Анализ правил денежно-кредитной политики Банка России

1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика
Рафиков Р.Р.
Анализ правил денежно-кредитной
политики Банка России
Основной задачей, стоящей перед денежными властями
страны, является контроль и регулирование денежных и финансовых потоков в экономике с целью удержания инфляции
на таком уровне, который создавал бы условия для стабильного экономического роста и высокой занятости. Согласно мировому опыту, эффективному выполнению центральным банком
своих функций не в последнюю очередь способствует проведение политики, предусматривающей вполне определенную
реакцию на стандартные ситуации. В различных исследованиях, в частности, показано, что центральные банки различных
стран, реагируя на различные макроэкономические шоки, действительно во многом следуют некоторому набору предопределенных заранее правил.
Наличие таких правил не подразумевает жесткого их выполнения центральным банком. Поведение, похожее на предопределенное правилом, просто предполагает применение на
неком множестве периодов времени метода принятия решений, который бы основывался на стандартной формуле действий в зависимости от складывающейся ситуации. То есть правило денежно-кредитной политики – это формула, которая явным образом задает реакцию денежных властей на изменение
некоторых макроэкономических показателей при условии сохранения колебаний целевых переменных вблизи определенных целевых траекторий.
50
Рафиков Р.Р.
Эмпирическая проверка фактических правил (промежуточных целей) политики ЦБ является относительно новой частью
анализа денежно-кредитной политики. Основополагающей работой в этом направлении является исследование (Taylor,
1993), которое вызвало всплеск интереса к моделированию поведения центральных банков. Предложенное им правило денежно-кредитной политики в большой степени объясняло в
простой форме фактическую динамику краткосрочной ставки
процента.
В последующие годы множество исследований, проведенных для различных стран, подтвердили, что на практике центральные банки действительно во многом следуют некоторому
набору предопределенных заранее правил, реагируя на различные макроэкономические шоки. Правило денежнокредитной политики было задумано как формула, которая явным образом задает значение основного инструмента кредитно-денежной политики при условии сохранения колебаний динамики целевых переменных вблизи определенных целевых
траекторий.
Последующие исследования в различных направлениях модифицировали или расширяли правило Тэйлора. В работе
(Clarida, Gali, Gertler, 1997) предложена одна из интерпретаций
правила Тэйлора. Новизна заключалась в том, что они использовали так называемый «forward-looking» подход, т.е. подход,
предполагающий, что денежные власти устанавливают значение инструмента денежно-кредитной политики, исходя из их
ожиданий относительно поведения целевых переменных в будущем. В этой работе описывается методология исследования
и анализируются результаты соответствующих оценок правил
кредитно-денежной политики для США, ФРГ, Японии, Вели51
1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика
кобритании, Италии и Франции. Целью данного исследования
было доказать, что пути проведения кредитно-денежной политики в США до и после октября 1979 г. (в это время произошла смена председателя ФРС) существенно различаются.
Базовая спецификация модели Clarida, Gali, Gertler предполагает, что основным инструментом, которым пользуются денежные власти для достижения своих целей, является базовая
процентная ставка. Таким образом, целевое значение базовой
процентной ставки устанавливается, исходя из ожидаемых в
момент времени t отклонений основных макроэкономических
величин, являющихся целями при реализации кредитноденежной политики (выпуск и инфляция) от целевых значений. То есть,
[
]
rt = r + β ( E t [π t + k | Ω t ] − π ∗ ) + γ ( E t y t + q | Ω t − y * ) (1)
∗
∗
где rt − целевое значение базовой процентной ставки; π t+ k −
изменение в уровне цен между периодами t и t+k; yt + q − процентное изменение выпуска между периодами t и t+q; r −
долгосрочная равновесная базовая процентная ставка; E t −
«оператор» ожидания; Ω t − доступное на момент времени t
множество информации; π ∗ − целевое значение инфляции между t и t+q; y ∗ − целевое изменение выпуска между t и t+q.
Также предполагается, что процентная ставка является
линейной комбинацией целевого значения базовой процентной ставки и номинальной ставки в предыдущий момент
времени, т.е.
52
Рафиков Р.Р.
rt = (1 − ρ )rt + ρ rt −1 + ν t ,
*
(2)
где ρ − коэффициент сглаживания.
В результате объединения уравнений (1) и (2) можно получить:
rt = (1 − ρ )α + (1 − ρ ) βπ t + k + γ yt + q + ρ rt −1 + ε t ,
где
ε t ≡ − (1 − ρ ){β (π t +k − E [π t +k | Ω t ]) + γ ( yt +q − E [ yt +q ]) + ν t .
Предположим, что существует вектор U t , состоящий из переменных, входящих в информационное множество, доступное денежным властям в момент времени t (т.е. Ω t ) , ортогональный к ε t . Обычно элементы вектора U t включают лаговые значения переменных, используемые для прогнозирования выпуска и инфляции, а также текущие значения переменных, не коррелированные с текущими шоками в процентной
ставке ν t . Тогда, поскольку E [U tν t ] = 0 , оценки параметров
модели могут быть получены с помощью обобщенного метода моментов.
Для проверки гипотезы относительно альтернативных неявных целей кредитно-денежной политики базовая модель может быть расширена добавлением альтернативной переменной.
rt = (1 − ρ )α + (1 − ρ ) βπ t + n + γx t + q + ρrt −1 + (1 − ρ )ξz t + ε t ,(3)
53
1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика
где zt − альтернативная целевая переменная для денежных
властей (например, реальный или номинальный курс, темп
роста денежного агрегата и т.п.).
Экономическая интерпретация оценок ( β , γ , ξ ) предполагает, что коэффициенты имеют знак, соответствующий направлению изменения процентной ставки денежными властями для
уменьшения разрыва между ожидаемым и целевым значением
таргетируемого параметра (например, «плюс» – для коэффициентов при инфляции и выпуске). Статистическая значимость
нескольких коэффициентов означает, что денежные власти
стараются учитывать в своей политике сразу несколько целей,
другими словами, в базовом случае таргетирование инфляции
осуществляется с учетом ожидаемых изменений в выпуске. В
зависимости от абсолютного значения оценок коэффициентов
β , γ , ξ выделяется два режима политики денежных властей: 1)
«адаптация» β , γ , ξ < 1 – денежные власти измененяют процентную ставку в случае отклонения таргетируемого показателя от целевого значения, но изменения не достаточны для достижения целевого значения; 2) «стабилизация» β , γ , ξ > 1 –
денежные власти изменяют процентную ставку при отклонении таргетируемого показателя от целевого значения на величину, которая позволяет достичь целевого значения.
В настоящем исследовании была предпринята попытка провести анализ и, по возможности, определить правила для Банка
России на временном промежутке с 1999 по 2004 г. В качестве
основного инструмента денежно-кредитной политики использовалась ставка по однодневным рублевым межбанковским
кредитам (DTD). Выбор именно этой ставки процента обусловлен тем, что, во-первых, ЦБ РФ мог оказывать влияние на
54
Рафиков Р.Р.
нее для изменения ситуации на денежном рынке, и, во-вторых,
на кредиты на такой срок приходится основная масса всего
рублевого оборота межбанковского рынка.
В качестве показателя инфляции использовались темпы
прироста индекса потребительских цен (CPI), рассчитываемые
Росстатом. Объем реального выпуска приближенно описывался с помощью индекса промышленного производства (сложности, связанные с использованием индекса ВВП заключаются в
том, что этот показатель рассчитывается лишь на квартальной
основе и регулярно пересматривается, т.е. данные, которые
имеются на момент расчета могут не соответствовать тем данным, на которые ориентировался ЦБ на момент принятия решения).
В качестве альтернативных целевых переменных рассматривались:
1) темпы изменения номинального курса рубля к доллару
США (EXR_R);
2) логарифм реального курса рубля к доллару США (RER);
3) логарифм денежной массы М0 (М0);
4) логарифм денежной массы М1 (М1);
5) логарифм денежной массы М2 (М2);
6) логарифм денежной базы в узком определении (MS);
7) логарифм остатков средств на корреспондентских счетах
кредитных организаций в ЦБ (RES).
В качестве инструментальных переменных использовались
первые шесть лагов приращений индекса промышленного
производства, темпов прироста ИПЦ по отношению к тому же
месяцу предыдущего года, денежной базы и соответствующей
оцениваемому уравнению альтернативной целевой переменной. Множество инструментальных переменных состояло из
55
1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика
показателей, значения которых известны в момент времени,
когда Центральным Банком принималось решение об определении текущих параметров денежно-кредитной политики.
Оценка эконометрической модели, аналогичной модели
Кларида, проводилась на временном интервале 01.1999–
12.2004 гг. Горизонт целевых значений переменных изменялся
от 1 до 6 месяцев. Адекватность выбора инструментов (модель
не должна быть переопределенной) определялась по значению
J-статистики.
Накладываемые ограничения выполняются, и коэффициенты получаются значимыми в случае, когда в качестве альтернативной целевой переменной денежных властей выступают
остатки средств на корреспондентских счетах кредитных организаций в ЦБ. Эти результаты приведены в табл. 1.
Таблица 1
Z
ρ
β
γ
φ
J-статистика
RES
0.563
(0.00)
0.548
(0.00)
12.102
(0.00)
–0.935
(0.00)
9.233
(0.98)
R-squared=0.386.
В табл. 2 приведены результаты теста Дикки-Фуллера на
наличие единичного корня для переменных в оцениваемом
уравнении, как видно из таблицы для всех переменных гипотеза о наличии единичного корня отвергается на 95%-м уровне.
Таблица 2
56
MBK
–3.306
CPI
–2.917
Y
–4.154
RES
–4.289
Рафиков Р.Р.
Результаты оценок свидетельствуют о том, что увеличилась
инерционность процентной ставки (значение коэффициента
ρ ) по сравнению с результатом, полученным в работе (Дробышевский, Козловская, 2002) для периода с мая 1994 г. по январь 2001 г. (0.3), что, скорее всего, вызвано расширением
рынка межбанковских кредитов и снижением средних темпов
инфляции. Знаки при коэффициентах получились «правильные», т.е. денежные власти изменяли процентную ставку в направлении стабилизации инфляции, выпуска и остатков
средств на корреспондентских счетах кредитных организаций
в ЦБ. При этом абсолютное значение коэффициента при инфляции ( β < 1 ) говорит о том, что Центральный Банк на данном временном промежутке вел «адаптационную» политику
по отношению к инфляции, т.е. в ответ на ожидаемое отклонение инфляции от целевого значения денежные власти изменяли ставку МБК, но их реакция была недостаточна для достижения целевого значения.
Абсолютное значение коэффициента при выпуске ( γ > 1)
свидетельствует о том, что в отношении выпуска ЦБ проводил
«суперстабилизационную » политику, но так как оценки делались в предположении о полной занятости, то этот результат
нельзя считать корректным. Несмотря на то, что, согласно
официальным заявлениям Центрального Банка, его целевым
ориентиром на исследуемом интервале времени выступал обменный курс, эта гипотеза отвергается.
57
1. Макроэкономика, денежно-кредитная и валютная политика
Список литературы
1. R.Clarida, G.Gali, M.Gertler ”Monetary policy rules in practice: Some international evidence”, NBER. Working paper
6254, 1997.
2. R.Clarida, G.Gali, M.Gertler “How the Bundesbank conducts
monetary policy”, The Journal of Economic Literature, Dec.
1999.
3. Дробышевский С.М., Козловская А.М. “Внутренние аспекты кредитно-денежной политики России”, М., ИЭПП, 2002.
4. Вдовиченко А., Воронина В. “Правила кредитно-денежной
политики Банка России”, 2003.
58