Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования
advertisement
Правительство Российской Федерации Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики» Факультет экономики Кафедра Финансовых рынков Финансового менеджмента ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА На тему: Сравнительный анализ подходов к оценке стоимости компании продуктового ритейла Выполнила: студентка гр. 144 Д.С. Бирюкова Руководитель: доцент, к.э.н. В.В. Назарова г. Санкт-Петербург 2014 Оглавление ВВЕДЕНИЕ ...................................................................................................... 4 Глава 1. СТОИМОСТНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕНЕДЖМЕНТА КОМПАНИИ .................................................................... 6 1.1. Метод создания стоимости на основе управления прибылью компании ........................................................................................................... 8 1.1.1. Экономическая добавленная стоимость (EVA®) .................................. 8 1.2. Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании ........................................................................................ 13 1.2.1. Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA) ................ 13 1.2.2. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA) ..................... 18 1.2.3. Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI) ........................................................................................................... 23 3.1. Сравнительный анализ методов VBM—подхода ................................. 27 Глава 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ООО «ЛЕНТА» В ОТРАСЛИ ПРОДУКТОВОГО РИТЕЙЛА.................................................... 36 2.1. Обзор рынка продуктового ритейла в России ....................................... 36 2.2. Маркетинговый анализ ООО «Лента» ................................................... 43 2.3. Анализ финансового состояния ООО «Лента» ...................................... 46 2.3.1. Анализ балансовых отчетов ................................................................. 46 2.3.2. Анализ ликвидности и рентабельности ............................................... 54 2.3.3. Анализ деловой активности ................................................................. 59 Глава 3. ПРАКТИЧЕСКИЙ РАСЧЕТ СОВРЕМЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ EVA, SVA, СVA НА ПРИМЕРЕ ООО «ЛЕНТА» ............................................................ 67 3.1. Расчет показателя EVA ........................................................................... 67 3.2. Расчет показателя СVA ........................................................................... 72 3.3. Расчет показателя SVA ........................................................................... 75 3.4 Сравнительный анализ показателей ........................................................ 77 ЗАКЛЮЧЕНИЕ .............................................................................................. 84 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ..................................................................................... 86 2 ПРИЛОЖЕНИЕ ................................................................................................. 89 3 ВВЕДЕНИЕ Оценка эффективности менеджмента компании – важный аспект в выборе политики, Эффективный проводимой менеджмент руководителями способствует увеличению компании, что повышает интерес инвесторов компании. стоимости к покупке акций компании. К традиционным методам оценки бизнеса относятся затратный метод, метод сравнительного анализа продаж и доходный метод. VBM-подход (Value Based Management) – подход, основанный на измерении стоимости компании позволяет учесть будущие возможности компании. Оценка менеджмента компании на основе стоимостных методов – это новое и активно развивающееся направление в экономике финансов. В России управление бизнесом стоимостными методами только начинает развиваться. Так, например, В марте – мае 2010 года Научноучебной лабораторией корпоративных финансов ГУ – Высшей школы экономики (www.cfcenter.ru) совместно с компанией КПМГ было проведено исследование, посвященное практикам управления в российских компаниях и анализу факторов их стоимости [6], что свидетельствует об активной заинтересованности российских ученых в изучении данных подходов и применение их на российской действительности. Одним из практических приложений методов VBM – подхода является возможностью одновременно измерить фактическую прибыль компании и объединить интересы собственников и менеджеров. Актуальность предлагаемого к рассмотрению подхода состоит в том, что он позволяет качественную на основе систему своевременно получить управления принятия стоимостью управленческих выработать решений и конкурентные преимущества путем учета в решении текущих задач будущих возможностей компании. 4 Таким образом, цель выпускной квалификационной работы – определить наиболее применимый для сферы продуктового ритейла метод VBM—подхода на основании анализа результатов, полученных при расчете стоимости компании ООО «Лента» рассмотренными методами. Для достижения поставленной цели необходимо: проанализировать существующие методы VBM—подхода; рассмотреть специфику деятельности продуктового ритейлера и выбрать наиболее подходящие методы оценки стоимости; оценить финансовое состояние ООО «Лента»; рассчитать стоимость ООО «Лента» выбранными методами VBMподхода; проанализировать применимость методов для продуктового ритейлера и выбрать метод, отражающий положение компании в отрасли. Соответственно, объектом работы является оценка стоимости компании ООО «Лента» методами подхода Value-Based Management, а предметом ООО «Лента». Выпускная квалификационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы. Во введении обоснована актуальность темы исследования, определены цели и задачи, а также раскрыта практическая значимость работы. В первой главе произведен обзор методов VBM – подхода, рассмотрены способы их расчета. Вторая глава посвящена изучению специфики продуктовой отрасли, проведен финансовый анализ предприятия, финансовые отчетности которого будут служить основой расчетов показателей VBM – модели. В третьей главе представлены примеры расчета показателей, основанных на финансовых критериях и сравнительный анализ полученных данных. В заключении обобщены основные результаты исследования, сформулированы выводы. 5 Глава 1. СТОИМОСТНЫЕ МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ МЕНЕДЖМЕНТА КОМПАНИИ В данной главе будут изучены известные методы VBM – подхода. Данные методы основаны на традиционных моделях Дюпона и дисконтированного денежного потока DCF. Из системы Дюпона взята идея предоставления финансового показателя как совокупности взаимосвязанных параметров, каждому из которых соответствует свой набор коэффициентов. Модель DCF позволяет учесть как прошлые, так и будущие денежные поступления и таким образом показывает риски, связанные с неопределенностью деятельности [11]. В последнее время наблюдается растущий интерес к концепции управления однозначном стоимости и точном компании. измерении Данный подход акционерной основан стоимости на как основополагающем подходе для принятия решений в организации. VBM—подход охватывает все уровни компании и, таким образом, способствует принятию грамотных решений, повышающих рыночную стоимость компании. Стоимость определяется с помощью дисконтированных будущих свободных денежных потоков. Главным отличием VBM—подхода от классических моделей управления является цель увеличения стоимости предприятия, а не текущей прибыли. Основными недостатками классических подходов с точки зрения концепции управления стоимости являются [14]: Ориентация на прошлое, а не на будущее; Не позволяет оценить устойчивость финансовых результатов; Не показывает, что происходит со стоимостью предприятия. Существует множество поведенческих стратегий предприятия, разработанных такими авторами, как Ивашковская И.В.[6], Том Коупленд, Тим Коллер и Джек Муррин [8], Ибрагимов Р.Г. [5]. Для 6 создания и управления стоимостью компания должна предпринять следующие решения [8]: подкреплять свои целевые установки четкими количественными индикаторами, увязанными с созданием стоимости; строго придерживаться такого подхода к управлению своим бизнес-портфелем, который позволяет максимизировать стоимость (не пренебрегая в случае необходимости и радикальной реорганизацией); удостовериться в том, что организационная структура компании и ее корпоративная культура подчинены требованию создания стоимости; глубоко изучить ключевые факторы создания стоимости, характерные для каждого бизнес-подразделения; наладить эффективное управление своими бизнес- подразделениями, установив для них специфические целевые индикаторы и строго контролируя результаты их деятельности; найти способы создания у менеджеров и рядовых работников мотивации к созданию стоимости (нужно использовать как материальное вознаграждение, так и другие формы поощрения). Для того чтобы создать для менеджера возможность управления стоимостью и установления показателей эффективности для персонала, необходимо использования стоимостных показателей на уровне фирмы. В основе расчета таких показателей заложена балансовая стоимость и/или денежные потоки. Суть методов в определении приращения стоимости за исследуемый период. К таким показателям относятся: Экономическая добавленная стоимость (EVA), Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA), Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA), Доходность инвестиций на основе потока денежных 7 средств (CFROI). В Главе 1 описаны вышеперечисленные методы и представлен их сравнительный анализ. 1.1. Метод создания стоимости на основе управления прибылью компании 1.1.1. Экономическая добавленная стоимость (EVA®) Автором метода экономической добавленной стоимости является Джоэл Стерн, совместно с Беннеттом Стюартом определившие суть метода как создание фирмами потоков денежных средств, приносящих прибыль, превышающую норму доходности. Большинство специалистов считают этот метод наиболее универсальным для оценки эффективности бизнеса. Преимуществом указанного метода в условиях российской действительности является его универсальность как для открытых компаний с котирующимися на рынке акциями, так и для закрытых предприятий. Экономическая добавленная стоимость (EVA®) – это показатель экономической прибыли. Она рассчитывается как разница между чистой операционной прибылью после вычета налогов (NOPAT 1) и платы за весь инвестированный в компанию капитал с учетом специальных поправок к прибыли и капиталу, называемых эквивалентами собственного капитала в концепции EVA ® [6]. Для наглядности, приведем расчеты показателя [27]: EVA = разность между прибылью от обычной деятельности (налоги и другие обязательные платежи) и инвестиционным капиталом (сумма пассива баланса), умноженным на средневзвешенную цену капитала (1). Исходя из определения (1), расчет EVA выглядит: 𝑁𝑃 𝐸𝑉𝐴 = (𝑃 − 𝑇) − 𝐼𝐶 ∗ 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑁𝑃 − 𝐼𝐶 ∗ 𝑊𝐴𝐶𝐶 = ( 𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) ∗ 𝐼𝐶, (2) 1 NOPAT (Net operating profit after tax) – посленалоговая операционная прибыль. 8 где P – прибыль от деятельности компании; T – налоговые выплаты; IC – инвестированный капитал; WACC – средневзвешенные затраты на капитал; NP – беспроцентные текущие обязательства. 𝑁𝑃 𝐸𝑉𝐴 = ( 𝐼𝐶 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) ∗ 𝐼𝐶 = (𝑅𝑂𝐼 − 𝑊𝐴𝐶𝐶) ∗ 𝐼𝐶, (3) где ROI – рентабельность инвестированного капитала. Формула (3) показывает, что при расчете EVA стоит обратить внимание на структуру источников финансовых ресурсов предприятия и на цену источников. Показатель EVA одинаково важен как для инвесторов, так и для собственников предприятия: для первых он помогает определить размер капитала и вид финансирования (собственное или заемное) для получения определенного количества прибыли; вторым предстоит выбор либо направить инвестируемый капитал в предприятие, либо способствовать его оттоку в зависимости от выбранной политики. В формулах (1) – (3) использовалась средневзвешенная цена капитала WACC. Ниже приведен способ её расчета. 𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑃𝑧𝑘 ∗ 𝑑𝑧𝑘 + 𝑃𝑐𝑘 ∗ 𝑑𝑐𝑘, (4) где Pzk – доля заемных средств; dzk – стоимость использования заемного капитала; Pck – доля собственных средств; dck – стоимость использования собственного капитала. Таким образом, расчет EVA показывает разницу между рыночной и фактической стоимостями компании. Следовательно, можно сделать вывод об эффективности деятельности предприятия, исходя из того, как его оценивает рынок. Рыночная стоимость предприятия = Чистые активы + EVA (5) Из формулы (5) видно, что рыночная стоимость компании может быть как выше, так и ниже балансовой стоимости чистых активов предприятия. В зависимости от значения EVA собственники 9 предприятия оценивают прибыльность от инвестирования в данное предприятие. Далее рассмотрены три варианта поведения собственников, в зависимости от показателя EVA: 1. EVA = 0, т.е. WACC= ROI и стоимость предприятия на рынке равна стоимости чистых активов в балансе компании. В данном случае, операции на предприятии и вложение средств в банковские депозиты равнозначны для собственника, так как рыночный выигрыш собственника от вложения в данное предприятие будет равен нулю. 2. EVA > 0 говорит о выгодности вложений средств собственников в такое предприятие, так как наблюдается прирост рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью. 3. EVA < 0 – рыночная стоимость предприятия падает. В этом случае лучше не вкладывать капитал в данное предприятие, используя альтернативные варианты. Как видно из расчетов EVA, структура источников финансовых ресурсов предприятия и цена источников оказывают большое влияние на показатель. Экономическая добавленная стоимость позволяет определить вид финансирования и размер капитала, необходимые для достижения необходимого объема прибыли. Существует ряд преимуществ EVA, как метода оценки результатов деятельности компании. Во-первых, показатели прибыли больше не являются основой для принятия менеджерами компании решений в краткосрочной перспективе, что позволяет избежать ошибок, связанных с возможностью отрицательно отразиться на стоимости компании в длительном периоде. Таким образом, данный показатель очень важен для управленческого персонала компании, так как на его основе могут быть выбраны пути улучшений на предприятии. Вовторых, расчет EVA позволяет менеджерам наглядно проследить затраты на капитал. Существуют две возможности улучшения 10 показателя – EVA повышение прибыли или уменьшение задействованного капитала. Это стимулирует менеджеров к избавлению от недозагруженных активов. Отличительной возможность его особенностью применения показателя как для EVA оценки является инвестиционной привлекательности компании в целом, так и для отдельных направлений бизнеса, центров финансовой ответственности или структурных бизнесподразделений, инвестиционных проектов [22]. Показатель EVA оценивает не только конечный результат деятельности компании, но и процесс его достижения, поэтому западные компании предпочитают его использование вместо расчета чистой прибыли. Также, отличительным признаком от традиционной рентабельности является учет в EVA объема капитала и цены его использования, необходимые для получения прибыли. Идея подхода состоит в том, что для получения результата необходимо обеспечить покрытие не только явных расходов (традиционное формирование прибыли), но и не явных, таких как альтернативные расходы на капитал. Стоит отметить, что в западных компаниях распространена практика использования показателя EVA, вместо прибыли, в качестве инструмента мотивации менеджеров компании. Вознаграждение работников основывается на процентном изменении экономической добавленной стоимости, положительные изменения которой одинаково важны и для собственников, и для управляющих компании. К ранее перечисленным преимуществам показателя EVA стоит добавить, что это единственный показатель оценки эффективности, отражающий изменения цены акций с течением времени. EVA может использоваться для принятия более обоснованных решений о корпоративных инвестициях. 11 Однако, несмотря на наличие явных преимуществ, у метода существует ряд недостатков. Одним из них является обманчивая простота расчета EVA. Расчет осуществляется на основе данных финансового учета компании, принципы и методики которого могут исказить значение EVA. Вопреки словам Вессейнрайдера «Это просто, потому, что это всего лишь бухгалтерский учет» [29], авторами подхода были разработаны корректировки бухгалтерских величин, необходимые для уточнения расчетов. Существует около 150 корректировок, среди которых: раздельный учет резервов по «плохим» долгам, учет отложенных налогов, учет рисков, связанных с вложением в ценные бумаги, инвестиционных рисков, «социальный» имидж компании и другие [12]. Ко второму существенному недостатку относится влияние первоначальной оценки инвестированного капитала на значение показателя: заниженное значение оценки создает высокую добавленную стоимость, а завышенное значение – низкую. Другим недостатком EVA считается невозможность сравнения между собой показателей экономической добавленной стоимости активов компании, стоимость которых существенно различается. Так же расчет EVA не отражает приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков, потому что в основе его расчета лежит прибыль только текущего года. Поэтому метод EVA отдает предпочтение осуществлению проектов с быстрой окупаемостью и неблагоприятно относится к проектам, приносящим отдачу позднее. Во избежание описанной ситуации рекомендуется расчет показателя возврата денежного потока на инвестиции (CFROI), который будет описан позднее. 12 1.2. Методы создания стоимости на основе управления денежными потоками компании 1.2.1. Добавленная стоимость потока денежных средств (CVA) Модель добавленной стоимости потока денежных средств была разработана в 1996 году шведскими финансовыми консультантами Е. Оттосоном и Ф. Вейссенриедером. Суть данного метода состоит в разности между чистым денежным потоком компании и затратами равными стоимости иностранного капитала. Способ расчета данного показателя совпадает с расчетом по методу EVA. Единственным различием будет замена скорректированной операционной прибыли на денежный поток от операционной прибыли. Таким образом, расчет CVA выглядит так: 𝐶𝑉𝐴 = 𝑎𝑑𝑗𝑁𝑂𝐶𝐹 − 𝑊𝐴𝐶𝐶 ∗ 𝐼𝐶, (6) где adjNOCF – чистый денежный поток от операционной деятельности, очищенный от налогов; IC – инвестиции в капитал; WACC – средневзвешенные затраты на капитал. Таким образом, построение модели базируется на четырех основных переменных: операционный денежный поток, затраты на капитал, инвестиции, срок экономической жизни инвестиций. В методе CVA выделяются стратегические и нестратегические инвестиции [27]. Основные бизнес-процессы компании происходят за счет стратегических инвестиций, к которым в данной модели относятся ключевые затраты фирмы, за счет которых реализуются стратегические (приводящие к созданию прироста капитала собственников бизнеса или стоимости акционерного капитала) решения. Для осуществления данного прироста необходимо создавать дополнительные устойчивые потоки денежных средств. В этом и заключается суть стратегических инвестиций. Данные вложения формируют материальный капитал 13 компании, который может выражаться как в материальной форме, так и в виде нематериальных активов. К поддерживающим, нестратегическим инвестициям относятся затраты компании, направленные на поддержание созданной ранее стоимости. Эти инвестиции выполняют функцию традиционных операционных расходов – затрат, не создающих долгосрочного потока выгод. Поэтому они не капитализируются, следовательно, не отражаются как активы фирмы, даже если срок их экономической жизни составляет более одного года. Принцип разделения инвестиций очень логичен, так как позволяет точнее установить показатели, на основе которых формируется вклад в создание стоимости. Рис. 1. Денежный поток, генерируемый стратегическими и поддерживающими инвестициями2. Как видно из Рис. 1, первоначальные стратегические инвестиции I создают за период экономической жизни денежный поток, обозначенный как PV, равный величине A. Взаимосвязь между A и I показывает финансовой, доходность а не инвестиционных бухгалтерской вложений аналитики. с Линиями позиции 𝐵1 − 𝐵5 обозначены нестратегические инвестиции, необходимые для получения требуемого денежного потока A. Отказ от поддерживающих инвестиций сместит линию ожидаемого денежного потока до С1 или С2 , и приведет 2 Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией» №3, 2006 14 к преждевременному инвестиций. окончанию Следовательно, срока основной жизни задачей стратегических нестратегических инвестиций 𝐵1 − 𝐵5 является сохранение стоимости, которую создали стратегические инвестиции I. Указанные инвестиции не направлены на формирование новой стоимости. Эту функцию выполняют инвестиции D — тоже стратегические, позволяющие не только продлить экономическую жизнь инвестиций I, но и способствующие созданию дополнительных потоков денежных средств (генерированию новой стоимости). Характерным примером стратегических инвестиций могут быть капитальные затраты на приобретение и установку дополнительной производственной линии, цель которых – создание дополнительного денежного потока. К нестратегическим инвестициям могут относиться дорогостоящие агрегаты, необходимые для ремонта существующих производственных мощностей. Отличие состоит в том, что поддерживающие инвестиции необходимы, чтобы на протяжении ожидаемого срока службы оборудования оно было в работоспособном состоянии и запланированные денежные потоки были получены. Отличительной особенностью показателя CVA состоит в том, что за отнесение видов издержек к типам инвестиций ответственны финансовые менеджеры компании, а не аудиоторы и бухгалтеры. Существуют и другие способы расчета CVA. Далее рассмотрена одна из них [11]. Для i-го периода: 𝑂𝐶𝐹𝑖 − 𝑂𝐶𝐹𝐷𝑖 = 𝐶𝑉𝐴𝑖 , (7) где OCFi – операционный денежный поток компании (Operating Cash Flow); OCFDi – поток, требуемый для обеспечения инвестиционных 15 требований по стратегическим инвестициям (Operating Cash Flow Demand) Переменная OCF равна прибыли, рассчитанной до вычета амортизации, процентов по привлеченным средствам и налога на прибыль (EBITDA), скорректированной на изменения оборотного капитала и величину поддерживающих инвестиций соответствующего периода [4]. Природа OCFD сопоставима с амортизацией с тем различием, что объектом амортизации выступают не конкретные активы, а совокупные стратегические инвестиции. Расчет такой «эквивалентной амортизации» выполняется на базе финансовой, а не бухгалтерской аналитики, исходя из принципа обеспечения требуемой на стратегические инвестиции доходности в каждом периоде, соответствующем шагу планирования. Из формулы (7) следует 𝐸𝐵𝐷𝐼𝑇𝑖 ± ∆𝑊𝐶𝑖 − 𝐼𝑖` − 𝑂𝐶𝐹𝐷𝑖 = 𝐶𝑉𝐴𝑖, 𝑆𝑖 ( где 𝐸𝐵𝐷𝐼𝑇𝑖 𝐸𝐵𝐷𝐼𝑇𝑖 ∆𝑊𝐶𝑖 𝐼𝑖` 𝑂𝐶𝐹𝐷𝑖 ± − − ) = 𝐶𝑉𝐴𝑖 , 𝑆𝑖 𝑆𝑖 𝑆𝑖 𝑆𝑖 (8) (9) – операционная прибыль (Earnings Before Depreciation Interest and Tax ; ∆𝑊𝐶𝑖 – положительное или отрицательное изменение рабочего капитала (Working Capital); 𝐼𝑖` – нестратегические инвестиции; 𝑆𝑖 – объем продаж. Для N периодов и одной стратегической инвестиции I формулы (8) (9) могут быть записаны 𝑁 𝑁 𝑂𝐶𝐹𝑖 − 𝑂𝐶𝐹𝐷𝑖 𝐶𝑉𝐴𝑖 𝑁𝑃𝑉(𝐼) = ∑ = , ∑ (1 + 𝑟)𝑖 (1 + 𝑟)𝑖 𝑖=1 (10) 𝑖=1 причем 16 𝑁 𝑃𝑉(𝐼) = ∑ 𝑖=1 𝑂𝐶𝐹𝐷𝑖 . (1 + 𝑟)𝑖 (11) Элементы потока OCFDi формируются таким образом, чтобы их суммарная дисконтированная величина (NPV) за вычетом стратегических инвестиций равнялась нулю. Запись формулы (11) в виде относительной величины дает индекс CVA (индекс доходности) 𝑁 𝑁 𝑂𝐶𝐹𝑖 𝑂𝐶𝐹𝐷𝑖 𝐼𝐶𝑉𝐴 = ∑ ⁄ ∑ (1 + 𝑟)𝑖 (1 + 𝑟)𝑖 𝑖=1 (12) 𝑖=1 Если ICVA>1 , то OCF>OCFD, а это значит, что стратегические инвестиции создают стоимость. С точки зрения менеджмента показатель OCFD – это точка стратегической безубыточности, необходимый минимум, при достижении которого существует окупаемость инвестиций. OCF, в свою очередь, может рассматриваться как фактический результат, или как планируемый показатель. Более наглядно это соотношение представлено на Рис. 2. Рис. 2. Расчет добавленной стоимости денежного потока в модели CVA3 Получаемая экономической разностью прибыли за величина выбранный CVA и период. есть величина Положительная 3 Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией» №3, 2006 17 величина CVA говорит о приросте стоимости компании. Отрицательная – о недостаточности потока денежных средств (планируемого или созданного) для перекрытия величины потока денежных средств, требуемой для возмещения стратегических инвестиций. Сравнивая модель CVA с вышеописанной моделью EVA, существенным отличием является основа расчетов. Если расчет EVA строится на бухгалтерской прибыли с применением различных корректировок и получения экономической прибыли, то расчет CVA базируется на денежных потоках компании. Поэтому, результаты модели не зависят от учетной политики и бухгалтерских стандартов, принятых в компании. Еще одним очевидным достоинством подхода является возможность его использования не только публичными, но и частными компаниями. Благодаря достаточно прозрачным идеям компании (не смотря на внушительную теоретическую основу), затраты на обучение персонала, при внедрении подхода, минимальны. При использовании подхода CVA может возникнуть сложность в необходимости использования специфических корректировок, если ожидаемые денежные доходы поступают неравномерно. 1.2.2. Добавленная стоимость акционерного капитала (SVA) Метод SVA (Shareholder Value Added) является разработкой Альфреда Раппапорта и определяется как фактическое приращение акционерного капитала. Добавленная стоимость для акционеров (положительная величина SVA) появляется, когда рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал (ROIC > WACC) [18]. В отличие от особое внимание разработчика метода EVA, Раппапорт уделяет четкому определению периода конкурентных 18 преимуществ, что приводит к ограничению длительности процесса создания добавленной стоимости. Это очевидно, если рассмотреть долгосрочный период и предположить разрыв между ROIC и WACC, приводящий к обострению конкуренции в отрасли. Если фирма не имеет конкурентных преимуществ, то затраты на привлечение капитала тождественны рентабельности её инвестиций, вследствие чего стоимость инвестиционной прибыли и показатель прибыли (NOPAT) не изменяются. Показатель SVA представляет собой капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал, вызвавших данное изменение.4 Более наглядно основные факторы, формирующие SVA, представлены на Рис. 3. Рис. 3. Основные факторы, формирующие добавленную стоимость акционерного капитала5 4 Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости /О. Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. 2003. №3. 5 Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости /О. Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. 2003. №3. 19 Автор модели выделяет следующие факторы, определяющие SVA: стоимость капитала; прибыль от операционной деятельности; темп роста выручки; ставка налогов; увеличение инвестиций в основной капитал. Показатель SVA имеет широкую сферу применения в рамках компании: оценка стоимости компании; оценка эффективности осуществляемых инвестиционных проектов; оценка ожидаемого эффекта от внедрения новых стратегий; определение уровня вознаграждения менеджеров компании (по результатам реализации выбранной ими стратегии). 20 Алгоритм расчета SVA включает 4 этапа [6] Рис. 4. Алгоритм расчета добавленной стоимости акционерного капитала.6 Как видно из схемы, на первом этапе на основе финансовой отчетности рассчитываются показатели, необходимые для прогноза чистого денежного потока (ЧДП) будущей деятельности. На втором этапе, прогнозировании будущей деятельности, показатели корректируются, выделяются функционирующие активы, а так же 6 Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании. // Учебное пособие – Издательство «Ютас», 2006.-132 с. 21 оценивается эффективность инвестиционных проектов, оптимизируется чистый денежный поток. Оценка затрат на инвестируемый капитал (WACC) включает в себя: Минимизацию внешних и внутренних рисков, путем анализа влияния на компанию изменения макроэкономических и конкурентных факторов. Оценку оптимальной доли собственного и заемного капитала. Расчет стоимости на собственный и заемный капитал. Выявление факторов минимизации WACC. Существуют два метода расчета добавленной стоимости акционерного капитала [18]: SVA = изменению стоимости инвестированного капитала за период, где Стоимость инвестированного капитала определяется как сумма Накопленной текущей стоимости денежного потока и Текущей стоимости остаточной стоимости. SVA = Текущая стоимость остаточной стоимости − Текущая стоимость стратегических инвестиций, где Остаточная стоимость равна Капитализированному изменению чистой прибыли (NOPLAT); Текущая стоимость стратегических инвестиций равна Текущей стоимости изменения инвестированного капитала. Итоговая формула для расчета стоимости компании имеет следующий вид: 22 Стоимость компании = Рыночная стоимость инвестированного капитала на начало года + Накопленная величина 𝑆𝑉𝐴 (за исследуемый период) + Рыночная стоимость иных инвестиций и ценных бумаг Стоит отметить, что в рассматриваемой формуле под «иными инвестициями и ценными бумагами» подразумеваются активы, не используемые в основной деятельности производства. Данные активы могут быть реализованы. Преимущество SVA – метода над EVA – методом заключается в точности расчета показателя капитализации чистой прибыли NOPAT на основе рыночных данных о первоначальной величине инвестированного капитала. Метод EVA, в свою очередь, требует большого количества корректировок при расчете тех же показателей. Исходя из того, что оценка эффективности деятельности компании базируется на этих показателях, можно сделать вывод об удобстве SVA – подхода. Сравнивая методы SVA и CVA, метод добавленной стоимости акционерного капитала в отличие от метода добавленной стоимости потока денежных средств позволяет понять эффективность совершенных инвестиций, учитывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам. 1.2.3. Доходность инвестиций на основе потока денежных средств (CFROI) Модель CFROI была разработана компанией HOLT Valua Associates как альтернативный вариант показателя EVA c учетом фактических притоков и оттоков денежных средств [7]. Показатель CFROI представляет собой внутреннюю норму доходности по уже сделанным инвестициям. Для его расчета 23 необходимы такие показатели, как реальные денежные потоки, стоимость активов, время их жизни, прогнозируемые денежные потоки и остаточная стоимость активов. Данная модель предполагает анализ ожидаемых денежных потоков (Рис.5). В компании выделяются три потока денежных средств: инвестиционный, операционный и ликвидационный. Далее более подробно остановимся на каждом из них. TCF OCFA T GCI n r = CFROI – искомый показатель доходности бизнеса Рис. 5. Базовые показатели модели CFROI.7 При предположении об аннуитетных потоках: 𝐺𝐶𝐼 = 𝑂𝐶𝐹𝐴𝑇 × 𝑃𝑉𝐼𝐹(𝑛, 𝑟) + 𝑇𝐶𝐹 × 𝑃𝑉𝐼𝐹(𝑛, 𝑟). Критерий эффективности деятельности – требуемая доходность по капиталу компании в реальном исчислении должна быть не выше найденного значения генерируемой доходности. Например, WACC < r. Инвестиционный поток (gross cash investment, GCI) Он формируется из уже вложенных в компанию инвестиций, которые образуют ее инвестиционный капитал. Особенность модели заключается в особом учете амортизационных отчислений: суммируется амортизация за годы использования активов и их остаточная стоимость, таким образом, образуя валовые инвестиции (gross value investment) модели внутренней нормы доходности. Главным отличием модели 7 Инвестиции: учебник / Т. В. Теплова — М.: Издательство Юрайт ; ИД Юрайт, 2011. — 724 с. 24 является особый учет деловой репутации (goodwill). В стандартной финансовой отчетности деловая репутация учитывается только при приобретении компании. В модели CFROI учет данного актива зависит от цели приобретения компании. Если приобретение является лишь формой вложения капитала, без внутреннего улучшения компании, то амортизация по goodwill суммируется с ранее инвестированным капиталом, увеличивая валовые инвестиции и как результат снижая внутреннюю доходность бизнеса. Если же цель приобретения компании – слияние с уже существующим бизнесом, то валовые инвестиции не увеличиваются за счет амортизации деловой репутации. В этом случае, суммирования накопленных инвестиций по деловой репутации не происходит и валовый инвестиционный поток рассчитывается как [7]: GCI = Балансовая стоимость всех активов + Накопленная амортизация + «Скрытые» элементы собственного капитала (например, капитализация расходов, обеспечивающих стратегическое развитие компании) + «Скрытые» элементы заемного капитала (т.е. капитализированные операционная аренда и лизинг) – Денежные средства по отчетности – Беспроцентные обязательства. Стоит учесть, что в анализе активов по отчетности выделяют монетарные и немонетарные статьи. В условиях инфляции монетарные статьи активов порождают эффект уменьшения балансовой стоимости активов, поэтому при расчете CFROI анализируемая величина валовых инвестиций очищается от инфляционных изменений. Операционный поток (OCFAT) В этот поток включены оттоки по налогу на прибыль. Операционный поток отличается от сальдо денежного потока по операционной деятельности в стандартной финансовой отчетности и имеет ряд корректировок: различия в трактовке стратегических расходов, формирующих конкурентные преимущества для бизнеса. 25 Ликвидационный поток (TCF) Ликвидационный поток возникает, когда компания прекращает использовать инвестированный капитал и ликвидирует неамортизируемые активы по истечению их экономического срока жизни. В основе этого потока лежат: реализованная в виде денежного потока ликвидационная стоимость неамортизируемых активов и возврат инвестиций в оборотный капитал. Экономический срок жизни активов рассчитывается на основе периода сглаживания доходности капитала. Идея базируется на эмпирических данных о снижении доходности бизнеса до определенного стабильного уровня по мере развития компании. Период сглаживания – это время, необходимое компании, чтобы выйти на стабильный уровень. Существуют три характеристики компании, на основе которых можно сделать вывод о периоде сглаживания [7]. Прошлый период превышения фактически имевших место значений CFROI над усредненным уровнем. Если это превышение имело место и длилось в течение длительного времени, то можно говорить о существовании в компании хорошего человеческого капитала и возможности показать в будущем высокое значение периода сглаживания. Устойчивость прошлых значений CFROI. Здесь проводится анализ стандартного отклонения CFROI по годам и рассматривается волатильность прошлых значений показателя. Чем она ниже, тем уникальнее управленческий опыт в компании и больше возможностей увеличить период сглаживания. Темп устойчивого роста активов в будущем. Эта характеристика обусловлена объемом вновь вводимых и выводимых активов в текущем году и величиной заемного капитала. Если компания развивается только 26 за счет собственных активов и не выплачивает дивиденды, то темп роста активов по значению близок к величине CFROI. Показатель CFROI вычисляется по формуле [11]: 𝑁 𝑁𝑜𝑛𝐷𝑒𝑝𝐴𝑠𝑠 𝐺𝐶𝐹 + , 𝐺𝐼 = ∑ (1 + 𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼)𝑖 (1 + 𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼)𝑁 (13) 𝑖=1 где GCF – валовый операционный денежный поток; Non_DepAss – неамортизируемые активы; N – срок службы активов; GI – текущие валовые инвестиции. Если показатель CFROI превышает требуемый инвесторами уровень доходности (скорректированный на инфляцию), то компания создает стоимость. В противном случае стоимость компании разрушается. Главным отличием показателя CFROI от рассмотренных ранее показателей SVA, EVA и CVA в том, что он измеряет не абсолютный, а относительный доход компании по существующим инвестициям. Методу доходности инвестиций на основе потока денежных средств отдают предпочтение такие компании, как Boston Consulting Group и HOLT Value Associates. HOLT Value Associates поддерживает базу данных CFROI для 18000 компаний. В этой базе содержатся исторические данные для американских компаний, за последние 20 лет, и для неамериканских компаний, за последние 10 лет. 3.1. Сравнительный анализ методов VBM—подхода В предыдущих пунктах Главы 1 были рассмотрены методы VBM—подхода по отдельности. Каждый из методов имеет свои преимущества и недостатки, особенности расчета и сферу применения. Далее представлена Таблица 1, наглядно показывающая сравнительный анализ показателей по перечисленным параметрам. 27 Таблица 1 Сравнительный анализ подходов VBM - метода. Параметры сравнения Длительность периода Основа расчетов Подходы к оценки эффективности стоимости компании EVA CVA SVA CFROI Краткосрочная перспектива, так как расчитывается по данным отчетного периода. Возможно искуственное завышение показателя. Краткосрочная и долгосрочная перспектива. Расчитывается на любой период, с учетом срока службы экономической жизни инвестиций. Предполагает расчет на основе прогнозирования денежного потока на 5-8 лет. За этот период компания способна достигнуть оптимальной величины структуры инвестиционного капитала, необходимой для максимизации стоимости компании. Краткосрочная перспектива Показатель CFROI измеряет относительный, а не абсолютный компании по существующим инвестициям. Бухгалтерская прибыль с применением различного числа корректировок (160 видов) Инвестиции, срок их экономической жизни, операционный денежный поток, затраты на капитал Капитализированное изменение текущей стоимости операционного денежного потока, скорректированное на текущую стоимость инвестиций во внеоборотный и оборотный капитал. Реальные денежные потоки, стои активов, время их жизни, прогнозируемые денежные пото остаточная стоимость активо Денежные потоки Сфера применения Применяется для компаний из любой отрасли. Ряд необходимых корректировок зависит от типа отрасли. Подходит для небольших предприятий. Используется такимим компаниями, как The Bank of America, CS First Boston, Coca-Cola, Quaker Oats, Eli Lilly, HewlettPackard, AT&T, IBM. Сфера применения широка, однако рекомендуется использование для компаний, достигших стадии стабильности развития. Используется нефтеными, горно-добывающими компаниями. Активно используется авиакомпанией Lufthansa. Правительство Тасмании считает целесообразным применение метода для госуданственных предприятий. Активно применяется для более 18000 компаний по всему миру могут быть как развитые, так развивающиеся компании. Масш применения ограничивается ли сложностью идентификацииь в денежныех потоков, генерируемы существующими, так и будущи активами. 28 Таблица 1 Продолжение Сравнительный анализ подходов VBM - метода. Параметры сравнения Подходы к оценки эффективности стоимости компании CVA SVA CFROI Существует необходимость использования специфических корректировок, если ожидаемые денежные доходы поступают неравномерно. Оценка будущих денежных подходов трудно оценима, что может привести к искажению точности значения SVA; разработка и внедрение метода-длительный и трудоемкий процесс; метод не учитывает социальные и экологические потребности общества. Сложность в интерпритации показателя; сложность расчета показателя CFROI, так как для этого необходимо идентифицировать все денежные потоки, генерируемые как существующими, так и будущими активами. Достоинства метода Позволяет определить вид финансирования и размер капитала для достижения необходимого объема прибыли; позволяет наглядно проследить затраты на капитал; применяется как для оценки инвестиционной привлекательности компании в целом, так и для отдельных направлений бизнеса; отражает изменения цены акций с течением времени. Результаты модели не зависят от учетной политики и бухгалтерских стандартов, принятых в компании; подход приненим не только для публичных, но и для частных компаний; затраты на обучение персонала, при внедрении подхода, минимальны. Точность расчета показателя капитализации чистой прибыли NOPAT на основе рыночных данных о первоначальной величине инвестированного капитала; метод позволяет понять эффективность совершенных инвестиций, учитывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам. Расчет денежных потоков используется с поправкой на инфляцию; исключает из расчетов бухгалтерские резервы, из-за чего манипуляции с показателем невозможны; мера возврата акционерам измеряется в процентах, а не в денежном выражении, что улучшает процесс сравнения доходности предприятия с другими фирмами. Степень сложности показтателя Средняя. Корректировки на капитальные эквиваленты значительно усложняют показатель Средняя. Сложность в данный показатель привносит правильное понимание экономической амортизации Высокая. Сложен как для расчета, так и для понимания Очень высокая. Очень сложен как для расчета, так и для понимания Недостатки метода EVA Необходимость применения корректировок; невозможность сравнения между собой показателей EVA активов компаний, стоимость которых существенно различается; EVA не отражает приведенную стоимость и прогноз будущих денежных потоков. 29 Описав порядок расчета каждого из наиболее популярных методов VBM—подхода, и сведя в таблицу основные выводы по каждому показателю, изучим литературу на тему сравнительного анализа показателей. В научной литературе существует ряд подходов к сравнению методов по степени их результативности (measure for measure problem)8. 1. Morin R., Jarell S. в статье «Driving Shareholder Value: ValueBuilding Techniques for Creating Shareholder Wealth» предлагают распределение походов по их точности и сложности. Рассматриваемые в работе подходы подчеркнуты красным цветом. 8 Д. Л. Волков Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM//Журнал «Российский журнал менеджмента» Том 3, № 2, 2005. 30 Таблица 2 Сопоставление метрик эффективности по Р. Морину и Ш. Джареллу9 Как видно из Таблицы 2, наиболее точным является расчет добавленной стоимости акционерного капитала. Это подтверждается достоинствами метода, отмеченными в таблице. Метод доходности инвестиций на основе потока денежных средств определен как очень сложный с точки зрения расчета и понимания, и эта точка зрения не нашла отражение в работе Р. Моррина и С. Джарелла. Метод экономической добавленной стоимости считается классическим методом VBM—подхода, что определяется его место в Таблице 2. 2. Knight J. в статье « Value-Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value» сопоставляют подходы по тем же параметрам, но критерием 9 Morin R., Jarell S. 2001. Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. McGraw-Hill: N. Y. 31 сложности является корректировок. количество необходимых Рассматриваемые в работе показатели подчеркнуты красным цветом. Выводы Дж. Найта больше соответствуют представленным в Таблице 1 выводам по подходам. Учитывается необходимость использования корректировок для EVA, однако предпочтение отдается показателям CVA и CFROI, как наиболее трудоемким и точным. Однако низкое положение EVA исходит из предпосылки, что все бухгалтерские показатели плохи по определению. Также стоит отметить тот факт, что данные двух таблиц незначительно расходятся. Таким образом, можно сделать вывод, что сравнительная Таблица 1 наиболее точно отражает положение показателей по шкале трудность—точность. 32 Таблица 3 Сопоставление метрик эффективности по Дж. Найту10 Краткие выводы по Главе 1. Подробно рассмотрев способы расчета каждого метода VBM— подхода, изучив их сильные и слабые стороны, можно сказать, что наиболее классическим и часто применимым является подход экономической добавленной стоимости. Зарубежные исследователи 10 Knight J. 1998. Value-Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw-Hill: N. Y. 33 выделяют его, как наиболее простой по сложности расчетов и применимый как для публичных, так и для частных компаний. Расчет показателя действительно прост, если управляющий персонал понимает систему необходимых для компании корректировок. Основанный на бухгалтерском балансе показатель, отражает разницу между фактической и рыночной стоимость компании и служит критерием поощрения менеджмента компании (если прирост выручки отрицателен, а стоимость компании растет, то компания развивается). Вторым по степени сложности и точности выделяется метод добавленной стоимости потока денежных средств. Способ расчета CVA близок к EVA с единственным различием – в основе расчета заложен дисконтируемый поток денежных средств. Суть метода состоит в разности между чистым денежным потоком компании и затратами равными стоимости иностранного капитала. При расчете метода не учитывается учетная политика бухгалтерские стандарты, принятые в компании, что повышает точность показателя. Неоспоримым достоинством метода является тот факт, что он основан на реальных денежных единицах. Степень сложности добавленной стоимости потока денежных средств высокая. По мнению ученых Р. Морину и Ш. Джареллу SVA определен как наиболее точный и трудоемкий показатель. Метод предполагает расчет на основе прогнозирования денежного потока на 58 лет, что существенно усложняет уровень расчетов, так как оценка будущих денежных подходов трудно оценима. Точность метода повышается за счет того, что он позволяет понять эффективность совершенных инвестиций, учитывая неравномерное распределение суммы добавленной стоимости по годам. Зарубежные исследователи отдают ему предпочтение, как он позволяет увеличивать стоимость 34 компании, показывая необходимый уровень оптимальной величины инвестиционного капитала. Основываясь на исследовании Дж. Найта, доходность инвестиций на основе потока денежных средств – самый точный, но в то же время, сложно рассчитываемый показатель, учитывающий при расчете срок использования активов и корректировки за риск. неоспоримые достоинства метода, масштаб его Несмотря на применения ограничивается сложностью идентификации всех денежных потоков, генерируемых как существующими, так и будущими активами. Поэтому, в представленном исследовании показатель CFROI рассчитываться не будет. 35 Глава 2. ОПРЕДЕЛЕНИЕ ПОЛОЖЕНИЯ ООО «ЛЕНТА» В ОТРАСЛИ ПРОДУКТОВОГО РИТЕЙЛА 2.1. Обзор рынка продуктового ритейла в России Активное развитие сетевого ритейла в России относится к 19941998 годам. В этот период наблюдается переход к стратегии диверсификации бизнеса, открытие первых супермаркетов. Кризис 1998 года послужил причиной перехода супермаркетов на новый торговый формат – дискаунтеры. Это оказалось решающим фактором для развития сетевой торговли продуктами питания. Двумя годами позже началось вхождение на российский продовольственный рынок иностранных игроков. Конкуренция с иностранными гипермаркетами усиливала темп развития фуд-ритейла в регионах. Падение курса национальной валюты – последствие кризиса, привело к спаду импорта продовольственных товаров, что положительно отразилось на развитии отечественной промышленности. Развитие продовольственного ритейла в регионах происходило путем создания локальных торговых компаний, экспансией российских и зарубежных сетей. В период 2000-2006 годов, по мнению аналитиков, российский ритейл развивается наиболее активно. 36 Рис. 6. Темпы роста рынка продуктового ритейла и рост доли продуктовых торговых сетей в общем обороте розничной торговли продовольственными товарами в РФ, 2000-2006 гг., %11 Как видно из Рис. 6., за последние пять лет, розничные сети демонстрировали стабильный рост. В 2006г. прирост доли торговых сетей в общем объеме рынка продуктового ритейла составил 25%. Наибольший скачек прироста наблюдается в 2003 году и составляет 7,6%. Стоит отметить, что в 2002-2003 годах также увеличивается темп роста оборота продуктового ритейла. Следующий этап развития российского продуктового ритейла характеризуется экспансией на районные центры и города областного и краевого подчинения. Отличительной особенностью данного этапа, по сравнению с предыдущим, является проникновение не в крупные города-миллионики, где инфраструктура сильно развита, а в небольшие города и занятие там лидирующих позиций. Основываясь на данных исследовательской компании Step by Step, наибольшее внимание уделялось таким форматам розничной торговли, как «гипермаркет» – 39 % рынка и «дискаунтер» – 33% рынка. На долю «супермаркетов» 11 по данным исследования РБК. АНАЛИЗ РЫНКА РОЗНИЧНОЙ ТОРГОВЛИ: ПРОДУКТОВЫЕ СЕТИ 37 приходилось 20%, а остальные форматы занимали по 8% на рынке сетевых ритейлеров. Рис. 7. Рыночная доля форматов в общем объеме сетевой торговли, %12 С помощью региональной экспансии предполагалось решение следующих проблем: установление отношений с местными властными структурами; поиск подходящей территории под застройку; выстраивание отношений с местными поставщиками скоропортящейся продукции; оптимизация коммерческой логистики, что возможно только при соответствующем товарообороте. Желая закрепить свои позиции на региональном уровне, крупные компании покупали локальные крупные продуктовые сети. Происходила активная консолидация отрасли фудритейла. Для средних по обороту компаний проведение активной финансовой политики было невозможно в связи с непрозрачностью бизнеса. Как следствие, перспектива дальнейшего развития для них представлялась в поглощении их крупными сетями продуктового ритейла как федерального, так и местного уровня. Особое внимание на данном этапе развития российского продуктового ритейла стоит уделить модели франчайзинга. 2005-2006 года стали наиболее активными для освоения схемы франчайзинга 12 http://www.retail.ru/news/35048/no-text316206122517897861?PAGEN_4=710&PAGEN_3=12. Режим доступа: свободный. 38 крупными игроками рынка. Основываясь на данных предоставленных Российской Ассоциацией франчайзинга, фуд-ритейл лидирует по количеству франчайзинговых магазинов – около 25% от общего количества франчайзи в России. Кризис 2008 года отразился в первую очередь на возможности получить кредит как внутри страны, так и за рубежом. Особо сильно последствия кризиса отразились на малых ритейлерах, для успешного функционирования которых необходимы краткосрочные кредиты и отсрочки платежа. Несмотря на то, что спрос на продовольственный ритейл со стороны населения, по сравнению с другими рынками, сохранился, острая нехватка ликвидности привела к необходимости сектора обратиться за помощью к государству. Необходимость госкредитов объяснялась возможностью расплатиться с поставщиками при условии финансирования розницы государством. Государство оказало поддержку только восьми крупным ритейлерам (X5 Retail Group, «Магнит», «Лента», «Окей», «Дикси», «Седьмомой континент», «Мосмарт», «Холидей классик»), обязав ВТБ и Сбербанк к выдаче им кредитов. Оставшиеся компании сократили количество инвестиций и приступили к поиску новых источников финансирования. В то время как мелкие продовольственные сети просили отсрочки платежей, крупные игроки желали получить скидки на товар взамен на готовность расплачиваться с поставщиками без отсрочек. Последствием сокращения инвестиций участниками рынка стало снижение инвестиционной привлекательности розничного сектора России. Прогноз Goldman Sachs относительно российских ритейлеров по EBITDA и темпам роста выручки был понижен, а по капитальным вложениям в 2009-2011 годах сокращен с $9,9 млрд до $4,9 млрд. Ранее GS прогнозировал рост выручки "Дикси" в 2009-2011 годах на 29% ежегодно, а теперь - всего на 18%, ожидания по темпам роста EBITDA 39 снижены с 31% до 17%. Для "Магнита" прогнозы снижены с 32% до 27% по выручке и с 25% до 26% по EBITDA. В отношении Х5 Retail Group аналитики ожидали снижения темпа роста выручки на 5 процентных пунктов, до 26%, а EBITDA - с 30% до 26%. 13 К февралю 2009 года рост оборота розничной торговли показал отрицательные показатели. По данным Росстата он составил 14516,9 млрд. рублей, что на 5,5% ниже в процентном отношении к 2008 году. Однако уже к январю 2010 года оборот розничной торговли начинает расти. За 2010 год в денежном выражении он составил 16468,6 млрд. рублей, что на 6,3% больше относительно предыдущего года. К 2011 году рост продолжился, и оборот достиг 19075 млрд. рублей. На Рис. 8. показан устойчивый рост оборота розничной торговли за описанный период. Рис. 8. Динамика оборота розничной торговли в России в 2009-2011 годах, млрд. руб.14 Рассмотрим структуру оборота розничной торговли. До кризиса 2008 года объем непродовольственных товаров превышал объем пищевых 13 14 продуктов, включая табачные изделия и напитки в http://allretail.ua/news/16259/ Режим доступа: свободный. Торговля в России. 2010: Стат. сб. /Росстат. – 2011. – 519 с. 40 соотношении 53,4% к 46,6%. В 2009 году произошло уменьшение доли непродовольственных товаров до 51,4%. К 2010 году за счет постепенного восстановления потребительского спроса произошла стабилизация доли непродовольственных товаров. Рис. 9. Динамика производства пищевых продуктов, включая напитки и табачные изделия к среднемесячному значению 2008 года, %15 Индекс производства пищевых продуктов, напитков и табачных изделий в 2011 году относительно 2010 составил 101,0%; в декабре 2011 по сравнению с декабрем 2010 – 103,8%. По данным Федеральной службы государственной статистики с 2009 года наблюдается переориентация населения на покупку продовольственных товаров в магазинах, что заметно сказывается на объемах продаж на рынках. К 2010 году рыночный объем продаж упал на 0,4%, несмотря на то, что объем продаж продовольственных товаров увеличился на 7,4% относительно 2009 года. Соотношение доли торгующих организаций и индивидуальных предпринимателей, 15 Социально-экономическое положение России. Федеральная служба государственной статистики. 2011 год. – М.: Финансы и статистика, 2012. – 522 с. 41 осуществляющих деятельность вне рынка к розничным рынкам и ярмаркам в 2010 году 87,5% к 12,5%, в 2011 году – 88,9% к 11,1%. В I полугодии 2011 года тенденция сокращения объемов продажи на рынке сохраняется – 1,3% при росте продаж продовольственных товаров в магазинах на 6,4%. В 2012 году прирост – 8,4%, при сокращении объемов продажи на рынках на 1,5%. Подробная картина этих изменений представлена на Рис. 10. Рис. 10. Динамика оборота розничной торговли торгующими организациями и розничными ярмарками и рынками, %16 По оценке рынка ритейлеров FMCG групп агентством INFOLine и Retailer magazine за 2011 год наибольший прирост выручки показали крупнейшие федеральные ритейлеры: «Магнит», Х5 Retail Group, ГК «Дикси», «ОКей», «Лента», около 24% по группе, в то время как этот де показатель у международных ритейлеров, Ашан и Metro, 21%. Федеральные ритейлеры лидировали также по количеству новых торговых точек и по инвестиционной активности, что привело к 16 http://www.gks.ru/bgd/regl/B12_04/IssWWW.exe/Stg/d05/2-torg-1.htm Режим доступа: свободный. 42 увеличению их доли в структуре прироста выручки до 75%, против 11% у международных ритейлеров17. В 2011 году продуктовый ритейл перешел на завершающую стадию посткризисного развития, показав наивысшие темпы прироста выручки после кризиса18. В этом же году рынок перешел в стадию зрелости, последствиями которой стали замедление темпов роста и более насыщенная конкуренция. Основными тенденциями, начиная с 2012 года, продолжают быть региональная экспансия, улучшение процесса логистики и производство продуктов собственной торговой марки (private label). 2.2. Маркетинговый анализ ООО «Лента» «Лента» одна из крупнейших розничных сетей в России и вторая по размеру сеть гипермаркетов в стране. Компания была основана в 1993 году в Санкт-Петербурге. «Лента» управляет 81 гипермаркетами в 46 городах по всей России и 13 супермаркетами в Москве и Московской области с общей торговой площадью около 536 600 кв. м. Средний гипермаркет «Ленты» имеет 6 400 кв.м. торогой площади. Компания оперирует четырьмя распределительными центрами для гипермаркетов. «Лента» в основном занимается развитием формата гипермаркетов с низкими ценами. Кроме того, компания реализует «пилотный» проект по созданию сети меньших по размеру супермаркетов в Москве. Компания имеет более 5,3 миллионов активных держателей карт лояльности. 90% всех продаж в магазинах «Ленты» осуществляются с использованием таких карт. Число сотрудников «Ленты» в общей сложности составляет около 27 800 человек. 17 18 http://www.iarex.ru/articles/22490.html Режим доступа: свободный. «Розничные торговые сети по продаже продуктов питания (FMCG) в России-2012». 43 Менеджмент Компании сочетает значительный международный опыт с глубоким знанием российского рынка и обширным опытом работы в России. Крупнейшими акционерами Ленты являются TPG Capital, Европейский Банк Реконструкции и Развития и ВТБ Капитал, которые придерживаются высоких стандартов корпоративного управления. Согласно исследованию «Рынок гипермаркетов FMCG России. Итоги 2012 года. Прогноз до 2015 года», подготовленному ИА INFOLine, «Лента» входит в число компаний, оказывающих решающее влияние на развитие формата «гипермаркет». За второй-четвертый кварталы 2012 года Ленте были проданы семь торговых площадей гипермаркета «Вестер» (2 – в Белгороде, 2 – в Воронеже, 1 – в Оренбурге и 2 – в Ярославле). Таким образом «Лента» оказалась в числе лидеров по приросту торговых площадей. Рис. 11. Структура прироста торговых площадей сетей гипермаркетов FMCG в 2011-2012 годах, %19 19 http://oilworld.ru/news.php?view=242760 Режим доступа: свободный. 44 Как видно из Рис. 11., доля сети «Лента» увеличилась на 10,4 процентных пункта. По итогам 2012 года «Лента» заняла седьмое место по объему выручки среди российских продуктовых ритейлеров; на ее долю приходится 1% от российского рынка продуктового ритейла. Работая исключительно в формате «гипермаркет», «Лента» занимает второе место по объему выручки после гипермаркета Ашан. Согласно исследованию компании УРАЛСИБ «Достойный Дебют», на 2012 год «Лента» являлась наиболее эффективным ритейлером. Данные представлены на Рис. 12. Рис. 12. Операционные показатели, представленные на публичном долговом рынке ритейлеров20 Выручка компании увеличилась на 22,4% относительно 2011 года. За период 2007-2012 года «Лента» показала высокий среднегодовой темп роста – 27,3%, достижение которого произошло за счет наращивания сопоставимых продаж, а так же, но в меньшей степени, за счет расширения торговых площадей. Рост EBITDA и операционного денежного потока в среднем за 2007-2012 года составил 28,6% и 75,4% в год. В 2013 году наблюдается снижение до 27,8% и 25,8%. Стоит уделить особое внимание источникам финансирования гипермаркета. Большую часть баланса компании занимают заемные 20 http://st.finam.ru/ipo/comments/_130228_FI_Lenta_Primary.pdf Режим доступа: свободный. 45 средства. На 31 декабря 2013 года у компании кредиты следующих банков: ОАО «Банк Москвы», ОАО «БАНК ВТБ», ОАО «СБЕРБАНК РОССИИ», ОАО «Банк Санкт-Петербург», ВТБ Капитал ПЛС. Также 7 февраля 2013 г. Федеральной Службой по Финансовым Рынкам России был зарегистрирован выпуск облигаций на сумму 10000000 тыс. рублей. 2.3. Анализ финансового состояния ООО «Лента» 2.3.1. Анализ балансовых отчетов Анализ финансового состояния компании был проведен в несколько этапов. На первом этапе были проанализированы балансовые отчеты компании, с целью выявления существенных изменений произошедших в структуре активов и пассивов компании. Для анализа использовалась консолидированная финансовая отчетность, составленная в соответствии с МСФО, за период с 2011 по 2013 год включительно. Все величины на начало и на конец года измеряются в тысячах рублей. Анализ проводился по каждому году. В Таблице 4 показана структура баланса компании с основными изменениями, которые произошли в за 2011 год. Полная структура баланса за 2011 год представлена в Приложении к работе. 46 Таблица 4 Структура баланса компаний ООО «Лента», 2011 год, тыс. руб. (основные статьи) Наименование статей Абсолютные величины на на начало конец период период изменени а а я Относительные величины на на начало конец темп период период изменени рост а а я а Актив Основные средства Финановые вложения Итого по разделу I 1499610 5 Запасы Денежные средства и денежные эквиваленты Итого по разделу II 8201916 Внеоборотные активы 1600051 1004405 51.29% 0 1670105 15724910 3.34% 2 3440251 17345555 58.33% 9 Оборотные активы 9407708 1205792 28.05% 747861 5116835 1218273 3 2923969 7 1997466 8 5437718 7 Баланс Заемные средства Итого по разделу IV Заемные средства Кредиторская задолженность Итого по разделу V Баланс 976142 1705696 4 29.43% -21.86% 1.07 30.71% 27.37% 17.1 1 63.27% 4.93% 2.02 17.30% -10.75% 1.15 4368974 2.56% 9.41% 6.85% 6.84 7791935 41.67% 36.73% -4.93% 1.64 25137490 100.00 % 100.00 % 0.00% 1.86 31.58% 5.75 31.00% 5.23 Пассив Долгосрочные обязательства 2538318 4414605 20968575 15.10% 46.68% 0 2617119 5008644 21162548 17.13% 48.13% 2 Краткосрочные обязательства 4000178 0 1333644 3 1748826 1 2923969 7 1753823 0 1764436 1 5437718 7 -4000178 13.68% 0.00% -13.68% 0.00 4201787 45.61% 32.25% -13.36% 1.32 156100 59.81% 32.45% -27.36% 1.01 25137490 100.00 % 100.00 % 0.00% 1.86 За 2011 год валюта баланса холдинга выросла на 25137490 тысяч рублей, что составляет 86% от валюты баланса на начало рассматриваемого года. Основные изменения в активе затронули 47 финансовые вложения, денежные средства и денежные эквиваленты. В результате деятельности холдинга объем финансовых вложений компании вырос в 17,11 раз, и их доля в валюте баланса увеличилась на 27,37%. Это привело к сокращению основных средств на 21,86%. Если на начало года доли основных средств и финансовых вложений составляли 51,29% и 3,34% соответственно, то на конец года эти показатели составили 29,43% и 30,71%. Объем нематериальных активов упал на 104 тысяч рублей, что практически не повлияло на валюту баланса. В оборотных активах тоже произошли изменения. Темп роста денежных средств и денежных эквивалентов составил 6,84 и достиг 9,41% по сравнению с 2,56% на начало года. Запасы сократились на 10,75%. Наглядно эти изменения представлены в Таблице 4. В связи с финансовыми вложениями в 2011 году «Лента» открыла 3 гипермаркета. Из таблицы видно, что в пассиве баланса увеличилось количество долгосрочных заемных средств, и они составляют почти ½ пассива компании – 46,68%. Происходят выплаты по краткосрочным обязательствам – на конец 2011 года заемные средства равны нулю, а прочие обязательства снизились на 45509 тысяч рублей. На основе анализа сделаны следующие выводы. Во-первых, компания продала 57,24% акций Инвестфонду TPG, акционерами сети также являются «ВТБ Капитал» и миноритарии (22,7%) и банк ЕБРР (около 20%). За счет этого произошел существенный рост финансовых вложений. Во-вторых, «Лента» выплатила все краткосрочные обязательства за счет роста собственного оборотного капитала (денежных средств и денежных эквивалентов), что свидетельствует о возможности покрывать материально-производственные запасы и гарантирует финансовую устойчивость предприятия. 48 30000000 тыс. руб. 25000000 20000000 На начало года На конец года 15000000 10000000 5000000 0 Финановые вложения Денежные средства и денежные эквиваленты Заемные средства Рис. 13. Рост показателей за 2011 год, % Таблица 5 Структура баланса компаний ООО «Лента», 2012 год, тыс. руб. (основные статьи) Абсолютные величины Наименование статей на на начало конец периода периода изменени я Относительные величины на на начало конец темп период период Изменени рост а а я а Актив Внеоборотные активы 2668068 10680174 29.43% 4 1673100 29952 30.71% 4 Оборотные активы Основные средства Финановые вложения 1600051 0 1670105 2 Дебиторская задолженность 5032297 8292942 3260645 Баланс 5437718 7 7032293 8 15945751 37.94% 8.52% 1.67 23.79% -6.92% 1.00 9.25% 11.79% 2.54% 1.65 100.00 % 100.00 % 0.00% 1.29 36.08% -10.60% 1.00 37.88% -10.25% 1.02 35.28% 3.02% 1.41 100.00 % 0.00% 1.29 Пассив Заемные средства Итого по разделу IV 2538318 0 2617119 2 Кредиторская задолженность 1753823 0 5437718 7 Баланс Долгосрочные обязательства 2537500 -8180 46.68% 0 2663695 465758 48.13% 0 Краткосрочные обязательства 2480798 7269750 32.25% 0 7032293 100.00 15945751 8 % 49 Полная Таблица с изменениями в структуре баланса за 2012 год представлена в Приложении к работе. За 2012 год валюта баланса увеличилась на 15945751 тысяч рублей, что на порядок ниже, чем в 2011 году. Это связано с большими затратами в исследуемом году. В 2012 году было 14 новых торговых комплексов. Выросла доля внеоборотных активов в структуре баланса, на конец года они составили 43,93%. Средний рост постоянных активов составил 26,0%, в частности: нематериальные активы выросли на 110%, основные средства на 41,1%, размер финансовых вложений остался почти неизменным, прочие внеоборотные активы увеличились на 46,7%. По оборотным активам наблюдается падение по всем статьям баланса, за исключением дебиторской задолженности – рост в 1,65 раза и налога на добавленную стоимость – в 1,78 раза. Вероятно, это объясняется модернизацией оборудования и увеличением торговой сети компании. Структура пассива баланса в 2012 году координально отличается по сравнению с 2011 годом. В 2011 году были значительно увеличены заемные средства за счет долгосрочных обязательств, поэтому в исследуемом 2012 году компания совершила выплаты, чтобы снизить долговую нагрузку по долгосрочным кредитам. Однако был увеличен объем заемных средств за счет краткосрочных обязательств. Доля кредиторской задолженности выросла на 3,02% в структуре баланса. Таким образом, объем долгосрочных обязательств был снижен на 10,25%, а объем краткосрочных обязательств увеличен на 8,45%. Собственные средства компании в 2012 году увеличивались за счет нераспределенной прибыли, величина которой по итогам года возросла на 2,39%. Наглядно эти изменения представлены на Рис. 14. 50 30000000 25000000 тыс. руб. 20000000 На начало года 15000000 10000000 На конец года 5000000 0 Основные средства Дебиторская задолженность Кредиторская задолженность показатель Рис. 14. Рост показателей за 2012 год, % В целом по итогам 2012 года можно отметить возросшую инвестиционную активность компании. Компанией были привлечены долгосрочные заемные средства и существенно увеличены основные средства. Это способствовало расширению текущей деятельности компании, что подтверждается ростом дебиторской и кредиторской задолженности, а также величины запасов. В анализируемом периоде деятельность компании была прибыльной, что отразилось на показателе нераспределенной прибыли, которая по результатам на конец 2012 года стала больше в 1,48 раз. Аналогично был проведен анализ баланса компании за 2013 год. Основные статьи структуры баланса представлены в Таблице 6. Полная Таблица с изменениями в структуре баланса за 2013 год представлена в Приложении к работе. 51 Таблица 6 Структура баланса компаний ООО «Лента», 2013 год, тыс. руб. (основные статьи) Наименование статей Абсолютные величины на начало период на конец изменени а периода я Относительные величины на на тем начало конец п период период изменени рост а а я а Актив Внеоборотные активы Финановые вложения Прочие внеоборотные активы Итого по разделу I 1673100 4 19188404 2457400 23.79% 18.28% -5.52% 1.15 2643050 10056572 7413522 3.76% 9.58% 5.82% 3.80 4646139 3 72779796 26318403 66.07% 69.32% 3.25% 1.57 Оборотные активы Запасы 1187377 8 15592977 3719199 16.88% 14.85% -2.03% 1.31 Денежные средства и денежные эквиваленты 3507285 6182830 2675545 4.99% 5.89% 0.90% 1.76 Баланс 7032293 8 10498896 5 34666027 100.00 % 100.00 % 0.00% 1.49 Пассив Долгосрочные обязательства Заемные средства Итого по разделу IV 2537500 0 2663695 0 40375000 15000000 36.08% 38.45% 2.37% 1.59 42464911 15827961 37.88% 40.44% 2.57% 1.59 Краткосрочные обязательства Заемные средства Кредиторская задолженность Баланс 3843749 2480798 0 7032293 8 6875607 3031858 5.47% 6.55% 1.08% 1.79 33716860 8908880 35.28% 32.11% -3.17% 1.36 10499896 5 34676027 100.00 % 100.00 % 0.00% 1.49 В 2013 году сохраняются тенденции предыдущих лет с небольшими изменениями. Валюта баланса увеличилась на 34676027 тысяч рублей. В части внеоборотных средств, рост наблюдается по всем 52 составляющим. Темп роста основных средств равен 1,6, а прочие внеоборотные активы выросли в 3,8 раза. Хотя объем финансовых вложений увеличился на 23%, в структуре баланса их доля сократилась на 5,25%. Размер и доля оборотных средств почти не изменились. Структура актива баланса холдинга тоже не понесла существенных изменений. Структура пассива баланса так же существенно не изменилась. На 2,57% выросла доля долгосрочных обязательств в валюте баланса. Увеличение долгосрочных заемных средств, скорее всего, связано со стремлением менеджмента компании оптимизировать выплаты по заемным средствам и минимизировать средневзвешенную стоимость капитала. Величина краткосрочных кредитов и займов почти не изменилась, но более чем на 44% вырос объем заемных средств. Это может быть следствием выгодных контрактов с поставщиками, что позволяет компании выделять большее количество средств на текущие нужны. Наглядно эти изменения представлены на Рис. 15. 45000000 40000000 35000000 тыс. руб. 30000000 На начало года 25000000 20000000 На конец года 15000000 10000000 5000000 0 Финановые вложения Заемные средства Кредиторская задолженность показатель Рис. 15. Рост показателей за 2013 год, % 53 В процентном соотношении нераспределенная прибыль увеличивается на 32,4%. По всем исследуемым годам наблюдается стабильный рост нераспределенной прибыли и валюты баланса. По трем проанализированным годам отмечается положительная динамика основных статей баланса. Компания расширяет масштабы своей деятельности, что приводит к стабильному росту прибыли компании. Основные усилия холдинга в части управления средствами компании направлены на оптимизацию договоров с поставщиками, подрядчиками, а так же покупателями и заказчиками. Кроме этого компания варьирует структуру собственных и заемных средств с целью минимизации финансовых расходов по её содержанию, а так же для достижения устойчивого финансового развития. 2.3.2. Анализ ликвидности и рентабельности Анализ ликвидности показывает способность компании рассчитываться по своим краткосрочным обязательствам. Анализ ликвидности включает в себя расчет ряда коэффициентов с их последующим сравнением с нормативными значениями и интерпретацией. Кроме этого статьи баланса группируются по степени ликвидности, и сравниваются группы пассива с соответствующими группами актива. Для каждого анализируемого года была проведена группировка статей баланса по степени ликвидности. Для 2011 года результаты группировки представлены в Таблице 7. 54 Таблица 7 Таблица покрытия для группы компаний «Лента», 2011 год № Покрытие Сумма Актив-пассив Групп Статей баланса (актив) Обязательств (пассив) на начало на отчётн (+излишек, -недостаток) на начало на отчётн I 2 1724003 3 21817887 4 4000178 5 0 II 3163949 5032297 13336443 III 8201916 9424168 IV 17056964 ИТОГ 29239697 1 на начало на отчётн 6 7 -2 276 175 21 817 887 17538230 -10 172 494 -12 505 933 5008644 26171192 3 193 272 -16 747 024 34402519 6742792 10561634 10 314 172 23 840 885 54377187 29391337 54483318 -151 640 -106 131 Исходя из данных таблицы видно, что величина актива в первой и второй группе на начало года ниже величины пассивов в соответствующих группах. Это говорит о том, что наиболее срочные обязательства не смогут быть погашены за счет наиболее ликвидных активов, как и краткосрочные пассивы за счет быстрореализуемых активов. Можно сделать вывод, что у компании существуют проблемы с ликвидностью в краткосрочной перспективе. свидетельствуют о том, что компания Данные таблицы испытывает недостаток собственных оборотных средств. Об этом говорит превышение актива над пассивом в четвертой группе статей баланса. В случае погашения всех краткосрочных обязательств, компания будет вынуждена прекратить свою деятельность. На конец года рассматриваемая ситуация улучшилась. На конец 2011 у компании было достаточно ликвидных активов, чтобы погасить наиболее срочные обязательства. Однако проблема погашения краткосрочных пассивов сохранялась. Данные статей баланса за 2012 год, сгруппированные по степени ликвидности, представлены в Таблице 8. 55 Таблица 8 Таблица покрытия для группы компаний «Лента», 2012 год № Групп Статей баланса I на начало года 2 21817887 на отчётн Дату 3 20238289 Сумма Обязательств (пассив) на начало на отчётн года Дату 4 5 0 3843749 II 5032297 8292942 17538230 24807980 -12 505 933 -16 515 038 III 9424168 11873778 26171192 26636950 -16 747 024 -14 763 172 IV 34402519 46461393 10561634 14938128 23 840 885 31 523 265 ИТОГ 54377187 70322938 54483318 70429069 -106 131 -106 131 1 Покрытие (актив) Актив-пассив (+излишек, -недостаток) на начало года 6 на отчётн Дату 7 21 817 887 16 394 540 За 2012 год ситуация ликвидности в холдинге не изменилась. Компания все так же нашла бы средства справиться с наиболее срочными обязательствами, но погашение по краткосрочным пассивам все еще было ей не под силу. Аналогичные данные, рассчитанные на основании отчетности за 2013 год, представлены в Таблице 9. Таблица 9 Таблица покрытия для группы компаний «Лента», 2013 год № Групп статей баланса Покрытие (актив) Сумма обязательств (пассив) на начало на отчётн Года дату на начало года на отчётн дату I 2 20238289 3 25371234 4 3843749 5 6875607 II 8292942 10192483 24807980 III 11873778 15592977 IV 46461393 72779796 ИТОГ 70322938 104988965 1 Актив-пассив (+излишек, -недостаток) на начало Года на отчётн Дату 6 7 16 394 540 18 495 627 33716860 -16 515 038 -23 524 377 26636950 42464911 -14 763 172 -26 871 934 14938128 70429069 21612314 104998965 31 523 265 51 167 482 -106 131 -10 000 56 На основании данных, представленных в таблице, можно сделать вывод, что если с краткосрочными кредитами и займами компания в состоянии справиться, то кредиторскую задолженность и долгосрочные пассивы холдинг не в состоянии вовремя погасить. Отсюда следует вывод, что у компании существуют трудности с ликвидностью активов. Для выхода из сложившейся ситуации менеджменту компании следует провести политику по оптимизации структуры активов и пассивов. Анализ ликвидности заключается не только на анализе таблиц покрытия активами ликвидности. Далее, пассивов, на но основе и в расчете данных коэффициентов консолидированной бухгалтерской отчетности за 3 года были рассчитаны коэффициенты ликвидности для холдинга «Лента», представленные в Таблице 10. Таблица 10 Коэффициенты ликвидности группы компаний «Лента», 20112013гг Наименование показателя Коэффициент текущей ликвидности Коэффициент быстрой ликвидности Коэффициент абсолютной ликвидности Рассчитанные 2011 2012 2013 Норма 0.847 0.542 0.538 от 1 до 2 0.587 0.410 0.400 от 0,8 до 1,5 0.302 0.122 0.151 > 0,02 коэффициенты ликвидности подтверждают выводы, сделанные на основе анализа покрытия активами пассивов. В течение рассматриваемого промежутка лет компания испытывает нехватку средств на расчетных счетах и величины дебиторской задолженности недостаточно для того, чтобы покрыть необходимую часть краткосрочных обязательств. Близкое к нормальному значение коэффициента абсолютной ликвидности объясняется тем, что компания, очевидно, имеет небольшую величину дебиторской задолженности. 57 Наличие дебиторской задолженности образуется потому, что компания в основном занимается розничной торговлей, где оплата происходит наличными деньгами или банковскими картами. Как видно из таблицы, значение коэффициентов быстрой и текущей ликвидности удаляются от нормы с течением времени. Таким образом, с каждым годом компании все труднее оплачивать текущие счета за счет оборотных средств и в случае возникновения сложностей с реализацией продукции компания не сможет погасить свои текущие обязательства. Показатели рентабельности необходимы для того, чтобы показать способность компании приносить доход на вложенные в неё средства. Анализ основных показателей, характеризующих рентабельность холдинга «Лента» за период 2011- 2013 гг. представлен в Таблице 11. Таблица 11 Показатели рентабельности группы компаний «Лента», 2011-2013гг Наименование показателя Рентабельность активов (имущества) Рентабельность собственных средств 2013 2012 2011 0.064 0.062 0.07 0.308 0.293 0.361 Рентабельность основной деятельности 0.05 0.043 0.046 Рентабельность оборота 0.041 0.036 0.039 Среди рассчитанных коэффициентов за три года невозможно проследить динамику. В 2012 году они падали, а в 2013 росли, относительно предыдущего года, но все равно были ниже, чем в 2011 году. Исключения – показатели рентабельности основной деятельности и рентабельность оборота. целом, так и для Увеличилась отдача от компании, как в владельцев собственного капитала. Рост рентабельности основной деятельности и рентабельности оборота, связан, с одной стороны, со снижением коммерческих и управленческих 58 расходов, а с другой стороны, с уменьшением прочих расходов и увеличением прочих доходов. Падение 2012 года связано с тем, что в этот год компания активно продвигалась на региональные рынки (было открыто 14 гипермаркетов), сосредотачивая свои усилия на достижении максимально возможного представительства в каждом новом регионе. В 2013 году произошло укоренение дистрибуционной сети, что в регионах и улучшение привело к улучшению показателей рентабельности и благоприятно скажется на этих показателях в будущем. 2.3.3. Анализ деловой активности Для анализа деловой активности ООО «Лента» используется расчет коэффициентов деловой активности, и рассмотрение динамики показателей стоимости активов, выручки и чистой прибыли. Коэффициенты деловой активности показывают насколько эффективно компания использует имеющиеся в её распоряжении средства. К основным показателям относятся показатели оборачиваемости и периода оборота. В данном разделе анализируется значения показателей и их динамика. В Таблице 12 представлены показатели, рассчитанные для холдинга «Лента» за период с 2011 по 2013 год. 59 Таблица 12 Показатели деловой активности группы компаний «Лента», 20112013гг Наименование показателя 2011 2012 2013 Коэффициент оборачиваемости активов Период оборачиваемости активов ( в днях) Коэффициент оборачиваемости собственного капитала 1.809 1.728 1.547 202 212 236 9.31 8.13 7.51 Период оборачиваемости собственного капитала (в днях) 39 45 49 Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности 24 18.23 17.57 Срок погашения дебиторской задолженности (в днях) 15 20 21 9.34 9.46 9.7 39 39 38 Коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности 5.32 4.75 4.55 Период оборота (погашения) кредиторской задолженности 69 77 80 Длительность финансового цикла -15 -18 -21 Коэффициент оборачиваемости запасов Период оборота запасов (срок реализации) Согласно данным, представленным в таблице, в 2012 и 2013 году произошло замедление оборачиваемости по всем показателям кроме оборачиваемости запасов. Падение оборачиваемости негативно сказывается на прибыли компании, так как средства дольше находятся в обороте и срок их повторного использования сокращается. На протяжении всех трех лет коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности значительно выше коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности. Это является положительным фактом для компании, потому что в этом случае приток денежных средств опережает их отток, что позволяет сократить привлечение 60 дополнительных средств для расчетов с контрагентами, пред которыми имеется кредиторская задолженность. Для эффективного функционирования компании должно выполняться золотое правило экономики предприятия, смысл которого заключается в том, что темпы роста прибыли больше темпов роста выручки, которые больше темпов роста активов, в свою очередь превышающих 100%. В Таблице 13 приведены показатели темпов роста в каждом анализируемом году. Таблица 13 Темпы роста чистой прибыли, выручки и стоимости активов холдинга «Лента», 2011-2013гг, % 2011 2012 2013 Темп роста чистой прибыли 131.68% 114.60% 152.50% Темп роста выручки 131.17% 123.50% 133.65% 185.97% 129.38% 149.24% Темп роста стоимости Активов Расчет темпов роста чистой прибыли, выручки и стоимости активов показал, что оптимальное соотношение не выполняется ни в одном из анализируемых годов. Однако во всех случаях выполняется третье соотношение (темп роста активов > 100%), что говорит о росте экономического потенциала предприятия. В эти года «Лента» активно расширяла свои позиции, открывая новые гипермаркеты в крупных городах России. В 2013 году наблюдается выполнение первого соотношения (прибыль растет опережающим темпом по сравнению с выручкой), свидетельствующего об относительном снижении издержек производства и обращения. 61 В целом на основе показателей деловой активности можно говорить о средней эффективности деятельности холдинга. Компания находится на стадии развития представительства на новых рынках, стремясь повысить эффективность совей деятельности, что начинает положительно сказываться на ее деловой активности. Общие выводы по финансовому анализу компании. В ходе анализа финансового состояния компании за 2011-2013 года были выявлены характерные особенности функционирования ООО «Лента». Во-первых, это рост совокупных активов компании. Это следствие открытия новых гипермаркетов, расширения торговой сети в регионах. Расширение масштабов деятельности холдинга сопровождалось ростом таких показателей, как финансовые вложения, дебиторская задолженность и, начиная с 2012 года, стоимость основных средств. На конец 2013 года стоимость внеоборотных активов составляла большую часть совокупной валюты баланса. Во-вторых, для финансирования активов компании были привлечены долгосрочные заемные средства, однако в 2012 году структура пассива была изменена и доля долгосрочных заемных средств была снижена за счет использования краткосрочных заемных средств. На протяжении всего исследуемого периода наблюдается рост нераспределенной прибыли, что говорит об финансирования использовании активов собственных компании. В средств, целом, по с целью результатам финансового анализа компания финансово устойчива на протяжении рассматриваемого периода, как в долгосрочной, так и в краткосрочной перспективе. В течение 2011-2013 гг. значения коэффициентов быстрой и текущей ликвидности ниже нормальных. Это объясняется спецификой отрасли, в которой функционирует предприятие. В то же время у 62 компании хорошее значение коэффициента абсолютной ликвидности (важный критерий платежеспособности), что показывает возможность холдинга оплатить в ближайшее время 15% краткосрочной задолженности. Анализ показателей рентабельности показал, что в 2012 году произошло незначительное снижение показателей, связанное с увеличением сети гипермаркетов. В ходе функционирования компании были снижены коммерческие и управленческие расходы, уменьшены прочие расходы и увеличены прочие доходы. Можно проследить тенденцию увеличения отдачи от компании, как в целом, так и для владельцев собственного капитала. В дальнейшем ожидается сохранение роста показателей рентабельности. На основе анализа коэффициентов деловой активности предприятия можно сделать вывод, что срок нахождения средств в обращении увеличился, и это негативно влияет на прибыль предприятия. С другой стороны, приток денежных средств опережает их отток, за счет чего объем необходимых для привлечения дополнительных средств может быть сокращен. Не выполнение «Золотого правила экономики» так же не говорит об отрицательной деятельности холдинга. Выполнение первого и третьего соотношений указывают на рост экономического потенциала и снижение издержек производства предприятия. Такая динамика развития компании типична для продуктовой отрасли. Сравнивая с динамикой развития гипермаркета Магнит, можно сделать вывод, что ООО «Лента» динамично развивающийся гипермаркет, активно наращивающий торговые площади. 63 значение коэффициента 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 ЛЕНТА МАГНИТ 1 2 3 период Рис. 16. Сравнительный анализ коэффициента оборачиваемости собственного капитала Снижающаяся тенденция коэффициента оборачиваемости собственного капитала типична для гипермаркетов. Такая ситуация характерна для гипермаркетов: снижение эффективности использования собственного капитала происходит из-за того, что прирост торговых площадей (расширение сети) опережает прирост прибыли. значение коэффициента 10 9.8 9.6 9.4 ЛЕНТА 9.2 МАГНИТ 9 8.8 8.6 1 2 3 период Рис. 17. Сравнительный анализ коэффициента оборачиваемости запасов 64 значение коэффициента 7 6 5 4 ЛЕНТА 3 МАГНИТ 2 1 0 1 2 3 период Рис. 18. Сравнительный анализ коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности Отрицательная тенденция коэффициента наблюдается у обеих компаний. Причиной такой динамики может служить рост кредиторской задолженности в виду расширения торговой сети. По итогам проведенного анализа финансовое состояние компании можно оценить как устойчивое. Компания находится в состоянии развития, и наблюдаются перспективы улучшения финансовых показателей. Краткие выводы по Главе 2. Исследуемый период 2009-2013 гг. приходится на период выхода из кризиса и, начиная с 2011 года, на активное развитие продуктового ритейла в России. В этом году рынок перешел в стадию зрелости, последствиями которой стали замедление темпов роста и более насыщенная конкуренция. Объектом исследования выбрано ООО «Лента», как наиболее активно развивающееся в продуктовой отрасли, входящее в десятку крупнейших федеральных ритейлеров. Выбор этого гипермаркета 65 интересен также тем, что, в отличие от других крупнейших ритейлеров, выход на рынок акций у ООО «Лента» осуществлен только в 2014 году. Таким образом, в исследуемом периоде акции выбранной компании еще не торгуются на бирже, однако темп роста выручки и масштабы региональной экспансии опережают многие крупнейшие продуктовые компании. В Главе 2 также представлен финансовый анализ ООО «Лента», по итогам которого можно сделать вывод о финансовой устойчивости компании и скорости ее развития. Стоит отметить тот факт, что основными источниками финансирования предприятия служат заемные средства, вырученные от продажи облигаций или полученные за счет кредитов банков. Банку ВТБ принадлежит 9% акций компании. Сравнительный анализ ООО «Лента» с одним из крупнейших продуктовых ритейлеров «Магнит» показал схожесть развития гипермаркетов, что повышает интерес к расчетам стоимости компании и говорит о возможности сравнения полученных результатов с ведущими продуктовыми компаниями отрасли. 66 Глава 3. ПРАКТИЧЕСКИЙ РАСЧЕТ СОВРЕМЕННЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ EVA, SVA, СVA НА ПРИМЕРЕ ООО «ЛЕНТА» Очевидно, что далеко не все компании используют подход ValueBased Management для принятия управленческих решений и оценки эффективности деятельности. Обычно такой стиль управления характерен для крупных предприятий, акции которых котируются на фондовой бирже, и у которых есть квалифицированные специалисты для расчета необходимых показателей. В этом году ООО «Лента» разместила свои акции на фондовой бирже, показав, таким образом, о стабильности предприятия и уверенности в дальнейшем положительном развитии. Расчет добавленной стоимости компании методами VBM—подхода позволит оценить устойчивость финансовых результатов. Таким образом, связь между экономической и рыночной добавленной стоимостью будет показана на примере расчетов ведущей продуктовой компании. Для отдельных компаний продуктовой отрасли, таких как «О`кей», «Дикси», «Магнит» были рассчитаны показатели VBM—подхода. Поэтому интересно проверить применимость VBM—подхода в целом к ООО «Лента», как к относительно недавнему лидеру исследуемой отрасли. Исследуемый период 2009-2013 гг. захватывает все стадии посткризисного периода. Это позволит проследить отражение тенденции выхода из кризиса в продуктовой отрасли на финансовых показателях компании. 3.1. Расчет показателя EVA Пошаговый расчет показателя был представлен в первой главе, однако метод экономической добавленной стоимости требует ряда 67 корректировок, позволяющих приблизить прибыль к денежному потоку компании, повысить точность учета капитала, необходимого для создания прибыли. Самое главное достоинство корректировок – их использование помогает избежать «манипуляции с отчетностью» [12], изменения прибыли компании за счет умелого применения бухгалтерского учета. Всего авторами подхода было разработано 164 корректировки, используемые компанией Stern Stewart & Co и являющихся, к сожалению, закрытой информацией. В 1997 году Кеном Юком был предложен метод расчета показателя EVA, основанный на ежегодном отчете компании. Им было предложено всего шесть корректировок, но их применение для 1000 крупнейших компании показало высокую корреляцию с данными, ежегодно публикуемыми компанией Stern Stewart & Co. В дальнейшем были предложены иные варианты учета корректировок [19, 30, 23], но, таким образом, основополагающие были определены. В данной работе были использованы корректировки, представленные в статье «Использование показателей экономической прибыли для построения регионального рейтинга российских непубличных компаний» [12]. Основные допущения, представленные в статье, относятся к следующим корректировкам: капитализация расходов на исследования и разработки, расходы на создание бренда, корректировка на использование лизинга. Таким образом, для расчета показателей экономической прибыли с учетом корректировок использованы следующие формулы. 68 EVA = NOI ∗ − IC ∗ ∗ WACC, NOI ∗ − где скорректированная чистая операционная прибыль, IC ∗ − скорректированный капитал. IC ∗ = общие активы на начало года − задолженность участников по взносам в уставной капитал − кредиторская задолженность без учета векселей к уплате − краткосрочные финансовые вложения − незавершенное строительство + резервы предстоящих расходов и платежей + накопленный износ деловой репутации + арендованные основные средства NOI ∗ = прибыль от продаж, очещенная от налогов + увеличение резервов предстоящих расходов и платежей + прочие операционные доходы ∗ (1 − T) + прочие внереализационные доходы ∗ (1 − T) − отложенные налоговые обязательства + отложенные налоговые активы − амортизация деловой репутации, где T— ставка налога на прибыль (20% в РФ); Стоимость собственного капитала компании определяется по модели CAPM. Для этого необходимы расчеты следующих показателей: безрисковой ставки доходности, премиальной ставки доходности и агрегированного бета коэффициента. 69 В данном примере безрисковая ставка доходности представляет собой долгосрочную годовую доходность по облигациям ГКО-ОФЗ21 Таблица 7 Расчет показателя EVA ООО «Лента» за 2009 – 2013 гг, тыс. руб. Год Скорректированный капитал общие активы задолженность участников по взносам в уставный капитал 2009 2010 19746071 21091999 26148367 29239697 0 кредиторская задолженность без учета векселей к уплате краткосрочные финансовые вложения незавершенное строительство резервы предстоящих расходов и платежей накопленный износ деловой репутации арендованные основные средства (за балансом) Скорректированная чистая операционная прибыль прибыль от продаж увеличение резервов предстоящих расходов и платежей прочие операционные доходы прочие внереализационные доходы отложенные налоговые обязательства отложенные налоговые активы амортизация деловой репутации заемный капитал собственный капитал ставка % за кредит безрисковая ставка доходности премиальная ставка доходности агрегированный бета коэффициент требуемая ставка доходности CAPM средневзвешанные затраты на капитал WACC Ставка налога на прибыль величина списания платы за ЗК 2011 43384465 54377187 2012 53273382 70354537 2013 78517276 104998965 0 0 0 0 9843471 12470583 16559645 25025860 33788597 31720 936795 220614 0 0 898765 257914 0 0 1434983 298830 0 0 2643050 308816 0 0 4944705 402629 0 4189076 4963736 6703076 10278939 11848984 -1935748 -1492698 -396952 13372 513212 1037383 1667517 2541944 1355223 2296298 0 0 0 0 0 5556413 612086 562244 119194 0 85.30% 14.70% 8.61% 8.65% 6.90% 0.85 14.52% 4860958 3032093 594039 183715 0 76.94% 23.06% 8.61% 7.51% 7.25% 5507454 3955181 788012 263841 0 80.58% 19.42% 8.61% 7.68% 8.25% 6836185 4785905 1261950 387523 0 78.78% 21.22% 8.61% 6.80% 8.05% 9207434 3098694 1770538 829463 0 79.42% 20.58% 7.22% 7.43% 8.00% 13.67% 14.69% 13.64% 14.23% 8.62% 9.01% 8.98% 8.89% 8.96% 5596618 6078547 8554910 6623708 20.00% 14.85% 2530213 EVA 21 www.cbr.ru Режим доступа: свободный. 70 Источником агрегированного коэффициента бета является статья A. Damodaran «Betas by Sector»22 На протяжении анализируемого периода доля заемных средств составляла в среднем 80%. Наибольший удельный вес был 85%, но в следующем году уменьшился до 77% и колебался около 80% в течение оставшегося рассматриваемого периода. Это связано с ростом масштабов производства, увеличением нераспределенной прибыли. Средневзвешенные затраты на капитал колебались около значения 4%, наивысшие значения приходятся на 2010-2011 гг., на период перехода рынка ритейла в стадию зрелости, повышению конкуренции в отрасли. 9,000,000.00 8,000,000.00 тыс. руб. 7,000,000.00 6,000,000.00 5,000,000.00 4,000,000.00 3,000,000.00 2,000,000.00 1,000,000.00 0.00 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 год Рис. 19. Динамика показателя EVA ООО «Лента», тыс. руб. Как видно из графика, динамика показателя EVA положительная, предположительно это связано с активным развитием сферы продуктового ритейла, постепенным переходом предпочтений покупки продовольственных товаров с рынков в магазины. Рост EVA говорит о 22 www.damodaran.com Режим доступа: свободный. 71 выгодности вложений в ООО «Лента» и о приросте рыночной стоимости предприятия над балансовой стоимостью. Небольшое падение показателя в 2013 году объясняется выходом на рынок нетипичной для ООО «Лента» сети универсамов – супермаркеты. Также был открыт 21 гипермаркет. Существенно выросла долговая нагрузка ритейлера (размер долга увеличился за год на 48,1%), однако не вышла за целевые уровни. 3.2. Расчет показателя СVA При расчете добавленной стоимости потока денежных средств тоже был использован ряд корректировок, описанных в статье «Использование показателей экономической прибыли для построения регионального рейтинга российских непубличных компаний». В частности, рентабельность денежных потоков на инвестиции рассчитывается как внутренняя норма отдачи от таких показателей, как [12]: объем валовых инвестиций текущего периода, взятых с отрицательным знаком; валовые денежные потоки в течение ожидаемого срока службы активов; стоимость неамортизируемых, активов полученная в конце исследуемого года. Стоит отметить, что валовые денежные потоки и валовые инвестиции рассчитывались по формулам: Валовые денежные потоки = NOI + D, где NOI – чистая операционная прибыль, D—амортизация. 72 Валовые инвестиции = Va + AD, где Va – стоимость активов, AD – накопленная амортизация. Затраты на капитал берутся как равные средним затратам на капитал по продуктовой отрасли среди российских компаний (источник www.damodaran.com). Таблица 8 Расчет показателя СVA ООО «Лента» за 2009 – 2013 гг., тыс. руб. Год рентабельность денежных потоков на инвестиции валовые инвестиции в текущем периоде, взятые с отрицательным знаком стоимость активов накопленная амортизация валовые денежные потоки в течение ожидаемого срока службы активов чистая операционная прибыль Амортизация стоимость неамортизируемых, активов полученная в конце n года Прибыль от инвестиционной деятельности Затраты на капитал = средние затраты на капитал по российским акционерным компаниям данной отрасли CVA 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0.25% 0.97% 0.86% -2.47% -1.08% 23987426 26628730 38712793 47760597 74577891 20004912 20866990 36838957 45524958 71282105 1747569 3982514 5761740 1873836 2235639 3295786 2489816 -1492698 2234945 5775112 13372 1779226 2911219 1037383 -3887904 4777563 2541924 361803 5592084 2296298 1060147 34319271 40471310 72223299 26670000 61012200 32555 189750 311597 403027 86134 4.71% 1068902 996650 1492175 3429489 4318238 Как видно из Таблицы 15, рентабельность денежных потоков на инвестиции очень мала, а в последние годы имеет отрицательное значение. Сравнивая значения CFROI и WACC можно сделать вывод, что компания финансово не эффективна, новая ценность для акционеров не создается. Анализ финансового состояния компании, проведенный во второй главе, подтверждает полученный результат. Низкие показатели CFROI связаны с активным расширением торговой сети и со спецификой отрасли, в которой находится компания. 73 5000000 4500000 4000000 тыс. руб. 3500000 3000000 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 год Рис. 20 Динамика показателя СVA ООО «Лента», тыс. руб. Динамика показателя CVA имеет положительное значение, что говорит о приросте стоимости компании за исследуемый период. Однако в 2010 году наблюдается небольшое уменьшение значения показателя относительно предыдущего года. В 2010 году практически не было роста стоимости активов, что оказало влияние на значение показателя CVA. Финансовые вложения в 2010 году составляют всего 66% от объема финансовых вложений за 2009 год. В 2012 году ООО «Лента» лидировала по количеству новых открытых торговых площадей, его доля в отрасли выросла на 10,4%. «Лента» была названа наиболее эффективным ритейлером за 2012 год. Это событие отражено сильным скачком показателя CVA с 1492175 тыс. руб. до 3429489 тыс. руб. В целом динамика показателя показывает устойчивое развитие ритейлера, компания имеет положительные денежные потоки. 74 3.3. Расчет показателя SVA Добавленная стоимость акционерного капитала рассчитана на основе методологии, описанной в Главе 1 без каких-либо дополнительных корректировок. При расчете показателя коэффициент дисконтирования принимается равным требуемой ставке доходности CAPM. Таблица 16 Расчет показателя SVA ООО «Лента» за 2009 – 2013 гг., тыс. руб. год Чистая операционная прибыль (EBIT(1-t)) Изменение EBIT(1-t) Величина инвестированного капитала (IC) Изменение IC WACC Коэффициент дисконтирования PV изменения инвестированного капитала Остаточная стоимость (капитализация изменения EBIT(1-t)) PV остаточной стоимости SVА 2009 2010 2011 2012 2013 1492698 0 1481756 0 8.62% 14.52% 0 13372 1506070 976142 -505614 9.01% 13.67% -69130 1037383 1024011 16701052 15724910 8.98% 14.69% 2310382 2541924 2296298 1504541 -245626 15750756 15752439 -950296 1683 8.89% 8.96% 13.64% 14.23% -129644 239 0 0 0 16723538 2427422 2496552 11399217 1558558 -751824 16928643 2487241 2616885 -2740389 -373858 -374097 По анализу данных Таблицы 16 стоит обратить внимание на снижение величины инвестированного капитала в 2010 году, что отразилось на падении показателя SVA в 2011 году. Причиной такого снижения показателей является затяжной конфликт крупнейших акционеров, разгоревшийся 10 мая 2010 года. Разногласия между управляющими компании привели к продаже основного пакета акций (44%),в августе 2011 года, американскому инвестиционному фонду TPG, ЕБРР и российской компании "ВТБ Капитал".23 23 http://www.dp.ru/a/2011/08/09/Set_gipermarketov_Lenta Режим доступа: свободный. 75 Отрицательное значение добавленной стоимости акционерного капитала в 2013 году объясняется снижением чистой операционной прибыли на 10% относительно предыдущего года. Выручка в 2013 году увеличилась на 26%, в то время как рост коммерческих расходов составил 32%. В 2013 году был открыт 21 гипермаркет «Лента» и 7 супермаркетов. В 2013 году супермаркеты «Лента» открылись впервые. Таким образом, динамика добавленной стоимости акционерного капитала представлена на Рис. 21. 3000000 2500000 2000000 тыс. руб. 1500000 1000000 500000 0 2008 -500000 2009 2010 -1000000 2011 2012 2013 2014 год Рис. 21. Динамика показателя SVA ООО «Лента», тыс. руб Пики в 2010 и 2012 году свидетельствуют о возросшей инвестиционной активности компании. В эти годы ООО «Лента» привлекло долгосрочные заемные средства и существенно увеличило основные средства. За счет этих мер была расширена текущая деятельность компании, и как следствие произошел рост дебиторской и кредиторской задолженности, а также величины запасов. В анализируемых периодах деятельность компании была прибыльной, что отразилось на показателе нераспределенной прибыли. В 2010 и 2013 гг. 76 рентабельность новых инвестиций компании превосходит средневзвешенные затраты на капитал. 3.4 Сравнительный анализ показателей Сравнительный анализ показателей 10000000 тысяч рублей 8000000 6000000 EVA 4000000 CVA SVA 2000000 0 2008 -2000000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 год Рис. 22. Сравнительный анализ показателей EVA, CVA, SVA OOO «Лента» 2009-2013 год, тыс. руб Исходя из Рис. 22., можно увидеть существенное расхождение в числовом значении показателей. Это объясняется тем, что EVA относится к методу создания стоимости на основе управления прибылью компании, в то время как расчеты SVA и CVA основаны на денежных потоках компании. Сравнивая три подхода, стоит отметить, что графики EVA и CVA показывают восходящие тренды, учитывая рост выручки компании. Эти подходы показывают устойчивое развитие гипермаркета, учитывают расширение сети, структуру баланса компании. Так как метод расчета этих показателей близок, с различием в замене скорректированной операционной прибыли на денежный поток от операционной прибыли. 77 Поэтому, несмотря на сильное расхождение в значении, восходящий тренд показателей очень схож. Показатель CVA более чувствителен к чистой операционной прибыли и стоимости активов, что позволяет сопоставить динамику роста выручки и роста предприятия. 5000000 4000000 тысяч рублей 3000000 2000000 CVA 1000000 0 2008 -1000000 SVA 2009 2010 -2000000 2011 2012 2013 2014 год Рис. 23. Сравнительный анализ показателей CVA, SVA OOO «Лента» 2009-2013 год, тыс. руб. Показатели, представленные на Рис. 23., основаны на денежных потоках компании, поэтому их сопоставление наглядно и корректно. Однако рассчитанные методы выявляют различные стороны компании, так как CVA показывает наличие инвестиций в капитал, а SVA оценивает их рентабельность. Говоря об удобности применения описанных подходов, SVA показывает влияние на компанию факторов извне: макроэкономических и конкурентных. Исходя из этого, спад в 2013 году обусловлен и ухудшением экономической ситуацией в России, политическими разногласиями с другими странами. вызванной Показатели рентабельности и деловой активности предприятия подтверждаются расчетами метода SVA. 78 Метод CVA в свою очередь говорит о достаточности потока денежных средств для перекрытия величины потока денежных средств, требуемой для возмещения стратегических инвестиций. Он более трудоемкий, по сравнению с SVA—подходом, но его расчеты требуют гораздо меньшего учета корректировок, чем по методу EVA. Основываясь на проведенном анализе, можно сделать вывод о том, что для продуктового ритейлера наиболее подходящими формами оценки являются добавленная стоимость потока денежных средств и добавленная стоимость акционерного капитала. Эти подходы удобны в расчетах и наиболее точно отражают изменения, произошедшие в компании за исследуемый период. Единственным необходимым условием при расчете методом SVA является необходимость расчета на длительный период. Если компания желает произвести анализ за последний год, то в таком случае метод экономической добавленной стоимости наиболее актуален. 3.4. Сравнительный анализ показателей VBM—подхода по компаниям в отрасли. Для сравнительного анализа использовались данные, представленные в обзоре сектора продуктового ритейла Промсвязьбанка «Продуктовый ритейл. В новых реалиях». В обозначенном обзоре представлены исследования по четырем крупным ритейлерам: Магнит, X5 Retail Group, Дикси, O`Key Group за период с 2007 по 2013 год. В данной работе рассматривается временной промежуток с 2009 по 2013 год. 79 Таблица 17 Сравнительный анализ показателей VBM--подхода для четырех крупнейших ритейлеров за 2009-2013 гг., тыс. руб. год 2009 2010 2011 2012 2013 0 291000 330000 201000 147000 -849000 33000 -90000 -558000 -207000 -99000 -90000 -120000 -87000 -327000 O`Key Group -252000 -315000 -9000 141000 135000 Лента 2530213 5596618 6078547 8554910 6623708 Магнит 291000 564000 825000 1002000 1257000 X5 Retail Group 432000 -6414000 495000 816000 903000 Дикси 51000 -39000 -12000 24000 114000 O`Key Group 39000 -354000 69000 264000 330000 0 2496552 -751824 2616885 -374097 Магнит X5 Retail Group EVA SVA Дикси Лента 80 4000000 3000000 2000000 1000000 0 тыс. руб. 0 1 2 3 4 5 -1000000 6 SVA Магнит SVA X5 Retail Group SVA Дикси -2000000 SVA O`Key Group SVA Лента -3000000 -4000000 -5000000 -6000000 -7000000 период Рис. 23. Сравнительный анализ показателя SVA за 2009-2013гг., тыс. руб. Анализируя полученный результаты можно сделать вывод, что добавленная стоимость акционерного капитала создается всеми рассматриваемыми компаниями. В 2013 году, единственной компанией, у которой этот показатель отрицателен, является «Лента». Это происходит от того, что средневзвешенные затраты на капитал превосходят рентабельность новых инвестиций компании. Такая ситуация возможна в связи с открытием большого количества гипермаркетов, а так же в 2013 году были впервые открыты супермаркеты «Лента». Цикличность показателя говорит о возможности роста SVA в последующих годах. Стоит отметить, что после выхода 81 компании на IPO, менеджмент приобрел бумаги компании на 8,08 млн. долларов. Поэтому, по словам старшего аналитика Райффайзенбанка Натальяи Колупаевой: «Топ-менеджмент, владея акциями компании, будет солидарен с миноритариями в увеличении акционерной стоимости компании». 10000000 8000000 6000000 тыс. руб. EVA Магнит EVA X5 Retail Group 4000000 EVA Дикси EVA O`Key Group EVA Лента 2000000 0 0 1 -2000000 2 3 4 5 6 период Рис. 24. Сравнительный анализ показателя EVA за 2009-2013гг., тыс. руб. Показатель экономической добавленной стоимости ООО «Лента» существенно выше, относительно других гипермаркетов. Такая ситуация объясняется тем, что все остальные гипермаркеты уже прошли процедуру размещения акций на бирже, а «Лента» в 2013 году только планировала относительно выход на стоимости IPO. Поэтому, компании были ожидания высокими. инвесторов Падение 82 экономической добавленной стоимости у ООО «Лента» в 2013 году вызвано быстрым ростом бизнеса и большим реинвестированием прибыли. Краткие выводы по Главе 3. В Главе 3 проведен расчет трех показателей VBM—подхода: EVA, CVA и SVA. Результаты исследования показали стабильный рост добавленной стоимости денежных средств ООО «Лента», стабильный рост, за исключением последнего года анализируемого периода, показателя экономической добавленной стоимости и цикличные колебания роста и падения добавленной стоимости акционерного капитала. Исходя из расчетов, можно сделать следующие выводы о компании: ООО расширяющий «Лента» свои активно торговые развивающийся позиции и гипермаркет, опережающий все гипермаркеты отрасли по размеру выручки. Сравнительный анализ ООО «Лента» с другими крупнейшими гипермаркетами отрасли также подтвердил высокие ожидания инвесторов относительно стоимости компании. Являясь шестой по продажам в России торговой сетью, доля рынка компании уже составляет 1,3% (у лидера отрасли по выручке – «Магнита» – 5,3%). Стоит также отметить, что в анализируемом периоде 2009-2013 гг. ожидался выход ООО «Лента» на IPO и подготовка к этому событию способствовала росту экономической добавленной стоимости компании. В период выхода из кризиса потребители стали отказываться от покупки товаров в дорогих гипермаркетах, в то же время, не отдавая предпочтений формату «у дома». ООО «Лента» являет в себе идеальное сочетание низких цен за счет использования современных технологий и оптимизации логистики. 83 ЗАКЛЮЧЕНИЕ Суммируя теоретическую базу, проведенные исследования и практический расчет показателей эффективности деятельности, можно сделать следующие выводы: Анализируемая компания ООО «Лента» характеризуется схожей динамикой структуры собственных и заемных Финансовое состояние капитала средств с гипермаркета и стоимости ОАО «Магнит». характерно для крупнейших продуктовых ритейлеров. Внутрефирменные события сильно влияют на изменение показателя SVA. Смена руководства компании в 2013 году привела к сильному падению показателя. Показатель EVA наиболее чувствителен к приросту выручки относительно степени развития торговой сети. Так наблюдается падение значения показателя, когда темп роста новых торговых площадей превышает темп роста выручки. Показатель CVA отражает динамику развития гипермаркета в целом. Это идеальный показатель в том случае, если руководство компании хочет показать устойчивое развитие гипермаркета без раскрытия трудностей, с которыми сталкивается компания на различных этапах развития. EVA и SVA являются наиболее популярными методами определения стоимости гипермаркетов в России. Метод CVA не популярен, хотя полученные значения показателя усредняют значения SVA и EVA, тем самым отражая тенденцию развития компании. Экономическая добавленная стоимость является проциклическим запаздывающим показателем, который реагирует на микроэкономические изменения (внутри 84 фирмы) и на макроэкономические (ухудшение экономической ситуации в стране в 2013 году). Динамика EVA во многом схожа с поведением показателя SVA, однако, экономической в большинстве добавленной случаев, стоимости величина реагирует с запозданием и в меньшей степени, чем добавленная стоимость акционерного капитала. Сравнительный анализ показателей главных федеральных гипермаркетов показал завышенные ожидания относительно активно развивающегося и завоевывающего высокие позиции ООО «Лента». Это может быть связано с ожидаемым выходом ООО «Лента» на IPO. Следовательно, выбор наилучшего показателя для оценки эффективности деятельности компании зависит от целей исследования. Если требуется оценить отдачу от инвестиционного проекта (решения), то наиболее подходящим является показатель SVA. Для изучения общей динамики и долгосрочного прогнозирования стоимости компании лучше остановить свой выбор на показателе СVA (так как добавленная стоимость потока денежных средств меньше всего подвержена колебаниям, что позволяет увидеть общую картину в долгосрочном периоде). А показатель EVA, на мой взгляд, удобно использовать при прогнозированиях и исследованиях в краткосрочном периоде. Так как он служит и мерой поощрения менеджеров и анализ его расчета в краткосрочной перспективе является корректным. 85 СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ 1. Волков Д. Л. Показатели результатов деятельности организации в рамках VBM//Журнал «Российский журнал менеджмента» Том 3, № 2, 2005 2. Выгон Г.В. Методы оценки нефтяных компаний в условиях неопределенности. Автореферат на соискание ученой степени кандидата экономических наук. М., 2000. 20с. 3. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран: Пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. 4. Запорожский А.И., Ивашковская И.В. Оценка деятельности: новый взгляд // Журнал «Управление компанией» №3, 2006 5. Ибрагимов Р.Г Управление по стоимости как система менеджмента//Журнал «Менеджмент в России и за рубежом» №6, 2004. 6. Ивашковская И.В., Кукина Е.Б., Пенкина И.В. Экономическая добавленная стоимость. Концепции. Подходы. Инструменты // ЖУРНАЛ "КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ" №2(14) 2010 7. Инвестиции: учебник / Т. В. Теплова — М.: Издательство Юрайт ; ИД Юрайт, 2011. — 724 с. 8. Коупленд Т, Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. 576с. 9. Осипов М.А. Использование концепции экономической добавленной стоимости (EVA™) для оценки деятельности компании. // Управление корпоративными финансами, № 1, 2005. 10.Рассказова А.Н. Экономическая добавленная стоимость как метод управленческого консалтинга. / Финансовый менеджмент, №2, 2003. 11.Рассказов С.В., Рассказова А.Н. Стоимостные методы оценки эффективности менеджмента компании. // Учебное пособие – Издательство «Ютас», 2006.-132 с. 12.Ситник П.Е. Использование показателей экономической прибыли для построения регионального рейтинга российских непубличных компаний// Журнал "Корпоративные финансы" №4, 2008 13.Теплова Т.В. Инвестиции: учебник для бакалавров. // Учебное пособие – Издательство «Ютас», М.: НИУ ВШЭ, 2011. – 724с. 14.Теплова Т. В. Инвестиционные рычаги максимизации стоимости компании. Практика российских предприятий. М. : Вершина, 2007. 86 15.Фельдман А.Б. Производные финансовые и товарные инструменты. – М.: Экономика, 2008 16.Хорват П. Сбалансированная система показателей как средство управления предприятием //Проблемы теории и практики управления.№4, 200. 9с. 17.Шведов А.С, О математических методах, используемых при работе с опционами //Экономический журнал Высшей школы экономики. Т.2. N.3. 1998. С.385-410. 18. Щербакова О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции добавленной стоимости /О. Н. Щербакова // Финансовый менеджмент. 2003. №3. 19.Biddle G.C., Bowen,R.M., Wallace,J.S. Does EVAt beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values // Journal of Accounting and conomics, № 24, 1997, рр. 301–336. 20. Davis H.A. Cash Flow and Performance Measurement: Managing for Value. A publication of Financial Executives Research Foundation, Inc. 1996. 219 p. 21.Dennis Schön. The relevance of Discounted Cash Flow (DCF) and Economic Value Added (EVA) for the valuation of banks. August 6, 2007 22.F a b o z z i F. J., G r a n t J. L. Value-based Metrics: Foundations and Practice. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc, 286 p, 2000. 23.Geyser, M. and I. Liebenberg (2002). "CREATING A NEW VALUATION TOOL FOR SOUTH AFRICAN AGRICULTURAL CO-OPERATIVES", Working Paper, University of Pretoria. 24.Girotra A., Yadav S.S. Economic Value Added (EVA): A New Flexible Tool for Measuring Corporate Performance // Global Journal of Flexible Systems Management; Jan-Mar., 2001. 25.Madden B.J. The CFROI Valuation Model // The Journal of Investing. Spring, 1998. P.31-44. 26.Mazursky, D. and Hirschman, E. (1987) ‘A cross organisational comparison of retail buyers information source utilisation’, International Journal of Retailing 2(1): 44-61. 27.Knight J. 1998. Value-Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw-Hill: N. Y. 28.Morin R., Jarell S. 2001. Driving Shareholder Value: Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. McGraw-Hill: N. Y. 87 29.Ottoson E., Weissenrieder F. Cash Value Added – a new method for measuring financial performance //Study N1996:1. Sweden. 10p. 30.Rappaporot A. Creating Shareholder Value: The New Standard for Business Performance. New York, Free Press, 1986. 31.Weissenrieder, F. (1997) ‘Value-Based Management: Economic Value Added or Cash Value Added? ’, Department of Economics Gothenburg University and Consultant within Value Based Management, March, pp. 1-42. 32.Woodruff, R. B. (1997) ‘Customer value: The next source for competitive advantage’, Journal of the Academy of Marketing Science 25, 139-53 33.Y o u n g S. D., O’B y r n e S. F. EVA and Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation. New York: McGraw-Hill, 2001. 494 p. 34.Yook, K. Estimating EVA using Compustat PC Plus // Financial Practice and Education Fall-Winter, 1999, рр. 33–37. 88 ПРИЛОЖЕНИЕ Таблица 18 Структура баланса компаний ООО «Лента», 2011 год, тыс. руб. Наименование статей 1 Абсолютные величины Относительные величины на на на начало на конец начало конец темп периода периода изменения периода периода изменения роста 2 3 4 5 6 7 8 -104 0.01% 0.00% 0.00% 0.95 1004405 51.29% 29.43% -21.86% 1.07 Актив Внеоборотные активы Нематериальные активы Основные средства 2237 2133 14996105 16000510 Финановые вложения 976142 16701052 15724910 3.34% 30.71% 27.37% 17.11 Отложенные налоговые активы 183715 263841 80126 0.63% 0.49% -0.14% 1.44 Прочие внеоборотные активы 898765 1434983 536218 3.07% 2.64% -0.43% 1.60 17345555 58.33% 63.27% 4.93% 2.02 Итого по разделу I 17056964 34402519 Оборотные активы Запасы Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям 8201916 9407708 1205792 28.05% 17.30% -10.75% 1.15 69007 111205 42198 0.24% 0.20% -0.03% 1.61 Дебиторская задолженность 3163949 5032297 1868348 10.82% 9.25% -1.57% 1.59 Финансовые вложения 0 209163 209163 0.00% 0.38% 0.38% Денежные средства и денежные эквиваленты 747861 5116835 4368974 2.56% 9.41% 6.85% Прочие оборотные активы 0 16460 16460 0.00% 0.03% 0.03% 6.84 Итого по разделу II 12182733 19974668 7791935 41.67% 36.73% -4.93% 1.64 Баланс 29239697 54377187 25137490 100.00% 100.00% 0.00% 1.86 89 Таблица 18 Продолжение Структура баланса компаний ООО «Лента», 2011 год, тыс. руб. Наименование статей 1 Уставный капитал Добавочный капитал (без переоценки) Абсолютные величины Относительные величины на на на начало на конец начало конец темп периода периода изменения периода периода изменения роста 2 1271715 3 4 Пассив 5 Капитал и резервы 1271715 0 4.35% 6 7 8 2.34% -2.01% 1 91251 91251 0 0.31% 0.17% -0.14% 1 Нераспределенная прибыль 5379826 9198668 3818842 18.40% 16.92% -1.48% 1.71 Итого по разделу III 6742792 10561634 3818842 23.06% 19.42% -3.64% 1.57 Заемные средства 4414605 Долгосрочные обязательства 25383180 20968575 15.10% 46.68% 31.58% 5.75 Отложенные налоговые обязательства 594039 788012 193973 2.03% 1.45% -0.58% 1.33 Итого по разделу IV 5008644 26171192 21162548 17.13% 48.13% 31.00% 5.23 Краткосрочные обязательства Заемные средства Кредиторская задолженность Прочие обязательства Итого по разделу V Баланс 4000178 0 -4000178 13.68% 0.00% -13.68% 0 13336443 17538230 4201787 45.61% 32.25% -13.36% 1.32 151640 106131 17488261 17644361 29239697 54377187 -45509 156100 25137490 0.52% 59.81% 1 0.20% 32.45% 1 -0.32% -27.36% 0 0.70 1.01 1.86 90 Таблица 99 Структура баланса компаний ООО «Лента», 2012 год, тыс. руб. Наименование статей 1 Абсолютные величины на начало на конец периода периода изменения 2 3 4 Относительные величины на на начало конец темп периода периода изменения роста 5 6 7 8 Актив Внеоборотные активы Нематериальные активы Основные средства Финановые вложения 2133 19132 16999 0.00% 0.03% 0.02% 8.97 16000510 26680684 10680174 29.43% 37.94% 8.52% 1.67 16701052 16731004 29952 30.71% 23.79% -6.92% 1.00 0.55% 0.07% 1.47 3.76% 1.12% 1.84 66.07% 2.80% 1.35 16.88% -0.42% 1.26 Отложенные 263841 387523 123682 0.49% налоговые активы Прочие внеоборотные 1434983 2643050 1208067 2.64% активы Итого по 34402519 46461393 12058874 63.27% разделу I Оборотные активы Запасы 9407708 11873778 2466070 17.30% Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям Дебиторская задолженность Финансовые вложения (за исключением денежных эквивалентов) Денежные средства и денежные эквиваленты Прочие оборотные активы Итого по разделу II Баланс 111205 197540 86335 0.20% 0.28% 0.08% 1.78 5032297 8292942 3260645 9.25% 11.79% 2.54% 1.65 209163 0 -209163 0.38% 0.00% -0.38% 0.00 5116835 3507285 -1609550 9.41% 4.99% -4.42% 0.69 16460 0 -16460 0.03% 0.00% -0.03% 0.00 19974668 23871545 3896877 36.73% 33.95% -2.79% 1.20 54377187 70322938 15945751 100.00% 100.00% 0.00% 1.29 91 Таблица 10 Продолжение Структура баланса компаний ООО «Лента», 2012 год, тыс. руб. Пассив Капитал и резервы 1271715 0 Уставный капитал 1271715 2.34% 1.81% -0.53% 1.00 Добавочный капитал (без переоценки) 91251 91251 0 0.17% 0.13% -0.04% 1.00 Нераспределенная прибыль 9198668 13575162 4376494 16.92% 19.30% 2.39% 1.48 Итого по разделу III 10561634 14938128 4376494 19.42% 21.24% 1.82% 1.41 Долгосрочные обязательства Заемные средства 25383180 25375000 -8180 46.68% 36.08% 10.60% 1.00 Отложенные налоговые обязательства 788012 1261950 473938 1.45% 1.79% 0.35% 1.60 Итого по разделу IV 26171192 26636950 465758 48.13% 37.88% 10.25% 1.02 Краткосрочные обязательства 0 3843749 3843749 0.00% 5.47% 5.47% Заемные средства Кредиторская задолженность 17538230 24807980 7269750 32.25% 35.28% 3.02% 1.41 Прочие обязательства 106131 106131 0 0.20% 0.15% -0.04% 1.00 Итого по разделу V Баланс 17644361 54377187 28757860 70322938 11113499 15945751 8.45% 0.00% 1.63 1.29 32.45% 40.89% 100.00% 100.00% 92 Таблица 20 Структура баланса компаний ООО «Лента», 2013 год, тыс. руб. Абсолютные величины Наименование статей на начало периода на конец периода 1 2 3 Относительные величины на на начало конец темп изменения периода периода изменения роста 4 5 6 7 8 Актив Внеоборотные активы Нематериальные активы 19132 Основные средства 26680684 21409 2277 0.03% 0.02% -0.01% 1.12 42683948 16003264 37.94% 40.66% 2.72% 1.60 Финановые вложения 16731004 19188404 2457400 23.79% 18.28% -5.52% 1.15 Отложенные налоговые активы 387523 829463 441940 0.55% 0.79% 0.24% 2.14 2643050 10056572 7413522 3.76% 9.58% 5.82% 3.80 46461393 72779796 26318403 66.07% 69.32% 3.25% 1.57 11873778 Оборотные активы 15592977 3719199 16.88% 14.85% -2.03% 1.31 Прочие внеоборотные активы Итого по разделу I Запасы Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям Дебиторская задолженность 197540 250879 53339 0.28% 0.24% -0.04% 1.27 8292942 10192483 1899541 11.79% 9.71% -2.08% 1.23 Финансовые вложения (за исключением денежных эквивалентов) 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 0.00 Денежные средства и денежные эквиваленты 3507285 6182830 2675545 4.99% 5.89% 0.90% 1.76 Прочие оборотные активы 0 0 0 0.00% 0.00% 0.00% 0.00 23871545 32219169 8347624 33.95% 30.69% -3.26% 1.35 70322938 104988965 34666027 100.00% 100.00% 0.00% 1.49 Итого по разделу II Баланс 93 Таблица 20 Продолжение Структура баланса компаний ООО «Лента», 2013 год, тыс. руб. Пассив Капитал и резервы 1271715 1271715 0 1.81% 1.21% 0.60% 1.00 91251 91251 0 0.13% 0.09% 0.04% 1.00 13575162 20249348 6674186 19.30% 19.29% 14938128 21612314 6674186 21.24% Долгосрочные обязательства 25375000 40375000 15000000 36.08% 20.58% 0.02% 0.66% 38.45% 2.37% 1.59 Отложенные налоговые обязательства 1261950 2089911 827961 1.79% 1.99% 0.20% 1.66 Итого по разделу IV 26636950 42464911 15827961 37.88% 40.44% 2.57% 1.59 Краткосрочные обязательства 3843749 6875607 3031858 5.47% 6.55% 1.08% 1.79 Кредиторская задолженность 24807980 33716860 8908880 35.28% 32.11% 3.17% 1.36 Прочие обязательства 106131 0 -106131 0.15% 0.00% 0.15% 0.00 Итого по разделу V 28757860 40912740 12154880 40.89% 38.96% Баланс 70322938 104998965 34676027 100.00% 100.00% Уставный капитал Добавочный капитал (без переоценки) Нераспределенная прибыль Итого по разделу III Заемные средства Заемные средства 1.93% 0.00% 94 1.49 1.45 1.42 1.49
