капитализационные индексы ммвб — новый продукт для
реклама
АНАЛИЗ И ТЕНДЕНЦИИ Руководитель Группы сопровождения индексов Управления индекс-менеджмента ФБ ММВБ КАПИТАЛИЗАЦИОННЫЕ ИНДЕКСЫ ММВБ — НОВЫЙ ПРОДУКТ ДЛЯ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА С 6 августа 2007 года Группа ММВБ впервые на российском рынке начала расчет капитализационных индексов. Принципиальное отличие данных индексов от ставших уже привычными композитных или отраслевых индексов заключается в том, что в основу формирования баз расчета индексов положена сегментация эмитентов, акции которых представлены на биржевом рынке ММВБ, по размеру капитализации компаний. В профессиональной среде уже достаточно давно используются термины «голубые фишки» и «акции второго эшелона», под которыми, как правило, подразумеваются все те ценные бумаги, которые не являются «голубыми фишками». Традиционно к «голубым фишкам» относят наиболее ликвидные акции 10—15 эмитентов, которые входят в число компаний первой величины. Пожалуй, этим и исчерпываются какие-либо количественные или качественные критерии понятия «голубая фишка», которое, тем не менее, очевидно каждому участнику рынка. За прошедшие 2 года «голубые фишки» обеспечили инвесторам, придерживающимся даже простой стратегии «купить и держать», доход в размере 60—80% годовых, однако в 2007 г. работа со столь привычными инструментами уже не приносит ожидаемой прибыли. В условиях нестабильного поведения рынка инвесторы активно ищут новые источники дохода. Большинство аналитиков сходятся во мнении, что оценка стоимости «голубых фишек» рынком близка к справедливой. На этом фоне ставшие уже привычными замечания аналитиков о недооцененности акций «второго эшелона» обретают вполне определенное прикладное значение, повышая тем самым интерес участников рынка к такого рода ценным бумагам. Во многом это определяется и фундаментальными факторами. В условиях развития экономики и проведения структурных реформ в различных отраслях промышленности доля монополий на фондовом рынке сокращается, а доля компаний с меньшей капитализацией увеличивается. До настоящего времени на российском рынке практически не существовало индексов, которые бы отражали конъюнктуру рынка акций второго эшелона. Базы расчета тех немногих индексов, которые позиционируются как индексы акций второго эшелона, в значительной степени пересекаются с базами расчета композитных индексов, которые, в свою очередь, представлены рынку как индексы наиболее капитализированных и ликвидных акций. Отсутствие простых и понятных критериев сегментации акций по эшелонам при построении индексов значительно усложняет процесс принятия инвестиционных решений рядовым инвестором. Подход, который лег в основу построения капитализационных индексов ММВБ, предполагает разделение эмитентов на 3 группы, каждая из которых представляет собой базу расчета одного из 3 индексов: 1. MICEX LC (MICEX Large Cap Index) — индекс акций компаний высокой капитализации. 2. MICEX MC (MICEX Mid Cap Index) — индекс акций компаний стандартной капитализации. 3. MICEX SC (MICEX Start Cap Index) — индекс акций компаний базовой капитализации. При разработке концепции капитализационных индексов учитывались как международная практика создания и расчета фондовых индексов, так и особенности развития российского фондового рынка. В частности, по нашему мнению, критерий «капитализация» не является достаточным для отнесения акций эмитента к той или иной группе. Высокая ликвидность акций крупнейших эмитентов по сравнению с умеренной ликвидностью акций менее «крупных» компаний создает различные условия для формирования рыночных цен, что в конечном счете порождает различную репрезентативность капитализации, рассчитанной «по рынку». По этой причине в качестве основного критерия ранжирования акций для формирования исходного списка акций нами используется агрегированный показатель, учитывающий одновременно два фактора: долю капитализации эмитента в совокупной капитализации всех эмитентов и долю объема торгов акцией эмитента в совокупном объеме торгов акциями на бирже. Необходимо отметить, что объем торгов акциями принимается во внимание большинством индексных провайдеров, рассчитывающих капитализационные индексы. В частности, помимо повышения корректности механизма включения акций в тот или иной индекс, это позволяет защитить индекс от попадания в него низколиквидных ценных бумаг, которые могут придать ему определенную инерционность и снизить его инвестиционную привлекательность. В международной практике капитализационные индексы получили наибольшее распространение на развитых, располагающих широким спектром эмитентов американском и европейском рынках. На развивающихся рынках, для которых характерно не такое широкое разнообразие эмитентов, как на развитых рынках, такие индексы нашли меньшее распространение. Для международных рынков капитализационные индексы рассчитываются ведущими индексными провайдерами: семейство FTSE NASDAQ (Large, Mid and Small Cap), семейство FTSE Global Equity Index Series (Large, Mid and Small Cap), семейство FTSE All-World Index Series (Large and Mid Cap), семейство DJ STOXX Total Market Size Indices (Large, Mid and Small), семейство DJ EURO STOXX (Large, Mid and Small), се- № 9 (47) 2007 Ирина Захарова 15 эшелона сравнительно высокой остается доля внебиржевого рынка, в регионах растет число покупателей данных акций. Тем не менее мы наблюдаем значительный рост ликвидности биржевого рынка акций энергетических компаний. Растет число эмитентов, выводящих свои акции на биржу. На сегодняшний день на Фондовой бирже ММВБ представлено около 300 акций 200 эмитентов, в то время как к категории «голубых фишек» традиционно относят только полтора десятка акций. При этом объем торгов акциями на бир- 99,2% 94,4% 100 0 20 40 60 80 100 доля от суммарной капитализации рынка, % 1000 Рисунок 1. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ КАПИТАЛИЗАЦИИ ЭМИТЕНТОВ АКЦИЙ, ВКЛЮЧЕННЫХ В БАЗЫ РАСЧЕТА ИНДЕКСОВ MICEX LC, MICEX MC И MICEX SC 81,0% капитализация, млрд долл. 0,01 0,1 1 10 АНАЛИЗ И ТЕНДЕНЦИИ № 9 (47) 2007 16 мейство Russell. На развивающихся рынках подобные индексы рассчитываются, например, для китайского рынка — FTSE/Xinhua China 25 Index, FTSE Xinhua China B 35 Index, для индийского рынка — BSE-500 Index, семейство BSE (Mid-Cap и Small-Cap), для тайваньского рынка — TSEC Taiwan 50 Index, TSEC Taiwan MidCap 100 Index, для польского рынка — WIG20, MWIG40, SWIG80. Расчет капитализационных индексов для российского рынка стал возможен, в первую очередь, вследствие заметного 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 количество акций, допущенных к торгам на Фондовой бирже ММВБ — micex sc; — micex mc; — micex lc РИСУНОК 2. РАСПРЕДЕЛЕНИЕ АКЦИЙ ПРИ ОЧЕРЕДНОМ ЕЖЕКВАРТАЛЬНОМ ПЕРЕСМОТРЕ БАЗ РАСЧЕТА ИНДЕКСОВ MICEX LC, MICEX MC И MICEX SC 1 MISEX SC (1...15) 12 буферная область 19 MISEX SC (16...45) 40 буферная область 95 55 MISEX SC (46...95) 85 Акции , не включаемые в капитализационные индексы 110 расширения числа эмитентов, акции которых представлены на Фондовой бирже ММВБ. Определенным импульсом к этому послужила реформа энергетической отрасли, в результате которой рынку стало доступно множество акций местных и территориальных энергетических компаний. Не секрет, что в отношении акций второго же, которые традиционно не относятся к «голубым фишкам» за первое полугодие 2007 г. удвоился по сравнению со вторым полугодием 2006 г. Аналогичный прирост для «голубых фишек» составил лишь около 25%. Важной особенностью развивающихся рынков, в том числе и российского, является существенная неравномерность распределения эмитентов по размеру капитализации. Достаточно отметить, что капитализация Газпрома, крупнейшего на сегодня российского эмитента, колеблется около 250 млрд долл., а стоимость следующего за ним по капитализации эмитента Сбербанка России составляет около 85 млрд долл. В целом на российском рынке на десятку компаний первой величины приходится порядка 3/4 совокупной капитализации рынка. В базы расчета индексов MICEX LC, MICEX MC и MICEX SC включены 15, 30 и 50 акций, на долю которых по состоянию на 1 августа 2007 г. приходилось соответственно 81, 13,3 и 5% суммарной капитализации рынка. Доля эмитентов, акции которых не вошли в базы расчета капитализационных индексов ММВБ, составляет 0,8%. Совокупная капитализация эмитентов акций, включенных в базу расчета соответствующего индекса, на 1 августа 2007 г. составила 775,4 млрд, 124,3 млрд и 43,3 млрд долл. (рис. 1). Механизм отбора акций для включения в капитализационные индексы ММВБ предусматривает определение капитализации эмитента по рыночной цене, методика расчета которой установлена регулятором рынка и является единой для всех российских организаторов торговли. Поскольку индексы, будучи в первую очередь информационным продуктом, широко используются для построения инвестиционных портфелей, немаловажное значение имеет их инвестиционная доступность. База расчета индекса должна быть реплицируема, т. е. акции, входящие в ее состав, должны быть доступны широкому кругу инвесторов. Это обеспечивается при условии, что на вторичном рынке обращается достаточная доля акционерного капитала компании. Для акций, включаемых в капитализационные индексы ММВБ, установлен минимальный порог доли акционерного капитала, обращающейся на вторичном рынке, — 5% (коэффициент free float не менее 0,05), по достижении которого акция может быть включена в индекс. В современной практике индекс-менеджмента важное значение приобретает прозрачность и четкая регламентированность процесса формирования баз расчета индексов. Порядок формирования баз расчета капитализационных индексов ММВБ предполагает ежеквартальный пересмотр состава акций, включенных в базы расчета индексов. По итогам ежеквартального пересмотра баз расчета индексов в целях ограничения влияния на индекс акций отдельных эмитентов производится ребалансинг весов акций в индексах. Это позволяет компенсировать различную динамику 1 17 Таблица 1. ХАРАКТЕРИСТИКИ БАЗ РАСЧЕТА КАПИТАЛИЗАЦИОННЫХ ИНДЕКСОВ ММВБ, % Индекс Доля СЧА, приходящаяся на акции, не имеющие признаваемой котировки Доля СЧА, приходящаяся на «внесписочные» акции MICEX LC — 26,1 MICEX MC 3,5 35,8 MICEX SC 13,62 42,7 75 100 Рисунок 3. ОТРАСЛЕВАЯ СТРУКТУРА ИНДЕКСА ММВБ И КАПИТАЛИЗАЦИОННЫХ ИНДЕКСОВ ММВБ индекс ММВБ год MICEX LC MICEX MC MICEX SC прочие; банки; телекомы; химическая промышленность; потребительский сектор; энергетика; мобильная связь, ит и сми; машиностроение; нефть и газ транспорт; металлургия; (higher price-to-book ratios). Использование капитализационных индексов, подразумевающих стратификацию акций по размеру капитализации, решает данную проблему. Управляющие получают модельные корзины акций, естественным образом относящиеся к различным инвестиционным стратегиям. Капитализационные индексы ММВБ могут стать хорошей базой для построения российских паевых инвестиционных фондов, ориентированных на акции, относящиеся к различным «эшелонам». Прежде всего, это обусловлено фундаментальной недооцененностью рынком эмитентов акций «второго эшелона», что обеспечивает значительный потенциал роста данных акций. Тем не менее, как АНАЛИЗ И ТЕНДЕНЦИИ правило, в составе активов таких фондов заметным образом представлены «голубые фишки» (20—30%), что объясняется необходимостью иметь в составе фондов высоколиквидные активы, обеспечивающие свободный вход и выход из фонда. Безусловно, такой подход существенно упрощает задачу управляющим компаниям, однако в состав портфеля фонда попадают ценные бумаги, не относящиеся ко «второму эшелону». Сегментация акций, которая используется при формировании баз расчета капитализационных № 9 (47) 2007 сбалансированности (доля вложений в одну ценную бумагу не более 15%, вес 5 наиболее «крупных» компаний — не более 60% и т. п.)1. В то же время в периоды сильных движений рынка акции «крупных» и «мелких» компаний ведут себя поразному. Будучи собранными в единый портфель, они размывают его ожидаемую инвестиционную стратегию. Профиль такого фонда становится менее определенным с точки зрения общепринятых стандартных стратегий Value portfolio (low price-to-book ratios) или Growth portfolio отраслевое соотношение, % 0 25 50 цен акций, включенных в один и тот же индекс. Для установления весов акций в индексах применяются весовые коэффициенты, рассчитываемые в соответствии с итерационным алгоритмом, применяемым в настоящее время в Индексе ММВБ и отраслевых индексах ММВБ, который позволяет ограничивать вес отдельной акции величиной 15% на дату ребалансинга. Для обеспечения преемственности баз расчета капитализационных индексов ММВБ при очередном ежеквартальном пересмотре предусмотрено использование «буферных областей», при попадании в которые акция, несмотря на формальное несоответствие первоначальным критериям отбора, может оставаться в базе расчета индекса (рис. 2). Данный механизм позволяет обеспечить стабильность корзин индексов на достаточно протяженном временном горизонте, нивелируя возможные скачки цен, складывающиеся в конце квартала. В международной практике капитализационные индексы широко используются для построения ETF (Exchange traded funds). Безусловно, капитализационные индексы не вытесняют собой более полные композитные индексы, которые доминируют на рынке ETF. Тем не менее анализ американского рынка ETF показывает, что в десятку наиболее популярных индексов, на базе которых созданы крупнейшие ETF и на которые приходится 45% всего американского рынка ETF, входят именно капитализационные индексы — Russell 2000 (относится к категории Small cap), Russell Midcap Growth Index, Russell Midcap Value Index, а также индексы, построенные по капитализационному принципу, — Russell 1000 Growth, Russell 1000 Value. Такая популярность капитализационных индексов в индустрии ETF объясняется в первую очередь следующими причинами. Когда инвесторы, работающие на международных рынках, рассматривают различные ETF в качестве объекта инвестиций, они прежде всего обращают внимание на то, чтобы портфель фонда был сбалансирован и включал акции, соотносящиеся между собой как по ликвидности, так и по капитализации. Включение в портфель акций разнородных по капитализации вынуждает управляющих фондами искусственно снижать доли «крупных» компаний до величин, соизмеримых с более «мелкими» составляющими портфеля чтобы обеспечить его соответствие типовым международным требованиям по индексов ММВБ, позволяет учитывать оба фактора — капитализацию эмитента и ликвидность его акций на бирже. В этом случае портфель, сформированный на базе любого из капитализационных индексов ММВБ, будет включать достаточную долю ликвидных компонентов, которые при этом будут относиться к необходимому эшелону. Паевые инвестиционные фонды, построенные на базе капитализационных индексов, могут как относиться к фондам акций, так и являться специализированными индексными фондами. Требованиями ФСФР России, предъявляемыми к составу и структуре активов открытых паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории фондов акций, установлено, что оце- Directive 85/611/EEC of the Council of 20 December 1985 2002 on the coordination of laws, regulations and administrative provisions relating to undertakings for collective investment in transferable securities as amended by Directives 88/220/EEC, 95/26/EC, 2000/64/EC, 2001/107/EC and 2001/108/EC. Method for Determining Market Capitalization and Dollar Value of Average Daily Trading Volume; Application of the Definition of Narrow-Based Security Index, COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION 17 CFR Part 41 RIN 3038-AB77, SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION 17 CFR Part 240 [Release No. 34-44288; File No. S7-11-01] RIN 3235-AI13. АНАЛИЗ И ТЕНДЕНЦИИ № 9 (47) 2007 18 ночная стоимость ценных бумаг, не имеющих признаваемой котировки, не может превышать 10% стоимости чистых активов (СЧА) фонда. Таким образом, наличие признаваемой котировки является одним из требований к ликвидности ценной бумаги. При этом доля СЧА, приходящаяся на ценные бумаги, не включенные в котировальные списки биржи, может быть не более 50%. Требования к интервальным фондам несколько мягче, а именно: 50% ценных бумаг портфеля могут не иметь признаваемых котировок и 80% ценных бумаг могут быть не включенными в котировальные списки биржи. Анализ структуры баз расчета капитализационных индексов ММВБ свидетельствует, что состав баз расчета индексов MICEX LC и MICEX MC может быть принят за основу построения фондов акций любой категории, а база расчета MICEX SC может быть использована в качестве модели интервального или закрытого фонда акций (табл. 1). Что касается действующих требований к индексным фондам, то они несколько жестче. В частности, база расчета индекса должна содержать ценные бумаги не менее 10 эмитентов, включенных в котировальные списки бирж. Этому требованию удовлетворяют все капитализа- ционные индексы ММВБ. Кроме того, доля СЧА, которая приходится на ценные бумаги, не удовлетворяющие требованиям по минимальному объему сделок и капитализации, не может превышать 10%. Данному требованию в полной мере удовлетворяют индексы MICEX LC и MICEX MC (у последнего доля СЧА, приходящаяся на акции, сумма сделок с которыми ниже указанных требований — около 2%). Доля акций в базе расчета MICEX SC, которые не удовлетворяют требованиям по капитализации, предъявляемым для включения в А1, — 7,3%, а акций, которые не удовлетворяют требованиям по объему торгов, предъявляемым для включения в А1, — 18,1%. Таким образом, паевые инвестиционные фонды относящиеся к категории индексных, могут быть созданы на базе индексов MICEX LC и MICEX MC. С увеличением ликвидности рынка акций третьего эшелона, на основе которых формируется база расчета индекса MICEX SC, такая возможность появится и в отношении данного индекса. В пользу этого свидетельствует существенный рост объема торгов акциями данной категории. В первом полугодии 2007 г. объем торгов данными акциями в анонимном режиме торгов вырос на 93% по отноше- нию к аналогичному показателю второго полугодия 2006 г. Помимо формального соответствия баз расчета капитализационных индексов ММВБ требованиям, предъявляемым к составу и структуре активов паевых инвестиционных фондов, можно отметить их высокую отраслевую диверсификацию. В частности, если база расчета индекса MICEX LC имеет характерную для корзины «голубых фишек» «нефтегазовую» окраску, то индексы MICEX MC и MICEX SC отличаются высокой отраслевой сбалансированностью, а именно в их структуре представлены акции, относящиеся практически ко всем сегментам российской экономики (рис. 3). Для освоения такого мощного пласта рынка, как акции второго эшелона, помимо усилий участников рынка требуется серьезная аналитическая поддержка. В первую очередь возникает необходимость в понятных индикаторах, которые позволили бы следить за взаимным движением различных эшелонов акций. Капитализационные индексы ММВБ, как нам представляется, позволят успешно решить эту задачу, что обеспечит возможность российским и иностранным инвесторам существенно увеличить эффективность вложений в российские ценные бумаги. Таблица 2. ОСНОВНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ ИНДЕКСОВ MICEX LC, MICEX MC И MICEX SC MICEX LC MICEX MC MICEX SC MICEX Large Cap (индекс акций компаний высокой капитализации) MICEX Mid Cap (индекс акций компаний стандартной капитализации) MICEX Start Cap (индекс акций компаний базовой капитализации) ISIN RU000A0JPDD1 RU000A0JPDC3 RU000A0JPDB5 Дата начала расчета 31.12.2004 Начальное значение 1000 пунктов Количество компонентов в базе расчета 15 30 50 Принцип расчета Взвешенный по рыночной капитализации цепной индекс Пааше. При расчете рыночной капитализации учитывается доля ценных бумаг, находящаяся в свободном обращении (free-float) Периодичность внесения изменений в базу расчета индекса Ежеквартально (15 января, 15 апреля, 15 июля, 15 октября) Ограничение удельного веса ценной бумаги в базе расчета индекса ≤ 15% (ребалансинг весов акций в индексах осуществляется ежеквартально) Допустимый free-float ≥ 5% Периодичность расчета В режиме реального времени Публикация значений Один раз в 5 секунд Время расчета 10:30 — 17:45 МСК 2005 г. 69,8% 75,9% 106,1% 2006 г. 68,1% 46,3% 97,6% 2007 г. 0,3% 11,5% 17.1% Индекс Динамика индексов Корреляция индексов MICEX LC 1,0000 0,7352 0,3790 MICEX MC — 1,0000 0,7870 MICEX SC — — 1,0000 Капитализация индексов Полная капитализация, млрд долл. 778,7 128,1 43,3 Капитализация по free float, млрд долл. 195,1 20,3 10,6 Максимальная капитализация, млрд долл. 248,1 11,8 1,9 Минимальная капитализация, млрд долл. 6,9 1,4 0,2
