Опыт Банка Норвегии: регулирование ставок денежного рынка и

ЦЕНТР МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОГО АНАЛИЗА
И КРАТКОСРОЧНОГО ПРОГНОЗИРОВАНИЯ
Тел.: (499) 129-17-22, факс: (499) 718-97-71, e-mail: [email protected], http://www.forecast.ru
17.06.2013
Ирина Сухарева, эксперт
Олег Солнцев, руководитель направления
Опыт Банка Норвегии: регулирование ставок денежного
рынка и гибкое инфляционное таргетирование
1. Регулирование ставок денежного рынка
Банку Норвегии удаётся обеспечивать низкую волатильность регулируемых им
рыночных процентных ставок (ставок МБК без обеспечения): размах их колебаний в
течение месяца, как правило, не превышает 0.4 проц. пунктов (для сравнения: на
российском рынке МБК нередки колебания в 1.5 проц. пункта за месяц).
Относительная стабильность регулируемых ставок рынка МБК достигается
благодаря двум характеристикам используемого Банком Норвегии инструментария:
значительному масштабу операций Банка Норвегии открытом рынке (кредитные и
депозитные аукционы), применяемых в качестве основного инструмента
оперативного регулирования денежного рынка;
узкому диапазону коридора ставок по операциям Банка Норвегии постоянного
действия (кредиты и депозиты по фиксированным ставкам) – всего лишь 1 проц.
пункт (для сравнения: у Банка России в настоящее время – 2 проц. пункта)
Ставки по операциям Банка Норвегии
Ключевая ставка Банка Норвегии – ставка по депозитам «овернайт» (sight deposit
rate), ограниченная квотами банка на объемы операций1. По существу является нижней
границей коридора процентных ставок рынка МБК. Четыре раза в год на заседании по
вопросам денежно-кредитной политики (с публикацией отчета) определяется диапазон
для этой процентной ставки на период до следующего заседания. В настоящий момент
этот диапазон – 1-2% до 20.06.2013. При этом точное значение ключевой процентной
ставки устанавливается каждые шесть недель.
Банк Норвегии начал использовать депозитную ставку начиная с 01.01.1991. Но до
лета 1993 г. эта ставка играла вспомогательную роль. Последнее было обусловлено тем
обстоятельством, что вплоть до этого момента банковская система страны выступала в
качестве чистого заемщика у Банка Норвегии.
Вспомогательная ставка Банка Норвегии – ставка по кредитным операциям
«овернайт», задающая верхнюю границу допустимых колебаний ставок МБК. С середины
Квота – установленный объем банковских резервов в Банке Норвегии (45 млрд. NOK), депозиты
свыше квоты имеют доходность более низкую, чем ключевая процентная ставка, соответствующую ставке
резервирования (новая система управления ликвидностью Банка Норвегии, установлена с 03.10.2011).
1
1993 г. в связи с повышением уровня ликвидности в банковской системе эта ставка
утратила свою ключевую роль.
Регулируемые (таргетируемые) рыночные ставки
Таргетируемая Банком Норвегии рыночная ставка – индикативная ставка NIBOR
по необеспеченным межбанковским кредитам, предлагаемым на норвежском рынке.
Три раза в год Банк Норвегии уточняет трёхлетний прогноз движения ставок NIBOR,
который публикует в «Отчете о денежно-кредитной политике» (Monetary Policy Report). В
частности, в данном отчёте дается прогноз ставки по 3-месяным межбанковским
кредитам, наиболее релевантным с т.з. задачи влияния на ставки по кредитам конечным
заёмщикам (см. рис.1).
Рис. 1 – Прогноз значений ставки 3-месячного NIBOR на период до 2016 г.
Источник: «Отчет о денежно-кредитной политике Банка Норвегии» за 1 кв. 2013 г.
Хотя ключевая и вспомогательная ставка Банка Норвегии устанавливаются по
операциям «овернайт», тем не менее, Банку Норвегии удаётся удерживать в границах
этого «однодневного» коридора ставки практически по всем срокам МБК (см. рис. 2).
Так, за всё время таргетирования ставок, 3-месячный NIBOR выходил за нижнюю
границу процентного коридора только один раз – в 2001 г., за верхнюю границу два раза –
в конце 2008 и в конце 2011 гг. (см. рис. 3). Каждый раз эта ставка быстро возвращалась в
границы «однодневного» коридора при помощи наращивания масштаба операций Банка
Норвегии на открытом рынке.
2
14
12
10
8
6
4
2
1.2013
1.2012
1.2011
1.2010
1.2009
1.2008
1.2007
1.2006
1.2005
1.2004
1.2003
1.2002
1.2001
1.2000
1.1999
1.1998
1.1997
1.1996
1.1995
1.1994
1.1993
0
NIBOR T/N
Ключевая процентная ставка (по депозитам в Банке Норвегии)
Ставка по кредитам Банка Норвегии "овернайт"
NIBOR 1W
NIBOR 12M
NIBOR 3M (на конец месяца)
Рис. 2 – Динамика ставок NIBOR различной срочности в рамках коридора процентных ставок.
Источник: Данные Банка Норвегии.
12
Выход NIBOR-3m за границы коридора
10
8
6
4
2
1.2013
1.2012
1.2011
1.2010
1.2009
1.2008
1.2007
1.2006
1.2005
1.2004
1.2003
1.2002
1.2001
1.2000
1.1999
1.1998
1.1997
1.1996
1.1995
1.1994
1.1993
0
NIBOR 3M (на конец месяца)
Ключевая процентная ставка (по депозитам в Банке Норвегии)
Ставка по кредитам Банка Норвегии "овернайт"
Рис. 3 – Динамика ставки 3-месячного NIBOR в рамках коридора процентных ставок.
Источник: Данные Банка Норвегии.
3
Система управления ликвидностью
Основная цель управления ликвидностью – приближение ставок денежного рынка
к ключевой ставке как нижней границе коридора процентных ставок, поддержание
ситуации умеренного избытка ликвидности.
Основные инструменты:
Операции на открытом рынке (open market operations)
Кредиты и депозиты на аукционной основе (F-loans, F-deposits). Данный вид
кредитов выдается под залоговое обеспечение в виде долговых ценных бумаг.
Процентная ставка по кредитам и депозитам, как правило, определяется с помощью
аукциона с дискриминационной ценой (аукцион американского типа, multiple price
auction). При этом Банк Норвегии имеет возможность выдавать подобные кредиты и
принимать депозиты банков также по плавающей ставке, зависящей от
индикативных ставок денежного рынка.
Только банки, имеющие доступ к постоянным механизмам кредитования, получают
доступ к кредитам и депозитам на аукционной основе.
Валютные свопы. Используются как дополняющие операции по предоставлению
ликвидности к операциям по кредитованию на аукционной основе (F-loans) и(или)
как операции по предоставлению ликвидности в иностранной валюте (для
норвежских банков). Стоимость валютных свопов также определяется с помощью
аукционов с дискриминационной ценой.
Доступ к данному виду операции имеют все банки (включая тех, у кого нет доступа
к постоянным механизмам кредитования).
Кредиты в иностранной валюте. Предоставляются в долларах США под залоговое
обеспечение. Это обеспечивает возможность предоставления ликвидности банкам
без ослабляющего воздействия на курс норвежской кроны. Активно использовались
в течение кризиса 2008-2009 гг.
Постоянные механизмы кредитования (standing facilities)
Кредиты «овернайт» (D-loans). Процентная ставка по кредитам «овернайт»
превышает ключевую процентную ставку на 1 проц. пунктов.
Депозиты «овернайт» (D-deposits). Процентная ставка по депозитам соответствует
ключевой ставке денежно-кредитной политики в объемах, заданных квотой
(средневзвешенная от квот для каждого сегмента банков) Банка Норвегии. Объем,
превышающий квоту, обеспечивается доходностью по ставке резервирования,
являющейся ниже ключевой ставки на 1 проц. пунктов.
Внутридневные механизмы кредитования (intraday facilities)
Внутридневные кредиты (intraday D-loans). В течение дня сегмент норвежских
банков, имеющих доступ к постоянным механизмам кредитования, также имеет
неограниченный доступ к внутридневным беспроцентным кредитам, обеспеченным
залогом. В случае, если банк не вернул средства к концу рабочего дня, кредит
автоматически переходит в категорию «овернайт» (постоянные механизмы
кредитования).
4
2. Режим гибкого инфляционного таргетирования
Банк Норвегии определяет реализуемый им режим денежно-кредитной политики,
как гибкое инфляционное таргетирование (flexible inflation targeting). Согласно
«Законодательному акту о монетарной политике» от 20.06.2003 (Regulation on Monetary
Policy), денежно-кредитная политика Банка Норвегии должна быть ориентирована на
поддержание низкого и стабильного уровня инфляции, но - при одновременном
«осуществлении вклада в стабильную динамику выпуска и занятости».
Как и во всех странах с инфляционным таргетированием, в Норвегии определяется
целевой ориентир по инфляции – 2.5% в год в среднесрочном периоде.2 Но при этом Банк
Норвегии принимает и некоторые количественные обязательства по поддержанию
экономического роста – но не в виде целевого интервала, а в виде целевой функции. В
рамках «Отчета о денежно-кредитной политике» Банк Норвегии регулярно публикует
формулировку упрощенного правила денежно-кредитной политики в явном виде. В
настоящий момент это правило представляет собой функцию минимизации потерь:
L
(
* 2
t
)
( yt
yt* ) 2
(it
it 1 ) 2
(it
it* ) 2 , где
, yt , it – текущие уровни инфляции, выпуска и ключевой процентной ставки
*
y*
(ставки по депозитам в Банке Норвегии);
и t – целевые уровни инфляции и выпуска
i*
соответственно; t – ожидаемый нормальный уровень ключевой процентной ставки по
0.25 ,
0.75 ,
0.05 , т.е.
базовому сценарию банка). В настоящее время
коэффициент перед показателем выпуска достаточно высок – почти равен коэффициенту
перед показателем инфляции (0.75 против 1 соответственно).
t
Включение в правило денежно-кредитной политики показателей экономического
роста позволяет избегать чрезмерного повышения процентных ставок в условиях
снижения мировых цен на нефть, сопровождающегося падением курса кроны, и
соответственно, скачком инфляции. За 2000-е годы это дважды (в 2003 и 2008 гг.)
позволяло смягчать удар внешней конъюнктуры по норвежской экономике.
Банк Норвегии ежегодно публикует на своем сайте отчет независимых экспертов3 о
проводимой банком денежно-кредитной политике (Norges Bank Watch), в которых даётся
оценка её эффективности, в том числе с позиции стимулирования экономического роста.
В частности, в Norges Bank Watch 2013 эксперты запрашивают дополнительное
обоснование корректировки правила денежно-кредитной политики, осуществлённого
Банком Норвегии в 2012 г.
При этом Банк Норвегии обязан предоставлять свои объяснения в т.ч. путем
участия представителей исполнительного комитета Банка Норвегии в экспертных
обсуждениях данного отчёта.
2
Согласно письму Банка Норвегии Министерству финансов Норвегии «Основополагающие принципы
денежно-кредитной политики» от 27.03.2001, в случае отклонения инфляции более чем на +/-1 проц. п. от целевого
уровня 2.5% в течение одного года, в своём годовом отчете Банк Норвегии обязан привести детальное обоснование
подобной ситуации в контексте проводимой политики. При этом речь идёт об отклонении инфляции от целевого
ориентира не только вверх, но и вниз. Таким образом, ситуация слишком низкой инфляции признается столь же
нежелательной и обязывающей Банк Норвегии к принятию мер, как и ситуация высокой инфляции.
3
Эксперты назначаются Центром монетарной экономики, существующим в рамках крупнейшей
частной бизнес-школы (BI Norwegian Business School ).
5
3. Предложения
Для перехода России к практике гибкого инфляционного таргетирования,
отвечающего специфике стран с открытой экономикой, зависящих от экспорта сырья,
целесообразным было бы осуществление следующих шагов:
Формулирование и публикация Банком России правила денежно-кредитной политики,
описывающего реакцию ключевых ставок на отклонение инфляции и выпуска от
целевых долгосрочных уровней. Предоставление в ежеквартально издаваемом
«Докладе о денежно-кредитной политике» (выпускается с января 2013 г.):

обоснований в случае пересмотра коэффициентов правила – не позже
следующего квартала после пересмотра;

объяснений масштабных отклонений инфляции (в размере +/-1 проц. п.) от
целевого диапазона;

вероятностного (диапазонного) прогноза ключевой регулируемой Банком
России ставки на предстоящий год в увязке с возможными диапазонами
инфляции и экономического роста.
Создание экспертной группы, состав которой утверждается Президентом России,
для мониторинга исполнения правила денежно-кредитной политики (по аналогии с
группой, готовящей Norges Bank Watch в Норвегии). Подобный механизм
общественного контроля должен предполагать ежеквартальные заседания,
посвященные оценке соблюдения Банком России выработанного им правила и
предложениям по корректному применению данного правила - с последующей
публикацией отчета по итогам заседания на сайте Банка России.
6