Конструкция процентной политики центрального банка
реклама
ТЕМА НОМЕРА Конструкция процентной политики центрального банка: международные нормы и практика Банка России Финансовый кризис повысил эффективность процентной политики Банка России из-за востребованности рефинансирования и привлек к ней общественное внимание. Публичные дебаты разгорелись вокруг ряда ключевых вопросов: как должна определяться процентная ставка центрального банка, как быстро и на какую величину она может изменяться и т.д. Автор рассуждает о конструкции процентной политики и о международном опыте денежных властей. С.Р. МОИСЕЕВ, к.э.н, руководитель Центра экономических исследований Московской финансово-промышленной академии В Ценообразование на ресурсы центрального банка В экономической теории процентная ставка центрального банка представляет собой функцию от нескольких переменных – целевого ориентира инфляции и отклонения его от текущей инфляции, равновесной реальной процентной ставки, отклонения текущего ВВП от потенциального значения. Эта спецификация функции получила название правило Ставка центробанка течение 2009 г. Банк России неоднократно приТэйлора в честь профессора Стэнфордского университенимал решения о снижении ставки рефинансита Джона Тэйлора, автора учебника «Принципы макрорования, а затем стремился дать все более экономики». Из-за множества факторов и различий в широкий комментарий по поводу причин уменьшеденежно-кредитных инструментах было бы неправильния процентных ставок по своим операциям. Такими но сравнивать уровни или изменения ставок в разных причинами , в общих чертах, называются тенденция странах. Если их и можно сопоставлять, то по значениям ослабления инфляции и необходимость восстановреальных ставок «овернайт». ления экономического роста. В деловых кругах идут Результаты сравнения процентных ставок центдискуссии вокруг ставки рефинансирования. ральных банков и инфляции в перерасчете на год и Находятся даже такие, кто считает, что Банк России ожидаемые темпы экономического роста в 2009 г. должен приравнять процентную ставку к ставкам стран G20 приведены на рис. 1 (статистика подобрана США и Японии, находящимся в диапазоне 0,0–0,3%. Кто Рис. 1. Соотношение процентных ставок центральных банков и инфляции прав и есть ли адекватное в странах G20, август 2009 г. объяснение, каким образом 16 должна устанавливаться цена 14 денег в стране? 12 10 8 6 4 2 0 –1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 Годовая инфляция нулевая реальная ставка (инфляция и ставка регулятора совпадают) развивающиеся страны развитые страны Источник. Расчеты автора по данным центральных банков и МВФ. №12 2009 БАНКОВСКОЕ ДЕЛО 17 ТЕМА НОМЕРА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЦЕЛИ, ИНСТРУМЕНТЫ, ЭФФЕКТИВНОСТЬ автором). В целом страны G20 придерживаются небольших положительных ставок. В группе развитых стран ситуация типична: они испытывают дефляцию и удерживают ставки около нуля. В группе развивающихся стран инфляция в среднем варьируется на уровне 5–6% и их реальные ставки выше, что объясняется необходимостью поддерживать положительную разницу между процентными ставками на внутреннем и внешнем рынках для стабилизации курсов валют. Банк России ничем не отличается в этом от других центральных банков: он установил небольшую положительную реальную ставку. Если говорить о второй важной составляющей в расчетах процентных ставок – динамике деловой активности, – то картина во многом повторяется (рис. 2). В группе развитых стран ожидается рецессия с темпами падения ВВП от 3 до 4%. Центральные банки придерживаются стимулирующей политики, в реальном выражении сохраняя почти нулевые ставки. Среди развивающихся стран G20 «согласья нет», однако политика Банка России больше напоминает поведение регуляторов из развитых стран. Любой центральный банк проводит инерционную политику – он не может одномоментно значительно менять процентную ставку. Инерция объясняется необходимостью сглаживания колебаний, с тем чтобы политика регулятора была предсказуемой и понятной. Каковы перспективы процентной политики исходя из конъюнктуры на середину года? Наш центр регулярно отслеживает процентные ставки Банка России, сопоставляя их с правилом Тэйлора (рис. 3). Если Банк России действительно ставил бы целью справиться с инфляцией в предыдущие годы, ему следовало придерживаться более жесткой политики. По состоянию на конец 2009 г. он может безболезненно опустить ставку до 9% при условии, что динамика инфляции не будет отклоняться от показателей прошлого года и не выйдет за пределы 10–0,5%. В целом, несмотря на критику некоторых представителей банковского сообщества, процентная политика Банка России выглядит вполне адекватной. Однако помимо нескольких описанных факторов на процентную ставку влияют и другие переменные. В самом общем виде она определяется фазой делового цикла, инфляционным давлением, состоянием платежного баланса и ситуацией на денежном рынке. Денежными властями во всех странах разработан обширный аналитический инструментарий, посредством которого руководство центрального банка определяет необходимые изменения процентной ставки. Модели, созданные в центральных банках, учитывают такие разнообразные факторы, как валютный курс, цены на экспортные товары и др. Мы произвели расчет по наиболее популярным моделям, применяемым зарубежными регуляторами (табл. 1). Большинство из них свидетельствует о том, что процентная политика Банка России и дальше может беспрепятственно смягчаться. Если больший акцент сделать на экономическом восстановлении (правило Орфанидеса), то ставка не должна превышать 10,3%. А если не допускать переоценку курса рубля при высоких ценах на нефть (правило Болла), то ей следует опуститься до 9,0%. На большее рассчитывать пока не приходится. Таблица 1 Альтернативный расчет ставки рефинансирования Правило денежно-кредитной политики Правило Тэйлора 9,2 Правило Болла 9,0 Правило Орфанидеса Ставка рефинансирования Банка России Реальная ставка центробанка 12 10 8 6 4 2 –4 –2 0 0 –2 2 4 –4 –6 Прогноз прироста ВВП, % развитые страны развивающиеся страны Источник. Расчеты автора по данным центральных банков и МВФ. 18 БАНКОВСКОЕ ДЕЛО №12 2009 10,75 Принятие решений по процентной политике 14 –6 10,3 Источник. Расчеты автора и данные Банка России. Рис. 2. Соотношение процентных ставок центральных банков и ожидаемого экономического роста в странах G20, август 2009 г. –8 Величина ставки рефинансирования на III кв. 2009 г., % 6 8 Как мы уже говорили, дискуссии о том, насколько часто и на какую величину центральный банк должен изменять процентную ставку, являются одними из наиболее конъюнктурных и проходят как в наших СМИ, так и за рубежом. Так какой же должна быть оптимальная политика по установлению ставки рефинансирования? В развитых странах центральные банки действуют практически одинаково, предпочитая фиксированный шаг при пересмотре процентной ставки: 25, 50 или 75 базисных пунктов. Корректировка став- ТЕМА НОМЕРА но рассчитывает равновесную процентную ставку и решает, в какой мере приблизить свою 25 фактическую ставку к расчетной. С одной стороны, он не 20 должен позволить фактической ставке существенно 15 отклоняться от оптимальной. С другой стороны, частый 10 пересмотр ставки ведет к нежелательной волатильности 5 на денежной рынке. Кроме 0 того, если регулятор ошибетI II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV ся, это вызовет нежелательные последствия, вплоть до 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 потери общественного довеправило Тейлора ставка рефинансирования рия. В результате процесс установления ставки превратится Источник. Расчеты автора и данные Банка России. в поиск баланса между объективностью и надежностью. ки бывает плавной и последовательной – она не может Пошаговое изменение ставки на фиксированную в одночасье изменяться в разы (рис. 4). Достичь целевеличину дает возможность сделать процентную поливого уровня процентной ставки регуляторы могут тику стабильной и предсказуемой. Ограниченное число лишь в несколько приемов. Комитет по операциям на вариаций, которым может подвергаться ставка, позвооткрытом рынке ФРС США обычно встречается 8 раз ляет участникам рынка формировать устойчивые ожив год, Комитет по денежно-кредитной политике Банка дания. В целом выделяется несколько ключевых факАнглии – 12, а Совет управляющих Европейского центторов, определяющих как размер шага, на который рального банка – 11 раз. Сколько раз заседает Комитет изменяется ставка, так и частоту принятия решений по денежно-кредитной политике Банка России, неиз(табл. 2). вестно. Однако вряд ли его правила сильно отличаются Инфляция. Устанавливая ставку, центральный от практики зарубежных коллег. банк принимает во внимание темпы роста цен. Чем Споры о том, как устанавливать процентную ставку, выше инфляция, тем больше ее волатильность, следоведутся относительно недавно, с тех пор, как центральвательно, тем сильнее вариация процентной ставки. ные банки начали проводить институциональные Сейчас мало кто помнит, что инфляция в России в реформы. В экономической науке дискуссия получила 1993 г. достигала невероятной величины – 840% в год. название optimal pattern of interest rate policy (оптимальТемп прироста потребительских цен мог варьироный образец процентной политики). Центральный ваться от 10 до 25% в месяц. Как следствие, таким же банк по экономико-математическим моделям регулярперепадам подвергалась ставка рефинансирования. Рис. 3. Ставка рефинансирования Банка России и правило Тэйлора, 2003–2009 гг. Рис. 4. Динамика процентных ставок ведущих центральных банков, 2000–2009 гг. 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 ФРС США ЕЦБ Банк Японии 01.07.09 01.01.09 01.07.08 01.01.08 01.07.07 01.01.07 01.07.06 01.01.06 01.07.05 01.01.05 01.07.04 01.01.04 01.07.03 01.01.03 01.07.02 01.01.02 01.07.01 01.01.01 01.07.00 01.01.00 0,0 Банк Англии Источник. По данным статистики центральных банков. №12 2009 БАНКОВСКОЕ ДЕЛО 19 ТЕМА НОМЕРА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЦЕЛИ, ИНСТРУМЕНТЫ, ЭФФЕКТИВНОСТЬ За один прием она могла пересматриваться на 10, 20 или даже 30%. По мере снижения инфляции ее колебания падают, счет идет на десятые доли процента. Чем ближе к дефляции, тем увереннее вариация процентной ставки стремится к нулю. К примеру, в Японии, над которой в последнее десятилетие висит угроза дефляции, шаг пересмотра процентной ставки может составлять 0,1%. Россия постепенно выходит на уровень однозначной инфляции и для нее нормой изменения ставки рефинансирования теперь будет 0,25, а в случае экономического шока – 0,5–1% (рис. 5). Экономические шоки. Шоки, которым подвергается экономика, играют огромную роль. Реальная процентная ставка (процентная ставка, скорректированная на инфляцию) под воздействием регулятора должна реагировать на шоки, возвращая экономику в нормальное русло. Чем большим потрясениям подвергается внутренний рынок, тем сильнее должен реагировать центральный банк. В больших, закрытых и диверсифицированных экономиках так называемые стандартные шоки меньше, и шаг пересмотра процентной ставки невелик. Напротив, в маленьких, открытых экономиках, где доминирует несколько отраслей, шоки значительно больше. К примеру, борясь за курс рубля, Банк России в 1998 г. поднял ставку сразу на 100% (!), а затем так же быстро ее снизил на 90%. На развивающихся рынках центральные банки должны действовать более оперативно и гибко. В России, например, встречи, на которых обсуждается установление величины ставки рефинансирования, должны проходить, как минимум, ежемесячно. Неопределенность будущего. Частый пересмотр процентной ставки не имеет смысла, если поток экономических новостей скуден, а статистические данные по главным макроэкономическим показателям обновляются ежеквартально. Денежным властям необходимо быть уверенными в тенденции, чтобы Таблица 2 Факторы, влияющие на процентную политику центрального банка Ключевой фактор Величина изменения процентной ставки Период между принятием решений Отсутствие возврата к долгосрочному среднему значению ставки – – Рост продолжительности экономического шока – – Увеличение неопределенности будущего + – Частое обновление макроэкономических данных – 0 Расширение состава Комитета по денежно-кредитной политике – 0 Минимизация рыночной волатильности – + Принятие решения путем консенсуса + 0 Примечание. «+», «–», «0» – положительное, отрицательное и нейтральное влияние. Источник. Составлено по Gerlach-Kristen P. Taking two steps at a time: On the optimal pattern of policy interest rates // Journal of Economic Dynamics and Control, 2008. Vol.32. № 2. принимать взвешенные решения. Чем устойчивее функционирование экономики, чем более сглаженны ее тренды, тем меньше потребность в частой корректировке процентной политики. К примеру, Швейцарский национальный банк меняет свою политику не чаще, чем раз в квартал. Если же конъюнктура подвержена быстрым изменениям, прогнозы часто меняются и будущее формируется буквально на глазах, то регулятору, чтобы Рис. 5. Частотное распределение величины изменения ставки рефинансирования Банка России, 1992–2009 гг. 7,0 Число наблюдений 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 0,25 0,5 1 2 3 5 10 15 20 Шаг изменения ставки рефинансирования, % 2005–2009 Источник. Составлено по данным Банка России. 20 БАНКОВСКОЕ ДЕЛО №12 2009 2000–2004 1992–1999 30 40 ТЕМА НОМЕРА ничего не упустить, следует быть внимательным и расторопным. Консенсус в руководстве центрального банка. Не последнюю роль в процентной политике играет механизм принятия решений Советом директоров центрального банка. Но чем шире состав этого органа, тем сложнее ему прийти к единому мнению. К примеру, шведский Риксбанк, где в Комитет по денежно-кредитной политике входят 6 специалистов, принимает решения чаще, чем Совет управляющих ЕЦБ, где заседают 18 человек. При принятии решения путем широкого согласия процентная ставка меняется нечасто. Объясняется это тем, что должно пройти достаточно времени – макроэкономические и финансовые данные должны давать четкий сигнал, – прежде чем единое понимание будет достигнуто. Напротив, у денежных властей, устанавливающих ставку путем голосования, где решение принимается простым большинством голосов, пересматривается ставка, как правило, чаще. Например, политика ЕЦБ носит ярко выраженный консервативный и инертный характер: решения могут приниматься 2–3 раза в год, так как его ставка устанавливается в результате консенсуса или решением «компетентного большинства». Средняя доля голосов за изменение ставки в этом банке достигает 80–90%, что означает почти полное единодушие в руководстве регулятора. Можно дать несколько рекомендаций по проведению процентной политики. Во-первых, необходимо обнародовать график встреч Комитета по денежнокредитной политике и Совета директоров Банка России по теме рефинансирования. Во-вторых, публиковать результаты внутренних обсуждений. В-третьих, расширить открытые комментарии, касающиеся обоснования процентной политики. В-четвертых, когда финансовый рынок переживает трудности, принимать решения чаще и изменять ставку на меньшую величину. В-пятых, улучшать сбор и качество макроэкономической статистики для своевременного принятия решений. Наконец, в-шестых, предпочесть традиционному консерватизму гибкий подход. Регулятор должен демонстрировать, что держит руку на пульсе финансового рынка. Прогнозирование процентной ставки центрального банка Прогнозирование процентных ставок – один из самых сложных видов анализа и, как правило, оценки будущих ставок не входят в консенсус-прогнозы и опросы профессиональных прогнозистов. Между тем практика публичных прогнозов ставки центрального банка существует не только в развитых, но и в развивающихся странах. Публичные прогнозы составляют неотъемлемую часть политики инфляционного таргетирования. Центральные банки обнародуют как внутренние, так и рыночные прогнозы инфляции, экономического роста, межбанковской процентной ставки и валютного курса. Прогнозы собственных процентных ставок центрального банка еще редкость, но и они находят распространение. Пионером стал Резервный банк Новой Зеландии, который впервые обнародовал прогноз предстоящего изменения собственной процентной ставки в 1997 г. За ним последовали Центральный банк Норвегии (2005 г.), шведский Риксбанк и Центральный банк Исландии (2007 г.), Чешский национальный банк (2008 г.). Причем чешские денежные власти не только ежеквартально публикуют прогнозы на 2 года вперед, но и в общем доступе раскрывают прогнозные данные в формате MS Excel. Банк России воздерживается от публикации каких бы то ни было планов на дальнейшее развитие. Он раскрывает только годовые целевые ориентиры (по инфляции и курсу рубля), но не их ожидаемое значение. Аргументы в пользу публичного прогноза процентной ставки теоретически безупречны. Раскрывая его, регулятор способен воздействовать на ожидания будущих процентных ставок, инвестиционную активность корпораций и потребление домохозяйств. Формируя текущую конъюнктуру денежного рынка и ожидания, центральный банк может управлять долгосрочными процентными ставками. А поскольку они на порядок важнее краткосрочных ставок межбанковского рынка, регулирование ожиданий повышает эффективность денежно-кредитной политики. Кроме того, публичный прогноз делает денежно-кредитную политику более ответственной. Ошибки регулятора, равно как и его достижения, становятся очевидными, а сам он – транспарентным. В то же время есть и веские аргументы «против». Центральный банк, как любой прогнозист, может ошибаться. В таком случае он невольно введет рынки в заблуждение, что чревато не только потерей репутации и доверия, но и неправильным перераспределением ресурсов, которые совершили экономические агенты, поверившие регулятору. Таким образом, на денежные власти возлагается большая ответственность за качество прогнозирования. Не всегда его оценки будущего лучше, чем частные прогнозы. Кроме того, рынок может воспринимать прогноз как безоговорочное обязательство, а не как мнение регулятора. В принципе аргументы «против» можно нивелировать, если прогноз правильно подавать публике и интерпретировать. Ожидаемое значение процентной ставки следует рассматривать не иначе как условную экспертную оценку. Причем прогноз носит вероятностный характер, и чтобы это подчеркнуть, властям выгодно приводить доверительный интервал, где ставка может оказаться с заданной вероятностью. Как не устает повторять заместитель управляющего шведским Риксбанком Ларс Свенссон (в прошлом – профессор Стокгольмского университета и один из идеологов инфляционного таргетирования), «это – прогноз, это – не обещание». Все центральные банки – приверженцы инфляционного таргетирования – придерживаются вероятностных прогнозов при публикации отчетов по денежно-кредитной политике. Из прогноза ключевой процентной ставки по депозитам Центрального банка Норвегии на 3 года вперед с вероятностью в 30; 50; 70 и 90% (рис. 6) видно, что чем он долгосрочнее, тем шире диапазон возможных значений ставки. №12 2009 БАНКОВСКОЕ ДЕЛО 21 ТЕМА НОМЕРА ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНАЯ ПОЛИТИКА: ЦЕЛИ, ИНСТРУМЕНТЫ, ЭФФЕКТИВНОСТЬ Хотя публичный прогноз процентРис. 6. Прогноз динамики процентной ставки ной ставки выглядит весьма привлекаЦентрального банка Норвегии на 2009–2012 гг. тельным в теории, на практике не все 9 столь благополучно. Ставка Централь8 ного банка Норвегии через 3 года 7 с 90%-ной вероятностью будет варьироваться от 1 до 7%. Аналогичный диа6 пазон приводит шведский Риксбанк 5 при оценке своей процентной ставки 4 прямого РЕПО на 2012 г. Мало пользы 3 можно извлечь из столь пространной оценки. Широкие доверительные интер2 валы свидетельствуют о том, что цент1 ральные банки не знают, на каком уров0 не спустя время окажутся их ставки. 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Тем не менее в нашей стране в кратИсточник. Norges Bank, 2009, май. косрочном периоде публикация прогноза ставки рефинансирования Банка России весьма целесообразна. Если за рубежом прона длинных сегментах. В то время как изменение ставцентные ставки хорошо предсказуемы, то в России ки рефинансирования Банка России не приводит к налицо дефицит информации о динамике денежного сдвигам в кривой процентных ставок. Наконец, по рынка. Кроме того, иностранный опыт показывает, что меньшей мере, публичный прогноз позволит оценивать публичный прогноз ставки позволяет регулятору конкачество денежно-кредитной политики. И при этом тролировать временную структуру процентных ставок задаст минимальные ориентиры частному сектору. О направлениях модернизации денежно-кредитной политики О.И. ЛАВРУШИН, зав. кафедрой «Банки и банковский менеджмент», Финансовая академия при Правительстве РФ В ажная задача современного этапа экономического развития России – выявление и эффективное использование всех 22 БАНКОВСКОЕ ДЕЛО Л.Н. КРАСАВИНА, директор Центра фундаментальных и прикладных исследований, ФА при Правительстве РФ М.А. АБРАМОВА, зав. кафедрой «Денежно-кредитные отношения и монетарная политика», Финансовая академия при Правительстве РФ ресурсов, обеспечивающих переход к инновационному развитию экономики. Существенную роль в этом процессе играет адекватное использование денежно-кредитных и валютных факторов. Современный финансово-экономический кризис в значитель- №12 2009