Об управлении Банком России краткосрочной процентной
advertisement
научно-прикладные исследования УДК 336.711; JEL E43, E58 Об управлении Банком России краткосрочной процентной ставкой денежного рынка В. И. Моргунов, доктор экономических наук, ведущий научный сотрудник РАНХиГС; e-mail: morgunov@ranepa.ru В статье рассматриваются основные черты процентной политики Банка России при реализации системы процентного коридора. Дается определение понятия структурного дефицита ликвидности на основе баланса центрального банка. Рассматривается качество прогнозов автономных факторов ликвидности. Показано, как различаются роли операций на открытом рынке и операций постоянного действия центрального банка в осуществлении режима процентного коридора. This paper tries to describe and explain the main features of interest rate policy of the Bank of Russia under the corridor system. The central bank balance sheet and structural liquidity deficit are considered. The quality of the Bank of Russia’s forecasts of autonomous factors is assessed. The roles of open market operations and standing facilities are discussed. Ключевые слова: реализация денежной политики; коридор процентных ставок; резервные требования; операции на открытом рынке; операции постоянного действия; управление краткосрочной процентной ставкой. Key words: monetary policy implementation; interest rate corridor; reserve requirements; open market operations; standing facilities; steering of short-term interest rate. У правление краткосрочной процентной ставкой денежного рынка приобретает ключевую роль в осуществлении Банком России денежно-кредитной политики. В сентябре 2013 г. Банк России усовершенствовал систему своих инструментов денежно-кредитной политики, унифицировал процентные ставки по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя, снизил процентную ставку по кредитам «овернайт» и по краткосрочным кредитам, обеспеченным нерыночными активами или поручительствами, до уровня процентной ставки по операциям предоставления ликвидности постоянного действия на срок 1 день. Это завершило формирование коридора процентных ставок Банка России, основным элементом которого стала ключевая ставка Банка России (минимальная ставка по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя) [1]. Ключевая процентная ставка расположена в середине процентного коридора по операциям Банка России, образуемого процентными ставками по кредитным и депозитным операциям постоянного действия. Изменение ключевой ставки сопровождается соответствующим изменением верхней и нижней границ процентного коридора. Банк России намерен использовать ключевую ставку в качестве основного индикатора направленности денежно-кредитной политики. Изменение ключевой процентной ставки и сдвиг процентного коридора воздействуют на уровень краткосрочных процентных ставок денежного рынка. Эти последние влияют на процентные ставки межбанковских кредитов на более длительные сроки и на уровень процентных ставок по банковским кредитам нефинансовым организациям и населению, что, в свою очередь, воздействует на деловую активность и инфляцию. Многие центральные банки, формируя первое звено в этой цепи, объявляют операционный ориентир своей процентной политики – уровень краткосрочной процентной ставки межбанковского кредитного рынка, наилучшим образом соответствующий целям денежно-кредитной политики в текущих экономических условиях. Так, например, ФРС США объявляет целевую ставку по федеральным фондам. В зоне евро минимальная ставка по аукционам основной операции рефинансирования Европейского центрального банка интерпретируется рынком и в публикациях сотрудников ЕЦБ как целевое значение для однодневной ставки межбанковского рынка [2, p. 6], хотя, следует заметить, официально ЕЦБ не объявляет цифру операционного ориентира процентной политики. Банк России заявлял, что в качестве операционного ориентира процентной политики будет использовать краткосрочную процентную ставку рынка межбанковских кредитов [3, c. 3]. Однако он не объявляет численного значения операционного ориентира, хотя указывает, что операции проводятся так, чтобы обеспечить сближение ставок денежного рынка с ключевой ставкой Банка России [4, c. 19]. Кроме того, для операционного ориентира необходимо выбрать индикатор однодневной процентной ставки денежного рынка. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 11/2014 55 научно-прикладные исследования Инструменты денежно-кредитной политики и строение процентного коридора по операциям Банка России похожи на инструменты и строение процентного коридора ЕЦБ и некоторых других центральных банков, использующих режим процентной политики, называемый системой процентного коридора. Это также дает основания участникам рынка и экспертам думать, что Банк России в процентной политике стремится управлять краткосрочной процентной ставкой денежного рынка и направлять ее к середине процентного коридора по своим операциям. Насколько оправдана такая интерпретация, попробуем разобраться в данной статье. Причем главным в этой статье является не вопрос о том, какое численное значение процентной ставки таргетирует Банк России, а вопрос, является ли режим процентной политики Банка России завершенной системой процентного коридора или он имеет черты и другого режима процентной политики (системы ключевой кредитной операции постоянного действия). Воспользуемся укрупненной классификацией режимов осуществления процентной политики, предложенной Ульрихом Биндсайлом [5]. Управление краткосрочной процентной ставкой может основываться на одном из трех основных подходов к выстраиванию инструментов и процедур денежной политики: ●● «односторонняя» система ключевой операции постоянного действия; ●● симметричный процентный коридор с объемом операций на открытом рынке, устанавливаемым центральным банком; ●● операции на открытом рынке с полным наделением по фиксированной ставке и с процентным коридором операций постоянного действия. «Односторонняя» система ключевой операции постоянного действия. При реализации этого подхода банковский сектор систематически обращается к одной (одной и той же) операции постоянного действия1 и процентная ставка этой операции постоянного действия определяет процентную ставку межбанковского рынка. Данный подход является самым простым в управлении краткосрочной процентной ставкой денежного рынка. Возможны два варианта этого подхода, в зависимости от структурной ликвидной позиции банковского сектора и, следовательно, от того, обращается ли банковский сектор систематически к кредитным или к депозитным операциям постоянного действия центрального банка. Первый вариант. Система ключевой кредитной операции постоянного действия используется в условиях устойчивого структурного дефицита ликвидности банковского сектора. За пополнением ликвидности кредитные организации обращаются к кредитным операциям постоянного действия центрального банка. Процентная ставка по этим операциям определяет уровень процентной ставки денежного рынка. Эта разновидность подхода к процентной политике широко использовалась центральными банками в XIX в., когда коммерческие банки систематически прибегали к дисконтным операциям центрального банка, и ставка ди- сконта центрального банка определяла уровень рыночных ставок. Например, таким центральным банком был Немецкий Рейхсбанк в 1900 г. В операциях денежной политики Немецкого Рейхсбанка доминировал переучет векселей. Кроме того, банки обращались и к ломбардным операциям, ставка по которым была на 100 базисных пунктов выше дисконтной ставки. Выбор коммерческого банка между этими двумя операциями постоянного действия определялся наличием у банка нужного обеспечения. В любом случае, денежная политика реализовывалась установлением процентных ставок по операциям постоянного действия. Второй вариант. При устойчивом структурном избытке ликвидности банковского сектора используется политика ключевой депозитной операции постоянного действия, хорошо известная также как система ключевой нижней границы процентного коридора (floor system). Второй вариант первого подхода, при котором кредитные организации систематически прибегают к депозитным операциям постоянного действия, в последнее время использовался, например, ФРС США и Банком Англии. Программы прямых (outright) покупок активов Федеральной резервной системой США увеличили ее активы настолько, что банковский сектор систематически имел внушительные избыточные резервы (обязательные резервы банков составляли менее 10% общей суммы их депозитных счетов в ФРС). ФРС выплачивает процент по избыточным резервам (25 базисных пунктов), который равен процентной ставке по депозитным операциям постоянного действия, и автоматически превращает избыточные резервы в такие депозиты. Симметричный процентный коридор с нормируемым объемом операций на открытом рынке. Этот подход к управлению процентной ставкой предполагает, что центральный банк предлагает два вида операций постоянного действия: кредитные и депозитные. Он устанавливает процентные ставки по этим операциям симметрично относительно таргетируемой процентной ставки и управляет нехваткой (редкостью) банковских резервов так, чтобы банковский сектор в конце дня (при механизме усреднения – в конце периода поддержания обязательных резервов) с одинаковой вероятностью нуждался в обращении к кредитным или к депозитным операциям постоянного действия. Этот подход использовался ЕЦБ и многими другими центральными банками до краха Lehman Brothers в сентябре 2008 г. Его идея проста: центральный банк с помощью операций на открытом рынке предоставляет такой объем резервов, чтобы банковский сектор в целом с одинаковой вероятностью мог оказаться в конце дня в короткой или длинной позиции с резервами2. Тогда равновесная ставка денежного рынка сформируется в середине процентного коридора, образуемого ставками по операциям постоянного действия. Изменение таргетируемой процентной ставки рынка в этом случае осуществляется сдвигом процентного коридора, но не изменением редкости резервов (т. е. не требует изменения объема операций на открытом рынке при неизменной сумме автономных факторов ликвидности). Операции на открытом рынке могут использоваться, но центральный банк не стремится с их помощью уравнять вероятности обращения банковского сектора к кредитным и депозитным операциям постоянного действия. 2 Короткая позиция – банковский сектор в целом (в агрегате) имеет недостаток денежных средств по сравнению с требуемыми резервами; длинная позиция – имеет избыток. 1 56 ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 11/2014 научно-прикладные исследования Операции на открытом рынке с 10 полным наделением по фиксированной 9 ставке и с процентным коридором опе- 8 раций постоянного действия. Такой 7 подход к процентной политике некоторы- 6 ми элементами похож на систему процен- 5 тного коридора, но операции на открытом 4 рынке проводятся с полным наделением, 3 т. е. кредитные организации получают 2 объем ликвидности, о котором просили, 1 и операции осуществляются по фикси- 0 рованной процентной ставке. Эта ставка 06.07.09 22.01.10 10.08.10 26.02.11 14.09.11 01.04.12 18.10.12 06.05.13 22.11.13 10.06.14 27.12.14 депозитные операции аукционное РЕПО РЕПО фикс должна находиться внутри коридора, но кредиты овернайт МИАКР не обязательно в его середине [5]. Рассмотрим подробнее, насколько Рис. Однодневная процентная ставка МБК внутри процентного коридора режим процентной политики Банка России в исследуемый период соответствовал системе симметельных резервов кредитных организаций2 (RR). Структуртричного процентного коридора. ный дефицит ликвидности, таким образом, характеризует Как видно на рисунке, в период с апреля 2012 г. по потребность банковского сектора в ликвидности, так как июль 2014 г. однодневная ставка межбанковского кредитувеличение любой его составляющей влечет необходимость ного рынка MIACR находилась, как правило, в верхней увеличения объема рефинансирования банковского сектора половине процентного коридора, и большую часть времецентральным банком. Центральный банк удовлетворяет эту ни – ближе к верхней границе процентного коридора, чем потребность с помощью своих операций денежной полик его центру. Так, с середины августа 2012 г. по середину тики, предоставляя (или абсорбируя) ликвидность. Чистая августа 2014 г. однодневная ставка MIACR находилась непозиция по счетам этих операций3 (MO) в балансе центральдалеко (на расстоянии менее 0,25 процентного пункта) от ного банка характеризует предоставление ликвидности ценсередины коридора (ключевой процентной ставки) лишь тральным банком банковскому сектору. в 10% случаев (48 из 474 рабочих дней). Часто она удаляЕсли учесть, что средства на корреспондентских лась от середины коридора более чем на 0,75 процентного счетах кредитных организаций в центральном банке (банпункта. Так, с сентября 2013 г. по середину августа 2014 г. ковские резервы) состоят из обязательных (RR) и избыоднодневная ставка MIACR находилась в 55% случаев точных резервов (ER), то мы можем записать баланс цент(126 из 227 рабочих дней) на расстоянии менее четверти рального банка в следующем виде: процентного пункта от верхней границы процентного коMO = AF + RR + ER. (1) ридора, иногда даже превышая эту границу. Структурный дефицит ликвидности банковского Что объясняет такие результаты? сектора (SD), по определению4, равен Было бы неправильно указывать на структурный деSD = AF + RR. (2) фицит ликвидности банковского сектора как главное обстоВоспользовавшись балансовым тождеством (1), ятельство, чтобы объяснить уровень краткосрочной проструктурный дефицит можно найти вторым способом: центной ставки денежного рынка и, в частности, нахождеSD = MO – ER. (3) ние однодневной ставки MIACR вблизи верхней границы Тождество (1), которое выполняется в силу принципа процентного коридора Банка России. Структурный дефидвойной записи бухгалтерского учета, превратится в уравцит ликвидности не является показателем неравновесия на нение, позволяющее определять одну переменную, если денежном рынке, так как не является полной характеристизаданы другие (экзогенные) переменные. Легко видеть, кой соотношения спроса и предложения ликвидности на что AF и RR являются экзогенными переменными в задаче денежном рынке (рынке банковских резервов). Он харакуправления ликвидностью банковского сектора в коротком теризует структуру баланса центрального банка, чистую периоде. Зададимся (из каких-то соображений) величиной ликвидную позицию центрального банка относительно избыточных резервов, тогда они также станут экзогенной банковского сектора, т. е. показывает устойчивую потребпеременной. Например, в европейской банковской системе ность банковского сектора в рефинансировании со стородо мирового финансового кризиса избыточные резервы ны центрального банка. В этом состоит назначение этой банковского сектора были устойчивы и ничтожно малы5. конструкции, используемой центральными банками, в том ЕЦБ включал в структурный дефицит ликвидности помичисле Европейским центральным банком. Заметим, кстати, 2 Для банковских систем, в которых есть требование обязательчто многим центральным банкам структурный дефицит не ных резервов. При отсутствии резервных требований структурный мешал, а помогал удерживать краткосрочную процентную дефицит ликвидности равен автономным факторам ликвидности. 3 Из активных статей, отражающих операции денежной поставку вблизи середины процентного коридора. литики, вычитаются пассивные. Структурный дефицит ликвидности есть сумма чистой 4 Для банковских систем, в которых обязательные резервы позиции автономных факторов ликвидности1 (AF) и обязакредитных организаций больше запаса средств на расчетных (кор1 Из пассивных статей (обязательств), отражающих автономные факторы ликвидности, вычитаются активные статьи (требования), отражающие эти факторы. респондентских) счетах, необходимого для платежей и расчетов. 5 И нет свидетельств, чтобы их величина зависела от условий ликвидности и краткосрочной процентной ставки. См. [6]. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 11/2014 57 научно-прикладные исследования мо автономных факторов ликвидности только обязательные резервы и получал надежную оценку потребности банковского сектора в ликвидности. Это было возможно потому, что (при достаточно высоком уровне резервных требований и механизме усреднения обязательных резервов) запас средств на расчетных счетах, требующийся банкам еврозоны для своевременного осуществления своих и клиентских платежей, был меньше их обязательных резервов. В России часть кредитных организаций не пользуется правом усреднения обязательных резервов. Требующаяся им величина средств на корреспондентских счетах определяется нуждами осуществления своих и клиентских платежей. Спрос этих кредитных организаций на денежные средства – очень изменчивая, плохо прогнозируемая величина. Спрос на остатки средств на корреспондентских счетах другой группы банков – пользующихся правом усреднения обязательных резервов – образуется по двум мотивам: платежных нужд и резервных требований. У крупных банков необходимый им запас платежных средств меньше величины обязательных резервов, и обязательные резервы создают страховой буфер в управлении расчетами. Такие банки пользуются преимуществом усреднения резервов – возможностью гасить случайные шоки ликвидности, меняя график «наполнения» своих обязательных резервов. Напротив, у других банков, усредняющих обязательные резервы, потребность в средствах на корреспондентских счетах, необходимых для обслуживания платежей, превышает их (усредняемые) обязательные резервы1. Особенно это касается небольших банков. Если есть возможность определить необходимую величину таких избыточных резервов и она стабильна, то допустимо включить нормированную этим мотивом величину избыточных резервов в структурный дефицит ликвидности, не нарушая логику этого показателя. Впрочем, в перспективе информативная ценность показателя структурного дефицита ликвидности увеличится естественным образом, когда все банки будут пользоваться механизмом усреднения обязательных резервов, коэффициент усреднения будет равен единице, а возросшая эффективность платежной системы сократит относительную величину средств, необходимую для обслуживания расчетов. Оценка потребности банковского сектора в ликвидности является важным элементом режима процентной политики, называемого системой (симметричного) процентного коридора. Центральный банк прогнозирует потребность банковского сектора в ликвидности, т. е. прогнозирует на предстоящий период (до следующей сессии основных операций на открытом рынке) изменение автономных факторов ликвидности и потребность в резервах. Потребность в резервах (т. е. средствах на корреспондентских счетах) определяется резервными требованиями (и, в некоторых странах, потребностью в дополнительных «платежных остатках»). В спокойные времена потребность в резервах вполне устойчивая величина. Ожидаемое движение автономных факторов ликвидности также известно центральному банку. Центральный банк в операциях на открытом рынке дает банковскому сектору ровно столько ликвидности, 1 Объясняется ли это недостатками в управлении ликвидностью в некоторых банках или несовершенствами платежной системы, для данного рассмотрения не важно. 58 чтобы удовлетворить потребность в ней, определяемую ожидаемой (прогнозируемой) величиной автономных факторов ликвидности и устойчивой компонентой спроса на банковские резервы. Однако автономные факторы ликвидности изменяются под воздействием не только предвидимых, но также случайных событий, их динамика – случайный процесс. Центральному банку известно распределение вероятностей этой случайной переменной2. Центральный банк определяет (целевой) объем операций на открытом рынке так, чтобы уравнять вероятности обращения банковского сектора к кредитным и депозитным операциям постоянного действия. Банковский сектор с равной вероятностью (1/2) может оказаться в «длинной» или в «короткой» позиции с резервами перед обращением к операциям постоянного действия в конце периода поддержания обязательных резервов. Простая модель управления краткосрочной процентной ставкой межбанковского кредитного рынка [7]. Обозначим через М чистые требования центрального банка по операциям на открытом рынке; B – требования по кредитным операциям постоянного действия; D – обязательства по депозитным операциям постоянного действия. Остатки на корреспондентских счетах, R, состоят из обязательных резервов, RR, и избыточных резервов, ER. Баланс центрального банка принимает вид: M + B = AF + D + R . (4) Пусть банки усредняют обязательные резервы с коэффициентом усреднения 1. Предположим также, что платежная система эффективно функционирует, а межбанковский кредитный рынок совершенен. При этих условиях естественно предположить, что ER = 0. Тогда R = RR. Пусть нет неопределенности относительно автономных факторов ликвидности в оставшееся время периода усреднения резервов. Баланс центрального банка в средних за период поддержания резервов величинах, B − D = RR − M + AF , будет в условиях определенности выполняться либо с 0 . Другими словами, B > 0 , D = 0 , либо с D > 0, B = банки определенно будут либо заимствовать, либо размещать средства в центральном банке. На конкурентном межбанковском кредитном рынке равновесная процентная ставка будет равна ставке по соответствующей операции постоянного действия, так как именно она будет представлять предельные (замыкающие) затраты привлечения ликвидности. Из детерминированного совокупного обращения кредитных организаций только к одной из двух операций постоянного действия в конце периода усреднения резервов следует, что процентная ставка на межбанковском рынке it будет равна соответствующей ставке по операциям постоянного действия: M > AF + RR → ( B = 0; D = M − AF − RR; i1 = i2 = … = iT = iD ) , M < AF + RR → ( B = AF + RR − M ; D = 0; i1 = i2 = … = iT = iB ) , где iB и iD – кредитная и депозитная ставки по операциям постоянного действия, соответственно, Т – последний день периода усреднения резервов. 2 Предполагается, сим­метрично. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 11/2014 что распределение вероятностей научно-прикладные исследования Более интересным является случай, когда предложение ликвидности и ставки процента по операциям постоянного действия подвержены неопределенности. Предположим, что участники рынка имеют одинаковую информацию во время каждой торговой сессии на межбанковском кредитном рынке. Пусть f M − AF − RR есть функция распре( ) деления плотности вероятностей случайной переменной M − AF − RR , как ее видят участники рынка во времени торговой сессии. Тогда равновесная процентная ставка it в торговле на межбанковском кредитном рынке определяется уравнением: it = E(iB)P( M − AF − RR < 0 ) + E(iD)P( M − AF − RR > 0 ) = = E(iB) 0 ∫ f( −∞ M − AF − RR ) 0 −∞ ( x ) dx + E(iD) 1 − ∫ f( M − AF − RR ) ( x ) dx ,(5) где P(·) – вероятность, E(·) – математическое ожидание. Таким образом, однодневная процентная ставка на межбанковском кредитном рынке будет соответствовать взвешенной средней из ожидаемых ставок по двум операциям постоянного действия. Веса представляют собой вероятности того, что банковский сектор будет в «короткой» и в «длинной» позиции с банковскими резервами в конце периода поддержания обязательных резервов перед тем, как он обратится к операциям постоянного действия центрального банка. Из реализации механизма усреднения обязательных резервов следует, что поведение рынка будет характеризоваться мартингальным свойством, т. е. однодневная процентная ставка в любой день соответствует ожидаемым однодневным ставкам в последующие дни периода поддержания резервов. Между тем, в условиях неопределенности, в течение периода поддержания резервов будут появляться новости в отношении факторов, определяющих однодневную процентную ставку, так что однодневная процентная ставка в обычных условиях не будет оставаться постоянной ex post. Практика центральных банков Австралии, Новой Зеландии, Канады, Англии, Европейского центрального банка и некоторых других показала успешность такой политики (в отсутствие финансового кризиса). Теоретические работы объяснили действие такого механизма1. На этой основе мы можем рассмотреть практику процентной политики и процентного коридора в России. Банк России перенял многие черты режима процентного коридора, однако как отмечалось выше, рыночная процентная ставка не удерживается вблизи от середины процентного коридора. Попробуем рассмотреть причины такой ситуации. Банк России прогнозирует изменение автономных факторов ликвидности, для того чтобы определить объем своих операций на открытом рынке. Обеспечивает ли он равенство планируемого объема (лимита) предоставления ликвидности банковскому сектору математическому ожиданию потребности в ликвидности? Хотя Банк России значительно сократил частоту и объемы валютных интервенций, до недавнего времени они периодически возобновлялись. По этой причине объем международных резервов в балансе Банка России как элемент автономных факторов ликвидности в значительной мере был плохо прогнозируемой ве1 См., например, [8; 9; 10]. личиной2. Да и объявлять подобный прогноз было бы неправильно. В прогнозе факторов ликвидности для целей определения лимита по операциям аукционного РЕПО на срок 1 неделя [11] нет составляющей, показывающей изменение ликвидности из-за валютных интервенций. Это ставит качество прогноза факторов ликвидности в сильную зависимость от ситуации на внутреннем валютном рынке. Можно ожидать улучшения качества прогнозов ликвидности в ближайшем будущем, поскольку Банк России продолжает решительное движение к плавающему курсу рубля [12]. На основе публикуемых Банком России прогнозов факторов формирования ликвидности банковского сектора и фактических данных соберем статистику ошибок прогнозов автономных факторов ликвидности в период с начала 2013 г. по июль 2014 г. В табл. 1 отрицательная величина ошибки означает, что фактическая потребность в ликвидности, создаваемая автономным фактором, была больше величины, предусмотренной прогнозом. Положительная величина ошибки показывает, что фактическая потребность в ликвидности была меньше прогноза. Как видим, среди трех частей прогноза наибольшая средняя ошибка, около 30 млрд руб., была характерна для прогноза изменения остатков на счетах расширенного правительства. Вполне возможно улучшить прогнозируемость величины остатков средств на счетах расширенного правительства в Банке России. Этому способствовало бы введение правила таргетирования Минфином России остатка средств федерального бюджета на счетах в Банке России [13]. Велики ли эти ошибки прогнозов с точки зрения необходимых условий успешной реализации режима процентной политики симметричного процентного коридора? Как мы видели, осуществление процентной политики в системе симметричного процентного коридора предполагает такие объемы предоставления ликвидности в операциях на открытом рынке, которые делают одинаковыми вероятности обращения банковского сектора к кредитным и к депозитным операциям постоянного действия. Если центральный банк не ошибается систематически в прогнозах факторов ликвидности и в определении предлагаемых объемов операций на открытом рынке, то мы должны были бы в среднем наблюдать одинаковые объемы задолженности банковского сектора по двум видам операций постоянного действия: кредитным и депозитным. Проверим это на данных о задолженности кредитных организаций перед Банком России по операциям постоянного действия. Данные о задолженности банковского сектора по операциям Банка России доступны на его сайте в Интернете, хотя часть интересующих нас данных представлена в формате, не подходящем для цели нашего анализа. Например, данные о задолженности по кредитам под активы и поручительства публикуются с 12 декабря 2013 г. в разбивке не по срокам кредита, установленным при выдаче кредита (т. е. не по инструментам политики), а по срокам, оставшимся до даты погашения кредита. Аналогичное изменение произошло в представлении данных о депозитах кредитных организаций в Банке России. И все же данные позволяют сделать довольно уверенный вывод, что кредитные орга2 Отнесение международных резервных активов к автономным факторам ликвидности в условиях режима управляемого плавания валюты весьма условно. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 11/2014 59 научно-прикладные исследования Таблица 1 низации чаще прибегали к кредитным операциям постоянного действия, чем к Ошибки прогнозов факторов формирования ликвидности депозитным операциям (см. табл. 2). в 2013–2014 гг. (фактическое значение минус прогнозное), млрд руб. Необходимо отметить, что в табл. 2 Изменение остатков Регулирование учтены далеко не все требования Банка Изменение объсредств на счетах Банком России России по краткосрочным кредитным ема наличных расширенного пра- обязательных денег в обращеоперациям постоянного действия. Необвительства в Банке резервов крении (вне Банка ходимо было бы учесть также кредиты дитных оргаРоссии и прочие России) под активы и поручительства по фикнизаций операции сированным процентным ставкам (на 2013 год, 48 недельных прогнозов короткие сроки, до 7 дней), ломбардные Средняя арифметическая кредиты и кредиты под залог золота. Дан- ошибка прогноза -7,81 -28,86 0,01 ных о первой величине мы не имеем (но Наименьшее значение полагаем, что они заметно увеличили бы ошибки -152,83 -356,4 -29,3 цифру в первой строке таблицы), величи- Наибольшее значение 122,19 404,59 52,49 ны двух последних малы (и их добавле- ошибки ние не изменит картины). С другой сто2014 год, 28 недельных прогнозов роны, суммарные остатки на депозитных Средняя арифметическая 5,54 -32,37 -0,62 счетах преувеличивают объем депозитов ошибка прогноза кредитных организаций, созданных по Наименьшее значение -73,76 -307,54 -10,61 операциям постоянного действия. Если ошибки Наибольшее значение внести соответствующие добавления и 82,97 439,81 16,02 коррективы, разность между двумя циф- ошибки рами в табл. 2 увеличится. Источник: Банк России, расчеты автора. Из превышения объема кредитных Таблица 2 операций постоянного действия над объемом депозитных операций можно Средняя дневная величина требований и обязательств Банка России по краткосрочным операциям постоянного действия сделать вывод, что в анализируемом за период с 16 сентября 2013 г. по 25 августа 2014 г. периоде российские кредитные организации между сессиями основных Операции РЕПО по фиксированной ставке, кредиты операций на открытом рынке с боль- овернайт, операции «валютный своп», всего 111,2 млрд руб. шей вероятностью могли оказаться (и с Остатки денежных средств на депозитных счетах в большей частотой оказывались) в «ко- Банке России, всего 99,7 млрд руб. роткой» позиции с банковскими резерИсточник: Банк России, расчеты автора. вами, чем в «длинной». Реализация процентной политики в России пока еще 5. Bindseil U. Monetary policy implementation. Lecture notes. находится в некотором промежуточном состоянии между April 2013// https://www.macroeconomics.tu-berlin.de/fileadmin/ fg124/bindseil/Berlin_lecture_notes_2013_-_hand_out.pdf режимом симметричного процентного коридора и систе6. Bindseil U., Camba-Mendez G., Hirsch A., Weller B. Exмой ключевой кредитной операции постоянного действия. cess reserves and the implementation of monetary policy of the Из сказанного выше ясно, движение в каком направлении ECB// ECB working paper № 361. 2004. сделает возможным полноценную реализацию системы 7. Bindseil U. The operational target of monetary policy and симметричного процентного коридора. При этом, на наш the rise and fall of reserve position doctrine// ECB. Working paвзгляд, для лучшего управления однодневной процентной per series. № 372. June 2004. ставкой денежного рынка потребуется не столько уве8. Poole W. Commercial Bank Reserve Management in a личение объема рефинансирования банковского сектора Stochastic Model: Implications for Monetary Policy// Journal of (устойчивого увеличения не потребуется), сколько соверFinance. 1968. 23: 769-91. шенствование правил и процедур проведения операций 9. Woodford M. Monetary Policy in the Information Econденежно-кредитной политики. ■ omy //Paper for the Symposium…FRBKC. Jackson Hole, Wyo- Список литературы 1. Банк России. О системе процентных инструментов денежно-кредитной политики Банка России. Пресс-релиз от 13 сентября 2013 года. 2. Cassola N., Morana C. Modelling short-term interest rate spreads in the euro money market.// ECB working paper series No 982. December 2008. 3. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2012 год и период 2013 и 2014 годов. 4. Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов. 60 ming, 30 August 2001. 10. Bindseil U. Monetary Policy Implementation: Theory, Past, and Present. OUP. 2004. 11. Банк России. Об определении лимитов по рыночным операциям Банка России по предоставлению (абсорбированию) ликвидности // http://www.cbr.ru/DKP/ standart_system/DKP_limit.pdf 12. Банк России. О параметрах курсовой политики Банка России. Пресс-релиз от 18 августа 2014 года. 13. Моргунов В. И., Власов С. А. Об управлении остатками средств на счетах органов государственного управления в России// Деньги и кредит. 2013. № 2. ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 11/2014
