Долговой кризис в Италии: finita la comedia? Пока эмоции

Долговой кризис в Италии: finita la comedia?
Пока эмоции немного улеглись, стоит посмотреть на
нашумевшую ситуацию с позиции логики.
Первое и самое важное: почему вдруг началась паника
по Италии? Во-первых, какого-то четкого катализатора не
было. То, что говорят про рейтинговые агентства – не
повод устраивать такой слив. Во-вторых, предпосылки для
рынка «наказать» Италию и Испанию были уже давно. О
долге Италии под 120% ВВП известно далеко не первый
день, да и необходимость рефинансировать за три года
€500 млрд. «маячит» уже с полгода-год. И тогда, и сейчас
было понятно, что фундамент плохой, и ситуация в
долгосрочной перспективе нестабильна. И тогда, и сейчас
есть такие, кто хоронит Италию. Разница лишь в том, что
если раньше был а) плохой фундамент, но б) было доверие
и в) отсутствовало пристальное внимание к ситуации, то
сейчас есть а) плохой фундамент, б) потеря доверия и в)
пристальное внимание рынка к происходящему. Как
показала история с Португалией, это очень опасная смесь.
Безусловно, Португалия имела лучший фундамент, чем
Греция с Ирландией, однако недавние события ясно
показали, что рынок может беспощадно игнорировать эту
разницу. Другими словами, как только доверие потеряно, и
Блумберг начинает пестреть заголовками о том, как прошел
очередной аукцион – это уже серьезно (Рис.1, 2).
18
17
Greece 10Y
Ireland 10Y
16
Portugal 10Y
Spain 10Y
Italy 10Y
15
14
зона бейлаута
13
12
11
зона невозврата
10
9
8
7
6
5
авг
июн
июл
апр
май
янв
фев
мар
ноя
дек
авг
сен
окт
апр
май
янв
фев
мар
ноя
дек
авг
сен
окт
3
июн
июл
4
Кстати, доказательством того, что именно так дело и
обстоит, сейчас является Бельгия. У этой страны около
100% долг/ВВП, и политически она еще более плачевна,
чем Италия и Испания. Но пока никто об этом не кричит,
никто не начал продавать бельгийские бонды, все кажется
стабильным. То же можно сказать и по Японии.
Рис.1. Доходность 10-летних облигаций Греции, Ирландии,
Португалии, Испании и Италии (авг 2009-июл 2011)
Вывод может звучать банально: рынки стабильны, пока
стабильны. Все, что было важно в это ситуации – это не
долг/ВВП, не дефицит бюджета, не график погашений и не
рейтинг, а то, что рынок просто начал продавать и все.
Второе: паниковать или не паниковать? Принимать
решения во время паники сложно. Если вы решаете
продать, не паникуя, где-то внутри вас все равно рождается
сомнение (не на эмоциях ли принято решение), и на первом
же отскоке вам хочется все исправить и впрыгнуть в рынок.
Но стоит держать в голове правило, что когда рынок
движется эмоциями, глупо оставаться рациональным. То
есть, с точки зрения поведенческих байесов, в такие
моменты легко перепутать собственную рациональность с
отрицанием (denial). Иначе говоря, это не тот случай, когда
саморефлексия и логика пойдут на пользу, и «одноглазый
будет королем в стране слепых». Это, скорее, ситуация, в
которой «дураки пляшут, еще бόльшие дураки наблюдают
за ними» (японская пословица). В такие периоды как в
августе 2007, или сентябре 2008, или мае 2010, возможно,
именно инстинктивная подверженность панике спасла
многим их инвестиции (или не дала много потерять).
Рис.2. Динамика доходности 2-летних итальянских облигаций
Третье: что может случиться дальше? Очень вероятно,
что для Италии могут наступить тяжелые времена.
Объясним почему, но для начала немного статистики.
ВВП Италии €1.55 тлрн. Италия имеет госдолг в €1.6 тлрн.
или 120% ВВП, дефицит в 4.2% ВВП, доходы бюджета
равны 46% ВВП. До конца года Италии нужно
рефинансировать порядка €170 млрд. Ключевые погашения
итальянских бондов состоятся в сентябре, сумма €46 млрд.
(Рис.3). В последующие 3 года погашению подлежат €500
млрд., что в два раза больше, чем выделенная 3-летняя
Рис.3. График погашений государственного долга Италии в
помощь Греции, Ирландии и Португалии вместе взятых.
2011 году
Таблица 1. Показатели задолженности по разным странам (источник: Global Financial Stablity Report, April 2011)
Исходя из МВФовского GSFR госдолг Италии на 47%
принадлежит иностранцам, из которых 45% - французам.
Итальянские банки держат на балансе еще 20%, которые
занимают 13% их активов или 70% капитала (Рис.4). В этом
плане ситуация хуже, чем в той же Португалии или
Испании.
Тем не менее, есть и позитивные отличия. Италия до 2008
года не имела спекулятивного пузыря на рынке
недвижимости, как в Ирландии или Испании, который
создал на балансах банков объемистые плохие кредиты и
сейчас вынуждает эти страны к делевериджингу.
Итальянский бюджетный баланс за исключением затрат на
обслуживание долга (т.н. primary balance) в последние годы
был близок к нулю или даже позитивен. Этим Италия
выгодно отличается от других стран клуба PIGS. Еще один
позитивный момент – высокий уровень внутренних
сбережений итальянцев, который все эти годы и был
источником финансирования госдолга. То есть, Италия в
отличие от Греции, Португалии и Ирландии не имеет
огромной потребности во внешних заимствованиях.
Откладывая в сторону все эти внешние отличия, важно
понимать:
Во-первых, для существующего в Европе механизма
спасения Италия – неподъемна; это и так все понимают.
Если до этого Европа боролась с кризисом в периферии,
как будто бы это был только кризис ликвидности, то в
данном случае даже его будет сложно побороть. Не говоря
о том, что от потери ликвидности до потери
платежеспособности – один маленький шаг. Тут нужно
качественно другое решение проблемы. А видя, как сложно
продвигаются переговоры и сколько возникает
противоречий даже в отношении такой небольшой страны
как Греция, сложно поверить в адекватное, быстрое,
Рис.4. Доля гособлигаций в структуре активов (левый) и в
сравнении с капиталом (правый) банков разных стран
Рис.5. Динамика стоимости рабочей силы в странах Европы по
сравнению с Германией.
упреждающее решение по Италии.
Во-вторых, более существенной проблемой есть
неконкурентоспособность стран внутри еврозоны.
Экономия, какой бы жесточайшей она ни была, не сделает
страну конкурентоспособнее. Она может предупредить
фискальный кризис, но для повышения
конкурентоспособности нужна поистине масштабная и
длительная внутренняя девальвация.
В-третьих, повышение ставок, даже, казалось бы, на
незначительных 100 бп., при объеме долга в 120% ВВП и
экономическом росте за 2001-2010 в 0.2% среднегодовых
(номинальный рост был 2.7% годовых, а динамика
продуктивности труда вообще была отрицательной -0.6%),
значительно ухудшает фискальное состояние страны.
Если сейчас Италия тратит 5% ВВП на выплату процентов
по госдолгам, то при росте ставок до 6% годовых затраты
будут уже 7.5% ВВП (что, кстати, полностью нивелирует
эффект от экономии тех же €40 млрд. к 2014 году). То есть,
чтобы стабилизировать долг нужно либо иметь профицит
бюджета в 5-7% либо номинальный рост в 5-7%. Но если
подходить объективно, то это проблема не одной Италии, а
и многих других стран, чьи финансовые системы стали
Понци-образными: системы с высоким уровнем долга не
живут долго при высоких ставках.
В-четвертых, кроме государства, есть еще и другие
заемщики. Долг частного нефинансового сектора
составляет 170% ВВП. То есть суммарный нефинансовый
долг в 290% сравним с долгом США, только композиция
немного другая (Табл.1). Помимо нефинансового, есть еще
и финансовый долг, который оценить крайне сложно в
условиях запутанности европейской финансовой системы,
но по данным МВФ, он равен 100% ВВП. Этим заемщикам
тоже нужно занимать на рынке, рефинансировать долг. И с
ростом ставок для них возникают те же проблемы, что и
для государства. Например, тем же банкам нужно
рефинансировать около €100 млрд. к концу года, что
вполне соизмеримо с нуждами государства.
В-пятых, скрытой, но даже более опасной проблемой,
чем кризис госдолга, есть заражение банковской
системы. Банковская (кстати и небанковская финансовая)
система Италии существенно больше, чем системы других
PIGSов, и гораздо более интегрирована в Европу (Рис.6). С
повышением стоимости госдолга, с одной стороны,
ухудшается качество активов банков, а с другой стороны,
повышается стоимость их фондирования. И если рынок
закрывается для суверена, он автоматом закрывается для
банков. Не зря греческие и португальские банки сейчас
котируются по бросовым ценам (Рис.7). Акции итальянских
банков тоже начали обваливаться, а их CDS – расти, и это
плохой знак (Рис.8). Заражение европейской банковской
системы из-за взаимной интеграции ставит глобальную
финансовую систему на грань коллапса. Например,
поразительно, но американские money market funds на 44%
от своих $2.7-триллионных активов загружены
европейскими банковскими бумагами. И проблемы с
банками Европы сразу же отразятся на американской
финансовой системе. Таким образом, в мире, где все
переплетено, локальные финансовые кризисы очень
быстро становятся глобальными.
Четвертое: где же решение?
Простого решения европейского долгового кризиса нет. До
этих пор политики пытались бороться с симптомами,
решать проблемы на уровне отдельных стран, не
воспринимая их комплексно как изъян самого монетарного
союза. Но распространение кризиса на неподъемные для
Рис.6. Суммарные кредитные обязательства страны перед
иностранными банками, € млрд. Направление стрелки
указывает на направление кредитования, а ее толщина
пропорциональна объему кредитования
Рис.7. Динамика акций европейских банков в сравнении с
общим фондовым индексом
Рис.8. Динамика акций Unicredit Bank
существующего механизма спасения Италию и Испанию
будет вынуждать политическую элиту идти на
единственное наиболее действенное на данный момент
решение – фискальное сближение и, в конце концов,
фискальный и политический союз. Чем раньше это
случится, тем меньше вреда нанесет кризис. Если же
политическая цена этого шага окажется слишком высока
для отдельных стран, Еврозона вряд ли будет
существовать в том виде, в котором она есть сегодня.
Вывод: Италия, как и другие PIGS, полностью зависит
от дешевого и доступного рефинансирования. Поэтому,
если рынок начал хоть немного сомневаться в
способности Италии привлекать новые долги и
расплачиваться по старым, это может создать
серьезные проблемы для страны. Единственным
действенным и долгосрочным решением может стать
дальнейшая взаимная интеграция европейских стран
на фискальном уровне. Если так, долговой кризис
будет преодолен. Если же политическая цена такого
шага окажется слишком высока, рано или поздно
Италия станет следующей жертвой рынка и
спекулянтов, в результате чего угроза системного
коллапса будет высока как никогда.
Николай Мягкий
помощник управляющих инвестиционными и пенсионными фондами "КИНТО"