Ирина ЕРЕМЕЕВАМеждународное финансирование в
реклама
Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Международное финансирование в современной экономике, или Особенности привлечения инструментов рынка ссудных капиталов для стран ЦВЕ и СНГ àË̇ ÖêÖåÖÖÇÄ ä‡Ì‰Ë‰‡Ú ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒÍËı ̇ÛÍ Д ля государств Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ) ускоренный экономический рост начался через экспортно-ориентированную стратегию на основе активного включения в евроинтеграционный процесс. За прошедшие годы рыночной трансформации экономическое положение этих стран существенно изменилось. Решающее значение имело также их открытие для притока зарубежного капитала, которое произошло задолго до их вступления в Европейский союз. Приток внешних ресурсов, сконцентрированный в перспективных отраслях, изменил экономические структуры этих стран, повысил технологический 22 уровень производства и производительность, усилив тем самым конкурентоспособность экспорта. Растущая активность зарубежных инвесторов способствовала все более широкому вовлечению данных государств в европейскую и мировую торговлю. Внешние капиталовложения позволили кредитоспособным странам получить необходимые средства для финансирования дефицита текущего счета платежного баланса и бюджетного дефицита. Иностранный капитал оказал огромное влияние на развитие банковского сектора. Банки развитых европейских государств — Австрии, Бельгии, Дании, Ирландии, Португалии и Швеции вложили значительные средства в финансово-кредитный сектор восточноевропейского и балканского регионов (таблица 1). Активному вложению средств способствовали соблазн получения более высокой доходности и диверсификация деятельности за пределами собственных рынков. Приток инвестиций привел к определенному повышению кредитного качества банков. На начальном этапе реформ в связи с низкой платежеспособностью стран ЦВЕ и, соответственно, трудностями в получении кредитов от коммерческих банков, работающих на жестких рыночных условиях, основным источником прилива иностранного капитала являлось сотрудничество с международными финансово-кредитными организациями и главным образом — с Международным валютным фондом (МВФ). Благодаря членству в МФВ государства ЦВЕ получали долгосрочные льготные кредиты и займы, направленные на реализацию конкретных проектов с целью ускорения экономических преобразований и структурных изменений. При этом, как правило, условия получения и реализации кредитов были достаточно жесткими, что позволяло МВФ оказывать ощутимое давление на экономическую политику в странах-заемщиках. С середины 1990-х гг. кредитные вливания МВФ, предоставляемые в основном правительствам стран ЦВЕ, заменялись для кредитоспособных стран другими формами привлечения капитала, более адаптированными к рыночным условиям: выходом на международный рынок ссудных капиталов посредством эмиссии облигаций, привлечением кредитов частных банков и синдицированными кредитами. В результате в настоящее время данные государства занимают второе место по внешнему финансированию среди стран с развивающимися рынками (рисунок 1). На рынке привлеченного внешнего финансирования лидируют страны Азиатского региона, среди которых можно выделить Китай, Южную Корею, Тайвань и Гонконг. Если до 2003 г. по объему привлеченного внешнего финансирования второе место принадлежало странам Латинской Америки (Аргентина, Мексика, Бразилия), начиная с 2003 г. серьезную конкуренцию им составляют государства ЦВЕ. Среди источников финансирования для развивающихся рынков наибольший удельный вес имеют облигационные займы, которые в среднем составляют до 46% от общего объема привлеченного финансирования (рисунок 2). Как видно на рисунке 2, пик привлечения средств посредством выпуска облигаций пришелся на 2002 г. Европейские страны постепенно начинают догонять своих основных конкурентов — государства Латинской Америки. При этом Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ 1 Доли иностранного капитала в банках Чехии и Польши óÂıËfl Ç·‰Âθˆ˚ ŇÌÍË ÑÓÎfl ‡ÍˆËÈ, % Erste Bank 52 Nomura Securities 49 KBC Bank Group 82 Bank Gesellschaft Berlin Bank Austria Creditanstalt GE Capital 51 100 Raiffeisenbank a.s. RZB International 51 Česká Spořitelna a.s. Investičn Í a Poštovni Banka Československá Obchodn Í Banka Živnostenská Banka Bank Austria Creditanstalt GE Capital Bank ŇÌÍË èÓθ¯‡ Ç·‰Âθˆ˚ Pekao S.A. Group UniCredito Italiano/Allianz Bank Slaski ING Barings Bank Przemyslowo-Handlowy Bank Handlowy Bayerische Hypo und Vereinsbank Citibank Wielkopolski Allied Irish Bank Bank Kreditowy Bank Rozwoju Commerzbank Eksportu Pekao S.A. Group Allied Irish Bank 100 ÑÓÎfl ‡ÍˆËÈ, % 52 54 86 66 60 49 81 И с т о ч н и к : Global Economic Prospects 2005 / Report of World Bank, 2005. р. 42. é·˙ÂÏ ‚̯ÌÂ„Ó ÙË̇ÌÒËÓ‚‡ÌËfl, ÏÎÌ. ‰ÓÎÎ. ëòÄ Финансирование государств с развивающимися рынками 140 000 120 000 100 000 ÄÁËfl 80 000 Ö‚ÓÔ‡ 60 000 ã‡ÚËÌÒ͇fl ÄÏÂË͇ 40 000 ÅÎËÊÌËÈ ÇÓÒÚÓÍ 20 000 0 ÄÙË͇ 2000 2001 2002 2003 2004 2005 П р и м е ч а н и е : авторская разработка. И с т о ч н и к : данные World Economic Outlook. September 2006, р. 101. êËÒÛÌÓÍ 1 лидером по выпуску облигаций среди развивающихся регионов традиционно выступает Азия, которая постоянно наращивает темпы эмиссии (рисунок 3). Среди стран ЦВЕ первой эмиссию облигаций на европейском и японском рынках ссудных капиталов осуществила в 1991 г. Венгрия, успешный выход на международный рынок которой позволил продолжить их выпуск и в последующие годы. С 1995 г. активизи- ровался процесс участия большинства стран ЦВЕ на финансовых рынках Запада, чему способствовали более выгодные по сравнению с внутренними займами условия привлечения внешних кредитных средств. Для успешного размещения своих облигаций и снижения стоимости привлеченных ресурсов практически все страны ЦВЕ получили суверенные кредитные рейтинги (таблица 2). Как видно, в таблице 2 перечислены страны, получившие высокие рейтинги не сразу. Так, Польша свой первый рейтинг в иностранной валюте на уровне BB/Позитивный получила в 1995 г. Сегодня это государство имеет три рейтинга с инвестиционными значениями, присвоенными разными агентствами: Standard & Poor’s — BBB+/Позитивный/A-2 (в иностранной валюте) и A+/Позитивный/A-2 (в национальной валюте); Fitch Ratings — BBB+/Позитивный; Moody’s — Baa/Позитивный. Наличие данных инвестиционных рейтингов позволяет Польше в настоящее время привлекать ресурсы международного рынка ссудных капиталов в больших объемах и по более низкой стоимости, чем это было ранее. В частности, если за период с 1995 г. по 1997 г. правительством Польши через внешние облигационные займы было привлечено в экономику страны около 550 млн. долл. США, то за период с 2003 г. по 2006 г. объем заимствований по указанному направлению возрос и превысил 5,5 млрд. долл. США. Если стоимость заимствования в период с 1995 г. по 1997 г. составляла от 7,13 до 11,35%, то в период с 2003 г. по 2006 г. она колебалась в пределах от 3,88 до 5,25% [6]. Венгрия, например, на международном рынке ссудных капита- 23 Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà Удельный вес облигационных займов для развивающихся рынков (в процентах) 2005 44,0 2004 49,6 41,9 2003 2002 54,9 2001 37,2 2000 50,4 0 10 20 30 40 50 60 П р и м е ч а н и е : авторская разработка. И с т о ч н и к : данные World Economic Outlook. September 2006, р. 105. êËÒÛÌÓÍ 2 é·˙ÂÏ ‡ÁÏ¢ÂÌËfl ÏÂʉÛ̇ӉÌ˚ı Ó·ÎË„‡ˆËÓÌÌ˚ı Á‡ÈÏÓ‚, ÏÎÌ. ‰ÓÎÎ. ëòÄ Международные облигационные займы на мировых рынках 60 000 50 000 40 000 ã‡ÚËÌÒ͇fl ÄÏÂË͇ ÄÁËfl 30 000 20 000 10 000 0 Ö‚ÓÔ‡ ÄÙË͇ ÅÎËÊÌËÈ ÇÓÒÚÓÍ 2001 2002 2003 2004 2005 2006 П р и м е ч а н и е : авторская разработка. И с т о ч н и к и : данные World Economic Outlook. September 2006, р. 103; сайт в Интернете — http://www.cbonds.ru êËÒÛÌÓÍ 3 лов получает кредиты, процент по которым превышает межбанковскую ставку Европейского союза на 0,3—0,4%, что в 5 раз меньше, чем три-четыре года назад. В структуре валовой внешней задолженности большинства стран ЦВЕ произошли положительные изменения, связанные с уменьшением доли краткосрочных креди- 24 тов. Так, доля последних снизилась, например, у Албании с 89,8% в 1990 г. до 4,7% в 2006 г.; Польши — с 19,4 до 11,2 %; Румынии — с 79,8 до 3,5 % соответственно [7]. Краткосрочная задолженность большинства государств ЦВЕ намного меньше официальных резервов, что не создает угрозы для финансового равновесия в случае “бегства” капитала. В результате прослеживается такая тенденция, как удлинение сроков погашения облигаций и кредитов и уменьшение размера процентных ставок для стран ЦВЕ. Для государств СНГ, в состав которых входит и Республика Беларусь, характерно следующее. Беларусь, Грузия, Киргизия, Таджикистан, Узбекистан не имеют опыта размещения внешних облигационных займов ни корпоративных, ни государственных. Молдова имеет опыт размещения суверенных еврооблигаций, но его можно считать негативным: в 1997 г. были выпущены облигации на сумму 75 млн. долл. США сроком погашения в 2002 г., однако уже перед погашением стало ясно, что страна не может выполнить свои обязательства, и бумаги были реструктуризированы с пролонгацией на семь лет [2]. Основными эмитентами среди государств СНГ являются Россия, Казахстан и Украина, которым присвоены суверенные кредитные рейтинги (таблица 3). В России рынок облигаций является одним из наиболее развитых среди стран СНГ, с заметным перекосом в сторону внешнего рынка. По данным российских исследователей, к концу 2006 г. общий рынок евробондов эмитентов данного государства составлял около 56 млрд. долл. США, включая суверенные еврооблигации на 42 млрд. долл. США, корпоративные облигационные займы — на 12,8 млрд. долл. США, муниципальные ценные бумаги — на 930 млн. долл. США [6]. Корпоративные и банковские еврооблигации — наиболее быстро развивающийся сегмент долгового рынка России. Основными корпоративными заемщиками на рынке еврооблигаций выступают нефтегазовые, металлургические корпорации, телекоммуникационные компании и банки. Общий объем рынка облигаций Казахстана составляет примерно 6 млрд. долл. США, или около 19% ВВП страны. При этом внутренний и внешний рынки достаточно сбалансированы: внутренний — около 60%, внешний — около 40 %. На внешнем рынке в обращении находятся как суверенные облигации Казахстана (625 млн. долл. США), так и кор- Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ 2 Суверенные кредитные рейтинги стран ЦВЕ íÂÍÛ˘Ë ÂÈÚËÌ„Ë ÉÓÒÛ‰‡ÒÚ‚‡ Ç ËÌÓÒÚ‡ÌÌÓÈ ‚‡Î˛ÚÂ Ë ÔÓ„ÌÓÁ è‚Ó̇˜‡Î¸Ì˚ ÂÈÚËÌ„Ë Ç ÏÂÒÚÌÓÈ ‚‡Î˛ÚÂ Ë ÔÓ„ÌÓÁ èÂËÓ‰˚ ÔËÒ‚ÓÂÌËfl ÂÈÚËÌ„‡ è‚˚È ÂÈÚËÌ„ ‚ ËÌÓÒÚ‡ÌÌÓÈ ‚‡Î˛Ú Словения AА/Стабильный AАA/Стабильный Май 1996 г. A/Стабильный Чехия A+/Стабильный AА-/Стабильный Июль 1993 г. BBB/Позитивный Венгрия A/Стабильный A+/Стабильный Апрель 1992 г. BB+/Позитивный Эстония BBB+/Позитивный А-/Позитивный Польша BBB+/Позитивный A+/Стабильный Июнь 1995 г. BB/Позитивный Латвия A/Стабильный A+/Стабильный Январь 1997 г. BBB/Стабильный Литва А-/Стабильный A/Стабильный Июнь 1997 г. BBB-/Стабильный Болгария BBB+/Стабильный А-/Стабильный Ноябрь 1998 г. B/Позитивный Хорватия BBB/Стабильный A/Стабильный Январь 1997 г. BBB-/Стабильный Словакия BBB/Позитивный BBB+/Позитивный Февраль 1994 г. BB-/Стабильный Румыния BBB-/Стабильный BBB/Стабильный Декабрь 1997 г. BBB+/Стабильный Март 1996 г. BB-/Стабильный П р и м е ч а н и е : авторская разработка. И с т о ч н и к : сайт в Интернете — http:// www.standardandpoors.ru 퇷Îˈ‡ 3 Суверенные кредитные рейтинги государств СНГ íÂÍÛ˘Ë ÂÈÚËÌ„Ë ÉÓÒÛ‰‡ÒÚ‚‡ Ç ËÌÓÒÚ‡ÌÌÓÈ ‚‡Î˛ÚÂ Ë ÔÓ„ÌÓÁ è‚Ó̇˜‡Î¸Ì˚ ÂÈÚËÌ„Ë Ç ÏÂÒÚÌÓÈ ‚‡Î˛ÚÂ Ë ÔÓ„ÌÓÁ чڇ ÔËÒ‚ÓÂÌËfl Россия BBB+/Стабильный А-/Стабильный Казахстан BBB/Стабильный BBB+/Стабильный Июль 2000 г. Украина BB-/Негативный BB/Негативный è‚˚È ÂÈÚËÌ„ ‚ ËÌÓÒÚ‡ÌÌÓÈ ‚‡Î˛Ú Октябрь 1996 г. BB-/Стабильный BB-/Стабильный Декабрь 2001 г. B/Стабильный П р и м е ч а н и е : авторская разработка. И с т о ч н и к : сайт в Интернете — http:// www.standardandpoors.ru поративные еврооблигации (1,62 млрд. долл. США), выпущенные Казкоммерцбанком, Банком ТуранАлем, Банком Развития Казахстана и компанией КазтрансОйл [6]. В Украине также значительное развитие получил внешний сегмент облигационных заимствований. Так, по данным российских аналитиков, к концу 2005 г. объем выпуска суверенных облигаций в этой стране составил 3 млрд. долл. США, муниципальных и корпоративных ценных бумаг — 150 и 260 млн. долл. США соответственно. В 2004 г. четыре украинских эмитента вышли на рынок еврозаимствований: KyivStar GSM, При- ватБанк, ЮжМаш и УкрСиббанк. Муниципальные евробонды остаются пока для Украины наименее развитым сектором и представлены одним выпуском — киевскими евробондами на 150 млн. долл. США [7]. Среди государств Балтии лидерство принадлежит Литве, которая провела пять выпусков международных облигаций на 2 млрд. долл. США, что составляет 9,9% ВВП страны. За ней следует Латвия — здесь объем суверенных евробондов составляет около 625 млн дол. США, или 5,8% ВВП, и практически равен внутреннему рынку. Основным же игроком на латвийском рынке корпоративных международных облигаций считается Рагех Bank. Эстония предпочитает выпускать большую часть долговых ценных бумаг на внешних рынках, где обращаются займы на 125 млн. долл. США (для сравнения: эстонский внутренний рынок облигаций не превышает 7 млн. долл. США) [5]. В последние годы активными эмитентами евробондов стали “голубые фишки” — крупные предприятия и фирмы, особенно Венгрии и Польши, имеющие высокие рейтинги, а также региональные и местные органы власти (РМОВ; таблица 4). Из сорока семи рейтингов РМОВ стран ЦВЕ и СНГ двенадцать относятся к инвестиционной категории, включая четыре рейтинга “А-”, присвоенные городам Чехии. Восемь рейтингов категории “ВВВ” имеют города Венгрии, Латвии, Литвы, Польши, России и Хорватии. В России рейтинг инвестиционной категории присвоен лишь Москве (ВВВ+/Стабильный) и Санкт-Петербургу (ВВВ-/Стабильный). Все остальные рейтинги российских РМОВ, а также двенадцать рейтингов городов Болгарии, Румынии, Турции и Украины относятся к неинвестиционной категории [7]. Совокупный объем задолженности РМОВ одиннадцати стран ЦВЕ и СНГ, представленных в таблице 4, к концу 2006 г. оценивался в 27,75 млрд. евро, что составляет всего 2,5% общей задолженности РМОВ европейских государств. Основная часть этой задолженности приходится на РМОВ России, Польши, Чехии и Венгрии. В 2005 г. Бухарест выпустил еврооблигации на 500 млн. евро — самый крупный из облигационных займов, когда-либо осуществлявшихся РМОВ стран ЦВЕ и СНГ. Наибольший удельный вес облигационных заимствований в общем объеме заимствований государств ЦВЕ и СНГ приходится на Россию. Основными заемщиками на российском рынке долговых обязательств являются Москва и Московская область. Совокупная доля этих регионов в общем объеме долга, привлеченного субфедеральными образованиями России, превышает 48%. По данным Министерства финансов Российской Федерации, 25 Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà 퇷Îˈ‡ 4 Долговые обязательства региональных и местных органов власти стран Западной Европы, ЦВЕ и СНГ ÉÓÒÛ‰‡ÒÚ‚‡ 2006 „. ÓÚ ˆÂÎÓ„Ó ÔÓ Ö‚ÓÔÂ, % 2005 „. é·˙ÂÏ ‰Ó΄ӂ˚ı Ó·flÁ‡ÚÂθÒÚ‚ êåéÇ, ÏÎÌ. Â‚Ó ÓÚ ˆÂÎÓ„Ó 2004 „. ÓÚ ˆÂÎÓ„Ó 2003 „. ÓÚ ˆÂÎÓ„Ó ÔÓ Ö‚ÓÔÂ, ÔÓ Ö‚ÓÔÂ, ÔÓ Ö‚ÓÔÂ, % % % Западная Европа 1,4 14 350 2,9 30 800 2,0 20 402 0,7 6620 8,5 88 500 52,0 527 179 8,5 82 979 2,6 25 334 7,8 78 232 3,1 34 451 7,0 74 532 1,2 10 238 97,8 993 617 ЦВЕ и СНГ 0,0 46 0,0 219 0,3 2560 0,1 1413 0,0 211 0,0 164 0,6 4691 0,1 66 0,9 6722 0,1 1054 0,1 385 Австрия 14 850 Бельгия 31 500 Дания 21 259 Финляндия 7870 Франция 93 700 Германия 582 000 Италия 100 597 Норвегия 29 549 Испания 89 040 Швеция 34 020 Швейцария 73 957 Великобритания 13 761 В целом 1 092 103 1,3 2,8 1,9 0,7 8,4 52,0 9,0 2,6 8,0 3,0 6,6 1,2 97,5 14 750 31 300 20 810 7320 91 200 555 000 90 497 27 914 83 313 33 340 74 713 13 246 1 043 404 Болгария 89,29 Хорватия 179 Чехия 3938 Венгрия 1768 Латвия 342 Литва 165 Польша 6710 Румыния 674 Россия 10 897 Турция 1929 Украина 1061 В целом по ЦВЕ и СНГ 27 751 В целом по Европе 1 119 854 0,0 0,0 0,4 0,2 0,0 0,0 0,6 0,1 1,0 0,2 0,1 73 217 3294 1536 241 162 6165 595 9194 1309 694 2,5 23 479 2,2 100,0 1 066 883 100,0 2002 „. ÓÚ ˆÂÎÓ„Ó ÔÓ Ö‚ÓÔÂ, % 1,4 3,0 2,0 0,7 8,8 52,1 8,2 2,5 7,7 3,4 7,4 1,0 98,3 14 537 30 100 19 720 5610 85 700 499 021 73 907 22 594 73 703 34 051 73 380 7211 939 534 1,5 3,2 2,1 0,6 9,0 52,3 7,7 2,4 7,7 3,6 7,7 0,8 98,5 14 949 30 800 19 689 4800 83 700 467 435 64 240 23 159 69 831 33 434 76 947 5870 894 854 1,6 3,4 2,2 0,5 9,2 51,4 7,1 2,5 7,7 3,7 8,5 0,6 98,5 0,0 0,0 0,3 0,1 0,0 0,0 0,5 0,0 0,7 0,1 0,0 31 192 2208 1076 225 192 3657 14 5715 1291 163 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,4 0,0 0,6 0,1 0,0 22 195 1793 1101 48 195 3815 8 4919 1663 98 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 0,0 0,4 0,0 0,5 0,2 0,0 17 531 1,7 14 766 1,5 13 857 1,5 1 011 148 100,0 954 300 100,0 908 711 100,0 И с т о ч н и к : сайт в Интернете — http:// www.standardandpoors.ru уровень долга РМОВ этой страны в среднем довольно мал. В начале 2008 г. прямой долг регионов составлял в среднем менее 10% их текущих бюджетных доходов, или приблизительно 1,1% российского ВВП. Даже у РМОВ, активно размещающих долговые обязательства на рынке, полный долг обычно не превышает 20—30% доходов, что, по международным стандар- 26 там, считается низким показателем. Некоторые РМОВ с умеренным уровнем долга (Томская область, Балашихинский и Клинский районы, Омск) все чаще привлекают краткосрочные заимствования, поэтому их расходы по обслуживанию и погашению долга довольно высоки. Подобная политика позволяет избегать кассовых разрывов и задержек с финансиро- ванием капитальных проектов, но чревата рисками, связанными со своевременностью поступления доходов и рефинансирования. В свою очередь, такие РМОВ, как, например, Московской области, начали привлекать долгосрочные заимствования для финансирования необходимых инфраструктурных проектов. Ожидается, что все больше РМОВ, нуждающихся в развитии Банкаўскi веснiк, ВЕРАСЕНЬ 2008 çÄìóçõÖ èìÅãàäÄñàà инфраструктуры, последуют их примеру и выпустят долгосрочные долговые обязательства. На украинском рынке региональных и муниципальных долговых инструментов насчитывается одиннадцать эмитентов (в их числе Киев, Ивано-Франковск, Одесса, Львов и др.). Крупнейшим из них является Киев — единственный город Украины, разместивший еврооблигации. При этом правила заимствований для РМОВ данного государства остаются строгими, и центральное правительство тщательно отслеживает ситуацию. Любые внешние заимствования могут осуществляться лишь с разрешения Министерства финансов Украины. Уровень расходов на обслуживание долга ограничивается 10% расходов от общего фонда бюджета. Регион (муниципалитет), не выполнивший обязательства по уплате долга, лишается права производить заимствования в течение пяти ближайших лет. Лишь шесть городов с населением свыше 800 тыс. человек могут осуществлять заимствования, номинированные в иностранной валюте. Среди них города, имеющие рейтинги Standard and Poor’s (Киев, Одесса и Днепропетровск), а также не имеющие рейтингов (Харьков, Донецк и Запорожье). За последние годы РМОВ таких государств ЦВЕ, как Болгария, Хорватия, Чехия, Венгрия, Латвия, Литва, Польша, Румыния и Турция, постепенно увеличили свой суммарный долг. Так, к концу 2007 г. его объем достиг 17,5 млрд. евро, что на 16% превышало показатель 2006 г., еще на 13—14% он должен вырасти в 2008 г. [7]. Относительно медленное накопление долга у Болгарии, Чехии, Венгрии, Латвии, Литвы, Польши и Румынии объясняется небольшими размерами бюджетов РМОВ этих стран, а также недостаточным уровнем развития методов среднесрочного планирования и систем финансового менеджмента. Однако необходимость софинансирования новых проектов Европейского союза заставляет эти РМОВ увеличивать заимствования. Данный фактор указывает на особенности структуры долга субнациональных образований государств ЦВЕ, где на долю облигаций приходится всего 15% в сравнении с 50%, относящихся к России. Что касается РМОВ Турции, не получающих средств от Европейского союза, а также Хорватии, получающей довольно небольшую финансовую помощь, то и они проводят консервативную долговую политику и предпочитают не производить заимствования напрямую, а увеличивать долг, поддерживаемый налоговыми поступлениями (через компании). Эта практика “перекладывания” бремени заимствований с бюджетов РМОВ на региональные (муниципальные) предприятия все больше распространяется в странах ЦВЕ, а в среднесрочной перспективе может привести к замедлению роста прямого долга. Таким образом, анализ особенностей финансирования стран ЦВЕ и некоторых государств СНГ позволяет сделать следующие выводы. 1. Внешние заемные средства стали постоянным компонентом развития экономик государств ЦВЕ и некоторых стран СНГ. Данные регионы постепенно уходят от использования иностранного кредита для инвестиционного финансирования и все чаще прибегают к такому инструменту международного рынка ссудных капиталов, как облигационный заем. 2. Структура долга государств ЦВЕ постепенно улучшается, приближаясь к западноевропейским образцам. Все больше привлекаются долгосрочные долговые обязательства и наблюдается тенденция снижения размера процентных ста- Источники: 1. Консультационные услуги по инвестициям на фондовом рынке (ИНВАС): пособие для эмитентов по процедурам эмиссии и листинга ценных бумаг в Российской Федерации / М.: Модуль D: Корпоративные финансы, 2006. — 132 с. 2. Королев, И.С. Международный рынок капитала стран СНГ/ И.С. Королев // Международный бизнес России. 2002. № 12. С. 81—87. вок, что свидетельствует об эффективном применении ресурсов и грамотном управлении внешним долгом. 3. В последние годы активными эмитентами еврооблигаций стали региональные и местные органы власти. Совокупный объем задолженности РМОВ одинадцати стран ЦВЕ и СНГ, рассматриваемых в данной статье, на начало 2007 г. оценивается в 27,75 млрд. евро. Основная часть этой задолженности приходится на РМОВ России (39% общей задолженности РМОВ стран ЦВЕ и СНГ), Польши (24%), Чехии (14%), Турции (7%) и Венгрии (6%). Кроме того, доля России с каждым годом увеличивается, так как это государство имеет огромные потребности в инвестициях и низкий уровень долга. 4. Вместе с тем необходимо отметить, что большинство РМОВ стран ЦВЕ и СНГ придерживаются консервативной долговой политики и неохотно прибегают к облигационным заимствованиям. При финансировании капитальных проектов они попрежнему стараются в основном полагаться на собственные средства и безвозмездные перечисления из бюджета. В связи с участием Европейского союза в финансировании РМОВ государств ЦВЕ (в отличие от РМОВ России и Украины) они больше склонны привлекать средства на конкретные проекты у банков, чем размещать облигации и использовать соответствующие поступления для обеспечения своих потребностей в инвестициях. Из-за существующих правовых ограничений и осторожного подхода РМОВ к заимствованиям ожидается, что уровень прямого долга у большинства РМОВ, имеющих рейтинги Standard & Poor’s, останется низким и не превысит лимита в 30%. 3. Global Economic Prospects 2005/ Report of World Bank, 2005, р. 198 4. Rose, S. Money and Capital Markets / S. Rose. — Third Edition. Boston, 2006, р. 346. 5. World Economic Outlook. September 2006, р. 145. 6. Сайт в Интернете: http://www.cbonds.ru 7. Сайт в Интернете: http://www.standardandpoors.ru 27
