реорганизация компании с точки зрения миноритарного

РЕОРГАНИЗАЦИЯ:
ПОЗИЦИЯ
№ 5 (39)
2006
25
Виталий Окулов
консультант, Advanced Research, Санкт-Петербург
РЕОРГАНИЗАЦИЯ КОМПАНИИ
С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ
МИНОРИТАРНОГО АКЦИОНЕРА
Российская экономика в настоящее время практически завершила
экстенсивный этап своего развития. Традиционные секторы рынка во многом освоены и поделены, заградительный эффект «слабого» рубля исчерпан, резко возросла конкуренция со стороны как внешних, так и внутренних производителей товаров и услуг, проценты рентабельности во многих отраслях уже не выражаются
двух- и трехзначными числами . Поэтому на повестке дня стоит переход к интенсивному развитию — идет реформа целых отраслей, активизировались процессы
реструктуризации бизнеса, привлечения нового акционерного капитала, повышения эффективности производства, перехода к новым методам корпоративного управления. Юридически эти процессы (выход на рынок капиталов, выделение, интеграция бизнеса) непосредственно или косвенно связаны с реорганизацией компаний. Реорганизация, с одной стороны, дает новые возможности для компаний,
с другой — несет в себе определенные риски для собственников. Особенно велики эти риски для миноритарных акционеров.
РЕОРГАНИЗАЦИЯ
И СПРАВЕДЛИВОСТЬ
В соответствии с ГК РФ реорганизация компании может производиться в
форме слияния, присоединения, разделения, выделения, преобразования. В контексте данной статьи нас будет интересовать реорганизация открытых акционерных обществ с точки зрения миноритар-
ного акционера, владеющего ничтожным
пакетом акций, не предоставляющим инвестору никаких дополнительных прав.
Юридически при слиянии права и
обязанности каждого из реорганизуемых
обществ переходят к создаваемому обществу. При присоединении права и обязанности присоединяемого общества переходят к присоединившему. При разделении общества его права и обязанности
делятся между вновь возникающими обществами. При выделении из состава общества одного или нескольких обществ к
каждому из создаваемых обществ переходят права и обязанности реорганизуемого общества. Преобразование представляет собой изменение организационно-правовой формы с переходом всех
прав и обязанностей к вновь возникшему обществу.
РЕОРГАНИЗАЦИЯ:
ПОЗИЦИЯ
№ 5 (39)
2006
26
Реорганизация — сложный процесс,
этапы которого достаточно жестко регламентируются законом. Тем не менее с
точки зрения миноритарного акционера
началом реорганизации следует считать
принятие руководством компании стратегического решения о реорганизации,
а окончанием — регистрацию эмиссии
ценных бумаг новых обществ и допуск
этих ценных бумаг к торгам на организованном рынке.
Основные этапы реорганизации, которые влияют на решения миноритарных
акционеров по поводу своих портфельных
инвестиций;
• подготовка независимой оценки
компании, включающей определение
предварительных коэффициентов конвертации акций в случае слияния, или предварительного разделения баланса в случае разделения или выделения;
• решение cовета директоров о проведении общего собрания акционеров и
утверждение процедуры подготовки;
• решение общего (внеочередного)
собрания акционеров о реорганизации,
включая утверждение коэффициентов
конвертации, или разделительного баланса, а также о выкупной стоимости акций
тех акционеров, которые не согласятся с
реорганизацией компании;
• регистрация новых обществ, создаваемых в ходе реорганизации;
• регистрация проспекта эмиссии
ценных бумаг новых компаний;
• допуск к торгам и прохождение листинга ценных бумаг на организованном
биржевом рынке.
Непременные принципы проведения
реорганизации в любой уважающей себя
компании, действующей публично, —
обеспечение равных прав акционеров и
справедливость преобразований. Это часто несовместимые понятия, которые невозможно удовлетворить одновременно.
Справедливость может существенно различаться в зависимости от формы реорганизации.
При разделении и выделении компаний справедливость часто выступает как
уравнительность, равноправие по отношению к какому-либо критерию. Например,
владелец одной акции реорганизуемой
компании получает по одной акции вновь
создаваемых компаний. Так реорганизовалась ГМК «Норильский никель» — выделение компании «Полюс»; по такой схеме
идет реорганизация региональных энергетических компаний в рамках первого этапа реформы РАО «ЕЭС России». На первый
взгляд, это очень хороший принцип, с
юридической точки зрения справедливость в этом случае не зависит от того,
как составлен разделительный баланс.
При слиянии компаний уравнительность в принципе несправедлива, и потому важно соблюсти распределительный
аспект справедливости — распределить
права и обязанности соответственно и
пропорционально какому-либо условию.
Например, владелец одной акции реорганизуемой в ходе слияния компании получает долю в новой объединенной компании пропорционально рыночной капитализации реорганизуемых компаний (или
оценке этой капитализации), т. е. старые
акции, принадлежащие миноритарию, обмениваются на новые в соответствии с
рассчитываемыми коэффициентами конвертации. По такой схеме сейчас идет реорганизация «Роснефти». Распределительность всегда субъективна и не может
быть «справедливой» одновременно для
всех.
Что выгоднее для миноритарного акционера? Казалось бы, уравнительный
принцип всегда более приемлем для миноритарного акционера, однако процесс
реорганизации для миноритария является источником дополнительной потенциальной опасности и неопределенности,
поэтому миноритарный собственник
вправе требовать премии за риски, связанные с реорганизацией. Следовательно, более «справедливым» для него является распределительный принцип. Заметим, что при подготовке реформы РАО
«ЕЭС России» обсуждались другие варианты проведения реорганизации, при которых уравнительный аспект отсутствовал, вместо него предлагался распределительный аспект, например, дать возможность миноритарным акционерам
получить непропорционально большую
долю собственности в генерирующих компаниях, однако этот вариант был отвергнут. Характерна реакция миноритарных
акционеров, действия которых и определяют рыночную цену акций: после того
как обсуждаемый вариант был отвергнут,
цены акций энергокомпаний понизились.
РИСКИ РЕОРГАНИЗАЦИИ
ДЛЯ МИНОРИТАРНОГО
АКЦИОНЕРА
Реорганизация компании — это всегда риск, но если мажоритарные акционеры экономически трактуют этот риск
как новые возможности (опасность для
них связана главным образом с юридическими аспектами реорганизации), то для
миноритарных акционеров реорганизация однозначно несет в себе неопределенность и опасность. Миноритарные акционеры, за редким исключением, практически не представляют себе реальную
картину деятельности компании и не мо-
гут влиять на нее. Естественно, что при
реорганизации компании они не могут
воздействовать на ее ход и вынуждены
полагаться на справедливость собственников, владеющих контрольным пакетом.
Более того, в условиях реорганизации исторический опыт компании и аналогии с
другими компаниями перестают действовать, и обычный миноритарный акционер
теряет какие-либо ориентиры, позволяющие ему принимать решения по поводу
его портфельных инвестиций. Единственное, на что он может полагаться, так это
на мнения независимых оценщиков, консультантов и аналитиков, а эти мнения
нередко оказываются диаметрально противоположными. Естественно предположить, что максимальной полнотой информации обладают оценщики и консультанты, приглашенные советом директоров
для проведения реорганизации. Но они
действуют не то чтобы в интересах главных собственников, но, по крайней мере,
с учетом глобальных перспектив компании, и эти перспективы могут заметно отличаться от ожиданий миноритарных
портфельных инвесторов. Поэтому информационный новостной поток мнений —
это все, что остается миноритарному акционеру. В зависимости от плотности и
неожиданности информационных сообщений колеблются рыночные цены акций, и чем больше разнообразных мнений, тем сильнее волатильность цен и тем
больше риск, которому подвергается капитал миноритарного акционера.
Определяя перспективность своих
инвестиций в акции компании, миноритарный собственник оценивает прежде
всего ожидаемую доходность и риски.
Основными видами риска, присущими
инвестициям в акции любой компании,
являются:
• рыночный риск, определяемый рискованностью бизнеса и структурой капитала;
• специфический риск, связанный с
операционной деятельностью компании;
• риск ликвидности, определяемый
структурой собственности и капитализацией;
• системные риски (сбои в работе рыночной инфраструктуры) — чаще всего это
юридические и информационные риски.
В случае реорганизации в форме
слияния и присоединения диверсификация бизнеса новой компании и эффект
масштаба приводят к тому, что практически все риски (рыночные, специфические,
ликвидности) в долгосрочной перспективе снижаются. Поэтому инвестор не вправе требовать премии за эти риски, она
может быть даже отрицательной. При такой реорганизации наиболее важными
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Таким образом, риск реорганизации
существует всегда и должен компенсироваться для миноритарных акционеров
премией. Рыночной премии по специфическим рискам быть не может, рынок
вознаграждает только рыночные риски,
значит, премию должны дать мажоритарные акционеры. Эта премия оплачивается из синергетического эффекта, возникающего при реорганизации компании.
Очевидно, что успех или неуспех реорганизации с точки зрения миноритарного
акционера будет зависеть от того, как
соотносятся между собой выгоды от реорганизации для мажоритарного собственника и специфические риски, которым подвергаются миноритарии. Чем более прозрачен механизм реорганизации, тем меньшую премию можно дать
миноритариям. Возможно, что и регулирующие органы должны принять меры к
тому, чтобы дополнительно ограничить
специфические риски реорганизуемых
компаний. Пока в настоящее время в
России нормативно-законодательная база регулирует скорее временные этапы
реорганизации и тем самым — риски
ликвидности. Установление выкупной цены, казалось бы, защищает миноритарного акционера от специфических рис-
ков изменения цены, но ограниченность
срока подачи заявки о выкупе и длительность полной процедуры реорганизации
оставляет миноритарного собственника
незащищенным на следующих этапах реорганизации.
РЕОРГАНИЗАЦИЯ:
ПОЗИЦИЯ
случае ничего не теряет по сравнению с
отсутствием реорганизации вовсе, однако неопределенность в ходе реорганизации обязательно проявится в виде специфического риска (колеблемость цен),
а также (в зависимости от того, на каком
этапе возникли проблемы), может выразиться в виде риска потери ликвидности
инвестиций. Системные риски могут проявиться и самым неожиданным образом.
Например, неполная или неточная информация о ходе реорганизации может
полностью дезорганизовать инвесторов и
привести к неопределенности цены акции компании. Так, неясность по поводу
разделительного баланса и «неполное
и/или несвоевременное сообщение биржам информации, предусмотренное соглашением о раскрытии информации со
стороны эмитента» привели к тому, что
сразу после реорганизации «Самараэнерго» часть инвесторов совершала сделки,
считая, что торгует акциями новой сбытовой компании, другие были уверены, что
это акции новой сетевой компании. В результате в течение дня цены акций менялись более чем в 2 раза, притом что
обычная колеблемость цен акций «Самараэнерго» до этого этапа реорганизации
составляла 4—5%. То же самое происходило и с акциями «Саратовэнерго».
№ 5 (39)
2006
моментами для миноритарного акционера являются оценка компаний, определение коэффициентов конвертации и утверждение этих коэффициентов акционерами. В эти моменты резко возрастают
специфические риски акций реорганизуемых компаний из-за неопределенности
относительно ожидаемой доходности на
инвестированный капитал. Недавний
пример — опубликование оценки и коэффициентов конвертации для дочерних
компаний «Роснефти», обрушившие цены
всех «дочек», в частности активно торгуемых акций «Пурнефтегаза» и «Сахалинморнефтегаза». Последовавшие протесты
миноритарных акционеров привели к
ожиданиям более «справедливой» оценки
и росту цен, но новое «компромиссное»
решение «Роснефти» снова резко снизило цены этих акций. На фоне этих опасностей длительность этапа регистрации
эмиссии новых ценных бумаг и их вывода
на организованный рынок, определяющая уровень ликвидности акций в краткосрочной перспективе, кажется несущественной.
В случае реорганизации в форме разделения и выделения инвестор вместо одной акции получает «портфель», куда входят акции всех компаний (и реорганизованной, и вновь образованных). С точки
зрения теории эффективного рынка этот
«портфель» идентичен акциям реорганизованной компании, поэтому рыночные и
специфические риски остаются прежними, но появление в «портфеле» акций более мелких компаний делает эти акции в
общем случае менее ликвидными. Риск
потери ликвидности — это один из важнейших рисков для миноритарного портфельного собственника, поэтому он должен вознаграждаться премией. В качестве примера можно привести уже упоминавшуюся реорганизацию региональных
энергокомпаний, в ходе которой акционеры получили акции генерирующих, сетевых и сбытовых компаний. После второго
этапа реформы акции генерирующих компаний планируется «объединить», и
поэтому эти акции являются в перспективе высоколиквидными инвестициями, однако маловероятно, что акции сбытовых
компаний будут когда-нибудь ликвидными. Следовательно, можно предполагать,
что определенная доля капитала миноритарных акционеров практически заморожена. В краткосрочной же перспективе
ликвидность всех составляющих «портфеля» значительно снизилась.
Остановимся отдельно на системных
рисках. К ним можно причислить юридические риски того, что процесс реорганизации затянется или станет невозможным. Миноритарный акционер в этом
27