9.05. Защитные тактики

9.5
Защитные тактики
При слиянии крупной корпорации с более мелкой поглощающая (более
крупная) корпорация предлагает условия слияния руководству целевой
компании. При достижении соглашения о слиянии руководители двух
корпораций обращаются к своим акционерам с предложением одобрить
слияние, и в результате поглощающая корпорация покупает акции целевой
(за деньги или в обмен на собственные акции или облигации). Это вариант
дружественного слияния.
Альтернативный (недружественный, враждебный) вариант слияния
осуществляется, если руководство целевой компании отклоняет
предложение о слиянии. Причина отклонения может быть либо в низкой
предлагаемой цене, либо в потере статуса, либо, как крайний случай, в
отсутствии перспектив получения работы в новой организации. Различие
между дружественным и недружественным вариантами заключается в
отношении руководства целевой компании к слиянию. В случае
враждебного слияния руководство поглощающей корпорации вынуждено
обратиться напрямую к акционерам целевой компании (тендерное
предложение).
Руководство целевой компании часто принимает меры защиты от
посягательств (иногда меры принимаются, когда предложение уже сделано,
-например, доказывается, что цена за поглощение занижена и условия
слияния
449
Глава 9. Слияния и поглощения
не отвечают интересам акционеров в полной мере, — но зачастую меры
принимаются заранее). В ряде случаев меры защиты, осуществляемые
руководством, могут быть выгодны акционерам:
•
как правило, повышается цена предложения со стороны
корпорации-покупателя;
• руководство ради удержания акционеров от продажи акций может
пойти на повышение дивидендов или дробление акций;
• в качестве доказательства своей преданности делу компании руководство может предложить снижение управленческих расходов,
ограничение собственного потребления.
Наибольшее распространение получили следующие защитные
тактики руководства целевой корпорации против попыток захвата.
Дополнительные правила (уставные поправки), регулирующие
управление корпорацией. Такие статьи устава в литературе называются
"отпугивателями акул" (shark repellants). В качестве примеров укажем:
1) установление правил ротации совета директоров и требование
большего числа голосов для переизбрания, чем при голосовании по другим
вопросам (например, условие смены не более 1/3 членов совета директоров
ежегодно — в уставе фиксируется существование трех групп лиц в совете
директоров и возможность ежегодного переизбрания только одной группы.
Даже получение большинства голосов в целевой компании не дает
возможности иметь большинство в совете директоров сразу);
2) принятие решения о слиянии сверхбольшинством голосов (если
обычно требуется 2/3 голосов (67%), то иногда в устав вносится поправка о
более высокой доле, доходящей до 75—80%).
3) требование выкупа акций у меньшинства по цене контрольного
пакета.
Тактика "зеленой брони" (greenmail) — перекупка акций у
потенциальных захватчиков. Корпорация выкупает определенное
количество собственных акций у конкретного инвестора с премией.
Выкупная цена превышает и рыночную цену, и цену приобретения этих
акций инвестором, с тем чтобы инвестор получил при продаже чистую
выгоду. Премия рассматривается как плата потенциальному покупателю за
отказ от попыток захвата. Противники этой тактики подчеркивают ее
несправедливость по отношению к оставшимся акционерам: предложение о
высокой цене выкупа делается не всем акционерам, а только
потенциальному покупателю, и реально премия выплачивается за счет
оставшихся акционеров.
?
Всегда ли такая аргументация справедлива?
450
9.5. Защитные тактики
Заключение моратория с потенциальными покупателями на
определенное число лет (standstill agreements). Владельцы значительной
доли акций добровольно обязуются не увеличивать количество акций
данной корпорации в своих руках (ограничение выражается в максимально
допустимой доле); не конфликтовать с руководством по вопросам контроля
и управления; при решении о продаже пакета акций первое предложение
должно быть сделано руководству. Потенциальные покупатели в обмен на
свои обязательства получают определенные льготы (например, льготная
покупка акций до максимально допустимого уровня).
Поиск законодательных преград, например, антимонопольного
направления.
Монополизация
рассматривается
как
объединение
предприятий, выпускающих более 35% однородной продукции на товарном
рынке. Для кредитных и страховых компаний монополизацией признается
захват 10% и более рынка финансовых услуг. Например, руководство
московского ОАО "Лианозовский молочный комбинат" апеллировало к
правительству Москвы о признании незаконности скупки его акций
компанией "Вимм-Билль-Данн", притиворечившей, по его мнению,
антимонопольному законодательству. На апрель 1997 г. холдинг "Родник"
(фактически "Вимм-Билль-Данн") владел 52% акций ОАО "Лианозовский
молочный комбинат", которые скупались у поставщиков сырья (по
приватизационному второму варианту в 1992 г. 51% акций получил
трудовой коллектив, 29% — поставщики сырья и 20% — московское
правительство), что частично противоречит законодательству. Фактически
холдинг "Родник" контролирует Лианозовский и Царицынский молочные
комбинаты и Завод детского молочного питания. Защитная тактика
Лианозовского комбината не сработала, и руководство пыталось
реализовать иные методы.
К этой же тактике можно отнести возбуждение судебных
разбирательств по нарушению тех или иных законов компаниейпокупателем (например, нарушение Закона "О рынке ценных бумаг" при
приобретении акций целевой
компании).
Если в составе компании сохраняется регулируемый бизнес, то
покупающая компания должна получить разрешение на покупку у
государственных органов. Часто это разрешение является преградой.
Слияние
с
дружественной
корпорацией,
которая
рассматривается руководством как спасительный "белый рыцарь"
(white knight). Слияние с "белым рыцарем" может быть полным, но чаше
дружественная корпорация приобретает большой пакет акций. Так
называемым "белым рыцарем" или "старшим братом" может быть
индивидуальный инвестор, корпорация, инвестиционный фонд или орган
451
Глава 9. Слияния и поглощения
власти (например, правительство Москвы). "Белый рыцарь" получает
определенные льготы (право покупки акций или активов по фиксированной
цене в случае конкретной попытки захвата). Руководство целевой
корпорации может самостоятельно проводить скупку акций на открытом
рынке по завышенной цене через привлечение заемных средств.
Тактика "ядовитой пилюли" (poison pills) строится на
уменьшении привлекательности захвата. В рамках этой тактики могут
применяться различные схемы. Например, руководство может сделать
такого рода займы, которые потребуют немедленного погашения при
слиянии. Издержки поглощения резко возрастут, и стимулы слияния могут
пропасть.
Руководство
может
уменьшить
привлекательность
распространением среди существующих акционеров права на приобретение
новых выпусков ценных бумаг (обыкновенных или привилегированных
акций). Право покупки реализуется только при попытке захвата, если
какой-либо инвестор (другая корпорация) сосредоточивает в своих руках
большой пакет акций (более 15—20%). Это право может обеспечить
покупку по низкой цене (например, 1/2 рыночной) и реализуется через
дополнительную эмиссию ценных бумаг. Потенциальный захватчик
ставится в невыгодное положение при их приобретении. Кроме того, его
крупный пакет акций размывается и доля реального владения снижается.
Так, дополнительная эмиссия обыкновенных акций Лебединского горнообогатительного комбината (Белгородская область) летом 1997 г. позволила
снизить долю голосов КБ "Российский кредит" с 24 до 5%. Для руководства
Лебединского комбината эта тактика оказалась неудачной, так как суд признал
эмиссию недействительной, что позволило КБ "Российский кредит" получить
блокирующий пакет акций (более 25% голосов). Тактика "ядовитой пилюли"
использовалась и самим КБ "Российский кредит" для удержания в составе
холдинга АО "Красноярская ГЭС" после покупки ГЭС у "Красноярскэнерго" и
попытке руководства прежнего холдинга вернуть пакет (51% "Красноярскэнерго"
принадлежит РАО "ЕЭС России").
Ядовитая пилюля в виде дополнительной эмиссии акций в России
возможна, так как уставы многих российских компаний позволяют
проводить эмиссию акций по решению совета директоров без созыва
общего собрания акционеров. При угрозе потери контроля (поглощение
через покупку обращающихся акций или при проведении приватизации)
совет директоров часто выбирает путь увеличения числа объявленных
акций с голосованием на общем собрании акционеров. Далее совет
директоров может в любой момент увеличить уставный капитал.
Например, в целях уменьшения доли государства и мелких акционеров,
среди
452
Вопросы. Задачи. Решения
которых есть потенциальные претенденты на компанию, руководство "Оренбургнефти" выбрало путь увеличения объявленных акций на 180 млн. шт. при числе
размещенных в 66 млн. шт. Превращение объявленных акций в обыкновенные
позволит уменьшить долю "старых" акционеров почти в 3 раза.
Такое положение противоречит интересам акционеров-аутсайдеров,
и в целях сохранения и создания инвестиционной привлекательности
компании идут на изменение положений устава. Так, акционеры НК
"Юкос" на очередном собрании в 2000 г. исключили из новой редакции
устава положение об объявленных акциях. Решение о проведении
дополнительной эмиссии акций компании может быть принято только
квалифицированным большинством голосов (75% плюс одна акция).
Часто осуществление дополнительной эмиссии сопровождается
выкупом собственных акций по повышенной цене за счет привлечения
заемного капитала (что повышает финансовый рычаг).
Тактика "выжженной земли" (scorched earth) заключается в том,
что корпорация продает собственные реальные активы или оформляет
договора на право их покупки при попытке захвата. Часто право покупки
передается '"белому рыцарю" (дружественной корпорации). По тактике
"выжженой земли" либо покупаются активы, которые не привлекательны
для компании-покупателя (фактически снижение ликвидности целевой
компании с получением выгоды "белым рыцарем"), либо, наоборот,
продаются дешево наиболее привлекательные реальные активы, так
называемые "бриллианты короны" (crown jewels).
Тактика "золотого парашюта" (golden parachutes) строится на
удорожании покупки целевой компании за счет высоких выплат
руководству (выплат в виде выходного пособия или предоставления льгот
при переходе на более низкие должности в данной компании).
Осуществление этой тактики начинается с заключения контрактов с
управленческим персоналом, в которых предусматривается высокое
вознаграждение за управленческую работу. Отдельно оговариваются
вопросы социального обеспечения в случае финансовых затруднений,
морального давления и травли со стороны других компаний (захватные
тактики не всегда проходят в цивилизованных рамках). Для акционеров
такой контракт является попыткой заинтересовать персонал в работе на
благо акционеров: если при поглощении акционеры целевой компании
окажутся в выигрыше, то и управленческий персонал будет защищен
различными льготами и выходными пособиями. Цель таких контрактов —
не допустить превращение управляющих в "крыс, бегущих с корабля" и
продающих интересы акционеров ради собственного спасения. Высокие
453
Глава 9. Слияния и поглощения
выходные пособия и льготы создают над целевой компанией "золотой
купол (парашют)", который не каждая покупающая компания согласится
разрушить. Заключение таких контрактов при угрозе поглощения
увеличивает издержки у поглощающей корпорации и снижает
привлекательность слияния.
Привязка акционеров и недопущение продажи акций. Так как в России
институциональные инвестиции развиты слабо, любая скупка акций
рассматривается как потенциальная попытка захвата. Корпорации
пытаются сохранить действующих акционеров с помощью различных
льгот. Например, акционерам — бывшим работникам предприятия (такая
политика носит массовый характер, потому что акционирование
значительной части предприятий происходило в рамках трудового
коллектива), помимо выплаты дивидендов за счет чистой прибыли
(фактически за счет внешних акционеров, пришедших со стороны)
оказывается материальная помощь (оплата жилья и коммунальных услуг,
подарки, бесплатные обеды и т.п.), которая сохраняется только при условии
непродажи акций.
Дискредитирующая тактика. В ряде случаев руководство целевой
компании стремится к получению компрометирующей информации о
поглощающей корпорации и использует ее для шантажа. Опубликование
информации в печати или обращение в средства массовой информации
может подорвать доверие акционеров и рынка к поглощающей компании и
вызвать падение прибыли и курса акций. Как правило, не желая
дальнейшей дискредитации, поглощающая корпорация прекращает
агрессивные действия.