Л07. Государственный долг и платежеспособность
advertisement
Тема 7. Государственный долг и платежеспособность ВОПРОСЫ 1. Подходы к оценке последствий государственного долга 2. Модели платежеспособности государства по внутреннему долгу 3. Модели платежеспособности государства по внешнему долгу 4. Общая модель платежеспособности государства. Критические (пороговые) значения показателей платежеспособности Государственный долг и платежеспособность 1. Подходы к оценке последствий государственного долга 1 Способы финансирования бюджетного дефицита В случае, когда расходы правительства превышают налоговые поступления, возникает бюджетный дефицит. Обычно выделяют четыре способа финансирования бюджетного дефицита: - финансирование за счет налогов; - денежное финансирование; - продажа активов; - долговое финансирование. Взгляды на проблему государственного долга Общий объем непогашенных государственных облигаций образует государственный долг. Существует два взгляда на проблему государственного долга: - традиционный взгляд; - Барро-рикардианский подход. Краткосрочные последствия бюджетного дефицита, финансируемого за счет долга, в открытой экономике с несовершенной мобильностью капитала (традиционный взгляд) 2 Традиционный подход к государственному долгу Традиционный взгляд предполагает, что увеличение бюджетного дефицита, вызванное, например, снижением налогов, приведет к росту располагаемого дохода, а следовательно, и объема потребления (кривая IS сдвигается вправо вверх). В результате, в краткосрочном периоде наблюдается рост выпуска (дохода) и реальных процентных ставок. Повышение ставки процента приведет к снижению инвестиций и притоку капитала из-за рубежа (снижению чистых иностранных инвестиций NFI), что увеличит обменный курс. В результате чистый экспорт упадет. Традиционный подход к государственному долгу Следовательно, положительный эффект политики долгового финансирования состоит в краткосрочном стимулировании экономики, сопровождающемся частичным вытеснением инвестиций и чистого экспорта. Отрицательный эффект – долгосрочное вытеснение инвестиций и чистого экспорта, уменьшенный запас капитала, достающийся будущим поколениям, т.е. уменьшение экономического потенциала. Таким образом, в соответствии с традиционным взглядом накопление внутреннего долга – это политика улучшения благосостояния текущего поколения за счет будущих. Барро-рикардианский подход Согласно гипотезе Барро-Рикардо (равенство Рикардо) финансирование государственных расходов за счет долга и за счет налогов приведет к одинаковым последствиям для экономики. Гипотеза опирается на взгляды Ф.Модильяни и М.Фридмана на функцию потребления. Потребители в своих решениях относительно объема текущего потребления: 1) руководствуются не только текущими доходами, но и доходами, ожидаемыми в будущем; 2) стараются обеспечить одинаковый уровень потребления в течение всей жизни; 3) сберегают случайные приросты дохода, чтобы сгладить потребление при временном его снижении 3 Подходы к оценке последствий государственного долга Идея Р. Барро состоит в следующем. Если государство сегодня использует долговое финансирование бюджетного дефицита, возникшего, например, из-за снижения налогов, то в будущем оно увеличит налоги, чтобы выплатить образовавшийся долг. Рациональный потребитель рассматривает возникшее увеличение дохода как временное и поэтому не увеличивает потребление, а сберегает образовавшийся излишек для выплаты в будущем возросшего налога. Снижение государственных сбережений будет в точности компенсировано увеличением частных сбережений, поэтому долговое финансирование никакого влияния на экономику не окажет. Бюджетное ограничение государства Рассмотрим последствия долгового финансирования бюджетного дефицита с помощью двухпериодной модели И. Фишера. В первый период бюджетный дефицит (D) равен государственным расходам (G1) за вычетом налогов (T1): D = G1 – T1 Налоги второго периода должны обеспечить выплату долга за первый период (с учетом процентов r) и покрыть государственные расходы второго периода: Т2 = (1 + r)D + G2 ⇒ Т2 = (1 + r)(G1 – T1) + G2 G T G1 + 2 = T1 + 2 1+ r 1+ r Это уравнение представляет собой бюджетное ограничение государства. Оно показывает, что приведенная стоимость государственных закупок равна приведенной стоимости налоговых поступлений. Бюджетное ограничение потребителя Бюджетное ограничение потребителя с учетом налоговых выплат имеет вид C Y −T C1 + 2 = (Y1 − T1 ) + 2 2 1+ r 1+ r Если в первом периоде государство допускает бюджетный дефицит в объеме ∆T1, финансируемый за счет выпуска облигаций В = ∆T1, то прирост налогов во втором периоде составит ∆Т2 = (1 + r) ∆T1 = (1 + r)В. Бюджетное ограничение потребителя в этом случае примет вид: Таким образом, бюджетное ограничение потребителя остается неизменным. 4 Финансируемое за счет увеличения государственного долга снижение налогов Теория эквивалентности Рикардо и майское снижение налогов 2001 г. в США В мае 2001 г. конгресс США принял, а президент Буш подписал Закон «О совершенствовании налоговой системы в целях экономического роста», который предусматривал снижение налогов как в долгосрочном, так и в краткосрочном периоде. Население выбрало вариант сбережения практически всех возвращенных сумм налога, по крайней мере в краткосрочном периоде, так что величина потребления и национальных сбережений не изменилась. Снижение государственных расходов Изменения в бюджетно-налоговой политике могут повлиять на макроэкономические показатели, только если государство объявит о будущем снижении государственных расходов. Тогда потребители, ожидая соответствующего снижения налогов в будущем, могут уже сегодня увеличить объем потребления. 5 Возражения против равенства Рикардо Возражения против равенства Рикардо: - «Близорукость» потребителя (люди не полностью осознают, к каким последствиям может привести дефицит государственного бюджета). - ограничения по заимствованию (несовершенство финансовых рынков) (тем, кто хотел бы получить заем для увеличения текущего потребления, но не смог этого сделать, снижение налогов дает средства на потребление). Возражения против равенства Рикардо Возражения против равенства Рикардо: - связи между поколениями (потребители ожидают, что предполагаемые будущие налоги придется платить не им, а следующим поколениям) Контраргумент сторонников рикардианской позиции: нынешнее и будущие поколения связаны родственными узами, поэтому родители не захотят воспользоваться возможностью увеличить свое потребление за счет детей и внуков (альтруизм). Возражения против равенства Рикардо Возражения против равенства Рикардо: - искажающее налогообложение и неопределенность по поводу будущих доходов и налогов (Зависимость налогов от уровня получаемых доходов означает некоторую неопределенность: налоги будут высоки, если доход большой, и налоги низки, если доход мал. Откладывание налогов на будущее, когда будущие доходы увеличиваются, не изменяет текущей стоимости располагаемых доходов, получаемых за всю жизнь, однако уменьшает неопределенность относительно ее величины и поэтому увеличивает потребление). 6 Государственный долг и платежеспособность 2. Модели платежеспособности государства по внутреннему долгу Понятие платежеспособности Платежеспособность в наиболее общем смысле означает способность расплачиваться по долгам, не прибегая бесконечно к новым заимствованиям. Начиная с некоторого уровня долгового бремени поддержание платежеспособности становится специальной задачей макроэкономической политики. Теория платежеспособности отвечает на вопрос, какой должна быть государственная политика, чтобы избежать кризиса, связанного с неограниченным возрастанием государственного долга и невозможностью государства расплатиться по нему. Жесткое условие платежеспособности при отсутствии инфляции Обозначим реальную величину долга, накопленного к концу года t, – Вt. Пусть rt, – реальная процентная ставка по долгу, действующая в период времени t. St = Tt – Gt – реальный первичный профицит бюджета (до выплат процентов по долгу). Если St < 0, то возникает дефицит бюджета. Тогда долг на конец года t Bt = (1 + rt)Bt – 1 – St ∆Bt = Bt – Bt – 1 = rtBt – 1 – St 7 Жесткое условие платежеспособности при отсутствии инфляции Для того чтобы стабилизировать государственный долг ∆Bt = 0 ⇒ rtBt – 1 = St ⇒ rtBt – 1 = Tt – Gt Чтобы стабилизировать долг, правительство должно создать первичный профицит, равный процентным платежам по существующему долгу. Это условие слишком жесткое, так как оно не учитывает будущие доходы государства (размер ВВП и темп его роста, которые представляют собой налогооблагаемую базу) и возможность эмиссионного финансирования. Условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга Теперь вместо динамики уровня долга рассмотрим динамику соотношения долга и ВВП. Пусть ВВП в году t (Yt) растет темпом gt Yt = (1 + gt)Yt – 1 Обозначим B bt = t – отношение долга к ВВП Yt S st = t – отношение первичного профицита Yt бюджета к ВВП Условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга Разделим Bt = (1 + rt)Bt – 1 – St на Yt и проведем замены 8 Условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга Тогда изменение отношения долга к ВВП Полученное уравнение предполагает, что рост соотношения долг/ВВП будет тем больше чем: - выше реальная ставка процента; - ниже темп роста ВВП; - выше первоначальное соотношение долга; - выше соотношение первичного дефицита и ВВП. Условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга Воздействие этих факторов на динамику соотношения долг/ВВП можно проследить на примере стран ОЭСР в течение второй половины ХХ столетия. 1960-е гг. были десятилетием быстрого роста. В результате величина r – g была отрицательной и большинство стран смогли снизить соотношение долга без создания больших первичных профицитов. 1970-е гг. были периодом более низкого роста, но очень низких реальных ставок процента (номинальные ставки процента были высокими, но ожидаемая инфляция была тоже высокой). В результате, величина r – g вновь была в среднем отрицательной, и произошло дальнейшее снижение соотношения долга в большинстве стран ОЭСР. Условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга В начале 1980-х гг. реальные ставки процента повысились в то время как темпы роста снизились. Чтобы избежать повышения соотношений долга, страны ОЭСР должны были бы создавать большие первичные профициты. Они не сделали этого, и их соотношения долга быстро выросли. В 1990-е гг. реальные ставки процента оставались высокими, а темпы роста оставались низкими. Большинство стран ОЭСР попытались стабилизировать их соотношения долга к ВВП. В конце 1990-х гг. большинство стран начали создавать первичные профициты, достаточные, чтобы вызвать устойчивое снижение соотношений долга. 9 Условие платежеспособности, учитывающее относительную величину долга Для того чтобы стабилизировать государственный долг ⇒ Это равенство является условием платежеспособности, учитывающим относительную величину долга. Платежеспособность государства при смешанном финансировании бюджетного дефицита Рассмотрим теперь случай, когда в растущей экономике государство прибегает как к долговому, так и к денежному финансированию дефицита бюджета, что вызывает инфляцию. Пусть – отношение реального сеньоража к ВВП. Тогда динамика относительного реального долга: Это уравнение представляет собой бюджетное ограничение государства с учетом сеньоража. Платежеспособность государства при смешанном финансировании бюджетного дефицита Изменение отношения долга к ВВП может быть описано следующим образом: Для того чтобы стабилизировать государственный долг ⇒ Наличие сеньоража ослабляет требования к величине необходимого профицита, хотя этот источник финансирования не может быть использован постоянно из-за опасности гиперинфляции. 10 Платежеспособность государства при смешанном финансировании бюджетного дефицита На основании последнего уравнения может быть получен показатель (разрыв платежеспособности (GAP)), характеризующий текущий уровень платежеспособности страны с учетом будущих доходов. Для этого необходимо задать ожидаемую разность долгосрочной процентной ставки и долгосрочного темпа роста ВВП (r – g)LR и на этой основе оценить необходимые ежегодные значения источников финансирования – суммы первичного профицита и сеньоража (s + σ), которые должны быть достигнуты для того, чтобы государство было платежеспособным. Государственный долг и платежеспособность 3. Модели платежеспособности государства по внешнему долгу Особенности внешней задолженности государства Особенности внешней задолженности государства: - является чистым бременем для экономики (внутренний долг представляет собой внутренние трансферты между гражданами страны); - не может быть погашен с помощью эмиссионного способа финансирования, так как исчисляется в иностранной валюте; - выплаты производятся из первичного профицита бюджета, однако потенциальным ресурсом для покрытия внешней задолженности является положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса. 11 Счет текущих операций платежного баланса Республики Беларусь за 2011 год Статьи Счет текущих операций I. Товары и услуги Товары Услуги II. Доходы III. Текущие трансферты Кредит Дебет Сальдо 49 068,6 – 54 843,3 – 5 774,7 46 670,4 – 48 308,5 – 1 638,1 41 409,5 – 45 125,9 – 3 716,4 5 260,9 – 3 182,6 2 078,3 578,8 – 2 136,5 – 1 557,7 1 819,4 – 4 398,3 – 2 578,9 Бюджетное ограничение государства Для упрощения анализа предположим, что сальдо текущего счета совпадает с сальдо торгового баланса, т.е. представляет собой чистый экспорт (NX). Тогда внешняя задолженность (D) в период времени t: где it* – иностранная ставка процента в период времени t; NXtc – чистый экспорт в период времени t, номинированный в иностранной валюте; Это уравнение является бюджетным ограничением государства для периода t. Жесткое условие стабилизации долга Для стабилизации внешнего долга Поэтому жесткое условие стабилизации долга государства в отдельно взятом периоде, не учитывающее будущие доходы государства, можно записать как Государство платежеспособно, если первичный профицит счета текущих операций достаточен для выплат по обслуживанию внешнего долга. 12 Относительное условие платежеспособности государства Обозначим величину общего дохода, полученного в экономике за период времени t и выраженного в иностранной валюте, – Ytc, а темп его прироста – gtc: Обозначим – отношение долга к ВВП в период времени t; – отношение чистого экспорта (сальдо счета текущих операций) к ВВП (в иностранной валюте) в период времени t. Тогда ⇒ Относительное условие платежеспособности государства Изменение отношения долга к ВВП может быть описано как разность Для стабилизации соотношения «долг/ВВП» необходимо, чтобы ⇒ Полученное соотношение описывает относительное условие платежеспособности государства, учитывающее динамику дохода, номинированного в иностранной валюте. Относительное условие платежеспособности государства Из условия платежеспособности следует, что если в момент t номинальная ставка по внешнему долгу меньше темпа роста ВВП в иностранной валюте, то доля долга в ВВП может оставаться неизменной даже при первичном дефиците торгового баланса. Если же ставка процента больше темпа роста ВВП, то для стабилизации доли долга в ВВП обязательно необходимо достижение первичного профицита торгового баланса. 13 Валютный курс и внешний долг В расчетах использовались показатели, номинированные в иностранной валюте, значение которых зависят от валютного курса. Проанализируем влияние реального валютного курса на межвременное условие платежеспособности по внешнему долгу. Номинальный иностранный процент может быть представлен в виде: где r* и π* – соответственно, реальная ставка процента и темп инфляции за рубежом Валютный курс и внешний долг Номинальный ВВП, исчисленный в иностранной валюте, представляет собой произведение общего уровня цен в стране P, реального ВВП в национальной валюте Y и номинального валютного курса ε (PYε). Соответственно, темп роста номинального ВВП, исчисленного в иностранной валюте, может быть выражен как произведение темпов роста внутреннего уровня цен, реального выпуска в национальной валюте и номинального валютного курса: Валютный курс и внешний долг В свою очередь, темп роста номинального валютного курса зависит от изменений реального курса γ и относительной динамики внешних и внутренних цен Отсюда 14 Валютный курс и внешний долг Ранее было рассмотрено относительное условие платежеспособности государства, учитывающее динамику дохода, номинированного в иностранной валюте. Преобразуем выражение в скобках Валютный курс и внешний долг Тогда относительное условие платежеспособности государства, учитывающее динамику дохода, номинированного в иностранной валюте, можно записать в следующем виде Рост реального валютного курса наряду с темпом роста реального выпуска является еще одним способом смягчения проблемы внешнего долга. Поэтому страны с большой внешней задолженностью заинтересованы в укреплении национальной валюты. Валютный курс и внешний долг Однако повышение реального обменного курса уменьшает чистый экспорт, что снижает левую часть условия и усугубляет проблему платежеспособности. Конечный результат зависит от эластичности чистого экспорта по валютному курсу. Если она велика, то рост валютного курса приведет к ухудшению платежеспособности. Если же чистый экспорт неэластичен, то платежеспособность улучшится. 15 Государственный долг и платежеспособность 4. Общая модель платежеспособности государства. Критические (пороговые) значения показателей платежеспособности Общая модель платежеспособности государства Источником выплат по внешнему долгу наряду с профицитом бюджета с точки зрения государства является внутренний долг. Поэтому сеньораж, облегчающий бремя внутренних заимствований, тоже включается в бюджетное ограничение государства по общему долгу. С учетом этого динамика внешнего долга, исчисленного в национальной валюте, принимает вид Общая модель платежеспособности государства В долях ВВП это условие будет выглядеть как Отсюда Изменение доли общего долга в ВВП где 16 Общая модель платежеспособности государства Таким образом, доля внешнего долга в ВВП (левая часть) увеличивается, если сумма реальных процентных платежей по внешнему и внутреннему долгу, скорректированных с учетом темпов роста реального ВВП g и реального валютного курса γ, превосходят суммарную величину внутреннего долга, профицита и сеньоража (в долях от ВВП), которые имеются в распоряжении на момент времени t. Подходы к анализу устойчивости внешнего долга Для кредитора устойчивость долга означает способность и готовность страны обслуживать свои долговые обязательства (долг остается устойчивым пока цена его обслуживания остается ниже цены дефолта). Существует два подхода к анализу устойчивости внешнего долга: – финансовый анализ устойчивости (анализ финансовых возможностей страны по дальнейшему наращиванию долга), – экономический анализ устойчивости (комплексный анализ экономических переменных, связанные с уровнем внешнего долга). Группы стран в анализе устойчивости внешнего долга При проведении анализа МВФ и Всемирный банк выделяют: – страны с низким уровнем доходов; – страны с доступом к финансовым рынкам. При оценке устойчивости внешней задолженности стран с низким уровнем доходов преобладает финансовый анализ. 17 Финансовый анализ устойчивости внешнего долга Финансовый анализ устойчивости внешнего долга основывается на двух теоретических моделях: – балансовый подход; – подход ограничений по чистой приведенной стоимости. Балансовый подход Балансовый подход основывается на модели роста Харрода–Домара и подчеркивает, что страна способна обслуживать свой внешний долг и сохранять его на контролируемом уровне до тех пор, пока темпы роста экономики превышают процентные ставки по внешним займам. Подход ограничений по чистой приведенной стоимости Подход согласно ограничению по чистой приведенной стоимости подразумевает, что страна остается платежеспособной до тех пор, пока ее будущие доходы, дисконтированные к текущей стоимости, превышают существующий объем внешнего долга. Однако на практике, как правило, приведенная стоимость внешнего долга сопоставляется с уровнем текущего дохода, в качестве которого обычно выступает ВВП, экспорт или доходы бюджета. 18 Индикаторы платежеспособности В общем виде финансовый анализ устойчивости подразумевает расчет ряда индикаторов и их сопоставление с критическими значениями. Данные индикаторы могут быть разделены на две группы, которые оценивают: – угрозу кризиса ликвидности; – угрозу кризиса неплатежеспособности. Кризис платежеспособности Кризис платежеспособности возникает, когда долг страны оказывается чрезмерно высоким, и она не способна выполнить все свои обязательства. Основные индикаторы кризиса платежеспособности: – соотношение валового внешнего долга и ВВП; – соотношение государственного внешнего долга и ВВП. Кризис ликвидности Кризис ликвидности может быть частью кризиса платежеспособности, но может быть и отдельным явлением, если у страны наблюдаются временные трудности с обслуживанием долга. Основные индикаторы кризиса ликвидности: – обслуживание валового внешнего долга в отношении к ВВП или экспорту; – обслуживание государственного внешнего долга в отношении к первичным доходам бюджета; – соотношение международных резервов и краткосрочного валового внешнего долга; – отношение краткосрочного валового внешнего долга к ВВП или экспорту. 19 Критические (пороговые) значения показателей платежеспособности МВФ и Всемирный банк используют следующий набор критических значений для стран с низким уровнем дохода исходя из проводимой в них экономической политики: NPV внешнего долга в % от Обслуживание долга в % от экспорта ВВП доходов экспорта доходов бюджета бюджета Слабая экономическая политика Средняя экономическая политика Сильная экономическая политика 100 30 200 15 25 150 40 250 20 30 200 50 300 25 35 Критические (пороговые) значения показателей платежеспособности Для стран со средним уровнем доходов МВФ склонно применять экономический анализ устойчивости внешней задолженности. Тем не менее, для них тоже установлено критическое значение долга (приведенного к текущей стоимости) в 40% от ВВП. Эта черта означает, что превысившая ее страна может столкнуться с долговым кризисом с вероятностью выше 20%. Уровень долга ниже 40% от ВВП ассоциируется с 2– 5% вероятностью долгового кризиса. Критические (пороговые) значения показателей платежеспособности Банки, кредитные организации используют свои собственные критические значения. Например, Standard and Poor’s анализирует внешний долг на чистой основе и соотносит его с поступлениями по текущему счету платежного баланса. Наступление кризиса считается вероятным, если этот показатель превышает 150%. Отдельное внимание уделяется государственному долгу. Риск кризиса считается высоким, если либо уровень государственного долга превышает 80% от ВВП, либо расходы по его обслуживанию составляют более 10% от доходов консолидированного бюджета. 20
