Тема 4. Цена и структура капитала Цели – исследование

Тема 4. Цена и структура капитала
Цели – исследование процесса формирования структуры совокупного капитала
предприятия с учетом различной стоимости его различных элементов.
Задачи:
Уяснение сущности категорий «цена капитала» и «структура капитала»;
Изучение методов оценки отдельных элементов капитала и расчета его
средневзвешенной цены;
Исследование процесса и возможности формирования рациональной
структуры капитала предприятия;
Рассмотрение
значения
и
специфики
расчета
финансового
и
операционного рычага.
Желаемый результат – формирование у студентов базовых знаний о том, что
капитал как фактор производства и инвестиционный ресурс в любой своей
форме имеет определенную стоимость, уровень которой должен учитываться в
процессе вовлечения капитала в хозяйственный оборот.
Вопросы:
1. Цена капитала и методы ее оценки
2. Формирование рациональной структуры капитала
3. Риски, сопровождающие финансовый менеджмент в части формирования
капитала, и их оценка
1. Цена капитала и методы ее оценки. Цена капитала предприятия
представляет
собой
совокупность
затрат
по
привлечению
различных
источников финансирования деятельности предприятия.
Определение стоимости капитала предприятия и управление структурой
капитала проводится в несколько этапов.
I этап – на данном этапе осуществляется идентификация основных
компонентов, являющихся источниками формирования капитала фирмы.
Анализ структуры пассива баланса, характеризующего источники средств,
показывает, что основными их видами являются:
- собственные источники – уставный капитал, фонды собственных средств,
нераспределенная прибыль;
- заемные средства – ссуды банков (долгосрочные и краткосрочные),
облигационные займы;
- временные привлеченные средства – кредиторская задолженность.
Краткосрочная кредиторская задолженность за товары, работы и услуги, по
заработной плате и уплате налогов в расчете не участвует, т.к. предприятие не
платит за нее проценты и она является следствием текущих операций в течение
года.
Краткосрочные ссуды банка, как правило, временно привлекаются для
финансирования текущих потребностей производства в оборотных средствах,
поэтому они также не учитываются при расчете цены капитала.
Таким образом, для определения цены капитала наиболее важными
являются следующие его источники:
- заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и
облигационные займы;
- собственные
средства,
к
которые
включают
обыкновенные
и
привилегированные акции и нераспределенную прибыль.
II этап – на данном этапе рассчитывается цена каждого источника в
отдельности.
Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на
прибыль, т.к. проценты за пользование ссудами банка включаются в
себестоимость продукции, что уменьшает размер налогооблагаемой прибыли и
сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате
увеличивается чистая прибыль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды
банка (К1) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием
банку:
К1
р
1 Т ,
где рКБ — процентная ставка по долгосрочной ссуде банка;
Т — ставка налога на прибыль.
(1)
Другим элементом заемного капитала являются облигации. Показатель общей
доходности купонной облигации без права досрочного погашения (или
доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода
к средней цене ее приобретения:
К2
где
D%
М Р :n
М Р :2
(2)
D% — купонный (годовой) процентный доход, выраженный в ден. ед.;
М — номинальная или нарицательная стоимость облигации;
Р — текущая (рыночная) цена облигации;
п — срок погашения облигации.
Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться определением показателя
текущей доходности облигации:
К2
М
р
(3)
Р
Где рОЗ – процентная ставка по облигационному займу;
Основными
элементами
собственных
средств
являются
акции
(обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль.
Стоимость привилегированных акций определяют по уровню дивидендов,
выплачиваемых акционерам (К3):
К3
Ddiv
Р
(4)
где Ddiv — годовой дивиденд по акциям;
P — текущая рыночная цена акции (без затрат на размещение).
Дивиденды
по
акциям
также
облагаются
налогом,
поэтому
налоговая
Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными
акциями,
корректировка по ним не производится.
нельзя определить точно, так как размер дивидендов по
ним заранее не
известен и зависит от результатов работы предприятия. Стоимость этого
источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на
обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют два метода:
1) оценки доходности финансовых активов (САРМ);
2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона);
На практике рекомендуется применять все методы одновременно, а затем
выбрать наиболее достоверный. Если результаты
их применения сильно
различаются, необходимо провести дополнительный анализ.
1) Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) предполагает, что
цена собственного капитала (К4) равна безрисковой доходности плюс премия за
риск:
К4
rf
i
(5)
rm rf
где rf — безрисковая доходность;
rm — требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход;
ßi — коэффициент i-ой акции фирмы.
ß-коэффициент
является
показателем
систематического
(или
недиверсифицированного) риска (табл.). Он отражает уровень изменчивости
конкретной ценной бумаги по отношению к усредненной и является критерием
дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.
2) Вторым методом определения цены обыкновенных акций является расчет
дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона.
Рыночная цена акции устанавливается как дисконтированная стоимость
ожидаемого потока дивидендов:
Ро
n
t 1
Divt
1 rt
n
(6)
где Ро — рыночная стоимость акции;
Divt — ожидаемые дивиденды;
rt — требуемая доходность;
n — количество лет.
Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки
ожидаемой доходности можно использовать следующую формулу:
Ро
Div 0 1 g
r g
Div t
r g
где Divо — последние выплаченные дивиденды;
r — требуемая доходность акции, учитывающая риск;
g — темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными);
Divt — ожидаемые дивиденды очередного периода.
(7)
Преобразовав эту формулу, получим упрощенную для расчета цены
обыкновенных акций (К 5 ):
К5
Стоимость
новой
Div 0 1 g
Р0
Div t
Р0
g
обыкновенной
(8)
g
акции
превышает
стоимость
функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и размещение
выпуска,
включающего
расходы
на
печать,
комиссионные
сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процентах, то
формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь
следующий вид:
К5
Div t
Р0 1 f
(9)
g
где f — стоимость размещения займа, в долях единиц от объема эмиссии.
Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может
использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кроме
того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перспективе
достаточно сложно.
Другим источником собственного капитала является нераспределенная
прибыль
—
это
чистый
доход
предприятия,
остающийся
после
налогообложения, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и
процентов
владельцам
по
облигациям.
обыкновенных
реинвестирование
в
Нераспределенная
акций
развитие
и
может
производства
прибыль
быть
или
принадлежит
использована
выплату
на
дивидендов
акционерам.
Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой
ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми
же методами, что и цена обыкновенных акций.
III этап – на данном этапе определяется средневзвешенная цена капитал на
основании
удельного
веса
каждого
компонента
в
общей
сумме
инвестированного капитала. Общая цена капитала (WACC) представляет собой
среднее значение цен каждого источника в общей сумме:
Кi di
WACC
(10)
где Кi — стоимость i-го источника средств;
di — удельный вес i-го источника в общей сумме.
Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный возврат средств
предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность.
Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может
принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если
уровень
их
рентабельности
не
ниже
текущего
значения
показателя
средневзвешенной цены капитала.
2. Формирование рациональной структуры капитала. Основной проблемой
формирования структуры капитала, которая представляет удельный вес
собственных и заемных средств предприятия, является поиск оптимального,
определенного, в первую очередь по цене, их соотношения.
На
сегодняшний
день
наибольшее
распространение
получили
разработанные западными теоретиками-финансистами две основные теории,
которые конкурируют друг с другом, – статическая теория и иерархическая
теория структуры капитала.
Статическая теория структуры капитала рассматривается с установленным
целевым отношением задолженности к стоимости активов, и постепенно
компания, двигаясь по данному направлению, регулирует дивиденды для
движения по направлению к целевым дивидендным выплатам.
Иерархическая
финансовой
теория
иерархии,
структуры
где
капитала
компания
представлена
предпочитает
в
виде
внутреннее
финансирование внешнему и долг – собственному капиталу (эмиссия
акционерного капитала). В иерархической теории компания не имеет четкого
целевого отношения уровня задолженности к стоимости активов.
Для отечественных промышленных предприятий при выборе структуры
капитала характерными являются следующие особенности:
финансовое состояние многих из них неудовлетворительное, при
прогнозирования
результатов
деятельности
российских
компаний
применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику
их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной
ставки;
основные средства сильно изношены и требуют больших инвестиций для
замены,
существующие
методы
принятия
инвестиционно-финансовых
решений не в полной мере учитывают интересы государства, собственников
компаний и связанных с ним лиц;
значительная часть акционеров (в основном, работников предприятия) не
чувствуют себя в полной мере собственниками, не требуют дивидендов. Так
же с момента начала реформ произошли и продолжают происходить
кардинальные
изменения
в
характере
собственности
на
средства
производства;
рынок корпоративных акций очень узок, котируются акции лишь
небольшого круга предприятий; привлечение иностранных инвестиций
способствовало усилению зависимости экономики России от мирового
хозяйства, при возрастании уровня глобализации мировой экономики.
К перечисленным выше особенностям необходимо добавить классические
факторы,
связанные
с
ожиданиями
различных
групп
потенциальных
инвесторов относительно получения приоритета в случае банкротства или
прекращения деятельности компании; права контроля над менеджментом;
получения фиксированных выплат.
Выбор оптимального сочетания обычных и привилегированных акций, а
также внутреннего и внешнего долга в значительной мере зависит от
действительных потребностей и переговорных позиций различных групп
инвесторов. Следует учитывать также экономические последствия выбора
различных вариантов капитальной структуры компании.
В этой связи реальная структура источников финансирования на
предприятии формируется с учетом следующих факторов:
темпов наращивания объемов производства и реализации предприятия.
Повышенные темпы роста объемов производства требуют и повышенного
финансирования;
стабильности
динамики
объемов
производства.
Предприятие
со
стабильным объемом производства может иметь относительно больший
удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные
расходы;
уровня
и
динамики
рентабельности.
Рентабельные
предприятия
генерируют достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты
дивидендов и в большей степени обходятся собственными средствами;
структуры активов. Если предприятие располагает значительными
активами, которые могут служить обеспечением кредитов, увеличение доли
заемных средств будет целесообразно;
тяжести налогообложения. Чем выше налог на прибыль, чем меньше
налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем
более привлекательно для предприятия долговое финансирование из-за
отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость продукции;
отношения кредиторов к предприятию. Конкретные условия кредитного
финансирования могут отклоняться от средних в зависимости от финансовохозяйственного положения предприятия;
приемлемой степени риска для руководителей предприятия;
стратегических целевых установок предприятия;
состояния рынка краткосрочных и долгосрочных капиталов. При
неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капиталов часто приходится
просто
подчиняться
обстоятельствам,
откладывая
до
лучших
времен
формирование рациональной структуры источников средств;
финансовой гибкости предприятия.
Достигнутая предприятием рациональная структура средств не является
стабильной, так как финансирование представляет собой динамичный
процесс, а условия долгового финансирования изменяются во времени.
Соответственно
изменяются
и
предпочтения
предприятий
в
выборе
определенных источников внешнего финансирования.
В оперативном управлении финансами предприятия важно не превращать
расчетное соотношение между заемными и собственными средствами в догму,
но стремиться к максимальному приближению к нему хотя бы в среднем за
достаточно длительный период, например год.
3.
Риски,
сопровождающие
финансовый
менеджмент
в
части
формирования капитала, и их оценка. В процессе финансового управления
капиталом оптимизация его структуры является одним из одной из наиболее
важных и сложных задач.
Одним
из
механизмов
оптимизации
структуры
капитала
является
финансовый леверидж (рычаг).
Финансовый
рычаг
показывает
зависимость
между
структурой
источников средств и величиной чистой прибыли. Эффект финансового
рычага показывает, на сколько процентов увеличится прибыль за счет
привлечения заемного капитала в оборот предприятия.
DFL
где EBIT
1 T
EBIT
D ЗК
DСК
(11)
– базовая величина прибыли до вычета процентов и налогов
DЗК
– величина заемного капитала;
DCK
– величина собственного капитала.
Положительный эффект возникает в тех случаях, когда рентабельность
совокупного авансированного капитала выше цены заемных средств. В таких
случаях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т.е. долю заемного
капитала. Если рентабельность совокупного авансированного капитала ниже,
чем цена заемных средств, создается отрицательный эффект финансового
рычага. Результат – «проедание» собственного капитала, которое, зачастую,
становится причиной банкротства предприятия.
Соотношение
между
постоянными
и
переменными
расходами
определяется отраслевой принадлежностью организации. Однако и в рамках
одной отрасли предприятия существенно различаются по уровню технической
оснащенности, следовательно, удельному весу постоянных расходов в их
общем
объеме.
Операционный
рычаг
(производственный
леверидж)
показывает зависимость между структурой производственных расходов и
величиной прибыли до вычета налогов и процентов.
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение
выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением
величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и
переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых
результатов деятельности предприятия. Количественно эта зависимость
хараткеризуется показателем уровня производственного рычага (DOL):
DOL
где
S VC
S VC FC
(12)
S – выручка от продаж;
VC – переменные расходы;
FC – постоянные расходы.
Экономический смысл показателя операционного рычага заключается в
следующем: он показывает, на сколько процентов изменится прибыль до
вычета процентов и налогов при изменении объема реализации на 1 %.
Производственный риск измеряется колебаниями в рентабельности
активов предприятия, зависящими от изменения величины получаемой прибыли.
Рентабельность активов (ROA) определяется как отношение дохода
инвесторов к величине активов. При отсутствии заемных средств она
рассчитывается как соотношение чистой валовой прибыли к акционерному
капиталу в форме обыкновенных акций.
ROA
D AK
AC
(13)
Производственный риск зависит от влияния различных факторов,
важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию,
размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса
постоянных затрат в общей сумме затрат на предприятии (операционный рычаг).
Таким образом, операционный рычаг представляет собой потенциальную
возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры
себестоимости и объема выпуска продукции.
Резюме по теме:
Предприятия получают необходимый для своей деятельности капитал из
различных источников. Привлечение финансовых ресурсов из различных
источников оказывает неодинаковое влияние на благосостояние акционеров,
поскольку затраты по привлечению финансовых средств различны.
Цена капитала – это общая сумма средств, которую необходимо уплатить за
использование финансовых ресурсов, выраженная в процентах к их общей
сумме.
Цена капитала рассчитывается в несколько этапов:
1) Идентификация основных источников формирования капитала предприятия.
2) Расчет цены каждого источника финансирования.
3) Расчет средневзвешенной цены капитала.
Общая цена капитала представляет собой среднее значение цен каждого
источника, в общей сумме капитала. Показатель характеризует относительный
уровень общей суммы расходов по обеспечению каждого источника
финансирования и представляет собой средневзвешенную стоимость капитала.
Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение
выручки от реализации продукции отзывается более сильным изменением
величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и
переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых
результатов деятельности предприятия.
Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возможность
влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры
долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том,
что предприятие, использующее заемные средства, изменяет чистую
рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.
По мере одновременного увеличения силы воздействия операционного и
финансового рычагов все менее значительные изменения объема реализации и
выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.
Вопросы для самопроверки:
1. Какова взаимосвязь цены отдельных источников формирования капитала
и его структуры?
2. Назовите основные факторы, определяющие цену капитала предприятия.
3. Что такое стоимость капитала и факторы, ее определяющие?
4. Каковы возможные формы заемного капитала?
5. Охарактеризуйте среднюю взвешенную цену капитала и ее роль в
управлении капиталом.
6. Что такое цена капитала?
7. Как определить среднюю цену совокупного капитала?
8. Как определяется цена банковского кредита?
9. Что лежит в основе определения цены собственного капитала?
10. Раскройте содержание модели Гордона.