Кризис по-испански: причины и следствия

Кризис по-испански: причины и следствия
Экономическая теория основывается на способности свободного рынка самостоятельно поддерживать равновесие, устраняя
появляющиеся отклонения. Тем не менее, иногда последовательность факторов, событий и действий способна временно
усилить дисбалансы, доводя их до критических значений. Так, например, уменьшение стоимости актива, провоцирует
продажи, что усугубляет падение цены. В похожем замкнутом круге оказалась Испания. Лопнувший пузырь на рынке
недвижимости повлек падение стоимости жилья. В результате доходы застройщиков сократились, а объемы долгов
остались прежними, породив массовую неплатежеспособность. Тяжелый удар по банковской системе наносит и снижение
стоимости залогов, что требует рекапитализации банков. Кредитование сокращается, уменьшая объемы финансирования
испанской экономики, что замедляет рост и грозит рецессией. Государственные облигации дешевеют, что увеличивает
стоимость заимствований, создавая большие трудности для поддержания бюджета страны. Чем дальше, тем меньше
рычагов влияния на экономику остается у властей Испании. Есть ли возможность сломить негативные тенденции и
восстановить экономику?
Экономика Испании демонстрировала стабильное развитие до 2007 года, затем рост ВВП практически остановился – пик
был установлен в четвертом квартале 2008, когда объем ВВП достиг 280,23 млрд. евро. Стоит отметить, что в 2007 году
долг Испании составлял менее 40% от ВВП, что было значительно лучше показателя Германии (65% от ВВП). В третьем
квартале 2009 года объем экономики резко сократился, потеряв 4,5% и достигнув 250,21 млрд. евро. А последние
несколько лет наблюдаются колебания ВВП в пределах 250-280 млрд. евро, а объем долга продолжает расти. Рассмотрим
факторы, подкосившие стабильность испанской экономики…
Объем долга к ВВП (%)
ВВП Испании, млрд. евро
75%
290
70%
270
65%
250
60%
55%
230
50%
210
45%
190
40%
170
150
2002
35%
30%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2004
2011
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Рынок недвижимости: пик и падение
В 60-ых, 70-ых годах правительство Испании стимулировало приобретение собственной недвижимости. В рамках
государственной программы, часть платежей по ипотеке не облагалась подоходным налогом. Стало возможным получение
ипотечного кредита на 40-50 лет, что заметно повысило доступность жилья для молодого поколения и менее обеспеченных
испанцев. В результате сейчас меньше 20% жилья сдается в аренду, большинство жителей Испании имеют собственную
жилплощадь.
Стоимость недвижимости в Испании активно росла с 1985 года. Согласно данным Банка Испании, с 1976 по 2003 год
стоимость жилья с учетом инфляции выросла в два раза, а номинально цены выросли в 16 раз. В период с 1997 по 2006
год реальный рост цен составил 100%. Аномальный рост цен создал пузырь на рынке недвижимости.
Индекс цен на недвижимость
Количество сделок по продаже домов
(тыс.) / квартал
130
300
125
120
250
115
110
200
105
100
150
95
90
100
85
80
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
50
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
В 2007 цены развернулись, пузырь начал сдуваться. С июля 2007 по июнь 2008 объем продаж жилья сократился на 25,3%,
что стало одним из сильнейших потрясений рынка недвижимости в ЕС. Больше всех пострадала Каталония, где в этот
период продажи упали на 42,2%.
AO "Rietumu banka"
Латвия, Рига, LV-1013, ул. Весетас, 7
Телефон: +371 67-02-52-84
invest@rietumu.lv; www.rietumu.ru/trading
1
Безработица
Уровень безработицы в Испании обновляет исторические максимумы – в третьем квартале 2012 года безработными были
25% трудоспособного населения страны. Более 1,5 млн. домохозяйств состоят только из безработных. Среди молодого
населения (младше 30 лет), по официальным данным, более половины не работают. Для европейской страны с развитой
экономикой цифры катастрофические, но правительство Испании не сдается – был подготовлен ряд реформ для
стимулирования рынка труда.
Уровень безработицы (%)
26
24
22
20
18
16
14
12
10
8
6
Были снижены расходы на уволенных сотрудников. При сокращении работника с бессрочным контрактом ранее полагалась
компенсация в размере 45 дневных зарплат за каждый год работы, теперь объем выплат будет понижен до 33 дневных
зарплат. Будут изменены процедуры увольнения. Испания собирается отменить необходимость согласия трудового
агентства на массовое увольнение сотрудников.
Ранее можно было уволить сотрудника по «экономическим» причинам, но их точной формулировки не было. В результате
уволенный работник мог оспорить решение и потребовать компенсацию. Теперь в закон будут внесены уточнения: под
экономическими причинами подразумевается последовательное уменьшение объема доходов компании на протяжении трех
кварталов. Это защитит работодателя от дополнительных, незапланированных издержек.
Теперь испанские компании смогут сокращать зарплаты без согласия сотрудников. Такая поправка в некоторых случаях
способна найти альтернативу увольнению, сохранить работника, что снизит негативное давление на рынок труда.
Благодаря таким изменения, рынок труда становится более гибким, что позволяет работодателям быстрее и эффективнее
изменять кадровый состав, а защищенность работников уменьшается, что стимулирует более продуктивную деятельность.
Банки
А в центре кризиса находится банковская система Испании. Проблемы рынка недвижимости отражаются на
платежеспособности девелоперов, что увеличивает долю проблемных кредитов. Одновременно уменьшается и стоимость
заложенной недвижимости, обостряя проблемы кредитных портфелей испанских банков.
В начале сентября стало известно, что Испания собирается организовать «плохой банк», который будет скупать
заложенную недвижимость у испанских банков. Реализация приобретенных активов будет отложена на 10-15 лет. В такой
ситуации банки должны будут признать потери, продав активы по меньшим ценам, чем они были приобретены. Большие
трудности вызывает объективная оценка стоимости этих активов. Недавно аналогичное учреждение было создано в
Ирландии, но его уязвимым местом для критики стал слишком большой объем списания - ирландский «плохой банк» скупал
недвижимость по заниженным ценам. А в Испании может сложиться противоположная ситуация. Если объем списания будет
невелик, испанские банки легче переживут убытки, однако негативный эффект испытает рынок недвижимости.
Ярким примером финансового кризиса стал банк Bankia, который в первом полугодии 2012 потерял 4,4 млрд. евро и был
вынужден обратиться за помощью. Для поддержания ликвидности испанским властям в мае пришлось выделить 19 млрд.
евро. В сентябре стало известно, что может понадобиться еще 4-5 млрд. евро на поддержание деятельности Bankia.
Депозиты традиционно были основным источником финансирования банковской системы Испании. В период
экономического роста объемы средств на счетах испанских банков постепенно росли, пик был достигнут в 2011 году, когда
общий объем депозитов достиг 1,8 трлн. евро. Правда, резиденты Испании (частные вкладчики и компании нефинансового
сектора) составляли лишь 959 млрд. В период с июня 2011 года по июль 2012 года общий объем депозитов в банках
Испании упал на 291,1 млрд. или 15,9%, при этом, темпы падения стремительно возрастают. Ситуация заметно
обострилась с национализацией Bankia. В первом квартале этого года общий объем депозитов сократился на 49,4 млрд.
евро, а во втором квартале этого года отток депозитов удвоился, достигнув 87,8 млрд.
Стоит отметить, что в случае неплатежеспособности банка, небольшие частные вклады будут полностью покрыты
гарантийными выплатами из государственных фондов. Поэтому, колебания общих объемов таких вкладов невелики.
Вклады резидентов (домохозяйств и нефинансовых организаций) за последний год снизились лишь на 8%. Самыми
волатильными являются межбанковские депозиты, которые в кризисные времена в опасных местах надолго не
задерживаются.
AO "Rietumu banka"
Латвия, Рига, LV-1013, ул. Весетас, 7
Телефон: +371 67-02-52-84
invest@rietumu.lv; www.rietumu.ru/trading
2
1050
Объем депозитов резидентов Испании
(млрд. евро)
Объемов займов у ЕЦБ (млрд. евро)
400
350
950
300
850
250
750
200
650
150
100
550
50
450
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
0
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Проблемы финансовой системы отражаются и в растущем объеме банковских займов у ЕЦБ, в августе их объем достиг
рекордных 388,7 млрд. евро, что свидетельствует об отсутствии альтернативных источников финансирования испанских
банков.
Долг
Цены на жилье начали падать в 2007 году, со следующего года стали сокращаться налоговые поступления, в 2009 резко
увеличилось количество банкротств, а рост государственных расходов остановился лишь в конце 2009 году. Это очередной
пример отставания политических решений от реальной ситуации. Пик государственных расходов был установлен на уровне
482 млрд. евро. Для сравнения, в 1995 правительство Испании тратило лишь 200 млрд. евро. В этом году государственные
расходы Испании находятся на уровне 102 млрд., на уровне 2009 года.
Общие расходы правительства Испании
(млрд. евро)
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
1990
1995
2000
2005
2010
2015
За последние несколько лет стремительно увеличилось отношение госдолга к ВВП. Если в 2008 году оно было на уровне
36,1%, то в этом году уровень государственного долга Испании достиг 68% от ВВП.
Вспоминая о последствиях греческого долга, стоит сопоставить масштабы экономик Греции и Испании. Объем экономики
Испании в четыре раза превышает экономику Греции, Испания составляет 11,5% ВВП еврозоны. В тоже время экономика
Греции представляет лишь 2,5% общего ВВП еврозоны. ВВП Испании по объему занимает 4 место среди стран ЕС и 10-ое в
мировом рейтинге. Поэтому, помня о Греции, влияние спада экономики Испании на мировую финансовую систему нельзя
недооценивать.
Налоговая система
В Испании действует прогрессивный подоходный налог, который в этом году увеличен. Сейчас жители Испании отдают в
казну от 24% до 45% своих доходов, в результате налоговой реформы в этом фискальном году диапазон изменится на
24,75% – 52%. При этом основная часть дополнительной налоговой нагрузки придется на большие доходы. Те, кто
заработают больше 300 тыс. евро будут обязаны заплатить 52%, что на 7 процентных пунктов больше, чем сейчас (45%). А
минимальная ставка, для доходов меньше 17 тыс. евро, будет увеличена лишь на 0,75 процентных пунктов – до 24,75%.
Доходы от инвестиций свыше 24 тыс. евро обременялись налогом в 21%, в 2012-2013 году испанским инвесторам придется
отдать 27% своей прибыли. Правительство Испании планирует увеличить налоги лишь на два фискальных года – на 20122013. Если получится восстановить фискальные критерии, налоги будут понижены. В 2011 годы облагаемые доходы
принесли 100 млрд. евро в казну Испании, что составило 29,2% всех поступлений.
AO "Rietumu banka"
Латвия, Рига, LV-1013, ул. Весетас, 7
Телефон: +371 67-02-52-84
invest@rietumu.lv; www.rietumu.ru/trading
3
Налоговые поступления, млрд. евро
Налоговые поступления, процентное
соотношение
400
45%
350
40%
300
35%
250
200
30%
150
25%
100
20%
50
15%
0
10%
Налоги на доходы, прибыли и инвестиции
Социальное страхование
Налог на недвижимость
Налоги на товыры и услуги
Другие
5%
Другие
Налоги на товыры и услуги
Налог на недвижимость
Социальное страхование
0%
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Во время кризиса сильно сократились поступления налога на прибыль компаний. С 2007 года объем доходов государства
сократился с 49 млрд. до 19 млрд. Многие компании оптимизируют налоговые платежи, расширяясь за пределами Испании.
Самые крупные налогоплательщики Испании – банки Santander, BBVA, телефонный оператор Telefonicа, компании Inditex и
Repsol в 2011 году заработали 17,8 млрд. евро, а поступления от налога на прибыль со всех испанских компаний составили
19,6 млрд. Интересно, что сейчас прибыли этих компаний растут, а налоговые поступления сокращаются. По некоторым
данным, 30 из 35 крупнейших компаний Испании имеют дочерние предприятия в оффшорных зонах. Такие тенденции
ставят под сомнения эффективность налоговой системы. Доходы от налогов составляют ли шь 31% от ВВП Испании, что
является одним из самых низких показателей в Европе. Еврокомиссия также указывает на ее неэффективность, настаивая
на ее модернизации. Правительство Испании уже разработало ряд программ, которые подразумевают увеличение
налоговой базы потребления, в частности, НДС.
Налоговые поступления в % от ВВП
Налог на прибыль, млрд. евро
55
Швейцария
Испания
Люксембург
Италия
Греция
Германия
Франция
Финляндия
Эстония
Дания
Бельгия
Австрия
50
45
40
35
30
25
20
15
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
10
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Возможное развитие событий
В случае потери доверия к испанским облигациям изменится поведение инвесторов: могут возникнуть проблемы со спросом
на долгосрочные бумаги. Частные держатели облигаций будут стремиться уменьшить срок погашения, будут больше
нацелены на бумаги с коротким сроком погашения, чтобы минимизировать потенциальные убытки. Крупные держатели
облигаций постараются добиться увеличения старшинства своего долга, получить «право первой руки», что увеличит риски
для других инвесторов. Владельцы депозитов в испанских банках могут усомниться в надежности системы и начать
изымать средства, что тоже осложнит ситуацию. Испании, прежде всего, необходимо повысить уверенность инвесторов в
своей платежеспособности.
Евробонды
Некоторые политики поддерживают идею создания евробондов, ответственность за выплату которых будут нести все
страны евроблока. Это позволит заметно снизить стоимость финансирования для проблемных стран еврозоны, существенно
облегчив их долговую нагрузку. Но в таком случае огромная ответственность переносится на лидирующие страны, поэтому
политики Германии единогласно выступают против введения единых еврооблигаций. Трудно даже представить столь
глубокую интеграцию. Если сейчас Греция не может полностью выполнить поставленные перед собой задачи по экономии и
не способна выполнять Маастрихтские критерии, то, что же будет, когда ответственность будет поделена? Вряд ли
правительство Греции станет более ответственным и сделает все возможное для улучшения ситуации. Скорее всего,
произойдет наоборот – Греция «расслабится», разделив долговое бремя с Германией, Францией и на восстановление
еврозоны уйдет гораздо больше времени. Понятно, что единые евробонды не нужны стабильным странам, имеющим
заслуженный доступ к дешевому финансированию. Тем не менее, даже политики этих стран иногда выступают за идею
создания объединенных облигаций. Например, Франсуа Олланд, победивший на майских выборах президента Франции,
говорит о намерении внести идею введения общих бондов, в рамках предлагаемого им «пакта роста». Такие идеи
AO "Rietumu banka"
Латвия, Рига, LV-1013, ул. Весетас, 7
Телефон: +371 67-02-52-84
invest@rietumu.lv; www.rietumu.ru/trading
4
представляют нецелесообразный вариант
дополнительные политические очки.
решения
европейского
кризиса,
зато
дают
возможность
заработать
Поддержка ЕС
Как стало известно после заседания министров стран еврозоны 9 июня, европейские страны готовы предоставить Испании
100 млрд евро финансовой помощи. Политики решили, что деньги будут направлены наиболее уязвимым учреждениям
банковского сектора через специально сформированный фонд. 100 млрд евро – это примерно одна пятая бюджета страны,
или одна четырнадцатая ее ВВП. Испания заметно стабильнее Греции, тем не менее, Греции одного транша помощи
оказалось недостаточно – потребовались дополнительные и в итоге Греция получила помощь в размере чуть меньше ее
ВВП. В июле расходы Испании на заимствования выросли до самого высокого уровня со времени запуска евро в 1999 году,
доходность 10-летних облигаций достигала 7,59%.
Доходность 10-летних облигаций
Испании, %
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
В сентябре был проведен стресс-тест испанских банков. По итогам стресс-теста финансового сектора Испании оказалось,
что в стране действуют лишь шесть банков с нулевым дефицитом капитала. Помимо банков CaixaBank, Banco Sabadell,
Kutxabank и Bankinter в группу победителей попали два лидера банковского сектора – Banco Santander и BBVA. В то же
время дефицит капитала печально известного банка Bаnkia оценивается в 26 млрд евро. Ранее министр финансов Испании
Луис де Гиндос высказывал предположение, что по итогам стресс-тестов финансовым институтам понадобится всего около
60 млрд евро. Результаты теста оказались на уровне ожиданий – испанским банкам требуется 59,3 млрд. евро. Поэтому,
возможность получить 100 млрд. евро создает большую «подушку безопасности» для банковского сектора Испании. К
концу октября доходность 10-летних облигаций опустилась ниже 6%. Стоит отметить, что доходность в 7% считается
критическим уровнем, преодолевая который, государство теряет способность обслуживать свой долг. Поэтому,
возвращение из «зоны невозврата» является сильным сигналом, который должен укрепить уверенность инвесторов в
способности Испании обслуживать свой долг.
Исправление недостатков евро
Долг Испании, как и долги других стран еврозоны, номинирован в евро. ЕС зафиксировал обменный курс между разными
экономиками, отказавшись от стабилизирующей функции свободного валютного курса. Многие критикуют саму концепцию
евро, как ложную, популяризируя сценарий распада еврозоны, но мировая финансовая система испытает столь сильное
потрясение, что руководство еврозоны сделает все возможное, чтобы избежать этого сценария.
Сальдо торгового баланса Испании,
млрд. евро
0
-2
-4
-6
-8
-10
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
-12
Испания страдает от дефицита торгового баланса, который на конец августа составлял 3,14 млрд. евро. Есть несколько
способов восстановить конкурентоспособность Испании и привести в порядок платежный баланс. Теоретически более
сильные экономики Европы – Германия, Франция могли бы стимулировать потребление, например, за счет уменьшения
подоходного налога. Увеличился бы спрос, который гипотетически можно было бы направить на товары из Испании,
Италии и других проблемных стран. Крупные страны евроблока могли бы пойти на искусственное уменьшение торгового
баланса, что вызвало бы положительное сальдо в отстающих европейских странах. Правда, такой сценарий не самый
реалистичный.
AO "Rietumu banka"
Латвия, Рига, LV-1013, ул. Весетас, 7
Телефон: +371 67-02-52-84
invest@rietumu.lv; www.rietumu.ru/trading
5
Скорее всего, будет модернизироваться монетарная, фискальная система еврозоны, вероятно, произойдет их
централизация. Необходимы юридические реформы, направленные на модернизацию норм экономических показателей,
более тщательный мониторинг этих показателей и санкции за их неисполнение. Будут заметно расширяться полномочия
ЕЦБ. Уже 19 октября саммит Евросоюза согласовал переход к Европейскому Центральному Банку функций единого
надзорного органа над всеми банками еврозоны с 2014 года. Такие тенденции порождают дискуссии о независимости стран
еврозоны.
Вывод
Экономика Испании переживает трудные времена, однако положение далеко не безысходное. Экономическая мощь
Испании не угасла, что создает запас времени для решения проблем. Стоит отметить усилия испанского правительства,
которое разработало ряд программ (программа стабильности; программа национальных реформ), направленных на
стимулирование экономики.
Доступ к 100 млрд. евро создает подушку безопасности, минимизируя риск неплатежеспособности Испании.
Улучшение фискальных показателей тоже повысит уверенность инвесторов, что поможет стабилизировать
финансирование и стоимость облигаций.
Налоговые реформы увеличат эффективность налоговой системы, что оптимизирует доходы испанского
правительства.
Реформы трудового законодательства сделают рынок труда более гибким. Уменьшится социальная защищенность
рабочих, но повысится их эффективность.
Формирование «плохого банка» облегчит давление на банки и рынок недвижимости, сгладив последствия пузыря.
Испании, в первую очередь, необходимо уменьшить уровень безработицы. Восстановление рынка труда станет признаком
качественного улучшения ситуации. Стоит еще раз отметить достойную работу испанского правительства, которому
удалось остановить разрушение банковской системы Испании и получить доступ к финансовой помощи ЕС. Вероятно,
панические настроения вокруг испанской экономики скоро рассеются, и им на смену придет уверенность инвесторов и
постепенное восстановление. Вероятно, сейчас подходящий момент для инвестиций в Испанию. Испанские активы
находятся на низких уровнях, но фаза стремительного падения уже позади.
ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ: Информация, указанная в настоящем отчете, предусмотрена для использования только в информационных целях, и ее
нельзя считать предложением или рекомендацией купить, держать или продать упомянутые в ней финансовые инструменты, а также совершать
другие операции на финансовых рынках. Авторы информации, размещенной в настоящем отчете, а также АО «Rietumu Banka», регистрационный
номер LV40003074497, юридический адрес: ул. Весетас 7, Рига, LV-1013, Латвия, надзорный орган КРФК ЛР , (далее именуемое – «Банк»), как совместно,
так и каждый по отдельности, не несут никакой ответственности за возможное использование включенной в настоящий отчет информации, в том числе не
несут никакой ответственности за прямые или косвенные убытки (включая неполученную прибыль), а также штрафные санкции. Оценки, мнения и прогнозы,
отраженные в настоящем отчете, основаны
исключительно на заключениях аналитиков Банка относительно рассматриваемых в отчете финансовых
инструментов и эмитентов. Представленная в настоящем отчете информация получена из источников, которые считаются надежными, в то же время точность
и полнота предоставленной информации не гарантируется. Любое ваше инвестиционное решение должно полностью основываться на оценке ваших личных
финансовых обстоятельств и целей инвестиций. Банк обращает ваше внимание на то, что операции на рынке ценных бумаг и финансовых
инструментов связаны с риском и требуют соответствующих знаний и опыта. Мнения, оценки и прогнозы,выраженные в настоящем отчете относятся к моменту
публикации информации, и могут меняться без предварительного уведомления. Копирование и распространение информации, содержащейся в данном отчете,
возможно только с согласия Банка. Графики и таблицы в настоящем отчете построены в соответствии с данными из системы Reuters 3000 Xtra. Автором
настоящего отчета является Андрей Шляпин, специалист управления ценных бумаг и финансовых рынков.
AO "Rietumu banka"
Латвия, Рига, LV-1013, ул. Весетас, 7
Телефон: +371 67-02-52-84
invest@rietumu.lv; www.rietumu.ru/trading
6