йствие эконом ие от ресурсов Прерванный экономическ ий подъем
реклама
ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ПОДЪЕМ, СПАД И ОПТИМАЛЬНЫЕ ПУТИ РЕШЕНИЯ ПРОБЛЕМ: УРОКИ КРИЗИСА ДЛЯ СТРАН, БОГАТЫХ ПОЛЕЗНЫМИ ИСКОПАЕМЫМИ Прерванный экономическ ий подъем: Воздействие экономического спада на страны, зависящие от ресурсов Акрам Эсанов и Патрик Р.П. Хеллер Краткий обзор В данной исследовательской работе старшего экономиста Института «Наблюдение за доходами» (Revenue Watch Institute), Акрама Эсанова, и правоведа Патрика Хеллера раскрывается тот факт, что страны, богатые полезными ископаемыми, пострадали в ходе этого цикла экономического подъема и спада от более высокой волатильности, чем страны, обделенные полезными ископаемыми, показав, в среднем, падение с 5 процентов роста ВВП в 2008 г. до его сокращения на 2 процента в 2009 г. По результатам изучения 80 стран отмечается более острая волатильность в секторе частного потребления и внутреннего кредитования в странах, добывающих полезные ископаемые, в сравнении с другими странами. Данный документ подчеркивает две основные причины таких крайних последствий глобального экономического спада. Во-первых, многие страны, богатые полезными ископаемыми, не смогли обеспечить диверсификацию, в результате чего оказались крайне уязвимыми перед резкими колебаниями цен и объемов добычи природных ресурсов на экспорт. Возобновление прежнего уровня цен на многие сырьевые товары во втором полугодии 2009 г. помогло некоторым странам, сильно зависящим от ресурсов, начать восстановление собственной экономики, но кризис послужил убедительным напоминанием того, что более сильный спад мог бы стать разрушительным. Вовторых, многие из богатых полезными ископаемыми стран, ощутивших на себе самый сильный удар, при чем Россия пострадала более всего, были опустошены, когда лопнул «двойной мыльный пузырь», т. е. когда спад цен на сырьевые товары совпал с ослаблением финансового регулирования и резким повышением зависимости от глобальных кредитных рынков. В число богатых полезными ископаемыми стран, которые выдержали кризис лучше всего и занимают наиболее выгодную позицию для реагирования на будущие спады, входят Катар и Вьетнам, где успешно сформирован широкий и активный частный сектор, снижающий зависимость от сырьевых товаров. Введение С безжалостным наступлением глобального экономического кризиса в конце 2008 г. и первом полугодии 2009 г. во всем мире правительства стран, зависящих от нефти и полезных ископаемых, столкнулись с рядом особо сложных задач. События в трех странах, бывших членах Восточного блока, свидетельствуют об уникальных трудностях, возникающих в результате высокой зависимости от доходов от добычи полезных ископаемых. Общей исторической чертой Польши, России и Монголии является централизованное экономическое планирование, и после падения коммунизма все три страны пережили болезненный переходный период. Но в переходные годы вклад и стратегии правительств этих стран значительно разошлись, что неумолимо сказалось на уровне их устойчивости к кризису. У Польши диверсифицированная экономика, не зависящая от экспорта сырьевых товаров, как у Монголии и России, и эта страна смогла сохранить прежний уровень потребительских расходов и эффективно воспользоваться помощью ЕС. В результате, вопреки ухудшающимся условиям кредитования и падению спроса на польские товары и услуги заграницей, страна смогла сохранить прежний уровень роста, добившись в 2009 г. годового прироста в размере 1,6 процента. Хоть это значение и скромное, благодаря ему страна вошла в число стран Европы с самыми лучшими показателями. 1 Уровень интеграции экономики Монголии в глобальную финансовую систему остается низким, и ее рост в 2000-х гг. почти полностью обеспечивался «золотым дном» в виде добычи и экспорта минеральных ресурсов (особенно меди). Монголия сильно пострадала от глобального экономического спада и резкого падения цен на медь. С обрушением цен в конце 2008 г. стремительно ухудшились и краткосрочные экономические прогнозы страны – резко сократились государственные доходы, повысилось количество неплатежей по кредитам, очень замедлились инвестиционные проекты. Темпы роста в Монголии снизились с примерно 9 процентов в 2008 г. до минус одного процента в 2009 г. Хотя это снижение было не столь резким, как в других странах, зависящих от ресурсов, оно подчеркнуло зависимость экономики от добывающей отрасли и послужило строгим напоминанием о том, что дальнейшее падение цен на сырьевые товары может стать для страны разрушительным. Но в наихудшей ситуации оказалась Россия. Здесь кризис проявился во многих отраслях, и казалось, что страна терпит нападение со всех сторон одновременно. Спад цен на сырьевые товары и резкий отток капитала сильно ударили по российской экономике ввиду ее зависимости от нефтегазовой отрасли, узкой промышленной базы и слабых банковского и корпоративного секторов. Например, за последние несколько лет доля произведенных товаров в совокупном экспорте Польши превысила 60 процентов, в то время как в России две трети совокупного экспорта приходится на углеводороды. Последствия спада были почти катастрофическими, а сжатие составило примерно 8 процентов от ВВП, резко поднялся уровень безработицы, бедности, сильно сократились инвестиции в основные средства и кредитный рынок, а бюджет существенно ушел в дефицит. 1 Мнения, выраженные в настоящем документе, не отражают позиции учреждения. За все ошибки и упущения отвечают авторы. Авторы выражают благодарность Беснику Хисени за прекрасное содействие, оказанное в ходе исследования. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 2 Почему же Монголия и Россия оказались в кризисной осаде, в то время как Польша смогла избежать его худших последствий? Из анализа глобальных тенденций в период кризиса становится очевидно, что ответ лежит в большой степени в зависимости этих двух стран от добычи природных ресурсов, на которую приходится такая крупная доля хозяйственной деятельности. Без диверсифицированного портфеля видов хозяйственной деятельности, резервных государственных сбережений, защищенных от глобальных кредитных рынков, и долгосрочной стратегии развития, нацеленной на рост и инфраструктуру, страны, богатые полезными ископаемыми, пострадали от текущего кризиса больше, чем другие страны. Вероятней всего, если они не смогут поменять политику и практику в добывающих отраслях, чтобы улучшить свою защиту, они так и останутся уязвимыми перед краткосрочной волатильностью и будущими циклами экономического подъема и спада. Результаты изучения статистических данных по экономике 80 стран подчеркивают уникальность рисков, которым во время кризиса подвержены страны, зависящие от природных ресурсов. В групповом измерении, по расчетам в странах с экономикой, зависящей от ресурсов, средний рост ВВП снизился с примерно 5 процентов в 2008 г. до почти минус 2 процентов в 2009 г. Это падение более существенно, чем в развитых странах, странах с формирующейся экономикой или странах с низким уровнем доходов, обделенных полезными ископаемыми. 2 С 2 Источник данных: База данных аналитического отдела EIU по странам (если не указано иное). Аналитический отдел EIU формирует данные на основе статистики МВФ, Показателей мирового развития и собственных расчетов EIU. Последние расчеты данных и прогнозы по большинству показателей приводятся по состоянию на январь или февраль 2010 г. Перечень стран, богатых полезными ископаемыми, основан на определении МВФ и включает страны, в которых i) средняя доля бюджетных доходов от углеводородов и/или полезных ископаемых составляла в общем бюджете в 2000-2005 гг. не менее 25 процентов, или ii) средняя доля выручки от экспорта углеводородов и/или полезных ископаемых в совокупной экспортной выручке составляет не менее 25 процентов. На основе номинального ВВП из перечня развивающихся рынков издания Economist были выбраны следующие развивающиеся страны: Китай, Бразилия, Индия, Турция, Польша, Тайвань, Аргентина, Таиланд, Колумбия, Малайзия, Чешская Республика, Израиль, Филиппины, Венгрия, Марокко. Следующие развивающиеся страны, не входящие в число стран, богатых полезными ископаемыми, также были выбраны в категории стран с низким доходом или доходом ниже среднего (согласно определению Всемирного банка) и в зависимости от наличия данных: Камбоджа, Кот-д’Ивуар, Гватемала, Бангладеш, Кения, Египет, Украина, Шри-Ланка, Грузия, Иордания, Эфиопия, Мьянма, Танзания, Сирия, Парагвай. Источники текста в окне: Мексика (стр. 22): FUNDAR, Incongruencia y Contradicciones en la Política Económico del Gobierno («Несоответствия и противоречия в государственной экономической политике»), 1 августа 2009 г.; FUNDAR, El Brote de Influenza Evidenció la Fragilidad del Sector Salud: Urge Transparentar Recursos («Вспышка гриппа подтвердила слабость сектора здравоохранения: требуется прозрачность ресурсов»), 18 мая 2009 г. Ботсвана (стр. 24): Ndlovu, Ray, "'We'll Vote with Our Stomachs'" (Ндлову, Рэй, «Мы будем голосовать своими животами»), Mail & Guardian, 5 сентября 2009 г., по ссылке http://www.mg.co.za/article/2009-09-05-well-vote-with-our-stomachs; Cropley, Ed, "Slump Shows Rough Side of Botswana Diamond Trade" (Кропли, Эд, «Спад выявляет грубую сторону торговли бриллиантами в Ботсване»), Reuters, 15 сентября 2009 г., по ссылке http://www.mg.co.za/article/2009-09-15-slump-shows-rough-side-of-botswana-diamond-trade; "Botswana Diamond Industry Loses 4,500 Jobs" («Бриллиантовая отрасль Ботсваны теряет 4500 рабочих мест»), www.revenuewatch.org/boombustpolicy 3 другой стороны, прогнозируется, что страны с формирующейся экономикой, обделенные полезными ископаемыми, в групповом измерении вопреки кризису сохранят положительный прирост. Польша является заметным членом данной группы, в которую входят еще такие страны, как Китай, Индия и Аргентина, и которая смогла восстановиться после глобального спада, обратившись к целому ряду экономических мер, которые в совокупности оказались устойчивыми к падению международных сырьевых и финансовых рынков. Такой диверсификации по большому счету нет в странах, зависящих от нефти и полезных ископаемых. Кроме явного показателя – падения ВВП, – странам, богатым полезными ископаемыми, также свойственна более высокая волатильность прочих экономических переменных, чем в любой иной группе. Из-за непомерной зависимости от сырьевых товаров для наполнения государственных бюджетов и получения поступлений от торговли эти страны становятся особенно уязвимыми перед падением цен на сырьевые товары и снижением объемов экспорта. Такая волатильность может ограничить способность правительства управлять основными программами и инвестициями, дестабилизировать местные валюты и уничтожить местные предприятия. Восприимчивость стран с экономикой, зависящей от ресурсов, к циклам экономических подъемов и спадов подтолкнула некоторых аналитиков к тому, чтобы посмотреть на эти страны сквозь призму «ресурсного проклятия», но геология – не судьба, и политические решения могут сильно повлиять на общенациональные экономические показатели. Страны с формирующейся экономикой выдержали кризис лучше в первую очередь благодаря их долгосрочной диверсификации, политике в отношении кредитных рынков и инвестиций. Даже среди разных стран, богатых полезными ископаемыми, различия в политике дали крайне разные результаты. Некоторым странам, зависящим от ресурсов, удалось благодаря либо стратегии, либо случайности, защитить себя от самой высокой волатильности, в то время как для других она стала разрушительной. В данном документе изучаются аспекты, в которых страны, богатые полезными ископаемыми, ощутили на себе особенно сильное воздействие финансового кризиса. Какие политические решения наиболее значительно повышают незащищенность стран перед волатильностью? Какие принимаемые сегодня решения могут лучше всего обеспечить им стабильность и динамическое развитие в ходе будущих циклов экономического подъема и спада? Оказывается, единственным наиболее мощным фактором плохих экономических показателей в период кризиса является неспособность к диверсификации. В период подъема цен на сырьевые товары в 2003 – середине 2008 гг. страны, богатые полезными ископаемыми, в значительной степени преследовали более консервативную бюджетную политику, чем во времена предыдущих экономических подъемов, накапливая существенные государственные сбережения. Это помогло некоторым таким государствам ограничить краткосрочное воздействие спада на уровень государственных расходов и избежать классического повторения теории о «ресурсном проклятии», которой свойственно быстрое повышение валютного курса, замещающее экономическое развитие в других сферах. Но сбережений и AFP, 27 февраля 2009 г., по ссылке http://www.google.com/hostednews/afp/article/ALeqM5gjOwYmapwji3ip9obP_4jyo3Gg2Q. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 4 макроэкономической стабильности в отдельности недостаточно для того, чтобы уберечь страны, богатые полезными ископаемыми, от цикла экономического подъема и спада. Большинству стран, богатых полезными ископаемыми, не удалось внедрить стратегии долгосрочного развития, которые бы обеспечили более надежный фундамент в эпоху спада благодаря диверсифицированной базе хозяйственной деятельности, способной выдержать внезапную глобальную дефляцию. В число богатых полезными ископаемыми стран, сильнее других пострадавших от кризиса, входят Ботсвана, Венесуэла и Эквадор, где зависимость от доходов от нефти и полезных ископаемых является особенно острой. Наоборот, страны с формирующейся экономикой уберегли себя от многих серьезных последствий кризиса, развивая промышленность и сферу услуг, которые сохранили динамику вопреки глобальному замедлению. Такая диверсификация стала результатом долгосрочных стратегий инвестирования в образование и инфраструктуру, т. е. подхода, не замеченного во многих странах, зависящих от доходов в добывающей отрасли. Плохая диверсификация в производственных отраслях усугубилась в некоторых странах, зависящих от ресурсов, еще одним критическим фактором – всеобщей привязанностью к глобальным кредитным рынкам. Здесь политика монетарной экспансии и финансовая либерализация в сочетании создали «двойной мыльный пузырь», при котором одновременная зависимость от сырьевых и кредитных рынков нанесла экономике удар с двух сторон, отбросив эти страны в число тех, кто больше всего пострадал в мире. Отличительная черта названных выше стран Восточного блока, богатых полезными ископаемыми, отображает модель, проявившуюся и в других странах. Монголия оказалась под воздействием спада цен на сырьевые товары, но не сильно пострадала от «кредитного мыльного пузыря», так что крах, хоть и резкий, не был столь огромным, как в таких странах, как Россия, где «двойной мыльный пузырь» имел опустошительную силу. Во второй части работы сравниваются экономические показатели стран, зависящих от ресурсов, с показателями развивающихся стран с формирующейся экономикой, обделенных полезными ископаемыми, стран с развитой и развивающейся экономикой, и показывается, что страны, зависящие от ресурсов, перенесли более высокую волатильность, чем любая другая группа, а их показатели значительно ниже, чем у их коллег в лице стран с формирующейся экономикой, обделенных полезными ископаемыми. В части третьей начинается исследование воздействия политических решений на показатели стран, богатых полезными ископаемыми, изучаются выводы, сделанные после циклов экономического подъема и спада в 1970-х гг., и утверждается, что решения правительств об устранении взаимосвязи между расходами и волатильными доходами во время экономического подъема в 2000х гг. дали некоторый запас прочности на период спада. В части четвертой доказывается, что бюджетного консерватизма недостаточно для того, чтобы защитить страны, богатые полезными ископаемыми, и изучаются политические решения, повлиявшие на их низкие экономические показатели, при чем основное внимание уделяется недостаточной диверсификации или защите от краха финансового сектора. В части пятой глубже раскрывается различный опыт ряда стран и подчеркиваются риски, которые обсуждались в предыдущих разделах, а также определяется тактика, посредством которой некоторые страны, богатые полезными ископаемыми, успешно снижали волатильность и сохраняли рост www.revenuewatch.org/boombustpolicy 5 невзирая на кризис. В части шестой приводятся некоторые заключения и политические рекомендации для правительств и граждан стран, богатых полезными ископаемыми. 2. Обзор ущерба: Воздействие кризиса на страны, богатые полезными ископаемыми Нет страны, неуязвимой перед последствиями глобального экономического кризиса, но оказывается, что страны, богатые полезными ископаемыми, страдают от большей волатильности, чем другие страны, и в целом они показали значительно худшие экономические результаты, чем страны с формирующейся экономикой, обделенные полезными ископаемыми. В 2003-2007 гг. глобальный ВВП рос в среднем примерно на 5 процентов в год. Это был период самого сильного стабильного роста с начала 1970-х гг. 3 Всеобъемлющий рост цен на сырьевые товары стал неотъемлемым аспектом экономического подъема, и на все основные сырьевые товары, включая сельскохозяйственные товары, металлы и нефть, в этот период цены высоко подскочили. Экономический подъем на сырьевых рынках продлился с 2003 г. по конец третьего квартала 2008 г., и за этот период цены на энергоносители и металлы более чем удвоились в реальном исчислении, а действительные цены на сырьевые товары, являющиеся объектом международной торговли, возросли примерно на 75 процентов. За этот пятилетний цикл экономического подъема, самый продолжительный за последние сто лет, цены на энергоносители возросли на 328 процентов в долларах США, цены на металлы и полезные ископаемые – на 296 процентов, а цены на массовые продукты питания выросли на 138 процентов. 4 Когда разразился кризис, это был не просто циклический спад. Он выявил серьезные уязвимости в глобальной финансовой системе и из-за сильных взаимосвязей между глобальными финансовыми рынками и торговлей создал глубокий системный риск, затронувший почти все страны. Крах американского рынка низкокачественной ипотеки и лопнувший «жилищный мыльный пузырь» быстро сказались на финансовых рынках, когда резко снизилась рыночная стоимость акций, а финансовые институты сократили объемы кредитования, снизив ликвидность на глобальных рынках. Побочный эффект для реальных секторов развивающихся стран был очень сильным. Упал глобальный спрос на сырьевые товары, что вылилось в сокращение доходов от экспорта из-за резкого падения цен на сырьевые товары и снижения объемов экспорта. Предприятия сокращали инвестиции в основные средства, объемы кредитования снизились как для предприятий, так и обычных потребителей, а правительства начали бороться с проблемами финансовой устойчивости. Воздействие на страны, богатые полезными ископаемыми, оказалось особенно острым. Как показано на Рисунке 1, разворот в приросте был более заметен в странах, зависящих от ресурсов (согласно определению МВФ), чем в членах Большой семерки или странах с формирующейся экономикой или в развивающихся странах, обделенных полезными ископаемыми. В среднем, страны, зависящие от ресурсов, 3 Международный валютный фонд, World Economic Outlook (Перспективы развития мировой экономики), по ссылке http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/01/index.htm. 4 Всемирный банк, Global Economic Prospects 2009: Commodities at the Crossroads (Глобальные экономические перспективы на 2009 г.: Сырьевые товары на распутье), по ссылке http://siteresources.worldbank.org/INTGEP2009/Resources/10363_WebPDF-w47.pdf. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 6 пережили спад в размере примерно 7 процентных пунктов: если в 2008 г. прирост в среднем составлял примерно 5 процентов, то прогнозы на 2009 г. составляли рост -2 процента. Такое падение отображает конкретный риск экономической волатильности, свойственной для стран с экономикой, зависящей от ресурсов. 5 На Рисунке 1 также показано, что в период с 2003 по 2008 гг. темпы экономического роста стран, зависящих от ресурсов, были ниже темпов в странах с формирующейся экономикой, обделенных полезными ископаемыми. В 20032008 гг. в группе стран, зависящих от ресурсов, средний рост составил 5,8 процентов в год, в то время как страны с формирующейся экономикой в среднем росли на 7,9 процентов в год. Следует отметить, что в отношении экономического роста опыт стран, зависящих от ресурсов, во времена экономического подъема был аналогичным опыту развивающихся стран, обделенных полезными ископаемыми (в среднем составивший 5,9 процентов роста), в то время как цикл спада оказался для стран, зависящих от ресурсов, более острым. 5 Хотя волатильность прироста в развитых странах не была столь высокой, как в странах, зависящих от ресурсов, по примерным расчетам Большая семерка показала самый большой отрицательный прирост в 2009 г., на уровне примерно минус 4 процента. Для многих развитых стран, таких как США, инвестиции капитала стали более прибыльными на финансовых рынках, чем в реальном секторе экономики, в результате чего после краха возникли большие и незамедлительные последствия для остальной экономики. Ожидается, что развивающиеся страны, обделенные полезными ископаемыми, как группа сохранят умеренный положительный рост в 2009 г. благодаря относительно низкой зависимости от глобальных финансовых рынков, меньшему оттоку капитала и в общем более низкой интеграции в глобальную экономику. Согласно имеющимся данным, такое замедление экономической деятельности в развивающихся странах уничтожит давшиеся таким трудом достижения в сфере борьбы с бедностью за время предыдущего цикла экономического подъема, поскольку в развивающихся странах бремя замедляющегося экономического роста часто непропорционально падает на плечи бедных. Ожидается, что развивающиеся рынки, обделенные полезными ископаемыми, менее всего пострадают от потрясений роста и смогут в 2009 г. сохранить средний прирост в размере 3 процентов. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 7 Рисунок 1. Изменение реального ВВП, 2003- 2010 гг. (взвешенное среднее ППС - ВВП) 12,00 10,00 Изменение, % 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -2,00 -4,00 -6,00 Богат. пол. иск. Формир. экон. G-7 Развив. стр. Человеческий ущерб от такого резкого спада был серьезным. Многие из самых важных социальных последствий глобального спада в странах, богатых полезными ископаемыми, сложно измерить всесторонними показателями, понятными другим странам, потому что данные о социальных секторах ненадежны и не собираются международными институтами, а также потому, что меры по человеческому развитию в полной мере ощутят на себе эти последствия с запаздыванием. Но данные о частном потреблении формируют картину того, каким образом спад повлиял на граждан. Как понятно из Рисунка 2, хотя частное потребление в странах, богатых полезными ископаемыми, в 2009 г. росло, темпы роста значительно снизились, примерно до двух процентов, что составило огромное падение после прироста, превысившего 10 процентов в год экономического подъема. Как и по другим показателям, показанная тут волатильность значительно выше, чем в странах с формирующейся экономикой, обделенных полезными ископаемыми, в развитых и развивающихся странах. Те граждане, которые очень быстрыми темпами наращивали потребление во время экономического подъема, сейчас вынуждены срочно жать на тормоза, и, по расчетам во многих странах, богатых полезными ископаемыми, частное потребление в 2009 г. снизилось. Это очень труднопереносимое явление для неразвитых стран, где база потребления низкая и определенный уровень положительного роста потребления является нормой. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 8 Рисунок 2. Частное потребление, 2003-2010 гг. (взвешенное среднее ППС - ВВП) 16,00 14,00 12,00 Изменение, % 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -2,00 Богат. пол. иск. Формир. экон. G-7 Развив. стр. Государственная статистика об уровне безработицы печально известна своей ненадежностью и невозможностью сравнения с другими странами, но согласно ранним свидетельствам, прогнозируется, что уровень безработицы в странах, богатых полезными ископаемыми, значительно возрастет. Из 20 стран, богатых полезными ископаемыми, по которым аналитический отдел EIU в положении давать прогнозы, в 2009 г. уровень безработицы вырастет к двузначным величинам в семнадцати. Такой результат характерен не только для стран, богатых полезными ископаемыми, но и для развитых, развивающихся или стран с формирующейся экономикой, обделенных полезными ископаемыми. Почти все переживают значительный всплеск безработицы. Поскольку нефтяная и добывающая отрасли обычно не являются крупными работодателями, вероятно, повышение уровня безработицы в первую обеспечивается очередь общеэкономическим замедлением, а не увольнениями в самих добывающих отраслях. Это не означает, что непосредственные последствия для рынка труда не были острыми в некоторых местах, где снижение цен на полезные ископаемые привели к закрытию крупных горнодобывающих предприятий. В Замбии, например, медный рудник Луаншиа, в котором работало 1740 человек, прекратил деятельность в декабре 2008 г., крупнейшая компания по добыче меди одновременно уволила 10 процентов своего штата в апреле 2009 г., 6 а правительство сообщило, что к маю в отрасли работу потеряло от 10 000 до 6 "Konkola Copper Mines in Zambia Layoffs 1,300" («Медный рудник Конкола в Замбии увольняет 1300 рабочих»), Layoff Tracker, 13 апреля 2009 г., по ссылке http://layofftracker.blogspot.com/2009/04/konkola-copper-mines-in-zambia-layoffs.html. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 9 16 000 человек. 7 Значительно снизилась и активность разведки и разработки новых полезных ископаемых. 3. Вчера и сегодня: Выводы, сделанные из нефтяных кризисов 1970‐х гг. Это не первый спад сырьевых рынков, оказавший глубокое воздействие на страны, зависящие от ресурсов, и многие государства сделали важные выводы из опыта нефтедобывающих стран в 1970-х гг., ограничив взаимосвязь между государственными расходами и случайными доходами от сырьевых товаров и накопив существенные сбережения. Это помогло таким государствам избежать необходимости в массивном сокращении социальных программ после спада и дало многим из них возможность взяться за антициклические расходы. А. Разрушительная волатильность 1970-х гг. Циклы экономического подъема и спада 1970-х гг. четко обнаружили риски, которым колебания мировых цен на сырьевые товары подвергают страны, зависящие от ресурсов. Этот риск особенно проявляется в странах-экспортерах углеводородов, поскольку по историческим данным видно высокую волатильность цен на нефть, а для большинства стран-экспортеров нефти она является единственным товаром, на который приходится более двух третей совокупного дохода от экспорта. 8 На Рисунке 3 представлены изменения действительной и номинальной цены на нефть с 1946 года. Как видно, мировые цены на нефть чрезвычайно волатильны как в реальном, так и номинальном измерении, особенно с 1970 года. 7 "Zambian Minister Sees Gradual Improvement in Country's Struggling Copper Mining Industry" («Министр Замбии усматривает постепенные улучшения в ослабленной медной отрасли страны»), VOA News, 13 мая 2009 г., по ссылке http://www1.voanews.com/english/news/a-13-2009-05-13-voa668786617.html?moddate=2009-05-13. 8 Цены на нефть более волатильны, чем цены на другие сырьевые товары и активы. См. John Lipsky, Economic Shifts and Oil Price Volatility (Джон Липски, Экономические сдвиги и волатильность цен на нефть), Замечания на 4-м международном семинаре ОПЕК, Вена, 18 марта 2009 г., по ссылке: http://www.imf.org/external/np/speeches/2009/031809.htm www.revenuewatch.org/boombustpolicy 10 Рисунок 3. Движение цен на нефть в историческом разрезе, 1946-2009 гг. (среднегодовое значение) $120,00 $100,00 $ за баррель $80,00 $60,00 $40,00 $20,00 19 52 19 54 19 56 19 58 19 60 19 62 19 64 19 66 19 68 19 70 19 72 19 74 19 76 19 78 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 48 50 19 19 19 46 $0,00 Год Номин Источник: InflationData.com, 2010 Реальн 9 Первая волна началась тогда, когда цены на нефть подскочили с менее чем $4 за баррель в 1973 г. до $11,4 в 1974 г. На Рисунке 4 показана динамика чистого экспорта нефти. В период с 1972 по 1974 гг. чистый экспорт нефти вырос в реальном измерении примерно со $100 миллиардов в 1972 г. до $400 миллиардов в 1974 г., увеличившись вчетверо. После короткого периода выравнивания он опять рванул вверх и с 1978 по 1980 г. вырос примерно с $370 миллиардов до примерно $663 миллиардов. 9 InflationData.com, Historical Crude Oil Prices (Table) (Цены на нефть в историческом разрезе (Таблица)), по ссылке http://www.inflationdata.com/inflation/Inflation_Rate/Historical_Oil_Prices_Table.asp. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 11 Рисунок 4. Чистый экспорт нефти, в миллиардах долл. США 2005 г. 1200 1000 Миллиардов долл. США 800 600 Чис. эксп. неф. 400 200 04 02 00 06 20 20 20 20 96 94 98 19 19 19 92 19 90 86 88 19 19 19 84 19 80 78 82 19 19 19 76 19 72 74 19 19 19 70 0 Год Источник: МВФ, World Economic Outlook 2006 (Перспективы развития мировой экономики на 2006 г.) 10 Государственное потребление росло почти в ногу с ростом доходов от нефти, что привело к бедственным последствиям с падением цен. Страны-экспортеры топлива используют выручку от нефти либо для финансирования внутреннего потребления или инвестиций, либо откладывают их в иностранные активы, находящиеся заграницей. Во времена экономических подъемов 1970-х гг. правительства в значительной мере использовали непостоянные поступления для значительного повышения государственных расходов, ослабляя свое финансовое положение. Огромный избыток текущего счета после первого нефтяного потрясения не сразу же был потрачен на приобретение товаров и услуг. Все же, как показано на Рисунке 5, в итоге потребление выросло с примерно 45 процентов от ВВП в 1974 году до 66 процентов в 1978 году. Даже после снижения цен на нефть в начале 1980-х гг. было очень сложно отказаться от такой модели до самого конца 1980-х гг. Потребление продолжало расти и в 1988 г. достигло вершины в 80 процентов от ВВП. С огромным ростом потребления сбережения снизились с 55 процентов от ВВП в 1974 г. до 35 процентов от ВВП в 1978 г. и в 1988 г. достигли самого низкого 10 В выборку входят Алжир, Ангола, Азербайджан, Бахрейн, Бруней, Республика Конго, Экваториальная Гвинея, Габон, Исламская Республика Иран, Ирак, Казахстан, Кувейт, Ливия, Нигерия, Норвегия, Оман, Катар, Россия, Саудовская Аравия, Судан, Сирийская Арабская Республика, Тринидад и Тобаго, Туркменистан, Объединенные Арабские Эмираты, Венесуэла и Йемен. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 12 уровня, 18 процентов. Такие огромные уровни государственного и личного потребления оказались нерациональными, и в итоге все рухнуло. Когда упали цены на нефть, страныэкспортеры нефти пережили снижение прироста, огромный бюджетный дефицит и быстрое увеличение задолженности, что привело к росту социального напряжения. Рисунок 5. Совокупное потребление и сбережения, 1970-2007 гг. 90.00 80.00 70.00 60.00 В% 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 04 06 20 20 02 20 00 20 98 19 96 19 94 19 92 19 90 88 19 19 86 19 84 19 82 19 80 19 78 19 76 19 72 74 19 19 19 70 0.00 Год Сбер Потр Источник: Всемирный банк, World Development Indicators (Показатели мирового развития) 11 В. Применение выводов бюджетного консерватизма на практике Эти спады 1970-х гг. дали толчок к обширному исследованию воздействия и причин «ресурсного проклятия» и разработке стандартного пакета экономических мер для стран, богатых полезными ископаемыми, нацеленных на ограничение взаимозависимости между государственными расходами и доходами от разработки природных ресурсов, формирование существенных государственных сбережений и продвижение всеобщей макроэкономической стабильности. Из экономических показателей стран, богатых полезными ископаемыми, в период экономического подъема 2003-2008 гг. следует, что правительства в большой мере реализовали эти рекомендации. С резким скачком цен государственное потребление как доля от ВВП в действительности немного снизилось. Также упали 11 В выборку вошли следующие страны-экспортеры нефти: Алжир, Эквадор, Индонезия, Иран, Кувейт, Оман, Саудовская Аравия, Тринидад и Тобаго, Венесуэла. Потребление включает как личное, так и государственное потребление, в то время как сбережения рассчитываются как разница между ВВП и совокупным потреблением. Обе переменные представлены как доля от ВВП. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 13 инвестиции в основные средства, когда компании по добыче нефти, опираясь на опыт 1970-х гг., более крупную часть своих случайных доходов перевели в сбережения. Модели формирования сбережений, проявившие себя в странах, добывающих нефть, отражают тенденцию, общую для стран, богатых полезными ископаемыми. В период экономического подъема уровень сбережений оставался высоким, достигнув почти 35 процентов от ВВП. Политика консервативных расходов правительств стран, богатых полезными ископаемыми, и формирование сберегательных фондов дало некоторые преимущества в период экономического спада, предоставив им возможность больше влить средств в страдающую экономику и стимулировать внутреннее потребление. В отличие от предыдущих экономических подъемов на сырьевых рынках в 1970-х гг., сегодня у правительств больше возможностей обратиться к антициклическим расходам. На Рисунке 6 показан такой тип поведения. 12 Вопреки сокращению доходов, согласно расчетам, страны, зависящие от ресурсов, в 2009 г. повысили государственные расходы или по крайней мере сохранили их на уровне 2008 г., вместо того чтобы сократить их. К сожалению, такая политика бюджетной экспансии, которая помогла смягчить непосредственные отрицательные последствия кризиса, также способствовала ухудшению бюджетного баланса. Рисунок 6. Бюджетные доходы и расходы в странах, богатых полезными ископаемыми, 2003-2010 гг. 32 30 В % от ВВП 28 26 24 22 20 2003 2004 2005 2006 Бюдж. доходы 2007 2008 2009 2010 Бюдж. расходы 4. Консервативная бюджетная политика дает отпор «двойному мыльному пузырю» 12 Рисунок 6 основан на прогнозах аналитического отдела EIU по состоянию на август 2009 г. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 14 А. Отсутствие диверсификации и восприимчивость к волатильным ценам на сырьевые товары Консервативная бюджетная политика, о которой говорилось выше, помогла внести определенную макроэкономическую стабильность, но этого само по себе было недостаточно для того, чтобы защитить экономику от серьезной волатильности. Сосредоточенность на краткосрочной макроэкономической стабильности стала во многих странах прикрытием отсутствия долгосрочной стратегии развития, заключающейся в отходе от ресурсозависимости. 13 Аспектом глобального спада, который наиболее отчетливо сказался на странах, богатых полезными ископаемыми, во всем мире, является сокращение государственных доходов. По большей части рост в странах, зависящих от ресурсов, в период экономического подъема обеспечивался международной торговлей, и они сильно полагались на экспорт сырьевых товаров как на источник валютных поступлений и бюджетных доходов. По словам главы ВТО, 14 объемы мировой торговли сократились в 2009 г. на 12 процентов, впервые с 1982 года. Резкое падение цен на нефть и металлы 15 в сочетании с рухнувшими объемами экспорта значительно ухудшили торговый баланс стран, зависящих от ресурсов, что привело к снижению доходов от экспорта. В целом, доход от экспорта в странах, богатых полезными ископаемыми, пострадал от более сильного отрицательного потрясения, чем в любой другой группе. Такой спад доходов от экспорта привел к существенному изменению состояния текущего счета стран, богатых полезными ископаемыми. По оценкам, в 2009 г. он упал на 4 процентных пункта после сильного избытка в размере 6 процентов в 2008 г. Такой сдвиг подчеркивает тот факт, что, поскольку зачастую странам, зависящим от ресурсов, свойственна узкая экспортная база, их экономика плохо защищена от отрицательных внешних потрясений. 13 В некоторой степени нацеленность на сбережения, возможно, и усугубила эту проблему, поскольку случайные доходы, которые в противном случае можно было инвестировать в проекты, способные повысить эффективность или развивать другие отрасли, были отложены в сберегательные фонды, стоимость которых значительно снизилась в ходе кризиса. 14 "World Trade Contracted 12 percent in 2009: WTO's Lamy" («Объемы всемирной торговли сократились в 2009 г. на 12 процентов: ВТО Лейми»), Reuters, 24 февраля 2010 г., по ссылке http://www.reuters.com/article/idUSTRE61N2AO20100224. 15 В период с августа 2008 г. по февраль 2009 г. индексы цен на сырьевые товары упали примерно на 60 процентов по нефти и примерно на 45 процентов на металлы. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 15 Рисунок 7. Сальдо текущего счета и доля сбережений, 2003-2010 гг. 10,00 45,00 40,00 8,00 35,00 6,00 4,00 25,00 20,00 2,00 15,00 0,00 10,00 -2,00 5,00 0,00 -4,00 2003 Бог. пол. иск. ДС 2004 2005 Форм. эк. ДС 2006 G-7 -ДС 2007 2008 Бог. пол. иск. ТС 2009 Форм. эк. ТС 2010 G-7 ТС Наоборот, по оценкам, страны с формирующейся экономикой, обделенные полезными ископаемыми, сохранили докризисный уровень избытка текущего счета, невзирая на глобальный финансовый спад, по большей части благодаря тому, что у них диверсифицирована экспортная база, обеспечившая эффективную защиту. Низкая экспортная диверсификация ставит перед странами, богатыми полезными ископаемыми, серьезные задачи. Существует множество данных, подтверждающих высокую степень концентрации экспорта в странах, богатых полезными ископаемыми. Например, в странах, богатых полезными ископаемыми, индекс концентрации экспорта, измеряющий степень распределения экспорта страны среди различных товаров, почти в четыре раза выше чем в странах с формирующейся экономикой. Аналогично, индекс диверсификации экспорта в странах, зависящих от ресурсов, в два раза выше чем в странах с формирующейся экономикой. 16 Оба показателя концентрации экспорта имеют прямую зависимость с волатильностью экспортных цен. В свою очередь, колебания экспортных цен ведут к колебаниям в росте ВВП и других макроэкономических переменных. В 16 Индекс диверсификации экспорта показывает абсолютное отклонение доли, которая приходится на сырьевой экспорт страны, в совокупном объеме экспорта, от доли сырьевого экспорта в совокупном общемировом объеме экспорта, и колеблется от 0 (самая высокая диверсификация) до 1 (самая низкая диверсификация). Индекс концентрации Хершманна (Hirschmann) показывает сырьевую концентрацию в структуре экспорта страны и после нормализации получает значения от 0 (минимальная концентрация) до 1 (максимальная концентрация). Оба индекса широко используются для измерения уровня диверсификации. Источник: UNCTAD, Handbook of International Trade and Development Statistics (Справочник по статистике в международной торговле и сфере развития), 2008 г. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 16 Сальдо ТС (% от ВВП) Доля сбережений (%) 30,00 общем, развивающиеся страны, богатые полезными ископаемыми, часто проявляют более высокую степень концентрации экспорта и страдают от более серьезных экономических потерь при колебании цен на сырьевые товары. В сравнении с развивающимися странами, богатыми полезными ископаемыми, развивающиеся страны, обделенные полезными ископаемыми и имеющие низкие доходы, чаще менее зависимы от сырьевого экспорта, и, следовательно, их экономика меньше ощущает на себе отрицательное воздействие меняющихся экспортных цен. В целом, всем развивающимся странам не хватает отлаженной системы государственного страхования и кредитных рынков, которые бы взяли под контроль чрезмерные риски, вызванные внешним сектором. Как отмечалось выше, хотя совокупные государственные доходы (основная часть которых приходится на выручку от нефти и полезных ископаемых) резко сократились, правительства стран, богатых полезными ископаемыми, не желали сокращать государственные расходы, что привело к серьезному переходу от крупного избытка в годы экономического подъема к большому дефицитному расходованию, как показано на Рисунке 8. По оценкам, страны, богатые полезными ископаемыми, в группе показали в 2009 г. средний бюджетный дефицит примерно в 4 процента в сравнении с профицитом бюджета в 4 процента в 2008 году. Согласно прогнозам, с возвратом цен на сырьевые товары в 2010 г. бюджетный дефицит в странах, зависящих от ресурсов, по группе снизится до 2 процентов, подчеркнув связь между бюджетными поступлениями и сырьевыми циклами и высокой волатильностью экономики таких стран. Хотя страны, зависящие от ресурсов, в группе показали в 2009 г. более низкий бюджетный дефицит, чем другие группы, по любым меркам изменение в состоянии бюджета является чрезмерным. Хотя существование бюджетного дефицита в краткосрочной перспективе у большинства стран, зависящих от ресурсов, не является проблемой с точки зрения устойчивости бюджета, в долгосрочной перспективе эта тенденция подорвет бюджетную устойчивость, если страны, зависящие от ресурсов, не проведут необходимых перемен в бюджетной политике, что может серьезно сказаться на способности правительства поддерживать социальные и инвестиционные программы. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 17 Рисунок 8. Бюджетное сальдо (взвешенное среднее ППС - ВВП) 6,00 4,00 2,00 В % от ВВП 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 -10,00 Бог. пол. иск Форм. эк. G-7 Разв. стр. Чтобы поддерживать уровень расходов в условиях сокращающихся доходов, правительства используют существенную часть сбережений, сформированных в период экономического подъема. В 2009 г. уровень сбережений снизился в среднем на 7 процентов, что отображает как изъятие сбережений, так и замедление или прекращение новых вкладов в сберегательные фонды, а также снижение стоимости сбережений, хранящихся в иностранных активах. Некоторым богатым нефтью странам также пришлось вмешаться в деятельность валютных рынков, чтобы сохранить привязку к доллару, а также облегчить кредитование. Страны с формирующейся экономикой, с другой стороны, накопили достаточно резервов и могут противостоять укреплению валюты и защищать себя от валютного кризиса. И поскольку ввиду более диверсифицированного экспорта экономики таких стран они не пережили таких сильных потрясений, они смогли впредь наращивать запасы в период спада, хоть и несколько меньшими темпами, чем в период экономического подъема. Хотя страны, богатые полезными ископаемыми, значительно сократили размер внешнего долга в период экономического подъема, как отмечалось выше, разрыв между накопленными валютными запасами и внешним долгом не исчез. Этот разрыв снова начал расти, когда страны взялись использовать валютные запасы для противодействия кризису. Этот разрыв свидетельствует о том, что в среднем при существующем уровне валютных резервов страны, богатые полезными ископаемыми, не могут выполнить долговые обязательства перед другими государствами. Накопление крупных иностранных активов странами, зависящими от ресурсов, является ложной гарантией в случаях, когда внешние долговые обязательства таких стран превышают их валютные резервы. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 18 По результатам изучения моделей инвестирования в основные средства в странах, зависящих от ресурсов, очевидно, что проблема экономики с низкой диверсификацией может скорее усугубиться, чем улучшиться. Хотя прогнозируется, что большинство стран, богатых полезными ископаемыми, сохранят или превысят докризисные уровни общегосударственных расходов, оказывается, что совокупные инвестиции в формирование основных средств сокращаются. Государственные и частные расходы на инвестиции в основные средства в 2009 г. сократились на 5 процентов, в то время как в странах с формирующейся экономикой в целом по группе инвестиционные расходы на основные средства постепенно повысились примерно на 5 процентов. По оценкам, в 2009 г. все остальные группы сократили инвестиционные расходы, что подчеркивает воздействие кризиса как на государственные, так и на частные финансы. Оказывается, что хотя страны, зависящие от ресурсов, в целом сохраняют уровень государственных расходов, характерный для экономического подъема, структура расходов изменилась. Например, в России государственные расходы в социальном секторе сохранились или выросли, в то время как вложения в основные средства пережили спад. Если это продолжится, резкое сокращение инвестиций в основные средства помешает мерам по диверсификации и снизит потенциал страны к росту, усугубляя ту самую проблему, которая с самого начала подвергла ее опасности. Рисунок 9. Валовые инвестиции в основные средства (взвешенное среднее ППС - ВВП) 20,00 15,00 Изменение, % 10,00 5,00 0,00 2003 2004 2005 2006 2008 2007 2009 2010 -5,00 -10,00 Бог. пол. иск. Форм. эк. G-7 Разв. стр. В. Незащищенность перед «финансовыми мыльными пузырями» С восстановлением цен на сырьевые товары страны, пострадавшие только от низкого уровня экономической диверсификации, возможно, смогут выйти из этого экономического спада только с умеренными невосстановимыми потерями. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 19 Но потрясения на финансовых рынках были более сильными, и на этот раз кажется, что их последствия будут более продолжительными, чем после спада на товарных рынках. Самый больший урон грозит тем странам, которые сильно полагаются на сырьевые товары и активно пользуются предложениями глобальных финансовых рынков. В частности, от удара еще не оправятся такие страны со слабым банковским регулированием, как Россия и Казахстан. В основу финансовой опасности при «двойном мыльном пузыре» легли крупные инвестиции в волатильные активы и неторгуемый сектор. Лопнувший «кредитный мыльный пузырь» усугубил падение цен на сырьевые товары, уничтожив внутренние активы и ускорив бегство к активам, которые считались более стабильными. На Рисунке 10 это явление показано в шести странах, богатых полезными ископаемыми и активно участвующих в международных финансовых рынках, – России, Мексике, Южной Африке, Чили, Венесуэле и Норвегии. Здесь отображается поток инвестиций в других обязательствах: краткосрочные, высоколиквидные инструменты, не входящие ни в прямые иностранные инвестиции, ни в портфельные инвестиции. Обычно это краткосрочные международные потоки в виде банковских займов, коммерческого кредита и пр., которыми внутренние банки занимаются с иностранными. Эти потоки быстро нарастали в период подъема сырьевых рынков и потом резко сократились, когда в конце 2008 г. разразился кризис. Сокращение инвестиционных обязательств указывает на то, что инвесторы изымают свой краткосрочный капитал, еще больше усугубляя экономическую ситуацию. Это доказывает необходимость в последовательной политике, специально разработанной для сдерживания дестабилизации в результате оттока краткосрочного капитала. Рисунок 10. «Прочие» инвестиционные обязательства в странах, бог. пол. иск. 1 кв. 2009 4 кв. 2008 3 кв. 2008 2008 2007 2006 2005 2004 2003 -100 -50 0 Годовой поток 50 100 150 Квартальный поток www.revenuewatch.org/boombustpolicy 200 250 300 350 400 450 500 550 600 650 Индекс 2003 = 100 и 3 кв., 2008 = 100 20 Источник: МВФ, International Financial Statistics (Международная финансовая статистика) Избыток краткосрочных инвестиционных обязательств в странах, богатых полезными ископаемыми, сам по себе является результатом завышенных ожиданий роста, которые привели к огромному «кредитному мыльному пузырю», разраставшемуся в первые годы периода экономического подъема, как показано на Рисунке 11. «Мыльный пузырь» начал лопаться в 2007 г., когда крах рынка низкокачественной ипотеки США потряс всю финансовую отрасль и едва не привел к полной остановке внутреннего кредитования. Кризисные условия не позволили внутренним потребителям и предприятиям получить займы для смягчения последствий спада. Такая высоковолатильная тенденция требует от стран, богатых полезными ископаемыми, конкретной внутренней политики, нацеленной на обеспечение стабильности во внутреннем финансовом секторе. Эта политика может предусматривать право совещательного надзора и регулирование финансового сектора, более жесткие требования к учету и раскрытию информации, ограничения по заимствованиям в иностранной валюте и постепенную финансовую либерализацию. Рисунок 11. Рост внутреннего кредитования (взвешенное среднее ППС - ВВП) 35,00 30,00 25,00 Изменение, % 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -5,00 Бог. пол. иск. Форм. эк. G-7 Разв. стр. Наоборот, странам с формирующейся экономикой удалось сохранить работоспособность внутренней системы кредитования на протяжении кризиса, что смягчило спад в реальном секторе экономики и ускорило восстановление. Сохранение доступности кредитов для предприятий и частных лиц было ключом для поддержания уровня частного потребления и инвестиций. Местные банки готовы выдавать больше кредитов, и поскольку кредитные рынки не были насыщены потребителями, ранее не участвовавшими в заимствованиях, банки были готовы брать новые займы. Для многих стран с формирующейся экономикой, особенно в Азии, выводы, сделанные по результатам азиатского финансового www.revenuewatch.org/boombustpolicy 21 кризиса, привели к менее активному корпоративному использованию кредитных средств и более эффективному банковскому регулированию. Разрушительная популярность волатильных краткосрочных активов контрастирует с периодами экономического подъема в 1970-х гг. В Таблице 1 приводится информация о динамике избытка текущего счета крупных экспортеров нефтепродуктов в 1974-1979 гг. В 1974 г. более половины новых инвестиций направлялись на банковские вклады и вкладывались в инструменты денежного рынка в развитых странах. В последующие годы эта тенденция изменилась, и большая часть избытка текущего счета вкладывалась в такие долгосрочные инвестиции, как займы национальным правительствам и международным агентствам. Однако в 1979 г., когда сумма новых инвестиций опять возросла, значительное большинство поступлений текущего счета было инвестировано в банковские вклады. В целом, за период 1974-1979 гг. в банковские вклады и инструменты денежного рынка было вложено 46 процентов новых инвестиций. Эти инструменты обеспечивали более высокую стабильность, чем долгосрочные инвестиции, хотя доходность по ним была ниже. Таблица 1. Динамика избытка текущего счета (в миллиардах долларов США) Банковские вклады и инвестиции инструменты денежного рынка Долгосрочные инвестиции Новые инвестиции, итого 1974 1975 1976 1977 1978 1979 31,2 25,1 56,3 11 24,7 35,7 11,5 26,8 38,3 10,2 23,3 33,5 3,2 10,3 13,5 40,9 12,9 53,8 в Источник: МВФ, World Economic Outlook 2006 (Перспективы развития мировой экономики на 2006 г.) В случае экономического подъема сырьевых рынков в 2000-х гг. эта тенденция изменилась, и страны-экспортеры нефти инвестировали более крупную долю избытка текущего счета в более волатильные активы. Виганд (Wiegand) (2008) 17 сообщает о том, что в период 2001-2006 гг. в сравнении с предыдущими двумя экономическими подъемами, на банковские вклады приходилось всего 27 процентов совокупного финансового оттока из стран-экспортеров нефти (хотя по некоторым странам-экспортерам нефти, напр., по Ливии, Нигерии и России, на банковские вклады до сих пор приходится крупная доля финансового оттока). Такое изменение в инвестиционном поведении можно объяснить рядом факторов. Во-первых, в сравнении с ранними случаями подъема цен на нефть, страны с формирующейся экономикой как группа накопили в 2001-2006 гг. значительные избытки текущего счета. Все же, некоторые страны с переходной экономикой, особенно в Европе, оказались чистыми заемщиками нефтеденег. Во-вторых, из-за новых финансовых инноваций банковские вклады потеряли значимость, и страныэкспортеры нефти сосредоточились на формировании собственных нефтяных фондов и инвестировании в глобальные рынки ценных бумаг. Наконец, доходность казначейских векселей и средств денежного рынка в этот период была низкой, что побудило экспортеров нефти искать другие высокодоходные активы и вкладывать в них свои сбережения. Хоть эти новые инструменты диверсифицировали инвестиции среди ряда глобальных рынков и снизили зависимость стран17 Johannes Wiegand, Bank Recycling of Petro Dollars to Emerging Market Economies During the Current Oil Price Boom (Йоханнес Виганд, Банк перекачивает нефтедоллары в рыночные страны с переходной экономикой в период текущего подъема цен на нефть), Рабочие документы МВФ, 08/180, 2008 г. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 22 экспортеров нефти от одного региона или группы стран, они также повысили риски и сделали экономику этих стран более уязвимой перед глобальными финансовыми потрясениями. 5. Богатые полезными ископаемыми, но другие Сравнения воздействия кризиса на страны в различных категориях скрывают важные отклонения в экономических показателях даже в среде стран, зависящих от ресурсов. После тщательного рассмотрения этих различий выступает три фактора, их обуславливающих: 1) уровни добычи и положение в цикле производства; 2) относительные уровни экономической диверсификации; и 3) относительная подверженность воздействию «финансовых мыльных пузырей». Страны, богатые полезными ископаемыми, которые пострадали больше всего, обычно характеризуются низким уровнем диверсификации и/или крайней незащищенностью перед кредитным кризисом. На Рисунке 12 показаны шесть стран, богатых полезными ископаемыми, с самыми лучшими показателями реального роста ВВП в 2009 г. Оказывается, рост в некоторых из них обеспечен растущими циклами производства ресурсов, которые невзирая на кризис принесли дополнительные доходы. Другие использовали значительную часть сбережений, сформированных в период экономического показывая подъема, на эффективные антициклические программы, положительное воздействие политики перехода к консервативным сбережениям/расходам, сформированной после 1970-х гг. Другие воспользовались в первую очередь экономическим многообразием, что помогло им вопреки спаду сохранить источники доходов и высокую активность в частном секторе. Всем этим лидерам по экономическим показателям также удалось избежать значительных потерь от лопнувших «кредитных мыльных пузырей». www.revenuewatch.org/boombustpolicy 23 Рисунок 12. Самый высокий реальный рост ВВП в 2009 г. 16 14 12 Изменение, % 10 8 6 4 2 0 Катар Азербайджан Конго 2008 Замбия Нигерия Вьетнам 2009 Экономика Катара несомненно устояла под глобальным давлением и продолжила расти. По данным отчетов, в 2009 и 2010 гг. добыча газа выросла на 88 процентов. 18 Как опытному экспортеру газа и стране с выгодным положением на рынке, Катару удалось снизить себестоимость добычи и до сих пор удавалось поддерживать объемы экспорта на уровне, намного большем, чем у других странэкспортеров нефти. Катар также достиг определенного успеха в вопросе диверсификации экономики путем развития активного частного сектора и инициирования ряда реформ в сфере образования, здравоохранения, транспорта и услуг. В 2009 г. экономика Азербайджана показала поразительный рост в размере 9,3 процента благодаря росту нефтедобычи, внутреннего спроса и восстановления цен на нефть. Рост в Республике Конго составил в 2009 г. 6,6 процентов, главным образом за счет того, что его важное месторождение Мохо-Билондо вышло на новые максимумы добычи. В 2009 г. рост ВВП Замбии был поддержан инвестициями в горнодобывающую отрасль, процветающую строительную отрасль и государственными расходами в социальной сфере. Положительные экономические показатели Нигерии в 2009 г. подчеркивают тот факт, что макроэкономические реформы и доходы от нефти, накопленные за цикл экономического подъема, смягчили воздействие глобального кризиса на экономику. В 2009 г. хорошие показатели имели и отрасли, не связанные с нефтью, дав 18 Export Development Canada, Qatar Country Overview (Обзор страны: Катар), сентябрь 2009 г., по ссылке http://www.edc.ca/english/docs/gqatar_e.pdf. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 24 положительный рост в размере 5 процентов. Вьетнам является одной из стран с наиболее высокой диверсификацией в группе стран, богатых полезными ископаемыми. У него дела обстоят хорошо потому, что в первые 7 месяцев 2009 г. розничные продажи выросли примерно на 19 процентов, а совокупный внутренний спрос удерживался на высоком уровне на протяжении всего кризиса благодаря своевременному бюджетному реагированию, что поддержало рост ВВП. 19 В ответ на глобальный спад вьетнамское правительство запустило программу стимулирования, предоставляющую дешевые займы и налоговые льготы. На Рисунке 13 показана последняя пятерка стран, зависящих от ресурсов, которых, по прогнозам, в 2009 г. ожидает значительное экономическое сокращение. Каждая из них характеризуется либо низким уровнем диверсификации (и, следовательно, крайней зависимостью от доходов от разработки природных ресурсов) и/или большой привязке к международным финансовым и торговым рынкам. Ботсвана входит в число наиболее пострадавших стран, зависимых от сырьевых товаров. Добыча бриллиантов была приостановлена на продолжительный период в первое полугодие совместным предприятием, контролируемым компанией De Beers и правительством Ботсваны, а экспорт начал восстанавливаться лишь недавно. Экономике Ботсваны свойственен низкий уровень диверсификации и крайняя зависимость от добычи полезных ископаемых, на которые приходится 75 процентов дохода от экспорта. В результате этого резкое падение цен и объемов добычи привели в 2009 г. к ожидаемому сокращению ВВП на более чем 5 процентов, а бюджетный дефицит по расчетам достигал 8,1 процента от ВВП. 19 Dragon Capital Group, Vietnam August 2009 Update (Актуальные сведения по Вьетнаму на 2009 г.), по ссылке http://www.dragoncapital.com/UserFiles/File/monthly%20report/2009/Aug/MR_200908.pdf. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 25 Рисунок 13. Самый низкий реальный рост ВВП в 2009 г. 8 6 4 Изменение, % 2 0 Россия Мексика Туркменистан Ботсвана Тринидад и Тобаго Венесуэла -2 -4 -6 -8 -10 2008 2009 В Мексике в 2009 г. отмечается отрицательный прирост в 7 процентов, который считается самым низким показателем с 1930-х гг. Это не связано только с падением цен и объемов экспорта нефти, хотя это, конечно же, сыграло свою роль в таком сворачивании. Мексика, имеющая тесные экономические и финансовые связи с США, переживает сокращение ВВП с повсеместным падением объемов экспорта, ярким примером которого послужил спад автоэкспорта на 31 процент в годовом измерении за первые восемь месяцев 2009 г. 20 Денежные переводы рабочих, которые превышают нефтяной экспорт Мексики, также сократились. 20 Kiernan, Paul, "Mexico Car Exports Targeted" (Кирнан, Пол «Мексиканский автомобильный экспорт на мушке»), Wall Street Journal, 20 августа 2009 г. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 26 Краткое описание социальных последствий: Урезание бюджетных расходов в Мексике Сравнивать краткосрочные социальные показатели между разными странами сложно. Но граждане нескольких стран особенно подвержены возможности ощутить на себе удар в краткосрочной перспективе. Мексика в целом выступила против более консервативной политики расходования, преследуемой большинством стран, богатых полезными ископаемыми, в период недавнего экономического подъема. В период с 2003 по 2008 гг. годовые государственные расходы выросли на 44 процента в реальном измерении. С резким падением поступлений от нефти и объемов денежных переводов, а также в связи с последствиями потрясений американской экономики на торговлю другими товарами, сейчас на повестке дня болезненные сокращения бюджета, в том числе в ключевых сферах человеческого развития, чего большинству правительств удалось избежать. Правительство объявило о серьезном сокращении финансирования всех сфер в проекте бюджета на 2010 г. и уже урезало расходы в 2009 г., включая на такие сферы, как здравоохранение и социальные услуги. По оценкам мексиканской гражданской группы FUNDAR, в сфере здравоохранения, например, субсидии гражданам на медицинские услуги в 2009 г. были сокращены на 69 процентов, что окажет серьезное воздействие, учитывая высокую вероятность значительного роста уровня безработицы. Способность правительства отреагировать на эпидемию гриппа H1N1 была подорвана недостатком средств для Национального эпидемиологического института (InDRE), одного из основных учреждений, отвечающих за борьбу с эпидемией. Официальный бюджет института в этот год был сокращен на 5 процентов, и расходы были даже ниже прогнозируемого сокращения. Это означало, что он не мог построить запланированные новые лаборатории, которые могли помочь правительству лучше разобраться с эпидемией и ограничить ее распространение (FUNDAR, 2009a и 2009b). Сокращение бюджетных расходов также затрагивает способность правительств мексиканских штатов и муниципальных правительств выполнять ключевые программы и покрывать расходы, которые значительно повысились наряду с огромными бюджетными трансфертами в ходе нефтяного бума. «Эти доходы не были учтены в бюджете, и [местные власти] не подготовились к этому, и это было похоже на то, что кто-то три года подряд выигрывает в лотерею, – говорит Хуан Пардинас (Juan Pardinas) Мексиканского института конкуренции (Instituto Mexicano para la Competitividad). – Они повысили расходы по всем статьям до невозможного уровня, а сейчас плачут. Эти штаты самостоятельно дают очень мало дохода, их налоговая база слабая, поэтому они очень зависят от трансфертов от центрального правительства. Некоторые муниципалитеты не могут купить бензин для полицейских машин, они своевременно не выплачивают заработную плату государственным служащим». Невзирая на относительно сильное исходное положение, Россия перенесла необычайно сильный удар со стороны глобального экономического кризиса, и ее экономика сократилась в 2009 г. на 7,9 процентов. На российскую экономику повлияли три разных потрясения: 1) финансовое потрясение, погубившее банковский сектор и приведшее к резкому падению стоимости ценных бумаг; 2) спад объемов экспорта нефти и газа, который ограничивает доходы от экспорта и государственный бюджет; и 3) падение мировых цен на основную статью экспорта – углеводороды. Такие события отрицательно сказались на реальном секторе и внутреннем спросе, толкая экономику к рецессии. Сравнение Канады и России ярко свидетельствует о различных последствиях текущего кризиса на экономические показатели стран-участниц Большой www.revenuewatch.org/boombustpolicy 27 восьмерки. Россия сильно зависит от добывающего сектора, формирующего бюджетные доходы, на экспорт углеводородов приходится две трети ее совокупного экспорта, а более 20 процентов ее ВВП поступает из нефтегазовой отрасли. Хотя Канада не принадлежит к группе стран, зависящих от ресурсов, на добычу нефти в стране приходится 5 процентов ВВП и примерно 25 процентов совокупного экспорта. 21 В отличие от России, Канада ощутила более слабое воздействие со стороны кризиса благодаря более диверсифицированной промышленной базе и хорошо регулируемому финансовому сектору. По расчетам прогнозный показатель ВВП Канады снизился в 2009 г. на 2,4 процента, а ВВП России сократился почти на 8 процентов. Такие особенности роста свидетельствуют о большой зависимости России от нефтегазовой отрасли и узкой экономической базе. Кроме того, существование слабой и неразумной политики в финансовом секторе привело к несдержанному росту кредитования и иностранных заимствований подконтрольными государству корпорациями. Падение цен на сырьевые товары и крах кредитования еще раз подчеркивают воздействие глобального экономического спада в России. Еще одна зависящая от ресурсов бывшая советская республика, Туркменистан, сообщила об отрицательном росте ВВП в 2009 г. в результате тесных экономических связей с Россией и плохо диверсифицированного экспортного рынка для своего природного газа. Отрицательный прирост в 2009 г. в Туркменистане стал следствием прекращения экспорта газа в Россию с апреля. Учитывая ресурсозависимость этой страны и роль России как критического получателя экспорта, экономика Туркменистана показала в 2009 г. отрицательный прирост в размере 6 процентов. Такое наблюдение подчеркивает довод о том, что концентрация экспорта и отсутствие диверсификации экспортных рынков увеличивают уязвимость страны к внешним потрясениям. Тринидад и Тобаго показали в 2009 г. отрицательный прирост в 3,5 процента в результате снижения международных цен на углеводороды. В прошлом основной движущей силой экономической деятельности был сектор энергетики. На добывающую отрасль приходится примерно 50 процентов от ВВП, и этот сектор также формирует 60 процентов государственных доходов и 90 процентов доходов от экспорта. Венесуэла остается одной из наиболее зависимых от ресурсов стран в мире, ибо в ней на доходы от нефти приходится примерно 80-90 процентов совокупных доходов от экспорта. В значительной мере колебания цен на нефть обусловили проблемы с платежным балансом и спадом ее ВВП. 21 В 2008 г. объемы добычи нефти в Канаде достигли отметки 3,25 миллиона баррелей в сутки, в то время как в России они составляли 9,8 миллиона баррелей в сутки. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 28 Краткое описание социальных последствий: Широкомасштабные потери Ботсваны Ботсвана давно считается лучшим примером развивающейся страны, избежавшей так называемого «ресурсного проклятия» и достигнувшей устойчивого роста, политической стабильности и создания эффективных институтов. Но в результате своей неспособности повысить диверсификацию экономики за пределы добычи бриллиантов, благоразумной финансовой политики правительства и последовательного среднесрочного планирования было недостаточно, чтобы предупредить спад цен на сырьевые товары. Падение цен на бриллианты привело в первом квартале 2009 г. к полному закрытию крупных алмазных копей Ботсваны. По оценкам компании De Beers, добыча в первом полугодии снизилась на 73 процента, а совокупный годовой объем добычи в 2009 г. составил примерно половину этого показателя за 2008 г. (Ндлову, 2009). Спустя несколько лет одного из самых поразительных примеров роста в мире в 2009 г. прогнозировался спад ВВП Ботсваны более чем на 5 процентов. Впервые после стольких лет бюджетного профицита правительство взяло $1,5 млрд займа у Африканского банка развития для поддержки бюджета и обеспечения экономической диверсификации. Спад имел сильнейшие последствия для людей, прямо задействованных в горнодобывающей отрасли – в один момент в начале 2009 г. отдел правительства по вопросам труда объявил о сокращении более чем 450 000 рабочих мест (а это значительный удар по стране с населением всего 1,8 миллиона человек (AFP, 2009). Это также повлияло на людей, которые не работают в горнодобываю щей отрасли, но существование которых косвенно зависит от жизнеспособной горнод обывающей отрасли. Ведь с замедлением в отрасли сокращается размер чистого дохода в экономике, гостиницы стоят пустыми, магазины неспособны продать товар, таксист ы без клиентов простаивают. Сокращение государственных доходов прямо сказалось и на жизни людей. Грейшес Оагенг (Gracious Oageng), 19-летняя ботсванка, планировала учиться в университете, получив государственную стипендию, но финансовый кризис разрушил эти планы. «Правительство поддерживает нас материально, но ко мне пришли и сказали: “Извини, денег нет, поэтому мы сокращаем размеры помощи”, – сказала она аг ентству Рейтерс. – Я очень расстроена. Он очень сильно отразился на мне» (Кропли, 20 09). Изучение экономических показателей на региональном уровне подчеркивает значимость успешных инвестиций в диверсификацию и защиту от «кредитных мыльных пузырей». Богатые полезными ископаемыми страны Ближнего Востока и Северной Африки пережили финансовый кризис в среднем лучше, чем их коллеги в Восточной Европе и Центральной Азии, а также в Латинской Америке. На Рисунке 14 показаны тенденции регионального роста по Восточной Европе и Центральной Азии, Латинской Америке, Ближнему Востоку и Северной Африке и Африке к югу от Сахары в период с 2003 по 2009 гг., а также прогнозы на 2010 г. В период экономического подъема регион MENA показал хорошие результаты по росту реального ВВП, когда он составлял в среднем 6 процентов в год, и продолжил эту положительную тенденцию в 2009 г. невзирая на глобальный спад. Страны Африки к югу от Сахары шли по стопам региона MENA по экономическим показателям и вышли в 2009 г. на положительный рост ВВП в один процент. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 29 Рисунок 14. Региональные тенденции роста ВВП, 2003-2010 гг. (взвешенное среднее ППС - ВВП) 10,00 8,00 6,00 Изменение, % 4,00 2,00 0,00 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 -2,00 -4,00 -6,00 -8,00 ЕСЦА ЛатАм MENA Афр. к югу Сах. Примечание: По некоторым странам MENA, а именно Бахрейну, ОАЭ и Катару, мы использовали данные из отчета МВФ «Перспективы развития мировой экономики». Существует ряд факторов, которые могли бы объяснить, почему регион MENA пострадал от текущего кризиса меньше, чем Латинская Америка или Центральная Азия. Во-первых, большинство стран региона, особенно страны-экспортеры нефти на Ближнем Востоке, в годы процветания осуществляли огромные инвестиционные проекты, нацеленные на экономическую диверсификацию и развитие человеческого капитала. Страны инвестировали в инфраструктуру, нефтехимическую отрасль, туризм, финансовые услуги, образование и нефтегазовую отрасль, что в результате дало устойчивый рост секторов, не связанных с нефтью, в докризисные годы. Во-вторых, большинство стран MENA накопили колоссальные поступления от нефти в ресурсных фондах, и эти резервы инвестировались заграницей. С наступлением кризиса часть таких сбережений возвращается в страну для поддержки финансовых стабилизационных программ дома. В-третьих, финансовый сектор региона был в лучшем состоянии, чем в других регионах, и правительственные антикризисные меры были направлены на поддержку ликвидности, вливания капитала и смягчение монетарной политики, что только укрепило банковскую отрасль. Наконец, невзирая на кризис и падение доходов, большинство стран региона с огромными резервами повысило бюджетные расходы и сохранило инвестиционные расходы на докризисном уровне. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 30 6. Диверсификация, регулирование и экономия: Заключения и политические рекомендации Хоть ни одна страна не вышла из глобального финансового кризиса полностью невредимой, долгосрочные экономические стратегии сыграли важную роль в определении того, насколько серьезным оказалось его воздействие на страну. Решения правительств Польши, Монголии и России, а также Мексики, Нигерии, Катара, Вьетнама и всех других стран, связанные с тем, как управлять природным и финансовым наследием, рисками, укреплять отраслевой рост и регулировать деятельность банков и инвесторов, сказываются в эти непростые времена на показателях их экономики. Результаты нашего анализа свидетельствуют о том, что страны, зависящие от ресурсов, как группа страдают во время кризиса от более выраженной волатильности, чем страны с формирующейся экономикой, обделенные полезными ископаемыми, развитые или развивающиеся страны, поскольку сильный спад цен на сырьевые товары и объемов экспорта привели к резкому сокращению бюджетных доходов и валютных поступлений, а во многих случаях и потому, что незащищенность перед глобальным кредитным кризисом привела к образованию «двойного мыльного пузыря», в условиях которого экономика зависела как от волатильного сырьевого товара, так и от финансовых рынков. Правительства многих стран, зависящих от ресурсов, использовали крупные суммы сбережений, сформированных в период экономического подъема, в попытке сохранить уровень государственных расходов, и это в некоторой мере помогло смягчить последствия кризиса, но самих этих сбережений было недостаточно, чтобы защитить экономику от волатильности. Пока правительства стран, зависящих от ресурсов, продолжают разрабатывать экономические стратегии как выхода из кризиса, так и лучшей подготовки к следующему, им рекомендуется рассмотреть подходы, которые преследовали страны с формирующейся экономикой, избежавшие наихудших последствий кризиса лучше, чем любая другая группа, и страны, богатые полезными ископаемыми, наиболее успешно устоявшие перед спадом. Среди наиболее важных моментов нужно учесть следующие: • Одним из наиболее существенных уроков кризиса является важность диверсификации, и страны, богатые полезными ископаемыми, должны предпринять долгосрочные политические шаги по инвестированию в повышение диверсификации экономики. Благоразумная макроэкономическая политика прошлого десятилетия помогла странам, зависящим от ресурсов, смягчить некоторые неблагоприятные воздействия глобальной рецессии, но более крупные структурные реформы отставали, а неспособность правительства сформировать благоприятные условия для экономической диверсификации повысило их уязвимость к внешним потрясениям. Страны, богатые полезными ископаемыми, могут расширить экспортную базу и продвигать нетрадиционные виды экспорта посредством хорошо сформулированной промышленной политики и дополнительных стимулов для роста этих секторов. • Чтобы снизить риск будущих кризисов финансового сектора, страны, богатые полезными ископаемыми и интегрированные в глобальные рынки, должны осуществить структурные реформы, которые приведут к более строгому надзору за финансовым сектором, повысят корпоративную прозрачность, оздоровят отношения между государством и крупным бизнесом и улучшат управление. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 31 • Выводы, сделанные в 1970-х гг., помогли некоторым странам смягчить удар финансового кризиса. Одной из основных финансовых целей правительства должно быть устранение взаимозависимости между государственным финансированием и изменчивыми доходами от разработки природных ресурсов, что обычно достигается путем накопления валютных резервов, помогающих смягчить отрицательные воздействия во времена финансовых кризисов. Эти фонды обеспечивают финансовую подушку во времена экономического напряжения и падений цен на сырьевые товары и могут стабилизировать монетарную политику, устраняя колебания валютного курса при действующем режиме плавающей валюты. Но самих сберегательных фондов недостаточно для того, чтобы защитить страны, богатые полезными ископаемыми, от волатильности, поэтому осуществление надежной программы инвестиций в долгосрочную диверсификацию должно оставаться основным приоритетом. • Многие богатые полезными ископаемыми и развивающиеся страны создали себе больше пространства для маневра в бюджетной сфере, приняв антициклическую политику, что в прошлом наблюдалось редко. Это хороший знак. В центре такой политики должно быть инвестирование в инфраструктуру и направление расходов на целевые социальные программы. • Также важно развивать хорошо регулируемые финансовые рынки, что поможет застраховаться от риска колебаний цен на сырьевые товары. Страны с неразвитыми финансовыми рынками были на этот раз ограждены от кризиса, но формирование хорошо регулируемых, разумных финансовых систем дало бы им дополнительное преимущество в управлении финансами в то время, когда их экономика переживает циклы экономического подъема и спада. Основанные на сырьевых товарах облигации и формирование этих облигаций в валюте покупки экспортируемого товара может оказаться важным средством защиты. Привязка стоимости облигаций к нефти или корзине сырьевых товаров может в случае снижения цен на сырьевые товары обеспечить снижение обязательств, по сути страхуя от риска сырьевой волатильности. • Когда страны, зависящие от ресурсов, разрабатывают краткосрочную макроэкономическую политику с целью выйти из кризиса, они должны обязательно согласовать эти срочные меры с долгосрочной стратегией развития. Кроме того, эти страны должны предпринять незамедлительные меры по устранению крупных перекосов, поощряя инвестиции в основные средства и формируя эффективный и хорошо регулируемый финансовый сектор. Сильный финансовый сектор крайне важен для устойчивого роста и макроэкономической стабильности, не просто для выхода из этого спада, а для избежания наихудших последствий будущих спадов. www.revenuewatch.org/boombustpolicy 32
