дью дилидженс: два метода регулирования цены бизнеса при
advertisement
ДЬЮ ДИЛИДЖЕНС: ДВА МЕТОДА РЕГУЛИРОВАНИЯ ЦЕНЫ БИЗНЕСА ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ Гузов Ю.Н., Савенкова Н.Д. Московский Государственный Университет Технологий и Управления имени К.Г. Разумовского Аннотация. В статье рассматривается применение двух методов регулирования цены бизнеса при приобретении компании в рамках процедур дью дилидженса. Ключевые слова: дью дилидженс, слияния и поглощения, метод фиксированной цены, метод передаточной отчетности. Abstract. The article describes the two methods of price regulation for the purposes of business acquisitions. Keywords: due diligence, M&A (mergers and acquisitions), completion accounts, and locked-box. Одним из существенных пунктов дью дилидженса является обсуждение механизма расчета цены при сделках слияний и поглощений, закрепленный в договоре купли – продажи. Существует два механизма, обычно применяемых в данном случае – это механизм передаточной отчетности и механизм фиксированной цены. Какой механизм выбрать, зависит от расчета цены приобретаемой компании (доли участия в капитале), и при необдуманном выборе может привести к существенным колебаниям цены, уплачиваемой покупателем продавцу. Хотя два этих механизма нацелены на получение одинакового результата для бизнеса, но на практике выбор структуры сделки дает возможность каждой стороне получить максимальные выгоды от сделки, в связи с чем стороны должны изучить все основополагающие допущения, влияющие на цену сделки и их благосостояние. Механизм передаточной отчетности был по умолчанию основным механизмом выбора сторон сделки и являлся, в большинстве случаев, наиболее безопасным для покупателя. Однако за последние годы использование механизма фиксированной цены являлся характерным для рынка слияний и поглощений. На относительно оживленном до 2008 года рынке частота использования механизма фиксированной цены была достаточно высокой, хотя тенденция его использования резко сократилась по результатам банковского кризиса, что привело к использованию в большинстве случаев механизма передаточной отчетности. Данный переход также оправдывается тем, что на рынке слияний и поглощений механизм фиксированной цены является больше предпочтением продавцов. Хотя, в теории, выбор механизма не должен влиять на цену сделки, на практике, в большинстве случаев такое влияние очевидно. По данным юридического словаря «передаточная отчетность1» представляет собой: 1. Отчетность компании-цели, сформированные на дату приобретения или в течение краткосрочного периода после завершения сделки, на основании которой определяется окончательная цена сделки в соответствии с договором купли – продажи; 2. Отчетность компании-цели, сформированные на дату приобретения или в течение краткосрочного периода после завершения сделки, на основании которой определяется окончательная цена сделки в соответствии с договором о приобретении долей участия в капитале или активов. Данная отчетность может быть представлена в виде полного отчета о прибылях и убытках и баланса; только баланса; положения о чистых активах; или только в виде оценки определенных статей активов. С целью уменьшения возможных разногласий покупатель и продавец должны указать в приложениях к договору о приобретении принципы, на основании которых формируются статьи такой отчетности, а также определить, кто 1 http://law.academic.ru/4606/completion_accounts подготовит данную отчетность; кто будет нести расходы по ее подготовке; как будут решены те или иные разногласия. Для того чтобы понять разницу между механизмом передаточной отчетности и механизмом фиксированной цены, необходимо выяснить, как обычно бизнес оценивается и как это отражается в договоре купли – продажи. Хотя существует несколько методик оценки, которые может выбрать покупатель, но предложения по приобретению бизнеса / компаний обычно осуществляются на основе «без учета остатка денежных средств и долговых обязательств, с учетом нормализованного уровня оборотного капитала». В соответствии с этим подходом первоначальным этапом для покупателя является определение стоимости компании. За основу расчета стоимости компании обычно принимается ЕБИТДА, умноженная на определённый мультипликатор, поскольку предполагает собой устойчивый уровень денежных средств, генерируемых бизнесом. Понимая важность расчета стоимости компании, расчет соответствующего уровня ЕБИТДА является предметом дискуссионных споров между консультантами покупателя и продавца. В связи с тем, что ЕБИТДА представляет собой доходы компании, без учета процентов, налогов и амортизации, то она не учитывает структуру финансирования бизнеса или устойчивость чистых активов компании. Например, могут быть две компании А и Б, которые генерируют 1 млн. долларов ЕБИТДА в год, но компания А финансируется за счет собственного капитала, а компания Б за счет заемного. В то время как стоимость компаний одинакова, наличие долга у компании Б должно повлиять на то, сколько денег покупатель готов уплатить, поскольку либо компании нужно в будущем погасить свое долговое обязательство путем уменьшения прибылей, либо покупатель должен погасить этот долг при приобретении компании. Это неотъемлемое ограничение ЕБИТДА приводит к тому, что компании приобретаются на основе «без учета остатка денежных средств и долговых обязательств», что требует уплаты покупателем продавцу сумм за имеющиеся остатки денежных средств компании, и продавцом покупателю за непогашенные остатки долговых обязательств. Таблица 1. «Расчет стоимости компании, уплачиваемой покупателем продавцу2» Стоимость компании млн долл. США Первоначальная стоимость компании Корректировки: Долговые обязательства Денежные средства Оборотный капитал Нормализованный уровень оборотного капитала Прочие корректировки Сумма, подлежащая уплате продавцу х (х) х х (х) (х) х Другой предпосылкой, связанной с оценкой стоимости приобретения компании, является нормализованный уровень оборотного капитала. Для того, чтобы бизнес генерировал прибыль, необходим определенный уровень запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, уровень которых может изменяться из-за сезонности или расширения бизнеса или изменения договорных обязательств. Уровень нормализованного оборотного капитала является также дискуссионным пунктом обсуждения между покупателем и продавцом, и в теории уровень оборотного капитала должен поддерживать устойчивый уровень прибыли компании. В результате этого в ценовые предложения о приобретении компаний заложена предпосылка о нормализованном уровне 2 оборотного капитала. При этом необходимо сделать Ronan O’Sullivan, Ross McNaughton (Paul Hastings, Europe LLP) and James Doe (PwC LLP) “Prising mechanisms: Locked box vs. completion accounts”, January/February 2012 PLC Magazine. соответствующие корректировки фактического уровня оборотного капитала до нормализованного. На практике почти у каждой компании имеется остаток денежных средств, долговые обязательства, а уровень оборотного капитала далёк от нормального, в связи с чем необходимо сделать корректировки к стоимости компании. Для целей составления договора купли – продажи термины «денежные средства» и «долговые обязательства» не ограничиваются только денежными средствами, отраженными в финансовой отчетности или банковскими займами соответственно. Существует большое количество других обязательств, которые покупатель также может рассматривать в виде долга, например, задолженность по пенсионным обязательствам, налогам Покупатели могут также и прочим единичным обязательствам. рассматривать некоторые составляющие денежных средств замороженными в бизнес (например, платежи регулирующим органам, связанные с правовыми вопросами) и поэтому иметь желание не включать данные составляющие в цену сделки. С точки зрения покупателя компания может владеть излишком активов или высоколиквидных инвестиций, за которые они также бы хотели бы получить компенсацию от покупателя. Данные статьи будут предметом дискуссий между покупателем и продавцом вне зависимости от выбранного механизма, но выбор механизма будет определять, как и когда данные составляющие цены сделки будут рассчитаны. Дата перехода экономических рисков является ключевой разницей между механизмом передаточной отчетности и механизмом фиксированной цены. По механизму передаточной отчетности покупатель заплатит за фактический размер активов и обязательств компании – цели, которые продавец передаст ему на дату передачи. Какие активы и обязательства будут приняты к учету при корректировке цены (т.е. денежные средства, чистый долг, оборотный капитал и/или чистые активы) будет зависеть от того, что прописано в договоре купли – продажи. Хотя цена определяется уровнем определённых активов и обязательств на дату передачи, фактический уровень активов и обязательств компании не будет известен на дату вступления в силу договора купли – продажи. При простой версии механизма передаточной отчетности покупатель заплатит стоимость компании на дату передачи, что будет скорректировано да дату передаточной отчетности. На практике окончательная цена сделки может быть неизвестна в течение нескольких месяцев после даты передачи, т.к. составление передаточной отчетности требует определённого времени и подготовки информации после совершения сделки. Принимая во внимание тот факт, что корректировки на денежные средства, долговые обязательства и оборотный капитал могут быть существенными, стороны могут договориться о том, что стоимость компании будет скорректирована на основании оценочного баланса на дату передачи, подготавливаемого обычно в течение нескольких. Поскольку данный механизм требует от покупателя установления цены приобретаемой компании на основе исторической финансовой отчетности, которую он не сможет в дальнейшем скорректировать после даты передачи, то покупатель полагается на условия защиты, установленные в договоре купли – продажи (чтобы удостовериться, что не произойдет снижения стоимости компании между датой подписания договора и фактической датой передачи). Соответственно, это означает, что по механизму фиксированной цены стоимость компании является неизменной. Как сделать правильный выбор Принцип того, что покупатель выдает компенсацию продавцу за объем денежных средств и оборотного капитала, которые он фактически получает на дату передачи, кажется справедливым для обеих сторон. Однако, это не всегда применимо, и каждый механизм имеет свои достоинства и недостатки как для покупателя, так и для продавца. С бухгалтерской и юридической точек зрения ключевой разницей между двумя механизмами является то, что по методу передаточной отчетности все риски, связанные с правом собственности, переходят на дату фактической передачи. В то время как по методу фиксированной цены такие риски переходят на дату, предшествующую подписанию договора купли – продажи, согласованную заранее. Это означает, что процедуры финансового дью дилидженса при совершении сделки по механизму фиксированной цены будет более глубокими, чем по методу передаточной отчетности, поскольку покупатель не будет иметь возможности проверить величину активов, на основании которых была сделана оценка при приобретении бизнеса. Покупателю также будет необходимо заказать дью дилидженс текущих финансовых результатов компании, а также прогнозов денежных потоков между датой определения фиксированной цены и датой передачи для проверки показателей, используемых при определении цены, которые будут на дату передачи. В таком случае при рассмотрении вероятности использования механизма фиксированной цены очень важно на самых ранних стадиях определить, какая финансовая информация будет использована в расчетах. Такой финансовой информацией могут быть: аудированная финансовая отчетность за определенный период (хотя это наименее распространенный вариант), последняя доступная управленческая информация или проформа финансовой отчетности, специально подготовленная для целей продажи. По существу, если скорость осуществления сделки имеет большое значение, то стороны склоняются к применению механизма передаточной отчетности. Стоимость финансового дью дилидженса при механизме передаточной отчетности больше, но в итоге покупатель может скорректировать цену сделки, что является более выгодным, чем более дешевая стоимость дью дилидженса при механизме фиксированной цены. Принимая во внимание тот факт, что экономические риски к покупателю при применении механизма фиксированной цены переходят раньше, то покупателям также необходимо учесть риски ведения бизнеса после даты определения фиксированной цены. В периоды экономической нестабильности это может быть существенным фактором. Таблица 2. «Достоинства и недостатки метода передаточной отчетности» Достоинства и недостатки метода передаточной отчетности Достоинства для продавца Достоинства для покупателя Скорость исполнения, т.к. покупателю Покупатель платит только за то, что необходимо получить меньшую степень получает: цена сделки будет уверенности от финансовой отчетности до скорректирована в случае ухудшения даты передачи. Скорость переговоров результатов бизнеса до завершения сделки может быть увеличена Способность проверки передаточной Экономические достоинства для бизнеса. отчетности при полном контролировании Можно получить кредит для запуска бизнеса бизнеса и заработать прибыль вплоть до даты передачи Недостатки для продавца Недостатки для покупателя Потенциал для дискуссий Потенциал для дискуссий. Покупатель может с меньшей вероятностью пойти на Меньший контроль над процессом компромисс после подписания договора осуществления корректировок купли – продажи Принимает экономические риски бизнеса Задержки при установлении финальной вплоть до даты передачи цены Задержки при установлении финальной цены и неопределенности между датой Затраты на подготовку/проверку и любые потенциальные споры передачи и датой подготовки отчетности Затраты на подготовку/проверку и любые потенциальные споры С точки зрения продавца одной из причин нежелания использовать механизм передаточной отчетности является то, что обычно покупатель будет стараться использовать такую передаточную отчетность как средство уменьшения цены сделки. Тот факт, что механизм фиксированной цены не позволяет изменять цену сделки после даты передачи, является очень привлекательным для продавцов. Однако это определенность может также являться преимуществом для покупателей, которые не хотят тратить время менеджмента и иные ресурсы на последующее обсуждение корректировок, возникших после даты передачи. Также существует вероятность того, что данные корректировки будут не всегда в пользу покупателя. Другим основным преимуществом механизма фиксированной цены является его большая применимость в случае проведения аукционов, поскольку потенциальные продавцы должны предлагать цену сделки, которая при проведении аукциона должна быть понятной и сопоставимой среди всех покупателей. Механизм фиксированной цены в случае проведения аукциона может снизить напряжение между покупателями, какое могло бы возникнуть в случае применения механизма передаточной отчетности. Контроль При механизме фиксированной цены продавец имеет полный контроль над информацией до даты определения фиксированной цены, и консультантам покупателя придется извлечь как можно больше информации для помощи в принятии инвестиционного решения. При механизме передаточной отчетности данная ситуация противоположна, т.к. покупатель имеет контроль над финансовой информацией после даты передачи, а продавец ожидает тщательной проверки передаточной отчетности со стороны покупателя с целью предложения соответствующих корректировок и предложений по уменьшению цены приобретения по результатам анализа передаточной отчетности. Таблица 3. Достоинства и недостатки метода фиксированной цены Достоинства для продавца Определенность при расчете цены; Увеличение контроля над проведением процесса; Последовательность применения учетных политик; Простота: руководство компании не тратит время на обсуждение корректировок как в случае метода передаточной отчетности; Затраты: отсутствие механизма передаточной отчетности приводит к экономии затрат Недостатки для продавца Продавец не получит прибыли от компании за период с даты определения цены сделки до даты передачи. Достоинства для покупателя Определенность при расчете цены Простота: руководство компании не тратит время на обсуждение корректировок как в случае метода передаточной отчетности; Затраты: отсутствие механизма передаточной отчетности приводит к экономии затрат Недостатки для покупателя Зачастую необходимо выполнить глубокие процедуры дью дилидженса; Риск ухудшения результатов бизнеса между датой установления фиксированной цены и датой передачи Принимая во внимание тот факт, что покупатель обеспокоен разрушением стоимости компании – цели и о текущих результатах бизнеса (а также о реальности выполнения прогнозов в будущем), на практике многие покупатели не желают использовать для анализа финансовую отчетность, старше, чем 6 – 9 месяцев при использовании механизма фиксированной цены. В таком случае, учитывая, что между подписанием договора купли – продажи и датой передачи должен пройти достаточно существенный период времени, покупатели с меньшей степенью вероятности соглашаются на механизм фиксированной цены. Механизм передаточной отчетности: некоторые особенности Одним из ключевых проблем, встающих перед продавцами при использовании метода передаточной отчетности, является риск уменьшения цены сделки. Данный риск не может быть полностью элиминирован, но может быть существенно уменьшен путем установления полной определенности в отношении того, как будет подготовлена передаточная отчетность. В настоящее время не существует установленных юридических или бухгалтерских правил по форме и содержанию передаточной отчетности (в отличие от законодательно утвержденной обязательной отчетности), и в договоре купли – продажи должны указываться все правила и процедуры по ее составлению. Сомнения относительно уменьшения цены обычно присутствуют в том случае, если бухгалтерские толкования активов и обязательств открыты для субъективных мнений в соответствии с принятыми учетными политиками. Чтобы избежать данную проблему, стороны должны включить соответствующие правила и определения относительно четкой формулировки активов и обязательств. Примерами статей отчетности, которые могут иметь различные трактования, являются оценка запасов, незавершенное производство, долгосрочные контракты и т.п. В равной степени важным является и то, чтобы передаточная отчетность включала только те статьи, которые должны быть использованы для расчета цены приобретения. С этой целью очень важным является указание максимально детализировано тех политик и процедур, используемых для расчета цены сделки в договоре купли – продажи, чтобы избежать споров в их трактовании среди профессиональных бухгалтеров, финансовых консультантов и юристов, которые составляли данный договор. Механизмы корректирования цены Во многих сделках по слияниям и поглощениям денежные средства, долговые обязательства и оборотный капитал являются ключевыми драйверами определения цены и поэтому подвергаются проверке в рамках передаточной отчетности. Однако по традиции передаточная отчетность включает все чистые активы бизнеса (т.е. учитывает долгосрочные активы и обязательства). В таком случае продавец с наибольшим желанием захочет составить передаточную отчетность на основе чистого долга и оборотного капитала, а не на основании чистых активов. Механизм фиксированной цены: некоторые особенности Поскольку метод фиксированной цены требует от покупателя установление стоимости приобретения исторической финансовой отчетности компании и на заставляет основании его нести экономические риски с даты определения цены до даты передачи, существует несколько определенных особенностей регулирования фиксированной цены, которые обсуждаются между покупателем и продавцом. Разрушение стоимости компании Стороны должны договориться о том, что понимается под термином «разрушение стоимости компании», с целью сохранения бизнеса с даты подписания договора купли – продажи до даты передачи. Продавец должен предоставить гарантию покупателю в отношении разрушения стоимости компании между этими датами. Данная гарантия обеспечит покупателю денежное возмещение разрушения стоимости компании со стороны продавца в случае обнаружения каких-либо фактов разрушения, отличных от согласованных событий падения стоимости. Данные гарантии должны осуществляться с помощью различных механизмов и ковенант, включенных в договор купли – продажи компании в совокупности с соответствующими гарантиями самого механизма фиксированной цены. Под разрушением понимается какой – либо перевод экономической стоимости компании продавцу или его связанным сторонам между датой определения фиксированной цены и датой передачи компании покупателю (включая, например, дивиденды, выплаты премий и бонусов менеджменту и др.). Определенные выплаты могут быть необходимы для нормального ведения бизнеса. В связи с этим существует так называемый список допустимого уменьшения стоимости (см. таблицу). Список допустимого и недопустимого уменьшения стоимости компании должен быть детально прописан в договоре с целью того, чтобы обезопасить покупателя от попытки уменьшения стоимости со стороны продавца. При включении определений того, что будет входить в понятие «разрушение стоимости» компании в договор купли – продажи стороны также должны понять, будет ли практически возможным определить такие события, например, в случае приобретения только активов или части бизнеса (в котором не ведется собственных книг учета). Эти моменты должны быть очень внимательно учтены покупателем. Таблица 4. Примеры разрушения стоимости компании: допустимые и недопустимые Недопустимые Допустимые Какой – либо необоснованный перевод стоимости; Внутригрупповые операции, характерные для бизнеса, осуществляемые на рыночных условиях; Дивиденды и иные распределения; Уменьшение компании; собственного капитала Выплаты менеджменту и его связанным сторонам; Затраты и платежи, связанные выставлением компании на продажу; Выплаты сотрудникам связанных со сделкой; Отказ продавца задолженности; от с бонусов, погашения Внутригрупповые операции, не характерные для бизнеса или платежи за какие – либо услуги Операции, о которых стороны договорились заранее и которые учтены в расчетах (например, оговоренные суммы дивидендов, затрат); Какие- либо платежи, связанные с выполнением механизма фиксированной цены и связанные с ним гарантии; Выплата заработной сотрудникам компании при условиях. платы обычных Выводы 1.Применение дью дилидженса использует два метода регулирования цены при покупке бизнеса: метод фиксированной цены и метод передаточной отчетности. 2.Метод фиксированной цены: достоинством является простота применения - руководство компании не тратит время на обсуждение корректировок как в случае метода передаточной отчетности; недостатком является риск ухудшения результатов бизнеса между датой установления фиксированной цены и фактической датой передачи контроля бизнеса. 3. Метод передаточной отчетности: достоинством является способность проверки передаточной отчетности при полном контролировании бизнеса; недостатком является то, что передаточная отчетность – это всегда потенциал для дискуссий покупателя и продавца. Литература 1. Гузов Ю.Н. Аудит. СПб. 2008. 2. Гузов Ю.Н., Иванова В.Н. Модернизация российской экономики: управленческий, учетный и финансово-экономический аспекты. М. Калуга. МГУТУ. 2010.. 3. Gillman Luis. Due Diligence, a Strategic and Financial Approach (2nd ed.), New York. 2010 4. Nigh, John O., Bevilacqua Louis J. “Financial services due diligence under Sarbanes-Oxley”, Emphasis 2004/1 5. Ronan O’Sullivan, Ross McNaughton (Paul Hastings, Europe LLP) and James Doe (PwC LLP) “Prising mechanisms: Locked box vs. completion accounts”, January/February 2012 PLC Magazine.
