УПРАВЛЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ
реклама
УПРАВЛЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ Саймон Грей Содержание Стр. Краткий обзор .................................................................................................................. 3 Цели управления долгом 1 Привлечение финансирования из негосударственного сектора для покрытия нужд правительства в заимствовании средств 5 ЛОГИЧЕСКОЕ ОБОСНОВАНИЕ ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ ПОЛИТИКИ ............................... КОЛИЧЕСТВЕННАЯ ЦЕЛЬ ФИНАНСИРОВАНИЯ ................................................................. ПЕРИОД ФИНАНСИРОВАНИЯ .............................................................................................. 5 6 8 2 Минимизация стоимости в долгосрочной перспективе..... и учёт рисков ................................................................................................................... 9 КРИВАЯ ДОХОДНОСТИ ........................................................................................................ ТЕХНИКА ПРОДАЖ И РЫНКИ .............................................................................................. ОТНОШЕНИЕ ПРАВИТЕЛЬСТВА К РИСКУ ........................................................................... 10 13 13 3 Координация с денежно-кредитной политикой ........................... 14 Разрабатывая стратегию финансирования 4 Платёжеспособность: погашение и отказ от погашения долга ................................................................................................................................................. 15 5 Инвесторы .................................................................................................................... 18 6 Инструменты .............................................................................................................. 23 ПОТОК ПЛАТЕЖЕЙ .................................................................................................... СРОКИ ПОГАШЕНИЯ И ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ ПО КРЕДИТАМ ....................................... ИНДЕКСИРОВАННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ............................................................................ КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ............................................................................... ОРИЕНТИРЫ И ЛИКВИДНОСТЬ ........................................................................................... 23 27 28 30 30 7 Налогообложение .................................................................................................. 32 Приложения ................................................................................................................. 33 Литература для дополнительного чтения ........................................ 45 1 2 КРАТКИЙ ОБЗОР Целый ряд правительств дают ясное и широкое определение своих целей в области управления долгом. Большинство из них можно свести к следующей краткой формуле: «Привлечение финансирования из негосударственного сектора для покрытия нужд правительства в заимствовании средств, минимизируя при этом стоимость обслуживания долга в долгосрочной перспективе и учитывая риски (и там, где это нужно, осуществляя координацию с денежно-кредитной политикой)». В настоящем Справочнике рассматриваются перспективные цели финансирования дефицита и впоследствии рассматриваются различные аспекты выработки стратегии, позволяющей достигать данные цели на рынках национальной валютой (независимо от того, куплены ли ценные бумаги резидентами или нерезидентами). Некоторые темы, такие как технологии эмитирования долговых инструментов, использование на рынке специалистовпосредников, развитие вторичных рынков, вопросы платежей и окончательных расчётов, являются важными сами по себе, некоторые из них будут рассмотрены в отдельных Справочниках. 3 4 УПРАВЛЕНИЕ ГОСУДАРСТВЕННЫМ ДОЛГОМ Цели управления долгом 1 Привлечение финансирования из негосударственного сектора для покрытия нужд правительства в заимствовании средств Логическое обоснование денежно-кредитной политики Бюджетная политика правительства будет оказывать нейтральное воздействие на деньги «повышенной 1 если правительство способно эффективности», компенсировать совокупное воздействие на создание дополнительной ликвидности своего бюджетного дефицита и возврата любых предыдущих займов через выдачу новых долговых обязательств негосударственному сектору. Однако даже в этом случае эмпирический опыт свидетельствует, что большой бюджетный дефицит может оказывать повышательное воздействие на номинальные и реальные процентные ставки и ограничить степень свободы собственно денежно-кредитной политики в области управления 2 Но заимствование средств у процентными ставками. центрального банка, будь то посредством овердрафта или через покупку центральным банком ценных бумаг, приводит к созданию денег «повышенной эффективности» (М0), что, в свою очередь, ведёт к росту инфляции. Стоимость непосредственно для правительства заимствования средств у негосударственного сектора по рыночным процентным ставкам может быть высокой, но правительства в развитых рыночных экономических системах считают, что она стоит затрат. 1 Деньги «повышенной эффективности» можно определить как наличные деньги в обращении плюс балансы коммерческих банков в центральном банке, в разных контекстах их называют денежной базой, резервными деньгами или М0. 2 См. Коррийа-Ньюнес и Стемитсиотис «Бюджетный дефицит и процентные ставки: есть ли между ними связь?» в Оксфордском бюллетени по экономике и статистике 57, 4 (95). 5 • Во-первых, данная стоимость не является бременем для экономики в целом, а, скорее, трансфертом внутри Попытки контролировать экономической системы.3 последствия перераспределения доходов посредством данных трансфертов, будь то через частичное использование монетарного финансирования или стремление удерживать процентные ставки на искусственно низком уровне, представляются ошибочными в среднесрочном и долгосрочном контексте. Они имеют инфляционные тенденции и, по мере того как (потенциальные) накопители и инвесторы начинают понимать тактику правительства, их поведение адаптируется. Накопители могут предпочесть иностранную валюту («долларизация»), накопление товарных запасов или потребление внутренним финансовым инструментам. Тем временем заёмщики могут найти способы обхождения ограничений на доступ к субсидированному кредитованию; или они могут делать субоптимальные инвестиции. • Во-вторых, попытки сократить прямые затраты при помощи монетарного финансирования ведёт к инфляции и, таким образом, к существенной потере эффективности реальной экономики. В Европейском союзе финансирование правительства центральным банком, что является мерой монетарного финансирования, запрещено: центральным банкам не разрешается выдавать прямые кредиты своим правительствам или покупать государственные ценные бумаги на первичном рынке (статья 104 Маастрихтского договора).4 Количественная цель финансирования Если финансирование правительства банком запрещено, то Министерству 3 центральным финансов и Конечно, если нерезиденты покупают ценные бумаги, ремитируют купоны и осуществляют погашение ценных бумаг за рубежом, то это является международными трансфертами. 4 Операции на вторичном рынке государственных ценных бумаг разрешены при условии, что центральный банк осуществляет эти операции для выполнения целей в области денежно-кредитной политики. 6 центральному банку необходимо будет знать, какие количественные цели в области финансирования установлены на каждый период для того, чтобы иметь возможность эмитировать необходимое количество ценных бумаг (если только правительство не имеет овердрафта в негосударственном банковском секторе). Точная цифра не может быть известна заранее, в особенности, в условиях высокой или неустойчивой инфляции: бюджетные расходы и доходы, заложенные в бюджет или прогнозируемые, могут быть оценены только приблизительно. Но прогнозы могут регулярно корректироваться с тем, чтобы к концу периода центральный банк и министерство финансов имели достаточно точное представление о данной позиции. (См. примерный расчет в приложении 1). Центральному банку необходимо решить, как удовлетворять растущий спрос на наличные. Если реальный ВВП растёт на 5% в год, а скорость обращения денег постоянная, то 5% рост денежной массы не будет иметь инфляционных последствий. В самом деле, стремление удерживать денежную массу неизменной будет иметь тенденцию к дефляции. Но если правительство не создаёт денежную базу (потому что оно полностью покрывает свою потребность в заимствовании средств выпуском долговых инструментов, предназначенных для негосударственного сектора), как последний может добиться необходимого увеличения денег «повышенной эффективности» (М0)? Осуществить это он может только через приобретение или заимствование их у центрального банка; и в любом случае он должен будет продать или заложить подходящий актив центральному банку. Такие активы могут включать ценные бумаги, выпускаемые частным сектором, золото и иностранную валюту, но, вероятно, будут включать также государственные ценные бумаги (в особенности на развивающемся рынке, где ценные бумаги частного сектора подходящего качества могут просто отсутствовать). Это требует корректировку расчёта необходимой эмиссии долговых инструментов (две последние строки в приложении 1), так как некоторые покупки государственных ценных бумаг 7 центральным банком, которые соответствуют неинфляционному росту денежной базы, не должны иметь обратного воздействия на потребность в совокупной продаже ценных бумаг. Вопрос о том, какой уровень приобретения государственных ценных бумаг центральным банком на вторичном рынке (или какой рост денежной базы) соответствует неинфляционному росту экономики, должен оставаться открытым для обсуждения. Это остаётся неизменным независимо от того, покупает ли центральный банк ценные бумаги окончательно, на условиях «репо» или принимает их в качестве залога. Практический опыт развитых стран относительно того, как обеспечить неинфляционный рост М0, существенно отличается. В США Федеральная резервная система периодически закупает долгосрочные государственные ценные бумаги для обеспечения желаемого роста М0. В отличие от этого в Великобритании центральный банк кредитует финансовую систему через краткосрочные операции «репо» или покупку краткосрочных (часто не государственных) ценных бумаг; при этом срок погашения кредитов, как правило, составляет две недели. Период финансирования В течение какого времени должно правительство стремиться сбалансировать свои финансовые потребности и выпуск долговых обязательств? Ежедневно, ежемесячно, ежегодно, «в средний период времени»? Большинство правительств составляет ежегодный бюджет и поэтому планирует финансирование также на ежегодной основе. Однако часто на бюджетном дефиците сказывается сезонный фактор. Предприятия могут выплачивать налоги один раз в квартал или в год, а выплата правительством заработной платы, к примеру, осуществляется в конце каждой недели или месяца, так что на ежедневной или даже ежемесячной основе состояние госбюджета подвержено резким колебаниям от избытка до дефицита средств. Выпуск долговых обязательств может быть спланирован так, чтобы следовать за этой кривой 8 для нейтрализации на ежедневной или еженедельной основе влияния бюджетного дефицита на создание дополнительной ликвидности. Однако управлять выпуском долговых обязательств таким способом будет чрезвычайно сложно. Более того, спрос инвесторов на государственные ценные бумаги, как правило, бывает значительно более стабильным, так что очень изменчивый подход к выпуску долговых обязательств будет мешать инвесторам и, вероятно, вызовет ненужную нестабильность рынка, что ведёт к повышению стоимости финансирования в долгосрочном плане. Поэтому более типичным для органов государственной власти (т.е. для центрального банка и/или министерства финансов) является планирование выпуска долговых обязательств на примерно равномерной основе на протяжении всего года. Производиться это может на валовой основе, так что валовой ежемесячный выпуск долговых обязательств будет равняться одной двенадцатой предусмотренного на год бюджетного дефицита плюс одна двенадцатая от суммы, необходимой для возврата кредитов, срок которых истекает в рассматриваемом году; или на стабильной чистой основе с тем, чтобы, например, выпуск долговых обязательств в каждом месяце равнялся потребности рефинансирования любого кредита, подлежащего погашению в данный месяц, плюс одна двенадцатая планируемого бюджетного дефицита на год (это подход, применяемый в США, который предполагает, что в большинстве случаев инвесторы предпочитают реинвестировать свои средства). В любом случае правительство будет сталкиваться с краткосрочными колебаниями чистых потоков наличности, которые подлежат сглаживанию. Этого можно добиться при помощи механизма краткосрочного овердрафта в центральном банке, что, однако, связано с риском перерастания в долгосрочный и увеличивающийся овердрафт (но в любом случае по нему должны начисляться рыночные проценты, чтобы не позволить правительству рассматривать финансовые ресурсы центрального банка в качестве дешевого выхода); или путём выпуска весьма краткосрочных ценных бумаг «по управлению денежной массой»; или при помощи механизма 9 овердрафта в коммерческих банках; или через краткосрочное использование накопленных ранее излишков наличности. В большинстве рыночных экономических систем правительства используют ценные бумаги «управления денежной массой», хотя элементы других возможных вариантов также используются некоторыми. 2 Минимизация стоимости в долгосрочной перспективе и учёт рисков До начала ХХ века правительства, заимствовавшие средства, часто создавали «фонды погашения» для обеспечения окончательного покрытия долга: заимствование средств рассматривалось в качестве краткосрочного способа покрытия особенно крупных расходов (таких как финансирование войны). В настоящее время большинство правительств, заимствующих средства, считают себя постоянными заёмщиками, возвращая старые ссуды путём займа новых средств.5 При условии, что уровень задолженности по отношению к ВВП не возрастёт слишком высоко,6 такое положение считается стабильным. Поэтому правительства рассчитывают обладать постоянной возможностью заимствовать средства, хотя бы только для продления существующих долговых обязательств, а это имеет важные последствия для подходящей стратегии сокращения стоимости заимствования средств. В Разделах с 4 по 7 подробно рассматриваются практические аспекты стратегии минимизации стоимости (и риска), однако некоторые принципы наиболее общего характера приводятся ниже. 5 В той степени, в которой платеж купонов по обычным ценным бумагам отражает прогнозируемую инфляцию (в отличие от покрытия ожидаемой инфляции через продажу ценных бумаг со скидкой от номинальной стоимости), данный платеж купонов в некотором смысле действует как заложенный в систему фонд погашения, так как часть реальной стоимости долга погашается в даты, когда должны производиться выплаты процентов. 6 В развитых странах размер государственного долга, превышающий 100% годового ВВП, как правило, считается излишне большим; в Великобритании задолженность достигала 300% от ВВП в середине текущего века прежде чем сократиться до 50% к настоящему моменту. Маастрихтский договор устанавливает в качестве одного из критериев для стран-участниц Европейского союза, желающих вступить в стадию III процесса конвергенции, что задолженность правительства должна быть менее 60% ВВП. В развивающихся странах, в которых база налогообложения, как правило представляет значительно меньшую величину в процентном выражении от ВВП, устойчивые уровни долга могут быть существенно ниже 100% ВВП. 10 Кривая доходности «Кривая доходности» является термином, используемым для описания структуры процентных ставок по кредитам с различными сроками погашения. Форма кривой доходности даёт представление об ожиданиях рынка в области будущих процентных ставок. Заёмщик или инвестор, имеющие временной горизонт в шесть месяцев, т.е. желающие занять или кредитовать на период в шесть месяцев, могут либо использовать процентную ставку по трёхмесячному кредитованию и продлить сделку по истечению трёх месяцев, либо с самого начала использовать процентную ставку по шестимесячному кредитованию (либо фактически ежедневно продлевать кредит, выданный на сутки, в течение всего периода). Если не существует надбавка за риск, связанный со сроком (см. ниже), рынок предполагает, что обе возможности не имеют никаких различий для заёмщика/кредитора; арбитраж рынка должен гарантировать, что это является случаем «экс анте».7 Например, предположим, что процентная ставка по кредитованию на три месяца составляет 10%, и 12% в расчете на шесть месяцев (обе ставки являются сложными процентами на год). Это означает, что прогноз рынка о трёхмесячной процентной ставке говорит о том, что через три месяца она составит 14%, поэтому три месяца по ставке 10% и три месяца по ожидаемой ставке 14% дают среднюю величину в 12% на весь период (см. детали расчетов в приложении 2).8 Если правительство принимает рыночную оценку будущих процентных ставок, т.е. если оно считает, что предполагаемые форвардные ставки более или менее соответствуют действительности, не имеет значение в какой части кривой доходности оно заимствует средства. Стоимость трёхмесячного кредита, продлеваемого каждые три месяца, 7 На развивающихся рынках арбитраж может быть далёк от совершенства: незнание рынка, информационные пробелы и сегментация рынка (последнее, может являться результатом ограничений, введённых правительством) может мешать арбитражу. 8 По мере развития рынка некоторые организации будут готовы продавать форвардные ставки, например, за вознаграждение они гарантируют, что через три месяца примут депозит или выдадут кредит по ставке 14%; позднее они могут продавать опционы по форвардным ставкам. 11 двух последовательных шестимесячных кредитов или двенадцатимесячного кредита, как ожидается, будет совершенно одинаковой. Но в действительности для правительства отнюдь не безразлично на какой стадии кривой доходности оно заимствует средства. • Оно может пожелать продлить срок полученного кредита с тем, чтобы ему не приходилось часто заниматься рефинансированием. Если оно может так поступить, выпустив долгосрочные ценные бумаги с фиксированными выплатами по купонам, то это стабилизирует номинальную стоимость заимствования средств. • Оно может не разделять ожидания рынка в области будущих процентных ставок. Например, если правительство считает, что процентные ставки будут существенно ниже прогноза рынка, то может оказаться полезным сократить срок погашения выпускаемых долговых обязательств, рассчитывая на то, что в будущем удастся осуществить рефинансирование на более дешевых условиях. • Некоторые заёмщики могут иметь ярко выраженное предпочтение кредитов с определённым сроком погашения и действительно будут готовы выплачивать премиальную надбавку, чтобы получить кредиты именно с такими сроками погашения. Если правительство может идентифицировать такую заинтересованность («предпочитаемая среда»), то оно должно иметь возможность продавать долговые обязательства с упомянутыми сроками погашения более дёшево. • Форвардные процентные ставки могут включать существенную надбавку, связанную с риском. Предполагаемый риск, с точки зрения рынка, может проистекать от опасения, что инфляция или реальные процентные ставки, а, следовательно, и номинальные процентные ставки, окажутся выше чем ожидается (что ведёт к появлению «цены шанса» или реальной стоимости, если инвестор не располагает соответствующими средствами); или беспокойства, что правительство предпочтёт частичный 12 отказ от выплаты долга, будь то через монетарное (инфляционное) финансирование, девальвацию национальной валюты, введение общего налога на ценные бумаги, принудительное превращение краткосрочной задолженности в долгосрочную по процентным ставкам ниже рыночных или другими путями. Эти опасения и неопределённость, скорее всего, окажут большее влияние на долгосрочные, а не краткосрочные ценные бумаги; другими словами, надбавка за риск, связанный со сроком, скорее всего, будет повышаться по мере увеличения срока погашения ценной бумаги. Правительство может не желать выплачивать высокую надбавку за риск, связанную со сроком. В некоторой степени политика правительства в области выпуска долговых обязательств будет зависеть от прогнозов инвесторов. Например, если надбавка за срочный риск в силу любой причины очень высокая, то правительство может быть вынуждено выпускать краткосрочные ценные бумаги, даже если возросший объём долговых обязательств, подлежащих продлению каждый месяц, увеличивает нестабильность рынка и ведёт к дальнейшему росту срочной надбавки. Относительно опасения отказа от долговых обязательств следует отметить, что последовательное поведение правительства на протяжении определённого периода (при условии, что поведение это будет хорошим!) должно укрепить доверие к правительству и, таким образом, минимизировать негативный элемент в ожиданиях рынка. Говоря другими словами, надёжная экономическая политика рентабельна. Техника продаж и рынки Правительство может посчитать, что некоторые техники продаж: аукционы, публичная подписка, гибкая эмиссия в соответствии с выявленным/предполагаемым спросом (в Великобритании ценные бумаги, выпускаемые по мере предъявления спроса по фиксированной цене, называются «тэпс» (“taps”, буквально краны)) и так далее, - больше подходят рынку чем другие; и что некоторые рыночные структуры откроют доступ к рынку более широкому или 13 отличному спектру инвесторов. Эти факторы скажутся на ценах, которые инвесторы будут оплачивать, приобретая ценные бумаги. То, что является подходящим на ранних этапах развития рынка, не обязательно таким останется; следует проводить периодический обзор рыночных структур на предмет их соответствия текущему периоду. Развитие торгов на вторичном рынке может оказывать значительное (косвенное) влияние на стоимость эмиссии долговых обязательств. Говоря в общем, по мере того, как рынок расширяется (на нём появляется более широкий диапазон инвесторов) и углубляется (становится более ликвидным, так что сделки могут заключаться быстро и не приводить к колебаниям рыночных цен), правительство должно получать лучшую цену за ценные бумаги, распространяемые на первичном рынке, понижая, таким образом, стоимость долга. Отношение правительства к риску Будущая стоимость финансирования будет подвергаться влиянию, оказываемому колебаниями инфляции, реальных процентных ставок и рисковой надбавки. Правительства могут иметь различные предпочтения в области риска. Например, одно может выбрать долгосрочные ценные бумаги, индексированные в соответствии с инфляцией, для того, чтобы зафиксировать долгосрочную реальную стоимость заимствования средств, в то время как другое может предпочесть краткосрочные ценные бумаги или ценные бумаги с плавающей процентной ставкой для избежания риска, связанного с фиксацией процентных ставок, которые могут оказаться чрезвычайно высокими. Правительства могут выработать и более широкий взгляд на будущее, стремясь привести в соответствие активы или, что более вероятно, ожидаемые доходы, с пассивами. Это может стать долговремённой политикой. В качестве альтернативы стратегия финансирования может попытаться сбалансировать краткосрочные колебания в доходах и расходах, например, стараясь учитывать, как различные возможные нарушения экономического равновесия: обменный курс, цены на 14 энергоносители, спад производства, плохой урожай, - могут повлиять на финансовое положение правительства в целом. По крайней мере, в диапазоне от ближней до среднесрочной перспективы будет существовать определённый компромисс между риском и минимизацией стоимости. 3 Координация с денежно-кредитной политикой Политика правительства в области финансирования коренным образом связана с денежно-кредитной политикой. Если бюджетный дефицит было бы возможно покрывать, печатая деньги (т.е. по нулевой процентной ставке) без какоголибо вредного влияния на остальную экономику, правительствам целесообразно было бы воспользоваться этим способом. Однако широко распространено мнение, что монетарные последствия подобного финансирования будут вредны для экономики. Вновь на общем уровне денежные потоки, связанные с заимствованием средств правительством, скорее всего, окажут значительное влияние на ежедневное положение с ликвидностью на денежном рынке. Те, кто принимает решения в области денежно-кредитной политики и управления долгом (как на первичном, так и на вторичном рынках), по меньшей мере, должны знать о действиях друг друга. Организационные режимы существенно различаются в разных странах. В ряде развитых стран вопросы денежнокредитной политики и управления долгом специально поручены разным органам. Так обстоит дело в США, во Франции, Германии и Италии, где денежно-кредитная политика является компетенцией независимого центрального банка, в то время долгом управляет Казначейство/Министерство финансов. В некоторых случаях, особенно там, где заимствование средств в иностранных валютах является частью программы по управлению государственным долгом, используется Ведомство по управлению долгом, которое иногда подчиняется Министерству финансов. В другим странах, таких как Великобритании, Казначейство несёт основную 15 ответственность как за денежно-кредитную политику, так и за политику в области управления долгом, при этом центральный банк даёт свои предложения по обоим направлениям. Осуществляется ли управление данными вопросами одним, двумя или даже (в некоторых странах) тремя организациями, органам государственной власти следует знать о любых возможных столкновениях интересов. Однако настоящий Справочник не располагает достаточным пространством для глубокого исследования данных организационных вопросов. Разрабатывая финансовую стратегию 4 Платёжеспособность: погашение и отказ от погашения долга Любой инвестор, добровольно выдающий кредит, рассчитывает на его возврат и получение процентов в назначенные даты. В случае с большинством платёжеспособных заёмщиков кредитору не следует волноваться по данному поводу. Однако в случае с заёмщиками, чья платёжеспособность представляется сомнительной, кредитор потребует более высокую прибыль (процентную ставку), чтобы компенсировать предполагаемый риск невозвращения кредита или возвращения с опозданием. Полный отказ правительства от возврата государственного долга является крайним шагом. Очевидно, что правительство или его приемник, которые отказались от возврата долга, обнаружат, что они практически не в состоянии привлекать новые займы на добровольной основе, по крайней мере, в течение длительного времени и под любые проценты. Но существует ряд способов, при помощи которых правительство может фактически отказаться от части своего долга. Если рынок опасается частичного отказа от долговых обязательств, он будет требовать рисковую надбавку в 16 качестве компенсации.9 В крайнем случае, это может перерасти в самовоспроизводство: ожидаемый частичный отказ от выполнения долговых обязательств будет влиять на государственные ценные бумаги в сторону увеличения их доходности, увеличивая бремя обслуживания долга; а чем тяжелее бремя обслуживания долга, тем сильнее будет искушение отказаться от выполнения долговых обязательств. Что является эффективным частичным отказом от долга? Наиболее очевидным случаем является положение, при котором правительство не препятствует росту инфляции. Это не обязательно является целенаправленной попыткой сократить реальную стоимость неоплаченного долга, но результатом монетарного финансирования, к которому прибегает правительство, потому что не желает выплачивать высокие номинальные процентные ставки, требуемые рынком. Непрогнозируемый уровень инфляции (т.е. превышения прогнозируемого уровня инфляции на момент, когда рынок принял номинальную доходность по долговым инструментам во время их выпуска) сокращает реальную стоимость долга и, на что должно надеяться правительство, сокращает его по отношению к базе налогообложения. С точки зрения инвестора, непрогнозируемая инфляция, сокращая реальную стоимость активов, представляет из себя замаскированный налог, так называемый «налог инфляции». Однако, если правительство прибегнет к такой тактике, то инфляционные ожидания рынка будут возрастать, так что его периодическое применение приведёт к ещё более высокому уровню инфляции и процентных ставок. Широко известно, что снизить инфляционные ожидания значительно сложнее, чем их поднять. Это означает, что стоимость сокращения инфляционных ожиданий для правительства, по всей видимости, будет превышать очевидную «выгоду» предшествовавшего «налога инфляции», даже если 9 Если ожидаемую доходность по альтернативным инвестициям принять за R, брутто-процент по государственным ценным бумагам - за Rg, а ожидаемую часть ценных бумаг, от выполнения обязательств по которым правительво фактически откажется, - за F, то (1 - F) (1 + Rg) = (1 + R). При этом Rg будет возрастать в соответствии с F. 17 абстрагироваться от возможных более широких нарушений экономического равновесия. Подобного результата можно достичь при помощи девальвации национальной валюты, сократив стоимость долга, выраженную в иностранной валюте. На короткий период это может пойти на пользу правительству, чьи доходы от части зависят от стоимости некоторых товаров, выраженной в иностранной валюте (например, налог на импорт или на экспорт сырья, выраженный в иностранной валюте). В долгосрочной перспективе, однако, данная мера будет иметь тенденцию к увеличению инфляции и более высоким надбавкам за риск, которые будут требовать иностранные инвесторы (или отечественные инвесторы, у которых была возможность инвестировать средства в активы, выраженные в иностранной валюте). Изменение налоговой политики или влияния налоговой политики также может представлять из себя частичный отказ от выполнения долговых обязательств. В самом крайнем случае правительство может ввести налог на имущество зарегистрированных держателей ценных бумаг. В особенности на развивающемся рынке, где ценные бумаги частного сектора могут отсутствовать, данная мера может иметь такое же воздействие (если не в психологическом, то в экономическом отношении) как открытый частичный отказ от выполнения долговых обязательств. Можно возразить, что общее увеличение ставок налогообложения будет иметь схожее влияние, в особенности, по отношению к иностранным инвесторам; но данная мера представляется более справедливой нежели налог на имущество и в следствие этого нанёсет меньший ущерб рынку ценных бумаг (она даже могла бы повысить спрос на государственные ценные бумаги, если бы инвесторы посчитали, что меньший дефицит бюджета сократит инфляционное давление на экономику). Если инфляция, а в следствие этого процентные ставки, являются высокими, увеличение налогообложения номинального дохода приближается по существу к налогу на 18 капитал. Реальные процентные ставки, требуемые инвесторами, возрастут, чтобы нивелировать ожидаемый налог на капитал (см. приложение 3). В особенности в странах с высокой инфляцией имеет смысл облагать налогом только доход с поправкой на инфляцию с тем, чтобы уменьшить искажающее влияние налогообложения на номинальные процентные ставки-брутто или, по крайней мере, признать, что реальная процентная ставка-брутто (до налогообложения), которая кажется очень высокой, не обязательно равняется тяжелому бремени без учёта налогов, лежащему на государственных финансах. В заключение, правительство может в одностороннем порядке продлевать срок погашения ценных бумаг с уровнем доходности ниже рыночного. Опасения подобных действий заставит инвесторов стремиться получить срочную надбавку даже по ценным бумагам с коротким сроком погашения. Подводя итог, следует отметить, что если рынок предполагает, что правительство прибегнет к одному из упомянутых видов тактики, он будет требовать надбавку за риск, которая, по крайней мере, частично компенсирует прогнозируемый риск. Скорее всего, величина надбавки будет превосходить видимую прямую «экономию», полученную правительством в результате подобных действий, даже не учитывая вызванные ими более широкие нарушения экономического равновесия. Это означает, что поддержание платёжеспособности является наиболее важным элементом любой долгосрочной стратегии. 5 Инвесторы Разные инвесторы предпочитают различные инвестиции: например, краткосрочные или долгосрочные; с 19 фиксированными ставками, плавающими ставками или индексируемыми ставками и т.д. Часто группы инвесторов будут проявлять заинтересованность приобретать государственные ценные бумаги, которые соответствуют распределению рисков и сроков погашения их собственных обязательств. Если программа эмиссии государственных долговых обязательств сможет учесть данные различия в спросе и, на сколько это возможно, будет обеспечивать, что подходящие ценные бумаги могут легко приобретаться всеми потенциальными инвесторами, спрос на государственные ценные бумаги должен возрастать, в результате чего должна падать стоимость выпуска долговых обязательств. Правительство, конечно же, не может знать потребности всех инвесторов, в особенности, физических лиц, и в любом случае не будет заинтересованно в том, чтобы выпускать ценные бумаги, соответствующие интересам каждого физического лица. Это приведет к чрезмерной фрагментации рынка и понизит его ликвидность. Однако полезно выявить различные подгруппы инвесторов, которые, как ожидается, могут иметь схожие интересы, и учитывать данную заинтересованность при разработке программы эмиссии долговых обязательств. Основные подгруппы включают следующие: (i) негосударственный финансовый сектор, который может быть подразделён на (а) банковский сектор; и (б) инвестиционный сектор (такие компании как пенсионные фонды, страховые компании и инвестиционные фонды, которые инвестируют средства от лица физических лиц); и (ii) негосударственный нефинансовый сектор, который может быть подразделён на (в) корпоративных резидентов; (г) резидентов - физических лиц; и (д) нерезидентов. 20 В случае, если уже сложился значительный рынок, может оказаться полезным выявить, кто в данный момент является держателями государственных ценных бумаг. Это может оказаться непросто, особенно, в тех случаях, когда финансовые посредники используют «субкастодиальные» («номинальные») счета для своих клиентов. В Великобритании, например, на номинальные счета приходится значительная часть совокупных вкладов в государственные ценные бумаги (и другие виды инвестиций). Определение категорий подлинных владельцев ценных бумаг, находящихся на данных счетах, представляется возможным только через проведение периодических опросов. Результаты могут быть сравнены с прогнозируемой структурой авуаров финансовых инвестиций в экономику в целом. Хотя крайне маловероятно, что результатом будет совпадение структур - банки, например, могут быть заинтересованы держать государственные ценные бумаги в целях ликвидности, но не проявлять подобной заинтересованности или не располагать возможностью инвестировать средства в акции предприятий - подобное сравнение может подсказать полезные вопросы. Например, если на долю физических лиц приходится 50% сбережений в экономике, но лишь 5% авуаров государственных ценных бумаг, правительство может быть заинтересовано в том, чтобы улучшить прямой доступ «розничных» накопителей к государственным долговым инструментам или рынкам. В экономических системах, находящихся в стадии развития или перехода, вероятно, что на банковскую систему будет приходиться большая часть авуаров государственных ценных бумаг; что розничный сектор будет инвестировать средства преимущественно в реальные товары, наличные средства и средства на банковских счетах и что нерезиденты не будут являться важными инвесторами в ценные бумаги, выраженные в национальной валюте. Но по мере развития экономики данные особенности будут меняться, и те, кто отвечает за управление долгом, должны учитывать не только фактические авуары, но также потенциальных инвесторов с тем, чтобы создавать ценные бумаги и структуру рынка наиболее эффективным способом. 21 В качестве широкого обобщения можно отметить, что от различных групп инвесторов можно ожидать следующие требования: • Банки, как правило, проявляют интерес к относительно краткосрочным ценным бумагам с фиксированной номинальной прибылью (или прибылью, связанной с краткосрочным финансовым активом, например: ценная бумага со сроком погашения в два года с ежеквартальными платежами по купонам, привязанными к доходности ценных бумаг вторичного рынка со сроком погашения в три месяца, или к межбанковской процентной ставке по трёхмесячным кредитам, если такая существует), так как это обеспечивает относительно высокую степень сохранности капитала и является хорошим хеджом обязательств банка. Если «дьюрейшн» или средневзвешенный срок погашения ценной бумаги является низким, то цена ценной бумаги будет не так нестабильна, чем у инструмента с длительным средневзвешенным сроком. Также банки будут заинтересованы в высоколиквидном рынке с коротким временем расчёта с тем, чтобы ценные бумаги можно было очень быстро продавать для получения наличных денег (и наоборот). Система оптовых дематериализованных платежей и расчётов подходит для инвесторов такого типа. • Небанковские финансовые организации, как правило, обладают более длительным временным «горизонтом» нежели банки и могут проявлять большую заинтересованность к прибыли в среднесрочной перспективе нежели к краткосрочной сохранности капитала. Они могут стремиться к сочетанию фиксированного потока наличности (предназначенного, от части, для компенсации колебаний потока наличности, которые можно ожидать от инвестиций в акции различных предприятий) и реинвестированию части прибыли по купонам (или дисконтным облигациям с нулевым купоном) для покрытия обязательств с более длительным сроком погашения. В особенности пенсионные фонды могут демонстрировать спрос на индексированные ценные бумаги для покрытия обязательств, которые индексируются в соответствии с ценами или средней заработной платой. 22 Также как и банки их устраивает система оптовых дематериализованных платежей и расчётов, хотя потребность в коротком времени расчёта может быть не такой острой. • Корпоративные резиденты могут иметь циклические потоки наличности и проявлять заинтересованность к инвестированию больших сумм наличных денег на короткий период времени в высоконадёжную ценную бумагу, которая не подвержена не только кредитному риску, но, на сколько это возможно, также и ценовому риску, связанному с изменениями в рыночных процентных ставках. Поэтому спрос, по всей видимости, будет концентрироваться на краткосрочных ценных бумагах. Ввиду большого объёма операций им может подойти оптовая система, хотя, так как ценные бумаги приобретаются в качестве краткосрочных инвестиций, а не для обеспечения ликвидности/операций с ценными бумагами, их требования к системе платежей и расчётов могут быть не очень высокими. • Физические лицы-резиденты, как считается в некоторых странах, имеют среднесрочный временной «горизонт», инвестируя в целях сбережения собственные средства. Для большинства физических лиц, вкладывающих средства в государственные ценные бумаги, ключевыми факторами являются уверенность в возврате средств и разумная доходность. Может существовать определённый спрос, особенно среди тех, кто заинтересован в инвестициях на более длительный период, на индексированные ценные бумаги (гарантированная реальная прибыль). Маловероятно, что физические лица будут часто продавать и покупать ценные бумаги и в случае мелких операций могут не захотеть платить за скорость и изощрённость оптовой системы расчётов. Может возникнуть причина для использования более дешевой и менее сложной системы розничных расчётов; если правительство не желает управлять данной системой (во многих развитых рыночных экономических системах действуют розничные платёжные системы, управляемые правительством), то оно должно позволить частному сектору взять на себя эту функцию. 23 • Правительство может также рассмотреть возможность выпуска нерыночных ценных бумаг, предназначенных специально для розничного сектора. Ценные бумаги, предназначенные для розничного рынка (имеются в виду не только условия, на которых продаётся ценная бумага, но и простота её приобретения и т.д.) может также выполнять социальную цель, в особенности в развивающихся экономических системах, где отсутствие других подходящих инвестиционных инструментов может препятствовать сбережению средств. Более того, так как потенциальный объём розничных сбережений весьма велик, эти ценные бумаги могут оказаться важной и относительно дешевой составляющей государственного финансирования. • Нерезиденты, как правило, основное внимание уделяют «резервным валютам» (например, долларам США, маркам ФРГ, иенам Японии); но некоторые будут также пытаться проводить арбитражные операции на различных рынках, стремясь получить дополнительную прибыль, если разница в процентный ставках между двумя странами не полностью соответствуют представлениям лица, совершающего арбитражные операции, об изменениях валютного курса в будущем. Подобным инвесторам потребуются ликвидные рынки с относительно быстрой системой платежей и расчётов. Другие инвесторы-нерезиденты могут иметь потоки наличности, связанные с их предпринимательской деятельностью и выраженные в национальной валюте, и, также как корпоративные резиденты, могут периодически проявлять спрос на надёжные краткосрочные инвестиционные инструменты. 6 Инструменты Поток платежей 24 Правительству следует рассмотреть вопрос о том, какой общий график погашения задолженности оно хочет заложить в потоки платежей, связанные с долговыми обязательствами, и что является наиболее подходящим и дешевым подходом в долгосрочной перспективе. В большинстве стран-участницах ОЭСР средний срок погашения долговых обязательств колеблется от 5 до 10 лет с тем, чтобы основная сумма займа не требовала рефинансирования излишне часто; большинство правительств стремится поддерживать график погашения задолженности на разумно стабильном уровне с тем, чтобы бремя рефинансирования было бы примерно одинаковым каждый год. Наиболее простой способ обеспечить равномерный график погашения задолженности заключается в том, чтобы ежегодно выпускать одинаковый ассортимент ценных бумаг с точки зрения сроков их погашения. Очевидно, что это невозможно осуществить и к этому не следует стремиться в экономике на этапе развития или переходном этапе, в ходе которых правительство часто стремится продлить средний срок погашения долга с нескольких месяцев до нескольких лет в конечном итоге; при таких обстоятельствах требуемая структура эмиссии будет меняться каждый год. Особенно важно, чтобы управляющий долгом внимательно контролировал влияние запланированной структуры эмиссии на график погашения задолженности. Поток платежей по отдельной ценной бумаге определяется окончательным сроком её погашения и временем осуществления платежей по купонам. Собранные воедино эти данные образуют средневзвешенный срок непогашенной задолженности («дьюрейшн») по ценной бумаге (см. приложение 4). Ценные бумаги с первоначальным сроком погашения в 12 месяцев или менее, как правило, не имеют купонов. Такие «дисконтные облигации» или Казначейские векселя выпускаются со скидкой от номинальной стоимости, так что текущий доход заложен в повышение стоимости капитала между датой выпуска и датой погашения. Данный вид ценных бумаг широко используется на развивающихся рынках, где неопределённость в области подходящей долгосрочной доходности означает, что выпуск 25 долговых инструментов, как правило, ограничивается коротким срокам погашения. Правительства, действующие в условиях развитых рынков, обычно выпускают ценные бумаги с более длительным сроком погашения с фиксированными выплатами по купонам, которые производятся каждые полгода или ежегодно. Подобные ценные бумаги иногда называют обычными или ценными бумагами с фиксированными выплатами по купонам. Часто величина выплаты по купону близка к доходности в момент выпуска (облигация с «текущим купоном»), так что стоимость в момент выпуска близка к номиналу. В некоторых случаях налоговое законодательство, которое может поразному рассматривать выплаты процентов и прирост или сокращение капитала, создаёт преимущества для выпуска облигаций с «текущим купоном». Периодически могут выпускаться ценные бумаги с купоном, выходящим за пределы текущего уровня процентных ставок, либо для продолжения действующих серий, чей купон более не является «текущим», либо для удовлетворения инвестиционного спроса на различные графики потока платежей, обусловленные такими ценными бумагами. Дисконтные ценные бумаги с нулевым купоном с первоначальным сроком погашения свыше 12 месяцев иногда называют «нулями». По ним производится одна выплата при их погашении. Если данная выплата представляет из себя фиксированную по номиналу сумму, то их можно рассматривать как ценные бумаги с фиксированной номинальной процентной ставкой; если погашение индексируется, то их рассматривают как ценные бумаги с фиксированным реальным доходом. Они подходят для инвесторов, которые хотят получить всю прибыль в конце периода и которые не желают подвергаться риску реинвестирования (риск, связанный с тем, что любые выплаты по купонам, может быть, придётся реинвестировать с более низкой ставкой дохода). Конечно, может потребоваться определённое время прежде, чем рынок станет достаточно сложным, чтобы справляться с котировкой и операциями с «нулями». Так как «нули» имеют более продолжительный 26 средневзвешенный срок чем обычные ценные бумаги со схожим сроком погашения, цена их менее стабильна. В большинстве развитых рыночных экономических систем, где проводятся операции с «нулями», правительства позволяют рынку создавать по своему усмотрению ценные бумаги с нулевым купоном через «разделение»10 обычных ценных бумаг - при этом каждая часть по существу является ценной бумагой с нулевым купоном - но сами правительства не выпускают «нули»11. Предоставив рынку право выбирать, какие создавать «нули» и с какими проводить операции, правительство избегает необходимости «предугадывать» желания рынка. В экономических системах, где ещё не существует рынок купонных ценных бумаг, спорным является вопрос о том, что более соответствует интересам рынка: выпуск долгосрочных «нулей»/казначейских векселей или введение купонных ценных бумаг, которые могут быть разделены, когда рынок будет к этому готов. Например, не всегда ясно, что находит розничная или менее сложная часть рынка более лёгким: решать проблему определения цены «нулей» при том, что ценные бумаги с одинаковым сроком погашения должны иметь одинаковую цену, либо купонных ценных бумаг при том, что цены на ценные бумаги с одинаковыми сроками погашения могут отличаться в силу различия купонов. Со временем, с точки зрения эмитента практически может не быть различия между ценными бумагами с нулевым купоном и разделяемыми обычными ценными бумагами: денежные потоки, соответствующие графику погашения задолженности, могут оказаться одинаковым в обоих случаях. Но в первые 10 «Разделение» означает разделение обычной ценной бумаги на составляющие выплаты процентов и основной суммы таким образом, чтобы они могли находиться во владении или продаваться по отдельности как инструменты с нулевым купоном. Первоначально «разделение» означало физическое отрывание купонов от сертификата облигации на предъявителя, при этом с купонами (так же как и с платежей, представляющей окончательное погашение основной суммы) операции проводились фактически также как с облигациями с нулевым купоном. Там, где находятся ценные бумаги и обмениваются в дематериализованной форме, запись в Регистре (официальная запись о существовании ценной бумаги и её владельце) должна быть конвертирована в серию облигаций с нулевым купоном, представляющую такой же (по номиналу) поток денежных средств; в целях увеличения ликвидности следует сделать возможным восстановление «разделённых частей» до уровня ценной бумаги с купоном. 11 Недавно Швеция ввела индексированную облигацию с нулевым купоном со сроком погашения в 20 лет, по которой гарантируется реальная ставка дохода. 27 годы эмиссии ценные бумаги с нулевым купоном приведут к сокращению стоимости денежных потоков, увеличивая её на соответствующую величину при погашении. Некоторые правительства могут испытать искушение использовать данную особенность в качестве краткосрочного метода переноса на более поздний срок платежей в рамках денежных потоков. Поэтому появляется причина рассматривать проценты, набежавшие на «нули» в течение года (и, возможно, по облигациям с низкой купонной ставкой, проданным по дисконтной цене), в качестве текущих расходов по счетам правительства; и включить все причитающиеся проценты в расчет неоплаченного долга правительства. Данная проблема, однако, может пока не возникать в рамках экономических систем, находящихся на переходном этапе, так как маловероятно, что инвесторов привлечёт покупка долгосрочных облигаций с нулевым купоном практически с любой ставкой доходности. На другом краю спектра находятся ценные бумаги типа облигаций с рентным доходом. Они предполагают повышенный и равномерный поток платежей, номинальных или реальных, на протяжении периода действия ценной бумаги, включая окончательное погашение, который осуществляется через возрастающие выплаты по погашению основной суммы задолженности в каждую дату платежа купона (см., например, приложение 5). Средневзвешенный срок непогашенной задолженности (дьюрейшн) по ним ниже чем у обычных ценных бумаг с идентичным сроком окончательного погашения; они могут подходить, в первую очередь, для инвесторов, заинтересованных в разумном потоке прибыли от своих инвестиций, и в меньшей степени заинтересованы в получении единовременного платежа при погашении ценной бумаги. Если действует рынок «разделения» ценных бумаг, инвесторы могут создавать для себя «облигации с рентным доходом», приобретая подходящие группы денежных потоков; но ценные бумаги типа облигаций с рентным доходом также могут выпускаться непосредственно правительством.12 12 На протяжении многих лет правительство Великобритании выпускало облигации с рентным доходом для того, чтобы предоставить возможность инвестирования, потоки платежей по которой устраивали пенсионеров. 28 Сроки погашения и процентные ставки по кредитам Правительства могут финансировать свои нужды по краткосрочным процентным ставкам, либо выпуская краткосрочные долговые обязательства и часто их продлевая, либо выпуская долгосрочные долговые инструменты с купонами, платежи по которым основаны на краткосрочных процентных ставках (например, процентные ставки на межбанковском рынке или ставки доходности государственных облигаций на вторичном рынке). Хотя экономическое влияние ценной бумаги со средним сроком погашения, основанной на краткосрочных процентных ставках, может быть таким же как и серии краткосрочных ценных бумаг, она обеспечивает преимущества в области управления долгом, так как правительству не приходится столь часто продлевать основную сумму задолженности. Некоторые инвесторы также могут предпочесть данный порядок. Когда существует высокая степень неопределённости относительно уровня процентных ставок в будущем (нестабильность), правительству может оказаться значительно дешевле финансировать свои нужды при помощи ценных бумаг с коротким средневзвешенным сроком непогашенной задолженности (дьюрейшн). В этих условиях ценные бумаги с плавающей процентной ставкой являются полезным средством для продления срока погашения. С другой стороны, краткосрочные ценные бумаги или ценные бумаги с плавающей ставкой делают правительство более уязвимым при неожиданных потрясениях системы нежели ценные бумаги с фиксированными выплатами по купонам, обладающие более длительным сроком погашения, и могут обусловить временное нежелание правительства осуществлять соответствующие меры в области денежно-кредитной политики, так как возросшие процентные ставки быстрее скажутся на стоимости обслуживания долга. Необходимый компромисс между краткосрочной стоимостью средств и долгосрочной стабильностью изменится по мере того, как экономика в стадии развития или перехода будет продвигаться к стабилизации и более низким уровням инфляции и процентных ставок. 29 Финансирование на условиях долгосрочных процентных ставок обеспечивается при помощи выпуска ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой и более длительным периодом погашения (или долгосрочных дисконтных ценных бумаг). В ряде стран правительства будут в состоянии лишь постепенно продлевать срок погашения ценных бумаг с фиксированной (и, возможно, даже индексированной) процентной ставкой, так как может существовать значительная неопределённость, по крайней мере на начальном этапе, относительно адекватной долгосрочной процентной ставке, в особенности, если инфляция высокая и нестабильная. Индексированные ценные бумаги Индексированные ценные бумаги могут иметь различные формы. Мы не располагаем достаточным пространством для детального рассмотрения вопросов, связанных с индексацией относительно потребительских цен. В целом, однако, там, где инфляция высокая или нестабильная, индексация может оказаться полезным способом продления срока погашения ценных бумаг, которые могут выпускаться правительством, и сокращения или ликвидации надбавки за инфляционный риск, которая заложена в ценные бумаги с фиксированной процентной ставкой. Индексированный долг является важной составляющей программы по управлению государственным долгом правительства Великобритании. На его долю приходится приблизительно одна пятая часть всего долга правительства Великобритании. Только небольшое число других стран-участниц ОЭСР широко используют индексированные долговые обязательства; а в некоторых странах такая практика считается незаконной. В принципе, правительство могло бы рассмотреть возможность выпуска ценных бумаг, «привязанных» к акциям; любое подобное решение будет зависеть от предполагаемой надбавки, стоимости альтернативного финансирования и отношения правительства к риску (например, риску возможной высокой стоимости, если цены на акции резко возрастут). В целом 30 «привязка» к ценам на акции, как представляется, не отвечает требованиям правительства. Облигации, индексированные относительно национальной валюты, являются компромиссом между долговыми инструментами, деноминированными и оплачиваемыми в иностранной валюте, и долговыми инструментами, выраженными в национальной валюте. Они подлежат погашению в национальной валюте, но выплачиваемая сумма фиксируется по выбранной иностранной валюте. Если правительство решило поддерживать валютный курс, но, в связи с тем, что оно ещё не пользуется широким доверием, ему всё ещё приходится выплачивать значительно более высокие проценты по займам в национальной валюте, оно может выпустить облигации индексированные по курсу национальной валюты. Также как и индексированные облигации, обеспечивающие инвестору защиту от непрогнозируемой инфляции, они обеспечивают защиту от обесценивания национальной валюты. Если правительство успешно поддерживает обменный курс, будь то на фиксированном уровне или с учётом установленной и объявленной «ползущей привязки», подобные ценные бумаги могут оказаться относительно дешевой формой финансирования. Но если в силу какой-либо причины, включая экзогенные нарушения экономического равновесия, на экономику обрушивается непредвиденная девальвация, они могут оказаться чрезвычайно дорогими. Более того, они могут оказаться не столь полезными как обычные ценные бумаги для развития рынков национальной валюты и могут даже поощрять использование другой валюты в экономике («долларизация»). Краткосрочное привлечение средств, продавая облигации индексированные относительно валютного курса, следует сопоставить с долгосрочными преимуществами выпуска ценных бумаг, выраженных в национальной валюте. Конвертируемые ценные бумаги Некоторые правительства выпускали конвертируемые ценные бумаги. Как правило, они предоставляют инвестору 31 возможность обменивать их на другие ценные бумаги, например: краткосрочные на долгосрочные или наоборот, с фиксированной ставкой - на ценные бумаги с плавающей или индексированной ставками. При их эмиссии правительство надеется на то, что инвестор будет готов оплатить высокую надбавку за предоставленное право выбора и что эта надбавка более чем компенсирует их стоимость для правительства, если возможностью обмена воспользуются. См. пример в приложении 6. Ценные бумаги, обмениваемые на акции, могут оказаться полезными, если правительство планирует приватизацию определённых активов, таких как государственные предприятия, и желает получить часть поступлений от приватизации на раннем этапе. Например, ценная бумага, обмениваемая на акции, может продаваться за 100, подлежать погашению через 2 года или, по желанию инвестора, обмениваться, скажем, на 10 акций определённого предприятия, подлежащего приватизации. Если оценка рыночной стоимости данного предприятия возрастает в указанный период, инвестор воспользуется предоставленным ему правом и конвертирует ценную бумагу; а если его стоимость возрастает значительно быстрее чем прогнозировалось, то «цена шанса» для правительства, связанная с продажей опциона приобретения по фиксированной цене, может оказаться большей нежели надбавка, полученная при продаже опциона. Если оценочная стоимость предприятия падает, то инвестор сможет купить акции на рынке по более дешёвой цене и не воспользуется предоставленной возможностью. Если в силу какой-либо причины окажется, что предприятие не приватизировано, то может потребоваться выплата определённой компенсации инвестору. Ориентиры и ликвидность При принятии решения о типе и структуре выпуска своих долговых инструментов правительству следует учитывать ликвидность рынка. Как правило, чем более ликвидной 32 является ценная бумага, тем уже будет разница между ценой спроса и предложения на вторичном рынке; среднерыночная цена - средняя величина между ценой спроса и ценой предложения - как правило, будет выше чем на менее ликвидную ценную бумагу; и размер сделки, который будет автоматически приниматься по объявленным ценам, скорее всего, будет больше. Так как правительство эффективно принимает установленную рынком цену покупки при продаже ценных бумаг на первичном рынке, следует, что оно обычно должно получать более высокую цену (и поэтому выплачивать меньший доход) за ценные бумаги, которые, по прогнозу рынка, будут относительно ликвидными. Чем выше общая рыночная стоимость ценной бумаги выпускаемой в любой серии, тем, вероятно, выше будет её ликвидность. Происходит это потому, что в любое время на рынке, по всей видимости, будет больше покупателей и продавцов такой ценной бумаги, так что при всех прочих равных условиях легче найти контрагента для сделки с крупными сериями, чем с мелкими. Такие крупные серии иногда называют «ориентирами». Часто случается, что инвесторы отдают предпочтение определённым «ориентирам». На многих развитых рынках, например, ценные бумаги с купоном близким к текущей доходности, и с остаточным сроком погашения в 5, 10 или 20 лет пользуются особым спросом, а изменения в ценах других ценных бумаг может измеряться по ним. Некоторые правительства добавляют существующей серии специально для того, чтобы повысить ликвидность всей серии. К тому же, если правительство фрагментирует рынок, выпуская небольшими партиями большое число различных серии ценных бумаг, каждая серия, взятая в отдельности, будет менее ликвидной, точную цену её будет сложнее установить. Это будет приводить к понижению рыночных цен на данные ценные бумаги. В следствие этого правительству следует проявлять осторожность при увеличении количества серии, находящихся в обращении, и иметь ввиду компромиссные решения при разработке всевозможных ценных бумаг для удовлетворения различных групп спроса, с одной 33 стороны, и обеспечении или повышение ликвидности через увеличение объёма ограниченного числа серий, с другой. В более общем плане следует отметить, что ликвидность рынка будет зависеть от ряда его структурных характеристик, таких как выход на рынок, простота и стоимость совершения сделок, гласность в области цен и т.д. В целом, высокоразвитый вторичный рынок может, и от него это следует ожидать, сократить в целом стоимость выпуска долговых инструментов, именно поэтому Министерство финансов и Центральный банк должны проявлять интерес к данному вопросу. 7 Налогообложение Этот вопрос также не может быть здесь детально рассмотрен. Но следует отметить, что, если налогообложение будет по-разному влиять на различные виды инвестиций, будь то через различное отношение к покрытию основной суммы или выплате процентов, между приростом капитала, полученным от ценных бумаг или от акций, между реализованной и нереализованной прибылью и т.д., то это будет оказывать воздействие или искажать поведение инвесторовналогоплательщиков. Органы государственной власти могут стремиться к этому, например: они могут стремиться стимулировать развитие долгосрочных сбережений физических лиц. Но им, по меньшей мере, должно быть ясно, как налогообложение влияет на их поведение; в целом считается, что наилучшим решением является минимизация любых искажений, потому что они ведут к неоптимальному распределению ресурсов (и могут оказаться несправедливыми по отношению к некоторым). Они также могут затруднить интерпретацию поведения инвесторов. Инвесторы, как резиденты так и иностранные, предпочтут режим налогообложения, который отличается стабильностью или, по меньшей мере, предсказуемостью. Эта тема, которую следует 34 рассмотреть совместно Центральному банку. * Министерству * 35 * финансов и Приложение 1 Цель в области финансирования А Цель на год 1 2 3 4 5 6 Прогнозируемый дефицит бюджета на год Рост чистых иностранных резервов (FX) Долговые обязательства к оплате в течение года Кассовый излишек (-)/дефицит (+) переносится вперёд = Общая цель финансирования - Необращающиеся долговые обязательства, проданные негосударственному сектору 7 + Чистое приобретение ЦБ на рынке государственных долговых обязательств 8 = Валовой объём требуемой продажи ценных бумаг 9 - Чистое приобретение ценных бумаг для обеспечения роста М0 10 = Окончательная потребность в продаже ценных бумаг 11 Фактический объём реализации ценных бумаг на сегодняшний день/требуемый объём продаж до конца года 12 Выпуск долговых обязательств с опережением (-) /отставанием (+) от цели Б Результат на текущий момент В Остато к (=А-Б) 50 5 15 -2 68 10 30 -3 5 0 32 5 20 8 10 -2 36 5 4 2 2 62 7 29 4 33 3 55 25 23 30 32 2 Строка 2: изменение в валовых иностранных резервах, вызванное изменением иностранных обязательств, не влияет на цель в области реализации ценных бумаг в национальной валюте; но изменение в чистых иностранных резервах, т.е. там, где имеется соответствующая изменению часть в национальной валюте, оказывает влияние на цель. Если иностранные резервы находятся у правительства, тогда чистое изменение основных резервов будет включать соответствующую часть в национальной валюте, выраженную в изменении потребности либо в текущих доходах, либо в финансировании долга. Если иностранные резервы находятся в Центральном банке, то чистое изменение в резервах (чистые иностранные активы) найдёт отражение в чистом изменении денежной базы, которое может потребовать компенсации через операции на открытом рынке. Строки 3, 8 и 10: ценные бумаги, срок погашения которых наступает в том же финансовом году, в котором они были выпущены, можно либо включить, либо исключить из данных трёх строк; но подход к ним должен быть последовательным. Если их исключить, то результат по строке 3 известен в начале года, а строки 8 и 10 следует определить как «ценные бумаги, срок погашения которых наступает после окончания текущего финансового года» . Колонки Б и В: Результат на текущий момент и остаток: в иллюстративном примере, приведённом выше, предполагается, что цифры отражают позицию на середину текущего периода финансирования. В данном случае дефицит бюджета составляет более 50% прогнозируемой величины (цель на год); отражает ли это сезонную структуру или следует пересмотреть прогноз и,таким образом, и цель финансирования? Сокращение иностранных резервов помогло финансировать дефицит: остаток, т.е. объём финансирования, которое остаётся осуществить в текущем году, предполагает, что эта тенденция будет изменена, но управляющий долгом должен знать о любых изменениях в 36 политике в данной области. Последние строки показывают, соответствует ли программа выпуска долговых обязательств поставленной цели или нет, что позволит управляющему долгом предпринять своевременные меры, необходимые для пересмотра программы. 37 Приложение 2 Форвардные процентные ставки Текущие процентные ставки Количество дней (i)Процентна я ставка на период 3 месяца 6 месяцев 91 182 2,4% 5,8% 9 месяцев 273 10,3% 12 месяцев 365 16,0% Предполагаемые процентные ставки через три месяца (ii) Годовая (iii) (iv) Процентная Годовая ставка на период 10% сейчас 2,4% 10,0% 12% через 3 3,3% 14,0% месяца 14% через 6 4,2% 18,1% месяцев 16% через 9 5,2% 22,1% месяцев (i) предполагаемая процентная ставка за количество дней, указанное в предыдущей колонке, на основании преобладающих на рынке ставок (ii) сложная годовая процентная ставка, основанная на процентной ставке (i), т.е. (1+х%)^(365/кол-во дней), например: 1,024^(365/91)=1,10 [Знак ^ используется для обозначения «в степени»] (iii) подсчитан на основании двух процентных ставок за определённый период, например: если в настоящее время процентная ставка на 3 месяца равняется 2,4%, а на 6 месяцев - 5,8%, рынок предполагает, что процентная ставка на три месяца через 3 месяца составит 3,3% (т.е. разделите 1,058 на 1,024 и отнимите 1). Это означает, что «экс анте» для инвестора или кредитора безразлично, с точки зрения цены, продление трёхмесячной сделки по её истечению ещё на три месяца или сделка на шесть месяцев (iv) форвардная процентная ставка, рассчитанная на год на сложной основе. 38 Приложение 3 Налог с поправкой на инфляцию Предположим, что у инвестора есть два возможных варианта инвестирования средств, причём оба стоят 100 единиц: инвестиция в акции, которые сохранят свою стоимость в реальном выражении и будут приносить дивиденд в размере 1,5% в год, или в годичную государственную облигацию с купоном, равным прогнозируемой инфляции и умноженным на 1,015, что даёт реальный валовой доход в 1,5%. Налогообложение любых полученных дивидендов или процентных платежей установлено на уровне 30%. Если (прогнозируемая и фактическая) инфляция составит 5%, налог на дивиденда будет на уровне 0,5 единицы, что даст чистую прибыль в размере примерно 1,1%; проценты по государственной облигации составят 6,6% и налог - 2,0, что делает прибыль держателя облигации на конец года негативной на маленькую величину. Если прогнозируемая и фактическая инфляция составит 100%, то держатель акций в качестве налога заплатит 0,9, получив в процентном отношении такую же прибыль, как и ранее; но держатель облигации заплатит налог в размере 31 единицы, что приведёт к значительным реальным убыткам. Для обеспечения положительной чистой прибыли при инфляции в 100% облигация должна иметь валовую реальную процентную ставку около 22% (что обусловливает платёж по купону в размере [1 + инфляция]*[1,22] - 1 = 144%). В той степени, в которой инвесторы фокусируют внимание на чистой (после налогообложения) прибыли, высокая ставка налога на номинальный доход по государственным облигациям может оказывать не только искажающее влияние, но сама себе сводит на нет. Если правительство стремится облагать налогом совокупные номинальные доходы, включая нереализованный прирост капитала, налогообложение доходов по акциям и ценным бумагам будет приравнено. Но в таком случае инвесторы в акции, располагающие альтернативными 39 возможностями инвестирования средств, которые не облагаются налогами, такими как хранение иностранной валюты или накопление товарных запасов, потребуют более высокий валовой доход по акциям, вынуждая предприятия существенно повысить маржу прибыли при высокой инфляции (например, через дополнительное инфляционное повышение цен). Если налогообложению подлежит только реализованный прирост капитала, то это повредит осуществлению операций с акциями и ценными бумагами. В любом из приведённых случаев ряд физических лиц постарается вложить средства в товарные запасы (например, через их накопление), надеясь на то, что реальная стоимость товаров всегда будет находиться примерно на одном уровне и их можно перепродать на более позднем этапе, получив не облагаемую налогом прибыль. Для экономики в целом такой поведение крайне неэффективно; налогообложение не должно его поддерживать. Обратите внимание на приведённые ниже таблицы, в которых предполагается ставка налога в 30% и требуемая реальная чистая (после налогообложения) прибыль в 1,5% в год. Чистая прибыль для инвестора и чистая стоимость финансирования для правительства (процентная ставка за вычетом налогообложения) являются одинаковыми в обоих случаях; но в первом - введение налога на номинальный доход существенно увеличивает цифры при высокой инфляции. Если для инвестора является разумным рассчитывать на положительную реальную чистую (после налогообложения) прибыль, то может оказаться целесообразным разработать систему налогообложения, по крайней мере, данных ценных бумаг, при которой налогом облагаются только доходы с поправкой на инфляцию; или, по меньшей мере, признать, что высокие номинальные процентные ставки, выплачиваемые правительством, не соответствуют высокой чистой стоимости для государственных финансов. Налогообложение дохода с учетом поправки на инфляцию относительно просто осуществляется в случае с индексированными по уровню инфляции ценными бумагами, так как компонент инфляции является явным, и очевидно, какая часть процентного платежа подлежит налогообложению, а 40 какая - нет; более сложное положение складывается с обычными ценными бумагами. Отчасти это происходит потому, что инфляционные ожидания, заложенные в данные ценные бумаги, носят субъективный характер и их сложно измерить (если только обычные и индексированные ценные бумаги с одинаковым сроком погашения не продаются и покупаются активно на вторичном рынке). У одного инвестора инфляционные ожидания могут быть выше чем у другого, но ниже требования к уровню реального дохода, в следствие чего обоих удовлетворит одна и та же номинальная процентная ставка. Возможно облагать налогом доходы с поправкой на фактическую («экс-пост»), а не ожидаемую («экс-анте») инфляцию; такие действия могут даже стимулировать правительство к снижению инфляции, так как это увеличит поступления от налогообложения выпущенных ценных бумаг. Предположим, что инфляция за определённый период ожидалась на уроне 5%, а оказалась равной 0%. В таком случае весь номинальный доход подлежит налогообложению, в определённом смысле это будет налогообложением непредвиденной прибыли инвестора, явившейся результатом неожиданно низкой инфляции. Но если инфляция составит 10%, что, возможно, обусловит негативную реальную ставку дохода, правительству следует решить, будет ли последовавшая в результате «потеря» компенсироваться за счёт снижения требований по другим налоговым обязательствам инвестора. Дальнейшая потенциальная проблема налогообложения с поправкой на инфляцию связана с краткосрочным владением ценным бумаг. Предположим, что инвестор покупает ценную бумагу на вторичном рынке и перепродаёт её через пять дней: как измерить уровень инфляции за эти пять дней? (Возможно, что его можно вывести на основе существующих еженедельных или ежемесячных данных; при условии, что инвесторы знают заранее, как подсчитывать свои налоговые обязательства, подобная мера должна быть осуществимой.) 41 ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ И НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ НА НОМИНАЛЬНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ Ставка налога 30% 30% 30% 30% 30% Инфляция 5,0% 25% 50% 75% 100% 4,2% 9,4% 6,6% 10,8% 38,4% 26,9% 16,5% 74,7% 52,3% 20,6% 111,0% 77,7% 23,6% 147,3% 103,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 2,2% 7,3% 6,6% 2,2% 27,8% 26,9% 2,2% 53,3% 52,3% 2,2% 78,9% 77,7% 2,2% 104,4% 103,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Таблица 1: Налогообложение номинального дохода Валовой реальный доход Номинальная процентная ставка Номинальная прибыль после налогообложения Реальная прибыль после налогообложения Таблица 2: Налогообложение с поправкой на инфляцию Валовой реальный доход Номинальная процентная ставка Номинальная прибыль после налогообложения с поправкой на инфляцию Реальная прибыль после налогообложения Номинальная процентная ставка является валовым (до налогообложения) реальным доходом, умноженным на ожидаемый уровень инфляции, например: 1,042 х 1,05 = 1,094. Валовой реальный доход необходим для определения реальной прибыли после налогообложения, которая в данном примере составляет 1,5%. 42 Приложение 4 Дьюрейшн, или средневзвешенный срок погашения потока платежей Средневзвешенный срок непогашенной ценной бумаги («дьюрейшн» = “Duration”) (иногда называется дьюрейшн Маколея) является средневзвешенной величиной сроков погашения ценной бумаги, полученной при сравнении чистой настоящей стоимости (net present value, или NPV) каждого потока платежей, взятой как пропорция от общей текущей стоимости всех денежных потоков. Чистая настоящая стоимость (NPV) денежных потоков по ценной бумаге подсчитывается путём дефляции номинального платежа доходностью. Чем выше доходность, тем ниже будет чистая настоящая стоимость (NPV) денежных потоков, имеющих место в отдалённом будущем, относительно денежных потоков, которые будут реализованы раньше, и, соответственно, дьюрейшн ценной бумаги будет меньше. Точно также, чем выше платёж по купону, тем меньше будет дьюрейшн на облигацию данной доходности. (дьюрейшн облигации с нулевым купоном равен сроку её погашения). Пятилетняя облигация с низкими платежами по купонам может иметь более длительный дьюрейшн чем облигация с более длительным сроком окончательного погашения и идентичной доходности, но с высшим купоном. 1 n ti Ri Duration = ∑ ti P i =1 (1 + y ) где Р - цена ценной бумаги на вторичном рынке; t - время, измеряемое в годах, до платежа R; R - платёж получаемый в конце года i; а y - доход при погашении (десятичная дробь). Можно показать, что дьюрейшн связан с нестабильностью цены ценной бумаги. Соотношение дьюрейшн и доходности можно выразить как: 43 ∆P P = − D(uration) ∆y (1 + y ) Используя модифицированный определён как D' = дьюрейшн (D’), который Duration , (1+ y) можно сказать, что ∆P = − D' ∆y , P или другими словами, если известен модифицированный дьюрейшн ценной бумаги, то на данное изменение в доходности можно подсчитать изменение в цене и наоборот. Чем больше дьюрейшн, тем больше будет изменяться цена в соответствии с данным изменением доходности. Некоторые инвесторы предпочтут ценные бумаги с длительным дьюрейшном, так как правильно спрогнозированное изменение в кривой доходности принесёт более высокие доходы; другие предпочитают ценные бумаги с низким дьюрейшном, так как уменьшается риск потери в цене, вызванной неблагоприятным изменением в кривой доходности. 44 Приложение 5 Денежный поток по облигациям Таблицы ниже показывают различные денежные потоки по трём видам облигаций: «обычной» облигации с фиксированными платежами по купонам; индексированной облигации с рентным доходом; и индексированной купонной облигации. В приведённом примере все три вида облигаций имеют срок погашения в 10 лет, причем платежи по купонам (или по условиям облигации) проводятся каждые шесть месяцев, продаются облигации по номинальной стоимости и со ставкой дохода, определяемой на основании реальной ставки дохода (3,75% в год в данном примере) и ежегодного уровня инфляции (установленной на уровне 3% в первой таблице и 100% - во второй). В момент выпуска все три облигации имеют одинаковую ставку дохода, так что чистая настоящая стоимость потока доходов является идентичной в каждом случае. Таблицы показывают номинальные (фактические) денежные потоки, предполагая в случае с индексированными облигациями, что инфляция будет стабильной и останется на прогнозируемом уровне (3% в первой таблице и 100% - во второй) на протяжении периода в 10 лет; а также реальные или с поправкой на инфляцию денежные потоки (т.е. номинальный денежный поток, уменьшенный на индекс инфляции). При низкой инфляции существует относительно маленькая разница («экс-анте») между денежными потоками по обычным и стандартным индексированным облигациям; индексированная облигация может быть построена таким образом, что её денежный поток будет соответствовать денежному потоку обычной облигации («экс-пост» он, конечно, будет отличаться, так как инфляция не будет абсолютно стабильной на протяжении столь продолжительного периода.) График денежного потока по облигации с рентным доходом существенно отличается. При высокой инфляции картина изменяется. Реальный (или с поправкой на инфляцию) денежный поток по обычной облигации становится в значительной степени «затратным», существенно сокращая её дьюрейшн; в то время как денежные 45 потоки с поправкой на инфляцию по двум индексированным облигациям по определению являются неизменными. 46 Денежные потоки по облигациям Инфляция = 3,00 % в год Реальный доход 3,75% в год Обычная облигация Индексированная облигация с рентным доходом Купон = 6,86% в год Колич ество полуго дий Индек с инфля ции Номин ал С попра вкой на инфля цию Стандартная индексированная облигация Купон = 3,75 % в год Номин ал Основ ная сумма 47 Процен т Попра вка на инфл яцию (всего ) Номи нал С попра вкой на инфл яцию Денежные потоки по облигациям Инфляция = 100% в год Реальный доход 3,75% в год Обычная облигация Индексированная облигация с рентным доходом Купон = 107,50 %в год Колич ество полуго дий Индек с инфля ции Номин ал С попра вкой на инфля цию Стандартная индексированная облигация Купон = 3,75% в год Номин ал Основ ная сумма 48 Процен т Попра вка на инфл яцию (всего ) Номи нал С попра вкой на инфл яцию Приложение 6 Конвертируемые облигации Предположим, что правительство может выпустить по номиналу двухгодичную ценную бумагу с купоном в 25%; или такую же ценную бумагу за 102% от номинальной стоимости с правом обмена через два года на четырёхгодичную облигацию или четырёхгодичную ценную бумагу по номинальной стоимости с купоном в 27%. Если по прошествии двух лет, доходность на двухлетие облигации упала ниже 25%, то инвестор воспользуется этим правом. Если двухлетняя доходность лишь немного ниже 25% (но выше 23 3/4%), то для правительства всё ещё дешевле выпускать конвертируемые ценные бумаги; но если доходность упадёт существенно ниже, то право на конвертацию окажется. Если доходность возрастёт, то правом обмена пользоваться не будут. В этом случае правительство получает выгоду от надбавки за предоставленное право; но может быть вынуждено рефинансировать по более высокой цене чем та, если бы оно выпустило четырёхгодичную облигацию с самого начала. Подобную продажу опциона можно рассматривать как аналогичную продаже страховки от нестабильности. Если нестабильность значительная, то и надбавка должна быть высокой. «Рыночная» поговорка «продавай при первом слухе, покупай, когда располагаешь новостями» поддерживает подход, заключающийся в том, что при высокой нестабильности от неё следует избавляться; но прогноз эмитента в области будущих изменений процентных ставок должен также учитываться. Для приведённого выше примера это означает, что если правительство полагало, что процентные ставки упадут ниже 20%, оно могло продать опцион обмена на четырёхгодичную ценную бумагу с купоном в 20%, а не в 25%; но оно получит меньше денежных средств в качестве надбавки за опцион, так как цена опциона не будет соответствовать условиям его исполнения, т.е. цены на ценную бумагу должны будут значительно больше подняться (доходность должна упасть) по 49 сравнению с прогнозом рынка, прежде чем целесообразно воспользоваться правом обмена. 50 станет Литература для дополнительного чтения R Dornbusch & M Draghi (1990): “Public Debt Management: Theory & History”; (Cambridge, CUP) Giovannini & Piga (1992): “Understanding the High Interest Rates on Italian Government Securities”, Centre for Economic Policy Research no.720 H M Treasury & Bank of England (July 1995): “Report of the Debt Management Review” 51
