ТЕМА 18. ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ
advertisement
ТЕМА 18. ИНФРАСТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ. ФОНДОВАЯ БИРЖА Изучив эту тему, вы узнаете: • кто считается организатором торговли; • что такое фондовая биржа и как она организована; • кто может быть участником биржевых торгов; • какие ценные бумаги и финансовые инструменты могут обращаться на фондовой бирже; • что такое фондовые индексы и как они рассчитываются Биржа − все хорошее и все дурное на свете, все истинное и все ложное, пробный камень всех осторожных и могила всех чересчур смелых, кладезь полезных вещей и очаг зла, воплощение Сизифа, никогда не отдыхающего Don Joseph de la Veda, 1688 18.1. Понятие и виды организованной торговли Сделки на фондовом рынке могут заключаться через биржу либо вне ее. Исторически внебиржевой рынок развивался параллельно с биржевой торговлей. Активными участниками внебиржевого рынка были банки, которые выступали в качестве дилеров по покупке и продаже ценных бумаг, а также проводили операции купли-продажи акций и облигаций с инвесторами. Эти операции осуществлялись непосредственно в банке через конторскую стойку, где, с одной стороны, находился служащий банка, а с другой − инвестор. Данный вид операций в Англии и США получил название торговли «через прилавок» (over the counter). В дальнейшем этот термин закрепился за всеми видами операций, которые совершались вне здания бирж при помощи дилеров. Такой рынок получил название внебиржевого (англ. over the counter market, ОТС). С появлением электронных систем появилась возможность организовать электронную торговлю по определенным правилам, т.е. появились организованные внебиржевые рынки. Рисунок 18.1 − Вид «стакана» котировок, предлагаемых различными дилерами по акциям Apple Поскольку все организованные внебиржевые системы строятся на электронной основе, они получили общее название ECN (Electronic communication network). ECN (Electronic communication network) − электронная система осуществления сделок купли-­‐продажи биржевых товаров. ВСТАВКА ИСТОРИЯ ВОПРОСА История появления внебиржевой торговой системы NASDAQ NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations) − система автоматизированных котировок, созданная Национальной ассоциацией фондовых дилеров, первоначально внебиржевой рынок, специализирующийся на акциях высокотехнологичных компаний. Основана в 1971 году. После мирового финансового кризиса в 1938 году в США был принят закон, известный как «Акт Мелони», который обязывал всех дилеров присоединиться к 2 саморегулируемой организации. Она была создана и названа National Association of Securities Dealers (NASD) – НАСД (Национальная ассоциация фондовых дилеров). НАСД выполняла функции регулятора на внебиржевом рынке акций. В 1968 году в США было проведено исследование по поводу «неудовлетворительного состояния внебиржевого рынка ценных бумаг», в результате которого было решено автоматизировать этот рынок при помощи компьютерных технологий. Так в 1971 году появилась система NASDAQ, которая поначалу представляла собой лишь информационную базу, «доску объявлений», в которой транслировались усредненные, а потом лучшие котировки дилеров внебиржевого рынка, а сами сделки совершались по телефону. Но впоследствии она стала и торговой системой и к 1990-­‐м гг. превратилась во вторую крупнейшую биржу США, в отдельные годы опережая Нью-­‐Йоркскую биржу по обороту торговли акциями. В настоящий момент NASDAQ входит в биржевой холдинг NASDAQ OMX, в котором также восемь европейских бирж. Котировки NASDAQ доступны на трех уровнях. 3 • NASDAQ Level I − показывает только лучшие котировки, максимальную цену продажи и минимальную на покупку. • NASDAQ Level II − показывает публичные котировки всех маркет-­‐ мейкеров вместе с информацией о желании купить или продать акции и недавно исполненных сделках. • NASDAQ Level III − используется маркет-­‐мейкерами и позволяет им входить со своими котировками и исполнять ордера. На настоящий момент на NASDAQ торгуются акции около 2600 компаний, в том числе и четырех российских. Рисунок 18.2 − Виды организованных торгов На внебиржевом рынке, как правило, осуществляется торговля ценными бумагами эмитентов, не прошедших процедуру листинга на бирже из-за недостаточности капитала, короткого срока работы на рынке и т.п. За счет этого расширяется круг эмитентов, которые могут выставить свои акции для торговли на организованном рынке. Для того чтобы ценные бумаги были допущены к обращению на организованном внебиржевом рынке, они также проходят процедуру листинга, но которая гораздо проще, чем листинг на бирже. Преимущества внебиржевых организаторов торгов перед биржами, основными из которых являются высокая скорость торгов (включая использование технологий, делающих данные системы привлекательными для высокочастотных трейдеров) и низкие комиссии, привели к ряду сделок по покупке биржами внебиржевых организаторов торгов (NASDAQ приобрела старейшую и крупнейшую из ECN США INET, а также BRUT, NYSE – ECN Archipelago, LSE – европейскую MTF Turquoise и др.). ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ В системе NASDAQ акции допускаются к торговле, если не менее двух дилеров берут на себя функции маркет-­‐мейкеров по данным акциям, т. е. 4 обязуются устанавливать твердые котировки, по которым будут продавать и покупать акции компании. В среднем один вид ценной бумаги котируют 11 маркет-­‐ мейкеров, что обеспечивает высокую степень ликвидности рынка. Инвестор, желающий купить акции конкретной компании, может в любой момент их приобрести по цене предложения у дилера, а желающий продать акции имеет возможность их реализовать по цене спроса, объявляемой дилером. ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Внебиржевые системы в России В России до августовского кризиса 1998 года торговля проходила в основном на внебиржевом организованном рынке – в Российской торговой системе (РТС). История создания РТС восходит к событиям мая 1994 года, когда ведущие операторы рынка акций решили организовать внебиржевую электронную систему торговли на принципах работы торговой системы NASDAQ. В начале 2000 года РТС получила лицензию фондовой биржи и была переименована из некоммерческого партнерства «Торговая система РТС» в некоммерческое партнерство «Фондовая биржа РТС». В 2011 году произошло слияние РТС и ММВБ. В результате образовалась Московская биржа. Организованные торги − торги, проводимые на регулярной основе по установленным правилам, предусматривающим порядок допуска лиц к участию в торгах для заключения ими договоров купли-­‐продажи товаров, ценных бумаг, иностранной валюты, договоров РЕПО и договоров, являющихся производными финансовыми инструментами (ПФИ). Несмотря на значительную долю внебиржевого рынка в торговле отдельными финансовыми инструментами, торговля акциями в мире в основном осуществляется на биржах. К крупнейшим организованным мировым торговым площадкам относятся: • Нью-Йоркская фондовая биржа (New York Stock Exchange, NYSE). • Биржа НАСДАК (NASDAQ). • Лондонская фондовая биржа (London Stock Exchange, LSE). • Токийская биржа (Tokyo Stock Exchange, TSE). • Фондовая биржа Euronext. • Немецкая биржа (Deutsche Boerse). 5 ВСТАВКА СТАТИСТИКА РЫНКА Таблица 18.1 − Показатели развития организованных рынков в мире, на 2013 год Капитализация на конец сентября 2013 года (в млрд долл. США) Биржа NYSE Euronext (США) NASDAQ OMX Токийская фондовая биржа Лондонская фондовая биржа NYSE Euronext (Европа) Гонконгская фондовая биржа Шанхайская фондовая биржа Фондовая биржа Торонто Немецкая биржа Швейцарская биржа Шэньчжэньская фондовая биржа Австралийская фондовая биржа Корейская биржа NASDAQ OMX Nordic Exchange Мадридская фондовая биржа Фондовая биржа Сан-­‐Пауло Бомбейская фондовая биржа Национальная фондовая биржа Индии Йоханнесбургская фондовая биржа Тайваньская фондовая биржа 16534 5536,8 4455,2 4088,4 3354,5 2942,1 2518,4 2050,4 1718,2 1422,7 1379,3 1470,1 1199,9 1020,1 989,00 1188,0 1086,3 1082,9 870,50 779,10 ВСТАВКА С ЮМОРОМ О РЫНКЕ Хирург, архитектор и финансист поспорили, чья профессия возникла раньше. Хирург сказал: «Конечно, хирургия. Бог взял ребро Адама и создал из него Еву. Это была первая хирургическая операция. Раньше этого ничего не было». Архитектор сказал: «Подожди! Господь был первым архитектором – он создал мир из хаоса за семь дней. До этого ничего не было». Финансист вытащил сигару изо рта и произнес: «Джентльмены, а кто создал этот хаос»? Ведущие биржи мира являются членами Всемирной федерации бирж (англ. World Federation of Exchanges, WFE). Всего ее членами на ноябрь 2013 года являлись 62 фондовые и срочные биржи, включая крупнейшую биржу России – ОАО «Московская биржа» (МБ). МБ, на которую приходится более 99% биржевых торгов финансовыми инструментами в России, была создана в конце 2011 года в результате слияния двух бирж: Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ) и Российской торговой системы (РТС). В 2013 году было проведено IPO МБ. 6 ВСТАВКА КРУПНЕЙШИЕ МИРОВЫЕ БИРЖИ Нью-­‐Йоркская фондовая биржа 7 Франкфуртская фондовая биржа 8 Шанхайская фондовая биржа 9 Шеньженьская фондовая биржа 10 Мадридская фондовая биржа Биржа Кувейта 11 Венская биржа Мексиканская биржа 12 Московская биржа ВСТАВКА С ЮМОРОМ О РЫНКЕ В Нью-­‐Йорке в крайней нищете умер аналитик фондового рынка. Его товарищи − брокеры и трейдеры − решили организовать сбор средств на похороны бедолаги. По одному баксу. Узнав об этом, президент Нью-­‐Йоркской фондовой биржи воскликнул: «Один доллар на похороны аналитика?!!! Вот вам чек на $10 000 и похороните их всех!» Организация торгов в России относится к подлежащему лицензированию виду деятельности на финансовом (товарном) рынке. Основными нормативными актами, регулирующими деятельность по организации торгов в России, являются федеральные законы от 21.11.2011 № 325-ФЗ «Об организованных торгах»; от 07.12.2011 № 414-ФЗ «О центральном депозитарии»; от 07.02.2011 № 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности»; от 24.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг», а также принимаемые в их развитие подзаконные акты Банка России и его правопредшественников, в частности, Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденное приказом ФСФР России от 28.12.2010 № 10-78/пз-н. ВСТАВКА ИСТОРИЯ ВОПРОСА С 2011 года в России проводится реформа организованной торговли. Ее сущность состоит в том, что с 1996 года организатором торговли считалась фондовая биржа, которая была профессиональным участником рынка ценных бумаг. Однако, на организованном рынке могут продаваться не только финансовые инструменты, но и другие товары. Поэтому с 2014 года организация торговли выведена из профессиональной деятельности на фондовом рынке – теперь это отдельный лицензируемый вид деятельности. 13 Биржевой рынок − это организованный рынок ценных бумаг, торговля на котором ведется строго по установленным правилам и только между биржевыми посредниками, которые тщательно отбираются среди всех других участников рынка. С 2014 года организатором торгов на финансовом (товарном) рынке в России может быть биржа, действующая на основании лицензии биржи, и торговая система, имеющая лицензию торговой системы (введение института торговых систем создало предпосылки для создания в России альтернативных торговых систем (ATS) – возможности, которой не существовало до этого времени). 18.2. Фондовая биржа Исторически первыми организованными финансовыми рынками были фондовые биржи. Во введении дан краткий исторический экскурс о появлении бирж. ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Появление NYSE В конце XVIII века нью-­‐йоркские брокеры совершали сделки с облигациями правительства и акциями Первого банка США в основном в забегаловках на Wall Street, в южной части Манхеттена. На поиски нужного продавца или покупателя уходило немало времени. 17 мая 1792 г. под платаном напротив дома 68 по Wall Street 24 фондовых брокера подписали «Соглашение под платаном» (Buttonwood Tree Agreement), в котором обязывались торговать только между собой. Оно послужило отправной точкой для создания крупнейшего и авторитетнейшего в мире финансового учреждения – Нью-­‐Йоркской фондовой биржи (NYSE). Основные пункты союза: • совершение сделок только между собой; • фиксированный размер комиссионных (2 долл.), который сохранялся до 1975 года. NYSE в настоящее время – крупнейшая в мире биржа. В листинге НьюЙоркской фондовой биржи более 2300 компаний (из США и многих стран мира). Общая капитализация только американских компаний, по данным на октябрь 2013 года, составляла 17,1 трлн долл. ВСТАВКА С ЮМОРОМ О РЫНКЕ В Америке проводили социологический эксперимент. Поселили в разных комнатах физика, математика и трейдера. Каждому дали несколько металлических шариков. Через месяц исследователи решили выяснить, чем заняты их подопечные. Смотрят: физик построил какую-­‐то новую молекулу. Заходят к математику – тот складывает некую формулу. Заходят к трейдеру – нету шариков: «А где шарики-­‐то?!». Трейдер: «Где, где… проиграл…». 14 ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ Эволюция бирж Торговый зал NYSE в 1908 году Торговый зал NYSE в 1960-­‐е гг. 15 Современный торговый зал NYSE Франкфуртская биржа в 1980-­‐е гг. 16 Франкфуртская биржа в 1990-­‐е гг. Современная Франкфуртская биржа 17 Фондовая биржа − организованный рынок для торговли стандартными финансовыми инструментами профессиональными участниками рынка ценных бумаг. Фондовая биржа является лучшим рынком с точки зрения участников торгов, торгуемых инструментов, защиты инвесторов. Функции фондовой биржи: • Создание постоянно действующего рынка. • Определение цен с помощью спроса и предложения. • Распространение информации о предметах торговли (финансовых инструментах) и ценах на них. • Выработка правил торговли. • Поддержание профессионализма участников торговли. • Индикация состояния фондового рынка и экономики в целом. 9784 13443 • 336 Рисунок 18.3 − Крупнейшие биржи по обороту торговли акциями, млрд долл., 2012 год 18 Johannesburg Moscow Borsa Istanbul National Stock Saudi Stock SIX Swiss NASDAQ OMX Taiwan SE BME Spanish BM&FBOVESPA Hong Kong Australian SE Deutsche TMX Group NYSE Euronext Korea London SE Shanghai SE Shenzhen SE Japan NASDAQ OMX NYSE Euronext 337 3463 2599 2369 2194 1576 1518 1357 1276 1106 936 875 852 679 587 585 526 511 358 МБ 21-­‐е место Организационно-правовые формы биржи отличаются в разных странах и они менялись на протяжении истории. Это могут быть частные компании, государственные организации, товарищества. В России биржа может быть организована как АО, либо как некоммерческое партнерство (с 2014 года – только как АО). ВСТАВКА БУКВА ЗАКОНА К российской бирже предъявляются следующие требования: • капитал не менее 200 млн руб.; • членами могут быть только инвестиционные институты (профессиональные участники) и государственные исполнительные органы, основные задачи которых − операции с ценными бумагами; • должна включать не менее трех членов, причем все члены имеют равные права и должны быть акционерами (не все акционеры могут быть членами); • должна получить лицензию; • не может действовать в качестве инвестиционного института; • не вправе выпускать ценные бумаги за исключением собственных акций; • не допускается неравноправное членство, временное членство и сдача брокерских мест в аренду; • наделяется определенными регулирующими правами (требования к инвестиционным институтам, квалификационные правила допуска). Биржевой сессией называется время проведения торгов на фондовой бирже, в течение которого заключаемые сделки оформляются и исполняются через биржу. Организация торговли Торги могут быть организованы на основе: • традиционной системы (торги с голоса); • электронной системы. При традиционной системе сделки заключаются лично участниками торгов, голосом, а при электронной – через торговый терминал. Классической торговли осталось не так уж много в мире – самый крупный подобный рынок – NYSE. Хотя на нем, естественно, используются и преобладают системы электронной торговли. При электронной системе торговли сделки не заключатся путем переговоров и биржевой зал (если он есть) выглядит по-другому. 19 ВСТАВКА Биржа Кувейта – классическая торговля с голоса Биржа Гонконга 20 Токийская биржа в период голосовых торгов (до 1999 года) ВСТАВКА ИНТЕРЕСНЫЙ ФАКТ На Нью-­‐Йоркской бирже существует услуга – трансляция биржевого шума (звука биржевых торгов). Она продается брокерам, которые не видят происходящего на бирже, но по шуму могут уловить настроения рынка. ВСТАВКА С ЮМОРОМ О РЫНКЕ Трейдер трейдеру: − Сколько будет дважды два? − А мы продаем или покупаем? Классически на бирже торгуют два типа участников – дилеры и брокеры, основное отличие между которыми заключается в том, что дилеры торгуют за собственные средства, а брокеры – по поручению клиентов. Но в настоящее время на большинстве бирж участники выступают одновременно в качестве и брокера, и дилера. Маркет-мейкер, джоббер, специалист (market maker – создатель рынка) – дилер, который берет на себя риск приобретения и хранения на своих счетах ценных бумаг определенного эмитента в целях организации их продаж. На бирже маркет-мейкером может являться, например, брокерская компания, которая по договору с биржей берет на себя обязательство держать в течение оговоренного времени (скажем, не менее 90% торгового времени) одновременно выставленные заявки с разницей между ценами покупки и продажи не более оговоренной величины, за это биржа 21 предоставляет маркет-мейкеру определенные льготы, например, по оплате комиссионного сбора. ВСТАВКА С ЮМОРОМ О РЫНКЕ Инвестор спрашивает своего инвестиционного консультанта: − Неужели все мои деньги пропали? Все до копейки пропали? Тот отвечает: − Почему пропали?! Просто они теперь принадлежат кому-­‐то другому. Брокер: – Мне чужого не надо, поэтому и продаю… 18.3. Признаки биржи Основными признаками классической фондовой биржи являются: 1. Централизованный рынок с фиксированным местом торговли. Подавляющее большинство бирж в настоящее время перешли на электронные торги с удаленных терминалов участников торгов (один из немногих сохраняющихся примеров торговли «на полу» – NYSE), в связи с чем данное свойство уже не может рассматриваться как определяющее. 2. Наличие процедуры отбора участников торгов и торгуемых инструментов. 3. Наличие временнóго регламента торгов и стандартных торговых процедур (выставления заявок (котировок), исполнения сделок и т.п.1). 4. Централизация регистрации сделок и расчетов по ним. 5. Установление официальных биржевых котировок, расчет индексов. 6. Контроль за соответствием торгуемых инструментов и участников торгов установленным требованиям, а также за биржевыми операциями. Рассмотрим некоторые из приведенных признаков подробнее. Признак 2. Требования к торгуемым инструментам. Фондовые биржи осуществляют листинг ценных бумаг, для чего требуется удовлетворение ценных бумаг и их эмитентов ряду требований2. Листинг – включение ценных бумаг в котировальные списки биржи. 1 Могут различаться для разных режимов торгов. На Московской бирже могут поддерживаться режим анонимного аукциона, режим переговорных сделок, режим торгов РЕПО, режим торгов неполными лотами [единицей торговли на бирже является не одна ценная бумага, а лот, содержащий определенное количество ценных бумаг (100, иногда 10, 1000)], режим торгов крупными пакетами ценных бумаг, режим размещения ценных бумаг, режим торгов для отдельных категорий участников торгов, например для квалифицированными инвесторов, и т.д. 2 На фондовых биржах также могут торговаться ценные бумаги, допущенные к торгам, но не включенные в котировальные списки (внесписочные ценные бумаги), к которым, как правило, не предъявляется дополнительных требований. 22 Основными критериями листинга в мировой практике являются: 1) соответствие правового статуса эмитента и его ценных бумаг законодательству; 2) период существования эмитента; 3) рыночная капитализация (стоимость ценных бумаг) эмитента; 4) финансовое состояние эмитента (отсутствие убытков, размер чистых активов и др.); 5) выплата дивидендов; 6) распределение акций (минимальный размер доли акций, находящихся в свободном обращении (free-float); максимальная доля акций во владении лица и его аффилированных лиц); 7) ежемесячный объем сделок с ценными бумаги эмитента на бирже. Признак 2. Требования к участникам торгов. Торговлю на бирже имеют право осуществлять только ее члены. Порядок вступления в члены фондовой биржи, выхода и исключения из членов фондовой биржи определяется фондовой биржей самостоятельно на основании ее внутренних документов. Участники торгов на бирже − профессиональные участники, наделенные определенными функциями и обязанностями на бирже. 23 Брокеры Управляющие ЦК Фондовая биржа ЦБ Дилеры УК Рисунок 18.4 − Участники торгов на бирже В России торговать ценными бумагами на бирже могут: • брокеры; • дилеры; • управляющие; • управляющие компании; • центральный контрагент; • Банк России. Иные лица могут совершать операции на бирже исключительно при посредничестве брокеров, являющихся участниками торгов. Участники биржевых торгов в России – только юридические лица. За рубежом на некоторых биржах участниками торгов могут быть и физические лица (США, Индия, Германия). В мировой практике критериями допуска к торгам являются: 1. Наличие лицензии; статус резидента или нерезидента (могут предусматриваться определенные ограничения деятельности для нерезидентов). 2. Опыт работы; наличие определенного круга клиентуры и диверсификация инструментов, с которыми ведется бизнес; невовлеченность в бизнес, который не одобряет фондовая биржа. 3. Коммерческая репутация. 4. Квалификация, компетентность и честность персонала. 5. Соответствие финансовым стандартам (достаточность капитала, ликвидность и др.), требованиям отчетности и аудита. 6. Операционная способность. 24 7. Согласие с регулятивными и надзорными функциями биржи, выполнение специальных требований (предоставление отчетной информации на биржу, депонирование ценных бумаг и денежных средств, осуществление взносов в гарантийные фонды и др.). В России большинство из вышеприведенных требований (кроме наличия лицензии и выполнения требований внутренних документов биржи) для допуска к торгам МБ не предъявляется. Признаки 3, 4. Типы торговых систем. Технологическая схема классической фондовой биржи. Биржа способствует не только заключению сделок, но и обеспечивает их исполнение3. На рисунке 18.5 представлена схема организации торгов фондовой биржей. Рисунок 18.5 – Технологическая схема классической фондовой биржи Из рисунка видно, что процесс торговли через фондовую биржу включает следующие три этапа: 1. Поступление заявки в торговую систему биржи. Поскольку торговать на бирже вправе только зарегистрированные участники торгов, иные лица торгуют на бирже через данных участников, точнее, через брокеров, которые вправе принимать и направлять на биржу клиентские приказы. Некоторые брокеры предоставляют клиентам услугу прямого доступа к торговой системе биржи через инфраструктуру брокера, но без вмешательства последнего (англ. Direct Market Access, DMA). 2. Исполнение заявки (заключение сделки). Правила исполнения заявки определяются используемыми биржей типами торговых систем (видами торговых технологий) (рис. 18.6), характеристика которых представлена в таблице 18.2. 3 Хотя на бирже могут существовать сегменты (режимы торгов), не требующие использования инфраструктурных организаций биржи для исполнения сделки (пример: рынок Classica МБ). 25 Рисунок 18.6 − Механизмы торгов на бирже ВСТАВКА Таблица 18.2 – Характеристика биржевых торговых технологий Аукционный рынок Двойной непрерывный аукцион Дилерский рынок Онкольный аукцион Ценовое соревнование как покупателей, так и продавцов Заявки на покупку и заявки на продажу поступают непрерывно и попадают в книгу лимитных ордеров (книгу, в которой в ожидании стоят оставшиеся не реализованными накопленные лимитные заявки – приказы «купить не выше такой-­‐то цены» и «продать не ниже такой-­‐то цены»). Вновь поступающие заявки сравниваются с поступившими ранее заявками (оставшимися нереализованными). Рыночные заявки (приказы на покупку или продажу по наилучшей цене в момент поступления на биржу), являясь наиболее агрессивными, а также лимитные заявки, если они совпадают по ценовым условиям с заявками, находящимися в книге лимитных ордеров, удовлетворяются в порядке поступления, а при одновременности поступления 4выполняются наибольшие по объему заявки . Если поступившую заявку невозможно удовлетворить (неполное соответствие по цене и/или объему), то в зависимости от вида заявки она может быть удалена из торговой системы (заявка «немедленно или отклонить»), удовлетворена на часть объема (заявка «снять остаток») или поставлена в книгу лимитных ордеров (заявка «поставить в очередь»). В последнем случае время нахождения заявки в системе будет определяться ее типом: существуют ордера на день, неделю, месяц и т.д., а также открытые ордера (англ. Good Till Cancelled, GTC) – заявки, остающиеся в системе до их исполнения, предусматривающие периодическое (обычно ежемесячно или ежеквартально) подтверждение данных заявок выставивших ими лицами. Механизм работы рынка построен так, что покупатель ценных бумаг, изменяя ценовые условия, движется в сторону всё более высоких цен, продавец – всё более низких, до тех пор пока ценовые условия не устроят обе стороны Голландский аукцион Ценовое соревнование покупателей Время торгов разделено Происходит предварительное на определенные накопление заявок интервалы, в течение покупателей, которые могут которых происходит быть конкурентными (с накопление заявок, а указанием цены и объема) и затем в определенный неконкурентными (с момент времени указанием только объема) дискретно проводится (общий объем последних аукцион. ограничивается эмитентом). При накоплении заявки Поступившие заявки ранжируются по цене, рассматриваются эмитентом времени поступления и или посредником, работающим количеству. В этой в его интересах. очередности они и Устанавливается цена удовлетворяются. По отсечения – цена, которая определенным равна самой нижней цене в правилам заявках на покупку, устанавливается единый позволяющей продать весь официальный курс, по выпуск (с учетом которому можно неконкурентных заявок, удовлетворить которые, являясь наиболее наибольшее количество агрессивными, заявок. удовлетворяются в полном После их объеме). Все заявки, поданные по ценам удовлетворения, оставшиеся заявки выше цены отсечения (включая формируют список все неконкурентные заявки), нереализованных удовлетворяются по цене заявок, с которой биржа отсечения. В других вариантах: начинает следующий а) все заявки удовлетворяются период накопления по ценам, по которым они заявок и подготовки к поданы (если они выше цены онкольному аукциону отсечения), а неконкурентные заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене исполняемых конкурентных заявок; б) все заявки удовлетворяются по средневзвешенной цене заявок (которая выше цены отсечения) Ценовое соревнование продавцов Дилеры (на фондовой бирже называются маркет-­‐мейкерами (англ. Market Makers) выставляют двусторонние котировки по конкретным ценным бумагам (за маркет-­‐ мейкером может быть закреплен ряд ценных бумаг, по которым он обязан поддерживать котировки). Торговая система существует в форме распреде-­‐ лительной вычислительной сети; на экраны рабочих станций участников торгов доставляются котировки маркет-­‐ мейкеров, на основании которых совершаются сделки (изначально заключались по телефону, в настоящее время данная опция предусмотрена возможностями распределительных вычислительных сетей) ВСТАВКА (ССЫЛКА К ТАБЛИЦЕ) 4 Кроме рыночных и лимитных приказов существуют стоп-­‐ приказы (приказ покупать (продавать) при повышении (понижении) курса ценной бумаги до уровня Х, который выше (ниже) текущего курса) и стоп-­‐лимитные приказы (приказ покупать (продавать) при повышении (понижении) курса ценной бумаги до уровня Х, который выше (ниже) текущего курса, но не выше (ниже) уровня X1, где X1 > X (X1 < X)). Данные приказы используются для ограничения убытков (закрепления прибыли), если до совершения стоп-­‐приказа (стоп-­‐лимитного приказа) была открыта противоположная позиция. 26 Классической технологией биржевой торговли является двойной непрерывный аукцион (для менее ликвидных бумаг может применяться онкольный аукцион). Голландский аукцион используется при размещении ценных бумаг, прежде всего государственных. Дилерский рынок свойствен внебиржевым организованным рынкам (на которых зачастую исполнение сделки осуществляется на условиях, оговоренных сторонами, через расчетные организации, выбранные сторонами, а не централизованно через инфраструктурные организации организатора торгов; другими словами, организатор торгов содействует только заключению сделки, но не ее исполнению), однако может применяться и фондовой биржей. Например, обе модели торгов поддерживаются МБ (см. таблицу 18.2), что объясняется ее образованием в результате слияния двух площадок с различными торговыми технологиями. Старейший организованный рынок акций в России – RTS Classica (преемник – одноименный рынок МБ) – был создан в 1995 году РТС, которая изначально функционировала на принципах внебиржевого дилерского рынка, организуя торги без 100%-ного предварительного депонирования денежных средств и ценных бумаг участниками торгов и с возможностью выбора последними даты, способа и валюты расчетов, включая используемые расчетные организации (т.е. без централизованного исполнения сделок РТС). Фактически по значительной доле сделок, учитывая сильное присутствие на этом рынке иностранных участников, расчеты осуществлялись в иностранных расчетных организациях, без их «заведения» в Россию. Только после получения в 2000 году лицензии биржи РТС начала развивать торги, основанные на классической технологии биржевой торговли – на базе двойного непрерывного аукциона (рынки T + 0 и RTS Standard (преемник – «Рынок Standard» МБ, рынок T + 0 ликвидирован как дублирующий)). Однако к тому времени лидерство в данном секторе захватила ММВБ, которая с 1997 года развивала торги российскими акциями (и иными видами ценных бумаг), основанные на использовании классической биржевой технологии торгов – двойном непрерывном анонимном аукционе (преемник – «Основной рынок» МБ). 27 ВСТАВКА Таблица 18.3 – Характеристика рынков Московской биржи (по состоянию на ноябрь 2013 г.) * На данный рынок приходится около 80% объема торгов акциями, свыше 99% объема торгов облигациями на российском фондовом рынке, а также все биржевые размещения ценных бумаг. ** Режим T + N означает проведение расчетов через N рабочих дней после заключения сделки (T). Например, T + 0 – проведение расчетов в день заключения сделки; T + 2 – проведение расчетов на второй рабочий день после заключения сделки и т.п. 3. Исполнение сделки. Централизация регистрации биржевых сделок и расчетов по ним подразумевает наличие депозитарно-клиринговой и расчетной инфраструктуры. Инфраструктурные организации МБ представлены в таблице 18.2. Признак 5. Биржевые индексы. Одной из функций биржи является индикация состояния экономики, ее товарных сегментов и фондового рынка – через установление официальных биржевых котировок и расчет индексов. 28 Каждая биржа рассчитывает целую линейку индексов торгуемых на ней инструментов, основными из которых являются индексы акций5. ВСТАВКА ЛИЦА РЫНКА ЧАРЛЬЗ ГЕНРИ ДОУ работал репортером в мелкой газете – он отвечал за колонку о ценах биржевых акций. Молодому репортеру было неинтересно каждый день переписывать те же самые акции с небольшими изменениями в цене, поэтому он решил ввести индекс, позволяющий определить среднее направление движения рынка ценных бумаг. Первый индекс был рассчитан Чарльзом Генри Доу 3 июля 1884 г. Он представлял собой среднюю цену 11 акций и получил название «железнодорожный индекс» (Dow Jones Railroad Average), поскольку 9 из 11 акций были выпущены железнодорожными компаниями. Сначала индексировалось 11 акций, затем их число возросло до 30, так индекс стал называться Dow Jones Industrial Average. И хотя прошло уже более 100 лет со дня смерти Чарльза Доу, но до сих пор ни один день на фондовом рынке не проходит без упоминания его имени. Признак 6. Контрольные функции. Фондовая биржа обязана осуществлять контроль за соответствием участников торгов и допущенных к торгам инструментов требованиям, установленным Правилами организованных торгов (основной документ, принимаемый биржей, который регламентирует торги и подлежит регистрации регулятором), а также за соблюдением эмитентами условий договоров, на основании которых их ценные бумаги были допущены к торгам. 5 Основными индексами МБ являются Индекс ММВБ (в рублях) и Индекс РТС (в долларах США), являющиеся средними арифметическими взвешенными по рыночной капитализации индексами, рассчитываемыми по курсам 50 наиболее ликвидных акций российских эмитентов (Top-­‐50). Кроме того, существуют Индекс голубых фишек (рассчитывается по более узкому кругу (Top-­‐15) наиболее ликвидных и капитализированных эмитентов), Индекс акций второго эшелона (рассчитывается по следующим за первыми 50 компаниями 50 наиболее ликвидными и капитализированными эмитентами), Индекс акций широкого рынка (Top-­‐100), отраслевые, региональные, капитализационные (по компаниям различной капитализации), тематические (например, Индекс ММВБ – инновации, рассчитываемый по акциям российских компаний, допущенных к торгам в секторе «Рынок инноваций и инвестиций») индексы. Кроме индексов акций, МБ поддерживает индексы государственных, корпоративных и муниципальных облигаций; индексы пенсионных накоплений (индексы обращающихся на МБ акций и облигаций, в которые могут инвестироваться средства пенсионных накоплений), индекс волатильности, индикаторы денежного рынка (ставок РЕПО и кривой бескупонной доходности государственных ценных бумаг). 29 Кроме того, биржа обязана осуществлять контроль за торгами, в том числе в целях предотвращения, выявления и пресечения неправомерного использования инсайдерской информации и манипулирования рынком. На биржах существуют отдельные структурные подразделения, которые занимаются мониторингом нестандартных сделок (с использованием соответствующих программных средств) и предоставляют национальным регуляторам информацию о подозрительных сделках. Основные тенденции развития организованных рынков. До конца 1960-х гг. фондовые биржи были единственными организаторами торгов. Однако ряд таких факторов, как технологическая революция, приведшая к возможности организации электронных торгов, открытие рынков для международных инвесторов, расширение специализированных рынков (параллельных рынков бирж для средних и малых компаний, опционных и фьючерсных бирж и т.п.), привели к возникновению конкуренции как между биржами, так и к появлению конкурентов для последних – внебиржевых организованных рынков (один из наиболее ярких примеров – основанная в 1971 году в США NASDAQ (данная американская площадка была взята за основу при создании РТС), которая в настоящее время трансформировалась в фондовую биржу). Возросшая конкуренция привела к централизации, коммерциализации и электронизации бирж. Централизация бирж прошла этапы внутристрановой (1970-е – сер. 1990-х гг.) и межстрановой (с 1990-х гг.) централизации. К наиболее крупным слияниям на наднациональном уровне относятся: • объединенная американо-европейская биржа NYSE EURONEXT (европейская биржа Франции, Голландии, Бельгии и Португалии), которую в 2013 году купила электронная площадка по торговле товарными деривативами ICE (Intercontinental Exchange); • биржа NASDAQ OMX (OMX – европейская биржа северных европейских стран: Финляндии, Швеции, Дании, Исландии, Эстонии, Латвии, Литвы); • альянс Венской биржи с биржами Венгрии, Словении и Чехии (CEE Stock Exchange Group) и др. Острая конкуренция привела к смене традиционной для большинства бирж некоммерческой формы собственности на коммерческую. В настоящее время подавляющее большинство бирж являются акционерными обществами, а многие – публичными. Например, в России при создании в 1990-х гг. законодательства в области рынка ценных бумаг для бирж была предусмотрена только одна организационно-правовая форма (ОПФ) – некоммерческое партнерство; с 2003 года была добавлена возможность функционирования биржи в форме акционерного общества; с 2014 года данная ОПФ единственно возможна. 30 Рисунок 18.7 − Эволюция организационной формы бирж в РФ ВСТАВКА Электронизация вызвала резкий рост алгоритмической торговли, основную часть которой занимает высокочастотная торговля (англ. High Frequency Trading, HFT) с использованием биржевых роботов (на данную торговлю приходится около половины оборотов торговых площадок в США, около трети в Европе). К положительным последствиям HFT можно отнести значительное увеличение оборотов торгов и снижение расходов на сделку, однако резкий рост использования биржевых роботов приводит к повышению корреляции финансовых инструментов, росту волатильности рынка, способствует нарушению честности и справедливости ценообразования (высокочастотные трейдеры обычно снимают основную часть выставленных заявок (без заключения сделок по ним) в целях манипулирования ценами). Кроме этого, высокочастотная торговля ответственна за ряд крупных биржевых обвалов последних лет, включая «молниеносный обвал» (Flash Crash) на NYSE 6 мая 2010 года. Опасения регуляторов относительно развития алгоритмической торговли на финансовых рынках привели к внедрению регулятивных мер в данной области: от повышения комиссий, ужесточения правил высокочастотной торговли (введения минимального времени удержания заявки, отключения от торгов при превышении количества заявок установленной величины, введения предохранителей для остановки торгов) и повышения требований к системам риск-­‐менеджмента участников торгов до прямого запрета ряда компьютерных стратегий. В России доля высокочастотной торговли пока не достигает масштабов развитых рынков, хотя МБ принимает меры по ограничению активности роботов (вправе самостоятельно отключать от торгов трейдера в случае превышения числа трансакций определенного лимита, ввела дополнительную комиссию за пустые заявки). Значимой тенденцией последних десятилетий в сфере организации торгов является бурное развитие ECN (и в меньшей степени – внутренних торговых систем брокеров-­‐дилеров), на которые приходится значительная доля торгов ценными бумагами, в первую очередь акциями. Так, в частности, американская электронная биржа BATS с долей более 10% занимает третье после NYSE и NASDAQ место по оборотам торговли акциями в США, а созданная в результате слияния двух MTF BATS Europe и Chi-­‐X Europe европейская площадка BATS Chi-­‐X Europe является крупнейшим европейским организатором торгов по акциям. ВСТАВКА С ЮМОРОМ О РЫНКЕ Аналитик трейдеру: – Помнишь, я три месяца назад тебе говорил, что ситуация на фондовом рынке – «хуже просто не бывает»? Так вот, тогда всё было просто замечательно. 31
