8.05. Опционный подход к инвестиционным проектам

8.5
Опционный подход к инвестиционным
проектам
При оценке инвестиционных проектов, денежные потоки по которым не
определены (имеют вероятностный характер), может быть применена
опционная теория.
406
8.5. Опционный подход к инвестиционным проектам
Опционы на инвестиционные затраты (capital investment options)
иногда называют реальными опционами (real options) в противовес
финансовым опционам, дающим право покупки или продажи финансовых
активов.
Опционный подход изначально применялся для оценки финансовых
активов, так как в их основе лежит принцип владения, а не управления.
Главным отличием оценки финансовых активов от оценки реальных
активов (составляющих основу инвестиционных проектов) является
позиция инвестора. Владелец акции в общем случае является пассивным
участником создания денежных потоков. При отсутствии у него
контрольного пакета его роль сводится к отслеживанию изменений в
корпорации и принятию решений о продаже акции или дальнейшем
владении ею ("голосование ногами и руками"). Финансовый менеджер
корпорации играет активную роль в генерировании денежных потоков. Он
может действительно влиять на получение чистого дисконтированного
дохода по проекту (может отложить инвестиционные затраты, в ряде
случаев может продать активы по ликвидационной стоимости). При
отклонении денежных потоков от прогнозируемых значений финансовый
менеджер имеет рычаги воздействия, позволяющие вернуться к
изначальным оценкам проекта. Иначе говоря, финансовый менеджер сам
может создавать опционы — предпринимать шаги для нивелирования
потерь по проекту или реализовывать новые возможности, открываемые
принятием данного инвестиционного проекта.
По инвестиционным проектам возможны следующие опционы:
• опцион на продажу активов по проекту (по сути опцион на отказ от
инвестиционного проекта) — abandonment option;
• опцион на отсрочку инвестиционного проекта (возможность
отложить затраты по покупке или созданию реальных активов) — timing
option;
•
опцион на новые инвестиционные возможности (strategic
investment
option).
Главная характеристика опционов по инвестиционному проекту создание дополнительной стоимости, дополнительного эффекта.
Опцион
на
продажу
активов
по
проекту
(или
перепрофилирование активов на производство другой продукции). Если
проект позволяет финансовому менеджеру рассчитывать на возможность
продажи активов по остаточной или текущей рыночной стоимости при
нежелательном развитии событий, то такой проект должен оцениваться
выше, чем аналогичный, не предполагающий возможности прекращения.
Не все проекты дают такую возможность. Но если такая возможность
имеется (имеется такое право, или контракт покупки внеоборотных активов
по проекту заключен таким образом, что можно вернуть
407
Глава 8. Риск в принятии инвестиционных решений
активы), то она обеспечивает более высокие денежные потоки по проекту и
соответственно более высокое значение чистого дисконтированного дохода
(NPV). При оценке инвестиционных проектов эта возможность продажи
должна быть учтена, а при заключении контракта, дающего возможность
продажи, требуется оценка затрат по этому контракту, т.е. оценка опциона
на продажу активов, задействованных в инвестиционном проекте.
Один из вариантов оценки опциона:
Цена опциона (value of option) = Оценка проекта с учетом
возможности продажи активов — Оценка проекта без возможности
продажи (считая, что инвестиционные затраты необратимы) =
= NPVс опционом — NPV необратимых затрат.
Так как по сути речь идет о пут-опционе (право продать), то могут
быть применены модели ценообразования опционов.
Опцион на отсрочку инвестиционных затрат. Ряд проектов
предполагает немедленное принятие решений о согласии или несогласии на
затраты: действует принцип "сейчас или никогда". Так как условия
функционирования в общем случае не определены, но могут стать известны
после тех или иных событий (принятие новой налоговой системы, введение
новых экспортных пошлин, размер которых в текущий момент неизвестен,
запрещение данного вида деятельности или данного продукта и т.п.), то
велико желание финансового менеджера отложить принятие решений до
совершения определяющих событий. Проект, дающий возможность
полностью или частично отложить инвестиционные затраты, обеспечивает
финансовому менеджеру и владельцу капитала колл-опцион на реальные
активы. Возможность отложить проект позволяет рассчитывать на высокие
денежные поступления, т.е. ведет к более высокой оценке чистого
дисконтированного дохода. ЛТР'проекта с опционом больше NPV такого же
проекта без опциона на реальные активы.
При рассмотрении проектов возникает несколько вопросов:
1) имеется ли опцион на отсрочку и каково "истинное" значение
NPV проекта;
2) какова оценка этого опциона и (более практический вопрос)
сколько может стоить право на отсрочку.
Общий принцип оценки реальных опционов сохраняется:
Цена опциона = NPV проекта с учетом отсрочки — NPVпроекта,
принимаемого немедленно.
Опцион на будущие проекты. Ряд инвестиционных решений
создают потенциальные возможности увеличения денежных потоков через
реализацию
408
8.5. Опционный подход к инвестиционным проектам
новых высокоприбыльных проектов. Инвестиции в высокие технологии
создают огромные возможности роста, но результат по ним (в виде
значения NPV) рассчитать не просто. Часто менеджеры вынуждены
констатировать только, что инвестиции в высокие технологии или в
персонал создают возможности принятия новых проектов или
обеспечивают большую гибкость в реализации старых.
При рассмотрении инвестиционного проекта базовое значение NPV
должно быть скорректировано на чистый дисконтированный доход,
порождаемый различными возможностями.
NPV скорректированное = NPVбазовое + NPV опциона на прекращение +
+ NPVопциона на следующие проекты + NPVопциона на отсрочку.
К. какому типу опциона (колл или пут) можно отнести проект, допускающий
перепрофилирование оборудования?
Проект, имеющий характеристики опциона, может быть оценен по
модели ценообразования опционов колл, рассмотренной в гл. 4.
Сопоставим факторы, влияющие на ценообразование реальных и
финансовых опционов. В табл. 8.8. приведены пять основных факторов,
которые должны быть приняты во внимание.
Таблица 8.8.
Факторы, влияющие на оценку
финансовых и реальных опционов
Акция как колл-опцион
Проект как колл-опцион
Текущая цена акции (как PVбудущих
денежных потоков владельцу)
Цена исполнения
PVожидаемых будущих чистых
поступлений по проекту
Инвестиционные затраты
Время до исполнения
Время до исчезновения возможности
отсрочки
Степень неопределенности проекта
Степень неопределенности цены акции
Безрисковая доходность (безрисковая процентная ставка)
409