Богуцкая О. А. 482 - XII Всероссийское совещание по проблемам

4828
УДК 330.142:658
ТРАНСАКЦИОННЫЙ ПОДХОД
В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ
ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ
О.А. Богуцкая
Институт экономики промышленности Национальной академии наук Украины
Украина, 83048, Донецк, Университетская ул., 77
olga.bogu@mail.ru
Ключевые слова: заемный капитал, трансакционные издержки, стоимость капитала,
управление заемным капиталом, предприятия, факторы-сигналы
Аннотация: Рассмотрена возможность исследования проблемы управления стоимостью
заемного капитала предприятия через призму институционализма. Предложены этапы
процесса управления стоимостью земного капитала по критерию минимизации трансакционных издержек. Проанализированы основные виды издержек, присущие трансакциям, которые связаны с привлечением банковского кредита и выпуском облигационного
займа предприятия. Выявлены факторы-сигналы, позволяющие судить о вероятности
возникновения трансакционных издержек при различных формах привлечения капитала.
Предложен методический подход к расчету стоимости привлечения заемного капитала,
включающий стоимостную оценку трансакционных издержек.
1. Введение
Определение оптимальной структуры капитала зависит от точности определения
его стоимости как одного из элементов управления капиталом. Важность и целесообразность управления стоимостью заемного капитала определяется высокой ценой его
привлечения, а исследование этого процесса через призму основных положений институционализма, имеющих отношение к трансакциям - значительной частью издержек
обращения, связанных с поиском информации, ведением переговоров, подготовкой и
заключением контрактов, предупреждением оппортунизма и защитой прав собственности субъекта хозяйствования, в цене его привлечения. Поэтому определение доли трансакционных издержек в общей стоимости капитала является обязательным условием
при принятии управленческих решений о выборе оптимального источника финансирования для обеспечения минимизации затрат на их привлечение.
Процесс управления стоимостью заемного капитала по критерию трансакционных
издержек включает в себя такие этапы:
1) Формирование перечня всех приемлемых для предприятия источников привлечения заемного капитала.
2) Выявление трансакционных издержек, влияющих на стоимость привлечения капитала:
a) анализ преимуществ и недостатков каждого из потенциальных источников привлечения заемного капитала;
b) выявление источников образования трансакционных издержек предприятий при
каждой форме привлечения заемного капитала;
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4829
c) определение трансакционных издержек, влияющих на стоимость привлечения
капитала.
3) Оценка стоимости привлечения заемного капитала предприятия:
a) определение суммарной величины трансакционных издержек для каждого источника;
b) определение общей цены заемного капитала в денежном выражении для каждого источника (расчет трансформационных и трансакционных издержек в стоимостном выражении).
4) Принятие решения о выборе источника заемного капитала.
2. Основной текст
2.1. Реализация этапов процесса управления стоимостью заемного
капитала предприятия в части определения трансакционных
издержек, влияющих на его стоимость
Выявленные преимущества, недостатки и особенности каждого потенциального
источника привлечения заемного капитала являются точками образования трансакционных издержек предприятий (ТИП), как явных (эксплицитных), имеющих денежное
измерение и выраженных в прямых затратах по привлечению данного источника финансирования и которые могут быть отражены в бухгалтерской отчетности, так и неявных (имплицитных), имеющих только относительное, альтернативное выражение, с
трудом поддающееся денежной оценке. Трансакционные издержки разделяют на условно-постоянные (не зависящие от изменений рынка) и условно-переменные (отражающие затраты на адаптацию к изменениям рынка) [1].
Наличие условно-постоянных трансакционных издержек предприятия при различных формах привлечения заемного капитала не зависит ни от внешних, ни от внутренних условий, в которых функционирует предприятие. Их величина либо жестко регламентирована законодательством (затраты на выпуск ценных бумаг), либо вызвана самой трансакцией (затраты на оплату услуг андеррайтера). Источниками образования
условно-переменных трансакционных издержек привлечения заемного капитала могут
стать неблагоприятные события, которые влекут дополнительные затраты на привлечение капитала.
Существование трансакционных издержек связано с асимметричностью информации контрагентов. Концепция использования «рыночных сигналов» для предотвращения информационной асимметрии впервые была использована М. Спенсом [2], который
доказал, что они выражают информацию о качестве товара, которую продавец передает
покупателю, что, в целом, способствует преодолению информационной асимметрии на
рынке.
Вышеизложенные подходы дают основание для анализа вероятности наступления
неблагоприятных событий, которые влекут дополнительные затраты на привлечение
заемного капитала предприятия с помощью факторов-сигналов (фактов, действий, событий, признаков, на основе которых можно с достаточной вероятностью судить о возникновении трансакционных издержек), поскольку образование условно-переменных
трансакционных издержек предприятия можно оценить лишь косвенно.
На данном этапе процесса управления стоимостью заемного капитала предприятия
предлагается выявить и оценить вероятность возникновения трансакционных издержек
для последующей их оценки по таким критериям:
 возможность денежного измерения ТИП (явные и неявные ТИП);
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4830

зависимость ТИП от изменений рынка (условно-постоянные и условно-переменные
ТИП);
 наличие факторов-сигналов – рыночных сигналов, свидетельствующих о вероятности возникновения ТИП (дополнительных затрат на привлечение заемного капитала).
Разработанные критерии позволяют предприятию выявить трансакционные издержки, влияющие на стоимость заемного капитала при различных формах его привлечения, для последующего сравнения и выбора приемлемого варианта финансирования.
Следует подчеркнуть, что эти критерии позволяют определить только общие направления для выявления трансакционных издержек. Перечень и размер возможных
трансакционных издержек предприятия зависит от макроэкономических условий, а
также от особенностей и предмета трансакции. Для составления наиболее точного и
полного перечня трансакционных издержек предприятия возможно применение метода
экспертных оценок.
Для определения ТИП, влияющих на стоимость заемного капитала, за основу взята
признанная учеными-последователями О. Уильямсона и Р. Коуза [3;4] классификация
трансакционных издержек, возникающих в зависимости от этапа совершения сделки:
издержки ex ante – поиска информации, ведения переговоров, измерения, заключения
контракта, а также издержки ex post – мониторинга и предупреждения оппортунизма,
спецификации и защиты прав собственности, защиты от третьих лиц. Разделение трансакционных издержек предприятий на явные и имплицитные, а также условнопостоянные и условно-переменные представляется целесообразным для определения
возможности их идентификации:
 трансакционные издержки предприятий в денежной форме, возникающие вне зависимости от изменений рынка и поведения контрагентов – участников трансакции
(явные условно-постоянные ТИП);
 трансакционные издержки предприятий в денежной форме, но возникающие только
при наступлении неблагоприятных событий, вероятность возникновения которых
можно оценить с помощью факторов-сигналов (явные условно-переменные ТИП);
 денежное измерение трансакционных издержек предприятий вызывает затруднения;
вероятность их наступления можно оценить косвенно, с помощью факторовсигналов (неявные условно-переменные ТИП).
Далее примера реализации этапов процесса управления стоимостью заемного капитала предприятия по критерию трансакционных издержек рассмотрены источники образования ТИП и способы их оценки при привлечении долгосрочного банковского кредита и выпуске облигационного займа. Поскольку заемный капитал в данных случаях
формируется с привлечением посредников (банков и андеррайтеров), потенциальная
вероятность возникновения и величина трансакционных издержек увеличивается.
Издержки поиска информации и ведения переговоров при привлечении заемного капитала путем выпуска облигационного займа предприятия. Эти издержки при исследуемой трансакции идентифицируются как неявные условно-переменные. К ним относятся затраты времени и ресурсов на поиск андеррайтера, способного удовлетворить
потребности предприятия в капитале в необходимые сроки и по оптимальной цене. Вероятность возникновения таких затрат и их величина зависит как от внешних (макроэкономических) факторов: наличия на рынке финансовых услуг опытных андеррайтеров; состояния финансового рынка (наличия на рынке институциональных инвесторов,
готовность инвесторов приобретать ценные бумаги), так и от внутренних (микроэкономических) факторов: инвестиционной привлекательности, кредитоспособности и финансового состояния предприятия; наличия предыдущих выпусков ценных бумаг и
своевременность выплат по ним.
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4831
Таким образом, факторами-сигналами, свидетельствующими о вероятности образования ТИП (дополнительных затрат на привлечение капитала) при данном источнике
финансирования являются:
 внешние – отсутствие или недостаточное количество на рынке финансовых услуг
опытных андеррайтеров, низкая активность инвесторов в приобретении ценных бумаг, низкий уровень инвестиционной активности институциональных инвесторов.
Информацию о наличии факторов-сигналов на рынке можно получить путем изучения рейтингов андеррайтеров, уровня торгов и капитализации фондовой биржи, динамики объемов и структуры активов институциональных инвесторов;
 внутренние – низкие показатели инвестиционной привлекательности, кредитоспособности и финансового состояния предприятия, отсутствие предыдущих выпусков
ценных бумаг, несвоевременность выплат по предыдущим выпускам.
Издержки поиска информации и ведения переговоров при привлечении долгосрочного банковского кредита. Издержки поиска информации и издержки ведения переговоров при привлечении долгосрочного банковского кредита предприятием, также как и
при привлечении андеррайтера для выпуска и размещения ценных бумаг, являются неявными условно-переменными. Это затраты времени и ресурсов на поиск банка, готового удовлетворить потребности в капитале в полном объеме с условиями, удовлетворяющими предприятие. Их величина зависит как от внешних (макроэкономических)
факторов: ситуации на рынке банковского кредитования (конкуренции, показателей
финансового состояния банков) и общего состояния экономики страны, так и от внутренних (микроэкономических) факторов: объема привлекаемого капитала, кредитной
истории предприятия и т.д. Факторами-сигналами, свидетельствующими о вероятности
образования ТИП здесь являются:
 внешние: снижение макроэкономических показателей страны и кредитной активности банков;
 внутренние: наличие негативной кредитной истории у предприятия или ее отсутствие, объем привлекаемого капитала. Причем увеличение объема привлекаемого капитала увеличивает вероятность возникновения ТИП.
Издержки измерения при привлечении капитала предприятием путем эмиссии облигаций. Как и вышерассмотренные ТИП, они являются неявными условнопеременными. Это затраты, связанные с гарантированным привлечением требуемой
суммы средств. В соответствии с типовым договором андеррайтер гарантирует продажу всех или части ценных бумаг, подлежащих размещению. В случае, когда андеррайтером гарантируется продажа только части ценных бумаг, договором может быть предусмотрен обязательный выкуп андеррайтером нереализованных ценных бумаг по
фиксированной цене, которая может быть ниже цены размещения. В таком случае для
обеспечения гарантированного привлечения необходимого объема капитала предприятие вынуждено увеличивать сумму выпуска. Это приводит к тому, что предприятие
выплачивает проценты по облигациям на сумму, большую, чем изначально запланирована. В этом случае трансакционными издержками можно считать процентные выплаты на разницу между суммой эмиссии и гарантированной андеррайтером суммой продажи (выкупа) облигаций в течение всего срока обращения облигаций, что увеличивает
стоимость привлечения капитала.
Фактором-сигналом, свидетельствующим о вероятности возникновения такого рода издержек, является гарантия андеррайтером продажи (выкупа) ценных бумаг на
сумму меньшую суммы договора.
Также предприятие может понести затраты, связанные с неточностью оценки андеррайтером выпускаемых ценных бумаг, результаты которой отражаются на объеме
привлекаемого капитала. Эти издержки могут возникнуть в случае, если договор анXII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4832
деррайтинга не предусматривает продажу (выкуп) 100% выпускаемых ценных бумаг.
Уровень этих издержек зависит, во-первых, от опыта андеррайтера в проведении подобных эмиссий, во-вторых, от количества проведенных ранее эмиссий предприятием.
Факторами-сигналами, свидетельствующими о вероятности возникновения издержек измерения у предприятия являются:
 отсутствие опыта андеррайтера в проведении подобных эмиссий ценных бумаг
предприятия. Подобными предлагается считать эмиссии ценных бумаг предприятий
одной отрасли, имеющих близкий инвестиционный рейтинг, объем привлекаемого
капитала и т.д. Идентифицируются эти факторы-сигналы путем изучения рейтингов
андеррайтеров на рынке;
 частота трансакций проведенных эмиссий: чем больше количество проведенных
эмиссий, тем ниже вероятность возникновения ТИП.
Издержки измерения при привлечении заемного капитала путем долгосрочного
банковского кредитования. Издержки при этой трансакции определены как неявные
условно-переменные. В данном случае это затраты, связанные с неточностью оценки
условий кредита внутри предприятия (сроков, стоимости залогового имущества, оптимальной процентной ставки при существующих условиях и т.д.). Неточность оценки
влечет за собой увеличение цены капитала на величину затрат, превышающую оптимальную по данной трансакции. Уровень этих издержек зависит от опыта и квалификации персонала предприятия, занимающегося привлечением необходимой суммы с помощью банковского кредита.
Фактором-сигналом, свидетельствующим о вероятности образования ТИП (дополнительных затрат на привлечение капитала) при данном источнике финансирования
является количество аналогичных привлеченных кредитов с оптимальной ценой и сроками привлечения. Причем с увеличением количества привлеченных кредитов снижается вероятность возникновения ТИП.
Следует отметить, что данный вид издержек не влияет на итоговую расчетную
стоимость привлечения капитала. Количественное определение уровня этих затрат дает
представление о потенциальном превышении трансформационных издержек (процентных выплат по кредиту, уровня страховых платежей по залоговому имуществу и т.д.)
над оптимальным их значением, однако не снижает и не увеличивает стоимость привлечения капитала. Кроме того, количественное определение уровня этих затрат крайне
затруднительно ввиду субъективности оценки. Поэтому, выявление данных издержек
на качественном уровне представляется достаточным для определения оптимальных
условий договора.
Издержки заключения контракта при привлечении предприятием заемного капитала путем выпуска облигаций и банковского кредитования
В отличие от рассмотренных выше ТИП, издержки заключения контракта можно
определить как явные (денежные) и условно-постоянные. К ним относятся затраты
предприятия на организацию выпуска ценных бумаг (госпошлина, услуги аудитора,
биржевой сбор, дополнительная оплата персонала за работы по эмиссии и т.д.), а также
затраты на оплату услуг андеррайтера.
При привлечении долгосрочного банковского кредита это комиссии, уплачиваемые
банку предприятием за предоставление или обслуживание кредита, страховые взносы
по кредитному соглашению за счет заемщика. Наличие таких издержек вызвано самой
трансакцией и зависит лишь от условий договора.
Издержки мониторинга и предупреждения оппортунизма (агентские издержки)
при привлечении капитала путем выпуска облигационного займа
Данные издержки идентифицируются как неявные условно-переменные. Это затраты времени и ресурсов по привлечению суммы средств, недополученной вследствие
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4833
данной трансакции из-за проявления оппортунизма андеррайтером. Для определения
вероятности наступления неблагоприятных событий, которые могут повлечь за собой
затраты на дополнительное привлечение капитала следует изучить способность андеррайтера обеспечить выпуск ценных бумаг в полном объеме. Для этого активы и портфель ценных бумаг андеррайтера должны быть такими, чтобы в случае ухудшения
конъюнктуры вторичного рынка, он смог разместить ценные бумаги эмитента в полном
объеме и по цене, заявленной в начале трансакции.
Также для предприятия сигналом о возможном проявлении оппортунизма андеррайтером является отсутствие гарантии последнего о полном размещении эмитированных ценных бумаг путем выкупа оставшейся части. Поскольку в этом случае андеррайтер (агент) не рискует своим капиталом, он может не затрачивать максимум усилий для
размещения оставшейся части эмиссии, а предприятие-эмитент (принципал) не может
вести наблюдение за деятельностью андеррайтера, возникают предпосылки для проявления оппортунизма последнего, что влечет за собой неполное привлечение капитала и
возникновение затрат на дополнительное привлечение капитала.
Факторами-сигналами, свидетельствующими о вероятности образования и величине ТИП (затрат на дополнительное привлечение капитала) при выпуске облигационного займа являются:
 величина активов андеррайтера меньшая, чем объем выпуска ценных бумаг эмитента;
 гарантия размещения или выкупа андеррайтером только части ценных бумаг, например, 10-20% от объема эмиссии.
Издержки мониторинга и предупреждения оппортунизма (агентские издержки)
при привлечении капитала путем долгосрочного банковского кредитования. Трансакционные издержки в данном случае также можно отнести к неявным условнопеременным. Как и при выпуске ценных бумаг с участием андеррайтера, к данным издержкам относятся затраты времени и ресурсов по привлечению суммы средств, недополученной вследствие данной трансакции из-за проявления оппортунизма агента, в
данном случае банка. Факторами-сигналами, свидетельствующими о вероятности наступления неблагоприятных событий, которые могут повлечь за собой дополнительные
затраты, являются рейтинги банков (чем выше банковские показатели, тем ниже вероятность возникновения ТИП).
Издержки спецификации и защиты прав собственности при выпуске облигационного займа. Данной трансакции присущи два вида издержек – явные условнопеременные и неявные условно-переменные. К явным условно-переменным ТИП относятся затраты на юридические услуги, судебные издержки и т. д. в случае невыполнения андеррайтером условий контракта по привлечению капитала, а также защита прав
на использование собственных или заемных средств. К неявным условно-переменным
ТИП относятся затраты времени и ресурсов на дополнительное привлечение капитала в
связи с несоблюдением условий контракта (отказ или невозможность выкупа или размещения ценных бумаг предприятия андеррайтером).
Фактором-сигналом возникновения как явных, так и неявных трансакционных издержек предприятий при данном взаимоотношении является отсутствие опыта андеррайтера в проведении подобных эмиссий ценных бумаг предприятия, т.е. предприятий
одной отрасли, имеющих близкий инвестиционный рейтинг, объем привлекаемого капитала (рейтинг андеррайтера).
Издержки спецификации и защиты прав собственности при привлечении долгосрочного банковского кредита. Трансакционные издержки при данном источнике финансирования предприятий аналогичны издержкам выпуска облигационного займа. Это
затраты на юридические услуги, судебные издержки и т. д. в случае невыполнения банXII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4834
ком условий контракта по привлечению капитала, защита прав на использование заемных средств (явные условно-переменные ТИП), а также затраты времени и ресурсов на
дополнительное привлечение капитала в связи с несоблюдением условий контракта –
задержка или отказ от перечисления очередного транша по кредитной линии (неявные
условно-переменные ТИП).
Факторы-сигналы, свидетельствующие о вероятности образования ТИП:
 форма привлечения кредита (привлечение капитала с использованием кредитной
линии, консорциумного кредита увеличивают вероятность возникновения ТИП);
 величина рейтинга банков (банковских показателей) (чем выше показатели, тем ниже вероятность возникновения ТИП).
Издержки защиты от третьих лиц при выпуске облигационного займа и привлечении банковского кредита. К издержкам защиты от третьих лиц принято относить затраты на защиту от претензий третьих лиц (государства, мафии и т.д.) на часть полезного
эффекта, получаемого в результате сделки. Поскольку полезный эффект от привлечения капитала (рост финансовых результатов, дополнительные доходы от вложения капитала, снижение затрат на производство продукции и т.д.) будет получен после сделки
через определенное время, затраты на защиту от претензий третьих лиц на его часть не
влияют на стоимость привлечения капитала и поэтому не рассматриваются в рамках
данного исследования.
Таким образом, вышеизложенные критерии позволяют выявить трансакционные
издержки привлечения заемного капитала для их дальнейшего измерения и оценки в
стоимостном выражении.
2.2. Реализация этапов процесса управления стоимостью
заемного капитала предприятия в части его стоимостной оценки
Известно, что существует два подхода к измерению трансакционных издержек:
кардиналистский и ординалистский. Первый предполагает количественную (стоимостную) оценку трансакционных издержек, второй – их ранжирование по степени значимости.
Ординалистский подход в целом приемлем для сравнения источников привлечения
заемного капитала и выбора оптимального варианта по критерию минимизации трансакционных издержек. Однако данный метод не позволяет субъекту хозяйственной
деятельности оценить стоимость привлечения капитала с учетом трансакционных издержек в денежном эквиваленте, что является необходимым для выбора способа финансирования с наименьшими затратами.
Возможность применения кардиналистского подхода для оценки стоимости привлечения заемного капитала с учетом трансакционных издержек ограничена сложностью определения точной суммарной величины трансакционных издержек для предприятия ввиду того, что возникновение значительной их части является следствием неблагоприятных событий, вероятность наступления которых не определена заранее.
Поэтому, для оценки стоимостного выражения отдельных трансакционных издержек имеет смысл использование кардиналистского подхода, а для оценки вероятности
их возникновения допустимо применение ординалистского подхода.
Формула оценки трансакционных издержек, разработанная по методологии
Э.де Сото [5, 6] включает в себя практически полный перечень всех составляющих
трансакционных издержек, которые могут быть использованы для оценки трансакционных издержек предприятия при определении стоимости заемного капитала:
(1)
TC  t  Tm  B  Tx  S f  Tms  M g ,
где TC – уровень непроизводительных трансакционных издержек в процессе предприXII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4835
нимательской деятельности; t– официальные тарифы на прохождение бюрократических
процедур; Tm – альтернативная стоимость времени, необходимого для выполнения регулярных процедур; B – прямая стоимость взяток на успешное прохождение бюрократических процедур и обеспечение преферициальных условий; Tx – налоговые издержки;
Sf – затраты по неформальному обеспечению защиты и выполнения контрактов; Tms –
альтернативная стоимость затрат времени по поиску достоверной информации о контрагентах, проверке их надежности, другие информационные издержки; Mg – затраты по
мониторингу выполнения контрактов.
Рассмотрим последовательность стоимостной оценки трансакционных издержек
предприятия при привлечении заемного капитала.
Прежде всего на качественном уровне определяется перечень возможных трансакционных издержек, связанных с каждым источником привлечения капитала, влияющих
на его стоимость и подлежащих денежной оценке, которые при наступлении неблагоприятных событий могут преобразоваться из потенциальных в текущие затраты предприятия. Также формируется список факторов-сигналов, свидетельствующих о вероятности возникновения неблагоприятных событий. Перечень видов трансакционных издержек и факторов-сигналов может быть предоставлен экспертам для коррекции и дополнения. На основании экспертной оценки формируются окончательный вариант перечня трансакционных издержек предприятия для последующей денежной оценки.
Расчет денежной оценки каждого вида трансакционных издержек, перечень которых сформирован ранее, осуществляется специалистами для конкретного предприятия
в определенных экономических и институциональных условиях. Возможные трансакционные издержки оцениваются в денежном выражении исходя из средней стоимости
услуг на рынке, средних затрат времени на выполнение отдельных операций, ставок
заработной платы и т.д. Условно-постоянные трансакционные издержки отражают обязательные при данной трансакции затраты предприятия, поэтому их величина определена до осуществления трансакции и их расчет осуществляется простым суммированием всех прямых затрат, определенных законодательством и договором. Поскольку условно-переменные трансакционные издержки отражают затраты на адаптацию к рынку,
и, как следствие, рассчитать их точное значение затруднительно, имеет смысл оценить
их максимальное и минимальное значения для каждого их вида. Относительная оценка
каждого вида трансакционных издержек определяется путем соотношения их абсолютной денежной оценки для каждого источника заемного капитала и привлекаемой суммой капитала.
Преобразование потенциальных трансакционных издержек в реальные затраты
предприятия возможно при условии наступления неблагоприятных событий, вероятность которых может быть оценена экспертным путем. Для такой оценки привлекается
группа экспертов, которым предлагается оценить возможность возникновения неблагоприятных событий и возникновения ситуаций, когда потенциальные трансакционные
издержки могут стать реальными затратами предприятия, используя перечень факторов-сигналов, свидетельствующих о вероятности их возникновения, сформированный
для каждого источника привлечения заемного капитала. Экспертам предлагается оценить возможность возникновения каждого вида трансакционных издержек для каждого
источника финансирования от 0 до 100% по следующей шкале: 0 – событие в данных
условиях невозможно; 25%, 50% и 75% – низкая, средняя и высокая вероятность возникновения события; 100% – событие в данных условиях произойдет обязательно. При
этом вводятся следующие допущения:
 одно неблагоприятное событие может одновременно повлечь за собой возникновение нескольких видов трансакционных издержек, которые могут стать реальными
затратами предприятия;
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4836

возникновение одних видов трансакционных издержек может исключать появление
других;
 одни и те же факторы-сигналы могут свидетельствовать о вероятности возникновения различных трансакционных издержек.
Оценку вероятности возникновения неблагоприятных событий эксперты осуществляют на основании имеющихся у них знаний и опыта работы на финансовом рынке, а
также конкретных условий предполагаемых трансакций.
Полученные результаты опроса экспертов обрабатываются путем определения
среднего значения для каждого вида трансакционных издержек. При этом считается,
что если среднее значение более или равно 50%, то вероятность возникновения события приближается к высокой и для последующей оценки используется максимальное
значение уровня возможных трансакционных издержек предприятия ( tcmax ). При среднем значении менее 50% вероятность возникновения события приближается к низкой и
используется минимальное значение уровня возможных трансакционных издержек
предприятия ( tcmin ). Следует отметить, что экспертам необходимо оценивать вероятность возникновения неблагоприятных событий, которые могут повлечь реальные затраты предприятия и их приближение к минимальному или максимальному значению
только для условно-переменных трансакционных издержек. Значение условнопостоянных трансакционных издержек всегда будет неизменна ( tcmax = tcmin ).
Применение метода экспертных оценок на этом этапе вызвано следующими причинами. Отсутствие официальных статистических данных по большинству условнопеременных трансакционных издержек обусловливает невозможность применения статистических методов оценки вероятности их возникновения. Кроме того, в случае, когда трансакционные издержки так велики, что блокируют возможность трансакции, зарегистрировать их не удается, и статистика не может служить базой для исследования.
В этих случаях вероятность возникновения условно-переменных трансакционных издержек предприятия может быть оценена экспертами.
Однако применение метода экспертных оценок не всегда целесообразно. Если издержки по его использованию сопоставимы или выше максимальной величины затрат
по определенному виду трансакционных издержек, то стоимость капитала целесообразно рассчитывать исходя из максимального значения данного вида издержек.
Ввиду того, что условно-переменные трансакционные издержки отражают затраты
на адаптацию к рынку и их возникновение носит вероятностный характер, не представляется возможным рассчитать их фиксированное значение. Величина этих издержек
может принимать значения в определенном диапазоне от минимального ( tcmin ) до максимального ( tcmax ). Поэтому относительная оценка суммарной величины трансакционных издержек для каждого источника привлечения заемного капитала будет иметь некоторую погрешность ( t c ). Для этого необходимо рассчитать суммарный минимальный и максимальный уровни трансакционных издержек отдельно для издержек,
min max
, tcc ) и не уменьшающих
уменьшающих налогооблагаемую прибыль предприятия ( tcc
min max
ее ( tcp
, tcp ) для каждого источника привлечения заемного капитала.
n
tccmin sum   tccmin t ,
(2)
t 1
где t
min
cc sum
– суммарный минимальный уровень трансакционных издержек, уменьшаю-
щих налогооблагаемую прибыль предприятия; tccmin – минимальный уровень одного вида трансакционных издержек, уменьшающих налогооблагаемую прибыль предприятия;
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4837
n – количество видов трансакционных издержек, уменьшающих налогооблагаемую
прибыль предприятия.
Далее определяются максимальные и минимальные значения трансакционных издержек для каждого способа привлечения заемного капитала.
tccmin,cp  tccmin sum  (1  rt )  tcpmin sum ,
(3)
min
где t cc
,cp – минимальное значение трансакционных издержек для оцениваемого способа
min
– суммарный минимальный уровень трансакципривлечения заемного капитала; tcp
sum
онных издержек, не уменьшающих налогооблагаемую прибыль предприятия; rt – ставка налога на прибыль.
Далее определяются средний оценочный уровень трансакционных издержек и погрешность оценки условно-переменных трансакционных издержек для каждого способа привлечения заемного капитала.
min
tccmax
,cp  tcc ,cp
tc 
,
(4)
2
где tc – средний оценочный уровень трансакционных издержек для оцениваемого способа привлечения заемного капитала; tccmax
,cp – максимальное значение трансакционных
издержек для оцениваемого способа привлечения заемного капитала;
max
min
t cc
, cp  t cc ,cp
(5)
 tc 
,
2
где  tc –
погрешность оценки условно-переменных трансакционных издержек для
оцениваемого способа привлечения заемного капитала.
Определение относительной оценки суммарной величины трансакционных издержек с учетом погрешности оценки условно-переменных трансакционных издержек для
каждого источника привлечения заемного капитала определяется по формуле:
(6)
tcsum  tc  tc ,
где tcsum – уровень суммарной величины трансакционных издержек для оцениваемого
способа привлечения капитала.
Следовательно, обобщенная формула стоимости привлечения заемного капитала с
учетом трансакционных издержек будет иметь вид:
(7)
kdc  rdc (1  rt )  tc  tc ,
где kdc – цена заемного капитала в виде банковского кредита / облигационного займа; rdc
– процентная ставка по кредиту /купонная ставка по облигации за весь срок займа; rt –
ставка налога на прибыль; tc – средний оценочный уровень трансакционных издержек
для оцениваемого способа привлечения заемного капитала;  tc – погрешность оценки
условно-переменных трансакционных издержек для оцениваемого способа привлечения заемного капитала.
Таким образом, для принятия решения о выборе способа привлечения заемного капитала необходима оценка его стоимости. При определении цены капитала предприятия следует учитывать как трансформационные, так и трансакционные издержки. Разработанные этапы оценки трансакционных издержек, влияющих на стоимость привлечения заемного капитала, предусматривают качественный и количественный анализ
возможных видов трансакционных издержек, оценку трансакционных издержек абсолютной и относительной величине.
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.
4838
3. Заключение
Использование трансакционного подхода в управлении стоимостью заемного капитала предприятия позволяет предприятию при принятии решения о выборе источника
финансирования, основываясь на его стоимости, учитывать не только выплаты за использование заемного капитала, но и расходы, связанные с его привлечением: заключением контрактов, преодолением оппортунизма и т.д., т.е. издержки, связанные с данной
трансакцией.
Реализация этапов процесса управления стоимостью заемного капитала, включающих определение источников образования трансакционных издержек, возможности их
стоимостной оценки, определение относительной оценки суммарной величины трансакционных издержек позволяет оценить трансакционные издержки в стоимостном выражении для каждого источника привлечения заемного капитала для последующего
сравнения и выбора варианта финансирования по критерию минимизации затрат.
Список литературы
1.
2.
3.
4.
5.
6.
Булеев И.П., Шепеленко О.В. Сущность трансакционных издержек в рыночной экономике // Наукові
праці Донецького національного технічного університету cерія: економічна. Донецьк. ДонНТУ.
2004. № 70. С. 101-106.
Spence M. Job market signaling // The Quarterly Journal of Economics. 1973. Vol. 87, No. 3. P. 335-374.
Уильямсон Оливер И. Экономические институты капитализма. Фирмы, рынки, «отношенческая»
контрактация // СПб: Лениздат. 1996.
Coase, Ronald H. The firm, the market, and the law. Chicago: University of Chicago Press. 1988.
Шепеленко О.В. Трансакционные издержки в переходной экономике: проблемы теории и практики:
моногр. // МОН Украины. Донецкий нац. ун-т экономики и торговли им. М. Туган-Барановского.
Донецк. 2007. 360 с.
Эрнандо де Сото. Иной путь. Невидимая революция в третьем мире / пер. с англ. Б. Пинскер. М.
Catallazy, 1995. 320 с.
XII ВСЕРОССИЙСКОЕ СОВЕЩАНИЕ ПО ПРОБЛЕМАМ УПРАВЛЕНИЯ
ВСПУ-2014
Москва 16-19 июня 2014 г.