Производители ванадия
advertisement
антанта капитал Производители ванадия На пике мировых цен 2. Производители ванадия 9. Ванадий-Тула 17. Чусовской металлургический завод 25 апреля 2005 г. Владимир Попов popovv@antanta-capital.com антанта капитал РОССИЯ Металлургия Производители ванадия 25 апреля, 2005 Рынок легирующих и высокопрочных сталей – один из самых динамично развивающихся рынков в мире. Вследствие интенсивного развития высоких технологий в металлургии спрос на качественные стали, применяемые в авиационной, космической промышленности, приборостроении, трубной и других отраслях, растет опережающими темпами. Одним из основных элементов, используемых при производстве специальных сплавов, является ванадий, получаемый как побочный элемент при обработке ванадийсодержащих железных руд. При этом основными потребителями феррованадия и других легирующих элементов являются индустриально развитые страны Европы, США и страны ЮВА. Из-за резкого увеличения спроса и отсутствия адекватного предложения мы становимся свидетелями одного из самых стремительных ценовых ралли в истории, а именно роста цен на феррованадий. С начала 2004 г. стоимость 80%-ного феррованадия в Европе выросла более чем в 6 раз – с $20 до $125/кг. Для сравнения, цены на стальной прокат показали двукратный рост, стоимость нефти марки Brent выросла на 70–75%, железорудного сырья и кокса – в 2 раза. Аналогичный скачок цен мы можем наблюдать только на молибден, титан, индий и другие редкоземельные металлы, стоимость которых за последнее время увеличилась в разы. Единственными производителями феррованадия в России являются Ванадий-Тула и Чусовской металлургический завод, доля которых в мировом производстве составляет 15% и 4.5% соответственно. Положительной новостью для компании стало подписание в конце прошлого года распоряжения премьерминистра РФ Михаила Фрадкова об отмене 6.5%-ной экспортной пошлины на вывоз ванадия. Ванадий-Тула является крупнейшим в России и одним из ведущих мировых производителей ванадиевой продукции и комплексных сплавов на основе ванадия. Так, доля производства феррованадия на российском рынке составляет 70%. Ведущее положение в мировом производстве и лидерство на российском рынке позволяют компании расширять собственное производство и значительно улучшать финансовые показатели завода. Большая часть продукции, производимой заводом, экспортируется в страны Европы, поэтому благоприятная внешняя ценовая конъюнктура рынка оказывает положительное влияние на рост денежных потоков компании. Основным поставщиком сырья на предприятие является Нижнетагильский комбинат (НТМК), входящий в структуру ЕвразХолдинга. В то время как цены на сырье выросли в 2–2.5 раза, рост цен на феррованадий составил 500%, поэтому основную прибыль от продажи конечного продукта получает Ванадий-Тула, принадлежащий Промышленному металлургическому холдингу. В связи с этим существует огромная заинтересованность со стороны НТМК или структур, связанных с ЕвразХолдингом, в приобретении данного завода. Это, в свою очередь, положительно влияет на инвестиционную привлекательность акций компании Ванадий-Тула. Чусовской металлургический завод (ЧМЗ), входящий в Объединенную металлургическую компанию, является предприятием полного, непрерывного производственного цикла и производит чугун, заготовку, сортовой прокат, авторессоры и ферросплавы на основе ванадия. Основными преимуществами завода являются широкий спектр производимой продукции, а также его доминирующее положение на отечественном рынке авторессор (более 80%). Кроме того, на данный момент Чусовской завод – единственное предприятие в мире, имеющее полный металлургический цикл производства феррованадия, доля которого на отечественном рынке составляет около 30%. Капитализация, $ млн. Выручка 2004, $ млн. EV/EBITDA Текущая цена, $ Справедливая цена, $ Потенциал роста Ванадий-Тула 145.2 140.9 6.5 - 182.4 - Чусовской МЗ 90.9 306.8 1.99 39 82.4 111.3% ВЛАДИМИР ПОПОВ popovv@antanta-capital.com 25 апреля 2005 г. Обзор рынка ванадия На протяжении последних лет мы наблюдаем стремительное развитие рынка металлопродукции во всем мире. За последние три года выплавка стали выросла более чем на 200 млн. т. Средний ежегодный темп роста производства металлопродукции в 2001–2004 гг. составил около 7.2%, причем основным драйвером стал резкий экономический подъем в странах ЮВА, прежде всего в Китае. Одновременно с увеличением потребления стального проката и другой металлургической продукции резко вырос спрос на специальные легированные стали. В первую очередь рост спроса на легирующие элементы обусловлен увеличением спроса на специальные сплавы, используемые в авиакосмической и атомной технике, химическом машиностроении и судостроении, а также на трубы большого диаметра и продукцию для нефтегазовой отрасли. Использование ванадия Около 85% от общего производства ванадия применяется в черной металлургии как эффективная легирующая добавка при производстве сталей различного сортамента. Оставшиеся 10–15% этого металла используются в цветной металлургии, главным образом в виде алюминиванадиевых сплавов для легирования конструкционных материалов на основе титана. По коррозионной стойкости в соляной и серной кислотах ванадий значительно превосходит титан и нержавеющую сталь. Использование этого материала резко повышает прочность, вязкость, сопротивление усталости и износоустойчивость стали. Аналогичные или близкие по свойствам стали могут быть получены при замене ванадия такими легирующими элементами, как ниобий или титан, однако цены на них также стремительно растут при отсутствии адекватного предложения со стороны производителей. Новым потребителем ванадия выступает быстро развивающаяся промышленность титановых сплавов. Металлический ванадий используют в атомной энергетике и в производстве электронных приборов. В авиационной, ракетной и других областях техники нашли применение сплавы на основе ниобия, хрома и тантала, содержащие присадки ванадия. На основе этого уникального элемента разрабатываются различные по составу жаропрочные и коррозионностойкие сплавы. Состояние отрасли Основным видом сырья для производства ванадия служат титаномагнетитовые руды. Лидерами по добыче и запасам таких руд являются ЮАР, Россия и КНР. Их запасы имеются также в Австралии, США, Канаде и других странах. В России сосредоточено более 60% мировых запасов титаномагнетитовых руд. Более того запасы ильменит-магнетитовых руд Карелии, богатые ванадием и титаном, составляют более 10% от общемировых резервов. Однако на данный момент разработка этих месторождений не ведется. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 3 25 апреля 2005 г. Содержащие ванадий минералы нигде не образуют месторождений достаточно богатых для того, чтобы его добыча была экономически эффективна, и поэтому обычно ванадий добывают вместе с другими материалами в качестве сопутствующего или побочного продукта, а затем путем дополнительной переработки получают пентаксид ванадия. По некоторым оценкам, при современном уровне добычи запасов ванадийсодержащих руд должно хватить более чем на 100 лет. Спрос и предложение ванадия Сегодня в мире, по данным Комитета геологической разведки США, производится около 42–44 тыс. т ванадия, причем Россия выпускает порядка 10 тыс. т в год первичного ванадия на основе пентаксида. Вместе с тем мировое производство пентаксида ванадия ограничено относительно небольшим количеством стран. В частности, на данный момент основными странами производителями являются ЮАР (44%), Россия (22%), Австралия (10%), США (8%), Китай (8%), Новая Зеландия (4%), Казахстан (2%), Япония (1%) и другие страны (около 2%). По нашим оценкам, в ближайшие 5–7 лет ежегодное мировое потребление ванадия составит 45–48 тыс. т, причем большая часть прироста обусловлена расширением использования ванадия при производстве высокопрочных низколегированных сталей и полимерных литийванадиевых аккумуляторных батарей. Так, по данным Международного союза металлургов, в ближайшем будущем для производства подобных батарей будет использоваться 5 тыс. т ванадия в год, а доля производства ванадийсодержащих сталей в общем объеме легированой стали в мире возрастет с 5–10% до 20–30%. Мировое производство ванадия, т Австралия Китай Казахстан Россия ЮАР Другие Всего 1999 2000 2001 2720 4760 3100 2002 2003 2004П 10 400 12 000 1000 1000 12 000 13 200 13 200 13 200 1000 1000 1000 7000 7000 8000 8000 8500 10 000 17 612 18 021 18 184 25 227 17 700 20 000 2005П 2006П 245 245 245 245 245 1000 36 257 40 986 44 189 50 772 40 645 44 200 44 800 45 770 34 000 34 700 38 170 43 900 45 903 47 500 Мировое потребление ванадия, т (оценка) Всего 37 500 39 300 Источник: данные Комитета геологической разведки США, расчеты Антанта Капитал Как мы видим, на протяжении последних 6 лет мировое предложение ванадия сильно превышало совокупный спрос, однако за последний год ситуация резко изменилась. По сути, в 2004 г. практически наступил баланс спроса и предложения, а в 2005–2006 гг., по нашим прогнозам, на рынке ванадия будет преобладать существенный дефицит этого элемента, который обусловлен следующими факторами. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 4 25 апреля 2005 г. Во-первых, 60–80% ванадия в мире извлекают по наиболее рентабельной схеме – получение стали с попутным извлечением ванадия из чугуна в малоизвестковый ванадиевый шлак с последующей его переработкой в пентаксид ванадия (так называемая пирометаллургическая схема производства). Российские предприятия используют именно такой процесс производства. Наряду с этим другие предприятия являются менее рентабельными, выпуская ванадий по более затратной гидрометаллургической схеме непосредственно из титаномагнетитовых концентратов, при которой получение пентаоксида ванадия обходится в два раза дороже. К ним относятся основные предприятия ЮАР (Vametco, Highveld Vantra) и компания Windimurra в Австралии, которые в настоящий момент пытаются перейти на пирометаллургическую схему или вынуждены сокращать, а то и вовсе прекращать производство. Во-вторых, выход российских предприятий по производству ванадия на мировой рынок в начале 90-х, увеличение производства на других зарубежных предприятиях и введение в строй нового крупного предприятия Windimurra в 2002 г. на фоне неполной загрузки мощностей у ведущих производителей – все это привело к временному перепроизводству и насыщению рынка. Это, в свою очередь, стало причиной снижения цен на пентаксид ванадия и феррованадий (цена на пентаксид ванадия в 2001– 2002 гг. – около $3/кг) вплоть до 2003 г. В начале 2003 г. компания Xstrata, ведущий производитель, заявила о полном прекращении производства феррованадия на принадлежавшей ей Windimurra Mine и о временной приостановке производства на заводе Vantech вследствие перенасыщения рынка. Один из лидеров отрасли японская компания Nippon Denko также частично сократила производство. Более того, компания Ванадий-Тула (основной российский производитель) долгое время работала менее чем на 50% своей мощности изза проблем, связанных с поставками ряда энергоресурсов. Это привело к резкому снижению выпуска пентаксида и феррованадия на мировой рынок. В итоге последние изменения привели к тому, что на фоне резкого увеличения спроса потребители не встретили адекватного роста предложения металла. И несмотря на небольшое увеличение производства в 2004 г., по нашим оценкам, уже в текущем году спрос значительно превысит предложение. Цены на рынке феррованадия В последнее время мы становимся свидетелями одного из самых стремительных ценовых ралли в новейшей истории, а именно роста цен на феррованадий. Только с начала 2005 г. цены выросли более чем в 2 раза, и это с учетом того, что открытия новых проектов по переработке руд, содержащих ванадий, не предвидится, по крайней мере, еще несколько лет. Причем рост цен происходит по всему миру. Если на начало 2004 г. 80%-ный феррованадий стоил около $15–20 за кг, то на данный момент сделки заключаются по $100–120, а по данным Metal Bulletin, цены достигли $123–128/кг. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 5 25 апреля 2005 г. Пожалуй, мы не могли наблюдать подобного роста цен ни на один товар. Даже если сравнивать с последним ростом цен на металлы, руду, уголь и нефть, то максимальное увеличение составит всего 2–2.5 раза. Но чтобы цены выросли в 4–5 раз... Динамика цен на феррованадий 120 105 90 75 60 45 30 15 0 11.02.2005 07.05.2004 01.08.2003 25.10.2002 18.01.2002 13.04.2001 01.10.1999 07.07.2000 25.12.1998 20.03.1998 13.06.1997 06.09.1996 01.12.1995 24.02.1995 20.05.1994 13.08.1993 06.11.1992 31.01.1992 26.04.1991 20.07.1990 13.10.1989 06.01.1989 Феррованадий, 80% (EU,$/кг) Феррованадий, 80% (US,$/фунт) Источник: Bloomberg Похожую картину можно наблюдать только на рынке другого легирующего элемента – ферромолибдена, цены на который за последний год также выросли в 3–4 раза, что является еще одним подтверждением тому факту, что цены на лигатуру растут сверхбыстрыми темпами. На американском рынке рост цен обусловлен острой нехваткой сырьевого материала – пентаксида ванадия, дефицит которого за последние шесть месяцев резко усилился после серии сокращений производств в Европе, Китае и Южной Африке с одновременным ростом закупок материала металлургическими предприятиями на спот-рынке. Цены на феррованадий в Европе также взлетели почти до $130/кг на фоне устойчивого потребительского спроса и постоянных разговоров на рынке о производственных проблемах у производителя из Южной Африки компании Rhovan. Не исключено, что рост цен на столь важный компонент для ведущих отраслей экономики продолжится, и до конца 2005 г. цены могут достигнуть $140–160/кг. Это, в свою очередь, приведет к увеличению среднегодовой цены более чем на 300%. Именно такой прогнозный вариант развития событий мы считаем наиболее вероятным в сложившейся ситуации. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 6 25 апреля 2005 г. Среднегодовые цены на феррованадий в Европе Среднегодовая спот-цена на феррованадий, $/кг 2003 2004 2005, I кв. 2005П 11.4 27.4 70 110 Изменение среднегодовой спот-цены, % 140.4 301.4 Источник: Bloomberg, расчеты Антанта Капитал Цены на пентаксид ванадия также идут вверх. Так, по последним данным, сделки заключаются уже по цене около $61/кг. В подтверждение тому производители в США отмечают сильную напряженность с этим материалом, не имея каких-то серьезных объемов для поставок на спотрынок. Потребление ванадия в США Потребление ванадия в США, т 1999 2000 2001 2002 2003 2004 3620 3520 3210 3080 2960 3350 Источник: данные Комитета геологической разведки США Вместе с тем за последний год потребление феррованадия в США выросло на 13.2%. В итоге уже на данный момент цены на пентаксид ванадия и феррованадий находятся на своих исторических максимумах. И вследствие продолжающегося роста потребления этого металла со стороны китайских, американских и европейских производителей специальных сталей и профилей дальнейший рост цен, по нашему мнению, неизбежен. Производство и использование ванадия в России Титаномагнетитовые руды представляют собой минеральные образования, содержащие ванадий в количествах, при которых экономически целесообразно его получение современными методами производства. Отдельных залежей этого элемента в природе не существует, поэтому его получают при обработке ванадийсодержащих руд. В России основным предприятием, добывающим руду с высоким содержанием ванадия, является Качканарский ГОК Ванадий, входящий в группу ЕвразХолдинг. Одновременно с этим в России существует только два основных завода, обладающие соответствующими высокими технологиями по переработке ванадийсодержащих руд с выделением ванадиевого шлака, который потом используется для производства феррованадия и пятиокиси ванадия – Нижнетагильский металлургический комбинат (НТМК) и Чусовской металлургический завод (ЧМЗ). НТМК, как и Качканарский ГОК, входит в группу ЕвразХолдинг, тогда как Чусовской завод принадлежит Объединенной металлургической компании (ОМК). Производственный процесс в нескольких словах можно описать следующим образом. Качканарский ГОК добывает ванадий содержащую руду, часть из которой отправляет на Нижнетагильский комбинат, а часть продает ЧМЗ. Впоследствие при обработке руды выделяется ванадиевый ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 7 25 апреля 2005 г. шлак, который НТМК продает предприятию Ванадий-Тула – конечному производителю феррованадия. Чусовской завод, обладая современными технологиями, напротив, приобретает руду и сам производит конечный продукт в виде ферросплавов с использованием ванадия. ЕвразХолдинг Владеет 97.63% (через НТМК и ЗапСиб) Качканарский ГОК Владеет 80.1% Поставляет ванадийсодержащую руду (добывает и поставляет ванадийсодержащую руду) НТМК Основной поставщик сырья (поставляет ванадиевый шлак) Поставляет ванадийсодержащую руду Поставляет ванадиевый шлак Чусовской МЗ Ванадий-Тула (производство и реализация чугуна, заготовок, стального проката, авторессор и ферросплавов на основе ванадия) 1. Хорошая диверсификация бизнеса 2. Близкое расположение к источникам сырья 3. Высокие цены на чугун и стальной прокат 4. Резкий скачок цен на феррованадий (4–5 раз) Основной источник прибыли (производит и реализует феррованадий различных марок и пентаксид ванадия) Возможный объект поглощения со стороны его основного поставщика сырья – компании НТМК, или структур, близких к ЕвразХолдингу Губахинский кокс (производство металлургического кокса) 4. Около 90% продукции экспортируется за рубеж Полема Контрольные пакеты акций ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен ЦФО Березовская (производство и реализация редких металлов и их сплавов) Тулачермет ОМК (Объединенная металлургическая компания) 2. Резкий скачок цен на феррованадий (4–5 раз) 3. 15% мирового рынка феррованадия и 70% – российского рынка 5. Финансовая и производственная поддержка холдинга Поставляет кокс 1. Увеличение объемов производства и значительное улучшение финансовых показателей (обогащение угля) Поставляет кокс ОАО «Кокс» (производство чугуна) (производство металлургического кокса) Структуры Алишера Усманова УК Промышленный металлургический холдинг Миноритарий (30%), поставки железорудного сырья Контрольные пакеты акций (владельцы - Борис и Евгений Зубицкие) Антанта Капитал 8 антанта капитал РОССИЯ Металлургия Ванадий-Тула На вес золота 2002 25 апреля, 2005 Выручка ($ млн.) EBITDA ($ млн.) Чистая прибыль ($ млн.) P/S EV/EBITDA P/E 40.1 3.5 1.2 3.62 43.28 118.14 2003 45.4 3.0 1.3 3.20 51.34 113.38 2004П 140.9 23.7 14.7 1.03 6.46 9.86 2005П 660.9 147.2 107.4 0.22 1.04 1.35 ПОКУПАТЬ Справедливая цена: $182.4 - Ванадий-Тула является крупнейшим в России и одним из ведущих мировых производителей ванадиевой продукции и комплексных сплавов на основе ванадия, применяемых в черной металлургии как легирующая добавка для производства высококачественных сталей. Мы провели сравнительную оценку, используя рыночные мультипликаторы зарубежных компаний аналогов, и получили, что справедливая стоимость акций предприятия составляет $182.4. Тикеры Доля предприятия в мировом производстве ванадия составляет около 15%, в то же время на отечественном рынке Ванадий-Тула производит около 70% совокупного объема пентаксида ванадия и феррованадия. Основные акционеры Ведущее положение в мировом производстве и лидерство на российском рынке позволяют компании расширять собственное производство. Так, по нашим оценкам, совокупное производство феррованадия в 2004 г. выросло до 5926 т, что на 26.8% превышает аналогичный показатель предыдущего года. Вместе с тем мы полагаем, что в 2005 г. рост производства феррованадия составит не менее 10% и к концу года объем выпуска достигнет 6518 т. С начала 2004 г. цены на феррованадий выросли более чем в 5 раз, и это с учетом того, что открытие новых проектов по переработке руд, содержащих ванадий, не предвидится, по крайней мере, еще несколько лет. На данный момент стоимость 80%-ного феррованадия составляет более $128/кг, притом что еще в начале 2005 г. контракты заключали по цене $50/кг. По нашим расчетам, согласно проведенному анализу ценовой конъюнктуры и планируемых объемов производства, выручка компании за 2004 г. составила $140.9 млн., что более чем в 3 раза превышает аналогичный показатель предыдущего года, а ЕBITDA выросла в 8 раз – до $23.7 млн. В 2005 г., по нашим прогнозам, выручка компании вырастет более чем в 4 раза и составит $660.9 млн., EBITDA увеличится до $147.2 млн., что более чем в 6 раз превышает аналогичный показатель 2004 г. Ванадий-Тула принадлежит Промышленному металлургическому холдингу, однако мы не исключаем возможности поглощения завода его основным поставщиком сырья – Нижнетагильским металлургическим комбинатом, или структурами, входящими в ЕвразХолдинг. ВЛАДИМИР ПОПОВ popovv@antanta-capital.com RTS - Bloomberg - Reuters - ADR/GDR - Количество акций в ADR/GDR - Финансовая компания «Интерфин трейд» 76.28% Прочие 23.72% Структура капитала Цена АО ($) Количество АО Цена АП ($) Количество АП Капитализация ($ млн.) Чистый долг ($ млн.) EV ($ млн.) 182.4 701 200 91 189 500 145.18 7.88 153.06 25 апреля 2005 г. О компании Ванадий-Тула является крупнейшим в России и одним из ведущих мировых производителей товарного пентаксида ванадия и феррованадия различных марок, пользующихся устойчивым спросом на внешнем и внутреннем рынках. Доля предприятия в мировом производстве ванадия составляет около 15%, в то время как на отечественном рынке ВанадийТула производит около 70% совокупного выпуска пентаксида ванадия и феррованадия. Ведущее положение в мировом производстве и лидерство на российском рынке позволяют компании расширять собственное производство и модернизировать основные фонды опережающими темпами. Так, уже в 2005 г. закончится установка четвертой шаровой мельницы, что позволит увеличить объем производства пентаксида ванадия на 10–15%. Кроме того, в целях снижения себестоимости основной продукции спроектирован участок приготовления сульфата магния и отработана технология получения трехокиси ванадия и выплавки из нее феррованадия. Структура акционеров Основным номинальным владельцем акций предприятия Ванадий-Тула является финансовая компания «Интерфин Трейд». Вместе с тем, по нашим данным, реальным владельцем компании является Промышленный металлургический холдинг, основными акционерами которого являются Борис и Евгений Зубицкие. В состав Промышленного металлургического холдинга входят АО «Кокс» (производство металлургического кокса), АО «ЦОФ Березовская» (обогащение угля), АО «Инертник» (производство инертной пыли), ООО «Участок Коксовый» и строящиеся шахты «Романовская» и «Владимирская». Кроме того, холдинг управляет такими металлургическими предприятиями, как Тулачермет и Полема. Структура акционеров Прочие, 23.72% Финансовая компания "Интерфин трейд", 76.28% Источник: данные компании Уставной капитал разделен на 701 200 обыкновенных (78.72% в УК) и 189 500 привилегированных акций (21.27% в УК). С 2000 г. по 2002 г. дивидендные выплаты по привилегированным акциям составляли 16 руб. на акцию, однако за 2003 г. компания в 8 раз снизила дивидендные выплаты, которые по итогам года составили всего 2 руб. на акцию. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 10 25 апреля 2005 г. Производственная и финансовая деятельность Основную долю произведенной продукции предприятие экспортирует за рубеж. По данным компании и нашим оценкам, доля экспорта за 2004 г. составила около 90%. Причем основную долю экспорта составляют феррованадий (83%) и пентаксид ванадия (16%). Столь значительная доля экспорта обусловлена тем, что потребление лигатур и, в частности, ванадия на отечественном рынке несравненно мало. Кроме того, резкий рост цен в Европе дает дополнительный стимул для экспорта продукции. Также положительной новостью для компании стало подписание в конце прошлого года распоряжения премьер-министра РФ Михаила Фрадкова об отмене 6.5%-ной экспортной пошлины на вывоз ванадия. Основной производственной целью компании на ближайшие три года является увеличение объемов выпуска высококачественного пентаксида ванадия до 18 тыс. т в год, феррованадия до 10.8 тыс.т, а также расширение производства новых видов продукции – ферромолибдена, феррониобия, ферробора и др. В направлении расширения номенклатуры товарной продукции реализовано около 400 т и подготовлено к реализации 2000 т щебня из шлака от производства феррованадия. По нашим расчетам, совокупное производство феррованадия в 2004 г. выросло до 5926 т, что на 26.8% превышает аналогичный показатель 2003 г. (4 673 т). Стоит отметить, что в 2003 г. предприятие работало всего на 68% своей мощности. Вместе с тем, по нашим прогнозам, в 2005 г. рост производства феррованадия составит не менее 10%, и уже к концу года общий объем выпуска достигнет 6 518 т. В то же время для достижения поставленных целей производство пентаксида ванадия увеличится на 20% и достигнет 4 039 т. Структура производства продукции (в пересчете на чистый ванадий) 1999 2000 2001 2002 2003 2004П 2005П Пентаксид ванадия 74.72% 63.51% 48.82% 51.62% 26.45% 25.75% 27.72% Феррованадий 25.28% 36.49% 51.18% 48.38% 73.55% 74.25% 72.28% Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Более того, предприятие не раз заявляло о намерении значительно увеличить производственные мощности. Так, по некоторым данным, Ванадий-Тула не исключает возможности проникновения на столь привлекательный европейский рынок и приобретения чешского ванадиевого конвертора Nikom, который является единственным предприятием в Европе, перерабатывающим пентаксид ванадия в феррованадий для конечных потребителей. В случае осуществления задуманных планов компания резко увеличит свои производственные мощности и на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры значительно улучшит финансовые показатели. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 11 25 апреля 2005 г. Прогноз Опираясь на проведенный анализ мировой ценовой конъюнктуры и планируемых объемов производства, мы рассчитали, что выручка компании за 2004 г. составила $140.9 млн., что более чем в 3 раза превышает аналогичный показатель предыдущего года, EBITDA выросла до $23.7 млн., что в 8 раз больше показателя 2003 г. ($3 млн.). Значительное улучшение финансовых показателей компании Ванадий-Тула обусловлено прежде всего резким ростом цен на основную продукцию завода и увеличением объемов производства. Прогноз объемов производства и выручки компании Ванадий-Тула Пентаоксид (V2O5) Феррованадий (50%) Феррованадий (80%) 3.366 1.282 4.644 Всего 2004П Объем производства, тыс. т Средняя цена реализации ($/кг V чист.) Выручка, $ млн. $12 $24 $24 36.4 15.4 89.2 4.039 1.410 5.108 $50 $100 $100 181.8 70.5 408.7 140.9 2005П Объем производства, тыс. т Средняя цена реализации ($/кг V чист.) Выручка, $ млн. 660.9 Источник: прогнозы Антанта Капитал Учитывая увеличение объемов производства и резкий скачок цен на мировых рынках, по нашим прогнозам, выручка компании в 2005 г. вырастит более чем в 4 раза и составит $660.9 млн. В то же время мы учли такой фактор, как двукратный рост цен на железную руду и, соответственно, ванадиевый шлак. Исходя из этого, EBITDA составит $147.2 млн., что более чем в 6 раз больше аналогичного показателя 2004 г., а чистая прибыль вырастет до $107.4 млн. Сравнительная оценка Крупнейшими мировыми производителями ванадия и его производных – пентаксида ванадия и феррованадия, являются Highveld Steel and Vanadium Corporation Ltd. (Highveld), Shieldalloy Metallurgical Corp, Vametco Minerals Corp. (является частью компании Strategic Minerals Corp), Vantech и Rhovan (входят в структуру компании Xstrata AG), Nippon Denko, Mitsui Co. Ltd., Treibacher Industrie AG, Precious Metals Australia (PMA). Акции Ванадий-Тула не находятся в свободном обращении, что затрудняет их рыночную оценку. Несмотря на это, мы провели сравнительную оценку зарубежных компаний аналогов, опираясь на их рыночные мультипликаторы, и постарались выяснить справедливую цену бумаг российского предприятия. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 12 25 апреля 2005 г. Сравнительная оценка справедливой стоимости акций компании Ванадий-Тула, 2004 г. ВанадийТула Highveld Nippon Denco PMA Xstrata Strategic Minerals Corp Средняя по зарубежным аналогам 63.68 929.86 447.1 2.87 12144 19.07 13542.9 0.45 1.29 0.84 P/E 4.32 16.46 16.26 10.42 11.43 P/BV 2.64 2.83 1.87 1.58 1.86 EV ($ млн.) 71.55 920.52 EV/EBITDA 3.02 7.57 Выручка ($ млн.) 140.9 720.22 EBITDA ($ млн.) 23.68 121.64 Чистая прибыль MC ($ млн.) P/S 14.73 55.81 Рентабельность собственного капитала 61.04% 19.65% Рентабельность продаж 27.19% 16.89% 3.49 1.39 Справедливая цена АО по отношению к аналогам, $ 2.86 505.7 11.79 218.2 1.90 57.7 Средняя справедливая цена 260.6 Справедливая цена с учетом 30%-ного дисконта 182.4 Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Вместе с тем мы полагаем, что данная оценка не может быть использована в качестве реальной справедливой цены, поскольку существуют огромные различия в условиях ведения бизнеса зарубежных компаний и отечественного предприятия. Поэтому мы считаем необходимым и целесообразным использование дисконта в размере 30%. С учетом использования дисконта к полученной цене, опираясь на мультипликаторы компаний – зарубежных аналогов, мы получили, что справедливая стоимость обыкновенных акций компании Ванадий-Тула составляет $182.4. Возможное поглощение со стороны НТМК Главное направление развития компании в сфере основной деятельности заключается в поиске выхода из сырьевой зависимости. С этой целью производится поиск и использование альтернативных видов сырья (например, ванадийсодержащих отходов ТЭС), проводится оценка возможности организации собственного производства ванадиевых шлаков как с использованием новых месторождений, так и собственных накопленных ранее отходов производства. Мы провели глубокий анализ возможного поглощения компании ведущими грандами металлургической отрасли и пришли к заключению, что поскольку основным поставщиком сырья (ванадиевого шлака) для предприятия является Нижнетагильский комбинат, входящий в ЕвразХолдинг, существует принципиальная возможность приобретения завода данной холдинговой структурой. В частности, это подтверждается дальнейшими перспективами развития предприятия по выходу из сырьевой зависимости. Предметная схема приведена ниже. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 13 25 апреля 2005 г. Мы видим, что основным источником прибыли в производственной цепочке является конечный производитель феррованадия, а именно Ванадий-Тула, что обусловлено в первую очередь резким скачком цен на конечную продукцию завода на мировых рынках. Следовательно, заинтересованность структур, входящих в группу ЕвразХолдинг, по приобретению завода более чем очевидна. С другой стороны, можно ожидать проявления интереса к предприятию и со стороны структур, близких к Алишеру Усманову (Газпроминвестхолдинг), который в конце 2004 г. вместе с покупкой Михайловского ГОКа также приобрел 30% акций компании Тулачермет. Однако, по нашему мнению, это менее вероятный исход событий. В перспективе развития событий могла иметь место покупка ВанадийТула Объединенной металлургической компанией, которая располагает производственными мощностями по обработке ванадийсодержащих руд на Чусовском МЗ. Такая сделка могла бы принести значительную прибыль ОМК, так как покупая руду на Качканарском ГОКе и перерабатывая ее на Чусовском заводе и предприятии Ванадий-Тула, конечным и единственным производителем феррованадия в России стала бы Объединенная металлургическая компания. Ее доля в мировом производстве феррованадия увеличилась бы до 20–22%. ЕвразХолдинг Владеет 97.63% (через НТМК и ЗапСиб) Качканарский ГОК Владеет 80.1% Поставляет ванадийсодержащую руду (добывает и поставляет ванадийсодержащую руду) НТМК Основной поставщик сырья (поставляет ванадиевый шлак) Поставляет ванадийсодержащую руду Поставляет ванадиевый шлак Чусовской МЗ Ванадий-Тула (производство и реализация чугуна, заготовок, стального проката, авторессор и ферросплавов на основе ванадия) 1. Хорошая диверсификация бизнеса 2. Близкое расположение к источникам сырья 3. Высокие цены на чугун и стальной прокат 4. Резкий скачок цен на феррованадий (4–5 раз) Основной источник прибыли (производит и реализует феррованадий различных марок и пентаксид ванадия) Возможный объект поглощения со стороны его основного поставщика сырья – компании НТМК, или структур, близких к ЕвразХолдингу Губахинский кокс (производство металлургического кокса) 4. Около 90% продукции экспортируется за рубеж Полема Контрольные пакеты акций ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен ЦФО Березовская (производство и реализация редких металлов и их сплавов) Тулачермет ОМК (Объединенная металлургическая компания) 2. Резкий скачок цен на феррованадий (4–5 раз) 3. 15% мирового рынка феррованадия и 70% – российского рынка 5. Финансовая и производственная поддержка холдинга Поставляет кокс 1. Увеличение объемов производства и значительное улучшение финансовых показателей (обогащение угля) Поставляет кокс ОАО «Кокс» (производство чугуна) (производство металлургического кокса) Структуры Алишера Усманова УК Промышленный металлургический холдинг Миноритарий (30%), поставки железорудного сырья Контрольные пакеты акций (владельцы - Борис и Евгений Зубицкие) Антанта Капитал 14 25 апреля 2005 г. Финансовая отчетность Ванадий-Тула по РСБУ Отчет о прибылях и убытках, $ млн. 2002 2003 2004П 2005П 40.1 45.4 140.9 660.9 Себестоимость 35.3 40.3 102.6 495.7 Валовая прибыль 4.8 5.0 38.3 165.2 Выручка Ком. и упр. расходы EBITDA Амортизация EBIT 2.1 2.9 15.7 19.2 3.5 3.0 23.7 147.2 0.9 0.9 1.0 1.2 2.3 2.4 21.8 145.1 Процентные расходы 0.9 0.9 2.5 3.8 Прочие расходы 0.0 0.0 0.0 0.0 Прибыль до налогов 1.4 1.6 19.4 141.3 Налог на прибыль 0.2 0.3 4.7 33.9 1.2 1.3 14.7 107.4 2002 2003 2004П 2005П 7.1 6.9 14.5 15.5 0.0 0.0 0.0 0.0 Здания, сооружения 6.4 5.8 5.8 6.5 Прочие внеоборотные активы 0.8 1.1 8.7 9.0 Доля меньшинства Чистая прибыль Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Баланс, $ млн. Внеоборотные активы Нематериальные активы Оборотные активы 7.1 12.1 40.3 205.2 Запасы 3.0 4.5 11.5 49.6 Дебиторская задолженность 3.2 5.5 17.2 99.1 0.1 0.7 Краткосрочные финансовые вложения Денежные средства и эквиваленты 0.1 0.4 7.4 55.7 Прочие оборотные активы 0.7 1.7 4.1 0.1 14.3 19.1 54.8 220.7 7.6 11.3 30.6 88.6 Всего активов Краткосрочные обязательства Займы и кредиты 4.8 5.5 15.3 23.4 Кредиторская задолженность 2.2 5.8 14.7 64.4 Прочие краткосрочные обязательства 0.6 0.1 0.7 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0 Займы и кредиты 0.0 0.0 0.0 0.0 Прочие долгосрочные обязательства 0.0 0.0 0.0 0.0 Капитал и резервы 6.6 7.7 24.1 132.1 Уставный капитал 0.7 0.7 0.8 0.8 Добавочный капитал 5.3 6.0 6.3 6.5 Нераспределенная прибыль 1.2 1.0 17.0 124.8 14.3 19.1 54.8 220.7 Долгосрочные обязательства Доля меньшинства Всего пассивов Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 15 антанта капитал РОССИЯ Металлургия Чусовской металлургический завод Отличная диверсификация 25 апреля, 2005 Выручка ($ млн.) EBITDA ($ млн.) Чистая прибыль ($ млн.) P/S EV/EBITDA P/E 2002 126.2 12.6 -2.2 0.72 11.24 отр. Текущая цена: 39 2003 154.2 20.5 3.1 0.59 6.90 29.7 2004П 306.8 71.3 18.7 0.30 1.99 4.87 Справедливая цена: $82.4 2005П 476.0 124.9 82.2 0.19 1.13 1.11 Чусовской металлургический завод, входящий в Объединенную металлургическую компанию, является предприятием полного, непрерывного производственного цикла и выпускает чугун, заготовку, сортовой прокат, авторессоры и ферросплавы на основе ванадия. Мы оценили справедливую стоимость акций предприятия, опираясь на рыночные мультипликаторы российских металлургических компаний – аналогов, и получили, что бумаги завода являются сильно недооцененными по отношению к их текущей стоимости. Потенциал роста курсовой стоимости акций Чусовского завода составляет 111.3%. ПОКУПАТЬ Потенциал роста: 111.3% Тикеры RTS CHMZ Bloomberg CHMZ RU Reuters CHMZ.RTS ADR/GDR - Количество акций в ADR/GDR - Основные акционеры АКБ Металлинвестбанк 79.76% ДКК Предприятие имеет хорошо диверсифицированный бизнес и производит широкий спектр металлургической продукции, что позволяет заводу при снижении продаж одного вида продукции компенсировать это расширением объемов производства и реализации другого типа металлопродукции. На данный момент Чусовской завод является единственным предприятием в мире, обладающим полным циклом производства феррованадия. Кроме того, Чусовской МЗ – это крупнейший поставщик автомобильных рессор для предприятий отечественного автомобилестроения и зарубежных партнеров, его доля на российском рынке рессор составляет около 80%. По нашим прогнозам, вследствие увеличения объемов производства чугуна, авторессор, феррованадия и резкого роста цен на ванадий (в 4–5 раз) выручка компании в 2005 г. вырастет до $476 млн., что на 55% превысит показатель прошлого года ($307 млн.), EBITDA увеличится почти в 2 раза – до $125 млн. Рост чистой прибыли составит 340%. Стоит также отметить, что за 2004 г. выручка выросла в 2 раза по сравнению с 2003 г., EBITDA увеличилась в 3.4 раза до $71.3 млн. Чусовской завод принадлежит Объединенной металлургической компании (ОМК), которая является одной из четырех крупнейших холдинговых структур в России. Поддержка холдинга в финансовых и производственных вопросах имеет важнейшее значение для Чусовского завода, тем более что на данный момент на предприятии проходит обширная модернизация производства. ВЛАДИМИР ПОПОВ popovv@antanta-capital.com 8.28% Прочие 11.96% Структура капитала Цена АО ($) 39.0 Количество АО 2 331 157 Цена АП ($) - Количество АП - Капитализация ($ млн.) 90.9 Чистый долг ($ млн.) 50.7 EV ($ млн.) 141.6 Динамика курса акций Максимум за 52 недели ($) 41.25 Минимум за 52 недели ($) 15.75 Индекс Цена ($) 40 820 30 745 20 670 10 595 0 апр '04 520 июл '04 chmz окт '04 янв '05 Индекс РТС 25 апреля 2005 г. О компании Чусовской металлургический завод (ЧМЗ), входящий в Объединенную металлургическую компанию, является предприятием полного, непрерывного производственного цикла и занимается производством и реализацией чугуна, готового проката, авторессор, ферросплавов, сортового проката. Так как продукция завода ориентирована главным образом на промышленный и строительный секторы экономики, то основными причинами достаточно успешной работы завода можно назвать возрастающие объемы жилищного и промышленного строительства. В 2005 г., по прогнозам самой компании, рост объемов строительства по сравнению с 2004 г. составит 50%. Чусовской МЗ производит широкий спектр металлопродукции, поэтому снижение продаж одного вида завод может компенсировать расширением объемов производства другого вида. На данный момент Чусовской завод является единственным предприятием в мире, имеющим полный металлургический цикл производства феррованадия, используемого для высокопрочных легированных сталей. Вместе с тем ЧМЗ – это крупнейший поставщик автомобильных рессор для предприятий отечественного автомобилестроения и зарубежных партнеров. Чусовской завод занимает небольшой удельный вес (около 2%) в общем объеме отечественного рынка металлопродукции. В частности, доля завода в производстве сортового проката в России составляет всего около 1.5%. Но несмотря на это, предприятие имеет давние и прочные связи со своими потребителями, так как значительная часть производимой продукции занимает определенную нишу внутреннего рынка спецпрофилей, рессорной продукции и феррованадия. Продукция предприятия экспортируется в Финляндию, Италию, Испанию, Чехию, Германию, Китай, Иран, Южную Корею и США. Однако доля экспорта (в основном это феррованадий) в структуре продаж не превышает 15%. Структура акционеров Чусовской завод принадлежит Объединенной металлургической компании (ОМК), которая является одной из четырех крупнейших трубных холдинговых структур в России. В целом ОМК включает в себя Выксунский металлургический завод, Альметьевский трубный завод, Чусовской МЗ, Губахинский кокс и Щелковский металлургический завод. Предприятия холдинга обеспечивают более 20% всех внутрироссийских поставок трубной продукции, в том числе около 30% продаж в сегменте труб большого диаметра, а также занимают более 60% рынка железнодорожных колес и автомобильных рессор. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 17 25 апреля 2005 г. Структура акционеров Чусовского МЗ Прочие, 11.96% ДКК, 8.28% АКБ Металлинвестбанк, 79.76% Источник: данные компании В частности, Металлинвестбанк, также принадлежащий ОМК, является основным номинальным держателем акций ЧМЗ. В свободном обращении находится около 20% УК Чусовского завода. Поддержка холдинга в финансовых и производственных вопросах имеет важнейшее значение для Чусовского завода, тем более что на предприятии проходит обширная модернизация производства. Сырье Важное значение в настоящий момент (как, впрочем, и в будущем) имеет расположение предприятия недалеко от источников сырья. Чусовской завод имеет в этом смысле преимущество: Качканарский ГОК поставляет высококачественную руду, имея в своем распоряжении значительные запасы; Губахинский кокс, на котором построена новая коксовая батарея, отгружает для завода кокс. Близость к сырьевым источникам существенно снижает себестоимость производства продукции Чусовского завода. И это в то время, когда большинство металлургических заводов работают на привозном сырье, тратя значительные средства на перевозку. Кроме того, Чусовской МЗ имеет давние связи и с другими поставщиками железорудного сырья. Поэтому в случае возникновения проблем или задержек в поставках руды завод может приобретать ее у других сторонних добывающих комбинатов. Поставки металлургического кокса с Губахинского завода, также входящего в ОМК, полностью обеспечивают производственный процесс на предприятии. Модернизация производства Чусовской металлургический завод является предприятием с полным металлургическим циклом. В состав завода входят доменный цех, сталеплавильный дуплекс-цех, два прокатных цеха, ферросплавильный цех, авторессорный цех и два вспомогательных цеха. Предприятие производит более 150 профилей различного проката, а основную долю составляют строительный и рессорный прокат. Тем не менее, несмотря на широкий спектр производимой заводом продукции, изношенность основных фондов предприятия составляет около 80%. Кроме того, уровень технического оснащения производства нахо- ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 18 25 апреля 2005 г. дится ниже некоторых аналогичных российских предприятий. Поэтому ближайшими инвестиционными планами компании является реконструкция сталеплавильного производства. Так, для повышения качества жидкой стали, а также сокращения времени плавки мартеновской печи и снижения расхода ферросплавов предполагается установить агрегат внепечной обработки стали – ковш-печь. Замена существующего способа разливки стали в слитки на непрерывную разливку позволит снизить расходный коэффициент металла за счет качественной непрерывно-литой заготовки и снижения доли обрезки металла. По сути, в состав нового комплекса войдут электродуговая печь, агрегаты внепечной обработки стали, машина непрерывной разливки. Проектная мощность производства увеличится на 40% до 700 тыс. т стали в год. Для развития рессорного производства вводится новая технология окраски, производство некоторых типов рессор переводится на малолистовую конструкцию. Вместе с тем осваивается выпуск новых типов рессорной продукции. Кроме того, одним из приоритетных направлений является переход ферросплавного производства на выпуск качественного ферросплава с 80%-ным содержанием ванадия. В планах компании довести уровень производства этого типа феррованадия до 70% совокупного выпуска ферросплавов. По нашему мнению, модернизация производства основной продукции продлится 2–2.5 года, поскольку финансовая и производственная поддержка холдинговой структуры более чем очевидна. Производственная и финансовая деятельность Чусовской завод является предприятием с законченным металлургическим циклом, производит и продает как готовый прокат, так и полуфабрикаты – чугун, заготовку, а также является монополистом по производству рессорной продукции. Вместе с тем завод занимает около 30% российского и 4.2% мирового рынков феррованадия и сплавов на основе ванадия. Основными видами продукции предприятия, обеспечивающими около 98% совокупной выручки, являются чугун (14.5%), прокат (57%), ферросплавы (14%) и авторессоры (14%). ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 19 25 апреля 2005 г. Динамика изменения структуры выручки компании 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2001 2002 2003 2004 2005П Чугун 20.2% 11.8% 6.3% 14.50% 11.47% Прокат 44.20% 53.10% 62.80% 57% 37.67% Феррованадий 8.10% 6.20% 9.80% 14% 41.14% 10.90% 11.20% 13.70% 14.05% 9.72% Рессора Источник: данные компании, прогноз Антанта Капитал Как мы видим, на протяжении четырех лет основную долю выручки занимало производство проката (53–63%), однако, по нашим прогнозам, в 2005 г. произойдет значительное изменение в структуре доходов компании в сторону увеличения доли прибыли от продажи феррованадия, которая к концу текущего года составит 41.1% в совокупных доходах предприятия. Это связано прежде всего с резким скачком цен на феррованадий на мировых рынках. Так, только за последние несколько месяцев цены выросли в 2–3 раза. Если в конце 2004 г. цена на феррованадий (80%) в Европе составляла $50 за килограмм чистого ванадия, то на данный момент сделки совершаются по $125 за кг. Кроме того, в связи с началом работ по модернизации сталеплавильного производства мы прогнозируем дальнейшее снижение объемов производства проката в 2005 г. на 10%, что наряду с незначительным ростом цен (+7%) естественным образом приведет к снижению доли доходов от данного типа продукции. Сортовой прокат Основную долю в структуре производства проката занимает сортовой прокат строительного назначения. В частности, на производство арматуры приходится более 40% совокупного выпуска прокатного цеха. Доля предприятия по выпуску арматуры на отечественном рынке составляет 5–7%. На протяжении 2004 г. цены на большинство видов сортового проката оставались на высоком уровне, однако к концу года наблюдалась небольшая коррекция вследствие снижения спроса со стороны строительных компаний. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 20 25 апреля 2005 г. Средние цены на сортовой прокат руб./т, включая НДС 19000 18500 18000 17500 17000 16500 16000 15500 15000 апр, 2004 окт, 2004 июл, 2004 Швеллер 10 3сп/пс5 мд янв, 2005 Балка 18 3сп/пс5 мд апр, 2005 Уголок 32 3сп/пс5 мд Источник: данные Маркетинг Союз За последние шесть месяцев цена на арматуру снизилась на 5.5% по причине замедления темпов роста жилищного строительства. Однако, по нашему мнению, это явление временное, поскольку после небольшой корректировки цен на жилье спрос восстановится. Этому, в свою очередь, будет способствовать и развитие ипотечного кредитования. В целом по всему спектру производимого сортового проката (арматура, балка, швеллер и т. п.) мы ожидаем небольшого роста цен к концу 2005 г. в пределах 7%. Динамика объемов производства чугуна и проката, тыс. т 1600 1383.5 1400 1281.0 1200 954.4 1000 800 925.3 679.0 600 400 395.6 397.5 427.7 437.0 388.8 200 0 2001 2002 2003 Чугун 2004 2005П Прокат Источник: данные компании, прогноз Антанта Капитал Наряду с уменьшением выпуска проката, по нашему мнению, производство чугуна вырастет на 8%. Для этого есть несколько причин. Во-первых, вследствие резкого роста стоимости железной руды основные производители чугуна также поднимут цены. Поэтому рентабельность продаж этой продукции будет выше рентабельности проката. Кроме того, после значительного увеличения цен на феррованадий стратегически правильным шагом станет увеличение его производства. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 21 25 апреля 2005 г. Для этого выпуск ванадиевого чугуна должен расти не меньшими темпами. Вследствие этого выпуск чугуна к концу текущего года увеличится до 1383.5 тыс. т. Отметим также, что, по нашим расчетам, производство чугуна в 2004 г. выросло на 38% – до 1281 тыс. т. Феррованадий Поскольку основная доля феррованадия экспортируется в индустриально развитые страны Европы и на Украину, благоприятная внешняя ценовая конъюнктура рынка существенно повлияет на улучшение финансовых показателей Чусовского завода. Мы полагаем, что производство такого важного легирующего элемента в 2005 г. увеличится как минимум на 5% и достигнет 1959 т. Динамика объемов производства феррованадия Феррованадий, т 2001 2002 2003 2004 2005П 1916 1346 1660 1865 1959 Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Более того, проведя глубокий анализ ценовой конъюнктуры мирового рынка ванадия, мы прогнозируем дальнейшее увеличение объемов производства феррованадия заводом в 2006–2008 гг. в среднем на 3–5% в год. По причине резкого увеличения цен и объемов производства доля выручки от реализации феррованадия уже к концу 2005 г. достигнет 41%. Рост цен на ванадий начался относительно недавно, однако, по нашим данным, уже сейчас, к концу первого квартала 2005 г., предприятие ощущает резкое увеличение финансовых потоков от продажи этого элемента на внешнем рынке. Основным конкурентом Чусовского завода на российском рынке феррованадия является Ванадий-Тула. В то же время оба предприятия экспортируют свыше 90% от общего объема выпуска этого металла за рубеж. Поэтому при отсутствии адекватного предложения ванадия на мировых рынках и, соответственно, роста цен на него основные негативные моменты конкуренции, которые могли бы иметь место, в данном случае полностью отсутствуют. Авторессоры В настоящее время Чусовской завод – это крупнейший поставщик автомобильных рессор для предприятий отечественного автомобилестроения и зарубежных партнеров. По нашим расчетам, в 2004 г. доля предприятия по производству авторессор на отечественном рынке составила 81% и увеличилась на 6% по сравнению с 2003 г. Динамика объемов производства авторессор Рессора 2001 2002 2003 2004 2005П 39 212 36 393 50 702 64 800 68 040 Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 22 25 апреля 2005 г. Мы видим, что на протяжении последних трех лет производство увеличивалось в среднем на 30%. Вместе с тем мы ожидаем замедления темпов роста объемов выпуска в будущем. Прежде всего это связано с временным уменьшением производства собственного проката для авторессор, поэтому, по нашим расчетам, увеличение объемов производства в 2005 г. составит не более 5–8%. Прогноз финансовых показателей В прошлом году компания показала отличные финансовые и производственные результаты. В частности, выручка в 2004 г. составила $306.8 млн., что почти в 2 раза превышает аналогичный показатель 2003 г. ($154.2 млн.), показатель EBITDA увеличился в 3.4 раза – до $71.3 млн. Чистая прибыль завода выросла в 6 раз и составила $18.7 млн. Динамика финансовых показателей Чусовского завода, $ млн. 525 450 375 300 225 150 75 0 -75 2002 2003 2004 2005П 126.2 154.2 306.8 476.0 EBITDA 12.6 20.5 71.3 124.9 Чистая прибыль -2.2 3.1 18.7 82.2 Выручка Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Мы видим, что за последние годы финансовые показатели предприятия росли темпами, опережающими средний уровень по отрасли. Этому способствовали как благоприятная ценовая конъюнктура внешнего и внутреннего рынков металлопродукции, так и хорошая диверсификация бизнеса. Опираясь на проведенный анализ увеличения объемов производства основных видов продукции и роста цен на феррованадий, мы прогнозируем значительное улучшение финансовых показателей завода в 2005 г. В частности, выручка компании вырастет до $476 млн., что на 55% превысит показатель прошлого года, EBITDA увеличится почти в 2 раза – до $125 млн. Рост чистой прибыли составит 340%. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 23 25 апреля 2005 г. Динамика показателей рентабельности Чусовского завода 60% 49.4% 50% 34.5% 40% 30% 20% 35.1% 28.2% 22.7% 21.2% 10% 17.3% 5.1% 6.1% 2.0% 0% -10% -4.0% -1.8% 2002 2003 2004 Рентабельность собственного капитала 2005П Рентабельность продаж Операционная рентабельность Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Мы видим, что за последние три года компания значительно улучшила показатели рентабельности, прежде всего за счет роста выручки, прибыли от продаж и чистой прибыли. В частности, рентабельность собственного капитала за последний год выросла почти в 5 раз и составила 23%. Сравнительный анализ Мы провели сравнительный анализ, опираясь на рыночные мультипликаторы предприятий отрасли. В качестве компаний-аналогов мы использовали как ведущие предприятия в этой отрасли, так и более мелкие заводы, среди которых присутствуют Металлургический завод им. Серова (также являющийся заводом с полным производственным циклом), Кулебякский МЗ, Ашинский завод, Ижсталь и другие. Сравнительная оценка НТМК P/S EV/EBITDA EV/S P/E P/BV Operating margin 0.82 2.76 0.93 4.12 2.31 30.0% Оскольский МК 1.10 4.47 1.43 5.16 3.99 26.0% Мечел 0.55 6.03 0.70 7.94 2.90 12.0% Западно-Сибирский МК 0.98 3.03 1.05 4.36 3.64 33.0% Ашинский МК 0.58 2.32 0.58 3.17 1.17 23.7% Кулебакский МЗ 0.18 1.83 0.33 1.59 1.71 17.5% МЗ им. Серова 0.68 3.31 0.69 4.73 2.84 20.0% Ижсталь 0.30 4.97 0.41 14.30 1.25 8.3% Чусовской МЗ 0.30 1.99 0.46 4.87 1.10 34.5% 21.3% Средняя по компаниям Потенциал роста 0.65 3.59 0.77 5.67 2.48 116.7% 80.4% 67.4% 16.4% 125.5% Справ. цена акции CHMZ 82.4 Источник: данные компаний, расчеты Антанта Капитал ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 24 25 апреля 2005 г. Мы видим, что показатель рентабельности Чусовского завода – один из самых больших среди аналогичных компаний. Показатели ликвидности находятся на довольно приемлемом уровне. В частности, оборотные средства полностью покрывают краткосрочные обязательства. Опираясь на рыночные мультипликаторы аналогичных предприятий, мы оценили справедливую стоимость Чусовского завода, которая более чем в 2 раза превышает текущую цену акций. По нашему мнению, показатель EV/EBITDA наиболее точно оценивает текущее состояние операционной и инвестиционной деятельности компании, поэтому при вычислении справедливой цены акции завода наибольшее влияние на стоимость оказал именно этот коэффициент. Потенциал роста составляет 111.3%, и мы рекомендуем покупать недооцененные бумаги Чусовского МЗ. ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 25 25 апреля 2005 г. Финансовая отчетность Чусовского МЗ по РСБУ Отчет о прибылях и убытках, $ млн. 2002 2003 2004П 2005П 126.2 154.2 306.8 476.0 Себестоимость 99.4 110.8 201.1 309.1 Валовая прибыль 26.7 43.4 105.7 166.8 Выручка Ком. и упр. расходы EBITDA Амортизация EBIT 17.3 26.3 38.0 46.6 12.6 20.5 71.3 124.9 3.2 3.4 3.6 4.6 3.1 11.1 29.4 113.3 Процентные расходы 5.3 5.7 3.9 5.2 Прочие расходы 0.0 0.0 0.0 0.0 Прибыль до налогов -2.2 5.4 25.5 108.1 Налог на прибыль 0.0 2.4 6.8 25.9 -2.2 3.1 18.7 82.2 2002 2003 2004П 2005П 62.2 63.9 64.0 81.5 0.0 0.0 0.0 0.0 Здания, сооружения 46.0 48.1 53.6 68.5 Прочие внеоборотные активы 16.2 15.8 10.4 13.0 40.4 40.6 116.3 175.5 Запасы 17.6 28.5 69.6 107.0 Дебиторская задолженность 19.1 8.9 28.5 43.9 Доля меньшинства Чистая прибыль Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал Баланс, $ млн. Внеоборотные активы Нематериальные активы Оборотные активы Краткосрочные финансовые вложения 0.0 0.0 5.4 6.1 Денежные средства и эквиваленты 0.4 0.5 0.6 0.0 Прочие оборотные активы Всего активов Краткосрочные обязательства Займы и кредиты Кредиторская задолженность Прочие краткосрочные обязательства Долгосрочные обязательства Займы и кредиты Прочие долгосрочные обязательства 3.2 2.6 12.2 18.5 102.6 104.5 180.2 257.0 22.3 41.6 88.0 78.7 0.0 20.4 46.1 31.0 20.6 19.4 41.9 47.6 1.7 1.8 0.1 0.1 24.1 2.5 9.9 12.0 22.9 1.0 5.2 6.9 1.2 1.5 4.7 5.1 Капитал и резервы 56.1 60.4 82.3 166.3 Уставный капитал 16.4 16.7 17.8 18.2 Добавочный капитал 47.7 48.5 51.3 52.5 Нераспределенная прибыль -7.9 -5.0 12.9 95.4 102.6 104.5 180.2 257.0 Доля меньшинства Всего пассивов Источник: данные компании, расчеты Антанта Капитал ПРОИЗВОДИТЕЛИ ВАНАДИЯ На пике мировых цен Антанта Капитал 26 Аналитический департамент Торговый департамент Денис Матафонов Директор департамента Электроэнергетика dmatafonov@antanta-capital.com Аслан Халишхов Директор департамента aslan@antanta-capital.com Александр Блохин Нефть и газ Химия ablokhin@antanta-capital.com Domestic Sales тел.: +7 (095) 783-96-26; факс: +7 (095) 783-96-27 Юлия Кнунянц Потребительский сектор jknunyants@antanta-capital.com Илья Макаров Машиностроение makarovi@antanta-capital.com Владимир Попов Металлургия popovv@antanta-capital.com Анна Крылова Телекоммуникации akrilova@antanta-capital.com тел.: +7 (095) 783-44-00; факс: +7 (095) 783-96-27 Владимир Кубраченко Антон Макаров Виктор Танасов Виктор Моисеенко International Sales Александр Докучаев Александр Антипов Евгений Сотников Игорь Данилов Стивен Фраузел Переводчик frauzels@antanta-capital.com Мария Гаврина Редактор gavrinam@antanta-capital.com Андрей Шаповаленко Дизайнер-верстальщик shapovalenkoa@antanta-capital.com © 2003-2005 Антанта Капитал. Все права защищены. Представленные в документе мнения выражены с учетом ситуации на дату выхода материала. Документ носит исключительно ознакомительный характер; он не является предложением или советом по покупке либо продаже ценных бумаг и не должен рассматриваться как рекомендация подобного рода действий. Мы не утверждаем, что приведенная информация и мнения верны либо представлены полностью, хотя они базируются на данных, полученных из надежных источников. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на содержание данного документа в ущерб проведению независимого анализа. Аналитический отдел компании Антанта Капитал и ее аффилированные члены не несут ответственности за использование данной информации. Инвестиции в российскую экономику и ценные бумаги сопряжены с большим риском. Исходя из этого, инвесторам рекомендуется проводить тщательную проверку финансово-экономической деятельности эмитентов перед принятием инвестиционного решения. Несанкционированное копирование, распространение, а также публикация этого документа в любых целях запрещены.
