Инвестиционная стратегия 2011.

Инвестиционная стратегия
Макроэкономика – глобальные тенденции
Макроэкономика – глобальные тенденции
Покупка гос. облигаций центральными банками
Возобновившееся после паузы во II-III кварталах 2010 г.
восстановление мировой экономики продолжится и в
2011 году. Основными драйверами экономического роста
все в большей степени будут рост инвестиций в основной
капитал и рост частного потребления как в развитых, так и в
развивающихся странах.
Прирост расходов на потребление и инвестиций,
к соответствующему периоду 2009 года
Ключевой вклад в рост мирового ВВП по-прежнему будут
привносить крупнейшие развивающиеся экономики,
прежде всего – Китай и Индия. Высокие темпы роста ВВП в
этих странах, а также восстановление мировой экономики в
целом будут продолжать стимулировать спрос на сырьевые
товары и поддерживать их цены на высоких уровнях.
Вместе с тем, будут нарастать различия в экономической
ситуации в различных странах мира. В странах,
обремененных большими дефицитами бюджета и
текущего счета (США, Еврозона, Соединенное Королевство
и т.д.), темпы роста ВВП и инфляции будут относительно
невысоки. Как фискальная, так и денежно-кредитная
политика на протяжении большей части 2011 г. будут носить
явно стимулирующий характер, некоторое ужесточение
политики начнется не ранее конца 2011 года.
В ряде стран-экспортеров, особенно обладающих
профицитом торгового баланса и устойчивой системой
государственных финансов (Китай, Австралия, Канада, и
т.д.), ВВП и инфляция будут расти заметно более высокими
темпами. Эти страны явным образом столкнутся с угрозой
перегрева экономики и будут вынуждены ужесточать
проводимую монетарную политику.
Основным источником потенциальной напряженности на
рынках будет долговой кризис в периферийных странах
еврозоны. Сомнения участников рынка в способности
правительств обслуживать свои долговые обязательства
будут оказывать понижательное давление на курс евро,
приводить к локальным всплескам “неприятия риска”,
и последующим коррекциям на фондовых и товарных
рынках. Тем не менее, на наш взгляд, данного фактора
будет недостаточно для того, чтобы переломить общую
тенденцию к росту. Позитивный эффект от восстановления
реального сектора экономики еврозоны и других стран
мира и (пока еще) большой потенциал дополнительных
стимулирующих мер в распоряжении ЕЦБ, МВФ и
правительств ключевых стран еврозоны перевесят
негативный эффект долгового кризиса.
Спреды доходностей государственных облигаций стран
еврозоны к доходности германских облигаций
Сочетание большого объема предложения «дешевых»
денег в развитых странах, устойчивого спроса на сырьевые
товары относительно высоких темпов роста ВВП и уровня
процентных ставок в развивающихся странах будет
стимулировать рост мировых фондовых индексов и приток
капитала на рынки развивающихся стран и сырьевые рынки.
В сложившихся условиях мы ожидаем некоторого роста цен
на нефть: средний уровень цен на нефть марки Brent в 2011
г. составит $85-95 за баррель. Высокие цены на большинство
сырьевых товаров будут способствовать формированию
благоприятной внешней среды для российской экономики.
Макроэкономика – РФ
Российская экономика в 2011 г. подвергнется влиянию
факторов как способствующих повышению темпов роста
ВВП, так и создающих значительные риски снижения
экономической активности. В совокупности, действие
этих факторов позволит обеспечить устойчивые темпы
роста ВВП, хотя и заметно более низкие по сравнению
с предкризисными уровнями. Так, росту расходов на
конечное потребление будут способствовать рост
реальной заработной платы и оживление потребительского
кредитования, а ближе к концу года дополнительный
положительный эффект начнут оказывать и повышенные
социальные расходы бюджета, традиционно растущие
ускоренными темпами в предвыборные годы. Высокие
цены на продукцию российских экспортеров, оживление
внутреннего спроса и банковского кредитования будут
способствовать росту инвестиций. Однако, с другой
стороны, планируемое увеличение страховых взносов
работодателей в 2011 г. с 26 до 34% приведет к росту
налоговой нагрузки на экономику более чем на 2% ВВП в
2011 году, что окажет сдерживающий эффект на темп роста
выпуска и инвестиций.
Расчетный уровень налоговой нагрузки на экономику (МЭР)
2009
2010
2011
Налоговая нагрузка, % ВВП
30,7
30,7
33,2
в т.ч. не связанная с пр-вом
углеводородов
22,7
22,2
24,7
капитала, наблюдавшийся на протяжении всего 2010
года, в следующем году сменится притоком. Масштабы
ожидаемых потоков капитала, тем не менее, будут
невелики, а их направление будет сильно зависеть
от колебаний настроений глобальных инвесторов. В
результате существенное давление на курс рубля в ту или
иную сторону будет отсутствовать, и стоимость бивалютной
корзины в течение года будет колебаться в пределах 34-38
рублей.
Цены на нефть и сальдо торгового баланса
20
160
18
145
16
130
14
115
12
100
10
85
8
70
6
55
40
4
12.06
06.07
12.07
06.08
12.08
06.09
12.09
06.10
12.10
Сальдо торгового баланса, $млрд,
Цена нефти, $/баррель, пр. ось
Ежегодный двузначный рост регулируемых цен на
продукцию естественных монополий и услуг ЖКХ
способствует сохранению в России высокого уровня
инфляции даже в условиях низких темпов роста ВВП и
высокого объема неиспользуемых мощностей в экономике.
По мере восстановления экономики инфляция также будет
испытывать тенденцию к росту и по итогам 2011 года,
скорее всего, превысит показатели прошлого года (8,8%).
Объем выдаваемых банковским сектором кредитов,
к соответствующему периоду 2010 года
70%
60%
50%
В результате мы ожидаем, что ВВП в 2011 г. вырастет на
4-4,5%. Расходы на конечное потребление при этом будут
расти более высокими темпами – их рост в 2011 г. составит
порядка 5-6%.
Высокие темпы роста расходов на конечное потребление
и увеличение спроса на инвестиционные товары,
значительная часть которых производится за рубежом,
приведут к тому, что импорт, как и во второй половине 2010
г., будет расти опережающими темпами по сравнению с
экспортом. Тем не менее, прогнозируемый высокий уровень
цен на нефть и другие ключевые товары российского
экспорта окажется достаточен для достижения умеренно
положительного сальдо торгового баланса в ближайшие
годы.
Высокий уровень ликвидности на мировых финансовых
рынках, а также устойчивый рост российской экономики
и более высокие доходности российских финансовых
активов, по нашему мнению, приведут к тому, что отток
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
12.07
06.08
12.08
Юр. лицам
06.09
12.09
06.10
12.10
Физ. лицам
Высокий объем свободных средств в банковском секторе и
ускорение инфляции в конце 2010-начале 2011 гг. побудят
ЦБ РФ к повышению процентных ставок. По итогам года,
в зависимости от устойчивости инфляции и темпов роста
экономики, повышение может составить 0,5-1%. Вслед
за ростом ставок ЦБ будут расти ставки на денежном и
облигационном рынках.
Индексы фондового рынка, 31.12.2003 = 1
2007 году. Более того, темпы роста прибыли российских
компаний превышают аналогичные показатели для многих
других развивающихся стран.
Помимо этого стоит отметить тот факт, что доля России в
глобальных фондах продолжает оставаться достаточно
низкой на фоне других развивающихся рынков и остается
существенный потенциал для ее увеличения.
Мы продолжаем отдавать предпочтение секторам,
ориентированным на внутренний спрос.
Динамика роста прибыли российских компаний
относительно среднего для развивающихся рынков
Ускорение инфляции, рост ставок ЦБ и снижение объема
свободных средств в банковском секторе приведут к
некоторому увеличению ставок по депозитам банков.
По итогам года рост средних ставок по депозитам может
составить до 1%. В свою очередь, ставки по банковским
кредитам будут скорее снижаться, чем расти: по мере
дальнейшего восстановления экономики оцениваемый
уровень рискованности заемщиков будет падать, кроме того,
снижению кредитных ставок поспособствует конкуренция
между банками. Таким образом, процентная маржа банков,
скорее всего, будет сокращаться. Возобновившийся во
второй половине 2010 г. рост объема выдаваемых кредитов
будет устойчивым, и на наш взгляд, имеет шансы ускориться.
Рост ВВП и доходов населения, повышение инвестиционной
активности и объема выдаваемых кредитов, высокий
уровень ликвидности в банковском секторе будут
способствовать росту объемов продаж и прибыли компаний,
что создаст необходимые предпосылки для позитивной
динамики фондового рынка. При этом российский
рынок по-прежнему сильно недоценён по сравнению
с развивающимися рынками, включая BRIC. В отличие
от рынков Бразилии и Индии, практически достигших
максимальных предкризисных уровней, индексу РТС нужно
вырасти более чем на 25% чтобы достичь уровней конца
2007-середины 2008 гг.
Ожидаемое ускорение инфляции и начало цикла
ужесточения
денежно-кредитной
политики
Банка
России приведет к росту доходностей облигаций на
всех сегментах кривой. В сложившихся условиях мы
считаем целесообразным увеличивать долю акций в
портфелях относительно облигаций, а в облигациях
- концентрироваться преимущественно на бумагах с
относительно невысокой дюрацией.
Акции
Сочетание умеренно благоприятной внутренней и внешней
конъюнктуры позволяет ожидать продолжения роста
российского фондового рынка и в 2011году. По нашим
оценкам, в 2011 г. индекс РТС достигнет отметки 2100
пунктов, что соответствует росту порядка 20%.
Россия остается самой дешевой среди всех развивающихся
рынков с показателем PE 7.1 в следующем году, что
соответствует около 50% от докризисных уровней. При
этом, если исключить из анализа нефтегазовый сектор,
то дисконт составит 67% к уровням наблюдавшимся в
В первую очередь, к ним стоит отнести сектор продуктового
ритейла, где проникновение современных форматов
остается достаточно низким, а темпы роста компаний
одними из самых высоких в мире. В этом секторе нашими
ставками являются Магнит, Х5 и ОКей.
Лучше рынка, по нашим оценкам, будет выглядеть
банковский сектор. Мы ожидаем существенного роста
рентабельности банков на фоне сокращения резервов
под возможные потери по плохим кредитам, а также
заметного увеличения объемов кредитования. Наиболее
перспективными выглядят акции Сбербанка, а из менее
ликвидных - акции банка Возрождение.
Доля электроэнергии, реализуемая по нерегулируемым
ценам
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0%
январь июль
2007 2007
январь июль
2008 2008
январь июль
2009 2009
январь июль январь
2010 2010 2011
Облигации
Основным трендом 2011 года будет осторожное
ужесточение денежно-кредитной политики, на фоне
растущей инфляции с одной стороны и слабого
восстановления экономики с другой. Серьезный задел
тенденциям 2011 года был положен в 2010 году, когда
облигационный рынок испытал настоящий бум, на фоне
низких ставок и высокого уровня ликвидности. За год
объем рынка рублевых облигаций увеличился вдвое с
3 трлн.руб. до 5,9 трлн.руб. Объем обращающегося на
рынке государственного долга достиг 2,7 трлн.руб., объем
корпоративного долга 2,6 трлн.руб., на долги субъектов
федерации и муниципальных образований пришлось 580
млрд. руб.
В первой половине 2011 года мы ждем большого объема
первичных размещений, как следствия краткосрочной
структуры
сложившегося
облигационного
рынка,
предполагающей погашение более трети обращающихся
выпусков в 2011 году, и предстоящего увеличения
стоимости денег. Ключевым игроком на рынке будет
оставаться банковский сектор, как в качестве эмитента,
на долю которого приходится более 35 % обращающихся
выпусков, так и в качестве инвестора удерживающего на
балансе более 75% объема бумаг в обращении.
Кривые доходностей
Ускорение инфляции, начавшееся во второй половине
2010 г., вынудит ЦБ начать цикл повышения ставок, однако
относительно невысокие темпы роста экономики будут
определять осторожность и плавность при ужесточении
денежно-кредитной политики. На этом фоне мы ожидаем
повышения ставок в пределах 1% до конца года, т.е. до
8,75%. Однако это не означает, что рост доходностей по всей
кривой будет аналогичным. Исторически так сложилось,
что ставки по облигациям были существенно ниже ставки
рефинансирования ЦБ. Такая ситуация объяснялась прежде
всего ликвидностью и возможностью рефинансирования
через механизм РЕПО в ЦБ. Уровень ликвидности в
банковской системе будет оставаться высоким, благодаря
чему ставки доходности по коротким облигациям будут
оставаться относительно невысокими, а рост ставок по
среднесрочным облигациям будет сглаженным.
Ставка рефинансирования и доходность ОФЗ
18
16
14
ставка (%)
Мы также выделяем сектор электроэнергетики, где
продолжается процесс либерализации рынка. С 1 января
100% электроэнергии будет продаваться на открытом
рынке, что позволит наиболее эффективным компаниям
наращивать прибыли и, безусловно, положительно
отразится на акциях генерирующих компаний. В этом
секторе мы продолжаем отдавать предпочтение бумагам
ОГК-4 и Русгидро, как наиболее эффективным компаниям.
Акции компаний металлургического сектора также,
вероятно, будут выглядеть лучше рынка. Мы ожидаем
заметного роста активности в строительном секторе на
фоне снижения процентных ставок по кредитам и роста
государственных расходов в предвыборный год. Также,
ожидающийся рост цен на металлургическое сырье будет
оказывать поддержку ценам на сталь. В такой ситуации
вертикально интегрированные российские производители
стали
будут
иметь
существенное
конкурентное
преимущество, что положительно отразится на динамике
котировок. В данном секторе нашими фаворитами являются
Евраз, Северсталь и Мечел. Мы также ожидаем увидеть
опережающую динамику золотодобывающих компаний на
фоне прогнозируемого роста цен на золото как основного
хеджа против инфляции. Наиболее привлекательными в
этом секторе выглядят Полиметалл и Петропавловск.
Мы планируем, как и в прошлом году, инвестировать в
акции компаний с хорошим уровнем менеджмента и
корпоративного управления, что позволит нам избежать
многих рисков неэкономического характера. Мы видим
определенные улучшения в этой сфере у крупных
российских компаний, однако, утверждать, что этот процесс
устойчив мы пока не можем. Потенциал снижения рисков
корпоративного управления представляется нам одним
из наиболее мощных факторов переоценки российского
фондового рынка.
Также следует отметить, что премия за риск (equity risk
premium) в оценке большинства российских компаний,
несмотря на заметное снижение в этом году, остается на
очень высоком уровне, и ее снижение до среднего уровня
за последние пять лет, по нашим оценкам, приведет к росту
оценки компаний на 20%.
12
10
8
6
Сентябрь
2002
Январь
2004
Май
2005
Ставка рефинансирования
Октябрь
2006
Февраль
2008
Июль
2009
Доходность 5-летних ОФЗ
Ноябрь
2010
Поэтому мы ожидаем рост доходностей в первом эшелоне не
более 0,5% до конца года, причем наиболее чувствительны
к росту будут облигации среднесрочной дюрации 3-7
лет. На более длинном конце кривой мы ожидаем роста
доходностей в пределах 0,3% ввиду низкой ликвидности
этих бумаг. Короткие бумаги вырастут в доходности так же
не более чем на 0,5%. Таким образом, кривая доходности
приобретет более плоский вид и спрэд между длинными
и короткими бумагами несколько сократится. Наряду с
ростом ставок мы будем наблюдать расширение спрэдов
между эшелонами и соответственно более резкий рост
доходностей в наименее качественных бумагах. Ожидаемое
нами укрепление рубля будет оказывать поддержку
облигационному рынку.
Мы рассматриваем небольшой рост ставок как позитивный
фактор, делающий облигации более привлекательным
объектом для инвестиций. По итогам 2011 года
облигационные портфели могут заработать от 7% (для
консервативных стратегий) до 9% (для стратегий high yield).
В течение 2011 года мы планируем поддерживать
высокое кредитное качество портфеля, обеспечивая
средний рейтинг по портфелю на уровне не ниже BB-/B+ и
инвестировать в бумаги, с прозрачной структурой выпусков.
Соответственно, в отраслевой структуре портфеля будут
преобладать облигации банков и субъектов федерации,
суммарная доля которых составит более 60% портфеля.
В начале года мы планируем находиться преимущественно
в коротких бумагах (до 1,5 лет). По мере размещения новых
выпусков и роста ключевых процентных ставок мы будем
увеличивать дюрацию портфеля до 2-2,5 лет. Мы считаем
необходимым избегать бумаг с длинной дюрацией до
окончания периода повышения ключевых процентных
ставок.
Инвестиционные рекомендации
Предпочитаем акции облигациям;
В акциях делаем ставки на компании ориентированные на
внутренний (как потребительский, так и инвестиционный)
спрос, в секторах, имеющих значительный потенциал для
роста и развития (продуктовый ритейл, банковский сектор,
электроэнергетика, металлургия);
При выборе компаний повышенное внимание уделяем
качеству корпоративного управления;
Поддерживаем короткую (до 1,5 лет) дюрацию
портфелей облигаций до окончания цикла ужесточения
денежно-кредитной политики Банка России.
ОАО «Альянс РОСНО Управление Активами»
Allianz РОСНО Управление Активами является полноправным членом Allianz Group — лидера российского и международного финансовых рынков, а также 100%-ой дочерней компанией ОАО СК «РОСНО». Allianz Group — немецкая
инвестиционно-страховая группа, имеющая более чем 100-летний опыт предоставления финансовых услуг. Под управлением Allianz Group находится свыше 1,178 трлн. евро*.
По состоянию на 31.12.2010 Allianz РОСНО Управление Активами входит в ТОП-15 рейтинга российских управляющих
компаний по совокупному объему средств в управлении (рейтинг подготовлен Национальным Рейтинговым Агентством).
Allianz РОСНО Управление Активами имеет высокие рейтинги надежности Национального Рейтингового Агентства (НРА)
на уровне АА+ (Очень высокая надежность — Первый уровень.
Прогноз позитивный) и Эксперт РА на уровне А++ (Исключительно высокий уровень надежности и качества услуг).
Allianz РОСНО Управление Активами является членом Национальной Ассоциации Пенсионных Фондов (НАПФ), Национальной Ассоциации Участников Фондового Рынка (НАУФОР), Национальной Лиги Управляющих (НЛУ).
Allianz РОСНО Управление Активами входит в Первую группу (максимальный уровень качества управления пенсионными накоплениями) Рейтинга качес тва управления пенсионными накоплениями (НРА). Компания придерживается
международных стандартов раскрытия информации, и первой среди российских управляющих компаний опубликовала аудированный отчет о результатах управления инвестиционными портфелями в соответствии с международными
стандартами Global Investment Perfomance Standarts (GIPS). Компания управляет 6 открытыми, 1 интервальным и 4 венчурными фондами, а также оказывает услуги по индивидуальному доверительному управлению и управлению активами страховых компаний и НПФ.
ОАО «Альянс РОСНО Управление Активами». Лицензия профессионального участника рынка ценных бумаг на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами № 077-09185-001000, выдана ФСФР России 08.06.2006г. Лицензия на осуществление деятельности по управлениюинвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами № 21-000-1-00075, выдана ФСФР России 09.08.2002г.
*По данным Allianz Group по состоянию на 31.12.2009, allianzglobalinvestors.com
ОАО «Альянс РОСНО
Управление Активами
Россия, 115054, г. Москва,
Павелецкая пл., д. 2, стр. 1
тел.: +7 495 231-3120
факс: +7 495 231-3123
www.allianzrosno.ru
[email protected]