тенденции и перспективы развития рынка деривативов

АКТУАЛЬНАЯ ТЕМА
№ 7 (45)
2007
6
Григорий Ганкин
Павел Соловьев
начальник Управления рынка
начальник Отдела развития инструментов
стандартных контрактов ЗАО ММВБ,
и технологий УРСК ЗАО ММВБ,
канд. хим. наук
канд. экон. наук
ТЕНДЕНЦИИ И ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ
РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ
Срочные биржи в мире являются центрами финансовой активности и ценообразования по многим активам, а также
механизмом, позволяющим хеджировать
многомиллионные риски. Общие суммы
рисков, передаваемых ежедневно участниками крупнейших срочных бирж, достигают миллиардов долларов, а общий объем рынка в терминах объема торгов и открытых позиций в последнее время показывает ускоряющиеся темпы роста.
МИРОВОЙ БИРЖЕВОЙ РЫНОК
ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
По итогам 2006 г. общий объем биржевой торговли только финансовыми производными инструментами достиг рекордного значения и составил 1809,5 трлн
долл.1, превысив данный показатель за
2005 г. на 28,5% (рис. 1). Общий объем
открытых позиций на конец года также
1
2
достиг максимального за всю историю
биржевого срочного рынка значения —
70,5 трлн долл., увеличившись по сравнению с 2005 г. на 22% (рис. 2).
В целом за последние 15 лет объем
биржевой торговли деривативами в мире
вырос более чем в 13 раз, а открытые
позиции увеличились более чем в 20 раз.
При этом только за последние 5 лет наблюдался 3-кратный рост указанных показателей.
С точки зрения инструментной структуры
рынка фьючерсные контракты показывают
более высокие абсолютные показатели роста оборота торгов по сравнению с опционами (рис. 1). При этом доля фьючерсов в общем биржевом обороте постепенно сокращается и по итогам 2006 г. составила 69,8%
(для сравнения в 2000 г. — 82,7%). В соотношении объемов открытых позиций картина аналогичная: доля и абсолютное значение этого показателя по опционам растут
быстрее фьючерсного сегмента (рис. 2), достигнув на конец 2006 г. 63,5%. Данные
тенденции обусловливаются природой инструментов: фьючерсы, являясь более простыми инструментами, в большей мере используются в спекулятивных стратегиях, что ведет
к общему росту их ликвидности, а опционы
предоставляют возможность создания эффективных механизмов хеджирования на
длительные сроки. В то же время в последние годы биржами активно развиваются
технологии поддержания и повышения ликвидности по опционам, что и привело к опережающему росту количественных показателей рынка опционов с 2000 г.
Распределение торговой статистики по
финансовым производным в разрезе видов базовых активов показывает безусловное доминирование (в стоимостном выражении) процентных деривативов — около
90% от общего объема торгов и открытых
позиций2. Внутри этой группы указанные
Bank for International Settlements, Quarterly Reports.
Там же.
Рисунок 2. ОТКРЫТЫЕ ПОЗИЦИИ ПО ФИНАНСОВЫМ ПРОИЗВОДНЫМ
ИНСТРУМЕНТАМ НА МИРОВОМ БИРЖЕВОМ РЫНКЕ
объем торгов, трлн долл.
0
400
800
1200
1600
объем открытых позиций, трлн долл.
0 10 20 30 40 50 60 70
80
2000
Рисунок 1. ОБОРОТЫ МИРОВОГО БИРЖЕВОГО РЫНКА ДЕРИВАТИВОВ
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
год
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
год
— опционы;
— фьючерсы
— опционы;
— фьючерсы
0
1,0
2,0
объем оп, млрд долл.
3,0
4,0
2000
год
2001
— объем оп;
2002
2003
2004
2005
2006
2007
Рисунок 4. ДИНАМИКА РЫНКОВ БАЗОВЫХ АКТИВОВ В ГРУППЕ ММВБ
2000
среднедневной объем торгов, млрд долл.
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
0
5,0
Рисунок 3. РОССИЙСКИЙ СРОЧНЫЙ РЫНОК: СЛЕДУЯ МИРОВЫМ ТЕНДЕНЦИЯМ
1500
Зарождение российского срочного
рынка началось в конце 1992 г. с запуска
торгов фьючерсом на доллар США на Московской товарной бирже (МТБ). Спекулятивные настроения на финансовых рынках в
России обеспечили бурный рост оборотов
на данном рынке. В обращение вводились
новые контракты, постепенно с точки зрения торговой активности, заменявшие друг
друга. Если в начале 1990-х гг. наибольшие
объемы торгов проходили по валютным
фьючерсам, то в середине 1990-х гг. торговая активность перешла на фьючерсы на
государственные ценные бумаги, а со второй половины 1990-х гг. постепенно стали
набирать обороты фондовые деривативы
(прежде всего, фьючерсы на акции). В обращение в тот период были введены все
группы инструментов, торгуемые сегодня:
на валюту, на акции, на фондовые индексы
(ММВБ — на сводный фондовый индекс
ММВБ (ныне Индекс ММВБ); МТБ — на Dow
Jones Industrial Average), на государственные облигации, на краткосрочные процент-
объем торгов, млрд долл.
500
1000
0
РОССИЙСКИЙ БИРЖЕВОЙ
РЫНОК ДЕРИВАТИВОВ
инструментов и организованных рынках базовых финансовых активов и отношение
оборотов на биржевом рынке деривативов
и ВВП. В обоих случаях наблюдается серьезное отставание российского срочного рынка
не только от развитых рынков деривативов,
но и развивающихся рынков стран BRIC и
даже Восточной Европы (рис. 6) несмотря
на то, что наиболее развитые фондовые
рынки Восточной Европы уступают российскому в количественном отношении.
В структуре российского рынка деривативов выделяются два лидирующих сегмента: фондовые и валютные деривативы — и две ведущие биржи: РТС и ММВБ
(рис. 7, 8).
Распределение оборотов и открытых позиций по видам базовых активов представляется логичным. Фондовые активы, обладая гораздо большей волатильностью, представляют больший интерес для спекулянтов,
в то время как валютные деривативы в настоящее время используются в первую очередь хеджерами. Сегменты товарных и процентных производных являются относительно новыми для российского срочного рынка
и до настоящего момента не заняли должного места в общей структуре.
Детально рассматривая отдельные
сегменты срочного рынка в России, в первую очередь следует уделить внимание
фондовым деривативам — фьючерсам и
опционам на фондовые индексы и отдельные акции. В настоящий момент торговая
активность в данном сегменте срочного
рынка сосредоточена на Фондовой бирже
РТС. Однако на 29 июня с. г. запланирован старт торгов фондовыми деривативами на срочном рынке Группы ММВБ.
Ведущее место среди производных на
фондовые активы постепенно с момента
запуска занял фьючерсный контракт на Индекс РТС. В общей структуре объема торгов
на бирже РТС данный инструмент занимает
более 25% и показывает постепенный поступательный рост. Общий же объем торгов фьючерсами и опционами на фондовые активы в РТС в 2006 г. составил около
2700 млрд руб. В то же время этот показатель в 5,5 раза уступает объему торгов ак-
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
год
— объем торгов
— фондовый рынок;
— рынок государственных облигаций;
— валютный рынок
АКТУАЛЬНАЯ ТЕМА
ные ставки денежного рынка (МЦФБ — на
МИБОР), а также такой тип инструментов,
как опционы с фьючерсным типом расчетов (ММВБ и МЦФБ), широко развитые на
зарубежных рынках и не представленные в
настоящее время на российском рынке.
Российский финансовый кризис 1998 г.
практически прекратил существование
рынка деривативов в России.
Возрождение рынка, по сути, началось
со второй половины 2000 г. с общим оживлением на российском финансовом рынке.
Сегодня биржевой срочный рынок представляет собой один из наиболее динамично развивающихся сегментов финансового
рынка России. С 2001 по 2006 гг. произошло практически 150-кратное увеличение
объемов торгов (рис. 3).
Одним из факторов такой положительной динамики срочного рынка, кроме следования общемировым тенденциям, является стремительный рост на наличных рынках базовых активов. Так, за
аналогичный период количественные показатели рынков базовых активов только
в рамках Группы ММВБ выросли в общей
сумме в 15 раз (рис. 4).
Если проводить сравнение с текущей
динамикой развития зарубежных рынков,
то налицо существенное превышение темпов роста российского рынка не только
над темпами роста наиболее развитых
рынков Восточной Европы — наших ближайших соседей, но и наиболее развитых
срочных рынков — Северной Америки и
Западной Европы, а также стран BRIC,
близких к России с точки зрения развития экономики (рис. 5). Такое превышение является в большей мере очевидным,
поскольку российский рынок деривативов, по существу, только начинает свое
возрождение. Тем не менее, одновременно указанная динамика показывает тот
«запас роста», потенциал, которым обладает срочный рынок в России.
Потенциал развития российского биржевого рынка производных инструментов
характеризуют также такие макроэкономические соотношения, как отношение оборотов на организованных рынках производных
№ 7 (45)
2007
показатели делятся между производными
на краткосрочные процентные ставки
(money market IR derivatives) и производными на долгосрочные процентные ставки
(bond-related IR derivatives) в отношении
примерно 4 : 1. При этом наибольшие темпы роста присутствуют в сегменте фьючерсов и опционов на фондовые индексы.
В региональном аспекте в настоящее
время выделяются два лидирующих срочных ранка: Северная Америка и Европа,
на которые приходится соответственно
59% и 32% общего биржевого оборота
срочного рынка (по номинальной стоимости контрактов). Аналогичное соотношение характерно и для объема открытых
позиций. Что касается России и других
развивающихся рынков, то, согласно
международной статистике, на их долю
в общем объеме торгов и открытых позиций по биржевым финансовым деривативам приходится всего лишь около 1%.
7
расчетной системы позволит минимизировать транзакционные издержки и повысить
эффективность рынка. Это, а также надежность и высокая производительность торговой, клиринговой и расчетной систем Группы ММВБ дает основания прогнозировать
существенный рост объема рынка фондовых
деривативов в России после запуска торгов
срочными инструментами на фондовые активы в рамках Группы ММВБ.
В конце июня 2007 г. на Фондовой
бирже ММВБ в первую очередь запускается
фьючерсный контракт на Индекс ММВБ.
Индекс ММВБ является главным индикатором фондового рынка Группы ММВБ и одним из ключевых индексов российского
фондового рынка. По итогам 2006 г. объем
торгов акциями, входящими в базу расчета
Индекса ММВБ, составил около 90% общего объема торгов акциями на российских
биржах, а по итогам I кв. 2007 г. превысил
95%. Кроме того, количество индексных инвестиционных фондов, сформированных и
формирующихся на основе Индекса ММВБ,
на конец мая 2007 г. достигло 23 (более
78% от общего числа индексных фондов),
а их доля в совокупной стоимости чистых
активов таких фондов превысила 93%.
В дополнение к этому потенциал рынка
данного инструмента определяется возможностью проведения арбитражных операций
в рамках единой торговой инфраструктуры
Группы ММВБ, в том числе предоставляющей возможность оперативного перевода
средств участников между различными рыночными сегментами. Участники фондового
и срочного рынков проявляют повышенный
интерес к этому инструменту.
В целях дополнительного стимулирования ликвидности за счет предоставления
участникам возможности построения фьючерсно-опционных портфелей планируется
также ввести в обращение опционы на фьючерсный контракт на Индекс ММВБ — после
модернизации системы управления рисками срочного рынка Группы ММВБ в части
Рисунок 5. СРЕДНИЙ ЕЖЕГОДНЫЙ ПРИРОСТ ОБЪЕМОВ ТОРГОВ БИРЖЕВЫМИ ДЕРИВАТИВАМИ В 2004—2006 ГГ.
Рисунок 6. СООТНОШЕНИЕ ОБОРОТОВ НА ОРГАНИЗОВАННЫХ СРОЧНОМ И НАЛИЧНОМ РЫНКАХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
23,95
Китай
Мексика 14,37
Корея –2,19
85,77
Венгрия
34,93
Польша
0
20
40
60
80
100
120
140
160
15,76
4,70
прирост, %
2,12
1,38
1,01
0,07
Россия
97,66
Индия
Венгрия
153,88
Россия
Польша
Бразилия 16,78
30,84
Китай
Австралия 16,22
Северная
Америка
3,29
Япония
Индия
51,59
Западная Европа
Западная
Европа
27,92
США
cоотношение оборотов, разы
0 3 6 9 12 15 18 21 24 27 30 33
АКТУАЛЬНАЯ ТЕМА
№ 7 (45)
2007
8
циями на Фондовой бирже ММВБ, что, как
отмечалось выше, не соответствует сложившимся в мире пропорциям.
Причина отставания срочного рынка от
рынка базовых активов (рынка акций) может лежать в фактически раздельном функционировании этих сегментов: срочный рынок фондовых активов сосредоточен в настоящий момент в Группе РТС, а биржевой
рынок акций на 98% — в Группе ММВБ.
Фьючерсы на акции, торгующиеся в РТС, являются поставочными, что требует при выходе на поставку перевода акций из торговорасчетной системы Группы ММВБ в систему
РТС, вызывая необходимость понести определенные временные и финансовые затраты, увеличивающие транзакционные издержки. Индекс РТС, выступающий базовым
активом фьючерса, является валютным, в то
время как основная часть оборотов на российском рынке акций проходит в рублях.
Функционирование срочного и наличного
сегментов рынка в рамках одной торгово-
рынок
Рисунок 7, 8. РОССИЙСКИЙ БИРЖЕВОЙ РЫНОК ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ В 2006 Г.*
2006 Г.: ОБЪЕМ ТОРГОВ ПО БИРЖАМ
БСП
СПВБ
0,3%
0,4%
2006 Г.: ОБЪЕМ ОП ПО БИРЖАМ
СПВБ
2,6%
БСП
0,2%
ММВБ
24,7%
РТС
74,6%
РТС
43,7%
2006 Г.: ОБЪЕМ ТОРГОВ ПО ТИПАМ ИНСТРУМЕНТОВ
товарные активы
0,8%
процентные ставки
0,9%
ММВБ
53,6%
2006 Г.: ОБЪЕМ ОП ПО ТИПАМ ИНСТРУМЕНТОВ
товарные активы
2,6%
процентные ставки
0,5%
валюта
25,8%
акции и
индексы
72,5%
* По данным с интернет-сайтов бирж.
акции и
индексы
39,9%
валюта
57,0%
внедрения технологии портфельного маржирования SPAN. Консультации с участниками
рынка показали также большую заинтересованность в поставочных опционах на акции.
На рынке валютных деривативов доминирует (с долей рынка более 95%) фьючерс на доллар США, обращающийся на
срочном рынке ММВБ. Объем торгов и открытых позиций по данному контракту также показывает уверенный рост (рис. 9).
В течение всего периода времени с
конца 2004 г. маркет-мейкеры срочного
рынка ММВБ успешно обеспечивали регулярное поддержание котировок и спрэдов
по всем сериям фьючерса на доллар США.
Это привело к «улучшению» структуры объема торгов и открытых позиций — распределение по срокам исполнения контрактов
стало равномерным и охватывает все торгуемые серии контракта с максимальной
длиной фьючерса до 1 года. Кроме того,
в течение последнего года существенно
0
50 100 150 200 250 300 350
количество сделок, шт
Рисунок 9. ИТОГИ ТОРГОВ ВАЛЮТНЫМИ ФЬЮЧЕРСАМИ НА ММВБ
июл сен ноя янв мар май июл сен ноя янв мар май июл сен ноя янв мар
2004
2005
2006
2007
месяц, год
— количество открытых позиций на конец месяца, контр.;
— месячный объем торгов, контр.;
количество сделок за месяц
водным, как на бирже, так и на внебиржевом рынке, позволяет выразить
уверенность в развитии этого сегмента
рынка в среднесрочной перспективе.
В целях развития рынка валютных и
процентных фьючерсов на срочном рынке
ММВБ будет осуществляться дальнейшее
расширение спектра предоставляемых услуг и технологий, направленных на повышение удобства и эффективности совершаемых операций, а также на общее увеличение ликвидности рынка данных инструментов для всех категорий участников.
Для формирования и поддержания
начальной ликвидности по новым и низколиквидным инструментам на срочном
рынке Группы ММВБ был введен институт
официальных маркет-мейкеров. Принятые
принципы маркет-мейкинга соответствуют
зарубежным стандартам. Первыми инструментами, поддержание ликвидности по
которым будут осуществлять официальные
маркет-мейкеры, станут процентные фьючерсы. В дальнейшем эта практика будет
распространяться и на другие инструменты срочного рынка Группы ММВБ.
Отдельной задачей является совершенствование системы управления рисками на срочном рынке ММВБ. Предусматривается поэтапное внедрение прогрессивных элементов системы управления рисками, соответствующих мировой
устойчивого роста объема сделок с валютными фьючерсами и размера открытых
позиций по данным инструментам, был
увеличен размер резервного фонда Срочного рынка для покрытия рисков операций
с валютными и процентными производными с 200 млн до 250 млн руб. Также в
связи с перспективой запуска срочных инструментов на фондовые активы был создан резервный фонд покрытия рисков
по операциям с данными инструментами
в размере 250 млн руб.
Реализация новой системы управления рисками создает предпосылки для
дальнейшего развития срочного рынка
Группы ММВБ за счет повышения его надежности, удешевления операций и расширения круга торгуемых инструментов.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Существующие объективные условия,
включающие потенциал рынков базовых
активов, растущий интерес участников
финансовых рынков к биржевой торговле
производными инструментами на различные активы, совершенствование законодательства в области срочного рынка и
его технологической базы формируют все
предпосылки для дальнейшего бурного
роста рынка производных финансовых
инструментов в России.
АКТУАЛЬНАЯ ТЕМА
практике и международным стандартам:
технологии портфельного маржирования
на базе системы SPAN, гарантийных фондов, состоящих как из резервных фондов
ММВБ, так и коллективных фондов, сформированных за счет средств участников
рынка, рыночных механизмов урегулирования ситуаций несостоятельности, неттомаржирования позиций Членов биржи,
возможности внесения обеспечения неденежными активами и т. п.
В соответствии с решением общего собрания акционеров ЗАО ММВБ, в условиях
№ 7 (45)
2007
Статистика по итогам торгов этими
инструментами за прошедший год пока не
соответствует ожиданиям, основанным на
той роли, которую подобные инструменты
играют на развитых зарубежных рынках
финансовых производных. Это можно
объяснить принципиальной новизной подобных инструментов для российского
рынка деривативов, необходимостью
адаптации к принципам совершения операций с ними и их учета. Однако растущий интерес со стороны участников финансового рынка к процентным произ-
объем торгов и количество открытых позиций, млн
0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
сузились средние спрэды купли-продажи
по всем сериям фьючерса на доллар
США — в 1,5—2 раза, до 1—2,5 коп./долл.,
т. е. до менее чем 0,1% от цены базового
актива, что уже позволяет совершать спекулятивные операции внутри дня.
Рынок валютных деривативов также отстает от наличного валютного рынка в терминах оборотов торгов, что в значительной
степени обусловлено крайне низкой волатильностью базового актива — курса доллара к рублю на внутреннем валютном рынке
РФ. Однако сложившиеся тенденции увеличения ликвидности рынка, сужения спрэдов, расширения числа участников становятся фактором дальнейшего роста. При
этом уже продемонстрированные темпы
роста рынка валютных фьючерсов опережали средние по российскому рынку —
в 2006 г. рост составил более 5 раз.
Конец мая 2006 г. ознаменовался
вводом в обращение принципиально новых для российского срочного рынка инструментов — фьючерсов на краткосрочные
процентные ставки. Востребованность
процентных деривативов в России будет
неуклонно повышаться в связи с переоценкой значимости процентных рисков,
в том числе в результате продекларированного финансовыми властями смещения акцентов в денежно-кредитной политике с регулирования валютного курса на
регулирование процентных ставок и вероятного при этом роста их волатильности.
При запуске на ММВБ фьючерсов на
краткосрочные процентные ставки рынку
были предложены два контракта на наиболее репрезентативные и признанные участниками торгов индикаторы межбанковского денежного рынка — накопленную однодневную процентную ставку MosIBOR и
3-месячную процентную ставку MosPrime
Rate, рассчитываемые Национальной Валютной Ассоциацией (НВА).
Однодневная процентная ставка
MosIBOR является основным индикатором
сверхкраткосрочного сегмента межбанковского кредитного рынка (МБК), на который
приходится порядка 90% объема всего
рынка МБК. Кроме того, данная ставка
хорошо коррелирует со ставками рынка
РЕПО, являющегося одним из основных и
наиболее быстро развивающихся сегментов российского денежного рынка с дневным объемом более 2 млрд долл. США.
Трехмесячная процентная ставка MosPrime
Rate уже зарекомендовала себя в качестве
основной российской плавающей процентной ставки, все более активно используемой как в различных банковских продуктах
(общий объем таких продуктов, только по
данным открытых источников, превысил
50 млрд руб.), так и на набирающем обороты рынке процентных свопов.
9