ПОДХОДЫ К ВЫБОРУ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ

ПОДХОДЫ К ВЫБОРУ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
Согласно международным стандартам, под ставкой дисконта понимается ставка дохода,
используемая для пересчета денежных сумм, подлежащих уплате или получению в будущем, к текущей
стоимости. Применительно к оценке инвестиционных проектов ставка дисконта используется для
определения суммы будущей прибыли, которую инвестор получит, приняв решение о вложении
средств, в текущих ценах. Другой вариант толкования содержания понятия дисконта: ставка дохода,
которую требует инвестор при покупке потока ожидаемых денежных платежей с учетом степени риска
получения этих доходов.
Выбор величины ставки дисконтирования на основе значений процента по заемному
капиталу
Ставка процента по заемному капиталу - это текущая эффективная ставка процента по
долгосрочной задолженности, т. е. процент, под который предприятие может взять в долг в настоящее
время. Действительно, если капитал можно либо инвестировать, либо вернуть заимодавцам, то процент
по заемным средствам равен альтернативной стоимости капитала. Следует подчеркнуть, что в качестве
ставки дисконтирования следует использовать только эффективную ставку процента, которая может
отличаться от номинальной, поскольку период капитализации процентов может быть разным.
Подобный способ определения ставки дисконтирования является наиболее простым, но он не учитывает
особенностей инвестиционного процесса, характерных для конкретных проектов.
Выбор значения ставки дисконтирования на основе стоимости капитала инвестора
Выбор способа определения ставки дисконта зависит от выбранного вида денежного потока,
который образуется при реализации инвестиционного проекта. В таблице приведены два различных
вида денежных потоков и соответствующих им способов определения ставок дисконта:
Бездолговой денежный поток представляет собой сумму чистого дохода после уплаты налогов,
начисления износа и прочих балансовых статей. Из этой суммы исключаются также вложения в
основной и оборотный капитал. Выплачиваемые проценты по кредитам и изменение остатка
долгосрочной задолженности не принимаются во внимание.
Денежный поток для собственного капитала отличается от предыдущего тем, что из него
исключаются уплачиваемые проценты по кредитам и иным заемным средствам. Таким образом,
рассчитывается величина денежного потока, поступающего в распоряжение владельцев собственного
капитала или акционеров. В обоих случаях денежный поток может исчисляться как до, так и после
уплаты налога на прибыль. Кроме того, расчеты могут вестись как в реальных ценах, так и в
номинальных (т.е. не очищенных от инфляции).
Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов получается при использовании в
расчетах денежных потоков для собственного капитала после уплаты всех налогов. Кроме того, имеет
смысл использовать ставку дисконта для реальной стоимости, т.е. из ее состава следует вычесть
инфляционную составляющую.
Для определения средневзвешенной стоимости капитала WACC могут быть использованы
формализованные выражения 10 и 11, которые получают приравниванием требуемой доходности
проекта, то есть ставки дисконтирования, к средневзвешенной стоимости инвестируемого капитала
WACC:
(10)
(11)
где:
We, Wsd, Wld - удельный вес в активах предприятиях собственных, краткосрочных и
долгосрочных кредитов и займов;
ke, ksd, kld - их соответствующая стоимость в %;
r - ставка рефинансирования;
t - средняя ставка налога на прибыль.
Достоинства и недостатки метода выбора ставки дисконтирования на основе расчета
средневзвешенной стоимости капитала WACC для оценки инвестиционных проектов представлены на
рисунке.
Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования имеет
следующие преимущества:

стоимость капитала можно точно рассчитать;

по стоимости капитала можно проводить оценку, по крайней мере, одного из возможных
вариантов альтернативного использования ресурсов - возврате денег акционерам и кредиторам
пропорционально их вкладам в капитал предприятия.
Однако есть у этого подхода и недостатки, которые заключаются в следующем:

средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается на основе процента по заемным
средствам и дивиденда, но и процент, и дивиденды включают в себя поправку на риск; в ходе
дисконтирования поправка на риск учитывается при расчете сложного процента, поэтому риск как бы
нарастает равномерно с течением времени (однако, в действительности это происходит не так);

средневзвешенная стоимость капитала не является постоянной величиной, и в результате
осуществления инвестиций она может измениться в тех случаях, если:
- риск планируемого инвестиционного проекта сильно отличается от риска деятельности
фирмы в настоящее время;
- для осуществления проекта предприятию необходимо привлечь дополнительный капитал из
одного конкретного источника (например, взять кредит);

средневзвешенная стоимость капитала усредняет все риски предприятия, так как для всех
инвестиционных проектов используется одна и та же ставка дисконтирования, но различные
инвестиционные проекты одного и того же предприятия могут сильно отличаться по степени и
характеру риска;

использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования
предполагает, что внутренняя норма рентабельности любого инвестиционного проекта предприятия
должна быть выше средневзвешенной стоимости капитала, но это необязательно: у одного проекта она
может быть выше, у другого ниже, важно лишь, чтобы внутренняя норма рентабельности всего
инвестиционного портфеля предприятия была не ниже стоимости капитала (с учетом возможного
изменения стоимости капитала в результате осуществления инвестиционного проекта).
Рассмотрим две наиболее широко применяемых модели к определению ставки дисконта для
собственного капитала. Это модель оценки капитальных активов (САРМ – Capital Asset Pricing
Model), называемая также моделью β-коэффициентов, и кумулятивная модель («build-up» approach). В
каждой из них происходит учет риска путем расчета соответствующих поправок к величине ставки
дисконта. Описание моделей приводится в соответствии с рекомендациями Всемирного Банка (World
Bank).
Модель оценки капитальных активов
Модель оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) основана на
представлении о том, что любой дополнительный риск для инвестора находит свое выражение в
увеличении ожидаемой доходности инвестиционного проекта. В модели размер ожидаемого дохода на
собственный капитал и соответствующей ставки дисконта определяется на основе трех компонентов:
безрисковой ставки дохода, коэффициенте β и рыночной премии за риск.
Модель САРМ в ее каноническом виде задается следующим выражением:
Rc = Rf + β(Rm - Rf) (12)
где RC – ожидаемый доход (ставка дисконта) для собственного капитала;
Rm – среднерыночная ставка дохода;
Rf – безрисковая ставка дохода.
Разница между среднерыночной и безрисковой ставками дохода называется рыночной премией
за риск. Смысл ее заключается в учете дополнительного риска при оптимальном размещении средств в
рыночные активы (акции, облигации, депозиты и др.) по сравнению с так называемыми безрисковыми
вложениями, смысл которых будет разъяснен позже. Величина рыночной премии отражает
усредненный риск диверсифицированного рыночного портфеля.
Коэффициент β определяет систематический риск компании относительно среднерыночного
риска. Иными словами, β характеризует взаимосвязь между доходностью данной инвестиции и
среднерыночной доходностью. Например, если коэффициент β = 2, это означает, что при росте
среднерыночной доходности на 1% доходность по данной инвестиции вырастет на 2%. Для
большинства инвестиционных проектов в реальных секторах экономики получить коэффициент β = 3
практически невозможно.
Модифицированный вариант САРМ учитывает также несистематический риск компании,
зависящий от особенностей ее организации и хозяйственной деятельности. Модифицированное
уравнение САРМ выглядит следующим образом:
Rc = Rf + β(Rm - Rf) + E, (13)
где Е – увеличение ставки дисконта, обусловленное несистематическим риском.
Следует отметить особенности, присущие использованию метода САРМ в случае иностранных
инвестиций. Параметры, входящие в уравнение САРМ, различны для разных стран. Так, величина
безрисковой ставки выше в России, чем в США. Существует несколько подходов для учета этих
обстоятельств, которые будут рассмотрены далее.
Выбор величины ставки дисконтирования на основе значений ставки по безопасным
вложениям с поправкой на риск
Ставку процента по безопасным вложениям можно рассматривать как вмененную
(альтернативную) стоимость денег. Определим, что понимается под безопасностью вложений.
Существуют определенные виды риска, которые невозможно устранить на практике и которые
отражаются на всех процентных ценных бумагах (например, риск изменения процентных ставок в
будущем).
Для практического использования было бы целесообразно несколько упростить задачу, сведя
весь многообразный спектр рисков к вероятности того, что фактические денежные доходы окажутся
меньше запланированных. Это значит, что в качестве ставки дисконтирования можно использовать
ставку процента по
таким инвестициям, риск неплатежа (или непоступления денежных доходов) по которым
практически нулевой. В большинстве стран мира безрисковая ставка дохода определяется на основе
доходности государственных облигаций, поскольку они характеризуются очень низким риском
неплатежеспособности и высокой ликвидностью. Кроме того, при ее определении по этим видам
активов учитывается долговременное воздействие инфляции.
На Западе роль такой ставки обычно играет ставка процента по государственным ценным
бумагам. В условиях России для этого использовались ставки по ГКО и другим федеральным
финансовым инструментам. Сейчас можно предложить использовать ставку рефинансирования.
Недостаток этого подхода в условиях России в том, что трудно определить, какие вложения можно
считать безрисковыми. К сожалению, финансовый кризис в России 1998 года внес существенные
коррективы в эти положения. Российские государственные облигации практически перестали быть
доходными и ликвидными. Доверие к ним было подорвано. В таких условиях требуется использование
других критериев для определения безрисковой ставки по инвестициям в России, чем те, которые
использовались до 17 августа 1998.
Тем не менее, целесообразно рассмотреть механизмы определения безрисковой ставки, как до
кризиса, так и в посткризисном периоде, поскольку при этом становятся ясными границы
применимости этих методов, их преимущества и недостатки.
В России существует несколько видов государственных облигаций. ГКО, ОФЗ-ПК и ОГСЗ были
номинированы в рублях, наибольший срок обращения отдельных выпусков составлял два года.
Средневзвешенная доходность по этим бумагам в первой половине 1998 г. колебалась от 25 до 55% в
зависимости от расчетного месяца.
Облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВВЗ) номинированы в долларах
США. Максимальный срок их обращения составляет 15 лет. В первой половине 1998 г. средняя
эффективная доходность по ОВВЗ составляла (с учетом ежегодных купонных выплат в размере 3%
номинала) 11– 12% годовых.
Наконец, значительный интерес для оценки безрисковой ставки представляют облигации,
размещаемые правительством России на международном рынке. В таблице приводятся основные
параметры еврооблигаций РФ. Из таблицы следует, что эффективная доходность еврооблигаций в
первой половине 1998 года составляла в среднем 9–10%. В США основным активом для расчета
безрисковой ставки служат облигации 30-летнего государственного займа правительства США,
обладающие номинальной доходностью в пределах 5–6% годовых.
С учетом приведенных данных можно дать следующие рекомендации по выбору безрисковой
ставки.
1-й вариант. Можно взять ставку по правительственным облигациям страны, в которой
производятся инвестиции, с наибольшим сроком обращения.
Для России рекомендуется брать среднюю эффективную ставку по облигациям внутреннего
валютного займа (ОВВЗ). Данный вариант активно и с успехом применялся в докризисный период в
России и, вероятно, может применяться в настоящее время, когда обстановка в стране стала стабильной.
В условиях кризиса, когда Россия не могла обслуживать свой внешний и внутренний долг, этот
вариант был неприменим. В настоящее время, в условиях стабилизации экономической ситуации в
стране и определенного экономического роста использование этих подходов вполне оправданы.
2-й вариант. В случае иностранных инвестиций можно взять доходность государственных
облигаций страны происхождения инвестора с наибольшим сроком обращения. При этом в структуре
ставки дисконта Rc необходимо учесть еще и страновой риск.
Разность между безрисковыми ставками страны вложения инвестиций и страны происхождения
инвестора приблизительно равна величине странового риска, выраженного в единицах доходности (это
правило действует в условиях стабильной экономики). Некоторая часть странового риска присутствует
еще и в составе рыночной премии.
Данную связь можно учесть следующим выражением:
(14)
3-й вариант. В случае оценки эффективности иностранных инвестиций в России
безотносительно к каким-либо потенциальным инвесторам можно взять усредненную безрисковую
ставку по промышленно развитым странам Европы или мира. При этом также необходимо учесть
усредненный страновой риск России.
Два последних варианта вполне могут быть применены к оценке ставки дисконта по
инвестициям в условиях кризиса. Приведем конкретные примеры. Разность между безрисковыми
ставками России и США в первой половине 1998 г. составляла примерно 6%. Таким образом, эта
величина являлась оценкой странового риска для инвесторов из Соединенных Штатов. Спрэд при
размещении еврооблигаций составлял в 1998 г. 3,5–4,5%. Эта величина соответствовала усредненной
оценке странового риска для инвестиций из Европы.
Согласно модели САРМ, учет риска осуществляется по двум категориям - систематический и
несистематический виды риска.
Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под
влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки
рефинансирования, инфляции, изменений в правительственной политике и т.д.). Действие этих
факторов сказывается в той или иной мере на всех компаниях, работающих на территории данной
страны.
Мерой систематического риска в модели САРМ служит коэффициент β. (см. выражения 12
и 13). Он определяет степень воздействия указанных выше глобальных факторов на амплитуду
колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент β служит мерой
амплитуды колебаний цены на акции компании по отношению к амплитуде колебаний рынка в целом,
измеренной для диверсифицированного рыночного портфеля.
Формализованное выражение для расчета коэффициента β выглядит следующим образом:
(15)
Среднерыночный уровень риска соответствует коэффициенту β, равному единице. Инвестиции в
компанию, у которой β превышает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего
уровня. Соответственно, если β меньше единицы, то это отражает меньшую изменчивость акций
компании и, следовательно, меньший риск. Значение β равное, например, 1,2, означает, что при подъеме
акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.
Отрицательное значение коэффициента β обозначает тенденцию, противоположную рынку: при
подъеме рынка акции компании падают, и наоборот.
Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию
характеристиками финансовой и хозяйственной деятельности.
Колебания курсов, обусловленные несистематическим риском, не коррелируют с обще
рыночными тенденциями. В несистематическом риске могут быть выделены следующие составляющие:
• предпринимательский риск, связанный с менеджментом компании, конкурентоспособностью,
управлением затратами предприятия и т.д.;
• финансовый риск, связанный с уровнем ликвидности активов, показателями внутренней и
внешней задолженности, оборачиваемостью средств и т.д.;
• коммерческий риск, связанный с управлением продажами и поставками сырья и
комплектующих.
Оценка значения коэффициента β можно осуществлять на основе расчета в соответствии с
выражением (15), если акции компании котируются на бирже. В этом случае в качестве индикатора
доходности диверсифицированного портфеля могут быть использованы биржевые индексы. Для акций,
котирующихся на российских биржах, можно использовать индекс Российской торговой системы (РТС)
или индекс ММВБ. Для акций компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), в
качестве такого показателя используется индекс Стэндарт энд Пурс 500 (S&P 500).
Для предприятий, акции которых не котируются на бирже, в качестве грубой оценки
коэффициента β можно использовать его усредненное значение для аналогичных предприятий данной
отрасли.
Кроме того, можно использовать экспертно-аналитический метод, основанный на анализе
различных показателей деятельности предприятия и оценке влияния этих показателей на величину
риска. Этот вид коэффициента β получил название фундаментального коэффициента β.
Известная международная консалтинговая компания Ibbotson Associates, которая
специализируется на анализе рисков международного рынка капиталов, ежегодно публикует данные по
коэффициентам β для различных сфер производства и предоставления услуг с разбивкой по странам,
регионам и отдельным крупнейшим предприятиям и корпорациям. В ежегодных докладах компании
содержатся также данные по безрисковым ставкам, величине рыночной премии для разных стран мира
и другие характеристики риска.
Основными показателями, которые имеют сильную корреляционную взаимосвязь с
систематическим риском предприятия, являются показатели финансового, отраслевого и
макроэкономического риска.
В таблице представлены основные группы факторов, которые предприятия (фирмы) должны
учитывать при оценке коэффициента β. Приведенная таблица заполняется экспертным методом. Если
значение определенного фактора для оцениваемой компании находится на среднем по рынку уровне, то
в таблице напротив этого фактора эксперт ставит отметку в столбике, где β равен 1.
Если положение компании по рассматриваемой позиции лучше среднего, то он может выставить
оценку β, равную 1,5 или 2,0. А если позиция компании ниже среднего уровня, то данному фактору
присваивается значение 0,75 или 0,5.
Аналогичный алгоритм действует и в отношении общеэкономических и отраслевых факторов,
которые рассматриваются в контексте конкретной деятельности анализируемой компании.
Если положение компании по рассматриваемой позиции лучше среднего, то он может выставить
оценку β, равную 1,5 или 2,0. А если позиция компании ниже среднего уровня, то данному фактору
присваивается значение 0,75 или 0,5.
Аналогичный алгоритм действует и в отношении общеэкономических и отраслевых факторов,
которые рассматриваются в контексте конкретной деятельности анализируемой компании.
Финансовый риск предприятия оценивается на основе анализа показателей его финансовохозяйственной деятельности, к которым относятся показатели ликвидности, соотношения собственных
и заемных средств, рентабельности, доходов и др. При этом предприятие можно рассматривать
изолированно или в сопоставлении с компаниями-аналогами.
Показатели отраслевого риска отражают действие ключевых факторов, определяющих уровень
риска по отрасли в целом, где действует анализируемое
предприятие.
Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как может сказываться на
деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации.
Рыночная премия представляет собой разницу между доходностью среднерыночного портфеля
и безрисковой ставкой. Таким образом, она является компенсацией за дополнительный риск, связанный
с инвестированием в рыночные активы, как, например, акции или краткосрочные депозиты.
Для того, чтобы рассчитать величину доходности среднерыночного портфеля, обычно оценивают
доходность биржевых индексов за достаточно долгий промежуток времени. Среднюю доходность на
российском рынке акций можно рассчитать по индексу РТС. Например, за период с 1 сентября 1995 г.
по 2 июля 1998 г. он вырос с 100 до 145 пунктов, что соответствует эффективной ставке, примерно, 14%
годовых. Если принять за величину безрисковой ставки доходность ОВВЗ, которая в тот период
составляла 11–12%, то можно оценить величину рыночной премии примерно в 2–3%. С другой
стороны, известно, что после августа 1998 года индекс резко упал ниже 100 пунктов, и доходность
среднерыночного портфеля стала отрицательной. В настоящее время, в условиях стабилизации и
определенного роста экономического развития страны, можно говорить о возможности использования
при расчетах величины рыночной премии за риск на уровне докризисного периода 2-3%.
Чтобы избавиться от фактора неопределенности, обусловленного текущими колебаниями рынка
активов в различных странах, можно воспользоваться усредненными показателями рыночной премии за
последние 20–30 лет для различных финансовых рынков мира. Среднее значение рыночной премии
составляет 2–4% годовых.
На заключительном этапе расчетов по САРМ величина ставки дисконта корректируется с
учетом уникальных для данного предприятия (несистематических) факторов риска.
Одним из таких факторов является размер компании по сравнению с другими, присутствующими
на рынке. По оценкам западных аналитиков, при инвестировании в мелкие компании (с капиталом
менее 80 млн. долл. США) в качестве компенсации дополнительного риска ставка дисконта должна
быть увеличена не менее чем на 5%.
Суммируя все приведенные выше рассуждения и данные, приведем алгоритм расчета ставки
дисконта для собственного капитала:
1-й этап – определение значения безрисковой ставки дохода;
2-й этап – определение значения коэффициента β;
3-й этап – расчет значения рыночной премии;
4-й этап – учет факторов несистематического риска;
5-й этап – вычисление ставки дисконта согласно модифицированному
уравнению САРМ.
Метод кумулятивного построения ставки дисконта
Более тонким способом учета комплекса рисков инвестиционного проекта является
использование в процессе оценки величины ставки дисконтирования метода наращения или, как его
часто называют, метода кумулятивного построения ставки дисконта.
Оценка величины ставки дисконта по методу наращения означает, что ставка дисконтирования
зависит не только от фазы, но и от этапа реализации проекта, и норма дисконта для определенного этапа
инвестиционного проекта может определяться в соответствии с выражением (16):
где: f R – безрисковая ставка страны осуществления инвестиций;
(Y Ppr) – коэффициент роста безрисковой ставки дисконта для данного этапа проекта с
учетом действующих факторов риска.
Уровень степени риска проекта определяется экспертным путем на определенном этапе
реализации проекта.
Таким образом, метод кумулятивного построения ставки дисконта основан на экспертной
оценке величины факторов влияния на комплекс риска проекта. Как видно из выражения (16) в этом
случае аналогично методу CAPM за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой
прибавляется дополнительная премия, связанная с риском инвестирования в конкретный проект.
Приведенные в таблице данные позволяют получить представление о зависимости между
величиной ставок дохода для компаний США и уровнем риска, связанным с теми или иными видами
инвестиций. С их помощью можно проиллюстрировать концепцию «кумулятивного роста» ставок для
собственного капитала при переходе от безрисковых инвестиций к более рискованным вариантам.
Расчет ставки дисконта согласно кумулятивному методу происходит в два этапа:
1-й этап – определение значения безрисковой ставки;
2-й этап – оценка величины дополнительной премии за риск.
В таблице приведены рекомендации по экспертной оценке величины дополнительной премии
при учете различных факторов риска.
Пункт 1. Качество управления оценивается по наличию четкой организационной структуры,
отвечающей современным стандартам менеджмента.
Оценивается наличие (отсутствие) излишнего дублирования функций и кадрового резерва,
должностные инструкции и другие моменты.
Пункт 2. Размер компании может быть определен на основании сравнения ее активов с
активами предприятий, акции, которых котируются на биржах.
В соответствии с Правилами листинга Российской Торговой Системы (РТС) размер чистых
активов компании, включенной в Котировальный лист первого уровня, должен составлять не менее 30
млн. долл. США.
Размер чистых активов компании, включенной в Котировальный лист второго уровня, должен
составлять не менее 3 млн. долл. США.
Рекомендуется в качестве условного критерия «крупности» компании по российским меркам
применять именно указанные выше цифры: не менее 3 – 30 млн. долл. США для величины чистых
активов. Разумеется, при этом необходимо принимать во внимание и субъективные факторы, например,
структуру активов.
Пункт 3. Источники финансирования компании анализируются, прежде всего, для оценки
зависимости от заемного капитала (определяются коэффициенты маневренности, автономии и
обеспеченности оборотных активов), а также по способности предприятия рассчитываться по своим
обязательствам (применяются коэффициенты общей и немедленной ликвидности).
Пункт 4. Товарная/территориальная диверсификация определяется степенью охвата бизнесом
компании регионов и номенклатурой выпускаемой продукции.
Пункт 5. Диверсифицированность клиентуры определяется степенью зависимости деятельности
компании от нескольких наиболее крупных клиентов.
Если на первую десятку наиболее крупных клиентов приходится менее 50% оборота компании,
то диверсифицированность бизнеса считается удовлетворительной.
Пункт 6. Для оценки рентабельности бизнеса используются следующие коэффициенты:
рентабельность инвестиционного капитала, рентабельность активов, рентабельность продаж. Наиболее
важным из них с точки зрения оценки инвестиционного риска является первый.
Пункт. 7. Здесь необходимо учесть специфические риски, которые могут быть значимыми для
анализируемого предприятия.
В зависимости от оценки значимости отдельных факторов комплекса риска им присваивается
значение в пределах, указанных в таблице; причем, высокому уровню риска будет соответствовать
максимальная оценка, а отсутствию риска – ноль. Полученные значения складываются между собой и
затем суммируются с безрисковой ставкой в соответствии с приведенным выше выражением (16).
Выбор ставки дисконтирования на основе значений ставки по безопасным
вложениям с поправкой на риск и стоимость долга
Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования
позволяет уравнивать риски всех инвестиционных проектов предприятия. Чтобы отразить различия в
риске разных проектов, показатель средне взвешенной стоимости капитала необходимо несколько
модифицировать. Один из возможных подходов - дисконтировать денежные потоки по ставке,
отражающей только риск самого проекта и не учитывающей эффект финансирования, как будто проект
финансируется исключительно собственными средствами. Единственная проблема - возможность
предприятия взять целевой кредит на осуществление определенного проекта под льготный процент,
который может оказаться значительно ниже, чем в среднем на рынке. В этом случае осуществление
инвестиционного проекта позволит предприятию сэкономить часть процентных выплат, а отказ от этого
проекта автоматически означает отказ от льготного кредитования. Поэтому ставку дисконтирования,
равную стоимости собственного капитала предприятия, можно использовать при оценке
инвестиционного проекта, если рассматривать приведенную стоимость проекта как совокупность
следующих составляющих:
1) приведенной стоимости денежных потоков проекта после налогов, но без учета кредита и
процентов по нему;
2) приведенной стоимости налогов, сэкономленных в результате использования заемных средств
за счет того, что часть процентов включается в себестоимость и исключается из налогооблагаемой
прибыли;
3) приведенной стоимости процентных выплат, сэкономленных за счет использования льготных
кредитов (если таковые есть).
Обозначим скорректированную приведенную стоимость APV как слагаемые соответствующих
компонентов, получим выражение (17):
(17)
где Tt - налоговые отчисления, сэкономленные вследствие использования конкретной схемы
финансирования;
St - величина процентов, сэкономленных в году t в результате использования льготного кредита;
Io - процент по заемным средствам, скорректированный с учетом уменьшения налога на
прибыль вследствие включения процентов по заемным средствам в себестоимость).
Чтобы отразить разницу между рискованностью денежных потоков, слагаемые дисконтируют по
различным ставкам. Денежные потоки, связанные с экономией налогов и использованием льготного
кредита, необходимо дисконтировать по ставке, равной проценту по заемным средствам (dj); денежные
потоки, возникающие из-за экономии налогов и процентов, точно известны. Денежные потоки,
связанные с осуществлением самого проекта, связаны с наибольшим риском, а потому их необходимо
дисконтировать по ставке k, равной проценту по безопасным вложениям плюс премия за риск
конкретного проекта.
Основные преимущества и недостатки использования метода выбора величины ставки
дисконтирования на основе ставки по безопасным вложениям с поправкой на риск и стоимость долга
приведены на рисунке.
Основные преимущества применения скорректированной приведенной стоимости (APV) при
выборе ставки дисконтирования следующие:
 учитывается специфика конкретного проекта;
 учитывается эффект характерных особенностей финансирования проекта;
 частично учитывается различная степень риска для разных денежных потоков.
Недостатки этого метода выбора ставки дисконтирования выражаются в следующем:
 затруднено определение точного значения поправки на риск;
 не учитываются влияние на проект конкретных источников риска;
 различная степень риска разных денежных потоков учитывается лишь частично
(например, рискам могут быть подвержены не все денежные потоки от операций, а только
их часть, например издержки на материалы и комплектующие);
 риск учитывается через ставку дисконтирования, то есть предполагается, что более
отдаленные по времени денежные потоки сопряжены с большим риском (что не всегда
соответствует истине).
Выбор значений ставки дисконтирования на основе оценки альтернативной
стоимости денег
Под альтернативной стоимостью денег обычно понимают внутреннюю норму доходности
(рентабельности) IRR предельного принятого или предельного не принятого инвестиционного проекта.
Например, у предприятия есть три инвестиционных проекта: А, Б, В и каждому
рассматриваемому проекту соответствует свое значение внутренней нормы доходности IRRi.
Предположим, что в ходе проведения анализа было принято решение о реализации проектов А и В, а от
проекта Б решено отказаться (ранжирование могло вестись и по критерию IRR). Таким образом,
предприятие может использовать в качестве ставки дисконтирования внутреннюю норму
рентабельности предельного принятого проекта или внутреннюю норму рентабельности предельного не
принятого проекта. С точки зрения экономической теории использование внутренней нормы
рентабельности предельного принятого или предельного не принятого проекта вполне оправданно, но
недостаток метода в том, что на практике определить это значение достаточно сложно и, кроме того,
проценты по предельному принятому и предельному не принятому проектам будут различны.