Финансовый менеджмент (финансовые решения на уровне
advertisement
Финансовый менеджмент (финансовые решения на уровне фирмы и финансовая стратегия компании) Теплова Тамара Викторовна 2012 Д.э.н., профессор НИУ ВШЭ contents О чем курс ? Контур интересов собственников и показатели финансового успеха Финансовые ограничения – как дорого стоит капитал Как оптимизировать структуру капитала Как выстроить дивидендную политику и финансовые взаимоотношения с ключевыми стейкхолдерами Page 2 Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор Изд ЮРАЙТ 2008, 2-е изд 2010 ЧТО ЦЕННОГО ??? Глоссарий Примеры расчета стоимостных фин показателей (спреда эффективности, индекса эффективности, TSR, TBR, элементов интеллектуального капитала, EVA, CFROI, ….) Примеры применения моделей обоснования стоимости элементов капитала и WACC Примеры обоснования оптимальной структуры капитала Примеры практического учета в финансовой аналитике нефинансовых (нефундаментальных факторов: транспарентности, Page 3 качества корпоративного управления, наличия социального капитала) Анализ финансовых решений компании. С чем нужно определиться: Каков индикатор «правильных решений» рыночная успешность или финансовое здоровье (с позиции кого смотрим на компанию, каковы цели, горизонт принятия решений) Какие финансовые решения рассматриваем (есть ли выбор ??) Page 4 Финансовое здоровье и рыночная успешность «Война метрик» с 90-х гг BSC Нортона и Каплана Не достаточно только финансовых индикаторов Альтернативные индикаторы финансового успеха Стоимостная аналитика EVA TM CFROI и другие Слагаемые рыночного успеха компании. Достижение стратегических целей через интеграцию финансовых, потребительских и внутренних задач. Финансовые задачи Долгосрочный рост благосостояния владельцев капитала. Оценка в терминах стоимости. структура издержек Рыночные (потребительские) задачи маркетинг Задачи Внутренних бизнеспроцессов (эффективность и качество организации) Инновации персонал заинтересованные лица Page 5 ликвидность деятельности (наличие FCF) оборачиваемость активов качество цена Рассмотрение в рамках BSC расширение возможностей роста обеспечение «нормальной отдачи» разнообразие и доступность поддержка услугами создание имиджа, репутации, брендов управление управление внутреннее потребителями производство выбор потребителей, привлечение новых, технологии развитие отношений риск-менеджмент инновации Поиск новых конкур. преимущ. Поиск новых продуктов Основные стейкхолдеры компании Кредиторы Менеджмент компании Собственники Налоговые органы Page 6 Работники Контрагенты ТЕМА 1 Три проекции здоровой компании Какая компания признается «хорошей»? Кто задает этот вопрос ??? Есть ли деньги, чтобы платить по обязательствам? Какие обязательства учитываем? Текущие выгоды Удовлетворены ли кредиторы и собственники использованием ресурсов с учетом рисков Page 7 Долгосрочные выгоды Динамика Может ли дублироваться деятельность Выполняются ли «Золотые правила» роста Три проекции и два контура интересов Page 8 Финансовые измерения компании: диагностирование выгод для владельцев заемного капитала «Контур здоровья компании для кредитора» платежеспособность (своевременное погашение обязательств денежными средствами) и ликвидность баланса (балансирование статей активов по ликвидности со срочностью обязательств) Проекция прибыли Положительная учетная прибыль Показатель текущей эффективность деятельности как отдача на активы с балансированием прибыльности и Page 9 оборачиваемости Контур интересов кредитора Проекция номинального роста (расширения) Балансирование темпов роста выручки, активов, операционной и чистой прибыли, займовая мощность Финансовая устойчивость компаний потребительского сектора Page 10 Выводы финансовой аналитики Цель разработки финансовой стратегии Ориентация на интересы собственников бизнеса Максимизация рыночной стоимости бизнеса. Диагностирование финансовых ограничений Стоимость капитала компании. Встраивание концепции WACC в принятие решений + Наличие нефинансовых ограничений Page 11 Тема 2 Рыночная стоимость бизнеса и финансовые решения Page 12 Тема 2 Главное требование модели стоимостного анализа – компания должна «взять планку» доходности Отдача на капитал > стоимости капитала ROC > WACC Как изменить отдачу на капитал? Операционные решения (изменения кредитной политики, политики управления запасами, политики управления затратами, маркетинговой политики) Инвестиционные решения Page 13 Как оценить целесообразность финансовых решений? WACC min; удешевление kd, ks ROE > COE COE (ks) – cost of equity Page 14 Компания работает эффективно, если Спред эффективности больше нуля (ROC – WACC) Индекс эффективности больше единицы (ROC / WACC) Экономическая (остаточная) прибыль> 0 Page 15 Тема 2 Как диагностировать – какие решения (инвестиционные, финансовые, операционные) способствуют наращению Page 16 стоимости, а какие нет ? Компания Балтика (расчеты банка Зенит) Page 17 Множество показателей рыночной стоимости компании Оценочная деятельность Инвестиционный анализ Наблюдаемая на рынке оценка конкурентной позиции компании – капитализация (рыночная капитализация (Р, МС) и общая капитализация (EV ) Вмененная (подразумеваемая) Page 18 стоимость Обоснованная (справедливая) рыночная стоимость компании (fair market value) Расчетные оценки- справедливая стоимость Внутренняя, подлинная (intrinsic) стоимость Фундаментальная (fundamental) стоимость Инвестиционная (investment) стоимость Различие по информационной базе и учету выгод различных владельцев капитала Стейкхолдерская стоимость как стоимость выгод финансовых и нефинансовых заинтересованных в деятельности компании групп (стейкхолдеров) Page 19 Доходный подход к оценке справедливой рыночной стоимости: модель денежных выгод (потоков) ( DCF модель ) Прогнозный отрезок периоды времени исходный пункт анализа Завершающий поток ( Тerminal cash flow, TCF) n Прогнозные потоки свободных денежных средств (FCF) Стоимость компании Page 20 . . .. Постпрогнозный отрезок = Приведенная стоимость прогнозных FCF + Приведенная стоимость TCF + Стоимость управленческой гибкости DCF модель в оценке рыночной стоимости Упрощенное представление FCF Value = MV = ---------------- x K1 x К2 WACC Где К1 – коэффициент скидки за ликвидность 0<К1<1 К2 – коэффициент поправки за отсутствие полного контроля. При методе мультипликаторов – премия за контроль Page 21 РусГидро Page 22 Page 23 Page 24 Потенциал работы над ростом стоимости: три области влияния в ситуации информационного несовершенства рынка капитала Внутренняя или подлинная (Intrinsic) cтоимость компании Наблюдаемая стоимость (капитализация) ФАКТОРЫ ВЛИЯНИЯ ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЕ факторы Ликвидность Изменение рынков (финансовые спроса кризисы) Цен Page 25 Отраслевые подвижки НЕФУНДАМЕНТАЛЬН ЫЕ факторы (внутренние решения эмитентов) Например, качество корпоративного управления, качество менеджмента, компетенции персонала ФАКТОРЫ ВОСПРИЯТИЯ ИНФОРМАЦИИ Например, удовлетворение ожиданий относительно эмитента Тема 3 Финансовые ограничения. СТОИМОСТЬ ДЕНЕГ Каким образом на практике оценивают стоимость капитала ? Использование Корпорации Консультанты Учебники DCF 89% 100% 100% WACC 85% 100% 100% Собственный капитал 81% - САРМ 80% - САРМ 100% - САРМ Безрисковая ставка 33% - 10-лет. фед.облигации 33% - 10- 30-летние 30% - 10- 30-летние фед. облигации. 40% - 30-летние 43% - кратк. фед.облигации βкоэффициент 52% - опубл. данные 30% - сам. расчет 40% - публ. данные 20% - самост. расчет 30% - фунд. данные 100% опубликованны е данные Среднерыночна 11% - фик. 4 –4,5%. я премия за риск 37%- фикс. 5 – 6% 15% - оценки фин. консультантов 12% - среднее 10% - фикс. 5% 50% - фикс. 7 – 7,4% 20% - арифм., геом., историческое среднее 71% - арифм., ист. среднее 15% - геом. историческое среднее Переоценка структуры Page 26 капитала Н.д. Н.д. 37% - ежегодно 34% - чаще 19% - редко Использование заемного капитала Анализ эффективности прошлой деятельности Анализ инвестиционных предложений Затраты на капитал (WACC) Использование капитала владельцев Page 27 Анализ внешнего роста (приобретений компаний) Выработка финансовой стратегии Спред эффективности EVA Анализ стоимости компании и роста Анализ путей реструктуризации Планирование структуры капитала Возможные направления снижения стоимости капитала (затрат на капитал) аутсорсинг Изменение весов элементов капитала Гибкое управление затратами, игра на структуре издержек Снижение операционного рычага WACC wd k d (1 T ) ws ks Снижение риска отказа от обязательств Использование инструментов разделения рисков: свопов, Page 28 деривативов Снижение инвестиционных рисков Повышение качества корпоративного управления Модельная оценка стоимости денег для инвесторов (собственников) и компании Классическое построение – САРМ модель Capital Asset Pricing Model Доходность по собственному капиталу = безрисковая ставка + премия за риск = Безрисковая ставка + (рыночная премия за риск) х (бета-коэффициент) = kf + MRP x beta Kf и MRP – рыночные данные Бета-коэффициент – оценка систематического риска Page 29 компании Значения для известных компаний Yahoo! Inc. 1.85 Boeing 1.00 Amazon.com 1.65 IBM 1.05 Delta Airlines 1.70 Wal-Mart Stores 1.00 Merrill Lynch 1.55 Wisconsin Energy 0.65 General Motors 1.25 Hershey Foods 0.60 Harley-Davidson 1.10 Coca-Cola Bottling 0.45 Page 30 Блумберг Page 31 расчет бета для Аэрофлота Page 32 Блумберг расчет WACC и EVA для Аэрофлота Кумулятивное построение ставки требуемой доходности по капиталу компании Безрисковая доходность + Премия за систематический риск + премии за специфические риски k = требуемая доходность Безрисковая доходность + Премия за риск в диапазоне по категориям компаний kf – безрисковая доходность k = kf + RP RP в % (km – kf)- премия за систематический риск Категория Компании по риску 1 5-8 2 9 - 11 3 12 - 16 4 17 - 25 5 26-35 SP (Size Premium) – премия за размер SRP1- премия по операц. риску, SRP2- премия по финансовому риску, SRP3- премия за качество Page 33 менеджмента Требуемая доходность по заемному капиталу + премия за риск собственника k = kd + SRPS На развитых рынках SRPS в диапазоне от 4 до 6 % SRPS – Special Risk Premium Shareholders Во сколько обходится заемный капитал ?? Адекватность получаемых оценок Расчетная величина по данным финансовой отчетности Page 34 Синтетический кредитный рейтинг (по 1, 2 или более финансовым показателям) Присвоенный кредитный рейтинг (по финансовым и нефинансовы м показателям) Доходность к погашению облигаций компании Аналитическое построение (например, САРМ) Развитость финансового рынка Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности по заемному капиталу. Дамодаран Вариант Дамодарана коэффициент покрытия процентов (ICR) по операционной прибыли При использовании арендованного имущества анализ по модифицированному коэффициенту покрытия процентов кредитный рейтинг Модифицированный коэффициент = (EBIT + годовые расходы по аренде)/ (проценты + расходы по аренде года) Финансовый рычаг (доля долга в капитале) Коэффициент покрытия процентов развитие Коэффициент покрытия процентов опеметода рационным денежным потоком Page 35 спред доходности по оценочным таблицам Z Альтмана (5, 7 факторные модели) кредитный рейтинг спред Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и метод восходящего бета Характеристики: Отрасль, операционные факторы (структура издержек), Финансовые факторы (финансовый рычаг) Алгоритм Для группы компаний применения Шаг 1 – аналог – компания или среднеотраслевая условная компания или группа компаний Шаг 2 – безрычаговая бета по аналогу расчет средневзвешенного бета по активам или выручке Шаг 3 – коррек- Операция оценка по формуле ция на структуру обременения Р. Хамады издержек Шаг 4 – введение структуры издержек Базовые формулы корректировок: и фин. рычага по анализир. Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T)) компании в оценку Отраслевая поправка (не обязательна): Page 36 бета отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки) Тема 4 и 5 Оптимальный финансовый рычаг Оптимальный финансовый рычаг – такое соотношение между заемным и собственным капиталом, при котором максимизируется рыночная стоимость компании (всего капитала компании) Такое D/E (или D/V) при котором max V В чем выгоды заемного капитала (ЗК) В чем издержки работы на ЗК Page 37 Финансовые решения Форма собственного финансирования (выход на IPO, народные IPO, частное размещение, обыкновенные или привилегированные акции и т.п.) Форма заемного финансирования Валютные или рублевые заимствования На внутреннем или на внешнем рынке Краткосрочные или долгосрочные заимствования Page 38 Сопоставление заемных источников финансирования Учет налоговых эффектов, затрат на привлечение, доп. агентских конфликтов, законодательных ограничений, текущей стоимости на рынке Облигационные займы. Допускаются после полной оплаты УК. Заем без обеспечения только на 4-м году существования компании при наличии надлежащей отчетности. Контроль ФСФР. Платность. Невозможность пролонгации Товарные или коммерческие кредиты Вексельная форма, товарная задолженность по договору, консигнация и др. Банковские кредиты (договора банковской ссуды) Предмет договора - только денежные средства в безналичной форме. Платность. Возможность пролонгации и свободного срока (револьверные кредиты). Целевое использование. Личное обеспечение Page 39 Л и з и н г Субъективный подход к формированию структуры капитала – отраслевые нормативы Предельные величины заемного капитала диагностируются по: 1)Величине финансового рычага 2) Коэффициенту чистого долга (сроку окупаемости или оборачиваемости долга) – не более 5 лет 3) Коэффициенту покрытия процентов (не ниже 2-3) Page 40 Page 41 Специфичность инвестиционных высокого финансового рычага решений как следствие Возможно как недоинвестирование т.е. отказ от принятия проектов с положительным NPV, несмотря на сохраняющийся уровень риска, так и переинвестирование Нарастание в зависимости от структуры обязательств Page 42 Давление Кредиторов, Работников, менеджеров «эффект замещения активов» когда более рискованные активы (проекты) вытесняют менее рискованные приводит к переинвестированию (большие займы становятся проблемой не заемщика, а кредитора). «эффект нависания долга, debt overhand» С.Майерса приводит к недоинвестированию (отказу от проектов с NPV>0). Со стороны менеджеров – не принятие риска. Проявления: Со стороны кредитора - «эффект безбилетника» и как результат невозможность для компании найти финансовые ресурсы для продолжения деятельности. Появление «эффекта рационирования кредита», т.е. формирование условий кредитования не из оценок риска проекта, , а с учетом дополнительных критериев отбора. Реакция со стороны менеджеров – отход от стоимостных критериев и «близорукость» (переход к критерию срока окупаемости, краткосрочным контрактам, отказ от стратегического видения и оценки выгод ликвидации) Парадокс ММ и влияние издержек банкротства, агентских издержек на оптимальный финансовый рычаг? V VL VL V0 D/S 2 D/S 1 PVFD – издержки финансовой неустойчивости PV агентских издержек D/S Cмещение оптимального финансового рычага V = V0 + PV налогового щита - PV FD – PV агентских издержек Page 43 Рекомендации по разработке стратегии компании исходя из анализа моделей структуры капитала Выгоды заемного финансирования Потребность в источниках финансирования точка поиска новых проектов Продвижение по этапам жизненного цикла компании Рекомендация по стратегии развития: Компания как серия сменяющихся проектов Page 44 Алгоритм реагирования на отклонение от оптимальной структуры капитала – метод целевой структуры капитала Финансовый рычаг выше оптимального Page 45 Финансовый рычаг ниже оптимального «Нависание долга» и реагирование Через А 1) Реструктуризацию долга, 2) взносы собственников, 3) продажу активов и ликвидацию Б Гасить долг за счет новых инвестиционных проектов (прибыли или меняя структуру капитала – проект за счет собственных средств Угрозы потери контроля и агентских конфликтов. Реагирование через А 1) выкуп долей заемными средствами, 2) свопы, 3)увеличение дивидендов Б Финансирование проектов займами Page 46 Page 47 Page 48 APV подход к обоснованию структуры капитала Cost of Bankruptcy=Current EBC/Current Default Probability=$10 mln Debt, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Debt, mln $ 0 4,16 8,32 12,48 16,64 20,8 24,96 29,12 33,28 37,44 Tax Shield, mln $ 0 1,00 2,00 3,00 3,99 4,99 5,99 6,99 7,99 8,99 Debt, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Debt, mln $ 0 4,16 8,32 12,48 16,64 20,8 24,96 29,12 33,28 37,44 9,99 9,99 10,74 12,98 13,72 13,72 14,47 15,21 15,21 15,96 0 0,42 0,89 1,62 2,28 2,85 3,61 4,43 5,06 5,98 13,72 6,38 3,52 2,50 2,00 1,58 1,29 1,13 0,95 B+ B B- Interest Rate, % Interest Expenses, mln $ ICR=EBIT/Interest expenses S&P Bond Rating AAA AAA A+ A- BB+ CCC CCC Default Probability, % 0 0 0,4 1,4 7,3 19,3 26,4 32,5 46,6 46,6 EBC, mln $ 0 0 0,04 0,14 0,73 1,93 2,64 3,25 4,66 4,66 Debt, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 38,90 38,90 38,90 38,90 38,90 38,90 38,90 38,90 38,90 38,90 0,00 1,00 2,00 3,00 3,99 4,99 5,99 6,99 7,99 8,99 0 0 0,04 0,14 0,73 1,93 2,64 3,25 4,66 4,66 38,90 39,90 40,86 41,76 42,16 41,96 42,25 42,64 42,23 43,23 Unlevered Value, mln $ Tax Shield, mln $ EBC, mln $ Levered Value, mln $ Page 49 Рекомендация по выполнению домашнего задания Определяем параметры WACC для анализируемой компании Проводим финансовое моделирование: Находим ks при каждом значении уровня долга Находим kd при каждом значении уровня долга Находим WACC для каждого из вариантов источников финансирования Выбираем такой Debt Ratio при котором WACC минимален ПРОВЕРЯЕМ свои выводы: Выявляем факторы, которые свидетельствуют о высоких косвенных издержках банкротства Page Оцениваем 50 отраслевые соотношения и выбор лидеров рынка Расчет WACC WACC = Re*(E/V)+Rd*(D/V)(1-T) Исходные данные Re=Rf+beta(lev)*(Rm-Rf) WACC Безрисковая ставка 5,4% Премия за риск инвестирования в акционерный капитал 4,5% Премия за малую капитализацию 1,0% Премия за специфический риск 3,0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 14,47% 14,38% 14,15% 14,64% 14,68% 14,69% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1,402545767 1,360650639 1,518090267 1,6874629 1,60376242 1,578461942 Re 17,96% 17,77% 18,48% 19,24% 18,87% 18,75% Rd 14,15% 14,15% 14,15% 14,15% 14,15% 14,15% 10,75% 10,75% 10,75% 11,32% 11,32% 11,32% Average Beta Page 51 Rd*(1-T) Метод WACC в оптимизации структуры капитала Debt, % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Equity, % 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 D/E 0,00 0,11 0,25 0,43 0,67 1,00 1,50 2,33 4,00 9,00 Beta leveraged 0,88 0,95 1,05 1,17 1,33 1,55 1,88 2,44 3,56 6,90 Cost of Equity, % 15,28 15,73 16,28 17,00 17,96 19,29 21,30 24,64 31,33 51,40 $ Debt, mln $ 0 4,16 8,32 12,48 16,64 20,8 24,96 29,12 33,28 37,44 Debt/EBIT 0,00 0,73 1,46 2,19 2,92 3,65 4,38 5,11 5,84 6,57 Prospective Rating A A A- B- C+ C+ C C- C- D+ Interest Rate, % 9,99 9,99 10,74 12,98 13,72 13,72 14,47 15,21 15,21 15,96 Cost of Debt, % 7,59 7,59 8,16 9,86 10,43 10,43 11,00 11,56 11,56 12,13 WACC, % 15,28 14,91 14,66 14,86 14,94 14,86 15,12 15,48 15,51 16,06 Page 52 Тема 6 Финансовые взаимоотношения компании с ее владельцами РОСТ или РАСПРЕДЕЛЕНИЕ заработанного ???? Аналитическая задача: Сможет ли компания нормально развиваться при выводе денежных средств ?? Как правильно построить ВЫВОД ?? Page 53 Индикаторы анализа дивидендной политики Дивидендный выход (Dividend Payout) Дивидендная доходность (Dividend Yield) Доля прибыли, направляемая на дивиденды (сумма дивидендов за год / чистая прибыль по результатам года) оценка отдачи по вложению инвестора в компанию исключительно на базе дивидендных выплат (без учета роста стоимости) Эмпирические исследования индикаторов дивидендной политики дивидендный выход = f ( прибыли текущего года и прошлых лет) дивидендный выход = f (целевого дивидендного выхода и динамики прибыли) Клиентский эффект: дивидендная доходность = f (бета коэффициента, возраст собственников, уровень дохода собственников, соотношение подоходных Page 54 налогов по дивидендам и приросту капитала) Институциональные факторы Налоги/ Правовая защита собственности/ Культурные традиции/ Законодательные требования Структура собственности Внутренние механизмы корпоративного управления Факторы, определяющие дивидендную политику Дивидендная политика компаний Интересы контролирующих собственников Page 55 Настроения рыночных инвесторов Фундаментальные факторы Инвестиционные возможности/ Размер компании / Рентабельность продаж Подлинная стоимость V компании ? Биржевая цена акции P Изменение налогообложения выплат собственникам Американский рынок before 1982 1982 (Tax Equity and Fiscal Responsibility Act) 1986 (Tax Reform Act) Tax rate for capital gains Tax rate for dividends 50% 70% 20% 50% 28% (top) Российский рынок before 2002 2002 2005 Page 56 Tax rate for capital gains 13% 13% 13% Tax rate for dividends 30% 6% 9% Налогообложение доходов от владения собственным капиталом компании и заемным капиталом[1] Физические лица – владельцы капитала Юридические капитала нерезиденты резиденты[2] нерезиденты Дивиденды – 9% Ставка налога на Ставка налога на прибыль 20% прибыль 24% 30% со доходов всех Выгоды материальные (продажа акций) 13% Дивиденды (получают иностранные компании) 15% лица - владельцы резиденты[3] Дивиденды 9% Подарки, призы, Доход от Облигации 15% выигрыши, облигаций 15% процентный доход, превышающий ставку ЦФ – 35% [1] Налоговый Page 57 кодекс РФ (изменения имели место в 2000-2002 гг), статья 224 и другие. [2] граждане РФ или не имеющие гражданства, но свыше полугода проживают на территории РФ [3] состоят на учете в Регистрационной палате Финансовые инструменты политики взаимоотношений компании с ее собственниками: Дивиденды денежные (cash) Дивиденды акциями Выкуп акций Виды дивидендной политики: Остаточная политика выплат Фиксированный дивиденд на акцию Постоянный дивидендный выход Дополнительные выплаты (оттоки для компании) Page 58 Загадки дивидендной политики Крупные корпорации направляют существенные суммы инвесторам и через денежные дивиденды, и через выкуп акций Дивиденды длительное время были единственной формой политики выплат, выкуп акций стал важной формой политики выплат с середины 80х годов Доля компаний, выплачивающих дивиденды, снижается Инвесторы, относящиеся к категории «богатых» (высоких налоговых ставок на доходы) продолжают получать крупные дивиденды и платить высокие налоги Корпорации «сглаживают» дивиденды относительно динамики прибылей Рынок, как правило, положительно реагирует на рост дивидендов или рост выкупа акций, но отрицательно - на снижение Page 59 дивидендов. «Липкость дивидендов» Линтнера div t = A Tdiv t + (1-A) div t-1. параметр сглаживания А можно подобрать таким образом, чтобы минимизировать ошибку прогноза в предыдущие периоды времени целевой уровень дивиденда на акцию Tdiv = POR x EPS уровень дивидендного выхода - POR (payout ratio) для прогнозирования дивиденда требуется 1) построить прогноз прибыли на будущий год EPS 1 2) вычислить по прошлым периодам коэффициент А 3) оценить POR как целевое значение для данной фирмы (возможно по данным прошлым или на базе анализа успешных компаний) Page 60 Недостаток модели: предполагается, что потребность в инвестициях в каждый момент времени не влияет на дивидендную политику. Агентские модели объяснения политики выплат Агент Менеджеры Контролирующие собственники Принципал Асимметричность информации Миноритарные акционеры Менеджеры могут использовать прибыль для своих целей: изъятие активов через списание, разводнение капитала внешних собственников, повышенные зарплаты, трансфертное ценообразование, инвестиции в выгодные инсайдерам проекты Миноритарные акционеры: предпочитают текущие дивиденды будущим выплатам НАБЛЮДЕНИЕ: Чем больше доля миноритариев, тем больше доля выплачиваемых дивидендов Page 61 «Клиентское» объяснение выгод дивидендов (роста стоимости компаний с дивидендными выплатами). Рекомендации по дивидендной политике • Выделение клиентов двух типов среди инвесторов – – • 1) 2) 3) 4) • Page 62 Предпочитающие высокие дивиденды Предпочитающие низкие дивиденды Действия компании – Определить тип инвестора Найти своего инвестора Добиться совпадения с его ожиданиями Целевая дивидендная политика значима Результат: Инвесторы – клиенты приведут к росту курса через рост спроса Кто плательщик? Компании, выплачивающие дивиденды: – Крупнее – Прибыльнее – Имеют меньший финансовый рычаг – Имеют более совершенное корпоративное управление – Работают в США или в странах с англо-саксонской правовой и финансовой системой (распыленность капитала, развитый фондовый рынок) В компаниях с высоким ИК (влиянием стейкхолдеров) меняется А) инвестиционная политика по развитию и по ликвидации деятельности Б) меняется финансовая политика: по структуре капитала, по резервированию денежных средств В) меняется дивидендная политика Page 63 Выкуп акций как элемент политики взаимоотношений с собственниками Методы выкупа На открытом рынке (вторичном) Тендерное предложение (self-tender offer) по фиксированной цене (выше рыночной) за отрезок времени Голландский аукцион (игра в ценовом диапазоне) Рекомендация: отбор минимальной цены Page 64 Финансовые механизмы выкупа: выкуп за счет заемных средств ТЕМА 7 Corporate governance vs Corporate Management Взаимодействие множества лиц и организаций, имеющим отношение к самым разным аспектам функционирования компании правление (менеджмент) Совет директоров (наблюдательный совет) Акционеры аутсайдеры Стейкхолдеры Финансовые и нефинансовые В результате взаимодействия формируются механизмы: задания целей, выбора средств их достижения и контроля над деятельностью Page 65 Деятельность профессионалов (менеджеров) по реализации целей и задач компании Акцент – на механизмы ведения бизнеса более низкий уровень анализа Вознаграждение Элементы системытоп-менеджера: вознаграждения структура по нарастанию уровней управления Постоянный элемент компенсац. пакета Годовая Заработная Плата (ЗП) Page 66 Мед.страховка; обучение и повышение квалификации; пенсинный план; оплата услуг; Страхование жизни, проф. страхование; спец. Привилегии, Кредиты – долговое вознаграждение Переменный элемент денежной компенсации Наградные акции Социальный пакет Бонусы Мультипликатор от ЗП 0.5-1.5 Социальный пакет Заработная плата Заработная плата Обыкновенные, виртуальные, индексные опционы на акции; Акции с ограничениями Накопительные схемы бонусов Долгосрочные формы Бонусы За результат в долгосрочном периоде За результат в краткосрочном периоде Социальный За принадлежность пакет компании Заработная плата Гарантированная выплата за квалификацию Долговые программы Программы участия (долевая мотивация) Performance Shares Наградные акции и Акции с «условиями» Акции с ограничениями Restricted Shares Обыкновенные опционы (с премией или дисконтом) Индексные опционы Page 67 Долгосрочные социальные программы Долгосрочные системы вознаграждения Накопительные (отложенные) бонусы Права на акции или на доход по ним (Share Appreciation Rights- SAR) (опционы) Банк EVA – бонусов Увязка банка бонусов с опционными программами и ограничениями на акции Виртуальные (фантомные) опционы ОАО “УК “Кузбассразрезуголь” Page 68 Аналитическая информация EBIT (операционная прибыль) EBIT=Выручка-Себестоимость-Управленческие расходы-Коммерческие расходы Наименование Выручка 2008 43230707 2009 49716600 2010 50764500 Себестоимость Управленеские расходы 26408833 24715284 27844734 4865618 4432287 4986904 Коммереские расходы 3941628 5335829 5127202 EBIT 8014628 15233200 12805660 Капитал Капитал = Equity + LTD + STD - Cash Наименование 2008 2009 2010 Equity LTD STD Капитал Cash Очищенный капитал 46019970 18712234 17933941 82666145 551008 48130147 21602304 9636380 79368831 603275 57200542 2438330 8551597 68190469 507235 82115137 78765556 67683234 Page 69 Аналитическая информация Активы Активы = Оборотные активы + Необоротные активы Наименование Оборотные активы Необоротные активы Активы 2008 14468415 2009 15284712 2010 16914368 31537360 46005775 32845435 48130147 40286174 57200542 Tэф Тэф = (Налог на прибыль + I * Tфиск) / EBIT Наименование Налог на прибыль 2008 664496 2009 1425598 2010 1893740 % за использование ЗК Tфиск EBIT Тэф 1499 20% 8014628 8,29% 1102 20% 15233200 9,36% 1089 20% 12805660 14,79% NOPAT (чистая операционная прибыль после налогов) NOPAT = EBIT * (1 - Tэф) Наименование Tэф EBIT NOPAT Page 70 2008 8,29% 8014628 7349832,2 2009 9,36% 15233200 13807381,6 2010 14,79% 12805660 10911702,2 Аналитическая информация ROE (коэффициент рентабельности собственного капитала) ROE = Net Income / Equity Наименование Net Income Equity ROE 2008 1097540 9483450 11,57% 2009 7407461 16891463 43,85% 2010 7425270 24320615 30,53% NDR (коэффициент чистого долга) NDR = Net Debt / EBIT Наименование Net Debt EBIT NDR 2008 3609095167 8014628 450,31 2009 30635409 15233200 2,01 2010 10482692 12805660 0,82 Коэффициент текущей ликвидности Ктл = Current Assets / Current Liabilities Наименование 2008 2009 2010 Current Assets Current Liabilities 14468415 15284712 16914368 17933941 9636380 8551597 Ктл 0,81 1,59 1,98 Page 71 Аналитическая информация Market Value (Market Capitalization) MC = Number of shares * Share price Наименование 2008 2009 2010 Number of shares 6113833651 6113833651 6113833651 Share price 0,002893125 0,012564476 0,013452768 MV 17688082,38 76817113,72 82247983,62 Enterprise Value EV = MV + ND - MI - CASH - STBD Наименование 2008 2009 2010 Market Capitalization 17688082,38 76817113,72 82247983,62 Net Debt 3609095167 30635409 10482692 Minority interest 831339,87 3610404,34 3865655,23 0 2588937 2678179 Cash 551008,00 603275,00 507235,00 EV 3625400901,51 100649906,38 85679606,39 Short-term bank deposit Page 72 Аналитическая информация FCF (свободный денежный поток) FCF = NOPAT + A&D - dNWC - CAPEX Наименование NOPAT A&D dNWC CAPEX FCF 2008 7349832,2 9839082 -4047099 -12577566 564249,2 2009 13807381,6 12362727 -222062 -4076399 21871647,6 2010 10911702,2 15457468 -641005 -12428247 13299918,2 Beta Среднее значение по компаниям-аналогам схожей капитализации на развивающихся рынках (Дамодаран): Среднее значение по сектору: 1,1 D/E (значение по Дамодарану) D/E 0,0263 Beta unleveraged (без кредитования) Beta unlev = Beta lev / (1+D/E*(1-T)) Beta unlev 1,072360968 Beta adjusted (скорректированный) Beta adjusted = 0,67 * Beta + 0,33 Beta adjusted Page 73 1,067 Аналитическая информация Ks Ks = Kf + MRP * Beta MRP РФ Beta Kf Ks 0,075 1,1 0,0801 16,26% WACC (средневзвешенная стоимость капитала) WACC = Ks*Ws + Kd* Wd Ks Ws Kd Wd WACC 16,26% 0,9737 8,50% после налога 0,0263 16,06% Eva (экономическая добавленная стоимость) EVA = (ROC - WACC) * CE ROC WACC CE EVA 16,12% 16,06% 67683234 44541,71021 Дивиденды Дивиденды Page 74 2008 - 2009 - 2010 - Спонсорская и благотворительная помощь ОАО «УК «Кузбассразрезуголь» осуществляет оказание спонсорской и благотворительной помощи. Основными направлениями спонсорской и благотворительной помощи являются: Безвозмездная передача угля для центров социального обслуживания населения, церковных приходов, управлений ЖКХ городов Кемеровской области, общественных организаций. Оказание финансовой помощи общеобразовательным учреждениям Кемеровской области на основании Соглашения между ОАО «УК «Кузбассразрезуголь» и Администрацией Кемеровской области на укрепление материальной базы детских учреждений, проведение ремонтных работ, подготовку к новому учебному году, приобретение спортивного инвентаря и прочее. Финансирование затрат на обучение в ВУЗах детей из семей погибших шахтеров. Спонсирование праздничных мероприятий в Кемеровской области, связанных с Днем Победы в ВОВ и проведением Дня Шахтера. Помощь в укреплении материально-технической базы церковных приходов, поддержка духовного наследия Кемеровской области. Помощь различным общественным организациям и т.д. Между компанией и Администрацией Кемеровской области сложилась многолетняя практика заключения Соглашений о социально-экономическом сотрудничестве, в котором отражаются варианты взаимовыгодных решений насущных проблем Кемеровской области и компании. В рамках названного Соглашения и указанных выше сумм, в 2010г. компания профинансировала выполнение социальных программ, предложенных Администрацией Кемеровской области, на сумму 123,9 млн. руб. В 2010 году компания приняла участие в реализации 3 приоритетных национальных проектов: «Образование», «Здравоохранение», «Доступное и комфортное жилье - гражданам России». На эти цели было потрачено 426,9 млн. руб. Фактические затраты по коллективному договору в 2010 году составили в целом 881,0 млн. руб. при плане 946,0 млн. руб. (93%). В 2011 году все условия Коллективного договора сохранены в полном объеме. Page 75