Выбор ставки дисконтирования при оценке инвестиционных

ВЫБОР СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ
ПРИ ОЦЕНКЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
З.М. Мамаева
Нижегородский государственный университет
Одной из самых важных и сложных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов,
является задача определения ставки дисконтирования (норматива эффективности). В самом общем виде данный показатель определяется как «ежегодная ставка
доходности, которая могла бы быть получена в настоящий момент от аналогичных инвестиций», а его приблизительная величина равна тому относительному
размеру дохода, который инвестор хочет или может получить на инвестированный им капитал. Ставка дисконтирования является экзогенно задаваемым экономическим нормативом и выступает ключевым фактором концепции дисконтирования стоимости.
Корректный выбор ставки дисконтирования существенно влияет на точность
показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), Связано это с высокой чувствительностью результата расчетов от величины ставки дисконта. Проведенные исследования показали,
что, если период срока проекта составляет порядка десяти лет, то 1% увеличения
ставки дисконтирования уменьшает текущую стоимость на 9–10%. Чем выше
норма дисконтирования, тем в большей мере отражается на результатах такой
фактор, как время — более отдалённые платежи оказывают всё меньшее влияние
на современную величину денежного потока NPV. Таким образом, получаемые
современные величины денежных доходов от капитальных вложений являются
условными характеристиками и в существенной мере зависят от принятой ставки
дисконтирования.
К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими предприятиями инвестиционных проектах уделяется недостаточно серьезное
внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот
норматив берется без всякого обоснования как наиболее типичный или распространенный, или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам),
что естественно снижает надежность и точность рассчитываемых показателей
экономической эффективности проектов.
Выбор корректного значения коэффициента дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению.
Выбираемая для проекта ставка дисконтирования должна быть объяснимым для
инвестора, понятным для инициатора и сопоставимым для различных проектов
или вариантов их реализации показателем, основной целью которого является
приведение разновременных финансово-экономических данных к единой базе
расчета.
Теория и практика обоснования выбора ставки дисконтирования при оценке
эффективности капиталовложений в отечественной экономике имеет сравнительно недавнюю историю. В плановой экономике он так и не получил достаточного
теоретического обоснования и удовлетворительной методической основы для
151
своего определения. Для количественного определения норматива эффективности
капиталовложений в экономической литературе того времени предлагался ряд
способов, базирующихся на принципах народнохозяйственного подхода и объединяемых в два основных направления:
— определение норматива эффективности капиталовложений исходя из требования «максимальной экономии себестоимости производства плановых объёмов продукции по отраслям народного хозяйства на рубль капиталовложений»;
— определение норматива как отношение совокупного прибавочного продукта
к суммарным основным и оборотным фондам.
В проектной практике того времени норматив эффективности капиталовложений рассматривался в качестве соизмерителя капитальных (единовременных) и
текущих затрат. Согласно этому подходу, норматив эффективности капиталовложений обозначал нижний предел эффекта с каждого рубля капиталовложений,
при которых дополнительные капиталовложения могут быть признаны эффективными.
Практика установления нормативного показателя эффективности капиталовложений опиралась не на тщательно выверенные экономические расчёты, а базировалась на субъективных представлениях о требуемой эффективности народного хозяйства. Как правило, значения норматива устанавливались субъективно и
основывались на фактически достигнутом в предыдущем периоде уровне эффективности капиталовложений. При этом декларировалось, что значение нормативного коэффициента сравнительной эффективности должно быть в пределах от
0,08–0,1 до 0,2–0,25 и, кроме того, он должен снижаться по мере развития народного хозяйства СССР. Этот коэффициент предназначался для соизмерения только
приростных величин и не мог использоваться для взаимозаменяемости полных
объёмов единовременных и текущих затрат.
К настоящему времени теория и практика финансово-экономических расчетов
накопила большой объем системных знаний, как по объяснению экономического
смысла этого показателя, так и по методике его расчета.
Ставка дисконтирования — это норматив доходности (процентная ставка отдачи) вложенных инвестиций, поэтому ее можно рассматривать как стоимость
капитала, который вкладывается в инвестиционный проект. Стоимость капитала в
применении к инвестиционным вложениям — это альтернативная стоимость или
тот доход, который ожидают получить инвесторы от альтернативных возможностей вложения капитала при неизменной величине риска. Не существует единого
правила выбора ставки дисконтирования. В каждой конкретной ситуации этот
выбор зависит от большого количества различных факторов, которые условно
можно разделить на две группы:
— внутренние, зависящие от структуры проекта, его рискованности, новизны,
источников финансирования проекта и пр.
— внешние факторы (не зависящие от хода реализации проекта) — экономические и политические риски, инфляция, уровень доходности других инвестиций
(банковские депозиты, вложения в ценные бумаги), ставки доходности (безрисковые, отраслевые, среднерыночные) и т.д.
Влияние на выбор ставки как внутренних, так и внешних рисков понятно: чем
больше величина риска проекта, тем больше должен быть доход по нему для привлечения инвестора. Уровень доходности также не должен быть меньше доходности по альтернативным источникам (процентным ставкам по депозитным вложениям или процентным ставкам на рынке ценных бумаг).
152
Влияют на выбор ставки и источники инвестиций. Все предоставляемые в распоряжение инвестиционного проекта средства обладают стоимостью, т. е. за их
использование необходимо платить вне зависимости от того, являются ли привлекаемые финансовые средства собственными или заемными. При использовании
собственных финансовых ресурсов стоимость этого капитала, как правило, предполагается не менее стоимости альтернативного вложения денег предприятием
или принятой на предприятии нормы доходности. Платой за заемные кредитные
средства являются процентные отчисления кредитору, поэтому выбор ставки существенно зависит от кредитного процента.
Рекомендуемые в настоящее время основные аналитические схемы расчета
ставки дисконтирования, в основном, базируются на моделях оценки стоимости
капитала, при этом в качестве базы оценки выбирается:
— ожидаемая доходность безрисковых активов (методы первой группы);
— стоимость используемых инвестиционных ресурсов (методы второй группы).
В нормально функционирующей рыночной экономике эти методы дают примерно одинаковую величину ставки дисконтирования. В условиях России их применение из-за различных внутренних российских проблем (льготного характера
предоставляемых кредитов, запутанности схем кредитования, или наличия просроченной задолженности, несоответствие цены собственного капитала (дивиденды акционеров) рыночному уровню доходности) приводит к совершенно разным результатам. К моделям первой группы можно отнести — модель капитальных активов (САРМ) и модель кумулятивного построения. В модели САРМ ставка дисконтирования подразделяется на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенно.сть, связанную с инвестированием в данное предприятие:
r = r0 + β ⋅ rf − r0 , где r — искомая ставка дисконтирования, определяющая
(
)
ожидаемый доход на вложенный капитал;
r0 — доходность безрисковых активов;
rf — среднерыночная норма прибыли, определяемая исходя из долгосрочной
общей доходности рынка; β — коэффициент, являющийся измерителем риска
вложений в данный проект.
Следует отметить, что данная модель разработана в предположении наличия
эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов, что в
российских условиях практически не выполняется. Применение метода САРМ в
этих условиях сталкивается с проблемой определения всех составляющих модели.
В качестве безрисковой нормы доходности в специальной литературе чаще всего
рекомендуется использовать доходность государственных валютных облигаций.
Но после кризиса августа 1998года государственные ценные бумаги в условиях
России не воспринимаются инвесторами как безрисковые и стабильные. Не признаются безрисковыми и ставки по депозитам Сбербанка. Тем не менее в «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов» в
качестве безрисковой нормы дисконта рекомендуются депозитные ставки банков
первой категории надежности или значения ставки LIBOR по годовым еврокредитам (после исключения инфляции). Если следовать этим рекомендациям, то в настоящее время безрисковая норма дисконта может быть принята на уровне 4–6 %.
153
Предполагается, что показатель rf среднерыночной нормы доходности должен рассчитываться на основе долгосрочного анализа движения цен акций предприятий, что в российских условиях также затруднено, во-первых, вследствие
отсутствия соответствующей информационной базы, а во-вторых, в российских
условиях цена акций предприятия зачастую не отражает стоимость капитала
предприятия, а цены акций складываются под влиянием абсолютно посторонних
факторов.
Что касается величины коэффициентов «бета», то их значения в мировой
практике обычно определяются на основе анализа ретроспективных данных фондового рынка соответствующими специализированными фирмами и публикуются
в финансовых справочниках и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. На российском фондовом рынке обращается весьма
ограниченное число корпоративных ценных бумаг, что сужает возможности проведения полноценного анализа. Поэтому в России в настоящее время вряд ли
можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определитm отраслевые «бета»-коэффициенты, не говоря уж об уровне предприятия. В то же время следует отметить появление первых публикаций (например, данные информационно-консалтинговой фирмы АК&М в Интернете).
Другим подходом к определению ставки дисконтирования (в первой группе
методов) является метод кумулятивного построения. Согласно этому методу, к
величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды
риска, связанные с конкретным инвестиционным проектом (страховой, риск ненадежности участников проекта, риск неполучения предусмотренных проектом
доходов и пр.)
Поправка на каждый вид риска не вводится, если инвестиции застрахованы на
соответствующий страховой случай (страховая премия при этом является определенным индикатором соответствующего вида рисков). Однако при этом затраты
инвестора увеличиваются на размер страховых платежей.
Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска определяется
экспертным путем, что вносит в определение ставки большую долю субъективизма. В специальной литературе можно найти различные рекомендации о величине
премии за риск в зависимости от тех или иных характеристик инвестиционного
проекта.
Как показывает практика, чаще всего в процессе оценки инвестиционных проектов применяется именно метод кумулятивного построения. Одним из недостатков методов на основе безрисковой ставки является неоднозначность ее выбора
разными инвесторами даже при финансировании одного и того же проекта, что
ставит под сомнение корректность применения этих методов.
Следует обратить внимание на одно важное обстоятельство, связанное с выбором безрисковой ставки. Если в качестве альтернативного рассматривается доход
по депозитному вкладу, то реальный доход по нему будет меньше на величину
налога на доходы. Поэтому, беря за основу годовую ставку процента по депозиту,
с нашей точки зрения, необходимо очистить ее от налоговой составляющей.
Модели второй группы определения ставки дисконта основаны на оценке
стоимости инвестиционных ресурсов (собственных или заемных), используемых
для финансирования проекта. Среди моделей определения стоимости собственного капитала можно выделить: модель прибыли на акцию, модель определения
стоимости привилегированных акций, модель стоимости вновь привлеченного
капитала и др.
154
Например, в модели определения стоимости привилегированных акций стоимость капитала
Cd рассчитывается по формуле: Cd =
D
P
, где D — величина
ежегодного дивиденда на акцию, P — рыночная цена одной акции.
Если заемными средствами являются кредиты банков или других финансовых
учреждений, то стоимость заемного капитала равняется процентной ставке по
кредиту и определяется путем договорного соглашения между кредитором и
предприятием. Говоря об использовании кредитных ресурсов, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство: в отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты по кредиту могут включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты
налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).
Для отражения этого факта вводится показатель эффектной стоимости заемноe
го капитала, равный rd
= (1 − g ) ⋅ rd , где g — ставка налога на прибыль, rd —
ставка процентов по кредиту.
Например, если rd = 22%, g = 24%, то для предприятия, привлекающего кре-
= (1 − 0,24 ) ⋅ 0,22 = 0,167
e
дитные ресурсы, стоимость этого капитала будет rd
или 16,7%. Следовательно, предприятие при расчете эффективности проекта может выбрать и меньшую, чем процент по кредиту, ставку дисконтирования.
Если заемные средства получаются за счет выпуска облигаций, то стоимость
заемного капитала в этом случае равняется реальной процентной ставке r по облигациям и получается из решения уравнения, определяющего современную
стоимость облигаций:
PV =
FV
n
(1 + r )
n
+∑
j =1
C
(1 + r ) j
,
где С — ежегодная процентная выплата по облигации, FV — номинальная
стоимость облигации, PV — современная (настоящая) стоимость облигации,
n — количество периодов (лет) до погашения облигации, r — процентная ставка по облигации; j — очередной год.
Полученная на основе вышеназванных методов стоимость инвестиционных
ресурсов может рассматриваться как номинальная ставка дисконтирования, которая затем корректируется с учетом риска проекта и инфляции. При определении
реальной ставки величина премии за риск обычно определяется на основе договорного соглашения между инвестором и предприятием с учетом имеющихся рекомендаций.
Поскольку финансирование проекта может осуществляться из разных источников, то возникает проблема определения общей стоимости капитала, в качестве
которой рассматривают среднее из стоимостей отдельных компонент, взвешенных по их доле в общей структуре капитала (модель WACC). Средневзвешенная
стоимость капитала вычисляется по формуле:
155
n
Vi
i =1
V
WACC = ∑ ri ⋅
,
где
Vi — доли источников финансирования; ri — стоимость i-го источника капитала; V — общая величина капитала. WACC в этом случае выбирается в качестве
ставки дисконтирования или основы для ее определения.
Применение модели WACC осложняется тем, что цена собственного капитала
(дивиденды акционеров) часто не соответствует рыночному уровню доходности
(например, отсутствуют котировки акций на открытом рынке). Цена заемного
капитала также часто искажена ввиду разных причин (например, предоставление
кредита по договоренности на льготных условиях, когда ставка процента не соответствует стоимости капитала на рынке кредитов и пр.). Кроме того, WACC не
учитывает различие в рисках разных инвестиций. При выборе ставки дисконтирования в этом случае средневзвешенную стоимость капитала компании можно рассматривать как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера
капиталовложений и риска. Если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC вообще
не рекомендуется для определения ставки дисконта.
Важной составляющей оценки инвестиционных проектов является учет инфляции, что также отражается на выборе ставки дисконтирования. В специальной
литературе рекомендуются два подхода к оценке экономической эффективности
проекта в условиях инфляции:
— расчет всех показателе на основе постоянных цен;
— расчет в прогнозируемых переменных ценах.
В первом случае ставка дисконтирования не должна содержать инфляционной
составляющей. Обычно безрисковая составляющая ставки дисконта является номинальной ставкой и ее следует привести к реальной, используя формулу Фишера: rh = r + h + r ⋅ h , где rh — номинальная ставка, учитывающая инфляцию;
r — реальная ставка; h — темп инфляции. На практике величиной r ⋅ h , как правило, пренебрегают, хотя это приводит к достаточно большой ошибке (до 3–5%),
при высокой инфляции (h = 8–20%). В «Методических рекомендациях» величина
r ⋅ h также не учитывается и реальную ставку предлагается вычислить по формуле:
r = rh − h . Изучение воздействия инфляции на характеристики инвестицион-
ного проекта при расчете в постоянных ценах может производиться в рамках выполнения анализа чувствительности.
При расчете в переменных ценах норма дисконта должна, естественно, отразить номинальную доходность альтернативных вложений и, следовательно, ожидаемый темп инфляции: чем выше темп инфляции, тем больше должна быть норма дисконта. Поэтому, если в основе ставки дисконтирования лежит стоимость
инвестиционных ресурсов, отражающая реальную доходность капитала, то она
должна быть скорректирована в зависимости от темпа инфляции на основе формулы Фишера.
Если речь идет о проекте с относительно длительным сроком, то использовать
при его оценке постоянную норму дисконта, ориентированную на сегодняшние
относительно высокие темпы инфляции, было бы ошибкой. В случае оптимисти156
ческого варианта, как это предусмотрено в «Программе экономического и социального развития России на 10 лет», есть основания считать, что темпы инфляции
снизятся. Поэтому в настоящее время при оценке проектов целесообразно вводить
в расчеты меняющуюся по годам (номинальную) норму дисконта.
Подводя итог нашим рассуждениям, еще раз подчеркнем, что выбор корректного значения коэффициента дисконтирования должен, безусловно, базироваться
на основных теоретических подходах к его определению. Ставка дисконтирования в общем случае должна включать минимально гарантированный уровень доходности (не зависящий от вида инвестиционных вложений), темп инфляции, и
коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования. При
этом предполагается взаимное влияние трех отмеченных факторов.
Следует также отметить, что для одного и того же проекта может выбираться
разная ставка дисконтирования в зависимости от вида рассчитываемой экономической эффективности:
— эффективность проекта в целом: общественная (социально-экономическая)
эффективность и коммерческая;
— эффективность участия (предприятия, акционеров предприятия, структур
более высокого уровня: отрасли, региона, государства).
Общий подход к выбору ставки сохраняется вне зависимости от вида рассчитываемой эффективности. Различия могут проявляться в выборе безрисковой
ставки, в оценке стоимости капитала, в выборе составляющих премии за риск.
Например, безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая
для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Поэтому ориентиром для оценки народнохозяйственной (общественной) эффективности может служить учетная ставка
Центробанка России. Так как эта эффективность должна отражать не только финансовые интересы государства, но и социальные и экологические, то учетную
ставку Центробанка можно признать верхним уровнем ставки дисконта, а при
практической реализации проектов ставка дисконтирования может быть выбрана
несколько ниже. Кроме того, при оценке общественной эффективности не рекомендуется включать в норму дисконта поправку за страховой риск.
При оценке коммерческой эффективности, особенно эффективности участия,
ставка дисконтирования может выбираться индивидуально для каждого участника.
Например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала
уменьшает стоимость капитала для предприятия, но увеличивает величину финансового риска, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и
того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора.
Как уже отмечалось, от величины ставки зависит конечное значение текущей
стоимости денежных потоков (NPV), которое фактически и является ценой осуществляемой сделки между инвестором или/и кредитором и организатором проекта. Поэтому можно сформулировать следующий критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности при оценке проекта в целом: ставка дисконта
должна удовлетворять все стороны, участвующие в сделке.
Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода,
применяемого для определения ставки дисконтирования и значений используемых параметров, а также проведения альтернативных ее расчетов для всех участников проекта.
157