Оценка инновационного бизнеса

Инвестиционный
консалтинг.
Оценка
бизнеса.
Слияния и поглощения. Управление инновациями.
Оценка инновационного и
растущего бизнеса
Управляем бизнесом с учетом будущей стоимости
Москва, 2014
ADJ: стратегия и возможности
2
●
●
Компания «ADJ Consulting» основана в 1998 г.
Профессиональная сфера деятельности ADJ Consulting:
●
●
●
●
●
Инвестиционный консалтинг
Стратегия развития
Управление инновациями
Оценка стоимости
Слияния и поглощения
●
В ADJ работают 4 партнера, 12 консультантов-аналитиков, более 20 экспертов,
привлекаемых для реализации проектов в различных отраслях
●
Компания является Венчурным Партнером Российской Венчурной компании
(РВК), аккредитована в качестве консультанта IPOboard при ММВБ, является
членом Московской Ассоциации Предпринимателей
●
Специалисты ADJ - эксперты и менторы в платформах акселерации РФ:
СтартапПойнт, StartupExchange, ТексДрайв, Time2market и др.
●
ADJ выполнила свыше 250 успешных проектов, в том числе - в России,
Казахстане, Украине, Чехии, Вьетнаме, Германии, Великобритании, Гонконге
3
УВЛЕКАТЕЛЬНЫЙ БИЗНЕС:
ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
КОНСАЛТИНГ
Три вложенных уровня услуг*
* написанное, подразумеваемое, сокровенное
4
Управление инвестициями: уровень первый
●Поиск компаний для инвестирования или покупки
по заданным критериям отбора
Инвестиции,
сделки M&A
●Организация и сопровождение сделок слияния и
поглощения
$
●Поиск и выбор профильных инвесторов для
$
Привлечение
инвестиций,
продажа
активов
растущих бизнесов
●Формирование инвестиционного запроса:
● Финансовая модель
● Оценка стоимости
● Обоснование размера инвестиций
● Инвестиционный меморандум
●Сопровождение переговоров по основным
условиям инвестиционной сделки (term-sheet)
Чтобы все это получалось – услуги следующего уровня…
Оптимизация управления: уровень второй
5
●
●
●
●
●
●
●
Бизнес-аудит, проведение due diligence
Оценка бизнеса и обоснование оценки
Разработка мероприятий по управлению стоимостью
Проведение конкурентных переговоров о цене бизнеса
Аналитические обзоры секторов рынка
Формализация и оптимизация бизнес-процессов
Подготовка к сертификации на соответствие заданным
стандартам качества и/или отраслевым стандартам,
проведение сертификации
А чтобы появился сам объект оптимизации, нужно…
6
Проектирование бизнеса: уровень третий
●
●
●
●
●
●
●
Формулировка и уточнение стратегии развития
Анализ рынков и позиционирование бизнеса
Разработка систем мотивации
Разработка стратегии вывода продукции на рынок
Выявление и анализ рисков ведения бизнеса
Разработка и коррекция бизнес-плана
Реорганизация компаний для достижения заданных
характеристик эффективности
● Разработка проектов создания новых бизнесов
Базовые услуги – чаще всего требуется начинать с этого!
7
А это не должно повториться!
Что было: стратегия проекта не была доведена до Главного
Инвестора, не заданы критерии успеха, не учтены риски.
Какой результат: проект аварийно завершен из-за действия
непреодолимых внешних факторов, инвестиции
израсходованы, бизнес-ангел потерял деньги …
8
ОЦЕНКА КОМПАНИИ КАК
СПОСОБ ОПРЕДЕЛИТЬ ЦЕНУ
ПРИВЛЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИИ
1.
2.
Чем мы оплачиваем инвестиции?
Почему алмаз дороже графита?
9
Принятые методы оценки бизнеса
По сравнению с
рыночными
аналогами
На основании
денежных
потоков
По стоимости
отдельных
компонентов
На основании
рыночной цены
акций
Метод
капитализации
прибыли
Метод оценки
ликвидационной
стоимости активов
Комбинированный, с
поправочными
коэффициентами
Метод
дисконтированных
денежных потоков
(DCF)
Метод оценки
чистых активов
На основании
рыночных сделок
Метод возмещения
(по затратам)
10
По понесенным затратам
●
●
●
●
Сколько вы на сегодняшний день вложили?
●
Какая бы у Вас была зарплата, если бы Вы делали то же
самое в большой компании?
●
Кто оказывал Вам «условно бесплатные» услуги?
Какие задачи удалось решить?
Сколько человек вы наняли и какой у вас ФОТ?
Сколько денег вложили в аренду и покупку приборов,
лицензий и прочих активов, пригодных для дальнейшего
использования?
Приемлемо для отчаявшихся - чтобы покинуть «долину
смерти».
Не учитывает гудвил: все ваши идеи и изобретения
прилагаются бесплатно.
Естественное оружие демонов, прикидывающихся ангелами.
11
По суммарной стоимости активов
●
Какие активы были переданы на баланс участниками
бизнеса?
●
●
●
Какими основными средствами располагает компания?
●
●
Есть ли официальная оценка стоимости активов?
Сколько стоит ваш патент (патенты)?
Есть ли активы, передаваемые в компанию по
фьючерсным договорам?
Как вы учитываете амортизацию?
Удобно для владельцев заводов, портов, пароходов.
Возлагает на вас доказательство стоимости активов.
Плохо применима к нематериальным активам.
Плохо учитывает гудвил и перспективы роста.
Не учитывает компетенции, качество и потенциал персонала.
12
По отраслевым аналогам (мультипликаторам)
●
●
●
Кто ваши конкуренты?
●
Насколько ваша компания уступает лидерам отрасли по качеству
управления?
●
Как соотнести показатель EBITDA с рыночной стоимостью (миф
про “пять EBITDA”)?
●
Как аудиторию превратить в стоимость (миф про: «множитель на
одного пользователя, полученный в сделке с ХХХ»)?
Чем вы от них отличаетесь?
Какие сделки в России и мире проходили с похожими
компаниями?
Мультипликаторы могут изменяться независимо от
вашего бизнеса.
Реинвестирование прибыли может ухудшить оценку.
Масштаб бизнеса может уменьшать его оценку.
Главное: у вас покупают будущее, а платят за прошлое.
13
Выбор и анализ отраслевых аналогов
Revenue
EBITDA
WebMD Health Corp.(WBMD)
476
40
Weight Watchers International, Inc.
(WTW)
1810
535
Natural Health Trends Corp. (NHTC)
37
2
Meredith Corp. (MDP)
460
258
ChinaNet Online Holdings, Inc.
(CNET)
47
6
Monster Worldwide, Inc. (MWW)
869
136
ReachLocal, Inc. (RLOC)
473
9
Autobytel Inc. (ABTL)
68
3
ARI Network Services Inc. (ARIS)
25
2
HomeAway, Inc. (AWAY)
296
56
2
-3
162
21
CrowdGather, Inc. (CRWG)
eHealth, Inc. (EHTH)
EV
1 260
4 870
6
2 230
5
638
295
27
32
2250
2
359
Среднее значение
Источник информации - http://finance.yahoo.com/
EV/R
EV/EBITDA
Сайт
Источник
2,6
31,5
2,7
9,1
http://finance.yahoo.com/q/ks
http://www.wbmd.com/ ?s=WBMD
http://www.weightwatch
ersinternational.com/pho
enix.zhtml?c=130178&p=i http://finance.yahoo.com/q/ks
rol-IRHome
?s=WTW
,2
3,0
http://www.naturalhe http://finance.yahoo.com
althtrendscorp.com/ /q/ks?s=NHTC
1,5
8,6
,1
,8
,7
4,7
,6
32,8
,4
9
1,3
16
7,6
40,2
1
-0,7
2,2
17,1
2,5
12,9
http://www.meredith. http://finance.yahoo.com
com/
/q/ks?s=MDP
http://finance.yahoo.com
http://www.chinanet- /q/ks?s=CNET+Key+Stat
online.com
istics
http://www.aboutmonster.com
http://finance.yahoo.com
/q/pr?s=MWW+Profile
http://finance.yahoo.com
http://www.reachloc /q/ks?s=RLOC+Key+Stat
al.com/
istics
http://finance.yahoo.com
/q/ks?s=ABTL+Key+Stati
stics
http://finance.yahoo.com
/q/ks?s=ARIS+Key+Stati
stics
http://finance.yahoo.com
/q/ks?s=AWAY+Key+Sta
tistics
http://finance.yahoo.com
/q/ks?s=CRWG+Key+St
atistics
http://finance.yahoo.com
/q/ks?s=EHTH+Key+Stat
istics
14
Оценка на основании рыночных сделок
$
выручка
оценка
EBITDA Ev/EBITDA
АО Медицина
76
540
15,2
35,5
7,1
Медси
199
800
39,8
20,1
4,0
GEMC (ЕМЦ)
80
370
16
23,1
4,6
Источник информации
http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/281818/klinicheskie_investory
Ev/R
15
Расчет поправочных коэффициентов
Применяемые корректировки
Коэффициент
Источник
Корректировки на публичность
Корректировка TOP countries -> Russia (EV/R)
Корректировка на длительную публичную историю
компаний-аналогов
Корректировки на зрелость бизнес-процессов
0,44
0,80
1,00
Организация процесса разработки
0-1
Ключевые разработчики
0-1
Ключевые клиенты
0-1
Организация процесса продаж
0-1
damodaran
экспертная
оценка
экспертная
оценка
экспертная
оценка
экспертная
оценка
экспертная
оценка
16
Определение страновых рисков
Country
Number of firms Aggregate Enterprise Value Aggregate EV/Sales
Belgium
126
$766 894
3,82
Canada
3047
$2 775 709
2,61
China
3107
$5 781 013
1,86
Cyprus
59
$29 431
2,85
France
656
$4 817 393
2,05
Germany
675
$4 038 056
1,89
3377
$1 558 395
10,78
72
$418 725
7903,45
509
$269 517
0,29
Luxembourg
37
$117 127
1567,96
Malta
17
$4 269
3,21
Spain
137
$1 621 809
1,53
Switzerland
267
$2 484 643
554,71
United Kingdom
1153
$6 257 484
5819,83
United States
7852
$27 970 177
10712,36
India
Ireland
Israel
Average (top countries)
Multiplier TOP -> Russia
Источник информации - damodaran
1772,61
0,44
17
Расчет поправки на масштаб бизнеса*
Number of
firms
Beta**
Standard
deviation
Total
Beta
Hilo Risk
Measure
Correlation
<5 mil
875
0.75
161.73%
4.59
0.83
16.31%
5-17.5 mil
560
0.80
108.09%
3.07
0.60
26.16%
17.5-40
518
0.81
88.68%
2.43
0.46
33.32%
40-100 mil
619
0.93
75.71%
2.27
0.42
40.82%
100-250 mil
662
1.07
69.66%
2.27
0.39
47.05%
250 - 500 mil
503
1.13
61.96%
2.12
0.34
53.53%
500-1000 mil
526
1.17
55.84%
2.00
0.32
58.20%
1000-2500 mil
620
1.14
48.27%
1.78
0.28
63.83%
2500-10000 mil
624
1.11
40.57%
1.57
0.26
70.45%
>10000 mil
384
1.04
34.29%
1.38
0.21
74.99%
5891
0.98
75.08%
2.01
0.43
48.91%
Size class
All firms
Коэффициент бета представляет собой отношение изменчивости курса акций
рассматриваемой компании к изменчивости аналогичного показателя по рынку в
целом.
* Источник информации http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/mktcaprisk.
html
** Источник информации http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.h
tml
18
Множитель с учетом всех рисков
Корректировки
Мультипликаторы
Публичные компании сектора,
показатель EV/R
Начальное
значение
2,50
География
,44
Итоговое Источник
Зрелость значение информации
Публичность
бизнеса
,80
1,00
,89
Yahoo
finance
19
Оценка по дисконтированному денежному
потоку (DCF)
●
●
●
●
●
Сколько вы сейчас зарабатываете?
●
…а теперь объясните разницу между консервативным и
оптимистическим прогнозами!
●
У вас очень большой коэффициент дисконтирования 
Когда планируете достигнуть точки безубыточности?
Когда будет достигнута окупаемость?
Какие у вас планы на следующие 5 лет?
Каковы ваши оптимистические прогнозы? Дайте,
консервативный прогноз…
Прогноз основан на вере и может быть подвергнут сомнению.
Нужно знать инвестиционную математику (IRR, NPV и пр.)
Дисконтирование денежного потока – теоретически
обоснованный произвол.
Вера и разочарование – янь и инь DCF-оценок.
20
Правдоподобный прогноз - фундамент DCF
Основные финансовые показатели компании
Income statement
Sales revenue
Cost of goods sold
Gross profit
General and administrative costs
Sales & marketing costs
Development costs
Working capital increase (decrease) *
Operating expenses
EBITDA
EBITDA margin
Depreciation
Other income (expense), net
Net income before taxes
Profit tax
Net income
Net income margin
Taxes
Capital investment
External investments, net
Net profit
Forecast
2012
5 397
15 557
(10 160)
32 238
1 284
0
0
33 523
(43 682)
0%
103
0
(43 785)
(43 785)
0%
6 136
270
2013
25 222
52 600
(27 378)
46 796
11 496
0
0
58 292
(85 669)
0%
117
0
(85 786)
(85 786)
0%
12 277
540
2014
130 689
29 400
101 289
50 144
31 710
0
0
81 854
19 435
15%
147
0
19 288
7 294
11 994
9%
9 041
-
2015
273 166
29 400
243 766
52 045
52 710
0
0
104 755
139 011
51%
180
0
138 831
28 189
110 642
41%
5 960
-
2016
387 302
37 239
350 063
52 699
60 540
0
0
113 239
236 825
61%
220
0
236 604
50 350
186 255
48%
7 384
-
(50 088)
(98 486)
10 394
133 051
229 440
21
Качественный взгляд на деньги
700 000
600 000
500 000
400 000
300 000
200 000
100 000
0
-100 000
2013
2014
2015
2016
2017
EBITDA
Чистая прибыль
2018
-200 000
Выручка
300 000
Реальный
дефицит
Обещанная
выгода
250 000
200 000
150 000
100 000
50 000
(50 000)
2013
2014
2015
(100 000)
Чистая прибыль
2016
2017
2018
22
Расчет ставки дисконтирования: метод CAPM
Capital Asset Pricing Model, CAPM (досл. с англ. модель ценообразования активов)
— модель оценки финансовых активов
CAPM (corrected for smallcap beta)
CAPM (not corrected for smallcap beta)
CAPM =
59,91%
30,45%
RF +
7,50%
7,50%
b X MRP +
52,41%
22,95%
S
0,00%
0,00%
http://www.rusbonds.ru/Charts/dynyieldavg.asp?tool=18936&pl=10013#http://www.ru
sbonds.ru/Charts/dynyieldavg.asp?tool=18936&pl=10013
Risk-free rate
7,50%
Beta (Internet)
3,02
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/totalbeta.html
Small capitalization corrected Beta
6,90
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/mktcaprisk.html
Market risk premium
Источники:
7,60%
damodoran
23
Расчет ставки дисконтирования: метод
кумулятивного построения
Консервативно
Фактор риска
Оптимистически
Степень риска
Степень риска
1-2 (низкая) 3-4 (средняя) 5-6 (высокая)
1-2 (низкая) 3-4 (средняя) 5-6 (высокая)
Секторный (отраслевой)
3
2
Общеэкономический
4
3
Фискальный
3
2
3
1
3
2
3
2
3
1
3
1
3
2
3
1
3
1
3
2
Уровень цен
Управление бизнесом
Зависимость от ключевых
сотрудников
Прогнозируемость доходов
Конкуренция на рынке
Рентабельность бизнеса
Диверсифицированность
клиентуры
Диверсифицированность
товаров/услуг
Территориальная
диверсифицированность
Итоговое значение ставки
дисконтирования (песс/опт)
37,00%
27,50%
24
Определение стоимости бизнеса
2012
Cash Flow
Period weight
Discount factor (opt)
Discount factor (cons)
DCF (opt)
DCF (cons)
Long-term growth rate
Terminal value (cons)
Terminal value (opt)
Company value (cons)
Company value (opt)
Company value
(50 088)
0
1,00
1,00
(50 088)
(50 088)
8%
854 467
1 270 746
353 413
361 162
354 963
2013
(98 486)
1
0,78
0,73
(77 244)
(71 888)
2014
10 394
2
0,62
0,53
6 394
5 538
2015
133 051
3
0,48
0,39
64 193
51 744
2016
229 440
4
0,38
0,28
86 822
65 131
RUR
RUR
RUR
Дисконт фактор = 1/(1+Discount)^Period weight
Терминальная стоимость = Cash Flow п/п*(1+Long-term growth rate)/(Discount-Long-term growth rate)
25
Расчет инвестиционных показателей
Investment Schedule
Investor's CF
Investor's DCF
Share to be sold
Expected investment
NPV инвестора
Variables for Investor
-50 088
-98 486
-50 088
-50 088
-98 486
-77 244
0
0
0
5 020
3 088
46 311
22 343
609 847
230 770
42%
148 574
60 404
IRR инвестора
58%
Payback (years)
4,0
Чистый
дисконтированный
доход
Приведенная к сегодняшнему
дню разница притока и оттока
денежных средств
Рассчитывается на основании денежного потока,
дисконтированного к сегодняшнему дню
26
Сведение результатов оценки
Способ оценки
Оценка по денежному потоку
Оценка по аналогам
Стоимость компании, руб.
Стоимость компании, USD
Значение
Вес
1 157 347
1 613 023
60%
40%
Взвешенная
стоимость
694 408
645 209
1 339 617
41 863
27
ОТ ОЦЕНКИ К ЦЕНЕ:
РАЗУМНЫЕ РЕШЕНИЯ
Сделка не должна пострадать из-за расхождений при
оценке рисков и стоимости
Ускользающий оптимум оценки бизнеса
28
●
Оценка по денежному потоку основана исключительно на Ваших
планах, возможно - несбыточных
●
Ставка дисконтирования - произвол эксперта, подкрепленный
отраслевой эмпирикой
●
Метод отраслевых аналогов не позволяет справедливо оценить ваш
гудвил
●
Мультипликаторы не связаны со структурой бизнеса и не отражают
его специфику
●
Оценка по стоимости активов не всегда применима для отраслей с
высоким «человеческим фактором» и большим объемом объектов
интеллектуальной собственности
●
Завышение оценки своего бизнеса может потребовать недостижимо
высоких прогнозов роста
●
…
Неужели «все пропало» и противостоять произволу приобретателя
невозможно?
29
Оценка бизнеса: что делать?
●
Оценка - обоюдоострое оружие, приобретайте полезные
компетенции до встречи с приобретателем доли (инвестором)*
●
Любой метод оценки обладает недостатками: применяйте
несколько методов параллельно для взаимной проверки и
достижения справедливых значений (ищите оптимум)
●
Используйте наиболее адекватные для вашего бизнеса методы
оценки, настаивайте на своем мнении (Вы лучший эксперт в
своей области!)
●
Для обоснования справедливой оценки проводите экспертизу
бизнеса Компании (умейте обосновать стратегию)
●
Оценка – это важный инструмент ведения переговоров о цене
(знайте оценки, торгуйтесь по цене)
●
Цена одного и того же бизнеса отличается для каждого
«покупателя» (у каждой стратегии свой инвестор)
* Пособие по оценке бизнеса, Т.Л.Уэст, Д.Д.Джонс, Квинто-консалтинг, Москва, 2003, 706 стр., или:
• http://www.maok.ru/ или:
• http://www.adj.ru и др.
Инвестиционный
консалтинг.
Оценка
бизнеса.
Слияния и поглощения. Управление инновациями.
Спасибо за внимание!
Зотов Андрей Юрьевич
Управляющий Партнер
azotov@adj.ru
+7 (495) 978 9213 офис
+7 (985) 762 4126 моб.
ADJ Consulting
WWW.ADJ.RU
31
Гармоничный инвестиционный проект
●
Компания имеет (доведенную до сотрудников) стратегию,
которая:
●
●
задает долгосрочную цель и критерии ее достижения;
●
определяет источники необходимых ресурсов,
ставит тактические задачи, решение которых
обеспечивает достижение цели;
…и при этом обеспечивает рост стоимости бизнеса.
●
Акционеры имеют достаточные механизмы контроля и
управления, чтобы участвовать в обсуждении стратегии и вести
учет результатов деятельностью топ-менеджмента (включая
его подбор, расстановку и мотивацию)
●
Топ-менеджмент имеет достаточные полномочия для
определения и исполнения стратегии, не имеет конфликтов
интересов, вытекающих из прав собственности, а система
мотивации гармонизирована со стратегией компании
32
Критерии: структура, собственность, стоимость
1.
Структура. Отдельные бизнесы консолидированы по типам
деятельности. Компания и ее самостоятельные бизнес - единицы
используют, в том числе, коллегиальные органы управления. Топменеджмент имеет механизмы координации деятельности и
разрешения конфликтов интересов между отдельными структурными
единицами (профит- и кост- центрами).
2.
Собственность. Права собственности на контрольный пакет акций
выведены в отдельный центр собственности, в котором
сосредоточены интересы всех Акционеров (холдинговая компания).
Центр собственности находится в налогово-оправданной и надежной
юрисдикции, подтвержденной авторитетной юридической
экспертизой.
3.
Стоимость. Акционеры имеют взаимно-признанную систему оценки
стоимости бизнеса. Оценки стоимости подтверждаются расчетным
путем, по аналогам и на основе заключений третьих фирм
(оценщиков).
Примечание: выше указаны системные критерии целесообразности инвестиционных сделок
33
Критерии: финансы, управление, персонал
1.
Прозрачность финансов, компания предоставляет четкие и сопоставимые
финансовые показатели (стандарт МСФО) консолидировано по всему
бизнесу, и по каждой линии бизнеса (профит-центру) отдельно. Существуют
обоснованные прогнозы развития на 3-5 лет вперед.
2.
3.
Авторитетный аудит финансовой отчетности, как минимум, за три года.
4.
Компетентная и мотивированная управленческая команда,
делегирование полномочий и ответственности сбалансировано по всем
подразделениям; высокая лояльность сотрудников, действует политика
предотвращения внутренней конкуренции.
5.
Управление внешними рисками, прозрачность отношений с
регулирующими органами и властью в целом.
6.
Единая информационно-управленческая система, с единым блоком
управленческого учета, общими средствами работы с Клиентами и
Поставщиками, корпоративным хранилищем знаний.
Прозрачность бизнес-процессов: воспроизводимые, масштабируемые и
управляемые бизнес-процессы (не менее 50% соответствия ISO).
Исключение или инкапсуляция бизнес-процессов, построенных на
нелегитимных принципах.
Примечание: выше указана часть операционных критериев целесообразности инвестиционных сделок