервы на случай потери
кредитов/tаt1
Акционерный капитал/tаt1
(5)
–0,108
(0,473)
0,201
(0,265)
0,095
(0,185)
–0,021
(0,096)
0,101
(0,186)
0,012
(0,101)
0,176
(0,173)
–0,018
(0,090)
0,089
(0,181)
–0,031
(0,106)
0,143
(0,201)
–0,002
(0,101)
Клиентское
и краткосрочное
финансирование/tаt1
0,356 *
(0,189)
0,314 *
(0,168)
0,225
(0,183)
0,409**
(0,180)
0,365
(0,226)
Индекс степени
допустимого присутствия
банков в экономике
0,095*
(0,054)
0,085
(0,054)
0,113*
(0,062)
0,117**
(0,057)
0,110
(0,054)
0,216
–(0,178)
–0,241
(0,163)
0,073
(0,234)
–0,155
(0,203)
–0,113
(0,241)
–0,037
(0,025)
–0,032
(0,060)
–0,036
(0,022)
–0,035
(0,049)
–0,013
(0,024)
0,017
(0,054)
–0,041*
(0,021)
–0,051
(0,051)
–0,037
(0,023)
–0,033
(0,047)
–0,194
(0,185)
–0,157
(0,160)
–0,131
(0,173)
–0,269
(0,175)
–0,237
(0,214)
Коэффициент
детерминации R2,
скорректированный
0,152
0,166
0,197
0,161
0,150
Количество наблюдений
109
102
105
Прочие
доходообразующие
активы/tаt1
Темпы роста ВВП на душу
населения/capt–1
Темпы инфляции/ t–1
Реальные процентные
ставки/ t–1
Константа в уравнении
102
99
* Статистически значимый показатель на 10#процентном уровне.
** Статистически значимый показатель на 5#процентном уровне.
Примечание: регрессии рассчитаны методом средних взвешенных квадратов на основе сгруп#
пированных банковских данных по 39 странам за период 1995—2000 гг. Первичные исходные дан#
ные взяты только по национальным банкам, и средние показатели рассчитаны по всем националь#
ным данным. Обратное число национальных банков использовано по каждому периоду для взве#
шивания первичных данных в регрессиях для коррекции разного числа банков в статистических
выборках по каждой стране. Точные определения использованных переменных, а также описание
источников статистических данных приводятся в Прил. 5.1. Стандартные ошибки, скорректиро#
ванные с учетом гетероскедастичности, приводятся в скобках.
Источник: расчеты авторов.
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 133
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
133
ент накладных расходов положителен, статистически он незначим. Высокие
банковские издержки также могут служить индикатором менее конкурент#
ной банковской среды, что, в свою очередь, может способствовать расшире#
нию круга возможностей для прихода иностранных банков. Как и ожида#
лось, индекс финансовой либерализации положительно связан с присутст#
вием иностранных банков. Контрольные переменные, указывают на то, что
для иностранных банков привлекательны банковские рынки с низкой ин#
фляцией и низкими реальными процентными ставками, хотя соответствую#
щие результаты статистически незначимы. Прочие контрольные перемен#
ные не являются статистически значимыми, возможно, по той причине, что
в проанализированной группе стран с низким уровнем дохода отсутствуют
существенные страновые различия.
Наши результаты могут быть сопоставлены с результатами исследова#
ния [7], в котором проанализирована экспансия иностранных банков
в 80 странах в период 1988—1995 гг. В противоположность нашим результа#
там, в данном исследовании сделан вывод, согласно которому низкие на#
кладные издержки — важный фактор, определяющий степень присутствия
иностранных банков. Авторы исследования также установили, что более
низкая непроцентная маржа коррелирует с большим присутствием иност#
ранных банков, хотя эта связь была менее статистически значимой. Они не
обнаружили значительной взаимосвязи между прошлыми прибылями и те#
кущими показателями присутствия иностранных банков. Однако была выяв#
лена большая объясняющая роль банковских контрольных переменных,
возможно потому, что была использована более широкая выборка стран
и сопутствующих факторов. Что касается контрольных переменных, авторы
исследования установили, что существует статистически значимая связь
между большим присутствием иностранных банков в экономике стран
с низким уровнем дохода и низкими уровнями налогообложения, высокими
уровнями доходов на душу населения, а в ряде случаев и более низкой степе#
нью концентрации банковской системы.
Воздействие иностранных банков
на конкурентоспособность национальных
банковских систем
Формальный эконометрический анализ может дать более полную картину
влияния прихода иностранных банков и их присутствия в экономике на эф#
фективность функционирования национальных банков. Если говорить бо#
лее конкретно, то мы исследовали вопрос о том, каким образом приход ино#
странных банков влияет на каждую из пяти переменных, приведенных
в уравнении (5.1), включая прибыльность банков.
Наш анализ начинается с выявления различий в эффективности функци#
онирования между иностранными и национальными банками. При анализе
сравнительной эффективности национальных и иностранных банков мы
Национальный
Иностранный
Национальный
Иностранный
Национальный
Иностранный
Национальный
Иностранный
Национальный
Иностранный
Национальный
Иностранный
Страны
с переходной
экономикой
Франкоговорящие
страны Африки
Англоговорящие
страны Африки
Португалоговорящие
страны Африки
Прочие страны
Всего
5,72
6,17
5,45
3,74
4,09
4,21
1,82
1,37
2,54
1,40
5,31
5,35
6,36
7,53
5,88
5,52
6,70
4,72
7,35
6,43
7,16
7,18
4,94
5,02
6,86
7,01
3,19
2,98
4,68
0,19
1,93
2,02
0,15
0,25
0,94
1,45
5,96
1,23
1,45
1,38
1,05
1,59
0,18
1,19
1,73
1,21
2,77
1,79
1,71
3,65
0,84
0,82
1,46
1,43
0,50
1,81
0,30
0,55
0,25
0,21
3,66
n.a.
0,52
–0,25
0,04
0,18
–0,49
–0,64
0,53
1,66
1,60
2,10
–3,74
0,30
–5,43
–1,89
2,26
2,70
1,49
1,53
3,69
2,95
–0,31
1,83
37 (476)
38 (141)
1 (14)
1 (2)
2 (3)
2 (4)
12 (201)
12 (51)
10 (28)
11 (29)
9 (103)
8 (18)
3 (127)
4 (37)
39 (617)
1 (16)
2 (7)
12(262)
11 (57)
9 (121)
4 (164)
Page 134
4,94
4,58
3,43
3,85
5,84
6,28
1,27
2,48
5,35
5,24
8,20
6,17
2,97
5,45
16:29
n.a. – нет данных
Примечание: соотношения рассчитаны по каждому банку в каждой стране, а затем усреднены отдельно по национальным и иностранным банкам по
каждому региону. Пары значений показателей, которые существенно отличаются друг от друга, выделены жирным шрифтом и курсивом на 1#процент#
ном и 10#процентном уровнях статистической значимости соответственно.
Источник: расчеты авторов.
Национальный
Иностранный
Вид
банка
24.05.2005
Азия и Тихоокеанский
регион
Регион
134
Резервы на
Суммар
Наклад
Непро
Нетто Количество
Чистая
случай
Прочие
ные
ные
Налоги /
центные
стран
маржа /
потери расходы / прибыли /
показа
доходы / расходы / общие
(банков) в
общие
общие
кредитов / общие
тели
общие
активы
общие
2000 г.
активы
активы
общие ак активы
по
активы активы
тивы
региону
характеристики показателей национальных и иностранных банков за 1995—2000 гг. ,
отдельные агрегированные данные (%)
Таблица 5.5. Банковская разница между процентными ставками и прибыльность банков: сравнительные
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 135
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
135
использовали все позиции из уравнения (5.1), содержащиеся в банковских
отчетах о доходах. В табл. 5.5 приводятся средние значения по всем ключе#
вым показателям эффективности банков для периода 1995—2000 гг., разби#
тых на две группы — иностранных и национальных банков. Средние значе#
ния приводятся как по регионам, так и для всей выборки. В таблице также
содержатся результаты t#теста для статистически значимых различий между
иностранными и национальными банками. Особенностью статистической
выборки является то, что далеко не все банки сообщают полный перечень
доходных позиций за весь исследовавшийся период времени. В результате
средние показатели подсчитываются из статистических выборок, которые
могут отличаться друг от друга по каждой переменной и каждой из стран,
а средние региональные показатели не обязательно точно удовлетворяют
условиям уравнения (5.1). Некоторые средние страновые и региональные
показатели определены на основе крайне ограниченной выборки банков,
что делает результаты тестов менее значимыми.
В расчете на все страны с низким уровнем дохода чистая маржа, непроцент#
ные доходы, налоги, расходы, связанные с потерей кредитов, и прочие виды
расходов иностранных банков вместе взятые, немного превышают их суммар#
ную величину у национальных банков, хотя по показателю накладных расхо#
дов иностранные банки уступают национальным. Бo´льшая часть этих разли#
чий не является статистически значимой на 5#процентном уровне. В расчете на
всю выборку стран с низким уровнем дохода статистически значимое различие
(более высокое у иностранных банков) на 5#процентном уровне отмечено
только для налогов. Сочетание этих факторов означает, что в странах с низким
уровнем дохода иностранные банки функционируют более эффективно по
сравнению с национальными банками, т. е. их нетто#прибыльность выше при#
мерно на 0,5 процентных пункта. Эти результаты совпадают с выводами иссле#
дования [7], согласно которым прибыльность иностранных банков в странах
с низким уровнем дохода превышает доходность национальных банков.
Воздействие иностранных банков мы проанализировали с помощью со#
ставленного нами уравнения 7.
∆ Iijt = αo + β ∆ FSjt + β i ∆ Bijt+ β j ∆ Xjt + ε ijt ,
(5.3)
где
∆ — дифференциал (оператор разности)
I ijt — зависимая переменная (например, прибыли до уплаты налогов/tа)
для национального банка i в стране j в период времени t;
FSjt — доля иностранных банков в стране j в период времени t (т. е. количе#
ство иностранных банков, деленное на общее количество банков в стране);
Bijt — финансовые переменные для национального банка i в стране j в пе#
риод времени t;
Xjt — страновые переменные для страны j в период времени t;
αo — константа;
β , β i и β j — коэффициенты;
ε ijt — стандартная ошибка.
M-GL-5_pr1.qxd
136
24.05.2005
16:29
Page 136
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Регрессии рассчитываются для дифференциалов переменных как левой,
так и правой части уравнения. Это означает, что мы исследуем влияние изме#
нений в пропорции иностранных банков, т. е. количества появившихся но#
вых иностранных банков, на эффективность функционирования отдельных
национальных банков. Оценка производится методом взвешенных наи#
меньших квадратов, в рамках которого весом является обратное количество
национальных банков в стране в данный конкретный год, скорректирован#
ное с целью устранения различий в численности банков в выборке анализи#
руемых стран. В расчеты не вошли страны с небольшим числом вновь при#
шедших банков вследствие возникших в странах гражданских беспорядков;
в результате статистическая выборка оказалась ограниченной 39 странами.
Результаты регрессионного анализа, суммированные в табл. 5.6, свиде#
тельствуют о том, что приход иностранных банков в экономику стран
с низким уровнем дохода коррелирует со снижением чистой маржи нацио#
нальных банков (столбец 1). Реальное количество пришедших банков и сте#
пень формальной открытости экономики для экспансии иностранных бан#
ков также способствуют снижению чистой маржинациональных банков.
Статистически значимое отрицательное значение коэффициента индекса
допустимого порога присутствия иностранных банков в экономике в урав#
нениях чистой маржи (столбец 1) говорит о том, что чем более конкурен#
тен внутренний рынок, т. е. чем меньше существует барьеров на пути прихо#
да в экономику иностранных банков, тем меньше чистая маржа у националь#
ных банков. Значения коэффициентов индекса динамики прихода новых
иностранных банков для остальных четырех переменных, характеризую#
щих эффективность функционирования национальных банковских систем,
имеют тот же арифметический знак (+/–), аналогичные показателю прихо#
да новых иностранных банков, однако они в основном лишены статистиче#
ской значимости.
Таким образом, при прочих равных условиях увеличение степени присут#
ствия иностранных банков в экономике и более конкурентная банковская
среда, по#видимому, приводят к снижению чистой маржи национальных бан#
ков (столбец 1). Положительное значение (хотя и статистически незначи#
мое) переменной непроцентных доходов (столбец 2) может свидетельство#
вать о том, что национальные банки получают дополнительные стимулы
к расширению своих источников доходов в результате реального или пред#
полагаемого прихода иностранных банков в экономику страны. Тот факт, что
изменение прибыльности положительно (хотя статистически незначимо)
связано с реальной динамикой прихода новых иностранных банков и индек#
сом допустимого порога их присутствия в экономике (столбец 3), может
объясняться тем, что, с одной стороны, большее присутствие иностранных
банков вынуждает национальные банки уменьшать разницу в процентных
ставках, а с другой — бoльшее реальное или предполагаемое присутствие
в экономике иностранных банков способствует рационализации структуры
издержек, что, вероятно, даже перекрывает эффект первого рода. Результаты
регрессионного анализа, приводимые в столбце 4, наводят на мысль о том,
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 137
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
137
Таблица 5.6. Изменения в доле иностранных банков в экономике
стран с низким уровнем дохода и эффективность
функционирования национальных банков
Переменная
∆ Чистая
маржа /
общие
активы
1
∆ доли иностранных банков
Индекс степени допустимого
присутствия иностранных
банков
∆ акционерный капитал /tа
Резервы
∆ Непро ∆ Прибыли Наклад
на случай
центные до уплаты
ные
потери
доходы / налогов / расходы /
кредитов /
общие ак
общие
общие
общие
тивы
активы
активы
активы
2
–0,164*** 0,044
(0,052)
(0,044)
–0,032*** 0,003
(0,012)
(0,010)
3
0,037
(0,107)
0,013
(0,032)
4
0,037
(0,034)
0,014*
(0,008)
5
–0,114
(0,113)
–0,048
(0,033)
∆ прочие доходообразующие
активы /tа
0,224*** 0,060*** 0,765*** –0,032*
(0,040)
(0,013)
(0,101)
(0,019)
0,033*
0,012
0,066
–0,039***
(0,039)
(0,013)
(0,042)
(0,010)
–0,502***
(0,093)
–0,017
(0,043)
∆ клиентское и краткосрочное
финансирование /tа
0,062**
(0,029)
–0,011
(0,066)
∆ накладные расходы /tа
0,518*** 0,353*** –0,203
(0,147)
(0,084)
(0,296)
0,477
(0,417)
∆ темп роста ВВП
на душу населения
∆ темпы инфляции
0,072
(0,057)
0,020***
(0,007)
0,019
(0,012)
0,024***
(0,008)
–0,476***
(0,158)
0,008
(0,008)
–0,017
(0,029)
0,040*
(0,023)
∆ реальные процентные
ставки /cap
Константа в уравнении
0,031*** 0,083
(0,010)
(0,079)
–0,069*
(0,036)
0,002
(0,005)
0,006
(0,012)
–0,002
(0,007)
0,029**
(0,013)
0,521*** –0,065*
(0,142)
(0,013)
0,023*** –0,001
(0,011)
(0,006)
0,050*
0,015
(0,030)
(0,011)
–0,014
–0,011*
(0,022)
(0,006)
Коэффициент детерминации R2,
скорректированный
0,429
0,380
0,704
0,148
0,632
Количество наблюдений
959
958
951
968
853
* Статистически значимый показатель на 10#процентном уровне.
** Статистически значимый показатель на 5#процентном уровне.
*** Статистически значимый показатель на 1#процентном уровне.
Примечание: регрессии рассчитаны методом средних взвешенных квадратов на основе сгруп#
пированных банковских данных по 39 странам за период 1995—2000 гг. Первичные исходные дан#
ные взяты только по национальным банкам. Количество национальных банков в каждом периоде
использовано для взвешивания первичных статистических данных. В столбце 1 зависимой пере#
менной является изменение за исследуемый период в чистой марже по отношению к общим акти#
вам, определяемой как процентные доходы за вычетом процентных расходов в расчете на общие
активы. В столбце 2 содержатся значения изменений за исследуемый период в непроцентных чис#
тых доходах в расчете на общие активы. В столбце 3 приводятся значения изменений в показателе
прибылей до уплаты налогов в расчете на общие активы. В столбце 4 зависимой переменной явля#
ются изменения за исследуемый период в показателе накладных расходов в расчете на общие ак#
тивы, определяемом как расходы на оплату труда банковских служащих и прочие непроцентные
расходы в расчете на общие активы. В столбце 5 зависимой переменной являются изменения в по#
казателе резервов на случай потери кредитов, поделенных на общие активы. Доля иностранных
банков определяется как отношение числа иностранных банков к общему количеству банков. Точ#
ные определения использованных переменных, а также описание источников статистических
данных приводятся в Прил. 5.1. Стандартные ошибки, скорректированные с учетом гетероскедас#
тичности, приводятся в скобках.
Все независимые переменные, за исключением индекса допустимого присутствия иностранных
банков в экономике стран с низким уровнем дохода, являются дифференциалами первого порядка.
M-GL-5_pr1.qxd
138
24.05.2005
16:29
Page 138
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
что реальный или потенциальный приход в экономику иностранных банков
может повлечь за собой рост накладных издержек национальных банков,
обусловленный необходимостью повышения заработной платы и должност#
ных окладов, даже несмотря на то, что приход иностранных банков может
способствовать повышению управленческой и организационной эффектив#
ности. Поэтому большее присутствие иностранных банков в экономике мо#
жет означать рост издержек национальных банков, по мере того как они бу#
дут осваивать новейшие банковские технологии и технику ведения банков#
ских операций, приносимые в страну иностранными банками.
Результаты регрессионного анализа также подчеркивают важность одно#
временного использования переменных, характеризующих состояние бан#
ковского сектора и конкретных стран, и последствий нарастания присутст#
вия иностранных банков в экономике стран с низким уровнем дохода,
т. е. прихода новых банков, на динамику показателей эффективности функ#
ционирования национальных банков. На основе анализа показателей эф#
фективности функционирования банков можно сделать вывод о том, что
банки с большей капитализацией имеют более высокую маржу и более высо#
кие непроцентные доходы, а также более низкие накладные расходы и более
крупные резервы на случай потери кредитов. Эти факторы вместе взятые ве#
дут к большей прибыльности этих банков, которая, в свою очередь, оборачи#
вается их большей капитализацией. Эта же тенденция наблюдается также
и на других рынках [2]. В той степени, в которой балансы банков включают
в себя другие виды доходообразующих активов, т. е. активы помимо кредитов
и активы, приносящие непроцентные доходы, это способствует увеличению
банковской маржи и снижению накладных расходов, что ведет к общему
росту прибыльности банков. Данное обстоятельство, скорее всего, указывает
на то, что банки, которые уделяют меньшее внимание традиционным бан#
ковским операциям и большее таким сферам, приносящим большие доходы,
как консультирование и андеррайтинг (размещение ценных бумаг клиен#
тов # Примеч. ред.), достигают более значительного увеличения прибылей.
По мере расширения круга финансовых операций банки могут становиться
более эффективными, что приводит к снижению накладных расходов. Боль#
шее использование банками клиентского и другого краткосрочного финан#
сирования способствует повышению маржи, непроцентных доходов и на#
кладных расходов, а также снижению резервов на случай потери кредитов,
не оказывая при этом статистически значимого влияния на уровень доходов.
Рост доли накладных расходов обусловлен сравнительно более высокой
маржей и уровнями непроцентных доходов и более низкими прибылями,
хотя последний фактор не является статистически значимым. Помимо под#
тверждения того факта, что менее эффективные банки являются и менее
прибыльными, эти результаты говорят о том, что более высокие накладные
расходы в значительной степени перекладываются на банковскую клиенту#
ру путем увеличения маржи и прочих видов непроцентных издержек.
Что же касается страновых контрольных переменных, то увеличение ВВП
на душу населения коррелирует с сокращением издержек и снижением уров#
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 139
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
139
ня непроцентных доходов и резервов на случай потери кредитов, но при од#
новременном увеличении маржи, хотя последний фактор не является стати#
стически значимым. Взаимосвязь первого рода указывает на то, что по мере
развития экономики банки приобретают более совершенную технологию,
опыт и знания, что делает возможным как снижение издержек, так и появле#
ние более конкурентной среды. Взаимосвязь второго рода свидетельствует
о том, что по мере улучшения экономических перспектив банки снижают
объем резервов на случай потери кредитов. Что касается банковской маржи,
то в условиях растущей экономики банкам в целом удается повысить ее раз#
мер. Изменения в уровнях инфляции являются статистически значимыми
и положительно коррелируют с банковской маржей и прибылью, а также
имеют положительную корреляцию (хотя связь и не является статистически
значимой) с непроцентными доходами и резервами на случай потери кре#
дитов и отрицательную корреляцию (но также статистически незначимо)
с накладными расходами. Знаки коэффициентов согласуются с предполага#
емым эффектом темпов инфляции и более высоких реальных процентных
ставок, которые требуют от банков установления более высокой маржи и по#
лучения более высоких номинальных прибылей для поддержания постоян#
ного уровня реального банковского капитала.
До сих пор мы обсуждали результаты регрессионного анализа для всех
стран в целом, как с незначительным, так и большим присутствием иностран#
ных банков в экономике. Для изучения вопроса о том, в какой мере влияние
иностранных банков на экономику стран с низким уровнем дохода зависит
от масштабов прихода новых иностранных банков, мы также разбили выбор#
ку на две группы стран, имеющих низкую и высокую степень присутствия
иностранных банков, и провели повторный регрессионный анализ [6]. Его
результаты для двух групп стран практически полностью совпали: приход
иностранных банков понижал банковскую маржу (при этом результаты были
статистически значимыми). На финансовых рынках с высокой долей иност#
ранных банков приход новых банков также вел к понижению непроцентных
доходов, прибылей, накладных расходов и повышению резервов на случай
потери кредитов, хотя ни одна из этих связей не была статистически значи#
мой. Однако этих закономерностей не наблюдалось в случае рынков с не#
большой долей иностранных банков, на которых приход новых банков вел
к более высоким непроцентным доходам (статистически значимая связь), бо#
лее высоким прибылям, более высоким накладным расходам, но к более низ#
ким резервам на случай потери кредитов, хотя последние три коэффициента
не являлись статистически значимыми. Индекс допустимых уровней присут#
ствия новых банков также демонстрировал гораздо большую статистическую
значимость в странах с высокой долей иностранных банков, нежели в случае
стран с низким присутствием иностранного банковского капитала.
Различия между двумя группами стран свидетельствуют о том, что приход
иностранных банков оказывается наиболее эффективным на рынках с более
высоким присутствием иностранных банков. Это происходит в результате
того, что воздействие прихода на национальную банковскую систему пред#
M-GL-5_pr1.qxd
140
24.05.2005
16:29
Page 140
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
полагает наличие определенного порога, при котором появление новых
банков резко усиливает эффекты присутствия уже достаточно большого ко#
личества иностранных банков. Пороговый феномен может существовать
вследствие того, что в странах с небольшим присутствием иностранного
банковского капитала иностранные банки не столько конкурируют с нацио#
нальными банками, сколько заняты по большей части обслуживанием ино#
странных клиентов и других похожих ниш на рынке финансовых услуг.
Именно это и происходит во многих странах с низким уровнем дохода, в ко#
торых по причинам возведенных барьеров на пути проникновения в эконо#
мику иностранного банковского капитала, включая также и повышенные
страновые риски, ограниченного спроса на более передовые финансовые
услуги и незавершенных финансовых реформ иностранные банки не стре#
мятся быть полноценными конкурентами на местных рынках даже в услови#
ях, когда государства этих стран формально либерализировали режим
доступа в страну иностранного капитала. Иными словами, на рынках
с небольшим присутствием иностранного банковского капитала нацио#
нальные банки сталкиваются с менее опасными угрозами прихода иност#
ранных банков. А в случае рынков с высоким присутствием иностранного
банковского капитала управляющие национальных банков, сталкиваясь с уг#
розой прихода новых банков, оказываются вынужденными распрощаться со
своими привычками к «спокойной жизни» и начать прилагать большие уси#
лия для повышения производственной эффективности 8.
Пока в этой главе мы ограничивались исследованием эффекта изменений
в присутствии иностранных банков в экономике стран с низким уровнем до#
хода на динамику сдвигов в показателях банковской эффективности. Теперь
нам предстоит определить, в какой мере простое присутствие иностранных
банков связано с различиями в эффективности национальных банковских
систем, путем использования аналогичного метода регрессионного анализа,
но трансформировав переменные как в левой, так и в правой части уравне#
ния в переменные уровней. Это может быть правильным подходом, учиты#
вая, что приход иностранных банков основан на характеристиках функцио#
нирования банковской системы в прошлом периоде, а если это так, тогда
присутствие иностранных банков в экономике, нежели приход новых, по#
буждает национальные банковские системы менять свои стандарты поведе#
ния на финансовом рынке. Более конкретно присутствие иностранных бан#
ков в период времени t должно определяться стимулами к приходу новых
банков в периоде t#1. Если доля иностранных банков является только эндо#
генным фактором по отношению к лаговым банковским переменным, то па#
раметры уравнения, подобного (5.4), могут быть определены путем исполь#
зования временны´х рядов, содержащих межстрановые данные 9.
I ijt = αo + β FSjt + β i Bijt + β j Xjt + ε ijt .
(5.4)
Уравнение (5.4) устанавливает зависимость переменной национальной
банковской системы I ijt от доли иностранных банков FSjt на рынке j и от сов#
местного влияния страновых и банковских контрольных переменных с уче#
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 141
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
141
Таблица 5.7. Присутствие иностранных банков в экономике
стран с низким уровнем дохода и эффективность
функционирования национальных банков
Переменная
Резервы на
∆ Непро ∆ Прибыли Наклад
∆ Чистая
случай
ные
центные до уплаты
маржа /
потери
доходы / налогов / расходы /
общие
кредитов /
общие
общие
общие
активы
общие
активы
активы
активы
активы
1
Доля иностранных банковt
Индекс степени допустимого
присутствия иностранных
банков
Акционерный капитал /tа
Прочие доходообразующие
активы / tа
Клиентское и краткосрочное
финансирование /tа
Накладные расходы /tа
Темп роста ВВП
на душу населения /cap
Темпы инфляцииt
Реальные процентные ставкиt
Константа в уравнении
Коэффициент детерминации R2,
скорректированный
Количество наблюдений
–0,076 ***
(0,026)
0,150
(0,010)
2
3
4
5
–0,128*** –0,320*** –0,124*** 0,166**
(0,021)
(0,063)
(0,020)
(0,065)
–0,046*** 0,008
–0,097*** –0,037*
(0,010)
(0,023)
(0,010)
(0,020)
0,129*** 0,037*** 0,365***
(0,031)
(0,011)
(0,100)
0,010
0,013
0,096***
(0,010)
(0,007)
(0,022)
0,040**
0,001
0,020
(0,020)
(0,012)
(0,058)
–0,025* –0,210***
(0,014)
(0,079)
–0,012** –0,081***
(0,006)
(0,021)
0,004
0,010
(0,009)
(0,048)
0,508***
(0,084)
0,063
(0,059)
0,027***
(0,009)
0,069***
(0,017)
0,444***
(0,059)
–0,049
(0,035)
0,007
(0,007)
0,010
(0,012)
0,222
(0,273)
–0,150*** –0,690***
(0,029)
(0,142)
0,008
–0,031***
(0,008)
(0,009)
0,029** –0,073***
(0,012)
(0,025)
–0,030
(0,023)
0,045*** –0,075
(0,011)
(0,060)
–0,168
(0,247)
0,670***
(0,155)
0,060***
(0,011)
0,131***
(0,032)
0,137*** 0,084*
(0,009)
(0,050)
0,368
0,429
0,503
0,233
0,423
1 349
1 349
1 342
1 362
1 213
* Статистически значимый показатель на 10#процентном уровне.
** Статистически значимый показатель на 5#процентном уровне.
*** Статистически значимый показатель на 1#процентном уровне
Примечание: регрессии рассчитаны методом средних взвешенных квадратов на основе сгруп#
пированных банковских данных по 39 странам за период 1995–2000 гг. Первичные исходные дан#
ные взяты только по национальным банкам. Количество национальных банков в каждом периоде
использовано для взвешивания первичных статистических данных. В столбце 1 зависимой пере#
менной является изменение за исследуемый период в чистой марже по отношению к общим ак#
тивам, определяемой как процентные доходы за вычетом процентных расходов поделенные на
общие активы. В столбце 2 содержатся значения изменений за исследуемый период в чистых не#
процентных доходах в расчете на общие активы. В столбце 3 приводятся значения изменений
в показателе прибылей до уплаты налогов в расчете на общие активы. В столбце 4 зависимой пере#
менной являются изменения за исследуемый период накладных расходов, поделенных на общие
активы. Переменная определяется как расходы на оплату труда банковских служащих и прочие не#
процентные расходы поделенные на общие активы. В столбце 5 зависимой переменной являются
изменения в показателе резервов на случай потери кредитов, деленных на общие активы. Доля
иностранных банков определяется как отношение числа иностранных банков к общему количест#
ву банков. Точные определения использованных переменных, а также описание источников стати#
стических данных приводятся в Прил. 5.1. Стандартные ошибки, скорректированные с учетом ге#
тероскедастичности, приводятся в скобках.
M-GL-5_pr1.qxd
142
24.05.2005
16:29
Page 142
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
том случайной ошибки. Результаты регрессионного анализа в расчете на всю
выборку стран приводятся в табл. 5.7. Мы также провели отдельный регрес#
сионный анализ для рынков с низким и высоким присутствием иностран#
ных банков, однако не приводим их здесь и отсылаем читателя к другой на#
шей статье [6]. В странах с низким уровнем дохода большее присутствие ино#
странных банков сопровождается значительно более низкой процентной
маржой, непроцентными доходами, прибыльностью и накладными расхо#
дами у национальных банков (столбцы 1—4). Помимо этого по мере увели#
чения присутствия в экономике иностранных банков растут и размеры ре#
зервов на случай потери кредитов (столбец 5, статистически значимая
связь). Статистически значимое отрицательное воздействие фактора от#
сутствия формальных барьеров для прихода иностранных банков на не#
процентные доходы, накладные расходы и размеры резервов на случай по#
тери кредитов (столбцы 2, 4 и 5) также очевидно.
Таким образом, при прочих равных условиях присутствие иностранных
банков оказывает большее конкурентное давление на прибыльность нацио#
нальных банков. Присутствие иностранных банков и отсутствие барьеров для
их прихода также приводят к тому, что национальные банки имеют более низ#
кую маржу и более узкий круг источников непроцентных доходов. Получен#
ные результаты также указывают на то, что большее присутствие иностранных
банков и меньшие барьеры на пути прихода в экономику иностранного бан#
ковского капитала способствуют росту производственной эффективности
и снижению накладных расходов. Присутствие иностранных банков также
предполагает увеличение объемов резервов на случай потери кредитов, но
при этом отсутствие барьеров для прихода иностранных банков означает по#
нижение объемов резервов на случай потери кредитов. Все это вместе взятое
говорит о том, что, с одной стороны, национальные банки увеличивают объе#
мы резервов на случай потери кредитов при наличии в стране иностранных
банков, но с другой — можно говорить об улучшении качества кредитов, по ме#
ре того как банковские системы становятся все более открытыми.
С точки зрения контрольных банковских и страновых характеристик эти
результаты почти полностью соответствуют результатам регрессионного
анализа дифференциалов первого порядка. Более высокая степень капита#
лизации обусловлена более высокой прибыльностью банков вследствие со#
четания факторов более высоких доходов и более низких издержек, наклад#
ных расходов и резервов на случай потери кредитов. Накладные расходы
в значительной степени перекладываются на клиентов в форме более высо#
кой маржи и издержек. Прочие переменные имеют арифметические зна#
ки (+/–). Положительное значение коэффициента прибыльности и отрица#
тельное — коэффициента резервов на случай потери кредитов указывают на
то, что банки в растущих экономиках получают больше прибылей и поэтому
являются менее осторожными в своей политике формирования резервов на
случай потери кредитов. Отрицательные значения коэффициента измене#
ний в ВВП на душу населения в уравнении для накладных издержек свиде#
тельствует о том, что банки в растущих экономиках могут уменьшать из#
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 143
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
143
держки или сталкиваться с большей конкуренцией и реагировать на нее при#
обретением новой, более совершенной технологии. Инфляция положитель#
но коррелирует с процентной маржой, общей прибыльностью и накладны#
ми расходами, что в целом соответствует посылке о том, что высокие темпы
инфляции требуют от банков получения более высокой маржи и более высо#
кой общей прибыльности для сохранения своего реального банковского ка#
питала, и поэтому издержки функционирования в таких условиях являются
также очень высокими. Эффекты подобного рода просматриваются и для ди#
намики реальных процентных ставок.
Когда статистическая выборка была разделена на две группы стран —
с высокими и низкими уровнями присутствия иностранных банков, то
результаты проведенного регрессионного анализа полностью совпали
с регрессиями дифференциалов первого порядка (эти результаты здесь не
приводятся; см. нашу статью в работе [6]): воздействие иностранных бан#
ков на эффективность функционирования национальных банков выраже#
но более отчетливо в странах с большим присутствием иностранного
банковского капитала. В странах с высоким присутствием иностранных
банков их реальное число и степень допустимого присутствия влияют на
банковскую маржу статистически значимым отрицательным образом.
На рынках таких стран степень допустимого присутствия иностранных
банков также отрицательно и статистически значимо влияет на накладные
расходы. Этого, однако, не наблюдается на рынках с низким уровнем при#
сутствия иностранных банков, на которых даже выявлены отрицательные
значения показателя степени допустимого присутствия иностранных бан#
ков. Однако контрольные страновые переменные имеют одинаковые зна#
ки и статистически значимы для обеих групп стран. Различия между двумя
группами опять#таки говорят о том, что эффективность присутствия ино#
странных банков и отсутствие барьеров для прихода иностранного бан#
ковского капитала зависят от отсутствия других, реальных барьеров, что
находит подтверждение в уровнях реального присутствия иностранных
банков в экономике стран с низким уровнем дохода.
Результаты регрессионного анализа, приведенные в таблицах 5.6 и 5.7,
свидетельствуют о том, что именно приход новых банков в экономику стран
с низким уровнем дохода побуждает национальные банки уменьшать свои
производственные издержки и снижать банковскую маржу, в то время как
большее присутствие иностранных банков способствует снижению общей
прибыльности национальной банковской системы при условии, что система
открыта для конкуренции. В результате перед нами вырисовывается динами#
ческий процесс, в котором первоначальный приход новых банков побуждает
национальные банки к серьезному изменению всей структуры производст#
венных издержек, а затем с течением времени большее присутствие иностран#
ного банковского капитала ведет к изменениям в ценовой структуре продук#
ции национальных банков. Одновременно система должна быть постоянно
открыта для прихода новых иностранных банков, что позволит ей сохранять
хорошие конкурентные начала с помощью комбинации как низких формаль#
M-GL-5_pr1.qxd
144
24.05.2005
16:29
Page 144
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ных барьеров на пути иностранных банков, так и ограничения действия мно#
гих других барьеров, которые способны лишить иностранные банки заинте#
ресованности к приходу в экономику стран с низким уровнем дохода.
Заключение
Присутствие иностранных банков заметно возросло в ряде стран с низким
уровнем дохода. В некоторых странах по причине устоявшихся историчес#
ких связей иностранные банки играют заметную роль в экономике уже в те#
чение довольно продолжительного времени, одновременно с этим развитие
других стран с низким уровнем дохода характеризуется процессами откры#
тия их экономики для прихода иностранного банковского капитала, а также
его растущим присутствием. Приход иностранных банков несет с собой оп#
ределенные выгоды для национальных банковских систем в виде снижения
издержек услуг финансовых посредников, повышения эффективности и ус#
тойчивости финансовых систем. Результаты анализа также говорят о том,
что само по себе наличие иностранных банков в экономике стран с низким
уровнем дохода является недостаточным условием для достижения этих це#
лей. Сочетание высокого уровня присутствия иностранных банков с полити#
кой сохранения режима открытых экономик, по#видимому, необходимо для
достижения наибольших выгод и эффектов.
Иностранные банки также приносят с собой более эффективную технику
управления рисками и системы контроля за деятельностью банков, заимство#
ванные у регулирующих органов своих родных стран, что в конечном итоге
также укрепляет банковские системы стран с низким уровнем дохода. Одно#
временно усиление конкуренции может способствовать уменьшению кли#
ентской базы банков, уже действующих в стране, что может обернуться
финансовой нестабильностью. Естественной реакцией на эти тенденции яв#
ляется выработка политики адекватного регулирования и контроля за бан#
ковской сферой, хотя многие развивающиеся страны сталкиваются с боль#
шими трудностями при создании у себя надежной правовой и институцио#
нальной инфраструктуры. Решение этих проблем следует искать в большем
использовании тех преимуществ, которые несут с собой иностранные банки,
при одновременной концентрации усилий по созданию институциональной
инфраструктуры в некоторых ключевых сферах, нежели пытаться ввести
полномасштабный аппарат государственного регулирования и контроля. По#
мимо этого преимущества присутствие иностранных банков следует рассма#
тривать в свете научно#технического прогресса, который позволит свободно
предоставлять финансовые услуги в международном масштабе без непосред#
ственно физического присутствия (с помощью системы «электронных фи#
нансов»). Некоторые страны с низким уровнем дохода могли бы получать не#
которые виды финансового обслуживания непосредственно из зарубежных
источников, что позволит им уменьшить потребность в расширении государ#
ственной сферы регулирования и контроля.
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 145
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
145
Приложения
Приложение 5.1. Определение переменных и перечень источников
статистических данных
Чистая маржа /tа — процентные доходы за вычетом процентных расходов,
соотнесенные с общими активами.
Непроцентные доходы /tа — прочие текущие доходы, такие, как торговые из#
держки, гонорары консультантам и прочие доходы, соотнесенные с общими
активами.
Прибыли до уплаты налогов /tа — прибыли до уплаты налогов, соотнесен#
ные с общими активами.
Накладные издержки /tа — расходы на оплату труда банковских служащих
и прочие непроцентные расходы, соотнесенные с общими активами.
Прочие расходы /tа — ненакладные, непроцентные и прочие расходы, соот#
несенные с общими активами.
Акционерный капитал /tа — балансовая стоимость акционерного капитала
(активы за вычетом задолженностей), соотнесенная с общими активами.
Прочие доходообразующие активы /tа — активы помимо кредитов и не#
процентных доходообразующих активов, таких, как наличные депозиты
и непроцентные депозиты в других банках, соотнесенные с общими ак#
тивами.
Клиентское и краткосрочное финансирование /tа — все краткосрочные
и долгосрочные депозиты плюс прочие недепозитное краткосрочное фи#
нансирование, соотнесенные с общими активами.
Доля иностранных банков — отношение количества иностранных банков
к общему количеству банков; при этом иностранным считается банк, имею#
щий в иностранной собственности не менее 50%.
ВВП /cap — реальный ВВП на душу населения, в тыс. долл. США.
Инфляция — ежегодная инфляция, оцениваемая по дефлятору ВВП.
Все переменные, характеризующие производственную деятельность от#
дельных банков, взяты из базы данных Bankscope Международного агентства
банковской классификации. Индекс степени прихода новых иностранных
банков и степени присутствия коммерческих банков составлен на основе ра#
боты [13]. Другие статистические данные взяты из обычных международных
справочников.
Количество
4
3
58
Португалоговорящая
Прочие (Латинская Америка, Карибский
бассейн, Ближний Восток)
Общее количество стран
Гаити, Респ. Йемен, Никарагуа
16:29
Page 146
Примечание: в соответствии с классификацией справочника World Development Indicators («Показатели мирового развития») в группу стран с низким
уровнем дохода входят те страны, в которых валовой внутренний продукт на душу населения в 2000 г. составлял менее 755 долл. США Из 63 стран, даю#
щих сведения о своих банковских системах, 5 стран: Афганистан, КНДР, Коморские Острова, Лаос и Сомали — были исключены, поскольку эти страны не
предоставили сведений в базу статистических данных Bankscope. По причине массовых гражданских беспорядков, которые, вероятно, воспрепятствова#
ли приходу в эти страны иностранных банков, некоторые страны были исключены из подсчета средних международных данных и регрессионного ана#
лиза, и в их числе Ангола, Бангладеш, Бутан, Гаити, Гвинея, Индия, Респ. Йемен, Камбоджа, Демократическая Республика Конго, Либерия, Руанда, Сьерра#Ле#
оне, Таджикистан, Туркменистан, Чад и Эфиопия.
Источники: языковая классификация: справочник ЦРУ; региональная классификация и классификация по доходу: работа [17] и World Development
Indicators.
15
Англоговорящая
Бенин, Буркина#Фасо, Бурунди, Гвинея, Дем. Респ. Конго, Кот#д’Ивуар,
Мавритания, Мадагаскар, Мали, Нигер, Руанда, Сенегал, Того,
Центральноафриканская Респ., Чад
Гамбия, Гана, Замбия, Зимбабве, Камерун, Кения, Лесото, Либерия, Малави,
Нигерия, Судан, Сьерра#Леоне, Танзания, Уганда, Эфиопия
Ангола, Гвинея#Бисау, Мозамбик, Сан#Томе и Принсипи
Азербайджан, Армения, Вьетнам, Грузия, Киргизская Респ., Молдова,
Монголия, Таджикистан, Туркменистан, Узбекистан, Украина
Бангладеш, Бутан, Индия, Индонезия, Камбоджа, Мьянма, Непал, Пакистан,
Соломоновы Острова
24.05.2005
Африка
16
11
Страны с переходной экономикой
Франкоговорящая
9
Азия и Тихоокеанский регион
Страны
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Группы стран
146
Приложение 5.2. Классификация отдельных стран с низким уровнем дохода
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
13,1
87,4
4,5
0,0
0,0
0,0
0,4
4,1
Грузия
Киргизская Респ.
Молдова
Монголия
Таджикистан
Туркменистан
Узбекистан
Украина
1,8
0,3
2,6
1,8
0,1
1,1
0,9
11,4 Кипр (5,6), Россия (3,9)
10,4 Россия (5,4), Турция (6,0)
4,2 Респ. Корея (1,6),
Малайзия (1,1)
7,5 МО (5,0)
0,2
2,8
3,3
0,2
1,9
3,1
2,0
0,5
0,7
26,7
0,6
10,9
5,5 Индия (14,7), МО (5,5)
0,4
5,3 Сингапур (2,0),
Респ. Корея (1,4)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
0,0
0,2
87,4
30,6
51,0
4,4
0,1
0,1
1,2
Примечания
Page 147
86,9
12,6
95,5
100,0
100,0
100,0
99,6
95,9
13,9
41,1
4,4
6,7
0,1
2,1
0,1
5,2
14,7
0,4
Другие
Про
промыш Араб
Страна Велико
ские ЮАР чие
с низким брита США Фран Порту ленно
стра
ция
стра
разви
уровнем
галия
ния
ны
ны
тые
дохода
страны
16:29
0,0
0,0
38,0
6,4
51,0
0,4
25,5
0,5
19,7
Иност
ранный
банк
24.05.2005
Камбоджа
100,0
Мьянма
100,0
Непал
62,0
Пакистан
93,6
Соломоновы Острова
49,0
Страны с переходной экономикой
Азербайджан
86,1
Армения
58,9
Вьетнам
95,6
Азия и Тихоокеанский регион
Бангладеш
99,6
Бутан
74,5
Индия
99,5
Индонезия
80,3
Нацио
Регион /
нальный
принимающая страна
банк
Национальность иностранных банков
Приложение 5.3. Национальность иностранных банков: сведения о процентной доле акционерного капитала
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
147
2,9
5,3
4,6
4,8
3,0
25,9
0,8
0,8
0,0
16,4
8,3
47,4
27,4
13,2
19,6
15,7
32,9
17,6
2,1
19,6
0,7
0,9
35,8
0,2
4,9
0,2
0,2
15,8
12,9
14,5
32,1
13,1
0,4
17,2
8,3
21,9
2,5
2,1
0,9
0,5
0,8
1,7
38,5
8,4
14,6
1,4
98,4
0,3
65,7
(1,4)
0,8
2,1
3,2
1,5
2,4
6,7
0,6
1,4
2,0
19,3
15,8
4,1
1,6
0,1
0,6
3,6
6,9
1,5
0,2
2,9
МО** (19,3)
Иностр. инвест. (13,8)
АРЭБА* (98,4)
Маврикий (6,9)
Page 148
1,3
0,7
4,7
2,1
Примечания
16:29
20,1
56,1
50,0
36,8
66,0
53,6
24,3
38,5
25,8
72,2
36,1
50,2
26,5
2,4
0,0
5,8
12,6
98,4
16,4
41,0
35,2
0,0
Другие
Про
промыш Араб
Страна Велико
ские ЮАР чие
с низким брита США Фран Порту ленно
стра
ция
стра
разви
уровнем
галия
ния
ны
ны
тые
дохода
страны
24.05.2005
Англоговорящая Африка
Гамбия
61,5
Гана
74,2
Замбия
27,8
Зимбабве
63,9
Камерун
49,8
Кения
73,5
Лесото
97,6
Либерия
100,0
Малави
94,2
Нигерия
87,4
Судан
1,6
Сьерра#Леоне
83,6
Танзания
59,0
Уганда
64,8
Эфиопия
100,0
Франкоговорящая Африка
Бенин
79,9
Буркина#Фасо
43,9
Бурунди
50,0
Гвинея
63,2
Конго, Дем. Респ.
34,0
Кот#д’Ивуар
46,4
Мавритания
75,7
Иност
ранный
банк
Национальность иностранных банков
148
Нацио
Регион /
нальный
принимающая страна
банк
(продолжение)
Приложение 5.3. Национальность иностранных банков: сведения о процентной доле акционерного капитала
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
13,7
86,3
18,5
10,4
4,6
217,4
26,2
0,1
9,6
73,8
0,0
23,0
5,0
100,0
77,0
95,0
Всего
69,1 278,1 96,0
* Арабский банк экономического развития Африки (АРЭБА).
** Международная организация.
Источник: расчеты авторов.
Усредненные
показатели
0,0
0,0
60,4
54,6
100,0
100,0
39,6
45,4
9,1
29,1
1,9
53,4
5,0
2,1
94,2
47,1
39,6
54,6
354,4
10,4
2,2
12,4
13,3
20,9
24,6
8,6
5,6
44,1
138,9
2,1
1,7
91,4 177,5
5,4
20,7
10,3 10,6
19,8 10,2
5,0
16,1
4,8
20,5
4,1
Гранд Кайман (20,4)
МО(10,6)
МО (18,5)
Примечания
Page 149
Ангола
Гвинея#Бисау
Мозамбик
Сан#Томе и Принсипи
Прочие страны
Гаити
Никарагуа
Йемен, Респ.
4,6
0,3
11,3
Другие
Про
промыш Араб
Страна
Велико
Фран Порту ленно
ские ЮАР чие
с низким
стра
разви стра
уровнем брита США ция
галия
ния
ны
ны
тые
дохода
страны
16:29
Португалоговорящая Африка
70,6
39,1
54,5
24,6
39,8
9,2
44,1
29,4
60,9
45,5
75,4
60,2
90,8
55,9
Иност
ранный
банк
Национальность иностранных банков
24.05.2005
Мадагаскар
Мали
Нигер
Руанда
Сенегал
Того
Центральноафриканская
Респ.
Чад
Нацио
Регион /
принимающая страна нальный
банк
капитала (окончание)
Приложение 5.3. Национальность иностранных банков: сведения о процентной доле акционерного
M-GL-5_pr1.qxd
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
149
M-GL-5_pr1.qxd
150
24.05.2005
16:29
Page 150
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Примечания
1
2
3
4
5
6
7
8
Те данные, которые приводят К. Буч и Г. Делонг [4], относятся к слияниям, в кото#
рых хотя бы один из партнеров являлся коммерческим банком. Поэтому исследо#
ватели включили в их число не только слияния двух банков, но и такие сделки,
в которых иностранный банк приобретал небанковскую финансовую структуру
страны с низким уровнем дохода.
Не все страны с низким уровнем дохода предоставляют статистические данные
об иностранных или национальных данных в Bankscope — основной источник
данных, использованный в нашем исследовании. Помимо этого, во всех странах да#
леко не все и даже не бoльшая часть банков предоставляют сведения в эту базу
данных. По этой причине мы, возможно, даем несколько искаженную картину роли
иностранных банков в экономике стран с низким уровнем дохода. Более подробно
методологическая характеристика использованных статистических данных при#
водится в Прил. 5.1.
Этот рост может быть несколько преувеличен, потому что по сравнению с 1995 г.
в 2000 г. большее число иностранных банков представили о себе сведения в базу
данных Bankscope. Разумеется, другим объяснением является то, что по сравнению
с 1995 г. в 2000 г. большее число национальных банков было охвачено системой
Bankscope, и в этом случае это увеличение следует считать заниженным.
Все данные относятся только к банкам, охваченным статистическими выборками.
Как отмечалось выше, поскольку иностранные банки в большей степени склонны
предоставлять о себе сведения статистического плана, доли в активах и относитель#
ное число представленных иностранных банков могут быть несколько завышены.
К данным о составе банковских активов и задолженности необходимо относиться
с осторожностью, поскольку их качество и другие параметры значительно отлича#
ются друг от друга в зависимости от банков и стран. Имеющиеся данные не позво#
ляют проводить любые другие детализированные классификации и группировки
кредитных портфелей и источников финансирования по таким позициям, как кре#
дитование правительств, муниципальных властей, корпораций и т. д., или по источ#
никам финансирования — за счет депозитов, коммерческих бумаг (векселей), фи#
нансовых рынков и др.
К числу таких стран относятся Ангола, Бангладеш, Бутан, Гаити, Гвинея, Индия, Рес#
публика Йемен, Камбоджа, Демократическая Республика Конго, Либерия, Руанда,
Сьерра#Леоне, Таджикистан, Туркменистан, Чад и Эфиопия.
Уравнение (5.3) может считаться упрощенной формой уравнения, которое соотно#
сит эндогенные переменные банковской деятельности, такие, как прибыльность,
с банковскими факторами производства, такими, как банковский акционерный ка#
питал и активы, приносящие непроцентные доходы, с набором страновых парамет#
ров, включая долю иностранных банков в финансовом секторе страны. В ряду мно#
гих исследований, построенных на этом методологическом подходе, выделяется ис#
следование [9], в котором функция прибылей напрямую соотносит прибыльность
с банковскими затратами и различными страновыми переменными.
А. Бергер и Т. Ханнан [2] считают, что потенциал снижения производственных из#
держек, соотнесенный с рыночной мощью и обусловленный гипотезой спокойной
жизни, очень велик в развивающихся странах.
M-GL-5_pr1.qxd
24.05.2005
16:29
Page 151
(Black plate)
ИНОСТРАННЫЕ БАНКИ В СТРАНАХ С НИЗКИМ УРОВНЕМ ДОХОДА
9
151
См. работы [1, 7], в которых исследованы факторы, определяющие приход банков
и размер прибылей на региональных банковских рынках в США. В частности, авто#
ры исследования просчитали два уравнения, одно из которых объясняло специфи#
ку решений о приходе на региональный рынок, а другое выявляло влияние прихода
на размеры текущих банковских прибылей на местном рынке.
Библиография
1. Amel, D. R, and J. N. Liang. 1997. «Determinants of Entry and Profits in Local Banking
Markets». Review of Industrial Organization 12(1): 59—78.
2. Berger, A. N., and T. H. Hannan. 1998. «The Efficiency Cost of Market Power in the Banking
Industry: A Test of the ‘Quiet Life’ and Related Hypotheses». Review of Economics and
Statistics 80(3): 454—65.
3. Berger, A. N., R. De Young, H. Genay, and G. F. Udell. 2000. «Globalization of Financial
Institutions: Evidence from Cross#Border Banking Performance». BrookingsWharton
Papers on Financial Services 2000: 23—120.
4. Buch. C., and G. Delong. 2001. «Cross#Border Bank Mergers: What Lures the Rare Animal?»
Baruch College, New York. Processed.
5. Claessens, S., and M. Jansen, eds. 2000. The Internationalization of Financial Services. The
Hague: Kluwer Law International.
6. Claessens, S., and Jong#Kun Lee. 2001. «Foreign Banks in Low#Income Countries: Recent
Developments and Impacts». World Bank, Washington, D.C. Processed.
7. Claessens, S., A. Demirguc#Kunt, and H. Huizinga. 2000. «The Role of Foreign Banks in
Domestic Banking Systems». In: S. Claessens and M. Jansen, eds., The Internationalization
of Financial Services. The Hague: Kluwer Law International.
8. _____. 2001. «How Does Foreign Entry Affect the Domestic Banking Market?» Journal of
Banking and Finance 25(5): 891—911.
9. DeYoung, R., and D. E. Nolle. 1996. «Foreign#Owned Banks in the U.S.: Buying Market Share
or Earning It?» Journal of Money, Credit, and Banking 28: 622—36.
10. IMF (International Monetary Fund). 2000. International Capital Markets Report.
Washington, D.C.
11. Mathieson, D. J., and J. Roldo`s. 2001. «The Role of Foreign Banks in Emerging Markets.»
Paper presented at the World Bank, International Monetary Fund, and Brookings
Institution Third Annual Financial Markets and Development Conference, May 19#21,
New York.
12. Papi, L., and D. Revoltella. 2000. «Foreign Direct Investment in the Banking Sector: A
Transitional Economy Perspective». In: S. Claessens and M. Jansen, eds., The
Internationalization of Financial Services. The Hague: Kluwer Law International.
13. Qian, Ying. 2000. «Financial Services Liberalization and GATS». In: S. Claessens and M.
Jansen, eds., The Internationalization of Financial Services. The Hague: Kluwer Law
International.
14. Sorsa, P. 1997. «The GATS Agreement on Financial Services — A Modest Start to
Multilateral Liberalization.» Working Paper no. WP/97/55. International Monetary Fund,
Washington, D.C.
M-GL-5_pr1.qxd
152
24.05.2005
16:29
Page 152
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
15. Ulgenerk, E. 2001. «Foreign Banks in Low#Income Countries: Background Paper for
Global Development Finance 2002.» World Bank, Washington, D.C. Processed.
16. World Bank. 2001a. Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World. Washington,
D.C.
17. _____. 2001b. World Development Report 2002: Building Institutions for Markets. New
York: Oxford University Press.
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 153
(Black plate)
Часть III
Рынки
ценных бумаг
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 155
(Black plate)
Глава 6
Эффективность рынков
ценных бумаг
Аджай Шах, Сьюзан Томас*
С 1960х гг. в промышленно развитых странах наблюдается резкое увеличе
ние значения анонимных рынков ценных бумаг, рынков, все больше высту
пающих в роли финансовых посредников, оттесняющих банки на второй
план. В течение 1980х гг. политические дебаты в развивающихся странах
все больше стали проходить под знаком понимания важности развития рын
ков ценных бумаг как инструментов более эффективного использования ка
питалов. В 1990е гг. десятки развивающихся стран оказались активно вовле
ченными в процесс формирования фондовых рынков, которые они стали
рассматривать как ключевой элемент политики формирования рыночной
экономики.
Усилия развивающихся стран по созданию рынков ценных бумаг не при
несли должных плодов. В настоящее время бoльшая часть фондовых рынков,
очевидно, является в значительной степени неликвидной, и только в 16 стра
нах ежегодный оборот сделок по продаже акций превышают 75% капитали
зации фондовых рынков. За небольшим исключением, надежды на создание
высоколиквидных анонимных рынков, которые будут играть основную роль
в распределении ресурсов, оказались иллюзорными практически во всех
странах.
*
Авторы выражают благодарность Шантану Бхарадвэджу за проделанную научновспо
могательную работу. Мы признательны Тадаши Эндо, Джеймсу А. Хансону, Джованни Мадж
нони и Мэтью Рудольфу за сделанные замечания и высказанные пожелания; Тони Виресин
ге, сотруднику фирмы «Миллениум информейшен текнолоджиз» и Сатишу Наралкару,
сотруднику Национальной фондовой биржи (Индия) за их помощь в расчетах величины ка
питальных издержек создания рыночной инфраструктуры ценных бумаг; Бретту Тарлетону,
сотруднику американской консультативной фирмы «Элкинс/Макшерри» (НьюЙорк), кото
рый любезно предоставил в наше распоряжение свою статистическую базу данных о стои
мости международных операций куплипродажи с акциями.
M-GL-6_pr1.qxd
156
24.05.2005
16:30
Page 156
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
В первом приближении важнейшей причиной неудач развивающихся
стран является объем рынков. Самые маленькие страны с активно функциони
рующими рынками ценных бумаг должны иметь, как представляется, мини
мальный объем валового внутреннего продукта порядка 20 млрд долл. США.
Очевидная взаимосвязь между размерами экономики страны и объемами тор
гуемых ценных бумаг поднимает ряд вопросов, представляющих повышен
ный интерес для анализа проводимой экономической политики, в том числе
таких, как, например.
·
·
·
По каким каналам растущая экономия на масштабах операций купли
продажи может повлиять на функционирование рынков ценных бумаг?
Существуют ли эмпирические свидетельства того, что размеры страны
напрямую связаны с успешно функционирующими рынками ценных бумаг?
Что могут сделать разработчики экономической политики для увели
чения числа ликвидных рынков в малых странах?
Авторы постараются дать хотя бы частичный ответ на эти вопросы. Гла
ва начинается с вычленения проблемы «идентификации»: в малых странах
действуют преимущественно небольшие фирмы, а акции таких фирм
во всем мире являются неликвидными. Также предприняты попытки про
анализировать трудности измерения ликвидности и выявить возможные
источники увеличения экономии на масштабах торговой деятельности
на рынках ценных бумаг. Затем рассматривается вся совокупность имею
щихся эмпирических свидетельств и доказательств. Потом следует очерк
нормативной экономической теории, а завершается глава авторскими
выводами.
Основные проблемы измерения рыночной ликвидности
Имеющиеся разрозненные эмпирические данные говорят о том, что в ма
лых странах бывает достаточно трудно сформировать ликвидные и эффек
тивные фондовые рынки, поскольку обращающиеся на них ценные бумаги
имеют низкую степень капитализации. В этом разделе предпринята попыт
ка осветить ряд аспектов данной проблемы путем аналитического сопос
тавления неликвидности, проистекающей от небольших размеров фирм,
и неликвидности, связанной с небольшими размерами рынков. Также рас
сматриваются некоторые проблемы измерения соотношения ликвидности
и оборотного коэффициента ценных бумаг, а затем анализируется пробле
ма увеличения отдачи от масштаба деятельности на рынках.
Проблема различий между характеристиками рынка
и фирм как источников рыночной неликвидности
Углубленное понимание проблем ликвидности фондовых рынков в малых
странах осложняется проблемой идентификации между двумя возможными
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 157
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
157
объяснениями низкой ликвидности: или изза небольших размеров фирм,
или изза небольших размеров стран.
Небольшие фирмы с большей вероятностью могут иметь низкую степень
ликвидности на фондовых рынках. Такие фирмы характеризуются низкой ка
питализацией, что само по себе выступает препятствием для инвестирования
в них со стороны некоторых институциональных инвесторов, имеющих вну
тренние критерии минимальной капитализации для фирм, в которые они мо
гут инвестировать. Поэтому небольшие фирмы имеют более ограниченную
инвестиционную базу по сравнению с крупными. Небольшие фирмы также
менее диверсифицированы, что еще больше усиливает нестабильность их до
ходов; они, как правило, тратят меньше ресурсов на раскрытие информации
о себе и поэтому привлекают внимание только ограниченного круга инвесто
ров и рыночных аналитиков. В целом небольшие фирмы характеризуются
высокой волатильностью и асимметричностью информации. Авторы много
численных исследований на эту тему, начиная со статей Дж. Бенстона и Р. Ха
германа [2] и Х. Столла [6)], появившихся еще в 1970е гг., пришли к твердому
выводу о том, что именно эти черты приводят к низкой ликвидности неболь
ших фирм. Данные закономерности действуют независимо от характеристик
страны, в которых осуществляется торговля акциями фирмы. Малые страны,
как правило, имеют меньший круг инвесторов и более маленькие размеры фи
нансового сектора по сравнению с большими странами, а также выделяют
меньше ресурсов на функционирование биржевой системы; обладают менее
развитой правовой и информационной инфраструктурой и меньшим числом
рыночных аналитиков, занятых изучением фирм и инвестиционных порт
фелей, биржевой торговли и т. д. Эти страны имеют слабо разработанное
законодательство, регулирующее предоставление фирмами информации
о себе и об инсайдерских сделках с акциями фирмы, что и создает ситуацию
крайне асимметричной информации, и слабую систему борьбы с рыночными
махинациями, что ведет к повышению издержек «негативной селекции». В ре
зультате малым странам присуща меньшая рыночная ликвидность. При этом
многие из этих черт характеризуются высокими постоянными и низкими пре
дельными издержками. Страны с небольшими объемами ВВП, по сути, оказы
ваются неспособными выделить сравнительно большие ресурсы, необходи
мые для создания соответствующих инфраструктурных систем.
В малых странах действуют преимущественно небольшие фирмы, кото
рые по своей природе менее ликвидны по сравнению с крупными. Таким об
разом, в малых странах выгоды от предложений и рекомендаций по повыше
нию качества финансовой инфрастуктуры (т. е. рыночных характеристик)
могут быть ограничены как особенностями действующих в них фирм, так
и размерами страны.
Из этого положения следует, что наиболее важный вопрос экономической
политики, который может быть поставлен в плане улучшения рыночной ин
фраструктуры в малой стране, сводится к тому, станет ли продукт Х более лик
видным, если его обращение будет обслуживаться несравненно более качест
венной рыночной инфраструктурой, исходя из того, что свойства продукта Х
M-GL-6_pr1.qxd
158
24.05.2005
16:30
Page 158
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
будут оставаться неизменными 1. В том случае, если экономическая среда с точ
ки зрения характеристик обращаемого продукта неблагоприятна, выгоды, ко
торые потенциально можно получить в результате улучшения рыночной
инфраструктуры, будут в значительной степени сведены на нет; однако выгоды
от совершенствования рыночной инфраструктуры могут быть в принципе
недостижимы или ограничены вследствие самой природы малых экономик.
Трудности измерения ликвидности
Сравнительный анализ эмпирических данных о ликвидности фондовых
рынков различных стран предполагает наличие логически непротиворечи
вых показателей, которые могут быть адекватно использованы для межстра
новых сопоставлений. Под ликвидностью понимаются транзакционные из
держки по куплепродаже ценных бумаг. Они представляют собой сочетание
оплаты брокерских и других услуг, а также издержек, связанных с воздейст
вием, которое совершение сделки может оказать на сам фондовый рынок.
К сожалению, измерение разницы между ценами продавца и покупателя
и сравнение ее на фондовых рынках различных стран представляют огром
ную трудность. Сравним, например, транзакционные издержки по куплепро
даже ценных бумаг на рынке НАСДАК в США и на Национальной фондовой
бирже (НФБ) Индии. В системе НАСДАК используется стандартный размер
партии акций, равный 100 акциям, в то время как на НФБ стандартный размер
партии составляет одну акцию. Поэтому разница между ценами продавца
и покупателя на НФБ обычно ограничивается небольшими размерами совер
шаемых сделок, которые в отдельных случаях могут составлять даже куплю
продажу одной акции. Кроме того, обычная средняя цена одной акции на
НФБ составляет 90 индийских рупий, что эквивалентно 2 долл. США, в то вре
мя как в системе НАСДАК средняя цена одной акции равна 50 долл. Таким об
разом, прямое сопоставление разницы между ценами продавца и покупателя
в системе НАСДАК и на НФБ невозможно, поскольку эта разница в системе
НАСДАК рассчитывается на основе сделки, равной примерно 5 тыс. долл., в то
время как на НФБ в основе разницы лежит сделка в пределах примерно
2 долл. США 2.
Вторая проблема связана с отсутствием данных. Очень часто как на
НАСДАК, так и на НФБ не существует заказов ни на покупку, ни на продажу ак
ций. Когда возникает эта ситуация, на фондовых биржах разница между це
нами продавца и покупателя не может быть измерена. В свою очередь это
ставит острую проблему способов измерения ликвидности в таких условиях.
Эти трудности резко осложняют и даже препятствуют прямому сопоставле
нию межбиржевой ликвидности.
Для измерения и оценки ликвидности часто используется оборотный ко
эффициент, определяемый как годовой объем торгуемых ценных бумаг,
приходящихся на единицу рыночной капитализации. Например, если ак
ция по состоянию на 31.12.2001 г. имела рыночную капитализацию, равную
100 долл. США, и если объем торговли в течение календарного 2001 г. со
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 159
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
159
ставлял 125 долл., то оборотный коэффициент такой акции составлял 125%.
Ранговая корреляция между логарифмом разницы между ценами продавца
и покупателя (спрэдом) и логарифмом оборотного коэффициента, рассчи
танная на основе кросссекции фирм, входящих в систему НАСДАК, составила
0,087. Хотя tстатистика является значимой и равна 4,25, небольшое значение
полученной корреляции означает, что оборотный коэффициент — плохой
измеритель транзакционных издержек куплипродажи; тем не менее его легко
измерять и использовать в межстрановых сравнениях.
Источники увеличения экономии на масштабах торговой
деятельности на рынках ценных бумаг
Возьмем для примера традиционную отрасль ценных бумаг, ориентирован
ную исключительно на внутренний рынок. Издержки функционирования
рынков ценных бумаг будут слагаться из:
·
·
·
·
издержек регулирования рынков ценных бумаг;
издержек управления биржей, клиринговой корпорацией и депозит
ным учреждением;
издержек функционирования «критической» массы финансовых по
средников;
издержек распространения и обработки информации.
Бoльшая часть этих издержек в конечном итоге оплачивается гражданами
и фирмами в виде платы за допуск ценных бумаг на биржу и транзакцион
ных издержек куплипродажи ценных бумаг 3.
Многие структурные подразделения этой сферы финансовых услуг харак
теризуются значительным увеличением экономии на масштабах деловых
операций. Если мы возьмем предельные издержки в финансовой системе,
определяемые приходом новой фирмы и ее первичным публичным предло
жением инвесторам ценных бумаг, то этом случае увеличение отдачи от мас
штаба рыночной инфраструктуры особенно хорошо заметно. Предельные
издержки одной дополнительной фирмы равны практически нулю, включая
государственное регулирование отрасли, управление биржей, клиринговой
корпорацией и депозитным учреждением, а также постоянные издержки
финансовых посредников. Распространение информации также имеет оп
ределенный потенциал экономии на масштабах рыночных операций.
Экономия на масштабах деловых операций, повидимому, не имеет боль
шого значения только в одной области: бухгалтерский учет и изучение фир
мы аналитиками в расчете на одну зарегистрированную на бирже фирму. До
пустим, для мониторинга деловых операций m фирм требуется n бухгалте
ров и аналитиков, но в таком случае для отслеживания деловых операций 2m
фирм потребуется 2n аналитиков. Помимо этого, дополнительные издержки
обслуживания еще одной дополнительной фирмы для всей сети рыночной
инфраструктуры равны практически нулю. В малой стране совокупные до
ходы от финансового посредничества могут оказаться недостаточными для
M-GL-6_pr1.qxd
160
24.05.2005
16:30
Page 160
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
обеспечения нормального функционирования развитого рынка ценных бу
маг по всем вышеуказанным параметрам. Малая страна может оказаться пой
манной в равновесную ловушку, в которой рынки ценных бумаг являются не
ликвидными, что препятствует регистрации на бирже новых фирм, и поэто
му на национальных рынках ценных бумаг таких стран даже минимальная
экономия на масштабах деловых операций оказывается недостижимой.
Эмпирические свидетельства
В этом разделе предпринята попытка обобщения имеющихся эмпирических
данных по ряду затронутых выше проблем с использованием обширных баз
данных по фирмам и странам. Здесь так же более глубоко проанализирована
кросссекционная вариация в показателях ликвидности в двух конкретных
странах — Индии и Маврикии.
Ликвидность акций с небольшой капитализацией
Общепризнанным эмпирическим фактом, регулярно наблюдаемым на всех
фондовых рынках, является то, что акции с небольшой капитализацией имеют
крайне низкую ликвидность во всех странах мира. В качестве конкретного
примера можно привести кросссекционные данные, относящиеся к системе
НАСДАК, которая, без сомнения, является лучшей международной фондовой
биржей с точки зрения обеспечения ликвидности акций небольших фирм. Как
известно, в США значительные ресурсы выделяются на предоставление компа
ниями информации о своих операциях с ценными бумагами, на обработку
информации, государственное регулирование, установление котировок цен
ных бумаг, обеспечение торговых операций и т. д. Все это вместе взятое созда
ет благоприятную рыночную среду с точки зрения обеспечения ликвидности
ценных бумаг. С точки зрения развивающихся стран, опыт НАСДАК в деле га
рантии ликвидности небольших фирм, очевидно, является хорошим приме
ром исследования влияния на ликвидность характеристик фирм, нежели ха
рактеристик рынка. Другими словами, опыт НАСДАК может поведать немало
интересного при исследовании воздействия размеров фирм на ликвидность
в условиях, когда постоянные издержки инфраструктуры рынка ценных бумаг
не являются серьезным ограничивающим фактором.
На рис. 6.1 показана взаимосвязь между размерами фирм (т. е. их рыноч
ной капитализацией) и разницей в ценах продавца и покупателя в системе
НАСДАК по состоянию на 02.10.2001 г. Фирмы, по которым отсутствовали
данные о ценах либо продавца, либо покупателя, были исключены из анали
зируемой базы данных, поэтому полученные результаты в большей степени
смещены в сторону характеристики более ликвидных фирм. Каждая точка на
схеме — одна фирма в системе НАСДАК. Наложенная поверх точек прямая —
это линия устойчивой регрессии, а ее наклон — коэффициент регрессии ло
гарифма разницы между ценами покупки и продажи (спрэдом) на логарифм
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 161
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
161
Рисунок. 6.1. Размеры фирм и их ликвидность: результаты
Разница в ценах продавца
и покупателя, %
регрессионного анализа деловых операций в системе
НАСДАК 02.10.2001 г.
100
10
1
0
10
1
100
1 000
10 000
100 000
Рыночная капитализация, млн долл. США
Источник: база данных НАСДАК.
рыночной капитализации, он составляет величину, равную — 0,18 (tстатис
тика равна — 12,6). Результаты регрессионного анализа, воспроизведенные
на графике, убедительно показывают, что капитализация фирмы является
важной объясняющей переменной ее ликвидности и что большие объемы
акций имеют меньший спрэд.
В тот день, 02.10.2001 г., из 4 596 фирм, чьи акции зарегистрированы в си
стеме НАСДАК, ценные бумаги только 2 403 фирм имели цену и покупки,
и продажи, а разница в цене покупки и продажи ценных бумаг только у 1 194
фирм была меньше 10%. Таким образом, бoльшая часть фирм, повидимому,
Рисунок. 6.2. Капитализация фирм и оборотный коэффициент
их ценных бумаг: результаты регрессионного анализа
деловых операций в системе НАСДАК 02.10.2001 г.
Оборотный коэффициент, %
1 000
100
10
1
0
1
10
100
1 000
10 000
Рыночная капитализация фирм, млн долл. США
Источник: база данных НАСДАК.
100 000
M-GL-6_pr1.qxd
162
24.05.2005
16:30
Page 162
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
имела разницу в ценах продавца и покупателя (спрэд), превышающий 10%,
что было в 100 раз хуже по сравнению с разницей в ценах порядка 0,1%, ха
рактерной для наиболее ликвидных финансовых продуктов. В абсолютном
выражении, эти данные свидетельствуют о том, что даже в системе НАСДАК
ликвидность небольших фирм крайне низка.
На рис. 6.2 показана взаимосвязь между размерами фирм и их оборотным
коэффициентом. Этот график составлен на основе большего числа фирм сис
темы НАСДАК, поскольку в данном случае нет проблемы ненаблюдаемости цен
продавцов и покупателей. На графике показано, что размеры фирм являются
мощным объясняющим фактором оборота ценных бумаг: чем больше фирма,
тем выше оборотный коэффициент. Наклон линии устойчивой логарифмиче
ской регрессии, приводимой на графике, равен 0,42 (tстатистика равна 33,3).
Наконец, в табл. 6.1 приводится подробная ранжировка оборотного коэф
фициента в зависимости от степени рыночной капитализации фирм (по де
цилям), представленных в системе НАСДАК; из данных, приводимых в табли
це, прослеживается положительная взаимосвязь между размерами капитали
зации фирм и оборотным коэффициентом их ценных бумаг, особенно ярко
выраженная в случае более крупных фирм.
В целом, акции небольших фирм могут, по всей видимости, достигать
уровней ликвидности в районе 100%, принимая во внимание американские
стандарты предоставления компаниями информации о своей деятельности,
государственного регулирования рынков ценных бумаг и правовой защиты,
а также достигнутый в США уровень качества рыночной инфраструктуры.
Таблица 6.1. Соотношение рыночной капитализации фирм
и оборотного коэффициента их ценных бумаг,
по данным системы НАСДАК по состоянию
на март 2001 г.
Дециль фирм
Средний размер рыночной
капитализации фирмы,
млн долл. США
Средний показатель
ликвидности, %
1
5,4
97,5
2
13,6
82,9
3
24,3
82,1
4
39,7
85,7
5
63,3
96,8
6
102,8
118,2
7
167,5
160,9
8
302,2
195,3
9
646,0
253,0
10
6 062,7
314,6
Источник: база данных НАСДАК.
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 163
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
163
И наоборот, даже при самых благоприятных условиях акции малых фирм,
в отличие от акций крупных корпораций, вряд ли смогут подняться замет
но выше уровня ликвидности, равного 100%. В обычных фирмах, действую
щих в малых странах, акции редко имеют уровень рыночной капитализации,
превышающий 100 млн долл.
Этот теоретический вывод подтверждается и другими эмпирическими
данными. Накопленный глобальный опыт торговли акциями небольших
фирм действительно является удручающим [1]. В США в 1992 г. Американская
фондовая биржа попыталась создать систему котировок ценных бумаг вновь
образованных компаний. Однако в 1995 г. эта система была закрыта. В Вели
кобритании рынок ценных бумаг, не имеющих официального доступа к тор
говле на фондовой бирже, был закрыт в 1996 г. Инкубаторские сегменты
рынков акций небольших фирм в других странах Европы также потерпели
повсеместный крах.
В следующем разделе проведено сопоставление оборотного коэффици
ента ценных бумаг, обращающихся в системе НАСДАК, с двумя развивающи
мися странами — Индией и Маврикием, и сделан общий вывод о том, что
небольшие фирмы в системе НАСДАК в целом имеют более высокие оборот
ные коэффициенты по сравнению с небольшими фирмами двух указанных
стран. Этот вывод полностью подтверждается нашей интерпретацией дан
ных системы НАСДАК как потенциального верхнего предела оборотного
коэффициента, которого могут достигнуть фирмы с разными уровнями
рыночной капитализации.
Размер рынка и ликвидность
В этом разделе будут проанализирована уникальная база данных, создан
ная фирмой «Элкинс/Макшерри», которая отслеживает транзакционные
издержки куплипродажи ценных бумаг 1 600 брокерскими фирмами на
208 фондовых рынках в 42 странах. (более подробную информацию об
этой базе данных см. на сайте по адресу http://www.elkinsmcsherry.com).
Основное внимание при этом уделено совокупным транзакционным из
держкам, сообщаемым фирмой «Элкинс/Макшерри», в которые включают
ся брокерские комиссии, комиссии за услуги и издержки влияния на сам
фондовый рынок. Концепция совокупных транзакционных издержек поз
воляет измерить рыночную ликвидность с точки зрения институциональ
ного инвестора.
На рис. 6.3 приведен разброс значений рыночной капитализации фон
дового рынка и общие совокупные транзакционные издержки куплипро
дажи ценных бумаг в 42 странах, составленный на основе базы данных
фирмы «Элкинс/Макшерри». На основе разброса значений определена ли
ния устойчивой регрессии с коэффициентом эластичности, равным —
0,156, и величиной tстатистики, равным — 3,87. Регрессионные расчеты
говорят о том, что у стран с большей рыночной капитализацией, а к числу
таких стран относятся государства с большими размерами экономики,
M-GL-6_pr1.qxd
164
24.05.2005
16:30
Page 164
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Рисунок 6.3. Взаимосвязь размеров рынка и ликвидности
Совокупные транзакционные издержки
куплипродажи ценных бумаг,
процентные пункты
в 42 странах, по состоянию на 2001 г.
100
10
100
1 000
10 000
Рыночная капитализация, млн долл. США
Источник: база данных фирмы «Элкинс/Макшерри».
имеются значительные преимущества для достижения большей ликвидно
сти фондового рынка.
Размер страны и оборот ценных бумаг
Данные, приводимые в табл. 6.1, свидетельствуют о том, что даже небольшие
фирмы, входящие в систему НАСДАК, имеют оборотный коэффициент своих
ценных бумаг, равный примерно 100%. Совокупный оборотный коэффици
ент ценных бумаг превышает скромные 75% только в 16 странах. Эти данные
убедительно говорят о том, что в малых странах активно функционирующий
фондовый рынок является скорее исключением, нежели правилом. Они так
же лишний раз подчеркивают те огромные трудности, которые стоят перед
малыми странами при формировании ликвидных рынков ценных бумаг.
В табл. 6.2 приведен перечень пяти самых небольших по размерам их ВВП
стран, оборотный коэффициент ценных бумаг в которых превышает 75%. Таким
образом, стандартное правило состоит в том, что ВВП порядка 20 млрд долл. яв
ляются тем порогом, который необходимо достигнуть малым странам при фор
мировании даже очень небольших активных фондовых рынков.
Для эмпирического анализа основных факторов, определяющих рыноч
ную ликвидность, была создана база данных по всем странам, по которым, на
ряду с информацией об оборотных коэффициентах фондового рынка и его
капитализации, имелась и другая макроэкономическая информация. Приме
нительно к 1999 г. такая информация имелась по 87 странам. В табл. 6.3
суммированы усредненные показатели соответствующих параметров, рас
считанные на основе базы данных фирмы «Элкинс/Макшерри».
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 165
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
165
Таблица 6.2. Пять самых маленьких стран с оборотным коэффициентом
ценных бумаг, превышающим 75%, млн долл. США
Средний размер ВВП
Страна
Свазиленд
Оман
Словацкая Респ.
Кувейт
Венгрия
1,3
15,6
20,4
30,0
45,7
Источник: база данных фирмы «Элкинс/Макшерри».
Как отмечалось выше, рыночная ликвидность обычно оценивается через
транзакционные издержки куплипродажи ценных бумаг. Поскольку невоз
можно рассчитать транзакционные издержки для различных стран по еди
ной методике, авторы взяли за основу расчетов оборотные коэффициенты,
т. е. объемы торгуемых ценных бумаг, поделенные на рыночную капитализа
цию, в качестве заменяющих показателей рыночной ликвидности.
На основе простого просмотра данных можно сделать самый общий вы
вод о том, что страны с большими объемами ВВП занимают ведущие пози
ции и в перечне стран с высокими значениями оборотных коэффициентов.
В статистической базе данных, относящихся к 1999 г., медиана ВВП составля
ла 20 млрд долл., а медиана оборотного коэффициента равнялась 0,12. Если
мы рассмотрим только страны, оборотный коэффициент в которых превы
шал 0,5, то медиана ВВП для них составляла 919 млрд долл.
В табл. 6.4 приведены результаты регрессионных расчетов методом обыч
ных наименьших квадратов значений логарифма оборотных коэффициен
тов. Величина банковского спрэда является весьма точным заменяющим по
казателем степени развития финансового сектора, и их высокие значения
отражают низкую степень ликвидности фондового рынка. По сравнению
с размером стран логарифм ВВП является сильной объясняющей перемен
ной. Использование регрессионного уравнения с логарифмами зависимой
и независимой переменных позволяет интерпретировать регрессионные
коэффициенты как коэффициенты эластичности. При использовании ли
нейной регрессии логарифмом ВВП эластичность составляет примерно 0,3.
Таблица 6.3. Сводные статистические параметры, отдельные
страны, 1999г.
Статистический
параметр
Банковский спрэд
Логарифм ВВП
Оборотный коэффициент
Логарифм оборотного
коэффициента
Медианное
значение
6,35
9,91
0,12
–2,06
Среднее
значение
8,92
10,34
0,38
–1,99
Источник: база данных фирмы «Элкинс/Макшерри».
Стандартное
отклонение
7,71
2,02
0,62
1,57
Число
стран
64
87
87
87
M-GL-6_pr1.qxd
166
24.05.2005
16:30
Page 166
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 6.4. Расчет моделей оборотных коэффициентов
Модель 1
Параметр
Банковский спрэд
Логарифм ВВП
МОНК *
–0,058
(2,9)
0,299
(3,5)
Устойчивая
регрессия
–0,006
(2,7)
0,554
(5,8)
Линейный сплайн
в логарифме ВВП
Ниже медианы
Выше медианы
Константа в уравнении
Число стран
R2
R 2, скорректированный
–4,54
(4,7)
62
0,327
0,304
–0,349
(3,2)
62
Модель 2
МОНК *
Устойчивая
регрессия
–0,056
(2,8)
–0,006
(2,6)
0,005
(0,0)
0,433
(3,3)
–1,926
(0,9)
62
0,348
0,314
0,032
(1,3)
0,064
(4,6)
–0,150
(0,6)
62
* МОНК — метод обычных наименьших квадратов.
Источник: расчеты авторов.
При использовании линейного сплайна с точкой перелома в медианном
значении логарифма ВВП (20 млрд долл.), отношение между переменными
является практически плоским (т. е. регрессионный коэффициент равен ну
лю) и ниже медианы, однако положительное воздействие ВВП сразу же про
является выше медианы, и при этом эластичность составляет 0,43. ВВП ма
лых стран, как правило, располагаются ниже медианы.
Результаты регрессионных уравнений особенно подвержены влиянию то
чек (наблюдений) с экстремальными значениями, поэтому в таблице приве
дены результаты расчетов с использованием устойчивых регрессионных
уравнений, предложенных в свое время П. Хубером 4. В этом случае значения
эластичности являются заметно меньшими, однако в качественном отноше
нии характер взаимосвязей остался прежним.
Конкретный пример рынка ценных бумаг Индии
В этом разделе анализируются данные об оборотном коэффициенте на
фондовом рынке Индии, имеющей экономику среднего размера с совокуп
ным ВВП, равным 460 млрд долл. США. Анализ проведен на основе данных
о торговле наиболее ликвидными видами акций 924 фирм на НФБ, являю
щейся крупнейшим фондовым индийским рынком. Это исследование про
изведено в том же формате, что и анализ акций 4 495 фирм, представленных
в системе НАСДАК; результаты анализа приведены в табл. 6.1. Вариация в обо
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 167
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
167
ротных коэффициентах в зависимости от размеров рыночной капитализа
ции фирм на НФБ суммирована в табл. 6.5. Данные этой таблицы полностью
подтверждают следующие четыре аналитических вывода:
В первой, второй и третьей децили фирм количество акций, коти
руемых на НФБ, меньше, чем количество акций, наблюдаемое в самой ма
ленькой децили на НАСДАК. Таким образом, хотя в абсолютном выражении
оборотные коэффициенты акций, торгуемых на НФБ, значительно уступают
оборотным коэффициентам акций в системе НАСДАК, не совсем понятно,
обусловлены ли их низкие значения размерами фирм или менее качествен
ными характеристиками фондового рынка Индии.
В децили с четвертой по седьмую количество акций, торгуемых на НФБ,
сопоставима с количеством акций, котирующихся в системе НАСДАК, одна
ко их коэффициенты ликвидности являются гораздо более низкими по срав
нению с аналогичными показателями акций в системе НАСДАК.
В восьмой, девятой и десятой децили оборотные коэффициенты акций,
зарегистрированных на НФБ, сопоставимы с оборотными коэффициентами
акций в системе НАСДАК.
Акции высшей децили как на НФБ, так и в системе НАСДАК имеют обо
ротные коэффициенты, равные или составляющие приблизительно 350%.
Однако средняя рыночная капитализация фирм высшей децили на НФБ со
ставляет всего 847 млн долл. Это значительно меньше американского пока
зателя, равного 6 млрд долл. Другими словами, на НФБ акции вполне могут
достигнуть оборотного коэффициента порядка 350% при гораздо меньших
размерах фирм, чем в системе НАСДАК.
·
·
·
·
Таблица 6.5. Соотношение рыночной капитализации фирм
и оборотного коэффициента их ценных бумаг на НФБ
Индии, по состоянию на январь 2001 г.
Дециль фирм
Средний размер рыночной
капитализации фирмы,
млн долл. США
Средний показатель
ликвидности, %
1
1,2
10,4
2
2,5
14,0
3
4,0
5,3
4
6,3
10,0
5
9,9
17,0
6
15,4
25,8
7
23,4
45,3
8
42,3
127,5
9
105,1
88,7
10
847,6
351,4
Источник: база данных НФБ Индии.
M-GL-6_pr1.qxd
168
24.05.2005
16:30
Page 168
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Эти данные доказывают, что ситуация с оборотными коэффициентами
на НФБ Индии является гораздо менее благоприятной для фирм с рыночной
капитализацией в пределах от 6 до 24 млн долл. Фирмы с рыночной капитали
зацией свыше 24 млн долл. чувствуют себя на НФБ гораздо увереннее. В осо
бенности это справедливо для оборотного коэффициента, который превыша
ет 350% и которого на НФБ могут достичь фирмы с гораздо меньшими
уровнями рыночной капитализации, чем в системе НАСДАК. Эта ситуация мо
жет объясняться: а) достаточно развитой рыночной инфраструктурой с точки
зрения организации торговли, клиринга и регистрации сделки, позволяющей
крупным фирмам чрезвычайно эффективно осуществлять свои деловые опе
рации в Индии, или б) плохой организацией системы раскрытия компаниями
информации о своей деятельности и правового регулирования, что негативно
сказывается прежде всего на ликвидности небольших фирм.
Конкретный пример рынка ценных бумаг Маврикия
Маврикий, безусловно, относится к числу малых стран. В табл. 6.6 приведены
суммарные данные, характеризующие динамику развития фондового рынка
Маврикия в 1989—2000 гг. Количество зарегистрированных на нем фирм
стремительно росло вплоть до 1995 г., однако затем практически прекрати
лось. К 1994 г. оборотный коэффициент фондового рынка вырос до 5,5%, за
тем превысил отметку 8% в 1997 г., но потом вновь упал до 5,5% в 2000 г. Об
щая капитализация фондового рынка, оцениваемая в процентах ВВП, резко
Таблица 6.6. Основные статистические данные о динамике
развития фондового рынка Маврикия, 1989—2000 гг.
Год
Количество
зарегистриро;
ванных фирм
Оборот Оборотный
Рыночная
Рыночная
ВВП,
ценных
капитализа;
коэффици;
капитализация,
млрд
бумаг,млн
ция,
ент,
млн долл. США
долл.США
долл. США
% ВВП
%
1989
6
93
0,9
1,0
2,2
4,3
1990
13
255
5,9
2,3
2,6
9,7
1991
19
310
5,2
1,7
2,8
11,0
1992
21
424
10,2
2,4
3,2
13,3
1993
29
842
39,1
4,6
3,2
26,4
1994
34
1 578
85,9
5,4
3,5
45,4
1995
39
1 563
69,2
4,4
3,9
40,3
1996
42
1 693
81,3
4,8
3,9
43,1
1997
42
1 755
142,0
8,1
4,1
42,9
1998
42
1 850
104,3
5,6
4,0
46,3
1999
43
1 643
77,9
4,7
4,2
39,2
2000
43
1 336
73,8
5,5
4,3
31,3
Источник: база данных фондового рынка Маврикия.
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 169
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
169
Таблица 6.7. Оборотный коэффициент фондовых рынков Маврикия
и стран, имеющих одинаковый с ним объем ВВП, 1997 г.
Страна
Армения
Фиджи
Барбадос
Намибия
Замбия
Маврикий
Гондурас
Непал
Ботсвана
Латвия
Тринидад и Тобаго
ВВП, млрд долл. США
1,6
2,1
2,2
3,2
3,9
4,1
4,7
4,9
5,1
5,6
5,9
Оборотный коэффициент, %
8,7
2,3
2,4
4,1
2,0
8,1
67,3
2,5
12,1
34,4
6,0
Источник: база данных фирмы «Элкинс/Макшерри».
увеличилась с 4,3% в 1989 г. до 45,4% в 1994 г., но затем плавно опустилась до
уровня 31,3% в 2000 г.
Незначительная исходная база объемов совершаемых сделок куплипро
дажи ценных бумаг на фондовом рынке Маврикия обернулась чрезвычайно
высокой стоимостью пользования услугами его инфрастуктуры. Фондовая
биржа установила налог в 0,25% объема торгуемых ценных бумаг, депозита
рий биржи ввел комиссионный налог в размере 0,2%, а налоговые сборы ре
гулирующего ведомства Маврикия составляют 0,05%. Таким образом, плата,
взимаемая фондовой биржей Маврикия со своих членов по каждой сделке
составляет 0,5%, что является одним из самых высоких показателей в мире.
Возникает вопрос: неизбежны ли в этой ситуации низкие значения обо
ротного коэффициента фондового рынка Маврикия? И более конкретно.
·
·
В какой степени небольшой объем ВВП страны является препятствием
для дальнейшего роста оборотного коэффициента?
В какой степени небольшой размер фирм, представленных на фондо
вой бирже Маврикия, является преградой для дальнейшего роста оборотно
го коэффициента?
В табл. 6.7 приводятся данные об оборотном коэффициенте за 1997 г. в ря
де стран, имеющих близкий с экономикой Маврикия объем ВВП. И хотя ни
одна из представленных в таблице стран не приблизилась к 100%, характер
ным для фондовых рынков больших стран, три страны имели оборотные ко
эффициенты, значительно превышающие уровень Маврикия, не говоря уже
о том, что к 2000 г. уровень Маврикия вновь понизился (табл. 6.8).
В табл. 6.8 приводится разбивка зарегистрированных на фондовой бирже
Маврикия фирм на четыре квартили по размерам их рыночной капитализа
ции. На десять компаний, входящих в состав верхней квартили, приходится
M-GL-6_pr1.qxd
170
24.05.2005
16:30
Page 170
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Таблица 6.8. Различия в значениях оборотного коэффициента фирм
Маврикия, квартили по размеру рыночной
капитализации, 2000 г.
Квартиль
Совокупная рыночная капитализация,
млн рупий Маврикия
Оборотный коэффициент,
%
1
29 624
6,3
2
4 995
3,9
3
2 397
4,0
4
834
3,3
Источник: база данных фондового рынка Маврикия.
подавляющая часть капитализации фондового рынка Маврикия; коэффици
ент ликвидности этих кампаний в среднем составляет 6,26%. Оборотный ко
эффициент кампаний, входящих во вторую и третью квартиль, составляет
меньшую величину, равную 4%, а оборотный коэффициент замыкающей
квартили — самый низкий и равен 3,26%.
В табл. 6.9 приведены сравнительные данные об оборотных коэффициен
тах фирм одинакового размера, зарегистрированных на фондовых биржах
Маврикия, НФБ Индии и НАСДАК США. Согласно авторским расчетам, сред
няя рыночная капитализация 1й, 2й, 3й и 4й квартили составляет соответ
ственно 105 млн, 18 млн, 9 млн и 3 млн долл. США. Во всех квартилях оборот
ные коэффициенты фирм, зарегистрированных на НФБ и в системе НАСДАК,
значительно превосходят аналогичные показатели фирм Маврикия.
При интерпретации этих статистических данных и расчетов возникает
немало сложностей. На уровне фирмы ликвидность напрямую зависит от
размера фирмы; однако на нее оказывают влияние и такие факторы, как пе
репады в курсах акций, формы собственности, качество предоставляемой
компаниями информации о своей деятельности, эффективность правовых
средств борьбы против незаконных операций с ценными бумагами («инсай
Таблица 6.9. Средние оборотные коэффициенты фирм одинакового
размера на фондовых рынках Маврикия,
Индии (НФБ) и США (НАСДАК), квартили, 2000 г.
Расчетный оборотный коэффициент, %
Квартиль
Средняя рыночная
капитализация,
млн долл. США
1
105
89
118
2
18
35
83
3
9
17
90
4
3
15
0
Источник: расчеты авторов.
НФБ
НАСДАК
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 171
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
171
дерская торговля»), организационная форма фондового рынка и т. д. Табли
цы, приводимые в данном разделе, содержат информацию о различиях
в коэффициентах ликвидности, используя только один объясняющий пара
метр — размер рыночной капитализации фирм. В экономической действи
тельности другие вышеперечисленные объясняющие параметры значитель
но отличаются друг от друга в Индии, Маврикии и США. И самое главное —
эти данные отнюдь не означают, что фирмы Маврикия с самым высоким
уровнем капитализации, будучи зарегистрированы на НФБ, будут иметь обо
ротный коэффициент, равный 89%. Однако они свидетельствуют о том, что
на хорошо развитых финансовых рынках фирмы, примерно равные по
размерам фирмам Маврикия, могут иметь более высокие оборотные коэф
фициенты. А это, в свою очередь, позволяет сделать вывод о том, что низкие
значения оборотных коэффициентов в Маврикии объясняются главным об
разом размерами фондового рынка и страны, а не являются прямым следст
вием небольших размеров фирм, действующими на его фондовом рынке.
Соответственно, эти оценки дают нам возможность определить верхние
пределы возможных приращений в значениях оборотных коэффициентов,
которые могут быть достигнуты за счет улучшения инфраструктуры рынка
ценных бумаг. Например, из указанных данных вытекает, что в том случае,
если Маврикию удастся поднять качество инфраструктуры своего фондово
го рынка до уровня НФБ в Индии, фирмы, расположенные в нижней кварти
ли, не учитывая пока размеров страны, могли бы повысить свой оборотный
коэффициент с нынешних 3,3% до 15%. Без сомнения, это явилось бы значи
тельным экономическим выигрышем; однако дальнейшее повышение значе
ния оборотного коэффициента до уровня, значительно превосходящего
15%, потребует создания такой инфраструктуры фондового рынка, которая
заметно превзойдет бы существующий индийский уровень.
Проблемы экономической политики
После разделов главы, освещавших концептуальные основы и совокупности
имеющихся эмпирических данных, данный раздел обращается к рассмотре
нию нормативной экономике. Что могут предпринять разработчики эконо
мической политики в малых странах для повышения ликвидности фондового
рынка? Очевидный ответ сводится к стимулированию прихода в экономику
этих стран иностранных инвесторов, что в немалой степени будет зависеть
от большей прозрачности фондового рынка и более эффективного механизма
его регулирования. Далее обсуждаются и другие возможности и пути повыше
ния ликвидности фондовых рынков малых стран.
Постановка диагноза
Первая проблема, которой должны заняться разработчики политики в малых
странах, состоит в выявлении того, в какой степени низкая ликвидность рын
M-GL-6_pr1.qxd
172
24.05.2005
16:30
Page 172
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ков ценных бумаг их стран находится в противоречии с характеристиками об
ращающихся на них финансовых инструментов. В рамках этого направления
широкая стратегия должна строиться на кросссекционных моделях, которые
прогнозируют банковский спрэд, а также значения оборотных коэффициен
тов, наблюдаемые на хорошо развитых фондовых рынках, как функцию таких
объясняющих переменных, как размер рынков, их волатильность и структура
акционерной собственности. Прогнозируемые значения из соответствующих
моделей могут затем послужить основой для сравнения с наблюдаемыми зна
чениями разницы между ценами продавцов и покупателей, а также оборотных
коэффициентов. Если при этом будет выявлен разрыв в уровнях ликвидности,
то прогнозируемые значения могут дать представление о тех максимальных
выигрышах, которые могут быть получены от реализации инициатив эконо
мической политики по совершенствованию рыночной инфраструктуры.
Оценка роли электронной системы финансов
За последние 40 лет в сфере информационных технологий произошли ре
волюционные преобразования. Значительно возросла мощность аппарат
ного обеспечения компьютеров, и примерно такими же темпами снижались
цены. Помимо этого компьютерная промышленность постепенно отошла от
собственной запатентованной технологии, когда такие корпорации, как
«Стратис», «Тандем», «АйБиЭм» или «Майкрософт», получали ренту, к систе
ме открытых стандартов, основанных на протоколах «Юникса» и Интернета,
в результате чего эти рентные платежи были упразднены. Конечные потре
бители информационных технологий только выиграли от этих двух преоб
разований экономического и научнотехнического планов.
В США рынок облигаций, рынок акций и биржи производных финансо
вых инструментов продолжают использовать в своей работе неэффектив
ные и трудоемкие методы; однако, финансовый трейдинг в других странах
мира претерпел радикальные изменения с точки зрения перестройки ры
ночных механизмов в сторону отхода от трудоемких методов в направлении
технологически интенсивных моделей функционирования. Интернет — по
следняя и наиболее видимая часть этой трансформации, но общее воздейст
вие технологии на все стороны функционирования фондовых рынков более
глубоко и масштабно. Многие аспекты политики в отношении финансового
сектора должны быть в корне пересмотрены именно исходя из этих техно
логических возможностей, которые вместе взятые получили общее название
«системы электронных финансов» [3].
Два аспекта функционирования системы электронных финансов важны
с точки зрения повышения ликвидности фондовых рынков малых стран: со
кращение постоянных инфраструктурных издержек фондовых рынков и об
работка операций куплипродажи небольших объемов.
Сокращение постоянных издержек. Постоянные инфраструктурные из
держки функционирования рынков основных видов ценных бумаг резко
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 173
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
173
сократились благодаря достижениям в сфере информационных технологий.
В настоящее время стало возможным повсеместное внедрение форм организа
ции рыночных структур, основанных на широком использовании компьютер
ных технологий, с целью резкого сокращения издержек по сравнению с тради
ционными трудоемкими методами организации работы фондовых рынков.
В настоящее время влияние современных информационных технологий
на динамику постоянных издержек наиболее заметно в следующих сегмен
тах рынков ценных бумаг.
·
·
·
В 2000 г. издержки создания биржи ценных бумаг с пропускной спо
собностью, допустим, 10 тыс. операций куплипродажи в день составляли
примерно 1/100 от уровня 1980 г.
Функции управления рисками клиринговой корпорации могут быть
полностью автоматизированы и широко применяться благодаря использо
ванию недорогого программного и аппаратного обеспечения.
Первый опыт использования гарантийного депозитария (в 1974 г. в США)
был основан на организации хранилища ценных бумаг в физической форме.
В 1980х гг. была воплощена в жизнь идея «дематериализации», в рамках кото
рой оборот ценных бумаг в физической форме был прекращен, и он стал осу
ществляться на основе компьютерной базы данных. В 1990х гг. издержки созда
ния организации депозитария уменьшились со стоимости приобретения уни
версальной ЭВМ до стоимости обслуживания небольшого сервера «Юникс».
Большая экономия средств достигается в процессах сбора информа
ции от компаний об их деятельности и новостей об одной компании и пере
даче всех этих данных инвесторам и спекулянтам в масштабах всей эконо
мики. Постоянные издержки создания информационных сетей являются
гораздо более низкими, когда они разрабатываются с использованием но
вейших информационных технологий 5.
·
Кредитные рейтинговые агентства и фирмы несут постоянные издержки
при составлении кредитного рейтинга какойлибо фирмы или корпорации,
а фирмы, занятые анализом рынка ценных бумаг, несут постоянные издерж
ки при подготовке одного аналитического доклада. Оба эти вида постоян
ных издержек являются гораздо более низкими в условиях, когда на фондо
вых рынках широко применяются новейшие виды информационных тех
нологий для сбора и обработки данных о динамике рынка ценных бумаг.
На Западе создание баз данных и моделей в сфере кредитных рисков пресле
довало цель заметно снизить стоимость подготовки аналитических докла
дов о состоянии кредитов физическими лицами, особенно в тех случаях, ког
да затраты на живой труд превышали стоимость сравнительно неточных
компьютерных моделей. Это же соображение полностью применимо и в от
ношении небольших фирм в развивающихся странах.
В дотехнологические времена стоимость накладных расходов услуг фи
нансовых посредников в странах ОЭСР была достаточно высокой для не
больших и средних фирм, и они испытывали при этом немало финансовых
трудностей и ограничений. Революция в сфере информационных техноло
M-GL-6_pr1.qxd
174
24.05.2005
16:30
Page 174
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
гий способствовала резкому сокращению постоянных издержек сбора, рас
пространения и обработки информации. В странах ОЭСР экономический
эффект этих революционных преобразований был полезным, поскольку не
большие и средние фирмы получили больший доступ к рынкам капитала.
В развивающихся странах это обстоятельство имеет несравненно более важ
ное значение, поскольку бо´льшая часть функционирующих там фирм по
стандартам ОЭСР — небольшие и средние по своим размерам.
Оценка стоимости создания инфраструктуры рынков основных видов
ценных бумаг для малой страны. В настоящее время управление и функцио
нирование бирж, клиринговых корпораций и депозитных учреждений
может осуществляться исключительно с помощью компьютеров. Для подго
товки данного раздела исследования двум индийским фирмам, специализи
рующимся в области разработки программного обеспечения, был сделан за
каз на оценку стоимости создания и организации современной биржевой
системы (системы согласования заказов куплипродажи, дилерских комнат
брокерских фирм на бирже, вспомогательных отделений брокерских фирм,
клиринговой корпорации и депозитного учреждения) 6.
В оценку стоимости также включались издержки разработки и установки
программного и аппаратного обеспечения, подготовки местных кадров и ми
нимальный объем необходимой кастомизации. При выполнении заказа для
данного исследования фирмы должны были исходить из потребностей малой
страны, фондовая биржа в которой должна была иметь скромную пиковую
способность совершения 100 сделок в минуту. Для сравнения можно, напри
мер, указать на то, что в феврале 2001 г. на НФБ Индии пиковая нагрузка со
ставляла в среднем 2,5 тыс. сделок, и в настоящее время ведутся работы по пе
реоснащению биржи, которое позволят ей в ближайшем будущем иметь мощ
ности, достаточные для совершения 10 тыс. сделок куплипродажи в минуту.
Согласно данным этих двух оценок, постоянные издержки создания фон
довой биржи в небольшой стране будут составлять порядка 1 млн долл. Этот
показатель является гораздо меньшим по сравнению с расчетной стоимос
тью капитальных затрат создания фондовой биржи десять лет назад, и даже
по стандартам самых малых стран это не считается большими капитальны
ми расходами. В целом расчеты говорят о том, что капитальные затраты на
создание основных элементов биржевой инфраструктуры рынка ценных бу
маг более не являются экономическим препятствием для малых стран. Таким
образом, такие страны, которые ранее предпочитали экономить на издерж
ках создания оснащенной по последнему слову техники биржевой системы,
теперь могут создавать у себя полный набор рыночных институтов ценных
бумаг со сравнительно небольшими затратами. Это обстоятельство, безус
ловно, может способствовать определенному повышению ликвидности
фондовых рынков в малых странах.
Малозатратная обработка небольших объемов операций купли;продажи
ценных бумаг. Основной проблемой функционирования фондовых рынков
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 175
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
175
в малых и бедных странах является небольшой объем торговых операций
и инвестиционных портфелей. Практически всем финансовым секторам ма
лых стран присущи эти черты и особенность, к примеру.
·
Физическое лицо в Индии может купить пай в паевом инвестиционном
фонде всего за 10 долл. США, что не практикуется ни в одной стране мира.
В рамках индийской пенсионной системы основная задача экономической
политики и ее разработчиков состоит в том, чтобы идти навстречу экономи
ческим возможностям вкладчиков, средний ежемесячный взнос которых не
превышает 6 долл.
Средний объем сделки куплипродажи на НьюЙоркской фондовой
бирже составляет 6 тыс. долл., в то время как на НФБ Индии он не превыша
ет 500 долл. США.
Минимальный остаток лицевого счета в обычном розничном банке
США колеблется в пределах от 500 до 1 000 долл. Банки же в развивающих
странах могут иметь остатки лицевых счетов своих клиентов, не превышаю
щие 5 долл.
Депозитное учреждение Индии по хранению акций по своим стандар
там не имеет мировых аналогов, поскольку в нем могут открывать счета фи
зические лица; депозитарий обслуживает 4,2 млн счетов, средний остаток
средств на лицевом счете на конец учетного периода составляет всего
25 тыс. долл. США.
·
·
·
Основная проблема разработки процессов для финансовых секторов, сто
ящая перед бедными странами, сводится к сохранению низких накладных
расходов при небольших индивидуальных счетах и объемах сделок купли
продажи ценных бумаг. Постоянные издержки совершения малых объемов
операций куплипродажи ценных бумаг являются непропорционально боль
шими. Это обстоятельство приобретает особую важность в свете между
народной конкуренции, которая все более усиливается на рынках ценных бу
маг. Когда биржа в одной стране со средним размером сделки в 500 долл. кон
курирует с биржей в другой стране, где средний размер сделки составляет
5 000 долл., то тем самым на биржу первой страны оказывается большее дав
ление в сторону снижения оплаты одной совершаемой сделки.
Многие структурные элементы организации финансового сектора, кото
рые стали привычными в западных странах, требуют совершения сделок
в больших объемах для покрытия соответствующих накладных расходов. Та
кие элементы, однако, практически не могут реализовываться в масштабах,
характерных для развивающихся стран. В финансовом секторе развиваю
щихся стран с низким уровнем технологической базы предельные издержки
совершения операционной сделки куплипродажи невысоки по причине де
шевой рабочей силы. Данный фактор, возможно, компенсирует небольшие
объемы совершаемых операционных сделок, однако многие финансовые
фирмы имеют высокие постоянные и сравнительно низкие предельные из
держки в расчете на одну сделку; постоянные издержки должны быть распре
делены среди относительно небольшого объема совершаемых в развиваю
M-GL-6_pr1.qxd
176
24.05.2005
16:30
Page 176
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
щихся странах сделок куплипродажи ценных бумаг. Помимо этого предель
ные издержки являются сферой значительной конкуренции по параметрам
соотношения размеров совершаемых операционных сделок и соотношения
заработных плат. К тому же остается невыясненным вопрос о том, в какой
мере указанные соотношения влияют на эффективность деятельности фи
нансовых посредников в развивающихся странах.
Система электронных финансов дает немалые возможности для резкого
снижения издержек в расчете на одну сделку. Использование современных ин
формационных технологий позволяет снизить предельные издержки совер
шения одной операционной сделки практически до нуля. В частности, на НФБ
Индии средние издержки совершения одной торговой операции составляют
1/
10 от средней стоимости операционной сделки на НьюЙоркской фондовой
бирже, поскольку на НФБ для сопоставления заказов на покупку с заказами
на продажу ценных бумаг используются компьютеры, а на НьюЙоркской
фондовой бирже — люди. Таким образом, система электронных финансов
в промышленно развитых странах приносит немалые экономические выгоды,
поскольку способствует снижению издержек. Однако в развивающихся стра
нах система электронных финансов — критически важное условие развития
фондовых рынков, ибо она делает возможным совершение тех видов опера
ционных сделок, которые ранее были для этих стран недоступны.
Преодоление фрагментации
Важнейшая особенность финансовых рынков ценных бумаг — эффект эко
номии на масштабах торговых операций. Как только финансовые рынки об
ретают соответствующее инфраструктурное обеспечение, предельные из
держки куплипродажи одной дополнительной акции или совершения од
ной дополнительной сделки падают до нуля, и так происходит до тех пор,
пока эта сфера финансовых услуг не выходит на новый уровень развития,
который требует коренной модернизации прежней инфраструктуры. К тому
же, как отмечалось выше, расширение инфраструктурных мощностей не
требует линейного увеличения соответствующих издержек.
В этих условиях малые страны могли бы более эффективно использовать
весь имеющийся у них объем торгуемых финансовых инструментов путем
интеграции их торговли в единый рынок ценных бумаг. В число таких ин
струментов могут войти акции, корпоративные и государственные облига
ции, некоторые виды товаров и производных финансовых инструментов.
Торговые операции с данными продуктами и инструментами в настоящее
время разбросаны по небольшим разрозненным рынкам. Кроме того, регу
лирующие положения этих рынков нередко противоречат друг другу, созда
вая проблему правового арбитража. Например, торговля государственными
облигациями обычно производится на непрозрачном внебиржевом рынке
ценных бумаг, имеющем плохое послеторговое обеспечение. В больших
странах размеры рынка компенсируют имеющуюся неэффективность,
и рыночная интеграция там не более чем желательна, но малые страны
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 177
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
177
должны постоянно прилагать усилия для достижения определенного по
рога эффективности рынков, и поэтому рыночная унификация там просто
необходима. Например, не имеет большого экономического смысла иметь
депозитарий для хранения акций и депозитарий для хранения облигаций
в качестве отдельных институциональных механизмов, требующих диффе
ренцированного правового регулирования. Реестр собственников всех
ценных бумаг может легко храниться в одном депозитарии. Во многих стра
нах рынок акций сам по себе является небольшим по сравнению с критиче
ским пороговыми уровнями, приводимыми в данной статье (рыночная
капитализация в пределах от 3 до 6 млрд долл., или от 8 до 12 тыс. торговых
операций в день). Однако самый быстрый путь достижения этих пороговых
уровней может стать возможным благодаря сведению рынков облигаций
и других торгуемых продуктов в интегрированный рынок ценных бумаг
с единой инфраструктурой.
Развитие международных связей
В последние годы биржи ценных бумаг во всем мире, пытаясь наладить со
трудничество между собой, использовали множество различных механиз
мов для достижения этой цели [5]. В своей политике биржевой интеграции
каждая страна может выбрать одно из трех главных ее направлений.
·
·
Страна может ограничить себя полным набором внутренних рынков,
что обычно является самым распространенным решением.
Страна может создать у себя внутренний рынок ценных бумаг, перело
жив при этом постоянные издержки формирования базовых элементов ры
ночной инфраструктуры полностью или частично на внешних агентов. В ка
честве таких агентов может выступать рыночная инфраструктура другой
страны или нейтральная структура, разделяемая группой стран.
Страна может способствовать тому, что национальные инвесторы мо
гут кооперироваться с национальными фирмами на зарубежных рынках
ценных бумаг.
·
Далее детально анализируются сильные и слабые стороны второй и треть
ей стратегических линий поведения малых стран 7.
Проблема передачи базовых элементов рыночной инфраструктуры
внешним агентам (аутсорсинг центральных элементов инфраструктуры).
Выбирая стратегию аутсорсинга малая страна в полной мере столкнется со
всей сложностью регулирующих схем и институциональной организации
современных рынков ценных бумаг, но он позволит ей сокращать издержки
формирования фондовых рынков путем развития информационной инфра
структуры за счет внешних источников. Этой цели можно добиться двумя пу
тями. Один путь, показанный на рис. 6.4, предполагает перевод всей инфраст
руктуры рынка ценных бумаг в другую страну. На схеме биржа в стране L вы
дает и сопоставляет заказы на покупку и заказы на продажу акций в стране L
M-GL-6_pr1.qxd
178
24.05.2005
16:30
Page 178
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Рисунок 6.4. Аутсорсинг информационной инфраструктуры
другой стране
Страна L
Страна S
Фирмы
в стране S
Листинги
Фирмы
в стране L
Листинги
Рынки ценных бумаг
Сделки с акциями
в стране S
Передача
функций
информа
ционной
инфраструк
туры
Брокерские фирмы
Поток приказов
Оптовые и розничные инвесторы
Рынки ценных бумаг
Сделки с акциями страны L
(при одновременном
осуществлении сделок
с акциями страны S)
Брокерские фирмы
Поток приказов
Оптовые и розничные инвесторы
Источник: составлен авторами.
и в стране S. По несколько иной схеме, группа стран может совместно создать
под своей эгидой централизованную информационную структуру.
Эта стратегия позволяет получить ощутимую экономию средств, но в це
лом она сравнительно ограниченна. Издержки создания информационной
инфраструктуры, которая состоит из биржи, клиринговой корпорации
и депозитного учреждения, уже более не являются ведущей статьей общих
расходов индустрии ценных бумаг, но помимо простых соображений отно
сительно экономии средств существует еще немало других аргументов
в пользу передачи базовых элементов рыночной инфраструктуры внешним
агентам. Если небольшая страна S сможет иметь свою информационную ин
фраструктуру в большей по размеру стране L, то в этом случае она сможет
воспользоваться плодами научноисследовательских разработок страны L.
Индустрия ценных бумаг в настоящее время характеризуется высокими
темпами инновации в номенклатуре торгуемых продуктов, торговых меха
низмах и методах использования информационных технологий и т. д. Бир
жи ценных бумаг в малых странах обычно вкладывают недостаточно
средств в научные исследования и разработки вследствие ограниченности
своих финансовых ресурсов. Поэтому динамичный аргумент в пользу ис
пользования внешних агентов представляется более важным, нежели про
стое соображение экономии средств статичного плана.
Конкретным примером использования возможностей внешних агентов
дает сотрудничество Индии, Маврикия и ШриЛанки. Депозитарий в Индии
рассчитан на 10 млн индивидуальных счетов и ежедневное совершение
5 млн сделок с ценными бумагами при оплате в размере 0,005% стоимости
сделок. По сравнению с индийским депозитарии в Маврикии и ШриЛанке
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 179
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
179
Рисунок 6.5. Выход на рынки ценных бумаг другой страны
Страна L
Страна S
Фирмы в
стране S
Листинги
Фирмы
в стране L
Листинги
Рынки ценных бумаг
Торговые сделки с акциями
страны L и акциями страны S
Брокерские фирмы
Поток приказов
Оптовые и розничные инвесторы
Поток приказов
Оптовые и розничные инвесторы
Источник: из исследования [6].
имеют дело с очень маленьким кругом клиентов и небольшим числом совер
шаемых операционных сделок, и при этом налагают на них большую плату;
например, оплата депозитария Маврикия составляет 0,2%. Как Маврикий, так
и ШриЛанка могут иметь крупную экономию средств, передав функции сво
их депозитариев Индийскому национальному депозитарию ценных бумаг.
Аутсорсинг базовых элементов рыночной инфраструктуры сравнительно
простая операция, пока это не сопровождается значительными правовыми
и организационными трудностями. В частности, Маврикий попрежнему бу
дет иметь доступ к депозитарию, на который распространяется его собст
венный правовой режим. И только установка информационных технологий
в депозитарии, возможно, станет осуществляться по контракту с зарубежной
фирмой.
Использование рынков другой страны. Ряд малых стран оказались в хоро
шем положении, поскольку их соседи имеют развитые рынки ценных бумаг.
В данных условиях выход на эти рынки местных финансовых продуктов не
редко самый короткий путь достижения их ликвидности и рыночной эф
фективности.
При этом может быть использовании механизм, графически представлен
ный на рис. 6.5:
·
·
Ценные бумаги фирм страны S допускаются к официальной торговле
на биржах страны L.
Фирмы страны S будут не только использовать физическую инфраст
руктуру в виде биржи, клиринговой корпорации и депозитного учреждения,
но и следовать положениям правового режима страны L.
M-GL-6_pr1.qxd
180
24.05.2005
16:30
Page 180
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
·
·
·
Ценные бумаги фирм страны S будут обращаться наряду с ценными бу
магами страны L.
Оптовые или розничные инвесторы, которые могут пользоваться услу
гами финансовых посредников страны L, смогут торговать акциями стра
ны S, так же как и всеми другими видами акций страны L.
Граждане страны S будут пользоваться услугами финансовых посред
ников от брокерских фирм и паевых инвестиционных фондов в стране L, как
только пожелают совершить операционные сделки или инвестировать в со
ответствующие виды акций.
В качестве примеров подобного рода взаимоотношений можно привести
Ирландию, которая может пользоваться рыночной инфраструктурой Велико
британии; Малайзию, которая имеет возможность выхода на финансовые
рынки Сингапура; Мексику, которая может использовать в этой роли США;
и ШриЛанку, у которой есть возможность выхода на фондовые рынки Индии.
Фактор географической близости удобен по соображениям совпадения часо
вых поясов и уменьшения расходов на необходимые деловые поездки при со
вершении торговых сделок. Однако основная форма деятельности на финан
совых рынках — брокеры, следящие за экранами мониторов и компьютеров,
и размещение заказов — в настоящее время благодаря Интернету вполне воз
можна между любым настольным компьютером в любой точке земного шара
и любой биржей мира независимо от географического расстояния.
В частности, в случае с Мексикой рынки ценных бумаг США уже являются
главным местом торговли мексиканскими финансовыми инструментами.
Фактор США обеспечил мексиканские ценные бумаги достаточной степенью
ликвидности и рыночной эффективности без необходимости создания мест
ных рынков ценных бумаг. Правда, в результате мексиканоамериканского
симбиоза экономически выиграли факторы труда и капитала американского
финансового сектора, которые лишили соответствующих доходов финансо
вый сектор Мексики. Хотя с экономической точки зрения проблема финан
совых потерь для Мексики может с лихвой компенсироваться ростом ликвид
ности рынков ценных бумаг и повышением степени их распределительной
эффективности, она может стать непреодолимым политическим препятстви
ем и способствовать возникновению волны протекционистских требований
со стороны финансового сектора Мексики. В типичной малой стране нацио
нальная сфера финансовых услуг политически более эффективна в отстаива
нии государственной протекционистской политики по сравнению с другими
секторами и отраслями экономики. Поэтому разработчики экономической
политики, пытающиеся проводить стратегию выхода малой страны на внеш
ние фондовые рынки в развитие вышеприведенных схем, должны предвидеть
соответствующее давление и выработать меры по их противодействию.
Если целью экономической политики является создание национальных
рынков капиталов, то в этом случае решение фирмы выйти на внешние фон
довые рынки будет иметь негативные экономические последствия в виде
уменьшения объемов финансовых операций и сделок, совершаемых на вну
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 181
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
181
тренних рынках капиталов. Если национальная индустрия ценных бумаг на
ходится на промежуточной стадии своего развития, то уход нескольких клю
чевых фирм на зарубежные рынки может привести к серьезным последстви
ям для выживаемости национальных рынков ценных бумаг.
Важным предварительным условием межстранового сотрудничества
в финансовой сфере являются открытые капитальные счета в обеих странах.
Например, ШриЛанка некоторое время назад обратилась к Индии с прось
бой организовать на ее территории торговлю государственными облигаци
ями ШриЛанки. Хотя это привело бы к направлению денежных платежей за
оказываемые услуги в индийский сектор финансовых услуг и одновременно
улучшило бы ликвидность ланкийских облигаций, однако оказалось несо
вместимо с отсутствием открытого капитального счета у Индии. Аналогич
ным образом в Малайзии государственный контроль над движением капита
лов может негативно сказаться на торговле малазийскими финансовыми
продуктами на фондовом рынке Сингапура.
И наконец, межстрановое сотрудничество в финансовой сфере может
происходить только в условиях политической стабильности. Малая страна
должна чувствовать себя в безопасности, отказываясь от стремления создать
у себя собственный финансовый сектор экономики, и быть уверенной в том,
что получит надежный канал доступа к рынкам ценных бумаг большой со
седней страны. Во многих случаях политическая напряженность во взаимо
отношениях двух соседних стран может полностью заблокировать их со
трудничество в финансовой сфере.
Одним из видов такой стратегии является концепция финансовой зоны
свободной торговли, в рамках которой группа стран будет пытаться достиг
нуть экономии на масштабах торговой деятельности путем объединения
финансовых секторов своих экономик. Таким образом, у этой группы стран
появиться единый регулирующий орган, единая биржа и единый круг брокер
ских фирм, в которых национальные различия отойдут на второй план. Это
жизнеспособный подход; однако оно влечет за собой необходимость разра
ботки всего спектра современных сложных институтов финансового сектора,
выработки эффективных форм сотрудничества между странами и т. п.
Конкретный пример функционирования Финансовой сети
стран Ближнего Востока
С конца 1950х гг. и вплоть до настоящего времени Союз арабских фондовых
бирж активно обсуждает вопрос о создании механизмов более тесного
сотрудничества между фондовыми биржами стран Ближнего Востока. Пери
одически обсуждается идея создания единой Арабской фондовой биржи, од
нако в практическом плане для ее реализации за эти годы ничего существен
ного предпринято не было. С точки зрения потребностей экономической
политики формирование единой биржевой структуры считается крайне же
лательным; помимо этого ее создание может способствовать достижению
более широкой цели политического объединения арабского мира.
M-GL-6_pr1.qxd
182
24.05.2005
16:30
Page 182
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Тем временем отдельные арабские страны активно приступили к созда
нию собственных фондовых бирж. В 1980е гг. такие биржи обычно начина
лись с торговых площадок, которые в 1990е гг. перешли на систему элек
тронной торговли. Страны, которые в 1990е гг. решили наконец создать
у себя фондовые биржи, с самого начала взяли за их основу существующую
систему электронной торговли. Странам Ближнего Востока удалось сфор
мировать высокомобильную систему движения капиталов. Существующий
в этих государствах финансовый режим можно характеризовать следующи
ми фактами: граждане стран, входящие в Совет сотрудничества стран Пер
сидского залива, могут владеть акциями в любой стране, но акциями компа
ний стран Совета разрешено владеть только гражданам Совета сотрудниче
ства стран Персидского залива.
В 1999 г. Союзом арабских фондовых бирж было принято принципиаль
ное решение о создании механизма сотрудничества, получившего название
Финансовая сеть стран Ближнего Востока (МИФН) (ее адрес в Интернете:
http://www.alshabaca.com). Общая предполагаемая схема функционирова
ния МИФН выглядит следующим образом. Сама МИФН будет представлять
собой центр обработки поступающих заказов о куплепродаже ценных бу
маг. В этот центр будет приходить информационный поток от всех бирж
участниц, которые в автономном режиме будут продолжать сопоставлять
заказы о покупке с заказами и продаже ценных бумаг. В информационном
центре МИФН предусматривается единый монитор, на котором можно от
следить все предложения о куплепродаже каждой акции в системе МИФН.
К нему с помощью Интернета будет подключена каждая брокерская фирма,
зарегистрированная на любой из бирж, входящих в систему МИФН. Данные
монитора также станут доступны для любого оптового или розничного ин
вестора в странах Ближнего Востока или в сети Интернет. Каждая брокер
ская фирма установит связи с брокерскими фирмамиреспондентами на
биржах, входящих в систему МИФН, где у нее нет своих отделений и предста
вительств. Все установленные связи между брокерскими фирмами будут от
ражены в базе данных информационного центра МИФН. Если инвесторы из
какойнибудь конкретной страны пожелают разместить заказы на куплю
продажу любой акции, проходящей по центральному монитору МИФН, то
им надо просто обратиться к своим местным брокерам, как будто речь идет
о куплепродаже акции данной конкретной страны. Брокер разместит такие
заказы на мониторе информационного центра МИФН, который, в свою оче
редь, направит их брокеруреспонденту в любой другой заинтересованной
стране.
Информационные потоки в системе МИФН будут иметь следующие ха
рактеристики.
Информационные потоки будут исходить от каждой биржиучастницы
и приходить на монитор информационного центра МИФН по Интернету.
Эта информация будет передаваться всем терминалам в системе МИФН
и по Интернету доводиться до сведения брокерских фирм и инвесторов во
всем мире.
·
·
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 183
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
183
·
Когда какойлибо инвестор захочет разместить свой заказ через бро
керскую фирму, которая является членом биржи–участницы в системе
МИФН, этот заказ будет тут же выведен на экран центрального монитора
МИФН и тут же подтвержден информационным центром МИФН этой бро
керской фирме.
Если брокерская фирма не зарегистрирована на бирже, на которую пе
реправлен заказ, то последний будет направлен брокерской фирмереспон
денту через информационный центр МИФН.
Подтверждение о получении заказа будет направлено брокерской фир
ме информационным центром МИФН.
·
·
Ключевая идея формирования системы МИФН состоит в том, чтобы ис
пользовать потенциальный поток заказов на совершение операций купли
продажи ценных бумаг, которые могли бы исходить из стран региона, где
уже решена проблема конвертируемости региональных капитальных сче
тов. Система МИФН приведет к увеличению потока заказов, которые может
получить любая из бирж региона, и количества сделок, которое может за
ключить любая брокерская фирма. Отсюда и проистекает заинтересован
ность брокерских фирм и бирж в создании МИФН. Последнее обстоятельст
во и явилось главным фактором преодоления политического недоверия, ко
торый неизбежно порождает любая такая финансовая сеть со стороны уже
имеющихся финансовых игроков в каждой стране.
Основное уязвимое место архитектуры такой финансовой сети лежит
в сферах разрешения конфликтов и несовместимости механизмов регули
рования. Если сделка куплипродажи ценной бумаги сорвется или повлечет
за собой негативные последствия для экономики одной страны, то каковы
будут правила игры, по которым должны быть разрешены возникающие спо
ры? Различия в правовых режимах нормального обеспечения функциониро
вания фондовых бирж в разных странах также могут создать значительные
трудности для деятельности МИФН, которая просто представляет собой сис
тему регулирования потоков заказов и у которой нет правовых рычагов вли
яния на биржиучастницы и брокерские фирмы.
Проблема раскрытия компаниями информации о своей деятельности
и принципов бухгалтерского учета – еще одно узкое место системы МИФН.
Финансовая сеть МИФН будет играть роль единого рынка, предлагающего
большой объем однородных ценных бумаг, только в том случае, если все фир
мы и страныучастницы будут следовать единым бухгалтерским принципам
и правилам раскрытия компаниями информации о своей деятельности.
Создание МИФН возложено на частную фирму «КьюТес», с которой Феде
рация арабских фондовых бирж заключила соответствующий контракт.
Фирмой «КьюТес» будет построен информационный центр МИФН, которым
она будет одновременно владеть и управлять и куда станут стекаться все ин
формационные потоки от бирж с заказами на покупкупродажу ценных бу
маг и по Интернету переправляться на терминалы МИФН или брокерским
фирмамреспондентам.
M-GL-6_pr1.qxd
184
24.05.2005
16:30
Page 184
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Разработчики и создатели МИФН с самого начала были озабочены про
блемой низкой интенсивности возможного потока операционных сделок
куплипродажи ценных бумаг. Для финансовой сети МИФН крайне важно
стать системой низких издержек совершения сделок с ценными бумагами
с тем, чтобы удерживать на приемлемом уровне плату за каждую совершен
ную торговую операцию 8.
Заключение
Малые страны имеют крайне ограниченные возможности для поддержания
современной индустрии ценных бумаг. Совокупный ВВП в размере 20 млрд
долл., кажется, является тем пороговым уровнем для экономики этих стран,
ниже которого в них не могут возникнуть активно функционирующие фон
довые рынки. Однако при этом очень важно различать характеристики
финансовых продуктов и характеристики финансовых рынков. В малых
странах обычно торгуют ценными бумагами небольших компаний, кото
рые имеют незначительную ликвидность, даже обращаясь на самых лучших
фондовых рынках развивающихся стран. При этом с методологической
точки зрения возможно установление тех пороговых параметров фондо
вых рынков, достижение которых принесет максимальный экономический
эффект в том случае, если будут реализованы экономические реформы,
ориентированные на повышение качества инфраструктуры финансовых
рынков.
Ограничения, в рамках которых в настоящее время действуют развиваю
щие страны, менее жестки по сравнению с ситуацией в развивающемся ми
ре в прошлом по причине резкого снижения стоимости информационных
технологий, их аппаратного и программного обеспечения. Главной особен
ностью оценок стоимости отдельных видов информационных технологий,
приводившихся в настоящей главе, являются их малые значения. Широкое
внедрение системы электронных финансов сделает доступным появление
современных финансовых систем даже для самых малых стран.
Один из элементов экономической политики, который должны учесть ма
лые страны, — интеграция всех видов организованной финансовой торгов
ли в единый рынок ценных бумаг. Она позволит избежать фрагментации фи
нансовой сферы на многие виды рынков: рынок акций, рынок облигаций,
товарные рынки и т. п., а также обеспечит необходимую экономию на мас
штабах производимых деловых операций.
Другим направлением возможных экономических преобразований, кото
рое должны учесть малые страны, является использование международных
связей. Этого можно добиться двумя способами: либо передачей внешним
агентам информационного обеспечения базовых биржевых операций, либо
получением допуска на торговлю ценными бумагами на финансовых рын
ках других стран. У каждого из этих направлений имеются как слабые, так
и сильные стороны, и реализация каждой из них требует учета тех конкрет
M-GL-6_pr1.qxd
24.05.2005
16:30
Page 185
(Black plate)
ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКОВ ЦЕННЫХ БУМАГ
185
ных экономических и политических условий, в которых действует каждая
конкретная страна или группа стран.
Аналитические выкладки и конкретные страновые примеры, изложенные
и представленные в настоящей главе, говорят о том, что у малых стран дей
ствительно имеется достаточно широкий круг инновационных возможнос
тей, реализация которых может значительно повысить эффективность
функционирования их рынков ценных бумаг. В этом плане главной движу
щей силой экономических преобразований является система электронных
финансов, которая позволяет в полной мере воспользоваться эффектами
быстро снижающихся цен на аппаратное обеспечение компьютеров, расту
щей доступности телекоммуникационных сетей (особенно Интернета, ко
торый в настоящее время превратился в широко доступную глобальную сеть
данных) и создания программного обеспечения клиентов финансовых рын
ков по индивидуальным заказам.
Примечания
1
2
3
4
5
Торговля мексиканскими акциями в США — естественный эксперимент в этой облас
ти. Инфраструктура рынков ценных бумаг в США гораздо лучше аналогичной инфра
структурой мексиканских рынков, и поэтому выигрыши в ликвидности мексиканских
акций при их обращении в США равнозначны потенциальному улучшению рыноч
ной инфраструктуры Мексики. Необходимо, однако, принять во внимание, что объе
мы обращающихся на американских фондовых рынках мексиканских акций очень
незначительны и их ликвидность в США в абсолютном выражении также мала.
На НФБ имеется полный реестр «промежуточных отчетов» о совершаемых сделках.
Таким образом, каждая рыночная сделка может быть воспроизведена, и на ее основе
могут быть точно подсчитаны ее издержки для фондового рынка. Если интерес
представляет сделка, скажем, в размере 5 тыс. долл., то она может быть воспроизве
дена, и издержки ее влияния на фондовый рынок могут быть просчитаны. Однако в
глобальных масштабах только несколько фондовых рынков имеют электронную
базу данных о всех совершенных сделках. Поэтому этот методологический прием
может быть использован для оценки степени ликвидности НФБ Индии, но он не
применим к фондовым рынкам других стран.
Издержки регулирования этой сферы финансовых услуг могут быть возложены на
государство и в конечном итоге на широкий круг налогоплательщиков, а не только
на непосредственных участников данного рынка.
Используемый в наших расчетах метод устойчивой регрессии вначале отвергает со
мнительные наблюдения, для которых параметр Кука D > 1, а затем применяет про
цедуру итерации, при которой регрессии пересчитываются с использованием ве
сов, основанных на абсолютных значениях остатков [4].
Центр мониторинга индийской экономики (его адрес в Интернете http://www.cmie.com)
в течение последних десяти лет произвел коренную техническую модернизацию
своей системы обработки информации, что привело к увеличению в тысячу раз сте
пени охвата базой данных индийских фирм, хотя численность ее обслуживающего
и аналитического аппаратов возросла всего в 10 раз. Техническое переоснащение
информационной системы позволило, в частности, организовать продажу компакт
дисков, содержащих основную финансовую информацию о примерно 200 тыс.
фирм по розничной цене порядка 700 долл. США.
M-GL-6_pr1.qxd
186
6
7
8
24.05.2005
16:30
Page 186
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Этими двумя фирмами были «Миллениум информейшн Текнолоджи», базирующаяся
в ШриЛанке (ее адрес в Интернете: http://www.millenniumit.com), и «NSE.IT», фирма,
работающая в области информационных технологий, созданная при НФБ (ее адрес
в Интернете http://www.nseindia.com). Обе фирмы являются ведущими мировыми
разработчиками программного обеспечения для глобальных фондовых рынков.
Возможны и другие, более радикальные альтернативы. Например, создание фондо
вого рынка на Сейшельских Островах, которые имеют население менее 100 тыс. че
ловек, и где однаединственная западная фирма будет предоставлять все виды торго
вых, регистрационных и брокерских услуг.
Стратегия МИФН по созданию системы низких издержек совершения операцион
ных сделок строится на трех элементах: а) использование Интернета в качестве пе
редающей сети системы; б) использование открытых протоколов для гарантии то
го, чтобы каждый компонент в системе имел множество конкурирующих между
собой продавцов, и в) привлечение к участию в проекте индийской фирмы, которая
должна разработать программное обеспечение для системы распространения ин
формации и передачи потоков заказов на совершение операций куплипродажи
ценных бумаг.
Библиография
1. Angel, J.J. 1997. «How Best to Supply Liquidity to a SmallCapitalization Securities Market».
Technical Report. Georgetown University, Washington, D.C. Processed.
2. Benston, G.J., and R.L. Hagerman, 1974. «Determinants of BidAsked Spreads in Overthe
Counter Market». Journal of Financial Economics 1 (4):353—64.
3. Claessens, S., T. Glaessner, and D. Klingebiel. 2001. E;Finance in Emerging Markets: Is
Leapfrogging Possible? Financial Sector Discussion Paper no.7. Washington, D.C.: World
Bank.
4. Huber, P.J. 1964. «Robust Estimation of a Location Parameter». Annals of Mathematical
Statistics 35 (1): 73—101.
5. Lee, R. 1998. What Is an Exchange? The Automation, Management, and Regulation of
Financial Markets. New York: Oxford University Press.
6. Stoll, H.R. 1978. «The Pricing of Security Dealer Services: An Empirical Study of NASDAQ
Stocks». Journal of Finance 33(5): 1153—72.
M-GL-7_pr.1.qxd
24.05.2005
16:31
Page 187
(Black plate)
Глава 7
Преимущества международной
диверсификации портфельных
инвестиций
Йост Дриссен, Люк Лавен *
Национальным инвесторам в малых странах нередко запрещается инвести
ровать в финансовые активы за пределами их родной страны [11]. Эти огра
ничения обычно распространяются на институциональных инвесторов, но
они применяются также и по отношению к физическим лицам. Инвестици
онные ограничения потенциально болезненны для рядовых инвесторов, по
скольку значительно ограничивают возможности диверсификации их порт
фельных инвестиций [4, 15]. Другими словами, инвесторы в таких странах
вынуждены принимать на себя большие риски в расчете на аналогичный
уровень ожидаемых прибылей от своих инвестиций по сравнению с инвес
торами в странах, разрешающих зарубежную диверсификацию портфель
ных инвестиций.
Однако даже в странах без инвестиционных ограничений, таких, как
Соединенные Штаты Америки, бoльшая часть инвесторов предпочитают
вкладывать средства в национальную экономику [1, 8, 12]. Эта так называемая
«национальная привязанность» финансовых активов представляет собой
определенную загадку, поскольку аналитики в целом считают, что преиму
щества международной диверсификации портфельных инвестиций выгля
дят значительными. Например, К. Харви [9] показывает, что, с точки зрения
американских инвесторов, последние могут получать огромные выгоды от
*
Мы выражаем признательность Джерарду Каприо, Франку де Йонгу, Джиму Хансону,
Патрику Хонохану, Джованни Маджнони, Роберто Роче, Халуку Юналу, Димитри Виттасу
и участникам семинара в рамках Конференции по финансовым системам малых стран, ор
ганизованной Всемирным банком, за их ценные замечания, предложения и пожелания.
M-GL-7_pr.1.qxd
188
24.05.2005
16:31
Page 188
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
своих инвестиций в страны с развивающимися рынками, где прибыли акци
онеров в значительной степени определяются динамикой внутренних фак
торов. Другие исследователи считают, что выгоды от международной дивер
сификации могут быть достигнуты косвенным образом непосредственно на
внутренних рынках путем инвестирования в акции многонациональных
фирм [14] или в страновые фонды и депозитные расписки [7].
Бo´льшая часть научных публикаций по проблеме международной дивер
сификации портфельных инвестиций трактуют данную проблематику с по
зиций американских инвесторов. В этой главе исследуется проблема того,
в какой степени расширение международных возможностей инвестирова
ния в акции способствует диверсификации экономических выгод для внут
реннего инвестора по сравнению с инвестированием только в местные ак
ции на примере большой статистической выборки стран, имеющих как
большие, так и малые по размеру фондовые рынки. Здесь также предпринята
попытка измерить величину экономических эффектов международной ди
версификации и сравнить выгоды диверсификации среди стран с различ
ным уровнем развития экономики. Особый упор при этом делается на срав
нение размеров экономических эффектов международной диверсификации
между промышленно развитыми и развивающимися странами.
Таким образом, в методологическом плане наш вклад в изучение этой про
блематики сводится к оценке преимуществ международной диверсифика
ции портфельных инвестиций с позиций национального инвестора приме
нительно к большому кругу стран. Поэтому анализ, содержащийся в данной
главе, следует считать логическим продолжением исследований [2, 5, 10],
в которых преимущества международной диверсификации портфельных
инвестиций анализируются с точки зрения американских инвесторов. Мы
оцениваем экономические эффекты глобальной диверсификации порт
фельных инвестиций с позиций инвестора, который в данный момент инве
стирует в местный индекс фондового рынка, но при этом получает теорети
ческую возможность инвестировать в индекс фондового рынка в США, Евро
пе и на Дальнем Востоке.
Представленный эмпирический анализ основан на месячных данных
о доходах на инвестиции в индекс фондового рынка по 62 странам за пе
риод 1996—2000 гг. Использовались методы регрессионного анализа, (см.
работы [5, 10]) для статистической оценки того, существуют ли преимуще
ства международной диверсификации для внутренних инвесторов, «полез
ность» с точки зрения которых зависит от математического ожидания и от
вариации портфеля инвестиций и которые в данный момент инвестируют
только в местный фондовый индекс (тест на достаточность). Также, ис
пользуя коэффициенты Шарпа, были рассчитаны точные экономические
размеры преимуществ диверсификации. Под коэффициентом Шарпа при
менительно к любому виду финансовых активов или портфеля активов по
нимается средняя избыточная прибыльность, поделенная на стандартное
отклонение прибыльности. Количественно оценивались экономические
выгоды для инвесторов, которые заинтересованы в получении прибылей
M-GL-7_pr.1.qxd
24.05.2005
16:31
Page 189
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
189
в национальной валюте, и для инвесторов, предпочитающих получать при
были в долларах США.
Результаты расчетов доказывают существование экономически больших
и статистически значимых выгод международной диверсификации для ин
весторов всех типов и в экономиках любого размера. Преимущества между
народной диверсификации портфельных инвестиций являются более зна
чительными для развивающихся, нежели для промышленно развитых стран.
Эти результаты объясняются тем, что развивающиеся страны в целом менее
интегрированы в мировые финансовые рынки [2].
В следующем разделе излагается методология расчетов экономических
преимуществ международной диверсификации портфельных инвестиций
для внутренних инвесторов. Затем следует описание статистических баз
данных, использованных в расчетах. После этого приводятся сами расчеты
потенциальных выгод международной диверсификации, а затем мы подво
дим итоги и делаем краткие выводы.
Методология измерения экономических выгод
международной диверсификации портфельных
инвестиций
Для измерения экономических выгод международной диверсификации
портфельных инвестиций с позиций внутренних инвесторов мы использо
вали стандартный подход Марковица, согласно которому каждый порт
фель инвестиций характеризуется математическим ожиданием и вариаци
ей прибыльности [13] 1. Мы измеряем преимущества диверсификации для
инвестора, который в данный момент инвестирует только в индекс местно
го фондового рынка и безрисковый финансовый актив анализируя, на
сколько соотношение рисков и прибылей индексного портфеля внутрен
них инвестиций может быть улучшено за счет вложения инвестиций в три
глобальных индекса: Морган Стэнли Кэпитал Интернешнл (MSCI) для США,
Европы и Дальнего Востока. Прибыли рассчитываются как в национальной
валюте, так и долларах США. При этом в целях упрощения мы предполагаем
существование идеальных рынков, на которых отсутствуют транзакцион
ные издержки и нет ограничений на «короткие продажи». В отличие от
существующих эмпирических работ об экономических выгодах портфель
ной диверсификации (см. работы [2, 5, 10]), которые анализируют их с по
зиций глобальных выгод для американских инвесторов, в данном
исследовании эти преимущества рассматриваются, исходя из экономичес
ких интересов национальных инвесторов 62 стран.
Мы рассчитали как статистическую, так и экономическую значимость ди
версификационных возможностей. Для оценки статистической значимости
использована методика регрессионных расчетов соотношения среднего
значения и вариации портфеля инвестиций, разработанную в свое время
Г. Хьюберманом и Ш. Кэнделом [10]. В нашем случае было проанализировано,
M-GL-7_pr.1.qxd
190
24.05.2005
16:31
Page 190
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
приводит ли добавление трех глобальных индексов MSCI к национально
му индексу финансовых активов к существенному сдвигу в границе эффек
тивных портфелей с оптимальным сочетанием математического ожидания
и вариации прибылей на инвестиции. Другими словами, исследуется про
блема того, в какой мере национальный индекс финансовых активов доста
точен для того, чтобы самостоятельно воспроизвести границу эффективных
(по математическому ожиданию и вариации прибылей) портфелей инвести
ций, которая существует для национальных и международных индексов
вместе взятых. Применительно к идеальным рынкам тест на достаточность может
быть выполнен с использованием следующего регрессионного уравнения:
r t+1 = α + β Rt +1 + ε t +1 ,
(7.1)
где r t +1 — Nмерный вектор с Nй величиной прибылей на дополнитель
ные финансовые активы;
Rt +1 — Кмерный вектор прибылей для K базовых финансовых активов, ко
торые берутся за основу при сравнении;
ε t — стохастический вектор ошибок;
t — время в период t.
При этом мы исходим из стандартных условий распределения вектора оши
бок, которое удовлетворяет условиям уравнений Е [ε t +1] = 0 и Е [ε t +1R ′t +1 ] = 0.
Нулевая гипотеза заключается в том, что Кмерный вектор базовых фи
нансовых активов может генерировать такие же результаты для инвесторов,
что и весь фондовый рынок, состоящий из К+Nактивов. Данная нулевая ги
потеза эквивалентна статистической проверке следующих ограничений 2:
α = 0, βιK = ι N .
(7.2)
В этом случае прибыль на каждый дополнительный актив может быть
представлена в виде суммы прибыли на портфель базовых финансовых ак
тивов и ошибку уравнения с нулевым математическим ожиданием, которая
не коррелирует с прибылями портфеля базовых финансовых активов. Таким
образом, если базовые Кактивы могут генерировать такие же результаты,
что и К+Nактивы всего рынка, то включение любого дополнительного фи
нансового актива в эффективный портфель может добавить только вариа
цию, но не увеличит математическое ожидание прибылей портфеля. По
этому инвестор не захочет включить этот дополнительный актив в свой
портфель. Это означает, что, если гипотеза подтвердится, то портфель с оп
тимальным сочетанием математического ожидания и вариации прибылей
состоит только из базовых Кактивов.
Используя данные о прибылях от акций, можно оценить уравнение (7.1)
обычным методом наименьших квадратов. Также в уравнении (7.2) 2N огра
ничений могут быть легко протестированы, например с помощью теста
Вальда. Если нулевая гипотеза верна, то критерий Вальда имеет распределе
ние хиквадрат . В данном конкретном случае мы тестируем нулевую гипоте
зу о том, что национальный индекс фондового рынка достаточен для того,
чтобы генерировать результаты, которые аналогичны результатам, генери
M-GL-7_pr.1.qxd
24.05.2005
16:31
Page 191
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
191
руемым портфелем, содержащим также индексы фондовых рынков США, Ев
ропы и Дальнего Востока.
Более низкое значение критерия Вальда свидетельствует о более низ
ких экономических выгодах от зарубежных портфельных инвестиций,
что также говорит о том, что местный фондовый рынок лучше интегриро
ван в мировые финансовые рынки. При этом необходимо иметь в виду,
что для тестирования нулевой гипотезы о достаточности для воспроизве
дения идентичных результатов не требуется данных о величине безриско
вой нормы прибыли.
Экономическое значение инвестиционных выгод от диверсификации
в новые Nактивы может быть рассчитано путем определения максималь
ных изменений в коэффициенте Шарпа при добавлении новых Nактивов
к базовым Кактивам. Если говорить более точно, можно рассчитать значе
ния коэффициента Шарпа для эффективного портфеля из базовых Какти
вов с оптимальным сочетанием математического ожидания и вариации
прибылей (и одним безрисковым финансовым активом) и для портфеля
из финансовых К+Nактивов (и одного безрискового финансового актива).
Различие между этими двумя значениями коэффициентов Шарпа будет ука
зывать на то, что инвесторы могут увеличить соотношения рисков и прибы
лей своих финансовых активов путем вложений в дополнительные финан
совые Nактивы.
Данные
В расчетах мы использовали данные о фондовых рынках, взятые из ряда ис
точников. Данные о капитализации фондовых рынков в промышленно раз
витых странах взяты из международных капитальных индексов банка «Мор
ган Стенли», а для развивающихся стран — из базы данных рейтингового
агентства «Стандард энд пурз». Наиболее детализированные данные о разви
тых и развивающихся рынках отражены в семействе глобальных индексов
«Стандард энд пурз», и только небольшая часть информации о развиваю
щихся — в семействе индексов стран Frontier (развивающихся стран Восточ
ной Европы. — Примеч. ред.). В Прил. 7.1 суммированы подробные данные
об использованных статистических базах данных.
Данные о прибылях на индекс фондового рынка приводятся за период
с 1996 по 2000 г. Более ранних надежных данных о прибылях на акции раз
вивающихся стран практически не существует. Так, исходный базовый год
индекса стран Frontier вообще начинается с 1996 г. Помимо этого структур
ные характеристики финансовых рынков развивающихся стран с течением
времени претерпевают заметные изменения, и поэтому использование вре
менны´х рядов большей продолжительности приведет к нарушению условия
стационарности, которое является необходимым для тестирования гипоте
зы о достаточности Кактивов для генерирования таких же результатов, что
и К+Nактивов.
M-GL-7_pr.1.qxd
192
24.05.2005
16:31
Page 192
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Мы использовали данные о месячных прибылях на фондовых рынках,
рассчитанные как в национальных валютах, так и в долларах США (не хеджи
рованные). Некоторые страны в нашей выборке не присутствуют (по ним
нет соответствующих статистических данных). В окончательном виде полу
ченная статистическая база данных содержит информацию о месячных
прибылях на фондовых рынках по 62 странам за период 19962000 гг.
(см. Прил. 7.2). В расчетах также использованы три региональных индекса
фондовых рынков, составляемые банком «Морган Стенли» для США, Европы
и Дальнего Востока (см. Приложения, табл. 7.1).
В качестве показателязаменителя безрисковой нормы прибыли исполь
зованы ставки казначейских краткосрочных облигаций применительно
к каждой стране в том виде, как их публикует Международный валютный
фонд. Для тех стран, по которым соответствующая информация отсутствует,
мы исходили из того, что безрисковая норма прибыли там составляет 5 про
центных пунктов. Данное предположение влияет только на значение коэф
фициента Шарпа и не имеет значения для результатов теста гипотезы о до
статочности базовых Kактивов 3.
Оценка экономических выгод международной
диверсификации портфельных инвестиций
Этот раздел начнем с анализа ситуации с инвесторами, обеспокоенными
недостаточными прибылями в национальной валюте, и с оценки возможно
сти для глобальной диверсификации портфельных инвестиций. Под наци
ональными инвесторами имеются в виду инвесторы, которые заинтересо
ваны в получении прибылей в национальной валюте, т. е. те инвесторы,
которые конвертируют полученные инвестиционные прибыли в местные
валюты независимо от того, деноминирована ли их первоначальная при
быль в национальной или иностранной валюте. В качестве глобальных ин
вестиционных возможностей мы рассматриваем инвестиции в фондовые
индексы MSCI для рынков США, Европы и Дальнего Востока. В табл. 7.1 при
водятся результаты проверки гипотезы о достаточности национальных
активов по регионам: для каждой страны проведена проверка того, в какой
мере инвестиции в индекс местного фондового рынка достаточны для по
лучения таких же результатов, как и инвестирование в три глобальных ин
декса MSCI, составляемые банком «Морган Стенли». В табл. 7.2 представлены
средний размер увеличения коэффициентов Шарпа по каждому региону,
в случае если бы местным инвесторам было позволено инвестировать в гло
бальные индексы: по экономике каждой страны мы рассчитали максималь
ное увеличение коэффициентов Шарпа при добавлении трех глобальных
индекса фондовых рынков банка «Морган Стенли» к портфелю местных ин
вестиций в индекс фондового рынка. Результаты расчетов, представленные
в табл. 7.1 и 7.2, являются суммарными значениями усредненных результа
тов по каждому региону.
2 из 2
Прибыли
в долларах США
9 из 9
9 из 9
Латинская
Америка
14 из 15
14 из 15
Западная
Европа
8 из 8
8 из 8
Восточная
Европа
5 из 5
5 из 5
Азия
и Тихоокеанский
регион
11 из 11
11 из 11
Прочие
страны Азии
12 из 12
12 из 12
Ближний
Восток
и Африка
0,193
Прибыли
в долларах США
0,421
0,444
Латинская
Америка
0,272
0,210
Западная
Европа
0,385
0,388
Восточная
Европа
0,465
0,417
Азия
и Тихоокеанский
регион
0,469
0,442
Прочие
страны Азии
0,430
0,431
Ближний Восток
и Африка
Примечание: по каждой стране мы рассчитали максимальное увеличение значения коэффициента Шарпа при добавлении трех глобальных индексов
фондовых рынков банка «Морган Стенли» к портфелю индекса местного фондового рынка. Затем было определено среднее увеличение значения коэф
фициента Шарпа по каждому региону путем усреднения увеличения в значении коэффициента Шарпа для каждой страны в регионе. Значения коэффи
циента Шарпа были определены применительно к прибылям, исчисленным как в национальной валюте, так и в долларах США. Количество и список стран
и регионов аналогичны использованным в табл. 7.1.
Источник: расчеты авторов.
0,188
Северная
Америка
Прибыли
в национальной валюте
Прибыли
Page 193
(увеличение значений коэффициента Шарпа)
16:31
Таблица 7.2. Оценка экономических выгод глобальной диверсификации портфельных инвестиций
24.05.2005
Примечание: в таблице приводятся данные о количестве стран в каждом регионе, по которым проверка нулевой гипотезы дала отрицательный результат на
5процентном уровне при исчислении прибылей как в национальной валюте, так и в долларах США. В Латинской Америке проверка нулевой гипотезы включа
ла: Аргентину, Бразилию, Венесуэлу, Колумбию, Мексику, Перу, Чили, Эквадор и Ямайку. В Азии: Бангладеш, Индию, Индонезию, Китай, Малайзию, Пакистан, Таи
ланд, Тайвань (Китай), Филиппины, ШриЛанку и Респ. Корею. В Восточной Европе: Венгрию, Литву, Польшу, Российскую Федерацию, Словацкую Республику,
Словению, Турцию, Чешскую Республику. На Ближнем Востоке и в Африке: Ботсвану, Гану, Египет, Зимбабве, Иорданию, Кению, Котд’Ивуар, Маврикий, Марокко,
Нигерию, ЮАР и Тунис. В Западной Европе: Австрию, Бельгию, Великобританию, Германию, Грецию, Данию, Ирландию, Испанию, Италию, Нидерланды, Норве
гию, Финляндию, Францию, Швейцарию и Швецию. В Азии и Тихоокеанском регионе: Австралию, Гонконг (Китай), Новую Зеландию, Сингапур и Японию. В Се
верной Америке: Канаду и США. Региональное деление развивающихся стран следует определениям, которым следует рейтинговое агентство «Стандард энд пурз».
Для промышленно развитых стран мы использовали региональные международные капитальные индексы банка «Морган Стенли».
Источник: расчеты авторов.
2 из 2
Северная
Америка
Прибыли
в национальной валюте
Прибыли
(доля невключенных стран)
Таблица 7.1. Региональные результаты проверки гипотезы о достаточности местных активов
M-GL-7_pr.1.qxd
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
193
Кения
Таиланд
Словацкая Респ.
Ямайка
Колумбия
Гана
Примечание: график показывает разницу между значением коэффициента Шарпа для портфельных инвестиций, в которые включается индекс мест
ного фондового рынка, и мировыми портфельными инвестициями (состоящими из местных портфельных инвестиций плюс международные капиталь
ные индексы фондовых рынков в США, Европе и на Дальнем Востоке, составленные банком «Морган Стенли») или региональным индексом и значением
коэффициента Шарпа для местного фондового рынка по каждой экономике. Значения коэффициента Шарпа рассчитаны на основе данных о размерах
прибылей в национальной валюте за период 1996—2000 гг.
Источник: расчеты авторов.
Page 194
0
0,1
0,2
16:31
0,3
0,4
оцениваемые с позиций инвесторов, заинтересованных в получении местной валюты
24.05.2005
0,5
0,6
0,7
0,8
0,9
Франция
Рисунок 7.1. Экономические выгоды международной диверсификации портфельных инвестиций,
Финляндия
Дания
Нидерланды
Италия
Швейцария
Испания
США
Швеция
Марокко
Великобритания
Канада
Бельгия
Китай
Эквадор
Ирландия
Литва
Греция
Германия
Нигерия
Ботсвана
Венгрия
Австралия
Бразилия
Российская Федерация
Польша
Норвегия
Маврикий
Гонконг (Китай)
Словения
Индия
Венесуэла
Аргентина
Бангладеш
Зимбабве
Индонезия
Тунис
Тайвань (Китай)
Япония
Мексика
Чешская Респ.
ЮАР
Корея, Респ.
Пакистан
Сингапур
Чили
Котд’Ивуар
Египет
Малайзия
Перу
Австрия
Турция
Иордания
ШриЛанка
Филиппины
Новая Зеландия
194
Увеличение коэффициента Шарпа
M-GL-7_pr.1.qxd
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Новая Зеландия
Колумбия
Гана
Словацкая Респ.
ЮАР
Чили
Котд’Ивуар
Чешская Респ.
Ямайка
Япония
Корея, Респ.
Малайзия
Индонезия
Тунис
Перу
Иордания
ШриЛанка
Филиппины
Австрия
Таиланд
Тайвань (Китай)
Египет
Кения
Сингапур
Пакистан
Финляндия
США
Франция
Италия
Дания
Нидерланды
Испания
Швеция
Канада
Великобритания
Марокко
Китай
Эквадор
Швейцария
Греция
Литва
Нигерия
Турция
Венгрия
Маврикий
Германия
Ирландия
Российская Федерация
Бельгия
Польша
Ботсвана
Бразилия
Мексика
Венесуэла
Гонконг (Китай)
Индия
Словения
Австралия
Аргентина
Бангладеш
Норвегия
Зимбабве
Примечание: график показывает разницу между значением коэффициента Шарпа для портфельных инвестиций, в которые включается индекс мест
ного фондового рынка, и мировыми портфельными инвестициями (состоящими из местных портфельных инвестиций плюс международные индексы
фондовых рынков в США, Европе и на Дальнем Востоке) или региональным индексом, и значением коэффициента Шарпа для местного индекса фондо
вого рынка по каждой экономике. Значения коэффициента Шарпа рассчитаны на основе данных о размерах прибылей в долларах США за период 1996—
2000 гг.
Источник: расчеты авторов.
Page 195
0
0,1
0,2
16:31
0,3
24.05.2005
0,4
0,5
0,6
0,7
0,8
оцениваемые с позиций инвесторов, заинтересованных в получении долларов США
Рисунок 7.2. Экономические выгоды международной диверсификации портфельных инвестиций,
Увеличение коэффициента Шарпа
M-GL-7_pr.1.qxd
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
195
M-GL-7_pr.1.qxd
196
24.05.2005
16:31
Page 196
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Нулевая гипотеза о достаточности местных активов была отвергнута
для всех стран, за исключением Великобритании, на 1процентном уровне
значимости, что доказывает наличие для национальных инвесторов во всем
мире статистически значимых преимуществ глобальной диверсификации
портфельных инвестиций. В большинстве случаев рзначения в рамках крите
рия Вальда являются столь небольшими, что нулевая гипотеза достаточности
местных активов должна быть отвергнута на всех приемлемых уровнях значи
мости. Экономические размеры диверсификационных возможностей порт
фельных инвестиций также весьма существенны для большинства стран, что
убедительно доказывается ростом значений коэффициента Шарпа. Усреднен
ный прирост значений коэффициента Шарпа по всем экономикам составляет
0,37 в годовом исчислении, что является весьма значительной величиной.
Усредненный прирост значений коэффициента Шарпа колеблется в среднем
от 0,19 для стран Северной Америки до 0,44 для стран Латинской Америки.
На рис. 7.1 показана динамика увеличения значений коэффициента Шарпа
по каждой экономике. Результирующая линия демонстрирует весьма заметное
страновое увеличение прироста значений коэффициента Шарпа, но одновре
менно она же говорит и о том, что размеры экономических выгод от глобаль
ной диверсификации инвестиционных портфелей значительно варьируются
от страны к стране. Так, в расчете на инвесторов, заинтересованных в получе
нии прибылей в национальной валюте, минимальное значение коэффициента
Шарпа составляет 0,11 в случае Франции, а максимальное — 0,84 в случае Ганы.
В данном исследовании долларовые инвесторы определяются как инвес
торы, заинтересованные в получении прибылей в долларах США, в которые
они конвертируют полученные прибыли независимо от их первоначальной
деноминации — в местной валюте или долларах. При этом в качестве гло
бальных инвестиционных возможностей мы использовали инвестиции
в международные индексы фондовых рынков банка «Морган Стенли» приме
нительно к США, Европе и Дальнему Востоку. Результаты проверки нулевой
гипотезы достаточности местных активов для долларовых инвесторов по
регионам представлены во второй строке табл. 7.1, а расчет прироста значе
ний коэффициента Шарпа для долларовых инвесторов — во второй строке
табл. 7.2. На рис. 7.2 показана линия странового увеличения прироста значе
ний коэффициента Шарпа для долларовых инвесторов. Увеличение значе
ний коэффициента Шарпа для долларовых инвесторов колеблется от 0,14
для Финляндии до 0,71 для Словацкой Республики при среднем показателе,
составляющем 0,39 в годовом исчислении.
Из данных, приводимых в таблицах 7.1 и 7.2, а также на рисунках 7.1 и 7.2
следует, что экономические выгоды глобальной диверсификации для порт
фельных инвестиций долларовых инвесторов в целом несколько уступают
аналогичным выгодам для национальных инвесторов. Это объясняется тем,
что долларовые инвесторы не смогли воспользоваться благоприятной дина
микой курса доллара по отношению к другим валютам в период 1996—2000 гг.,
поскольку они по определению не конвертировали полученные долларовые
прибыли в национальную валюту. Другими словами, преимущества междуна
M-GL-7_pr.1.qxd
24.05.2005
16:31
Page 197
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
197
родной диверсификации портфельных инвестиций для инвесторов, заинте
ресованных в получении местной валюты, частично проистекали от измене
ния обменного курса доллара, а не от прибыльности инвестиций в зарубеж
ные фондовые индексы. Следует при этом отметить и то обстоятельство, что
валютные эффекты носят скорее конъюнктурный характер, и поэтому не мо
гут служить надежными ориентирами для оценки возможных выгод междуна
родной диверсификации, основанных на перепадах валютных курсов.
Статистическая проверка правомерности нулевой гипотезы о достаточнос
ти местных активов и расчет коэффициентов Шарпа показывает, что экономи
ческие выгоды международной диверсификации портфельных инвестиций
значительно варьируются между странами, или, другими словами, степень ди
версификации рисков, которая может быть достигнута путем размещения ин
вестиций на национальных рынках акционерного капитала, значительно варь
ируется от страны к стране. При первом рассмотрении экономические выгоды
диверсификации, представляются самыми значительными для развивающих
ся стран. Согласно результатам предыдущих исследований, большинство раз
вивающихся стран сравнительно слабо интегрированы в мировую систему
рынков капиталов (см., например, работу [9]). Это обстоятельство говорит
о том, что инвесторы в развивающихся странах могут в принципе получить
значительные экономические выгоды от международной диверсификации
своих портфельных инвестиций. Для проверки этого предположения мы срав
нили прирост значений коэффициента Шарпа для развивающихся и промыш
ленно развитых экономик. Результаты этого сравнения приводятся в табл. 7.3.
Статистическая выборка стран, использованная в нашем анализе, насчитыва
ет 62 страны, из которых 41 является развивающейся, а 21 — относится к катего
Таблица 7.3. T'тест средних показателей различий между
развивающимися и промышленно развитыми странами
Прирост значений коэффициента Шарпа
Прибыли
Все страны
Прибыли
в национальной
валюте
Прибыли
в долларах США
Промышленно
Развивающиеся
развитые
страны
страны
Разница между
промышленно
развитыми
и развивающимися
странами
(t>статистика)
0,367
0,256
0,424
(– 4,570)*
0,386
0,310
0,425
(– 3,039)*
* Статистически значим на 1процентном уровне.
Примечание: в таблице приведено среднее увеличение в значениях коэффициента Шарпа,
обусловленное добавлением индексного портфеля глобальных инвестиций к портфелю мест
ных инвестиций. Все приведенные показатели являются средними величинами за период
1996—2000 гг. При составлении статистической выборки развивающихся стран мы использо
вали классификационную схему Всемирного банка за 1995 г. В последнем столбце таблицы
приводится tстатистика теста разницы средних значений в показателях между развивающи
мися и промышленно развитыми странами.
Источник: расчеты авторов.
M-GL-7_pr.1.qxd
198
24.05.2005
16:31
Page 198
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
рии промышленно развитых. Результаты сравнения прироста значений коэф
фициента Шарпа, обусловленные международной диверсификацией инвести
ционных портфелей по этим двум группам стран, говорят о том, что экономи
ческие выгоды глобальной диверсификации более значительны для развива
ющихся, нежели для промышленно развитых стран. С точки зрения инвесторов,
заинтересованных в получении прибылей в национальной валюте, прирост
в значении коэффициента Шарпа составляет 0,42 для развивающихся стран
и только 0,26 для промышленно развитых. Эта разница в 0,16 между развиваю
щимися и промышленно развитыми странами представляется нам значитель
ной. Проведение tтеста средних различий между развивающимися и промыш
ленно развитыми странами по этому показателю также свидетельствует о том,
что эта разница статистически значимая применительно как к национальным
инвесторам, так и инвесторам, предпочитающим получать прибыли в долларах.
Развитие представленного выше анализа возможно по следующим на
правлениям. Например, многие инвесторы сталкиваются с определенными
рыночными ограничениями в виде транзакционных издержек и ограниче
ний на проведение «коротких продаж», которые должны учитываться иссле
дователями в будущем. Было бы также интересно исследовать проблему того,
каким образом соотносятся между собой преимущества инвестиций в реги
ональные индексы и преимущества глобальной диверсификации междуна
родных портфелей. Некоторые из этих проблем уже были затронуты в на
шем аналитическом докладе 2002 г. [6], в котором был сделан вывод, что эко
номические выгоды от зарубежных инвестиций наиболее значительны для
инвесторов из развивающихся стран, но одновременно показали, что если
в анализе контролировать различия между странами в ограничениях на со
вершение «коротких продаж» то бoльшая часть экономических выгод дивер
сификации тут же исчезает даже в случае развивающихся стран.
Заключение
Эта глава позволяет сделать два основных вывода. Вопервых, после анализа
статистических данных по различным 62 экономикам стало ясно, что наци
ональные инвесторы как в промышленно развитых, так и в развивающихся
странах могут получать значительные экономические выгоды от глобальной
диверсификации своих инвестиционных портфелей. Эти выгоды являются и
статистически, и экономически значимыми. Вовторых, в результате анализа
выяснилось, что выгоды международной диверсификации портфельных ин
вестиций статистически более значимы для развивающихся стран, нежели
для промышленно развитых. К сожалению, инвесторы в малых странах не
редко сталкиваются с ограничениями на зарубежное инвестирование, что
лишний раз подчеркивает всю важность дальнейшей либерализации между
народных финансовых рынков.
Наш главный политический призыв сводится к тому, что страны должны
снять все ограничения на зарубежные инвестиции и позволить инвесторам ре
M-GL-7_pr.1.qxd
24.05.2005
16:31
Page 199
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
199
ализовать их экономические выгоды инвестирования за рубежом. Поскольку
потенциальные выгоды от зарубежных инвестиций выше для развивающихся
стран, экономическая политика подобного рода принесет больше пользы
гражданам развивающихся, нежели промышленно развитых стран. В результа
те политики финансовой либерализации рынки акционерного капитала ста
нут более интегрированными, что может способствовать повышению эффек
тивности распределения потоков капиталов в мировой экономике в целом.
Приложения
Приложение 7.1. Определение источников переменных данных
Аббревиатура
Определение и его источник
MSCI
Индексы, рассчитываемые «Морган Стэнли
кэпитал интернешнл групп» для фондовых
рынков промышленно развитых стран.
Источник: «Морган Стэнли Кэпитал
Интернешнл».
MSCI Europe Index
Региональный индекс, рассчитываемый
«Морган Стенли кэпитал интернешнл групп»
для фондовых рынков промышленно разви
тых европейских стран, в число которых вхо
дят следующие государства: Австрия, Бельгия,
Великобритания, Германия, Греция, Дания,
Ирландия, Испания, Италия, Нидерланды,
Норвегия, Финляндия, Франция, Швейцария
и Швеция.
MSCI Far East Index
Региональный индекс, рассчитываемый
«Морган Стенли кэпитал интернешнл групп»
для фондовых рынков промышленно разви
тых стран Дальнего Востока, к числу которых
относятся три страны: Гонконг (Китай), Син
гапур и Япония.
Standard and Poor’s / International
Financial Corporation Indices
S&P/IFC Global Index
Фондовый индекс «Стандард энд пурз» и меж
дународной финансовой корпорации, рас
считываемый для фондовых рынков развива
ющихся стран со сравнительно большими
рынками акционерного капитала.
Источник: ЕМБД*.
S&P/IFC Frontier Index
Фондовый индекс «Стандард энд пурз»
и Международной финансовой корпорации,
рассчитываемый для фондовых рынков раз
вивающихся стран со сравнительно неболь
шими рынками акционерного капитала.
Источник: ЕМБД*.
Безрисковая процентная ставка
Ставка казначейского векселя США
Источник: International Financial Statistics.
* В январе 2000 г. корпорация «Стандард энд Пурс» приобрела Базу данных о странах с развива
ющимися рынками (ЕМДБ) у Международной финансовой корпорации, которая стала после этого
именоваться Базой данных о странах с развивающимися рынками «Стандард энд пурз».
M-GL-7_pr.1.qxd
200
24.05.2005
16:31
Page 200
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Приложение 7.2. Список стран, использованных в исследовании
Азия и Тихоокеанский
регион
Австралия
Гонконг (Китай)
Новая Зеландия
Сингапур
Япония
Восточная Европа
Венгрия
Литва
Польша
Российская Федерация
Словацкая Респ.
Словения
Турция
Чешская Респ.
Латинская Америка
Аргентина
Бразилия
Венесуэла, Болив. Респ.
Колумбия
Мексика
Перу
Чили
Эквадор
Ямайка
Ближний Восток
и Африка
Ботсвана
Гана
Египет, Араб. Респ.
Зимбабве
Иордания
Кения
Котд’Ивуар
Маврикий
Марокко
Нигерия
Тунис
ЮАР
Северная Америка
Канада
США
Прочие страны Азии
Бангладеш
Индия
Индонезия
Китай
Корея, Респ.
Малайзия
Пакистан
Таиланд
Тайвань (Китай)
Филиппины
ШриЛанка
Западная Европа
Австрия
Бельгия
Великобритания
Германия
Греция
Дания
Ирландия
Испания
Италия
Нидерланды
Норвегия
Финляндия
Франция
Швейцария
Швеция
Примечания
1
2
3
Именно поэтому в наших расчетах мы используем либо функцию полезности, кото
рая зависит от среднего значения и от вариации прибылей на портфель инвести
ций, либо предполагаем, что прибыли на финансовые активы являются нормально
распределенными.
См. работы [2] и [10], в которых выведено уравнение (7.2).
В случае оценки нормы прибыли в долларах США безрисковая норма прибыли для
всех стран при расчетах коэффициента Шарпа равна ставке казначейского векселя
США.
Библиография
1. Baxter, M., and U. J. Jermann. 1997. «The International Diversification Puzzle Is Worse
Than You Think». American Economic Review 87(1): 170—80.
2. Bekaert, G., and M. S. Urias. 1996. «Diversification, Integration, and Emerging Market
ClosedEnd Funds». Journal of Finance 51(3): 835—69.
3. Bekaert, G., Campbell Harvey, and Robin Lumsdaine. 2002. «Dating the Integration of
World Equity Markets». Journal of Financial Economics 65(2): 203—49.
4. Black, F. 1974. «International Capital Market Equilibrium with Investment Barriers».
Journal of Financial Economics 1(4): 337—52.
M-GL-7_pr.1.qxd
24.05.2005
16:31
Page 201
(Black plate)
ПРЕИМУЩЕСТВА МЕЖДУНАРОДНОЙ ДИВЕРСИФИКАЦИИ ПОРТФЕЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
201
5. De Roon, F. A., Th. E. Nijman, and B. J. M. Werker. 2001. «Testing for MeanVariance
Spanning with Short Sales Constraints and Transaction Costs: The Case of Emerging
Markets». Journal of Finance 56(2): 721—42.
6. Driessen, J., and L. Laeven. 2002. «International Portfolio Diversification Benefits: Cross
Country Evidence». World Bank, Washington, D.C. Processed.
7. Errunza, V., K. Hogan, and MaoWei Hung. 1999. «Can the Gains from International
Diversification Be Achieved without Trading Abroad?» Journal of Finance 54(6):
2075—2107.
8. French, K. R., and J. M. Poterba. 1991. Investor Diversification and International Equity
Markets. American Economic Review 81(2):222—6.
9. Harvey, C. R. 1995. «Predictable Risk and Returns in Emerging Markets». Review of
Financial Studies 8(3): 773—816.
10. Huberman, G., and Sh. Kandel. 1987. «MeanVariance Spanning». Journal of Finance
42(4): 873—88.
11. IMF (International Monetary Fund). 2001. Annual Report on Exchange Restrictions and
Exchange Arrangements. Washington, D.C.
12. Lewis, K. K. 1996. «What Can Explain the Apparent Lack of International Consumption
Risk Sharing?» Journal of Political Economy 104(2): 267—97.
13. Markowitz, H. 1952. «Portfolio Selection». Journal of Finance 7(1): 77—91.
14. Rowland, P. F., and L. L. Tesar. 1998. «Multinationals and the Gains from International
Diversification». Working Paper no. 6733. National Bureau of Economic Research,
Cambridge, Mass.
15. Stulz, R. M. 1981. «On the Effects of Barriers to International Investment». Journal of
Finance 36(4): 923—34.
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 203
(Black plate)
Часть IV
Проблемы
пенсионного обеспечения
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 205
(Black plate)
Глава 8
Пенсионная реформа
и эффективность системы
пенсионного обеспечения
Томас К. Гласснер, Сальвадор ВальдесПрието*
В этой главе всесторонне исследуются надлежащие роли частного сектора
и государства, которые они должны играть при осуществлении пенсионной
политики, особенно в самых малых странах, которые определяются в рамках
нашего исследования как имеющие официальную численность занятой ра$
бочей силы менее 1 млн человек. Небольшая численность населения обора$
чивается тем, что в экономике этих стран оказывается недостижимым мини$
мально эффективный объем ряда предоставляемых пенсионных услуг. Это
обстоятельство привело авторов данной главы к выводу о том, что малые
страны должны открыть себя для более высокого уровня международной
конкуренции в предоставлении пенсионных услуг.
Помимо небольшой численности рабочей силы многие малые страны де$
монстрируют высокую степень международной мобильности рабочей силы
и капитала; испытывают достаточно серьезный недостаток человеческого
капитала, специализирующегося на финансовом контроле и управлении на$
логовыми системами; и имеют гораздо меньше собственных финансовых
и политических интересов, сравнительно менее независимый государствен$
ный аппарат и меньшую степень политической стабильности на протяже$
нии долгосрочного временнoго горизонта, необходимого для обязательных
пенсионных систем.
*
Нам хотелось бы выразить благодарность Роберту Лейси за его постоянную поддержку
в течение всей работы над данной главой, Роберто Панзарди и Мигуелю Наварро за отлич$
ную научно$вспомогательную работу, а также участникам семинара, организованного Като$
лическим университетом, за их ценные комментарии к первым вариантам настоящей главы.
M-GL-8_pr1.qxd
206
24.05.2005
16:32
Page 206
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Малые страны должны уделять сравнительно большее внимание разработ$
ке организационных принципов таких пенсионных систем, которые гаран$
тируют адекватную конкуренцию, или, говоря формально, состязательность
в предоставлении пенсионных услуг. Поскольку малым странам присуща
бoльшая степень мобильности рабочей силы по сравнению с большими стра$
нами, их совокупные ставки обязательных налоговых отчислений в пенсион$
ные фонды не столь высоки, как в других странах. Таким образом, малые стра$
ны не должны рассчитывать на потенциальные выгоды (для недальновидных
работников) от высоких уровней замещения, финансируемых значительны$
ми обязательными взносами в пенсионные фонды. В этих условиях увеличе$
ние административных расходов не будет компенсировано повышением со$
вокупных ставок налоговых отчислений в пенсионные фонды, что может
иметь место в более больших странах. Скорее надо стремиться к тому, чтобы
сократить нетто$ставки налогов на социальное обеспечение и итоговые сред$
ние уровни баланса оттока и притока рабочей силы в экономику страны.
Вероятно, основной и самый главный вывод из этой главы для экономиче$
ской политики малых стран сводится к тому, что они в большей степени за$
интересованы в открытии своей экономики для последующего увеличения
объемов финансовых услуг по сравнению с большими странами. В основе
этого вывода лежат следующие аргументы.
Инфраструктура, необходимая для обеспечения пенсионных услуг, мо$
жет быть заметно уменьшена за счет импорта основных видов услуг, что поз$
волило бы малой стране использовать финансовый контроль, финансовое
законодательство и, в самом крайнем случае, даже базовую структуру граж$
данского права своих более крупных торговых партнеров.
Сравнительное отсутствие конкуренции в предоставлении основных
видов пенсионных услуг в малых странах, обусловленное небольшой нало$
говой базой системы пенсионного обеспечения и отсутствием независимых
интересов, может быть компенсировано большей международной торгов$
лей в предоставлении таких услуг, как, например, обработка данных, управ$
ление инвестициями и страхование престарелых в сочетании с действиями
по обязательному разделению функции сбора пенсионных взносов и других
функций пенсионного обслуживания.
Свободная торговля финансовыми услугами должна позволить гражда$
нам малых стран самим заключать контракты на предоставление инвести$
ций в иностранной валюте, что лишний раз подчеркнет необходимость чет$
ких гарантий режима конвертируемости местной валюты на протяжении
длительного периода времени.
Рынки ценных бумаг во многих малых странах не являются ликвидными
и нередко характеризуются отсутствием независимых интересов. Помимо до$
пущения большей иностранной конкуренции в предоставлении услуг по уп$
равлению инвестициями может оказаться необходимым и принятие системы
специальных мер по стимулированию инвестиций в иностранные активы.
Структура настоящей главы является следующей. Она начинается с корот$
кой формулировки трех основных целей пенсионной политики с основным
·
·
·
·
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 207
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
207
упором на важность перераспределения доходов (хотя оно и не является
главной темой исследования). Далее анализируется механизм разделения
пенсионной системы на девять основных элементов, обсуждается вопрос
о том, насколько издержки функционирования пенсионной системы зави$
сят от раздельного функционирования этих элементов, и, наконец, обсужда$
ется вопрос о том, а какой мере такие издержки могут также зависеть от типа
и качества других имеющихся элементов инфраструктуры. Таким образом,
реформа пенсионных фондов и усиление институциональной инфраструк$
туры тесно взаимосвязаны между собой. Затем анализируются проблемы
предоставления услуг попечительскими советами и доверенными фирмами.
Главная задача деятельности попечительских советов — разработка пенси$
онной политики, особенно ее антимонопольных аспектов. В следующем
разделе оценивается степень того, в какой мере различные сферы пенсион$
ных услуг предрасположены к монополизации. Далее рассматриваются во$
просы защиты инвесторов, а также политика финансирования и инвестиро$
вания, и, наконец, вся глава завершается кратким заключением.
Пенсионные услуги и институциональная
инфраструктура
Цели пенсионной политики
Национальная пенсионная политика преследует три четко очерченные це$
ли: а) смягчить неспособность рыночного механизма обеспечить эффектив$
ное и надежное использование частных рынков капиталов для доброволь$
ных сбережений и страхования; б) помочь недальновидным физическим
лицам путем организации такой системы пенсионного обслуживания, кото$
рая гарантировала бы им достаточные сбережения и страхование, включая
создание для тех из них, кто полагается на финансовую поддержку семьи, об$
щества и государства и поэтому снижает объем собственных накоплений –
преград на пути злоупотребления этой поддержкой; в) помощь пожилым
гражданам, живущим за чертой бедности, которые не смогли накопить до$
статочно средств на протяжении своей трудовой деятельности на более$
менее обеспеченную жизнь в старости [15].
Другие цели, включая накопление капитала и перераспределение богатств
между следующими друг за другом поколениями, могут быть достигнуты
иными средствами, помимо пенсионной политики, в частности с помощью
фискальной политики и политики управления государственным долгом.
Таким образом, именно пенсионная политика должна использоваться для
реализации трех вышеперечисленных целей, т. е. там, где ей нет альтернати$
вы. Использование же пенсионной политики для реализации других упомя$
нутых целей (для достижения которых существуют другие адекватные сред$
ства экономической политики) неэффективно, особенно если это предпо$
лагает отказ от реализации основных целей.
M-GL-8_pr1.qxd
208
24.05.2005
16:32
Page 208
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Хотя третья цель пенсионной политики, а именно перераспределение до$
ходов в пользу хронически бедных слоев населения, не является предметом
анализа в нашей главе, некоторые ее аспекты заслуживают обсуждения. Эф$
фекты воздействия пенсионной системы на распределение доходов могут
носить как намеренный, так и побочный характер. Двумя примерами наме$
ренного перераспределения доходов являются минимальный размер пен$
сий и формула их выплат, состоящая из двух компонентов: фиксированный
размер пенсии плюс некоторая часть прошлых трудовых доходов. Побоч$
ные эффекты перераспределения доходов в пользу высокооплачиваемых ра$
ботников возникают по многим причинам. Одна их них заключается в том,
что высокооплачиваемые работники, естественно, больше выигрывают от
фискальных стимулов. Система начисления пенсий в зависимости от уровня
зарплаты в большей степени подвержена действию побочных эффектов, по$
скольку формула начисления пенсии не учитывает более длительную про$
должительность жизни более состоятельных слоев населения. Аналогичным
образом формулы начисления пенсий, в основе которых лежит принцип оп$
ределения средних уровней трудовых доходов в течение последних несколь$
ких лет трудовой деятельности, не принимают в расчет то обстоятельство,
что категория высокооплачиваемых работников имеет более резкий рост
доходов относительно их возраста.
Намеренное перераспределение доходов посредством пенсионной сис$
темы сталкивается с серьезной конкуренцией налогово$трансфертных сис$
тем. В большинстве стран пенсионные системы распространяются только
на рабочих и служащих, занятых в легальной экономике, а они в основном
являются работниками со средними и высокими трудовыми доходами.
В этих условиях перераспределение доходов среди этих категорий трудя$
щихся не затрагивает низкооплачиваемых рабочих, которые трудятся
в неформальном секторе экономики или не имеют работодателей, платя$
щих налоги, такая ситуация имеет место в семейно$общинном хозяйстве
и секторе, связанном с ведением натурального хозяйства, экономик разви$
вающихся стран. В большинстве государств пенсионное обеспечение пре$
старелых бедняков является областью институциональной обязанности го$
сударственных структур, формально не входящих в систему социального
обеспечения, таких, как муниципальная система по перераспределению
трансфертов, финансируемая национальным правительством. При такой
системе налоговые сборы с независимых работников возможны, как это
в свое время было предложено для Латвии [6], но такая система также требу$
ет создания административного аппарата.
В малых странах труднее институционализировать систему перераспре$
деления доходов, поскольку эти страны подвержены большей международ$
ной мобильности рабочей силы по сравнению с большими странами. Это
уменьшает эффективность всех направлений экономической политики
и видов институтов перераспределения доходов, включая пенсионную сис$
тему. Например, граждане малой страны могут работать за рубежом часто
и в течение продолжительных периодов времени, при том что многие ино$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 209
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
209
странцы, не граждане, могут годами работать в экономике этой же страны,
что может означать, что гражданин страны, который только в течение не$
скольких лет платил налоги в фонды социального обеспечения, может по$
лучать полную пенсию по возвращении в страну в возрасте 65 лет. И наобо$
рот, престарелому бедняку, который прибыл в страну работать в возрасте
55 лет, может быть отказано в получении пенсии. Перераспределение дохо$
дов посредством пенсионной системы может повлечь за собой побочные
эффекты от перераспределения денежных средств между иностранцами
и гражданами страны, возвращающимися из$за рубежа, увеличивая тем са$
мым экономическую неэффективность и политическую напряженность,
связанную с пенсионной политикой.
В данной главе анализируются две другие цели пенсионной политики,
а именно оказание помощи недальновидным гражданам и смягчение неспо$
собности частных рынков капитала обеспечить производство продуктов
страхования и сбережения.
Основные виды пенсионных услуг
Система пенсионного обеспечения включает в себя предоставление следую$
щих услуг: а) сбор отчислений в пенсионные фонды, осуществляемый рабо$
тодателями, действующими в роли промежуточных сборщиков пенсионных
взносов, которые периодически перечисляют полученные средства в нало$
говое ведомство, получающее наряду с финансовыми потоками и исходные
данные об отчислениях каждого работника; б) обработка статистических
данных о поступивших налоговых отчислениях, ориентированная на выяв$
ление и устранение ошибок в массиве первичной информации; в) бухгал$
терское обеспечение при процедурах установки рыночных котировок
предполагаемых инвестиций, оценки стоимости нетто$активов каждого
пенсионного фонда на ежедневной и еженедельной основе в целях гаран$
тирования соблюдения соответствия установленных правил диверсифи$
кации инвестиций другим регулирующим нормам; г) сведeние вместе ин$
формации, полученной на ранних стадиях, и результатов информационной
обработки индивидуальных счетов для составления новых балансов; д) пре$
доставление клиентских услуг налогоплательщикам и пенсионерам, включая
посылку отчетов о состоянии их счетов, и подготовкe ответов на получен$
ные запросы; е) управление инвестиционными портфелями, включая анализ
инвестиционных возможностей и финансовых рисков; ж) выплата страхо$
вых и связанных с ними пособий, включая расчет размера пособий и при$
роста договоров страхования жизни, по нетрудоспособности и при утрате
кормильца семьи (в форме периодически уплачиваемых аннуитетов); з) вы$
плата пенсий и распределение единовременных выплат с целью получения
возможности приобретения договора страхования (аннуитетов); и) осуще$
ствление трансфертных операций с балансами индивидуальных счетов
между полномочными организациями доверительного управления, управля$
ющими пенсионными фондами.
M-GL-8_pr1.qxd
210
24.05.2005
16:32
Page 210
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Теоретическое рассмотрение показывает, что законодательное разделе$
ние тех элементов пенсионных услуг, которые характеризуются наличием
естественной монополии и безвозвратными издержками, может открыть для
конкуренции другие сегменты пенсионного обслуживания.
Разделение элементов пенсионного комплекса также способствует уси$
лению регулирования тех видов пенсионных услуг, где сильно проявляет се$
бя естественная монополия. Более эффективное регулирование может спо$
собствовать снижению оплаты за предоставление пенсионных услуг. Аль$
тернативами таких видов пенсионных услуг являются конкурентные торги
за право управления по лицензии (франшиза) [2], ценовое регулирование
и саморегулирование.
Отсутствие состязательности не обязательно следствие естественной мо$
нополии и безвозвратных издержек. Законодательные акты также могут бло$
кировать приход новых игроков в сферу пенсионных услуг. Один из наибо$
лее часто встречающихся в малых странах правовых барьеров — запрет на
предоставление трансграничных услуг. Таким образом, самой эффективной
стратегией по предотвращению трансформации небольшого рынка пенси$
онных услуг в монополию является разрешение покупателю получать услуги
от зарубежных продавцов. Во многих случаях политика в сфере пенсионных
услуг должна идти дальше простого устранения барьеров, например путем
уменьшения любых специальных налогов на трансграничные услуги и сня$
тия нетарифных ограничений, таких как непринятие иностранных форм
организации пенсионных систем.
Уменьшение степени монополизации сферы пенсионных услуг, достигае$
мой требованиями обязательного разделения элементов пенсионной систе$
мы, может быть также социально желательно и по нестандартным соображе$
ниям: разрозненные организации доверительного управления имеют гораз$
до меньше политической власти. Монополизация создает особый вид
экстерналий, поскольку увеличение рыночной доли крупнейший организа$
ций доверительного управления уменьшает качество услуг, которые предла$
гает другой поставщик. Это происходит вследствие того, что увеличение об$
щей концентрации организаций доверительного управления увеличивает
политические риски для всех видов пенсий в рамках обязательной пенсион$
ной системы. При наличии этого негативного внешнего эффекта государ$
ственное вмешательство, которое ограничивает монополизацию на рынке
таких организаций, вполне может быть оправданно; к этому вопросу мы вер$
немся позже.
Институциональная инфраструктура и издержки
основных видов пенсионных услуг
Издержки предоставления каждого основного вида пенсионных услуг зави$
сят от состояния инфраструктуры в каждой конкретной стране. Например,
плохо функционирующая система регистрации (идентификации работни$
ков и работодателей) может резко увеличить стоимость развертывания обя$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 211
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
211
зательной системы налоговых отчислений, основанной на индивидуальных
счетах, а то и вообще сделать ее невозможной. Например, в Перу при созда$
нии новой пенсионной системы власти были вынуждены пойти на внедре$
ние своей собственной системы идентификационных номеров для ее
членов, но при этом им не удалось избежать огромных расходов, хотя весь
процесс проходил под полным контролем Управления пенсионного обеспе$
чения Перу. Правда, в настоящее время эти идентификационные номера ис$
пользуются и другими социальными службами, весьма далекими от пенсион$
ной системы.
Соображения экономической эффективности при предоставлении пен$
сионных услуг также требуют наличия хорошо развитой инфраструктуры
в сфере взаимных расчетов и урегулирования взаимных финансовых пре$
тензий по платежам, а также в сфере хранения ценных бумаг, причем все эти
сферы нередко плохо развиты в малых странах. Финансовая информация,
необходимая для эффективного предоставления страховых услуг и управле$
ния пенсионными фондами, требует систем расчета страховых рисков, ауди$
та, бухгалтерских услуг, оценочных услуг и определения рейтинга ценных
бумаг, некоторые из которых могут быть импортированы. Наконец, требуют$
ся эффективные контролирующие, правовые и регулирующие системы, им$
портировать которые гораздо труднее.
Хотя стоимость создания институциональной инфраструктуры, необхо$
димой для функционирования сравнительно дешевой пенсионной системы,
может выглядеть устрашающей, обеспечение на местах минимально необхо$
димыми составными элементами такой инфраструктуры вполне по силам
малым странам, особенно в том случае, если проводимые реформы пресле$
дуют цель разрешить свободный доступ в страну большого круга соответст$
вующих услуг. Опыт ряда стран Центральной Америки свидетельствует
о том, что эти процессы уже происходят на рынке некоторых видов услуг;
например, Коста$Рика на субконтрактной основе передала ряд трейдинго$
вых функций и функцию ценообразования на некоторые виды ценных бу$
маг электронной фондовой бирже Чили.
Концепция пенсионной реформы и институциональная
инфраструктура
Круг элементов институциональной инфраструктуры, необходимых для
поддержки пенсионной системы, напрямую зависит от принятой концеп$
ции пенсионной реформы. Например, обязательная система пенсионного
обеспечения рабочих и служащих наподобие той, которая имеется в Швей$
царии и в рамках которой бремя управления пенсионной системой возло$
жено на работодателя, лишена звена сбора налоговых взносов и поэтому не
имеет соответствующего инфраструктурного элемента. Однако дублирова$
ние системы счетов и системы их передачи может быть чрезвычайно доро$
гостоящим при такой схеме организации пенсионной системы, поскольку
она имеет десятки тысяч пенсионных управляющих. Аналогичным образом
M-GL-8_pr1.qxd
212
24.05.2005
16:32
Page 212
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
в рамках пенсионной системы, где государство выступает единственным
эмитентом ценных бумаг, в которые имеют право инвестировать пенси$
онные фонды, не требуется бoльшая часть инфраструктуры, обычно обес$
печивающей функционирование внутренних рынков ценных бумаг,
таких, как оценочные услуги и услуги расчета рисков, или сложное зако$
нодательство и регулирующий механизм, имеющие отношение к разре$
шению конфликта интересов и управлению корпорациями. Наконец,
в той мере, в какой управление большей частью пенсионных фондов пере$
дается на контрактной основе одной$единственной крупной фирме,
которая управляет международными активами и имеет ограничения на
внутренние инвестиции из пенсионных фондов, менее необходимым ста$
новится формирование мощных контролирующих органов и инфраст$
руктуры внутреннего рынка ценных бумаг.
Эффективность ряда элементов институциональной инфраструктуры
также зависит от ее специфических форм, которые могут быть предоставле$
ны вместе «в едином пакете» услуг. Например, если контрольный орган в си$
стеме пенсионного обеспечения выполняет ряд функций текущего управле$
ния, как это имеет место в Перу, то он неизбежно теряет часть своего автори$
тета и стимулов, необходимых для эффективного выполнения вмененной
ему контрольной функции. Это происходит вследствие того, что руководи$
тели соответствующего контрольного органа вовлекаются в конфликт инте$
ресов, поскольку для многих из них оказывается невозможным критиковать
работу руководимого ими ведомства. Помимо этого контролирующая ин$
станция, выступающая в роли управляющего органа, становится заложницей
своих собственных сотрудников по причине отсутствия альтернативного
поставщика административных услуг, поскольку их полностью централизо$
вала и национализировала эта контролирующая инстанция. Информация об
эффективности выполнения управленческих функций альтернативными
службами также оказывается недоступной, что еще больше увеличивает из$
держки, возникающие при проведении политики национализации некото$
рых элементов инфраструктурных услуг.
Одним из направлений пенсионной реформы, способным резко умень$
шить потребность в инфраструктурном обеспечении, является создание
такой системы, при которой государство определяет размер налоговых от$
числений в пенсионные фонды, создает систему их сбора, устанавливает
некоторые минимальные стандарты пенсионного контракта, а затем про$
сто выдает лицензии иностранным компаниям, которые, в свою очередь,
предлагают этот контракт местным участникам пенсионной системы.
В этом случае малая развивающаяся страна просто импортирует контроли$
рующие услуги и избегает необходимости создания разветвленной инфра$
структуры для обеспечения работы внутренних рынков ценных бумаг, за
исключением регистрационной системы учета физических и юридичес$
ких лиц, платящих взносы в пенсионную систему, и самих пенсионеров.
В менее экстремальном случае некоторая часть активов может быть инвес$
тирована на национальных финансовых рынках.
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 213
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
213
Хотя подобного рода международное лицензирование услуг поставщиков
может уменьшить потребность в инфраструктурных элементах, оно несет
для пенсионеров риски и издержки другого рода. Если, например, в рамках
этой модели организации пенсионной системы каждый ее участник, платя$
щий взносы, будет иметь возможность хотя бы раз в год менять международ$
ного управляющего пенсионным фондом, тогда каждый работник, выйдя на
пенсию, будет иметь дело с десятком различных поставщиков услуг. Кумуля$
тивные издержки управления каждой пенсией будут расти с каждой новой
сменой пенсионного фонда. Помимо этого пенсионерам постоянно придет$
ся обращаться за помощью к юридическим консультантам для получения
обоснованных разъяснений и заключений о законодательстве страны, в ко$
торой зарегистрирована штаб$квартира иностранной фирмы, управляющей
инвестициями в их стране.
Международная торговля пенсионными услугами в малых странах также
в колоссальной степени зависит от доступности и цен сопутствующих видов
инфраструктурного обеспечения, особенно в сфере телекоммуникаций
и компьютеров. Отсутствие конкуренции в этой сфере может резко увели$
чить стоимость трансграничного пенсионного обслуживания.
Регулирование роли и функций организаций
доверительного управления
При анализе проблем концентрации и управления услугами организаций
доверительного управления обычно различают операции по обслуживанию
«запасов» и операции по обслуживанию «потоков». Первые включают в себя
управление пенсионным фондом, хранение и осуществление операций куп$
ли$продажи ценных бумаг. Вторые — сбор налоговых отчислений, обработ$
ку индивидуальных счетов и выплату пенсий.
Хотя концентрация и монополизм при обработке счетов могут обернуться
установлением высокой платы за услуги, маловероятно, чтобы их величина до$
стигала бы такого уровня, который значительно уменьшил бы прибыльность
пенсионных фондов (по сравнению с потерями в доходности из$за неудачных
инвестиций), поскольку обычно порядка 70% размера пенсии финансируется
за счет прошлых и будущих процентных доходов и только 30% — это собст$
венно возврат вложенных денег (без процентов). Для понимания того, почему
управленческие расходы играют меньшую роль по сравнению с доходностью
инвестиций, рассмотрим случай, когда управленческие расходы в размере
1% фонда заработной платы добавляются к ставке налоговых взносов в разме$
ре 10%, которая обеспечивает валовую пенсию в размере 70% уровня валовых
трудовых заработков. Если увеличение годовой нормы прибыли на инвести$
рованные средства из пенсионных фондов с 4 до 5% требует роста управлен$
ческих расходов с 1 до 2% фонда заработной платы, то в этом случае аналогич$
ный размер пенсий может быть сохранен путем снижения совокупной ставки
налоговых отчислений в пенсионный фонд с 11 до 9,22% 1.
M-GL-8_pr1.qxd
214
24.05.2005
16:32
Page 214
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Однако концентрация функций управления пенсионными фондами
несет с собой опасность мошенничества со стороны организаций довери$
тельного управления и, что даже более важно, ведет к сосредоточению фи$
нансовой мощи в руках ограниченного круга лиц. Это, в свою очередь, может
побудить политиков искать пути доступа к этой финансовой мощи и эксплу$
атировать ее в корыстных целях. Степень политических рисков — критичес$
ки важная сторона деятельности организаций доверительного управления.
Вероятность вмешательства политических сил в направленность использо$
вания средств пенсионных фондов в долгосрочном плане является важным
источником финансовых рисков. Эти риски, как правило, достигают макси$
мального значения в том случае, если государство отвечает за формирова$
ние состава попечительских советов.
Функции попечительских советов пенсионных фондов
Эффективное управление инвестициями предполагает наличие двух типов
управленцев — управляющих инвестиционными портфелями, являющихся
экспертами в области финансовых инвестиций, и попечителей пенсионных
фондов, обладающих остаточными или пруденциальными контрольными
полномочиями. Попечители играют особенно важную роль для результатив$
ности финансовых операций, поскольку наделены полномочиями увольнять
и нанимать управляющих инвестиционными портфелями и устанавливать
ориентиры их финансовых стратегий. Помимо этого они имеют право вы$
бирать аудиторские фирмы, которые оценивают неликвидные активы, и фи$
нансовых агентов. Если пенсионный фонд владеет акционерным капиталом
в корпорациях, в этом случае попечители составляют инструкции для голосо$
вания представителей пенсионного фонда на собраниях акционеров 2.
Критически важным вопросом является проблема физических и юриди$
ческих лиц, выполняющих функции попечителей пенсионных фондов 3.
У этой проблемы есть два аспекта: а) кто формирует попечительский совет
пенсионного фонда и б) каким должно быть минимальное число «независи$
мых» попечительских советов, необходимых для нормальной работы пенси$
онной системы. Эту проблему не следует путать с вопросом количества по$
ставщиков пенсионных услуг, которых необходимо нанять, или степенью
их вертикальной интеграции.
Независимые попечители пенсионных фондов
Количество индивидуальных попечителей пенсионных фондов должно быть
больше пяти, поскольку меньшее число может породить монополию или оли$
гополию, которая будет контролировать национальную финансовую систему
(например, с возможностью изменения валютного курса страны) и нацио$
нальные корпорации в том случае, если значительные инвестиционные ре$
сурсы пенсионных фондов станут инвестироваться в национальную эконо$
мику. Обязательная пенсионная система в состоянии аккумулировать активы,
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 215
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
215
в два раза превышающие размер валового внутреннего продукта страны,
в том случае, если все 100% работников страны охвачены этой системой,
т. е. активы пенсионной системы могут в два–четыре раза превышать размер
финансовых активов банковской системы в большинстве стран. Рано или по$
здно олигополия попытается использовать свою власть для захвата контроля
над всеми этими финансовыми активами.
Если страна желает, чтобы ее пенсионная система инвестировала на
международных рынках капиталов по меньшей мере 95% объемов пенси$
онных фондов, то ей необходимо ограничиться одним или несколькими
попечителями или советами директоров во главе пенсионной системы.
Однако обязательное инвестирование значительной части активов пенси$
онных фондов в мировую экономику может означать потерю определен$
ных возможностей для развития национальной экономики в зависимости
от степени международной мобильности капиталов.
Другим вариантом пенсионной системы может стать инвестирование
ее активов исключительно в долговые инструменты, что устранило бы про$
блемы, связанные с голосованием ее представителей на собраниях акцио$
неров нефинансовых корпораций. Однако подобная система не оправды$
вает установления монополии попечителей. Шведский опыт подобной ор$
ганизации пенсионной системы (1959 г.) показал, что попечители могут
сосредоточивать в своих руках огромную финансовую власть и, в частно$
сти, отказываться покупать корпоративные или банковские облигации, до
тех пор пока не будут заключены необходимые им договора по обслужива$
нию долга [9].
Единственным случаем, когда приемлема ситуация с одним$единствен$
ным или несколькими попечителями, является ситуация очень маленькой
страны, имеющей открытый капитальный счет и такую степень доступа на
иностранные рынки капитала, что даже небольшие и средние фирмы не мо$
гут стать зависимыми от одного$единственного попечителя. Таких условий
не существует в большинстве малых развивающихся стран; однако они ха$
рактерны для муниципалитетов и даже правительств штатов в наиболее
крупных государствах мира, таких, как США. Для всех остальных случаев
должно быть по меньшей мере шесть попечителей или отдельных попечи$
тельских советов или советов директоров, между которыми запрещается лю$
бая координация, несмотря на наличие значительных трудностей при реа$
лизации этого положения.
Помимо гарантированного присутствия определенного числа попечи$
телей и ограничения свободы их пребывания в руководящих органах
нескольких отдельных пенсионных фондов многоаспектной видится и про$
блема независимости попечительских советов. Во$первых, они должны
быть независимы от аффилированных с ними управляющих инвестици$
онными портфелями для гарантии того, чтобы те действовали исключи$
тельно в интересах участников пенсионного фонда. Во$вторых, независи$
мость также должна распространяться на деловые операции попечителей
с соответствующими сторонами в рамках финансовой группы и с нефи$
M-GL-8_pr1.qxd
216
24.05.2005
16:32
Page 216
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
нансовыми компаниями, если пенсионный фонд может инвестировать
в акционерный капитал. В малых странах поиск независимых попечителей
может потребовать привлечения иностранных граждан, которые имеют
солидную репутацию и на которых будут распространяться положения
уголовного и гражданского права данной страны, если они окажутся не
в состоянии выполнять должным образом свои фидуциарные обязанности.
Суммируя вышесказанное, можно сказать, что гарантированное присутст$
вие определенного числа попечителей или советов директоров является не$
обходимым, но недостаточным условием, для того чтобы малые страны
смогли реализовать выгоды управления частными инвестициями в сфере
корпоративного управления нефинансовыми компаниями. Во многих таких
странах статус независимых попечителей или внешних директоров должен
быть четко прописан в законодательстве и регулирующих нормах, за соблю$
дением положений которых должны неукоснительно следить органы право$
вого надзора.
Назначение попечителей и политические риски
Существует много способов назначения попечителей. Один из них заключа$
ется в том, что государство назначает их либо на национальном, либо на ре$
гиональном уровне. Другой — в том, что действующее законодательство на$
деляет правом назначения попечителей работодателей или профсоюзы.
По третьему варианту, отдельные работники выбирают попечительские ус$
луги, предлагаемые фирмами по управлению пенсионными фондами.
Любой подход к назначению членов попечительских советов пенсион$
ных фондов только выигрывает при изолировании инвестиционных
решений от действия политических факторов, поскольку норма прибыли
и в настоящее время — самый важный определяющий фактор размера полу$
чаемых пенсий и выплат. В противоположность этому национализация
процесса назначения попечителей лишает его тех преимуществ, о которых
в свое время упоминал Р. Виллиг [14], поскольку в этом случае отпадает не$
обходимость реагировать на социальные интересы, отличные от индивиду$
альных, в узком смысле определяемые как стремление к достижению значи$
тельных и гарантированных пенсий для недальновидных граждан. К тому
же бoльшая часть действий попечителей, необходимых для достижения
этой цели, может быть заранее очерчена или проверена после их соверше$
ния. Тем не менее национализация процедуры назначения попечителей
советов позволяет достичь ряда других целей. Эти цели связаны с устране$
нием издержек, которые естественным образом формируются при множе$
ственных поставщиках пенсионных услуг в рамках концепции частного
пенсионного обслуживания в стране. Говоря конкретнее, национализация
позволяет избежать маркетинговых издержек, обусловленных целевым вы$
бором среди нескольких попечителей по управлению пенсиями, и опасно$
сти нарушения взятых на себя обязательств со стороны частных
попечителей независимо от того, назначаются ли они отдельными работ$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 217
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
217
никами, работодателями или профсоюзами. Однако национализация не$
редко увеличивает политические риски для участников пенсионных фон$
дов, поскольку попечители, как правило, практически не защищены от по$
литического манипулирования.
Альтернативы
Оптимальное количество попечителей и методы их выбора, а также концеп$
ция организации регулирующих и контролирующих структур напрямую за$
висят от сравнительных размеров упущенных выгод. Риск мошенничества со
стороны работодателей и профсоюзов может значительно увеличить опас$
ность дестабилизации пенсионной системы, и эта опасность выше в малых
странах вследствие меньшего числа имеющихся у них независимых финан$
совых интересов. Этот риск частично зависит от качества контроля, но фор$
мирование адекватной контролирующей структуры наподобие американ$
ской, созданной в соответствии с Законом о гарантии доходов пенсионеров,
или швейцарской, созданной в соответствии с Законом о федеральных пен$
сиях, может оказаться не по силам для многих малых развивающихся стран,
у которых отсутствует человеческий капитал, необходимый для реализации
законодательства подобного рода. Помимо этого в той мере, в какой эти за$
коны повлекли за собой создание государственных резервных фондов, тако$
го, как Фонд гарантированных пенсий в США, опыт небольших латиноаме$
риканских стран говорит о том, что это направление пенсионной политики
подвержено опасности «морального риска». Создание резервных фондов
для различных групп рабочих и служащих порождает искаженную систему
стимулов даже в больших странах.
Высокие маркетинговые издержки, наблюдаемые в Аргентине, Перу и Чи$
ли, частично объясняются чрезмерным государственным регулированием
системы комиссионных выплат. Например, маркетинговые издержки, дости$
гающие 30% комиссионных выплат управляющим чилийской пенсионной
системы, составляют только 18% комиссионных выплат в чилийских компа$
ниях обязательного медицинского страхования, которые собирают обяза$
тельные налоговые отчисления, но при этом имеют возможность устанавли$
вать свои собственные расценки на свои услуги и поэтому могут предлагать
групповые планы для коллективных членов (т. е. организации) [11]. Большие
управленческие расходы могут быть оправданы, но только в том случае, если
сокращение рисков для размеров и реальной стоимости пенсий также срав$
нительно велико.
Ожидаемые издержки политического вмешательства в случае наличия
в стране системы государственного назначения членов попечительских со$
ветов зависят от степени политической зрелости страны. Если она может со$
здать систему государственного формирования попечительских советов
и связанных с ней управленческих процессов, которые сравнительно хоро$
шо защищены от политического произвола и способны эффективно выпол$
нять предписанные им функции, то это будет самым лучшим решением про$
M-GL-8_pr1.qxd
218
24.05.2005
16:32
Page 218
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
блемы. Однако многие развивающиеся страны не настолько развиты поли$
тически, чтобы решить проблему подобным образом. Рассмотрим, напри$
мер, случай военного правительства, которое может заменить весь состав
попечительского совета, не встретив при этом никакого противодействия.
Если в течение многих десятилетий в политической системе страны доми$
нирует одна$единственная партия, как это имеет место в ряде стран Азии,
Восточной Европы и Латинской Америки, то попечители пенсионных
фондов не могут быть защищены от мощного политического давления.
Не исключен и такой вариант, при котором малая страна, которая в своей
внешней торговле более чем на 80% зависит от какой$либо большой держа$
вы, может быть вынуждена сменить состав попечительского совета своей
пенсионной системы под давлением этой державы.
Существует множество утонченных способов политического воздейст$
вия на назначаемых государством членов попечительских советов, и они
широко используются в малых странах именно по причине отсутствия там
большого круга независимых политических интересов. Если политические
партии конкурируют друг с другом на основе обещаний своим непосредст$
венным сторонникам (система патроната) или на основе обещания расши$
рения социальных программ для широкого круга избирателей (система
популизма) либо если партии или избранные представители могут быть
легко «куплены» лоббистскими группами, тогда назначаемые государством
члены попечительских советов практически не имеют шансов успешно вы$
полнять возложенные на них обязанности в долгосрочной перспективе.
Как только политические деятели установят контроль над региональным
или национальным попечительским советом, он может тут же начать кам$
панию против нанятых им управляющих, угрожая отказом от возобновле$
ния контрактов, до тех пор пока они не начнут покупать облигации по
завышенным ценам у тех частных фирм, которые финансировали предвы$
борные кампании политиков и политических партий; рисковые облига$
ции, выпущенные муниципалитетами, находящимися под контролем
ведущей политической партии страны; облигации с доходностью ниже
рыночных котировок, выпущенные казначейством страны или государст$
венными предприятиями [10], или ипотечные облигации по завышенным
ценам, как того в свое время требовали шведские политики для поддержки
официально проводимой в стране жилищной политики [9].
В странах, которые демонстрируют такой тип политического поведения,
бoльшая часть политического давления на попечительской совет может
быть преодолена с помощью пенсионной системы, основанной на кон$
курентном выборе отдельными ее членами компаний пенсионного управ$
ления. Поскольку каждая компания пенсионного управления должна на
конкурентной основе бороться за свою клиентуру, эта конкуренция будет
больно бить по компаниям, находящимся под политическим контролем.
Например, если влиятельные политики станут требовать от компаний
пенсионного управления приобретать низкодоходные долговые обязатель$
ства государственных предприятий, тогда компании, сопротивляющиеся
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 219
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
219
соответствующему давлению, будут иметь бoльшие доходы и вознаграж$
даться большим числом клиентов и более высокими прибылями, как это по$
казывает недавний чилийский опыт [4]. При этом вероятность получения
таких выгод будет еще выше, если контролирующие государственные орга$
ны стремятся содействовать политической независимости попечительских
советов.
Поэтому во всех случаях, где политическое развитие малых стран не до$
стигло той стадии, на которой уязвимость по отношению к подобного рода
политическому давлению может быть полностью исключена и когда нехват$
ка человеческого капитала не позволяет осуществлять эффективный кон$
троль над тысячами членов попечительских советов, назначаемых работода$
телями и профсоюзами, лучшей альтернативой является выбор работниками
частных компаний пенсионного управления. Данная теоретическая выклад$
ка получила и эмпирическое подтверждение. В недавнем исследовании
О. Митчелла и П. Хсина [8] финансовых результатов деятельности 130 пенси$
онных планов для служащих аппарата штатных и местных органов власти
в США, спонсором которых являлась политическая структура, был выявлен
факт, что присутствие в попечительских советах избранного представителя
пенсионеров, как правило связанного с профсоюзами, ведет к уменьшению
нормы прибыли, получаемой пенсионным фондом.
В исследовании Всемирного банка [15] приводятся данные о том, что норма
прибыли по каждому из 14 обследованных пенсионных фондов (самостоя$
тельных или напрямую управляемых государством) была ниже, чем у частных
пенсионных фондов, управляемых частными управленческим компаниями,
и многие из них на протяжении пяти лет подряд даже имели ежегодную норму
прибыли меньше — 10%. К. Меса$Лаго [7] проанализировал финансовые при$
были фондов, финансируемых наполовину традиционными системами госу$
дарственного социального обеспечения в восьми странах Латинской Амери$
ки, и пришел к аналогичным выводам.
В свете этого опыта малые развивающиеся страны в целом должны ориен$
тироваться на частные, конкурирующие между собой попечительские пен$
сионные компании, за деятельностью которых надзирает специализирован$
ное государственное ведомство или контрольный орган. Исключениями из
данного базового подхода могут стать страны, в которых докажут свою эф$
фективность другие формы организации попечительских советов, но при
этом они должны иметь достаточный человеческий капитал для контроля за
десятками тысяч работодателей и профсоюзов, а также более высокий уро$
вень политической зрелости и стабильности. Однако и ориентация на част$
ные, конкурирующие между собой попечительские пенсионные компании
может не всегда дать оптимальные результаты, если рынок пенсионных услуг
окажется слишком монополизированным. Это может произойти в ситуации,
когда жесткая олигополия попечителей пенсионных компаний станет ока$
зывать слишком большое влияние на внутренние рынки ценных бумаг на
фоне низкого уровня международной мобильности капиталов, что увеличит
риски политического манипулирования этими фирмами.
M-GL-8_pr1.qxd
220
24.05.2005
16:32
Page 220
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Потенциал образования монополии в различных
сегментах сферы пенсионных услуг
В этом разделе оценивается степень монополизации каждого сегмента сфе$
ры пенсионных услуг. В каждом конкретном случае предлагаются и обсужда$
ются конкретные меры по предоставлению данной пенсионной услуги.
Сбор и обработка налоговых отчислений в пенсионные фонды
Стадия сбора и обработки налоговых отчислений в пенсионные фонды ха$
рактеризуется как наличием экономии на масштабах налоговых сборов, так
и значительными постоянными издержками, поэтому вопросы разработки
механизма сбора пенсионных отчислений имеют большое значение.
Экономия на номенклатуре операций при сборе пенсионных отчислений.
В процессе сбора пенсионных поступлений важную роль играет экономия
на номенклатуре операций, которая имеет три источника. Во$первых, каж$
дый работодатель должен заполнить форму для каждой фирмы, собирающей
отчисления, и в каждой форме должен содержаться перечень работников его
компании с конкретным указанием выбранных ими компаний пенсионного
управления, которые, в свою очередь, нанимают конкретного сборщика пен$
сионных отчислений. Заполнение указанных форм связано с проблемой по$
стоянных издержек; поэтому компании–сборщики пенсионных отчисле$
ний, обслуживающие пенсионные компании и представляющие интересы
более крупной доли рабочих и служащих, могут распределять постоянные
издержки среди большого числа работников. Разница между средними из$
держками сбора налоговых отчислений для большего числа работников
и средними издержками для меньшего их числа в расчете на одну форму да$
ет преимущества для вполне определенного способа организации услуг по
сбору пенсионных отчислений: единому поставщику услуг по сбору налогов
в расчете на одного работодателя. Такая форма организации сбора налого$
вых отчислений минимизирует количество заполняемых форм в расчете на
одного работодателя.
Во$вторых, издержки, которые несет работодатель, очевидно, имеют тен$
денцию к уменьшению по мере сокращения числа сборщиков пенсионных
отчислений, поскольку это позволяет избегать большого числа ошибочных
заполнений форм среди фирм–сборщиков отчислений, а остаточные ошиб$
ки могут быть устранены с небольшими затратами. Издержки устранения
ошибок в том случае, если работодатель распределяет 60 своих работников
по шести формам, являются гораздо большими по сравнению с издержками
возможных ошибок при составлении одной$единственной формы для этого
же числа работников. Это значит, что работодатель также будет склонен вы$
бирать такую структуру организации пенсионного обслуживания, которая
имеет одного агента–сборщика пенсионных отчислений.
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 221
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
221
В конкурентной среде эти два источника экономии на номенклатуре опе$
раций не являются признаком естественной монополии при сборе пенсион$
ных отчислений, поскольку многие фирмы$сборщики могут конкурировать
за право быть единственным агентом$сборщиком для любого данного рабо$
тодателя. Однако в условиях регулируемого рынка пенсионных услуг, на
котором работодателям не разрешается останавливать свой выбор на одной$
единственной компании$сборщике и на котором сборщикам налогов не раз$
решается снижать цены на свои услуги в результате снижения издержек об$
служивания конкретного работодателя, эти виды экономии на номенклатуре
операций собираемых налогов не могут иметь ценового выражения. Именно
эта ситуация и возникла в Чили, где регулирующие органы воспрепятствова$
ли проявлению этих двух источников ценовой экономии. Работодателям не
было разрешено ограничиваться одним сборщиком налогов, исходя из тех
соображений, что в этом случае работодателю будет оказано содействие
в уходе от его обязательств по отчислению пенсионных взносов. Аналогич$
ный барьер для снижения цен в результате экономии на номенклатуре опера$
ций, при сборе налогов также был, по сути, воздвигнут в Мексике при созда$
нии системы пенсионных сберегательных счетов в период 1992—1994 гг.
Подобного рода ограничивающие регулирующие нормы не обязательно
автоматически ведут к образованию монополии по той причине, что другая
сторона рыночных отношений, а именно сборщики налогов вступают меж$
ду собой в конкурентные отношения, предлагая различного рода скидки
группам работников, имеющим одного работодателя. В отсутствие ценового
регулирования компания, управляющая небольшим пенсионным фондом,
может начать свой бизнес, имея всего дюжину контрактов с 10 или 20
средними по численности группами работников, которые получают группо$
вые скидки для своих членов, имеют низкие издержки сбора пенсионных от$
числений в пенсионный фонд. Таким образом, в системе сбора налогов не$
возможно возникновение естественной монополии.
В Чили ограничения в системе сбора налогов сводятся к тому, что там
фирмам$сборщикам законодательно запрещено предлагать скидки. При
этом в стране все равно имеет место экономия средств при сборе налогов, но
так как она не отражается в скидках, то преимущество получают сборщики
пенсионных отчислений, которые выступают единственным сборщиком
для каждого работодателя. В целом управляющие компании в системе пенси$
онного обслуживания, контролирующие бoльшую часть рынка рабочей си$
лы (считая, что эти рабочие более или менее равномерно распределены сре$
ди работодателей), имеют более низкие средние издержки сбора налоговых
отчислений в пенсионные фонды в расчете на одного работника. Этот вид
экономии, обусловленный контролем большей части рынка рабочей силы,
возник в значительной степени благодаря регулирующим нормам, которые
запрещали и работодателям, и сборщикам налогов снижать цены в результа$
те снижения издержек обслуживания.
Очень важно также обсудить проблему того, насколько плодотворной яв$
ляется идея предоставления скидок для групп работников, имеющих одного
M-GL-8_pr1.qxd
222
24.05.2005
16:32
Page 222
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
работодателя. Одна возможность при этом заключается в том, что работода$
тель станет определенным образом поощрять своих рабочих выбирать оп$
ределенную управленческую компанию в сфере пенсионного обслуживания
с целью экономии на управленческих расходах, и при этом вмешательство
работодателя будет сопровождаться возникновением конфликта интересов.
Эту опасность можно устранить путем навязывания работодателю обяза$
тельства с его стороны не вмешиваться в выбор его работниками управляю$
щей компании пенсионного обслуживания, но разрешить им выбирать толь$
ко одну компанию этой сферы.
Третий вид экономии на номенклатуре операций собираемых налогов
может быть достигнут путем объединения форм, которые заполняет рабо$
тодатель при уплате налогов, пенсионных отчислений, страховок по безра$
ботице, заработной платы и отчислений на обязательное медицинское
страхование, в единую форму или по крайней мере превращения всех этих
операций в единый процесс сбора налогов и отчислений. Однако данный
подход также может сопровождаться экономическими потерями, посколь$
ку одна ошибка при заполнении ведомостей может повлечь за собой цепь
нежелательных ошибок и искажений. В любом случае этот источник эконо$
мии способствует скорее расширению объема предлагаемых услуг, а не уси$
лению тенденций к монополизации.
Постоянные и невозвратные издержки. Сбор пенсионных отчислений
предполагает наличие как постоянных, так и невозвратных издержек. Это
происходит по причине того, что сбор пенсионных отчислений является весь$
ма специфическим видом деятельности, заметно отличающимся, например,
от банковского дела. Организация данного вида услуг в странах, в которых
только крайне малое число работодателей используют компьютеры, должна
считаться с таким, например, фактом, что примерно от 5 до 10% первичных
данных (приходящих форм) содержат ошибки, что является гораздо более вы$
соким уровнем ошибок, с которым могут справляться банки, не неся при этом
больших затрат. Система сборов отчислений должна выявлять и напрямую уст$
ранять некоторые из этих ошибок, а остальные — методом консультации с ра$
ботодателями. При такой постановке дела главную роль играет специализация.
Специализированная система обработки сборов может пользоваться тем
обстоятельством, что ошибка может быть устранена без особого ущерба спу$
стя несколько месяцев, что немыслимо в банковской сфере. В крупных уп$
равляющих компаниях пенсионного обслуживания в Чили основная часть
устранения и исправления ошибок происходит именно на заключительном
этапе сбора отчислений. Дополнительные преимущества специализации
могут быть получены путем создания системы связи с той группой работода$
телей, которая использует компьютеры в своих бухгалтерских расчетах.
Большая экономия может быть также достигнута благодаря переводу офи$
сов организаций по сбору пенсионных отчислений из дорогих финансовых
центров в районы с небольшой арендной платой, а также благодаря такой ор$
ганизации производственной деятельности, которая позволяет использовать
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 223
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
223
недорогую рабочую силу, не требующую сложной профессиональной подго$
товки, как, например, это имеет место в случае с банковскими служащими, ко$
торые должны освоить гораздо более широкий круг выполняемых функций.
Знание этих приемов организации сбора отчислений позволяет уменьшить
их издержки в расчете на одну форму, заполняемую работодателем, до одной
трети стоимости соответствующих услуг коммерческих банков.
Специализированная технология сбора пенсионных отчислений имеет
две особенности. Во$первых, большая часть специализированных знаний,
необходимых для снижения средних издержек, теряет свою ценность при
уходе из этого бизнеса. Это означает, что они относятся к категории невоз$
вратных издержек, что является первым условием естественной монополии.
Во$вторых, известно: экономия на масштабах собираемых налогов и отчис$
лений существует, что оправдывает необходимость наработки специализи$
рованных форм знаний, необходимых для снижения средних издержек. Ин$
вестиции в специализированные приемы устранения ошибок оправданны
только там, где система обслуживает большое количество работодателей,
имеющих одинаковое число работников.
Принимая во внимание тот факт, что специализированные технологии
создаются в данной конкретной стране, их использование в другом регионе
или другой стране может иметь место при постоянных средних издержках.
Другими словами, экономия на масштабах собираемых отчислений может
носить динамичный, а не статичный характер в том смысле, что она прояв$
ляется сразу же с появлением новой технологии, но впоследствии исчезает,
по мере того как новые компании переходят достигнутый порог экономии,
инвестируя в применение данной технологии. Как только специализирован$
ные знания станут широкодоступными, последующие услуги по сбору нало$
гов и сборов имеют постоянные средние издержки. Имеющийся опыт раз$
личных стран говорит о том, что сокращение издержек в результате эконо$
мии на масштабах собираемых пенсионных отчислений продолжается до
тех пор, пока системой пенсионных фондов не окажутся охвачены пример$
но 300 тыс. рабочих или примерно 30 тыс. работодателей, но эти характери$
стики, возможно, относятся скорее к прошлому сферы пенсионного обслу$
живания, нежели к ее будущему. Для малой страны критически важно делать
различие между динамическими и статистическими характеристиками
экономии на масштабах собираемых пенсионных отчислений, поскольку
первые могут быть достигнуты за счет создания конкуренции среди фирм,
которые уже инвестировали в специализированные виды технологий, со$
трудничая с международными фирмами. В противоположность динамичес$
кой экономии на масштабах собираемых налогов и сборов статическая эко$
номия пока находится вне досягаемости малых стран.
Имеющаяся информация не позволяет отказаться от предположений о том,
что существует значительный потенциал достижения экономии на масштабах
собираемых пенсионных отчислений в расчете на количество рабочих и ра$
ботодателей в малых странах, охваченных системой пенсионного обслужива$
ния. Например, хотя ни один из управляющих чилийскими пенсионными
M-GL-8_pr1.qxd
224
24.05.2005
16:32
Page 224
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
фондами с числом охваченных работников менее 100 тыс. человек не решил$
ся одновременно заниматься сбором пенсионных отчислений (вследствие на$
личия постоянных издержек специализированных видов технологий), данное
обстоятельство не является решающим аргументом в решении вопроса о су$
ществовании динамичной или статичной экономии на масштабах собирае$
мых налогов и сборов. Этот аргумент, возможно, имеет отношение к прошло$
му, когда Чили была единственной страной с конкурирующими компаниями
пенсионного обслуживания, или же он все$таки указывает на важность статич$
ной экономии на масштабах собираемых налогов и сборов. Доказательством
наличия экономии на масштабах последнего рода может служить тот факт,
что «Сервипаг», специализированная чилийская компания по сбору пенсион$
ных отчислений, которая обслуживает финансовые компании, предприятия
жилищно$коммунального хозяйства и компании, управляющие небольшими
пенсионными фондами, не столкнулась с широкомасштабным приходом на
этот рынок других фирм. Однако это же обстоятельство можно трактовать
и как результат введения ограничений на деятельность банков и управляющих
пенсионными фондами в этом специфическом виде бизнеса.
В малой стране могут проявлять свое действие эффекты масштаба. Нали$
чие этих эффектов свидетельствует о том, что будут присутствовать и два ос$
новных условия возникновения естественной монополии (невозвратные
и постоянные издержки). В том случае, если относительная величина такой
экономии на масштабах значительна, конкуренция среди управляющих
компаний сферы пенсионного обслуживания, которые вертикально интег$
рированы в систему сбора, будет способствовать укреплению позиций круп$
нейших из них на местном уровне. В небольшой стране этот процесс неиз$
бежно приведет к концентрации рыночной структуры и более высоким та$
рифам на оказываемые услуги, а также будет способствовать концентрации
попечительских функций. Принимая во внимание негативные последствия
такой концентрации с точки зрения возникновения политических рисков
для стабильного развития системы пенсионного обслуживания, в процесс
сбора пенсионных отчислений, возможно, следует вмешаться государству.
Основное назначение этой интервенции будет сводиться к запрету вер$
тикальной интеграции функций сбора и обработки пенсионных отчисле$
ний с другими функциями. Основной эффект такого запрета будет прояв$
ляться в предотвращении концентрации попечительских функций; однако
насильственная дезинтеграция имеет свои издержки. Например, просмотр
реестровых записей в бухгалтерии пенсионных фондов позволит быстро
и дешево устранить некоторые виды имеющихся ошибок, не входя в контак$
ты с работодателем. Некоторые виды экономии могут быть получены путем
установления деловых отношений между монопольным сборщиком нало$
гов и отчислений с обрабатывающим центром каждой управляющей компа$
нии в сфере пенсионного обслуживания.
Альтернативы экономической политики в системе сбора пенсионных
отчислений и их первичной обработке. Здесь анализируются некоторые аль$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 225
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
225
тернативы организации систем сбора пенсионных отчислений при условии
обязательной вертикальной дезинтеграции этого вида услуг. Первым возмож$
ным вариантом экономической политики является национализированная
монополия. Она представляется привлекательной для малых стран, уже име$
ющих хорошо налаженную систему для сбора личных подоходных налогов,
в которую можно встроить систему пенсионных отчислений. Такой подход
был реализован в Аргентине посредством государственной структуры — Уп$
равления по подоходному налогообложению (УПН). Аргентинский опыт
можно использовать и в других малых странах, которые имеют сравнительно
хорошо функционирующую систему сбора подоходных налогов, например
в Коста$Рике. УПН Аргентины берет 4 долл. США за каждую декларацию (фор$
му) о произведенных налоговых отчислениях, а каждый работодатель полу$
чает единый счет$фактуру. Основная проблема, возникающая при реали$
зации этого подхода сводится к тому, что у государственной структуры
по налогам и сборам не будет стимулов к внедрению наиболее эффективных
видов технологий сбора налогов и отчислений, и которая скорее предпочтет
использовать дополнительную рабочую силу с целью удовлетворения инте$
ресов родственников и политических сторонников. Например, УПН Аргенти$
ны полагается в основном на малоквалифицированную рабочую силу
и не спешит осуществлять техническую модернизацию своих подразделений.
Второй важной потенциальной проблемой является то, что национализиро$
ванная монополия может получать монопольные сверхприбыли, не подпада$
ющие под регулирующие нормы, которые будут выступать как своего рода
скрытый и незаконный налог на работников. Эти обстоятельства, по$видимо$
му, и объясняют то, что цена на услуги сбора налогов УПН Аргентины в 4 раза
превышает комиссию чилийских банков и по меньшей мере в 12 раз превос$
ходит тариф крупных вертикально интегрированных компаний, управляю$
щих пенсионными фондами.
Второй возможный вариант сводится к проведению периодических аукци$
онов и передаче функций сбора пенсионных отчислений одному или несколь$
ким поставщикам соответствующих услуг, предлагающим самые низкие тари$
фы в расчете на одну пенсионную форму. Однако уязвимым местом этого на$
правления является процедура повторного проведения переговоров, поскольку
при его реализации возникает проблема больших невозвратных издержек.
Третий возможный вариант — формирование частной монополии,
подпадающей под государственное регулирование тарифов при сборе пен$
сионных отчислений. Реализация этого варианта осложнена огромными
проблемами, поскольку внедрение эффективной регулирующей структуры
является трудным процессом в условиях, когда издержки сбора налогов и от$
числений напрямую зависят от темпов совершенствования технологии. По$
мимо этого в отличие от регулирования электроэнергетики и телекоммуни$
каций опыт регулирования сферы сбора отчислений в пенсионные фонды
крайне ограничен и фрагментарен.
Четвертым возможным вариантом является сбор налогов и отчисле$
ний саморегулирующейся, открытой акционерной компанией, в число
M-GL-8_pr1.qxd
226
24.05.2005
16:32
Page 226
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
акционеров которой входят компании, покупающие услуги по сбору на$
логов и отчислений, включая частные управляющие компании сферы
пенсионного обслуживания. Роль государства при этом сводится к кон$
тролю над соблюдением регулирующей нормы, допускающей на справед$
ливой основе приход новых компаний, управляющих пенсионными
фондами, и нормы, устанавливающей одинаковые тарифы на услуги сбо$
ра пенсионных отчислений для всех компаний, управляющих частными
пенсионными фондами. Государство должно также препятствовать этой
саморегулирующейся организации выступать в роли картеля для своих
членов, устанавливающего цены, значительно превышающие себестои$
мость услуг сбора пенсионных отчислений. Государство может играть
и активную позитивную роль, устанавливая режим конфиденциальности
в отношении всех членов пенсионных фондов — как физических и юри$
дических лиц, платящих налоги, так и самих пенсионеров; помимо этого
оно может вводить нормы, регулирующие порядок управления корпора$
циями, при котором создается система эффективного саморегулирова$
ния со стороны компании, собирающей налоги и отчисления.
Это последний вариант, очевидно, представляется лучшим решением для
малых стран, которые не имеют сформировавшейся инфраструктуры сбора
подоходных налогов. В ряде случаев может оказаться действенным сочета$
ние нескольких вариантов. Например, некоторые виды сбора и обработки
пенсионных отчислений могут проводиться раздельно. В частности, Пенси$
онное управление Перу само занимается устранением ошибок, возникаю$
щих при обработке собранных налогов и отчислений в пенсионные фонды.
Хотя в настоящее время частные компании, управляющие пенсионными
фондами в этой стране, сами собирают налоговые декларации (формы), они
могли бы делать это на кооперативной основе.
Выплата пособий
При использовании традиционной банковской технологии общие из$
держки выплаты непосредственно пенсий и пособий пропорциональны
числу пенсионеров и получающих пособия, хотя наличие развитой ин$
фраструктуры, в частности сети автоматизированных кассовых машин,
может оказать существенное влияние на уровень этих издержек. Высокий
потенциал экономии на масштабах оказываемых пенсионных услуг суще$
ствует в малых странах, что, в частности, доказывается изучением опыта
обслуживания 100 тыс. боливийских пенсионеров. Помимо этого эконо$
мические эффекты специализации непосредственного пенсионного об$
служивания, верояно, являются значительными вследствие большой тер$
ритории, на которой рассредоточены пенсионеры, ограниченного числа
часов в месяц, в течение которых производится выплата пенсий и посо$
бий, и сравнительно небольшого числа самих пенсионеров. При этом
наличие специализированных знаний оборачивается большими безвоз$
вратными издержками, что в сочетании с экономией на масштабах оказы$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 227
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
227
ваемых пенсионных услуг формирует своего рода естественную монопо$
лию в самых малых странах. Альтернативные варианты экономической
политики, подробно проанализированные для системы сбора отчисле$
ний в пенсионные фонды, в полной мере применимы и при непосредст$
венной выплате пенсий и пособий.
Ввод первичных данных в электронную форму
Процесс обработки данных о пенсионных сборах включает в себя специаль$
ную операцию, именуемую вводом данных, при которой каждая отдельная
строка (позиция) в пенсионной форме должна быть впечатана в компьютер$
ную базу данных. Операция обычно относится к разряду переменных издер$
жек, поскольку последние прямо пропорционально зависят от количества
обработанных таким образом физических и юридических лиц, отчисляю$
щих пенсионные взносы. Каждое структурное подразделение компании, уп$
равляющей пенсионным фондом, может обеспечить такой вид услуг по ана$
логичным ценам независимо от объемов операций. Однако стоимость
операции этого вида по большей части зависит от удельных трудовых издер$
жек, и поэтому может иметь смысл передача подобной функции на субпод$
рядной основе поставщику услуг, способному предложить минимальные
расценки, или даже зарубежному поставщику услуг. Заключение контрактов
с зарубежными фирмами превратилось в настоящее время в обычную прак$
тику при работе с дебетами кредитных карточек. Регулирующие нормы
должны разрешать свободное заключение субконтрактов на предоставление
указанного вида услуг, особенно в малых странах.
Управление и обработка счетов
Управление и обработка счетов включают в себя ведение инвестиционных
расчетов и пересчет балансов счетов физических лиц. При выполнении этих
операций может быть достигнута значительная экономия на масштабах уп$
равляемых и обрабатываемых счетов. При этом к основным видам постоян$
ных издержек относятся расходы на квалифицированных программистов,
программное и аппаратное обеспечение. В крупных управляющих компани$
ях в сфере пенсионного обслуживания в Чили основная часть работы по ус$
транению выявленных ошибок и контрольным проверкам осуществляется
именно на этой стадии. Данные о бухгалтерских издержках на чилийском
рынке пенсионных услуг говорят о том, что средние издержки обработки
счетов могут сократиться до одной трети первоначальных величин при уве$
личении числа физических лиц, охваченных системой пенсионных фондов,
с 200 тыс. до 1 млн человек. Дополнительное представление о потенциаль$
ной экономии на количестве обрабатываемых счетов можно получить на ос$
новании того факта, что небольшие управляющие фирмы в сфере пенсион$
ного обслуживания в Аргентине и Чили покупают услуги на обработку сче$
тов у ряда крупнейших компьютерных компаний, таких, как «Ай$Би$Эм»
M-GL-8_pr1.qxd
228
24.05.2005
16:32
Page 228
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
и чилийской компании разработки программного обеспечения «Сонда», ко$
торые не имеют значительных конкурентов.
«Ай$Би$Эм» и «Сонда» также предоставляют ряд услуг по пенсионному об$
служиванию в едином стандартизированном пакете, и поэтому даже сравни$
тельно небольшая доверенная компания может получить доступ к управле$
нию пенсионными фондами по привлекательным средним издержкам. Эти
пакеты включают в себя бoльшую часть услуг, оговариваемых в контрактах,
составляемых для головных попечительских фирм в Австралии и США за
двумя исключениями: хранение ценных бумаг, а также выбор и контроль над
управляющими инвестиционных портфелей.
Достижение экономии на масштабах операций по управлению и обработ$
ке счетов выглядит достаточно проблематичным в малых странах. Например,
в Боливии, где обслуживается не более 200 тыс. физических лиц, охваченных
системой пенсионных фондов, и где по меньшей мере шесть разных компа$
ний доверительного управления должны конкурировать между собой для ог$
раничения рисков политической дестабилизации, частные поставщики услуг
по обработке счетов не смогут достигнуть экономии на масштабах обработ$
ки счетов, о которой говорилось выше, если каждый управляющий пенсион$
ным фондом будет обрабатывать и управлять счетами непосредственно в сво$
ей фирме. Более того, даже заключение контракта с боливийской фирмой на
обработку счетов не приведет к достижению экономии на масштабах их об$
работки.
Эти проблемы управления и обработки счетов в Боливии могли бы быть
решены путем разрешения попечительским фирмам заключать субконтрак$
ты на управление и обработку счетов с заграничными фирмами. Для того
чтобы международная торговля была эффективной, регулирующие нормы
не должны содержать отдельных требований к отчетности или другим фор$
мам использования информации или конкретизировать методы обработки
счетов, порождающие постоянные издержки, которые затем должны быть
распределены на территории страны. В случае Боливии ключевую роль
в этом может сыграть государство, которое таким образом гармонизирует
стандарты, чтобы разрешить иностранным фирмам предлагать свои услуги
обработки счетов как внутри страны, так и за рубежом. Это не только позво$
лит передать функции обработки счетов в частные руки, но и сделает их кон$
курентоспособными с точки зрения издержек по их оказанию. Международ$
ные компании, специализирующиеся на обработке информации («И Ди Эс»,
«Ай$Би$Эм», «Сонда»), будут конкурировать между собой за право оказывать
эти услуги более эффективно и по более низким расценкам, и таким образом
все выгоды экономии на масштабах операций по обработке счетов получат
боливийские потребители.
Внедрение новых технологий
Новый вид электронных технологий, такой, как обмен электронными база$
ми данных, дает малым странам возможность значительно сокращать из$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 229
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
229
держки управления пенсионными системами благодаря полной интегра$
ции и дематериализации оказания многих разрозненных услуг в сфере
пенсионного обслуживания. Сокращение издержек может быть достигнуто
за счет уменьшения требований к документообороту и проверок безопас$
ности, необходимых для обеспечения передачи финансовых средств,
перевода инвестиций от одних структур, управляющих пенсионными фон$
дами, к другим, сбора отчислений, выплаты пенсий и пособий и информи$
рования членов пенсионных фондов о состоянии их счетов. Система по$
добного рода может также уменьшить издержки путем дематериализации
этих функций, которые могут непосредственно осуществляться компьюте$
рами в автоматическом режиме на каждой стадии пенсионного обслужи$
вания. С помощью обмена электронных баз данных многие из операций
по обработке счетов могут быть переведены за границу, где с небольшими
издержками будет реализовываться экономия на масштабах оказываемых
услуг и выполняемых операций.
Эти перспективы могут реализоваться в малой стране только в том случае,
если будет разрешена свободная торговля новыми видами компьютерной
технологии и если станет доступна хорошо развитая телекоммуникацион$
ная инфраструктура. Для многих малых стран надежда на такие улучшения
явно преждевременна. Однако важным следствием для экономической по$
литики является то, что многосторонние и прочие виды доноров должны
активно изыскивать возможности для оказания помощи малым развиваю$
щимся странам в приобретении этой инфраструктуры.
Обслуживание клиентов
Издержки обслуживания клиентов зависят от его качества, включая разно$
образие и частоту предоставляемых услуг. Для этих издержек, как правило,
не характерна экономия на масштабах обслуживания. Качество услуг зави$
сит от частоты, с которой выписки со счетов должны посылаться клиентам,
способа подсчета прибылей и реагирования поставщикам услуг на запросы
клиентов в отношении своих счетов. Достижение определенного уровня ка$
чества услуг не требует вертикальной интеграции других функций. Напри$
мер, «Сонда» предлагает управляющим небольших чилийских пенсионных
фондов прямое подключение к своей компьютерной сети, с тем чтобы их
клиенты могли получать детальную информацию о состоянии своих счетов
в режиме реального времени.
Основная проблема с обслуживанием клиентов состоит в том, что регули$
рующие нормы могут требовать чрезмерно высокого его качества. В целях
удержания стоимости обслуживания на низком уровне контрольные органы
не должны требовать от управляющих пенсионных фондов обеспечивать
своим клиентам доступ в режиме реального времени для получения инфор$
мации о состоянии счетов, особенно в малых странах, где услуги телекомму$
никационных сетей связи дороги и ненадежны.
M-GL-8_pr1.qxd
230
24.05.2005
16:32
Page 230
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Отчетность и соблюдение регулирующих норм
Издержки составления отчетов для вышестоящего контролирующего органа
зависят от частоты, количества и сложности отчетов, которые требуется
представить по выплаченным пенсиям и пособиям, состоянию инвестици$
онных портфелей, финансовой отчетности и состоянию счетов. Информа$
ционные системы, работающие в режиме реального времени, а также
дистанционный контроль за инвестиционными портфелями являются до$
рогостоящими. Таким образом, стандарты составления отчетности будут оп$
ределять определенный круг административных обязанностей, требуемых
от управляющей компании в сфере пенсионного обслуживания. Поскольку
административные обязанности образуют постоянные издержки, то при
этом формируется потенциал экономии на масштабах данного вида опера$
ций. Принимая во внимание всю значимость такой экономии для малых
стран, их контрольные органы должны исключительно осторожно подхо$
дить к обоснованию потребности каждой отчетности и декларации.
В малых странах, в которых несовершенство внутренних рынков акцио$
нерного капитала выражено гораздо более заметно по сравнению с боль$
шими странами, регулирующие нормы в отношении требуемых размеров
минимального капитала, скорее всего, образуют постоянные расходы. Тра$
диционное обоснование норматива минимального размера уставного ка$
питала для компаний доверительного управления пенсионными фондами
сводится к обеспечению их финансовых обязательств перед рынком. Од$
нако минимальный размер уставного капитала может оказаться гораздо
меньше, если сбор налогов и отчислений осуществляется раздельно, а об$
работка счетов производится на субконтрактной основе, а не в рамках вер$
тикально интегрированной системы пенсионного обслуживания. Таким
образом, эта сторона пруденциального регулирования системы пенсион$
ного обеспечения заслуживает самого тщательного внимания со стороны
малых стран, поскольку она к тому же является составной частью других
элементов пенсионной реформы.
Экономия на масштабах многих видов издержек также зависит от принци$
пиальной концепции регулирования, которую обязаны соблюдать управляю$
щие компании в сфере пенсионного обслуживания. По мнению ряда анали$
тиков, в Чили замена системы регламентирующего регулирования со сторо$
ны Управления по пенсионному обслуживанию на современные формы
контроля, делающие упор на качество внутренних контролирующих систем,
нежели на контроль за каждой операцией, позволила сократить потребность
в аппарате служащих более чем на 60%. В этом случае размеры экономии на
масштабах производимых операций заметны и очевидны.
Управление инвестиционными портфелями
В отличие от большей части услуг по пенсионному обеспечению, обсуждав$
шихся выше, управление инвестиционными портфелями не связано с боль$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 231
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
231
шими безвозвратными издержками, за исключением, возможно, расходов на
рекламу, служащих для увеличения доли рынка. Помимо этого управление ин$
вестициями не предполагает достижения большой экономии на масштабах.
Данное обстоятельство и является главной причиной того, почему такое боль$
шое количество небольших фирм в США и Европе занимается управлением
инвестиционных портфелей многочисленных пенсионных фондов, обслужи$
вающих различные профессионально$квалификационные группы и слои.
Применительно к малым странам необходимо различать управление вну$
тренними и международными инвестиционными портфелями. Если гово$
рить о внутренних инвестиционных портфелях, то необходимо отметить,
что при сочетании отсутствия независимых интересов с небольшим числом
фирм, управляющих этими портфелями, может возникнуть ситуация мани$
пулирования ценами или конфликт интересов на внутренних рынках фи$
нансовых активов. Отсутствие ликвидности на рынках ценных бумаг малых
стран может обернуться систематической нерегулярностью в оценках стои$
мости инвестиционных портфелей и породить стимулы для махинаций сре$
ди участников рынка. В свою очередь это может увеличить риск махинаций
и неплатежеспособности для вкладчиков пенсионных фондов. Подобные
проблемы могут быть решены тремя способами: а) улучшением системы
контроля над внутренним рынком ценных бумаг, что в целом является доро$
гостоящим мероприятием, поскольку требует специализированного челове$
ческого капитала; б) стимулированием торговли внутренними ценными
бумагами национальными инвесторами на внешних рынках облигаций
и фондовых рынках для использования преимуществ зарубежной системы
рыночного контроля; в) установлением нормы, согласно которой от 40 до
50% стоимости инвестиционного портфеля должно быть инвестировано за
рубежом в ценные бумаги инвестиционного уровня.
Доверенные фирмы в малых странах должны нанимать иностранных уп$
равляющих для работы с имеющимися у них зарубежными инвестиционны$
ми портфелями. Государство должно разрешать прямое трансграничное
управление такими портфелями. Для уменьшения давления на националь$
ные регулирующие органы, которые стремятся обеспечить надежность
работы иностранных управляющих, международные соглашения между кон$
трольными органами должны содержать положения о соответствующей
сертификации, и должны быть также согласованы и гармонизированы регу$
лирующие бухгалтерские принципы.
Другой проблемой для стран, желающих перенять чилийский опыт регу$
лирования, в рамках которого от управляющих инвестиционными порт$
фелями требуется переносить контрактную гарантию в размере одного
процента стоимости управляемых активов непосредственно в баланс пен$
сионного фонда, является то, что требование контрактной гарантии весь$
ма трудно распространить на иностранных управляющих портфелями ин$
вестиций. Эта проблема проистекает из различий в формате заключения
договоров: если международные управляющие не выполняют своих функ$
ций должным образом, то контракты с ними не возобновляются. Таким
M-GL-8_pr1.qxd
232
24.05.2005
16:32
Page 232
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
образом, самым простым способом стимулирования заключения субконт$
рактов с международными управляющими является внесение корректив
в формулировку контрактной гарантии, которая должна быть написана
простым и понятным языком и, допустим, гласить, что она составляет 30%
доходов компании, управляющей пенсионным фондом, за вычетом расхо$
дов на сбор налогов, обработку счетов, страхование и на административ$
ный аппарат. Эти корректировки нужны прежде всего для малых стран,
поскольку именно они больше всего заключают субконтракты с иностран$
ными управляющими инвестиционных портфелей.
Сходная проблема возникает при трактовке регулирующими нормами
стандарта инвестиционного портфеля, состоящего из внутренних инвести$
ций, который затем механически переносится на портфель зарубежных ин$
вестиций. Во избежание отсрочек или блокировки инвестиций за пределы
страны можно использовать два методологических приема: либо опреде$
лить различные стандарты для каждого составного элемента всего инвести$
ционного портфеля, либо один глобальный стандарт, который распростра$
нялся бы как на внутренние, так и на зарубежные инвестиции.
Страхование
Существует два вида страховок: а) краткосрочные страховки, такие, как,
например, страхование на случай нетрудоспособности и по случаю потери
кормильца или страхование жизни, которое доверенные компании, управля$
ющие пенсионными фондами, обычно покупают для своих членов; и б) долго$
срочные страховки в виде аннуитетов в расчете на пожизненные риски, сум$
мы которых начинают регулярно выплачиваться с момента выхода на пен$
сию. Малые страны обычно перестраховывают краткосрочные страховки за
рубежом вследствие существования эффекта глобальной экономии на мас$
штабах перестраховых операций. Второй вид страхования, долгосрочное
страхование, продается физическим лицам и не имеет эффекта значительной
экономии на масштабах соответствующих операций даже в малых странах.
При долгосрочном страховании реклама и информация (наработанные
связи с клиентами и репутация) могут создать серьезные препятствия для
прихода на рынок страховых услуг новых фирм, что увеличивает степень
монополизации этого рынка, политические риски и средние уровни тари$
фов. В малых странах лучшим решением этих проблем является допуск на
страховой рынок системы аннуитетного страхования пенсий сертифициро$
ванных зарубежных страховых компаний при должном контроле над дея$
тельностью их головной компании со стороны зарубежных контрольных
органов. Для этого малые страны должны устранить регулирующие и право$
вые барьеры и гармонизировать нормы, регулирующие страховой бизнес,
с тем чтобы допустить в страну хотя бы несколько иностранных страховых
компаний, предоставляющих аннуитеты.
Нехватка в малых странах квалифицированного персонала может оп$
равдать изменения в ряде аспектов функционирования пенсионной систе$
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 233
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
233
мы. Во$первых, обязательное страхование по нетрудоспособности требует
создания специальных медицинских комиссий для рассмотрения заявле$
ний о выплате пособий по нетрудоспособности. Альтернативой этому под$
ходу является добровольное страхование только у работодателей или на
индивидуальной основе. Во$вторых, техническая информация о смертнос$
ти, выражаемая через таблицы смертности, менее надежна в малых странах
вследствие большей международной мобильности рабочей силы этих
стран. Эта проблема еще больше увеличивает риски того, что таблицы
смертности являются ошибочными, что в свою очередь, побуждает страхо$
вые компании просто$напросто увеличивать цену аннуитетов 4.
Оценка возможностей прихода на рынок,
его размеров и уровня заработных плат
В малых странах приватизация системы пенсионного обслуживания не
может рассматриваться изолированно от размера рынка, которые обслу$
живают пенсионные фонды (в расчете на количество индивидуальных
счетов), или уровня заработной платы владельцев пенсионных счетов.
Размер рынка может повлиять на желание крупных западных инвесторов
напрямую конкурировать на рынке пенсионного обслуживания, особен$
но в тех случаях, когда пенсионным обслуживанием занимаются верти$
кально интегрированные отраслевые структуры. Все эти проблемы на$
глядно прослеживаются на примере организации пенсионного обслужи$
вания в Боливии. Если индивидуальные пенсионные счета имеют не более
200 тыс. занятых рабочих, а их средняя месячная заработная плата состав$
ляет порядка 200 долл. США, то объем ежегодно поступающих на частные
пенсионные счета финансовых ресурсов составит порядка 50 млн долл.
В том случае, если типичная компания получит контроль над 25% этого
рынка, а ее комиссионные составят порядка 1,5% за предоставление пен$
сионных услуг (за исключением страховых), то валовой доход за вычетом
всех издержек составит порядка 2 млн долл. США в расчете на одну компа$
нию. Годовой доход всей отрасли пенсионного обслуживания составит
порядка 10 млн долл. Поэтому постоянные и переменные издержки конку$
рирующих между собой вертикально интегрированных структур вряд ли
сделают возможным приход на такой рынок пенсионных услуг иностран$
ных управляющих пенсионными фондами, учитывая большие размеры
безвозвратных издержек и эффекты экономии на масштабах, о которых
говорилось выше.
В этих условиях привнесение конкуренции в сферу пенсионного обслу$
живания малой страны требует его разбивки на составные элементы (вер$
тикальной дезинтеграции), с тем чтобы новые фирмы могли начать дейст$
вовать на каждом этапе пенсионного обслуживания или новые услуги
могли на субконтрактной основе предоставляться из$за рубежа. Очевидно,
небольшой размер рынка пенсионных услуг явится меньшим препятстви$
ем для иностранных инвестиций в предоставление одних видов услуг
M-GL-8_pr1.qxd
234
24.05.2005
16:32
Page 234
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
(например, в управление инвестициями пенсионного фонда) по сравне$
нию с другими (например, в сбор налогов и отчислений).
Другие аспекты пенсионной политики
Предпосылки успешной пенсионной политики
Ключевым элементом успешной пенсионной политики является эффектив$
ный финансовый контроль, который способствует росту надежности и эф$
фективности добровольных сбережений и страхования благодаря исправле$
нию неэффективных рыночных механизмов. Страны, не имеющие доста$
точного человеческого капитала или работающей институциональной
инфраструктуры в сфере обеспечения системы эффективного контроля, не
смогут выработать и реализовать общенациональную пенсионную полити$
ку. Если какая$либо развивающая страна попытается проводить пенсионную
политику в условиях, когда у нее отсутствуют соответствующие инструменты
или когда она не может рассчитывать на их минимальную эффективность,
то социальные издержки такой политики превысят ее выгоды. В этих услови$
ях отсутствие национальной пенсионной политики будет самым лучшим ре$
шением проблемы пенсионного обслуживания.
С точки зрения обеспеченности престарелых граждан такое решение бу$
дет выглядеть крупнейшей неудачей социально$экономической политики, но
оно почти наверняка не нанесет ущерба дальнейшему экономическому раз$
витию страны. Для понимания логики этого вывода необходимо вспомнить,
что США начали реализацию своей программы социального обеспечения
в 1939 г., Республика Корея — в 1988 г., а Австралия — в период с 1986 по
1992 г., когда эти страны уже стали промышленно развитыми. Великобрита$
ния не делала обязательными налоговые отчисления в фонды социального
обеспечения вплоть до 1908 г., т. е. гораздо позже второй промышленной ре$
волюции, происшедшей в стране. Когда в государстве отсутствуют предпо$
сылки национальной пенсионной политики, то единственной приемлемой
альтернативой является обеспечение престарелых слоев населения с помо$
щью программ поддержки семьи, развития общин и создания пенсионных
фондов для некоторых категорий государственных служащих (военнослужа$
щих, полицейских, работников судебной системы). Эта политика, по сути,
проводится в настоящее время многими малыми странами.
Во второй группе малых стран пока эффективно функционируют только
некоторые из инструментов национальной пенсионной политики, в то время
как остальные просто$напросто отсутствуют. Тем не менее применительно
к этим государствам можно говорить о наличии у них пенсионной политики.
Защита членов пенсионных фондов
На основании вышесказанного можно сделать общий вывод о том, что опре$
деление набора инструментов пенсионной политики, которые с успехом
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 235
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
235
можно использовать в данной стране, является критически важным услови$
ем при формулировании конкретных рекомендаций для пенсионной поли$
тики. Далее дается характеристика общих предпосылок использования ин$
струментов пенсионной политики.
Правовая инфраструктура. Политика формирования правовой инфраст$
руктуры и системы контрольных органов направлена на борьбу с мошенниче$
ством и злоупотреблениями и на минимизацию риска банкротства институ$
тов, обеспечивающих накопление добровольных сбережений и производство
страховых продуктов. Эта цель должна быть достигнута с помощью создания
достаточных стимулов для эффективного предложения финансовых услуг.
Первой предпосылкой использования инструментов финансового контроля
является хорошо разработанное гражданское и коммерческое право, необхо$
димое для эффективного соблюдения законов. Сюда же может быть отнесена
и более или менее отлаженная правовая система урегулирования конфликт$
ных ситуаций между потребителями и финансовыми фирмами.
Второй предпосылкой является разработанное на государственном уров$
не финансовое право и эффективная система контроля за финансовыми по$
средниками, такими, как банки, страховые компании и рынки ценных бумаг.
При решении этой задачи многие малые страны столкнулись с огромными
трудностями, поскольку реализация этого направления действий потребова$
ла значительного числа высококвалифицированных специалистов.
В той мере, в какой малые страны сталкиваются с растущими трудностями
при реализации перечисленных двух исходных условий эффективной систе$
мы контроля, возможным решением подобных проблем является развитие
международной торговли этими видами услуг, т. е. все большее использование
систем финансового контроля, финансового права и даже гражданского
права более больших стран. Например, финансовые контракты могут заклю$
чаться под юрисдикцией другого государства, а перед финансовыми фирмами
может выдвигаться требование о том, чтобы они были филиалами лицензиро$
ванных корпораций с устоявшейся репутацией из стран с хорошо развитой
системой финансового контроля. Таким образом, граждане малых стран будут
получать доступ к эффективным механизмам накопления добровольных сбе$
режений и страхования. Что касается розничных финансовых продуктов, где
особенно остро стоит проблема защиты прав потребителей, таких, как, напри$
мер, страхование жизни, малая страна должна требовать, чтобы на производи$
теля или поставщика этих продуктов в данной стране распространялось зако$
нодательство о защите прав потребителей более большой страны.
Добровольные сбережения и система финансового контроля. В тех случаях,
когда малые страны разрешают своим национальным финансовым посредни$
кам создавать новые финансовые инструменты добровольных сбережений
на случай старости, государство должно уделять повышенное внимание контро$
лю над этими инструментами, поскольку иностранный контроль к ним непри$
меним. Именно такая ситуация имеет место в Коста$Рике, сформировавшей сис$
M-GL-8_pr1.qxd
236
24.05.2005
16:32
Page 236
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
тему добровольных и индивидуализированных сберегательных пенсионных
планов, которые как местные, так и зарубежные банки охотно предлагают граж$
данам других стран Центральной Америки, а также в пенсионных планах Перу.
Система добровольных сбережений и страховых пособий, предлагаемых
работодателями, поднимает ряд важных вопросов защиты прав потребите$
лей. При отсутствии фискальной поддержки работодатели могут предлагать
пенсионные планы неквалифицированным и неискушенным рабочим, не
осознающим опасности мошенничества, которое такие планы несут с собой.
Например, в случае пенсионных планов с фиксированными выплатами ра$
ботодатель может намеренно или ненамеренно не создать фонда либо на$
прямую прибегнув к манипулированию страховыми рисками, либо «забыв»
диверсифицировать инвестиции от акций своей собственной фирмы. Рабо$
тодатель может также пойти на то, чтобы снизить зарплату тем категориям
рабочих, которые вот$вот готовы выйти на пенсию, и может быть, даже лик$
видировать свою фирму, если выплачиваемые пенсии и пособия окажутся
слишком большими. В случае со сберегательными пенсионными вкладами
работодатель нанимает управляющего пенсионным фондом, и это условие
порождает опасность того, что он выберет такого управляющего, который
входит в сеть аффилированных фирм, обеспечивающих этого работодателя
льготными кредитами за счет низких показателей эффективности инвести$
ционного портфеля, принадлежащего работникам.
Решение проблем следует искать в контроле над деятельностью и в регу$
лировании добровольных пенсионных планов для рабочих различных про$
фессий; однако малые страны, испытывающие острую нехватку квалифици$
рованных специалистов, могут посчитать эту задачу крайне трудной для
реализации. И вновь выходом из ситуации может стать использование ино$
странной инфраструктуры, которая запрещает добровольные пенсионные
планы для рабочих различных профессий, если они соответствуют междуна$
родным актуарным стандартам, а также стандартам раскрытия компаниями
информации о своей деятельности и ее регулировании. Помимо этого в ма$
лых странах к контролю над пенсионными планами для рабочих различных
профессий могут привлекаться на возмездной основе иностранные кон$
трольные органы, хотя примеров подобного рода практики очень мало. По
другой схеме, внешние контролеры могут дать свое положительное заключе$
ние о механизмах добровольных сбережений и страхования для престаре$
лых, созданных национальной ассоциацией поставщиков соответствующих
услуг, в рамках которого фирмы$члены приняли на себя обязательство быть
саморегулирующимися организациями, как это имело место в Новой Зелан$
дии или ЮАР, где внешние контролеры дали свое заключение о системе га$
рантий, введенных ассоциациями этих стран [3].
Инвестиции
В малых странах в сфере инвестиций существуют две критически важные
проблемы — размеры финансирования и диверсификация международных
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 237
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
237
инвестиционных портфелей. В каждом из этих случаев исходные условия,
имеющиеся в данной конкретной стране, оказывают огромное влияние на
выбор оптимальной концепции пенсионной реформы.
Размеры финансирования. Финансирование означает вид обеспечения
пенсионных обещаний. Существует два вида финансового обеспечения:
а) очевидное и эксплицитное финансирование, т. е. обеспечение пенсий цен$
ными бумагами в рамках конституционной защиты прав собственности в от$
личие от законодательного обеспечения выплачиваемых пенсий и пособий,
которое обычно ведет к появлению системы финансирования, организован$
ной по принципу «платы по мере получения» или по принципу выплаты пен$
сий из текущих доходов; б) конечное финансирование, которое сводится
к обеспечению выплачиваемых пенсий за счет внешних физических активов,
иностранных активов или обоих этих видов финансирования одновременно.
Конечное финансирование исключает государственный долг, который обес$
печивается будущими налоговыми поступлениями, а также потребительский
долг в той его части, которая обеспечивается будущими трудовыми доходами.
Национальная норма сбережений будет увеличиваться в результате проведе$
ния пенсионной реформы только в том случае, если она приведет к увеличе$
нию масштабов конечного финансирования. Рост эксплицитного финанси$
рования увеличивает размеры финансовых рынков без заметного влияния на
норму национальных сбережений. Например, если пенсионная система, обес$
печиваемая законодательными актами и финансируемая по принципу выпла$
ты пенсий из текущих доходов, будет заменена на эксплицитно финансируе$
мую систему, в которой все фонды инвестируются во вновь эмитируемые госу$
дарственные облигации, то норма национальных сбережений не увеличится.
Пенсионная система, в которой права пенсионеров обеспечиваются кон$
ституционной защитой прав собственности, требует эксплицитного финан$
сирования. Это происходит вследствие того, что в соответствии с положени$
ями большей части действующих конституций права собственности на
ценные бумаги могут быть прописаны более четко, нежели права собствен$
ности в отношении законодательно установленных норм по выплате пенсий
и пособий в будущем. Одно из преимуществ соответствующей пенсионной
реформы состоит в том, чтобы сделать выплаты пенсий и пособий более га$
рантированными, поскольку их обеспечение будет основываться на консти$
туционной защите прав собственности. Другим выигрышем станет междуна$
родная диверсификация портфельных инвестиций.
Если исходным условием в стране является отсутствие обязательной пенси$
онной системы для работников частного сектора экономики, а смысл рефор$
мы сводится именно к введению обязательной системы налоговых отчислений
из трудовых доходов работников, то в этом случае желательно введение и экс$
плицитного, и конечного финансирования. Если в стране уже действует систе$
ма эксплицитного финансирования, то ее следует сохранить, избежав при этом
любых поползновений в сторону финансирования по принципу выплаты пен$
сий из текущих доходов. Если в стране действует зрелая система выплаты пен$
M-GL-8_pr1.qxd
238
24.05.2005
16:32
Page 238
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
сий из текущих доходов, то рекомендуется перейти к эксплицитному финанси$
рованию. Эта политика предполагает замену государственного обеспечения
обязательств пенсионных институтов на их обеспечение со стороны физичес$
ких лиц в сочетании с эмиссией новых государственных облигаций или акций
государственных предприятий, держателями которых будут институты систе$
мы социального обеспечения. Процентные выплаты по этим облигациям и ак$
циям обеспечат институты системы социального обеспечения доходами, необ$
ходимыми им для выполнения своих обязательств перед пенсионерами. И на$
конец, если страна находится на стадии неразвитой системы финансирования
по принципу выплаты пенсий из текущих доходов, как это имеет место в насто$
ящее время в большинстве развивающихся стран, то ей необходимо немедлен$
но перейти на систему эксплицитного финансирования (более подробно эта
проблема освещена в работе [13]).
Международная диверсификация инвестиционных портфелей. Для малой
страны международная диверсификация инвестиционных портфелей позво$
ляет достигнуть одновременно как увеличения ожидаемых прибылей, так
и уменьшения рисков. Более высокие ожидаемые прибыли способствуют зна$
чительному сокращению ставок пенсионных отчислений, необходимых для
финансирования пенсий и выплат одинакового объема, что в конечном итоге
оборачивается существенными экономическими выгодами для работников.
Как подчеркивалось выше, уменьшение ставок пенсионных отчислений осо$
бенно важно для малой страны вследствие более высокой международной
мобильности ее рабочей силы. В большой стране, где финансовые рынки срав$
нительно хорошо развиты, экономические эффекты международной диверси$
фикации инвестиционных портфелей являются менее значительными,
поскольку внутренние портфели инвестиций уже сравнительно хорошо дивер$
сифицированы. Необходимым условием международной диверсификации
инвестиционных портфелей является эксплицитное финансирование.
Для достижения эффектов международной диверсификации инвестици$
онных портфелей институты системы социального обеспечения должны пе$
ребалансировать состав своих портфелей, отказавшись от государственных
ценных бумаг в пользу приобретения главным образом иностранных акти$
вов частного сектора. Массированный сброс государственных ценных бумаг
может породить кризисные явления на внутреннем рынке долговых обяза$
тельств большой страны; однако в условиях малой страны эти эффекты про$
явят себя в гораздо меньшей степени, поскольку всегда найдутся иностран$
ные инвесторы, которые охотно приобретут государственные ценные бума$
ги без значительного увеличения процентных ставок. Подобным же образом
потенциальные проблемы для платежного баланса страны, обусловленные
массированной закупкой иностранных активов институтами системы соци$
ального обеспечения, проявляют себя гораздо меньше в малых странах, по$
скольку иностранный портфельный капитал тут же придет в страну для по$
купки государственных облигаций, стабилизируя тем самым рынок иност$
ранной валюты.
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 239
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
239
Однако существует два исключения из вышеприведенного тезиса: а) ряд
малых стран проводят политику, препятствующую приходу в страну потоков
иностранного капитала; б) международное финансовое сообщество инвести$
рует незначительные средства в те малые страны, по которым имеется скудная
информация. В этих случаях движение в сторону международной диверсифи$
кации инвестиционных портфелей может породить проблемы, характерные
для более больших стран. Поэтому исходным условием для успешной пенсион$
ной реформы в этих условиях является, во$первых, отказ со стороны малых
стран от вмешательства в течение потоков иностранного капитала, а во$вто$
рых, инвестирование в собственную рекламу перед мировым финансовым со$
обществом. Международные организации могут играть важную роль, способст$
вуя первоначальному доступу этих стран на международные рынки капитала.
Некоторые аналитики утверждают, что пенсионная реформа, преследую$
щая цель введения системы эксплицитного финансирования, недостаточна,
поскольку она не способна повысить норму национальных сбережений и вы$
вести страну на траекторию более быстрых темпов эндогенного экономичес$
кого роста, основанного на больших инвестициях и сопровождающих их
внешних эффектах. Отдельные исследователи предлагают для таких стран
движение в сторону конечного финансирования или обеспечение внешними
активами. Однако в случае малой страны с открытым капитальным счетом до$
полнительные темпы роста за счет воздействия конечного финансирования
на накопление сбережений менее важны по сравнению с международной ди$
версификацией инвестиционных портфелей. Это объясняется тем, что эконо$
мический рост в малой стране в большей степени зависит от ее открытости
международной торговле товарами, услугами и факторами производства, не$
жели от внутреннего накопления сбережений. И даже если расширение мас$
штабов конечного финансирования приведет к росту национальных сбереже$
ний, то это произойдет за счет ущемления жизненного уровня современного
поколения. Если эти ущемления будут законодательно оформлены, то это при$
ведет к росту налогов, меньшему количеству общественных благ или и тому
и другому одновременно, что в целом будет гораздо болезненнее переносить$
ся малыми странами, поскольку в них международная мобильность рабочей
силы в большей степени ограничивает уровень налоговых нетто$ставок по
сравнению с большими странами. Общий вывод из этих рассуждений сводит$
ся к тому, что в малых странах критически важным является проведение пен$
сионной реформы, основанной на эксплицитном финансировании, в то вре$
мя как преимущества движения в сторону конечного финансирования более
спорны, нежели в больших странах.
Общей проблемой для пенсионных систем является их уязвимость к ри$
скам национальной демографической ситуации, таким, как возможность
падения темпов рождаемости в стране или повышение продолжительности
жизни населения. Эксплицитное финансирование в сочетании с междуна$
родной диверсификацией инвестиционных портфелей в значительной
степени уменьшает эти риски в малых странах. Рассмотрим ситуацию, при
которой темпы роста населения малой страны снижаются на протяжении
M-GL-8_pr1.qxd
240
24.05.2005
16:32
Page 240
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
целого десятилетия. Если выплачиваемые пенсии и пособия обеспечивают$
ся только законодательными мерами (действует система выплаты пенсий из
текущих доходов), то в этом случае задача международной диверсификации
инвестиционных портфелей будет возложена на местную политическую
систему. Даже в том случае, если политическая система будет вести себя
оптимально с точки зрения межпоколенческого распределения рисков,
что на практике означает повышение размеров пенсионных отчислений
и уменьшение размеров пенсий по мере сокращения темпов рождаемости,
каждое поколение все равно будет сталкиваться с проблемой ухудшающей$
ся демографической ситуации. В действительности бoльшая часть полити$
ческих систем пребывают в полном бездействии, до тех пор пока объем
пенсионных отчислений реально не начинает сокращаться, но тогда уже
бывает поздно предпринимать какие$то меры. К тому времени начинает
резко нарастать вероятность фискального кризиса, а он острее ощущается
в малой стране, поскольку у нее есть меньше возможностей для увеличения
ставок налогообложения как реакции на высокую степень международной
мобильности факторов производства. Сравните эту ситуацию с той, при ко$
торой пенсионная система страны основана на эксплицитном финансиро$
вании и международной диверсификации инвестиционных портфелей.
В таком случае размер пенсий не претерпит заметных изменений, посколь$
ку международные рынки капиталов легко самортизируют ухудшение демо$
графической ситуации в любой малой стране, и поэтому не возникнет ни$
какой необходимости изменения ставок пенсионных отчислений. Короче
говоря, сдвиг в сторону эксплицитного финансирования значительно
уменьшает проблему неопределенности демографической ситуации в стра$
не, с которой сталкивается каждое ее поколение.
Заключение
В главе использовался в основном микроэкономический подход и были рас$
смотрены экономические аспекты пенсионной реформы со стороны пред$
ложения; поэтому не анализировались важнейшие вопросы, имеющие отно$
шение к бюджетным последствиям пенсионной реформы, и детально не ана$
лизировались проблемы со стороны спроса. Также не рассматривались
многие направления совершенствования в системах социального обеспече$
ния, функционирующих по принципу выплаты пенсий из текущих доходов
(в отношении этих совершенствований см. работы [11, 15]). По бюджетным
и политическим соображениям, эти улучшения в существующих схемах
выплаты пенсий из текущих доходов должны проводиться одновременно
или перед началом программы приватизации и движения в сторону созда$
ния накопительных пенсионных фондов. И наконец, в главе упоминались,
но детально не анализировались ни концепции и регулирующие нормы
пенсионных планов для различных категорий работников, ни концепции
добровольных пенсионных фондов с фиксированными уровнями взносов
M-GL-8_pr1.qxd
24.05.2005
16:32
Page 241
(Black plate)
ПЕНСИОННАЯ РЕФОРМА И ЭФФЕКТИВНОСТЬ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННОГО ОБЕСПЕЧЕНИЯ
241
в фонд каждого участника, которые получают все большее распростране$
ние в малых странах.
Разработка концепций пенсионных реформ — чрезвычайно сложное де$
ло. Однако их практическая реализация представляется еще более трудной
задачей, поскольку должна учитывать последствия и формы их взаимодейст$
вия не только с проводимой пенсионной политикой, но и с параллельными
реформами, проводимыми в сферах здравоохранения, трудовых отноше$
ний, на рынках ценных бумаг и капитала, приватизации нефинансовых кор$
пораций и финансирования жилищных программ. Кроме того, эти рефор$
мы затрагивают и такие области, как экономическая политика, правовые
и конституционные права членов пенсионных фондов и пенсионеров. Все
эти проблемы и вопросы должны быть тщательно проанализированы и взве$
шены, перед тем как начать претворять в жизнь рекомендации, сформулиро$
ванные в настоящей главе.
Заслуживают также дальнейшего рассмотрения и проработки концепции
пенсионных реформ на микроэкономическом уровне, в сферах фискальной
и экономической политики. Необходимо особенно учитывать то обстоя$
тельство, что все пенсионные реформы в странах Латинской Америки при$
вели к сосуществованию новых частных пенсионных фондов с частным фи$
нансированием и прежних пенсионных систем, основанных на принципе
выплаты пенсий из текущих доходов и управляемых государством. Однако
некоторые страны, в частности Мексика, уже начинают всерьез прорабаты$
вать направления реформ, которые в перспективе покончат с этим сосуще$
ствованием. В некоторых странах оно не было гладким, поэтому анализ
соответствующих направлений реформ будет иметь чрезвычайно большое
значение в будущем.
Примечания
1
2
3
Этот расчет исходит из предпосылки о том, что зарплата остается постоянной при
увеличении возраста: из 40 лет отчисления работниками налоговых взносов и 20 лет
получения самой пенсии.
Предложение о том, что попечители должны избираться на беспристрастной кон$
курсной основе, выдвинутое в свое время П. Аррау и Э. Битраном [1], не является
практичным, поскольку такие конкурсы будут крайне подвержены негативному от$
бору. Под негативным отбором мы имеем в виду, что найдется немало людей, кото$
рые захотят предложить свои услуги в ответ на предложение небольших ставок
должностных окладов, например криминалитет, или готовые продать свое право го$
лоса могущественным группировкам бизнеса, или готовые стать политическими
лоббистами, которые будут использовать свои финансовые полномочия в интере$
сах своих партий. Хотя теоретически проведение конкурсов после тщательного
предварительного отбора кандидатов по результатам проверки их квалификации
и биографических данных возможно, ни в одной стране мира попечители пенсион$
ных фондов не выбираются на конкурсной основе.
Так называемой «головной доверенной организацией», название которой нередко
вводит в заблуждение, является вертикально интегрированная компания, предостав$
M-GL-8_pr1.qxd
242
4
24.05.2005
16:32
Page 242
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ляющая пенсионные услуги. Она объединяет в себе все функции, за исключением
функции спонсора или доверенного юридического лица, которому при$
надлежит последнее слово в вопросах инвестиционной стратегии и при голосова$
ниях на собраниях акционеров. Что касается попечительского совета, то он
самостоятельно может заключать контракты с управляющими инвестиционных
портфелей, финансовым агентом, фирмой, занятой сбором пенсионных отчисле$
ний и поставщиком услуг по работе со счетами.
Один из методов удержания контроля над издержками страхования пенсий заклю$
чается в разрешении использовать формулу расчетов таблиц смертности, разрабо$
танную акционерным пенсионным Фондом страхования учителей и Ассоциации
страхования пенсий для индивидуальных аннуитетов, при которой соответствую$
щие риски распределяются среди всех пенсионеров [5).
Библиография
1. Arrau, P., and Е. Bitran. 1992. «Introduccion de un Sistema Previsional de Capitalizacion
Individual en Paraguay». Inter$American Development Bank, Washington, D.C. Processed.
2. Demsetz, H. 1968. «Why Regulate Utilities?» Journal of Law and Economics 11(1): 55—65.
3. Glaessner, T. 1994. «External Regulation Versus Self$Regulation: What Is the Right Mix?
The Perspective of the Emerging Securities Markets of Latin America and the Caribbean.»
World Bank, Washington, D.C. Processed.
4. Godoy, O., and S. Valde´s$Prieto. 1994. «Democracia у Prevision en Chile: Experiencia con
Dos Sistemas.» Cuadernos de Economia 31(93): 135—60.
5. Greenough, W. 1990. «It’s My Retirement Money, Take Good Care of It: The TIAA$CREF
Story.» Philadelphia: University of Pennsylvania Press.
6. Holzmann, R. 1994. «Pension Reform Concept for Latvia.» University of Saarland,
Saarbrucken, Germany. Processed.
7. Mesa$Lago, C. 1991. «Portfolio Performance of Selected Social Security Institutes in Latin
America.» Discussion Paper no. 139. World Bank, Washington, D.C.
8. Mitchell, O. S, and P. L. Hsin. 1996. «Public Pension Governance and Performance.» In:
S. Valde´s$Prieto, ed., The Economics of Pensions: Principles, Policies, and International
Experience. Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
9. Pontusson, J. 1984. Public Pension Funds and the Politics of Capital Formation in Sweden.
Stockholm: Arbetslivscentrum.
10. Tiglao, R. 1990. «Pinched Pensions: Government Institutions Called on to Help Philippine
Cash Squeeze. » Far Eastern Economic Review, November 29.
11. Valde´s$Prieto, S. 1994. «Earnings$Related Mandatory Pensions.» Policy Research Working
Paper no. 1296. World Bank, Washington, D.C.
12. ____. 1995. «Vendedores de AFP: Producto del Mercado о de Regulaciones Ineficientes?»
Working Paper no. 178. Catholic University of Chile, Institute of Economics, Santiago.
13. ____. 1996. «Financing a Pension Reform towards Private Funded Pensions.» In: S. Valde´s$
Prieto, ed., The Economics of Pensions: Principles, Policies, and International Experience.
Cambridge, U.K.: Cambridge University Press.
14. Willig, R. 1994. «Public Versus Regulated Private Enterprise. Proceedings of the World
Bank’s 1993 Annual Conference on Development Economics.» World Bank Economic
Review (suppl.).
15. World Bank. 1994. Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote
Growth. New York: Oxford University Press.
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 243
(Black plate)
Глава 9
Развитие системы
пенсионных фондов
Грегорио Импавидо, Альберто Р. Мусалем,
Димитри Виттас
Во всем мире государственные пенсионные системы в настоящее время ох
ватывают примерно 800 млн человек, на долю которых приходится пример
но одна треть совокупной рабочей силы земного шара. Более 80% от этого
числа охвачены обязательными государственными пенсионными програм
мами с фиксированными пенсиями и пособиями: примерно 50% пенсион
ных программ финансируется по принципу платы по мере получения нало
говых отчислений, а более 30% — частично из ранее накопленных средств
пенсионных фондов. Остальная часть рабочих и служащих пользуются услу
гами смешанных государственных и частных пенсионных фондов с фикси
рованными пенсиями, а также фиксированными пенсионными отчисле
ниями [41]. В демографически зрелых странах с плоской демографической
структурой населения, таких, как Италия, Польша и Словения, в которых все
общее пенсионное обеспечение является давно устоявшейся нормой соци
альноэкономической жизни, государственные расходы на пенсионное об
служивание достигают 15% валового внутреннего продукта (ВВП), а валовая
задолженность пенсионной системы населению составляет 400% ВВП, как
это имеет место в Бразилии или Бывшей Югославской Республике Македо
нии. В других странах старение населения будет способствовать увеличению
нагрузки издержек пенсионного обслуживания на экономику. Здесь по поли
тическим причинам невозможна реализация альтернативных вариантов ре
шения данной проблемы в виде стимулирования массовой иммиграции, по
вышения возраста обязательного выхода на пенсию, уменьшения размера
пенсий и пособий, или повышения размера пенсионных отчислений для
поддержания или повышения финансовой устойчивости нефундированных
пенсионных систем.
M-GL-9_pr.qxd
244
24.05.2005
16:32
Page 244
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Общим итогом этих тенденций стало движение за реформирование
пенсионных систем. В настоящее время от 25 до 30 стран проводят система
тические пенсионные реформы, а многие другие находятся на подготови
тельных стадиях таких реформ. Последняя волна пенсионных реформ ха
рактеризовалась следующими особенностями: а) бoльшим фундированием
текущих задолженностей; б) бoльшим упором на частное управление акти
вами; в) большим развитием систем с фиксированными отчислениями;
г) большей индивидуальной ответственностью и выбором.
Финансовые трудности присущи пенсионным системам всех без исклю
чения стран. Почти половина государств, которые в последние годы начали
систематическое проведение реформ, относятся к категории стран с не
большими финансовыми системами, являющимися предметом настоящего
сборника. Для многих из этих стран проблема оптимальных форм организа
ции системы частного управления пенсионными фондами — один из самых
важных вопросов экономической политики именно по причине небольших
размеров их финансовых систем.
Малые страны не могут в полной мере добиться экономии на масштабах
и номенклатуре предоставляемых финансовых услуг. Более того, их финан
совые системы зачастую оказываются слишком малы для формирования
конкурентной среды. Создание платежных систем, а также эффективных
систем регулирования и контроля весьма дорогостояще. В результате не
большие финансовые рынки в целом являются непрозрачными, фрагмен
тарными, плохо регулируемыми, неликвидными, неэффективными, характе
ризуются практическим отсутствием конкуренции и высокой степенью мо
нополизации финансового обслуживания, сопряженной со значительными
транзакционными издержками. Кроме того, вследствие своей открытости
небольшие экономики более уязвимы к внешним шокам и поэтому более не
стабильны (см., например, работы [10, 16]).
Несмотря на все те риски, которые несет с собой финансовая открытость,
внешняя финансовая либерализация может компенсировать низкий уро
вень экономии на масштабах и номенклатуре предоставляемых финансовых
услуг. Она предполагает присутствие в экономике иностранной собственно
сти в сфере финансовых посредников, участие в региональных рынках, со
здание самого регионального рынка и регулирующей инфраструктуры.
Говоря более фундаментально, она также означает проведение продуманной
и надежной макроэкономической политики и формирование валютных ре
жимов, которые будут способствовать международной интеграции. Неболь
шие финансовые системы могут интегрироваться в более крупные, подобно
тому как интегрируются регионы в масштабах одной страны.
В этой главе анализируются альтернативы экономической политики по
созданию и развитию пенсионных фондов в странах с небольшими финан
совыми рынками. В ней систематизируется опыт как малых, так и больших
стран, а также анализируются последствия принятия различных вариантов
этой политики для функционирования местных финансовых рынков. Сна
чала рассматривается проблема минимальных исходных условий, необхо
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 245
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 245
димых для реализации успешных системных пенсионных реформ. Затем
оцениваются вероятные преимущества создания пенсионных фондов в рам
ках небольших финансовых систем для остального финансового сектора
экономики. Далее анализируются альтернативы экономической политики
по формированию институциональных и регулирующих структур частных
пенсионных фондов в этих странах. Заключение содержит краткие выводы
и обобщения.
Необходимые условия проведения успешной
пенсионной реформы
Если бы полностью сформированные и эффективные финансовые система
и институты являлись важнейшим условием успешного развития частных
пенсионных фондов, то потенциально только несколько стран были бы в со
стоянии провести успешную пенсионную реформу. Однако опыт ряда стран
Восточной Европы и Латинской Америки свидетельствует о том, что с прак
тической точки зрения необходимые условия играют гораздо меньшую роль,
до тех пор пока целью реформаторов не является создание почти совершен
ной системы с низкими издержками, высокими прибылями и высокой степе
нью диверсификации рисков, т. е. формирование неких идеальных условий,
которые в целом представляются не необходимыми и непродуктивными. Хо
тя хорошо сформированная финансовая система с полной номенклатурой
эффективных институтов и полным набором финансовых инструментов яв
ляется желательной, представляется, что минимально необходимые элемен
ты такой системы следующие: а) ядро стабильно функционирующих банков
и страховых компаний; б) долгосрочное обязательство государства следовать
реформам в финансовом секторе, проявляющееся, в частности, в стремлении
проводить взвешенную макроэкономическую политику; в) долгосрочное
обязательство со стороны государства по созданию эффективной регулиру
ющей и контролирующей инфраструктуры [56].
Стабильно функционирующие банки и страховые компании
Маловероятно, чтобы пенсионные реформы удались в странах, в которых ве
дущие банки и страховые компании принадлежат государству, финансово не
платежеспособны и функционально неэффективны. Банки должны внушать
доверие, особенно при проведении таких операций, как взимание кредитов,
выплата компенсаций вкладчикам и передача средств их законным владель
цам. Фундированные пенсионные системы, как правило, располагают некото
рыми банковскими активами, поэтому слабые банки создают угрозу безопас
ности доходам пенсионеров [35]. Банки в качестве поставщиков таких
финансовых услуг, как обеспечение залогов, клиринг и урегулирование взаим
ных финансовых расчетов, также необходимы, для того чтобы рынки ценных
бумаг развивались и обеспечивали для пенсионных фондов альтернативные
M-GL-9_pr.qxd
246
24.05.2005
16:32
Page 246
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
инвестиции. Страховые компании должны быть надежны в финансовом отно
шении и способны предлагать основные виды страховых полисов. Тем не ме
нее, в первые годы пенсионной реформы роль банков и страховых компаний
может быть несколько преувеличена. Сбор пенсионных отчислений, распре
деление их по счетам законных владельцев и перевод аккумулированных
средств отдельным компаниям, управляющим активами, — это часть повсед
невных обязанностей банков и страховых компаний, требующих значитель
ной подготовки и создания компьютеризированных систем, но выполнение
этих операций в принципе не обязательно предполагает наличие хорошо раз
витого банковского сектора и сектора страховых услуг.
Например, новая пенсионная система в Чили стала функционировать
в мае 1981 г., но оказалась практически не затронутой крахом всей чилий
ской банковской системы в 1982—1983 гг. Пенсионные фонды разместили
свои активы в государственные облигации и стали ожидать восстановления
банковского сектора, с тем чтобы вновь начать инвестировать часть своих
средств в банковские вклады [57]. В Аргентине и Мексике резкие колебания
показателей финансовой активности банковских систем этих стран в сере
дине 1990х гг. не оказали влияния на функционирование неокрепшей сис
темы пенсионных фондов, которые часто являлись дочерними компаниями
тех же самых банков, которые переживали серьезные финансовые труднос
ти 1. Банки в странах Восточной Европы, таких, как Венгрия и Чешская
Республика, находятся в сложном финансовом положении, однако это не по
мешало проведению системных пенсионных реформ и созданию инфраст
руктурных основ пенсионного обслуживания.
Эффективная сегрегация и безопасное хранение средств пенсионных
фондов — две важнейшие характеристики функционирования пенсионных
фондов, которые могут объяснить их сравнительно хорошую защищенность
от негативного влияния повсеместных банковских кризисов. В любой стране,
малой или большой, если необходимо обеспечить сегрегацию активов част
ных пенсионных фондов, необходимы разработка и принятие соответствую
щего законодательства совместно с формированием сильного контрольного
органа для обязательного соблюдения действующих норм и положений. Бе
зопасное хранение активов частных пенсионных фондов требует образова
ния института с необходимыми финансовыми, человеческими и технически
ми ресурсами, чтобы он мог выполнять поставленные перед ним задачи. При
отсутствии надежных и эффективных местных банков возможны два реше
ния проблемы. Вопервых, выполнение этих функций может быть возложено
на центральный банк, если у него есть соответствующие намерения и ресур
сы. В Чили именно на центральный банк были возложены функции единст
венного хранителя средств новой пенсионной системы, по крайней мере на
протяжении первых десяти лет с начала ее функционирования [3, 57]. Вовто
рых, страна может воспользоваться преимуществами глобализации и прибег
нуть для выполнения этих функций к услугам одного из глобальных банков
хранителей, таких, как «Стейт стрит», «Нозерн траст», «Морган чейз» или
«Ситигрупп» 2. Создание системы централизованного хранения ценных
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 247
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 247
бумаг и параллельная дематериализация (т. е. перевод в электронную фор
му. — Примеч. ред.) ценных бумаг несколько облегчают задачу хранения акти
вов частных пенсионных фондов и делают оказание соответствующих услуг
более легким и экономичным, но в целом эта проблема пока относится к чис
лу самых важных.
Долгосрочные обязательства государства
Долгосрочные обязательства государства по широкому реформированию
финансового сектора — важная составная часть пенсионных реформ, по
скольку последние должны сопровождаться обширными реформаторскими
начинаниями в сферах фискальной и финансовой политики, а также на рын
ках труда и капитала. Отсутствие хорошо развитого рынка капиталов не явля
ется основным препятствием на самом первом этапе реализации программы
пенсионной реформы, поскольку накопленные активы пенсионных фондов
первоначально небольшие. Однако в долгосрочном плане необходимы ре
формы рынков капитала, поскольку активы пенсионных фондов, очевидно,
будут с течением времени увеличиваться. Такова главная отличительная осо
бенность долгосрочных контрактных сбережений. Поэтому у стран имеется
в запасе от пяти до десяти лет для реформирования их капитальных рынков
и расширения номенклатуры возможных финансовых инструментов. Одна
ко, если они не преуспеют в сфере реформ, созданный каркас системы част
ного пенсионного обслуживания может оказаться не в состоянии достичь
своей главной цели, которая сводится к обеспечению вышедших на пенсию
рабочих и служащих более высокими и гарантированными пенсиями.
Настоятельная необходимость формирования местных рынков капитала
не должна служить оправданием для сохранения закрытого капитального
счета и для запрета на зарубежное инвестирование средств пенсионных
фондов. Подобного рода политика может обернуться неправильным ценооб
разованием на местные активы, что, в свою очередь, будет способствовать не
оптимальному развитию рынков капитала. Средства пенсионных фондов
в странах с небольшими финансовыми системами, особенно в недиверсифи
цированных экономиках, просто необходимо будет вкладывать в иностран
ные ценные бумаги для достижения приемлемого уровня диверсификации
рисков для пенсионеров. Объемы зарубежного инвестирования будут зави
сеть от степени международной интеграции (глобальной или региональной)
ключевых секторов экономики, особенно банковского, страхового и комму
нальных услуг. Однако пенсионные фонды редко инвестируют все или почти
все свои средства в зарубежные активы. Создание и развитие местных рынков
государственных облигаций, ипотечных облигаций или ценных бумаг, обес
печенных ипотеками, лизинговых и факторинговых услуг, а также предприя
тий малого и среднего бизнеса и рынка венчурного капитала явится важным
направлением формирования эффективных сфер внутреннего инвестирова
ния ресурсов пенсионных фондов (как будет показано в дальнейшем, это по
ложение основано на отмечаемой склонности политики пенсионных фон
M-GL-9_pr.qxd
248
24.05.2005
16:32
Page 248
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
дов большинства стран к инвестированию во внутреннюю экономику). Одно
временно создание всесторонне развитой пенсионной системы ускорит рост
этих рынков путем создания спроса на долгосрочные активы.
Государства выражают свои долгосрочные обязательства через разработ
ку взвешенной и продуманной макроэкономической политики. Институци
ональные инвесторы не могут выжить в неустойчивой макроэкономической
среде даже при использовании механизма индексации. Особую роль при
этом играет сбалансированная фискальная политика. До тех пор пока номи
нальный уровень государственного долга остается слишком высоким, всегда
будет существовать недоверие к государственным программам борьбы с ин
фляцией, а долгосрочные ценные бумаги не станут пользоваться большим
спросом [34]. Доверие к макроэкономической политике подрывается также
и в том случае, если резервы пенсионных фондов и другие виды контракт
ных сбережений используются в качестве принудительных источников госу
дарственного финансирования. Пенсионные фонды могут оказывать поло
жительное влияние на систему государственных финансов и формирование
местной финансовой системы путем увеличения сроков погашения долго
вых обязательств и снижения рисковых премий. Однако реализация этих
выгод зависит от того, насколько удастся освободиться от чрезмерной зави
симости пенсионных фондов от внешних экономических институтов, что
в конечном итоге может оказаться слишком дорогостоящей инициативой
и для членов пенсионных фондов, и для налогоплательщиков.
Наконец, следование взвешенной макроэкономической политике в соче
тании с наличием надежных банков и страховых компаний позволит малым
странам иметь открытые капитальные счета и участвовать в свободной меж
дународной торговле финансовыми услугами. Это поможет этим странам
преодолеть бoльшую часть препятствий, проистекающим от небольших раз
меров их экономик, на пути к системным пенсионным реформам.
Эффективная система регулирования и контроля
Государства должны также быть нацелены на создание эффективной и ус
тойчивой регулирующей и контролирующей инфраструктуры. Это не обяза
тельно означает, что наличие разветвленных и эффективных контролирую
щих органов — необходимое исходное условие для проведения системной
пенсионной реформы. Создание системы регулирования и контроля сопро
вождается определенными безвозвратными издержками и поэтому должно
развиваться параллельно с организацией соответствующих институтов. Од
нако минимально развитая регулирующая и контролирующая инфраструк
тура должны существовать с самого начала реформы, чтобы гарантировать
выдачу соответствующих лицензий только квалифицированным институ
там, а также своевременную уплату налоговых отчислений и соблюдение ус
тановленных сроков контрактных обязательств. С течением времени кон
тролирующие органы могут расширить круг выполняемых ими обязаннос
тей, включая использование большого количества ресурсов для наблюдения
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 249
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 249
за состоянием банковской сферы и сферы страховых услуг, для проведения
инспекций на местах или для заключения контрактов на выполнение этих
функций с внешними организациями и фирмами.
Экономические выгоды для небольших
финансовых систем
Страны с небольшими финансовыми системами в целом имеют различную
степень экономической интеграции с остальными странами мира и сильно
различаются по качеству проводимой ими макроэкономической политики
и достигнутому уровню развития сектора банковских и страховых услуг. Эти
различия оказывают самое непосредственное влияние на возможность получе
ния ощутимых экономических выгод в результате проведения пенсионной ре
формы. Финансовые системы малых стран могут быть отнесены к одной из
трех категорий: а) имеющих неполное развитие, но с рядом хорошо развитых
сегментов, в основе которых лежит высокий доход на душу населения, проду
манная макроэкономическая политика и открытые капитальные счета (с отно
сительно хорошим, но не совсем совершенным замещением между внутренни
ми и международными финансовыми инструментами); б) имеющих неполное
развитие, но с плохо функционирующими финансовыми сегментами, находя
щимися в стагнационном состоянии по причине низких доходов на душу насе
ления, спонтанной макроэкономической политикой (обусловленной долгой
историей макроэкономической несбалансированности) и закрытыми капи
тальными счетами; в) находящиеся между этими крайностями.
К первой категории относятся финансовые системы таких стран, как Ис
ландия, Кипр, Маврикий и Мальта, и именно они являют собой самые лучшие
примеры успешно проведенных систематических пенсионных реформ. Ос
новными причинами успеха пенсионной политики в этих странах явилось
несколько факторов, в том числе.
Контрактные сбережения относятся к числу дорогостоящих финансо
вых услуг, потребность в которых возникает тогда, когда страна имеет отно
сительно высокий доход на душу населения. Это происходит потому, что при
высоких доходах на душу населения у потребителей снижается ценность не
медленного потребления и в результате снижается коэффициент дисконти
рования, что приводит к росту ценности для потребителей покупки страхо
вания чрезвычайных ситуаций в будущем. Помимо этого в странах с более
высокой степенью семейной солидарности внутрисемейное самострахова
ние уменьшает спрос на внешнее страхование.
Взвешенная макроэкономическая политика создает необходимую эко
номическую среду для развития долгосрочных финансовых инструментов,
включая контрактные сбережения.
Надежно функционирующие банки выступают инструментом переда
чи долгосрочных сбережений в виде долгосрочных кредитов таким заемщи
кам, как государство, частные предприятия и физические лица, даже в усло
виях фрагментарных финансовых рынков.
·
·
·
M-GL-9_pr.qxd
250
24.05.2005
16:32
Page 250
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
·
Открытые капитальные счета не ограничивают пенсионные фонды
и другие институты аккумуляции контрактных сбережений инвестициями
только на местных рынках.
Системные пенсионные реформы в странах с небольшими фрагментар
ными, но эффективно функционирующими финансовыми системами могут
принести экономические выгоды даже в том случае, если только часть их ре
сурсов инвестируется на местных рынках. Вопервых, они могут расширить
круг надежных инструментов, доступных гражданам и предприятиям для
страхования по старости, а также в случае смерти или безработицы. Вовто
рых, они могут способствовать увеличению предложения долгосрочных ин
вестиций и тем самым стимулировать развитие финансового сектора стра
ны, повысить его инновационность и улучить управление финансовыми
рисками. Втретьих, они могут способствовать увеличению нормы нацио
нальных сбережений. Все эти перемены в конечном итоге ускорят экономи
ческий рост и будут способствовать росту благосостояния в стране.
Развитие системы пенсионных фондов и других институтов контрактных
сбережений, поддерживаемое соответствующими мерами государственного
регулирования, контроля и налоговой политики, может создать достаточные
стимулы для такого расширения спроса на эти виды продукции, который пре
высит закупки подобных услуг за рубежом. Увеличившийся спрос может спо
собствовать созданию местных компаний, а также филиалов и отделений
иностранных поставщиков этих видов продуктов и услуг. Размещение финан
совой отрасли внутри страны может создать дополнительные возможности
для инвестиций в эту страну, а не за ее пределы путем расширения объема зна
ний инвесторов о местных рынках. Помимо этого наличие пенсионных фон
дов и страховых компаний может способствовать созданию в стране фондов
венчурного капитала, способных выявить дополнительные инвестиционные
возможности в стране, которые трудно было бы выявить иным способом. Та
ким образом, даже в тех странах, где на институты контрактных сбережений
не распространяются жесткие нормы по размещению инвестиций и где регу
лирование осуществляется согласно правилу «рассудительного эксперта», их
инвестиционные портфели будут состоять из долгосрочных вкладов в мест
ные и иностранные банки, из инструментов рынка капиталов, а именно госу
дарственных и корпоративных облигаций, ценных бумаг, обеспеченных ак
тивами, и корпоративных акций, а также из ограниченных инвестиций не
больших фирм во внутренние и иностранные фонды венчурного капитала
и в лизинговые и факторинговые компании. Инвестиции в акционерный
капитал корпораций приведут к тому, что объемы торговли акциями будут
расти и начнут продаваться за границей, поскольку масштабы местной эко
номики окажутся слишком малы, для того чтобы образовать эффективную
местную фондовую биржу. Тем не менее местные компании смогут восполь
зоваться преимуществами облегченного доступа к акционерному капиталу.
Система обязательных отчислений в пенсионные фонды может повысить
норму национальных сбережений, но только в случае, если некоторые сег
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 251
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 251
менты населения не имеют доступа к услугам кредитования [5]. (При совер
шенной системе доступа к услугам кредитования населению в целом нет не
обходимости иметь больше сбережений, поскольку они смогут прибегнуть
к заимствованиям для выравнивания уровней их потребительских расходов
на протяжении своей жизни, несмотря на то, что при этом они в обязатель
ном порядке отчисляли определенные средства в пенсионные фонды.) По
мимо этого норма национальных сбережений станет повышаться и в том
случае, если государства не будут использовать средства пенсионных фон
дов в качестве принудительных источников финансирования. Создание сис
темы пенсионных фондов и других институтов контрактных сбережений
будет способствовать увеличению темпов экономического роста, поскольку
они имеют хороший потенциал роста национальных сбережений и, следо
вательно, инвестиций. К тому же эти институты будут требовать от инвести
ций меньшей ликвидности и более низких премий за риск вследствие нали
чия у них долгосрочных обязательств, что повлечет за собой снижение цены
капитала, а оно, в свою очередь, приведет к росту инвестиций и ускорению
экономического роста. Кроме того, появление в экономике долгосрочных
сбережений способствует уменьшению рисков рефинансирования для заем
щиков при финансировании условных обязательств. Банки также смогут да
вать долгосрочные ссуды при одновременном уменьшении рисков, обуслов
ленном изменением сроков их возврата. Прогрессивное улучшение системы
управления рисками будет способствовать снижению страновых рисковых
премий и процентных ставок, что также ускорит темпы роста инвестиций
и экономики в целом. Наконец, появление в экономике долгосрочных сбере
жений способствует выравниванию временнoй структуры процентных ста
вок, что побудит фирмы и компании начать реализацию инвестиционных
проектов с большей продолжительностью. Поскольку такие проекты имеют
более высокие нормы прибылей, они также будут способствовать ускорению
темпов экономического роста.
Кроме того, пенсионные системы с обязательным отчислением пенсионных
взносов способствуют развитию рынков ценных бумаг, особенно в странах
с закрытыми капитальными счетами и сильной законодательной базой [25] 3.
Формирование системы контрактных сбережений в условиях небольших фи
нансовых рынков стимулирует развитие рынка акционерного капитала, хотя
здесь, возможно, существует обратная причинноследственная связь [11]. Кон
трактные сбережения усиливают конкуренцию на финансовых рынках, что до
казывается уменьшением банковского спрэда [26]. Кроме того, эти сбережения
способствуют уменьшению общей экономической нестабильности, поскольку
повышают сопротивляемость банков и фирмпроизводителей шоковым изме
нениям в уровнях процентных ставок и спросе путем улучшения их финан
совой структуры. Они также уменьшают риски рефинансирования путем уве
личения сроков погашения долгов и повышения устойчивости к шоковым
потрясениям путем стимулирования развития акционерного капитала и умень
шения долгового финансирования. В финансовых системах, в которых ключе
вую роль играют частные банки, формирование контрактных сбережений
M-GL-9_pr.qxd
252
24.05.2005
16:32
Page 252
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
повышает корпоративные соотношения долгов и стоимости акционерного
капитала, но одновременно увеличивает сроки погашения задолженности
корпораций и фирм. В противоположность этому в финансовых системах,
в которых главную роль играют фондовые рынки, контрактные сбережения
способствуют снижению корпоративных соотношений долгов и стоимости
акционерного капитала [24]. Наконец, контрактные сбережения ассоцииру
ются с большей устойчивостью к кредитным рискам и ликвидным рискам
в банковских системах [26]. В свою очередь развитые финансовые системы —
критически важный фактор устойчивых и высоких темпов экономического
роста [31, 32].
Вторая группа стран имеет хроническую макроэкономическую несбалан
сированность и другие недостатки. Эти страны практически не способны
к формированию системы частных пенсионных фондов и других институ
тов контрактных сбережений. Инструменты долгосрочных сбережений не
могут существовать в макроэкономической среде, характеризующейся высо
кой инфляцией и нестабильными ценами, а контрактные сбережения невоз
можны в странах с низкими доходами на душу населения. Кроме того, фи
нансовые системы этих государств ограничены банками, которые сами по
себе достаточно слабы. Капитальные счета в этих странах, как правило, явля
ются закрытыми, что препятствует инвестированию средств пенсионных
фондов за рубежом. Таким образом, власти данных государств, перед тем как
начать создавать институты контрактных сбережений, должны сосредото
чить все свое внимание на формировании надежной инфраструктуры дол
госрочной макроэкономической политики и усилении эффективного регу
лирования и контроля над банковским сектором страны.
Если попытаться охарактеризовать ситуацию в промежуточной катего
рии стран с небольшими финансовыми системами, то она в значительной
степени зависит от условий в конкретной стране. Страны этой группы могут
иметь взвешенную макроэкономическую политику, сравнительно эффек
тивный банковский сектор и открытый капитальный счет; однако они, ско
рее всего, имеют фрагментарные финансовые рынки (практически неразви
тые рынки ценных бумаг, ипотечного кредитования, страховой и пенсион
ный сектора экономики) и от низкого до среднего уровня дохода на душу
населения. И хотя у стран данной группы есть все необходимые условия для
реализации системных пенсионных реформ, сравнительно низкий уровень
жизни их населения будет препятствовать быстрому распространению сис
темы контрактных сбережений. Первоначально инвестиционные портфели
пенсионных фондов и других институтов контрактных сбережений будут,
вероятнее всего, вкладываться преимущественно в государственные облига
ции и банковские депозитные сертификаты. Помимо этого они могут иметь
небольшие доли корпоративных акций и иностранных ценных бумаг и, воз
можно, акции лизинговых компаний. Постепенно, по мере развития финан
совых рынков, нормы, регулирующие размещение инвестиций, должны по
ощрять бoльшую диверсификацию инвестиционных портфелей путем раз
решения инвестиций в акции, иностранные ценные бумаги, корпоративные
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 253
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ
253
облигации и ценные бумаги, обеспеченные активами, а также в небольшие
объемы акций компаний венчурного капитала.
На рис. 9.1 приводятся данные, характеризующие динамику изменения со
става финансовых активов чилийских пенсионных фондов. В 2001 г. поряд
ка 17% финансовых активов пенсионных фондов было вложено в наличные
деньги и долгосрочные депозиты, 43 — в векселя и облигации, 10 — в акции,
13 — в иностранные ценные бумаги и 15% — в другие виды ценных бумаг
(главным образом в ипотечные векселя). Как только чилийские власти раз
решили инвестиции в акции и сняли ограничения на инвестиции в отдель
ные виды активов, чилийские пенсионные фонды, которые были созданы
в 1981 г., постепенно стали уменьшать доли наличности, депозитов и долго
вых инструментов за счет увеличения доли акций в своих активах. В самом
начале чилийской пенсионной реформы нормы, регулирующие размеще
ние инвестиций, разрешали инвестировать до 100% средств пенсионных
фондов в государственные ценные бумаги, до 60 — в корпоративные облига
ции и до 70% — в ценные бумаги, обеспеченные ипотеками, аккредитивы или
депозиты с фиксированными сроками. По мере совершенствования финан
сового рынка государство ослабило регулирующие нормы и стало разре
шать инвестиции в корпоративные акции (с 1985 г.), во взаимные фонды,
фонды недвижимости, фонды венчурного капитала, фонды секьюритизиро
ванных кредитов (обеспеченных реальными активами кредитов), в иност
ранные ценные бумаги и инструменты хеджирования.
Рисунок 9.1. Структура инвестиционных портфелей чилийских
пенсионных фондов, 1981—2001 гг.
100
90
80
Проценты
70
60
50
40
30
20
10
0
1981 г.
1986 г.
1991 г.
Наличные деньги
и депозиты
Векселя и облигации
1996 г.
2001 г.
Иностранные ценные
бумаги
Иное
Акции
Источник: cтатистическая база данных Всемирного банка о контрактных сбережениях.
M-GL-9_pr.qxd
254
24.05.2005
16:32
Page 254
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Подводя итоги, следует отметить, что страны, имеющие стабильное ядро
надежных банков и страховых компаний и проводящие взвешенную макро
экономическую политику, скорее всего, экономически выиграют от форми
рования в этих странах пенсионных фондов и других институтов контракт
ных сбережений. Выгоды от прогрессирующего развития финансового
сектора первоначально проявят себя в укреплении рынка государственных
ценных бумаг и рынка долгосрочных банковских кредитов. В дальнейшем
экономические выгоды будут достигаться за счет развития рынков корпора
тивных облигаций и ценных бумаг, обеспеченных активами, но на этой ста
дии развитие рынка акционерного капитала станут ограничивать небольшие
размеры самой страны.
Альтернативы развития пенсионных фондов
Страны с небольшими финансовыми системами в целом имеют небольшие
рынки капиталов. Как указывают Т. Гласснер и С. ВальдесПрието (глава 8),
скромными размеры капитальных рынков этих государств означают, что
они располагают небольшими объемами прибыльных и ликвидных активов,
в которые могут быть инвестированы средства пенсионных фондов. Эконо
мику данных стран характеризует относительный недостаток человеческого
капитала, что в целом оборачивается плохим функционированием регули
рующих и контролирующих структур. Помимо этого вследствие небольшой
численности населения эти страны ограничены сравнительно небольшим
числом участников пенсионных фондов, что ведет к уменьшению экономии
на масштабах производственной деятельности и регулирования пенсион
ных систем. В настоящем разделе анализируются альтернативы политики
пенсионных реформ в условиях экономической среды подобного рода.
Альтернативные формы организации институциональных
структур
Важнейший вопрос, неизменно волнующий поборников пенсионных
реформ, связан с общей концепцией организационной структуры пенсион
ных систем. Должны ли власти наделить только один институт исключитель
ным правом управления всеми пенсионными фондами в целях максимиза
ции экономии на масштабах их деятельности и гарантии аналогичных нет
товыгод для всех рабочих или по крайней мере для всех рабочих данной
возрастной категории или когорты? Или должна ли централизованная фи
нансовая система предлагать ограниченные инвестиционные возможности
для отдельных пенсионных фондов и искать внешних управляющих пенси
онными фондами на конкурсной основе? Или должны ли реформаторы воз
ложить реализацию этих задач сразу на несколько институтов, с тем чтобы
способствовать росту конкуренции, инноваций и эффективности, но при
этом столкнуться с риском дублирования услуг и более высоких издержек,
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 255
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 255
неизбежно возникающих при меньших масштабах производственных опе
раций? И в этом последнем случае должны ли они стремиться к созданию
специализированных институтов со специальными фондами или к форми
рованию системы пенсионных счетов и позволить предлагать их всем без
исключения финансовым институтам?
Изучением этих проблем занималось большое число исследователей (см.,
например, работу [15], а также главу 8 и библиографию к ней), а различные
страны много экспериментировали с альтернативными подходами. Во мно
гих государствах концепция единого пенсионного фонда нашла воплощение
в виде государственного пенсионного фонда, принявшего форму националь
ного фонда социального страхования с фиксированными пенсионными от
числениями или частично финансируемой корпорации социального обеспе
чения с фиксированными размерами пенсий и пособий. Среди первой
категории государственных фондов выделяется прекрасно функционирую
щий Центральный фонд социального страхования Сингапура, хотя размеры
прибылей от его инвестиций для владельцев пенсионных счетов являются
низкими. Работникам разрешается отзывать накопленные средства на приоб
ретение личных домашних хозяйств, а оставшаяся часть фондов инвестирует
ся еще двумя государственными организациями — Валютным управлением
Сингапура и Сингапурской государственной инвестиционной корпорацией.
Размеры прибылей на инвестиции этой компании сравнительно высоки, что
объясняется прекрасными результатами экономической деятельности госу
дарственных корпораций Сингапура; однако счета этой корпорации закрыты
для публики, и поэтому об общей эффективности работы Инвестиционной
компании правительства Сингапура известно относительно мало [4, 52].
Результаты деятельности национальных фондов социального страхования
Индии, Малайзии, ШриЛанки, а также ряда организаций системы социально
го обеспечения в Гамбии и Иордании следует признать удовлетворительны
ми; им удалось сочетать сравнительно низкие текущие расходы с положи
тельными нормами прибыли на свои инвестиции. Однако, даже несмотря на
положительную реальную норму прибылей на инвестиции этих фондов, они
практически всегда значительно отстают от темпов роста заработной платы
и поэтому могут только в достаточно небольшой степени возместить потери
в доходах при выходе на пенсию [22, part I]. В отличие от них финансовые
итоги работы национальных фондов социального страхования ряда афри
канских стран и организаций социального обеспечения некоторых латиноа
мериканских стран являются катастрофическими, поскольку в течение дли
тельного периода времени они получали большие отрицательные размеры
реальных прибылей на свои инвестиции.
На другом конце спектра рекомендаций по организации системы пенси
онных фондов находится предложение сотрудника Всемирного банка
Л. Котликоффа [29], адресованное всем странам, особенно имеющим нераз
витые финансовые системы: обратиться к услугам многонациональной фи
нансовой группы, сделать ее управляющей накопленными активами пенси
онных фондов и потребовать от нее пассивно инвестировать их в мировой
M-GL-9_pr.qxd
256
24.05.2005
16:32
Page 256
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
индексный инвестиционный фонд. Периодические конкурсы управляющих
финансовых групп будут гарантировать сравнительно небольшую плату за
управление активами пенсионных фондов, а размещение инвестиций в ми
ровой индекс максимизирует диверсификацию рисков и экономические
выгоды от высоких прибылей на мировых рынках акционерного капитала.
Подход Л. Котликоффа позволяет при размещении средств инвестицион
ных портфелей учесть возрастные особенности участников пенсионных
фондов, его преимущество заключается в том, что таким образом можно из
бежать огромных маркетинговых издержек, предлагая при этом аналогич
ные размеры прибылей, по крайней мере всем работникам одной возраст
ной категории. Однако, несмотря на аналитическую привлекательность,
этот подход так и не был до сих пор реализован ни одной страной, в том чис
ле ни одним из нескольких тысяч корпоративных пенсионных планов
в США и в других англоамериканских странах. И хотя все большее число пен
сионных планов крупных корпораций предпочитают пассивную инвести
ционную стратегию, они сосредоточивают свое внимание на национальных
рынках и не стремятся разместить все свои накопленные средства в мировой
фондовый индекс. Это может отражать разочарование в методе построения
мирового фондового индекса или же являться следствием хорошо извест
ной предрасположенности пенсионных фондов к инвестициям на нацио
нальном рынке, что присуще практически всем пенсионным фондам во всех
странах [45], но до тех пор, пока какаялибо большая или ведущая промыш
ленно развитая страна не начнет практической реализации инициативы
Л. Котликоффа, чего вряд ли следует ожидать от малых стран.
По концептуальному замыслу, предложению Л. Котликоффа более всего
соответствует американский федеральный Сберегательнонакопительный
пенсионный план, созданный в середине 1980х гг. для служащих федераль
ного правительства США. Первоначально план предписывал инвестировать
в три вида индексных фондов (специализирующихся на фондовых, облига
ционных индексах и индексах инструментов денежного рынка), хотя впос
ледствии, в 2000 г., к ним были добавлены еще два вида фондов — фонды ком
паний с малой капитализацией и международные фонды. Сберегательнона
копительный пенсионный план после непредвзятого отбора претендентов
нанимает управляющих активами. Первые годы функционирования нового
плана оказались весьма обнадеживающими. Управляющим фонда удалось
добиться получения рыночных норм прибыли на высокодиверсифициро
ванный инвестиционный портфель, и при этом доля валовых управленчес
ких расходов имела тенденцию к неуклонному снижению по мере роста на
копленных активов фонда, и в результате сократилась со среднего уровня
в 0,67% стоимости активов фонда в 1988 г. до 0,07% в 1999 г. [21] 4. Следует
иметь в виду, что этот пенсионный план не требует обязательного размеще
ния средств фонда в мировом индексном фонде, но ограничивается имита
цией американских рынков ценных бумаг.
Некоторые страны имеют государственные пенсионные фонды, которые
начали двигаться в направлении пассивных инвестиционных стратегий, на
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 257
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 257
поминающих по своему характеру подход мирового индекса, и самыми яр
кими примерами такого подхода являются Исландия, Канада и Норвегия.
Однако в большинстве других стран средства государственных пенсионных
фондов — сравнительно небольшая часть совокупных аккумулированных
средств пенсионных фондов. Кроме того, эти подходы к развитию пенсион
ной системы являются сравнительно новыми, и попрежнему остается от
крытым вопрос о том, в какой мере пенсионные фонды могут реализовать
поставленные перед ними цели, воспрепятствовав при этом политическому
вмешательству в проводимую ими инвестиционную политику.
Большая часть стран, которые провели систематические пенсионные ре
формы, предполагавшие формирование обязательных или добровольных
полностью финансируемых пенсионных фондов, избрали средний курс
между этими двумя экстремумами. Например, Боливия ввела у себя систему,
близкую к централизованной системе управления пенсионными фондами
на основе международного конкурса на получение небольшого числа соот
ветствующих лицензий. После долгого процесса отбора выбор пал на две
компании, возглавляемые испанскими банками, которые удовлетворили ус
тановленным боливийскими властями критериям [59]. Эти критерии требо
вали от участников конкурса главным образом международного опыта уп
равления пенсионными фондами и индивидуальными счетами. Показатель
но, что в дальнейшем два испанских банка, которые получили лицензии,
«Банко Бильбао» и «Аргентариа», слились, создав тем самым монопольную
ситуацию на боливийском рынке пенсионных услуг. Боливийские власти
впоследствии разрешили эту ситуацию, организовав продажу одного из пен
сионных фондов группе «Цюрих финанс».
Боливийский случай лишний раз подтверждает тот факт, что институци
ональные структуры не являются раз и навсегда данными, а находятся в про
цессе постоянных изменений. Так, в Чили при создании пенсионной систе
мы в 1981 г. первоначально было образовано 13 управляющих компаний
пенсионными фондами, известных как «administradors de fondos de pen
siones» (АФП). Через некоторое время две компании слились в одну. В тече
ние 1980х гг. чилийскими пенсионными фондами управляло 12 компаний,
в которых работало немногим меньше 3 тыс. агентов и которым удалось ох
ватить услугами пенсионных фондов бo´льшую часть рабочей силы страны,
чего в обязательном порядке требовало чилийское законодательство 5. Пер
вые пять лет они несли значительные потери, но затем стали весьма при
быльными и в конце 1980х гг. привлекли много новых участников. В нача
ле 1990х гг. членами АФП была уже 21 компания, что привело к резкому
росту торговых агентов, число которых увеличилось с менее чем с 3 тыс.
в 1980е гг. до более чем 15 тыс. к 1994 г. [1, 53]. Новые компании стали стре
мительно расширять число своих агентов в попытках переманить рабочих
от их прежних АФП; со своей стороны компании–учредители новой чилий
ской пенсионной системы были вынуждены в качестве ответной меры так
же увеличить число своих агентов. Побочным отрицательным эффектом
увеличения числа управляющих компаний явился стремительный рост мар
M-GL-9_pr.qxd
258
24.05.2005
16:32
Page 258
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
кетинговых издержек, которые достигли двух третей общих управленчес
ких расходов, а также резкое увеличение числа переводов счетов из одних
компаний в другие. На пике этой активности управляющую компанию еже
годно сменял каждый второй активный счет.
Только несколько новых компаний смогли достичь критической массы
индивидуальных счетов. Значительная их часть в конце концов ушли с рын
ка, будучи либо поглощены другой АФП, либо закрылись. Ликвидация
небольшого количества компаний прошла сравнительно гладко, без каких
либо финансовых потерь для работников, которые имели счета в ликвиди
рованных компаниях. К концу 2001 г. в Чили осталось только семь АФП. Ин
декс концентрации рынка пенсионных услуг Херфиндаля, измеряющий
размер активов пенсионных фондов, вначале упал с уровня 0,217 в 1981 г. до
0,125 в 1994 г., однако к декабрю 2000 г. вырос до отметки 0,207 [1].
Размеры национального рынка должны диктовать оптимальное число не
зависимых пенсионных фондов в странах, предпочитающих открытые пен
сионные фонды, не организуемые работодателями. Среди стран, вставших на
этот путь пенсионных реформ, Колумбия, Перу и Сальвадор пошли на то, что
бы иметь у себя небольшое число подобных фондов [43]. Но даже несмотря на
это, последующие слияния привели к росту консолидации пенсионных фон
дов, и, таким образом, в настоящее время Сальвадор имеет у себя три фонда,
а Перу — пять. Аргентина и Мексика начали с большего числа пенсионных
фондов — с 25 и 27 соответственно, но волна слияний в этих странах также
привела к заметному уменьшению числа фондов. По последним данным, в Ар
гентине насчитывалось 13 пенсионных фондов, а в Мексике — всего 11.
Среди стран Восточной Европы на начальном этапе добровольной пенси
онной реформы в Венгрии в 1994 г. было образовано 270 активных фондов.
Но даже после их консолидации в стране в 1999 г. попрежнему насчитыва
лось 160 добровольных фондов [46, 54]. Власти Чешской Республики внача
ле санкционировали создание 44 пенсионных фондов, но впоследствии их
число сократилось до 20. Чешская Республика — единственная страна, в ко
торой ликвидация обанкротившихся пенсионных фондов обернулась фи
нансовыми потерями для рабочих; однако влияние ликвидации пенсионных
фондов на рабочих было смягчено тем обстоятельством, что потери не пре
вышали размера налоговых отчислений, компенсированных государством.
В рамках обязательных систем пенсионного обеспечения, созданных в Вен
грии, Казахстане и Польше, количество первоначально образованных пен
сионных фондов было сравнительно небольшим: соответственно 25, 16 и 19
фондов, хотя их количество и превышает число выживших пенсионных
фондов в странах Латинской Америки. Это означает, что в этих странах су
ществует пока значительный потенциал дальнейшей консолидации пенси
онных систем.
В отличие от стран Восточной Европы и Латинской Америки, которые
сравнительно недавно встали на путь системных пенсионных реформ, пен
сионные системы стран Организации экономического сотрудничества и раз
вития (ОЭСР) характеризует большое число фондов, организованных рабо
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 259
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 259
тодателем, в США насчитывается свыше 700 тыс. таких фондов, а в Велико
британии — более 200 тыс. [47]. В Австралии насчитывается свыше 100 тыс.
частных пенсионных фондов, хотя подавляющая их часть принадлежит
к числу так называемых семейных фондов, в которых состоят владельцы не
больших фирм и некоторое число их работников; эти фонды также не подпа
дают под жесткие регулирующие нормы, распространяющиеся на различные
отрасли промышленности, открытые фонды и крупных предпринимателей.
Швейцария имеет более 11 тыс. фондов, но из них только 4 тыс., по сути явля
ются пенсионными в традиционном понимании их функций и аффилиро
ванного членства 6.
Фондам работодателей присущи более низкие маркетинговые и управ
ленческие расходы по сравнению с независимыми пенсионными фондами,
поскольку им нет необходимости участвовать в дорогостоящих рекламных
кампаниях и платить высокие комиссионные персоналу по продажам и по
скольку вся их оперативная система может быть легко встроена в систему оп
латы труда компаний, входящих в фонды. Фонды работодателей, в отличие
от государственных, также имеют удовлетворительные показатели инвести
ционной активности, особенно в тех странах, которые не накладывают огра
ничений количественного плана, а полагаются на действия и понятия «рас
судительного эксперта» [12].
Рабочие, охваченные системой пенсионных фондов работодателей, стал
киваются с несколько другими проблемами по сравнению с рабочими, охва
ченными системой независимых пенсионных фондов. В том случае, если
фонд выплачивает фиксированные пенсии и пособия, в нем имеются ограни
чения на получение пенсий и пособий, наделение и передачу пенсионных
прав [58], поскольку безопасность обещаний выплаты пенсий и пособий за
висит от сохранения платежеспособности и целостности организовавших
фонды компаний [7, 8]. Ужесточение регулирующих норм в отношении этих
аспектов деятельности фондов работодателей вылилось в ускоренную транс
формацию предпринимательских фондов с системой фиксированных вы
плат пенсий и пособий в систему фиксированных отчислений в пенсионные
фонды. Эти тенденции особенно заметно проявились в Австралии, Новой Зе
ландии и ЮжноАфриканской Республике, но в настоящее время они получа
ют все большее распространение и в других странах, в которых доминируют
пенсионные фонды с фиксированными выплатами пенсий и пособий.
В случае пенсионных фондов с системой фиксированных отчислений
крупные работодатели, как правило, управляют достаточно эффективными
фондами или нанимают для управления фондами специализированные фи
нансовые институты, предлагающие инвестиционные и другие услуги на вы
годных условиях. Однако мелкие предприниматели вынуждены соглашаться
на организацию пенсионных фондов с высокими операционными расхода
ми и/или низкими уровнями прибылей на инвестиции либо по причине их
слабых переговорных возможностей, либо по причине того, что им предла
гаются выгодные условия на другие виды финансовых услуг 7. Таким обра
зом, итоги финансовой деятельности пенсионных фондов работодателей
M-GL-9_pr.qxd
260
24.05.2005
16:32
Page 260
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
более противоречивы, чем кажется на первый взгляд. К сожалению, отсутст
вие новейших, точных и полных статистических данных препятствует про
ведению тщательного анализа этой проблематики даже в таких странах, как
Великобритания, Канада, США и Швейцария, в которых пенсионные фонды
работодателей в течение длительного периода времени определяли динами
ку развития пенсионной системы.
В Швеции новый подход в реализации пенсионной политики заключает
ся в комбинировании центрального государственного ведомства, которое
собирает пенсионные отчисления, управляет индивидуальными накопи
тельными счетами и выплачивает пенсии с децентрализованной системой
управления активами. Работники имеют право переводить средства на счета
нескольких сот официально зарегистрированных взаимных фондов [42].
Последние получают адресованные им аккумулированные рабочими средст
ва, но не знают личности своих клиентов. Эта система безымянных счетов не
дает больших возможностей прямых продаж, и маркетинговые расходы, как
правило, ограничиваются созданием бренда. В отличие от Чили централь
ное пенсионное ведомство Швеции жестко регулирует сетку комиссионных
тарифов [27, 28]. Шведская пенсионная система очень сложна и поэтому бы
ла введена в стране с большим опозданием. Ее успех объясняется именно де
ятельностью очень эффективного центрального ведомства, а также проду
манной системой регулирования и контроля над взаимными фондами, заня
тыми пенсионным обслуживанием. Тем не менее шведский опыт являет
собой обнадеживающий пример организации регулируемой пенсионной
системы с определенными ограничениями.
Короткий обзор опыта пенсионных реформ в различных странах свиде
тельствует о том, что институциональная структура пенсионной системы на
прямую зависит от концепции организации пенсионной системы. Страны,
полагающиеся на систему закрытых пенсионных фондов работодателей, как
правило, имеют гораздо большее количество фондов по сравнению со стра
нами, предпочитающими открытые фонды, не организуемые работодателя
ми. Фонды работодателей не имеют больших маркетинговых расходов и ре
ализуют определенную экономию на номенклатуре оказываемых пенсион
ных услуг (которая одновременно является экономией на масштабах для
крупных работодателей), но показатели их функционирования напрямую
зависят от платежеспособности и честности работодателей как спонсоров
и организаторов пенсионных фондов. Пенсионные фонды, организованные
крупными работодателями, имеют положительную репутацию, но репута
ция пенсионных фондов небольших фирм смешанная и противоречивая.
Страны, предпочитающие открытые фонды, не организуемые работода
телями, как правило, сталкиваются с проблемами консолидации, которые
оборачиваются выживанием только сравнительно небольшого числа пенси
онных фондов. Консолидированной и высокомонополизированной пенси
онной системе, основанной на небольшом числе открытых фондов, прису
ща экономия на масштабах оказываемых услуг, и она может также избежать
чрезмерных маркетинговых расходов, но при этом порождает и серьезную
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 261
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 261
проблему для экономической политики — обеспечение постоянного и эф
фективного предложения пенсионных услуг. Эта проблема особенно остро
стоит перед странами с небольшими экономическими системами, в которых
малые размеры рынка уже помеха для конкуренции. Одно из решений про
блемы видится в более активном привлечении в сферу пенсионных услуг ра
ботодателей путем разрешения организации пенсионных фондов под эги
дой групп работодателей. Другим решением может стать система централи
зованного управления пенсионными фондами, которая дает возможность
инвестиционного выбора для рядовых членов и допускает внешнее управле
ние пенсионным фондом, как это имеет место в случае американского феде
рального Сберегательнонакопительного плана, а также новой шведской си
стемы пенсионного обслуживания. Однако попрежнему остается открытым
вопрос, особенно в малых странах, о том, какое количество средств необхо
димо инвестировать за рубежом, с тем чтобы дать больше возможностей уча
стникам пенсионных фондов для диверсификации их инвестиционных
портфелей.
Централизованная или децентрализованная система предоставления
пенсионных услуг? Предоставление таких услуг, как сбор взносов и пенсион
ных отчислений, обработка информации, хранение бухгалтерских ведомос
тей и управление счетами, передача накопленных средств управляющим
активов и выплата пенсий и пособий, в целом сопряжено со значительной
экономией на их масштабах и поэтому может принести определенные эко
номические выгоды (см. работы [27, 28], а также главу 8). Несколько стран по
пытались снизить текущие издержки управления пенсионными фондами за
счет создания или использования услуг централизованного пенсионного ве
домства. Многие исследователи в течение долгого времени указывали на
экономические выгоды от деятельности такого ведомства, приводя в качест
ве примера Центральный фонд социального страхования Сингапура [4, 52].
Несколько стран, в том числе Аргентина, Венгрия, Казахстан, КостаРика,
Мексика, Польша и Уругвай, попытались избежать чилийского варианта
и узаконили деятельность и статус центральных ведомств по сбору отчисле
ний и взносов. Однако почти все эти страны со своей стороны также совер
шили серьезные ошибки, наделив соответствующими важнейшими полно
мочиями действовавшие ранее в этих странах государственные учреждения
с давно устоявшейся репутацией неэффективного и некомпетентного вы
полнения своих функций. В результате, как показал печальный опыт Казах
стана и Польши, в течение долгого периода времени эти страны сталкива
лись с многочисленными фактами потерянных бухгалтерских ведомостей,
пропавших денежных средств, ошибочной адресации накопленных денеж
ных сумм, неспособностью компаний, управляющих активами, объяснить
своим клиентам причины исчезновения денег и неосведомленностью рабо
чих в отношении факта перечисления работодателями их удержаний из за
работных плат и должностных окладов на счета центрального пенсионного
ведомства (см. анализ польского опыта Дж. Хауснером [20]).
M-GL-9_pr.qxd
262
24.05.2005
16:32
Page 262
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Мексика, кажется, единственная страна, наделившая этими функциями
центральное клиринговое ведомство, которым совместно управляют орга
низации частного сектора экономики. Итоги деятельности мексиканского
клирингового ведомства, кажется, превосходят показатели центральных го
сударственных пенсионных служб Польши и других стран, но в Мексике но
вое ведомство и возникло по причине неудачи предыдущей программы пен
сионных преобразований 1992 г. [19]. И ни одной другой стране, повидимо
му, не удалось и близко подойти к прекрасным показателям деятельности
Центрального фонда социального страхования Сингапура 8.
Т. Гласснер и С. ВальдесПрието (глава 8) указывают на то, что небольшие
размеры рынка пенсионных услуг в малых странах ограничивают интерес
прямых иностранных инвесторов к приходу на местный рынок пенсионных
услуг. Общие комиссионные доходы в странах с числом активных участни
ков до 500 тыс. человек и со средними ежемесячными ставками заработной
платы порядка 500 долл. США едва ли будут достигать ежегодно 10 млн. долл.
При таком раскладе крупные иностранные компании не будут заинтересова
ны в прямом инвестировании в создание местного отделения или предста
вительства.
В том случае, если небольшие размеры страны не оправдывают необходи
мых инвестиций в развитие некоторых пенсионных услуг, возможно,
следует разрешить иностранным фирмам централизовать пенсионное
обслуживание за пределами страны, там, где можно добиться снижения про
изводственных издержек и где имеются эффективные системы связи и га
рантируется конфиденциальность личных данных. Несколько крупных фи
нансовых групп уже используют в своей деятельности находящиеся в совме
стной собственности пенсионные службы различных стран. Например,
пенсионный фонд, управляемый в Чешской Республике международной фи
нансовой группой «Интернационале недерланден групп» (ИНГ), предостав
ляет многие услуги совместно с чешским отделением компании «Национале
недерланден», страховым подразделением ИНГ, а инвестирование средств
фонда осуществляется по контракту с местным филиалом ИНГ, управляю
щим активами. Использование системы централизованных услуг, располо
женных в другой стране, будет способствовать еще большему снижению
текущих расходов как по причине большей экономии на масштабах произ
водственной деятельности, так и по причине нахождения этих централизо
ванных служб в странах с более низкими трудовыми издержками.
Разрешение использования контрактных услуг на открытом рынке и услуг
зарубежных поставщиков будет способствовать более эффективной разбив
ке услуг на компоненты и усилению конкуренции на рынке компонентов
пенсионных услуг, таких, как управление активами фондов, где экономию на
масштабах производственной деятельности труднее всего реализовать.
Таким образом, постепенно рынки пенсионного обслуживания будут стано
виться более конкурентоспособными, что ограничит потенциальные нега
тивные последствия растущей концентрации этих рынков (К. Доуэрс, С. Фас
сина и С. Петтинато [15] также выступают в пользу этого подхода).
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 263
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ
263
Финансовая экспертиза. Основная причина подписания контрактов
с внешними управляющими пенсионных услуг заключается в том, что стра
ны с небольшими финансовыми системами имеют и небольшую числен
ность населения, и, вероятно, поэтому и величина их человеческого капита
ла не настолько велика, чтобы, опираясь на опыт и накопленные знания,
эффективно управлять пенсионными фондами. Когда Чили начала осуще
ствлять свою пенсионную реформу, в ней не принимала участие ни одна
иностранная компания. Поскольку чилийское законодательство не разреша
ло банкам участвовать в организации пенсионных фондов, несколько перво
начально созданных АФП были основаны профсоюзами (несмотря на про
тиводействие государства) и промышленными ассоциациями (ассоциация
строительных компаний создала фонд «Хабитат», один из наиболее успешно
функционирующих АФП). Иностранные компании пришли на чилийский
рынок пенсионных услуг в начале 1980х гг., вероятно, как реакция на те
трудности, которые новая пенсионная система переживала на первых эта
пах своего становления 9. Американский банк «Бэнкерс траст» получил кон
троль над «Провида», крупнейшей компанией во всей пенсионной системе;
американская страховая компания «Аэтна иншуранс» установила контроль
над «СантаМария», а американская финансовая группа «Американ интер
нейшнл групп», образовавшая совместное предприятие с американским
«Бэнк оф Бостон», который в настоящее время является частью банка «Флит
Бостон», стала контролировать АФП «Юнион». В начале 1990х гг. «Бэнкерс
траст» продал свою долю в успешно функционировавшем АФП «Провида»
с большой прибылью, в то время как «Американ интернейшнл групп»
и «Флит Бостон» были вынуждены уйти с чилийского рынка пенсионных ус
луг после неудачных попыток увеличить на нем свою долю 10. В настоящее
время в чилийской системе АФП доминируют два испанских банка («Банко
Бильбао вискайа аргентариа», который несколько лет назад купил контроль
ный пакет акций АФП «Провида», и «Банко сантандер сентрал хиспана», кон
тролирующий АФП «Сама сантандер»), американский банк («Ситибанк», кон
тролирующий АФП «Хабитат»), канадская страховая компания («Сан лайф»,
контролирующая АФП «Купрум») и американская страховая компания («Аэт
на», контролирующая АФП «СантаМария»).
Другие латиноамериканские страны, которые приступили к реализации
своих пенсионных реформ спустя десять лет после чилийской, не только до
пустили, но даже стимулировали приход иностранных компаний на свой ры
нок пенсионных услуг. В некоторых случаях чилийские пенсионные фонды,
например, сыграли важную роль в проведении пенсионных реформ в Сальва
доре и Перу. В других случаях иностранные банки и страховые компании
образовали совместные предприятия с крупными местными институтами
пенсионного обслуживания. В Аргентине, которая приступила к реформиро
ванию своей пенсионной системы в 1994 г., четыре или пять крупнейших уп
равляющих компаний пенсионными фондами (administradoras de fondos de
jubilaciones y pensiones) являлись совместными предприятиями, организован
ными иностранными и местными институтами и компаниями [55].
M-GL-9_pr.qxd
264
24.05.2005
16:32
Page 264
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
В Венгрии и Чешской Республике иностранное присутствие не слишком
ощущалось на первых этапах преобразований в пенсионной системе, нача
тых на добровольной основе в 1994 г., но с течением времени оно заметно
возросло. Иностранные институты в настоящее время контролируют более
85% активов пенсионных фондов в обеих странах. Растущее присутствие
иностранного капитала было связано и с увеличивающейся консолидацией
банковского сектора и сектора страховых услуг и приватизацией крупных
местных институциональных структур путем продажи их иностранным
стратегическим инвесторам [46].
Когда Венгрия в 1998 г. приступила к реализации своей обязательной
пенсионной реформы, иностранные банки и страховые компании уже
полностью контролировали небольшое число официально зарегистри
рованных обязательных пенсионных фондов. Иностранные институты
сыграли заметную роль и в проведении обязательной пенсионной ре
формы в Польше. В Аргентине и совсем недавно в Мексике продажа круп
ных частных банков и страховых компаний иностранным стратегичес
ким инвесторам привела к консолидации и еще большему расширению
и без того заметного присутствия иностранных банков и страховых ком
паний на рынке пенсионных услуг.
Респектабельные иностранные институты получают экономические
выгоды благодаря хорошей организации и технике выполнения ряда про
изводственных операций. Они хорошо владеют эффективной техникой
управления большим числом индивидуальных счетов; у них накоплен зна
чительный опыт перекрестных продаж и получения экономии на масшта
бах и номенклатуре операций в системе пенсионного обслуживания; у них
имеется наработанная система управления активами пенсионных фондов,
и они могут лучше противостоять давлению государства и политическому
вмешательству в их повседневные операции на рынке пенсионных услуг.
Они также могут лучше интегрировать операции на местных рынках с де
ятельностью в масштабах мировой экономики и, следовательно, с глобаль
ными рынками. И наконец, в ходе своего присутствия на местных рынках
иностранные институты готовят местные кадры и способствуют повыше
нию их профессиональноквалификационного уровня.
Однако, как указывают в своем исследовании Б. Боссон, П. Хонохан
и М. Лонг [10], простая формула «иностранное всегда хорошее» нередко не
оправдывает себя. К своему заключению эти авторы пришли после изучения
опыта стратегических инвестиций иностранных банков в Венгрии, где дале
ко не все приобретения осуществляли ведущие западные банки и некоторые
были заподозрены в отмывании «грязных» денег. Однако даже при отсутст
вии криминальной деятельности итоги работы иностранных институтов
нельзя назвать выдающимися. Например, показатели работы пенсионных
фондов, принадлежащих иностранным институтам, носят весьма противо
речивый характер, особенно в странах Восточной Европы. Размеры прибы
ли и комиссионных явно нельзя назвать впечатляющими, качество пенсион
ного обслуживания оставляет желать лучшего, а ожидания вклада в создание
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 265
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 265
конкурентной и эффективной системы пока оправдываются далеко не в пол
ной мере. Тем не менее принадлежащие иностранцам пенсионные фонды,
подобно банкам и страховым компаниям, сталкиваются с меньшим числом
проблем в своей деятельности, не замешаны в мошеннических и авантюр
ных операциях и в целом постоянно стремятся повысить эффективность
своей текущей и инвестиционной деятельности. Те институты, которые за
действовали значительный управленческий персонал и поставили местные
кадры на ключевые управленческие должности, в целом преуспели больше
тех фирм, которые следовали пассивной стратегии действий, полагаясь в ос
новном на иностранный управленческий персонал.
Вставшие на путь пенсионных реформ страны с небольшими и неразви
тыми финансовыми системами должны приглашать к себе солидные иност
ранные банки, страховые компании и управляющих активами, которые
будут играть активную и центральную роль в создании новой частной пен
сионной системы. В идеале нужно поощрять иностранные институты объе
динять усилия с местными предпринимательскими кругами и силами, кото
рые знают особенности местных рынков и могут помочь преодолеть любую
общественную оппозицию, препятствующую программе реформ. Однако
при обращении к зарубежному финансовому опыту небольшим странам не
обходимо особенно тщательно подходить к выбору иностранных партне
ров, допуская в страну только солидные институты с хорошей репутацией
для обслуживания местных рынков пенсионных услуг. У компаний, имею
щих хорошую репутацию, появится также дополнительный стимул для луч
шей работы, с тем чтобы оправдать возложенные на них надежды, ибо воз
можный ущерб их репутации может быть значительным.
Кроме того, привлекая солидные иностранные компании, страны,
проводящие пенсионные реформы, смогут уменьшить издержки государ
ственной системы надзора над сферой пенсионных услуг, которой потре
буется определенное время, чтобы выработать и внедрить приемлемые
стандарты контроля. При проведении пенсионных реформ государствам
обычно необходимо в комплексе модернизировать систему контролирую
щих органов, механизм рыночного и антимонопольного регулирования.
Иностранные компании с солидной репутацией в основном происходят из
промышленно развитых стран, имеющих хорошо развитую систему регу
лирования рыночной экономики. Присутствие такой иностранной компа
нии во время переходного периода в пригласившей ее стране может запол
нить имеющийся вакуум эффективного контроля и регулирования и даст
возможность и время этой стране для проведения модернизации ее регу
лирующих и контролирующих систем. Международные регулирующие ор
ганы, как правило, делятся информацией о международных компаниях
с сомнительной репутацией. В этих условиях принимающей стране необ
ходимо установить тесные связи с контролирующими органами промыш
ленно развитой страны и подписать с ними меморандум о намерениях
в отношении обмена информацией подобного рода.
M-GL-9_pr.qxd
266
24.05.2005
16:32
Page 266
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Фидуциарная ответственность управляющих
пенсионных фондов
Государства в развивающихся странах нередко используют пенсионные фон
ды и контрактные сбережения в качестве принудительного источника финан
сирования бюджетных дефицитов или отдельных отраслей промышленности.
Они часто рассматривают пенсионные фонды и контрактные сбережения ес
ли не в качестве прямой альтернативы монетаризации государственного дол
га, то, уж во всяком случае, как источник средств для «развития» экономики. Эта
форма усиленного ускорения экономического развития нередко ведет к уста
новлению прямого государственного контроля над управлением активами
и распределением инвестиций по избранным приоритетным отраслям про
мышленности, в жилищное строительство и в плохо функционирующий бан
ковский сектор. Другим инструментом, широко используемым для форсиро
ванного ускорения экономического развития, является запрет на иностран
ные инвестиции пенсионных фондов и страховых компаний.
Попечительские услуги. К сожалению, в развивающихся странах государ
ственное вмешательство в распределение средств пенсионных фондов явля
ется скорее нормой, нежели исключением. Многие страны регулярно ис
пользуют государственные пенсионные фонды в качестве принудительных
источников финансирования, что явилось одним из важнейших факторов,
подорвавших престиж и доверие к государственному пенсионному обслу
живанию. А. Иглесиас и Р. Паласиос [22] изучили и обобщили имеющуюся
практику управления средствами государственных пенсионных фондов.
Они пришли к выводу, что «на государственные пенсионные фонды распро
страняется целая серия ограничений и положений, которые приводят к низ
кой прибыльности» ([22], p. 35). Государственные цели и установки, не имею
щие никакого отношения к развитию пенсионной системы, нередко ведут
к целевым инвестициям в социальную и экономическую сферы, а также
к принудительному финансированию государством своих бюджетных де
фицитов. Эти инвестиции зачастую имеют норму прибыли ниже процент
ных ставок по банковским депозитам и почти во всех случаях уступают тем
пам роста доходов населения. Они резко отличаются от нормы прибыли ча
стных пенсионных фондов, которые, как правило, превышают темпы роста
доходов населения. Например, А. Иглесиас и Р. Паласиос [22] указывают, что
«самые низкие прибыли имеют государственные пенсионные фонды в стра
нах с самыми низкими рейтингами качества государственного управления
страной» ([22], p. 35).
На рис. 9.2 приводится графическое представление взаимосвязи средних
норм реальных прибылей на активы государственных пенсионных фондов
в 20 развивающихся и промышленно развитых странах и показателей каче
ства государственного управления этими государствами. Данная взаимо
связь носит крайне нелинейный характер по мере быстро уменьшающейся
предельной полезности качества государственного управления страной. Од
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 267
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 267
Рисунок 9.2. Активы государственных пенсионных фондов: ежегодная
норма реальных прибылей и качество государственного уп"
равления, отдельные страны, различные периоды
времени
5,4
Средние нормы реальных прибылей, %
–33,1
Швеция
Корея, Респ.
Марокко
Филиппины
Гватемала
Египет
Индия
Малайзия
США
ШриЛанка
Кения
Ямайка
Канада
Япония
Сингапур
КостаРика
Эквадор
Венесуэла
Замбия
Уганда
4,2
10
Индекс качества государственного управления
Примечание: индекс качества государственного управления заимствован из работы [33] для
всех стран, за исключением Гватемалы, Замбии, КостаРики и Уганды качество государственного
управления в которых оценивается Индекс коррупционности, составляемый организацией
«Транспаренси Интернешнл». Более высокое значение индекса означает и более высокое качество
государственного управления страной.
Источник: из работы [22].
нако необходимо обратить внимание на то, что эта взаимосвязь говорит не
о причинноследственных отношениях, а просто о корреляции. Коэффици
ент корреляции между средней нормой реальных прибылей и качеством го
сударственного управления составляет 0,49 и существенно отличается от ну
ля при значении рпараметра, равном 2,7%.
А. Иглесиас и Р. Паласиос использовали эти данные для сравнения разме
ров прибылей частных и государственных пенсионных фондов. Они обна
ружили, что во многих странах государственные пенсионные фонды плохо
управляются и что частные пенсионные фонды являются одним из способов
укрепления дисциплины управления активами. Государственное вмешатель
ство может иметь негативные последствия в том случае, если инвестицион
ная политика пенсионных фондов руководствуется целями, не имеющими
ничего общего с максимизацией прибылей на их активы.
Различными исследователями был также произведен анализ взаимосвязи
между качеством услуг попечительских советов (и качеством государственно
го управления в целом) и результатами работы пенсионных фондов приме
M-GL-9_pr.qxd
268
24.05.2005
16:32
Page 268
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
нительно к развитым странам. О. Митчелл и П. Хсин [36], М. Усим и Д. Гесс [49],
М. Усим и О. Митчелл [50], опираясь на различные обследования пенсионных
систем США на уровне штатных и местных органов власти, показали, что ка
чество управления государственными пенсионными фондами влияет на их
инвестиционную стратегию и в этом плане — на норму и размер прибылей.
В целом эти исследователи обнаружили сильные взаимосвязи между такими
переменными, как качество государственного управления, степень информа
ционной открытости пенсионных фондов, уровни их финансирования, тех
ника управления и общая экономическая эффективность.
Значительное влияние, оказываемое качеством государственного управ
ления на результаты работы государственных пенсионных фондов, очевид
но, объясняет причину того, почему государственные пенсионные фонды
как в промышленно развитых, так и в развивающихся странах имеют худшие
результаты по сравнению с частными пенсионными фондами. Вышепере
численные исследователи сходятся во мнении о том, что низкая экономиче
ская результативность деятельности государственных пенсионных фондов
объясняется плохим качеством государственного управления в целом; одна
ко прямой связи между качеством государственного управления и результа
тами инвестиционной политики, по крайней мере на основе данных по
США, выявить не удалось. Ряд полученных результатов (таких, как влияние
размера и состава попечительских советов) носили противоречивый харак
тер. Другие результаты выглядели более убедительными (например, оценка
эффективности работы независимых организаций коррелирует с более эф
фективной инвестиционной политикой, а более частое проведение оценки
работы не приводит к улучшению результатов). Данные по развивающимся
странам — в основном эмпирические и фактологические — убедительно
свидетельствуют о том, что плохое качество государственного управления,
т. е. неспособность изолировать управление пенсионными фондами от по
литического манипулирования, является важнейшим фактором слабой ре
зультативности работы пенсионных фондов [23].
Низкие нормы прибылей на взносы в пенсионные фонды оказывают нега
тивное влияние на рынок труда, поскольку работники по большей части рас
сматривают эти взносы как разновидность подоходного налога. Помимо это
го низкие нормы прибыли означают, что сбережения не распределяются в на
иболее эффективные сектора экономики. Очевидно, что государства желали
бы преодолеть ситуацию экономической стагнации путем направления инве
стиций в ключевые отрасли экономики. Однако обращение к жесткому регу
лированию и принудительному финансированию является краткосрочным
решением проблемы доверия со стороны государства, поскольку вынуждает
инвесторов устанавливать высокие рисковые премии на будущие номиналь
ные процентные ставки 11. В развивающихся странах не осознается или,
скорее, недооценивается тот факт, что использование принудительного фи
нансирования за счет средств пенсионных фондов только усиливает сущест
вующие ожидания инвесторов и сильно подрывает развитие финансовых
рынков. Когда последние находятся в неразвитом состоянии, на инновации
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 269
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 269
в финансовой сфере не приходится рассчитывать, а стоимость капитала оста
ется очень высокой. Поэтому в такой экономике отсутствуют эффективная мо
билизация сбережений и распределение ресурсов. Кроме того, когда в круг
принудительных источников финансирования вовлекаются средства системы
социального обеспечения, это негативно сказывается на размерах выплачива
емых пенсий и пособий и ведет к росту скрытого государственного долга.
Все эти соображения полностью применимы к странам с очень неболь
шими финансовыми системами, поскольку, как отмечалось выше, маловеро
ятно, чтобы все или почти все имеющиеся средства пенсионных фондов
будут инвестироваться за рубеж. Таким образом, попрежнему будет остро
стоять проблема создания и развития эффективных национальных рынков
государственных облигаций, ипотечного кредита и венчурного капитала.
В последние годы несколько стран с высоким уровнем дохода, в том числе
Бельгия, Ирландия, Канада, Новая Зеландия, Норвегия, США, Франция и Шве
ция, создали у себя государственные пенсионные фонды с улучшенной сис
темой стимулов для получения более высоких прибылей от инвестиций
и с хорошей защитой этих фондов от возможного политического вмеша
тельства. Во всех этих странах активы государственных пенсионных фондов
составляют только сравнительно небольшую часть общих активов пенсион
ной системы, что заметно облегчает задачу изолирования этих фондов от
возможного политического манипулирования и позволяет избежать разру
шительных эффектов влияния мощного государственного сектора эконо
мики на финансовые инновации и эффективность финансовых рынков. Од
нако новые регулирующие положения в отношении инвестиционной поли
тики этих государственных пенсионных фондов еще должны доказать свою
свободу от политического вмешательства.
В большинстве развивающихся стран, очевидно, не существует необхо
димых исходных условий для деятельности хорошо защищенных от поли
тических манипуляций государственных пенсионных фондов. В малых раз
вивающихся странах небольшие размеры институциональных структур,
относительная нехватка человеческого капитала, более выраженная кон
центрация богатств и сравнительно менее независимая гражданская служба
в целом способствуют монополизации пенсионных услуг, вмешательству
третьих сил и общему низкому уровню государственного управления, в том
числе и сферой пенсионного обслуживания. В главе 8 доказывается, что
предложение попечительских услуг и государственные начала в сфере пен
сионного обслуживания в малых странах должны быть в максимальной сте
пени усилены. Важно не только получить доступ к услугам солидных компа
ний с хорошей репутацией, возможно иностранных, о чем говорилось вы
ше, но не менее важно также добиться предложения услуг действительно
независимых попечитей. Они могут оказать огромное влияние на повыше
ние эффективности работы пенсионных фондов благодаря найму и отбору
управляющих активами фондов, выработке инвестиционной политики, от
бору аудиторов и хранителей активов. Число попечителей в расчете на один
пенсионный фонд должно быть вполне достаточным, чтобы предотвратить
M-GL-9_pr.qxd
270
24.05.2005
16:32
Page 270
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
нежелательное вмешательство в их деятельность. Оно должно быть тем
больше, чем выше доля средств инвестиционного портфеля, размещаемых
на внутреннем рынке.
Международные инвестиции. Разработчики политики в развивающихся
странах нередко смотрят с подозрением на перспективы либерализации
иностранных инвестиций пенсионными фондами и страховыми компания
ми. Экономическая теория трактует систему контроля за движением капита
лов с той точки зрения, что свободная торговля в долгосрочном плане спо
собствует увеличению благосостояния 12. Поэтому система контроля умень
шает социальное благосостояние, но ее введение можно рассматривать как
средство смягчения последствий сбоев в работе рыночного механизма. Ва
лютный контроль обычно используется в развивающихся странах для защи
ты налоговой базы и предотвращения утечки капиталов. Приток капиталов
контролируется с целью уменьшения морального риска, возникающего в ре
зультате прямых или подразумеваемых государственных гарантий по банков
ским вкладам. Другие несовершенства рыночного механизма проявляют себя
в жестких ценах на рынках финансовых продуктов и труда, предполагаемых
торговых реформах и краткосрочных спекулятивных сделках (проблема так
называемых «горячих денег»). Малые открытые экономики особенно подвер
жены негативным воздействиям мобильности капитала. Страны со слабыми
финансовыми системами также контролируют потоки капиталов с целью
уменьшения возможности наступления финансовых кризисов. Например,
чистый приток капиталов в азиатские страны, затронутые кризисом 1997—
1998 гг., изменялся с 6,3% ВВП в 1995 г. до 5,8% ВВП в 1996 г., до 2,0% в 1997 г.
и до 5,2% в 1998 г. [48]. Перепады в движении капиталов подобного рода дей
ствительно могут привести к волатильности валютных курсов. Если власти за
интересованы в предотвращении волатильности реальных валютных курсов,
которая считается наносящей ущерб экономическому росту, основанному на
экспорте, то они могут попытаться уменьшить эти потоки, используя налого
вую систему и систему контроля над движением капиталов. В самых крайних
случаях только валютный контроль может предотвратить полное истощение
запасов иностранной валюты.
В своей обзорной работе М. Дули [14] приводит свидетельства того, что бла
годаря системе контроля за движением капиталов удалось удержать разницу
в процентных ставках как в промышленно развитых, так и в развивающихся
странах. Эта система контроля наряду с другими формами финансовых ре
прессий нередко используется для увеличения чистых фискальных поступле
ний [2]. Однако статистические данные не подтверждают представлений о том,
что с помощью системы мер контроля за движением капиталов можно повли
ять на объемы и состав потоков частных капиталов, уровни золотовалютных
резервов либо на валютные курсы или даже предотвратить спекулятивные ата
ки на страны с непоследовательной макроэкономической политикой.
Какими бы ни были причины установления валютного контроля, должен ли
он распространяться на контрактные сбережения? В своей обзорной работе
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 271
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 271
Дж. Фонтейн [18] проанализировал чилийский опыт либерализации иностран
ных инвестиций пенсионных фондов. Пенсионным фондам были разрешены
зарубежные инвестиции только с марта 1990 г., т. е. почти спустя десять лет по
сле начала пенсионной реформы. На тот момент власти разрешили инвестиро
вать за рубежом до 3% общих активов пенсионных фондов в ценные бумаги
с фиксированными доходами, эмитированные странами и банками с неболь
шими рисками. В 1995 г. было разрешено также инвестировать в иностранные
акции, но не больше 12% общего объема инвестиционного портфеля пенсион
ного фонда. Дж. Фонтейн приходит к выводу, что не существует веских макро
экономических причин, по которым международные инвестиции пенсионных
фондов могут рассматриваться отдельно от инвестиций на местных рынках.
Другими словами, на зарубежные инвестиции пенсионных фондов должны
распространяться такие же правила диверсификации, как и применяемые по
отношению к внутренним инвестициям. Однако Дж. Фонтейн утверждает, что
«введение ограничений на зарубежные инвестиции пенсионных фондов жела
тельно в течение переходного периода пенсионной реформы» [18, p. 269—270].
Такие ограничения будут выполнять двойную задачу развития рынка внутрен
него капитала и снижения для государственного сектора бюджетных издержек
перехода от финансирования пенсионной системы по принципу платы по ме
ре получения средств к системе частного финансирования из средств пенсион
ных фондов. Власти также должны вводить ограничения на потоки капиталов
только во время кризисов платежного баланса страны и в том случае, если раз
меры активов пенсионных фондов превышают объемы золотовалютных ре
зервов страны. Эти меры ограничат волатильность потоков капитала и их вли
яние на реальный валютный курс [13, 18].
Ограничивающие запреты на зарубежные инвестиции пенсионных фон
дов и других институтов контрактных сбережений необходимо оценивать
в контексте достигнутой различными странами степени международной эко
номической интеграции. В государствах, в которых иностранные структуры
уже занимают позиции стратегических владельцев крупных предприятий
коммунальной инфраструктуры, промышленных фирм и финансовых инсти
тутов, полный запрет на зарубежные инвестиции вынудит пенсионные фонды
инвестировать в крупные местные компании, которые непривлекательны для
иностранных стратегических владельцев, или в компании, являющиеся слиш
ком маленькими, чтобы привлечь внимание иностранных инвесторов. Подоб
ный аргумент особенно справедлив по отношению к тем странам Восточной
Европы, которые стремятся вступить в Европейский союз, но он также имеет
значение и для стран других регионов. Его справедливость подтверждается не
давними тенденциями развития мировых рынков капиталов. Первоклассные
фирмы в странах с менее развитыми рынками ценных бумаг стремятся выйти
со своими акциями на всемирно известные, более эффективные и более лик
видные финансовые рынки. В том случае, если пенсионным фондам будут за
прещены зарубежные инвестиции, они столкнутся с повышенными рисками
при инвестициях в ценные бумаги второразрядных фирм, зарегистрирован
ных на внутренних рынках акционерного капитала. Такая политика приведет
M-GL-9_pr.qxd
272
24.05.2005
16:32
Page 272
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
к ценовому занижению внутренних рисков и отпугнет других инвесторов от
вложений на внутренних рынках акционерного капитала.
Если ограничения вводятся по соображениям преодоления кризисной си
туации в платежном балансе страны или с целью предотвращения институ
ционализированной утечки капиталов, необходимо взвесить возможность
свопа международными активами с пенсионными фондами других стран [9].
При таком подходе международная диверсификация активов пенсионных
фондов не повлечет за собой большого оттока капиталов: движение капита
лов сведется к покрытию чистых потерь или получению чистых выигрышей,
связанных со свопами активов. Использование механизма международного
свопа активов и других финансовых производных инструментов может
быть в индивидуальном порядке разрешено тем пенсионным фондам, кото
рые доказали свою способность эффективно управлять активами и обеспе
чить систему внутреннего контроля 13.
Даже при отсутствии какихлибо ограничений на иностранные активы
пенсионные фонды, скорее всего, станут инвестировать значительную часть
своих средств во внутренние активы. Доля внутренних активов будет меньше
в небольших недиверсифицированных экономиках, особенно там, где до
минирует небольшое число фирм, а также в случае стран с хорошо интегри
рованной — регионально или глобально — экономикой. Однако состав ин
вестиционного портфеля будет значительно отличаться от весов в мировом
индексном фонде, даже если последний составлен самым правильным обра
зом, с учетом всех активов, а не только корпоративных акций и учитывает не
только рыночную капитализацию, но и ликвидность активов.
Основная причина ориентации на внутренние рынки [45] объясняется на
личием риска обменного курса и отсутствием возможности долгосрочного
хеджирования активов. Страны, которые требуют от своих пенсионных
фондов следовать понятиям и правилам рассудительного эксперта и кото
рые внедрили современные системы управления активами и задолженнос
тью, не столкнутся с проблемой институциональной утечки капиталов и бу
дут защищены от чрезмерно волатильных потоков капитала. Таким образом,
все страны, но особенно имеющие небольшие финансовые системы, долж
ны воздерживаться от введения слишком жестких ограничений на иност
ранные инвестиции. Вместо этого им следует сосредоточить свое внимание
на установлении и поддержании режима макроэкономической стабильнос
ти, без которого ни пенсионные фонды, ни какие другие институты кон
трактных сбережений не смогут процветать.
Заключение
Страны с небольшими и фрагментарными финансовыми системами обычно
являются малыми открытыми экономиками со сравнительно небольшим
предложением глубоких знаний особенностей функционирования финансо
вого сектора. Страны с небольшим ядром надежных банков и страховых ком
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 273
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ
273
паний, с устоявшимися макроэкономическими параметрами и имеющие от
средних до высоких доходов на душу населения весьма вероятно выиграют
от развития пенсионных фондов и других институтов контрактных сбереже
ний. Поскольку их рынки капиталов являются слишком маленькими, эконо
мические эффекты от прогрессирующего развития финансового сектора
первоначально проявят себя на рынке государственных облигаций и банков
ской системы долгосрочного кредитования. На следующей стадии экономи
ческие выгоды будут получены за счет развития рынков корпоративных об
лигаций и ценных бумаг, обеспеченных активами, и на заключительной — за
счет рынка акционерного капитала, хотя его становление будет осложнено
небольшими размерами страны. Развитие финансового сектора может повы
сить возможности страхования на случай будущих чрезвычайных ситуаций,
увеличить предложение долгосрочных сбережений, расширить размеры фи
нансовой сферы, сформировать развитые по последнему слову техники фи
нансовые рынки и улучшить систему управления финансовыми рисками.
Оно может также способствовать повышению нормы национальных сбере
жений и ускорению темпов экономического роста.
У малых стран, пытающихся создать у себя систему частных пенсионных
фондов, есть те же возможности и инструменты экономической политики,
которыми располагают и страны с большими финансовыми рынками. Госу
дарства, полагающиеся на закрытую систему фондов работодателей, как пра
вило, имеют большее число пенсионных фондов по сравнению со странами,
полагаюшимися на открытые фонды, не организуемые работодателями.
Страны последней категории в большей степени сталкиваются с процессами
консолидации пенсионного обслуживания, которая в конечном итоге обо
рачивается выживанием незначительного числа пенсионных фондов, но та
кая система ставит перед экономической политикой одну очень сложную
проблему — устойчивое обеспечение конкурентоспособных и эффектив
ных пенсионных услуг. Эта проблема особенно остро стоит в малых эконо
миках, в которых небольшие размеры рынка сами по себе препятствуют
действию конкурентного механизма. Одним решением является наделение
работодателей возможностью создания открытой системы пенсионных
фондов под эгидой объединений работодателей. Другим решением может
стать образование централизованной системы управления пенсионными
фондами, которая наделит их членов инвестиционными возможностями
и правом на внешнее управление активами пенсионных фондов, как это
имеет место, например, в рамках Сберегательнонакопительного фонда фе
дерального правительства США и новой шведской пенсионной системы.
В том случае, если небольшие размеры страны не оправдывают крупных
капитальных вложений в развитие некоторых пенсионных услуг, может воз
никнуть необходимость привлечения иностранных фирм к централизации
этих услуг за пределами данной страны, где производственные издержки мо
гут быть ниже, а также при условии наличия в ней высокоэффективных сис
тем связи и гарантии конфиденциальности личных данных. Разрешение ис
пользования контрактных услуг на открытом рынке и услуг трансграничных
M-GL-9_pr.qxd
274
24.05.2005
16:32
Page 274
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
поставщиков услуг позволит повысить эффективность диверсификации ус
луг и будет способствовать большей конкуренции на рынке конкретных
пенсионных услуг, таких, как управление активами фондов, где экономию на
масштабах производственной деятельности труднее всего реализовать. Сти
мулируя процессы заключения контрактов на трансграничное управление
активами пенсионных фондов и использования услуг зарубежных постав
щиков услуг, малые страны должны привлекать солидные фирмы с хорошей
репутацией, которые в идеале могут сформировать совместные предприя
тия с местными группами. Привлекая крупные иностранные компании, стра
ны, проводящие пенсионные реформы, смогут уменьшить издержки работы
системы государственного надзора над сферой пенсионных услуг, которой
потребуется определенное время, чтобы выработать и внедрить приемле
мые стандарты контроля.
Наконец, в центре приоритетов малых стран должно находиться качество
услуг местных попечителей пенсионных фондов. Это особенно важно
в странах с небольшим финансовым сектором, в котором ограниченная чис
ленность квалифицированного персонала уменьшает вероятность того, что
государственные органы свободны от политических манипуляций. Бoльшая
часть исследователей также сходятся во мнении о том, что хорошее качест
во государственного управления — главный фактор эффективной работы
пенсионных фондов. Разработка и претворение в жизнь продуманной инве
стиционной политики является важной фидуциарной ответственностью по
печителей пенсионных фондов. Она должна быть дополнена соответствую
щими государственными регулирующими нормами, разрешающими зару
бежные инвестиции пенсионных фондов.
Примечания
1
2
Во время текущего крупнейшего экономического и финансового кризиса в Арген
тине частные пенсионные фонды в целом продолжали функционировать в своем
обычном режиме, несмотря на серьезные проблемы, возникшие в банковском сек
торе страны. Правда, и они оказались серьезно затронуты программой асиммет
ричной «песофикации», плохо продуманными изменениями в регулирующих нор
мах финансового сектора и дефолтом государственных облигаций, деноминиро
ванных как в долларах, так и в песо.
Необходимо отметить, что, несмотря на важность проблемы сегрегации активов ча
стных пенсионных фондов и их безопасного хранения, только несколько стран Ор
ганизации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) имеют сравнитель
но строгие требования в этой сфере финансовых операций. В Великобритании, на
пример, после печально известного случая Роберта Максвелла, который, как было
обнаружено после его смерти, похитил большие средства из пенсионных фондов
подконтрольных ему компаний, были ужесточены правила хранения средств пен
сионных фондов, но ни Великобритания, ни какая другая ведущая промышленно
развитая страна не имеют требований об обязательной сегрегации активов частных
пенсионных фондов и о безопасном их хранении у полностью независимого хра
нителя. В этом отношении Чили попрежнему находится на самых передовых пози
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 275
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 275
циях среди стран, создавших институциональные основы частного пенсионного
обеспечения.
3
Необходимо отметить, что это не означает нашей поддержки идеи того, что страны
должны держать свои капитальные счета закрытыми с целью максимизации поло
жительного влияния частных пенсионных фондов на рынки ценных бумаг. В целом
закрытые капитальные счета оказывают сильное отрицательное влияние на общие
темпы экономического развития страны.
4
В эти расходы входят издержки управления инвестициями фонда, но не включа
ются административные расходы пользующихся его услугами федеральных ве
домств.
5
По чилийским законам, участие в пенсионных фондах обязательно для всех наем
ных работников. Работающие не по найму могут участвовать в пенсионных фондах
на добровольной основе, и примерно 10% от их числа охвачены системой АФП.
6
Остальные фонды не имеют в своем составе аффилированных членов, поскольку
изначально были созданы для получения выгод топменеджером компании, или
же они являются пенсионными фондами, находящимися на стадии закрытия [44].
7
Исследование ставок комиссионных и расходов американских частных пенсион
ных планов 401(к), выполненное по заказу Администрации пенсионных и соци
альных льгот Министерства труда США, установило, что общий размер комисси
онных выплат, получаемых небольшими пенсионными фондами, включая плату
за управление активами фондов, колеблется в пределах от 0,57 до 2,14% стоимос
ти активов при среднем его значении, равном 1,32%. Исследование, однако, не вы
явило причин столь широкого разброса значений этого показателя [17].
8
Как указывалось выше, при этом следует принимать во внимание плохую результа
тивность инвестиционной программы Центрального фонда социального страхова
ния Сингапура, которая смазывает общие высокие показатели работы фонда. В рас
чете на чистые инвестиционные прибыли, размер которых только и имеет значение
для отдельных рабочих–владельцев накопительных счетов, показатели Централь
ного фонда социального страхования оставляют желать много лучшего [51].
9
К их числу прежде всего следует отнести тяжелые последствия банковского кризиса
1982—1983 гг., но одновременно и неспособность местных операторов сохранять
высокий уровень капитальных резервов, что первоначально требовалось по новому
пенсионному законодательству [3].
10
Финансовая группа «Американ интернейшнл групп» также была вынуждена уйти
с рынка пенсионных услуг Аргентины и Мексики, потерпев неудачу в создании
экономически выгодной доли рынка.
11
Фонд социального страхования Управления социального обеспечения федераль
ного правительства США может инвестировать только в необращаемые ценные бу
маги федерального правительства; однако американское правительство не сталки
вается с проблемой доверия к своей макроэкономической политике.
12
В имеющихся работах о множественном равновесии утверждается, что система
мер контроля за движением капиталов является в краткосрочном плане самым
лучшим решением, позволяющим государствам укрепить свой авторитет и улуч
шить основы функционирования экономики, которые сделают менее возможны
ми самореализующиеся спекулятивные атаки на нее. Рынки могут рассматривать
отмену системы контроля за движением капиталов как следующий логический
шаг со стороны государств на пути еще большего укрепления своей репутации и
доверия к себе (см., например, работы [6, 30, 37—40]).
13
Такая система была официально введена в Швейцарии в 2000 г., хотя до этого она
какоето время действовала в этой стране неформально.
M-GL-9_pr.qxd
276
24.05.2005
16:32
Page 276
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Библиография
1. Acuna, R., and A. Iglesias. 2001. «Chile’s Pension Reform after 20 Years.» Social Protection
Discussion Paper no. 0129. World Bank, Washington, D.C.
2. Aizenman, and P. E. Guidotti. 1994. «Capital Controls, Collection Costs, and Domestic
Public Debt.» Journal of International Money and Finance 13(1): 41—54.
3. Ariztia, J. 1998. AFP: A ThreeLetter Revolution. Santiago, Chile: Corporatio´n de
Investigation, Estudio у Desarrollo de la Seguridad Social.
4. Asher, M. 2001. «Managing National Provident Funds in Malaysia and Singapore». Paper
presented at the World Bank conference on Public Pension Fund Management,
September 24—26, Washington, D.C. Available on: www.worldbank.org/finance/.
5. Bailliu, J., and H. Reisen. 2000. «Do Funded Pensions Contribute to Higher Aggregate Savings?
A CrossCountry Analysis.» In: H. Reisen, ed., Pensions, Savings, and Capital Flows: From Aging
to Emerging Markets. Paris: Organization for Economic Cooperation and Development.
6. Bartolini, L., and A. Drazen. 1997. «CapitalAccount Liberalization as Signal.» American
Economic Review 87(1): 138—54.
7. Bodie, Z. 1990. «Pensions as Retirement Income Insurance.» Journal of Economic
Literature 38(1): 28—49.
8. Bodie, Z., and R. C. Merton. 1992. «Pension Benefit Guarantees in the United States:
A Functional Analysis». In: R. Schmitt, ed., The Future of Pensions in the United States.
Philadelphia: University of Pennsylvania Press.
9. ____. 2002. «International Pension Swaps.» Journal of Pension Economics and Finance
1(1): 77—83.
10. Bossone, В., Р. Honohan, and M. Long. 2002. «Policy for Small Financial Systems.» In:
G. Caprio, P. Honohan, and D. Vittas, eds., Financial Sector Policy for Developing
Countries — A Reader. New York: Oxford University Press.
11. Catalan, M., G. Impavido, and A. R. Musalem. 2000. «Contractual Savings or Stock Market
Development: Which Leads?» Journal of Applied Social Science Studies 120(3): 445—87.
12. Davis, P. E. 1998. «Regulation of Pension Fund Assets.» In: H. J. Blommenstein and
N. Funke, eds., Institutional Investors in the New Financial Landscape. Paris: Organization
for Economic Cooperation and Development.
13. ___. 1999. Investment of Mandatory Funded Pension Schemes. London: Birkbeck College,
The Pension Institute.
14. Dooley, M. P. 1996. «A Survey of Academic Literature on Controls over International
Capital Transactions.» IMF Staff Papers 43(4): 639—87.
15. Dowers, K., S. Fassina, and S. Pettinato. 2001. Pension Reform in Small Emerging
Economies: Issues and Challenges. Sustainable Development Department Technical
Papers Series no. IFM130. Washington, D.C.: InterAmerican Development Bank.
16. Easterly, W., and A. Kraay. 2000. «Small States, Small Problems? Income, Growth, and
Volatility in Small States.» World Development 28(11): 2013—27.
17. Economic Systems, Inc. 1998. «Study of 401(k) Plan Fees and Expenses.» U.S. Department
of Labor, Pension and Welfare Benefit Administration, Washington, D.C.
18. Fontaine, J. A. 1997. «Are There (Good) Macroeconomic Reasons for Limiting External
Investments by Pension Funds? The Chilean Case.» In: S. Valde´sPrieto, ed., The Economics
of Pensions: Principles, Policies, and International Experience. Cambridge, U.K.:
Cambridge University Press.
19. Grandolini, G., and L. Cerda. 1998. The 1997 «Pension Reform in Mexico.» Policy Research
Working Paper no. 1933. World Bank, Washington, D.C.
20. Hausner, J. 2002. «Poland: Security through Diversity.» In: M. Feldstein and H. Siebert, eds.,
Social Security Pension Reform in Europe. Chicago: University of Chicago Press.
M-GL-9_pr.qxd
24.05.2005
16:32
Page 277
(Black plate)
РАЗВИТИЕ СИСТЕМЫ ПЕНСИОННЫХ ФОНДОВ 277
21. Husteacd, E. C., and T. Hustead. 2001. «Federal Civilian and Military Retirement Systems.»
In: O. S. Mitchell and E. C. Hustead, eds., Pensions in the Public Sector. Philadelphia:
University of Pennsylvania Press.
22. Iglesias, A., and R. J. Palacios. 2000. «Managing Public Pension Reserves.» In: R. Holzmann
and J. Stiglitz, eds., New Ideas about OldAge Security. Washington, D.C.: World Bank.
23. Impavido, G. 2002. «Governance Issues in Public Pension Fund Management: Preliminary
Considerations.» In: R. Litan, M. Pomerleano, and V. Sundarajan, eds., Financial Sector
Governance: The Role of Public and Private Sectors. Washington, D.C.: The Brookings
Institution Press.
24. Impavido, G., A. R. Musalem, and T. Tressel. 2002a. «Contractual Savings and Firms’
Financing Choices.» In: S. Devarajan and E FI. Rogers, eds., World Bank Economists’ Forum,
vol. 2. Washington, D.C.: World Bank.
25. ___. 2002b. «Contractual Savings and Impact on Securities Markets.» World Bank,
Washington, D.C. Processed.
26. ___. 2002c. Contractual Savings Institutions and Banks’ Stability and Efficiency. Policy
Research Working Paper no. 2752. Washington, D.C.: World Bank.
27. James, E., J. Smalhout, and D. Vittas. 2001. «Administrative Costs and the Organization of
Individual Account Systems: A Comparative Perspective.» In: R. Holzmann and
J. E. Stiglitz, eds., New Ideas about Old Age Security: Toward Sustainable Pension Systems in
the 21st Century. Washington, D.C.: World Bank.
28. James, E., G. Ferrier, J. Smalhout, and D. Vittas. 1999. «Mutual Funds and Institutional
Investments: What Is the Most Efficient Way to Set Up Individual Accounts in a Social
Security System?» Policy Research Working Paper no. 2099. World Bank, Washington,
D.C.
29. Kotlikoff, L. J. 1994. «A Critical Review of the World Bank’s Social Insurance Analysis».
World Bank, Educational and Social Policy Department, Washington, D.C.
30. Laban, R. M., and F. B. Larrain. 1997. «Can a Liberalization of Capital Outflows Increase Net
Inflows?» Journal of International Money and Finance 16(3): 415—31.
31. Levine, R. 1999. «Law, Finance, and Economic Growth.» Journal of Financial
Intermediation 8(1/2): 835.
32. Levine, R., N. Loayza, and T. Beck. 2000. «Financial Intermediation and Growth: Causality
and Causes.» Journal of Monetary Economics 46(1): 31—77.
33. Mauro, P. 1995. «Corruption and Growth.» Quarterly Journal of Economics 110(3): 681—712.
34. Missale, A., and O. J. Blanchard. 1994. «The Debt Burden and Debt Maturity.» American
Economic Review 84(1): 309—19.
35. Mitchell, O. S. 1998. «Building an Environment for Pension Reform in Developing
Countries.» Social Protection Discussion Paper no. 9803. World Bank, Washington, D.C.
36. Mitchell, O. S., and P. L. Hsin. 1997. «Public Pension Governance and Performance.» In:
S. Valdе´sPrieto, ed., The Economics of Pensions: Principles, Policies, and International
Experience. New York: Cambridge University Press.
37. Obstfeld, M. 1986a. «Capital Controls, the Dual Exchange Rate, and Devaluation.» Journal
of International Economics 20(1): 1—20.
38. ___. 1986b. «Rational and SelfFulfilling Balance of Payments Crises.» American Economic
Review 76(1): 72—81.
39. ___. 1995. «The Logic of Currency Crises.» In: B. Eichengreen, J. Frieden, and J. von Hagen,
eds., Monetary and Fiscal Policy in an Integrated Europe. Heidelberg, New York, London:
Springer.
40. ___. 1996. «Models of Currency Crises with SelfFulfilling Features.» European Economic
Review 40(35): 1037—47.
41. Palacios, R. J., and M. Pallares. 2000. «International Patterns of Pension Provision.» Social
Protection Discussion Paper no. 9. World Bank, Washington, D.C.
M-GL-9_pr.qxd
278
24.05.2005
16:32
Page 278
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
42. Palmer, E. 2000. «The Swedish Pension Reform Model: Framework and Issues.» Social
Protection Discussion Paper no. 0012. World Bank, Washington, D.C.
43. Queisser, M. 1998. «The Second Generation of Pension Reforms in Latin America.» Aging
Working Paper no. 54. Organization for Economic Cooperation and Development, Paris.
44. Queisser, M., and D. Vittas. 2000. «The Swiss MultiPillar Pension System: Triumph of
Common Sense?» Policy Research Working Paper no. 2416. World Bank, Washington, D.C.
45. Reisen, H. 1995. «Liberalizing Foreign Investments by Pension Funds: Positive and
Normative Aspects.» Aging Working Paper no. 5.3. Organization for Economic
Cooperation and Development, Paris.
46. Rocha, R., and D. Vittas. 2002. «The Hungarian Pension Reform: A Preliminary Assessment
of the First Years of Implementation.» In: M. Feldstein and H. Siebert, eds., Social Security
Pension Reform Europe. Chicago: University of Chicago Press.
47. Rocha, R., J. Gutierrez, and R. Hinz. 2001. «Improving the Regulation and Supervision of
Pension Funds: Arc There Lessons from the Banking Sector?» In: R. Holzmann and
J. E. Stiglitz, eds., New Ideas about Old Age Security: Toward Sustainable Pension Systems in
the 21th Century. Washington, D.C.: World Bank.
48. Takaoshi, I., and A. O. Krueger, eds. 2001. «Regional and Global Capital Flows:
Macroeconomic Causes and Consequences.» In: East Asia Seminar on Economics, vol. 10.
Chicago: University of Chicago Press.
49. Useem, M., and D. Hess. 2001. «Governance and Investment of Public Pensions.» In:
O. S. Mitchell and E. C. Hustead, eds., Pensions in the Public Sector. Philadelphia: University
of Pennsylvania Press.
50. Useem, M., and O. S. Mitchell. 2000. «Holders of the Purse Strings: Governance and
Performance of Public Retirement Systems.» Social Science Quarterly 81(2): 489—506.
51. Valde´sPrieto, S. 1998. «The Private Sector in Social Security: Latin American Lessons for
APEC.» In: Asian Development Bank, ed., Promoting Pension Reform: A Critical Assessment
of the Policy Agenda. Manila: Asian Development Bank.
52. Vittas, D. 1993. «Swiss Chilanpore: The Way Forward for Pension Reform?» Policy
Research Working Paper no. 1093. World Bank, Washington, D.C.
53. ____. 1995. Strengths and Weaknesses of the Chilean Pension Reform. World Bank,
Washington, D.C. Processed.
54. ____. 1996. «Private Pension Funds in Hungary: Early Performance and Regulatory
Issues.» Policy Research Working Paper no. 1638. World Bank, Washington, D.C.
55. ____. 1997. «Private Pension Funds in Argentina’s New Integrated Pension System.»
Policy Research Working Paper Series no. 1820. World Bank, Washington, D.C.
56. ____. 2000. «Pension Reform and Capital Market Development “Feasibility” and “Impact”
Preconditions.» Policy Research Working Paper Series no. 2414. World Bank, Washington, D.C.
57. Vittas, D., and A. Iglesias. 1992. «The Rationale and Performance of Personal Pension
Plans in Chile.» Policy Research Working Paper no. 867. World Bank, Washington, D.C.
58. Vittas, D., and M. Skully. 1991. «Overview of Contractual Savings Institutions.» Policy
Research Working Paper Series no. 605. World Bank, Washington, D.C.
59. Von Gersdorff, H. 1997. «Pension Reform in Bolivia.» Policy Research Working Paper no.
1832. World Bank, Washington, D.C.
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 279
(Black plate)
Часть V
Регулирование
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 281
(Black plate)
Глава 10
Гармонизация
регулирующих функций
и глобализация финансов
Калли Джордан, Джованни Маджнони *
В некоторых случаях ученые рассматривают межгосударственную конвер
генцию систем финансового регулирования как необходимое условие,
а в других случаях — как следствие рыночной интеграции, но всегда непре
менно как важнейший элемент финансовой интеграции 1. В течение по
следних нескольких десятилетий характер взаимосвязи между финансовой
интеграцией и гармонизацией регулирующих функций претерпел большие
изменения вследствие резкого ускорения темпов финансовой глобализа
ции. Она выразилась не только в колоссальном росте объемов международ
ных потоков капиталов, но также и в заметном увеличении межстранового
предоставления финансовых услуг. В свою очередь этот рост явился следст
вием международной экспансии финансовых посредников и прямого пред
ложения финансовых услуг иностранным клиентам, как это имело место,
например, в случае допуска ценных бумаг одних стран к торговле на фондо
вых биржах других стран. Некоторые исследователи утверждают, что рост
объемов международных финансовых услуг и продуктов сам по себе оказал
заметный дисциплинирующий эффект за счет резкого ужесточения конку
ренции; однако интеграция финансовых услуг и продуктов и интеграция
финансовых регулирующих структур представляют собой два различных
аспекта одного и того же процесса, а именно процесса глобализации фи
нансов, которые движутся в одном направлении, но нередко с разными ско
ростями.
*
Авторы выражают благодарность Паоле Бонджини, Джиму Хансону, Патрику Хонохану
и Лари Промиселу за ценные замечания, высказанные при подготовке первых вариантов на
стоящей главы.
M-GL-10_pr.qxd
282
24.05.2005
16:35
Page 282
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
Хотя рыночные силы могут способствовать гармонизации регулирую
щих функций, при интеграции регулирующих структур нельзя полагаться
исключительно на их действие. Рыночным силам и саморегулирующимся
институтам присущ хорошо известный комплекс сопутствующих про
блем. Провал координационных усилий, предпринятых в развитие ры
ночных инициатив, может породить негативные системные экстерналии,
в частности перераспределяя потоки капиталов в направлении менее ре
гулируемых систем и институтов или создавая такие формы конкуренции,
которые могут подорвать финансовую стабильность. Помимо этого из
держки финансового регулирования и контроля могут оказаться слишком
высокими для малых стран, что потенциально является одной из самых
острых проблем на пути разработки и внедрения общемировых стандар
тов в условиях утроения числа независимых государств в период после
Второй мировой войны. В целом возможные потери в социальном благо
состоянии, обусловленные проявлением системных экстерналий и высо
кой стоимостью общественных благ, недвусмысленно указывают на то,
что гармонизация регулирующих функций не может быть доверена ис
ключительно рыночным силам.
В этой связи с точки зрения проблем выработки национальной экономи
ческой политики и перспектив международных финансовых отношений
встает вопрос о том, каким образом страны должны осуществлять и двигать
ся в направлении гармонизации регулирующих функций в финансовой сфе
ре. В частности, исключительно остро стоит вопрос: каким образом каждая
конкретная страна должна разрешить противоречие между интересами соб
ственной экономической политики и своими глобальными экономически
ми интересами?
В этой главе анализируется динамика развития регулирующих структур,
возникших после периода беспрецедентной внутренней и внешней финан
совой либерализации и мировых банковских и финансовых кризисов. Авто
ры доказывают, что глобализация финансов изменила взаимосвязь между
торговой и финансовой интеграцией, и это, в свою очередь, оказало огром
ное влияние на методы и формы интеграционных процессов, открывая но
вые пути гармонизации и конвергенции.
В главе сравнивается специфика современной динамики интеграцион
ных процессов с ситуацией, наблюдавшейся в первые десятилетия после
Второй мировой войны, с целью выявления сходных и отличительных осо
бенностей интеграционных процессов тогда и в настоящее время и поиска
ответа на вопрос о том, может ли быть полезен в современных условиях
опыт интеграции прошлых лет. Затем рассматривается роль государства
и рынка в переходе от фрагментарных к интегрированным рынкам капита
лов. И наконец, опираясь на сознательно упрощенную модель современного
процесса гармонизации регулирующих функций, авторы анализируют силь
ные и слабые стороны нарождающейся глобальной системы финансов, ба
зирующейся, в частности, на распространении во всемирном масштабе са
мых лучших сводов правил и стандартов передовой практики.
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 283
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
283
Процесс финансовой интеграции
в исторической ретроспективе
Страны, вплотную сталкивающиеся со многими острыми политическими
проблемами, порожденными интеграцией финансовых рынков, скорее все
го, пытаясь найти ответы на вызовы сегодняшнего дня, будут обращаться
к опыту прошлых лет. Таким образом, первым логическим шагом в анализе те
кущих процессов финансовой глобализации является поиск в прошлом сход
ных или отличительных черт опыта финансовой интеграции и гармониза
ции регулирующих функций.
С этой целью проанализируем три аспекта опыта регулирования финан
совой сферы на протяжении последних 50 лет: взаимодействие между про
цессом регулирования финансовой сферы и другими элементами более ши
рокой правовой и регулирующей инфраструктуры, характером институтов,
устанавливающих регулирующие нормы, и степенью применимости регули
рующих норм и правил. Эволюция процесса финансового регулирования
будет рассмотрена под углом зрения трех особенностей динамического раз
вития системы финансового регулирования в прошлом и в настоящем: по
следовательности развития регулирующей системы (торговая или финансо
вая интеграция), характера институтов, устанавливающих регулирующие
нормы (политические или технические органы власти), и специфики регу
лирующих норм (обязательная или рекомендательная применимость).
Если прошлый период экономической интеграции характеризовался по
следовательностью «торговля → финансы», то в настоящее время она теря
ет свою значимость. В 1960е и 1970е гг. экономическая интеграция между
странами происходила по сравнительно стандартной формуле, в рамках
которой на первом месте шла торговая либерализация, выступавшая в каче
стве необходимого условия последующей интеграции производительных
секторов 2. Финансовая интеграция явилась скорее следствием расширения
предоставления иностранных финансовых услуг, связанных с торговлей то
варами, нежели самостоятельным феноменом [1]) 3. Международное фи
нансовое обслуживание традиционно считалось вспомогательной функци
ей, что, в свою очередь, следовало из более широких представлений о том,
что успешная коммерческая интеграция — первая и самая главная цель
внешнеторговой политики, в то время как финансовая интеграция играет в
основном вспомогательную роль 4. По этому пути шло развитие процесса
европейской интеграции, которая эволюционировала от ограниченного
числа интегрированных товарных рынков (стали и угля) до полностью ин
тегрированных товарных, а затем и финансовых рынков. Однако нынешняя
глобализация международных финансовых рынков практически сводит
на нет последовательность интеграционных процессов, выражаемых фор
мулой «торговля → финансы». Финансовая интеграция происходит неза
висимо от уровня экономической интеграции, и, хотя имеющиеся данные
эмпирического плана попрежнему подтверждают представление о том, что
M-GL-10_pr.qxd
284
24.05.2005
16:35
Page 284
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
торговая либерализация является «существенным фактором для максималь
но возможного использования плодов либерализации капитальных сче
тов» [15, р. 132], представляется, что в реальной жизни прежняя формула
«торговля → финансы» все в большей степени заменяется на обратную
взаимосвязь, выражаемую формулой «финансы → торговля».
Одним из проявлений этой новой формы интеграционных процессов яв
ляется наблюдаемое широкое распространение и принятие практически
применимых сводов финансовых правил и стандартов передововой практи
ки среди экономик с различными уровнями развития и открытости. В рам
ках этого процесса финансы вместо ранее отводимой им второстепенной
роли считаются главным инструментом экономической интеграции, и по
этому гармонизация регулирующих норм рассматривается как приоритет
ная задача, своевременная реализация которой позволит ограничить деста
билизирующие последствия международного движения капиталов 5.
Второй интересующей нас чертой интеграционных процессов является
различие в той сравнительной роли, которую играли и играют в них госу
дарственные и негосударственные институты, устанавливающие регулирую
щие правила и нормы; при этом к категории негосударственных институтов
относятся также технические службы, такие, как, например, контролирую
щие и надзорные органы. Традиционно именно государства устанавливали
правила и нормы, стимулирующие более тесное экономическое сотрудниче
ство между странами как на двустороннем, так и на многостороннем уров
нях и принимавшие форму межгосударственных договоров, меморандумов
о намерениях и других официальных соглашений. В прошлом официальные
межгосударственные соглашения обычно прокладывали дорогу более тес
ному взаимодействию между структурами частного сектора и институтами,
но с 1970х гг. инициатива стала все в большей степени переходить в руки
негосударственного сектора, который в отдельных случаях даже побуждал
государства вмешиваться в интеграционные процессы, происходящие в фи
нансовой сфере. Таким образом, все чаще инициативы частного сектора,
технических служб и профессиональных объединений подготавливали поч
ву для деятельности государственных органов в сфере финансового регули
рования. Наиболее известным первым негосударственным «техническим»
образованием явился Базельский комитет по банковскому надзору, создан
ный после банкротства банка «Херстатт» в 1975 г. (его банкротство отрази
лось на банкахкорреспондентах ряда других стран) для координации и уси
ления контроля над банками, осуществляющими международные операции.
Третьей чертой процессов экономической интеграции является характер
регулирующих норм, используемых для стимулирования интеграционных
процессов. В прошлом вмешательство государства было в основном ограни
чено сферой двусторонних и многосторонних межгосударственных догово
ров. Однако скорость инноваций на рынке финансовых услуг, несопоставимая
с медленным темпом переговоров и ратификации международных соглаше
ний, привела к тому, что традиционные инструменты международной дипло
матии оказались крайне неэффективными в сфере международных финансо
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 285
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
285
вых отношений. Поэтому в настоящее время негосударственные органы и фор
мирования, созданные совместно частным и государственными секторами,
полностью взяли в свои руки инициативу в выработке новых правил и регули
рующих норм поведения в финансовой сфере. Иногда эти новые правила при
нимают форму сводов и кодексов правил или ориентиров, по которым оцени
вается и сравнивается поведение отдельных стран и финансовых структур.
Государства также используют этот подход, например, при составлении списка
не соблюдающих законы стран так называемого «налогового рая» или офшор
ных финансовых центров. Данные правила и регулирующие нормы значитель
но отличаются от традиционных межгосударственных договоров в той их час
ти, где они призваны сформулировать общие правила поведения без особого
вторжения в существующую правовую инфраструктуру 6. Формула правил ин
теграции, таким образом, изменилась от ее традиционного вида: межгосударст
венные «договора → своды правил поведения» — к новой последовательности:
«своды правил поведения → межгосударственные договора».
Динамика глобальной финансовой интеграции и обусловленный ею про
цесс гармонизации регулирующих функций в настоящее время кардинально
отличается от той, которая была в не столь отдаленном прошлом. Колоссаль
ный рост объемов потоков капитала, обусловленных научнотехническим
прогрессом и либерализацией текущих и капитальных счетов, сделал очеред
ность проведения финансовой интеграции менее зависимой от других ас
пектов экономической интеграции по сравнению с прошлым. В свою оче
редь изменения в очередности проведения финансовой интеграции неиз
бежно сказались и на изменении ее форм, сделав простое воспроизведение
прошлых решений практически бесполезным и потребовав нового прагма
тического подхода к гармонизации регулирующих функций, основанного на
методе проб и ошибок и в рамках которого накопленный опыт тут же подвер
гается испытаниям вновь изменившейся экономической реальности. Только
несколько элементов прошлых решений и прошлых подходов к интеграции
регулирующих функций выжили после этой проверки новой экономической
реальностью. В следующих двух разделах будут конкретно выделены эти эле
менты прошлого опыта гармонизации регулирующих функций, осуществ
лявшихся государством и частным сектором, как шаг на пути характеристики
нового нарождающегося подхода к гармонизации регулирующих функций,
а именно подхода на основе стандартов и кодексов.
Конвергенция регулирующих функций
по инициативе государства
В период между Первой мировой войной и началом 1980х гг. система кон
троля за движением капиталов в значительной степени изолировала друг от
друга национальные экономики, отражая отсутствие интереса к финансовой
интеграции и принимая во внимание ту легкость, с которой мог осуществ
ляться контроль над потоками капиталов, по сравнению с настоящим време
M-GL-10_pr.qxd
286
24.05.2005
16:35
Page 286
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
нем. В тех нескольких случаях, когда государства активно добивались интег
рации различных финансовых систем, их действия в значительной мере яв
лялись следствием политических решений. Недавний опыт отчетливо про
демонстрировал, что интеграция, осуществлявшаяся по инициативе госу
дарства, происходила в трех конкретных случаях.
Вероятно, наиболее экономически важной была интеграция, обусловлен
ная потребностями дальнейшего развития внешней торговли. Внешнеторго
вой интеграции особенно активно добивались страны, имевшие устоявшую
ся систему тесных торговых связей, что и побуждало их стремиться к еще
более прочным формам интеграции за счет частичного отказа от своего на
ционального суверенитета в пользу некоего наднационального региональ
ного органа. Типичным примером такой интеграции стали экономические
отношения стран Западной Европы, которые, основываясь на тесных ком
мерческих связях, продвинулись далеко вперед в направлении создания
экономического и валютного союза. Государствам в других частях света, пре
следовавшим аналогичные цели и руководствовавшимся схожими сообра
жениями, сопутствовал меньший успех; в частности, это относится к тем ла
тиноамериканским странам, которые вошли в Андский пакт и в Южноаме
риканский общий рынок (МЕРКОСУР).
Следующим примером стимулированной государством интеграции явля
ется ситуация, которая может быть названа «случаем доминирующего сосе
да», когда экономика какойлибо страны значительно зависит от географи
ческой близости к крупному соседнему государству, доминирующему над
экономикой всего региона. В этом случае национальные государства вынуж
дены проводить свои финансовые законодательства и регулирующие нормы
в соответствии с правовой базой их «большого» соседа для расширения до
ступа своих фирм и финансовых посредников к более крупным и более лик
видным иностранным финансовым рынкам. Именно под эту категорию под
падают взаимоотношения США и их соседей по Западному полушарию и Ев
ропейского союза (ЕС) со странами Восточной Европы и Северной Африки.
Третьим случаем интеграции под эгидой государства, имеющим свои спе
цифические особенности, но попрежнему действующим в современном
мире, является ситуация общего колониального наследия. В целом колони
альное наследие сохраняется в общей правовой и регулирующей инфраст
руктуре бывших колоний, но в ряде случаев оно также распространяется на
условия соглашений в валютной сфере, которые весьма напоминают дейст
вовавшие в колониальный период. Именно такую ситуацию мы наблюдаем
в случае Западноафриканского валютного союза и Центральноафриканско
го денежновалютного союза, объединяющих бывшие французские коло
нии, а также в случае Валютного союза стран восточной части Карибского
бассейна, бывших колониями Британской империи. Важной отличительной
чертой всех этих валютных союзов является то, что, в отличие от Европей
ского валютного союза, они не возникли вслед за полной либерализацией
торговых отношений между данными странами. В торговле между этими го
сударствами, у которых имеются одинаковая валюта и денежные регулирую
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 287
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
287
щие органы, попрежнему присутствуют таможенные пошлины, что являет
ся конкретным примером обратного порядка традиционных внешнеэконо
мических последовательностей.
Несмотря на то, что проводимая под эгидой государства интеграция в каж
дом из указанных трех случаев создает свои специфические проблемы, опыт
европейской интеграции является, вероятно, самым поучительным, учитывая
факт его сложности, число и размер странучастниц и степень достигнутой
финансовой интеграции. При этом европейский опыт интеграции также
и самый удачный пример согласованных действующих критериев межгосу
дарственной гармонизации регулирующих функций в странахчленах ЕС.
Текущий этап конвергенции макроэкономических и финансовых условий
в масштабах объединенной Европы не должен оставлять без внимания тот
факт, что на ее первых этапах между 12 странами–членами ЕС существовали
глубокие различия структурного и экономического плана. Вплоть до 1980х гг.
среди западноевропейских государств глубокие различия в регулирующих
инфраструктурах, степени открытости рынков капитала, в роли коммерчес
ких банков (универсальная против узкоспециализированной) и в формах
корпоративного управления (основанные на банковском или на рыночном
контроле) были нормой повседневной экономической жизни; до известной
степени многие из этих различий сохранились и по сей день. Для полного по
нимания достигнутой в ЕС степени гармонизации регулирующих функций
необходимо указать на такой, например, факт, что все четыре правовые систе
мы, ставшие популярными в ходе общеевропейских дебатов о взаимодейст
вии между правовой и финансовой системами, были представлены ранее
и присутствуют в настоящее время в странах–участницах ЕС [19].
Эти глубоко укоренившиеся структурные различия практически не проде
монстрировали никаких признаков исчезновения в период между 1950ми
и 1970ми гг., когда ЕС формально преследовал цель полной их гармониза
ции. С середины 1970х гг. страны–члены ЕС выработали и стали претворять
в жизнь новую стратегию, основанную на принципах субсидиарности и ми
нимальной гармонизации. Принцип субсидиарности означал, что наднаци
ональные органы должны ограничить свою законотворческую и норматив
ную активность только в тех сферах, на которые не может быть распростра
нена национальная юрисдикция. Принцип минимальной гармонизации
исходил из того, что одновременно должны были действовать две взаимодо
полняющие нормы: взаимное признание зарубежных систем регулирования
(признание правомочности иностранных регулирующих норм) и принцип
контроля страны происхождения (признание правомочности зарубежных
контролирующих органов).
Долгосрочная устойчивость этой стратегии, действующей и в настоящее
время, свидетельствует об ее эффективности в сфере регулирования, даже
если она и не привела к интеграции финансовых рынков. Главной чертой
этого нового подхода явилась замена традиционного процесса интеграции,
построенного по принципу «сверху вниз» и основанного на обязательном
следовании детализированному списку прописанных в централизованном
M-GL-10_pr.qxd
288
24.05.2005
16:35
Page 288
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
порядке регулирующих норм, на новый процесс, в рамках которого опреде
лялось только минимальное число общих правил, а остальная часть процес
са гармонизации предоставлена действию рыночных сил. Допускалась кон
куренция между регулирующими нормами и регулирующими системами,
а минимальный набор согласованных норм и правил должен был предотвра
тить «состязание во вседозволенности». Показательно, что минимальная гар
монизация оказалась успешной там, где она была всеобъемлющей, т. е. когда
все страны, пожелавшие стать членами процесса гармонизации, приняли
участие в разработке согласованных минимальных стандартов. Даже в луч
шие времена гармонизация регулирующих систем не была легким процес
сом и нередко оказывалась иллюзорной, если она испытывала на себе асим
метрию размера и влияния странучастниц [13, 27].
И наконец, недавно Европа опять оказалась вовлеченной в дебаты о гар
монизации регулирующих функций, обусловленных необходимостью
иметь различные стандарты для оптовых и розничных финансовых услуг.
Европейский союз решил, что ранее действовавшие минимальные регулиру
ющие стандарты для трех основных видов рыночных игроков: банков, стра
ховых компаний и финансовых посредников — являются недостаточными,
если они не будут привязаны к объему деловых операций и к числу осуще
ствляющих их финансовых посредников [10]. С переходом на евро и про
грессирующим ростом универсализации финансовых посредников все
большее значение с точки зрения усиления защиты интересов потребителей
приобретает установление различных требований по отношению к круп
ным игрокам (будь то корпорации, компании по управлению активами или
платежные системы) и непосредственно к розничным инвесторам.
Таким образом, суммируя вышесказанное, можно сделать вывод о том, что
два основных урока из европейского опыта могут иметь значение для более
широких процессов финансовой интеграции. Вопервых, принцип мини
мальной гармонизации наряду с принципом взаимного признания подчер
кивает потенциал действия рыночных сил в интеграционных процессах,
после того как национальные правовые и регулирующие инфраструктуры
будут приведены к неким общим минимальным стандартам. Вовторых,
в финансово интегрированном мире размер имеет значение как для регули
рующих органов, так и для регулируемых структур, и один и тот же набор ре
гулирующих норм и правил не может быть одинаково эффективным и спра
ведливым по отношению как к большим, так и к малым игрокам на рынке.
Конвергенция регулирующих функций,
под действием рыночного механизма
Все виды конвергенции регулирующих функций должны начинаться с рын
ков, но рынки сами являются институтами, функционирующими по неким
установленным правилам, появление которых, в свою очередь, также нача
лось с некоего первоначально достигнутого соглашения или согласованных
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 289
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
289
регулирующих принципов. Эти особенности предполагают наличие более
глубокой, чем это часто считается, взаимосвязи между рыночными силами
и процессом установления регулирующих норм и правил.
Частные контракты практически неизменно определяли первоначальное
развитие большинства финансовых институтов вплоть до того момента, как
возникновение тех или иных экстерналий не потребовало вмешательства
государственного регулирующего органа. Несмотря на то что в рамках на
стоящего анализа конвергенции регулирующих функций на финансовых
рынках, и особенно на рынках капитала, упор сделан на правовые аспекты
регулирования, не следует недооценивать роль частных правовых правил
и норм как факторов процесса конвергенции регулирующих норм в целом.
Взаимосвязь между частными контрактами и системой формального регу
лирования должна считаться не статичной, а динамичной [17]. Одно и то же
регулирующее положение может принимать множество форм и с течением
времени даже сдвигаться от одного полюса к другому — от частных правовых
норм, базирующихся на контракте или договоре, к формальному законода
тельству. Например, сравнительно широко распространенные частные право
вые нормы, присутствующие в неформальных соглашениях акционеров ком
паний или в уставах частных компаний, с течением времени приняли форму
регулирующих требований, воплощенных в коммерческих кодексах или в ре
гулирующем законодательстве рынка ценных бумаг. Частными компаниями
(т. е. закрытыми акционерными обществами) были разработаны несколько
правовых механизмов, определяющих правила заключения контрактов, таких,
как права миноритарных акционеров на продажу акций в случае смены кон
троля над компанией, которые были адаптированы и перенесены на публич
ные корпорации (т. е. открытые акционерные общества. — Примеч. ред.). Эти
принципы можно, например, увидеть в Законе Уильямса, принятом в 1964 г.
в США, регламентирующем правила подачи заявки на покупку ценных бумаг
американских корпораций. В свою очередь правовые ограничения предопре
делили появление новых вариантов первоначальных контрактов.
В целом гармонизация регулирующих функций, инициируемая рыноч
ным механизмом, действует двояким образом: вопервых, путем распростра
нения лучших правил ведения бизнеса, благодаря открытию рынков для но
вых игроков и для новых видов продукции, соответствующим этим прави
лам, и, вовторых, путем создания новых стандартов заключения контрактов.
Некоторые исследователи утверждают, что открытие внутренних рынков
для иностранных институтов с солидной репутацией способствовало более
тесному взаимодействию контролирующих агентств и ведомств при внедре
нии регулирующих норм и процедур государственного надзора [20]. Анало
гичным образом привлекательность торговли акциями на иностранных
фондовых рынках обернулась широким распространением в различных
странах качественных бухгалтерских стандартов без введения формальных
регулирующих норм и правил.
Более того, инициируемые рынком потребности помогли выработать но
вые стандарты заключения контрактов. Новые виды сделок, вызванные
M-GL-10_pr.qxd
290
24.05.2005
16:35
Page 290
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
к жизни возможностями законодательного арбитража, не всегда могли пере
жить исчезновение данных возможностей, но в нескольких случаях рыноч
ные стандарты замечательным образом пережили исчезновение причины
их появления, как это имело место в случае стандартизированных приемов,
сопровождавших в 1960е и 1970е гг. развитие так называемого Еврорынка
(рынка банковских услуг и ценных бумаг, расположенного в Лондоне, для
проведения деловых операций, деноминированных в долларах США) и стан
дартов размещения Американских депозитных расписок (АДР).
Еврорынок иногда ошибочно считается нерегулируемым рынком. В дейст
вительности он является высокоспециализированным оптовым рынком, кото
рый первоначально связывал американских эмитентов, обеспечивавших свое
долговое финансирование за счет европейских инвесторов и который с тече
нием времени привлек к себе внимание эмитентов из других стран и расширил
круг обращающихся на нем ценных бумаг за счет производных финансовых
инструментов и акций. Используя различия в фискальных и правовых характе
ристиках деловых операций между США и Европой, участники Еврорынка мас
терски обходили нормы формального национального регулирования. Амери
канские регулирующие органы обратили внимание на характер совершаемых
сделок, но, поскольку сделки совершались в Европе, их решили не трогать. Ев
ропейские регулирующие органы посмотрели на гражданство эмитентов, и так
как неевропейские эмитенты не подпадали под действие регулирующих норм
Еврорынка, то против них не было предпринято никаких действий. Еврорынок
процветал на «ничейных зонах» регулирующего законодательства.
Еврорынок, подобно рынкам производных финансовых инструментов, ко
торые он породил, функционировал десятилетиями на основе стандартных
форм заключения контрактов, правил и практики финансовых ассоциаций без
проявлений на нем какихлибо серьезных правонарушений. Когда в начале
1990х гг. возникла опасность формального вторжения в его деятельность регу
лирующих органов в лице Директивы об оказании инвестиционных услуг Ев
ропейской комиссии, финансовые ассоциации и участники рынка быстро со
мкнули свои ряды, составили собственный свод правил и регулирующих норм
и оказали мощную поддержку финансовым контролирующим органам рынка
ценных бумаг 7. Еврорынок продемонстрировал все традиционные достоинст
ва частных правовых норм, особенно ориентированных на специализирован
ные региональные и наднациональные рынки. Разумеется, этот подход не под
ходит каждому рынку или каждому сегменту рынка, но в целом — при соответ
ствующих условиях — он является чрезвычайно эффективным.
Американские депозитные расписки (АДР) представляют собой другой
интересный пример стандартизированной техники совершения финансо
вых операций, которые привели к созданию трансграничного рынка. Они
явились для американских инвесторов средством диверсифицировать свои
инвестиции, не расставаясь с домашним уютом, и в то же время позволили
некоторым американским банкам получать дополнительные приличные до
ходы в виде комиссионных за свои посреднические услуги и услуги хране
ния. Популярность АДР достигла пиковых значений в 1990х гг. В это время
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 291
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
291
количество программ АДР выросло с 352 до 1 800, а количество охваченных
ими стран — с 24 до 78 [6]. Рынок АДР, как и Еврорынок, начал свое становле
ние как частный рынок, основанный на законодательном арбитраже. Распи
ски, названные так во избежание причисления их к разновидности ценных
бумаг, эмитировались в США рядом американских банков, обеспечиваемые
вкладами ценных бумаг неамериканских эмитентов. В результате перегово
ров между финансовыми кругами и федеральной комиссией по ценным бу
магам и биржам АДР явились компромиссным решением проблемы соответ
ствия действующим регулирующим нормам и правилам раскрытия банками
информации о своей деятельности, позволившим американским банкам
в исключительном порядке избегать роста задолженности в соответствии
с положениями американского законодательства о ценных бумагах 8.
На основе вышеприведенных примеров можно сделать исключительно важ
ный вывод о том, что рынки обладают свойством не только распространять су
ществующие стандарты между различными государствами, но и, что даже более
важно, создавать контрактные и регулирующие стандарты с помощью арбитра
жа и конкуренции. Появление финансовых инноваций, нередко создаваемых
с целью уклонения от ограничений, создаваемых регулирующими нормами
в сферах налогообложения или регистрации финансовых институтов и учреж
дений, как это имело место в случае еврозаймов или АДР, зачастую объясняется
необходимостью удовлетворения более широких финансовых потребностей
и приводит к значительным и устойчивым результатам. Поэтому конвергенция
регулирующих функций, инициируемая рыночным механизмом, может быть
охарактеризована как процесс, который действует посредством конкурентно
го отбора и совершенствования контрактных стандартов.
Однако рыночные силы в одиночку не всегда могут успешно соблюдать
стандарты, внедрению которых они способствовали. Рыночная дисциплина
поддерживается с помощью ценового механизма, и эффективность его функ
ционирования напрямую зависит от качества имеющейся информации или
же стимулов к правильной оценке стоимости рисков. Когда эти условия не со
блюдаются, традиционные механизмы в виде общественного остракизма
и потери репутации — т. е. традиционные формы санкций, которые налагают
ся при рыночных злоупотреблениях, — могут потерять свою действенность.
Тем не менее для рынков, на которых действуют только несколько крупных
игроков, потеря репутации оказывается сравнительно эффективным дисцип
линирующим механизмом, что подтверждается отсутствием рыночных зло
употреблений на таких рынках в течение длительного периода времени.
Поиск нового согласия в отношении
минимальных стандартов и сводов правил
Как указывалось выше, конвергенция регулирующих функций, инициируе
мая государством, породила ряд различных форм и моделей их гармониза
ции. В нескольких стратегически важных или значимых районах мира по
M-GL-10_pr.qxd
292
24.05.2005
16:35
Page 292
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
инициативе государства были образованы валютные союзы, как это имело
место в странах Западной Европы, в восточной части Карибского бассейна
и в зоне африканского франка. В других регионах мира катализирующую
роль сыграло гравитационное притяжение одной или нескольких больших
стран с успешно развивающейся экономикой, которое способствовало вы
равниванию регулирующих норм и структур других стран. Опыт этих реги
онов показывает, что трудности гармонизации регулирующих функций по
принципу «сверху вниз», осуществляемой политическими властями путем
установления единых норм и правил для ряда государств, могут быть умень
шены путем следования принципу минимальной гармонизации. Роль прин
ципа минимальной гармонизации для процесса глобальной финансовой
интеграции трудно переоценить.
Рыночные механизмы также способствовали определенному успеху во
внедрении и соблюдении финансовых стандартов посредством соблюдения
и укрепления репутационной дисциплины. Репутационная дисциплина ока
залась особенно действенной там, где решающую роль играют рыночные
стандарты, а на рынке господствует ограниченное число крупных финансо
вых институтов. В этих случаях стандартизированная рыночная практика
оказалась наиболее эффективной в течение длительных периодов времени
даже в условиях отсутствия государственных административных или уголов
ных санкций.
Эти принципы: минимальная гармонизация регулирующих функций
и взаимное признание, с одной стороны, и репутационная дисциплина —
с другой, вероятно, самые главные достижения прошлого периода финансо
вой интеграции, которые можно перенести в мир интегрированных рынков
капитала. Оба принципа сыграли важнейшую роль в развитии регулирую
щих норм, возникших в ответ на глобализацию капиталов и представленных
в настоящее время стандартами и сводами правил. Этот подход принял фор
му минимального набора регулирующих норм и правил, воплощенных
в своде правил лучшей практики, добровольно принятых государственными
органами различных стран в целях укрепления позиций и репутации их фи
нансовых систем на международных рынках. Репутационная дисциплина
была укреплена также и с помощью «официальных» мер, таких, как периоди
ческие кампании «назови и опозорь», проводившиеся Целевыми группами
финансовых действий, составлявшими списки государств, отказывавшихся
сотрудничать, или Организацией экономического сотрудничества и разви
тия (ОЭСР), составлявшими списки офшорных финансовых центров, прово
цирующих разрушительную налоговую конкуренцию 9.
Комбинация этих двух принципов в целом принесла неоспоримую попу
лярность данному подходу по следующим причинам. Вопервых, его сме
шанный характер, сочетавший элементы как рыночного, так и государствен
ного регулирующего подходов, выглядел очень привлекательным для боль
шинства членов каждой национальной финансовой системы, включая как
участников рыночных отношений, так и регулирующие органы. Вовторых,
общий характер указанного подхода способствовал тому, что его восприня
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 293
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
293
ли страны с различным историческим прошлым, разными уровнями соци
альноэкономического развития и географическим положением. Это обсто
ятельство было самым важным в течение исторического периода осуществ
ления самых крупных регулирующих и правовых реформ с точки зрения как
числа участвовавших в них стран, так и широты охвата и глубины проводив
шихся преобразований. И наконец, сравнительная концептуальная простота
принципов минимальной гармонизации регулирующих функций, возмож
но, породила обманчивое представление о том, что стандарты и свод правил
могут являться легким решением сложных проблем, вызванных реформами
в сфере финансового регулирования, и что сам факт декларативной привер
женности стандартам и сводам регулирующих норм можно считать шагом
вперед на пути к образцовому поведению в рыночной среде.
Популярность подхода, в рамках которого страны стали добровольно вну
три страны стремиться к соблюдению международных стандартов и сводов
правил поведения, поднимает несколько вопросов. Присутствуем ли мы при
рождении новой парадигмы международных экономических отношений?
Насколько эффективен данный подход к развитию регулирующей сферы?
Каковы потенциальные недостатки и слабые места данного подхода?
Этот процесс ни в коем случае нельзя считать новым явлением. В истории
хорошо известны примеры норм поведения, которые не имели обязательно
го правового статуса, но тем не менее достаточно последовательно соблюда
лись на национальном уровне, особенно в странах Британского содружест
ва наций 10. Подобного рода практику или стандарты обычно называют «мяг
ким правом» по причине отсутствия узаконенных процедур их определения
и средств для обеспечения их соблюдения [12]. Получивший широкое разви
тие процесс распространения международных стандартов и сводов правил
поведения представляет сбой не что иное, как принятие концепции «мягко
го права» в системе международных экономических отношений. Как и в слу
чае национального «мягкого права», принятие сводов правил лучшей прак
тики происходит сугубо на добровольной основе и представляет собой вы
ражение достигнутого социального консенсуса, что на международном
уровне приняло формы таких недоговорных понятий, как «свод правил по
ведения, руководящих указаний, рекомендаций, деклараций и резолюций
международных организаций» [18, р.3]. И хотя «мягкое право» имеет анало
гичные преимущества по отношению к формальному праву как на нацио
нальном, так и на международном уровнях, (например, большая гибкость
и своевременность), существует несколько важных различий между их при
менением внутри страны и на международном уровне.
Первое различие между ролью «мягкого права» в системе международных
и внутренних финансовых отношений сводится к тому, что международное
«мягкое» право представляет собой замену, а не дополнение к жестко фикси
рованным законодательным нормам, принимая во внимание факт практиче
ского отсутствия фиксированных норм международного финансового пра
ва [12]. В результате с течением времени международное «мягкое право»,
в отличие от положений национального «мягкого права», потенциально ока
M-GL-10_pr.qxd
294
24.05.2005
16:35
Page 294
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
залось лишенным возможности формального отражения в национальном
законодательстве и регулирующих положениях. Вместо этого финансовые
аспекты «мягкого права» стали постепенно проникать с международного
уровня на национальный, нередко становясь скорее нормами национально
го законодательства и формальных регулирующих положений, нежели
статьями международных договоров. Эта ситуация отличается от традиций
сферы международной торговли, которая попрежнему следует нормам тра
диционной стратегии строгого правового развития, нашедшей свое вопло
щение, в частности, в создании Всемирной торговой организации (ВТО).
В дальнейшем мы будем называть взаимодействие между международным
«мягким правом» и национальным «жестким правом» и национального зако
нодательств проблемой взаимодополнения.
Второе различие заключается в широте распространения международных
стандартов и сводов правил. Одним из возможных объяснений самого факта их
широкого распространения является то, что стандарты и своды правил являют
ся заменой узаконенных норм международного права, т. е. они заполняют про
бел, образовавшийся по причине отсутствия соответствующих норм междуна
родного финансового права. В результате система международных сводов пра
вил поведения и стандартов достигла такого уровня сложности, который стал
вызывать большую озабоченность. Для устранения потенциальных несоответ
ствий или просто разных степеней охвата различными стандартами требуются
определенные усилия по координации положений различных сводов правил
поведения. Отсутствие координации — один из основных недостатков разви
тия системы регулирующих норм, инициируемых рыночным механизмом,
и если проблема не будет решена удовлетворительным образом, то в перспек
тиве это может подорвать эффективность похода, основанного на широком
внедрении норм «мягкого права». Данную проблему в дальнейшем мы будем на
зывать проблемой координации.
Третье различие, которое является общим для норм «мягкого права» как на
национальном, так и на международном уровнях, сводится к проблеме охва
та. Негосударственные органы плохо приспособлены для решения и регули
рования последствий своих собственных действий, если они выходят за сфе
ру интересов их непосредственных клиентов. В этом плане нормы «мягкого
права» весьма схожи с уставными положениями какогонибудь клуба, и по
этому они не очень приспособлены для эффективного решения проблем,
создаваемых деятельностью членов клуба, для внешнего окружения (пробле
ма экстерналий). В этой ситуации встает вопрос: какую роль следует отвести
нечленам клуба при принятии решений? Или, говоря другими словами, ка
ким образом добиться расширения сферы действия норм «мягкого права»?
Эта проблема является проблемой легитимности [12], и в дальнейшем мы бу
дем называть ее проблемой справедливого представительства.
Далее все три проблемы будут проанализированы более основательно;
при этом основной упор будет сделан на основных вызовах, с которыми
сталкивается подход к гармонизации регулирующих функций, основанный
на распространении стандартов и сводов правил поведения, а также на выяв
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 295
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
295
лении «серых зон», где необходимы дальнейшие исследования для конкрет
ного определения направленности предпринимаемых шагов и действий по
гармонизации регулирующих функций.
Проблема взаимодополняемости
Процесс перевода согласованных неформальных норм в положения нацио
нального законодательства — взаимодополняемость между «мягким правом»
и «жестким» национальным законодательством — выглядит на международ
ном уровне особенно сложным. Одинаковая интерпретация стандартов
и сводов правил поведения в различных странах с разными культурными
и правовыми средами не может считаться автоматически присущей чертой
процесса гармонизации регулирующих функций, и именно это обстоятель
ство оказалось главной трудностью на пути реализации принципа дополня
емости в странах ЕС. Помимо этого следование различным стандартам
и сводам правил поведения — дело сугубо добровольное. Все эти факторы
вместе взятые привели к тому, что институты, которые представляют боль
шое число национальных государств и имеют полномочия содействовать
развитию условий экономической стабильности и экономического роста
в международном масштабе, такие, как Международный валютный фонд
(МВФ), Всемирный банк и региональные банки развития (международные
финансовые институты, или МФИ), взяли на себя бремя ответственности
за распространение и мониторинг сводов правил поведения и стандартов
в системе международных финансовых отношений (см. совместный доклад
МВФ и Всемирного банка [16]).
Некоторые аналитики утверждают, что деятельность МФИ (хотя и не толь
ко их) по распространению стандартов и сводов правил поведения в огром
ной степени обусловила значительный всплеск активности различных госу
дарств в правовой и регулирующей сферах [18]. В частности, Республика
Корея являет собой прекрасный пример взаимодополняемости международ
ного «мягкого права» и норм национального «жесткого» законодательства,
равно как и тех некоторых недостатков и проблем, которые она порождает.
После азиатского финансового кризиса 1997 г. правительство Республики
Кореи внесло значительные изменения в законодательство, регулирующее
функционирование финансового сектора страны, и придало официальный
правовой статус некоторым международным стандартам и правилам поведе
ния. В частности, получили официальный правовой статус и стали частью
регулирующего законодательства Базельские требования по капиталу для
коммерческих банков; было принято законодательство о взаимных фондах,
ранее не присутствовавших на корейском рынке; пересмотрены критерии
корпоративного управления, которые также стали частью регулирующего
законодательства. В число пересмотренных законов вошли Банковский акт;
Закон о банковских торговых компаниях, измененный и дополненный по
ложениями Базельских требований по капиталу; Закон о фондовых биржах,
пересмотренный с целью обеспечения соответствия с разумными процеду
M-GL-10_pr.qxd
296
24.05.2005
16:35
Page 296
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
рами управления активами и для защиты интересов миноритарных акцио
неров, и законы о компаниях, инвестирующих в ценные бумаги, которые
и обеспечили правовой статус взаимным фондам [18].
Критики южнокорейских финансовых реформ поставили под вопрос их
своевременность и последовательность, а не саму суть преобразований.
Джунг Чул Парк [28, р. 4] охарактеризовал озабоченность как дилемму «рест
руктуризация или развитие» и пришел к выводу, что если страны не могут од
новременно реформироваться и преодолевать последствия финансовых
кризисов, то они должны сделать выбор между интенсификацией структур
ных реформ с возможным риском подрыва процесса выхода из экономиче
ского кризиса и приоритетом неустойчивого экономического возрождения
даже ценой полного провала реформаторских начинаний. По его мнению,
«изза высоких темпов восстановления южнокорейской экономики трудно
утверждать, что именно изменения в законодательстве и институциональ
ные реформы внесли значительный вклад в ее восстановление» [18, p. 16].
Однако такая критика не смогла остановить распространения междуна
родных стандартов и их внедрение в правовые нормы национального зако
нодательства. Этот феномен в последние годы получил широкое распростра
нение и вышел далеко за пределы стран, переживающих экономические кри
зисы, в которых условия, накладываемые МФИ, играют значительную роль.
Согласно данным совместного доклада МВФ и Всемирного банка, опублико
ванного в рамках Программы оценки финансового сектора, а также докладов
Всемирного банка о тенденциях распространения стандартов и сводов пра
вил поведения, в которых оценивается соответствие норм национального
права основным международным сводам правил поведения и стандартов, во
всем мире проявляется неподдельный интерес к насыщению национальных
правовых и регулирующих инфраструктур лучшими практическими приема
ми, доказавшими свою эффективность на международном уровне 11.
Данные о количестве стран, добровольно участвующих в Программе
оценки финансового сектора, осуществляемой Всемирным банком, также
подтверждают привлекательность подхода к гармонизации регулирующих
функций на основе норм «мягкого права». По состоянию на декабрь 2002 г.,
т . е. спустя три с половиной года после начала реализации этой программы,
в ней участвовало более 60 стран, примерно одинаково распределенных
между двумя группами — стран с высокими и выше средних доходами насе
ления и стран с низкими и ниже среднего доходами населения. Популяр
ность программы удивительна, принимая во внимание два факта: вопервых,
реформы правовых и регулирующих систем традиционно являются исклю
чительно национальной прерогативой 12 и, вовторых, бoльшая часть меж
дународных стандартов были составлены в течение последних пяти лет
и представляют собой первое поколение регулирующих норм, которому
предстоит пройти довольно длительный процесс изменений и совершенст
вования по мере накопления опыта их применения.
Правда, еще необходимо более тщательно исследовать вопрос о том, в ка
кой мере популярность использования норм «мягкого права» маскирует не
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 297
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
297
которые их недостатки. Проблема внедрения норм «мягкого права», безус
ловно, очень важна, принимая во внимание различия в культурной и право
вой среде разных стран. Помимо этого некоторые государства могут даже
воспринимать принцип следования международным сводам правил поведе
ния как своего рода репутационный сигнал, и это обстоятельство даже мо
жет являться определенным амортизатором давления в сторону полного пе
ресмотра действующего национального законодательства, регулирующего
финансовую сферу. Слабая степень правовой применимости и ее потенци
альные причины вполне могут стать центральной проблемой следующего
этапа разработки и внедрения стандартов и сводов правил поведения. В этом
плане большую роль могут сыграть два элемента: а) степень эффективности
правовых трансплантатов в странах с различными видами правовой инфра
структуры и достигнутой степенью социальноэкономического разви
тия; б) роль, которую играют размеры финансового сектора в создании эф
фективной регулирующей инфраструктуры.
Популярность различных международных стандартов и сводов правил
поведения привела к внедрению заимствованных правовых концепций в на
циональные правовые системы, что стало объектом пристального внимания
многих юристов и правоведов (см., например, работы [3, 17]). Дебаты о сте
пени эффективности правовых трансплантатов показали, что до тех пор, по
ка они представляют собой переработанные варианты национальной прак
тики, институтов и правовых концепций, получивших распространение
в промышленно развитых странах, международные стандарты могут не
очень хорошо приживаться в странах с развивающимися рынками или
в странах с переходной экономикой [23]. Некоторые из этих трансплантатов
удачно вписались в новые условия, а другие оказались абсолютно неэффек
тивными. В одних случаях они оказались несовместимыми с нормами гос
подствующей правовой системы (например, как это имело место в случае
с фидуциарными обязанностями по общему праву в правовых системах рим
ского права), в других — по причине введения с помощью «специального» за
конодательства, которое было несовместимо с нормами действующего зако
нодательства и затем было заменено национальными гражданскими или
торговыми кодексами, и, наконец, по причине внедрения в форме, не при
знаваемой данной конкретной правовой системой 13.
Одна из наиболее часто встречающихся проблем в сфере финансового ре
гулирования — отсутствие широкой концепции фидуциарных обязанностей
в правовых системам римского права. Фидуциарная обязанность (обязан
ность сохранения лояльности корпорации и оправдания доверия акционе
ров. — Примеч. ред.) является исключительным понятием англоамерикан
ской системы права, на основе которой строит свою деятельность широкий
круг институтов и регулирующих структур. Это понятие является по сути
«подразумеваемой основой», на которой построена бoльшая часть норм, ре
гулирующих рынки капитала и корпоративное управление в странах общего
права. Правовую концепцию фидуциарного права весьма трудно воспроизве
сти в системах римского права по ряду причин. Однако правовые системы
M-GL-10_pr.qxd
298
24.05.2005
16:35
Page 298
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
римского права являются самыми распространенными в мире, и их можно
найти во множестве европейских стран, в странах Северной, Западной, Юж
ной Африки, и Латинской Америки, во многих странах Азии. Таким образом,
принятие институтов и регулирующих структур в духе международных стан
дартов, основанных на англоамериканской правовой традиции без компен
сирующего механизма имитации концепции фидуциарных прав, может
породить серьезные нарушения в осуществлении регулирующих функций.
Широко распространенная практика разворовывания только что приватизи
рованной собственности в странах Центральной и Восточной Европы и по
следующий крах рынков капитала в малых странах, таких, как Словацкая Рес
публика, частично объясняются именно этим феноменом. Совсем свежим
примером этого явления могут служить трудности, с которыми столкнулась
государственные органы Республики Кореи, ответственные за регулирование
инвестиционных трастовых компаний.
Остается также весьма спорным вопрос о том, в какой мере стандарты, со
зданные и предназначенные для промышленно развитых стран с крупной
экономикой, подходят малым странам с развивающимися рынками, а имен
но они составляют большинство стран современного мира. Даже оставляя
в стороне проблему достигнутого уровня социальноэкономического разви
тия, размер экономики важен сам по себе как важнейший, определяющий
фактор желательной конфигурации и размеров финансовых и регулирую
щих систем. При этом необходимо иметь в виду, что ныне действующие
стандарты и своды правил поведения требуют формирования такой системы
услуг финансовых посредников и регулирующих структур, постоянные из
держки создания которых, включая рынок и банковскую систему, могут поз
волить себе только немногие страны.
Во многих государствах классическое деление финансовой системы на
рынки банковских услуг, услуг страховых компаний и ценных бумаг может не
очень подходить для правильной оценки ее сильных и слабых сторон, одна
ко такая структура слишком сложна для малых стран и слишком примитивна
для крупных промышленно развитых. В этом плане можно указать на опыт
ЕС, и в частности на план действий Европейской комиссии в сфере финансо
вых услуг [10], построенный вокруг ее деления на оптовые и розничные рын
ки финансовых услуг; в рамках этого подхода мыслимы и альтернативные
классификационные схемы, в которых большая роль отведена размеру, игра
емому в производстве финансовых и надзорных услуг. Например, для стран
с небольшими неликвидными фондовыми рынками 14 оценка условий фор
мирования региональных рынков или выявление для фирм ликвидных ино
странных рынков будут более полезны, нежели оценка соответствия нацио
нальных норм стандартам Международной организации комиссий по цен
ным бумагам, которые отражают опыт регулирования фондовых рынков
средних размеров и ликвидности. Одна из слабых сторон подхода к регули
рованию, основанного на стандартах и сводах правил поведения, и поддер
живающего его оперативными структурами Всемирного банка в лице Про
граммы оценки финансового сектора и Докладов о соблюдении стандартов
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 299
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
299
и сводов правил, состоит в том, что все они исходят из неправильной методо
логической посылки о том, что небольшие экономики с развивающимися
рынками являются просто уменьшенной копией крупных экономик промы
шленно развитых стран мира.
Проблема координации
Как указывалось выше, распространение всевозможных международных
стандартов и сводов правил является примером отсутствия координации,
что нередко препятствует скорейшей реализации лучших приемов и мето
дов регулирования рынка финансовых услуг. Для решения проблемы коор
динации и был специально образован Форум по финансовой стабильнос
ти (ФСФ). Он был создан с целью выявления слабых и уязвимых мест в меж
дународной финансовой системе и для усиления координации различных
сил, заинтересованных в финансовой стабильности (банки, страховые
компании, рынки ценных бумаг).
Первым делом ФСФ занялся оценкой и ранжированием сводов лучших пра
вил и приемов ведения дел, предложенных различными отраслевыми и регу
лирующими органами. По состоянию на февраль 2000 г., ФСФ определил
общий круг, насчитывающий 43 таких кодекса, и рассматривал еще 23 для
включения в список. Из общего списка 12 кодексов были определены ФСФ как
относящиеся к категории высокоприоритетных, из которых 5 (Основные Ба
зельские принципы контроля над банковской деятельностью, принципы Меж
дународной организации комиссий по ценным бумагам, принципы Междуна
родной ассоциации страховых контролеров, принципы Комитета по платеж
ным и расчетным системам и Свод правил прозрачности МВФ для валютной
и финансовой политики) регулярно оцениваются в рамках совместно прово
димой МВФ и Всемирным банком Программы оценки финансового сектора.
Серьезной помехой на пути координации стандартов и кодексов поведения
является относительное отсутствие эмпирических свидетельств наличия связи
между следованием стандартам и финансовой стабильностью. В основе первых
аналитических попыток нахождения связи между показателями развития пра
вовых и регулирующих структур и стабильностью банковских и финансовых
систем лежали чрезвычайно агрегированные параметры регулирующей ин
фраструктуры [8, 24]. И только недавно появились эмпирические работы по
оценке характера взаимосвязи между специфическими и более детальными
характеристиками регулирующих структур и показателями финансового раз
вития и стабильности [2]. Однако в целом эмпирические исследования связи
показателей эффективности и стабильности и степени развития правовых
и регулирующих структур (см. исследование А. Шлейфера и Д. Вулфензона [26])
о влиянии регулирующих систем на стоимость капитала) основывались пока
в основном на показателях, имевших только косвенное отношение к степени
следования международным стандартам и сводам правил поведения.
Пожалуй, единственным более или менее надежным эмпирическим ис
следованием эффективности международных сводов правил является ана
M-GL-10_pr.qxd
300
24.05.2005
16:35
Page 300
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
лиз влияния Основных Базельских принципов, свидетельствующий о нали
чии слабой и косвенной связи между степенью следования этим принципам
и финансовой стабильностью [29] 15. Поэтому следование систем банковско
го контроля Основным Базельским принципам может быть интерпретиро
вано как один из показателей степени скорее сопротивляемости банковской
системы возможным финансовым кризисам, нежели ее уязвимости (см. ра
боту [5]). Таким образом, распространение международных стандартов
и сводов правил может являться разновидностью стратегии, направленной
на увеличение общей эффективности сферы финансового обслуживания
путем повышения качества функционирования контролирующих и надзор
ных инфраструктур, а не специфическим инструментом предотвращения
финансовых кризисов.
Второй аспект проблемы координации имеет отношение к сведению к од
ному знаменателю различных точек зрения, которые препятствуют выра
ботке международного согласия по ряду животрепещущих проблем, в част
ности по проблеме лучших мировых принципов бухгалтерского учета в фи
нансовой сфере, где отсутствие согласия среди крупнейших промышленно
развитых стран выразилось в наличии различных позиций по этому вопро
су, занимаемых Международным советом по нормам бухгалтерского учета
и Советом по стандартам финансового учета США. В целом примирения раз
личных точек зрения на международном уровне оказалось гораздо труднее
достичь в отношении стандартов и сводов правил поведения, которые
в большей степени испытывают влияние уже существующих правовых сис
тем, что особенно наглядно проявилось в сфере корпоративного управле
ния, принципов бухгалтерского учета и рынков ценных бумаг.
Убедительные эмпирические свидетельства и доказательства влияния на
иболее совершенных стандартов и сводов правил поведения на экономиче
скую стабильность безусловно увеличат доверие к этому подходу к гармони
зации регулирующих функций. Следует учитывать, что существует ряд спор
ных моментов, по которым консенсус пока не достигнут. Прогресс по этим
двум направлениям должен помочь сократить список невыясненных вопро
сов. Например, являются ли те пять стандартов, которые обычно оценивают
ся Программой оценки финансового сектора, в одинаковой степени приме
нимыми и для условий экономического роста, и для условий экономической
стабильности? Всегда ли они приоритетны по отношению к бухгалтерским
стандартам и стандартам корпоративного управления? Нужно ли опреде
лить правила для роли антимонопольных органов по обеспечению доступа
различных секторов экономики (сфера розничной торговли, малые и сред
ние предприятия, корпоративный сектор) к финансовым услугам? Именно
на эти вопросы и должно ответить следующее поколение сводов правил
и стандартов, и не только для того, чтобы повысить их внутреннюю логичес
кую непротиворечивость, но также и для того — и это даже более важно, —
чтобы избежать произвола в выборе ключевых стандартов, что в конечном
итоге может обернуться общим ослаблением доверия к такому подходу
к гармонизации регулирующих функций.
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 301
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
301
Проблема справедливого представительства
Проблема справедливого представительства — неотъемлемая черта «мягкого
права», но на международном уровне она приобретает некоторые характер
ные проявления. «Мягкое право», будучи выражением обычаев, а не законов,
часто материализуется в виде подразумеваемых соглашений или руководя
щих указаний. По сути оно представляет собой форму согласия внутри дан
ной социальной или профессиональной группы, и поэтому от него нельзя
ожидать, чтобы оно полностью решало проблемы и вопросы, выходящие за
пределы групповых интересов. Выражая взгляды и мнения специфических
социальных групп, «мягкое право» по определению не может регулировать
потенциальные экстерналии. Проблема справедливого представительства
имеет два аспекта. Первый лучше всего в своей работе выразил М. Джованоли
[12]: «Справедливое представительство всех сторон является критически важ
ным для принятия стандартов, которые не имеют обязательного правового
статуса. С другой стороны, должно быть признано, что составить правила го
раздо легче в рамках небольших и управляемых групп людей, поскольку более
широкие социальные группы, особенно не являющиеся гомогенными по сво
ему составу, работают в медленном режиме и могут так и не прийти к необхо
димой степени согласия. Согласование на международном уровне противо
речащих друг другу требований легитимности и эффективности весьма по
хоже на проблему нахождения квадратуры круга» [12, p. 30].
Второй аспект проблемы справедливого представительства не имеет пря
мого отношения к страновому представительству крупных международных
групп, а скорее связан с составом групп, разрабатывающих и устанавливаю
щих стандарты. Такие группы стран (или организаций) могут не обращать
достаточного внимания на воздействие принятых ими решений за предела
ми сферы их профессиональных интересов. Типичным примером рассмат
риваемого аспекта является часто выражаемая озабоченность в отношении
того, что представители банковских структур в Базельском комитете практи
чески не уделяют внимания циклическим эффектам изменения статуса ка
питалов новых банков [4]. И хотя в последнее время Базельский комитет
вновь обратил свое внимание на эту проблему, изменив наиболее ярко выра
женные циклические особенности изменения статуса новых капиталов,
различное значение, придаваемое проблемам стабильности и ликвидности
разными профессиональными группами (а именно финансовыми инспек
торами и разработчиками политики), попрежнему остается весьма острой
проблемой финансовой политики.
Широкое сочетание работы над стандартами и сводами правил с их глу
боким аналитическим обоснованием требует взвешенного подхода к регу
лированию финансовой сферы [14]. Однако дебаты о системных последст
виях распространения сводов правил поведения и стандартов в настоящее
время больше сосредоточены на способности финансовых систем к преодо
лению макроэкономических шоков (совместная разработка МВФ и Всемир
ного банка [16]), нежели на макроэкономических эффектах новых регулиру
M-GL-10_pr.qxd
302
24.05.2005
16:35
Page 302
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
ющих стандартов. Например, хотя значительное внимание справедливо уде
ляется оценкам достаточности собственных капиталов у финансовых по
средников с помощью соответствующих выборочных проверок и тестов,
к настоящему времени для выявления влияния новых коэффициентов плате
жеспособности на распределение кредитов были предприняты сравнитель
но скромные аналитические усилия.
Другим примером проблемы справедливого представительства, который
явно выходит за пределы внимания профессиональных разработчиков стан
дартов, является разработка стандарта управления и разрешения финансо
вого кризиса [11]. Обнаружив отсутствие ориентиров в этой сфере финансо
вого регулирования, Всемирный банк совместно с МВФ и другими заинтере
сованными сторонами недавно начал разработку критериев определения
неплатежеспособности банков и корпораций на индивидуальном и систем
ном уровнях.
Заключение
Формирование в настоящее время новых дисциплинирующих начал для
международной финансовой системы оказалось более трудным процессом,
чем в прошлом. Финансовая глобализация изменила баланс сил от госу
дарств в пользу рынков и в значительной мере обесценила прежний поход
к решению мировых финансовых проблем, основывавшийся на междуна
родных договорах. Современные процессы финансовой глобализации
практически не имеют исторических прецедентов, а новые решения инсти
туциональных проблем ищутся методом проб и ошибок. Распространение
международных правил и стандартов при поддержке МФИ представляет со
бой новую конструктивную попытку координации деятельности националь
ных регулирующих структур. В ее основе лежат два ключевых достижения
прошлого опыта гармонизации регулирующих функций — минимальная
гармонизация и репутационная дисциплина, и, несмотря на все свои недо
статки, она является конкретным примером структурированного подхода
к решению проблем, вызванных глобализацией рынков капитала.
Идущие полным ходом адаптация систем финансового регулирования
в странах с переходной экономикой и реформы финансовых систем в стра
нах, переживающих экономический кризис, и в странах, охваченных раз
личного рода финансовыми неурядицами, породили всемирную волну фи
нансовых реформ, которые, очевидно, не имеют исторических аналогов
с точки зрения географического охвата и глубины преобразований внутри
каждой финансовой системы. В этой беспрецедентной обстановке стандар
ты и своды правил должны сыграть важную роль в гармонизации регулиру
ющих функций и уменьшении риска неустойчивости, проистекающих от
слабых регулирующих норм и регулирующего арбитража.
Подход к гармонизации регулирующих функций, построенный на стандар
тах и сводах правил, нацелен на формирование регулирующих ориентиров
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 303
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
303
для тех стран, которые встали на путь реформ своих финансовых систем и по
этой причине сталкиваются с проблемой достижения одной общей цели при
одновременном учете особенностей своих размеров, правовых традиций
и уровня финансового развития. Механическое внедрение одинаковых регу
лирующих норм и правил в различные институциональные инфраструктуры
может привести к непредвиденным последствиям, что убедительно доказыва
ется опытом приватизации последних десяти лет в странах с переходной эко
номикой. Подход к гармонизации регулирующих функций, основанный на
стандартах и сводах правил поведения, прошел только первый круг испыта
ний и проверок, а процесс осмысления его результатов только начался.
Совершенствование стандартов и сводов правил представляется оправ
данным, а в ряде случаев идет полным ходом, для того чтобы выровнять име
ющиеся различия между правовыми системами и устранить специфические
особенности развития финансовых систем различного размера и сложнос
ти. Для небольших развивающихся стран, которые в настоящее время со
ставляют большинство независимых государств мира, создание современ
ной системы финансового регулирования может потребовать формирова
ния регулирующих структур, отличающихся от регулирующих структур
большинства промышленно развитых стран. Установление более четкого
водораздела между той ролью, которую различные стандарты играют в уско
рении темпов экономического роста и обеспечении финансовой стабиль
ности, должно также помочь составить правильную ранжировку очереднос
ти различных реформ в сфере финансового регулирования и улучшить эф
фективность похода к гармонизации регулирующих функций, основанного
на стандартах и сводах правил. И наконец, внедрению международных стан
дартов и сводов правил может способствовать использование взвешенного
подхода к регулированию финансовой сферы, при котором будут учиты
ваться не только последствия системных шоков для финансовой стабильно
сти, но также влияние различных стратегий развития регулирующей сферы
на макроэкономическую стабильность.
Успех подхода к гармонизации регулирующих функций, основанного на
стандартах и сводах правил, в конечном итоге будет зависеть от способнос
ти наполнить практическим содержанием базовые основополагающие
принципы минимальной гармонизации и репутационной дисциплины,
и способности регулировать доступ не только к международным рынкам ка
питала, но и к финансовым ресурсам как на национальном, так и на между
народном уровнях.
Примечания
1
Гармонизация регулирующих функций явилась первым шагом на пути создания
единого рынка финансовых услуг Европейского союза. В настоящее время в проти
воположность европейскому опыту, в большинстве стран Латинской Америки фи
нансовые реформы сопровождают либерализацию финансовых услуг или после
довали за ней.
M-GL-10_pr.qxd
304
2
24.05.2005
16:35
Page 304
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
П. Руссо и Р. Сила [25] установили, что в послевоенный период финансовая интегра
ция никак не влияла на торговую интеграцию.
3
Государства, которые сознательно либерализовали движение капиталов до торго
вой либерализации, — в основном латиноамериканские. В докладе Международно
го валютного фонда [15] указывается, что именно в Латинской Америке отмечено
наибольшее число стран с закрытыми торговыми режимами, но открытыми фи
нансовыми системами, что и предопределило их самую высокую в мире уязвимость
к волнам финансовой нестабильности.
4
В более широком плане финансовая интеграция вызывала озабоченность, учиты
вая дополнительные ограничения, накладываемые повышенной мобильностью ка
питалов на достижение целей монетарной политики, которые не связаны с целями
обеспечения положительного сальдо платежного баланса [9].
5
Смена мест аргументов в формуле «торговля финансы» не ограничивается толь
ко лишь сферой финансовой интеграции. Дж. Коффи [7] приводит пример новых
израильских фирм, которые после выхода на американский рынок с целью полу
чения доступа к источникам финансирования в конце концов решили перенести
в США весь производственный процесс. В этом конкретном случае производство
последовало за финансами.
6
Эти тенденции соответствуют параллельному смещению от многонациональных
(формальных) к неинституциональным (неформальным) форумам, таким, как
Группа 7, Группа 10 и Группа 20, которые с середины 1980х гг. характеризуют раз
витие международного экономического сотрудничества [21].
7
Вторая угроза возникла в виде в виде предложенной Европейской директивы
о рынках ценных бумаг. В июле 2001 г. Общество правоведов Великобритании пре
дупредило, что предлагаемая директива может погубить единственный реальный
панъевропейский рынок ценных бумаг, и поэтому впоследствии в эти предложения
были внесены соответствующие поправки.
8
Программа АДР имеет три ступенчатых уровня регистрации, начиная от полного ос
вобождения от формальных правил регистрации Комиссии по ценным бумагам
и биржам и кончая полной регистрацией по американскому законодательству о фон
довых биржах (см. инструкцию Комиссии по ценным бумагам и биржам [28]).
9
В становлении системы стандартов и сводов правил определенную роль также сыг
рали дополнительные «официальные» инициативы, осуществлявшиеся надзорными
службами международных финансовых институтов. Однако, повидимому, эта роль
не была той определяющей, которую сыграл фактор поддержания репутации.
10
«Система общего права Англии демонстрирует удивительное пренебрежение к за
кону как к законодательному акту и к принципу заранее определенных публичных
норм права. Большие и сложные разделы английского права основываются на не
писаных правовых нормах. Доверительное право, от которого произошла концеп
ция фидуциарных обязанностей, является в этом плане классическим примером;
его фундаментальные принципы попрежнему трактуются судьями, а их источни
ком являются публичные нормы права, выработанные после совершения правово
го инцидента. Англия является одной из немногих стран, не имеющих написанно
го текста конституции» [17, pp. 27—28].
11
Доклады Всемирного банка о тенденциях распространения стандартов и сводов
правил поведения среди растущего числа стран можно найти в Интернете на сайте:
http://www.worldbank.org/ifa/rosc.html/.
12
Конфиденциальность оценок соответствия норм национального права междуна
родным стандартам и сводам правил поведения, соблюдавшаяся в ходе проведения
Программы оценки финансового сектора, способствовала самому тесному сотруд
ничеству национальных государств и МФИ, что превратило эти оценки в своего
M-GL-10_pr.qxd
24.05.2005
16:35
Page 305
(Black plate)
ГАРМОНИЗАЦИЯ РЕГУЛИРУЮЩИХ ФУНКЦИЙ И ГЛОБАЛИЗАЦИЯ ФИНАНСОВ
305
рода внешний аудит, результаты которого впоследствии могли быть использованы
государственными органами для определения слабых мест в национальной регули
рующей инфраструктуре и для установления правильных приоритетов экономиче
ской политики. Однако МВФ и Всемирный банк стремились к тому, чтобы государ
ственные органы различных стран сделали основные результаты Программы
оценки финансового сектора достоянием общественности.
13
Господство в странах Британского содружества наций правовых норм, основанных
на судейском толковании (ex post), в противоположность господству в странах за
пределами Британского содружества наций писаных (ex ante) текстов законов при
вело к тому, что в первой группе стран добровольные своды правил поведения срав
нительно быстро получили широкое распространение, в то время как во второй
группе возникли довольно большие проблемы совместимости добровольных стан
дартов с нормами действующего законодательства [17].
14
Только 16 фондовых бирж из более чем 150 насчитываемых в мире фондовых бирж
[7] имеют ежегодный объем торговли акциями, превышающий 75% капитализации
рынка акций, на что обращают внимание А. Шах и С. Томас (глава 6).
15
Господствующие настроения неопределенности в отношении эффектов междуна
родных стандартов и сводов правил лучше всего выражены в недавнем эмпиричес
ком исследовании об эффективности банковского регулирования, авторы которо
го пришли к выводу о том, что «не существует свидетельств того, что наилучшие
приемы ведения бизнеса, пропагандируемые международными агентствами, явля
ются действительно таковыми для создания хорошо функционирующих банков.
В частности, нет доказательств того, что успешные приемы ведения бизнеса в США
окажутся столь же эффективными в странах с иной институциональной и полити
ческой средой» [2, р. 1].
Библиография
1. Aliber, R. 1984. «International Banking: A Survey.» Journal of Money, Credit, and Banking
16 (November): 661—95.
2. Barth, J., G. Caprio, and R. Levine. 2002. «Bank Regulation and Supervision: What Works
Best?» World Bank, Washington, D.C. Processed.
3. Berkowitz, D., K. Pistor, and J. F. Richard. 2000. «Economic Development, Legality, and
the Transplant Effect.» Working Paper no. 410. The William Davidson Institute, Ann Arbor,
Mich.
4. Borio, C. 2002. «Towards a MacroPrudential Framework for Financial Supervision and
Regulation.» Bank for International Settlements, Basel. Processed.
5. Chen, Xin, and G. Majnoni. Forthcoming. «What Are Basel Core Principles Meant to
Signal: An Empirical Analysis.» World Bank, Washington, D.C. Processed.
6. Claessens, S., S. Djankov, and D. Klingebiel. 2000. «Stock Market in Transition Economies.»
Financial Sector Discussion Paper no. 5. World Bank, Washington, D.C.
7. Coffee, J., Jr. 2001. «The Coming Competition among Securities Markets: What Strategies
Will Dominate?» Columbia Law School, New York. Processed.
8. DemirgucKunt, A., and E. Detragiache. 1998. «The Determinants of Banking Crises in
Developing and Developed Countries.» International Monetary Fund Staff Papers
45(1):81—109.
9. Eichengreen, B. 1998. Globalizing Capital: A History of the International Monetary System.
Princeton, N.J.: Princeton University Press.
10. European Commission. 1998. «Financial Services: Building a Framework for Action.»
Document number COM (1998) 625.28.10.98. Brussels.
M-GL-10_pr.qxd
306
24.05.2005
16:35
Page 306
(Black plate)
ГЛОБАЛИЗАЦИЯ И НАЦИОНАЛЬНЫЕ ФИНАНСОВЫЕ СИСТЕМЫ
11. Giannini, C. 2001. «Broad in Scope, Soft in Method. International Cooperation and the
Quest for Financial Stability in Emerging Markets.» Bank of Italy, Rome. Processed.
12. Giovanoli, M. 2001. «A New Architecture for the Global Financial Market: Legal Aspects of
International Financial Standard Setting.» In: M. Giovanoli, ed., International Monetary
Law: Issues for the New Millennium. Oxford, U.K.: Oxford University Press, Oxford.
13. Green, E. F., D. A. Braverman, and S. R. Sperber. 1995. «Hegemony or Deference:
U.S. Disclosure Requirements in the International Capital Markets.» Business Lawyer
50(2): 413—45.
14. IMF (International Monetary Fund). 2001. «Macroprudential Analysis: Selected Aspects.»
Washington, D.C. Processed.
15. ____. 2002. World Economic Outlook: Trade and Finance. Washington, D.C.
16. IMF (International Monetary Fund) and World Bank. 2002. «Assessing the
Implementation of Standards: A Review of Experience and Next Stems.» Washington,
D.C. Processed.
17. Jordan, C., and M. Lubrano. 2002. «How Effective Are Capital Markets in Exerting
Governance on Corporations?» In: Financial Sector Governance: The Roles of the Public
and Private Sectors. Washington, D.C.: The Brookings Institution.
18. Kim, Hwain. 2001. «Taking International Soft Law Seriously: Its Implications for Global
Convergence in Corporate Governance.» Journal of Korean Law 1 (Match): 1—50.
19. La Porta, R., F. LopezdeSilanes, A. Schleifer, and R. Vishny. 1998. «Law and Finance.»
Journal of Political Economy 106: 1113—55.
20. Levine, R. 1996. «Foreign Banks, Financial Development, and Economic Growth.» In:
C. Barfield, ed., International Financial Markets. Washington, D.C.: American Enterprises
Institute.
21. PadoaSchioppa, T., and F. Saccomanni. 1999. «Managing a MarketLed Global Financial
System.» In: P. B. Kenen, ed., Managing the World Economy Fifty Years after Bretton Woods.
Washington, D.C.: Institute for International Economics.
22. Park, Jung Chul. 2001. The East Asian Dilemma: Restructuring Out or Growing Out. Essays
in International Economics no. 223. Princeton, N.J.: Princeton University.
23. Pistor, K. 2000. «Patterns of Legal Change: Shareholder and Creditor Rights in Transition
Economies.» European Business Organization Law Review 1 (1): 59—108.
24. Rossi, M. 1999. «Financial Fragility and Economic Performance in Developing
Economies: Do Capital Controls, Prudential Regulation, and Supervision Matter.»
Working Paper no. WP/99/. International Monetary Fund, Washington, D.C.
25. Rousseau, P., and R. Sylla. 2001. «Financial Systems, Economic Growth, and
Globalization.» Working Paper no. 8323. National Bureau of Economic Research,
Cambridge, Mass.
26. Schleifer, A., and D. Wolfenzon. 2000. «Investor Protection and Equity Markets.» Working
Paper no. 7941. National Bureau of Economic Research, Cambridge, Mass.
27. Scott, H. S. 2000. «Internationalization of Primary Public Securities Markets.» Law and
Contemporary Problems 63(3): 71—104.
28. SEC (Securities and Exchange Commission). 1991. Release no. 33—6894. Washington,
D.C., May 23.
29. Sundarajan, V., D. Marston, and R. Basu. 2001. «Financial System Standards and Financial
Stability: The Case of the Basel Core Principles.» Working Paper no. 62. International
Monetary Fund, Washington, D.C.
W-DAN_pr.qxd
24.05.2005
16:36
Page 307
(Black plate)
Издательство «Весь Мир»
Новые книги Всемирного банка на русском языке
Бизнес в 2005 году: Устранение препятствий на пути развития
Доклад «Бизнес в 2005 году» является вторым в серии ежегодных докладов
Всемирного банка по проблемам регулирования деловой активности и посвящен
преодолению препятствий для развития среднего и малого бизнеса. Настоящее
издание содержит анализ и сравнение условий развития бизнеса по 135 странам.
В Докладе представлены обновленные показатели по разделам доклада 2004 года:
создание и закрытие компании, наем и увольнение работников, исполнение догово
ров, получение кредитов и дополнен двумя новыми: регистрация собственности
и защита инвесторов. Оценки, приведенные в докладе, опираются на данные мас
штабных исследований, проведенных в разных странах экспертами консалтинго
вых, аудиторских и аналитических фирм — партнеров Всемирного банка.
Издание может быть рекомендовано специалистам в области государственно
го управления, экономики и права, а так же для предпринимателей и сотруд
ников аналитических подразделений коммерческих структур, заинтересованных
в развитии и расширении своего бизнеса.
Доклад о мировом развитии 2005: Как сделать инвестиционный
климат благоприятным для всех
Двадцать седьмой выпуск «Доклада о мировом развитии» Всемирного банка
посвящен созданию благоприятного инвестиционного климата для компаний
всех типов — от малых предприятий до ТНК,— играющих ключевую роль в обес
печении экономического роста и сокращении бедности. В Докладе на материале
анкетирования более 30 тыс. фирм из 53 развивающихся государств, обобщения
опыта отдельных стран и новых исследовательских материалов раскрываются та
кие вопросы, как:
главные особенности благоприятного нвестиционного климата и их
воздействие на экономический рост;
практические уроки международного опыта;
передовая практика и роль международного сообщества в области улучше
ния инвестиционного климата;
роль государства и международных договоренностей в этой области.
В специальном приложении к Докладу содержатся выборочные показатели эко
номического и социального развития более 200 стран. Эти данные собраны в рамках
исследовательских программ и проектов Investment Climate Surveys, Doing
Business и опубликованы в одном из лучших статических изданий Всемирного
банка World Development Indicators 2004 (Показатели мирового развития 2004).
В Докладе сформулированы практические рекомендации для разработчиков эконо
мической политики, хозяйственных руководителей, ученыхэкономистов, препода
вателей и студентов, и всех, кто интересуется проблемами развития.
·
·
·
·
По вопросам приобретения этих и других изданий, в том числе публикаций Всемирно
го банка, МВФ, ООН, ВТО, ОЭСР и других международных организаций на английском
языке, обращайтесь в отдел маркетинга издательства «Весь Мир»:
101831 Москва, Колпачный пер., 9а. Тел.: (095) 9233570, 9236839. Факс: (095) 9254269.
Email: orders@vesmirbooks.ru
Ознакомиться с полным каталогом изданий и сделать заказ можно на сайте издательст
ва www.vesmirbooks.ru
W-DAN_pr.qxd
24.05.2005
16:36
Page 308
(Black plate)
Издательство «Весь Мир» является соиздателем
и официальным дистрибьютором публикаций
Всемирного банка в Российской Федерации
Наш адрес: 101831, Россия, Москва, Колпачный переулок, 9а
Тел.: (095) 923$68$39, 923$85$68
Факс: (095) 925$42$69
e$mail: orders@vesmirbook.ru
http://www.vesmirbooks.ru.
В Издательстве можно приобрести или заказать по каталогу
любые издания международных организаций
Глобализация и национальные
финансовые системы
Руководитель производственного отдела: Кузнецова Н.А.
Технический редактор: Масленникова Н. Г.
Корректор: Леонтьева И.В.
Верстка: Зиновьева В. Н.
Подписано в печать 16.05.2005
Печать офсетная. Бумага офсетная.
Формат 60×90 1/16 . Печ.л. 20,0. Тираж 1000 экз.
Изд. № 33/03$и
ООО Издательство «Весь Мир»
101831 Москва$Центр, Колпачный пер., 9а
Тел.: (095) 923$68$39, 923$85$68, 925$37$70
факс (095) 925$42$69
E$mail: orders@vesmirbooks.ru;
http://www.vesmirbooks.ru
Отпечатано в ООО типографии «ПОЛИМАГ»
127247 Москва, Дмитровское ш., 107