6.03. Стоимость элементов капитала для компании

6.3
Стоимость элементов капитала
использующей финансовый рычаг
для
компании,
Компания, использующие финансовый рычаг (с ненулевым финансовым
рычагом), имеют компоненты капитала с различной стоимостью. Как уже
говорилось в параграфе 6.1, общая стоимость всего капитала зависит от стоимости
различных его элементов (прежде всего стоимости собственного и заемного
капитала) и от соотношения между различными элементами капитала или
долями различных элементов в общей величине капитала по рыночной оценке, т.е.
от величин S/V и D/V. Стоимость всего капитала есть средняя (или средневзвешенная) стоимость различных элементов капитала. Например, если
используется заемный капитал со стоимостью kd и собственный капитал со
стоимостью ks, то средневзвешенная стоимость капитала k (weighted average cost
of capital — WACQ рассчитывается как
304
6.3. Стоимость элементов капитала для компании, использующей финансовый рычаг
При ненулевом финансовом рычаге следует оценить:
1) стоимость заемного капитала;
2) стоимость собственного капитала (которая зависит от доли заемного
капитала);
3) целевую структуру капитала (по компании или по проекту).
Стоимость заемного капитала
Под стоимостью заемного капитала понимается значение текущих издержек (в
относительных величинах — процентах годовых) по обслуживанию заемного
капитала.
В общем случае стоимость заемного капитала определяется требуемой
доходностью по заемному капиталу и налоговыми условиями функционирования.
На показатель доходности к погашению оказывает влияние множество факторов
риска.
Основные факторы, влияющие на стоимость заемного капитала:
• уровень процентной ставки на данный момент — с возрастанием
процентной ставки стоимость заемного капитала растет;
• степень риска невыполнения обязательств корпорацией-заемщиком —
с ростом риска невыполнения обязательств (нарушения сроков выплаты
процентов или невозможности полностью погасить взятую взаймы сумму)
издержки по обслуживанию такого долга также растут как компенсация кредитору за
больший риск. Одним из методов оценки риска невыполнения обязательств
является использование рейтинговых оценок (широко применяется по
облигационным займам). Более высокий рейтинг свидетельствует о низком риске и
относительно небольших издержках по обслуживанию заемного капитала;
• налоговые выгоды привлечения заемного капитала. Так как плата за
заемный капитал исключается из налогооблагаемой базы (в России с июля
1999 г. по облигациям и банковским ссудам выводу из-под налогообложения
подлежат проценты выплаты ставки рефинансирования Центрального банка,
увеличенной на 3 процентных пункта)1, то стоимость заемного капитала (стоимость
всех элементов капитала рассматривается с учетом налоговых платежей, т.е. это
посленалоговые оценки) является функцией от ставки налога на прибыль.
Снижение налоговых платежей благодаря выплатам по заемному капиталу
(выплата процентов) приводит к снижению реальных издержек по обслуживанию
заемного капитала. Это преимущество становится более сущест1
По банковским ссудам имеются целевые ограничения, а по облигациям — требования ликвидности
(обращаемости на бирже). Следует иметь в виду и налог, связанный с эмиссией облигаций (0,8% от
номинальной величины привлечения).
305
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
венным с ростом ставки налогообложения прибыли. kd = i (1 — t), где t — ставка
налога на прибыль, i — годовая ставка процента по привлеченному заемному
капиталу. Например, если привлекается банковская ссуда под 23% годовых, то с
учетом налоговых преимуществ заемного капитала стоимость этого элемента
капитала kd = 23% (1 - 0,35) = 14,95% (ставка налога на прибыль — 35%).
Следует иметь в виду, что стоимостью заемного капитала не являются:
установленная неизмененная купонная ставка по размешенному ранее
облигационному займу;
процентная ставка по банковской ссуде, привлеченной ранее.
Стоимость заемного капитала отражает текущие реальные (фактические)
издержки, связанные с привлечением заемного капитала в настоящий момент (не
по прошлым годам). Требуемая доходность владельцев заемного капитала может
быть оценена как ставка дисконтирования /, уравнивающая текущую рыночную
оценку займа с текущей оценкой будущих денежных потоков:
n
D0 = ∑
i =1
I t + Dt
(1 + i )t
,
где Do — текущая рыночная оценка заемного капитала;
I t — процентные платежи в год f,
Dt — выплата долга в год t (при амортизации ссуды);
i — требуемая доходность по заемному капиталу.
Если заемный капитал погашается в конце года единой величиной D, а
проценты выплачиваются ежегодно в размере /, то требуемая доходность i
рассчитывается из уравнения
n
D=∑
i =1
It
(1 + i )
t
+
D
(1 + i )n
.
По облигационному займу требуемая доходность / рассчитывается как
ставка дисконтирования из уравнения (при выплате купонного дохода один раз в
году)
n
Текущая цена облигации = ∑
i =1
It
(1 + i )
t
+
H
(1 + i )n
,
где I = Н х Купонная ставка;
Н — номинал облигации;
п — срок обращения облигации;
i — доходность к погашению.
306
6.3. Стоимость элементов капитала для компании, использующей финансовый рычаг
Две причины приводят к несовпадению по облигационному займу значений
требуемой доходности и купонной ставки:
во-первых, временной фактор и изменение риска. Купонная ставка отражает
требуемую доходность в момент размещения (если издержки на размещение
отсутствуют, то номинал облигации равен в момент размещения рыночной цене —
купонная ставка совпадает с требуемой доходностью). С изменением безрисковой
доходности и оценки риска корпорации — эмитента облигаций происходит
изменение требуемой доходности. Купонная ставка не меняется, так как
фиксируется на определенный срок (либо срок до погашения облигации, либо на
купонный период);
во-вторых, издержки на размещение займа. Из-за издержек на размещение
капитал, привлекаемый по облигационному займу, меньше номинальной оценки
займа (произведение номинала облигации на число размещенных облигаций).
D= HN - FN,
где N — число размещенных облигаций;
F — издержки размещения на одну облигацию.
Требуемая доходность в момент размещения может быть найдена по
упрощенной формуле
Например, если облигация номиналом 1 тыс. долл. размещается по цене 0,94
тыс. долл. с ежегодной купонной ставкой 8% и сроком 20 лет, то /= 1000 х 0,08 =
80;
H = 1000; F= 1000 - 940 = 60; i = (80 + 60/20) / (1000 +1000 - 60)/2 = 83 /970
= 8,56%.
При ставке налога на прибыль 40% стоимость этого элемента капитала
равна k d =8,56% (1 -0,4) = 5,14%.
Рейтинг облигаций и требуемая доходность по
облигационному займу
Оценка требуемой доходности по облигационному займу является непростой
задачей, так как предполагает оценку риска корпорации и рыночную оценку
неплатежа. В современном мире развитых финансовых отношений эту трудоемкую
задачу берут на себя аналитические агентства. Присвоение эмитенту той или иной
категории по облигационному займу позволяет решить одновременно целый
комплекс задач:
1) оценить требуемую доходность по присвоенной категории;
2) обеспечить ликвидность облигационного займа через информирование
инвесторов;
307
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
3) решить проблему с выходом на рынок (выход на рынок еврооблигаций
возможен только после присвоения рейтинговой категории).
Рейтинговая шкала категорий и премии за риск может быть представлена на
основе анализа соотношения риска и доходности, выбираемого агентством
Standard and Poor's (S&P), которое проводит рейтинговые оценки с 1923 г. (табл.
6.6).
Таблица 6.6. Соотношение риска и доходности
по облигационным займам компаний
Категория
агентства S&P
Премия за риск Инвестиционные качества
по 10-летней
облигации, %
ААА
АА
А
ВВВ
4
6
8
10
ВВ
16
В
30
ССС
50
Р
Высшая надежность
Высокое качество
Среднее качество
Неблагоприятные
экономические условия
могут приводить к риску
задержки выплат
Спекулятивные
(бросовые — junk bonds)
Надежные —
принципиально погашение
долга возможно
Ненадежные — с низкой
обеспеченностью долга
Возможен отказ от погашения,
абсолютно ненадежные
Категория
агентства
Moody's
Ааа
Аа
А
Ввв
Вв
В
Ссс
В зависимости от эмитента облигации рейтинги строятся по различным
показателям. Например, для правительственных (государственных) займов
рейтинг включает оценку политического и экономического риска (в 1995 г.
присвоены рейтинги Венгрии (ВВ +), Польше (ВВ), в 1996 г. - России (ВВ-).
Политический риск учитывает состояние политической системы, уровень жизни,
возможность политических взрывов, вовлеченность в конфликты. Оценка
экономического риска строится на оценке экономического потенциала страны
(ресурсы, производство), налоговой системы, доли дефицита государст-
308
6.3. Стоимость элементов капитала для кампании, использующей финансовый рычаг
венного бюджета, инфляции. Основным показателем является отношение
государственного долга к объему валового внутреннего продукта. Существенное
значение имеет предыдущая история размещения займов и наличие "провалов" (так,
рейтинг России мог бы быть выше, если бы не было факта невыплаты Франции
так называемых царских долгов). Присвоенная России категория ВВ- (агентство
S&P) такая же, как у Мексики, Литвы, Молдавии.
По корпоративным облигациям оценка строится на основе перспектив развития,
конкурентоспособности, структуры капитала, коэффициентов ликвидности,
ликвидационной стоимости активов, ликвидности ценных бумаг. Обычно категория
не превышает страновую (корпоративным эмитентам России присваивается
категория ВВ— или ниже).
Стоимость акционерного капитала компании с ненулевым
финансовым рычагом
Использование финансового рычага означает для владельцев собственного
капитала больший риск. Соответственно требуемая доходность по акционерному
капиталу такой корпорации должна учитывать компенсацию этого риска.
Рассмотренные выше методы оценки стоимости акционерного капитала не теряют
своих достоинств, но требуют определенных корректировок.
На практике нашли применение четыре метода оценки стоимости акционерного
капитала ks для корпорации с ненулевым финансовым рычагом:
1) по расчету ожидаемой доходности по модели Гордона;
2) через использование модели оценки финансовых активов (САРМ);
3) кумулятивный метод, учитывающий различные факторы, влияющие
на требуемую доходность по акционерному капиталу;
4) на основе стоимости заемного капитала.
В модели Гордона влияние финансового риска на требуемую доходность находит
выражение в рыночной оценке акции Ро. В равновесной ситуации ожидаемая
доходность равна требуемой и по текущей цене акции может быть рассчитана. Этот
метод применим для оценки ks в проектах того же уровня риска, что и текущая
деятельность (этот риск повлиял на значение Ро). Если проект меняет риск
корпорации, то необходимо сделать поправку. Например, при увеличении риска
скорректировать стоимость капитала в сторону увеличения.
САРМ учитывает степень риска в значениях бета-коэффициента. В тех случаях,
когда имеется возможность построить регрессионную модель и оценить бетакоэффициент, значение ks по модели будет отражать требуемую
309
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
доходность с учетом недиверсифицируемого и коммерческого, и финансового
риска. Очевидно, чем больше доля заемного капитала, тем выше получаемые
значения бета-коэффициента для корпораций одной отрасли. Для корпораций, по
которым акции не котируются, или для инвестиционных проектов модель может
использоваться с искусственным введением бета-коэффициента. Например,
если рассматривается проект расширения деятельности (т.е. проект того же
коммерческого риска, что и текущая деятельность) и используется только
собственный капитал, то β корпорации = β проекта = β акции данной
корпорации с нулевым финансовым рычагом.
Метод искусственного β -коэффицента предполагает задание коэффициента либо по среднеотраслевым коэффициентам, либо по фирме-аналогу.
Если корпорация рассматривает инвестиционный проект в сфере деятельности,
отличающейся от основного производства, то неправомерно будет по данному
проекту вводить стоимость капитала (как ставку дисконтирования) с учетом
текущей требуемой доходности по основной деятельности. Коммерческий риск
будет иным. Например, если корпорация по производству мебели
рассматривает вариант инвестирования средств в операции с недвижимостью, то
акционеры корпорации будут рассматривать проект с точки зрения
соотнесения доходности и риска по операциям с недвижимостью. По компаниям, занимающимся недвижимостью и котирующим акции на рынке, может
быть оценен систематический риск такой сферы деятельности. Следует учесть, что
в этом систематическом риске найдут отражение макроэкономические факторы
и коммерческого, и финансового риска.
Такая же проблема возникает при использовании бета-коэффициента
фирмы-аналога. Если аналог работает в той же отрасли, имеет такой же размер
капитала, близкую структуру активов и аналогичный спрос на продукцию, но
иное соотношение собственных и заемных средств (как долгосрочных
источников), то использовать β этого аналога в расчетах требуемой доходности
недопустимо из-за разного финансового риска.
Решение этой проблемы предложил в 1969 г. Роберт Хамада, выведя
зависимость β D корпорации с нулевым финансовым рычагом от значения β о по
той же корпорации при отсутствии заемного капитала1. Основная идея модели
Хамады: финансовый рычаг (соответственно финансовый риск) увеличивает
систематический риск, что выражается в росте бета-коэффициента. Степень
увеличения зависит от финансового рычага (выражаемого здесь как D/S) и
ставки налога на прибыль t.
Hamada R.S. Portfolio Analysis. Market Equilibrium and Corporate Finance //Journal of Finance. 1969. March.
№24. P. 19-30
310
6.3. Стоимость элементов капитала для компании, использующей финансовый рычаг
Формула Хамады:
β D = β 0 [1 + (1 − t )D / S ]
где β 0 — значение бета-коэффициента данной корпорации с нулевым
финансовым рычагом;
β D — значение бета-коэффициента по той же корпорации с ненулевым
финансовым рычагом.
Если применяются три различных элемента финансирования: акционерный
капитал S, представленный обыкновенными акциями, привилегированные акции
(рыночная оценка которых Р) и заемный капитал D, то мультипликатор
систематического риска владельцев обыкновенных акций еще более повышается:
β D = β 0 + β 0 (P / S ) + β 0 (1 − t ) D / S .
Модель Хамады получена путем объединения САРМ и модели Миллера —
Модильяни с налогами. Исходя из САРМ, требуемая доходность по заемному
капиталу зависит от безрисковой процентной ставки и премии за риск, которая в
свою очередь зависит от рыночного риска данной компании. Этот рыночный риск
включает две компоненты: коммерческий риск и финансовый риск. Если заемный
капитал отсутствует, то стоимость собственного капитала определяется
безрисковой доходностью и премией за коммерческий риск, который не может
быть устранен диверсификацией. Мерой этого риска является β 0 : ks0 = kf + (kт - kf)
β 0 . Если применяется финансовый рычаг в размере D/S, то систематический риск
владельцев собственного капитала увеличивается, что выражается в росте
требуемой доходности: kSD = kf+ (km --kf) β 0 + (km- kf) β 0 (1-t)D/S.
По модели Хамады мультипликатор систематического риска равен
β D = β 0 + β 0 (1 − t )D / S .
Стоимость капитала корпорации, использующей финансовый рычаг, равна
k sD = k f + (k m − k f )β 0 + (k m − k f )β 0 (1 − t )D / S
Чтобы использовать PD фирмы-аналога со структурой капитала, отличной от
структуры рассматриваемой корпорации, следует применить следующую схему.
1. Рассчитать по регрессионной модели PD по аналогу или воспользоваться
данными аналитических агентств.
311
Глава 6. Оценка стоимости капитала для инвестиционных решений
2. Рассчитать бета-коэффициент фирмы-аналога при нулевом финансовом
рычаге:
β 0 аналога = β D / (1+ (1 - t) D аналога / S аналога).
3.
Рассматривать бета-коэффициент анализируемой корпорации как
бета-коэффициент аналога при нулевом финансовом рычаге (или бета-проекта
как бета аналога):
β 0 аналога = β 0 анализируемой корпорации.
4. Рассчитать бета-коэффициент по анализируемой корпорации (или
проекту) по формуле Хамады, вводя рассчитанное значение β 0 и собственную
структуру капитала (значение финансового рычага как D/S):
β D = β 0 [1 + (1 − t )D / S ] ,
где t — ставка налога на прибыль.
Кумулятивный метод расчета требуемой доходности по акционерному
капиталу основывается на тех же принципиальных положениях, что и САРМ:
владельцы
собственного
капитала
требуют
компенсации
за
недиверсифицируемый (систематический) риск, который порождается
факторами и коммерческого, и политического, и финансового риска. Метод
строится на экспертной оценке влияния конкретных факторов на
систематический риск вложения в конкретную корпорацию. Требуемая доходность
ks рассчитывается как сумма:
1) доходности по безрисковым вложениям (например, долгосрочные
облигации государства, доходность мирового рынка которых колеблется в
пределах 7—9%);
2) премии за рыночный риск развитого фондового рынка (по рынку
США - 5,5 %);
,3) премии за страновой политический риск (обычно по России — не
более 7%);
4) премии за риск инфраструктуры фондового рынка (по России — не
более 10%);
5) премии за риск инвестирования в конкретную корпорацию (может
колебаться от 5 до 30%). Например, риск инвестирования в малые компании
оценивается в 6%.
Робертом Лингом в работе, выполненной под эгидой Всемирного банка,
приведен расчет странового риска для России, осуществленный Deloitte and
Touche1. Общий показатель странового риска составил 7% (страна с умеренным
риском). В рекомендациях Всемирного банка по оценке ставки дисконтирования
предложены два варианта:
1 Линг Р.В. Определение ставки дисконта: Курс Всемирного банка по оценке бизнеса. 1995.
312
6.4. Стоимость нераспределенной прибыли
• к доходности безрисковой и премии за рыночный риск стран с
развитым рынком прибавлять 7% как премию за страновой риск России и
далее оценивать премии за коммерческий и финансовый риск;
• корректировать значение требуемой доходности по аналогичным
корпорациям развитого рынка (среднерыночного риска) на поправочный
коэффициент 1,5.
Метод оценки требуемой доходности акционерного капитала через
корректировку требуемой доходности по заемному капиталу исходит из
положения, что требуемая доходность в общем случае превышает безрисковую
номинальную (с учетом инфляции) доходность на величину премии за риск. Чем
выше риск, тем выше премия (больший
"Процент требует рынок за предоставление
денег в долг и выше требуемая доходность по
акционерному капиталу):
ks>i>kf ,
где i — требуемая доходность по заемному
капиталу. Большая доходность объясняется
большим систематическим риском (рис. 6.2).
Предполагается, что страновые риски
(политический и развитости фондового рынка)
находят отражение в премии (i — kf ). Анализ
промышленных корпораций, использующих
заемный капитал в виде облигационного
займа, показал, что премия за владение акцией
составляет 3—4%, т.е. ks = i + 3%.
313