прямое и венчурное инвестирование с использованием пифов

квалифицированный
инвестор
№9
2012
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
88
Екатерина Осипова
начальник управления консалтинга и экспертизы сделок
ОАО «Специализированный депозитарий «ИНФИНИТУМ»
ПРЯМОЕ И ВЕНЧУРНОЕ
ИНВЕСТИРОВАНИЕ
С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ПИФов.
НОВЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ
ДЛЯ ИНВЕСТОРОВ
Возможностей для реализации инвестиционных проектов прямого
и венчурного инвестирования через фонды, предназначенные для квалифицированных инвесторов, становится все больше. Изменения законодательства, вступившие в силу с 1 сентября 2012 г., открывают для инвесторов перспективы в области
контроля над инвестиционным процессом. О них и пойдет речь в настоящей статье.
Инвестирование через паевой инвестиционный фонд (ПИФ) имеет не только
ряд преимуществ, но и ограничения, накладываемые законодательством РКИ,
детальный анализ которых необходимо
инвестору произвести перед началом реализации инвестиционного проекта.
Рост количества паевых инвестиционных фондов венчурных и прямых инвестиций — по данным НЛУ, примерно
124 фонда в 2012 г. против 80 фондов
в 2009 г. — дает основания полагать, что
прямое и венчурное инвестирование через паевые фонды весьма востребовано
инвесторами, несмотря на необходимость
соблюдать все условия и ограничения,
предусмотренные законодательством.
ВИДЫ ФОНДОВ ДЛЯ
ПРЯМОГО И ВЕНЧУРНОГО
ИНВЕСТИРОВАНИЯ
Как правило, для финансирования
проектов используются три основные категории ЗПИФов для квалифицированных
инвесторов: особо рисковых (венчурных)
инвестиций, долгосрочных прямых инвестиций, прямых инвестиций.
Относительно новой для рынка стала категория фондов долгосрочных прямых инвестиций (введена Приказом
ФСФР РФ от 31 мая 2011 г. № 11-24/
пз-н), сделавшая состав и структуру активов фондов более привлекательными
в сравнении с давно существующей категорией прямых инвестиций. Ее особенностью является возможность инвестирования в иностранные инструменты — права участия в уставном капитале
иностранных коммерческих организаций (аналог российских ООО) и акции
иностранных акционерных обществ. Наличие такой возможности позволяет
объединять российский и иностранный
капитал для участия в международных
инвестиционных проектах.
Например, фонды долгосрочных прямых инвестиций вправе самостоятельно
приобретать и учреждать иностранные
коммерческие организации (обычно
Partnership или LLC), выпускающие права участия в любых юрисдикциях, а также приобретать иностранные ценные бумаги, не привлекая брокеров для осуществления сделок.
На стадии запуска проекта перед
управляющими компаниями обычно встает вопрос, какую именно категорию фонда выбрать для оптимального решения
поставленных перед фондом задач и с
какими проблемами может столкнуться
управляющая компания в будущем.
В таблице приведено краткое сравнение трех категорий фондов в отношении допустимых сделок в будущем, оплаты расходов и требований к структуре
активов.
Выбор категории фонда, безусловно,
зависит от цели его создания. При этом
ФИНАНСИРОВАНИЕ
ПРОЕКТОВ В ПРОЦЕССЕ
ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ
ФОНДОВ
В любой из рассматриваемых категорий фондов простые векселя юридических лиц можно приобретать, только если
более 25% размещенных акций (долей
или прав участия (для долгосрочных прямых инвестиций)) юридических лиц составляют активы ПИФа, а для фондов
прямых инвестиций такое ограничение
даже строже — более 50%.
Требование к содержанию в портфеле
более 25% (50%) акций, долей или прав
участия компаний налагается и на облигации таких компаний, в случае если
проспект не зарегистрирован. Выдача
зай­мов возможна во всех категориях
ПИФов для квалифицированных инвесторов, и рассматриваемые три категории — не исключение. Однако выдача за-
квалифицированный
инвестор
ймов хозяйственным обществам, акции
(доли участия) которых входят в состав
активов ПИФов, для финансирования также ограничена.
Хозяйственное общество, более
20% (50%) голосующих акций (долей
в уставном капитале) которого входит в
состав активов фонда, является зависимым (дочерним) обществом по отношению к самой управляющей компании
в силу положений ст. 105, 106 ГК РФ
(включается в список дочерних (более
50% участия) и зависимых (более 20%
участия) обществ УК). Возникновение
зависимости и дочерности этого хозяйственного общества по отношению к УК
обусловлено тем, что именно управляющая компания, осуществляя доверительное управление имуществом ПИФа,
в силу преобладающего участия в уставном капитале хозяйственного общества,
входящего в состав ПИФа, может влиять
на деятельность такого хозяйственного
общества: определять принимаемые им
решения, давать обязательные для него
указания (если это предусмотрено уставом хозяйственного общества) и т. д.
Таким образом, выдать напрямую заем
«дочке» (зависимому обществу) УК ДУПИФ не может на основании п. 9 ст. 40
156-ФЗ. Кроме того, все выдаваемые
УК ДУ ПИФ займы должны быть обеспечены на 100% суммы займа (поручительство, залог, банковская гарантия)
согласно положениям Приказа ФСФР
№ 11-9/пз-н.
Вклады в имущество ООО — еще
один вид финансирования инвестиционных проектов, применяемый в практике прямого и венчурного инвестирования. Обязательства участников по
внесению дополнительных вкладов
в имущество могут быть прописаны в
уставе ООО (п. ФЗ).
Но при реализации инвестиционных
проектов с использованием ПИФов, с
нашей точки зрения, такое финансирование недопустимо, потому что в отличие от дополнительных вкладов в уставный капитал вклады в имущество ООО не
увеличивают долю участника УК ДУ ПИФ
и являются безвозмездной передачей
имущества, что нарушает положения
подп. 2 п 1. ст. 40 156-ФЗ.
Таким образом, в случае если такие
обязательства участников прописаны
в уставе приобретенного в ПИФ ООО,
управляющей компании придется вносить вклад в имущество за счет собственных средств.
И еще один механизм финансирования, влекущий возникновение спорных
и неоднозначных моментов, — учреждение ЗАО за счет имущества ПИФа. В соот-
№9
2012
компанию и специализированный депозитарий возможности предварительного
согласования сделки и проверки ценной бумаги на возможность включения
ее в состав активов ПИФ в соответствии
с Правилами ДУ ПИФ.
Кроме того, существенным является
организация учета и хранения иностранных ценных бумаг. В соответствии с положениями Федерального закона № 156ФЗ и Приказа ФСФР № 04-3/пс управляющая компания обязана передавать
имущество, принадлежащее акционерному инвестиционному фонду, и имущество,
составляющее паевой инвестиционный
фонд, для учета и (или) хранения специализированному депозитарию. Для обеспечения этого условия необходимо, чтобы специализированный депозитарий
имел корреспондентские отношения с
иностранным институтом, осуществляющим учет таких ценных бумаг (либо самостоятельно, либо привлекая крупные
банковские депозитарии, имеющие широкую сеть корреспондентских отношений с иностранными учетными институтами).
Как правило, интересы «прямых» инвесторов лежат в области приобретения
финансовых инструментов непубличных
(ограниченно публичных) иностранных
компаний, опыт и действующая практика
депозитарного учета ценных бумаг которых на российском рынке ограничены
либо отсутствуют. Таким образом, приобретение иностранных финансовых инструментов в состав активов ПИФов требует
детальной совместной проработки со стороны специализированного депозитария
и управляющей компании.
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
следует отметить, что самой ограниченной в возможностях для инвестора и реализации различных инвестиционных проектов (особенно с участием иностранного
капитала) через ПИФ представляется категория фондов прямых инвестиций, в которой:
- отсутствует возможность учреждения
российских ООО (п. 6.2. Приказа ФСФР
№ 10-79/пз-н);
- доля ООО должна быть более 25%
уставного капитала этого ООО в фонде;
- нельзя использовать ни иностранную валюту, ни иностранные права участия.
Для венчурных фондов введено ограничение на предмет инвестиций, а именно законодательно определен перечень
видов деятельности компаний, акции
(доли) которых могут входить в состав активов ПИФов. При этом венчурные фонды имеют существенное преимущество
перед категориями прямых и долгосрочных прямых инвестиций — допустим расход по оплате анализа инвестиционных
проектов, в том числе различных видов
экспертиз, проведение аудита отчетности
и правовой экспертизы учредительных
документов и деятельности хозяйственных обществ, акции (доли в уставном капитале) которых приобретаются в состав
имущества фонда ( п. 29 Приказа ФСФР
№ 08-7/пз-н).
Наиболее привлекательной является категория фондов долгосрочных прямых инвестиций. Такой ее делают максимально широкая инвестиционная декларация и минимальные ограничения
по структуре.
Очевидный минус для реализации
бизнес-задач — невозможность приобретения акций иностранных компаний
при их учреждении ввиду отсутствия необходимых условий для приобретения
таких бумаг. В соответствие с Приказом
ФСФР № 07-105/пз-н управляющие
компании ДУ ПИФ вправе инвестировать в иностранные инструменты, только
если квалификация иностранного инструмента подтверждается кодами CFI
или ISIN, либо документами профессионального участника рынка ценных бумаг, осуществляющего депозитарную
деятельности (российского или иностранного) о присвоении соответствующих кодов, либо уведомлением ФСФР о
квалификации иностранного инструмента в качестве ценной бумаги (п. 4 Приказа ФСФР № 07-105/пз-н).
Как показывает практика, в настоящий момент иностранные ценные бумаги
вновь создаваемых обществ не имеют
соответствующую квалификацию, а отсутствие кодов CFI лишает управляющую
89
квалифицированный
инвестор
№9
2012
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
90
ветствие с Федеральным законом № 208ФЗ и Положением № 07-4/пз-н распределение акций среди акционеров
происходит в день государственной регистрации ЗАО до государственной регистрации выпуска акций. О дате регистрации ЗАО учредители и специализированный депозитарий узнают после получения
документов из налоговой инспекции. Получение документов происходит, как правило, позже регистрации юридического
лица. Временной разрыв между датой получения документов и датой регистрации
НОВЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ
ДОПОЛНИТЕЛЬНОГО
КОНТРОЛЯ
ИНВЕСТИЦИОННЫХ
ПРОЕКТОВ
Изменения в 156-ФЗ, вступившие
в силу с 1 сентября этого года, открыли
пайщикам фондов для квалифицированных инвесторов новые возможности
влияния на реализацию инвестиционных проектов. Расширение полномочий
инвестиционного комитета очень акту-
Специализированный депозитарий должен
выступать не только строгим контролером
в процессе инвестирования, но и консультантом, готовым помогать своему клиенту
и его пайщикам в поиске оптимальных
вариантов реализации бизнес-задач.
юридического лица исключает практическую возможность в нужную дату (дату
государственной регистрации) совершить все действия для включения ценных бумаг в состав активов фонда и зачислить их на счет номинального держателя для учета и хранения на счете депо.
Кроме того, у специализированного депозитария могут возникнуть объективные трудности при приеме акции ЗАО на
учет и хранение, поскольку в рассматриваемом нами случае на момент размещения акций отсутствуют какие-либо
идентифицирующие их признаки (номер
государственной регистрации выпуска
ценных бумаг).
Получается, что в данной ситуации,
какой-то промежуток времени имущество (ценные бумаги), входящее в состав активов ПИФ, не учитывается (не
хранятся) в специализированном депозитарии, что является нарушением п. 2
ст. 39 156-ФЗ, что может повлечь привлечение к административной ответственности (в том числе и с назначением административного наказания)
со стороны контролирующего органа.
Несмотря на изложенные выше особенности и законодательные ограничения,
как правило, управляющие компании
находят приемлемые способы финансирования проектов. Наиболее эффективным, как показала практика
ИНФИНИТУМ, является совместная УК
и специализированного депозитария
проработка возможных вариантов реализации инвестиционных проектов.
ально для обсуждаемых категорий
фондов.
Ранее пайщик ПИФа (реальный инвестор) де-юре не имел официальных
рычагов влияния на принятие решений
в области корпоративных действий, осуществляемых управляющей компанией
в отношении объектов инвестирования —
обществ, чьи акции (доли) входят в состав имущества ПИФа. То есть все решения по корпоративным действиям
принимались только управляющей компанией и были неподконтрольны инвестору, несмотря на его участие в инвестиционном комитете, так как ранее, в соответствии со ст. 17.1. Закона № 156-ФЗ,
инвестиционный комитет одобрял исключительно сделки с имуществом ПИФа.
Новая редакция указанного закона
предусматривает право инвестиционного
комитета на одобрение сделок за счет
имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд, и (или) действий, связанных с осуществлением прав участника
хозяйственного общества, акции или доли которого составляют этот фонд.
Кроме того, все положения о работе
инвестиционного комитета, о порядке созыва и принятия решений, размере вознаграждения членов инвестиционного комитета, прописываемых в правилах, могут
устанавливаться самими пайщиками на
общем собрании владельцев паев.
Решения инвестиционного комитета
принимаются не только в отношении сделок с имуществом фонда, но и сделок за
счет имущества фонда, что позволяет кон-
тролировать расходы фонда при реализации проектов.
Таким образом, после внесения изменений в нормативные акты и подготовки новых типовых правил пайщики смогут
участвовать в корпоративных действиях
компаний, акции, доли или права участия которых составляют имущество фонда. Например, они смогут контролировать
решения о ликвидации общества или увеличении уставного капитала общества,
избрание совета директоров, влиять на
расходы и другие существенные решения,
принимаемые участниками общества.
Еще одним важным нововведением
Закона № 156-ФЗ для проектных фондов
стало утверждение права управляющей
компании приобретать инвестиционные
паи своего фонда при его формировании.
До изменения ряда нормативных актов (типовых правил ДУ фондами, положения о
ведении реестра и т. д.) данный механизм
работать на практике не будет, но в будущем позволит потенциальным пайщикам
вступать в проекты вместе с управляющей
компанией, которая тем самым сможет демонстрировать свою заинтересованность в
успешном управлении проектом, гарантируя вложение части собственных средств.
С нашей точки зрения, такие возможности благоприятно повлияют на взаимодействие управляющей компании и пайщиков и будут способствовать максимальному удовлетворению интересов обеих
сторон.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Паевые инвестиционные фонды для
квалифицированных инвесторов становятся популярным инструментом, поз­
воляющим реализовывать различные
бизнес-идеи инвесторов любого масштаба на российском и иностранных рынках,
а также привлекать пайщиков к управлению проектами.
Важно помнить, что при реализации
инвестиционных проектов в ПИФ есть еще
один участник процесса — специализированный депозитарий, который может
(а с точки зрения ИНФИНИТУМ не может,
а должен) выступать не только строгим
контролером в процессе инвестирования, но и консультантом, готовым помогать своему клиенту и его пайщикам в поиске оптимальных вариантов реализации
бизнес-задач.
Опыт обслуживания более 256 фондов, в том числе прямых и венчурных, дает нам основания утверждать, что практически всегда в рамках действующего законодательства на рынке коллективных
инвестиций удается найти способы решения бизнес-задач клиентов.
1) оценочная стоимость акций АО, включенных в котировальные списки фондовых бирж, а также
долговых инструментов, за исключением долговых инструментов, выпущенных российскими хозяйственными обществами, более 25% размещенных обыкновенных акций (долей в уставных
капиталах) которых составляют активы фонда, может составлять не более 10% от стоимости активов;
2) количество обыкновенных акций АО, не включенных в котировальные списки фондовых бирж,
должно составлять более 25% от общего количества размещенных обыкновенных акций этого
акционерного общества, по которым зарегистрированы отчеты об итогах выпуска (дополнительного выпуска);
3) доля в уставном капитале ООО должна составлять более 25% уставного капитала этого общества
Долгосрочные прямые (только одно ограничение):
17.2. Оценочная стоимость ценных бумаг, включенных в котировальные списки российских фондовых бирж (за исключением котировального списка «И»), а также ценных бумаг иностранных
юридических лиц, прошедших процедуру листинга на иностранной фондовой бирже, может составлять не более 50% от стоимости активов
1) денежные средства в валюте Российской Федерации на счетах и во вкладах в кредитных организациях;
2) долговые инструменты;
3) акции российских АО;
4) доли в ООО;
5) облигации российских хозяйственных обществ, в отношении которых не
зарегистрирован проспект ценных бумаг, если более 50% размещенных
обыкновенных акций (долей в уставных капиталах) указанных обществ составляют активы фонда;
6) простые векселя российских хозяйственных обществ, если более 50% размещенных обыкновенных акций (долей в уставных капиталах) указанных обществ составляют активы фонда
1) денежные средства, в том числе иностранная валюта, на счетах и во вкладах в кредитных организациях;
2) долговые инструменты, в том числе выпущенные юридическими лицами,
более 25% размещенных акций (долей или прав участия в уставных капиталах) которых составляют активы фонда;
3) акции российских АО;
4) акции иностранных АО;
5) доли в уставных капиталах российских ООО;
6) права участия в уставных капиталах иностранных коммерческих организаций;
7) простые векселя юридических лиц, более 25% размещенных акций (долей
или прав участия в уставных капиталах) которых составляют активы фонда;
8) облигации юридических лиц, в отношении которых не зарегистрирован
проспект, если более 25% размещенных акций (долей или прав участия в
уставных капиталах) указанных лиц составляют активы фонда;
9) российские и иностранные депозитарные расписки на ценные бумаги,
предусмотренные настоящим пунктом
Прямые
инвестиции
Долгосрочные
прямые
инвестиции
квалифицированный
инвестор
РЫНОК
ЦЕННЫХ
БУМАГ
№9
2012
Отсутствует возможность
инвестирования в товарищества без уставного
капитала и учреждение
иностранных АО, т.к. в
момент учреждения акциям невозможно присвоить код CFI.
Самые строгие ограничения на структуру активов.
Отсутствие возможности
инвестирования в иностранные права участия
и иностранные ценные
бумаги.
Отсутствие возможности
учреждать ООО и приобретать иностранную валюту.
Достаточно строгие
ограничения на структуру активов.
Отсутствие возможности
инвестирования в иностранные права участия
и иностранные ценные
бумаги.
Недостатки
Самые минимальные
ограничения на структуру активов и максимально широкий перечень активов для
инвестировании, в
том числе на иностранных рынках.
Единственна категория, позволяющая инвестировать в «права
участия иностранных
финансовых организаций»
Допустимых расход по
анализу и экспертизе
проектов
Особо рисковые
(венчурные)
Преимущества
Структура
1) ограничения на виды деятельности ООО и АО, доли (акции) которых составляют имущество
фонда:
деятельность кредитных организаций;
страховую деятельность;
деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг;
аудиторскую деятельность;
оценочную деятельность;
деятельность УК ДУ ПИФ/НПФ;
деятельность по организации и проведению азартных игр в букмекерских конторах и тотализаторах;
строительство зданий и сооружений;
организацию биржевой деятельности;
туроператорскую деятельность;
турагентскую деятельность;
деятельность по продаже прав на клубный отдых;
2) оценочная стоимость ценных бумаг, включенных в котировальные списки фондовых бирж (за
исключением котировального списка «И»), может составлять не более 30% стоимости активов
Состав (наименования активов, точное соответствие
см. Приказ ФСФР 10-79/пз-н п.)
1) денежные средства, в том числе иностранная валюта, на счетах и во вкладах в кредитных организациях;
2) долговые инструменты, в том числе выпущенные российскими хозяйственными обществами, более 25% размещенных акций (долей в уставных капиталах) которых составляют активы фонда;
3) акции российских АО;
4) доли в уставных капиталах российских ООО;
5) простые векселя российских акционерных обществ, более 25% размещенных акций которых составляют активы фонда;
6) простые векселя российских ООО, более 25% долей в уставных капиталах
которых составляют активы фонда;
7) облигации российских хозяйственных обществ, в отношении которых не
зарегистрирован проспект, если более 25% размещенных акций (долей в
уставных капиталах) указанных обществ составляют активы фонда
Категория
сравнительная характеристика фондов
91