рег. №330.КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ Оценка предприятий

ФЕДЕРАЛЬНОЕ АГЕНСТВО ПО ОБРАЗОВАНИЮ
ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ
УЧРЕЖДЕНИЕ ВЫСШЕГО И ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
СИБИРСКИЙ ФЕДЕРАЛЬНЫЙ УНИВЕРСИТЕТ
КАФЕДРА «ЭКОНОМИКА И УПРАВЛЕНИЕ
НА ПРЕДПРИЯТИЯХ ГОРНОЙ
ПРОМЫШЛЕННОСТИ»
КОНСПЕКТ ЛЕКЦИЙ
ПО ДИСЦИПЛИНЕ «ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЙ ГОРНОМЕТАЛЛУРГИЧЕСКОГО ПРОФИЛЯ»
Укрупненная группа15000 - «Металлургия, машиностроение, металлообработка»
По направлению 15100 - «Металлургия»
КРАСНОЯРСК,2007
УДК 332.28.003.12
Оценка предприятий горно-металлургического профиля: конспект лекций /
Р.Р.Бурменко, А.Д.Бурменко, Л.Н.Кузина. ФГОУ ВПО Сибирский федеральный университет.- Красноярск, 2007.- 201 с.
В конспекте лекций по дисциплине «Оценка предприятий горнометаллургического профиля» излагаются теоретические основы оценки горных и металлургических предприятия, их бизнеса и имущества. Рассматриваются способы подготовки и анализа данных для определения рыночной
стоимости бизнеса, практические аспекты реструктуризации предприятий и
управления стоимостью.
Предназначены для подготовки магистров по программе «Многоуровневая подготовка специалистов и инновационное обеспечение горнометаллургических предприятий по сертификации управлению качеством,
технологической и экономической оценке минерального, вторичного и техногенного сырья» по направлению 150100 – «Металлургия».
2
СОДЕРЖАНИЕ
1.ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЯ: ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ ОЦЕНКИ
ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
1.1.Методические положения оценки бизнеса
1.1.1.Характеристика бизнеса современного предприятия
1.1.2.Рынокт оценки стоимости предприятия
1.1.3.Особенности бизнеса, как объекта оценки
1.2.Оценка предприятия: цель, рынок, информационные ресурсы
1.2.1.Виды стоимости и назначение оценки бизнеса
1.2.2.Факторы и принципы изменения стоимости бизнеса
2.ИМУЩЕСТВЕННЫЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ. ОЦЕНКА
ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ
2.1.Оценка рыночной стоимости объектов недвижимости
2.1.1.Понятие недвижимости
2.1.2.Классификация объектов недвижимости
2.1.3.Характеристика рынка недвижимости
2.1.4.Виды стоимости, принципы и факторы изменения стоимости
объектов недвижимости
2.1.5.Затратный подход в оценке объектов недвижимости
2.1.6.Рыночный подход в оценке объектов недвижимости
2.1.7.Доходный подход в оценке объектов недвижимости
2.2.Оценка рыночной стоимости машин и оборудования
2.2.1.Понятие машин и оборудования
2.2.2.Виды стоимости, принципы и процедуры ее оценки
2.2.3.Подходы к оценке машин и оборудования
2.3.Оценка рыночной стоимости нематериальных активов
2.3.1.Понятие и классификация нематериальных активов
2.3.2.Метолика оценки нематериальных активов
2.3.3.Оценка стоимости товарного знака
2.4.Оценка стоимости ценных бумаг
2.4.1.Основные понятия рынка ценных бумаг
2.4.1.1.Струтура рынка ценных бумаг
2.4.1.2.Госудаственное регулирование рынка ценных бумаг
в России
3
5
5
5
8
12
15
15
18
23
23
23
25
26
30
36
45
49
54
54
55
61
75
75
79
96
103
104
105
107
2.4.2.Финансовые инструменты фондового рынка
109
2.4.2.1.Понятие ценных бумаг, как объекта гражданского права
109
2.4.2.1.Фундаментальные свойства ценных бумаг
111
2.4.3.Основные ценные бумаги
114
2.4.4.Вспомогательные ценные бумаги
123
2.4.5.Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг
128
3.ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
141
3.1.Затратный подход в оценке бизнеса
141
3.2.Сравнительный подход в оценке бизнеса
144
3.3.Доходный подход в оценке бизнеса
4.РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
177
4.1.Теоретические основы реструктуризации предприятия
177
4.1.1.Сущность реструктуризации, ее цели и задачи
177
4.1.2.Формы и этапы реструктуризации предприятия
179
4.2.Техники реструктуризации
183
4.2.1.Оперативная реструктуризация
185
4.2.2.Стратегическая реструктуризация
192
4.2.3.Корпоративная реструктуризация
194
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
199
4
1 ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЯ: ОСНОВНЫЕ
ПОНЯТИЯ ОЦЕНКИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)
1.1.МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ОЦЕНКИ
БИЗНЕСА (Лекция 1)
1.Характеристика бизнеса современных предприятий
2.Рынок оценки стоимости предприятий.
3.Особенности бизнеса, как объекта оценки.
1.1.1. Характеристика бизнеса современных предприятий
Производственную основу любой экономической системы образуют
предприятия, каждое из которых является первичным и главным элементом
экономической системы.
На сегодняшний день существуют различные определения понятия
"предприятие".
Содержательную сторону этого понятия можно трактовать с точки
зрения каждого отдельного участника процесса производства, которые заинтересованы в том или ином конечном результате:
-собственник рассматривает предприятие как часть своего богатства и
как источник потенциальных доходов;
-члены трудового коллектива считают предприятие местом приложения своих профессиональных знаний, умений и навыков с целью получения
заработной платы;
-менеджеры используют предприятие, как для реализации своих административных амбиций, планов, так и для расширения своих привилегий;
-инвесторы анализируют экономическую целесообразность приобретения действующего предприятия для реализации своих предпринимательских
замыслов;
-банки и страховые компании видят в предприятиях своих потенциальных клиентов;
-государственные и муниципальные органы интересует возможность
использования предприятия для решения общегосударственных и регио-
5
нальных задач. Кроме того, они рассматривают его как источник поступления налогов в соответствующие бюджеты. Вполне очевидно, что при таком
многообразии взглядов на понятие «предприятие» не представляется возможным получение для него единого определения.
Действующий Гражданский кодекс Российской Федерации определяет
понятие предприятия в виде имущественного комплекса.
Предприятием в качестве объекта прав признается имущественный
комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. В состав предприятия, рассматриваемого как имущественный комплекс, входят все виды имущества, предназначенного для его производственно-хозяйственной, инвестиционной и финансовой деятельности. В имущественный комплекс включаются: земельные участки; здания; сооружения;
оборудование; инвентарь; сырье; материалы; продукция; права требования;
обязательства, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы, услуги и другие исключительные права,
если иное не предусмотрено законом.
Имущественный аспект играет важную роль на этапе создания предприятия, когда ставится вопрос о необходимости привлечения необходимых
по объему ресурсов для организации производства продукции или оказания
услуг. Предметно и содержательно эти ресурсы представлены в качестве
элементов имущественного комплекса. Эти элементы имеют исходную
оценку, обусловленную затратами на их приобретение, доставку, монтаж или
создание. Вместе с тем для реального собственника действующего предприятия ценность его определяется вовсе не прошлыми затратами, которые потребовались на его создание, а потенциальной возможностью приносить
экономические и финансовые выгоды в будущем. Если предположить, что
собственник является одним лицом, то, обладая правом распоряжения имуществом, может получить экономические выгоды от владения предприятием
тремя законными способами:
- путем использования предприятия по прямому его назначению, а
именно, как комплекса производящего и реализующего продукцию или оказывающего услуги;
- в результате отказа от права собственности на предприятие посредством его продажи в форме единого (неделимого) актива;
6
- на основе альтернативного использования отдельных частей предприятия (цехов, участков, производственного оборудования) путем их продажи,
сдачи в аренду, передачи в виде имущественного взноса в уставный капитал
других коммерческих предприятий.
Первые два варианта предполагают сохранение за предприятием права
юридического лица, а последний означает его упорядоченную ликвидацию.
Существует еще один вариант, не зависящий от решения собственника, при
котором осуществляется принудительная ликвидация предприятия посредством реализации процедуры банкротства.
Все перечисленные способы извлечения экономических выгод собственник связывает с получением дохода в той или иной форме.
Кроме двух основных подходов — с позиции юридического лица и с
позиций собственника — известен ряд других. В них субъектами оценивания
выступают юридические и физические лица, входящие в состав внешнего
окружения предприятия. К ним относятся: банки, решающие вопрос о целесообразности выдачи кредита под залог; страховые компании, определяющие размер страхового взноса и выплат в случае наступления страхового
случая; биржи, устанавливающие цены на акции, продаваемые на фондовом
рынке, и др.
Для государственных органов стоимостная оценка предприятия также
представляет известный экономический интерес. Он обусловлен необходимостью решения ряда важных задач, связанных с определением условий и
размера налогообложения, приватизацией или национализацией предприятий, рассмотрением арбитражных исков, установлением социальной значимости отдельных предприятий для отдельного города, региона или страны в
целом.
Наряду с трактовкой предприятия в качестве имущественного комплекса оно может рассматриваться как самостоятельная бизнес-единица, которая имеет ценность, поскольку приносит, и в ближайшем будущем будет
приносить своим владельцам некоторый денежный доход. При оценке стоимости предприятия необходимо учитывать оба эти фактора.
Отметим, что оценка имущественного комплекса отлична от оценки
предприятия (бизнеса) в целом. В данном случае речь идет об оценке имущества предприятия, предназначенного для его деятельности (земельный
7
участок, здания и сооружения, машины и оборудование, нематериальные активы).
Таким образом, постановки цели оценки стоимости предприятия требует уточнения позиций, с которых предполагается ее получение. Это позволит правильно выбрать один из стандартных методов оценки: затратный, доходный или рыночный.
1.1.2 Рынок оценки стоимости предприятий
В России постепенно формируется рынок готового бизнеса. Предприниматель может купить готовый (функционирующий) бизнес или создать заново собственное предприятие. При наличии необходимого объема денежных средств он может отдать предпочтение варианту, связанному с приобретением готового бизнеса, поскольку последний обладает такими преимуществами, как:
- отсутствие необходимости заниматься в полном объеме организацией, становлением бизнеса, закупкой производственного оборудования, формированием товарного ассортимента;
- получение отлаженной системы снабжения материальными ресурсами, а также сбыта;
- наличие сформировавшегося конкурентного статуса, выступающего
важной компонентой уровня конкурентоспособности предприятия;
- получение более или менее постоянного контингента покупателей;
- отсутствие потребности заниматься поиском и подбором персонала;
- возможность извлечения дополнительных выгод, обусловленных наличием положительной деловой репутации приобретаемого предприятия.
В сети Интернет на более чем 100 веб-сайтах рекламируются предложение и спрос на готовый бизнес (готовые к продаже предприятия). Из представленной информации видно, что куплей-продажей готового бизнеса заняты практически все отрасли национальной экономики: торговля, строительство, производство продукции, транспорт, общественное питание, сельское
хозяйство и переработка сельхозпродукции, услуги и сервис, коммерческая
недвижимость, игорный бизнес и т.д.
8
Из данных в таблицы 1.1 видно, что наибольшее количество предложений связано с производственной деятельностью (48,18% от общего объема
оборота), далее следуют торговля (6,17%), строительство (5,54%) и т.д.
Спрос на готовой бизнес характеризуют данные таблицы 1.2.
Таблица 1.1
Структура предложения готового бизнеса
Количество заявок в
системе
Торговля
56
Строительство
13
Производство
201
Транспорт
15
Общественное питание
29
Сельское хозяйство и переработка
17
сельхозпродукции
Медицина и фармакология
17
Услуги и сервис
94
Инвестиционная, финансовая и
28
страховая деятельность
ИТ индустрия
21
Развлечения, туризм, дома отдыха,
31
игорный, спортивный бизнес
Автозаправочные станции и обслу9
живание автомобилей
Коммерческая деятельность
18
Другое
22
Вид деятельности/отрасль
Оборот, млн.
долл.
Процент к обороту
32,7871
29,443
256,150
22,7
25,187
13,037
6,17
5,54
48,18
4,27
4,74
2,45
1,865
13,1827
2,78935
0,35
2,48
0,52
6,596
27,92
1,24
5,25
2,3815
0,45
28,181
69,43
5,3
13,06
Данные таблицы 1.2 свидетельствуют, что наибольший спрос связан в
производственной деятельностью (50,99% от общего объема оборота), далее
следуют услуги и сервис (9,99%), торговля (9,44%), инвестиционная, финансовая и страховая деятельность (9,09%) и т.д. При этом спрос относительно
приобретения желаемых долей пакетов акций распределяется следующим
образом (таблица 1.3).
Как следует из данных таблицы 1.3, потенциальные покупатели готового бизнеса отдают предпочтение контрольному пакету акций.
Если абстрагироваться от соответствия структуры спроса и предложения, то можно сделать следующий общий вывод - наблюдается достаточно
высокое соответствие интересов покупателей и продавцов готового бизнеса,
находящихся на стороне спроса и предложения.
9
Таблица 1.2
Структура спроса готового бизнеса [http://www/e-buyseell.biz/stat-open.asp]
Вид деятельности / отрасль
Торговля
Строительство
Производство
Транспорт
Общественное питание
Медицина и фармакология
Услуги и сервис
Инвестиционная, финансовая страховая деятельность
ИТ индустрия
Развлечения, туризм, дома
отдыха, норный, спортивный бизнес
Автозаправочные станции и
обслуживание автомобилей
Коммерческая деятельность
Дpyroe
Количество заявок Оборот, млн.
Процент к обороту
в системе
долл.
18
4,11
9,44
3
0,325
0,75
15
22,2
50,99
4
0,28
0,64
5
0,775
1,78
7
0,55
1,26
24
4,351
9,99
8
3,96
9,09
2
8
0,168
1,742
0,38
4,0
10
0,89
2,04
4
11
0,3
3,89
0,69
8,93
Таблица 1.3
Спрос на доли пакетов акций
Количество
заявок в
системе
Контрольный пакет акций
76
Миноритарный (неконтрольный) пакет
6
акций
Блокирующий пакет акций
2
Доля акций в продаваемом предприятии
Оборот, млн.
долл.
Процент к
обороту
71,095
4,245
91,91
5,49
2,015
2,6
Между тем надо констатировать, что подробная информация о свершившихся в России покупках-продажах готового бизнеса не становится
«прозрачной», доступной широкому кругу экспертов-оценщиков и других
заинтересованных специалистов. В большинстве своем становится известной
достаточно детальная информация преимущественно о крупных сделках.
В перспективе по мере развития отечественной экономики на рынок
готового бизнеса будет выставляться на продажу все больше и больше раз-
10
личных компаний. В получении наивысшей цены заинтересованы все продавцы. На этом рынке начинают появляться иностранные покупатели.
В этой связи становится необходимым процедура определения рыночной стоимости предприятий.
Необходимость оценки стоимости предприятия в Российской Федерации связана с достаточно быстрым формированием рынка готового бизнеса.
При этом причины, по которым собственник расстается с функционирующим
бизнесом, как следует из приведенных в научной литературе данных, достаточно разнообразны (таблица 1.4).
Таблица 1.4
Удельный вес причин продажи собственником своего бизнеса
№
п/п
1
2
3
4
5
Причина продажи бизнеса
Экономически более целесообразно вложить деньги в другой
более эффективный бизнес
Недостаток средств на развитие собственного предприятия,
обновление парка производственного оборудования, внедрение новых технологий, достижение необходимого уровня
конкурентоспособности
Не удовлетворяющий собственника менеджмент компании
Предстоящее банкротство предприятия
Прочие причины: нежелание продолжать занятие бизнесом;
переезд на другое место жительства; выход на пенсию; экономическая целесообразность перевода вырученных средств в
различные финансовые инструменты (акции, облигации, иностранную валюту) и др.
Удельный вес продаваемых предприятий, %
27
19
10
14
30
Как видно, наибольший удельный вес (30%) занимают причины, указанные в п. 5 таблицы. На втором месте стоят причины, отмеченные в п. 1
(27%). Однако приведенный состав причин, по которым возникает необходимость оценивать стоимость бизнеса, естественно, не отражает всего их
многообразия. Приведем перечень традиционных мотивов купли-продажи
бизнеса, которыми руководствуются зарубежные предприниматели (таб. 1.5).
Оценка бизнеса рассматривается многими специалистами, специализирующимися в области оценочной деятельной как наиболее важная компонента
системы производственного менеджмента.
11
1.1.3.Особенности бизнеса, как объекта оценки
Бизнес занимает особое место среди объектов оценки – это: предприятие, организация, компания. При оценке бизнеса объектом выступает деятельность, направленная на получение прибыли и осуществляемая на основе
функционирования имущественного комплекса предприятия. Предприятие
(организация) является объектом гражданских прав, вступает в хозяйственный оборот, участвует в хозяйственных операциях. В результате возникает
потребность в оценке его стоимости.
Таблица 1.5
Состав традиционных мотивов продавцов и покупателей бизнеса
Традиционные мотивы
Продавцов
Покупателей
- Личное желание уйти из-за возраста, слабого здоровья, семейных проблем или усталости.
- Потребности владельцев, связанные с
имущественным планированием.
- Отсутствие преемника, в том числе конфликты среди членов семьи и владельцев,
либо потеря ключевых персон.
- Потребность в дополнительном капитале
для финансирования роста.
- Слабая либо снижающаяся эффективность
деятельности или растущие финансовые
затруднения.
- Наличие стратегических недостатков, которые не могут быть преодолены независимым бизнесом.
- Рыночные или отраслевые условия, создающие высокую цену продажи.
- Расширение ассортимента продукции или
географических рынков
- Стремление улучшить возможности роста
- Увеличение доходности и денежного потока через повышение дохода или сокращение затрат
- Расширение конкурентных преимуществ
или устранение недостатков
- Приобретение необходимой технологии
или производственных мощностей оказывается более быстрым, чем расширение бизнеса изнутри
- Предотвращение прихода на рынок конкурентов
- Лучшее использование избыточного капитала или менеджмента
- Диверсификация с целью минимизации
риска
В состав имущественного комплекса предприятия входят все виды
имущества, в том числе недвижимость (земельные участки, здания, сооружения), машины, оборудование, транспортные средства, инвентарь, сырье, продукция, а также имущественные обязательства, ценные бумаги, нематериальные активы и объекты интеллектуальной собственности, в том числе фирменные наименования, знаки обслуживания, патенты, лицензии, ноу-хау, то-
12
варные знаки. Поэтому при оценке бизнеса оценивается предприятие в целом, определяется стоимость, как его собственного капитала, так и отдельных частей имущественного комплекса (активов и обязательств). Предприятие как объект оценки должно иметь четко определенные границы, будучи
сложной системой, оцениваемый бизнес включает разнообразные составные
части. В структуру предприятия могут входить цеха, участки, обслуживающие хозяйства, специальные подразделения, конторские строения, средства
связи и коммуникации, которые могут располагаться на разных площадях и
даже в разных регионах. Большое значение имеет организационно-правовая
форма существования предприятия. Объектом оценки могут быть объединения, холдинги, финансово-промышленные группы. В этом случае в рамках
одного бизнеса объединяется несколько дочерних компаний, отделений, филиалов.
При оценке бизнеса надо учитывать то, что предприятие, будучи юридическим лицом, одновременно является и хозяйствующим субъектом (ст. 48
ГК РФ), поэтому при расчете его стоимости нужно учитывать наличие определенных юридических прав. Это представляет собой одну из основных особенностей бизнеса как объекта оценки. Другая особенность заключается в
том, что, оценивая бизнес, необходимо определить стоимость имущественного комплекса (его материально-вещественную составляющую) и эффективность создания и прироста стоимости в рамках оцениваемого объекта (финансы предприятия, систему управления и др.).
Основу любого бизнеса составляет капитал, который функционирует в
рамках определенных организационных структур-предприятий (организаций). Поэтому, при оценке бизнеса определяется стоимость собственного капитала и как фактора производства, и как основу бизнеса с учетом его организационно-правовой формы, отраслевых особенностей и нематериальных
активов, включая гудвилл (goodwill).
Владелец бизнеса имеет право продать его, заложить, застраховать, завещать. Бизнес становится объектом сделки, товаром со всеми присущими
ему свойствами.
Как всякий товар, бизнес обладает полезностью для покупателя. Прежде всего, он должен соответствовать потребности в получении доходов. Как и
у любого другого товара, полезность бизнеса проявляется в использовании.
Следовательно, если бизнес не приносит дохода собственнику, то теряет для
13
него свою полезность и подлежит продаже. Если кто-то другой видит новые
способы использования бизнеса, иные возможности получения дохода, то
возникает спрос на бизнес, и последний становится товаром.
В то же время получение дохода, воспроизводство или формирование
ого бизнеса, нового предприятия сопровождаются определенными затратами.
Полезность и затраты в совокупности составляют величину, являющуюся основой рыночной стоимости, рассчитываемой оценщиком. Бизнес
как определенный вид деятельности и предприятие (организация) как его организационная форма в рыночной экономике удовлетворяют потребности
собственника в доходах, для получения которых затрачиваются соответствующего ресурсы.
Бизнес (предприятие) обладает всеми признаками товара и может быть
объектом купли-продажи. Однако он - товар особого рода, особенности которого обусловливают принципы, подходы и методы его оценки. Бизнес как
товар имеет ряд особенностей.
Во-первых, это товар инвестиционный, т. е. товар, вложения в который
осуществляются с целью отдачи в будущем. Затраты и получение доходов
разъединены во времени. Причем размер ожидаемой прибыли не известен,
имеет вероятностный характер, поэтому инвестору приходится учитывать
риск возможной неудачи. Если будущие доходы с учетом времени их получения оказываются меньше издержек на приобретение инвестиционного товара, он теряет свою инвестиционную привлекательность. Текущая стоимость будущих доходов, которые может получить собственник от данного
бизнеса, представляет собой его рыночную стоимость.
Во-вторых, бизнес является системой, но продаваться может как система в целом, так и отдельные ее подсистемы и даже элементы. Фактически
товаром становится не сам бизнес, а отдельные его составляющие, и оценщик
определяет рыночную стоимость отдельных активов.
В-третьих, потребность в бизнесе как товаре зависит от процессов,
происходящих внутри бизнеса и во внешней среде. Причем, с одной стороны,
нестабильность в экономике приводит бизнес к неустойчивости, с другой
стороны, его неустойчивость ведет к дальнейшему нарастанию нестабильности в экономике в целом. Из этого вытекает еще одна особенность бизнеса
как товара — потребность в регулировании бизнеса и процесса его оценки, а
также необходимость учитывать при оценке качество управления бизнесом.
14
В-четвертых, учитывая особое значение устойчивости бизнеса для сохранения стабильности в обществе, необходимо участие государства в регулировании не только оценки бизнеса, его купли-продажи, но и формирования
рыночных цен на бизнес, особенно если речь идет о предприятии с долей государства в капитале.
1.2. ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЯ: ЦЕЛЬ, РЫНОК, ИНФОРМАЦИОННЫЕ РЕСУРСЫ (Лекция 2)
1 Виды стоимости и назначение оценки бизнеса
2. Факторы и принципы изменения стоимости бизнеса
1.2.1 Виды стоимости и назначение оценки бизнеса
В зависимости от цели проводимой оценки и от количества и подбора
учитываемых факторов рассчитывают либо рыночную стоимость, либо вид
стоимости, отличной от рыночной стоимости. В стандартах оценки, обязательных к применению субъектами оценочной деятельности России, определены следующие виды стоимости, в том числе:
• рыночная стоимость;
• стоимость объекта оценки с ограниченным рынком;
• стоимость объекта оценки при существующем использовании;
• инвестиционная стоимость;
• стоимость объекта для целей налогообложения;
• ликвидационная стоимость;
• специальная стоимость.
Рассчитываемые виды стоимости можно классифицировать по различным критериям.
1. По степени «рыночности» различают рыночную стоимость и нормативно рассчитанную стоимость.
Под рыночной стоимостью понимается расчетная величина, за которую имущество переходит от одного владельца к другому на дату оценки в
результате коммерческой сделки между добровольным покупателем и добровольным продавцом после адекватного маркетинга; при этом предполагается,
15
что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения.
Рыночная стоимость рассчитывается с учетом текущей ситуации на
рынке на конкретную дату, поэтому при изменении рыночных условий она
будет меняться. При определении рыночной стоимости на покупателя и продавца не должно оказываться внешнее давление, и обе стороны должны быть
достаточно информированы о сущности и характеристике продаваемого
имущества.
В некоторых случаях рыночная стоимость может выражаться отрицательной величиной. Например, это может быть при оценке устаревших объектов недвижимости, сумма затрат на снос которых превышает стоимость
земельного участка, или при оценке экологически неблагополучных объектов.
В практике оценки чаще всего стремятся определить именно обоснованную рыночную стоимость. Однако некоторые объекты оценки не обладают достаточной рыночностью, в частности не обращаются на открытом, массовом и конкурентном рынке, находятся под жестким контролем и регулируются государством, информация является закрытой и ограниченной. В
этом случае рассчитывается частично рыночная стоимость. Разновидностью частично рыночной стоимости служит стоимость объекта оценки с
ограниченным рынком, под которым понимается стоимость объекта оценки,
продажа которого на открытом рынке невозможна или требует дополнительных затрат по сравнению с затратами, необходимыми для продажи свободно
обращающихся на рынке товаров.
Нормативная, или нормативно рассчитываемая, стоимостьстоимость объекта собственности, вычисляемая на основе методик и нормативов, утвержденных соответствующими органами. При этом применяются
единые шкалы нормативов. Как правило, нормативно рассчитанная стоимость не совпадает с величиной рыночной стоимости. Однако нормативы периодически обновляются в соответствии с изменением рыночной среды и таким образом приближаются к рыночной стоимости, но ее не достигая.
2. В зависимости от предполагаемого состояния объекта после оценки
различают стоимость при существующем использовании, ликвидационную
стоимость.
16
Стоимость при существующем использовании - стоимость, определяемая исходя из существующих условий и целей использования объекта
оценки. При этом предполагается, что объект останется действующим и продолжит функционировать в неизменной среде, в организационно-правовой
форме.
Ликвидационная стоимость - стоимость объекта оценки в случае, если
объект оценки должен быть отчужден в срок меньше обычного срока экспозиции аналогичных объектов. Данный вид стоимости определяется, например, при ликвидации объекта вследствие банкротства и открытой распродаже
на аукционе.
3. В зависимости от конкретных целей и ситуаций выделяют инвестиционную стоимость.
Инвестиционная стоимость - стоимость, определяемая исходя из доходности объекта оценки для конкретного лица при заданных инвестиционных целях. В отличие от рыночной инвестиционная стоимость более конкретна и связана с определенным проектом и его инвестором. К оценке инвестиционной стоимости обращаются при проведении реорганизационных мероприятий и обосновании инвестиционных проектов.
В отличие от рыночной стоимости, которая определяется мотивами поведения типичных покупателя и продавца, инвестиционная стоимость зависит от индивидуальных требований к инвестициям, предъявляемых конкретным инвестором.
Существует ряд причин, по которым инвестиционная оценка может отличаться от рыночной. Основными причинами, несомненно, могут быть: различия в оценке будущей прибыльности; различия в представлениях о степени
риска; разная налоговая ситуация; сочетаемость с другими объектами, принадлежащими владельцу или контролируемыми им.
Специальная стоимость — стоимость объекта оценки, для определения рой в договоре об оценке или нормативном правовом акте оговариваются
условия, не включенные в понятие рыночной или иной стоимости, указанной
в Стандартах оценки. Например, разновидностями специальной стоимости
являются страховая, таможенная и т.п.
Выбор того или иного вида стоимости определяется целью оценки.
Данная зависимость представлена в таблице 1.6.
17
Таблица 1.6
Взаимосвязь между целью оценки и видами стоимости, используемыми для
оценки
Цель оценки
Помочь потенциальному покупателю (продавцу)
определить предполагаемую цену
Определение целесообразности инвестиций
Вид стоимости
Рыночная стоимость
Инвестиционная
стои-
мость
Определение налогооблагаемой базы
Рыночная стоимость или
иная стоимость, признаваемая
Определение суммы покрытия по страховому до- налоговым законодательством
говору или обеспечение требований в связи с потерей или
Страховая стоимость
повреждением застрахованных активов
Возможная ликвидация (частичная или полная)
Ликвидационная стоидействующего предприятия
мость
1.2.2. Факторы и принципы изменения стоимости бизнеса
При расчете стоимости бизнеса принимают во внимание различные
микро- и макроэкономические факторы.
Спрос определяется предпочтениями потребителей, которые зависят от
того, какие доходы приносит данный бизнес собственнику, в какое время, с
какими рисками это сопряжено, каковы возможности контроля и перепродажи данного бизнеса.
Доход, который может получить собственник объекта, зависит от характера операционной деятельности и возможности получить прибыль от
продажи объекта после использования. Прибыль от, операционной деятельности, в свою очередь, характеризуется соотношением потоков доходов и
расходов.
Большое значение для формирования стоимости предприятия имеет
время получения доходов. Одно дело, если собственник приобретает активы
и быстро начинает получать прибыль от их использования, и другое дело, если инвестирование и возврат капитала отделены значительным промежутком
времени.
На величине стоимости неизбежно отражается риск как вероятность
получения ожидаемых в будущем доходов.
18
Одним из важнейших факторов, влияющих на стоимость, является степень права контроля, которую получает новый собственник.
Если предприятие покупается в индивидуальную частную собственность или приобретается контрольный пакет акций, то новый собственник
получает существенные права, как: назначить управляющих, определить величину оплаты их труда, влиять на стратегию и тактику работы предприятия,
продавать или покупать его активы; реструктурировать и даже ликвидировать данное предприятие; принимать решение о поглощении других предприятий; определять величину дивидендов и т.д. В силу того, что покупаются
большие права, стоимость и цена, как правило, будут выше, чем в случае покупки неконтрольного пакета акций.
Ликвидность. Одним из важнейших факторов, влияющих при оценке
на стоимость предприятия и его имущества, является степень ликвидности
этой собственности. Рынок готов выплатить премию за активы, которые могут быть быстро обращены в деньги с минимальным риском потери части
стоимости. Отсюда стоимость закрытых акционерных обществ должна быть
ниже стоимости аналогичных открытых обществ.
Ограничения. На стоимости предприятия отражаются любые ограничения, которые имеет бизнес. Например, если государство ограничивает цены
на продукцию предприятия, то стоимость такого бизнеса будет ниже, чем в
случае отсутствия ограничений.
Соотношение спроса и предложения. Спрос на предприятие, наряду с
полезностью, зависит также от платежеспособности потенциальных инвесторов ценности денег, возможности привлечь дополнительный капитал на финансовом рынке. Отношение инвестора к уровню доходности и степени риска связано даже с его возрастом: более молодые люди склонны идти на
большой риск ради более высокой доходности в будущем. На спрос и стоимость бизнеса влияет и наличие различных возможностей для инвестиций.
Спрос зависит не только от экономических, но и социальных, и политических факторов, таких, как отношение к бизнесу в обществе и политическая
стабильность.
Цены предложения, прежде всего, определяются издержками создания
аналогичных предприятий в обществе. Значение (для получения дохода)
имеет и количество выставленных на продажу объектов.
19
Выбор решения и покупателя, и продавца обусловлен перспективами
развития данного бизнеса. Обычно стоимость предприятия, находящегося в
кризисном состоянии ниже стоимости предприятия с аналогичными активами, но финансово устойчивого.
На оценочную стоимость любого объекта влияет соотношение спроса и
предложения. Если спрос превышает предложение, то покупатели готовы
платить максимальную цену. Верхняя граница цены спроса определяется текущей стоимостью будущих прибылей собственника от владения предприятием. Особенно это характерно для отраслей, в которых сложение ограничено природными возможностями. Отсюда следует, что наиболее близко к
верхней границе в случае превышения спроса над предложением будут цены
на сырьевые предприятия. В то же время при превышении спроса над предложением могут появиться в некоторых отраслях новые предприятия, что
приведет к увеличению их числа. В дальнейшем цены на эти предприятия
могут несколько снизиться. Если же предложение превышает спрос, то цены
диктуются производителем. Минимальная цена, по которой он может продать свой бизнес, определяется затратами на его создание.
Стоимость — лучшая мера результатов деятельности компании,
потому что ее оценка требует исчерпывающей информации. Оценка стоимости бизнеса базируется на ряде принципов, непосредственно связанных с эффективностью деятельности компании. Назначение принципов оценки бизнеса — отразить закономерные тенденции в поведения субъектов рыночной
экономики относительно бизнеса. Выделяют три группы взаимосвязанных
принципов (рис. 1.1).
1.Принципы, основанные на представлениях собственника:
• принцип полезности. Объект обладает полезностью только в том случае, когда он способен удовлетворять потребности в течение определенного
периода времени. Чем больше полезность, тем выше величина оценочной
стоимости объекта оценки;
• принцип замещения. Разумный инвестор не заплатит за данный объект
дороже, чем наименьшую цену, запрашиваемую за другой объект с эквивалентной полезностью;
20
Принципы оценки бизнеса
Основанные
на представлениях
собственника
Принцип полезности
Принцип замещения
Принцип ожидания
Связанные с процессом эксплуатации
Обусловленные
рыночной средой
Принцип вклада
Принцип остаточной
продуктивности
Принцип сбалансированности
Принцип предельной
производительности
Принцип спроса
и предложения
Принцип соответствия
Принцип конкуренции
Принцип зависимости от внешней
среды
Наилучшее и наиболее эффективное использование
Рис. 1.1. Принципы оценки бизнеса
• принцип ожидания. Инвестор вкладывает средства в объект сегодня,
так как ожидает от объекта получения доходов в будущем. Оцениваемая
стоимость — это текущая стоимость всех будущих доходов.
2.Принципы, связанные с эксплуатацией имущества:
• принцип вклада. Дополнительные инвестиции в объект с целью его
улучшения эффективны только тогда, когда они повышают рыночную стоимость объекта. Любые дополнительные инвестиции оправданы, когда получаемый прирост стоимости объекта превышает величину инвестиционных
затрат;
•принцип остаточной продуктивности. Остаточная продуктивность
обычно выражается в возможности получения собственником максимального
дохода при минимальных затратах и определяется доходом с учетом расходов на менеджмент, рабочую силу и эксплуатацию капитала;
•принцип сбалансированности (пропорциональности). Все факторы
производства должны находиться в надлежащем соответствии друг другу,
чтобы общие доходы от объекта были максимальными. Добавление какоголибо элемента в систему, приводящее к нарушению пропорциональности,
влечет за собой снижение стоимости объекта;
21
•принцип предельной производительности. Данный принцип базируется на теории предельного дохода, согласно которой темпы роста чистой отдачи от добавления ресурсов к факторам производства превышают рост затрат до того момента, когда прирост стоимости не будет меньше затрат на
добавленные ресурсы.
3.Принципы, связанные с рыночной средой:
•принцип спроса и предложения. Цены стабильны в случае равновесия
между спросом и предложением на рынке. Наличие дефицита, т.е. превышение спроса над предложением, приводит к повышению цены;
•принцип соответствия. Объекты, не соответствующие требованиям
рынка относительно доходности и современного уровня оснащенности, будут оценены дешевле;
•принцип конкуренции. Конкуренция уравнивает доходность инвестиций. Использование сверхприбыли в оценке стоимости компании искажает
результат. В целях нивелирования данного аспекта при прогнозировании будущих прибылей обычно занижают потоки доходов или завышают факторы
риска. В обоих случаях это приводит к снижению текущей стоимости будущих доходов;
•принцип зависимости от внешней среды. Стоимость объекта зависит
от состояния внешней экономической среды (политических, экономических
и социальных факторов, существующих на дату оценки). Стоимость непрерывно изменяется во времени.
4.Принцип наилучшего и наиболее эффективного использования.
Рыночную стоимость на открытом рынке необходимо рассчитывать исходя
из возможного альтернативного использования собственного для достижения
максимальной продуктивности, при которой в текущей рыночной ситуации
эта стоимость будет максимальной. Процедура выявления и обоснования варианта альтернативного максимально продуктивного использования собственности называется анализом наилучшего и наиболее эффективного использования
22
2.ИМУЩЕСТВЕННЫЙ ПОТЕНЦИАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ.
ОЦЕНКА ИМУЩЕСТВА ПРЕДПРИЯТИЯ
2. 1 ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ОБЪЕКТОВ
НЕДВИЖИМОСТИ (Лекции 3, 4, 5)
1.Понятие недвижимости
2.Классификация объектов недвижимости
3.Характеристика рынка недвижимости
4.Виды стоимости, принципы и факторы изменения стоимости объектов недвижимости
5.Затратный подход в оценке объектов недвижимости
6.Рыночный подход в оценке объектов недвижимости
7.Доходный подход в оценке объектов недвижимости
2.1.1. Понятие недвижимости
Недвижимое имущество (недвижимость) - это земельные участки,
участки недр, обособленные водные объекты и все объекты, которые связаны с землёй так, что перемещение без несоразмерного ущерба их назначению невозможно, в том числе здания, сооружения, жилые и нежилые помещения, леса и многолетние насаждения. К недвижимым вещам относят также подлежащие государственной регистрации воздушные, морские суда, суда внутреннего плавания, космические объекты. Законом к недвижимым вещам может быть отнесено и другое имущество.
Вещи, не относящиеся к недвижимости, включая деньги и ценные бумаги, облигации, признаются движимым имуществом, и регистрация прав на
них не требуется кроме случаев, указанных законом ст. 130 ГК.
Сравнение определения недвижимости в дореволюционном и современном российском понимании и праве в основном совпадает.
Выделение недвижимого имущества из всего имущества объясняется
следующими обстоятельствами. К недвижимости относятся наиболее ценные
и общезначимые объекты. Такие объекты недвижимости как земля, природные ресурсы имеют большую экономическую и стратегическую значимость
23
для государства. Во многом по этой причине недвижимость подлежит усиленной охране со стороны закона. Причины этого отчасти носят и исторический характер, отчасти определяются самой природой недвижимости. Так
земля была важнейшим объектом недвижимости в докапиталистические
времена, когда денежный капитал, кредит играли незначительную роль в хозяйственной жизни, в то время как земля являлась почти единственным источником частных богатств и государственных доходов, служила показателем политического значения гражданина.
Недвижимость имеет большое значение для налоговой политики.
Скрыть наличие недвижимости, ее переход к другому собственнику является
трудным делом, по этой причине может быть ее особое налогообложение.
Некоторые правоотношения могут быть только в отношении недвижимости, например, ипотека. Купля-продажа объектов недвижимости значительно отличается от приобретения других товаров и т.д.
Для того чтобы решить вопрос о том, что можно, а что нельзя отнести к
недвижимости приведены основные признаки недвижимости (Таблица 2.1).
Таблица 2.1
Основные признаки недвижимости
Признаки
Содержание
Степень подвижности
Абсолютная неподвижность,
неперемещаемость в пространстве без ущерба функциональному назначению
Связь с землёй
Прочная физическая и юридическая
Состояние потребительской формы в процессе использования
Не потребляется, сохраняется натуральная форма в течение всего срока эксплуатации
Длительность использования
Многократное использование, а земли - бесконечное
Способ переноса стоимости в
воспроизводственном процессе
Постепенно по мере износа и накопления амортизационных отчислений
Общественное значение
Пользование объектом часто затрагивает интересы многих граждан и других собственников
Это: связь с землей, степень подвижности, длительность кругооборота,
форма функционирования и ее состояние в процессе использования, способ
переноса стоимости в производственном процессе или потери потребительских свойств.
Для недвижимости характерно, прежде всего, неподвижность, прочная
связь с землей (физическая и юридическая), она многократно используется
24
(долго служит), сохраняет свою натурально-вещественную форму в течение
всего срока службы, переносит свою стоимость постепенно по мере износа.
Функциональное назначение недвижимости может быть производственное и непроизводственное. При производственном назначении недвижимость прямо или косвенно участвует в создании товаров или услуг. При непроизводственном назначении - не участвует в создании товаров, но обеспечивает условия для обслуживания и проживания населения.
Поскольку недвижимость в процессе использования утрачивает свою
натуральную форму, то возникает необходимость ее воспроизводства. Здания, сооружения, многолетние насаждения относятся к воспроизводимым
видам недвижимости. Земельные участки, природные месторождения, природные водные бассейны в большинстве случаев невоспроизводимы.
По степени готовности к эксплуатации различают: введенную в эксплуатацию недвижимость и незавершенное строительство.
2.1.2 Классификация объектов недвижимости
Классификация объектов недвижимости по различным признакам
(критериям) способствует более успешному исследованию рынка недвижимости и облегчает разработку и применение методов оценки стоимости различных категорий недвижимости. В процессе классификации выделяются
отдельные группы недвижимости, имеющие сходные характеристики функционирования, что определяет возможность единообразных подходов к их
оценке.
Различные объекты недвижимости подлежат классификации в зависимости от признаков и их эксплуатационно-технологических показателей
приведены в таблице 2.2.
К объектам недвижимости относятся.
- жилые помещения (многоквартирные дома), квартиры в них, индивидуальные жилые дома, коттеджи, помещения постоянного проживания в гостиницах, больницах, общежитиях и т.д.;
- коммерческая недвижимость (дома отдыха, бизнес-центры, офисные помещения, торговые центры, рестораны, кафе, пункты сервиса);
25
Таблица 2.2
Классификация объектов недвижимости
Признак классификации
Характеристика недвижимости
Функциональное назначение
Производственные – для производства продукции;
Непроизводственные – для создания условий обслуживания и проживания
Происхождение в натуральной форме
Не воспроизводимые: земельные участки,
недра, природные комплексы;
Воспроизводимые (искусственные): здания,
сооружения, многолетние насаждения
Степень готовности к эксплуатации
Введённые в эксплуатацию
Незавершенное строительство
Форма собственности
Частные, государственные,
коллективные совместные, коллективнодолевые,
общественных организаций
- промышленная недвижимость (гаражи, паркинги, фабрики, офисы,
складские и офисные помещения, помещения научно-исследовательских организаций);
- недвижимость социально-культурного назначения (больницы, поликлиники, школы, здания правительственных учреждений, церкви, монастыри,
музеи, театры),
- земельный участок.
2.1.3 Характеристика рынка недвижимости
Недвижимое имущество как товар – это объект сделок (купля-продажа,
дарения, залога и др.), который удовлетворяет различные реальные или потенциальные потребности и имеющий определённые качественные и количественные характеристики, отражаемые в рисунке 2.1.
26
Товар недвижимость
Благо
инвестиции
полезность
редкость
ограниченность
капиталоёмкость
спро
Предложение
Рисунок 2.1 - Свойства товара - недвижимость
Недвижимые вещи как товары включают в себя одновременно и благо,
необходимые потребителям, и затраты или инвестиции, без которых владение и пользование ими практически невозможно. Эти качества недвижимости проявляются в виде их полезности, редкости, ограниченности и капиталоёмкости.
Полезность – это способность недвижимости удовлетворять потребности владельца в течение периода времени. Недвижимое имущество – наиболее долговечный и основательный товар из всех существующих. Его нельзя забыть или потерять. Земля по своей природе вечна, а здания и сооружения имеют нормативные сроки службы до 15 –200 лет.
Недвижимый товар обеспечивает надежность инвестиций, так как
стоимость его со временем может возрастать из-за увеличения спроса, улучшений и других факторов. Сделки с объектами недвижимости – это движение капитала, приносящего доход. Недвижимые вещи потребляются по месту
их расположения, что создаёт особую экономическую характеристику предпочтение по району размещения. У каждого участника рынка существуют собственные, личные предпочтения и основания, определяющие уникальную привлекательность того или иного объекта недвижимости.
К экономическим особенностям недвижимости как товара относят: неравномерность денежного потока, многообразие вещных прав, жесткая регламентация оформления сделок.
Рынок недвижимости - это совокупность механизмов, обеспечивающих
отчуждение полных или частичных прав собственности на объекты недвижимости от одного субъекта к другому. Это есть свободное формирование
цен, перераспределение инвестиционных потоков и территории между конкурирующими объектами и использование земельных участков. В экономической теории рынком считается совокупность организационно- правовых
27
механизмов, обеспечивающих взаимодействие и завершение сделок между
покупателями и продавцами. Совершенный рынок не обязательно связан с
определённым географическим местом (это любые рынки).
Рынок недвижимости характеризуется рядом особенностей, которые
приведены в таблице 2.3.
Таблица 2.3
Особенности рынка недвижимости
Признаки
Состояние, характеристика
Локализация
Абсолютная неподвижность, большая зависимость
цены от местонахождения, нельзя продавать по образцам
Вид конкуренции
Небольшое число покупателей, уникальность каждого участка, контроль над ценами ограничен,
вступление в рынок требует больших капиталов
Эластичность предложений
Низкий, при росте спроса и цен предложение мало
увеличивается; спрос может быть очень изменчивым
Степень открытости
Сделки носят частный характер, публичная информация неполная и неточная, покупатель должен
прибыть к неподвижному объекту
Конкурентоспособность
товара
Часто определяется окружающей средой, влиянием
соседства
Условия продажи
Регулируется законодательством с учетом специальных прав; ограничен оборот отдельных видов
НД
Оформление сделок
Большое количество юридических сложностей, ограничений, условий
На спрос и предложение на рынке недвижимости влияют многочисленные факторы: экономические, социальные, административные, окружающая
среда.
В состав экономических факторов включаются: уровень и динамика
доходов физических и юридических лиц, дифференциация доходов потенциальных покупателей, состояние предпринимательской активности, возможность привлечения заемных средств, цены на рынке недвижимости, стоимость строительства, уровень арендной платы, налогообложения и др.
28
В число социальных факторов включаются тенденции изменения численности населения, его возрастной состав, образовательный уровень, социальный статус и т.д.
В состав административных факторов входят различного рода организации, контроль, условия получения прав на создание недвижимости, правовые условия совершения сделок.
Окружающую среду определяют: состояние социальной инфраструктуры, транспортные условия, экология, местонахождение недвижимости.
В число факторов, определяющих спрос, входят также политические,
национальные, культурные условия, традиции населения.
Каждый из вышеуказанных факторов влияет на спрос и предложение
на рынке недвижимости, например, недоступность кредита, низкие доходы и
сбережения населения ведут к снижению спроса на недвижимость, что в
свою очередь увеличивает издержки на создание недвижимости.
Отсутствие заемных ресурсов при недостаточности собственных
уменьшает спрос на рынке недвижимости, по этой же причине предложение
снижается, что в свою очередь ведет к росту цен.
На рынке недвижимости выделяются две его составляющие: первичный и вторичный рынок недвижимости.
Первичный рынок - это такой рынок, где недвижимость как товар
впервые поступает в продажу. Основными продавцами недвижимости в таком случае выступает государство в лице своих федеральных, региональных
и местных органов власти, строительные компании - поставщики жилой и
нежилой недвижимости.
На вторичном рынке недвижимость выступает как товар, ранее бывший
в употреблении и принадлежавший определенному собственнику - физическому или юридическому лицу.
Подразделение рынка на первичный и вторичный имеет место на рынке
потребительских товаров, рынке ценных бумаг и т.д. Но там товары свободно
перемещаются в экономическом пространстве, имеют иной срок жизни. В
силу стационарного характера недвижимости ее предложение на рынке привязано к определенному региону, в рамках города к определенному району
или даже микрорайону.
Количество недвижимости, предлагаемой на первичном рынке, зависит
от нового строительства. От него зависит количество поступающего на ры-
29
нок элитного жилья. Как утверждают специалисты, вторичного рынка элитного жилья практически не существует. Новые индивидуальные проекты не
могут обеспечить поступления на первичный рынок качественной недвижимости. Учитывая, что потребности населения в жилье далеки от должного
удовлетворения, дальнейшее развитие рынка недвижимости может происходить только с учетом нового строительства.
Первичный и вторичный рынки недвижимости взаимосвязаны. Если по
каким-либо мотивам увеличится предложение недвижимости на вторичном,
это приведет к обесцениванию недвижимости на первичном рынке.
Предложение на рынке недвижимости с учетом первичного и вторичного рынков тем и отличается от прочих рынков, что складывается из существующего фонда недвижимости и вновь созданных объектов. Учет взаимного влияния первичного и вторичного рынков позволяет добиваться снижения
издержек по созданию новых объектов недвижимости, обеспечивая рентабельное развитие рынка недвижимости.
Рассмотрение рынка недвижимости невозможно без его сегментации.
Сегментация рынка недвижимости - это разделение его на однородные группы покупателей. В основу сегментации могут быть положены и характеристики недвижимости, за которой стоят соответствующие группы покупателей. Различают следующие сегменты рынка недвижимости: рынок жилья,
рынок коммерческой недвижимости, рынок земельных участков.
2.1.4. Виды стоимости, принципы и факторы изменения стоимости
объектов недвижимости
В рыночных условиях хозяйствования наиболее распространенным видом стоимости объектов недвижимости является рыночная стоимость. Понятие рыночной стоимости формулируется следующим образом.
Рыночная стоимость - это наиболее вероятная цена, которую должна
достигать собственность на конкурентном и открытом рынке с соблюдением
всех условий справедливой торговли, сознательных действий продавца и
покупателя, без воздействия незаконных стимулов.
Подразумевается, что при сделке купли-продажи передача прав от продавца к покупателю производится при соблюдении следующих условий:
30
1. Мотивации покупателя и продавца имеют типичный характер, т. е.
они действуют, не испытывая незаконного давления или чрезвычайных
жизненных обстоятельств.
2. Обе стороны хорошо проинформированы, проконсультированы и
действуют, по их мнению, с учетом своих максимальных интересов.
3. Имущество было выставлено на продажу на рынке достаточное
количество времени (достаточное для того, чтобы с информацией о продаже
недвижимости ознакомились потенциальные покупатели и приняли решение
о покупке объекта).
4. Оплата произведена на типичных условиях финансирования сделки.
5. Цена является нормальной, не затронутой специфическими
условиями финансирования и продажи.
Рыночную стоимость недвижимости иначе называют стоимостью при
обмене - в отличие от стоимости в использовании (или потребительской
стоимости), которая отражает ценность объекта для конкретного
собственника.
Концепция рыночной стоимости основывается на том, что типичный
покупатель на рынке недвижимости имеет возможность выбрать
альтернативные объекты недвижимости. Рыночная стоимость является
объективной, независимой от желаний отдельных участников рынка
недвижимости
и
отражает
реальные
экономические
условия,
складывающиеся на этом рынке.
Стоимость в использовании (потребительская стоимость) отражает
ценность объекта недвижимости для конкретного собственника, который не
собирается выставлять объект на рынок недвижимости. Оценка
потребительской стоимости объекта производится исходя из существующего
профиля его использования и тех финансово-экономических параметров,
которые наблюдались в период предыстории функционирования объекта и
прогнозируются в будущем.
Если рыночная стоимость определяется исходя из принципа
наилучшего и наиболее эффективного использования объекта недвижимости,
то потребительская стоимость рассчитывается исходя из текущего
использования объекта.
Понятие "инвестиционная стоимость", сходное с понятием
"стоимость в использовании", означает стоимость объекта недвижимости для
31
конкретного инвестора, который собирается купить оцениваемый объект или
вложить в него свои финансовые средства. Расчет инвестиционной
стоимости производится исходя из ожидаемых данным инвестором доходов
и конкретной ставки их капитализации. Инвестиционная стоимость
рассчитывается обычно при оценке для конкретного инвестора
инвестиционного проекта либо объекта, приносящего доход. Данный вид
стоимости носит субъективный характер. Восстановительная стоимость
определяется издержками в текущих ценах на строительство точной копии
оцениваемого объекта, в его "новом" состоянии (без учета износа), с
использованием таких же архитектурных решений, строительных
конструкций и материалов, а также с тем же качеством строительномонтажных работ. В данном случае воспроизводятся тот же моральный износ
объекта и те же недостатки в архитектурных решениях, которые имелись у
оцениваемого объекта.
Стоимость замещения определяется расходами в текущих ценах на
строительство объекта, имеющего с оцениваемым эквивалентную
полезность, но построенного в новом архитектурном стиле, с
использованием современных проектных нормативов и прогрессивных
материалов и конструкций, а также современного оборудования объекта
недвижимости. Таким образом, восстановительная стоимость выражается
издержками на воспроизводство точной копии объекта, а стоимость
замещения - издержками на создание объекта функционально идентичного
аналогу.
Страховая стоимость рассчитывается на основе либо восстановительной стоимости, либо стоимости замещения объекта, который подвержен
риску уничтожения (или разрушения). На базе страховой стоимости объекта
определяются страховые суммы, страховые выплаты и страховые проценты.
Стоимость для целей налогообложения имущества юридических и физических лиц определяется аккредитованными при налоговых инспекциях
экспертами-оценщиками на основе либо рыночной стоимости, либо восстановительной стоимости объекта недвижимости, либо как в настоящее время
в России, такая оценка производится формально по нормативной методике
без привлечения экспертов-оценщиков.
32
Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную
сумму, которую собственник объекта может получить при ликвидации объекта недвижимости.
Процесс оценки недвижимого имущества заключается в оценке стоимости имущественных прав его владельца. При оценке оценщику следует
принимать во внимание действие ряда принципов оценки, которые определенным образом влияют на величину стоимости объекта.
Принципы оценки объектов недвижимости могут быть объединены в
следующие четыре группы: принципы, основанные на представлениях
пользователя; принципы, связанные с объектами недвижимости (земля,
здания, сооружения); принципы, связанные с рыночной средой; принцип
наилучшего и наиболее эффективного использования объекта недвижимости.
Все рассматриваемые в данном разделе принципы оценки
недвижимости связаны между собой. Оценивая объект недвижимости,
необходимо, по возможности, учитывать все или основные принципы
оценки, чтобы получить более достоверную и точную оценку стоимости
объекта недвижимости.
Изменение стоимости любой недвижимости зависит от целого ряда
факторов, которые проявляются на различных стадиях процесса оценки. Все
факторы, влияющие на стоимость недвижимости, можно разделить на объективные и субъективные. При этом последние связаны с поведением конкретного продавца, покупателя или посредника на стадии заключения сделки
(например, осведомленность, честность, темперамент, личные симпатии и т.
д.), т. е. факторы, в основном психологического характера.
Объективные факторы, в основном, являются экономическими, определяющими, в конечном счете, средний уровень цен конкретных сделок.
Объективные факторы делятся на макроэкономические и микроэкономические.
К макроэкономическим факторам относятся: налоги, пошлины, инфляция, исходный уровень потребности в объектах недвижимости, курс валют,
уровень и условия оплаты труда, уровень безработицы, развитие экспортноимпортных операций и т. д.
Микроэкономические факторы характеризуют объективные параметры
конкретных сделок и связаны с описанием объекта купли-продажи недвижимости и с правовым характером сделки.
33
Для краткосрочных периодов макроэкономические факторы можно
считать условно-постоянными (они изменяются довольно медленно), а общую конъюнктуру рынка — фиксированной. Для России исключение из этого правила касается валютного курса рубля.
Для того чтобы определить стоимость объекта недвижимости, необходимо иметь представление о совокупности факторов, влияющих на стоимость недвижимости, а также о влиянии каждого конкретного фактора.
Оценщик при этом должен поставить себя на место владельца или потенциального покупателя недвижимой собственности.
Основные факторы, влияющие на стоимость недвижимости:
1.Местонахождение — один из наиболее важных факторов. Нахождение в зоне с конкретным набором характеристик влияет на стоимость недвижимости в том или ином направлении. Наличие общественного транспорта и
мест стоянки автомобилей увеличивает стоимость оцениваемого вида недвижимости. Хорошее состояние школ привлекает покупателей жилья с детьми
дошкольного возраста и увеличивает доходность предприятий, обслуживающих эту сферу.
2.Архитектурно-конструктивные решения проекта. Недвижимость
должна соответствовать климатическим условиям, быть хорошо спланирована, иметь привлекательный внешний вид и т. д. Все это факторы, которые отражаются на эксплуатационных расходах и, как следствие, на рыночной
стоимости. Например, с увеличением количества этажей с 1 до 3-4 стоимость
строительства снижается на 3-5%.»
3.Планировочные решения проекта. Планировка и размещение объектов недвижимости очень важны для жителей или других пользователей, так
как они напрямую влияют на эффективность использования зданий для определенных целей. Например, установлено, что если расширить функциональные помещения в каком-то здании (операционный зал, комната для переговоров, зрительный зал, спортивный зал и т. п.), то проектное решение становится более экономичным, а стоимость в расчете на 1м2 общей площади
уменьшается.
4.Наличие коммунальных услуг (газа, воды, электричества). Если коммуникации не подключены, при оценке необходимо подсчитать расходы на
их подключение.
34
5.Наличие машин и оборудования, оцениваемых вместе со зданиями.
Оценка земли и здания обычно включает оценку дополнительного оборудования, которое устанавливается владельцем для обеспечения наилучшего использования земли и зданий. Такое оборудование отличается от машин и
оборудования, предназначенных для технологических процессов.
Необходимости в отдельной оценке вспомогательного оборудования
нет, но оценщик должен учитывать его наличие в своем отчете, поскольку
состояние вспомогательного оборудования и эффективность его работы
влияют на стоимость зданий.
6.Состояние здания. Если для ремонта здания необходимо истратить
значительное количество денег, покупатель вычтет данные затраты из стоимости сделки. Однако если требуется только косметический ремонт, это существенно не повлияет на стоимость недвижимости.
7.Сейсмические факторы — весьма важны, особенно для сейсмоопасных районов. Оценщик должен быть уверен в том, что сейсмоустойчивость
конструкции позволит выдержать любое землетрясение, возможное в данном
регионе, или что затраты для обеспечения сейсмозащиты будут не очень высоки.
8.Экологические факторы. В процессе подготовки к оценке активов
учитывается влияние многих факторов окружающей среды. В случае необходимости оценщик должен выяснить природу и размеры загрязнения на основе данных санитарно-экологической экспертизы. Определение стоимости затрат по ликвидации загрязнений не входит в компетенцию оценщика.
Для оценки стоимости здания и сооружения промышленных предприятий делятся на два класса:
- специализированная недвижимость;
- неспециализированная недвижимость.
Специализированная недвижимость – это недвижимость, которая в силу своего специального характера редко, или вообще когда-либо, продается
на открытом рынке для продолжения существующего использования одним
владельцем, кроме случаев, когда она реализуется как часть использующего
её бизнеса. Специальный характер недвижимости может быть обусловлен её
конструктивными особенностями, специализацией, размером, местом положения или сочетанием этих факторов.
35
На предприятиях горно-металлургического профиля к таким объектам
относятся: горно-капитальные выработки при подземном способе добычи
полезного ископаемого; линии электропередач – воздушного и подземного
исполнения, карьерные автодороги, трубопроводы различного назначения,
специализированные здания – котельных, трансформаторных подстанций, а
также ряд зданий цехов основного производственного назначения – здание
главного корпуса обогатительных фабрик, здание цеха металлургического
производства.
Неспециализированная недвижимость – это недвижимость, на которую
существует всеобщий спрос, и которая обычно покупается, продаётся или
арендуется на открытом рынке для того, чтобы использовать её для существующих или аналогичных целей, или в качестве инвестиции, или для развития и освоения. Большое количество такого рода объектов составляют здания
гаражей, складов, административные здания управления производством и т.д.
К оценке рыночной стоимости недвижимого имущества применяют три
подхода: затратный, рыночный и доходный
2.1.5 Затратный подход в оценке объектов недвижимости
К основным характеристикам затратного подхода относятся:
- оценка имущественного комплекса, состоящего из земельного участка
и созданных на нем улучшений, на основе расчета затрат, необходимых
при его воссоздании на дату оценки;
- учет износа оцениваемых улучшений в период эксплуатации под воздействием факторов;
- принцип замещения.
Затратный подход используется при оценке вновь построенных объектов недвижимости; обновляемых (восстанавливаемых) объектов недвижимости; зданий и сооружений специального назначения (памятников истории и
культуры, культовых сооружений и т.п.).
По данному подходу определяются восстановительная стоимость и
стоимость замещения. Он базируется на принципе: покупатель обычно не заплатит за собственность больше, чем составят затраты на приобретение (постройку) аналогичной собственности равнозначного качества. Поэтому оцен-
36
кой рыночной стоимости является сумма стоимости строительства подобного
объекта на дату оценки.
Стоимость восстановления — это расходы в текущих ценах на строительство его точного дубликата или копии с использованием точно таких же
материалов, строительных стандартов, дизайна и с тем же качеством работ
(которые воплощают в себе недостатки, несоответствия и «моральный» износ), что и у объекта оценки.
Стоимость замещения (затраты на полное замещение) — это расходы в
текущих ценах на строительство здания, имеющего эквивалентную полезность с объектом оценки, построенного из новых материалов и в соответствии с нынешними стандартами, дизайном и планировкой (то есть замена
здания его функциональным аналогом).
Использование затратного подхода необходимо при:
• технико-экономическом анализе нового строительства;
• определении наилучшего варианта использования земли;
• реконструкции;
• оценке недвижимости на пассивных рынках;
• оценке объектов спецназначения;
• страховании недвижимости;
• определении базы налогообложения.
Затратный метод трудно использовать для зданий с уникальными архитектурными и эстетическими характеристиками, имеющих историческую
ценность, а также зданий с чрезмерными физическим, функциональным и
внешним износом.
Оценка стоимости недвижимости по затратному методу включает в себя следующие этапы:
1. Осмотр объекта недвижимости и ознакомление со всей имеющейся
документацией.
2.Оценка текущей стоимости восстановления или замещения (определение издержек/затрат воспроизводства улучшений).
3. Оценка всех видов накопленного износа.
4. Оценка величины предпринимательской прибыли.
5. Оценка стоимости участка земли.
37
6.Определение итоговой стоимости объекта недвижимости суммированием восстановительной стоимости улучшений с учетом износа, стоимости
земельного участка и предпринимательской прибыли.
Затраты на строительство зданий и сооружений могут быть прямые и
косвенные:
• прямые — включают в себя стоимость рабочей силы, материалов,
эксплуатации машин и механизмов;
• косвенные — возникают в ходе строительства, но их нельзя непосредственно выявить в самом сооружении; определяются, как правило, коэффициентом к прямым.
Стоимость недвижимости, определяемая с использованием затратного
подхода, соответствует полному праву собственности и равна сумме рыночной стоимости участка земли и стоимости нового строительства улучшений
за минусом накопленного износа. Общая формула затратного подхода имеет
вид:
Снед. = Сз.у.
+ Св.с. - И,
(2.1)
где С нед. - стоимость объекта оценки,
С з.у. – стоимость земельного участка,
Св.с. – стоимость воспроизводства зданий и сооружений,
И – стоимость накопленного износа.
Стоимость воспроизводства зданий и сооружений рассчитывают по
выражению:
С восст. = V * Ц * К к цене * J тек. + НДС, руб.,
(2.2)
где V – физическая характеристика оцениваемого объекта - объём здания, м3
Ц – цена за единицу объёма, руб,
К к цене – коэффициент, учитывающий климатический район, поправки по
особенностям конструкций здания,
Jтек. - индекс перехода цен текущему уровню,
НДС – налог на добавленную стоимость, руб.
38
Цена за единицу объёма принимают по данным справочных таблиц соответствующих номеров укрупненных показателей восстановительной стоимости (УПВС). В общей части данных нормативных документов приводятся
необходимые поправочные коэффициенты, которые учитывают: климатический регион, излишки фактических объёмов по сравнению с данными УПВС,
основные конструктивные материалы.
Индекс перехода к текущим ценам принимают по данным Федерального центра ценообразования в строительстве и промышленности строительных материалов – «Информационные материалы для строителей, г. Красноярск».
Оценка износа. Величина накопленного износа сооружения определяется как потеря восстановительной и замещающей стоимости в результате
физического, функционального и внешнего (экономического) износов.
Износ - это уменьшение стоимости объекта под воздействием различных факторов. Различают следующие три вида износа: физический, функциональный и внешний (или экономический).
Физический износ - результат износа в процессе эксплуатации, ветхости, сухого гниения, трещин, ржавчины или конструкционных дефектов здания. Такой тип износа может быть как устранимым, так и неустранимым. В
целях определения такого типа износа учитывается возраст здания и его фактическое состояние. Устранимый физический износ может быть устранен
(ликвидирован) текущим ремонтом и еще его называют отложенным текущим ремонтом (включает в себя плановый ремонт или замену частей объекта
в процессе эксплуатации). Для определения неустранимого физического износа применяют метод срока службы. Определяются различные сроки продолжительности жизни отдельных компонентов здания и различия между
объектами с коротким и продолжительным сроками службы. После умножения этого процентного отношения на стоимость полного замещения объекта
получается величина неустранимого износа в денежном выражении.
Функциональный износ - отражает снижение стоимости в результате таких факторов, как непривлекательный вид, плохая или неэффективная планировка и дизайн. Этот вид износа обусловлен внутренними свойствами объекта и может быть устранимым и неустранимым.
39
Устранимый функциональный износ - это когда стоимость ремонта выгодна или, по крайней мере, не превышает величину прибавляемой стоимости (ценности).
Неустранимый функциональный износ - это когда стоимость ремонта
или замены вышедших из моды или неприемлемых компонентов здания превышает величину прибавляемой стоимости. Для приблизительного расчета
функционального износа объекта можно определять поправочный коэффициент к восстановительной стоимости здания, который представляет собой
отношение архитектурного, конструктивного или эксплуатационного параметра оцениваемого объекта к такому же параметру современного аналога.
При отсутствии аналога поправочный коэффициент определяется исходя из
срока жизни объекта.
Экономический износ – называется внешними по отношению к объекту
факторами и поэтому называется ещё внешним износом. Он определяется
как снижение полезности в результате факторов, внешних по отношению к
объекту, таких, как экономическое развитие и (или) изменение окружающей
среды, которые оказывают влияние на соотношение спроса и предложения
на рынке. Если физический и в определенной степени функциональный износ можно устранить путем реконструкции или модернизации объекта, то
износ внешний, как правило, неустраним.
Для определения накопленного износа применяются следующие методы:
1. Метод разбивки.
Метод разбивки заключается в подробном рассмотрении и учете всех
видов износа: физический износ (устранимый, неустранимый); функциональный износ (устранимый, неустранимый); внешний износ.
Величина исправимого физического износа равна стоимости восстановления элемента здания до состояния нормальной эксплуатации.
Неисправимый физический износ соответствует позициям, исправление которых в настоящее время практически невозможно или экономически
нецелесообразно. Для расчета неисправимого износа конструктивные элементы делятся на долгоживущие, срок жизни которых совпадает со сроком
жизни всего здания, и короткоживущие, имеющие срок жизни меньше, чем
все здание. Величина неисправимого износа определяется на базе разности
между полной восстановительной или замещающей стоимостью и величиной
40
исправимого физического износа. При этом косвенные издержки и прибыль
предпринимателя добавляются к базе для определения износа в долгоживущих элементах.
2.Метод сравнения продаж.
В методе сравнения продаж величина накопленного износа определяется как разница между стоимостью нового строительства и стоимостью
сооружения на дату оценки. Необходимым условием применения данного
метода является наличие достоверных данных о продажах подобных объектов и стоимости свободных участков земли.
3.Метод срока жизни.
Данный метод позволяет рассчитать неустранимый внешний износ
исходя из сокращения оставшейся экономической жизни здания.
Величина накопленного износа определяется по выражению:
И = (Тэф./Тэк) * Свосст.,
(2.3)
где Тэф. – эффективный возраст, лет;
Тэк. – Срок экономической жизни, лет;
Свосст. – восстановительная стоимость здания, ден. ед.
Способом измерения износа внешнего воздействия является анализ
продаж, когда на рынке недвижимости продаются два сопоставимых объекта, один из которых имеет признаки внешнего износа, другой нет. Разница в
ценах позволит сделать вывод о величине износа внешнего воздействия оцениваемого здания. Другим способом измерения внешнего износа является
сравнение доходов от арендной платы двух объектов, аналогичных оцениваемому объекту, один из которых подвергается негативному воздействию.
Капитализация потерь дохода от сравнения этих двух объектов будет характеризовать величину износа внешнего воздействия.
Величина совокупного износа определяется по выражению:
И = 1-(1-Кфиз.) * (1- Кфункц.)*(1-Квнеш.)
41
(2.4)
Земельный актив относится к объектам недвижимости, и его оценка зависит от степени развития рынка.
Применяют следующие основные методы определения стоимости земли.
По данным о недавних сделках (за 3-6 месяцев), наиболее распространённым способом оценки земли является метод прямого сравнительного
анализа продаж (рыночный). Основан он на принципе замещения: рациональный покупатель не заплатит за данный земельный участок - больше, чем
ему обойдётся аналогичный участок с подобными полезными свойствами.
Последовательность действия при рыночном методе следующая:
1) выявление фактических продаж участников на соответствующем
рынке или его сегментах:
2) проверка информации о сделках: хотя бы одна сторона (брокер)
должна подтвердить, что сделка не является вынужденной, и убедиться, что
стороны действовали экономически рационально;
3) внесение поправок с учётом различий между оцениваемым и каждым сопоставимым участком. В результате определяется продажная пена
каждого из сопоставимых участков, в случае если бы он имел такие же параметры, что и оцениваемый участок. Корректировка производится в направлении от сопоставимого участка к оцениваемому, т.е. уточняется, за какую
сумму был бы продан сравниваемый участок, обладай он теми же характеристиками, что и оцениваемый. Если сопоставимый участок превосходит оцениваемый по какому-то параметру, то его фактическая цена должна быть соответственно уменьшена, а если уступает, то цена сопоставимого участка
должна быть увеличена.
Второй метод оценки земли — способ валового рентного мультипликатора (ВРМ) при котором оценка стоимости земельных участков производится на основе соотношения продажных цен и потенциального или фактического валового дохода, получаемого от собственности. Для этого необходимо:
1) оценить рыночный рентный доход от оцениваемого участка;
2) определить отношение валового дохода к продажной цене, исходя из
недавних рыночных сделок;
3) найти стоимость оцениваемого участка путём перемножения рыночного рентного дохода от него на ВРМ.
42
ВРМ не корректируют на различия между сопоставимыми и оцениваемыми участками, так как они учитываются в самих продажных ценах и ставках дохода. Надо только более точно подобрать аналоги для сравнения. В то
же время данный метод не учитывает возможные различия операционных
расходов по всем объектам. Этот недостаток можно устранить, заменив в
расчётах валовой доход на чистый.
Третий метод — приём переноса, или соотнесения. Приём переноса
реализуется путём определения соотношения между общей стоимостью застроенного участка и стоимостью земли. Установлено, что существует устойчивая связь между стоимостью земли и стоимостью возведённых на ней
сооружений. Поэтому стоимость участка можно оценивать путём распределения общей цены продажи сопоставимого объекта между двумя её составными частями — земельным участком и строениями. Полученные коэффициенты соотношений можно применить к оцениваемым микрорайонам для
определения стоимости единицы сравнения или базового участка для данного района
Четвёртым методом оценки земли является принцип остаточной
стоимости. Чистый доход, отнесённый к земле, определяется после оплаты, в
первую очередь: расходов за три других фактора производства: - труда (зарплаты, комиссионных), капитала (процентов, дивидендов), предпринимательских способностей (прибыли, вознаграждений). В остатке будет земельная рента для собственника участка. Например, если цена урожая с 1 га составила 100 единиц, а затраты на труд — 40, на капитал — 20 и предпринимательство — 10, то 30 единиц являются остаточным доходом земли. При
коэффициенте капитализации в 20 % стоимость 1 га может быть оценена в
150 денежных единиц.
Метод остатка применим при оценке стоимости застроенных участков,
когда известны стоимость или проектные затраты на сооружение зданий,
продолжительность их полезной жизни, ставка дохода на инвестиции и годовой чистый доход от объекта
Пятый метод оценки земли — метод капитализации дохода.
Оценка земли по доходности осуществляется путём преобразования
денежного дохода в стоимость с помощью коэффициента капитализации, т.е.
доли текущего дохода в полной стоимости участка. Иначе говоря, стоимость
43
участка может быть определена, как его способность приносить доход в будущем.
Если известны величина чистого дохода (Д) и норма (коэффициент) капитализации (К}, то можно определить стоимость земли (С) по формуле
С=Д/К
(2.5.)
Последовательность расчёта стоимости земельного участка может
быть следующей:
1. Определяется потенциальный валовой доход на основе анализа денежных потоков (поступлений) по сравнимым участкам за прошлые годы в
сопоставимых условиях.
2. Калькулируются расходы на будущий год с подразделением на постоянные, эксплуатационные по всем статьям и резервы на основе фактических издержек.
3. Из потенциального валового дохода вычитаются возможные потери
по различным причинам, которые устанавливаются путём анализа соответствующих показателей на рынке, и получается действительный валовой доход
(эффективный).
4. Исчисляется чистый доход путём исключения из действительного
валового дохода всех расходов без обслуживания долга по ипотечному кредиту.
5. Чистый доход пересчитывается в текущую стоимость земли. Существует несколько способов получения ставки (коэффициента капитализации)
дохода. Самым простым и надёжным способом является определение коэффициента с помощью собранных на рынке данных о чистом доходе и стоимости ряда сопоставимых земельных участков.
44
2.1.6 Рыночный подход в оценке объектов недвижимости
Сущность сравнительного подхода заключается в определении цены,
которую заплатит покупатель за недвижимость аналогичной полезности, т.е.
он основан на принципе замещения, подразумевающем, что стоимость оцениваемого объекта не должна превышать стоимости аналогичного объекта.
При отсутствии на рынке такой недвижимости метод сравнения продаж не
применяется. Сравнительный подход основан на прямом сравнении оцениваемого объекта с другими подобными ему объектами недвижимости, которые были недавно проданы.
Принципы оценки, лежащие в основе сравнительного подхода: спрос
и предложение; замещение; пропорциональность; зависимость.
Сравнительный подход применяется, когда имеются данные об относительно недавних надежных сделках, являющихся основой для стоимостных моделей или рыночных трендов. Для тех объектов недвижимости, которые часто продаются и покупаются, он является наиболее прямым и систематическим подходом к определению стоимости. Данный подход представляет
наилучшие показатели для определения стоимости объектов недвижимости
малого частного бизнеса.
При развитом рынке земли дает наилучшие результаты при оценке земельных участков.
Преимущества сравнительного подхода:
-наиболее простой подход;
-статистически обоснованный;
-предлагает методы корректировки;
-обеспечивает данные для других подходов к оценке.
Недостатки сравнительного подхода:
- требует активного рынка;
-сравнительные данные не всегда имеются;
-требует внесения поправок, большое количество которых оказывает
влияние на достоверность результатов;
-основан на прошлых событиях;
- не принимает в расчет будущие ожидания.
Оценка по данному подходу включает в себя пять этапов:
45
1. Сбор информации о совершённых сделках, котировках, предложениях по продаже объектов недвижимости, аналогичных оцениваемому.
2. Отбор информации с целью повышения её достоверности и получения подтверждения, что совершённые сделки производились в свободных
рыночных условиях (не было, к примеру, спешной распродажи перед отъездом за границу и т.п.).
3. Подбор подходящих единиц измерения (квадратные метры, кубические метры и др.) и проведение сравнительного анализа для каждой выбранной единицы измерения.
4. Сравнение оцениваемого объекта и его аналогов, проданных или
продаваемых на рынке по отдельным элементам, и корректировка цены оцениваемого объекта.
5. Установление стоимости оцениваемого объекта путём анализа сравнительных характеристик и сведение их к одному стоимостному показателю
или группе показателей.
Источники информации: публичные записи (данные регистрационных
служб); данные страховых компаний; информационные службы; периодические издания по недвижимости; данные брокеров по недвижимости; данные,
предоставляемые участниками сделок; архивы оценщика.
Элементы сравнения — это характеристики собственности и сделок,
которые определяют факторы, влияющие на цену недвижимости. Корректировки проводятся по следующим элементам сравнения.
Последовательно:
1. Передаваемые права собственности.
2. Условия финансирования.
3. Условия продажи.
4. Рыночные условия (корректировка на дату продажи).
На независимой основе:
5. Местоположение.
6. Физические характеристики объекта.
7. Экономические характеристики объекта.
8. Использование объекта.
9. Наличие дополнительных компонентов стоимости.
Корректировки (поправки) могут производиться в рублях (долларах),
процентах и долях единицы.
46
Корректировки проводятся по выбранным единицам сравнения. Различные сегменты рынка используют различные единицы сравнения, типичные для данного конкретного сегмента.
Таблица 2.4.
Цены за единицу
При продаже земли
цена за сотку, гектар
•цена за 1 метр по фасаду;
При продаже застроенных участков
цена за 1 м2 общей площади здания
цена за 1 м2 площади, подлежащей сдаче в
аренду
цена за 1 м2 без учета местоположения
(цена строительства 1 м2);
цена за 1 м3;
цена за единицу недвижимости (дом, комната)
цена за единицу недвижимости, приносящей доход (посадочное место, место стоянки и т.д.)
цена за лот;
цена за единицу плотности
Таблица 2.5.
Методы внесения поправок
Количественные:
анализ парных продаж
статистический анализ
графический анализ
трендовый анализ
анализ вторичных данных
Качественные:
относительный сравнительный анализ;
метод общей группировки
персональные интервью
Поправки (таб.2.5.)производятся для сравниваемых объектов, то есть
необходимо определить, за какую цену был бы продан сравниваемый объект,
если бы он имел те же характеристики, что и оцениваемый
В практике оценки также весьма распространенным способом определения стоимости недвижимости при рыночном подходе является использование валового рентного мультипликатора.
Валовой рентный мультипликатор (коэффициент валового дохода) —
это соотношение между продажной ценой и потенциальным валовым доходом, либо действительным валовым доходом. Чтобы применить коэффициент валового дохода, обычно производятся следующие три действия:
1) оценивается рыночная годовая арендная плата для объекта недвижимости;
47
2) определяется отношение продажной цены к валовому доходу по последним рыночным сделкам;
3) умножают рыночную годовую арендную плату объекта недвижимости на коэффициент отношения, полученный во втором действии.
Объект оценки должен находиться на таком рынке, на котором регулярно продаются и покупаются конкурентоспособные объекты недвижимости на основе их валовых доходов
Метод коэффициента валовых доходов недостаточно чувствителен к
разнице в рисках или темпах восстановления капитала между сопоставимыми объектами и объектом оценки. Метод предполагает узкий разброс значений коэффициентов незанятости помещений и расходов для всех объектов
недвижимости.
Норма капитализации определяется как приведение ожидаемого чистого текущего дохода в единовременную сумму нынешней стоимости путем
деления дохода на подоходную норму, отражающие соотношения между
чистым текущим доходом и продажными ценами для сопоставимых объектов недвижимости.
Преимущество оценки на основе общей нормы капитализации заключается в том, что она основана на поведении рынка и проста в применении.
На развитых секторах рынка недвижимости эксперты-оценщики используют многофакторные линейные и нелинейные модели типа:
Ц = ∑ ai *Xi ,
(2.6)
где аi — коэффициенты регрессии;
Xi-различные переменные, характеризующие те или иные факторы, от которых зависит стоимость объекта недвижимости.
Однако применение подобных моделей возможно лишь при наличии
больших массивов информации о сделках купли-продажи аналогичных объектов недвижимости.
48
2.1.7 Доходный подход в оценке объектов недвижимости
Оценка недвижимости по доходу основана на предположении, что
стоимость недвижимости равна текущей (сегодняшней, нынешней) стоимости прав на будущий доход. Процесс определения текущей стоимости будущих доходов носит название капитализации доходов, т. е. это процесс приведения будущего потока доходов к единой величине, равной их текущей
стоимости. Текущую стоимость, определенную путем капитализации потока
доходов, еще называют капитализированной стоимостью.
Основные действующие здесь принципы — это принципы ожидания и
замещения. В соответствии с принципом ожидания на сегодняшнюю ценность недвижимости влияет ожидание тех будущих доходов, которые она
может принести. Применительно к доходной недвижимости принцип замещения можно сформулировать так: максимальная стоимость доходной недвижимости ограничивается наименьшей ценой, по которой может быть
приобретен другой доходный объект, характеризующийся аналогичной степенью риска получения будущих доходов.
Доходная недвижимость включает в себя следующие основные виды
объектов:
-офисные помещения:
- торговые площади;
- производственные здания и сооружения;
- гостиницы;
- складские помещения.
Для того чтобы установить, относится объект недвижимости к доходным или нет, необходимо принять во внимание следующее:
1) какие-либо физические характеристики объекта не позволяют отнести его к доходной недвижимости;
2) потенциальная способность приносить доход сама по себе не означает принадлежность объекта недвижимости к доходной;
3) определяющими факторами являются мотивы приобретения объекта
недвижимости и вытекающий из них текущий способ его использования.
Мотивы, по которым приобретается недвижимость вообще, включают
в себя:
49
- использование в качестве жилья (удовлетворение физических запросов);
- соображения престижа (удовлетворение психологических запросов);
- средство страхования сбережений от обесценивания в условиях инфляционной экономики;
- получение дохода.
Существуют две основные формы получения дохода от операций с недвижимостью:
- периодический арендный доход:
- выручка, от продажи объекта в конце периода владения.
На продолжительность периода владения оказывают влияние внутренние и внешние факторы.
Внутренними факторами являются состояние объекта и его действительный возраст. Данные факторы определяют промежуток времени, в течение которого объект остается функционально пригодным без крупных дополнительных капиталовложений.
Внешними факторами являются амортизационные нормы, установленные для зданий и сооружений. Эти нормы определяют, насколько эффективно инвестор может использовать амортизационные отчисления (процент от
балансовой стоимости объекта) для уменьшения налогооблагаемой прибыли.
Теория и практика оценочной деятельности различает в рамках доходного подхода два метода: дисконтирование денежных потоков, метод прямой
капитализации.
Основными понятиями обоих методов являются чистый операционный
доход (ЧОД или NOI) и коэффициент капитализации R.
При применении доходного подхода используются финансовые отчеты
собственника:
• упрощенный баланс;
• отчет о движении денежных средств, реконструируемый оценщиком
для задач экономического анализа статей доходов и расходов.
Откорректированный отчет о движении денежных средств имеет четыре уровня доходов.
1. Потенциальный валовой доход (ПВД):
• минус поправка на уровень загрузки и потери при сборе платежей;
50
• плюс прочий доход, связанный с нормальным функционированием
объекта недвижимости.
2. Эффективный действительный валовой доход (ДВД) или (ЭВД):
• минус текущие операционные расходы (ОР);
• минус резерв на замещение (РЗ).
3. Чистый операционный доход (ЧОД):
• минус обслуживание долга (Од) — выплата процента и погашение
основной суммы;
• минус капитальные затраты (Кз):
• капитальный ремонт;
• капитальные резервы;
• арендаторские доделки;
• комиссионные брокерам за аренду.
4. Поток наличных денежных средств до налогообложения (ПДС), доход на собственный капитал (ДСК).
Метод прямой капитализации
Стоимость объекта недвижимости определяется по выражению
Снд. = ЧОД / R,
(2.7)
где ЧОД — чистый операционный доход;
Снд. — стоимость объекта недвижимости;
R — коэффициент капитализации.
Схема применения метода прямой капитализации:
1) определить размер стабилизированного ЧОД за 1 год (как правило,
путем усреднения дохода за несколько лет);
2) определить величину коэффициента капитализации R;
3) разделить ЧОД на R по формуле
Преимущества метода прямой капитализации: простота расчетов; мало
допущений; отражение состояния рынка; дает особенно хорошие результаты
для стабильно функционирующего объекта недвижимости с малыми рисками
(здание с одним арендатором и долгосрочной арендой).
Метод прямой капитализации не следует применять, когда: отсутствует
информация о рыночных сделках; неприменимы теоретические методы определения R; объект не находится в режиме стабильного функционирования
51
(строительство или реконструкция); объект подвергся серьезным разрушениям в результате стихийного бедствия или пожара.
Методы определения коэффициента капитализации:
1. Метод рыночной экстракции (рыночной выжимки).
2. Аналитический метод (кумулятивное построение R).
3. Методы ипотечно-инвестиционного анализа (при использовании заемного капитала).
4. Метод экспертизы (опроса экспертов рынка недвижимости).
Структура коэффициента капитализации
R = RON+ROF,
(2.8)
где RON — ставка дохода на капитал;
ROF — коэффициент капитализации (возврата капитала).
При кумулятивном построении ставки капитализации в RON учитываются следующие факторы:
• компенсация для без рисковых ликвидных инвестиций (с учетом инфляции);
• компенсация за риск (в том числе страховой);
• компенсация за низкую ликвидность;
• компенсация на инвестиционный менеджмент;
• поправка на прогнозируемое повышение или снижение стоимости актива.
Методы рекапитализации
1. Прямолинейный (метод Ринга).
2. Равномерно-аннуитетный при формировании фонда возмещения по
ставке дохода на инвестиции (метод Инвуда).
3. Равномерно-аннуитетный при формировании фонда возмещения по
безрисковой ставке процента (метод Хоскольда).
Общая формула для определения коэффициента капитализации:
R = Ro + 1/ Sn,
(2.9)
где Ro — ставка дохода на инвестиции;
1/Sn — коэффициент фонда возмещения.
52
Метод дисконтирования денежных потоков
Стоимость объекта недвижимости определяется по формуле:
PV = Σ CFn / (1+i),
(2.10)
где п — порядковый номер периода получения денежного потока; п = 0..., N;
CFn — денежный поток в п-й период;
i — ставка дисконта.
Схема использования метода:
1. Составить прогноз и смоделировать денежные потоки навесь период
функционирования оцениваемого объекта недвижимости (на так называемый
прогнозный период).
2. Определить реверсионную стоимость — размер выручки от перепродажи объекта недвижимости в конце периода владения.
3. Определить ставку дисконта.
4. Дисконтировать денежные потоки и реверсионную стоимость в текущую стоимость объекта недвижимости (на момент оценки).
Метод дисконтированных денежных потоков используется в следующих случаях:
-ожидается, что будущие уровни денежных потоков будут существенно отличаться от текущих;
-можно обоснованно оценить будущие денежные потоки с недвижимости;
недвижимость строится или только что построена;
-недвижимость представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект; потоки доходов и расходов носят сезонный характер.
На практике, как правило, этот метод используется и дает хорошие результаты для больших коммерческих объектов типа гостиниц, пароходов и т.
п. С теоретической точки зрения метод дисконтирования доходов самый
лучший, однако он весьма трудоемок. Есть оценки, которые в принципе невозможно осуществлять без использования этого метода, - это разработка и
оценка инвестиционных проектов.
Преимущества метода:
• считается лучшим теоретическим методом;
• учитывает динамику рынка;
• учитывает неравномерную структуру доходов и расходов;
53
• работает, когда доход и рынок нестабильны;
• работает, когда объект находится в стадии строительства или реконструкции.
Недостатки:
• значительная вероятность ошибки в прогнозировании;
• достаточная сложность;
• высок фактор «симпатии» оценщика
2.2.ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ МАШИН И ОБОРУДОВАНИЯ (Лекция 6)
1.Понятие машин и оборудования
2.Виды стоимости, принципы и процедуры ее оценки
3.Подходы к оценке машин и оборудования
2.2.1 Понятие машин и оборудования
В условиях рыночной экономики все чаще возникают случаи, когда надо определить рыночную стоимость технического оснащения предприятия
(технического или производственного аппарата), т.е. его оборудования, машин, приборов, транспортных средств, различных аппаратов, средств связи и
т.д.
Машины и оборудование составляют значительную долю в имущественном комплексе предприятия (ИК), нередко больше половины стоимости
основных фондов промышленности предприятий приходится на техническое
оснащение, поэтому без надлежащей оценки машин и оборудования невозможно достоверно оценить бизнес предприятия.
Оценка машин и оборудования (МО) может быть и самостоятельной
задачей, когда надо, например, организовать лизинг МО, оформить залог под
кредит, обосновать размер страховых взносов, произвести переоценку ОФ и
т.д.
В отличие от объектов недвижимости (здания и сооружения) объекты
технического оснащения предприятия не связаны жестко с землей, они могут
54
быть перемещены, могут быть отдельно стоящими, функционально самостоятельными, но могут находиться во взаимосвязи, образовывая технологические комплексы.
Основные отличия оценки машин и оборудования:
1. Разный характер объекта оценки (на недвижимость влияют одни
факторы, на МО – другие факторы)
2.При оценке МО возникает проблема идентификации (десятки тысяч
объектов)
3.Исключительно важную роль играет фактор износа
4.На стоимость МО оказывают влияние нематериальные активы (товарные знаки, изобретения, ноу-хау и др.)
5.Стоимость МО мало зависит от территориального фактора
6.Рынок машин и оборудования очень структурирован. Практически
каждая группа оборудования имеет свой сектор товарного рынка
7.Для многих видов машин и оборудования рынок ограничен, поэтому оценку необходимо вести, применяя затратный подход
8.Рынок МО очень динамичен (систематическое обновление существующих МО, появление новых)
Объектами оценки технического оснащения предприятий могут быть:
1.Машинный или станочный парк предприятий в целом и его структурных
подразделений (типичный случай – переоценка основных фондов)
2.Одна отдельно взятая машина или единица оборудования (типичный случай — определение страховой стоимости или рыночной стоимости при сделках купли-продажи)
3.Технологические комплексы, объединяющие несколько взаимосвязанных
между собой машин и вспомогательное оборудование (типичный случай –
при ликвидации предприятия)
4.Функционально самостоятельные машины и оборудование (типичный случай – определение страховой стоимости, купля – продажа, передача в аренду)
2.2.2 Виды стоимости, принципы и процедуры ее оценки
В соответствии с существующей практикой используют три разновидности рыночной стоимости для оценки МО:
55
- Обоснованная рыночная стоимость при продолжающемся использовании.
Это оцененная величина в денежном выражении, на которую соглашаются
покупатель и продавец, включающая затраты на установку
- Обоснованная рыночная стоимость установленного оборудования. Это оцененная величина установленной собственности в денежном выражении, на
которую соглашаются покупатель и продавец
- Обоснованная рыночная стоимость при перемещении. Это оцененная величина в денежном выражении, на которую соглашаются покупатель и продавец, учитывающая затраты на перемещение собственности на другое место.
При переоценке машин и оборудования, как и при переоценке других
материальных активов, широко используются следующие виды стоимости:
- Полная стоимость воспроизводства. Под этим понимается совокупность затрат, требующихся на воспроизводство новой точной копии
объекта собственности из тех же или очень похожих материалов, рассчитанная в текущих ценах
- Полная стоимость замещения, представляет собой текущую
стоимость нового аналогичного объекта, эквивалентного по полезности
оцениваемому объекту.
При оценке активов предприятия при банкротстве, регистрации,
т.е. при вынужденной продаже МО, применяются следующие дополнительные определения стоимости:
1. Планомерная ликвидационная стоимость. Под ней понимается расчетная
валовая величина, выраженная в денежном эквиваленте, которую ожидается
получить от продажи имущества при условии, что у продавца есть некоторый
достаточный период времени для поиска покупателя и что он обязан продавать имущество в том виде, как оно есть, в том месте, где оно находится. Эту
стоимость также называют стоимостью при упорядоченной ликвидации
2. Стоимость ускоренной ликвидации. Это расчетная величина, выраженная
в денежном эквиваленте, которую ожидается получить от открытой продажи
имущества, проведенной должным образом с адекватной рекламой, при условии, что продавец обязан продавать имущество срочно в том виде, как оно
есть, и в том месте, где оно находится. Эту стоимость называют также вынужденной ликвидационной стоимостью
3. Утилизационная стоимость, определяется как величина, выраженная в
денежном эквиваленте, которую ожидается получить от продажи выбывших
56
активов или их составных компонентов для альтернативного использования.
Эту стоимость называют также остаточной ликвидационной стоимостью.
Стоимость скрапа (лома), определяется как величина, выраженная в
денежном эквиваленте, которую можно получить от продажи имущества,
реализуемого не для продуктивного использования, а как совокупность материалов, которые в нем содержатся;
Страховая стоимость замещения - это полная стоимость замещения, отраженная в страховом полисе, за вычетом текущей стоимости тех элементов,
исключение которых оговорено особо;
Страховая стоимость с учетом износа - это страховая стоимость замещения за вычетом начисленного износа, учитываемого для целей страхования. Эту стоимость называют также остаточной страховой стоимостью.
Кроме указанных видов стоимостей в российской практике оценки используются и некоторые другие:
- Восстановительная стоимость – затраты на воспроизводство точной
копии актива;
- Стоимость восстановления - (затраты на восстановление) величина
затрат на ремонт, на восстановление до первоначального состояния.
В последнее время под влиянием практики многочисленных переоценок часто под стоимостью восстановления стали понимать как полную стоимость воспроизводства, так и полную стоимость замещения. Поэтому, если
оценщик применяет в своей работе термин «стоимость восстановления», он
должен четко пояснить, что же он имеет в виду под этим термином.
В практике оценочной деятельности рекомендуют следующие соотношения целей и уровней стоимости:
- передача прав собственности – обоснованная рыночная стоимость;
- финансирование (с целью предоставления кредитов и т.п.) – обоснованная
рыночная стоимость при продолжающемся использовании (обычно эта стоимость дает наивысший результат), обоснованная рыночная стоимость при перемещении, стоимость упорядоченной ликвидации, стоимость ускоренной
ликвидации;
57
- подоходное налогообложение – обоснованная рыночная стоимость в пользовании, обоснованная рыночная стоимость установленного оборудования,
обоснованная рыночная стоимость при перемещении;
- налогообложение имущества – западное законодательство склоняется к
обоснованной рыночной стоимости в пользовании, т.к. этот уровень стоимости дает самые высокие показатели;
- страхование – полная стоимость воспроизводства или замещения за вычетом физического износа;
- лизинг – как и в финансировании возможны многовариантные расчеты;
- расторжение партнерства – обоснованная рыночная стоимость в пользовании, обоснованная рыночная стоимость при перемещении;
- вклад в уставный капитал – обоснованная рыночная стоимость при перемещении;
- налогообложения наследства (в зависимости от обстоятельств) – обоснованная рыночная стоимость в пользовании; обоснованная рыночная стоимость при перемещении;
- исследование осуществимых проектов (в зависимости от обстоятельств) все виды стоимости;
- распределение покупной цены – как правило, обоснованная рыночная стоимость в пользовании;
- определение ставок и тарифов – используется компаниями коммунальных
услуг (энергия, отопление, электросвязь) – обычно полная стоимость воспроизводства, полная стоимость замещения или обоснованная рыночная стоимость при продолжающемся использовании.
В случае определения ликвидационной стоимости заказчик может
потребовать определить конкретный вид ликвидационной стоимости, и
оценщик обязан выполнить его требование: (стоимость упорядоченной ликвидации (планомерной); стоимость ускоренной ликвидации (вынужденной); остаточная ликвидационная стоимость (утилизационная стоимость).
При оценке машин и оборудования используются определенные принципы. В основе оценки лежат четыре группы принципов:
1.основанные на представлениях покупателя
(пользователя) – инвестора;
2.связанные с производством (с взаимоотношением элементов собственности);
58
3.связанные с рыночной средой;
4.принцип наиболее эффективного использования.
Принципы, основанные на представлениях покупателя:
- полезность – способность актива удовлетворять потребности пользователя
в данном месте и в течение данного периода времени. Способность приносить доход его потенциальному владельцу;
- замещение – осведомленный покупатель не заплатит за объект собственности больше, чем он может заплатить за другую собственность эквивалентного качества и полезности. Этот принцип лежит в основе всех трех подходов к
оценке любого актива: затратного, рыночного (сравнительного), доходного;
- предвидение, означает, что стоимость создается ожиданием выгод, которые
могут быть получены в будущем. Данный принцип определяет логику любого покупателя - инвестора. На этом принципе базируется доходный подход к
оценке.
Принципы, связанные с производством
- вклад – стоимость отдельного компонента измеряется его вкладом в стоимость всего объекта собственности или той величиной, которая должна быть
вычтена из стоимости всего объекта в случае его отсутствия. Стоимость самого компонента может не равняться величине вклада;
- сбалансированность, означает, что все факторы производства должны находиться в таком соотношении, чтобы доходы от объекта были максимальны.
Принципы, связанные с рыночной средой
- соответствие – стоимость объекта создается и сохраняется тогда, когда его
характеристики соответствуют потребностям рынка;
- предложение и спрос – цена собственности растет при увеличении спроса
и снижается при увеличении предложения. Когда предложение и спрос сбалансированы, рыночная стоимость обычно отражает затраты на производство;
- конкуренция – существуют взаимовлияющие условия двух или более потенциальных покупателей по обеспечению покупки, а между продавцами взаимовлияющие условия двух или более продавцов по совершению продажи. Конкуренция покупателей – основа для максимизации прибыли продавцов;
- изменение – стоимость объекта не остается постоянной и меняется с течением времени и под воздействием других факторов, влияющих на объект.
59
Принципы наиболее эффективного использования. Тот вариант использования, который обеспечит объекту чистый наибольший доход в течение
данного периода времени, и приводит к наивысшей стоимости объекта.
Оценщик должен провести анализ существующего использования объекта и
возможных альтернативных вариантов. Этот принцип универсален и связывает между собой все остальные принципы, лежащие в основе оценочной
деятельности.
Процесс оценки состоит из нескольких этапов:
1. Постановка задачи. Ситуации, при которых возникает необходимость оценки, предусматриваются и регламентируются в законе об оценочной деятельности. Поэтому при появлении у клиента необходимости проведения оценки, оценщик совместно с клиентом обсуждает ситуацию, при которой возникла необходимость оценки, и сразу оговаривается, как будут использованы результаты оценки и какая собственность подлежит оценке.
Дата оценки определяется в зависимости от ситуации и цели и четко
фиксируется в задании на оценку. Обычно дата оценки и дата проведения
оценочных работ, то есть время самой работы по оценке, никак не связаны
между собой. Дата оценки может быть в прошлом, будущем, совпадать с моментом проведения оценочных работ. Анализируются, и устанавливаются
все возможные ограничения, и указывается, при каких ограничениях справедливы полученные результаты расчетов.
2.Определение стоимости. На этом этапе оценщик сопоставляет цель
оценки и тот тип стоимости, который должен в данном случае рассматриваться и рассчитываться. При оценке машин и оборудования используются
различные виды стоимостей, ключевой из которых является рыночная стоимость. В обязанности оценщика входит определить и предложить клиенту
тот вид или уровень стоимости, который наилучшим образом соответствует
поставленной цели.
3.Определение объекта собственности. На этом этапе проводится
идентификация собственности и ее сопоставление с инвентаризационными
списками.
4.Сбор информации. Это один из самых сложных и кропотливых этапов работы. Необходимо провести систематизацию активов, их классификацию. Это может быть стандартная классификация, применяемая в бухгалтер-
60
ском учете, или собственная, разработанная оценщиком по своим критериям,
если это поможет быстрее и лучше решить поставленную задачу.
Затем оценщик проводит физический осмотр объекта, составляет
подробное описание (листинг) его, анализирует физическое состояние машины, знакомится с методами технического обслуживания, графиком периодических ремонтов, их соблюдением. Это позволит в дальнейшем объективно определить состояние машины. Анализируются полезность машины, степень ее использования.
На этапе сбора информации особое внимание необходимо уделить
поиску информации по трем направлениям:
- затратам на воспроизводство на дату оценки новой точной копии объекта или на создание замещающего функционального аналога такой же
технической полезности;
- продажам таких же или очень близких по назначению и состоянию
машин, то есть анализу рынка такого оборудования;
- доходам, которые приносит или может принести владельцу данная
собственность.
2.2.3 Подходы к оценке машин и оборудования
При оценке машин и оборудования применяют следующие подходы:
затратный, сравнительный, доходный (рисунок 2.2).
Затратный подход основан на определенной стоимости воссоздания
точной копии или равноценной замены объекта как нового в текущих ценах и
определение потери стоимости в связи с физическим износом, функциональным и экономическим устареванием.
Рыночный (сравнительный) подход, часто называемый подходом прямого сравнения продаж. Основан на определении справедливой, или обоснованной, рыночной цены объекта, аналогично оцениваемому (в том состоянии, как он есть).
61
Рис. 2.2. Определение стоимости при разных подходах
Доходный подход основан на определении рыночной цены, исходя из
дохода, который ожидается получать от оцениваемого объекта в будущем.
Все три подхода используют рыночную информацию. Затратный использует рыночные цены на материалы, труд, энергию и другие ресурсы, необходимые для воссоздания или замены машины. Доходный подход определяет рыночные цены машин и оборудования, исходя из текущей стоимости
будущей прибыли, которую покупатель может получить от использования
машин и оборудования.
Рыночная стоимость, оцениваемая затратным подходом, является
стоимостью воспроизводства, т. к. при этом определяют, сколько может стоить объект, если его произведут и продадут сегодня, при существующем
уровне цен.
Оценка эта в определенной степени условна, потому что: 1) подобные
объекты в настоящее время не производятся и производить их ни кто не собирается; 2) если бы производство данного объекта сейчас и существовало,
то в нем использовались бы уже другие технологии и материалы. Поэтому
чем больше возраст оцениваемого объекта, тем больше допущений приходится делать при его оценке затратным подходом.
Тем не менее, затратный подход нередко оказывается оправданным, а в
некоторых случая единственно возможным. В СССР, например, все цены до
62
проведения рыночных реформ устанавливались только на основе затратного
подхода.
Затратный подход на оценке машин и оборудования практически реализуется в следующих методиках: расчет по цене однородного объекта; поэлементный (поагрегатный расчет) анализ и индексация затрат.
Расчет по цене однородного объекта заключается в том, что для оцениваемого объекта подбирают объект того же рода, похожий по конструкции,
используемым материалам, технологии изготовления. Объект этот пользуется спросом на рынке, цена его известна. Считаем, что цена на однородный
объект складывается из полной себестоимости производства (Сп. од.), чистой
прибыли, налога на прибыль (Нпр.), торговой наценки и НДС. Тогда полная
себестоимость изготовления однородного объекта равна
Сп.од.= (1-Нпр. – Кр)*Цод./1-Нпр. ,
(2.11)
где Ндс и Нпр – ставки налога на добавленную стоимость;
Кр – показатель рентабельности продукции, т. е. доля чистой прибыли и
торговой наценки по отношению к цене;
Цод. – цена однородного объекта, включая НДС.
Показатель рентабельности равен:
0,25 – 0,35 для продукции, пользующейся повышенным спросом;
0,10 –0,25 – для среднего спроса;
0,15 –0,10 – для малого спроса.
Полная себестоимость оцениваемого объекта (Сп ) рассчитывается
по себестоимости однородного объекта, при этом она корректируется на
различие в массе ( объеме, площади ) конструкций объектов:
Сп = Сп.од.* (G/Gод),
(2.12)
где G и Gод – соответственно масса конструкции оцениваемого и однородного объектов.
63
Если оцениваемый и однородный объекты изготавливаются при разных типах производства, то вносится поправка на различие в коэффициентах серийности производства.
Затем рассчитывается восстановительная стоимость оцениваемого
объекта:
SВ = (1-Нпр)*Сп/1-Нпр-Кр.
(2.13)
При оценке объектов, не пользующихся спросом, их стоимость принимают равной себестоимости.
Поэлементный (по агрегатный) расчет применяется в тех случаях,
когда оцениваемый объект может быть собран из нескольких составных
частей, которые на рынке можно приобрести и цены, на которые известны.
Типовые случаи: оценка стоимости поточной технологической линии, состоящей из нескольких единиц универсального оборудования;
оценка стоимости компьютеров по их собираемым частям (разная конфигурация – разная стоимость).
Последовательность работ оценщика следующая:
1.анализ структуру оцениваемого объекта и составление перечня его
основных частей, которые могут быть приобретены отдельно;
2.сбор ценовой информации по каждой части
В основе расчетов рыночной стоимости объектов лежит расчет калькуляции производства отдельных видов машин и агрегатов (таблица 2.6)
Собрав необходимые сведения, рассчитывают полную себестоимость
объекта;
Сп =(1+Ксоб)∑ Цэri,
(2.14)
где Ксоб – коэффициент, учитывающий собственные затраты на изготовление (сборку);
Цэri – цена отдельного элемента объекта.
64
Таблица 2.6
Калькуляция изготовляемого изделия
Статья затрат
База для расчета
Основные и вспомогательные материалы
Покупные комплектующие изделия
Цены и нормы расходных материалов
Согласно спецификации и ценам
Услуги сторонних организаций
По договорам на услуги
Заработная плата производственного
персонала (ППП)
Трудоемкость, тарифные ставки
Отчисления:
РСЭО
% от ЗП
Обще страховые расходы
% от ЗП
Цеховая себестоимость
Общехозяйственные расходы (общепроизводственные, общезаводские)
В % от ЗП
Производственная себестоимость
Коммерческие расходы (внепроизводственные расходы)
% от производственной с/с
Расходы по реализации продукции
Коммерческая (полная) себестоимость
Затем определяем восстановительную стоимость:
Sв=(1-Нпр)\1-Нпр –Кр.
(2.15)
Анализ и индексация затрат является распространенным приемом в оценочной практике является приведение старой стоимости (цены) объекта к современному уровню цен с помощью корректирующих индексов (индексов дефляторов). Если известны ценовые индексы для той группы продукции, к которой относится данный объект, за временной интервал от момента действия
старой цены до момента оценки, то осуществляется прямое индексирование
цены объекта.
Этот подход реализуется при переоценке ОФ с помощью индексирующих коэффициентов, утверждаемых Госкомстатом.
65
Особенность настоящей методики заключается в том, что индексированию подвергаются не цены, а затраты, из которых складывается себестоимость объектов. За основу берут ценовые индексы тех ресурсов, которые
расходуются при изготовлении объекта. Почему ресурсы? Потому что информация о ценовых индексах ресурсов более распространена (доступна),
чем о ценовых индексах готовых изделий. Надо отметить, что речь идет о базисных ценовых индексах, представляющих отношение цены на конец рассматриваемого периода к цене (на конец) базисного периода.
Чтобы привести значение затратного показателя (материалы, энергия и
т. д.) к моменту оценки, надо этот показатель по состоянию на исходный момент умножить на корректирующий индекс. Корректирующий индекс – отношение ценового индекса ресурса на момент оценки к ценовому индексу
того же ресурса на исходный (начальный) момент.
Опираясь на исходную стоимость объекта (без НДС), определяют его
полную себестоимость:
Сп = (1-Нпр-Кр)*Sисх / 1-Нпр,
(2.16)
где Sисх - исходная стоимость объекта на определенный момент времени.
Затем задаются структурой себестоимости по экономическим элементам, т.е. видам расходуемых ресурсов.
Для целей оценки достаточно сгруппировать затраты по 4-м экономическим элементам: материалы (М), энергоносители (Э), оплата труда (Т),
амортизация (А). В отличие от абсолютной величины затрат структура затрат
более стабильна.
Данные из статистических ежегодников или материалы завода - изготовителя. Далее, по процентным соотношениям в структуре затрат рассчитывают долю каждого из 4-х элементов, составляющих полную себестоимость
продукции.
В зависимости от вида затрат к ним применяют тот или иной ценовой
индекс, или индексирующий показатель.
Проиндексированные затраты суммируют и находят себестоимость
объекта на момент оценки. Затем по известной формуле (2.13) себестоимость
преобразуют в стоимость.
66
К рассмотренному методу (анализа и индексации затрат) надо подходить осторожно:
- неточности возникают при определении структуры себестоимости;
- нет полной идентичности между используемыми ресурсами и тем набором товаров, для которых выведены ценовые индексы;
- ценовые индексы на момент оценки приходиться прогнозировать по
динамике за предшествующий период, что приводит к ошибкам. Поэтому, в
любом случае приходиться избегать индексации на значительном отрезке
времени.
Методы затратного подхода обладают как достоинствами, так и недостатками.
Достоинства:
1)универсальность методов – можно применять для разнообразных
видов оборудования, включая специальное и уникальное;
2)возможность точнее учесть влияние износа (разные агрегаты изнашиваются в разной степени), делать детализированные оценки страховой стоимости и страхового возмещения (разные агрегаты имеют разную
степень риска), получить оценки имущества, удобные при его разделе,
благодаря расчету по отдельным единицам оборудования и даже агрегатам;
3)используются данные из финансовых и учетных документов, поэтому результаты легко обосновывать.
Недостатки:
1)стоимость материалоемких и трудоемких в производстве объектов
завышается, а конструктивно и технологически упрощенных (рациональных) занижается;
2)расчеты сильно детализированы и поэтому трудоемки;
3)затраты могут быть искажены специфическими особенностями
предприятия – изготовителя, где собиралась информация, и отличаться от
среднеотраслевых затрат.
После определения восстановительной стоимости оцениваемой машины переходят к расчету износа.
67
Износ — это технико-экономическое понятие, выражающее уменьшение степени дальнейшей пригодности или уменьшение потребительской
привлекательности тех или иных свойств машины в период ее эксплуатации.
В зависимости от причин, вызывающих износ, его подразделяют на физический, функциональный и внешний. Для любого вида износа необходимо
различать устранимый и неустранимый износы. Устранимым называют износ, устранение которого физически возможно и экономически оправдано, в
противном случае износ считают неустранимым.
Физический износ представляет собой ухудшение первоначальных заложенных технико-экономических параметров, обусловленное естественным
изнашиванием оборудования в целом и отдельных компонентов в процессе
эксплуатации, а также под воздействием окружающей среды.
Физический износ может быть определен и для машины, и для отдельных компонентов.
Существуют прямые и косвенные методы расчета физического износа.
К прямым методам относят точные методы определения износа, основанные на осмотре оборудования и измерении различных его параметров; к
косвенным — методы, основанные на осмотре имущества, изучении условий
его эксплуатации и нормативных данных.
Прямой метод определения физического износа (метод наблюдения)
осуществляется с помощью средств технической диагностики при непосредственном участии обслуживающего персонала. Замеряются не только основные технические параметры машины, но и необходимые косвенные. Затем по
шкале экспертных оценок, соответствующей отклонению тех или иных технических параметров от своего первоначального значения, определяется
процент физического износа, как отдельных компонентов, так и изделия в
целом.
Остальные методы определения физического износа являются косвенными, к ним относятся:
• укрупненная оценка технического состояния. При использовании этого метода предварительной оценки износа, возможно, описывать объект как
поэлементно, так и укрупненно. После осмотра объекта и описания его технического состояния используют специальные оценочные шкалы;
• метод срока жизни. Данный метод заключается в анализе соотношения периода эксплуатации (Тэк) или эффективного возраста (ЭВ) и норматив-
68
ного срока службы (НСС) оборудования.
Базовая формула для расчета физического износа такова:
И ф (%) =
Т эк (илиЭВ)
* 100
НСС
(2.17)
• метод прямого денежного измерения. Этот метод заключается в подсчете суммы затрат на замену отдельных элементов оборудования в денежном выражении, которая бы потребовалась для устранения износа.
Функциональный износ представляет собой уменьшение потребительской привлекательности тех или иных свойств объекта, обусловленное развитием новых технологий в сфере производства аналогичных машин ил оборудования. Снижение привлекательности машины вследствие перечисленных причин влечет за собой ее обесценение. Для расчета функционального
износа могут быть применены некоторые методы целостной оценки, а также
экспертные методы.
Внешний (экономический) износ — это потеря стоимости оборудования
обусловленная негативным влиянием внешних факторов, таких, как: ее сокращение спроса на некоторые виды выпускаемой продукции; возросшая
конкуренция; законодательные ограничения и т.п. Внешний износ может определяться методом срока жизни или методом измерения снижения загрузки
оборудования по различным причинам. Для оценки экономического износа
также применяется метод парных продаж, когда сравниваются два сопоставимых объекта, один из которых имеет признаки внешнего износа, а другой
— не имеет. Разница в ценах продаж трактуется как внешний (экономический) износ.
После расчета каждого вида износа общий накопленный износ оборудования определяется по формуле (2.18)
Ин = 1 - (1 - Ифиз) • (1 - Ифун) - (1 - Иж),
(2.18)
где Ифиз, Ифун, Иэк— физический, функциональный, экономический износ:
соответственно.
Рыночный (сравнительный) подход - это подход, который широко
применяется для тех видов машин и оборудования, которые имеют развитый
69
вторичный рынок. Это, обычно, стандартное серийное оборудование: металлообрабатывающие транспортные средства.
В основе подхода лежит определение рыночных цен, адекватно отражающих ''ценность'' единицы оборудования в ее текущем состоянии. Основной принцип рыночного подхода - сопоставление, которое должно проводится в следующем порядке:
1. с точным аналогом, продающемся на вторичном рынке;
2. с приблизительным аналогом, продающимся на вторичном рынке, с
внесением корректирующих поправок (при отсутствии такого аналога);
3. с новым аналогичным оборудованием с внесением поправок на износ
(при отсутствии вторичного рынка);
Данный подход требует солидных объемов рыночной информации,
применения адекватных методов сопоставления объектов.
Методика организации ценового и справочного материала определяется самим оценщиком.
Применяется несколько методов:
а) Метод прямого сравнения;
б) Метод статистического моделирования цены;
в) Метод корделяционно-регрессионного анализа.
В основе рыночного подхода к оценке стоимости машин и оборудования лежит принцип сопоставления. При подборе аналогов предпочтение
должно отдаваться тем единицам оборудования, которые, как и объект оценки, выпущены тем же изготовителем и в той же стране.
После сопоставления и выявления всех факторов различия оценщик
должен внести поправки в стоимости объектов – аналогов. Следует запомнить, что все поправки относятся к аналогам, а не к объекту оценки.
Поправки вносятся:
- на техническую сопоставимость;
- к ценам на различия в условиях продажи.
Поправки на техническую сопоставимость (аналоги часто отличаются
мощностью, производительность от объекта оценки.
Для определения поправки в этом случае используются соотношения
между ценами (себестоимостью) и параметрами машин, Примечание: степенная зависимость:
70
Р1/Р2=(N1/N2)n ,
(2.19)
где Р1, Р2 – цены (затраты);
N1, N2 – мощность, производительность или другие параметры сопоставимых машин;
n – показатель степени, называемый коэффициентом “торможения цены”,
зависящий от конкретного вида МО.
Эта формула широко используется из-за её простоты и достаточной надёжности. Но надо иметь в виду, что зависимость между ценами и параметрами в действительности имеет более сложный характер, чем это определяется формулой.
Особенно значительно отклонение показателя степени “n” от средней
величины для параметров, находящихся на границах параметрического ряда,
т.е. для наибольших и наименьших значений параметра. В связи с этим значение показателя степени “n” не может быть принято одинаковым для всего
диапазона значений выбранного параметра. Поэтому, степенной зависимостью можно пользоваться только для сопоставления машин с близкими значениями параметра, иначе точность результата резко снижается.
При наличии нескольких параметров, заметно влияющих на затраты
при производстве машин и оборудования, а значит, на цену, применяют более сложные математические зависимости. Обычно используют модели цен,
представляющие выражения, связывающие цены и параметры изделий. Введя такое выражение, подставив в него значения параметров конкретного изделия, мы получим его цену.
Наиболее широко для построения параметрических моделей цены используется корреляционно-регрессионный метод анализа.
Математический аппарат корреляционно-регрессионного анализа позволяет определить зависимость цен изделий сразу от нескольких параметров, включая и такие, оценка которых возможна лишь экспертным путём. В
общем, виде зависимость цены изделия от его параметров такова:
Р=F(X1,X2…,Xn),
где Р - цена изделия;X… - параметры.
71
(2.20)
Задача заключается в том, чтобы найти математическое выражение путём обработки имеющейся информации о ценах и параметрах однотипных
изделии. Последовательность действий при построении математической модели цены следующая:
1) выбор параметров изделия, в наибольшей степени влияющих на цену;
2) выбор формы зависимости (вида управления регрессии) – обычно
линейная и степенная формула
Р=a0 + a1x1 + a2x2 +…+ an xn
(2.21)
где a0 - свободный член;
a1…an - коэффициенты параметрического. уравнения
Р=а0х1а1 x2а2 … хnаn
(2.22)
Пример: Цена станков фирмы “Нью Геркулес” была выражена линейной зависимостью:
Ц=55,2х 1+0,98х 2+2,37х 3-1510х 4-14657,
где Ц - цена станка;
х1 - наибольший диаметр обрабатываемого изделия (в мм.);
х2 - расстояние между центрами (в мм.);
х3 - максимальная частота вращения шпинделя (об/мин);
х4 - мощность электродвигателя (вл. с.).
3) формирование массива исходной информации.
Главное требование – однородность и представительность.
Однородность, когда различия в ценах изделий обусловлены только
различиями в параметрах, включенных в модель.
72
Представительность предполагает отбор информации по ценам и по
ценам и параметрам основных фирм – производителей данного вида оборудования;
- выполнение математических процедур (определение коэффициентов
уравнения регрессии). Осуществляется на вычислительных машинах по
стандартной программе регрессионного анализа;
- анализ полученных результатов и выбор окончательного варианта
модели. Проверяется полученной сущности моделируемого процесса.
Из разработанных вариантов выбирается лучший по точности и удобству использования.
Поправки к ценам на различия в условиях продажи. Внесение поправок
на различия в условиях продажи означает приведение цен всех найденных
аналогов к единым коммерческим условиям. Поправки на уторгование –
скидки с первоначальной цены предложения, обычно завышенной.
Важнейшие факторы, влияющие на уторгование:
- конъюнктура рынка данного товара (объекта контракта);
- степень освоенности поставщиком предлагаемого оборудования (риск
возможных ошибок в калькуляции затрат);
- степень монополизации производства данного оборудования и цены
возможных конкурентов.
Поправки на сроки поставок. Срок поставки определяет уровень производственных затрат, особенно при единичном и мелкосерийном. производстве (динамика заработной платы, цены на материалы за период изготовления). Прямая зависимость от длительности производственного цикла, темпов
инфляции.
Поправки на дату продажи. Чем дальше стоит дата продажи от даты
оценки, тем больше изменяются условия на рынке и цены на нём. Поправки с
помощью трендов или индексов.
Поправки на серийность. Увеличение серийности позволяет на проектирование и оснастку, приходящуюся на единицу продукции, приобретать
материалы и комплектующие изделия со скидкой, зависящей от величины
серии.
Таким образом, расчёт поправок на серийность для машин и оборудования можно привести к формуле:
73
Ц=С+И+Н,
(2.23)
где С- стоимость проектирования проектировочной оснастки;
Ц- цена машин и оборудования;
И- затраты (издержки) на изготовление машин;
Н- неизменная часть цены (прибыль, амортизационные отчисления, накладные расходы).
При серийной поставке цена рассчитывается по формуле:
Ц п=С/n+К1 МИ+К2 РИ+Н,
(2.24)
где Цп- цена с учётом поправок на серийность;
n- число машин в серии;
К1- коэффициент, учитывающий снижение средней стоимости затрат
на материалы и комплектующие изделия;
М- доля материалов в затратах на производство;
К2- коэффициент, учитывающий снижение трудозатрат;
Р- доля затрат на рабочую силу в величине И.
Поправки на условия платежа. Условия платежа (авансовые платежи,
наличными, перечислением, бартер, в рассрочку, кредит, в смешанной форме) характеризуют коммерческие условия продажи.
Т.о., путём сопоставления коммерческих условий сравниваемы продаж или предложений определяются их различия и соответствия поправки.
Часть поправок делается в абсолютном стоимостном выражении
(транспортные расходы, затраты на страхование, на гарантии и прочее), часть
в виде поправочных коэффициентов (на уторгование, сроки поставки, условия платежа).
Доходный подход к оценке машин и оборудования позволяет определить, как правило, инвестиционную стоимость оборудования как текущую
стоимость будущих доходов от его эксплуатации. На практике при оценке
машин и оборудования могут быть использованы два метода доходного подхода:
1) метод дисконтирования денежных потоков (ДЦП);
2) метод прямой капитализации дохода (ПК).
74
Для применения доходного подхода с помощью метода ДДП или ПК
необходимо спрогнозировать будущие доходы от эксплуатации оборудования на текущий год или несколько лет вперед. Напрямую применительно к
машинам и оборудованию эту задачу решить невозможно, так как доход создается всей производственной системой, всеми ее активами, к которым относятся не только машины и оборудование, но также здания, сооружения, оборотные фонды, нематериальные активы (такой системой может быть предприятие, цех, участок). Поэтому приведенные методы доходного подхода
предполагают поэтапное решение задачи:
1) рассчитывается чистый доход от функционирования производственного комплекса методом ДЦП или ПК;
2) методом инвестиционного остатка выделяется часть чистого дохода,
приходящегося на машинный комплекс производственной системы;
3) вычисляется стоимость оцениваемой единицы оборудования с помощью долевого коэффициента, определяемого исходя из доли оцениваемо
единицы оборудования в общей балансовой стоимости машинного комплекса
предприятия.
Доходный подход к оценке машин и оборудования применяется ограниченно, так как сложно выделить доход, приносимый оцениваемой единицей оборудования, из дохода, приносимого общей производственной системой.
2.3 ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ НЕМАТЕРИАЛЬНЫХ
АКТИВОВ (Лекция 7, 8)
1.Понятие и классификация нематериальных активов
2 Методика оценки нематериальных активов
3 Оценка стоимости товарного знака
2.3.1 Понятие и классификация нематериальных активов
К нематериальным активам относятся активы:
-не имеющие материально-вещественной (физической) структуры;
- идентифицируемые от другого имущества предприятия;
- используемые в производстве продукции, при выполнении работ или
оказании услуг либо для управленческих нужд предприятия;
75
- используемые в течение длительного периода времени (свыше 12
мес.);
- способные приносить экономические выгоды (доход) в будущем;
- имеющие надлежаще оформленные документы, подтверждающие существование самого актива и исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (патенты, свидетельства, договор уступки и т.д.).
Нематериальные активы можно подразделить на три основные группы:
• объекты интеллектуальной собственности (ОИС), представляющие
исключительное право на результаты интеллектуальной деятельности;
• организационные расходы (расходы, связанные с образованием юридического лица, признанные в соответствии с учредительными документами
частью вклада участников (учредителей) в уставный (складочный) капитал
предприятия);
• деловая репутация (гудвилл) предприятия.
Деловая репутация выделена согласно ст. 150 Гражданского кодекса
РФ. Необходимо отметить разницу в понимании деловой репутации бухгалтерами и оценщиками.
Для бухгалтерского учета величина приобретенной деловой репутации
предприятия определяется расчетным путем как разница между суммой, уплачиваемой продавцу при покупке предприятия, и стоимостью имущества по
бухгалтерскому балансу предприятия на дату его покупки.
Оценщик же вычисляет стоимость деловой репутации в процессе предпродажной подготовки, т.е. при расчете рыночной стоимости для куплипродажи. Однако это противоречиво трактуемый актив. Одни оценщики интерпретируют деловую репутацию (гудвилл) как стоимость всех элементов
нематериальных активов; другие — как величину, на которую стоимость
бизнеса превосходит рыночную стоимость материальных активов и той части
нематериальных активов предприятия, что отражена (идентифицирована) в
бухгалтерской отчетности (учтена в балансе). В процессе оценки целесообразно использовать понятие деловой репутации во втором значении. Сторонники и первой, и второй точек зрения сходятся в том, что гудвилл:
• нематериальный актив;
• присутствует только при наличии избыточной прибыли;
• не может быть отделен от действующего предприятия, т.е. продан отдельно от него.
76
Гудвилл возникает, когда предприятие получает стабильно высокие
прибыли, его доход на активы (на собственный капитал) выше среднеотраслевого показателя, в результате чего стоимость бизнеса превосходит стоимость чистых активов предприятия. Фактически гудвилл — это количественное выражение преимуществ, связанных с наличием у предприятия постоянной клиентуры, высококвалифицированного менеджмента, хорошо поставленной системы сбыта, выгодного географического расположения и т.д.
В состав нематериальных активов не включаются интеллектуальные и
деловые качества персонала предприятия, их квалификация и способность к
труду, поскольку они неотделимы от своих носителей и не могут быть использованы без них.
Объекты интеллектуальной собственности. Впервые в российском законодательстве определение интеллектуальной собственности дано в ст. 138
ГК РФ. Там отмечено, что интеллектуальная собственность — это исключительное право гражданина или юридического лица на результаты интеллектуальной деятельности и приравненные к ним средства индивидуализации
юридического лица, индивидуализации продукции, выполняемых работ или
услуг. Предприятие получает исключительные, а не вещные права, т.е. приобретает не саму вещь как физический предмет, а право, и в этом варианте
использование результатов интеллектуальной деятельности и средств индивидуализации может осуществляться третьими лицами только с согласия
правообладателе.
ОИС — товар особого рода. К особенностям данного товара можно отнести:
• абсолютный характер прав, т.е. они действуют против любого желающего воспользоваться принадлежащими другому лицу ОИС без разрешения последнего;
• множественность;
• секретность (в ряде случаев) ОИС;
• ограниченность сроком действия. После окончания предусмотренного
законом срока действия прав ОИС становятся общественным достоянием,
т.е. любое лицо может использовать их по своему усмотрению;
• территориальный характер прав;
• специфику документального оформления имущественных прав на
ОИС, так как наличествуют три субъекта прав: автор, правообладатель, по-
77
купатель при сделках, связанных с введением ОИС в хозяйственный оборот.
В процессе оценки ОИС определяется стоимость объема прав на результаты интеллектуальной деятельности.
В рамках ОИС выделяются права на:
- объекты промышленной собственности;
- технические решения, которые не обеспечены патентной защитой (ноухау);
- объекты авторского права и смежных прав. Права на объекты промышленной собственности. Такие объекты включают: изобретения, полезные
модели, промышленные образцы, товарные знаки и знаки обслуживания,
наименования мест происхождения товаров, селекционные достижения.
Состав объектов промышленной собственности определяется согласно ст.
1/2/1 Парижской конвенции по охране промышленной собственности.
Изобретения и полезные модели рассматриваются как техническое решение задачи. Под промышленным образцом понимается соответствующее
установленным требованиям художественно-конструкторское решение
изделия, определяющее его внешний вид.
товарные знаки, знаки обслуживания — обозначения, способные отличить
товары и услуги одних юридических или физических лиц от однородных
товаров и услуг других юридических и физических лиц. В соответствии с
западными нормативными документами в состав объектов промышленной
собственности включено также право на пресечение недобросовестной
конкуренции. Аргументируется это тем, что акты недобросовестной конкуренции являются нарушением прав на объекты промышленной собственности. Отличительная черта охраны объектов промышленной собственности — их регистрация в патентном ведомстве.
- права на технические решения, которые не обеспечены патентной защитой (ноу-хау). Ноу-хау — это техническая информация, которая потенциально может быть запатентована, но процедура патентования не проведена по каким-либо причинам.
Ноу-хау содержит признаки, относящиеся к конфиденциальной информации:
• ценность в силу неизвестности ее третьим лицам (имеет действительную или потенциальную коммерческую ценность);
• отсутствие свободного доступа к ней на законном основании;
78
• необходимость принятия обладателем информации мер к охране ее
конфиденциальности. Эти меры сформулированы в ст. 139 п. 1. Гражданского кодекса РФ. Основанием возникновения права служит фактически монопольное обладание информацией. Нарушение хотя бы одного из этих признаков лишает правообладателя права на ее защиту.
Механизм защиты ноу-хау разработан и используется на многих предприятиях:
• принимаются специальные внутренние правила, содержащие порядок
доступа и ознакомления с информацией, включающие ноу-хау;
• регистрируются лица, ознакомившиеся с ноу-хау, с них взимаются
расписки о неразглашении ее третьим лицам.
Перечисленные мероприятия позволяют документально доказать в случае судебного разбирательства целесообразность ограничения и законность
свободного доступа к ноу-хау и действий по охране конфиденциальности
информации.
Кроме того права на объекты авторского права и объекты смежных
прав охватывают научные, литературные, художественные произведения,
программы для ЭВМ, базы данных, топологии интегральных микросхем.
Классификация объектов интеллектуальной собственности показана на
рис. 2.3.
2.3.2 Методика оценки нематериальных активов
В условиях рынка интеллектуальной собственности, введения объектов
интеллектуальной собственности в хозяйственный оборот встает проблема
их оценки. Чаще всего она проводится в связи с:
• куплей-продажей прав на объекты интеллектуальной собственности;
• необходимостью управления ОИС в качестве стратегии создания
стоимости;
•предстоящим заключением лицензионного договора и необходимостью обосновать расчет платежей за использование ОИС;
• приватизацией предприятий;
• ликвидацией, банкротством предприятия;
• предоставлением ОИС в качестве залога;
• использованием ОИС в качестве составной части франчайзинга;
79
Рис. 2.3.Классификация объектов интеллектуальной собственности
• разделом имущества между владельцами предприятия;
• поглощением одного предприятия другим или их слиянием;
• анализом влияния создания и применения ОИС на эффективность
производственной деятельности предприятия;
• оценкой инвестиционных проектов, в которых намечено использование ОИС;
• принудительным лицензированием;
• определением ущерба при нарушении прав на ОИС в результате производства контрафактной продукции;
• внесением ОИС в уставный капитал;
• страхованием ОИС;
• оценкой бизнеса методом чистых активов;
• определением доли экономического эффекта, приходящегося на ОИС
при его использовании в собственном производстве;
• расчетом вознаграждения авторов ОИС;
• оценкой нематериальных активов предприятия, проводимой в целях
внесения изменений в финансовую отчетность, уточнением налогооблагаемой базы.
Основным видом стоимости оценки НМА является рыночная стои-
80
мость. Рыночная стоимость объекта оценки — наиболее вероятная цена, по
которой объект может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не отражаются какие-либо
чрезвычайные обстоятельства.
К особенностям оценки интеллектуальной собственности можно отнести зависимость стоимости от:
• объема продаваемых и передаваемых прав;
• уровня правовой охраны;
• возможности несанкционированного использования;
• уровня готовности к коммерческому использованию.
Экспертиза объектов интеллектуальной собственности. Работе по
оценке нематериальных активов, прежде всего объектов интеллектуальной
собственности в составе нематериальных активов, предшествует экспертиза
• объектов интеллектуальной собственности (идентификация);
• охранных документов;
• прав на интеллектуальную собственность;
• первичных стоимостных и бухгалтерских документов.
Экспертиза (идентификация) объектов интеллектуальной собственности необходима для подтверждения факта наличия объекта. Это достигается
проверкой первичных документов, в которых данный объект описан, изображен или иным образом зафиксирован на материальных носителях, а также
документов, подтверждающих практическое использование данного ОИС в
производственной и коммерческой деятельности предприятия.
Описание технологии производственного процесса, конструкторскотехнологическая документация, изображения образцов продукции, программы для ЭВМ, базы данных и другие материальные носители служат для целей идентификации.
Для объектов промышленной собственности должны иметься официальные охранные документы, подтверждающие права на объекты: патенты на
изобретение, промышленные образцы, селекционные достижения, полезные
модели, свидетельства на товарные знаки, знаки обслуживания, наименования мест происхождения товаров. Объекты авторского права не имеют официальных охранных документов, и права на них возникают непосредственно
по факту создания произведения. Ноу-хау также не имеют охранных доку-
81
ментов.
При оценке объектов интеллектуальной собственности используются
доходный, затратный и сравнительный подходы. Выбор метода оценки зависит от цели оценки, определяемого вида стоимости, наличия и полноты исходной информации. Поэтому при рассмотрении этой проблемы необходимо
подчеркнуть как общеметодологические основы оценки, так и ее особенности.
Объект интеллектуальной собственности как отдельный вид актива
оценивается на основе наиболее эффективного использования. Оценка объекта интеллектуальной собственности в рамках действующего предприятия
сводится к определению его вклада в качестве составного элемента в активах
и в общей прибыльности предприятия. Наиболее широко для оценки стоимости ОИС используется доходный подход, базирующийся на экономическом
принципе ожидания.
Доходный подход к оценке нематериальных активов заключается в
расчете экономических выгод, ожидаемых от использования оцениваемого
нематериального актива. При использовании данного подхода стоимость актива определяется, как его способность приносить доход в будущем и приравнивается к текущей стоимости потока доходов от использования оцениваемого актива за экономически обоснованный срок службы. Доходный подход может быть реализован с помощью следующих методов:
• избыточных прибылей;
• дисконтирования денежных потоков;
• освобождения от роялти;
• дробления прибыли;
• преимущества в прибыли.
1.Метод избыточных прибылей строится на том, что избыточные прибыли приносят предприятию не отраженные в балансе нематериальные активы, обеспечивающие доходность на активы и на собственный капитал выше
среднеотраслевого уровня. Этим методом преимущественно оценивается
стоимость гудвилла. Основные этапы данного метода:
первый — определяется рыночная стоимость всех активов (собственного капитала);
второй — рассчитывается нормализованная прибыль оцениваемого
предприятия;
82
третий — вычисляется среднеотраслевая доходность на активы или на
собственный капитал;
четвертый — находится ожидаемая прибыль путем умножения среднего по отрасли дохода на активы (на собственный капитал — данные первого
этапа умножаются на данные третьего этапа);
пятый - определяется избыточная прибыль (из данных второго этапа
вычитаются данные четвертого). Для этого из нормализованной прибыли вычитается ожидаемая прибыль;
шестой — рассчитывается стоимость нематериальных активов (гудвилла) путем деления избыточной прибыли на ставку капитализации.
2.Дисконтирование денежных потоков включает:
1) определение ожидаемого оставшегося срока полезной жизни ОИС.
Чем длиннее срок оставшейся жизни, тем выше будет стоимость ОИС;
2)прогнозирование потоков доходов, генерируемых объектами интеллектуальной собственности;
3) вывод ставки дисконта;
4) расчет суммарной текущей стоимости будущих доходов;
5)нахождение текущей стоимости доходов от интеллектуальной собственности в постпрогнозный период;
6) определение суммы всех текущих стоимостей доходов в прогнозный
и постпрогнозный периоды. Это и будет стоимость ОИС.
3.Метод освобождения от роялти является одним из основных методов доходного подхода. Он используется при оценке:
• стоимости лицензии;
• прав на объекты интеллектуальной собственности. При этом предполагается, какой поток доходов мог бы генерировать тот или иной ОИС правообладателю, если бы был заключен лицензионный договор. Или другое допущение, - от каких платежей освобождается правообладатель в связи с тем,
что ему как собственнику ОИС не нужно платить роялти за право использования в производстве того или иного ОИС.
На современном этапе развития науки и техники предприятиям необходимо участвовать в обмене технологиями. Важно иметь надежную форму
охраны технологий и разработок от несанкционированного использования, а
также адекватную форму передачи технологий. Заключение лицензионных
договоров является таковой. Лицензионный договор — это соглашение о пе-
83
редаче патентообладателем (лицензиаром) права на использование охраняемого ОИС в объеме, предусмотренном договором, другому лицу (лицензиату), причем последний принимает на себя обязанность вносить лицензиару
обусловленные соглашением платежи и осуществлять другие действия, предусмотренные договором.
По объему передаваемых прав различают лицензии:
• неисключительные (простые) — дают лицензиату право на согласованных условиях и территории и в течение оговоренного срока использовать
предмет лицензии. Одновременно на этой территории за лицензиаром сохраняется право использовать предмет лицензии, а также предоставлять на него
лицензии другим лицам;
• исключительные — дают право лицензиату на согласованных условиях и территории и в течение установленного срока использовать предмет лицензии на монопольных началах. Причем на данной территории и в течение
этого срока лицензиар не вправе использовать предмет лицензии, а также
предоставлять лицензии другим лицам;
• полные предоставляются лишь на объекты промышленной собственности и дают лицензиату все права на использование патента без ограничения территории и на весь срок его действия. Этим они отличаются от исключительных лицензий, которые могут предоставляться также на ноу-хау и содержать ограничения в отношении сроков, территории и области применения.
По условиям предоставления лицензии делятся на:
• чистые, если права на использование объектов промышленной собственности или ноу-хау предоставляются в рамках самостоятельного лицензионного договора, а не в составе других коммерческих сделок;
• сопутствующие, предусматривающие передачу прав на использование
объектов промышленной собственности и ноу-хау в составе других коммерческих сделок;
• возвратные, предоставляющие лицензиару право на использование
объекта техники или технологии, разработанных лицензиатом на базе знаний, первоначально полученных им по основному лицензионному договору;
• перекрестные (кросс-лицензии), выдаваемые при взаимном предоставлении патентных прав различными патентообладателями в тех случаях
когда они не могут осуществлять производственную или коммерческую дея-
84
тельность, не нарушая патентные права друг друга;
• принудительные, выдаваемые компетентными государственным; органами заинтересованному лицу на использование запатентованного изобретения, полезной модели или промышленного образца в случае длительного
неиспользования или недостаточного использования патентообладателем
своей разработки, а также отказа в продаже лицензии;
• открытые, предоставляющие право на использование объекта промышленной собственности на основании официального заявления патентообладателя в патентное ведомство о готовности продать лицензию любому
заинтересованному лицу.
По способу охраны объектов интеллектуальной собственности существуют лицензии:
• патентные;
• беспатентные.
Причем государственной регистрации подлежат только лицензионные
договоры о предоставлении права на использование объектов промышленной
собственности (за исключением наименования места происхождения товаров
— по ним лицензионные договоры заключать неправомочно).
Владелец патента предоставляет другому лицу право на использование
объекта интеллектуальной собственности за определенное вознаграждение
— роялти, представляющего собой ежегодные отчисления лицензиата в
пользу лицензиара, в течение периода действия лицензионного соглашения.
Текущие роялти равны ставке роялти, умноженной на базу их исчисления.
В зависимости от исчисления метод освобождения от роялти в современной оценочной практике представлен тремя вариантами, при которых
базой расчета являются:
1) валовая выручка. Здесь чаше всего используются среднеотраслевые
ставки роялти:
2) дополнительная прибыль лицензиата;
3) валовая прибыль.
Первый вариант (база расчета — валовая выручка) чаще всего используется, когда невозможно надежно оценить дополнительную прибыль лицензиата и экономический эффект для лицензиата связан с другими целями, например с освоением нового вида производства или расширением доли на
рынке.
85
Расчет осуществляется в следующей последовательности:
1)составляется прогноз выручки от реализации продукции, произведенной с использованием ОИС;
2)определяется экономический срок службы патента или лицензии.
Юридический срок службы и экономический срок могут не совпадать, поэтому необходимо сделать реалистический прогноз относительно продолжительности платежа;
3) выбираются ставки роялти. Чаще всего берутся стандартные ставки
роялти;
4) находятся ожидаемые выплаты по роялти путем расчета процентных
отчислений роялти от прогнозируемого объема продаж;
5) из ожидаемых выплат по роялти вычитаются все расходы, связанные
с обеспечением патента или лицензии (юридические, организационные административные издержки);
6)рассчитываются дисконтированные потоки прибыли от выплат роялти. Обычно стоимость исчисляется на основе показателей до налогообложения;
7)определяется сумма текущих стоимостей потоков прибыли от выплат
по роялти. Это и есть стоимость лицензии (табл. 2.6).
Стоимость лицензии по методу освобождения от роялти
T
Pn = ∑ Vi * R pi *Z i *Rd
i =1
(2.25)
где Vi: — объем выпуска по лицензии в г-м году, шт, кг, м3;
i— порядковый номер рассматриваемого года действия лицензионного говора;
Т — срок действия лицензионного договора, годы;
Rpi— размер роялти в i-м году, %;
Zi, — цена продажи единицы продукции по лицензии в i-м году, ден. ед.;
Rd — ставка дисконтирования.
Расчет объема производства продукции по лицензии. Объем производства продукции определяется из планируемого лицензиатом выпуска по годам.
Этот показатель вычисляется исходя из следующих источников:
86
• экспертной оценки специалистов лицензиара о возможном объеме
производства продукции по лицензии лицензиатом на установленной территории (на основе фактических данных о мощности предприятия и поправки
на уровень загрузки);
• фиксированных объемов производства, указанных в лицензионном
договоре:
• показателя емкости рынка.
Определять объем произведенной продукции по лицензии нужно по
каждому году с учетом того, что в первые годы освоения выпуска может и не
быть, потом будет происходить наращивание объемов, в последующие годы
— уменьшение объемов в связи с процессом морального старения ОИС и
возможными проблемами со сбытом продукции.
Определение размера роялти. Берутся ставки роялти из таблицы стандартных ставок с учетом факторов, влияющих на ставку роялти, и проводятся
уточнения.
К факторам, влияющим на размер роялти, относятся:
• объем передаваемых прав. Наиболее высокие ставки роялти будут по
полным, исключительным лицензиям, наименьшие — по неисключительным
(простым) лицензиям;
• объем правовой охраны: патентная эта лицензия или беспатентная. В
первом случае ставка роялти больше, чем во втором. Отсутствие патентной
защиты снижает размер роялти на 10-30%;
•коммерческие возможности использования нововведения лицензиатом
для получения дополнительной прибыли. Предметами лицензии могут быть
идея, техническое решение, полупромышленное или промышленное использование. Наименьшая ставка роялти — в случаях, когда предметом лицензии
является идея: наибольшая — когда полупромышленное или промышленное
использование;
•предполагаемые расходы лицензиата на собственные НИОКР в сопоставлении с расходами на закупку объектов интеллектуальной собственности.
Если эти издержки низкие, то и ценность технологии также ограничена и соответственно ниже ставки роялти;
• объем передаваемой технической документации: передается ли по
лицензионному договору техническая документация в полном объеме (конструкторская, технологическая и эксплуатационная) или частично (только
87
конструкторская). В первом случае ставка роялти больше, чем во втором.
Исходя из того, что стоимость конструкторской документации обычно составляет до 30% стоимости всего пакета технической документации, при передаче в рамках лицензионного соглашения только конструкторской документации размер роялти целесообразно уменьшить до 30%;
• размер капиталовложений, необходимых для организации производства продукции по лицензии. Чем больше размер капиталовложений, тем
меньше ставка роялти;
• территория действия лицензионного договора. Чем больше территория, тем больше ставка роялти;
• условия лицензионного договора о взаимообмене усовершенствованиями, как обеспеченными, так и не обеспеченными правовой защитой;
• зависимость лицензиата от лицензиара в сырье, материалах, оборудовании, деталях и узлах, необходимых для организации производства с использованием технологии. Чем больше зависимость, тем больше ставка роялти;
• наличие конкурентных предложений на продажу технологий, сопоставимых по экономической эффективности с закупаемой. При наличии первых ставка роялти будет уменьшаться.
При выборе адекватных ставок роялти необходимо определить минимальные и максимальные их границы.
Величина минимальных для лицензиара роялти зависит от:
• прибыли, упущенной в результате появления на рынке нового конкурента в лице лицензиата:
• расходов на НИОКР;
•издержек, связанных с подготовкой соглашения о передаче технологии.
Величина максимальных для лицензиата роялти равна по стоимости
наилучшему решению, которое может принять лицензиат вместо заключения
лицензионного договора:
• разработка технологии своими собственными силами:
•воздержание от использования технологии, являющейся собственностью лицензиара;
• получение аналогичной технологии из другого источника.
Если решения имеют низкие стоимости, то и максимально приемлемые
88
для лицензиата роялти будут ограничены по своей величине.
При оплате лицензий, помимо роялти, могут быть использованы следующие виды платежей:
1) паушальный — твердо зафиксированная сумма вознаграждения вне
зависимости от фактических размеров реализуемой лицензионной продукции;
2) комбинированный — сочетание единовременного платежа, называемого «первоначальный платеж» с оплатой оставшейся части ежегодными отчислениями роялти.
Расчетный срок действия лицензионного договора. Под расчетным
сроком действия лицензионного договора (Т) понимается период времени, за
который рассчитывается объем производства продукции, предполагаемой к
изготовлению с использованием новой технологии по лицензии для определения размера лицензионного вознаграждения.
Период выплаты роялти связан с продолжительностью получения лицензиатом стабильной дополнительной прибыли от использования лицензии
в производстве.
По патентным лицензиям, содержащим особо крупные нововведения,
расчетный срок действия лицензионного договора составляет 15 лет и более.
При определении срока действия лицензионного договора необходимо
учитывать:
• срок морального старения технологии;
• степень патентной зашиты;
• условия конкурентных предложений, а также степень и скорость распространения аналогов нововведения на конкурирующих предприятиях;
• условия платежа по предполагаемому соглашению (в частности, заинтересованность лицензиата в более коротком расчетном сроке в случае комбинированных платежей);
• период времени, необходимый на освоение технологии с учетом возможных сроков поставки техдокументации, специального оборудования, его
монтажа, наладки и т.д.
При втором варианте (база расчета — величина дополнительной прибыли лицензиата) ставка роялти определяется как доля лицензиара в среднегодовой дополнительной прибыли лицензиата от внедрения в производство
лицензии.
89
Расчет производится в три этапа:
На первом этапе рассчитывается величина дополнительной прибыли
лицензиата и предельной ставки роялти на базе:
а) определения экономии текущих и капитальных затрат с учетом и без
учета распределения затрат и доходов во времени;
б) сравнения более высокой цены на лицензионную продукцию с базовой ценой.
Вводится понятие «предельная ставка роялти», которая является техническим инструментом расчета. Предельная ставка роялти — ставка роялти,
причитающихся лицензиару при условии, что вся дополнительная прибыль
лицензиата достается лицензиару.
Дополнительная прибыль от экономии
∆Пэ= ∆С+∆А;
(2.26)
Rs = ∆Пэ ÷ Sпр*100%,
(2.27)
где ∆Пэ — среднегодовая дополнительная прибыль лицензиата от внедрения
предмета лицензии, полученной за счет экономии;
∆С — среднегодовая величина экономии лицензиата на текущих затратах по сравнению с текущими затратами предприятия, выбранного за базу
сравнения в период выплаты роялти;
∆А — среднегодовая величина экономии на амортизации капитальных
затрат у лицензиата в период выплаты роялти по сравнению с затратами базового предприятия;
Rs — предельная ставка роялти при условии, что вся дополнительная
прибыль лицензиата достается лицензиару;
Snp — среднегодовая стоимость продаж лицензионной продукции за
период выплаты роялти.
Среднегодовая величина экономии на текущих затратах
∆С =
С
(∑ pic d ic − ∑ k cj d cj )
100 i
i
(2 28)
где С — величина среднегодовых текущих затрат на базовом предприятии
90
с пересчетом на мощность предприятия лицензиата;
рi — процент экономии i-го элемента текущих затрат у лицензиата по
cравнению с затратами на базовом предприятии;
dic и d jc — доли i-го и j-го элементов затрат в общей величине среднегодовых текущих затрат базового предприятия;
kjc — процент прироста затрату-го элемента по сравнению с затратами базового предприятия.
4.Метод дробления прибыли. При использовании данного метода делается допущение о том, что прибыль, приносимая ОИС, должна быть
разделена между лицензиаром и лицензиатом.
Существуют два варианта расчета этим методом:
1). Прибыль является стабильной, равновеликой величиной и поступает в течение неопределенного времени. Расчет включает следующие
этапы:
а/Определяется предполагаемая прибыль, которая может быть получена от реализации единицы продукции, произведенной с использованием
лицензии,
Пp = С - S,
(2.29)
где П р —прибыль, полученная от реализации единицы продукции по лицензии, ден. ед.; С —цена продажи единицы продукции за весь срок действия соглашения о передаче технологии, ден. ед.: S —себестоимость единицы продукции, ден. ед.
Данная формула используется при производстве лицензиатом по
лицензии новой продукции, ранее не выпускаемой. При оценке стоимости
лицензии, используемой для производства товаров, ранее производимых
лицензиатом без использования новой технологии, расчет осуществляется
по-другому:
П р = П р1 –П р2 =(С 1 –S 1 )-(C 2 -S 2 ),
где Π р — дополнительная прибыль на единицу продукции;
91
(2.30)
Пр1, С1, S1— прибыль, цена продажи и себестоимость единицы продукции, выпускаемой с использованием лицензии, соответственно, ден. ед.;
П р2,С2, S2 — прибыль, цена продажи и себестоимость единицы продукции,
выпускаемой по ранее имевшейся у лицензиата технологии, соответственно,
ден. ед.
Прибыль определяется как разность между ценой и себестоимостью
продукции, причем цена и себестоимость являются стабильными величинами.
б/ Рассчитывается среднегодовой объем дополнительной прибыли,
получаемый от использования лицензии лицензиатом (ден. ед.),
П рсг = П р · Vсг,
где Пр — дополнительная прибыль, получаемая от реализации каждой единицы продукции, произведенной по лицензии, ден. ед.;
Vсг — предполагаемый среднегодовой выпуск продукции за срок действия
лицензионного соглашения, шт., кг, пог. м, м и т.п.
в/.Вычисляется доля лицензиара в среднегодовом объеме дополнительной прибыли лицензиата (ден. ед.):
Πлр = Πсг·Длр
где Плр — прибыль лицензиара, ден. ед.; Длр — доля лицензиара в среднегодовом объеме дополнительной прибыли, полученной лицензиатом, %; Псг —
среднегодовой объем дополнительной прибыли, полученный лицениатом.
В мировой практике передачи технологий Длр находится, как правило,
в пределах 10—30% дополнительной прибыли лицензиата.
г/. Рассчитывается ставка капитализации — RK.
д/.Оценивается стоимость лицензии путем капитализации доли лицензиара в среднегодовом объеме дополнительной прибыли лицензиата:
2. Прибыль является переменной величиной по годам. Здесь целесообразен другой расчет.
Стоимость лицензии
T
Рл=∑(П p]-П р2)I –Vi-Д лр-R д,
i=1
92
где i — конкретный год производства продукции по лицензии; Т —
срок действия лицензионного договора; Rd — ставка дисконтирования (фактор текущей стоимости).
Самое сложное в методе дробления прибыли определить долю лицензиара. К главным факторам, влияющим на нее, относятся:
- территория по лицензии, т.е. перечень тех стран, в которых лицензиату
предоставлено в соответствии с условиями лицензионного соглашения
право пользования ОИС;
- объем прав по лицензии, т.е. предоставляются исключительные или
неисключительные права;
- степень правовой охраны ОИС предусмотренной в соглашении территории;
- патентная чистота продукции по лицензии;
объем передаваемой технической документации.
5.Метод преимущества в прибыли. Под преимуществом в прибыли понимается дополнительная прибыль, обусловленная оцениваемым нематериальным активом, которая возрастает за счет роста качества и (или) количества выпускаемой продукции. Она равна разнице между прибылью, полученной при использовании ОИС, и той прибылью, которую производитель
получает от реализации продукции без использования ОИС. Это ежегодное преимущество в прибыли дисконтируется с учетом предполагаемого
времени его получения.
В основе затратного подхода к оценке нематериальных активов и
объектов интеллектуальной собственности лежит учет стоимости затрат на
создание, правовую охрану, приобретение и использование оцениваемого
ОИС за прошедший период с учетом инфляции и всех потерь.
При затратном подходе к оценке нематериальных активов используются:
- метод стоимости создания (для определения минимальной цены ОИС.
ниже которой сделка для владельца ОИС становится невыгодной);
- метод выигрыша в себестоимости.
Расчет методом создания стоимости осуществляется в три этапа.
1.Определяется полная стоимость замещения или полная стоимость
восстановления нематериального актива. Выявляются фактические затраты,
связанные с созданием, приобретением и введением его в действие. При при-
93
обретении и использовании нематериального актива необходимо учитывать
затраты на:
- приобретение имущественных прав;
- освоение в производстве товаров с использованием нематериального
актива;
- маркетинг: исследование, анализ и отбор информации для определения аналогов оцениваемых ОИС.
При создании же нематериального актива на самом предприятии необходимо учитывать затраты на:
-поисковые работы и разработку темы;
-создание экспериментальных образцов;
-услуги сторонних организаций (например, на выявление ОИС,
на выдачу охранных документов);
-уплату патентных пошлин (поддержание патента в силе);
-создание конструкторской, технической, технологической, проектной
документации;
-составление и утверждение отчета.
Суммарные затраты, связанные с созданием и охраной нематериального актива (ден. ед.),
T
Зс = ∑ [( З р + З по ) i * (1 +
i =1
P
) K пр ]
100
где Зр — стоимость разработки нематериального актива, ден. ед.;
Зпо — затраты на правовую охрану объекта, руб. (ден. ед.);
Ρ — рентабельность, %;
К пр — коэффициент приведения, с помощью которого разновременные затраты приводятся к единому моменту времени (корректируются затраты на
величину индекса цен на дату оценки);
i — порядковый номер рассматриваемого года действия.
Стоимость разработки нематериального актива
Зр = (3нир + Зктд),
где Знир — затраты на проведение НИР. ден. ед.;
94
(2.31)
З ктд — затраты на разработку конструкторско-технической, технологической
и (или) проектной документации, связанные с созданием объекта (ден. ед.).
В свою очередь, Знир и Зктд рассчитываются по формулам:
З нир = З n + 3ти + 3 э + 3и + 30 + 3др+3с,
(2.32)
где 3 n — затраты на поисковые работы, ден. ед.;
Зти — затраты на проведение теоретических исследований, ден. ед.;
33 — затраты на проведение экспериментов, ден. ед.;
Зэ — затраты на проведение испытаний, ден. ед.;
30 — затраты на составление, рассмотрение и утверждение отчета, ден. ед.;
Здр — другие затраты, ден. ед.:
Зс — затраты на услуги сторонних организаций, ден. ед.;
З ктд = З эп + Зmn + З рn + Зр + З и + Зан +З д + Зdр,,
где Зэп — затраты на выполнение эскизного проекта, ден. ед.;
Зтn — затраты на выполнение технического проекта, ден. ед.;
Зрп — затраты на выполнение рабочего проекта, ден. ед.;
Зр — затраты на выполнение расчетов, ден. ед.;
Зан — затраты на проведение авторского надзора, ден. ед.;
Зд — затраты на дизайн, ден. ед.; Здр — другие затраты.
Второй этап. Определяется величина коэффициента, учитывающего
степень морального старения нематериального актива,
К мс = 1 − (
Тф
Тн
)
где Тф — срок действия охранного документа по состоянию на расчетный
год; Тн — номинальный срок действия охранного документа.
Третий этап. Рассчитывается остаточная стоимость объекта нематериального актива
С0 = Зс · Кмс,
95
где Зс —сумма всех затрат.
При оценке стоимости нематериального актива иногда используется
метод затратного подхода, как метод выигрыша в себестоимости Стоимость нематериального актива измеряется через определение экономии на
затратах в результате его использования.
Сравнительный подход основан на принципе эффективно функционирующего рынка, на котором инвесторы покупают и продают аналогичного
типа активы, принимая при этом независимые индивидуальные решения.
Данные по аналогичным сделкам сравниваются с оцениваемыми.
Преимущества и недостатки оцениваемых активов по сравнению с выбранными аналогами учитываются посредством введения соответствующих
поправок, т.е. учитываются различия характеристик ОИС аналога и оцениваемого ОИС.
Необходимо иметь в виду, что уникальность и специфика оцениваемого объекта, разнообразие условий коммерческих сделок и конфиденциальность сведений значительно ограничивают применение сравнительного
подхода при оценке нематериальных активов.
При оценке стоимости предприятия большое значение имеют средства
индивидуализации — товарные знаки, знаки обслуживания.
2.3.3 Оценка стоимости товарного знака
По типовой классификации объектов интеллектуальной собственности
товарные знаки относятся к объектам промышленной собственности наряду с
изобретениями, полезными моделями, промышленными образцами и селекционными достижениями.
Товарный знак — обозначение, способное отличать товары и услуги
одних юридических или физических лиц от однородных товаров и услуг других юридических или физических лиц.
В определении выделены две основные функции товарного знака:
- отличительная;
- индивидуализирующая.
96
Кроме того, можно выявить вспомогательные функции товарного знака:
- рекламную (продвижение товара);
- стимулирующую (стимулирует поддержание (повышение) качества товара);
- охранительную (защищает товарный знак от использования третьими лицами);
- регулирующую (упорядочивает выпуск и статус товаров).
На сегодняшний день, по крайней мере, на рынке потребительских товаров и услуг конкуренция непосредственно между товарами уступила место
конкуренции товарных знаков. Потребитель не утруждает себя изучением потребительских свойств конкретно товаров, полностью доверяя известной ему
торговой марке. Из-за этого повышается роль правовой охраны товарных знаков. Товарные знаки являются фактором расширения экспорта. Непонимание
значения товарных знаков для роста рыночного потенциала подрывает конкурентные позиции производителей.
Как объект промышленной собственности товарный знак подлежит
правовой охране путем государственной регистрации и получения свидетельства на товарный знак. Через государственную регистрацию:
а)фиксируется объект охраны, т.е. перечень товаров, для обозначения
которых используется товарный знак;
б)оповещаются третьи стороны об исключительных правах владельца
на товарный знак, т.е. владелец товарного знака имеет исключительное
право пользоваться и распоряжаться товарным знаком, а также запрещать его
использование другими лицами. Никто не может использовать охраняемый
в России товарный знак без разрешения его владельца.
Товарный знак может быть зарегистрирован на имя юридического либо
физического лица, осуществляющего предпринимательскую деятельность и будучи оборотоспособным активом, может быть объектом реальной оценки
В современной патентоведческой литературе и в прикладных экономических исследованиях выделяются критерии классификации товарных знаков:
1)по формам выражения различают следующие товарные знаки:
- словесные — слово, сочетание слов, логически выстроенная фраза.
Данный вид товарных знаков воздействует прежде всего на слуховое восприятие пользователя;
97
- изобразительные — плоское художественное изображение. Воспринимаются пользователем визуально. Они рассчитаны на зрительное запоминание,
- объемные — трехмерное воспроизведение с отличительными индивидуальными чертами. Они рассчитаны на визуальное восприятие,
- комбинированные — комбинация двух или трех из перечисленных
видов товарных знаков, например, изображение совместно с написанием.
В последнее время законы ряда стран стали допускать охрану особых
знаков: звуковых, обонятельных, цветовых и др.;
2)по основаниям использования товарные знаки делятся на: индивидуальные и коллективные.
Индивидуальный товарный знак — обозначение, регистрируемое на
имя отдельного юридического или физического лица, занимающегося
предпринимательской деятельностью. Коллективный знак — знак союза, хозяйственной ассоциации или иного добровольное объединения предприятий,
предназначенный для обозначения выпускаемых и (или) реализуемых ими
товаров, обладающих едиными качественными характеристиками;
3)по степени известности бывают: обычные и общеизвестные:
4)по географическому распространению имеются: локальные, национальные, международные.
Развитие национальных и международных патентно-правовых отношений приводит к трансформации товарного знака из средства индивидуализации товара в самостоятельный товар. Кругообороту товарных знаков
свойственна все большая схожесть с кругооборотом обычных товаров. Роль
оценки стоимости прав на товарные знаки заключается в создании предпосылок для вовлечения их в оборот. Развиваются новые формы обращения
товарных знаков: франчайзинг, залог, страхование, лицензирование. Причем лицензирование товарных знаков становится одним из наиболее прибыльных видов международной торговли промышленной собственностью.
В общем объеме лицензионных сделок доля договоров по товарным знакам
составляет примерно 65%.
Теория оценки выделяет совокупность случаев, когда может осуществляться оценка прав на товарные знаки. Как правило, оценка прав на товарные
знаки не выделяется из общего понятия оценки интеллектуальной собственности и нематериальных активов. Это вполне обоснованно, так как большин-
98
ство ситуаций, в которых необходима оценка нематериальных активов, применимо и к товарным знакам. К случаям оценки товарного знака относятся:
Внесение товарного знака в качестве вклада в уставный капитал. Будучи средством идентификации товаров и услуг, товарный знак имеет несомненную ценность для вновь создаваемого предприятия как залог успешного продвижения на рынке его товаров. При внесении товарного знака в
качестве вклада в уставный капитал требуется независимая оценка.
Купля-продажа прав на товарный знак (договор уступки прав на товарный знак). В соответствии со стандартным договорам уступки прав на товарный знак стоимостное вознаграждение передающей стороны определяется согласованным решением двух сторон, участвующих в договоре. Независимой оценки в подобных случаях законом не требуется. Тем не менее, и в
зарубежной, и в российской практике стороны все чаще стремятся определять
стоимость прав на передаваемый товарный знак с привлечением независимого оценщика.
Заключение лицензионных соглашений. Оценка товарных знаков при заключении лицензионных договоров является одним из самых перспективных
направлений оценки. Развитие франчайзинга в России также дало толчок
оценки товарных знаков применительно к данному случаю.
Определение ущерба в результате нарушения прав на товарный знак
(производство и реализация контрафактной продукции). В связи с частым
использованием известных товарных знаков при производстве контрафактной продукции данный вид оценки имеет широкие перспективы. Тем не менее, его применение тормозится слабой разработанностью механизма выявления и борьбы с фактами нарушения прав на объект промышленной особенности, товарные знаки в частности.
Реструктуризация и приватизация предприятия. При слиянии, поглощении, разделении, выделении, а также при новой эмиссии акций заинтересованные стороны должны выяснить совокупность активов, которыми владеет реструктуризируемое предприятие. В их число входят и нематериальные
активы. В связи с этим товарные знаки и другие объекты промышленной
собственности могут составлять значительную долю в активной части баланса предприятия.
Получение предприятием кредита. В качестве обеспечения кредита
могут выступать любые активы предприятия. В российской практике имеют-
99
ся случаи оценки товарных знаков с целью определения стоимости кредитного обеспечения, хотя такие случаи пока единичны. В будущем расширению
использования права на товарный знак в качестве залога будет способствовать сближение критериев охраноспособности актива по российскому законодательству с критериями, принятыми в других ведущих в области патентно-лицензионной деятельности странах мира (США, Япония, ФРГ, Великобритания и др.), так как это увеличит ликвидность патентных прав.
Страхование товарного знака. Существует множество причин возможной полной или частичной утраты прав на товарный знак: от ненадлежащего оформления прав на товарный знак до нарушения патентного права
путем выпуска контрафактной продукции. Все эти риски в теории могут быть
застрахованы. Тем не менее, отечественная практика пока не знает случаев
подобного страхования.
Доходный подход в оценке стоимости товарного знака. Оценка
стоимости товарных знаков начала развиваться с конца 80-х гг. Несмотря
на тот факт, что некоторые товарные знаки существуют более столетия,
очень медленно приходило понимание того, что товарные знаки могут
быть оценены, так же как и материальные активы.
Оценка товарных знаков, как и любого другого вида промышленной
собственности, традиционно осуществляется тремя подходами: доходным,
затратным и сравнительным. На наш взгляд, применительно к товарным знакам наиболее целесообразны различные методы доходного подхода, так как
именно доход, получаемый от использования товарного знака, в наибольшей
степени определяет его стоимость. Применение сравнительного подхода в
российских условиях затруднено в связи с крайне скудной базой сравнения
(небольшим количеством уже оцененных товарных знаков), а также в связи с
закрытостью информации о результатах проведенных оценок. Затратный
подход в большей степени применим для оценки вновь создаваемых товарных знаков, т.е. знаков, еще не выпущенных на рынок.
В зависимости от подхода и конкретного метода, применяемого в оценке
товарного знака, будет различаться объем информации, который необходимо
собрать для объективной оценки стоимости.
При оценке товарного знака одним из методов доходного подхода оценщик должен собрать следующую информацию:
- регистрационные документы (свидетельства) на товарный знак, подтвер-
100
ждающие его правовую защищенность;
- полный перечень продукции, выпускаемой под этим товарным знаком,
прогнозируемые объемы выпуска, цены, себестоимость и др.;
- аналогичные показатели по отрасли;
- факты обременения оцениваемого товарного знака какими-либо обязательствами;
- расходы, связанные с поддержанием защищенности товарного знака продлением срока действия свидетельства на товарный знак;
- данные для расчета ставки дисконта при приведении к текущей стоимости
генерируемого товарным знаком потока доходов;
- стандартные (выведенные) ставки роялти — при использовании метода освобождения от роялти.
При оценке товарных знаков с помощью доходного подхода выделяются следующие основные методы:
-метод дисконтирования будущих прибылей;
-метод освобождения от роялти;
-метод преимущества в прибылях.
Основываясь на методе дисконтирования будущих прибылей, используют прогнозируемые доходы, генерируемые товарным знаком, по соответствующей ставке дисконта к чистой текущей стоимости.
Метод освобождения от роялти заключается в том, что стоимость
объекта промышленной собственности, по которому заключено лицензионное соглашение, рассматривается как текущая сумма всех лицензионных
платежей (роялти) по данному лицензионному соглашению. Напомним,
что формула цены лицензии на базе роялти будет иметь следующий вид:
Pл = ∑Vi*Ri*Zi*R∂
где Vi, —объем определяемого выпуска продукции по лицензии в i-м году;
Ri —размер роялти в i-м году;
Zi —цена продажи продукции по лицензии в i-м году;
Rd —ставка дисконтирования.
101
Данная формула отражает именно стоимость лицензионного договора
по товарному знаку, а не стоимость товарного знака как такового.
При использовании метода преимущества в прибылях рассчитывается
дополнительная прибыль, генерируемая оцениваемым товарным знаком. Преимущество в прибылях образуется либо по сравнению с предприятиями, выпускающими аналогичную продукцию, но без использования оцениваемого товарного знака, либо по сравнению с выпуском продукции тем же предприятием, но до
использования оцениваемого товарного знака.
Суть данного метода заключается в том, чтобы спрогнозировать и оценить
в денежной форме преимущество в прибылях, возникающее на протяжении всего
срока использования товарного знака, привести его к текущей стоимости и просуммировать — это и будет стоимостью оцениваемого товарного знака.
Методы затратного подхода, как правило, показывают стоимость
объекта оценки с позиций прошлых или настоящих затрат на создание оцениваемого объекта интеллектуальной собственности или приобретения; замещающего аналогичного по назначению и выполняемым функциям объекта.
Это в полной мере относится и к товарным знакам.
Если оценка производится не в момент создания товарного знака, то все
затраты необходимо привести к текущей стоимости:
ТЗ = ∑[(3∂i+ Зni +Зmi+Зpi,)-(1 + Р/100)*Кui]Кв *М*Кэсв,
где 3di —затраты на дизайн в i-м году;
Зni —затраты на правовую охрану в i-м году; 3mi —затраты на маркетинг в i-м
году; 3ρι —затраты на рекламу в i-м году; Ρ—рентабельность, %; Кui — коэффициент индексации в i-м году;Μ—коэффициент масштабности использования товарного знака; Кв —коэффициент времени использования товарного
знака; Кэсв —коэффициент эстетического восприятия.
Величина коэффициента масштабности использования товарного знака
зависит от величины товарооборота:
102
Товарооборот, тыс. долл. в месяц /Величина Μ
До 10
1,0
10-50
1,2
50-100
1,4
100 — 500
1,6
500-1000
1,8
Более 1 млн долл.
2,0
Коэффициент времени использования товарного знака
K в=1+Тф/Тн
где Тф —фактический срок службы товарного знака; Тн — номинальный срок
службы товарного знака (целесообразно в знаменателе, чтобы определить силу
товарного знака, оставлять 10 лет).
Для коэффициента эстетического восприятия рекомендованы следующие величины:
Таблица 2.7
Величины коэффициента эстетического восприятия
Величина
1,3
Время использования, лет
Более 10; мировая известность у потребителей
1,2
Более 5; широкая узнаваемость
1,1
1,05
1
Менее 5; устойчивая ассоциация по отношению к производителю у
потребителей
Не менее 3
В течение 1 года
2.4. ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ЦЕННЫХ БУМАГ (Лекция 9, 10)
1.Основные понятия рынка ценных бумаг
2.Финансовые инструменты фондового рынка
3. Основные ценные бумаги
4.Вспомогательные ценные бумаги
103
5.Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг
2.4.1. Основные понятия рынка ценных бумаг
Рыночная экономика в общем, виде представляет совокупность нескольких рынков: рынок ресурсов, рынок товаров и услуг, рынок труда, рынок страхования, финансовый рынок (рис. 2.4) и т. д.
Финансовый рынок
Рынок капитала
Денежный рынок
Движение
краткосрочных
капиталов
Движение долгосрочных накоплений (свыше 1
года)
Рынок ценных бумаг
Рис. 2.4. Финансовый рынок
В любой экономике на одном полюсе возникает излишек денежных
средств, на другом – существует потребность в дополнительном привлечение
инвестиций. Например: сезонные излишки или недостатки в сельском хозяйстве, лесозаготовках. Предприятия начисляют амортизацию, т.е. средства для
приобретения основных средств, которые временно считаются свободными.
С другой стороны - денежные средства населения, которые откладываются
на приобретения товаров длительного пользования.
Обычно такие процессы происходят в четырёх секторах макроэкономики: в хозяйстве (предприятия и организации), в государстве (бюджет и
внебюджетные средства), внешнеэкономический сектор, население. Причём
104
население является, как правило, чистым инвестором. Государство и хозяйства выступают потребителем капитала.
2.4.1.1. Структура рынков ценных бумаг
В России выбрана смешанная модель рынка ценных бумаг (РЦБ), на
котором одновременно функционируют инвестиционные институты и кредитные организации (банки).
Инвестиционные институты - это юридические лица, деятельность которых связана с обращением ценных бумаг.
Наиболее распространенными принято считать следующие модели:
1).Европейская универсальная (смешанная)- 40-45%.
2).Американская модель – 40%.
3).Сугубо банковская – 15%.
Американскую модель называют моделью с ''китайской стеной'', существует строгое разграничение функций на рынке ценных бумаг между банками и инвестиционными институтами. Смешанная модель Российского рынка
ценных бумаг, сегодня претерпевает ряд изменений и приобретает черты
американской модели.
К основным функциям фондового рынка относятся: аккумулирование
временно свободных средств и перераспределение этих средств между потребителями и поставщиками сбережений, путем купли – продажи ценных
бумаг.
Основными участниками фондового рынка согласно закону ''О рынке
ценных бумаг'' являются:
инвесторы – юридические или физические лица, приобретающие ценные бумаги,
эмитенты – юридические лица, выпускающие и продающие ценные
бумаги,
инвестиционные институты – юридические лица, совершающие сделки
с ценными бумагами.
Регулирования рынка ценных бумаг в России осуществляется Федеральной комиссией по ценным бумагам (ФКЦБ). Главными задачами ФКЦБ
105
является разработка ''правил игры'' (нормотворчество), контроль за исполнением, а также лицензирование профессиональной деятельности, регистрация
проспектов эмиссий ценных бумаг и тому подобное. Основная часть этой работы возложена на региональные отделения ФКЦБ. Следующий уровень регулирования современного российского фондового рынка представлен Саморегулируемыми организациями (СРО), такими организациями являются
НАУФОР и ПОРТАД. Основными задачами СРО является установление правил и стандартов по операциям с ценными бумагами, контроль за их исполнением, соблюдение участниками фондового рынка профессиональной этики, защиты интересов владельцев ценных бумаг. По своей сути, СРО является промежуточным регулирующим звеном между ФКЦБ и профессиональными участниками: брокерами, дилерами, депозитариями, специализированными регистраторами, управляющие по ценным бумагам и организаторов
торговли ценными бумагами.
Инфраструктура рынка ценных бумаг включает следующие основные
элементы:
Правовой (законы, положения инструкции ФКЦБ);
Информационный (финансовая пресса, специализированные данные, система фондовых показателей);
Регистрационная сеть (регистраторы владельцев ЦБ и передача прав собственности);
Депозитарная сеть – юридические лица, хранящие ценные бумаги и несущие за них ответственность;
Клиринговая сеть – зачет взаимных обязательств по совершенным сделкам с ценными бумагами.
106
Схема перераспределения денежных потоков.
Механизм перераспределения денежных средств
Потребители денежных средств
Бюджет
Рынок ценных бумаг
Банки
Поставщики денежных накоплений
2.4.1.2.Государственное регулирование рынка ценных бумаг в
России
Основы государственной политики на РЦБ
- создание условий для потенциальных инвесторов, при которых появится
доверие к ценным бумагам,
- государство выполняет системообразующую функцию на РЦБ,
- государство создает систему регулирования РЦБ и обеспечивает его регулирование.
Принципы государственного регулирования РЦБ
- защита интересов инвесторов путем лицензирования всех видов профессиональной деятельности на РЦБ,
- единство нормативной базы на всей территории России,
- минимальное государственное вмешательство и максимальное саморегулирование РЦБ,
- создание равных возможностей для всех участников РЦБ, (государственных и коммерческих)
- отказ государства от регулирования цен на услуги профессиональных
участников РЦБ,
- принцип ориентации на мировой опыт,
Проведение государственной политики на РЦБ в РФ осуществляет Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). ФКЦБ является федеральным органом исполнительной власти по проведению государственной
политики на РЦБ и подчиняется непосредственно президенту РФ.
107
Основные функции ФКЦБ России
1.Осуществляет разработку основных направлений и координирует деятельность федеральных органов власти по РЦБ.
2.Утверждает стандарты эмиссий ЦБ
3.Разрабатывает единые требования к правилам осуществления деятельности на РЦБ.
4.Устанавливает единые правила к порядку ведения реестров акционеров.
5.Устанавливает правила и осуществляет лицензирование всех видов профессиональной деятельности на РЦБ.
6.Устанавливает требования к операциям на РЦБ (листинг, котировки, депозитарные операции и т.п.).
7.Выдает генеральные лицензии региональным отделениям ФКЦБ.
8.Ведет реестр и лицензирует Саморегулируемые организации (Постановление ФКЦБ №24 от1июня 1997 года).
9.Определяет стандарты деятельности на РЦБ для всех фондов и страховых компаний.
10.Осуществляет контроль за всеми участниками РЦБ, в плане соблюдения законодательства.
11.Обеспечивает раскрытие информации (Пост. ФКЦБ №2 от 9 января
1997 года).
12.Контролирует профессиональные требования лиц, осуществляющих
деятельность на РЦБ (Пост. ФКЦБ №7 от 11 февраля 1997 года).
13.Разрабатывает законопроекты о регулировании РЦБ и деятельности
профессиональных участников.
14.Ведет реестр, выданных лицензий.
15.Осуществляет руководство региональных отделений ФКЦБ.
Саморегулируемые организации (СРО)- это некоммерческая организация профессиональных участников РЦБ, организованная на основании членства. Она осуществляет свою деятельность согласно лицензии, выданной
ФКЦБ.
Цели создания саморегулируемых организаций: установление правил и
стандартов по операциям с ценными бумагами, осуществление контроля за
деятельностью профессиональных участников РЦБ, защита прав и интересов
инвесторов, повышение стандартов деятельности на РЦБ и соблюдение про-
108
фессиональной этики, обеспечение условий для нормальной деятельности
участников РЦБ, объединенных в СРО.
На фондовом рынке России созданы и успешно функционируют несколько саморегулируемых организаций:
ПАРТАД – профессиональная ассоциация реестродержателей, трастагентов и депозитариев.
НАУФОР – национальная ассоциация участников фондового рынка.
2.4.2.Финансовые инструменты фондового рынка
2.4.2.1.Понятия ценных бумаг как объекта гражданского права
Согласно Гражданскому Кодексу Российской Федерации (ст. 142), ценной бумагой признается документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении.
Следовательно, ценная бумага – это документ, закрепляющий определенные имущественные права.
Следует различать два вида прав, связанных с ценной бумагой:
- ''право на бумагу'' когда ценная бумага является имуществом, которое
можно продать, купить, подарить, завещать, отдавать в залог.
- ''право из бумаги'' когда ценная бумага фиксирует право ее владельца
по отношению к эмитенту: если это акция , то право на получение дивиденда, если облигация , то на возврат ее стоимости и т. д.
Следовательно, любую ценную бумагу, как специфический инструмент
фондового рынка нужно рассматривать в двух аспектах, так как она характеризуется тесной связью между правами на нее и правами из нее.
Такая двойственная природа ценных бумаг присуща и Российскому
фондовому рынку.
109
Ценные бумаги обладают рядом основных отличительных признаков,
отличающих их от других формальных документов:
Имущественное право. Этот признак позволяет отличить ценную бумагу от любого формального документа. В качестве примера можно привести
проездной билет, который не является ценной бумагой, так как он не несет в
себе имущественных прав в силу того, что он дает право на поездку, но не
гарантирует проезд. В то время когда ценная бумага, являясь имуществом,
гарантирует держателю ряд дополнительных прав: получение дохода, право
голоса на собрании, возврат основного вклада и т. п.
Признак формальности. Как было отмечено выше, ценная бумага это
строго формальный документ. Она должна содержать все предусмотренные
законодательством реквизиты. Отсутствие хотя бы одного реквизита влечет
за собой признание ценной бумаги ничтожной. В качестве примера можно
привести такую ценную бумагу, как вексель. Законодательно для векселя необходимы более 10 обязательных реквизитов. Отсутствие хотя бы одного из
них делает вексель ничтожным.
Признак зависимости. Этот признак характеризует строгую зависимость между самой ценной бумагой и воплощенного в ней права.
Признак публичной достоверности. Данный признак означает, что
держателю ценной бумаги не нужно иметь никаких дополнительных доказательств, чтобы реализовать право по данной ценной бумаге.
Законодательный признак. Ценная бумага должна быть признана таковой действующим законодательством.
Статья 143 ГК РФ к ценным бумагам относит следующие формальные
документы: государственные облигации, облигации, акции, чеки, векселя,
сертификаты (депозитные и сберегательные), коносаменты, банковские сберегательные книжки на предъявителя, простое складское свидетельство,
двойное складское свидетельство.
Только при сохранении всех перечисленных признаков документ может быть признан ценной бумагой.
110
2.4.2.2.Фундаментальные свойства ценных бумаг
К основным свойствам ценных бумаг относятся:
- обращаемость – это способность ценных бумаг покупаться и продаваться на рынке, а так же являться платежными инструментами за товары и
услуги.
- доступность для гражданского оборота – это способность ценных бумаг не только быть предметом купли – продажи, но и объектом других
гражданских прав: наследование, дарение, залог.
- стандартность и серийность. Ценная бумага должна иметь стандартное
содержание, т. е. стандартные права, стандартные сроки, правила учета и
стандартных участников сделок. Многие ценные бумаги должны выпускаться сериями (однородными партиями), такие ценные бумаги называются эмиссионными.
- документарность. Любая ценная бумага всегда документ, независимо
выпущена она в наличной (документарной) форме или в безналичной – в
записи по счетам.
- регулируемость. Ценная бумага должна быть признана государством, и
иметь доверие у публики, при этом регулирование обращения ценных бумаг обеспечивается государством.
- ликвидность. Это одно из главных свойств ценных бумаг, заключающиеся в способности быть быстро проданными без существенных потерь
для держателя.
- риск. Это возможность потерь связанных с инвестициями в ценные бумаги.
- обязательность исполнения по ценной бумаги. Не допускается отказа
эмитента от исполнения обязательств по ценным бумагам.
111
2.4.2.3.Классификация ценных бумаг
Все ценные бумаги условно делятся на три вида: основные, вспомогательные и производные.
К основным ценным бумагам относятся акции и облигации. К вспомогательным ценным бумагам следует относить векселя, сертификаты и чеки.
Производные ценные бумаги на Российском фондовом рынке появились
сравнительно недавно, к ним относятся фьючерсы, опционы и варранты.
Принято выделять следующие классификационные группы
- по форме выпуска. По форме выпуска, ценные бумаги могут быть выпущены в обособленной форм (наличной), т.е. на бумажных носителях и в
виде записей на счетах (в безналичной форме). Ценные бумаги в безналичной
форме учитываются в аналитических реестрах и бухгалтерских документах.
Следует отметить, что отсутствие бумажного носителя ни в коей мере не делает ценную бумагу менее значимой. Форма выпуска выбирается эмитентом
в момент решения о выпуске ценных бумаг в процессе эмиссии.
- по виду ценных бумаг. В зависимости от того, в какой форме инвестор предоставляет капитал эмитенту и как эти средства отражаются в имущественном комплексе, предприятия различают долевые (титульные) и долговые ценные бумаги.
Долевая ценная бумага закрепляет права владельца на часть имущества
предприятия при его ликвидации, подтверждает участие владельца в формировании уставного капитала, дает право на получение части прибыли и на
участие в управлении предприятием. К таким ценным бумагам относятся акции обыкновенные и привилегированные, подписные права, варранты.
Долговая ценная бумага отражает отношение займа между ее владельцем и эмитентом, который обязуется ее выкупить в установленный срок и
выплатить определенный процент. Примером долговых ценных бумаг являются облигации и векселя.
- по сроку обращения. Все ценные бумаги имеют предельные сроки обращения, исключением являются акции. Акции являются бессрочными цен-
112
ными бумагами и обращаются до тех пор пока существует акционерное общество, выпустившее их.
По сроку обращения ценные бумаги могут быть краткосрочные – сроком обращения до 1 года, среднесрочные – сроком обращения от 1 до 5 лет,
долгосрочные - от 5 до 30 лет.
Срок обращения ценных бумаг, по Российскому законодательству, не
может превышать 30 лет.
- по стадиям обращения. По этому признаку ценные бумаги различаются на ценные бумаги первичного рынка, на котором они продаются эмитентами первым владельцам (инвесторам). Ценные бумаги вторичного рынка, на котором совершаются сделки купли – продажи ценных бумаг среди
инвесторов.
- по эмитентам. Классификация ценных бумаг по эмитентам подразделяет их на следующие виды:
государственные ценные бумаги (выпускаются федеральным правительством),
муниципальные ценные бумаги (выпускаются местными органами власти),
корпоративные ценные бумаги (выпускаемые частным бизнесом - акционерными обществами),
банковские ценные бумаги, ценные бумаги инвестиционных институтов (эмитентами таких ценных бумаг являются профессиональные участники
рынка ценных бумаг: инвестиционные фонды, инвестиционные компании,
кредитные союзы и т.п.)
- по способу удостоверения прав. В зависимости от того, каким образом осуществляется реализация прав, закрепленных ценной бумагой, различают предъявительские, именные и ордерные ценные бумаги.
Права, удостоверяемые предъявительскими ценными бумагами, принадлежат лицу, которое предъявляет эти ценные бумаги. Предъявление такой
ценной бумаги является достаточным для реализации закрепленных бумагой
прав. Предъявительские ценные бумаги просты в обращении. Переход прав
по ценной бумаги от одного лица к другому осуществляется простым вруче-
113
нием этой бумаги. По предъявительским ценным бумагам не ведется реестр
их владельцев. Примером такой бумаги является облигации государственного сберегательного займа.
Именные ценные бумаги предусматривают однозначную идентификацию всех владельцев ценных бумаг. С этой целью эмитент или специализированный регистратор ведут реестр владельцев именных ценных бумаг. Переход права собственности по таким бумагам осуществляется при помощи
передаточного распоряжения и изменений в реестре владельцев ценных бумаг.
Ордерные ценные бумаги предусматривают, что права поданной бумаге
могут принадлежать названному в ней лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое уполномоченное лицо. Права по ордерной ценной бумаги передаются путем совершения на этой ценной бумаге передаточной подписи – индоссамента.
Примером ордерных бумаг могут служить вексель и чек.
По возможности свободного обращения ценные бумаги подразделяются на следующие виды:
обращающиеся ценные бумаги, которые могут свободно покупаться и
продаваться без каких либо ограничений (рыночные ценные бумаги).
необращающиеся ценные бумаги, которые имеют только первичный
рынок, т. е. бумаги продаются эмитентом, а инвесторы, их купившие, не
имеют права перепродажи этих ценных бумаг третьим лицам. Такие бумаги
считаются нерыночными и могут обращаться только на первичном рынке.
Обычно это ценные бумаги специальных выпусков.
2.4.3. Основные ценные бумаги
К основным ценным бумагам, как было отмечено выше, относятся облигации и акции.
Облигация - это долговое обязательства, в соответствии с которым заемщик (эмитент) гарантирует кредитору (инвестору) выплату основного долга, по истечению оговоренного срока. Облигация предоставляет ее держате-
114
лю также право на получение фиксированного дохода либо иных имущественных прав.
Основное предназначение такого инструмента – привлечение и концентрация эмитентом имеющихся у инвесторов свободных денежных средств
в долг или в заем на условиях срочности и возвратности.
Облигация дает держателю следующие права:
- на возврат номинальной стоимости (суммы основного долга) облигации.
- на заранее определенный доход.
Право требовать выполнения пунктов 1 и 2 в судебном порядке, в случаи их невыполнения эмитентом.
Традиционно все облигации делятся на следующие виды:
- Закладные облигации обеспечиваются физическими активами или другими
ценными бумагами фирмы. Имущество, передаваемое в залог, подробно расписывается в закладной, и производится его оценка. При этом рыночная
стоимость, передаваемого в залог имущества должна превышать стоимость
облигационного займа.
- Беззакладные – это прямые долговые обязательства фирмы не обеспеченные никаким залогом.
Эмитировать облигации имеют право только юридические лица: банки,
акционерные общества, государство и органы местного самоуправления.
С целью защиты прав держателей облигаций, российское законодательство предусматривает ряд требований для эмитентов облигационного
займа.
Выпуск облигаций допускается не ранее 3 лет со дня существования
эмитента. Это требование предполагает наличие у эмитента двух положительных годовых балансов и является доказательством, того что эмитент не
собирается собранными средствами покрывать предыдущие убытки и задолженности. Сумма облигационного займа не должна превышать сумму уставного капитала эмитента. При этом уставный капитал эмитента должен быть
полностью оплачен. Выпуск облигационного займа ранее 3 лет может быть
115
разрешен только при наличии гаранта, собственный капитал которого не менее суммы займа.
В зависимости от способа получения дохода различают купонные и
дисконтные облигации. Обычно выпуская облигации, эмитент учитывает
ставку доходности в процентах к номинальной стоимости. Исторически сложилось так, что при выпуске облигаций к ним прилагались купоны с указанием на них процента доходности и даты выплаты. Владелец облигации
предъявлял облигацию с купоном для получения дохода. Доход по купонам
может выплачиваться поквартально, за полугодие или за год.
Купонные облигации могут выпускаться с установлением фиксированной процентной ставки, доход по которым выплачивается постоянно в неизменном размере на протяжении всего срока обращения. Такие облигации называются облигациями с постоянным доходом.
Выпуск таких облигаций сопряжен с большим риском для эмитента. В
условиях высоких и резко изменяющихся процентных ставок, при снижении
которых эмитент должен будет выплачивать инвесторам доход по ставке, зафиксированной при эмиссии облигаций.
Чтобы избежать процентного риска, эмитенты прибегают к выпуску
облигаций с плавающей процентной ставкой (облигации с плавающим купоном). При выпуске таких облигаций устанавливается процентная ставка на
первые три месяца (первый купонный период), а затем через каждые три месяца корректируется в зависимости от доходности выбранного инструмента.
Таким сравнительным инструментом могут быть государственные ценные
бумаги, банковские проценты, банковские векселя.
Учитывая экономическую ситуацию, в нашей стране широко применяется выпуск облигаций с плавающей процентной ставкой. К таким видам
долговых обязательств относятся облигации федерального займа (ОФЗ) и облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), купонная доходность которых привязана к уровню доходности по ГКО.
Дисконтные облигации иногда называют облигациями с нулевым купоном, процент по ним не выплачивается, а владелец облигации получает
доход за счет того, что облигация продается с дисконтом по цене ниже номи-
116
нала. Выкуп облигации эмитент осуществляет по номинальной стоимости, в
результате чего облигационер получает соответствующий доход.
Например, облигация номинальной стоимостью 100 рублей продается
при первичном размещении, по цене составляющей 70 % от номинала, т. е. за
70 рублей. Следовательно, доход, который получит покупатель при погашении облигационного займа, составит 30 рублей (100 – 70). В настоящее время
дисконтные облигации имеют широкое распространение на российском фондовом рынке. Такими облигациями являются государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО), которые размещаются путем продажи на
аукционе по цене ниже номинальной стоимости, а выкуп (погашение) облигации производится по номиналу.
По способу перехода прав собственности облигации могут быть только
именными и предъявительскими.
Помимо приведенных характеристик, облигации классифицируются по
сроку обращения.
Краткосрочные облигации имеют срок обращения от 1 года до 3 лет,
среднесрочные – от 3 до 7 лет, долгосрочные от 7 до 30 лет.
В зависимости от ситуации, облигации могут учитываться по разным
ценам.
Номинальная цена (нарицательная )- это цена облигации, по которой
она была выпущена. Номинальная цена обычно печатается на самом бланке
облигации и является исходной для начисления процентов по ней.
Ц н = Сзайма / К
(2.33)
где Ц н – номинальная цена облигации, С – сумма облигационного займа, К –
количество эмитированных облигаций.
Выкупная цена - это цена, по которой эмитент выкупает облигацию у
инвестора. Выкупная цена облигации зависит от условий займа и оговаривается ее продаже.
117
Балансовая стоимость облигации - это ее цена, зафиксированная в
бухгалтерских документах.
Рыночная или курсовая цена – это цена облигации определяемая из условий займа и рыночной коньюктуры. Она может быть рассчитана по следующей формуле:
Ц к = ( Р / Ц н ) *100,
(2.34)
где Ц н – номинальная цена облигации, Р - рыночная стоимость облигации,
Ц к - курсовая цена облигации.
На цену облигаций влияют многочисленные факторы: уровень процентной ставки, период обращения облигации, срок до погашения, рейтинг
эмитента и др. Рассмотрим основные из них.
Во – первых, цена облигации во многом зависит от установленного при
ее выпуске процента дохода, который определен к номинальной стоимости
облигации, и сложившегося (ожидаемого) уровня доходности на финансовом
рынке. Если предположить, что у инвестора есть альтернативные варианты
вложения денежных средств, то при равных прочих условиях он предпочтет
вариант, дающий наибольшую доходность. Если купонный доход составляет
12 % годовых и альтернативные вложения дают такую же доходность, то,
следовательно, облигация должна продаваться по номиналу.
Если же доходность облигации составляет 8 %, а доходность других
вложений – 12 %, то цена облигации должна опуститься ниже номинальной
стоимости. В этом случае облигация продается с дисконтом. Величина дисконта (Д) для облигации сроком обращения 1 год определяется по формуле:
Д = (Рк - Ра ) * Н / Н + Ра
где Р к - доход по купону (процентный доход по облигации), Р а - доход от
вложений в альтернативный сектор, Н - номинальная стоимость облигации.
118
При номинальной стоимости облигации 100 рублей в рассматриваемом
примере дисконт составит:
Д = (8 – 12) * 100 / 100 + 12 = - 3,57 руб.
Знак минус означает, что облигация продается по цене ниже номинала
на 3,57 руб., следовательно, цена продажи облигации составит 96,43 руб.
При таком раскладе доход на облигацию состоит из двух составляющих: купонного дохода в 8 руб. и дисконта в 3,57 руб. Доходность облигации
(Д-ть)определится как отношение суммарного дохода к цене приобретения. В
нашем примере доходность составит:
Д –ть = ( Рк + Д) / (Н – Д) = (8 + 3,57) / (100 – 3,57) * 100 = 12 %
За счет дисконта обеспечивается такая же доходность, что и в альтернативном варианте.
Если же ставка установлена на более высоком уровне, чем доходность
по альтернативным вложениям, то облигация продается с премией, по цене
превышающей номинал. Если в рассматриваемом примере ставка купонного
дохода составляет 16 %, рыночная доходность 12 %, то величина премии будет рассчитываться по той же формуле, что и дисконт, но со знаком ''+''. Следовательно, облигация будет продаваться по цене 103,57 руб., а доходность
по облигации составит:
Д –ть = (Р к - П р) / ( Н + П р) = (16 – 3,57) / (100 + 3,57 ) * 100 = 12%
где П р - размер премии.
Во – вторых, на цену облигации влияет уровень доходности вложения
денежных средств в банковский сектор. Приобретая облигацию, инвестор
кредитует эмитента. Размещая средства в банке, вкладчик ссужает денежные
средства банку. При прочих равных условиях ставка ссудного процента
должна давать такой же доход, что и купонный процент.
Если ставка ссудного процента понижается, то цена облигации возрастает, если – увеличивается, то стоимость облигации уменьшается.
119
Акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца
(акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом, и на часть
имущества, остающегося после его ликвидации.
Акционер может продать, передать, подарить свои акции или часть их
другому лицу. В зависимости от способа передачи акции можно разделить на
два вида: именные и предъявительские. Именные акции требуют для передачи другому лицу передаточной подписи, с одновременным изменением в
реестре акционеров. Акции на предъявителя могут свободно переходить из
рук в руки без какой либо записи о совершении сделки.
В акционерном обществе могут выпускаться акции различных видов и
типов. Наиболее распространенными являются обыкновенные и привилегированные акции. В учредительных документах и проспектах эмиссии ценных
бумаг указываются свойства каждой категории акций, права и обязанности
владельцев акций различных категорий.
Выпуская привилегированные акции, компания преследует цель привлечения дополнительного капитала, который в учете отражается как собственный капитал.
Обыкновенные и привилегированные акции образуют уставный капитал акционерного общества (АО). По российскому законодательству запрещено выпускать привилегированные акции на сумму, по номинальной стоимости превышающую 25 % уставного капитала. Особенностью привилегированных акций является то, что они имеют одновременно черты, присущие и
акциям и облигациям.
Владелец привилегированных акций так же, как и держатель облигаций, имеет право на приоритетное получение дохода по сравнению с лицами,
обладающими обыкновенными акциями. При этом дивиденд по таким акциям может быть фиксированным, плавающим, корректируемым и расчетным.
В российской практике чаще встречаются привилегированные акции с фиксированным доходом, при этом владельцы таких акций имеют большие гарантии в получении дивиденда, чем владельцы обыкновенных акций.
Приобретая такую акцию, инвестор отказывается от права голоса, приобретая право на получение стабильных дивидендов.
120
Привилегированные акции могут выпускаться различных типов, основными из них являются следующие:
- кумулятивные привилегированные акции - акции по которым, в силу каких
либо обстоятельств у эмитента, дивиденды могут не выплачиваться в течении 2 –3 лет, при этом они будут накапливаться и в конечном итоге будут
выплачены, как только у эмитента появится такая возможность.
- некумулятивные привилегированные акции – в отличие от кумулятивных
не обладают таким свойством, как накопление, не выплаченные за прошлые
годы дивиденды по ним, не выплачиваются.
- отзывные привилегированные акции характеризуются, тем что акционерное общество имеет право ''отозвать'' их путем выкупа. Держатели акций
предупреждаются о выкупе за 30 дней. Выкуп осуществляется по номиналу
плюс премия 1 % от номинала.
- неотзывные акции существуют до тех пор, пока существует выпустившее
их акционерное общество.
- у ретрективных акций в отличии от отзывных привилегия изъятия акций
предоставляется их владельцам, а не акционерному обществу.
- конвертируемые привилегированные акции характеризуются тем, что их
можно обменять на обыкновенные акции в определенный период времени и
по ранее установленному курсу.
- особенностью привилегированных акций с ордерами является то, что владельцу акции в момент выпуска или позже выдается специальный ордер
(варрант), дающий право на приобретение обыкновенных акций по ранее
установленной цене.
В формировании финансовых ресурсов АО обыкновенные акции играют решающую роль. Их доля в уставном капитале, в соответствии с российским законодательством, не может быть менее 75 %. Во многих АО уставный
капитал состоит только из обыкновенных акций.
Владельцы обыкновенных акций имеют следующие права и преимущества:
-право на управление акционерным обществом через голосование на
собрании акционеров;
121
-право на получение дивиденда;
-возможность быстро нарастить вложенный капитал, увеличение которого идет за счет двух факторов: во – первых, за счет начисления дивидендов, во – вторых за счет роста курсовой стоимости акции;
-возможность купить или продать имеющиеся акции (обыкновенные
акции по сравнению с привилегированными обладают высокой ликвидностью);
-право на получение части имущества АО при его ликвидации.
Приобретая обыкновенную акцию, инвестор делает бессрочный взнос в
уставный капитал компании. Отсюда вытекает, что акция – это бессрочная
ценная бумага, она не выпускается на какой то оговоренный период, жизнь
акции прекращается только лишь с прекращением существования самого АО.
В практической деятельности различают следующие виды стоимостных оценок акций:
- номинальная стоимость – это цена акции, по которой данная ценная бумага выпускалась в обращение;
- бухгалтерская (балансовая, книжная) стоимость - это стоимость акции по
бухгалтерским документам, которая рассчитывается по формуле:
Ц б =СЧА / К,
(2.35)
где Ц б – балансовая стоимость акции, СЧА – стоимость чистых активов АО,
К – число размещенных акций.
- эмиссионная стоимость акции – это цена акции при первичном размещении, которая может быть как выше, так и ниже номинальной стоимости;
Рыночная или курсовая цена - это цена по которой акции продаются на
вторичном рынке. Эта цена формируется под влиянием коньюктуры рынка и
определяется спросом и предложением, уровнем доходности, инфляционными ожиданиями, финансовым состоянием эмитента и другими факторами. В
обобщающем виде ее можно рассчитать по формуле:
122
Ц к = Н * С / В * 100,
(2.36)
где Ц к – рыночная стоимость акции, Н – номинальная цена акции, С - ставка
дивиденда, В – ставка банковского процента.
При распределении прибыли (после уплаты налогов), в первую очередь
выплачивается доход по облигациям, обеспеченным залогом, во - вторую по
облигациям без залога, за тем по привилегированным акциям и в последнюю
очередь производится выплата дохода по обыкновенным акциям.
2.4.4.Вспомогательные ценные бумаги
К ценным вспомогательным бумагам относятся: сертификаты, векселя
и чеки.
Сертификат - это ценная бумага, которая свидетельствует о факте
внесения денежных средств в банк, и об обязательстве банка возвратить владельцу сертификата по истечении установленного срока определенную денежную сумму (сумма вклада и процент по нему).
Сертификат это сравнительно новый инструмент денежного рынка, они
могут быть как именными, так и предъявительскими, продаваться с дисконтом (по цене ниже номинала с погашением по номиналу), так и по номиналу
с погашением выше номинала.
В России получили распространение два вида сертификатов: депозитные – для юридических лиц, сроком обращения до 1 года и сберегательные –
для физических лиц, сроком обращения от 1 года до3 лет. Правила выпуска и
обращения сертификатов определяются инструкциями Центробанка РФ.
Расчет доходности по сертификату не отличается от расчета доходности облигаций.
Вексель – это ценная бумага, удостоверяющая безусловное денежное
обязательство векселедателя (должника) уплаты определенной суммы по истечению оговоренного срока векселедержателю (кредитору).
Вексель - это одна из наиболее сложных в понимании и определении ее
смысла ценная бумага. На первый взгляд, смысл векселя вполне очевиден,
123
однако инвестору, неискушенному в вопросах вексельного обращения достаточно легко будет попасть под влияние ложных представлений о нем и в результате иметь неприятности.
Любой вексель ''порождается'' в результате, какой - либо сделки. Именно многообразие возможных сделок, в которых участвует вексель как финансовый инструмент, обуславливает многообразие вариантов его экономического предназначения. В этой связи использование векселей в своей практике
можно порекомендовать только для тех инвесторов, кто имеет достаточный
уровень знаний по этому вопросу, и прошел соответствующую подготовку.
Для того чтобы вексель имел юридическую силу, на нем должны присутствовать следующие обязательные реквизиты:
- наименование '' вексель'', на том языке на котором он составлен,
- простое ничем не обусловленное обязательство уплатить определенную
сумму денег,
- наименование того, кто должен совершить платеж,
- указание срока платежа,
- указание места платежа,
- указание даты и места составления векселя,
- наименование того, кому или приказу кого должен быть совершен платеж,
- подпись того, кто выдает вексель.
Отсутствие хотя бы одного обязательного реквизита, делает вексель
ничтожным, платеж по такому векселю вряд ли будет произведен.
Векселя могут быть простые и переводные. В случае с простым векселем векселедатель одновременно является и плательщиком. При выпуске переводного векселя (тратты) векселедатель указывает наименование плательщика, а так же может быть указано наименование того, кому или приказу кого должен быть произведен платеж. Плательщик по переводному векселю
должен акцептовать вексель, тем самым принять обязательство по оплате
векселя.
124
Векселедатель по простому векселю и акцептант переводного векселя
являются главными должниками по векселю и несут ответственность за оплату векселя в срок.
Держатель векселя может передавать право требования по векселю
другому лицу при помощи передаточной надписи, называемой индоссамент.
При этом лицо производящее передаточную подпись называется индоссантом, а лицо, которому адресуется вексель индоссатом.
За платеж по векселю может быть дано поручительство третьим лицом
- авалистом. Аваль - это поручительство по векселю в виде особой гарантированной записи.
В зависимости от того, для обслуживания каких операций выпускаются
векселя, их можно разделить на товарные и финансовые.
Товарный вексель представляет собой форму коммерческого кредита,
который предоставляется одним предпринимателем другому, в данном случае вексель выступает не только как орудие кредита, но и как средство платежа – заменителя наличных денег.
Финансовые векселя эмитируются банками или кредитно – финансовыми институтами. По существу, векселедатель при этом занимает деньги у
векселедержателя на определенный срок и под определенный процент.
По виду присвоения дохода векселя делятся на дисконтные и процентные.
Под дисконтным векселем понимается вексель, приобретаемый по цене
ниже вексельной суммы (номинала), а гасится по номиналу. Положительная
разница и является доходом по векселю в виде дисконта.
Процентные векселя приобретаются по номинальной стоимости, к которой при гашении векселя, суммируется ранее оговоренный процентный
доход по векселю.
По российскому законодательству, вексель не подлежит вывозу на территорию государства, не использующего рубль в качестве официальной денежной единицы.
Доходность по векселю рассчитывается так же, как и по краткосрочным облигациям или по сертификатам.
125
Чек - это документ установленной формы, содержащий письменное
поручение чекодателя произвести платеж чекодержателю указанной в нем
денежной суммы.
Таким образом, чек – это, в сущности, разновидность переводного векселя, но с некоторыми особенностями, а именно:
- чек выполняет только расчетные функции и как самостоятельное имущество в сделках не участвует. Его нельзя продать на вторичном рынке, нельзя
заложить, отдать взаймы или в управление;
- плательщиком по чеку всегда выступает банк или другое кредитное учреждение, имеющее лицензию на такой вид деятельности;
- чек не требует акцепта плательщика.
С точки зрения инвестора, чек как объект инвестирования свободных
денежных средств, представляется малопривлекательным, поскольку эта
ценная бумага не имеет ни процентных, ни купонных доходов.
Как и все вспомогательные ценные бумаги, чеки могут быть именные и
предъявительские.
Порядок и условия использования чеков на территории России регулируются Положением № 2349-1 от 13.02.1992 г.
2.4.4.1.Классификация производных ценных бумаг
Впервые определение производной ценной бумаги полно и содержательно прописано в Законе ''О рынке ценных бумаг''. Производные ценные
бумаги – это, можно сказать, ценные бумаги второго порядка, которые не
создают никаких имущественных претензий к эмитенту, а дают право на
приобретение определенного количества ценных бумаг.
В настоящее время в обращении находится много видов производных
ценных бумаг, и объем их продаж на биржевом рынке стремительно растет.
В этом разделе мы рассмотрим основные производные ценные бумаги: опционы, фьючерсы и варранты. Следует заметить, что обращение производных ценных бумаг происходит только на биржевом рынке.
126
По опционному договору одна сторона (держатель опциона) получает
право купить или продать, а другая сторона берет на себя обязательство купить или продать базисные ценные бумаги по ранее оговоренной цене в определенный период времени.
Таким образом, опцион это договор между двумя инвесторами на вторичном рынке, один из которых выписывает и продает опцион, а другой покупает его и получает право купить или продать биржевой товар, в виде ценных бумаг в течение определенного времени по ранее зафиксированному
курсу. Различают два вида опционов: опцион на продажу называется опционом ''пут'' и опцион на покупку – опционом ''колл''.
Опционные договора могут быть покрытыми и не покрытыми. Если
продавец опциона подписал контракт на продажу определенных ценных бумаг и не имеет их в наличии – это непокрытый опцион, который является
наиболее рискованным. Если у продавца есть в наличии бумаги, оговоренные
в договоре на продажу, следовательно, речь идет о покрытом опционе, менее
рискованным для продавца.
Основным экономическим предназначением опционов, является частичное страхование рисков от резкого изменения курсов ценных бумаг, так
как их продажа или покупка происходит в течении длительного срока, но по
ранее зафиксированному курсу базисного биржевого товара.
Фьючерсный контракт – это обязательство, по которому инвестор обязан продать к определенному времени, по ранее зафиксированной цене то
или иное количество ценных бумаг. Суть фьючерсных сделок заключается в
получении права приобрести ценные бумаги через период времени, но по сегодняшним ценам (курсам). Такие сделки проводятся с целью ухода от рисков, связанных с ростом или падением курсов ценных бумаг.
Основными отличиями опционов от фьючерсов являются:
- заключение по фьючерсному контракту является обязательством, в то
время как по опциону это только получение права, которое может быть
реализовано, а может и не реализоваться,
- риск, связанный с заключением фьючерсного контракта, намного выше
по сравнению с опционом, так как фьючерсный контракт должен быть исполнен обязательно.
127
Варрант – это относительно новая ценная бумага, характеризуемая ст.
143, 912, 914 Гражданского кодекса РФ.
Варрант это ценная бумага, дающая ее владельцу право приобрести в
течение установленного периода (от 6 месяцев до 5 лет) определенное число
базисных ценных бумаг. Обычно варранты выпускаются вместе с акциями и
облигациями, но могут и выпускаться и как самостоятельная ценная бумага.
Однако следует заметить, у данной ценной бумаги есть и другое определение, а именно: варрант – это легитимная ценная бумага, выпускаемая на
определенную номенклатуру товара или ценных бумаг и выставляемая на
продажу через биржу. В данном случае варрант – это складская расписка о
наличии товара на бирже, являющаяся ценной бумагой.
Складская расписка состоит из двух частей: залогового свидетельства и
складского свидетельства и называется двойное складское свидетельство
(ДСС).
Складское свидетельство служит для передачи права на товар при его
продаже, а залоговое для получения кредита под залог товара путем передачи
варранта.
При помощи варрантов можно привлекать кредиты под залог варранта,
проводить товарные взаимозачеты и гасить задолженности
2.4.5.Анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг
Инвестиции представляют собой долгосрочные вложения денежных
средств в различные отрасли экономики с целью получения прибыли. Инвестиции подразделяются на реальные (экономические) и финансовые. Реальные инвестиции осуществляют промышленные предприятия, закупая те или
иные средства производства. Финансовые инвестиции это покупка населением или предприятиями ценных бумаг различных эмитентов. То есть, в случае
с финансовыми инвестициями, приток сбережений в бизнес происходит через инвестирование средств в ценные бумаги.
128
При покупке ценных бумаг инвестор преследует определенные цели
(цели инвестирования). В экономической литературе принято выделять три
главные цели:
1.безопасность вложений отсутствие риска потерь капитала,
2.доходность вложений - получение текущего дохода на вложенный капитал в виде дивидендов или процентов,
3.рост вложений – увеличение капитала (рост рыночной цены ценной бумаги).
Между этими целями существует ряд противоречий. Например, самые
безопасные ценные бумаги (долговые обязательства государства) являются
наименее доходными, а ценные бумаги, подверженные значительным ценовым колебаниям, являются самым рискованным объектом для помещения
капитала.
При покупке ценных бумаг инвестор должен отвечать на вопрос, достаточно ли ликвидна приобретаемая ценная бумага? Ликвидность ценной
бумаги также является целью инвестирования, однако эта цель не зависит от
других и ее принято рассматривать отдельно.
Ликвидность это способность ценной бумаги быстро превратиться в
деньги, без существенных затрат для владельца ЦБ. Для ликвидных ЦБ при
известной и разумной цене всегда найдется покупатель.
Инвестиционный анализ это анализ инвестиционных характеристик
ЦБ и инвестиционных проектов. Инвестиционные характеристики объектов
инвестиций это мера, в которой эти объекты отвечают тем или иным целям
инвестиций. Поэтому инвестиционный анализ ЦБ можно рассматривать как
две крупные взаимосвязанные составные части: анализ надежности вложений
и анализ доходности вложений.
Различные виды ЦБ имеют различные инвестиционные характеристики. Ликвидность российских ЦБ сегодня, по мнению специалистов, не является высокой (за небольшим исключением), поэтому ее можно принять приблизительно одинаковой.
В практической деятельности инвестиционный анализ ЦБ состоит из
двух разделов: анализ надежности ЦБ и анализ доходности ЦБ. Проведение
129
таких анализов и выводы из них дают возможность инвестору определить
наиболее надежные и доходные объекты вложения средств, решая при этом
основные инвестиционные цели.
Надежность ЦБ можно оценить только с помощью финансового отчета
эмитента. Чтобы анализировать надежность эмитента, нужны два документа:
баланс и отчет о прибылях и убытках (таб.2.5).
Текущие активы – та часть активов, которая может быть быстро обращена в деньги, чтобы погасить долги.
Таблица 2.5
Принципиальная схема баланса
Актив.
1.Текущие активы:
-
деньги,
ценные бумаги,
дебиторская задолженность,
запасы.
Пассив.
1.Текущие пассивы:
(краткосрочные обязательства до 1
года).
2.Сооружения и оборудование.
2.Долгосрочные обязательства.
3. Нематериальные активы.
3.Акционерный капитал и др. собственные средства.
Для полной оценки надежности вложений в ЦБ используются показатели надежности, рассчитываемые на основе данных бухгалтерского баланса.
Данная система показателей имеет наибольшее значение для инвестора,
формирующего консервативный портфель инвестиций (нацеленный в большей мере на получение гарантированного дохода, нежели на получение спекулятивной прибыли).
Эти показатели распределяются на три группы:
1.Показатели, характеризующие надежность предприятия- эмитента в целом.
130
2.Показатели, характеризующие надежность эмитента с точки зрения возврата средств, вложенных инвестором в ценные бумаги (показатели балансовой
стоимости ЦБ).
3.Показатели, характеризующие надежность эмитента с точки зрения возможности получения инвестором дохода по ЦБ.
Показатели надежности предприятия в целом
- долг на капитал или коэффициент покрытия общей задолженности
рассчитывается:
Долг на капитал = Общая задолженность / Общий собственный капитал
Предельное значение этого показателя, при котором предприятие может считаться надежным, не должно быть меньше 1.
Общая задолженность рассчитывается как сумма всех обязательств
предприятия.
Общий собственный капитал можно рассчитать как разницу между
общей суммой пассивов и общей задолженностью предприятия.
- коэффициент покрытия текущих обязательств ликвидными активами показывает способность предприятия обеспечить покрытие своих текущих долгов за счет активов, которые достаточно легко могут быть реализованы без значительных потерь. Такими активами в условиях развитого рынка
могут быть: денежные средства в кассе и на счету, ликвидные ценные бумаги, дебиторская задолженность и товарно-материальные запасы.
Коэффициент покрытия
текущих обязательств
ликвидными активами
Ликвидные активы
=
––––––––––––––––––––––
Текущие обязательства
Если распродать все ликвидные активы, то предприятие будет подорвано, поэтому значение данного коэффициента должно быть не менее2.
131
- коэффициент покрытия текущих обязательств '' живыми
активами''. ''Живые активы'' или наиболее ликвидные активы, по западной
методологии, представляют собой ту часть активов, которая наиболее легко
может быть обращена в деньги. Данный показатель рассчитывается как разница между общей суммой ликвидных активов и стоимости товарноматериальных запасов.
Под текущими активами, как и в предыдущих коэффициентах, следует
понимать краткосрочные обязательства.
Коэффициент покрытия текущих обязательств ''живыми активами''
активы'' / Текущие обязательства
= ''живые
Чем больше значение этого показателя, тем надежнее предприятие в
целом.
- балансовая стоимость ценных бумаг предприятия характеризует
обеспеченность чистыми активами облигаций, привилегированных акций и
обыкновенных акций. Балансовая стоимость показывает сумму активов, которая будет распределена между держателями ЦБ в случае ликвидации предприятия. Для оценки обеспеченности ЦБ чистыми активами используются
коэффициенты покрытия.
- коэффициент покрытия облигаций:
Коэффициент
покрытия
облигаций
активы, обеспечивающие облигации
=
––––––––––––––––––––––––––––––––––
сумма облигационного займа
Активы, обеспечивающие облигации определяются как разность между
общей суммой активов предприятия и суммой следующих статей баланса:
убытки, расчеты с бюджетом, расчеты с персоналом по оплате труда, нематериальные активы, задолженность акционеров в уставный капитал.
- коэффициент покрытия привилегированных акций:
132
Коэффициент
покрытия
чистые активы
=
прив. акций
–––––––––––––––––––––––––––––––
сумма привилегированных акций
Чистые активы определяются, как общая сумма активов предприятия за
минусом следующих статей: убытки, общая задолженность, нематериальные
активы, задолженность акционеров в уставный капитал.
Сумма привилегированных акций определяется произведением количества привилегированных акций и их номинальной стоимостью.
- коэффициент покрытия обыкновенных акций:
Коэффициент
покрытия
активы, обеспечивающие обыкновенные акции
=
обыкновенных акций
–––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
количество обыкновенных акций
Активы, обеспечивающие обыкновенные акции = общая сумма активов предприятия – убытки – общая задолженность –нематериальные активызадолженность в уставный капитал-сумма номинальных стоимостей привилегированных акций.
Показатели надежности эмитента с точки зрения возможности получения инвестором дохода по ценным бумагам
Данные показатели рассчитываются на основе бухгалтерского баланса,
отчета о финансовых результатов и их использовании и проспекта эмиссии.
Коэффициент покрытия процентов по облигациям:
Коэффициент
чистая прибыль
покрытия процентов = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
по облигациям
сумма процентных выплат по облигациям
Сумма процентных выплат по облигациям = купонная ставка (%) *
сумму облигационного займа.
133
Предельное значение данного коэффициента не должно быть меньше
единицы, но только для владельцев облигаций. Для владельцев привилегированных и обыкновенных акций этот показатель должен быть значительно
больше единицы.
Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям характеризует вероятность получения дохода по привилегированным акциям.
Его величина не должна быть ниже единицы. В противном случае вероятность получения дохода по ЦБ данного эмитента ставится под сомнение.
чистая прибыль – сумма процентных выплат по
Коэффициент
облигациям
покрытия дивидендов = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
по прив. акциям
сумма дивидендных выплат по прив. акциям
Значение этого коэффициента не должно быть менее единицы для владельцев привилегированных акций, а для держателей обыкновенных акций
этот показатель должен быть значительно больше. Если данный коэффициент составляет менее 1, то вероятность получения дохода по привилегированным акциям очень мала.
Сумма дивидендных выплат = ставка дивиденда * номинальная сумма
привилегированных акций: 100%.
Чистый доход на простую акцию:
Чистый доход
чистая прибыль – (сумма выплат по облиг. +сумма
выплат по прив. акциям)
на простую
акцию
= ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
количество простых акций
Как правило, облигации приносят их владельцам доход в виде фиксированного процента от номинальной стоимости облигации.
В этом случае доход по облигациям (выплата процентов) производится
по купонам. Купон представляет собой вырезной талон с напечатанной на
134
нем цифрой купонной ставки. Факт выплаты дохода отмечают изъятием купона из купонной карты.
Купонная ставка по облигации рассчитывается по отношению к номиналу, независимо от курсовой стоимости облигации.
Купонная
ставка
процентные выплаты ( руб.)
=
–––––––––––––––––––––––– * 100 %
номинальную стоимость
(%)
Используя эту формулу, можно рассчитать какую сумму получит владелец облигации в виде дохода по купонам:
Доход
номинальная стоимость * купонная ставка
по облигации = ––––––––––––––––––––––––––––––––––––––––
за год
100%
Пример: Коммерческий банк в процессе эмиссии разместил восьмипроцентные облигации сроком на 5 лет, номинальной стоимостью 100 рублей. Определите какой доход будет выплачен владельцам по каждой облигации по итогам первого года?
Решение:(100 руб. * 8%): 100% = 8руб.
Однако не всегда выпускаются облигации с купоном. При выпуске бескупонных облигаций, цена первичного размещения устанавливается ниже
номинальной стоимости. Эмитент погашает облигации по номинальной
стоимости, следовательно, образуется разница между выкупной ценой (ценой
погашения) и ценой, по которой облигации продаются первым инвесторам.
Эта разница, называемая дисконтом, и образует доход инвестора.
Доход
по облигации
в виде дисконта
номинальная стоимость * дисконт (%)
= ––––––––––––––––––––––––––––––––––
100%
135
Необходимо учитывать, что в отличие от купонных облигаций, в подобном случае держатель облигации может получить доход только при ее
эмиссии.
Пример: Юридическое лицо инвестирует средства в краткосрочные облигации приобретая их с дисконтом в 25%. Определите доход инвестора при
погашении облигации, если ее номинал составляет 5000 рублей.
Решение: 5000* 25 : 100 = 1250 (рублей).
Возможны ситуации, когда эмитент устанавливает купонную ставку и
скидку с первоначальной стоимости (дисконт) одновременно. В таких случаях доход инвестора состоит из двух частей: купона и дисконта.
Пример: Акционерное общество приобрело облигацию сроком на 1 год
с дисконтом в 15% .
Купонная ставка установлена эмитентом на уровне 10%. Определите
доход, который получит АО при погашении облигации, если ее номинал равен 1000 рублей.
Решение: (1000 * 15 : 100) + ( 1000 * 10 : 100) = 250 (рублей).
В отличие от дохода, который всегда измеряется в рублях, доходность
принято выражать в процентах. Доходность всегда сводится к годовому исчислению и показывает эффективность вложений инвестора, т.е. отношение
прибыли к затратам.
Следует различать текущую доходность и доходность конечную.
При определении текущей доходности предполагается, что прибыль
инвестора формирует только текущий доход (доход, который начисляется
отдельными порциям за квартал, полугодие, год.). Поэтому в качестве текущего дохода, чаще всего, рассматривают доход, выплачиваемый только по
купонам. Допускается также рассмотрение в качестве текущего дохода выплат в виде дисконта, если бескупонное долговое обязательство эмитировано
на срок менее года.
Текущая доходность
(купонная)
за год.
купонные выплаты за год (доход)
= –––––––––––––––––––––––––––––– * 100%
рыночная стоимость (руб.)
136
Текущая доходность
(дисконтная)
дисконт (руб.)
= ––––––––––––––––––––––––– * 100%
за год.
номинал – дисконт (руб.)
При определении конечной доходности величину дохода формируют
два фактора.
1)если эмитент устанавливает наряду с купонной ставкой и скидку с
номинальной стоимости при размещении облигации сроком долее года.
Хотя держатель облигации реализует свой доход в виде дисконта только при погашении ее эмитентом, такой доход логично отнести к среднегодовому исчислению
.
Конечная
купонные выплаты за все годы + дисконт
доходность = ––––––––––––––––––––––––––––– : (номинал дисконт)*100%
(среднегодовая)
срок обращения облигации
2)если инвестор получает доход в виде разнице между ценой покупки и
ценой продаже облигации другому инвестору. В данной ситуации необходимо рассматривать прирост курсовой стоимости тоже как доход инвестора, а
падение – как убыток.
Выплаты за все годы+
Конечная
+ доход от перепродажи
доходность = ––––––––––––––––––––––– : цена приобретения *100%
(среднегодовая) Срок владения облигаций
Существенное влияние на доходность оказывают налоги, уплачиваемые с доходов по ценным бумагам. Сумма налоговых платежей, при расчете
доходности ценных бумаг вычисляется из дохода инвестора (прибыли). Рассмотрим это на примере.
137
Пример: Купонная ставка по облигации АО со сроком погашения 1 год
составляет 100%. Номинальная стоимость 100 рублей, срок обращения облигации 5 лет. Определите текущую и конечную доходность облигации с учетом налогообложения, если ее приобрело юридическое лицо.
Решение:
Текущая
( 100 * 1 ) – (100 * 1 * 0,15)
доходность = ––––––––––––––––––––––– * 100% = 85%.
с учетом налога
Конечная
100
(100* 1 * 5) – (100 *1 *5 *0,15)
доходность
= ––––––––––––––––––––––––––– : 100 * 100% = 85%.
с учетом налога
5
В данном решении текущая и конечная доходности оказались одинаковыми, потому, что доход по облигации и в том и в другом случае состоял из
одного слагаемого – купона. При наличии других составляющих в виде дисконта или разницы между ценой приобретения и ценой
продажи доходности должны иметь разные значения.
Возможна ситуация, когда инвестор продает облигацию, не успев получить по ней доход по купонам. В этом случае говорят о ''доходности операции с облигацией'', которая рассчитывается несколько иначе.
Доходность
операции
доход от перепродажи
= –––––––––––––––––––––––––––– * 100%
с облигацией
цена приобретения
При определении доходности операции с облигацией с учетом налогообложения, из дохода инвестора вычитается сумма налога.
Доход по акциям выплачивается в виде дивиденда. Дивиденд по обыкновенным акциям обычно определяют в рублях на одну акцию. При выпуске
привилегированных акций устанавливается фиксированный уровень диви-
138
денда, поэтому привилегированные акции, как и облигации можно относить
к ценным бумагам с фиксированным доходом и говорить о ставке дивиденда
в процентах к номиналу.
Дивиденд
номинал * ставка дивиденда
по прив. = ––––––––––––––––––––––––––––––––
акции
100%
Вариант 1. При определении текущей доходности предполагается, что
доход инвестора формирует только текущий доход в виде дивиденда.
Текущая
дивиденд (руб.)
доходность = –––––––––––––––––––––––––
акции
* 100%
цена приобретения (рыночная)
Вариант 2. Конечная доходность. В случае с акциями, инвестор может
получить дополнительный доход, только реализовав акцию на вторичном
рынке другому инвестору по цене, которая будет превышать цену приобретения.
дивид. за все годы +
Конечная
+ доход от перепродажи
доходность = ––––––––––––––––––––––– : цена приобретения *100%
акции
срок владения акций
При определении доходности акции с учетом налоговых выплат, сумма
налога вычитается из прибыли (дохода).
Важной характеристикой для любой ценной бумаги является курсовая
стоимость потому, что этот показатель определяет спрос и предложения по
ЦБ на вторичном рынке. Чем выше курсовая стоимость ценной бумаги, тем
больший интерес она представляет для инвесторов.
Курс ценной бумаги прямо пропорционален приносимому ей доходу и
обратно пропорционален ставке банка по депозитным вкладам.
139
Курсовая
стоимость
дивиденд (в %)
= –––––––––––––––––––––– * номинал
ценной бумаги
процент банка (депозит)
Официальные формулы расчета доходности прочих ценных бумаг
Доходность казначейских обязательств ( КО) рассчитывается на основе
текущего курса по формуле:
Д = Н + Н ( Т * Р : 100 ) : 360,
(2.37)
где Н – номинальная стоимость, Т - срок обращения, Р - ставка процентного дохода.
140
3 ОСНОВНЫЕ ПОДХОДЫ В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
3. 1 ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА (Лекция 11)
1.Метод чистых активов
2. Метод ликвидационной стоимости
3.1.1.Метод чистых активов
Оценка стоимости бизнеса на основе затратного подхода предполагает
определение двух видов стоимости – рыночной стоимости действующего
предприятия, и ликвидационной стоимости предприятия в случае его ликвидации.
Затратный (имущественный)
подход
Метод чистых активов
Метод расчета ликвидационной стоимости
Область применения метода чистых активов:
- оценка контрольного пакета акций;
- наличие значительного объёма материальных активов;
-новое предприятие, т.к. нет возможности прогнозировать поток
прибыли или денежный поток;
-высокая доля финансовых активов.
Преимущества: метод основан на оценке существующих активов и особо пригоден для некоторых предприятий.
Недостатки: не учитывает вклад нематериальных активов
Базовой формулой в затратном имущественном подходе является:
141
Собственный капитал = Активы — Обязательства.
Стоимость предприятия зависит от того, какой потенциал накоплен им в
прошлом. Важнейшей характеристикой этого потенциала является стоимость
его активов. На оценке активов базируется метод балансовой стоимости. В соответствии с Международными Принципами бухгалтерского учета балансовая
стоимость предприятия представляет собой разницу между активами предприятия за минусом износа и его обязательствами:
БС чист. = А – И – О,
(3.1.)
где: БС чист — чистая балансовая стоимость предприятия; А— активы; И — все
виды износа материальных активов; О — обязательства предприятия (кредиты,
займы, расчеты).
Этот метод позволяет быстро, просто и эффективно установить, какими
активами фактически располагает предприятие при условии правильной политики учета. Однако следует иметь в виду, что этот метод базируется на данных
об активах по ценам их приобретения, которые непригодны, если стоимость
предприятия определяется в условиях высокой инфляции, поскольку стоимость
материальных активов оказывается заниженной. Кроме того, какие-то активы
могут оказаться нереализованными на рынке. Этот недостаток не позволяет использовать для оценки стоимости предприятия скорректированную (чистую) балансовую стоимость так как при ее расчете учитывается величина переоценки
фондов предприятия.
Для стабильно работающих предприятий, которые не планируется закрывать в обозримом будущем, скорректированная чистая балансовая стоимость
достаточно надежно отражает нижнюю границу его цены.
Главный недостаток методов оценки активов по балансовой и скорректированной балансовой стоимости заключается в том, что они не отражают прибыль, которую получает и может получить предприятие в будущем от использования своих активов. Поэтому, если в качестве критерия оценки брать только
чистую или скорректированную балансовую стоимость, не исключено, что
предприятие, имеющее большой объём чистых активов, будет оценено выше,
но приносить существенно меньшую прибыль и даже быть убыточным.
142
Расчет методом чистых активов включает несколько этапов, которые
приведены на рис.3.1.
Метод чистых активов
Стоимость предприятия с точки
зрения понесенных затрат
Анализ балансовых
отчетов предприятия
Корректировка баланса предприятия
Этапы расчета методом чистых активов
Оценивается недвижимое имущество по обоснованной
рыночной стоимости
Определяется рыночная стоимость машин и оборудования
Выявляются и оцениваются нематериальные активы
Определяется рыночная стоимость финансовых вложений
Товарно-материальные запасы переводятся в текущую
стоимость
Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость
Определяется стоимость собственного капитала по выражению:
Сск = (А вно. + Аоб.) - О
Рис.3.1.Этапы расчета чистых активов
143
3.1.2 Метод ликвидационной стоимости
Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:
- компания находится в состоянии банкротства, или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;
- стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.
Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую
собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и
раздельной продаже его активов.
Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько
основных этапов:
Первый этап. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).
Второй этап. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия: недвижимого
имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов требует
различных временных периодов.
Третий этап. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.
Четвертый этап. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат. К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика
ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов
дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.
Пятый этап. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на
сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до
завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат
определяется по календарному графику продажи активов предприятия.
144
Шестой этап. Прибавляется (вычитается) операционная прибыль
(убытки) ликвидационного периода.
Седьмой этап. Вычитаются преимущественные права на удовлетворение: выходные пособия и выплаты работникам предприятия; требования
кредиторов по обязательствам, которые обеспечиваются залогом имущества
ликвидируемого предприятия; задолженность по обязательным платежам в
бюджет и во внебюджетные фонды; расчеты с другими кредиторами.
Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из корректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия также величины всех принимаемых обязательств.
3. 2 СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
(Лекция 12)
1.Общая характеристика сравнительного подхода
2.Методика оценки бизнеса по сравнительному подходу
2.Характеристика оценочных мультипликаторов
3.2.1. Общая характеристика сравнительного подхода
Особенностью сравнительного подхода к оценке собственности является ориентация итоговой величины стоимости, с одной стороны, на рыночные
цены купли-продажи акций, принадлежащих сходным компаниям; с другой
стороны, на фактически достигнутые финансовые результаты.
Особое внимание уделяется:
• теоретическому обоснованию сравнительного подхода, сфере его
применения, особенностям конкретных методов;
• критериям отбора сходных предприятий;
• характеристике важнейших ценовых мультипликаторов;
• основным этапам формирования итоговой величины стоимости;
• выбору величин мультипликаторов, взвешиванию промежуточных результатов, внесению поправок.
145
Сравнительный подход предполагает, что ценность собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана
при наличии достаточно сформированного рынка. Другими словами, наиболее вероятной ценой бизнеса может быть реальная цена продажи сходной
фирмы, зафиксированная рынком.
Теоретической основой сравнительного подхода, доказывающей возможность его применения, а также объективность результативной величин,
являются следующие базовые положения.
Во-первых, оценщик использует в качестве ориентира реально сформированные рынком цены на сходные предприятия либо их акции. При наличии
развитого финансового рынка фактическая цена купли-продажи предприятия
в целом или одной акции наиболее интегрально учитывает многочисленные
факторы, влияющие на величину стоимости собственного капитала предприятия. К таким факторам можно отнести: соотношение спроса и предложения
на данный вид бизнеса; уровень риска; перспективы развития отрасли; конкретные особенности предприятия и многое другое, что, в конечном счете,
облегчает работу оценщика, доверяющего рынку.
Во-вторых, сравнительный подход базируется на принципе альтернативных инвестиций. Инвестор, вкладывая деньги в акции, покупает, прежде
всего, будущий доход. Производственные, технологические и другие особенности конкретного бизнеса интересуют инвестора только с позиции перспектив получения дохода. Стремление получить максимальный доход, а вложенный капитал при адекватном уровне риска и свободном размещении инвестиций обеспечивает выравнивание рыночных цен.
В-третьих, цена предприятия отражает его производственные и финансовые возможности, положение на рынке, перспективы развития. Следовательно, в сходных предприятиях должно совпадать соотношение между
ценой и важнейшими финансовыми параметрами, такими, как прибыль, дивидендные выплаты, объем реализации, балансовая стоимость собственно
капитала. Отличительной чертой этих финансовых параметров выступает их
определяющая роль в формировании дохода, получаемого инвестором.
Сравнительный подход обладает рядом преимуществ и недостатков,
которые должен учитывать профессиональный оценщик.
Основным преимуществом сравнительного подхода является то, что
оценщик ориентируется на фактические цены купли-продажи сходных пред-
146
приятий. В данном случае цена определяется рынком, так как оценщик ограничивается только корректировками, обеспечивающими сопоставимость аналога с оцениваемым объектом. При использовании других подходов оценщик
определяет стоимость предприятия на основе произведенных расчетов.
Сравнительный подход базируется на ретроинформации и, следовательно, отражает фактически достигнутые результаты производственнофинансовой деятельности предприятия, в то время как доходный подход
ориентирован на прогнозы относительно будущих доходов.
Другим достоинством сравнительного подхода служит реальное отражение спроса и предложения на данный объект инвестирования, поскольку
цена фактически совершенной сделки наиболее интегрально учитывает ситуацию на рынке.
Вместе с тем сравнительный подход имеет ряд существенных недостатков, ограничивающих его использование в оценочной практике.
Bo-первых, базой для расчета являются достигнутые в прошлом финансовые результаты. Следовательно, метод игнорирует перспективы развития предприятия.
Во-вторых, сравнительный подход возможен только при наличии разносторонней финансовой информации не только по оцениваемому предприятию, но и по большому числу сходных фирм, отобранных оценщиком в качестве аналогов. Получение дополнительной информации от предприятийаналогов — сложный и дорогостоящий процесс.
В-третьих, оценщик должен делать сложные корректировки, вносить
поправки в итоговую величину и промежуточные расчеты, требующие серьезного обоснования. Это связано с тем, что на практике не существует абсолютно одинаковых предприятий. Оценщик обязан выявить различия и определить пути их нивелирования при определении итоговой величины стоимости.
Первое условие применения сравнительного подхода — наличие активного финансового рынка, поскольку подход предполагает использование
данных о фактически совершенных сделках.
Второе условие - открытость рынка или доступность финансовой информации, необходимой оценщику.
147
Третьим условием является наличие специальных служб, накапливающих ценовую и финансовую информацию. Формирование соответствующего
банка данных облегчит работу оценщика.
При сравнительном подходе используются три основных метода, выбор которых зависит от целей, объекта и конкретных условий оценки:
• метод компании-аналога;
• метод сделок;
• метод отраслевых коэффициентов.
Метод компании-аналога, или метод рынка капитала, основан на
использовании цен, сформированных открытым фондовым рынком. Базой
для сравнения служит цена одной акции акционерных обществ открытого
типа. Следовательно, в чистом виде данный метод используется для оценки
миноритарного (неконтрольного) пакета акций.
Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения предприятия в целом либо его контрольного пакета акций. Это определяет наиболее оптимальную сферу применения данного метода — оценка
100%-ного капитала либо контрольного пакета акций.
Метод отраслевых коэффициентов, или метод отраслевых соотношений, основан на использовании рекомендуемых соотношений между
ценой и определенными финансовыми параметрами. Отраслевые коэффициенты рассчитываются специальными аналитическими организациями на базе
длительных статистических наблюдений за соотношением между ценой собственного капитала предприятия и его важнейшими производственнофинансовыми показателями. Исходя из анализа накопленной информации и
обобщения результатов, были разработаны простые формулы определения
стоимости оцениваемого предприятия.
Например, цена бензозаправочной станции колеблется в диапазоне
1,2—2,0 месячной выручки от реализации. Цена предприятия розничной торговли формируется следующим образом: 0,75—1,5 величины чистого годового дохода увеличивается на стоимость оборудования и запасов, которыми
располагает оцениваемое предприятие.
3.2.2 Методика оценки бизнеса по сравнительному подходу
Метод сравнения – учитывает показатели рынка для оценки бизнеса.
148
Метод компании-аналога
Метод рынка
Капитала
Метод
сделок
Отраслевые
формулы
Область применения:
- есть достаточное количество сопоставимых компаний или сделок для определения оценочных мультипликаторов;
- надежны данные по сопоставительным компаниям.
Преимущества метода:
- отражает современную реальную практику покупателей и продавцов;
- учет рыночных показателей.
Недостаток метода является трудность в получении данных сопоставимым
предприятиям
Этапы метода:
1. Анализ финансовой и рыночной информации по группе сопоставимых
компаний (учет факторов сопоставимости).
2.Расчет оценочных мультипликаторов.
3.Формирование итоговой величины стоимости собственного капитала.
4.Итоговые поправки.
Рассмотрим более подробно метод компании-аналога. Это связано с
тем, что технологии применения метода компании-аналога и метода сделок
практически совпадают, различие заключается только в типе исходной ценовой информации: либо цена одной акции, не дающая никаких элементов контроля, либо цена контрольного пакета, включающая премию за элементы
контроля.
Определенную сложность представляет ситуация, в которой объект
оценки и имеющаяся у оценщика достоверная исходная информация несопоставимы. Например, надо оценить контрольный пакет предприятия в условиях, когда ценовая информация по аналогам представлена только фактически проданными миноритарными пакетами. Следовательно, в данном случае
оценщик должен провести необходимую корректировку и увеличить предварительно рассчитанную стоимость на величину премии за контроль. Метод
отраслевых коэффициентов пока не получил распространения в отечественной практике, поскольку отсутствует необходимая информация, накопленная
149
за период достаточно длительного наблюдения в условиях относительно стабильного рынка.
Суть сравнительного подхода к определению стоимости компании заключается в следующем. Выбирается предприятие, аналогичное оцениваемой
фирме, которое было недавно продано. Затем рассчитывается соотношение
между рыночной ценой продажи предприятия-аналога и каким-либо его финансовым показателем. Данное соотношение называется «ценовой мультипликатор». Для получения рыночной стоимости собственного капитала необходимо умножить аналогичный финансовый показатель оцениваемой компании на расчетную величину ценового мультипликатора.
Пример. Необходимо оценить предприятие, получившее в последнем
финансовом году чистую прибыль в размере 100 тыс. руб. Аналитик располагает достоверной информацией о том, что недавно была продана сходная
компания за 3000 тыс. руб., ее чистая прибыль за аналогичный период составила 300 тыс. руб.
Рассчитаем по компании-аналогу соотношение рыночной цены и чистой прибыли:
3 000 : 300 = 10.
Определим стоимость оцениваемой компании:
100 • 10 = 1000 тыс. руб.
Однако, несмотря на кажущуюся простоту, этот метод требует высокой
квалификации и профессионализма оценщика, так как предполагает внесение
сложных корректировок для обеспечения максимальной сопоставимости
оцениваемой компании с аналогами. Кроме того, оценщик должен определить приоритетные критерии сопоставимости, исходя из конкретных условий, целей оценки, качества информации.
Расчеты при сравнительном подходе к оценке бизнеса во многом схожи
с расчетами методом капитализации доходов: оценщик определяет стоимость
компании, опираясь на величину дохода компании. Главное отличие между
ними заключается в способе преобразования величины дохода в стоимость
компании. Метод капитализации основан на конвертации годового дохода в
стоимость при помощи коэффициента капитализации. Последний построен
на рыночных данных и используется, как делитель Сравнительный подход
также оперирует рыночной ценовой информацией и величиной дохода, дос-
150
тигнутого сходной фирмой. Вместе с тем в данном случае доход умножается
на величину соотношения между ценой и доходом.
Оценка предприятия методом компании-аналога включает семь этапов
1.сбор необходимой информации;
2.сопоставление списка аналогичных предприятий;
3.финансовый анализ;
4.расчет ценовых мультипликаторов;
5.выбор величины мультипликатора, которую целесообразно применить к оцениваемой компании;
6.определение итоговой величины стоимости методом взвешивания
промежуточных результатов;
7.несение итоговых корректировок.
Оценка бизнеса методом компании-аналога основана на использовании
двух типов информации:
• рыночной (ценовой) информации;
• финансовой информации.
Рыночная информация включает данные о фактических ценах куплипродажи акций компании, сходной с оцениваемой фирмой, а также информацию о количестве акций в обращении. Число акций, на которое поделен собственный капитал компании, оказывает прямое влияние на стоимость одной
акции. Две компании, имеющие одинаковую ценность собственного капитала, могут иметь различную стоимость одной акции, если их число в сравниваемых компаниях различно.
Качество и доступность ценовой информации зависят от уровня развития фондового рынка. Формирование отечественного фондового рынка не завершено, однако ряд агентств, например «Финмаркет», «АК&М», «РосБизнесКонсалтинг», публикует периодические бюллетени о состоянии
финансовых рынков, предложениях на покупку (продажу) ценных бумаг некоторых фирм, исследованиях активности рынков акций крупнейших предприятии по отраслям. Кроме того, необходимую информацию можно найти
на соответствующих сайтах Интернета. В связи с тем, что российский фондовый рынок характеризуется слабой активностью, информационной закрытостью, отсутствием достоверных сведений о фактической цене сделки, часто
используют цены спроса и предложения на акции аналогичных предприятий.
151
Финансовая информация прежде всего представлена официальной бухгалтерской и финансовой отчетностью, а также дополнительными свидетелями, перечень которых определяется непосредственно оценщиком в зависимости от конкретных условий оценки. Дополнительная информация позволит
найти степень сходства аналогов с оцениваемой компанией. На ее основе
оценщик может провести необходимые корректировки, устраняющие различия в финансовых и производственных параметрах, методах ведения учета и
составления отчетности, выявить излишек или недостаток собственного оборотного капитала, наличие нефункционирующих активов, внести поправки
на экстраординарные события и т. д.
Финансовая информация, публикуемая одновременно с ценовой, обычно содержит минимальные сведения о компании. Поэтому более подробные
данные могут быть получены оценщиком на основании письменного запроса
либо непосредственно на предприятии в ходе собеседования.
Для выбора предприятий аналогов проводится анализ основных факторов сопоставления на основе которого можно сделать один из двух выводов:
• компания сопоставима с оцениваемой по ряду характеристик и может
быть использована для расчета мультипликаторов;
• компания недостаточно сопоставима с оцениваемой и не может быть
использована в процессе оценки. Эксперт должен в письменной форме объяснить, почему он сделал данное заключение.
Итоговый список должен включать не менее трех аналогичных компаний. Оценщик может использовать зарубежные компании в качестве аналогов, однако в этом случае необходимо убедиться, что уровень их производства сходен с уровнем оцениваемого российского предприятия, трансформировать отчетность и скорректировать расчетную величину ценового мультипликатора на уровень страхового риска.
Сравнительный подход к оценке предприятия предполагает использование уже существующих в российской практике приемов и методов финансового анализа. Оценщик анализирует балансы, отчеты о прибылях и убытках, дополнительную информацию, рассчитывает финансовые коэффициенты. Финансовый анализ является важнейшим компонентом определения сопоставимости аналогичных компаний с оцениваемым предприятием.
При сравнительном подходе отличительные черты финансового анализа проявляются в следующем:
152
•только по его результатам принимается решение о сопоставимости и
включении тех или иных фирм в список компаний-аналогов;
•позволяет определить место или ранг оцениваемой компании среди
аналогов;
•служит основой для внесения необходимых корректировок, обеспечивающих нужное сходство оцениваемой компании с аналогами;
•обосновывает степень доверия оценщика к конкретному виду ценового мультипликатора в их общем числе и в конечном счете определяет значимость каждого варианта стоимости при выведении итоговой величины.
По результатам финансового анализа составляется сводная таблица
финансовых коэффициентов.
В связи с тем, что значения показателей по аналогам и оцениваемой
фирме, вероятнее всего, будут существенно различаться, для принятия последующих решений, кроме расчетных фактических значений финансовых
коэффициентов по аналогам и оцениваемой фирме, необходимо включить
вспомогательные показатели, такие, как среднее арифметическое значение и
медиана. Чрезвычайно важно на завершающем этапе финансового анализа
определить место, занимаемое оцениваемой компанией среди отобранных
аналогов по каждому из представленных показателей. Совокупность занимаемых мест служит основой для определения итогового рейтинга оцениваемой фирмы.
3.2.3.Характеристика оценочных мультипликаторов
Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия при сравнительном подходе являются ценовые
мультипликаторы.
Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.
Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбран-
153
ная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.
Для расчета ценового мультипликатора необходимо:
• определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю величину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц;
• вычислить соответствующие финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и др., или величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов
либо за последний отчетный год, либо за последние 12 мес., либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.
В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.
К интервальным можно отнести мультипликаторы:
-«Цена/Прибыль»;
-«Цена/Денежный поток»;
-«Цена/Дивиденды»;
-«Цена/Выручка от реализации»;
-«Цена/Физический объем».
Моментные мультипликаторы таковы
- «Цена/Балансовая стоимость активов»;
-«Цена/ Чистая стоимость активов».
Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные
важно для нахождения в расчетах числа акций в обращении. Так, при определении интервальных ценовых мультипликаторов необходимо учитывать
среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался
при расчете конкретного показателя. Например, если чистая прибыль вычислялась как средняя величина за три последних года, то необходимо определить среднее число акций в обращении за те же годы.
Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применение
ценовых мультипликаторов.
154
Мультипликаторы «Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток является
самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о
прибыли оцениваемой компании и компаний-аналогов наиболее доступна.
Для расчета мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно применять прибыль до налогообложения, прибыль - уплаты процентов и налогов и т.д. Главное требование
— полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы. Например, мультипликатором, исчисленным на основе прибыли
до уплат, налогов, нельзя пользоваться при расчете прибыли до уплаты процентов налогов. Применение мультипликатора «Цена/Прибыль» существенно
зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве
аналога выступает зарубежная компания, следует привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок, может быть, достигнут требуемый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор.
Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только
сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик
может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную, за последние пять лет. Оценочный период можно увеличить или уменьшить в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию динамики прибыли.
Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть
любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, можно использовать несколько вариантов данного
мультипликатора.
В процессе оценки стремятся исчислять максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании повлечет за собой появление нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число мультипликаторов поможет оценщику выявить область получения наиболее обоснованной величины стоимости. Данное суждение базируется на математических методах. Однако существуют экономические критерии, характеризующие степень надежности и
объективности того или иного мультипликатора.
155
Например, крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибыли.
Мелкие компании — по прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае
устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/Денежный поток» предпочтительна при оценке предприятии,
в активах, которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/Прибыль».
Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора
«Цена/Денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы
основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет значительной, хотя прослужат они довольно долго.
Мультипликатор «Цена/Дивиденды» может рассчитываться как на базе
фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные
дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.
Мультипликатор «Цена/Дивиденды» используется редко, несмотря на
доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что
порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать
денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.
Такой мультипликатор целесообразен, если дивиденды выплачиваются
стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании либо способность
компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована.
Мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» используется редко,
в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими
способами. Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Величина мультипликатора не зависит от методов ведения бухгалтерского учета.
Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/ Прибыль».
156
Если цель оценки — поглощение компании, то лучше ориентироваться
на мультипликатор «Цена/Выручка от реализации», так как он исключает
возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли,
обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае
должна изучаться стабильность объема выручки от реализации в будущем.
Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой
управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.
Особенность применения мультипликатора «Цена/Выручка от реализации» заключается в том, есть необходимость учитывать структуру капитала
оцениваемой компании и аналогов. Если соотношения собственных и заемных средств существенно отличаются, то оценку лучше проводить на основе
рыночной стоимости инвестированного капитала.
Мультипликатор «Цена/Физический объем» является разновидность
мультипликатора «Цена/Выручка от реализации». При его применении цена
сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который
может отражать физический объем производства, размер производственных
площадей, количество установленного оборудования, а так же любую другую
единицу измерения мощности.
Для расчета мультипликатора «Цена/Балансовая стоимость активов»
в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех,
либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Мультипликатор относится моментным показателям,
поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за
определенный отрезок времени.
Оптимальная сфера применения мультипликатора — оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой
компании.
Мультипликатор «Цена/Чистая стоимость активов» можно применять в том случае, если соблюдаются следующие условия:
• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность как недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;
157
• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и
продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.
Когда применение мультипликатора «Цена/Чистая стоимость активов»
возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщику дополнительно необходимо:
•проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может
привести к искусственному росту прибыли в последний год;
•изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;
•осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты
дочерних фирм;
•оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям,
представляет собой определяющий признак сопоставимости.
Формирование итоговой величины стоимости состоит из трех основных этапов:
• выбора величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании;
• согласования предварительных результатов рыночной стоимости полученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов;
• внесения итоговых корректировок.
Выбор величины мультипликатора, которую целесообразно использовать для оцениваемой компании - это наиболее сложный и ответственный
этап требующий особенно тщательного обоснования, зафиксированного впоследствии в отчете об оценке, представляемом заказчику. Поскольку одинаковых компаний не существует, диапазон величины одного и того же вида
ценового мультипликатора, рассчитанного по списку компаний-аналогов,
может быть широким.
Метод компании-аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обществам, поэтому
158
выбранную величину ценового мультипликатора рекомендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации
оцениваемой компании.
Согласование предварительных результатов рыночной стоимости, полученных при использовании различных видов ценовых мультипликаторов.
Сравнительный подход позволяет использовать максимальное число
всех возможных видов мультипликаторов, следовательно, в процессе расчета
будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве
итоговой величины предложит простую среднюю из полученных величин
рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он
одинаково доверяет всем мультипликаторам.
Наиболее объективным приемом определения итоговой величины рыночной стоимости является метод взвешивания. В зависимости конкретных
условий, целей и объекта оценки, степени доверия к той или иной информации придает каждому мультипликатору и соответственно варианту стоимости свой вес. На основе такого взвешивания получается итоговая величина
стоимости, которая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок
Итоговая величина стоимости, полученная в результате применения
всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть откорректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичным являются следующие поправки:
• портфельная скидка предоставляется при наличии не привлекательного для покупателя характера диверсификации активов. Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например, непроизводственного назначения;
• если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточность
собственного оборотного капитала, либо экстренная потребность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть;
• возможно применение скидки на низкую ликвидность;
•в некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предоставляемые инвестору элементы контроля, данная поправка обеспечивает универсальность метода компании-аналога, так как позволяет применять его для
оценки контрольной доли собственного капитала. Сравнительный подход,
несмотря на сложность и трудоемкость расчетов и анализа, представляет со-
159
бой неотъемлемый прием определения обоснованной рыночной стоимости.
Результаты, полученные данным способом, имеют наиболее объективную
рыночную основу, качество которой
зависит от возможности привлечения широкого круга компаний-аналогов.
Следовательно, основным фактором, сдерживающим применение в
российской практике метода компании-аналога и метода сделок, служит отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации
по отечественным компаниям-аналогам. Однако образование в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информации, а
также различных электронных источников, является существенным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальнейшее развитие оценочной
инфраструктуры будет способствовать расширению сферы использования
сравнительного подхода.
3. 3 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД В ОЦЕНКЕ БИЗНЕСА
(Лекция 13,14,15)
1.Метод дисконтирования денежных потоков
2. Метод капитализации дохода
3.Модель экономической и акционерной прибыли
3.3.1 Метод дисконтирования денежных потоков
Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной
форме в будущем. При этом важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено. Все эти факторы,
влияющие на оценку бизнеса, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков (далее — метод ДЦП).
Определение стоимости бизнеса методом ДЦП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес
сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса.
Собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости про-
160
гнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате взаимодействия
стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости
будущих доходов.
Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с учетом инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в
действующее предприятие, в конечном счете, покупает не набор активов
(зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и
т.д.) а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они ни принадлежали,
производят всего один вид товарной продукции — деньги.
Метод дисконтирования денежных потоков может быть использован
для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют
ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной
стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обоснованно
для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной
деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии стабильного экономического развития. Метод ДДП в меньше степени применим к
оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении
этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.
Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков
1. Выбор модели денежного потока.
2. Определение длительности прогнозного периода.
3. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации
4. Анализ и прогноз расходов.
5. Анализ и прогноз инвестиций.
6. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного
периода.
7. Определение ставки дисконтирования.
8. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.
161
9. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости
в постпрогнозный период.
10. Внесение итоговых поправок.
Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса можно применять одну из двух моделей денежного потока: для собственного капитала;
для всего инвестированного капитала. Ниже приведен порядок расчета (модель) денежного потока для собственного капитала. Применяя эту модель,
(таб. 3.1) рассчитывают рыночную стоимость собственного (акционерного)
капитала предприятия.
Согласно модели денежного потока для всего инвестированного капитала (таб.3.2) стоимость собственного капитала предприятия определяется
как стоимость его операций (его инвестированного капитала) за вычетом
стоимости заемного капитала и привилегированных акций.
Таблица 3.1.
Модель денежного потока для собственного капитала
Действие
Показатель
Чистая прибыль после уплаты налогов
Плюс
Амортизационные отчисления
Плюс(минус)
Уменьшение (прирост) чистого оборотного
капитала
Плюс(минус)
Продажа активов (капитальные вложения)
Плюс(минус)
Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
Итого
Денежный поток для собственного капитала
В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан как на номинальной основе (в текущих ценах), так и на реальной основе (с учетом фактора инфляции).
Определение длительности прогнозного периода. Согласно методу
ДДП стоимость предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза
денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных
средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. В
качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока
162
Таблица 3.2.
Модель денежного потока для всего инвестированного капитала
Действие
Показатель
Минус
Прибыль до уплаты процентов и налогов
(EBIT)
Налог на прибыль
Плюс
Амортизационные отчисления
Плюс (минус)
Уменьшение (прирост) чистого оборотного
капитала
Продажа активов (капитальные вложения)
Плюс (минус)
Итого
Денежный поток для всего инвестированного капитала
темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста
или бесконечный поток доходов).
По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике
прогнозный период для оценки предприятия можно составлять в зависимости
от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные
прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, в отдельных ситуациях
допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.
Анализ валовой выручки и ее прогноз требуют детального рассмотрения учета ряда факторов, среди которых:
-номенклатура выпускаемой продукции;
-объемы производства и цены на продукцию;
-ретроспективные темпы роста предприятия; спрос на продукцию;
-темпы инфляции; имеющиеся производственные мощности;
-перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
-общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
-ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня конкуренции;
163
-доля оцениваемого предприятия на рынке; долгосрочные темпы роста
в послепрогнозный период;
- планы менеджеров данного предприятия.
Следует придерживаться общего правила, заключающегося в том, что
прогноз валовой выручки должен быть логически совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими
тенденциями, представляются неточными.
Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого
используется формула:
Ip =
∑P ⋅G
∑ P ⋅G
1
1
0
1
(3.1)
где Ip — индекс инфляции; P1 — цены анализируемого периода; P0 — цены
базового периода; G1— количество товаров, реализованных в анализируемом
периоде.
На этапе анализа и прогноза расходов необходимо:
• учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;
• изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных
временных издержек;
• оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;
• изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые
могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• рассчитать затраты на выплату процентов на основе прогнозируемых
уровней задолженности;
• сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми
показателями.
Классификация затрат может проводиться по нескольким признакам
164
• по составу: плановые, прогнозируемые или фактические;
• по отношению к объему производства: переменные, постоянные условно-постоянные;
• по способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;
• по функциям управления: производственные, коммерческие, административные.
Для оценки бизнеса важны две классификации издержек.
Первая классификация — это деление издержек на постоянные и переменные, т.е. в зависимости от их изменения при изменении объемов производства. Постоянные издержки не связаны с изменением объемов производства (к примеру, административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту, за вычетом комиссионных, арендная
плата; налог на имущество и т.д.). Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала, расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства. Классификация издержек на постоянные и переменные используется, прежде всего, при проведении анализа
безубыточности, а также для оптимизации структур выпускаемой продукции.
На практике целесообразно использовать расчет денежного потока
предприятия по разным сценариям развития, например, по трем возможным
сценариям: пессимистическому, наиболее вероятному и оптимистическому.
Ставки дисконтирования с технической, т.е. математической позиции
— это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (отстоящих
от настоящего времени на разные сроки) потоков доходов. В экономическом
смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами
ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по
имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату
оценки.
Существуют различные методики определения ставки дисконтирования. Наиболее применяемые:
1. для денежного потока собственного капитала:
• модель оценки капитальных активов;
• метод кумулятивного построения.
165
2. для денежного потока всего инвестированного капитала - модель средневзвешенной стоимости капитала.
Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного
потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой
собственником ставке отдачи на вложенный капитал.
В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле:
R = Rf+β-(Rm-Rf) + Sl+S2+C,
(3.2)
где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);
Rf— безрисковая ставка дохода; β — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими
процессами, происходящими в стране); Rm— общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); Sl — премия для малых
предприятий; S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; С
— страховой риск.
Прежде всего, следует отметить, что модель оценки капитальных активов основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели
для вывода ставки дисконтирования для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.
В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является
самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не всегда воспринимались
как безрисковые. Для определения ставки дисконтирования в качестве безрисковой ставки может быть принята ставка по вложениям, характеризующимися наименьшим уровнем риска (ставка по депозитам в Сбербанке РФ
или других наиболее надежных банках). Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования,
166
существующих в России. Для инвестора она представляет собой ставку доход, которая характеризуется отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в
данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.
Коэффициент бета представляет собой меру риска. На фондовом рынке
выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании, который еще называют «несистематический риск» (определяется микроэкономическими факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый «систематический риск»
(определяется макроэкономическими факторами).
Коэффициенты бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических
изданиях, анализирующих фондовые рынки.
Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.
Формула метода кумулятивного построения ставки дисконтирования
такова:
E ( Ri ) = R f + RPm + RPs + Rpu
(3.3)
где E(Ri) — ожидаемая (требуемая рынком) ставка дохода на ценную бумагу
Rf- — ставка дохода на безрисковую ценную бумагу по состоянию на дату
оценки; RPm — общая «рыночная» премия за риск для акций; RPS — премия
за риск для малых компаний; Rpu — премия за несистематический риск для
конкретной компании.
Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется
ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средств является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают
доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Так и ставка дис-
167
контирования называется средневзвешенной стоимостью капитала Средневзвешенная стоимость капитала
WACC = k d (1 − tc ) wd + k p wp + k s ws
(3.4)
где kd — стоимость привлечения заемного капитала; tc — ставка налога на
прибыль предприятия; wd — доля заемного капитала в структуре капитала
предприятия; kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); wP — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; ks — стоимость привлечения акционерного капитала
(обыкновенные акции). ws — доля обыкновенных акций в структуре капитала
предприятия.
Например, предусматривается покупка компании, после которой покупатель намерен полностью расплатиться со всеми держателями акционерного
и заемного капиталов и полностью peфинансировать компанию по-новому,
так, как ему удобно. Важный момент состоит в том, что относительные веса
долга и собственного капитала должны базироваться на рыночных стоимостях каждого компонента, а не на балансовых стоимостях.
Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место
стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы. В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период
выбирают тот или иной метод либо модель расчета ставки дисконтирования:
• метод ликвидационной стоимости. Данный метод используется в том
случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с
последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной
стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в
стадии роста, этот метод неприменим;
• метод чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за
срочную продажу активов компании. Этот метод может быть использован
168
для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы;
• метод предполагаемой продажи. Он заключается в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском
рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода для определения конечной стоимости проблематично;
• модель Гордона. По модели годовой доход постпрогнозного периода
капитализируется в показатели стоимости при помощи ставки капитализации, рассчитанной как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает,
что величины износа и капиталовложений равны.
Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле
V( term) = CF(t+l)/(Rd-g),
(3.5)
где V (term) — стоимость в постпрогнозный период; CF(t+1) — денежный поток
доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода; Rd — ставка
дисконтирования; g — долгосрочные темпы роста денежного потока.
Конечная стоимость V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Полученную таким образом стоимость
бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.
Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в
постпрогнозный период.
При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков
(ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.
169
Предварительная величина стоимости бизнеса включает две составляющие:
• текущую стоимость денежных потоков в течение прогнозного
периода;
• текущее значение стоимости в постпрогнозный период.
После определения предварительной величины стоимости предприятия
для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо
внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину
стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.
Первая поправка обосновывается тем, что при расчете стоимости учитываются только те активы предприятия, которые задействованы в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако у
любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не
учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование),
поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации
производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют
определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при
продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.
Вторая поправка — учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается
требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой
располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно
требуется коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен
быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости.
170
В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость
контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный
пакет, то нужно сделать скидку.
3.3.2. Метод капитализации дохода
Метод капитализации доходов также относится к доходному подходу
оценке бизнеса (действующего предприятия). Он основан на базовой посылке, в соответствии с которой стоимость доли собственности в предприятии
равна текущей стоимости будущих доходов, которые принесет эта собственность.
Сущность данного метода выражается формулой
Оцененная стоимость = Чистая прибыль
Ставка капитализации
Метод капитализации дохода в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока
будет получать примерно одинаковые величины дохода (или темпы его роста
будут постоянными).
В отличие от оценки недвижимости, в оценке бизнеса данный метод
применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.
Существует ряд разновидностей метода в зависимости от принятой базы дохода. Например, можно выделить капитализацию:
• чистой прибыли (после уплаты налогов);
• прибыли до уплаты налогов;
• фактически выплаченных дивидендов;
• потенциальных дивидендов и т.д.
Применение метода капитализации доходов обычно предусматривает
следующие основные этапы:
1. Анализ финансовой отчетности, ее нормализация и трансформации
(при необходимости).
2. Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована.
171
3. Расчет ставки капитализации.
4. Определение предварительной величины стоимости.
5. Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов (если таковые имеются).
6. Проведение поправок на контрольный или неконтрольный характер
оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности (если они необходимы).
Основными документами для анализа финансовой отчетности предприятия в целях оценки его активов являются балансовый отчет и отчет о
финансовых результатах и их использовании. При анализе финансовых отчетов предприятия необходимо провести их нормализацию, т.е. сделать поправки на различные чрезвычайные и единовременные статьи, как баланса,
так и отчета о финансовых результатах и их использовании, которые не были
регулярными в прошлой деятельности предприятия.
Примерами чрезвычайных и единовременных статей могут быть:
• доходы или убытки от продажи активов, особенно в тех случаях, когда компания не может постоянно продавать такие активы;
• доходы или убытки от продажи части предприятия;
• поступления по различным видам страхования;
• поступления от удовлетворения судебных исков;
• последствия забастовок или длительных перерывов в работе;
• последствия аномальных колебаний цен.
Кроме того, необходимо провести трансформацию бухгалтерской отчетности, под которой понимается перевод ее на общепринятые стандарты
бухгалтерского учета. При проведении корректировки финансовых отчетов
рассматривают:
• Дебиторская задолженность;
• Товарно-материальные запасы;
• Начисленная амортизация;
• Остаточная стоимость основных средств;
• Кредиторская задолженность.
Выбор величины прибыли, которая будет капитализирована. Данный
этап подразумевает выбор периода текущей производственной деятельности,
результаты которого будут капитализированы. Оценщик может выбирать
между несколькими вариантами:
172
• прибыль последнего отчетного года;
• прибыль первого прогнозного года;
• средняя величина дохода за несколько последних отчетных лет (3—5
лет). В качестве капитализируемой величины может выступать либо чистая
прибыль после уплаты налогов, либо прибыль до уплаты налогов, либо величина денежного потока.
В большинстве случаев на практике в качестве капитализируемой величины выбирается прибыль последнего отчетного года.
Ставка капитализации для предприятия обычно выводится из ставки
дисконтирования путем вычета ожидаемых среднегодовых темпов роста дохода или денежного потока (в зависимости от того, какая величина капитализируется). Соответственно для одного и того же предприятия ставка капитализации обычно ниже, чем ставка дисконта.
С математической позиции ставка капитализации — это делитель,
применяемый для преобразования величины дохода или денежного потока за
один период времени в показатель стоимости.
Итак, чтобы определить ставку капитализации, нужно сначала рассчитать соответствующую ставку дисконта. Существуют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространены из них:
• модель оценки капитальных активов;
• модель средневзвешенной стоимости капитала.
Подробно эти методы рассматривались выше (глава 3).
При известной ставке дисконтирования ставка капитализации в общем
виде
Rk = R∂ − g ,
(3.6)
где R∂ — ставка дисконтирования;
g — долгосрочные темпы роста дохода или денежного потока.
В последнее время применение метода капитализации дохода представляет собой осуществление несложных операций.
Для проведения поправок на нефункционирующие активы требуется
оценка их рыночной стоимости в соответствии с применяемыми методами
для конкретного вида активов (недвижимость, машины и оборудование и
т.д.).
173
Что касается поправок на контрольный или неконтрольный характер
оцениваемой доли, а также на недостаток ликвидности, то порядок их применения рассматривается в п. 3.2.
3.3.3 Модель экономической прибыли и метод EVA
Иную схему стоимостной оценки предлагает модель экономической
прибыли, где стоимость компании предполагается равной величине инвестированного капитала плюс надбавка, которая, в свою очередь, равна приведенной стоимости, создаваемой в каждом последующем году.
Преимущество модели экономической прибыли перед моделью дисконтированного денежного потока состоит в том, что экономическая прибыль — это очень удобный показатель, дающий представление о результатах
деятельности компании в любом отдельно взятом году, в то время как свободный денежный поток не обладает таким свойством. Следовательно, показатели экономической прибыли являются одними из наиболее важных критериев эффективности компании в рамках концепции управления стоимостью.
При внедрении систем управления стоимостью на предприятии данные показатели должны рассчитываться в системе финансового планирования и прогнозирования.
Экономическая прибыль служит мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени, и определяется следующим образом:
Экономическая
прибыль
= Инвестированный капитал
*
Рик - WACC
где Рик – рентабельность инвестированного капитала
Другой способ определения экономической прибыли заключается в
следующем: экономическая прибыль определяется как прибыль от основной
деятельности после налогообложения минус плата за капитал, используемый
компанией:
Экономическая
прибыль
=
Пчист.
-
174
Плата за капитал
где Пчист. – чистая прибыль (прибыль после налогообложения).
Экономическая прибыль равнозначна бухгалтерской чистой прибыли
при условии, что в расчет принимаются все платежи за капитал компании, а
не только проценты по долгу.
Стоимость
бизнеса
=
Инвестированный
капитал
+
Приведенная стоимость
прогнозируемой экономической прибыли
Метод EVA. В 80-х г. XX в. была разработана концепция экономической добавленной стоимости (EVA) и зарегистрирована торговая марка EVA
(Economic Value Added). EVA — самый известный и наиболее распространенный из всех существующих показателей, предназначенных для оценки
процесса создания стоимости компании.
EVA является индикатором качества управленческих решений. Постоянная положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, тогда как отрицательная — о её снижении
EVA определяет показатель экономической добавленной стоимости
как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения
и затратами на привлечение капитала.
EVA
=
Изменение Пчист.
-
Изменения инвестированного капитала
*-
Стоимость капитала
В процессе управления стоимостью показатель EVA целесообразно использовать при составлении капитального бюджета и оценке эффективности
компании в целом, поскольку показатель в первую очередь является инструментом для измерения избыточной стоимости, создаваемой инвестициями.
Другим распространенным методом является показатель акционерной
добавленной стоимости (SVA).
SVA — это приращение между расчетной стоимостью акционерного капитала (полученной, например, методом дисконтированных денежных потоков) и балансовой стоимостью акционерного капитала.
П о этой модели стоимость компании о пределяется следующими факторами: индексом роста объема продаж; прибылью от основной деятельности;
175
ставкой налога на прибыль; вложениями в основные фонды для поддержания
работоспособности предприятия; вложениями в оборотный капитал предприятия; требуемой отдачей на капитал; периодом прогнозирования (как правило, не
более 5—7 лет).
Стоимость бизнеса будет определяться по следующему выражению:
Стоимость
бизнеса
=
Рыночная стоимость
инвестированного капитала
+
Накопленная
величина SVA
+
Рыночная
стоимость
ценных бумаг
Показатель SVA, как и показатель EVA, в процессе управления стоимостью компании применяется:
- для оценки стоимости компании;
- получения информации о степени эффективности осуществленных инвестиций.
176
4. РЕСТРУКТОРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЯ НА ОСНОВЕ
ОЦЕНКИ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА
4.1.ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЯ (Лекция 16)
1. Сущность реструктуризации, ее цели и задачи
2. Форма и этапы реструктуризации
4.1.1. Сущность реструктуризации, ее цели и задачи
В соответствии с Большим экономическим словарем в самом общем
смысле реструктуризация – это изменение структуры чего-либо.
В свете происходящей в экономике в современных условиях трансформации модели хозяйствования под реконструкцией следует понимать процесс адаптации структур экономических систем к требованиям закономерностей функционирования и развития хозяйства. Реструктуризация на всех
уровнях организации производственно-хозяйственной деятельности обуславливается необходимостью приведения в соответствие (адаптации) внутренней организации данной экономической системы с качественными изменившимися условиями внешней среды их жизнедеятельности.
В качестве составляющих «внешней среды» следует выделять:
- экономическую среду (ее содержание определяется финансовой, налоговой и правовой системами);
- политическую среду (политическая нестабильность может привести к
тому, что долгосрочные инвестиции окажутся рискованными);
- правовую среду (изменения в законодательстве могут стимулировать
или существенно сдерживать определенные направления развития деятельности предприятии);
- технологическую среду (новые технологии могут привести к повышению конкурентоспособности);
- социально-культурную среду (изменение потребностей общества
приводит к изменению объемов производства товаров и услуг);
177
- природно-климатическую и географическую среду (существенное
влияние на затраты по производству, переработки и транспортировки
продукции);
- демографическую среду (изменение демографической ситуации предопределяет возможность или невозможность, как создание новых хозяйственных объектов, так и развитие уже существующих).
У реструктуризации не существует внутренних причин. Она обуславливается необходимостью выживание малых систем внутри большой экономической системы, которые вынуждены постоянно реструктурировать с целью достижения большей устойчивости своего развития. Поэтому реструктуризацию промышленных предприятий (компаний) можно определить как
процесс, направленный на создание условий для эффективного использования всех факторов производства в целях повышения финансовой устойчивости и роста конкурентоспособности.
Объективная необходимость реструктуризации российских предприятий определяется следующим:
- невостребованностью на рынке производимой товарной продукции;
отсутствием в условиях рынка работоспособной системы организации
и управления производственной, торговой и сбытовой деятельностью;
- конкуренцией с отечественными и зарубежными товаропроизводителями;
- наличием предприятий - монополистов;
- низкими потребительскими качествами товаров;
- физическим и моральным износом активов предприятий;
- высоким уровнем затрат;
- наличием в структуре активов предприятий затратных объектов.
Исходя из выше изложенного, в качестве целей процесса реструктуризации промышленных предприятий можно выделить:
- увеличение рыночной стоимости собственного капитала как обязательного условия ее конкурентоспособности;
- улучшение экономических и финансовых показателей функционирования предприятия;
- привлечение долгосрочных вложений капитала в виде прямых инвестиций или долгосрочных долговых обязательств;
- усиление конкурентоспособности;
178
- выход из кризисной ситуации и осуществление финансового оздоровления, создание условий для эффективного функционирования в долгосрочном периоде.
Достижение этих целей сопряжено с решением конкретных задач. Вопервых, оптимизаций количественных и качественных параметров активов в
целях минимизации издержек и повышения качества производимой продукции и достижения на этой основе достаточно высокого уровня конкурентоспособности. Во-вторых, формированием организационной структуры
управления предприятием, максимально соответствующей его внутренней
специфики и обеспечивающей: быструю реакцию на изменение внешней
среды, упрочнение и расширение рыночной ниши, оптимизацию транзакционных и внутрифирменных издержек. В-третьих, обеспечением инвестиционной привлекательности.
4.1.2. Формы и этапы реструктуризации предприятия
Содержание процесса реструктуризации предприятий определяется в
зависимости от того, какая форма реструктуризации задействована: проводится оперативная реструктуризация, направленная на решение острых экономических и финансовых проблем в краткосрочном периоде, или осуществляется более сложный этап – стратегическая реструктуризация.
Оперативная реструктуризация направлена на улучшение результатов
деятельности предприятий и создание предпосылок для реализации стратегического реструктурирования. Она создает условия для эффективного
функционирования, при котором предприятие из зоны убытков переходит в
зону получения стабильных доходов. Результаты оперативной реструктуризации проявляются в:
- улучшении ликвидности за счет сокращения инвестиций, уменьшения
товарно-материальных запасов, сокращения дебиторской задолженности, реализации излишних активов;
- улучшении результатов производственной деятельности через ускорение оборачиваемости оборотных активов, в т.ч. оборачиваемости запасов, сокращении материальных затрат и затрат на содержание персонала;
179
- изменении структуры привлеченного капитала, увеличении ставки
доходности на собственный капитал;
- восстановлении платежеспособности и росте рентабельности производства.
Стратегическая реструктуризация определяется стратегическими задачами развития и созданием условий для привлечения нового капитала для
обеспечения конкурентоспособности в долгосрочной перспективе. Результатом стратегической реструктуризации является возрастание потока чистой
текущей стоимости будущих доходов и рост рыночной стоимости собственного капитала.
Таким образом, реструктуризация промышленных предприятий предполагает осуществление не отдельных разрозненных мероприятий, а целостной программы, которая должна содержать:
- четко сформулированные цели и направления реструктуризации;
порядок и критерии принятия решений о реструктуризации;
- способы реструктуризации;
- средства, необходимые для проведения реструктуризации и механизм
финансирования;
- сроки реструктуризации;
- мероприятия по стимулированию реструктуризации предприятия;
- меры, обеспечивающие социальную защиту работников предприятия;
- порядок взаимодействия с местными органами власти в ходе реструктуризации;
- перечень нормативно-правовых документов, обеспечивающих тот или
иной способ реструктуризации.
В настоящее время не существует единой точки зрения в отношении
этапов и стадий проведения реструктуризации российский предприятий. Так,
специалисты, работающие по программе Тасис, отмечают, что после проведения диагностики и согласования стратегии развития и плана реконструкции с администрацией и акционерами реструктуризация предприятия может
быть проведена в два этапа (таб.4.1). Первый этап предполагает улучшение
общего положения компании в краткосрочном периоде, обеспечивает надежность предприятия по отношению к внешним источникам финансирования.
Обычно он направлен на преодоление основных недостатков функционирования предприятия (в маркетинге, сбыте, организации и т.д.), решением
180
организационных и административных вопросов. Например, использование
внутренних резервов предприятия за счет снижения себестоимости; управление потоками денежных средств; пересмотр номенклатуры продукции;
концентрация на профильном бизнесе и т.д. Большую роль на первом этапе
Таблица 4.1
Основные этапы реструктуризации
ЭТАПЫ
Первый этап
Второй этап
СОДЕРЖАНИЕ
Организационно-управленческая реструктуризация
Реорганизация деятельности и основных средств
Финансовая реструктуризация
Инвестиции в новое оборудование
Инвестиции в трудовые ресурсы
отводится имущественной реструктуризации и функциональным изменениям. Российские предприятия «страдают» от плохой планировки производственных помещений и негибкости производства из-за ориентации на массовый выпуск продукции. Реальные результаты по улучшению деятельности
можно получить за счет ликвидации внеэксплуатационных активов (социальная сфера, ремонтные активы), повышения качества контроля и т.д.
На втором этапе реструктуризации проводится финансовая реструктуризация, которая жизненно важна для предприятий, перегруженных долгами.
Важным условием успешной реструктуризации является привлечение инвестиций в новое оборудование и трудовые ресурсы, особенно в области маркетинга, стратегического управления предприятием и финансами (эмиссии
новых акций, выпуск облигаций, привлечение кредитов), которые невозможны при неустойчивом финансовом положении и высоких рисках, связанных
не стабильной ситуацией.
Несколько иной подход к проведению реструктуризации у специалистов международной консалтинговой фирмы «Роланд Бергер & Партнер»,
которые работают над проблемами реструктуризации по программе Всемирного банка. Процесс реструктуризации они разделяют на две ступени
(таб.4.2.).
181
Таблица 4.2
Ступени реструктуризации
Ступени
Содержание
Первая ступень
Реструктуризация в плане оперативных мероприятий:
- анализ исходной ситуации;
- комплексная программа мероприятий;
- разработка стратегической переориентации
Вторая ступень
Оптимизации бизнес-процессов
Целью анализа исходной ситуации является комплексная оценка потенциала предприятия. Для этого необходимо:
- определить позиции предприятия на рынках по группам продуктов, регионам, потребителям;
- анализ динамики сбыта и оборота, системы и состояния поставок сырья и
материалов;
- оценить имеющиеся мощности и степень их использования, уровень технологии и качество продукции;
- выявить факторы, влияющие на уровень затрат;
- оценить финансовое положение предприятия, уровень рентабельности и
ставок доходности на собственный и инвестированный капитал и т.д.
Комплексная программа мероприятий предполагает разработку оперативных мер по снижению затрат, увеличению оборота и улучшению ликвидности.
На этапе стратегической переориентации разрабатываются возможные
варианты стратегических направлений деятельности; концепция продуктов и
рынков; концепция оптимальных производственных мощностей; концепция
создания стоимостного разрыва в текущей стоимости будущих денежных потоков; бизнес-план как комплекс взаимосвязанных мероприятий по реструктурированию; организационная структура предприятия.
182
Вторая ступень – оптимизация бизнес-процессов предполагает оптимизацию основных процессов и детализацию стратегии долгосрочного развития
предприятия: улучшение ключевых процессов и систем, детализацию концепции стратегической переориентации.
Не трудно заметить, что при любом подходе основой разработки плана
реструктуризации является тщательный анализ экономического и финансового положения предприятия, а также определение рыночной стоимости активов и собственного капитала предприятия.
4.2. ТЕХНИКИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ (Лекция 17)
1. Оперативная реструктуризация
2. Стратегическая реструктуризация
3. Корпоративное реструктурирование
Под словом техника, как правило, понимается механизм реализации
поставленной цели. Применительно к процессу реструктуризации с этой точки зрения различают четыре типовых сценария: сокращение, объединение,
добавление и реорганизация.
Сокращение приводит к отказу от чего-либо: отчуждение активов,
уменьшение объема продаж (отказ от производства нерентабельной продукции), сокращение численности и т.п. В результате на предприятии улучшается финансовое положение, и появляются предпосылки стабилизации и последующего развития.
Объединение приводит к созданию дополнительной стоимости, которая
называется синергией. Синергизм увеличивает доходы или усиливает денежные потоки поглощающей компании, поскольку он может проявляться в
производственной экономии на масштабе (сокращение затрат), финансовой
экономии (увеличение мультипликатора цена/прибыль, более низкая цена
обслуживания долга, расширение возможностей заемного финансирования),
повышении качества управления, возрастающей мощи на рынке (сокращение
конкуренции).
Синергизм может возникнуть в результате любого из следующих условий: вертикальная интеграция, горизонтальная интеграция, финансовые воз-
183
можности, усиленный поток денежных средств, диверсификация, рыночная
недооценка и избыток наличных средств.
Вертикальная интеграция – ситуация, когда поглощаемая компания находится «выше или ниже» в цепочке производства или сбыта продукции,
производимой поглощающей компанией. Вертикальная интеграция может
обеспечить более низкие производственные затраты или более эффективное
распределение.
Горизонтальная интеграция – ситуация, когда поглощаемая компания
выпускает аналогичную продукцию и имеет неиспользуемые совместимые
производственные ресурсы (покупка активов по цене, ниже их стоимости замещения).
Финансовые возможности - поглощаемая компания имеет неиспользованные возможности получение кредитов.
Усиленный поток денежных средств – поглощаемая компания может
иметь привлекательные ежегодные потоки денежных средств или обладать
большим резервом наличных средств.
Диверсификация – поглощающая компания может искать возможности
сокращения своего производственного риска посредством покупки не связанного по профилю, но прибыльного предприятия.
Рыночная недооценка – рынок может недооценить стоимость поглощаемой компании или те выгоды, которые обеспечит приобретение данного
предприятия (передача технологических и управленческих знаний навыков).
Избыток наличных средств – поглощающая компания может иметь
большие резервы денежных средств, которые надо использовать для увеличения доходов или сокращения опасности, связанной с возможностью самой
оказаться поглощенной (сохранение контроля).
В дополнение к возможным синергизмам существуют разнообразные
налоговые предпосылки. Прибыльная кампания может приобрести предприятие, которое несет убытки из-за налогов.
Добавление проявляется в создании чего-либо нового: выпуск нового
вида продукции, появление новых функций в системе управления. Такая
процедура реструктуризации характерна для финансово- стабильных предприятий, направленных на убыстрение своего развития.
184
Реструктуризация, осуществляемая по сценарию реорганизации, проводится для предприятий находящихся в тяжелом финансовом положении или
на гране кризиса. Она может включать различные процедуры:
- продажу предприятия в целом,
- изменение организационно-правовой формы собственности,
- применение процедур внешнего управления,
- продажу на инвестиционных торгах с одновременной реструктуризацией капитала,
- диверсификацию производства,
- реструктуризацию в рамках санации на основе негосударственных
средств,
- ликвидацию предприятия как юридическое лицо с сохранением активов путем продажи их имущественным комплексом в процессе конкурентного производства.
Различные сценарии реструктуризации используются как при проведении оперативной реструктуризации, так и стратегической.
4.2.1. Оперативная реструктуризация
Суть оперативной реструктуризации заключается в том, что она направлена на восстановление (поддержание) платежеспособности предприятия в краткосрочном периоде и созданию экономических и финансовых условий для успешного функционирования в долгосрочном периоде. Она реализуется за счет внутренних резервов и не затратными способами. К таким
мерам относятся: снижение издержек производства, внедрение новых прогрессивных форм и методов управления, сокращение численности, временная остановка капитального строительства, продажа излишних активов, продажа дочерних фирм и долей в капитале других предприятий, реструктуризация долговых обязательств, оптимизация дебиторской задолженности, совершенствование организации труда, модернизация и приобретение дополнительных основных средств.
Исходя из современной хозяйственной действительности, прежде всего, необходима реструктуризация имущественного комплекса предприятий,
их активов. С позиции вовлечения данных активов в хозяйственный оборот,
185
их влияния на эффективность деятельности предприятий в российской практике возможна следующая градация:
- эффективно функционирующие производственные мощности;
- неэффективно функционирующие производственные мощности;
- мобилизационные мощности и объекты гражданской обороны;
- объекты незавершенного строительства неустановленное оборудование;
- объекты социальной сферы;
- объекты, обеспечивающие энерго- и теплоснабжение предприятий
муниципальной инфраструктуры;
- запасы;
- нематериальные активы;
- долгосрочная и краткосрочная дебиторская задолженность;
- долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения;
- денежные средства.
Основными формами реструктуризации производственного потенциала
предприятия выступают:
- продажа (производственных мощностей, объектов незавершенного
строительства, излишнего оборудования, материалов, комплектующих,
готовой продукции, продажу или передачу местной администрации
объектов социальной сферы и объектов энергоснабжения);
- сдача в аренду;
- передача активов в виде паев в уставный капитал других предприятий;
организация предприятия путем дезинтеграции, выделения;
- консервация.
Консервация материальных активов обусловлена тем, что на предприятиях сосредоточена значительная масса избыточного и нефункционирующего оборудования, на которое необходимо начислять износ и с которого необходимо платить налог на имущество. Поэтому целью консервации является
снижение постоянных издержек производства и уменьшение налогового
бремени. Однако при этом необходима защита таких объектов от физического старения.
Проведение оперативной реструктуризации невозможно без реструктуризации долговых обязательств. Для большинства предприятий характерна
186
следующая структура задолженностей: бюджетам всех уровней, внебюджетным фондам, государственному резерву, по оплате труда, коммерческим
банкам, предприятиям топливно-энергетического комплекса, предприятиям,
обеспечивающим перевозки и связь, предприятиям-смежникам.
Реструктуризировать задолженности возможно: погашением, списанием, отсрочкой, рассрочкой, обменом, консервацией или иными процедурами,
освобождающими предприятие хотя бы временно от банкротства.
Основные этапы реструктуризации представлены на рис. 4.1.Методы
реструктуризации долговых обязательств - в таблице 4.3.
Отступное с позиции реструктуризации подразумевает обмен активов
на различные уступки со стороны кредиторов (сокращение суммы задолженности, уменьшение процентной ставки и т.д.). При выборе активов для обмена необходимо учитывать:
- насколько важны данные активы для производственной деятельности
предприятия в настоящем и будущем,
- действительно ли данные активы используются неэффективно в настоящее время,
- не являются ли эти активы обеспечением задолженности по другим
обязательствам,
- каковы затраты предприятия на хранение и обслуживание данных активов, не будет ли более выгодным их продать.
Освобождение от уплаты долга взамен пакета акций предприятия,
при этом необходимо отметить, что акции нового выпуска не могут быть использованы для этой цели. Принять такой метод могут кредиторы, требования которых к данному предприятию составляют существенную долю совокупного долга.
Двухсторонний взаимозачет задолженностей - возможность взаимозачетов возникает, когда обе стороны должны друг другу или задолженность
существует друг перед другом в целом ряде компаний.
Многосторонний зачет задолженностей – одновременно сокращается
дебиторская и кредиторская задолженности. Однако при этом в процесс вовлечены более чем два предприятия, каждое из которых имеет задолженность
перед одним и требования – к другому. Основная сложность в исполнении
рассматриваемого варианта заключается в определении цепочки дебиторов/кредиторов.
187
Рис. 4.1.Схема проведения реструктуризации долговых обязательств
188
Таблица 4.3
Методы реструктуризации долговых обязательств
Наименование
Варианты
применения
отсрочка и
рассрочка
Налоговая задолженность и
прочая задолженность, недостаток финансовых ресурсов в
начале реструктуризации
Расчет дисконтированного денежного потока платежей, сравнение с первоначальной величиной задолженности, выбор варианта с минимальным дисконтированным потоком
Прочая задолженность, недостаток финансовых ресурсов в начале реструктуризации, наличие источника
погашения текущих процентных платежей
Расчет дисконтированного денежного потока платежей, сравнение с первоначальной величиной
задолженности, выбор варианта с минимальным
дисконтированным потоком
Прочая задолженность, возможность предложения более высокого процента за
пользование средствами
Расчет дисконтированного денежного потока платежей с учетом списания и высокого процента, без
учета списания с меньшим процентом. Сравнение
между собой и с первоначальным объемом обязательства
передача
имущества в
счет погашения задолженности
Низкий уровень денежной
составляющей в обороте
предприятия, наличие свободных производственных
мощностей и прочих активов
Оценка стоимости имущества затратным или доходным подходом, сравнение полученной стоимости со стоимостью обязательства.
Нахождение разницы между денежными потоками
с активом и без актива, сравнение со стоимостью
обязательства
передача прав
требования в
счет погашения задолженности
Низкий уровень денежной
составляющей, наличие
Оценка прав требования по методике РОО или
прав требования, интереФДЦ. сравнение со стоимостью зачитываемого
сующих должника, и каче- обязательства
ственной документации,
подтверждающей задолженность
передача акций в счет
погашения
задолженности
Низкий уровень денежной
составляющей, отсутствие
ликвидных активов, агрессивная позиция кредитора
Оценка стоимости акций при различных вариантах
переоформления прав собственности, учет вероятности потери контрольного пакета, сравнение совокупных затрат с первоначальной стоимостью
задолженности. Выбор варианта осуществляется в
зависимости от целей реструктуризации
зачет встречных требований
Низкий уровень денежной
составляющей, наличие
встречных требований или
многосторонней замкнутой
цепочки неплатежей
Оценка прав требования по всей цепочке неплатежей, сравнение с зачитываемыми суммами. Обеспечение балансового равенства при проведении двустороннего зачета. Анализ возможностей уменьшения встречных обязательств
Новация
переоформление в заем
Отступное
зачет
Методика расчета эффективности применения
Условия применения
Приобретение дисконтированных требований к кредитору с последующим взаимозачетом. Если предприятию удалось выявить компании,
имеющие требования к его кредиторам. То можно попытаться их выкупить
(желательно со значительной скидкой) и затем произвести полный взаимозачет. Этот метод подойдет для предприятий имеющих средства для выкупа.
Уступки кредиторов под обеспечение долга. Права кредиторов с обеспеченными требованиями к должникам больше, чем права «необеспеченных»
189
кредиторов (Федеральный закон «О несостоятельности (банкротства)» ст.94
–последовательность расчетов с кредиторами). Предприятие может предложить переоформить задолженность в обеспечение обязательств в обмен на
сокращение суммы долга, процентов, и/или увеличение срока погашения
долга.
Переоформление задолженности в вексельное обязательство. Вексель
становиться новым обязательством, которое должно быть исполнено в соответствии с вновь установленными сроками и, как правило, с меньшим процентом. Кредитор при этом тоже получает некоторое преимущество, т.к. вексель можно продать третьим лицам и получить платеж по данным обязательствам раньше установленного срока.
Процедура реструктуризации долговых обязательств может быть представлена в виде следующих шагов:
1.Проведение инвентаризации кредиторской и дебиторской задолженности.
2.Выделение на основе результатов инвентаризации приоритетных направлений для реструктуризации.
3.Разработка финансового плана в форме прогноза движения денежных
средств.
4.Анализ нормативно зафиксированных вариантов реструктуризации и
построение графика погашения кредиторской задолженности с неизменными условиями.
4.Анализ вариантов реструктуризации с оговариваемыми условиями.
5.Оптимизация предлагаемых вариантов в выбор схем реструктуризации, приемлемых для кредиторов и предприятия-должника.
6.Построение окончательного графика погашения задолженности и документальное оформление достигнутых договоренностей.
7.Расчет эффективности реструктуризации.
Реструктуризация кредиторской и дебиторской задолженности начинается с проведения их инвентаризации. Для этого выделяют основные группы
кредиторской задолженности (форма №1): задолженность бюджету, внебюджетным фондам, кредитным учреждениям, прочим кредиторам. Данные
формы № 1 сверяют со статистической формой № 5-з. На основании журналов ордеров № 6 и 8 каждая группа кредиторской задолженности разбивается
на источники возникновения: налоги бюджету, платежи во внебюджетные
190
фонды, обязательства перед контрагентами, обязательства по кредитам. При
этом задолженность следует проклассифицировать на текущую задолженность, просроченную задолженность, пени и штрафы.
Проводится выборочная проверка правильности отражения задолженности по полученным счетам – фактурам и платежным требованием, договорам, актам сверки.
Инвентаризацию дебиторской задолженности проводят по форме № 1 и
аналитической ведомости № 17.
Приоритетные направления для реструктуризации выявляются на основе анализа издержек обращения, связанных со значительной долей обязательств, и экспертно рассчитанной суммы потенциальных убытков, которые
могут возникнуть при дальнейшем затягивании сроков погашения задолженности.
Финансовое планирование операционной деятельности предполагает
следующую последовательность действий:
1/ построение подекадного графика поступления денежных средств на основе
плана продаж и поступления дебиторской задолженности;
2/ построение подекадного графика оттока денежных средств на основе плана закупок, производственных затрат, налогов и погашения текущей кредиторской задолженности;
3/ формирование чистого денежного потока в виде накопленного за предыдущие периоды сальдо, формируемого за счет положительного сальдо по
операционной деятельности и снижающегося при необходимости дополнительного финансирования операционной деятельности;
4/ поиск источников дополнительного финансирования в случае получения
отрицательного накопленного сальдо хотя бы за один период – проведение
ассортиментных сдвигов, оптимизация производственной программы на следующий период, привлечение краткосрочных заемных средств или кредиторской задолженности с учетом в прогнозируемом потоке платы за кредит.
Долговые обязательства, принятые к реструктуризации, необходимо
условно поделить на задолженность, имеющую неизменные условия платежей, и задолженность, условия реструктуризации которой могут быть изменены путем переговоров.
Задолженность с неизменными условиями платежей может быть погашена только в соответствии с предлагаемыми условиями кредиторами. Усло-
191
вия погашения оставшейся задолженности могут моделироваться компаниейдолжником по времени погашения с увеличением процента за пользование
средствами. В эту группу включается задолженность по налогам и внебюджетным фондам.
По каждому виду задолженности для каждого варианта графика определяется отток платежей и приводится их дисконтирование по средней норме
рентабельности, прогнозируемой по основной деятельности. Выбирается вариант с минимальным дисконтированным оттоком платежей.
Дополнительным ограничением при построении вариантов графиков
погашения задолженности служат прогнозируемые финансовые возможности. Если совокупный денежный поток, полученный при изменении объема
выпуска, с учетом погашения обязательств остается положительным, то выбранные варианты принимаются в качестве оптимальных. В конечном итоге
должен быть соблюден компромисс между финансовыми возможностями и
эффективностью реструктуризации каждого вида задолженности.
Планом реструктуризации должна быть предусмотрена так же реструктуризация дебиторской задолженности, что позволит высвободить из оборота
дополнительные средства и направить их на реинвестирование.
Эффективность реконструкции может быть оценена двумя показателями, рассчитанными как:
- отношение дисконтированного потока платежей по погашению обязательств к номинальной величине задолженности;
- отношение фактически выплаченной задолженности к балансовой величине задолженности.
Соответственно чем больше первый показатель и чем меньше второй,
тем эффективнее проведена реструктуризация.
4.2.2. Стратегическая реструктуризация
Стратегическая реструктуризация предполагает изменение стратегии
развития предприятия с целью повышения инвестиционной привлекательности предприятия, создание условий его устойчивости и конкурентоспособности, что обеспечивается непрерывным притоком капитала, ростом рыночной
стоимости собственного капитала.
192
Начальным этапам разработки стратегии - определение уровня конкурентоспособности предприятия. Важной составной частью стратегической
реструктуризации является оценка риска: производственного (снижение
предполагаемого объема производства, рост материальных и иных затрат,
уплата повышенных отчислений и налогов); коммерческого (снижение объема реализации вследствие изменения конъектуры и повышение закупочных
цен, повышение издержек обращения); финансового риск (соотношение собственного и заемного капитала).
Процесс разработки стратегии можно разделить на этапы:
1. Определение долгосрочных целей развития
2. Формирование стратегического плана развития на основе стратегического бюджета, финансовой стратегии, административной стратегии,
стратегии экспансии, стратегии диверсификации;
3. Комплексный подход к формированию стратегического плана, нацеленного на стратегию синерджи.
Этап формирования стратегического бюджета. Стратегический
бюджет предполагает учет доходов и расходов в долгосрочном периоде в
различных прогнозируемых условиях. Важным моментом разработки бюджета является рассмотрение производственного процесса во взаимосвязи с
инвестициями и финансированием, что позволит максимизировать доходность и минимизировать риск убытков.
Показателем эффективного стратегического бюджета является интегральный бюджетный эффект. Он определяется как сумма дисконтированных
годовых бюджетных эффектов (превышение дисконтированных доходов над
дисконтированными расходами).
Этап формирования финансовой стратегии предполагает определение
потребности в основном и оборотном капиталах и источников привлечения
капитала, т.е. финансовая стратегия – получение денежных средств тогда, когда они будут нужны, и из тех источников, которые потребуют относительно
низких затрат (доходы от собственной деятельности, долговые обязательства,
эмиссия акций).
Разработка финансовой стратегии требует анализа направлений капиталовложений: инвестиционные, взаимодополняющие, взаимоисключающие
и вложения в независимые проекты.
193
Независимые инвестиционные проекты предполагают, что осуществление инвестиций технически возможно и не зависит от принятия решений
по другим инвестициям.
Взаимоисключающие капитальные вложения означают, что реализация
одного проекта делает технически невозможным реализацию другого проекта, или при реализации двух проектов денежные потоки практически сведены
к нулю.
В мировой практике различают два стратегии компании по инвестициям: внутренняя (увеличение или модернизация оборудования); внешняя
(инвестиции в другие компании).
Этап стратегии диверсификации – разработка возможных вариантов
рассредоточения рисков и поиск сфер приложения капитала за пределами отрасли (проникновение в рынки других товаров). Различают три вида диверсификации: концентрическая, горизонтальная, конгломератная.
Концентрическая диверсификация – пополнение номенклатуры товарами, близкими к ранее выпускавшимся товарам с технической или маркетинговой точек зрения (помимо производства цветных металлов открыть цеха по производству ширпотреба или художественных изделий из цветных
металлов).
Горизонтальная диверсификация – пополнение ассортимента товарами,
не связанными с ранее выпускавшейся основной продукцией.
Конгломератная диверсификация – пополнение ассортимента продукцией, не имеющей никакого отношения к применяемой технологии.
Этап выработки стратегии экспансии – расширение доли рынка и захват новых рынков.
Основным критерием эффективности вариантов инвестиционной стратегии, реализуемых на стадии стратегической реструктуризации, является
достижение прироста рыночной собственного капитала.
4.2.3. Корпоративное реструктурирование
Корпоративное реструктурирование также может быть определено как
любое изменение в структуре активов или капитала компании с целью:
- увеличения стоимости для собственников;
- улучшения эффективности производства;
194
- использования возможности заемного капитала;
- изменения характера использования активов;
- изменения «или» защиты корпоративного контроля.
Процедура реструктурирования в компаниях зависит от того, что является конечной целью. С этой точки зрения компании можно разделить на две
группы. В первой группе реструктуризация направлена на увеличение стоимости для акционеров, сохранение корпоративной собственности и другие
стратегические цели, связанные с сохранением компании как действующей.
Во вторую группу следует отнести компании, реструктуризация которых
сконцентрирована на решениях и стратегиях с целью «вернуть» их в состояние «действующего предприятия».
Рассмотрим возможный механизм реструктурирования для первой
группы компаний. Для них корпоративное реструктурирование можно подразделить на три направления (рис.4.2).
Расширение может принимать одну из трех форм: слияние/поглощение,
консолидация и совместные предприятия.
Слияние – это такое соединение двух компаний, при котором «выживает» только одна. Существует три типа слияний: горизонтальное, вертикальное слияние и конгломерат.
Горизонтальное слияние предполагает участие двух компаний, работающих в одной отрасли.
Вертикальное слияние – слияние двух компаний, ведущих бизнес на
разных стадиях производства одного и того же конечного продукта или
взаимосвязанных продуктов.
Конгломерат - слияние двух компаний, работающих в независимых отраслях.
Мотивы для процесса слияние рассматривались выше (раздел 4.2).
Процесс слияния обладает рядом преимуществ по сравнению со стратегиями «внутреннего роста»:
- сокращение сроков вхождения на рынок нового товара;
- приобретение компании с сильной позицией на рынке, как правило,
менее дорогостоящий процесс, чем ведение борьбы для нового «вхождения» на рынок или расширение доли на рынке;
- получение «готового» стратегического актива в виде нематериальных
активов (торговые имена, новые технологии, торговые марки и т.п.) и
195
квалифицированный управленческий персонал;
- существующая компания обычно является менее рискованным бизнесом, чем создание и развитие новой компании.
Виды деятельности
по корпоративному
реструктурированию
РАСШИРЕНИЕ
Слияние и поглощение
Консолидация
Совместные предприятия
СОКРАЩЕНИЕ
Отделение
Сокращение собственного
капитала
Отчуждение активов
Ликвидация
СОБСТВЕННОСТЬ
И КОНТРОЛЬ
Получение контроля
Предотвращение захватов
Программа выкупа акций
Изменение в структуре капитала
Рис. 4.2. Направления корпоративной реструктуризации
.
Поглощение обычно означает получение контрольного пакета одной
компании над другой. Поглощение может привести к слиянию или комбинации этих форм.
В целом механизм процесса слияния/поглощения можно представить
как реализацию следующих шагов:
1.Определяется цель слияния/поглощения;
2.Определяются потенциальные кандидаты;
3.Оптимизируется список кандидатов проведением предварительного анализа;
4.Собираются финансовые и производственные данные;
5.Осуществляется независимая проверка руководства компании;
6.Оценивается компания «как есть» и с учетом поглощения;
7.Определяется цена предложения, проводятся переговоры;
8.Определяется методы и источники финансирования;
9.Совершается сделка.
Сокращение как вид деятельности корпоративного реструктурирования
приводит к появлению менее крупных фирм в результате продажи или отказа
196
от активов. Сокращение может предполагать: отделение, собственного капитала, отчуждение активов и ликвидацию. В результате отделения и сокращения собственного капитала создаются новые юридические лица, тогда как
при отчуждении этого не происходит.
При отделении материнская компания передает часть своих активов и
обязательств в новую фирму. Акционерам материнской компании предоставляются акции новой фирмы. Пропорционально их доли собственности в первоначальной компании. После отделения у первоначальных акционеров сохраняется та же доля в собственном капитале, но теперь она поделена между
двумя самостоятельными юридическими лицами.
Существует две разновидности отделения: «расщепление» (акционеры
получают долю собственности в новой компании в обмен на их акции в старой компании), «разбивка» (все активы материнской компании разделяются
между отделяемыми компаниями, и материнская компания перестает существовать).
Отчуждение означает прямую продажу активов (продажа индивидуальных активов или целые подразделения или филиалы) обычно для получения денежных средств.
Сокращение собственного капитала промежуточная форма между отделением и отчуждением – приносит денежные средства и передает право
собственности на активы в новую компанию. Материнская компания учреждает новую фирму и передает ей свои активы, а затем продает акции этой новой фирмы.
Важным мотивов для проведения реструктуризации является сохранение собственности и контроля над ней. Для решения этой задачи могут использоваться разные способы, в частности, установление «ступенчатых» сроков пребывания в должности для членов совета директоров, установление
условий квалификационного большинства при голосовании, компенсации
управляющим, если они потеряют свои места при смене контроля, скупка акций на рынке, превращение компании в частную компанию и изменение
структуры капитала.
Для компаний, отнесенных к группе «больных» компаний в качестве
альтернатив реструктурирования может быть предложены: финансирование,
обеспеченное залогом, отчуждение активов, реструктуризация задолженности, изменение структуры капитала и т.д.
197
Таким образом, реструктуризация промышленных предприятий направлена на создание условий стабилизации экономического и финансового
положения, а так же условий дальнейшего развития предприятий для обеспечения повышения эффективности и конкурентоспособности.
198
БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК
1.Государственный стандарт Российской Федерации. Единая система оценки имущества. Термины и определения. ГОСТР 51195.0.02-98.
Введен в действие 1 января 1999 г.
2.Международные стандарты оценки МСО 1—4. Международный
комитет по стандартам оценки имущества, Российское общество оценщиков. Том 1, Том 2, 1995.
3.Закон Российской Федерации № 3520-1 от 23 сентября 1992 г. «О
товарных знаках, знаках обслуживания и наименованиях мест происхождения товаров» (с изменениями и дополнениями, внесенными Федеральным
законом № 166-ФЗ от 11 декабря 2003 г. «О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации «О товарных знаках, знаках обслуживания и наименованиях мест происхождения товаров»). Стандарты
оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности,
утвержденные постановлением Правительства РФ № 519 от 6 июля 2001 г.
4.Постановление Министерства экономики РФ №118 от 12.03.97г.
5.Стандарт российского общества оценщиков «Стоимость действующего предприятия как база оценки». Основные положения СТО РОО 24-0196. Принят и введен в действие постановлением Правления Российского общества оценщиков 11 сентября 1996 г., протокол № 16, г. Москва.
6.Стандарты оценки, обязательные к применению субъектами оценочной деятельности, утвержденные постановлением Правительства РФ № 519
от 6 июля 2001 г.
7.Федеральный Закон РФ № 135 от 29 июля 1998 г. «Об оценочной
деятельности в Российской Федерации» (с изменениями на 27 февраля
2003 г., ст. 3).
8.Федеральный закон № 128-ФЗ от 11 февраля 2002 г. «О лицензировании отдельных видов деятельности».
9.Федеральный закон № 136-ФЗ от 25 октября 2001 г. «Земельный
кодекс Российской Федерации».
10.Абдулове Н.А., Колайко Н.А. Оценка стоимости предприятия
(бизнеса). Учебное пособие. М.: Экмос, 2003.
11.Антикризисное управление / Под ред. Г.К. Таля, М.А. Федотовой. — М.: Инфра-М, 2003.
199
12.Белых Л.П., Федотова М.А. Реструктуризация предприятия:
Учеб. пособие для вузов.- М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.-399с.
13. Большой экономический словарь. М.: Институт новой экономики, 1998.
14.Булычева Г. В., Демшин В. В. Практические аспекты применения
доходного подхода к оценке российских предприятий: Учеб. пособие. —
М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999.
15.Бурменко Р.Р., Бурменко А.Д. Экономика недвижимости: Учеб.
пособие / ИЦМиЗ СФУ. - Красноярск, 2007.- 100с.
16.Бурменко Р.Р., Бурменко А.Д. Практикум по экономике недвижимости: учеб. пособие/ ГАЦМиЗ.- Красноярск, 2002.- 80с.
17.Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управления стоимостью
предприятия: Учеб. пособие для вузов. — М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2002.650с.
18.Верхозина А.В. Правовое регулирование оценочной деятельности. — М.: РОО, 2003.
19.Верхозина А.В., Федотова М.А. Сравнительный анализ международного и российского законодательства в области оценочной деятельности. — М.: Интерреклама, 2003.
20.Козырев А.Н., Макаров В.Л. Оценка стоимости нематериальных
активов и интеллектуальной собственности. — М.: РИЦ ГШ ВС РФ,
2003.
21.Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. – М.: Издательство «Альфа-Пресс», 2004. – 200с.
22.Кондратьев В.В., Краснова В.Б. Реструктуризация управления
компанией: 17-модульная программа для менеджеров «Управление развитием организацией». Модуль 6.- М.: ИНФРА-М, 2000,-240с.
23.Коупленд Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и
управление. — М.: Олимп-бизнес, 1999.
24.Мжерин Г.Н., Недужий М.И., Павлов Н.В., Яшина Н.Н. Международные стандарты оценки. Кн. 2. — М.: ОАО «Типография «НОВОСТИ», 2000.
25.Международные стандарты оценки / Микерин Г.И., Павлов Н.В.
— М.: Интерреклама, 2003.
200
26.Олехнович Г.И., Боровская Е.А., Чистый Н.В. Нематериальные
активы и механизм их использования в экономическом обороте предприятий. — М., 1997.
27.Оценка предприятия: теория и практика: Учеб. пособие / Под
ред. В.В. Григорьева, М.А. Федотовой. — М.: Инфра-М, 1996.
28.Оценка бизнеса: Учебник /Под ред. А.Г. Грязновой,
М.А.Федотовой.-2-е изд.,перераб. и доп.- М.: Финансы и статистика, 2005.
– 736 с.
29.Петров В. И. Оценка стоимости земли: Учеб. пособие. — М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 1999.
30.Пособие по оценке бизнеса / Томас Л.Уэст, Джеффри Д.Джонс;
Пер.с англ. Бюро переводов РОЙД.-М.: ЗАО «КВИНТОКОНСАЛТИНГ»,2003. – 746 с.
31.Роберт Н. Холт Основы финансового менеджмента. М.: «Дело
Лтд», 1995.-156с.
32.Товарный знак: регистрация, аннулирование, уступка, патентные пошлины -М., 1997.
33.Тутунджян А.К. Реструктуризация предприятий в условиях перехода к рыночной экономике: проблемы теории и практики. – М.:ЗАО «Издательство «Экономика», 2000.-262с.
34.Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса:
Учебник. — М. Ассоциация авторов и издателей «Тандем». Изд. ЭКМОС, 2000.
35.Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по
оценке стоимости бизнеса: Пер. с англ. — М.: Квинто-Консалтинг, 2000.
36.Фридман Д., Оурдэй Н. Анализ и оценка приносящей доход недвижимости. -М.: Дело Лтд, 1999 .
37.Царев В.В. Оценка стоимости бизнеса. Теория и методология:
учеб. пособие для вузов. – М.:ЮНИТИ-ДАНА, 2007.- 575 с.
201