Антикризисная политика монетарных властей зоны евро
реклама
ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА УДК 336.7; JEL: E58 Антикризисная политика монетарных властей зоны евро И. А. Подколзина, кандидат экономических наук, старший научный сотрудник, Центр европейских исследований ИМЭМО РАН, Москва, e-mail: [email protected] В статье рассматривается денежно-кредитная политика в зоне евро в период с августа 2007 г. до октября 2009 г. Анализ антикризисных действий Европейского центрального банка (ЕЦБ) позволяет сделать вывод о том, что монетарные власти еврозоны успешно справились с задачей предоставления ликвидности банковскому сектору и снижения напряженности на финансовых рынках, однако не смогли стимулировать кредитование и экономику. С учетом того, что роль американского центрального банка в мировой финансовой системе весьма значительна и его способность оказывать воздействие на финансовые рынки является одним из факторов, формирующих внешние условия для европейской денежно-кредитной политики, определенное внимание уделяется политике ФРС США. Кроме того, сравнение целей, принципов и механизмов денежно-кредитной политики в США и зоне евро позволяет определить особенности деятельности ЕЦБ. The paper reviews the monetary policy in the euro area during the period from August 2007 till October 2009. The author examines the ECB policy response to the financial market turbulence and assumes that monetary authority managed well in providing liquidity to banks and calming markets but failed to stimulate borrowing and economy. Given the leading role of the US central bank in the global financial system and its ability to manipulate financial markets – one of the exogenous factors affecting the European monetary policy – the paper takes into consideration the policy of the Federal Reserve. Moreover, comparison of the tasks, principles and frameworks of the monetary policy in the euro area and the US allows to clarify the specific features of the ECB’s measures. Ключевые слова: финансовый кризис; денежно-кредитная политика; кризис ликвидности; количественное смягчение; кредитная поддержка. Key words: financial crisis; monetary policy; credit crunch; quantitative easing; credit support. П одтверждение способности контролировать ситуацию в 16 странах еврозоны в сложной кризисной ситуации является принципиальной задачей для Европейского центрального банка, лишь недавно отметившего свой десятилетний юбилей. В этой связи можно констатировать, что самым серьезным испытанием для ЕЦБ за всю историю его существования стал мировой финансово-экономический кризис 2007 – 2009 годов. Основной причиной кризиса стала недооценка рисков в условиях внедрения финансовых инноваций и расширения рынка кредитования. Опережающее развитие сложных структурированных финансовых инструментов по сравнению с совершенствованием методов риск-менеджмента привело к росту объемов долговых обязательств, обеспеченных высокорискованными ипотечными кредитами. В условиях серьезной коррекции рынка недвижимости произошел резкий рост объемов неплатежей по ипотечным кредитам, вызвавший обвал рынка структурированных финансовых инструментов. Как следствие, крупнейшие мировые финансовые институты были вынуждены списывать переоценивающиеся активы с балансов. По данным Банка международных расчетов, с середины 2007 г. по март 2009 г. объем списаний составил 1,032 трлн дол1. Одним из наиболее драматичных моментов стала потеря ликвидности бан- Рассчитано по: 79 Annual Report. Bank for International Settlements. Basel. 29 June 2009. P. 41. 1 th ковской системой, вследствие чего активность на межбанковском рынке оказалась парализованной. С учетом высокой степени глобализации экономики кризисные явления в секторе недвижимости и ипотечного кредитования США довольно быстро распространились на европейские рынки. В результате секьюритизации активов и свободного передвижения капиталов под ударом оказались крупнейшие европейские банки, занимавшие первые позиции на рынке CDO1. Таким образом, кризис, зародившийся в США в сегменте ипотечных кредитов subprime (т. е. выданных заемщикам с низким кредитным рейтингом), постепенно распространился на мировой финансовый сектор. Действия ЕЦБ и ФРС США в августе 2007 г. – октябре 2009 года В ходе кризиса прослеживаются три основных периода, в рамках которых происходила адаптация денежнокредитной политики ведущих центральных банков к меняющейся ситуации в экономике и финансовом секторе: 1. Во второй половине 2007 г. центральные банки столкнулись с неприятной комбинацией системного 1 CDO – Collateralized Debt Obligation – структурированные финансовые инструменты, обеспеченные долговыми обязательствами. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 51 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА финансового кризиса, высокой инфляции, обусловленной ростом цен на энергоносители, и снижающейся деловой активности. С августа 2007 г. до середины сентября 2008 г. основной задачей монетарных властей являлась стабилизация денежного рынка путем предоставления дополнительной ликвидности банковскому сектору. 2. Второй период – с момента банкротства Lehman Brothers в середине сентября 2008 г. до смены рыночных тенденций весной 2009 г. – характеризовался резким понижением экономических прогнозов, обвальным падением рынков, лавинообразным потоком списаний активов с балансов банков и острейшим кризисом доверия в банковском секторе. Распространение кризисных тенденций в экономике потребовало перехода к политике «дешевых денег», направленной на стимулирование кредитования и выразившейся в агрессивном снижении процентных ставок и реализации нестандартных программ. Усиление угрозы дефляции и недостаточная эффективность процентной политики обусловили переход к политике количественного смягчения. Переломным моментом в ходе кризиса можно считать появление позитивных настроений, выразившихся в развороте тренда на фондовых и товарных рынках в середине марта 2009 г. Тем не менее состояние реальной экономики оста- валось неблагоприятным, в связи с чем монетарные власти продолжали политику стимулирования деловой активности. 3. К лету 2009 г. расчеты на достижение экономикой «дна» вызвали острые дискуссии относительно необходимости сворачивания программ экономического стимулирования. Однако вследствие растущей безработицы, сокращения объемов кредитования и сохранения дефляционных рисков основной характеристикой периода стала неопределенность. В условиях мощного роста фондовых и товарных рынков, происходившего вопреки сомнениям относительно устойчивости восстановления экономики, центральные банки ведущих стран заняли выжидательную позицию. Первый период: адаптация операционного механизма к кризисной ситуации. Первой реакцией банковской системы еврозоны на августовские события 2007 г. стало падение кредитной активности и, как следствие, рост рыночных процентных ставок и увеличение спреда между ставками по обеспеченным и необеспеченным кредитам. Ответные действия ЕЦБ выразились в адаптации операционного механизма (табл. 1) к кризисной ситуации и предоставлении дополнительного объема ликвидности с целью стабилизации краткосрочных ставок межбанковского рынка и их сближения с официальной ставкой. Таблица 1 Операционный механизм денежно-кредитной политики ЕЦБ Типы сделок ПредоставИзъятие ление ликвидликвидности ности Операции на открытом рынке Основные операции Обратные сделки по рефинансированию (�������������� Main���������� refinanc��������� ing operations, MRO) Инструменты денежно-кредитной политики Долгосрочные опера- Обратные сделки ции по рефинансированию (Longer-term refinancing operations, LTRO) Операции «тонкой Обратные сделки Валютные настройки» (Fineсвопы tuning operations, Валютные свопы Срочные FTO) депозиты; обратные сделки Покупки Продажи Структурные опера- Обратные сделки Выпуск долгоции (����������������� Structural operaвых сертифиtions) катов Покупки Продажи Инструменты, действующие на постоянной основе Резервные�������� ������� кредитОбратные сделки ные линии (Marginal lending facility) Депозитные операДепозиты ции (Deposit facility) 52 Срок погашения / Периодичность Комментарии 1 неделя / Еженедельные Основной источник ликвидности в банковской системе; ставка рефинансирования соответствует минимальной ставке привлечения (minimum bid rate, MBR) на аукционах с плавающими ставками или фиксированной ставке (����������������������������������� fixed������������������������������ rate������������������������� ����������������������������� ) на аукционах с фиксированной ставкой. 3 месяца / Ежемесячные Обеспечивают доступ к более долгосрочному рефинансированию. Не стандартизированные Проводятся на временной основе в целях / Нерегулярные вливания дополнительных или изъятия избыточных объемов ликвидности; направлены на сглаживание колебаний уровня ликвидности и стабилизацию процентных ставок. Стандартизированные и не стандартизированные/ Регулярные и нерегулярные Нерегулярные Направлены на корректировку объема ликвидности на рынке в долгосрочном периоде. Overnight / Доступ по инициативе контрагента Предоставление кредитов под обеспечение по ставке, превышающей соответствующую ставку межбанковского рынка. Размещение депозитов в национальных центральных банках по ставке, ниже соответствующей ставки межбанковского рынка. Overnight / Доступ по инициативе контрагента ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА При разработке антикризисных мер ЕЦБ ориентировался на действие автоматических стабилизаторов. Участие в операциях большого количества контрагентов1 и принятие в качестве обеспечения широкого спектра ценных бумаг облегчают финансирование в периоды рыночной нестабильности. Доступность резервных кредитных линий для всех финансовых институтов обеспечивает автоматическое выполнение функции кредитора последней инстанции в соответствии с классическим принципом Бейджхота [1]. Значительный объем обязательных резервов, на которые начисляются проценты и в отношении которых действует механизм усреднения, играет роль буфера в периоды резких колебаний спроса на ликвидность. С учетом специфики обязательных резервов, одной из первых антикризисных мер ЕЦБ стало изменение подхода к распределению ликвидности посредством основных операций рефинансирования. Если до августа 2007 г. механизм работал таким образом, чтобы обеспечивать банковскому сектору приблизительно равномерное выполнение резервных требований в течение отчетного периода, составляющего один месяц, то с началом кризиса предоставление ликвидности в начале каждого периода осуществлялось с избытком, затем объем выделяемых средств постепенно снижался, и в конце периода избыточная ликвидность при усреднении сводилась к нулю. Эта мера позволила сгладить чрезмерные колебания рыночных процентных ставок и сократить спред между ними и минимальной ставкой привлечения (MBR) на кредитных аукционах центрального банка. Другой важной мерой стало проведение дополнительных долгосрочных операций по рефинансированию со сроком погашения три, а затем и шесть месяцев. В резуль- тате доля долгосрочных операций в общем объеме операций рефинансирования увеличилась почти в два раза: с 33% в среднем в первой половине 2007 г. до 61% в первой половине 2008 г. Соответственно, средний срок погашения по операциям рефинансирования существенно вырос, что позволило ослабить напряженность на денежном рынке. В декабре 2007 г. были проведены операции по предоставлению долларовой ликвидности в соответствии с программой льготного кредитования ФРС, но под обеспечение, принимаемое при проведении кредитных операций Евросистемы1. Операции между центральными банками осуществлялись в форме валютных свопов, тогда как Евросистема предоставляла контрагентам долларовые кредиты посредством операций РЕПО, проводимых на аукционах с фиксированной ставкой. Изменение ситуации на денежном рынке еврозоны в разные периоды отражает динамика спреда между ставкой предложения межбанковского рынка депозитов в евро EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) и ставкой процентного свопа OIS (Overnight Indexed Swap) с одинаковым сроком выплат. Частным случаем OIS по отношению к кредитам в евро является процентный своп, предполагающий обмен фиксированной ставки против EONIA (Euro Overnight Index Average) – средневзвешенной ставки по необеспеченным межбанковским кредитам overnight, предоставляемым в евро. Если в августе 2007 г. было зафиксировано увеличение спреда EURIBOR – OIS с 5 до 60 базисных пунктов, то относительно устойчивая динамика этого показателя с апреля по сентябрь 2008 г. отразила определенную стабилизацию денежного рынка, хотя спред все еще оставался значительным (рис. 1). % б.п. 6 200 180 5 160 140 4 ув еличение спроса на ликв идност ь перед нов ым годом 3 120 банкрот ст в о Lehman Brothers 100 начало кризиса ликв идност и 2 80 60 40 1 крах Bear Stearns 20 EURIBOR EONIA Swap Sw ap сен.2009 июл.2009 май.2009 мар.2009 янв.2009 ноя.2008 сен.2008 июл.2008 май.2008 мар.2008 янв.2008 ноя.2007 сен.2007 июл.2007 май.2007 мар.2007 0 янв.2007 0 спред, прав ая шкала Источники: European Banking Federation (http://www.euribor.org/html/content/euribor_data.html), расчеты автора. Рис. 1. Динамика спреда EURIBOR – OIS, январь 2007 – октябрь 2009 года Около 2000 кредитных институтов имеют доступ к резервной кредитной линии, более 1700 могут участвовать в регулярных операциях рефинансирования и 130 – в операциях «точной настройки». 1 1 Евросистема – ЕЦБ и центральные банки стран еврозоны. Функции национальных центральных банков заключаются в ведении банковских счетов, осуществлении надзора за выполнением нормативов обязательного резервирования и проведении операций по предоставлению и абсорбированию ликвидности. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 53 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА Между тем в условиях экономической неопределенности, затруднявшей корректную оценку влияния финансового кризиса на реальный сектор, основную угрозу, с точки зрения ЕЦБ, представляли инфляционные ожидания. Для предотвращения инфляционных рисков, на наличие которых указывал быстрый рост денежного предложения, в июле 2008 г. ЕЦБ повысил ставку рефинансирования на четверть процентного пункта до 4,25%1. Рассмотренные выше действия ЕЦБ показывают, что основную роль в сдерживании кризиса в еврозоне на начальном этапе играл механизм активного управления ликвидностью. С августа 2007 г. ЕЦБ перешел к проведению гибкой политики предоставления ликвидности в рамках основных операций по рефинансированию и трансформированию структуры рефинансирования за счет увеличения доли долгосрочных операций. Для абсорбирования ликвидности, предоставленной в ходе операций рефинансирования, потребовалось более частое проведение операций «точной настройки» в конце отчетных периодов. Антикризисные действия ФРС касались как смены направления денежно-кредитной политики, так и трансформации механизма управления ликвидностью. Снижение целевой ставки по федеральным фондам с 5,25% практически до нуля в течение года и трех месяцев – с 17 сентября 2007 г. по 16 декабря 2008 г. – стало рекордным в истории ФРС. Кроме того, монетарные власти разработали и осуществили серию программ, направленных на поддержку банковской системы и стабилизацию финансовых рынков. Аналогично ЕЦБ во второй половине 2007 г. ключевой задачей ФРС было преодоление острейшего кредитного кризиса путем предоставления банковскому сектору краткосрочной ликвидности. Действия, предпринятые ФРС для решения этой задачи, были обусловлены традиционной ролью центрального банка как кредитора последней инстанции. Крупнейшей программой, стоимостью 413 млрд дол., стала программа временного льготного кредитования TAF (Term Auction Facility – срочные кредитные аукционы), позволившая депозитным институтам осуществлять займы в ФРС на срок 28 и 84 дня под обеспечение широкого спектра ценных бумаг. В связи с тем, что рынок банковского фондирования по своей природе является глобальным, другой важной мерой – стоимостью 390 млрд дол. – стало подписание двусторонних соглашений о валютных свопах с ЕЦБ и Национальным банком Швейцарии в декабре 2007 г.2 Эти соглашения обеспечили предоставление в необходимом объеме долларовой ликвидности в соответствующих 1 В этот период официальные процентные ставки, помимо ЕЦБ, повысили центральные банки Швейцарии, Швеции и Австралии; к понижению процентных ставок перешли центробанки США, Канады, Великобритании и Новой Зеландии; без изменений оставалась процентная политика Банка Японии. 2 В сентябре 2008 г. аналогичные соглашения были подписаны с центральными банками Канады, Великобритании, Японии, Австралии, Швеции, Дании и Норвегии, в октябре 2008 г. – Новой Зеландии, Бразилии, Мексики, Кореи и Сингапура. 54 странах. Проведение свопов на условиях и по ставкам, соответствующим TAF, но под обеспечение, принимаемое центральными банками других стран, позволило эффективно встроить эти операции в механизм управления ликвидностью ФРС. К весне 2008 г. резкое ухудшение финансового состояния банков, вызванное ипотечным кризисом и крахом рынка CDO, потребовало от ФРС прямого участия в спасении банковской системы. В середине марта, впервые со времен Великой депрессии, ФРС оказала экстренную финансовую помощь инвестиционному банку Bear Stearns, находившемуся на грани краха. Для предоставления кредита компании, не являющейся депозитным учреждением, Совету управляющих пришлось воспользоваться статьей 13 [3] Закона о Федеральной резервной системе, допускающей такие действия в случае, если получение финансовой помощи из других источников невозможно и отказ в предоставлении этой помощи может нести угрозу для финансовой системы. Важным нововведением в механизме антикризисного регулирования явилась программа Treasury Securities Lending���������������������������������������������� Facility������������������������������������� ��������������������������������������������� (����������������������������������� TSLF������������������������������� ), объявленная ФРС в конце марта 2008 г. В отличие от традиционного подхода, ориентированного на размер банковских обязательств, новая программа была направлена на изменение структуры активов путем обмена одного типа обеспечения на другой. В той степени, в которой выбор дополнительного обеспечения направлен на конкретный сектор (например, сектор ипотечного кредитования), эта мера может рассматриваться в рамках политики кредитного смягчения. Таким образом, действующего механизма управления ликвидностью ФРС оказалось недостаточно для того, чтобы обеспечить эффективность антикризисной политики, в связи с чем появилась потребность в его трансформации путем разработки и реализации новых программ. В отличие от ЕЦБ, на начальном этапе кризиса ориентировавшегося преимущественно на стабилизацию денежного рынка, действия ФРС были направлены также и на стимулирование экономики. Это выразилось в активном использовании процентной политики в целях антициклического регулирования. Второй период: переход к нестандартным методам регулирования. Новый виток напряженности на финансовых рынках был вызван банкротством Lehman Brothers. Крах одного из ведущих мировых финансовых институтов послужил поводом для серьезнейшего кризиса доверия в банковском секторе. Ослабление мировой торговли, снижение потребительской уверенности и неопределенность относительно устойчивости финансовых институтов стали определяющими факторами экономического развития. В кратчайшие сроки кардинальным образом изменились перспективы экономики. По данным ����������������������������������������������� Eurostat��������������������������������������� , рост ВВП в еврозоне в 2008 г. снизился до 0,5% по сравнению с уровнем 2,9%, зафиксированным годом ранее; по итогам 2009 г. этот показатель составил -4,1%1. Рост цен, в июне и июле 2008 г. достигавший 4% по сравнению с аналогичным периодом преды1 Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu/tgm/table.do?tab= table&init=1&plugin=1&language=en&pcode=tsieb020) ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА дущего года, к лету 2009 г. стал отрицательным: -0,1% в июне и -0,6% в июле1. Европейский центральный банк отреагировал на сложившуюся ситуацию агрессивным понижением ключевых процентных ставок, трансформацией механизма управления ликвидностью и переходом к политике кредитного смягчения. Ожидания дальнейшего замедления экономического развития элиминировали риски повышения инфляции, что позволило ЕЦБ в период с октября 2008 г. по май 2009 г. понизить ставку рефинансирования на 3,25 процентного пункта до 1%. Следствием кризиса доверия в банковском секторе еврозоны стало увеличение спреда EURIBOR – OIS до 185 базисных пунктов (рис. 1) и резкий рост ставок отсечения на кредитных аукционах, проводимых ЕЦБ в рамках операций рефинансирования. Кроме того, существенно возросло обращение банков к резервным кредитным линиям и депозитным операциям, предлагаемым Евросистемой на постоянной основе. В целях ограничения масштабов кризиса, в конце сентября 2008 г. ЕЦБ провел специальную операцию рефинансирования со сроком погашения 38 дней, удовлетворив заявки на 120 млрд евро из общей суммы 141 млрд евро. В условиях жесткой зависимости коммерческих банков от кредитования в центральном банке Советом управляющих ЕЦБ было принято решение о предоставлении банковскому сектору неограниченного объема ликвидности. С этой целью с 15 октября 2008 г. ЕЦБ перешел к распределению средств на аукционах с фиксированной ставкой и удовлетворением всех заявок. Это означало, что совокупный объем ликвидности, предоставляемый Евросистемой, определялся более не ЕЦБ, а спросом со стороны банковского сектора: банки могли получить кредитование в любом объеме при условии предоставления необходимого обеспечения. Для сближения стоимости кредитования с основной ставкой рефинансирования было принято решение о сужении коридора процентных ставок до 100 базисных пунктов: с 15 октября 2008 г. ставки по кредитным и депозитным операциям центрального банка были установлены на 50 базисных пунктов выше и ниже основной ставки рефинансирования. Следует отметить, что в нормальной рыночной ситуации коридор устанавливается симметрично вокруг минимальной ставки привлечения по основным операциям рефинансирования в диапазоне плюс-минус 100 базисных пунктов. Более узкий коридор предпочтительнее с точки зрения снижения волатильности рыночных ставок, однако слишком узкий коридор может подавить активность в сегменте необеспеченных однодневных кредитов межбанковского рынка. Дополнительные меры по стимулированию кредитования включали расширение списка активов, принимаемых в качестве обеспечения, и распространение процедуры аукционов с фиксированной ставкой на операции рефинансирования с более длинным сроком погашения. Следствием принятых мер стало дальнейшее увеличение доли долгосрочных операций (со сроком погашения от 1 ECB Statistical Data Warehouse (http://sdw.ecb.europa. eu/quickview.do?SERIES_KEY=122.ICP.M.U2.N.000000.4. ANR&periodSortOrder=ASC) одного до шести месяцев) в общем объеме операций рефинансирования (до 70% к маю 2009 г.). Кроме того, участие в операциях рефинансирования по новой схеме позволило банкам создать навес ликвидности, что, в свою очередь, сделало востребованными операции по размещению свободной наличности на однодневных депозитах центрального банка. Кредитование и размещение свободных средств на депозитах в центральном банке, привлекательность которых повысилась после сужения коридора процентных ставок, частично заменили операции на межбанковском рынке, активность на котором в этот период значительно снизилась. Во второй половине 2008 г. количество контрагентов, участвовавших в операциях рефинансирования, более чем удвоилось по сравнению с первым полугодием1. Для того чтобы избежать дальнейшего вытеснения межбанковского рынка, коридор официальных ставок с 21 января 2009 г. был возвращен к 200 базисным пунктам. Антикризисные действия ЕЦБ, предпринятые в период с сентября 2008 г. по апрель 2009 г., способствовали стабилизации финансовой ситуации (это подтверждается графиком спреда ������������������������������������ EURIBOR����������������������������� – �������������������������� OIS����������������������� ), но не привели к расширению кредитования нефинансового сектора. На протяжении всего указанного периода происходило замедление темпов роста денежного предложения, и в мае 2009 г. рост широкого денежного агрегата М3 снизился до 3,7% в годовом исчислении2. Темпы роста корпоративных заимствований за полгода упали более чем в два раза и в мае 2009 г. составили 4,4% в годовом исчислении, объем кредитования домохозяйств сократился за год на 0,2%3. Недостаточная эффективность применяемых инструментов денежно-кредитной политики и усиление дефляционной угрозы вынудили ЕЦБ перейти к нестандартным мерам, которые к весне 2009 г. уже активно использовали другие центральные банки. О намерении выкупать обеспеченные ипотечные облигации высокого кредитного качества, рынок которых серьезно пострадал в ходе финансового кризиса, было объявлено на заседании Совета управляющих ЕЦБ 7 мая 2009 г. Объем выкупа, производимого с июля 2009 г. по июнь 2010 г., был определен в 60 млрд евро, что составило 4% от общего объема обязательств ЕЦБ. В целях дальнейшей адаптации инструментов денежно-кредитной политики к кризисной ситуации в экономике на этом же заседании Совет управляющих ЕЦБ расширил программу кредитования коммерческих банков по системе аукционов с фиксированной ставкой, увеличив сроки предоставляемых кредитов до 12 месяцев. На первом аукционе, состоявшемся 24 июня 2009 г., ЕЦБ выделил кредиты со сроком погашения 1 год по основной 1 Среднее число контрагентов в операциях рефинансирования с января по середину сентября 2008 составляло 333, в октябре – ноябре – 720. Рассчитано по: ECB Weekly Bulletin. Jan. – Dec. 2008. Euro Area Statistics. Tables 1.3. 2 ECB Statistical Data Warehouse (http://sdw.ecb.europa. eu/browseSelection.do?DATASET=0&REF_AREA=308&BS_ ITEM=M30&BS_SUFFIX=A&node=bbn141). 3 ECB Weekly Bulletin, July 2008, Euro Area Statistics. Table 2.4.1. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 55 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА ставке рефинансирования 1%, удовлетворив все заявки совокупным объемом 442 млрд евро. Еще одним значимым результатом майского заседания стало получение Европейским инвестиционным банком статуса контрагента в операциях рефинансирования, проводимых Евросистемой. Эта мера была направлена на то, чтобы обеспечить Европейскому инвестиционному банку возможность увеличения объемов кредитования реального сектора. Возвращаясь к политике количественного смягчения, необходимо подчеркнуть, что проблема состоит в отсутствии необходимого опыта ее применения и, соответственно, невозможности точного прогнозирования результатов. Один из вариантов этой политики был апробирован в Японии в 2001 – 2006 гг., однако в силу специфики страны и единичности опыта сделанные на его основе выводы и рекомендации не могут считаться достаточно надежными. Следует также отметить, что в экономической литературе отсутствуют четкие определения политики количественного смягчения и схожей с ней политики кредитного смягчения. В выступлении в Мюнхенском университете в июле 2009 г. президент ЕЦБ Жан-Клод Трише отметил, что меры, принимаемые в рамках «расширенной кредитной поддержки» (����������������������������������� Enhanced��������������������������� �������������������������� Credit�������������������� ������������������� Support������������ ), направлены на увеличение объемов кредитования сверх того уровня, который может быть достигнут только путем снижения процентной ставки [2]. В лекции, прочитанной в международном исследовательском центре в Женеве, член Исполнительного комитета ЕЦБ Лоренцо Бини Смаги выявил различия между количественным и кредитным смягчением путем разграничения целей и используемых инструментов. Согласно Смаги, количественное смягчение оперирует широким спектром ценных бумаг, преимущественно безрисковыми государственными облигациями, с целью воздействия на уровень долгосрочных процентных ставок. Кредитное смягчение направлено на восстановление наиболее пострадавших сегментов кредитного рынка путем сужения спреда между ставками по облигациям, слабо торгующимся вследствие негативного воздействия кризиса, и обязательствами, рынок которых функционирует относительно нормально. По утверждению Смаги, кредитное смягчение может проводиться в ситуации, когда краткосрочные процентные ставки превышают нулевой уровень, тогда как количественное смягчение осуществляется только при ставках, близких к нулю. В то же время, он признает, что обе меры приводят к увеличению баланса центрального банка и денежной экспансии [3]. На самом деле отсутствие четких дефиниций позволяет представителям ЕЦБ дистанцироваться от политики количественного смягчения и настаивать на том, что объявленная на майском заседании программа выкупа облигаций является частью расширенной кредитной поддержки, или кредитного смягчения [4]. Этот вопрос является принципиальным для монетарных властей еврозоны, поскольку политика количественного смягчения более других ассоциируется с ростом инфляционных ожиданий, тогда как ключевым аспектом деятельности ЕЦБ является укрепление доверия экономических агентов к его способности поддерживать стабильность цен. 56 Американский центральный банк перешел к поддержке кредитных рынков путем выкупа ценных бумаг осенью 2008 г. в условиях резкого ухудшения экономической конъюнктуры. Падение стоимости активов, лежащих в основе производных финансовых инструментов, вызвали поток списаний и кризис доверия в банковском секторе, тогда как рост числа дефолтов и снижение личных располагаемых доходов негативно отразились на темпах роста потребительских расходов. ФРС отреагировала на сложившуюся ситуацию масштабным вливанием ликвидности, осуществленным посредством значительного расширения существующих и предложения новых программ кредитования, в том числе прямого финансирования реального сектора. В течение двух с половиной месяцев после банкротства Lehman Brothers ФРС представила программы поддержки взаимных фондов денежного рынка (ABCP (Asset-Backed Commercial Paper) Money Market Mutual Fund Liquidity Facility), компаний реального сектора (CPFF, Commercial Paper Funding Facility), малого бизнеса и потребительского сектора (TALF, Term Asset-Backed Securities Lending Facility). В ноябре 2008 г. ФРС объявила о планах по покупке долговых обязательств федеральных ипотечных агентств Fannie Mae и Freddie Mac (Government-Sponsored Enterprise Debt, GSE) на сумму до 100 млрд дол. и облигаций, обеспеченных ипотекой (Mortgage-Backed Securities, MBS), на сумму до 500 млрд дол. Выкуп этих ценных бумаг начался в январе 2009 г. В марте Комитет ФРС по операциям на открытом рынке принял решение о выкупе долгосрочных казначейских облигаций на сумму до 300 млрд дол., а также об увеличении объема выкупа обязательств GSE и MBS на сумму до 200 млрд дол. и 1,25 трлн дол. соответственно. Тактический поворот в действиях центральных банков еврозоны и США, произошедший после банкротства Lehman Brothers, отразился на величине их балансов. (рис. 2). За несколько месяцев – с середины сентября до конца 2008 г. – обязательства ЕЦБ и ФРС увеличились на 40 и 142% соответственно. На начальном этапе кризиса вливания ликвидности компенсировались корректирующими операциями со стороны ЕЦБ и продажей казначейских обязательств со стороны ФРС, и это позволяло избегать накопления избыточной ликвидности в банковской системе. Однако активное накачивание экономики деньгами в условиях финансовых потрясений IV квартала 2008 г. вызвало резкий рост денежной базы и в еврозоне, и в США. Переход ЕЦБ к так называемой «расширенной кредитной поддержке» соответствовал тенденциям денежно-кредитной политики в ведущих странах мира, однако был осуществлен позднее и в значительно меньших масштабах. Это объясняется тем, что ФРС и Банк Англии раньше перешли к снижению официальных процентных ставок и, соответственно, раньше столкнулись с ситуацией, когда приближение ставок к нулевому порогу значительно ограничивает возможности дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики традиционными методами. Как следствие, неспособность регулировать долгосрочные процентные ставки в условиях надвигающейся дефляционной спирали вынуждает центральный банки использовать меры, в нормальной экономической ситуации считающиеся неприемлемыми. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА дол. млрд. $млрд млрд. ев ро 2500 2500 2300 2300 2100 2100 1900 1900 1700 1700 1500 1500 1300 1300 1100 1100 ФРС окт.2009 авг.2009 июн.2009 апр.2009 фев.2009 дек.2008 окт.2008 авг.2008 июн.2008 апр.2008 500 фев.2008 500 дек.2007 700 окт.2007 900 700 авг.2007 900 ЕЦБ Источники: ECB Statistical Data Warehouse (http://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection. do?DATASET=0&REF_AREA=308&BS_ITEM=T000&node=bbn129), Federal Reserve (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends.htm). Рис. 2. Балансы ЕЦБ и ФРС (по активам/обязательствам), август 2007 – октябрь 2009 года Третий период: поиск стратегий выхода из программ стимулирования. С учетом экстраординарного масштаба принятых антикризисных мер и формирования значительного навеса ликвидности в экономике ведущих стран в середине 2009 г. принципиальное значение получили вопросы, связанные с разработкой стратегии выхода из программ стимулирования. Проблема в том, что при улучшении экономической конъюнктуры значительный объем избыточных резервов банков становится фактором риска. Соответственно, в отношении денежно-кредитной политики в послекризисный период возникает два ключевых вопроса: окажется ли набор инструментов достаточным для того, чтобы обеспечить эффективное изъятие избыточной ликвидности из экономики, и удастся ли центральным банкам адекватно определить момент выхода из программ стимулирования. Выбор времени осложняется разнонаправленным движением экономических индикаторов: на фоне появления признаков оживления экономической активности сохраняются высокая безработица и низкая кредитная активность. Слишком ранний выход может затормозить процесс экономического восстановления, тогда как в случае позднего сворачивания программ инфляционный рост может выйти из-под контроля. На протяжении 2009 г. представители ЕЦБ воздерживались от каких-либо конкретных заявлений относительно стратегии выхода, ограничиваясь сообщениями о том, что такая стратегия разработана и будет реализована при наступлении соответствующих условий. По словам члена Совета управляющих ЕЦБ Эвальда Новотного, действия по сокращению избыточной ликвидности будут выходить на первый план по мере улучшения экономической ситуации, тогда как переход к ужесточению монетарной политики путем повышения процентной ставки будет осуществлен позднее [5]. Среди факторов, которые могут сигнализировать о готовности ЕЦБ к постепенному завершению политики «расширенной кредитной поддержки», стоит отметить снижение доли долгосрочных операций в общем объеме операций рефинансирования и сужение спреда между основной ставкой рефинансирования и EONIA. В отличие от руководителей ЕЦБ, крайне сдержанно комментировавших проблему выхода из стимулирующих программ, представители американского центрального банка довольно активно обсуждали вопрос о доступных инструментах изъятия избыточной ликвидности. Выступая в Конгрессе США с полугодовым докладом о ситуации в экономике и денежно-кредитной политике в июле 2009 г., председатель ФРС Бен Бернанки выделил несколько возможных методов сокращения ликвидности, в том числе повышение процентов по остаткам на счетах коммерческих банков в центральном банке, проведение операций РЕПО, прямую продажу ценных бумаг и открытие срочных банковских депозитов [6]. Практика начисления процентов на банковские резервы характерна для ЕЦБ, тогда как американский центральный банк законодательно получил право выплачивать проценты по обязательным и избыточным резервам в октябре 2008 г. Продажа ценных бумаг первичным дилерам на условиях обратного выкупа, напротив, является для ФРС традиционным инструментом регулирования ликвидности. Эта мера может быть поддержана открытием срочных депозитов коммерческим банкам в центральном банке. Возможность оттянуть на депозиты и заблокировать на определенный срок часть избыточных резервов позволит ограничить объем средств, доступных для кредитования на межбанковском рынке. Кроме того, ФРС рассчитывает на автоматическое сворачивание части программ стимулирования по мере улучшения экономической ситуации. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 57 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА Относительно времени завершения программ стимулирования вице-председатель ФРС Дональд Кон отмечает, что оно должно определяться прогнозами экономического развития, а не текущими условиями. Кон объясняет это тем, что изменения в сфере денежно-кредитной политики проявляются в экономике с временным лагом, требующимся для пересмотра экономическими агентами решений в сфере расходов и ценообразования [7]. В связи с тем, что в середине 2009 г. – второй половине 2009 г. неопределенность оставалась ключевой характеристикой развития мировой экономики, монетарные власти и США, и еврозоны воздерживались от принятия конкретных мер и пытались убедить рынки в способности держать ситуацию под контролем и действовать быстро и эффективно в любых условиях. Таким образом, выжидательная позиция центральных банков объяснялась как туманностью экономических прогнозов, так и низкой предсказуемостью долгосрочных результатов принятых ранее нестандартных мер. Специфика денежно-кредитной политики ЕЦБ Различия в акцентах антикризисной политики ЕЦБ и ФРС объясняются разной ролью банковского финансирования, асинхронизацией экономических циклов в еврозоне и США, а также разными принципами проведения денежно-кредитной политики ЕЦБ и ФРС. Если в еврозоне доля банковских кредитов в общем объеме кредитования частного сектора достигает 70%, то в США этот показатель составляет лишь около 25%, тогда как основным источником финансирования является рынок долговых обязательств [8]. Этим обстоятельством вызвано повышенное внимание ЕЦБ к ситуации в банковском секторе и методам управления ликвидностью. С другой стороны, отставание еврозоны от США по фазе экономического цикла обусловило меньшую значимость процентной политики ЕЦБ на начальном этапе кризиса. Кроме того, наднациональный характер ЕЦБ обуславливает меньший диапазон колебаний европейской ставки по сравнению со ставкой ФРС: ЕЦБ определяет стоимость краткосрочного кредита для полутора десятка стран, экономическое развитие которых не является полностью синхронизированным, т. е. темпы экономического роста, уровень безработицы и инфляции в разных странах различаются. ФРС, в свою очередь, имеет возможность реагировать на изменения экономической конъюнктуры быстрее и агрессивнее. Необходимо также учитывать, что основной целью ЕЦБ является обеспечение ценовой стабильности, определяемой как удержание инфляции на уровне «чуть ниже» 2% в среднесрочном периоде, тогда как ФРС трактует свои цели существенно шире, ориентируясь на достижение максимальной занятости при стабильном уровне цен и умеренной стоимости кредита. Более жесткое следование политике инфляционного таргетирования ограничивает возможности ЕЦБ по манипулированию процентными ставками и частично компенсирует операционную асимметрию: банк склонен более резко реагировать повышением ставок на усиление инфляционного давления и менее активно понижать ставки в условиях замедления деловой активности. 58 В свою очередь, ФРС традиционно воздерживается от провозглашения целевого инфляционного уровня. Впрочем, по мнению экспертов, с начала 2000-х годов американский центральный банк при проведении денежной политики все же руководствуется определенным допустимым уровнем инфляции, но не фиксирует его официально [9]. Хотя бывший глава Федеральной резервной системы США Алан Гринспен не поддерживал идею перехода к установлению целевых ориентиров монетарной политики, Бен Бернанки, его преемник на этом посту, является сторонником таргетирования инфляции [10]. По мнению Бернанки, уровень инфляции в диапазоне от 1 до 2% является для ФРС вполне «комфортным» [11]. Следует отметить, что инфляционным показателем, на который ориентируется ЕЦБ, является гармонизированный индекс потребительских цен (HICP), тогда как для ФРС основным индикатором при принятии решений по ставкам служит ценовой индекс потребительских расходов (PCE)1. По оценкам профессора Лондонской школы экономики и политических наук Уиллема Бьютера, предполагаемый «комфортный» для ФРС уровень PCE в 1,5% с учетом различий в методиках расчета приблизительно соответствует 2-процентному уровню ������������������� CPI���������������� [12]. Аналогичные оценки приводит бывший член Совета управляющих ФРС Лоренс Майер [13]. Таким образом, различия между центральными банками в отношении количественного определения приемлемого уровня инфляции носят по большей части формальный характер, однако оставляют ФРС более широкий простор для маневра в случае значительных колебаний экономической конъюнктуры. В то же время методы достижения поставленных целей в еврозоне и США существенно различаются. ЕЦБ пытается добиться долгосрочной цели по инфляции путем определения и обеспечения соответствующих темпов роста денежного предложения. ФРС использует процентную политику для достижения явной или скрытой инфляционной цели, безотносительно к денежным агрегатам. Значимость денежных агрегатов определяет такую специфическую черту политики ЕЦБ, как использование двух аналитических отчетов – экономического и монетарного – при определении рисков ценовой стабильности [14]. Экономический анализ включает оценку текущего состояния реального и финансового секторов экономики, выявление природы действующих экономических шоков и оценку инфляционных рисков в кратко- и среднесрочном периоде. Прогноз динамики цен в этом случае строится на основе изменений в соотношении спроса и предложения на рынках труда, товаров и услуг. Экономический анализ как составная часть денежно-кредитной политики характерен для большинства центральных банков, включая ФРС. HICP – Harmonised Index of Consumer Prices – гармонизированный индекс потребительских цен. Индикатор инфляции в еврозоне, рассчитываемый как средневзвешенное индексов потребительских цен в странах-членах. PCE – Personal Consumption Expenditures price index – ценовой индекс потребительских расходов. В отличие от индекса потребительских цен, CPI, при расчете PCE учитываются объемы и статьи потребления товаров и услуг в текущий период времени, а не фиксированная корзина товаров и услуг. 1 ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА Монетарный анализ ЕЦБ базируется на признании четкой долгосрочной взаимосвязи между динамикой денежной массы и инфляции. Соответственно, в монетарном отчете анализируется динамика денежных агрегатов и оценивается их влияние на уровень цен в средне- и долгосрочном периоде. Наибольшее значение для денежно-кредитной политики ЕЦБ имеет широкий денежный агрегат М3 (аналогичен американскому М2), в отношении которого устанавливается контрольное значение темпов роста1. Считая уровень в 4,5% в год соответствующим ценовой стабильности в среднесрочном периоде, ЕЦБ допускает краткосрочные отклонения реального значения от контрольного показателя. Таким образом, в отличие от ФРС, для которой динамика денежного предложения является одним показателем из многих, используемых при прогнозировании перспектив экономики и инфляции, для ЕЦБ денежные индикаторы имеют особый статус и значительный вес при принятии решений. Между тем, по мнению Бьютера, недостаточное внимание к динамике широких денежных и кредитных агрегатов в период мощного подъема рынков и кредитного бума стало одной из ошибок ФРС [15]. Аналитики ФРС объясняют различия в отношении центральных банков к денежным агрегатам тем, что, согласно эмпирическим данным, денежное предложение является гораздо более надежным индикатором будущей инфляции в еврозоне, чем в США. Это обусловлено как более высокой корреляцией этих показателей в средне- и долгосрочном периоде, так и более стабильной и предсказуемой взаимосвязью между номинальными расходами и ростом денежной массы в еврозоне. Последнее обстоятельство, по утверждению экспертов, является важным условием использования денежных агрегатов в качестве ориентира при проведении денежно-кредитной политики, однако в США ни М1, ни М2 ему не удовлетворяют [16]. Причинами подобных различий является специфика банковских систем и финансового регулирования, а также многочисленные финансовые инновации, активнее распространяющиеся в США, чем в Европе. Так, ФРС успешно использовала практику таргетирования денежных агрегатов во второй половине 1970-х гг., однако многочисленные финансовые инновации, а также развитие индустрии взаимных фондов вызвали заметное отклонение динамики агрегатов от исторического тренда, и их влияние на инфляцию стало менее предсказуемым. Значимость этого инструмента для американской денежно-кредитной политики постепенно снижалась, и в 2000 г. ФРС отказалась от его использования. Между тем накануне финансового кризиса в еврозоне было зафиксировано замедление скорости обращения денег. Неопределенность относительно того, являлось ли это замедление постоянным или временным, вызвала вопросы относительно принципов проведения денежно1 Узкий денежный агрегат М1 включает валюту в обращении и депозиты overnight; промежуточный агрегат М2 включает М1, депозиты со сроками погашения до двух лет и депозиты до востребования на срок до трех месяцев; широкий денежный агрегат М3 включает М2, соглашения об обратном выкупе (РЕПО), акции, доли в фондах денежного рынка, долговые инструменты со сроками погашения до двух лет. кредитной политики. В первом случае появляется необходимость пересмотра и, вероятно, повышения контрольного значения темпов роста денежного предложения. В случае непредсказуемого изменения этого показателя может потребоваться пересмотр основных подходов к анализу денежных агрегатов. Разные принципы в политике ЕЦБ и ФРС обусловили различия в подходах к антикризисному регулированию. В основе действий ЕЦБ лежало управление ликвидностью, тогда как ФРС в большей степени опиралась на процентную политику. Специфика деятельности ЕЦБ объясняет более позднюю, по сравнению с ФРС, смену направления денежно-кредитной политики, предпринятую лишь при появлении угрозы дефляции. В свою очередь, ФРС, одной из задач которой является поддержание экономического роста, перешла к резкому смягчению денежно-кредитной политики при первом появлении экономических рисков, причем сделала это на фоне высокой инфляции. С другой стороны, в ходе кризиса произошло заимствование отдельных элементов денежно-кредитной политики (например, начисление процентов по счетам коммерческих банков в федеральных резервных банках США). В целом можно говорить о том, что имеющиеся в наличии ФРС и ЕЦБ инструменты позволили им справиться с функцией кредитора последней инстанции и решить проблему обеспечения банковской системы ликвидностью, однако стимулирование экономики традиционными методами оказалось проблематичным. Недооценка новых факторов привела к тому, что меры, воздействие которых на экономику может быть предсказуемо, оказались малоэффективны, в связи с чем центральным банкам пришлось воспользоваться нестандартными инструментами, последствия применения которых являются неопределенными. Серьезные опасения вызывает то обстоятельство, что увеличение ликвидности в новых условиях является фактором возрастающей рыночной волатильности, а это, в свою очередь, становится причиной экономической нестабильности. Заключение Ни один из вышеуказанных подходов не доказал своей эффективности в процессе антициклического регулирования. Кризис 2007 – 2009 гг. подтвердил, что даже кардинальное снижение ставок и вливание значительных объемов ликвидности, способное обеспечить банкам избыточные резервы, не гарантируют расширения кредитования реального сектора экономики. В целом эффективность денежно-кредитной политики в периоды экономических спадов давно уже находится под вопросом вследствие ее циклической асимметрии. В глубине и продолжительности Великой депрессии в значительной степени винят монетарные власти. По мнению бразильского экономиста Андре Резенде, действия центральных банков (сначала в США, а затем и в Европе) в ходе текущего кризиса были направлены на то, чтобы избежать повторения ошибок 1929 г. Монетарные власти решили обеспечить финансовую систему ликвидностью любой ценой и любыми средствами, как традиционными, так и экстраординарными. Целью этой политики было прервать падение стоимости активов прежде, чем финансовая система окажется полностью парализованной [17]. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010 59 ИЗ ЗАРУБЕЖНОГО ОПЫТА Крах финансовой системы в период Великой депрессии, выразившийся в массовом банкротстве банков и компаний, позволил решить проблему чрезмерной задолженности. Не допустив ошибок 1930-х годов и финансовой катастрофы, современные правительства столкнулись с иными последствиями кризиса. Пытаясь избежать массовых банкротств, власти заместили плохие активы, списанные с балансов, бюджетными средствами. В результате проблема перекредитования частного сектора осталась нерешенной. Однако ни денежно-кредитные, ни бюджетные меры не оказываются достаточно эффективными для того, чтобы стимулировать экономику, парализованную чрезмерным долговым бременем, – как в случае с Японией начала 1990-х, так и в отношении современных США и Европы. Нестабильное экономическое развитие порождает некоторые сомнения в адекватности денежно-кредитной политики, проводимой ведущими центральными банками, современному состоянию мировой экономики. Использование имеющегося в арсенале центральных банков набора инструментов формирует порочный круг: выход из рецессии путем накачивания экономики ликвидностью приводит к раздуванию «пузырей», последующее схлопывание которых вызывает новый финансовый кризис и очередную рецессию. Именно такая последовательность событий прослеживается по крайней мере с 2001 г. по 2009 г., имея при этом шансы получить продолжение в последующие годы. ■ Список литературы 1. Bagehot W. Lombard Street: A Description of the Money Market. New York, 1897. 2. Trichet J.-C. The ECB’s Enhanced Credit Support. // Keynote at the University of Munich. Munich, 13 July 2009. http://www.ecb.int/ press/key/date/2009/html/sp090713.en.html 3. Smaghi L.-B. Conventional and Unconventional Monetary Policy // Keynote lecture at the International Center for Monetary and Banking Studies (ICMB). Geneva. 28 April 2009. http://www.ecb.int/ press/key/date/2009/html/sp090428.en.html 4. Trichet J.-C., Papademos L. Introductory Statement with Q&A. ECB. Frankfurt am Main. 7 May 2009. http://www.ecb.int/ press/pressconf/2009/html/is090507.en.html 5. Groendahl B., Westall S. ECB Would Drain Liquidity then Eye Rates. Reuters. July 21, 2009. http://uk.biz.yahoo. com/21072009/323/update-1-ecb-drain-liquidity-eye-ratesnowotny.html 6. Bernanke B. Semiannual Monetary Policy Report to the Congress before the Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives. Washington, D.C. July 21, 2009. http:// www. federalreserve.gov/newseents/testmony/benanke20090721a.htm 7. Kohn D. Central Bank Exit Policies // Speech at the 60 Cato Institute’s Shadow Open Market Committee Meeting. Washington, D.C. September 30, 2009. http://www.federalreserve. gov/newsevents/speech/ kohn20090930a.htm 8. Tumpel-Gugerell G. The European Response to the Financial Crisis // Speech at the Bank of New York Mellon Headquarter New York. 16 October 2009. http://www.ecb.int/ press/key/date/2009/html/ sp091016_1.en.html 9. Goodfriend M. Inflation Targeting in the United States? // Bernanke B., Woodford M, ed. The Inflation-Targeting Debate. NBER, 2005. P. 311 – 352. http://www.nber.org/chapters/ c9563.pdf; Meyer L. Inflation Targets and Inflation Targeting // Remarks at the University of California at San Diego Economics Roundtable. San Diego, California, July 17, 2001. http://www. federalreserve.gov/boarddocs/speeches/ 2001/20010717/default. htm; Mishkin F. Why the Federal Reserve should Adopt Inflation Targeting. January 2004. http://www0.gsb. columbia.edu/faculty/ fmishkin/PDFpapers/04if.pdf; Bernanke B. Inflation Targeting: Prospects and Problems // Remarks at the 28th Annual Policy Conference. Federal Reserve Bank of St. Louis. St. Louis, Missouri, October 17, 2003. http://www.federalreserve.gov/ Boarddocs/Speeches/ 2003/20031017/default.htm 10. Bernanke B., Laubach T. Inflation Targeting: Lessons from the International Experience. Princeton. 1999. 11. Bernanke B. The Economic Outlook // Remarks at a Finance Committee luncheon of the Executives’ Club of Chicago. Chicago, Illinois, March 8, 2005. http://www.federalreserve.gov/ boarddocs/ speeches/2005/20050308/default.htm 12. Buiter W. Central Banks and Financial Crises // Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s symposium on «Maintaining Stability in a Changing Financial System». Jackson Hole. Wyoming. August 21 – 23, 2008. http:// www.nber.org/~wbuiter/hole.pdf 13. Meyer L. Inflation Targets and Inflation Targeting // Remarks at the University of California at San Diego Economics Roundtable. San Diego, California, July 17, 2001. http://www. federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2001/20010717/default. htm 14. The Monetary Policy of the ECB. European Central Bank. 2004. P. 55 – 66. 15. Buiter W. Central Banks and Financial Crises // Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City’s symposium on «Maintaining Stability in a Changing Financial System». Jackson Hole, Wyoming, August 21 – 23, 2008. http:// www.nber.org/~wbuiter/hole.pdf 16. Kahn G., Benolkin S. The Role of Money in Monetary Policy: Why Do the Fed and ECB See It So Differently? // Economic Review. Federal Reserve Bank of Kansas City. Third Quarter 2007. P. 5–36. 17. Resende A. After the Crisis: Macro Imbalance, Credibility and Reserve-Currency. April 2009. ie-pecdg.com.br/ uploads/texto/TPD15_ALR_EN.pdf ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 10/2010
