Что такое устойчивое инвестирование?
реклама
UBS Research Focus CIO Wealth Management Июль 2013 Устойчивое инвестирование Устойчивое инвестирование обеспечивает конкурентоспособные результаты Инвесторы могут распределять активы так, чтобы оказать влияние и выразить свои ценности Сегодня компании лучше подготовлены к тому, чтобы сохранять и создавать стоимость для заинтересованных сторон Данный отчет был впервые опубликован в США 11 июля 2013 года. Отчет адаптирован для распространения за пределами США. Глава 1 UBS Research Focus Данный отчет подготовлен UBS Financial Services Inc. («UBS FS») UBS AG. См. важные юридические оговорки и раскрытие информации в конце данного документа. Результаты прошлых периодов не являются показателем будущих результатов. Рыночные цены указаны на момент закрытия соответствующих фондовых бирж. Это относится ко всем графикам и таблицам в данной презентации. Издатель UBS AG, CIO WM Research, Postfach, CH-8098 Zurich Авторы Бруно Берточчи, UBS Global Asset Management Агат Болли, UBS Wealth Management Александр С. Фридман, UBS Wealth Management Джули Хадсон, UBS Investment Bank Мариам Кан, UBS Wealth Management Курт Э. Райман, UBS Wealth Management Александр Штилер, UBS Wealth Management Эва Злотницкая, UBS Investment Bank Редактор русской версии Елена Давиденко Срок подготовки материалов 11 июля 2013 г. Руководитель проекта Пол Лиминг Никки Аккерманн Реда Мухид Зита Чавали* Компьютерная верстка Вернер Куонен Фото getty images Языки Отчет опубликован на английском, немецком, итальянском, французском, испанском, португальском и русском языках Контактная информация [email protected] www.ubs.com *Мы выражаем благодарность Зите Л. Чавали из Cognizant Group за помощь в подготовке данного отчета. Сотрудники Cognizant оказывают вспомогательные услуги Аналитическому отделу UBS. SAP-Nr. 82092R-1301 2 Июль 2013 UBS Research Focus Содержание Устойчивое инвестирование 03 05 09 Введение Глава 1Что такое устойчивое инвестирование? Глава 2В чем преимущества устойчивого инвестирования? 16 24 29 37 38 Глава 3Как оценить устойчивость? Глава 4Построение «устойчивых» портфелей Глава 5Устойчивые инвестиционные темы Заключение Глоссарий Введение Уважаемые читатели, За время, прошедшее с начала тысячелетия, мы увидели, как лопнули пузыри активов в сегменте технологических компаний и на рынке жилья; мы стали свидетелями многочисленных ошибок правительств, бухгалтерских скандалов и, наконец, самого глубокого финансового кризиса современности. В ответ на эти вызовы среди инвесторов начал формироваться базовый консенсус относительно неприемлемости сохранения неустойчивых экономических и отраслевых трендов последних лет, социальные последствия которых слишком велики. Александр С. Фридман Один из мегатрендов, формирующийся в финансовой сфере, сфокусирован на том, как с помощью финансовых решений инвесторы могут выразить свои ценности и оказать позитивное воздействие на окружающий мир. Конечные цели ясны: повысить доходность, скорректированную с учетом риска, оказать позитивное воздействие на социальную среду путем распределения капитала и включить свои ценности в процесс инвестирования. Чтобы достичь этих целей и управлять портфелями в соответствии с ними, инвесторы оценивают все более широкий спектр информации и инструментов. Курт Э. Райман Данная публикация посвящена включению соображений устойчивого развития в процесс принятия инвестиционных решений – эти соображения, прежде считавшиеся не относящимися к инвестиционному процессу, теперь все чаще рассматриваются как его центральный элемент. Мы утверждаем, что включение в инвестиционный анализ и процесс принятия решений существенных экологических, социальных и управленческих факторов наряду с традиционным фундаментальными показателями может способствовать улучшению финансовых результатов, а также позволяет инвесторам выразить свои ценности и оказать влияние на окружающий мир с помощью инвестиций. Новые экономические условия требуют таких перемен. Мировая экономика сталкивается с угрозами изменения климата, дефицита водных ресурсов, истощения других важных природных ресурсов и прочими факторами, связанными с человеческой деятельностью, которые, в отсутствие должного управления, будут усиливаться по мере роста населения Земли и выхода все большего числа людей из-за черты бедности. Глобальный финансовый кризис 2008–09 годов выявил издержки неустойчивого роста, подогреваемого кредитованием, а также ошибки властей, и стал источником многих социальных проблем, которые правительствам пока не удается разрешить. Тем временем многие компании не только успешно адаптируются к новым экономическим, экологическим и социальным реалиям, но и взаимодействуют с неправительственными организациями и другими заинтересованными сторонами в целях улучшения ситуации. Эти [продолжение на следующей странице] Устойчивое инвестирование Июль 2013 3 Введение организации рассматривают устойчивое развитие как источник конкурентного преимущества. Таким образом, они действуют, исходя из рационального экономического интереса, но тем самым приносят пользу и своим акционерам, и обществу. С инвестиционной точки зрения, время для перемен сейчас самое подходящее. Компании располагают беспрецедентным объемом данных, необходимых для управления риском, а также для сохранения и преумножения стоимости для акционеров – и в это же самое время прилагаются активные усилия по стандартизации и интеграции отчетности о факторах устойчивого развития. Не только компании начали мыслить более стратегически и рассматривать более широкий круг рисков для своего бизнеса, но и инвесторы лучше подготовлены к тому, чтобы учитывать эту информацию при выработке инвестиционных оценок. Однако на деле все не так просто. Многие инвесторы еще не знакомы с концепцией устойчивого инвестирования, несмотря на то, что финансовая индустрия предлагает клиентам как никогда широкий спектр инвестиционных решений и услуг. Возможно, бизнес уже осуществляет более комплексный подход к управлению риском и увеличению стоимости, но предстоит пройти еще долгий путь, прежде чем инвесторы смогут получать полностью прозрачную информацию об усилиях компаний в области устойчивого развития. И даже когда устойчивые инвестиции включаются в портфель, они зачастую рассматриваются изолированно, вне контекста всего спектра активов. Мы попросили практиков и аналитиков из всех наших подразделений – UBS Wealth Management, UBS Investment Bank и UBS Global Asset Management – поделиться мнениями об устойчивом инвестировании. Также мы задали вопросы внешним экспертам, которые разработали специальные рекомендации по оценке преимуществ инвестирования в устойчивые компании и изучили причины, по которым включение показателей устойчивости помогает сохранять и создавать стоимость. В этом выпуске UBS Research Focus мы даем оценку эволюции устойчивого инвестирования, прогнозируем его будущее развитие и показываем, почему взвешенный «устойчивый» подход должен увеличить стоимость Вашего портфеля. Инвестированные Вами активы уже оказывают влияние на стоимость капитала для получателя. Теперь пора задать следующий вопрос: «Инвестированы ли Ваши средства таким способом, который отражает Ваши ценности, отвечает Вашим долгосрочным финансовым интересам и в полной мере учитывает интересы будущих поколений?» 4 Июль 2013 UBS Research Focus Александр С. Фридман Курт Э. Райман Глобальный инвестиционный директор Wealth Management Глава отдела тематических исследований Wealth Management «УСТОЙЧИВОЕ РАЗВИТИЕ – ЭТО РАЗВИТИЕ, УДОВЛЕТВОРЯЮЩЕЕ ПОТРЕБНОСТИ НАСТОЯЩЕГО БЕЗ УЩЕРБА ДЛЯ СПОСОБНОСТИ БУДУЩИХ ПОКОЛЕНИЙ УДОВЛЕТВОРЯТЬ СВОИ СОБСТВЕННЫЕ ПОТРЕБНОСТИ.» Комиссия Брундтланд, доклад «Наше общее будущее» ГЛ А В А 1 Что такое устойчивое инвестирование? Джули Хадсон, Мариам Кан, Курт Э. Райман, Александр Штилер Первые шаги Сегодняшние стратегии устойчивого инвестирования уходят корнями в этические подходы к инвестированию, зародившиеся несколько столетий назад, во времена, когда последователи ислама, иудаизма и христианства принимали экономические и инвестиционные решения в соответствии со своими религиозными убеждениями (см. рис. 1). Первый этически ориентированный инвестиционный фонд – Pioneer Fund – был создан в 1928 году, в период действия «сухого закона», когда церкви призывали не инвестировать в производство алкоголя, огнестрельного оружия и табачных изделий и прочие «греховные» акции. ского инвестирования, нацеленное на исключение компаний, занятых неэтичными, по мнению некоторых инвесторов, видами деятельности – такими как производство табачных изделий и алкогольных напитков, игорный бизнес, порнография, тестирование продукции на животных, создание и применение генетически модифицированных организмов и производство вооружений. Вывод инвестиций из ЮАР в 1980-е годы признан одним из главных факторов, приблизивших конец режима апартеида. Тем временем, авария на АЭС «Три Майл Айленд» в США с частичным расплавлением ядерного топлива, катастрофа на Чернобыльской АЭС на Украине, взрыв на предприятии Union В 1960-е и 1970-е годы движения за права Carbide в Бхопале (Индия) и выброс нефти из человека и охрану окружающей среды танкера Exxon Valdez у побережья Аляски положили начало эпохе социального ответпривлекли внимание к вопросам экологии. ственного инвестирования (SRI). События того Инвестиционный активизм возник примерно времени заставили многих инвесторов в то же время, так как крупные инвесторы полностью переоценить свои инвестиционные стремились влиять не только на стоимость решения. Социально ответственное инвестикапитала спорных компаний, но и на решерование возникло как продолжение этичения, принимаемые их советами директоров. Устойчивое инвестирование Июль 2013 5 Глава 1 Достижение зрелости Концепция устойчивого развития впервые возникла на мировой арене более четверти века назад. Это произошло в 1987 году, когда Комиссия по окружающей среде и развитию при ООН (Комиссия Брундтланд) опубликовала свой революционный доклад «Наше общее будущее», в котором утверждалось, что «устойчивое развитие – это развитие, удовлетворяющее потребности настоящего без ущерба для способности будущих поколений удовлетворять свои собственные потребности».1 Однако в течение большей части последующего десятилетия инвесторы не придавали большого значения социальным трениям и емкости планетарной экосистемы, так как уровни бедности неуклонно снижались, цены на сырье были низкими или падали, экономики развивающихся стран росли высокими темпами, а циклические колебания деловой активности были в целом умеренными. В начале нового тысячелетия отношение к этим вопросам стало меняться, так как: • Банкротства крупных компаний и ипотечный кризис в США пролили свет на сомнительные практики корпоративного управления; • Рост мирового потребления сырья наряду с ростом густонаселенных развивающихся экономик начал оказывать повышательное давление на цены большинства природных ресурсов; • Неравенство доходов стало более распространенным явлением как в развитых, так и в развивающихся странах; Рис. 1: Эволюция устойчивого инвестирования 1500-е гг. 1940-е гг. 1950-е гг. 1960-е гг. ок. 1500-х гг.: Начало этическому инвестированию положили верующие люди, отказавшиеся от определенных инвестиций и видов деятельности по религиозным убеждениям. 1928 г.: Основан фонд Pioneer, исключивший инвестиции в компании, связанные с азартными играми и производством табака и алкоголя. 1953 г.: Ховард Боуэн в своей книге «Социальная ответственность бизнесмена» впервые вводит термин «корпоративная социальная ответственность». Отрицательный отбор: Исключаение из инвестиционного спектра определенных инвестиций или классов инвестиций (компаний, секторов, стран). Источник: UBS, 5 июня 2013 г. 6 Июль 2013 UBS Research Focus 1970-е гг. ок. 1970-х гг.: Комиссия по ценным бумагам и биржам США допускает включение вопросов социальной ответственности в представительские бюллетени после эпохального судебного решения по иску Медицинского комитета за права человека. 1971 г.: Основан Pax World Funds – первый этический инвестиционный фонд. 1977 г.: Сформулированы принципы Салливана, которые способствовали выводу инвестиций из компаний, практикующих расовую дискриминацию, и, в конечном итоге, вынудили компании ЮАР подписать хартию, призвавшую положить конец апартеиду. Что такое устойчивое инвестирование? • Признаки деградации окружающей среды, такие как изменение климата, нехватка водных ресурсов, загрязнение атмосферы и открытая добыча полезных ископаемых получили более широкое распространение. В ответ на призывы к повышению роли корпораций в решении этих проблем ООН в 2006 году разработала Принципы ответственного инвестирования (PRI) – добровольные руководящие принципы, на основе которых финансовые учреждения и инвесторы могли учитывать в процессе принятия инвестиционных решений факторы экологии, социальной среды и качества корпоративного управления (так называемые ESG-факторы) и решать связанные с ними вопросы (см. рис. 2). 1980-е гг. 1990-е гг. 1985 г.: С целью развития инвестиционных практик, учитывающих ESG-аспекты, учрежден Форум социальных инвестиций. 1987 г.: Комиссия Брундтланд дает определение устойчивого развития. 1989 г.: Состоялась первая ежегодная Конференция по социально ответственному инвестированию в Скалистых горах. 1990 г.: Создан первый фонд социально ответственных инвестиций – социальный индекс Domini. Таким образом, устойчивое инвестирование прошло путь от ограничения инвестиционной вселенной и выхода из нежелательных инвестиций до подхода, который учитывает фокус на устойчивое развитие как позитивный фактор при оценке стоимости, риска и потенциальной доходности компаний. В UBS мы выработали собственное определение устойчивого инвестирования: Основанное на традиционных инвестиционных подходах, устойчивое инвестирование включает экологические, социальные, управленческие и другие фундаментальные факторы устойчивого развития в процесс принятия инвестиционных решений, чтобы сохранить и увеличить стои- 2000-е гг. 2010-е гг. 1999 г.: Создана Глобальная инициатива по отчетности, чьи принципы в настоящее время используют более 11000 компаний. 2006 г.: ООН разработала Принципы ответственного инвестирования с целью создания финансовой системы, соответствующей идее устойчивого развития. 2010 г.: Создан Международный совет по интегрированной отчетности с целью внедрения корпоративной отчетности, отражающей все аспекты создания стоимости. 2012 г.: Совет по стандартам отчетности устойчивого развития начинает разрабатывать стандарты раскрытия существенных фактов устойчивого развития в ежегодной отчетности, представляемой в Комиссию по ценным бумагам и биржам США. Включение ESG-факторов в финансовый анализ: Систематическое включение рисков и возможностей, связанных с экологическими, социальными и управленческими факторами, в традиционный финансовый анализ и процесс принятия инвестиционных решений. Инвестиции влияния: Инвестирование в компании, организации и фонды с намерением оказать влияние на экологию и социальную среду наряду с получением инвестиционного дохода. Инвестирование в темы устойчивого развития: Инвестирование в темы или активы, связанные с устойчивым развитием. Тематические фонды фокусируются на одном или нескольких вопросах ESG. Взаимодействие и голосование: Активное осуществление права собственности путем голосования акциями и взаимодействия с компаниями по вопросам ESG. Долгосрочный процесс, цель которого – оказать влияние на поведение компаний или увеличить объем раскрываемых ими данных. Стратегия «лучшие в своем классе»: Стратегия управления диверсифицированным портфелем, в соответствии с которой наиболее результативные инвестиции в рамках инвестиционного спектра, категории или класса выбираются на основе ESG-критериев. Устойчивое инвестирование Июль 2013 7 Глава 1 мость для инвесторов. Этот комплексный подход к инвестированию нацелен на достижение конкурентоспособной доходности, скорректированной с учетом риска. Кроме того, он позволяет инвесторам формировать финансовые портфели на основе своих ценностей и оказывать позитивное влияние на общество через инвестиции. Устойчивость становится мейнстримом В последние несколько лет приток средств в стратегии устойчивого инвестирования опережает общий рост активов под управлением в Европе и Северной Америке – регионах, где идеи устойчивого развития получили наибольшее распространение (см. рис. 3).2 В своем обзоре за 2012 год Глобальный альянс за устойчивые инвестиции (GSIA) оценил размер мировых рынков устойчивых инвестиПри правильной реализации устойчивое ций в $13,6 трлн, что составляет более 20% от инвестирование не сводится к простому общего объема активов под управлением в включению ESG-факторов в инвестиционный соответствующих регионах.3 При этом наибольший объем активов привлекли исключапроцесс. Такой подход можно было бы ющие стратегии (например, «отрицательный назвать просто «инвестированием», так как отбор») и стратегии, использующие ESGон означает лишь учет всех существенных критерии. Инвестиции влияния – относительно факторов в процессе принятия инвестиционновая «устойчивая» стратегия – привлекла ных решений. Тем не менее, интеграция наименьший объем активов, но обладает ESG-факторов остается очень нужной дисциплиной по той простой причине, что экономи- высоким потенциалом роста в будущем. ческий и финансовый анализ, а также корпоМы ожидаем, что в ближайшие годы объем ративные стратегии и отчетность в их активов под управлением стратегий устойчинынешнем виде, как правило, основаны на моделях, в которых экологические и социаль- вого инвестирования будет увеличиваться благодаря росту осведомленности инвесторов ные издержки, выгоды, активы и пассивы о вопросах экологии, социальной среды и «экстернализованы». корпоративного управления. Также мы считаем, что рост объема и прозрачности ESGЭто может затруднить интеграцию ESGданных позволит инвесторам лучше управлять факторов, поэтому инвесторам необходимы инструменты, которые помогли бы им увидеть рисками и оценивать то, как компании сохраняют и создают стоимость (эти вопросы «лес» за «деревьями» все более доступных обсуждаются в третьей главе). В четвертой ESG-данных. К счастью, разрабатываются главе мы рассматриваем вопросы, которые новые единые стандарты учета и отчетности, инвесторы должны задавать при построении которые должны послужить этой цели (мы «устойчивого» портфеля. Но прежде, во расскажем о них в третьей главе). Таким второй главе, мы покажем, как устойчивое образом, происходит рационализация инвестирование помогает добиться более ландшафта данных, связанных с устойчивым высоких инвестиционных результатов, скорразвитием, а их качество приводится в ректированных с учетом риска. соответствие с качеством традиционных финансовых данных. Рис. 2: Рост числа инвесторов, принявших Принципы ответственного инвестирования, с 2006 года Число инвесторов Активы под управлением, в трлн долларов США 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Число инвесторов Активы под управлением Источник: PRI Association, UBS, данные на 30 июня 2013 г. 8 Рис. 3: Стабильный рост активов устойчивого развития в США Июль 2013 UBS Research Focus 2012 2013 Активы устойчивого развития под управлением, в трлн долларов США 4 3 2 1 0 2005 2007 2010 Источник: US SIF Foundation, UBS, данные на 30 июня 2013 г. 2012 «ПЕРЕСТАНЬТЕ СТРАШИТЬСЯ ДОВОДА О ТОМ, ЧТО ПРАВОЕ ДЕЙСТВИЕ НЕВОЗМОЖНО, ПОТОМУ ЧТО ОНО НЕ ПРИНОСИТ МАКСИМАЛЬНОЙ ПРИБЫЛИ, ИЛИ ЧТО НЕПРАВОЕ ДЕЙСТВИЕ ДОПУСТИМО, ПОТОМУ ЧТО ОНО ОКУПАЕТСЯ.» Олдо Леопольд, «Календарь песчаного графства» («A Sand County Almanac») ГЛ А В А 2 В чем преимущества устойчивого инвестирования? Джули Хадсон, Мариам Кан, Курт Э. Райман, Александр Штилер, Эва Злотницкая Более широкий взгляд Глобальный финансовый кризис и экономический спад 2008–09 годов, возможно, способствовали смещению внимания инвесторов с ближайшей перспективы на долгосрочные тенденции. Мы считаем, что сейчас инвесторы придают большее значение снижению волатильности портфелей, учитывая резкие колебания цен на рынках акций с начала тысячелетия. логических, социальных и управленческих вопросов (ESG-факторов) в процессе принятия инвестиционных решений отвечает этой цели (см. рис. 1). На наш взгляд, очевидным аргументом в пользу фокуса на устойчивое инвестирование является то, что он помогает решать эти две важные задачи, связанные с волатильностью и риском. Однако многие инвесторы продолжают сомневаться в результатах такого инвестирования, считая, что фокус на устойСуществует несколько подходов к снижению чивость означает своего рода компромисс. риска. Один из них – сокращение доли Возможно, в прошлом некоторые фонды рисковых активов в портфеле. Переход от рисковых активов (таких как акции) к управле- устойчивых инвестиций показывали неоднозначные результаты, но в этом они не отличанию активами и пассивами, наблюдаемый ются от любых других активно управляемых сейчас на рынке пенсионных фондов с фондов. Также есть свидетельства того, что фиксированными выплатами, является компании с более высокими оценками хорошим тому примером. Другой подход устойчивого развития способны достигать и заключается в том, чтобы постараться учесть достигают более высоких финансовых более широкий спектр рисков, связанных с показателей. объектами инвестиций. Рассмотрение эко- Рис. 1: Примеры экологических, социальных и управленческих факторов Экологические Социальные Изменение климата Права потребителей Экологическая политика Управление поставками Лучшие практики устойчивого развития Здоровье и безопасность Управление окружающей средой Безопасность продукции Управленческие КОМП А Н И И Структура совета директоров Выплаты менеджменту Права акционеров Учет / аудит Водоснабжение Трудовые отношения, включая отношения с профсоюзами «Зеленый» транспорт Связи с населением Конфликты интересов Обработка отходов Связи с заинтересованными лицами Деловая этика ФОН Д Ы Управление фондом Полномочия и состав консультативного комитета Вопросы оценки Структура комиссий Источник: PRI Association, UBS, данные на 30 июня 2013 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 9 Глава 2 1 Некоторые портфели устойчивого инвестирования ориентируются на долгосрочные тренды, поэтому оценки их результатов на коротком горизонте – например, от трех до пяти лет – могут быть некорректными. Некоторые возможности и риски, учитываемые этими фондами, могут быть неопределенными по масштабу и срокам. Следует отметить, что это проблема не только фондов Фонды устойчивых инвестиций не отстают устойчивого инвестирования – с ней сталкиваются и другие инвестиционные стили. ВозГлавная озабоченность в отношении фондов устойчивых инвестиций связана с их инвести- можно, кто-то еще помнит «эффект малых ционными результатами. Сложилось мнение, компаний» (мнение о том, что небольшие что этот инвестиционный подход не позволяет компании опережают крупные компании), достигать опережающих результатов, а иногда который исчез, как только его существование было доказано исследователями, или массои вынуждает жертвовать доходностью. вое отставание фондов стоимости в период Это мнение, возможно, порождено большим краха доткомов, сменившееся их резким восстановлением в начале 2000 года. количеством опубликованных в последние годы научных исследований о доходности Помимо фондов, инвесторы могут также фондов устойчивого инвестирования.1 В этих исследованиях делается вывод о том, что оценить динамику широких «устойчивых» результаты стратегий устойчивого инвестиро- индексов и таким образом получить представвания примерно соответствуют результатам ление об относительной динамике стратегий основных бенчмарков.2 Финансовая теория устойчивого инвестирования. Например, утверждает, что активно управляемые портхорошо известный индекс MSCI KLD 400 Social фели должны демонстрировать отклонение включает 400 компаний США с высокими от бенчмарка, пропорциональное принятому рейтингами ESG и, кроме того, отсеивает риску – так называемую «погрешность компании, занятые потенциально спорными отслеживания». Считается, что, в среднем у видами деятельности. С момента своего активных фондов выше инвестиционные создания в начале 1990-х годов этот индекс издержки. Скучный вывод о том, что это демонстрирует конкурентоспособные резульнесущественно, в данном случае заслуживает таты по сравнению с широким рынком акций внимания, так как он означает, что фондам США, но не достигает значительного опереESG или социально ответственного инвестижения (см. рис. 2). рования (SRI) не приходится постоянно «жертвовать доходностью», хотя об этом можно часто слышать в дискуссиях об устойчивом инвестировании. Кроме того, как мы отмечали в первой главе, при устойчивом инвестировании финансовый результат может быть не единственной целью; такие стратегии, как инвестиции влияния и ценностное инвестирование, могут быть в равной степени или даже более важны для некоторых инвесторов. Эти потенциальные выгоды мы также рассматриваем. Рис. 2: Устойчивое инвестирование обеспечивает конкурентоспособные результаты Индексы MSCI KLD 400 Social и MSCI US (июнь 1990 г. = 100) 600 140 500 120 400 100 80 300 60 200 40 100 20 0 1990 1995 2000 2005 Индекс MSCI KLD 400 Social Индекс MSCI US Источник: Bloomberg, FactSet, UBS, данные на 3 июля 2013 г. 10 Рис. 3: Тематические фонды имеют различные профили риска и доходности Индексы устойчивого развития и широкий индекс рынка акций (январь 2010 г. = 100) Июль 2013 UBS Research Focus 2010 0 2010 2011 Индекс S&P Global Water Индекс S&P Global Clean Energy 2012 Индекс DJ Sustainability World Индекс MSCI World Источник: Bloomberg, UBS, данные на 3 июля 2013 г. 2013 В чем преимущества устойчивого инвестирования? Устойчивое инвестирование не всегда означает снижение риска: некоторые подходы, напротив, более рискованны и требуют от инвесторов большого опыта и квалификации. К таким подходам относятся менее диверсифицированные тематические портфели с фокусом на компании, которые, например, решают проблемы, связанные с нехваткой воды или изменением климата. Многим такие портфели кажутся более перспективными, чем «исключающие» стратегии. Но даже тематический подход имеет свои ограничения. Рассмотрим идею альтернативных источников энергии. Она концептуально связана с идеей устойчивого развития, но, покупая акции торгуемых компаний в секторе солнечной энергетики или ветроэнергетики, инвесторы неизбежно столкнутся с отраслевыми рисками, никак не связанными с устойчивым развитием. Например, производитель солнечных батарей, фактически, является гибридом «силиконовой» компании (производство полупроводников) и сборочной компании (промышленность), а это значит, что данный сектор будет высоко конкурентным и потенциально циклическим, и его акции будут волатильными в краткосрочной перспективе. Многие компании альтернативной энергетики в 2010 году находились на относительно ранних этапах развития, поэтому инвесторам вряд ли стоит рассчитывать на получение дивидендов. Как и другие секторы с подобным профилем риска – конкурентные, циклические, волатильные, с большими потребностями в наличности – это сектор требует от инвесторов высокой готовности к риску и гибкого временного горизонта. Как показывает рис. 3, инвесторы в индекс S&P Global Clean Energy «пожертвовали» доходностью не потому, что они инвестировали в устойчивое развитие, а из-за специфических рисков ограниченного круга компаний, относящихся к данной инвестиционной теме. Индекс S&P Global Water, также связанный с устойчивым развитием, выглядит менее волатильным и ведет себя совершенно иначе. Однако мы подчеркиваем, что это не является показателем будущих результатов. Главное, что мы хотим сейчас показать – это то, что инвесторы должны рассматривать риски и возможности, связанные с каждой инвестиционной темой, не изолированно, но как неотъемлемую часть всего, что имеет значение для оценки фундаментальной стоимости. Более сильные показатели компаний Хотя фонды и индексы могут показывать неоднозначные результаты относительно традиционных бенчмарков рынка акций, есть свидетельства того, что «устойчивые» компании демонстрируют опережающие показатели. Исследователи практически единодушны в том, что усилия в области устойчивого развития – будь то фокус на ESG-факторы или более широкая программа корпоративной социальной ответственности – улучшают доступ к финансированию и снижают его стоимость для компании.3 Если устойчивое развитие может снизить для компании стоимость капитала, то есть причина считать, что такая компания сможет достичь более высоких финансовых результатов. И вновь следует отметить, что огромное большинство научных исследований едины в том, что стратегии интеграции ESG-факторов способствуют улучшению финансовых результатов.4 Эпохальное исследование, проведенное в 2011 году Гарвардской школой бизнеса, включало анализ преимуществ, получаемых инвесторами при выборе компаний, следующих принципам устойчивого развития, в отличие от компаний, следующих традиционному подходу.5 Результаты исследования показали явный тренд выживания: 180 компаний, выбранных авторами, продолжали свою деятельность в течение всего периода наблюдения – с начала 1990-х годов по 2010 год. При этом акции компаний, которые учитывали интересы различных заинтересованных лиц и широкий спектр ESG-рисков, существенно опередили остальные акции, а также показали более низкую волатильность (см. рис. 4). Рис. 4: Культура устойчивого развития – залог опережающих результатов Результат инвестирования $1 на рынке акций в рамках портфелей, взешенных по стоимости 25 20 15 10 5 0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Компании с низким соответствием принципам устойчивого развития Компании с высоким соответствием принципам устойчивого развития Источник: Eccles et al. (2011), данные на 3 июля 2013 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 11 Глава 2 Несколько исследований, опубликованных в последние годы, содержат аналогичные выводы о потенциальных преимуществах применения критериев устойчивого развития в процессе отбора компаний. Индекс MSCI, применяющий собственную ESGметодологию, провел оценку различных стратегий устойчивого инвестирования – отрицательный отбор, анализ ESG-оценок и миграции ESG-рейтингов – чтобы выяснить, опередила ли какая-либо стратегия широкий рынок в период с 2007 по 2012 год.6 Этот короткий промежуток времени не позволяет сделать окончательные выводы, но он показал, что каждая стратегия улучшила результаты портфеля и повысила его средние ESG-оценки – при этом параметры портфеля остались аналогичными параметрам соответствующего бенчмарка. Европейские исследователи также изучили преимущества выбора «лучших в своем классе».7 Авторы выбрали 85 компаний индекса S&P 500, которые с 2006 по 2010 год предпринимали шаги для интеграции социальных и экологических вопросов в свою бизнес-стратегию, и выяснили, что эти акции этих компаний показали более сильную динамику и перенесли финансовый кризис лучше, чем индекс S&P 500 в целом. успех напрямую зависит от сохранения и укрепления того фундамента, на котором они стоят. Создание и сохранение стоимости Мы считаем, что следование принципам устойчивого развития может улучшить показатели компании двумя способами: за счет более надежного управления рисками и за счет фокуса на долгосрочное создание стоимости. Сегодня, оценивая долгосрочную динамику компаний, участники рынка уделяют гораздо больше внимания нематериальным активам, таким как исследования и разработки, репутация, управление внешними факторами: по оценкам, 80% рыночной стоимости компаний сегодня приходится именно на эти активы (см. рис. 5).8 Таким образом, понимание подхода компании к вопросам ESG может помочь инвесторам оценить не только «истинную» стоимость компании и потенциал ее долгосрочного успеха, но и ее деловые и операционные риски. После периода волатильности, вызванного многолетним применением краткосрочных стратегий максимизации прибыли, инвесторы начали требовать от корпораций более подробной информации о более широком спектре рисков. Одновременно компании осознали, что «внешние факторы» дорого обходятся им самим и способны непоправимо разрушить стоимость нематериальных активов, таких как бренды, репутация и доверие. Обвинения в применении детского Своевременные действия ведут к долгосрочной экономии В прошлом подход многих компаний к управлению риском снижения стоимости был бессистемным, а издержки, связанные с потенциальными негативными событиями, рассматривались как внешние факторы. Общество и окружающая среда молчаливо несли эти издержки, не анализируя масштаб и стоимость ущерба. Такой подход был характерен для добывающих отраслей. Неэффективное управление ресурсами и небезопасные условия труда на добывающих предприятиях наносили вред обществу и окружающей среде в целом, а также и самим компаниям. Впрочем, такое отношение имело место и в других секторах. Сегодня значительная часть стоимости компаний определяется нематериальными активами, поэтому количественная оценка риска снижения стоимости может быть трудной задачей. Однако в самих компаниях и у других участников рынка имеются инструменты, позволяющие оценивать этот риск в денежном выражении. Рис. 5: Нематериальные активы составляют большую часть рыночной стоимости Компоненты рыночной стоимости индекса S&P 500, в % 100 80 60 Идея «тройного итога» становится все более популярной – она заключается в том, что успешным является тот бизнес, который приносит экономические, социальные и экологические выгоды.9 Эта идея основана на понимании того, что компании работают не в вакууме, что они включены в более крупные экологические и социальные системы и их 12 Июль 2013 UBS Research Focus 40 20 0 1975 1985 1995 Нематериальные активы Материальные активы Источник: Ocean Tomo (2010), UBS, данные на 3 июля 2013 г. 2005 2009 В чем преимущества устойчивого инвестирования? труда на фабрике в Индонезии, разлив нефти в Мексиканском заливе и внимание СМИ к выведению рабочих мест за пределы страны способны нанести компаниям серьезный урон и разрушить их стоимость для акционеров; в таком случае для восстановления цен акций потребуются годы. В итоге, внешнее давление и изменение подходов внутри компаний привели к тому, что в настоящее время происходит «интернализация» внешних факторов. Менеджмент компаний начинает понимать, что внешние шоки, наносящие ущерб репутации, сказываются на стоимости бренда и способности компании позиционировать продукты и услуги в премиальном сегменте. В эпоху развитых коммуникаций и социальных сетей ущерб для стоимости бренда может быстро превратиться в финансовый ущерб. Иными словами, своевременные действия, фактически, экономят деньги компании в долгосрочной перспективе. Инвесторам следует учитывать, что поиск компаний с наиболее совершенными методами управления риском также может способствовать стабилизации доходности портфеля. Акции компаний, нацеленных на создание стоимости для акционеров – но не на максимальное увеличение прибыли ценой всего остального – как правило, менее восприимчивы к рыночной волатильности. От благотворительности к созданию стоимости Создание стоимости за счет инициатив в области устойчивого бизнеса продвигает эту концепцию еще на один шаг вперед. В условиях делевериджа, когда правительства вынуждены сокращать социальные программы, частные компании могут взять инициативу на себя и удовлетворить социальные нужды, одновременно повышая прибыльность. Концепция устойчивого создания стоимости дополняет концепции корпоративной социальной ответственности и корпоративной филантропии, представляя социальные и экологические потребности как уникальные возможности для бизнеса (см. рис. 6).10 Инновации играют важную роль в этом процессе создания стоимости; менеджмент должен не только искать возможности на ранее неизвестной территории, но и переоценивать стратегии и разрабатывать новые продукты и услуги, одновременно достигая своих целей в бизнесе. В статье, опубликованной в Harvard Business Review, Роберт Экклз и Джордж Серафим утверждают, что достижение двойной цели – финансового результата и интеграции ESG-факторов – зависит от способности компании определить наиболее актуальные вопросы ESG с точки зрения увеличения стоимости для акционеров и систематически генерировать новые продукты, процессы и бизнес-модели в соответствии с приоритетами устойчивого развития.11 Это значит, что несмотря на усилия, направленные на стандартизацию ESG-практик, всегда будут существовать нюансы, связанные с профильными бизнесами и платформами, которые компании должны постоянно оценивать и использовать. Мы считаем, что изменения в стандартах учета и отчетности компаний, рассматриваемые в третьей главе, могут способствовать координации этих усилий. В будущем главным фактором доходности инвестиций станут передовые, гибкие компании, способные непрерывно осуществлять инновации, нацеленные на решение социальных проблем.12 Рис. 6: Создание корпоративной стоимости за счет инициатив в области устойчивого развития Корпоративная социальная ответственность Смысл: делать добро Социальная ответственность, филантропия, устойчивое развитие По собственному усмотрению или в ответ на внешнее давление Создание общей стоимости Смысл: экономическая и социальная польза, превышающая издержки Совместное создание стоимости компанией и обществом Неотъемлемая часть конкуренции Отдельно от максимизации прибыли Неотъемлемая часть максимизации прибыли Программа действий определяется внешней отчетностью и личными предпочтениями Программа действий индивидуальна для каждой компании и вырабатывается компанией Эффект ограничен регионом деятельности и бюджетом Пересмотр всего бюджета компании Пример: закупки в соответствии с принципами справедливой торговли Пример: реогранизация закупок с целью повышения качества и дохода Источник: M. Porter, M. Kramer (2011), UBS, данные на 3 июля 2013 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 13 Глава 2 От финансового результата к влиянию Для некоторых инвесторов главной целью может быть среднесрочное или долгосрочное влияние компаний на социальную среду – эти инвесторы исходят из того, что хорошо управляемые компании добиваются высоких результатов благодаря умелому исполнению. С одной стороны, возможно, что никто за всю свою жизнь не смог бы доказать, что их инвестиционный подход – лучший в своем роде. Но с другой стороны, такие «черные лебеди», как кредитный кризис, продемонстрировали важность учета инвесторами факторов, которые, на первый взгляд, не имеют отношения к финансам (например, «устойчивых» практик кредитования). Как показали недавние события, долгосрочная перспектива имеет интересное свойство удивительно быстро становиться краткосрочной. «инвестиции в компании, организации и фонды с намерением оказать измеряемое воздействие на социальную среду и экологию наряду с получением финансовой прибыли».13 В течение многих лет правительства инвестировали в проекты развития, используя различные механизмы: фонды прямых инвестиций, долговое финансирование и структурные инвестиции. В условиях, когда правительства развитых стран ограничены в средствах, частные инвесторы стремятся заполнить пустоту, предоставляя капитал компаниям и фондам, которые, по их мнению, способны использовать «позитивную силу предприятия».14 Микрофинансы являются наиболее популярным инструментом оказания финансовых услуг стартапам и семейным бизнесам с низким доходом. Целью является улучшение уровня жизни путем предоставления финанИнвестиции влияния, остающиеся пока совых ресурсов и страхования людям, имеюнишевым рынком, позволяют инвесторам щим ограниченный доступ к кредитованию. непосредственно участвовать в решении Инвестиции влияния также оказывают социальных и экологических проблем и в то же время обеспечивают номинальный финан- поддержку малым и средним предприятиям совый доход (см. рис. 7). Измеряемое позитив- в менее развитых странах с целью создания рабочих мест и доступа к питанию, жилью ное воздействие на социальную среду и и энергии. Тем самым инвесторы влияния экологию является осознанной целью инвеоказывают позитивное воздействие на стиций влияния – в отличие от других подхосоциальную среду, способствуя устойчивому дов устойчивого инвестирования, которые экономическому развитию на локальном могут оказывать подобное воздействие лишь уровне.15 в качестве позитивного побочного эффекта. Некоммерческая организация Rockefeller Philanthropy Advisors – пионер в области инвестиций влияния – определяет их как Рис. 7: Отрицательный отбор остается доминирующей стратегией Инвестиции в активы устойчивого развития, в трлн долларов США Отрицательный/исключающий отбор Интеграция Взаимодействие с компаниями и голосование акциями Отбор на основе норм Положительный отбор / стратегия «лучшие в своем классе» Инвестиции влияния / социальная сфера Инвестирование в темы устойчивого развития 0 Европа США Канада Австралия / Новая Зеландия 2 Азия кроме Японии Япония 4 6 8 Африка Примечание: Если инвестор сообщает о применении двух стратегий для определенных активов, такие активы учитываются дважды (по одному разу в каждой стратегии). Источник: Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), UBS, данные на 30 июня 2013 г. 14 Июль 2013 UBS Research Focus 10 В чем преимущества устойчивого инвестирования? Примеры инвестиций влияния разнообразны: от крупных кредитных платформ, таких как Grameen Bank, до городских жилищных фондов и социальных онлайн-сервисов микрокредитования, таких как Kiva – чтобы поддержать малый бизнес в развивающемся мире, достаточно инвестировать в этот сервис всего $25. Наряду с инвестированием в новые компании, инвестиции влияния доступны также в форме инструментов с фиксированной доходностью благодаря таким инициативам Всемирного банка, как зеленые облигации и облигации социального воздействия (SIB). Зеленые облигации были впервые выпущены в Великобритании в 2009 году для поддержки реабилитации заключенных, а облигации социального воздействия призваны привлечь к финансированию социальных проектов частных инвесторов, которые получат доход, если определенные цели будут достигнуты. Хотя подобные программы, предусматривающие «плату за успех», пока находятся на раннем этапе развития, в Австралии и США муниципалитеты проводят аналогичные программы, направленные на снижение уровня рецидивной преступности. Устойчивое инвестирование и ценности И последнее о преимуществах устойчивого развития. «В долгосрочной перспективе все мы покойники» – это известное изречение точно характеризует традиционную экономику, и в его свете можно понять устойчивое инвестирование как жертвование доходностью ради будущих поколений. Однако при этом не учитываются такие вещи, как справедливость отношений между поколениями, которая требует, чтобы мы оставили окружающую среду (планету) такой, какой мы хотели бы ее найти. Иными словами, не учитываются ценности, а ценности важны для инвесторов независимо от того, мыслят ли они категориями глобального развития и социальной справедливости или личной ситуации, будь то забота об интересах внуков или желание основателя семейного бизнеса оставить долговечное наследие потомкам. В самом широком смысле, инвесторы оказывают влияние тем, что они задействуют свой капитал на глобальном или локальном уровне. Учет приоритетов устойчивого развития запускает процесс перенаправления капитала с целью поощрения одних компаний и наказания других. Однако полный вывод инвестиций из компаний имеет для инвесторов влияния свои минусы. Выход из спорной компании означает, что инвесторы уже не смогут голосовать акциями, чтобы оказывать прямое влияние на совет директоров и менеджмент. Поэтому, учитывая большое разнообразие подходов и философий в области инвестиций влияния, инвесторы должны внимательно изучить их и выбрать подход, который наиболее полно соответствует их целям, миссии и ценностям. Устойчивое инвестирование Июль 2013 15 «факт является существенным, если есть значительная вероятность того, что его включение в отчет или корректировка заставит разумного человека, полагающегося на отчет… изменить свое мнение или окажет на него влияние. при оценке существенности факта финансовый менеджмент и аудитор должны рассматривать как ‹количественные›, так и ‹качественные› факторы». Комиссия по ценным бумагам и биржам США ГЛ А В А 3 Как оценить устойчивость? Бруно Берточчи, Джули Хадсон, Мариам Кан, Курт Э. Райман, Эва Злотницкая Новый этап эволюции отчетности Постоянному притоку средств в стратегии устойчивого инвестирования способствует не только возросшее внимание к экологическим, социальным и управленческим факторам (ESG-факторы) и повышение осведомленности о них, но и расширение доступа к информации по этим вопросам и повышение ее прозрачности. Никогда прежде компании не сообщали и аналитики не отслеживали такое количество данных, как сегодня. Но, как мы указывали ранее, традиционная отчетность компаний является неполной, так как она не отражает множества нематериальных факторов, которые также являются частью оценки. Инвесторы могут попытаться преодолеть этот информационный разрыв, запрашивая существенную информацию о факторах ESG и инвестируя так, чтобы оказать желаемое воздействие и одновременно выразить свои ценности. ности устойчивого развития (Sustainability Accounting Standards Board, SASB) вырабатывает стандарты, которые могут использоваться публичными компаниями США при раскрытии существенных фактов, связанных с вопросами устойчивости, инвесторам и общественности. Другая неправительственная организация, Международный совет по интегрированной отчетности (International Integrated Reporting Council, IIRC) осуществляет важную инициативу по разработке системы отчетности на основе общепринятого принципа, согласно которому отчетность должна давать «достоверное и объективное» представление о деятельности компании. Определение внутренней стоимости компании Информация является основой всех инвестиционных решений. Написанная в 1934 году книга Бенджамина Грэхема и Дэвида Додда Отчетность компаний постоянно развивается. «Анализ ценных бумаг» («Security Analysis») является логическим, основанным на фактах Компании США были вынуждены стандартируководством для принятия инвестиционных зировать отчетность после Великого краха решений на основе фундаментальных дан1929 года и Великой депрессии. Закон о ­ о крайней мере, частично, ных.1 Эта книга, п ценных бумагах и биржах 1934 года, в соотстала реакцией на падение рынка в 1930-е ветствии с которым была создана Комиссия годы и последующее открытие того факта, что по ценным бумагами и биржам (SEC), обязал многие акции были оценены на основе компании периодически публиковать финанэмоций, слухов и других факторов, не связансовую отчетность и незамедлительно сообных с фундаментальными показателями щать о любых существенных переменах, способных повлиять на цену акций – это было компаний. Центральным понятием рекомендуемого подхода является «внутренняя сделано с целью защитить инвесторов и стоимость» – оцениваемая стоимость компаповысить прозрачность информации о состоянии торгуемых компаний. Информация, нии, основанная на данных финансовой которая сегодня воспринимается инвесторами отчетности и другой доступной информации, которую можно сравнить с рыночными как нечто само собой разумеющееся, была новшеством в 30–40-е годы. Мы ожидаем, что ценами. следующим этапом эволюции отчетности Следует отметить, что, согласно Грэхему станет введение стандартов отчетности и Додду, для определения внутренней стоимоустойчивого развития и интегрированной сти имеют значение не только данные финанотчетности. совой отчетности, но и «… качественные факторы … (такие как) … характер деятельноДанные о факторах устойчивого развития постепенно становятся более комплексными, сти, позиция компании в отрасли, физические, несмотря на различные способы их учета (см. географические и операционные параметры, характер управления [и] [долгосрочные врез на стр. 17). Совет по стандартам отчет16 Июль 2013 UBS Research Focus Как оценить устойчивость? перспективы] предприятия, отрасли и бизнеса в целом».2 Ясно, что, по мнению авторов, эти факторы окажут влияние на финансовые прогнозы и показатели оценки и, в зависимости от относительных достоинств этих факторов, инвесторы будут оценивать компанию с премией или с дисконтом. которые собирают и учитывают такие данные, «просеивая» публичную отчетность и специальные анкеты, заполняемые компаниями. Другой подход (применяемый UBS при подготовке аналитических отчетов и в процессе принятия решений) заключается в том, чтобы вначале определить конкурентные и Раскрытие существенных фактов стратегические силы, оказывающие сущеСовременные интеллектуальные бизнесы ственное влияние на будущую динамику имеют меньше физических активов и больше отрасли, и дать инвесторам и аналитикам активов нематериальных, поэтому учет ноу-хау, позволяющее оценить подверженфундаментальных факторов устойчивого ность компании воздействию таких сил и ее развития особенно важен. Сегодня финансоответные действия. Если полностью описать вые отчеты проливают меньше света на конкурентные условия, то соответствующие создавшую их бизнес-модель, чем отчеты ESG-факторы будут присутствовать в таком промышленных компаний в 1934 году, когда анализе по определению. Ключевой момент финансовая отчетность была впервые введена. этого подхода состоит в учете особенностей сектора и контекста с целью решить первоМы считаем, что ESG-факторы ничем не очередной для инвесторов вопрос о сущеотличаются от многих других сведений, ственности фактов. которые рассматриваются в финансовом анализе и считаются «финансовой информаПодготовленный UBS «Global ESG Analyser» – цией». Один из способов выявления этих отчет, собирающий воедино оценки, полученфакторов состоит в том, чтобы просто ные отделом анализа акций UBS Investment перечислить возможные вопросы и ценности Bank – может стать ценным подспорьем для и определить точки данных, которые дают инвесторов, которые хотят получить комплексинформацию об этих вопросах. Существует ное представление о секторах и компаниях множество поставщиков данных и индексов, с учетом факторов устойчивого развития. Учет устойчивого развития Режимы бухгалтерского учета делятся на две категории: учет на основе принципов и учет на основе правил. Учет на основе принципов (международные стандарты финансовой отчетности) представляет собой концептуальную систему целей, а учет на основе правил (общепринятые принципы бухгалтерского учета США) подчиняется своду подробных правил. Эти два режима постепенно сближаются, что является отражением процесса глобализации, но они оба являются действующими и полезными для измерения и оценки факторов устойчивого развития и подготовки соответствующей отчетности. В США учет факторов устойчивого развития в настоящее время основан преимущественно на правилах; по сравнению с учетом на основе принципов, более распространенным за пределами США, этот метод в меньшей степени поддерживает учет нюансов при принятии решений. Однако, поскольку стандарты учета ESG-данных развиваются и стандартизируются, мы считаем, что такой учет будет все больше приближаться к методологии, основанной на принципах, и ESG-данные данные будут включаться в финансовую отчетность компаний. В UBS подход к анализу факторов устойчивого развития основан преимущественно на принципах и учитывает трудности, связанные с измерением и оценкой таких факторов и составлением соответствующей отчетности – тот или иной показатель может сообщить о том, что фактор влияет на компанию, но он может ничего не сообщить о том, сумеет ли данная компания успешно реагировать на этот фактор в контексте конкурентных условий, сложившихся в отрасли. Таким образом, в настоящее время находят применение оба подхода, и порой они могут дополнять друг друга. Устойчивое инвестирование Июль 2013 17 Глава 3 «Global ESG Analyser» отличается от традиционных ESG-индексов 3 , так как аналитики UBS выявляют и описывают риски и существенные факторы, затрагивающие анализируемые ими компании. Информация является существенной, если она влияет на оценку компании, затрагивая перспективы получения прибыли, активы, пассивы, риски, долгосрочный конкурентный ландшафт и стратегические факторы, действующие в отрасли (см. рис. 1). Если ESGфакторы влияют на статьи, которые необходимо оценить, чтобы получить оценку внутренней стоимости, то такие факторы являются существенными. Не замечая или исключая из рассмотрения ESG-факторы, инвесторы могут получить неполную или ошибочную оценку внутренней стоимости, что, в свою очередь, может привести к таким ошибкам, как невыявление ценного актива, ухудшения качества актива или потенциального tail-риска. Учет существенных ESG-данных придает анализу строгость. Например, компания может обеспечить высокую рентабельность капитала многими способами, включая ограничение капиталовложений, привлечение заемных средств и повышение маржи. Публикуемый показатель рентабельности капитала во всех трех случаях будет одним и тем же, но способ его достижения скажется на будущих результатах. Дефицит капиталовложений может привести к тому, что продукция устареет, а избыточный долг – к проблемам с кредитованием. С другой стороны, продукция, пользующаяся спросом, может продаваться с премией к ценам конкурентов, обеспечивая высокую маржу. Фундаментальные показатели устойчивого развития помогают выявить эти различия и позволяют инвесторам принимать более обоснованные инвестиционные решения. Топливная эффективность автомобилей, частота поломок, рейтинги надежности по итогам краш-тестов по данным JD Power, статистика несчастных случаев на производстве и другие данные помогают описывать различия между бизнес-моделями автопроизводителей, потому что в конечном итоге они помогают объяснить ценность бренда, рыночное позиционирование, ценообразова- Рис. 1: Определение важности вопросов устойчивого развития для сектора Финансовый эффект/риски Вопросы, которые могут иметь финансовый эффект или создать риск для сектора в краткосрочной, среднесрочной или долгосрочной перспективе (например, безопасность продукции). Юридические/регулятивные/правовые факторы Отраслевые проблемы, связанные с появлением или изменением государственной политики и регулирования (например, регулирование выборосов углекислого газа). Возможные вопросы устойчивого развития Отраслевые нормы / вопросы конкуренции Вопросы, которые отражаются в отчетности компаний сектора и считаются важными для их сферы деятельности (например, безопасность воздушного транспорта). Вопросы, важные для заинтересованных лиц/социальные тенденции Вопросы, которые имеют большое значение для заинтересованных лиц, включая различные сообщества, неправительственные организации и широкую общественность, и/или отражают социальные и потребительские тенденции (например, протесты против ГМО). Возможности для инноваций Потенциальные области инноваций, которые принесут пользу окружающей среде, клиентам и другим заинтересованным лицам, продемонстрируют лидерство в данном секторе и станут источником конкурентного преимущества. Источник: «From Transparency to Performance,» Initiative for Responsible Investment, S. Lydenberg, J. Rogers, D. Wood, июнь 2010 г. 18 Июль 2013 UBS Research Focus Вопросы устойчивого развития, наиболее актуальные для данного сектора Как оценить устойчивость? ние и потребительский спрос. В добывающих отраслях безопасность является абсолютной основой бизнеса, а не просто ESG-фактором. Поэтому мы ожидаем, что полностью прозрачная отчетность будет включать и данные о потенциально опасных происшествиях, так как считается, что они обладают прогнозирующей способностью. ции и данных о факторах устойчивого развития в контексте общей бизнес-стратегии стала инициатива по разработке «интегрированной отчетности» (см. рис. 2). Интегрированная отчетность – это нечто гораздо большее, чем единый отчет, полученный путем скрепления финансового отчета с отчетом об устойчивом развитии. То, как компании рассматривают собственные Качество коммуникации основные стратегии, и то, как взаимодейИнвесторам, конечно, полезно использовать ствуют факторы устойчивого развития, всю информацию, какую только возможно получить, но отчетность устойчивого развития существенные и потенциально существенные для основного бизнеса, столь же важно, как и лишь улучшит инвестиционные результаты, способы передачи этой информации инвестоесли будет составляться должным образом. рам. Следует отметить, что интегрированная отчетность не эквивалентна отчету об устойКачественные отчеты компаний позволяют чивом развитии; качественный интегрированвыявить полезные связи между ключевыми ный отчет соединит в себе всю информацию, элементами информации в контексте проважную для стратегии компании, включая цесса принятия инвестиционных решений. вопросы устойчивого развития. Такие отчеты дают четкий обзор существенных элементов стратегии и прогресса компаИтак, текущая дискуссия об интегрированной нии, не упуская из виду риски и проблемы и отчетности предполагает, что такая отчетто, как компания с ними справляется. Хороность будет предназначена для различных шее раскрытие информации позволяет заинтересованных сторон и ее центральным учитывать долгосрочные «неквантифицируемые» риски и возможности и показывает, как элементом будет стратегия компании, а технология позволит пользователям найти существенные ESG-факторы связаны с основнужную им информацию и понять, какое ной стратегией компании. Однако большинотношение она имеет к деятельности компаство компаний готовят финансовые отчеты нии. Это значит, что хотя различные заинтереотдельно от отчетов об устойчивом развитии и корпоративной ответственности. Последним сованные стороны будут обращаться к отчету за разной информацией, результатом будет шагом к интеграции финансовой информа- Рис. 2: Интегрированная отчетность отражает финансовые и стратегические факторы, а также факторы устойчивого развития Долгосрочные инвесторы Краткосрочные и среднесрочные инвесторы Стратегия Финансовая отчетность Регуляторы, НГО Интегрированная отчетность Отчет об устойчивом развитии Специалисты в области устойчивого развития Источник: Q-Series ®: What is «Integrated Reporting»?, UBS Investment Research, J. Hudson, H. Jeaneau, E. Zlotnicka, 20 июня 2012 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 19 Глава 3 все тот же имидж компании, независимо от угла подхода. Интегрированная отчетность пока находится на раннем этапе развития, и до тех пор, пока она не начнет применяться более широко, инвесторы будут полагаться на собственные ресурсы и ноу-хау при принятии инвестиционных решений. От акционеров к заинтересованным сторонам Как мы уже отмечали в первой и второй главах, эффективность традиционных моделей рынков капитала с их фокусом на акционеров оказалась под вопросом после глобального финансового кризиса 2008–09 годов. Поиск более надежного инвестиционного подхода выявил преимущества и важность интеграции ESG-факторов и привлек внимание к более широкому кругу заинтересованных сторон. Интегрированная инвестиционная модель опирается на интегрированный анализ, который, в свою очередь, опирается на интегрированную модель отчетности, 20 Июль 2013 UBS Research Focus возможную только в том случае, если в ее основе лежит полностью интегрированная бизнес-модель, в которой добросовестное корпоративное управление устанавливает нужный баланс между заинтересованными сторонами – краткосрочными, среднесрочными и долгосрочными инвесторами, специалистами по устойчивому развитию, регуляторами, неправительственными организациями, потребителями, поставщиками, обществом и окружающей средой. Чтобы модели с участием заинтересованных сторон обеспечивали устойчивый подход к инвестированию (со всех точек зрения), необходимо включение ESG-факторов в экономику, процесс принятия инвестиционных решений, инвестиционный анализ, корпоративную стратегию и отчетность. Эта страница содержит инвестиционные рекомендации подразделений, которые не являются частью Was ist nachhaltiges Investieren? Аналитического отдела CIO WM, и на которые не распространяются все юридические положения о независимости финансового анализа. Интервью с доктором наук Диной А. Кёлер Дина Кёлер проводит исследования по вопросам устойчивого развития в Deloitte Research – аналитическом подразделении компании Deloitte в США. Она имеет степень доктора наук в области экологии и управления риском Гарвардской школы здравоохранения. Дина Кёлер работала в государственном и частном секторе, а также в научных организациях. Почему фокус на устойчивое развитие может быть столь важным для инвесторов? Трудность, связанная с устойчивостью, заключается в том, что это преимущественно вопрос внешних экологических и социальных факторов, которые, как правило, не отражаются полностью в ценах продаваемых и покупаемых товаров и услуг. Как следствие, вещи, которые имеют внутреннюю стоимость – здоровая и производительная экосистема, стабильный климат – в нашей рыночной экономике воспринимаются как бесплатные. Однако за последние 40 лет ученые научились лучше оценивать различные формы воздействия промышленности на здоровье человека и окружающую среду – от аварий на производстве до опасных условий труда – и сегодня оно уже может быть оценено в денежном выражении. По мере усиления этого воздействия увеличивается вероятность того, что общество откажется мириться с растущими издержками для своего здоровья и благополучия. Инвесторам важно предвидеть тот момент, когда общество откажется нести эти издержки. Возможно, это будут протесты, бойкоты, сообщения в СМИ – все это вместе или в отдельности может поставить компанию в очень трудное положение, когда социальные или экологические конфликты распространятся по всей цепочке создания стоимости. Чем дольше компания игнорирует проблему, тем больше потенциальный финансовый и репутационный ущерб. Для инвесторов это означает риск падения цены акций.1 Поэтому им важно заранее оценить, когда что-то может пойти не так, и насколько сильно это повлияет на компанию. Можете ли Вы измерить стоимость этих внешних экологических и социальных факторов? Этот вопрос требует творческого, нестандартного подхода. Значительную часть знаний придется почерпнуть не из традиционной аналитики или программы бизнесшколы. Это задача междисциплинарного характера, и чтобы оценить экологические и социальные активы комплексно, нужны специалисты с опытом в разных областях. Сейчас такая работа зачастую выполняется изолированно. Есть финансовые директора, которые используют свои модели и имеют определенное понимание риска. Есть директора по устойчивому развитию, которые пытаются показать, что дела компании «не так плохи», или менеджеры по работе с персоналом, которые стремятся внедрять культуру производительности и инноваций. Интегрированная отчетность, по замыслу Международного совета по интегрированной отчетности, должна устранить изолированность этих групп и сделать их подход более комплексным. Все это касается рисков – а как насчет возможностей? Те компании, которые рассматривают экологические и социальные риски как возможности для совершенствования бизнес-процессов, укрепления социальной лицензии на осуществление своей деятельности и достижение конкурентного преимущества, должны добиться позитивного финансового эффекта. До сих пор было мало попыток количественного выражения позитивного эффекта проактивного управления экологическими и социальными факторами. Устойчивое инвестирование Июль 2013 21 Эта страница содержит инвестиционные рекомендации подразделений, которые не являются частью Аналитического отдела CIO WM, и на которые не распространяются все юридические положения о независимости финансового анализа. Не могли бы Вы привести пример создания стоимости? Ученые из Уортона проанализировали финансовый эффект отношений с заинтересованными сторонами в секторе добычи золота и нашли подтверждения тому, что такие отношения увеличивают стоимость.2 Те предприятия, у которых эти отношения были налажены лучше, увеличили свою финансовую оценку за счет снижения риска дорогостоящих задержек и других нарушений на производстве. На рудниках с более высокими рисками была иная картина: низкая вероятность соблюдения графика добычи, более высокая норма дисконта, более низкая оценка, более рискованные инвестиции. Ученые пришли к выводу, что, при прочих равных условиях, качество взаимодействия с заинтересованными сторонами объясняет различие между компанией с высокой стоимостью и компанией с низкой стоимостью. Это значительное преимущество, оцениваемое вдвое выше стоимости запасов золота на месторождении. Аналогичный эффект можно наблюдать в сегменте водоотбора и в добывающих отраслях в целом, а также в компаниях с долгосрочными активами, успешная эксплуатация которых зависит от качества социальной лицензии на осуществление деятельности и рост. Почему повышение прозрачности выгодно инвесторам? Отчетность по экологическим и социальным вопросам – это развивающаяся область. Это добровольная отчетность, она не стандартизирована. Поэтому она н ­ е однородна в том, что компании сообщают своим инвесторам, что они отслеживают и почему. Как я уже сказала, полная стоимость внешних социальных и экологических факторов не отражается в рыночных ценах, хотя общество и компании постоянно несут связанные с ними риски и издержки. Важно рассматривать эти риски и выяснять, есть ли у менеджмента опыт эффективного управления ими. Если компания неэффективно управляет риском, вероятность негативного исхода может увеличиться. Это как в страховании: инвестиция окупается, когда случается что-то нехорошее и компании не приходится оплачивать полную стоимость. На самом деле, «лучший доход по страховому полису – это отсутствие дохода».3 Поскольку экологические и социальные факторы создают для компа22 Июль 2013 UBS Research Focus ний риск снижения стоимости, управление этим риском означает сокращение убытков. В сегодняшнем мире социальных сетей компаниям трудно скрыть информацию о воздействии на экологию и социальную среду. Общественность становится более осведомленной, традиционные медиа и социальные сети распространяют информацию, формируются мнения. Это означает, что инвесторам стоит уделять самое пристальное внимание возникающим экологическим и социальным проблемам. Независимо от того, насколько значительно или незначительно их краткосрочное воздействие на денежные потоки компании, под угрозой может оказаться ее репутация и бренд, а также будущие денежные потоки. Что интегрированная отчетность может сообщить инвесторам о компаниях? Интегрированная отчетность – это процесс, основанный на комплексном мышлении. Интегрированный отчет, являющийся одним из результатов этого процесса, может помочь компании лучше рассказать инвесторам о своей способности создавать стоимость в краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной перспективе. Идея заключается в том, чтобы ясно показать, что делает компания для увеличения шести видов капитала: финансового, произведенного, интеллектуального, человеческого, социального и природного.4 Стоимость будет оцениваться инвесторами на основе включенных в интегрированный отчет данных о различных «капиталах», которые компания использует и на которые она воздействует. Интегрированная отчетность будет показывать, как эти «капиталы» взаимосвязаны друг с другом, помогая инвесторам лучше понять потенциал компании ­в области создания стоимости. Что представляет собой процесс подготовки интегрированной отчетности? Большинству менеджеров непросто мыслить более широко, системными категориями, в нескольких финансовых и нефинансовых измерениях. Целью интегрированной отчетности должно быть информирование о том, как стратегия, управление, операционная деятельность и перспективы организации ведут к созданию стоимости в краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной перспективе. Для этого нужен эффективный и комплексный процесс оценки того, что Эта страница содержит инвестиционные рекомендации подразделений, которые не являются частью Was ist nachhaltiges Investieren? Аналитического отдела CIO WM, и на которые не распространяются все юридические положения о независимости финансового анализа. является важным для компании на различных временных горизонтах и с точки зрения различных «капиталов». Существенной трудностью может стать ориентирование среди различных взаимозависимостей и неопределенностей. Людям, как правило, непросто принимать комплексные решения в условиях неопределенности. Хорошая новость состоит в том, что для решения таких проблем разработаны специальные методы поддержки принятия решений на основе междисциплинарного подхода, и эти методы необходимо более эффективно использовать в корпоративном контексте.5 Возможно, через пять лет нынешняя отчетность компаний покажется нам устаревшей? Пожалуй, это возможно, хотя дискуссии о том, какую информацию компании должны раскрывать, вероятно, продолжатся. Инвесторы играют в этом процессе свою роль, задавая непростые вопросы о том, как руководство компании готовится к будущему. В целом, осведомленность заинтересованных сторон о воздействии методов производства и потребления на окружающую среду и благополучие человека, а также их озабоченность этим воздействием, будут расти, и, возможно, готовность платить эту цену уменьшится. О компании Deloitte Наименование Deloitte относится к Deloitte Touche Tohmatsu Limited, частной компании, ограниченной гарантией, зарегистрированной в Великобритании, и к сети ее компаний-членов, каждая из которых является отдельным и независимым юридическим лицом. Подробное описание юридической структуры Deloitte Touche Tohmatsu Limited и ее компаний-членов можно найти по адресу: www.deloitte.com/about. Подробное описание юридической структуры Deloitte LLP и ее дочерних компаний можно найти по адресу: www.deloitte.com/us/about. Некоторые услуги могут быть недоступны аудируемым клиентам в соответствии с правилами и регулирующими положениями о независимом учете и аудите. Copyright ©2013 Deloitte Development LLC Устойчивое инвестирование Июль 2013 23 «НашА обязанность – получить все, что возможно. Но, конечно же, понятно, что нам не следует добывать деньги ни ценой жизни, ни… ценой здоровья.» Джон Уэсли, «Использование денег» («The Use of Money») ГЛ А В А 4 Построение «устойчивых» портфелей Агат Болли, Мариам Кан, Курт Э. Райман За пределами сегмента акций Многие годы устойчивое инвестирование было ориентировано в основном на акции – пожалуй, потому, что они занимают низшее место в структуре капитала (и, следовательно, потенциально более уязвимы к убыткам, связанным с экологическими, социальными и управленческими рисками – ESG-рисками), или потому, что инвесторы в акции технически являются собственниками компаний (и, следовательно, несут ответственность за их деловые практики). В результате, стратегии устойчивого инвестирования были, как правило, нацелены лишь на один сегмент инвестиционного портфеля или считались «сателлитом», отдельным от основных инвестиций. Комплексный подход к устойчивому инвестированию учитывает ESG-риски, присущие каждому классу активов, обеспечивая систематичность в рамках портфеля. К чему оценивать акции металлургических и горнорудных компаний с учетом соблюдения ими прав человека, если компании, нарушающие эти права, включены в сегмент фиксированной доходности? Не говоря уже о позициях в физических товарных активах, таких как золото, при добыче которого зачастую нарушаются права человека, что вызывает серьезную озабоченность многих инвесторов. Складывая части воедино Необходимая ESG-информация о разных классах активов становится все более доступной, поэтому сегодня менеджеры устойчивых инвестиций лучше готовы к реализации комплексных решений в рамках всего портфеля. Вместе с тем, применение факторов устойчивости к различным классам активов за пределами рынка акций остается новой территорией и в ближайшие годы может претерпеть значительную 24 Июль 2013 UBS Research Focus эволюцию. Кроме того, построение портфеля – дело очень индивидуальное, и у каждого инвестора найдутся свои побудительные причины для включения факторов устойчивого развития в процесс принятия решений, а также для включения в портфель различных классов активов. Инструменты с фиксированной доходностью В сегменте фиксированной доходности факторы устойчивого развития не учитывались многие годы, но они здесь не менее, а возможно, и более важны, чем в сегменте акций, учитывая объем мирового рынка облигаций в сравнении с рынками других финансовых активов (см. рис. 1). И хотя связи между факторами устойчивости и динамикой облигаций посвящено меньше исследований, чем в случае акций, их основная мысль все та же: защищайтесь от снижения стоимости, не жертвуя доходностью. Рис. 1: Рынок облигаций больше рынка акций Объем мировых рынков акций и долговых инструментов, в трлн долларов США 250 200 150 100 50 0 1990 1995 2000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2Q12 Акции Гособлигации Облигации финансового сектора Секьюритизированные кредиты Корпоративные облигации Несекьюритизированные кредиты Примечание: Данные приведены по состоянию на конец периода с использованием валютных курсов 2011 года. Источник: база данных по финансовым активам McKinsey Global Institute, UBS, данные 30 июня 2013 г. Построение «устойчивых» портфелей Вместе с тем, вполне возможно, что доказать наличие такой связи труднее. Облигации менее волатильны, чем акции, и большую часть их общей доходности составляют проценты, а меньшая часть обусловлена изменением цен. Кроме того, ESGриски могут поставить под угрозу будущие прибыли и оценку компании, но они вряд ли существенно повлияют на способность компании обслуживать свой долг. С точки зрения инвестиционного результата, фокус на устойчивое развитие в сегменте фиксированной доходности, возможно, необязателен, однако существуют реальные подходы, позволяющие инвесторам достигать других целей: выражать свои ценности при составлении портфеля облигаций или оказывать влияние. В отличие от акций, на рынках инструментов с фиксированной доходностью обращаются как суверенные, так и корпоративные бумаги. Пожалуй, неудивительно, что факторы устойчивого развития в этих двух сегментах заметно различаются. В случае компаний критерии устойчивости, применимые к акциям, применимы также и к облигациям. Инвесторы, стремящиеся выразить свои ценности и оказать влияние, могут применить к корпоративным облигациям тот же положительный или отрицательный отбор, что и к акциям. Кроме того, разработанные ООН Принципы ответственного инвестирования призваны повысить прозрачность рынка облигаций и служить руководством по оценке корпоративных облигаций с учетом ESG-рисков, а также способствовать раскрытию эмитентами большего объема информации. Меньше ясности в вопросе о том, как оценивать «устойчивость» суверенных эмитентов и их долговых обязательств. Существует ряд простых исключающих критериев, которые могут помочь отсеять некоторые государства, например: военный конфликт, соблюдение прав человека, доступ к здравоохранению, питьевой воде, образованию, удовлетворение других базовых потребностей, динамика коэффициента госдолг/ВВП, неравенство доходов, состояние окружающей среды. Служба суверенных рейтингов MSCI ESG Sovereign Ratings проводит комплексный анализ ESG-рисков в 90 странах, предоставляя инвесторам в облигации дополнительную информацию для оценки гособлигаций с точки зрения критериев устойчивого развития. Эта информация может быть особенно полезна инвесторам в суверенные облигации развивающихся рынков, где качество управления является важнейшим фактором будущей доходности (см. врез ниже). Товарные активы На товарных рынках ответственные инвесторы должны рассматривать множество факторов, и все же социальные и экологические риски, связанные с товарными активами, часто остаются плохо понятыми (см. рис. 2). Производство физического сырья связано с экологической деградацией, Устойчивая конкурентоспособность В 2012 году Всемирный экономический форум разработал индекс устойчивой конкурентоспособности, который определяет стандартные международные рейтинги конкурентоспособности с учетом широкого спектра экологических и социальных факторов.1 Неудивительно, что низкие социальные и экологические оценки, как правило, идут рука об руку с низкими рейтингами конкурентоспособности, и наоборот, что фактически расширяет разрыв в конкурентоспособности между странами. Иными словами, конкурентоспособность стран не снижается оттого, что они следуют принципам устойчивого экономического роста. Инвесторы в суверенные облигации развивающихся рынков, которые хотят выразить свои ценности, оказать влияние или просто более успешно инвестировать, могут использовать такую информацию для исключения стран, у которых оценки устойчивости ухудшают рейтинг конкурентоспособности. Инвесторы, ориентированные на финансовый результат, могут, в целях минимизации риска, обратить внимание на страны, чьи показатели устойчивости способствуют укреплению конкурентной позиции. Устойчивое инвестирование Июль 2013 25 Глава 4 которая является результатом строительства шахт, бурения, расчистки земель, использования водных ресурсов и общего повышения уровней загрязнения. Другой крупной проблемой добычи и сбыта полезных ископаемых является нарушение прав человека в зонах конфликтов, таких как Демократическая Республика Конго. Кроме того, инвесторы в сырьевые деривативы (в отличие от физического сырья) обвиняются в повышении волатильности цен на товары первой необходимости, такие как продовольствие и энергоносители. исследование, цель которого – побудить компании, действующие в зонах конфликтов и повышенного риска, избегать нарушений прав человека и способствовать устойчивому развитию экономики.3 В последние годы прилагаются более широкие усилия, направленные на внедрение ответственных практик в области производства сырья и сырьевых инвестиций, но соответствие ESG-критериям пока нельзя назвать всеобщим или широко распространенным. Добыча природных ресурсов всегда имеет экологические последствия, независимо от того, сколько усилий прилагается для их ликвидации и повышения осведомленности. Что касается прав человека, то Всемирный совет по золоту внедрил «бесконфликтный золотой стандарт», который должен способствовать более строгому отбору поставщиков и повышению прозрачности в рамках цепочки поставок золота.2 Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) опубликовала Каждый инвестор будет по-своему реагировать на реалии сырьевого рынка. Если инвестиции в сырье противоречат ценностям инвестора из-за их воспринимаемой связи с социальными проблемами, экологической деградацией или нарушением прав человека, то он может полностью отказаться от инвестиций в этот класс активов. Или же он может инвестировать в компании, которые делают возможной замену сырья с высокими рисками (например, переход с энергетического угля на природный газ), совершенствуют технологии добычи и сбора ресурсов (добыча золота старателями, «устойчивое» пальмовое масло, фермерство, лесное хозяйство) или способствуют сокращению спроса на природные ресурсы в целом (увеличение объема перерабатываемых материалов, повышение энергоэффективности, сокращение потребления воды). Нетрадиционные активы Нетрадиционные активы, к которым относятся хедж-фонды, прямые инвестиции и частная недвижимость, открывают опреде- Рис. 2: Вопросы устойчивого развития, связанные с инвестициями в сырьевом секторе Тип инвестиций Вопросы ESG, которые необходимо рассмотреть Реальные производственные активы, такие как леса и сельхозугодья Прямое влияние таких вопросов, как экологическая устойчивость, права трудящихся, права человека, права на землю и ресурсы Акции или долговые инструменты компаний, владеющих активами по производству сырья, и иных предприятий, участвующих в создании стоимости сырьевых товаров Прямое влияние таких вопросов ESG, как шахтные отходы, трудовые стандарты в цепочке поставок, нехватка водных ресурсов, уровни загрязнения Физическое сырье Косвенное влияние потенциальных последствий инвестиций в физическое сырье. Кроме того, значительные вопросы ESG могут быть связаны с производством сырьевых товаров, включая экстернализованные затраты Сырьевые деривативы, торгуемые на бирже или на внебиржевом рынке Отмечалось, что одельные инвестиции в сырьевые деривативы оказывают влияние на волатильность цен и стабильность финансовых рынков в целом Источник: PRI Association, данные на 30 июня 2013 г. 26 Июль 2013 UBS Research Focus Построение «устойчивых» портфелей ленные возможности для инвестиций, направленных на достижение целей устойчивого развития. Тематический фокус на устойчивое развитие может реализоваться, например, в форме фонда прямых инвестиций в возобновляемые источники энергии, энергоэффективной коммерческой недвижимости или «устойчивого» хедж-фонда. Эти активы не лишены недостатков: исследования, связывающие хедж-фонды и фонды прямых инвестиций с ростом неравенства доходов, а также споры о налогообложении вознаграждения менеджеров фондов в США могут раздражать некоторых ответственных инвесторов. Ограниченный спектр продуктов и высокие суммы минимальных инвестиций также уменьшают возможности для встраивания принципов устойчивости в портфель с помощью нетрадиционных активов. Однако узкий спектр продуктов, вероятно, будет расширяться по мере распространения стратегий устойчивого инвестирования. Рассматривая вопрос о том, какую роль могут сыграть нетрадиционные активы в устойчивом портфеле, необходимо учитывать следующее: Частная недвижимость. Со временем устойчивый девелопмент, вероятно, станет нормой в результате внедрения новых технологий и инноваций. Интересно, что, как правило, лучше всего соответствуют критериям устойчивости самые новые и самые старые здания. В будущем «неустойчивые» здания, вероятно, будут сдаваться в аренду со скидкой, а «устойчивые» здания – с премией. Снижение политического риска весьма реально. Ужесточение регулирования, вероятно, продолжится, как и расширение требований в отношении раскрытия информации о соответствии зданий критериям устойчивости.4 Прямые инвестиции. Менеджеров фондов прямых инвестиций часто критикуют за безжалостное стремление к повышению эффективности ценой сокращения рабочих мест и упадка локальных сообществ. Однако следует помнить, что фонды прямых инвестиций также взяли курс на повышение финансовых показателей за счет достижения целей экологический эффективности, таких как сокращение потребления дефицитных природных ресурсов (воды и энергоносителей) и производства отходов. Прямые инвестиции, как правило, нацелены на долгосрочную перспективу, капитал резервируется примерно на 10–15 лет. Это полезно при инвестировании в ранние этапы разработки технологий, которые могут принести значительные экологические выгоды, дать начало жизнеспособным проектам и принести пользу обществу. Это значит, что прямые инвестиции являются хорошим инструментом для использования специализированных инвестиционных возможностей – от возобновляемых источников энергии до новых источников белка и финансирования деловых возможностей в неблагополучных сообществах. Инвестиции влияния – перспективная инвестиционная стратегия, развившаяся из традиционных прямых инвестиций – преследуют как социальные, так и финансовые цели (эта тема подробнее обсуждается во второй главе). Хедж-фонды. Устойчивых хедж-фондов пока очень мало, несмотря на то, что эти структуры хорошо приспособлены для интеграции ESG-факторов. В конечном итоге, «повышение доходности, скорректированной с учетом риска» является целью как хедж-фондов, так и устойчивого инвестирования. Приток средств в стратегии хедж-фондов, включившие ESG-факторы в свой инвестиционный процесс, может стать более распространенным явлением, если менеджеры лучше осознают преимущества учета факторов устойчивого развития. Индивидуальный подход Инвесторы могут применять стратегии устойчивого инвестирования, руководствуясь разными мотивами, такими как доходность, ценности, влияние или то или иное сочетание этих факторов. От этих индивидуальных мотивов зависит необходимость внесения изменений в распределение активов и характер этих изменений. Например, инвесторы, ориентированные на доходность, могут увеличить долю прямых инвестиций, чтобы воспользоваться специфическими ESG-возможностями, недоступными на публичных рынках. Инвесторы, действующие на основе ценностей, возможно, откажутся от инвестиций в товарные активы и хедж-фонды. Институциональные инвесторы, из-за ограничений, связанных с бенчмарком и фидуциарными принципами, выберут собственный подход, отличный от подхода частных инвесторов, которые, возможно, захотят выразить свои предпочтения с помощью более рисковых позиций Устойчивое инвестирование Июль 2013 27 Глава 4 (см. врез ниже). В конечном итоге, смысл решения о корректировке распределения активов на основе стратегий устойчивого инвестирования заключается не в повышении эффективности портфеля, а том, чтобы увеличить доходность, скорректированную с учетом риска, во всех его сегментах и одновременно выразить свои ценности и оказать желаемое влияние. Устойчивость по-норвежски Правительство Норвегии управляет двумя суверенными фондами благосостояния, которые инвестируют доходы от продажи нефти. Норвежский пенсионный фонд Global – один из крупнейших в мире государственных инвестиционных фондов – инвестирует в глобальном масштабе, преследуя две основные цели: сохранить нефтяные доходы страны и обеспечить стабильность норвежской экономики. Учитывая свой размер и значительные позиции в акциях ряда международных компаний, фонд начал искать способы включения этических соображений в инвестиционную стратегию. Фокус на устойчивость был организационно оформлен в 2004 году и в настоящее время реализуется Министерством финансов Норвегии и инвестиционным отделом центробанка (NBIM) – административными подразделениями под надзором парламента Норвегии. Министерство финансов утверждает основные принципы ответственного инвестирования и совместно с Советом по этике определяет, какие компании следует исключить. NBIM осуществляет права собственности путем предложения и поддержки решений акционеров, голосования акциями и взаимодействия с компаниями (см. рис. 3). В результате проведенной в 2009 году оценки принципов ответственного инвестирования фонда был сделан вывод о необходимости уделять больше внимания стимулированию позитивных перемен в компаниях,5 предположительно путем более активного осуществления права собственности и взаимодействия с советами директоров. Рис. 3: Распределение ролей с целью достижения фокуса на устойчивое развитие Министерство финансов • Определяет базовые принципы осуществления прав собственности. • Определяет критерии для исключения компаний. Центральный банк Норвегии (Norges Bank) • Осуществляет права собственности в отдельных случаях. • Ежеквартально отчитывается об активной деятельности в качестве собственника. Источник: Министерство финансов Норвегии, данные на 30 июня 2013 г. 28 Июль 2013 UBS Research Focus Совет по этике • Дает рекомендации по исключению компаний из инвестиционного спектра фонда. «Мы не наследуем землю от наших предков, мы заимствуем её у наших детей.» Пословица американских индейцев ГЛ А В А 5 Устойчивые инвестиционные темы Джули Хадсон, Курт Э. Райман, Александр Штилер, Эва Злотницкая Тематический подход Помимо включения соображений устойчивого развития в различные сегменты портфеля, инвесторы могут использовать инвестиционные темы, связанные с решением проблем экологии, социальной среды и корпоративного управления. Тематическое инвестирование позволяет использовать возможности роста, выражать свои ценности при формировании финансового портфеля и оказывать влияние на окружающий мир. Существует немало трендов, которые могли бы стать объектами устойчивого инвестирования, однако мы сосредоточимся на нескольких наиболее доступных и привлекательных долгосрочных темах, таких как: • Доступность продовольствия и полноценного питания • Ожирение и связанные с ним заболевания • Возобновляемые источники энергии и энергоэффективность • Управление водными ресурсами Рост экономик и населения увеличивает глобальные базовые потребности, т.е. потребности в продуктах питания, медицинских услугах, энергии и воде. Мы ежедневно сталкиваемся с высокими ценами на энергоносители – и в новостях, и на автозаправках. Во многих регионах мира рост ­цен на основные продукты питания угрожает социальной стабильности. Плохое питание и вредные привычки сокращают среднюю продолжительность жизни и вынуждают индустрию здравоохранения находить решения этих проблем, несмотря на ограниченные ресурсы. Нехватка чистой воды оказывает негативное воздействие на здоровье населения и ведет к значительным издержкам, сейчас и в будущем. В этой главе мы обсуждаем проблему надвигающегося дефицита продовольствия, медицинских услуг, энергии и воды и рассматриваем ряд инновационных идей, направленных на устранение этого дефицита. Продовольственные ресурсы Улучшение доступа к полноценному питанию Рост населения и доходов в развивающихся странах приводит к перенапряжению мировой продовольственной системы. Неуклонно растущий спрос и ограниченное предложение неизбежно ведут к противоречиям. Стратегия отведения новых земель под посевы путем изменения характера землепользования больше не является приемлемой с точки зрения экологии. До сих пор развитие технологий позволяло предотвращать мировой продовольственный кризис мальтузианского масштаба. (Экономист Томас Мальтус утверждал, что рост населения опережает рост средств существования и, в отсутствие контроля, приведет к катастрофическим последствиям.) Однако сегодня человек доминирует Рис. 1: Цены на сельхозпродукцию снизились несмотря на рост населения Индекс цен на сельхозпродукцию, скорректированный с учетом инфляции (2005 г. = 100) 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1960 1970 1980 1990 2000 2010 Примечание: для корректировки инфляции использован индекс потребительских цен США. Источник: Статистическое управление Министерства труда США, Всемирный банк, UBS, данные на 30 июня 2013 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 29 Глава 5 в экосистеме, и экономики продолжают функционировать на основе модели роста, которая предусматривает экстернализацию издержек и в которой ограниченность ресурсов игнорируется до тех пор, пока это возможно. Если не произойдет новая технологическая революция, низкие цены на продукцию сельского хозяйства могут уйти в прошлое (см. рис. 1). Последствия дисбалансов между спросом на продовольствие и его предложением никогда не распределяются равномерно. Неполноценное питание есть результат неравенства (социальная проблема), но оно также подрывает экономику (экономическая и финансовая проблема в более широком плане). Проблема продовольствия является социально-экономической, поэтому восстановление баланса между спросом и предложением в данном случае нельзя предоставить рынкам. Однако инвестиции влияния могут обеспечить необходимое сочетание социальных и финансовых подходов для осуществления устойчивого инвестирования в сегменте продовольствия и питания. «Низко висящий плод» в сфере продовольствия – это отходы,1 к переработке которых, помимо прочего, рынки не всегда готовы. В ходе исследования, проведенного в 2011 году Шведским институтом продовольствия и Индекс доступа к полноценному питанию Индекс Access to Nutrition (ATNI), созданный в 2013 году, подчеркивает стратегическое и репутационное з­ начение питательной ценности продукции для компаний по производству продуктов питания и напитков (см. рис. 2).3 ATNI указывает путь к повышению прозрачности и прослеживаемости в продовольственных отраслях, а также к повышению ответственности аграрных и сырьевых компаний, производителей продуктов питания, операторов розничной ­торговли и управления отходами. Рис. 2: Индекс Access to Nutrition 2013 Глобальный рейтинг (максимальная оценка = 10) Danone SA Unilever Nestlé SA PepsiCo Inc. Kra Foods, Inc. Grupo Bimbo SAB de CV ConAgra Foods H. J. Heinz Company The Coca-Cola Company The Kellogg Company General Mills, Inc.* Barilla SpA Campbell Soup Company Ferrero SpA Sigma Alimentos Mars, Inc. Ajinomoto Co., Inc. The Hershey Company FrieslandCampina* Brasil Foods SA* Nichirei Corporation Groupe Lactalis* Lotte Co. Ltd.* Nissin Food Holdings Co., Ltd.* Tingyi Holding Corp.* 0 Стратегия и управление Качество продуктов 1 Доступность продуктов Ответственный маркетинг 2 Июль 2013 UBS Research Focus 4 Пропаганда здорового питания и активного образа жизни Информация для потребителей * Компания не предоставила данные аналитическому партнеру ATNI на этапе анализа. Источник: Индекс Access to Nutrition, UBS, данные на 30 июня 2013 г. 30 3 5 6 7 Взаимодействие с политиками и другими заинтересованными лицами Устойчивые инвестиционные темы биотехнологий для Продовольственной и сельскохозяйственной организации ООН, было установлено, что примерно треть производимых в мире продуктов питания выбрасывается.2 Сырьевые ресурсы, такие как вода и химические удобрения, используются расточительно. Высокий уровень потребления мяса ведет к повышенному расходу воды, энергии и земельных ресурсов. Шокирующее количество продовольствия выбрасывается из-за отсталой инфраструктуры хранения и транспортировки – частой проблемы в развивающихся странах, а также из-за торговой практики «pile it high, sell it cheap» («сваливай в кучу и продавай дешево») в ряде развитых стран. Пищевые привычки также бывают расточительными – например, привычка чрезмерного потребления калорий (см. тему ожирения далее на этой странице). Таким образом, одним из решений проблемы дисбаланса спроса и предложения может быть сдерживание спроса путем сокращения отходов. Решения по увеличению предложения могут включать системные идеи, такие как создание глобальной сети «хлебных корзин» наряду с мировой торговлей сельскохозяйственной продукцией. Развитие самостоятельных аграрных систем в регионах может улучшить снабжение продовольствием и смягчить возможные шоки. Дополнительные решения, вероятно, могут быть найдены в области биотехнологий и других технологий, основанных на передовых исследованиях. Кроме того, изменение практик оптовой и розничной торговли могло бы помочь потребителям в выборе устойчивого рациона питания. Инвесторам, которые хотят способствовать повышению доступности продовольствия и полноценного питания, мы рекомендуем активно управляемые, хорошо диверсифицированные инвестиционные структуры, обеспечивающие глобальное участие в повышении производительности на всех участках системы поставок, от поля до стола потребителя. На наш взгляд, интерес представляют следующие направления: • Производство продуктов питания (пищевая ценность, маркировка, безвредность пищевых продуктов, система поставок) • Оптовая и розничная торговля продуктами питания (ассортимент, система поставок) • Потери и отходы (из-за которых продовольствие не попадает туда, где в нем нуждаются) Здравоохранение Управление эпидемией ожирения Тенденция потребления более калорийной пищи в сочетании с менее подвижным образом жизни привела к неуклонному росту числа людей, страдающих ожирением, во всем мире (см. рис. 3). Эпидемия ожирения затронула все возрастные группы как в развитых, так и в развивающихся странах. В США более 35% взрослых и примерно 17% детей и подростков в возрасте от 2 до 19 лет страдают ожирением.4 Если прибавить к этим цифрам число людей с избыточным весом, то итог составит 70% для взрослого населения и 34% для детей. На переднем крае борьбы с эпидемией ожирения находятся компании сектора здравоохранения, которые пытаются удовлетворить растущие медицинские потребности. Но в обозримом будущем проблема вряд ли будет решена, и число пациентов, вероятно, будет расти. Увеличение средней продолжительности жизни и раннее развитие ожирения практически гарантируют длительное лечение хронических заболеваний. Рис. 3: Объем талии неуклонно растет Распространенность ожирения среди взрослого населения, в % 40 35 30 25 20 15 • Сельскохозяйственные земли (управление земельными ресурсами, качество почвы, землепользование, удобрения, защита семян и посевов) • Ирригация и рыбоводство • Ветеринария • Сырьевые товары (нормальное функционирование рынков) 10 5 0 1973 1978 1983 США Великобритания Венгрия 1988 1993 Канада Ирландия Испания 1998 2003 2008 Франция Италия Южная Корея Источник: Организация экономического сотрудничества и развития, UBS, данные на 30 июня 2013 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 31 Глава 5 С избыточным весом и ожирением связаны многие сопутствующие заболевания, среди которых есть серьезные и хронические, такие как диабет. Диабет характеризуется нарушением метаболизма глюкозы, признаком которого является повышенный уровень глюкозы в крови. Это нарушение происходит, когда поджелудочная железа вырабатывает недостаточное количество инсулина – гормона, регулирующего уровень сахара в крови (диабет первого типа), или когда организм не может эффективно использовать инсулин, который он производит (диабет второго типа). Диабет – это хроническое заболевание, которое может угрожать жизни и от которого нет лекарства. В долгосрочной перспективе оно приводит к осложнениям, которые могут быть смертельными. В 2012 году от диабета умерли 4,8 миллиона человек; диабет стал четвертой из пяти основных причин смертности в наиболее развитых странах и приобрел характер эпидемии во многих развивающихся странах. По данным Международной диабетической федерации (IDF), в 2012 году число больных диабетом достигло 371 миллионов человек против 366 миллионов годом ранее. Кроме того, по оценкам IDF, в мире имеется еще 187 миллионов недиагностированных больных диабетом. Такой рост заболеваемости никого не удивляет, так как диабет является сопутствующим заболеванием при ожирении, эпидемия которого быстро распространяется. По прогнозам IDF, к 2030 году число больных диабетом достигнет 552 миллионов человек (см. рис. 4).5 Антидиабетические препараты остаются быстрорастущим рынком, открывающим возможности для инвесторов. Институт информации в области здравоохранения IMS Health ожидает, что к 2013 году мировые продажи антидиабетических препаратов достигнут $48–$53 млрд (против $39,2 млрд в 2011 году), а расходы на них выйдут на второе место после расходов на онкологические препараты.6 Рис. 4: К 2030 году диабет будет у каждого десятого Региональные оценки распространенности диабета среди лиц 20–79 лет, млн человек 600 500 400 300 200 100 0 2011 Африка Европа Ближний Восток и Северная Африка 2030 Северная Америка и Карибский бассейн Юго-Восточная Азия Южная и Центральная Америка Западная часть Тихого океана Источник: Международная диабетическая федерация, UBS, данные на 30 июня 2013 г. Энергетика Поиск возобновляемых источников и повышение эффективности Поиски щедрого и долговечного источника энергии определили ход всей истории человечества. Они продолжаются и сегодня как поиск возобновляемых источников энергии, таких как ветер, солнце, вода, биомасса, волны и геотермальные источники. Возобновляемая энергия должна заменить энергию, получаемую от сжигания углеродсодержащего ископаемого топлива, такого как нефть, природный газ и уголь, а также атомную энергию, с которой связаны проблемы безопасности и хранения отходов. Повышение энергоэффективности возможно за счет экономичного и варьируемого по масштабам сочетания различных возобновляемых источников энергии; кроме того, значительные возможности для повышения эффективности имеются в области производства энергии, ее преобразования и потребления. Энергия ветра Ветер – ведущий источник возобновляемой энергии по установленной мощности. По всему миру установлено более 200 000 ветряных турбин, которые производят в целом около 300 гигаватт энергии. Несмотря на волатильность производства энергии из ветра, ветроэнергетика стала успешной 32 Июль 2013 UBS Research Focus Устойчивые инвестиционные темы отраслью благодаря возможности регулироРис. 5: Азия лидирует в области установки ветротурбин вания масштаба: крупные ветровые парки Установка новых ветротурбин, в мегаваттах в год имеют ту же мощность, что и электростанции 50 000 на ископаемом топливе, и потому являются привлекательным источником энергии для 40 000 коммунальных предприятий. Хотя стоимость 30 000 производства ветровой энергии в лучших наземных и морских парках, например, в 20 000 Шотландии, ниже стоимости энергии из ископаемого топлива, более широкий рынок 10 000 ветровой энергии все еще зависит от субси0 дий. В США низкие цены на природный газ 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014П 2016П 2018П приводят к снижению спроса на ветровую Америка Азиатско-Тихоокеанский регион энергию, сокращению ее продаж и давлению Европа Остальной мир на маржу. Ведущим рынком ветровой энергии Источник: оценки UBS, данные на 30 июня 2013 г. является Китай, где в течение последних лет ежегодно устанавливается примерно 17–18 гигаватт новых мощностей (см. рис. 5). Солнечная энергия Солнечная энергетика (преобразование солнечной энергии в электричество) переживает период консолидации после нескольких лет быстрого роста объемов производства и снижения цен. Китайское производство имеет высокий уровень автоматизации, и его продукция может быть легко отправлена в любую точку мира с низкими затратами, тогда как в Европе и США многие производители солнечных элементов после нескольких убыточных кварталов объявили о банкротстве (см. рис. 6). Рис. 6: Компании Азии доминируют на рынке солнечных элементов Доля в производстве солнечных элементов (включая тонкопленочные), в % 100 80 60 40 20 0 2009 Не только предложение, но и спрос перемещается из Европы в другие регионы. После несколько лет доминирования, европейский спрос резко упал на фоне снижения инвестиционной выгоды (например, был снижен специальный тариф, введенный для стимулирования возобновляемой энергетики). Уменьшились в объеме такие рынки, как Германия и Италия. Новыми рынками роста стали Китай, Япония и США. США Остальной мир 2010 2011 2012 Китай Япония Европа Источник: UBS, данные на 30 июня 2013 г. Рис. 7: Потенциал возобновляемых источников энергии в пять раз превышает текущее мировое потребление чн ик и Мировое потребление энергии (примерно 500 эксаджоулей в год = 1x) 0,5x вы ри ер 20x 0,2x 20x 0,4x а Во д Во лн ы, п от Ге Ветер 200x ли ма са ом ас 1750x 3,65x ль н ые ис то Солнечный свет (только на континентах) Би Мы по-прежнему считаем, что альтернативная энергетика будет демонстрировать устойчивый рост, так как ее технологии имеют одну общую особенность: они позволяют вырабатывать энергию способом, относительно безопасным для окружающей среды, в результате «технологического процесса», и не требуют эксплуатации ресурсов, которые формировались в течение столетий. Теоретически, из солнечного света можно получить достаточно энергии для того, чтобы многократно покрыть все энергетические потребности человечества (см. рис. 7). 5x 0,1x 1x 0,15x Весь физический запас энергии превышает мировое потребление энергии примерно в 2000 раз Весь энергетический потенциал, который может быть использован с применением существующих технологий, превышает мировое потребление энергии примерно в 5 раз Источник: Deutsches Lu und Raumfahrtzentrum (DLR), UBS, данные на 30 июня 2013 г. Устойчивое инвестирование Июль 2013 33 Глава 5 Водоснабжение можно рассматривать как отдельную отрасль, но доступ к воде оказывает влияние на множество отраслей, таких как производство сельскохозяйственного сырья, продуктов питания и напитков, производство полупроводников и добыча полезных ископаемых. Риски, связанные с водой, могут затронуть предприятия любым из следующих способов: закрытие завода из-за прекращения водоснабжения, повышение стоимости сырья и материалов в случае нарушения системы снабжения, издержки, связанные с несоблюдением стандартов сброса сточных вод и, наконец, потеря лицензии на работу в определенном регионе в случае, если компания нерационально использует или присваивает общие водные ресурсы, объем которых ограничен. Таким образом, дефицит воды может оказать значительное негативное влияние на глобальные ресурсы и торговлю и, следовательно, на экономический рост; в экстремальных случаях он может привести к социальным конфликтам. При этом повышение осведомленности общественности и строгое регулирование Рис. 8: Стареющая инфраструктура усугубляет проблему нехватки воды Потери воды в городских сетях водоснабжения, в % 34 Июль 2013 UBS Research Focus Бангкок, Таиланд Бангалор, Индия Куала-Лумпур, Малайзия Лима, Перу Источник: Smart Water Networks Forum, UBS, данные на 30 июня 2013 г. Мехико, Мексика Рим, Италия Катманду, Непал Монреаль, Канада Сан-Паулу, Бразилия Хошимин, Вьетнам Дакка, Бангладеш Дублин, Ирландия Ханой, Вьетнам Богота, Колумбия Корк, Ирландия Бухарест, Румыния Хайдарабад, Индия 70 60 50 40 30 20 10 0 София, Болгария Повышение энергоэффективности помогает решать целый ряд проблем, таких как сокращение использования ископаемого топлива и отсутствие технологий хранения возобновляемой энергии. Экономия энергии непосредственно у источника позволяет снижать затраты, сохранять ресурсы и сокращать выбросы. Ускоренный темп урбанизации, особенно в развивающихся странах, создает повышенный спрос на энергоэффективные здания и оборудование. В 2010 году половина населения Земли проживала в городах и обеспечивала 75% мирового потребления энергии и 80% выбросов парниковых газов. Предложение чистой воды ограничено дефицитом инфраструктуры в развивающихся странах и стареющей водной инфраструктурой в развитых регионах (см. рис. 8). Изменение климата, урбанизация и промышленная деятельность в развивающихся странах также оказывают негативное влияние на водные ресурсы. Дели, Индия Энергоэффективность Повышение энергоэффективности позволяет экономить энергию и одновременно сокращать выбросы углекислого газа. В последние годы рост цен на нефть повысил привлекательность инвестиций в эффективность транспорта. Однако ужесточение регулирования, направленное на защиту окружающей среды и обеспечение энергетической безопасности, является еще более мощным фактором, способствующим повышению энергоэффективности зданий, автомобилей и электростанций. Водные ресурсы Жажда инвестиций Джакарта, Индонезия Однако слагаемых корпоративного успеха много, и инвестиционный риск остается высоким. Через несколько лет корпоративный ландшафт может выглядеть совсем не так, как сейчас, а лидер солнечной энергетики 2030 года, возможно, еще не создан. В то же время, известные производители электростанций укрепляют свои позиции, вытесняя небольшие фирмы. Перспективы благоприятны, но несмотря на это инвесторы сталкиваются с высоким риском и неопределенностями. В настоящее время мы видим лишь несколько привлекательных инвестиционных возможностей, связанных с возобновляемой энергией, но мы уверены в том, что эта отрасль будет расти высокими темпами. Устойчивые инвестиционные темы качества воды способствуют развитию спроса на более передовые технологии. Мы видим две основные инвестиционные темы в сегменте водоснабжения: одна из них возникла на стыке энергетики и водоснабжения, а другая – на стыке производства продуктов питания и водоснабжения. и использование грунтовых вод при фрекинге также являются проблемами, требующими решения. В этих условиях резко выросли рынки технологий и услуг, предлагающих альтернативные решения для энергетики (такие как оборудование для качественного анализа, оборудование и химические реагенты для обработки воды, решения по хранению воды). Энергия и вода На наш взгляд, энергия и вода фундаментально взаимосвязаны: энергия необходима для получения, обработки и распределения воды, а вода необходима для использования энергии. На производство энергии уходит 39% всего отбора воды в США и 31% в Евросоюзе. Аналогично, системам водоснабжения требуется значительная энергия – около 4% производимой в США электроэнергии используется для обработки и распределения пресной воды и сточных вод.7 Продовольствие и вода Аграрный сектор – крупнейший водопользователь, на него приходится 70% мирового отбора воды и более 90% мирового водопотребления, при этом, по данным Продовольственной и сельскохозяйственной организации, его потребности в воде продолжают расти быстрее населения Земли. Одним из важных факторов, ограничивающих доступность воды, является глобальный рост потребления мяса, связанный с ростом доходов и урбанизацией в развивающихся Рост добычи сланцевого газа в США привел к странах (см. рис. 9). В условиях конкуренции широкому применению технологий фрекинга за ресурсы и высоких издержек производства (гидроразрыва пласта). Управление водными компании, которые активно взаимодействуют ресурсами, используемыми при фрекинге, с поставщиками сельхозпродукции, внедряют стимулировало рост на всей цепочке создания более эффективные агротехнические методы стоимости индустрии водоснабжения, особенно и управляют локальными водосборами, в сегменте водоочистки. Транспортировка смогут обеспечить себе более надежный отработанной воды, доступность пресной воды доступ к качественному сырью. Устойчивое инвестирование Июль 2013 35 Глава 5 Решения по ограничению спроса на воду для производства продуктов питания существуют как в сфере сбыта (сокращение пищевых отходов), так и в сфере производства (количество произведенных продуктов и услуг на единицу водопотребления). Полив большинства орошаемых культур по-прежнему производится малоэффективным методом затопления, поэтому мы считаем, что существует крупный неосвоенный рынок сбыта для компаний, предлагающих более совершенные системы полива, такие как дождевальные машины высокого и низкого давления, системы микроорошения и капельного полива, каждая из которых имеет собственную оптимальную область применения. Торжество духа над материей Мы считаем, что компании, предлагающие способы более эффективного обеспечения потребностей в продуктах питания, медицинских услугах, энергии и воде, являются прочной основой для инвестиций. Повышение эффективности привлекательно тем, что использование меньшего количества ресурсов не только хорошо для окружающей среды, но и обходится дешевле. Технологии повышения эффективности в различных сферах деятельности уже существуют, а информационные барьеры, препятствующие их внедрению, устраняются. Стимулы к переменам (более высокие цены, политика правительств) усиливаются, и одновременно крепнет политическая воля к повышению эффективности. Учитывая эти обстоятельства, мы считаем, что «дух» восторжествует над «материей», и инвестиции в человеческую изобретательность, направленную на эффективное использование дефицитных ресурсов, имеют глубокий финансовый смысл. 36 Июль 2013 UBS Research Focus Рис. 9: Использование воды в производстве продовольствия Количество воды, необходимое для производства 1 килограмма продовольствия, в тыс. литров 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 Говядина Баранина Свинина Козлятина Рис Источник: ЮНЕСКО, UBS, данные на 30 июня 2013 г. Соя Пшеница Кукуруза Заключение Устойчивое инвестирование перестало быть нишевым сегментом и становится мейнстримом, обеспечивая инвесторам конкурентоспособную доходность, возможность оказывать позитивное влияние на мир, в котором они живут, и выражать свои ценности посредством инвестиций. Компании постепенно включают экологические, социальные и управленческие вопросы, наиболее актуальные для их отрасли, в общую бизнес-стратегию и финансовую отчетность. Этот подход не только помогает им сохранять и увеличивать стоимость для акционеров, но и позволяет инвесторам получать более качественную информацию для принятия инвестиционных решений. Улучшение качества информации способствовало еще одной важной перемене в области устойчивого инвестирования: появилась возможность учитывать экологические, социальные и управленческие соображения во всех сегментах инвестиционного портфеля. Если большинство ранних форм устойчивого инвестирования просто исключали компании, занятые спорными видами деятельности, то современный подход оценивает с точки зрения критериев устойчивости широкий спектр активов – акции, облигации, товарные активы и нетрадиционные активы – и выбирает инвестиции, которые наиболее полно соответствуют ценностям, целям и финансовым задачам инвестора. Учет критериев устойчивости позволяет инвесторам оказывать влияние, перенаправляя капитал таким образом, чтобы поощрить одни компании и наказать другие. Устойчивое инвестирование принимает формы конкретных инвестиционных подходов и тем. Мы выделяем инвестиции влияния как инновационный подход, который инвесторы могут использовать, чтобы подключить инвестиционный портфель к осуществлению своей филантропической миссии и получить социальную, а в идеале также и финансовую прибыль. Кроме того, мы выявили четыре темы, которые, на наш взгляд, открывают долгосрочные инвестиционные возможности в таких областях как производство продовольствия, здравоохранение, энергетика и водоснабжение. Однако следует иметь в виду, что возможности и риски, связанные с каждой темой устойчивого инвестирования, должны рассматриваться не изолированно, а как часть более широкой фундаментальной оценки. Мы считаем, что устойчивое инвестирование – это тема, которая выдержит испытание временем, продолжая развиваться, и, что наиболее важно, придаст Вашему портфелю большую устойчивость в долгосрочной перспективе, чем традиционные инвестиционные подходы. Устойчивое инвестирование Июль 2013 37 Глоссарий Краткие определения терминов, используемых в данном отчете ESG: сокращение от «environmental, social and governance» («экологические, социальные и управленческие» [факторы]) – широкий термин, используемый для обозначения факторов устойчивого инвестирования, рассматриваемых наряду с традиционными финансовыми критериями при выборе ценных бумаг и управлении инвестиционным портфелем. Взаимодействие (Engagement): конструктивный диалог между менеджментом компании и основными заинтересованными сторонами; кроме того, этот термин используется в ситуации, когда акционер действует в качестве собственника, внимательно наблюдая за деятельностью компании. Внешний фактор (Externality): издержки или выгоды невовлеченных третьих лиц, таких как общество в целом, явившиеся результатом экономической активности компании. Внутренняя стоимость (Intrinsic value): фактическая или «реальная» стоимость компании или актива, отдельная от рыночной стоимости и отражающая как материальные, так и нематериальные факторы. Вывод инвестиций (Divestment): сокращение или продажа инвестиций в компанию (или страну), которая не соответствует определенным финансовым критериям или ESG-критериям, с целью заставить компанию изменить свою деятельность или, в крайнем случае, вытеснить ее из бизнеса. Заинтересованные стороны (Stakeholders): отдельные лица или группы, на которых оказывает влияние деятельность компании – такие как инвесторы, общество, сотрудники, поставщики, правительства и научные учреждения. Инвестиции влияния (Impact investing): целевые инвестиции, направленные на решение социальных и экологических проблем, таких как инвестиции в социальную сферу. Вторичной целью инвестиций влияния может быть возврат номинальной 38 Июль 2013 UBS Research Focus суммы вложенного капитала, а также получение финансового дохода. Инвестиционный активизм (Activist investing): инвестиционная стратегия, в соответствии с которой инвесторы, действуя в одиночку или группой, покупают акции компании, чтобы получить достаточный контроль, позволяющий оказывать влияние на деятельность компании или даже радикально изменить характер ее деятельности. Интегрированная отчетность (Integrated reporting): разрабатываемый в настоящее время стиль отчетности, который расширяет область применения традиционного финансового учета и предусматривает включение в отчет любой информации, считающейся важной для стратегии компании и инвесторов, включая информацию о вопросах устойчивого развития. Исключающие фильтры (Exclusionary screens): стандарты, которые исключают компании или акции, не соответствующие ценностям инвестора. Применение исключающих фильтров часто ведет к полному отказу от инвестиций в определенные отрасли или компании на основе качественных критериев, которые наиболее часто исключают определенную продукцию, такую как порнография, алкоголь, азартные игры, оружие и табачные изделия (см. также «Отрицательный отбор»). Корпоративная социальная ответственность (Corporate Social Responsibility): усилия компаний, направленные на оценку влияния их деятельности на более широкие системы, в рамках которых они действуют, а также инициативы, направленные на поддержку (в том числе в форме инвестиций) общества, окружающей среды и других значимых заинтересованных сторон. Корпоративная социальная ответственность включает ответственность, принимаемую по собственной инициативе, и филантропическую деятельность, а также соответствие внешним стандартам и регулирующим положениям. Глоссарий «Лучшие в своем классе» (Best in class): подход устойчивого инвестирования, учитывающий экологические, социальные и управленческие критерии, а также финансовые результаты, при выборе лучших компаний отрасли (сектора) для включения их в инвестиционный портфель (см. также «Положительный отбор»). Микрофинансы (Microfinance): предоставление финансовых услуг, таких как кредиты и страхование, лицам или группам лиц с низким доходом, которые, как правило, не имеют доступа к традиционным банковским услугам. Неправительственная организация (Nongovernmental organization): некоммерческая, добровольная общественная группа, как правило, не связанная с правительством, организованная на локальном, национальном или международном уровне. Облигации социального воздействия (Social Impact Bond, SIB): новый вид «облигаций», который первоначально возник в Великобритании и сейчас, под разными названиями, распространяется по всему миру. С помощью этого вида облигаций правительства, некоммерческие организации и частные инвесторы совместно поддерживают социальные программы. Инвесторы вносят капитал авансом, и если программа достигает своих целей – например, снижает уровень рецидивной преступности – облигации погашаются. Если программа не достигает цели, инвесторы теряют деньги, но налогоплательщиков это никак не затрагивает. Отрицательный отбор (Negative screening): один из наиболее ранних методов «социально ответственного инвестирования», исключающий компании, которые не соответствуют личным или общественным этическим стандартам. Плата за успех (Pay for Success): модель оплаты в зависимости от достигнутых результатов, используемая в отношениях между государством и поставщиками общественных услуг, согласно которой государственное финансирование предоставляется после того, как получен результат, который измеряется рядом показателей (в отличие от традиционного субсидирования деятельности, которое производится авансом) (см. также «Облигации социального воздействия»). Положительный отбор (Positive screening): выявление компаний, продуков и услуг, в которых задействованы ответственные деловые практики и которые открывают возможности для этического инвестирования. Социальная прибыль (Social return): влияние действий или операций на социальные, экономические и экологические факторы, величина которого не выявляется в полной мере обычным анализом эффективности затрат. Социально ответственное инвестирование (Socially Responsible Investing, SRI): общий термин, используемый для описания инвестиционного стиля, который принимает во внимание систему ценностей инвесторов, отражающую их социальные и этические взгляды, наряду с факторами, традиционно учитываемыми инвестиционными стратегиями, такими как готовность к риску. Социально ответственное инвестирование предусматривает учет ESG-факторов при построении инвестиционных портфелей и выборе ценных бумаг. Существенность (Materiality): термин из практики финансового учета, характеризующий качественную и количественную информацию, которая может оказывать влияние на решения инвестора и точно отражает действительную стоимость компании. Управление (Governance): структура контроля и регулирующих целей в рамках организации, которая распределяет права и обязанности различных заинтересованных сторон и определяет правила и процедуры принятия решений по корпоративным вопросам. Устойчивое инвестирование Июль 2013 39 Глоссарий Устойчивость (Sustainability – буквально: «способность выдерживать»): этот термин характеризует комплекс условий, при которых корпорации и общество могут сосуществовать. Он означает удовлетворение текущих социальных, экологических и экономических потребностей наряду с заботой о потребностях будущих поколений и обеспечением долговечности планетарной экосистемы. Учет на основе правил (Rules-based accounting): универсальный подход к подготовке финансовых отчетов, основанный на подробных правилах, практически не оставляющих места для субъективного суждения. Такой подход нацелен на повышение точности, исключение неоднозначности и стандартизацию отчетности об устойчивом развитии. Учет на основе принципов (Principlesbased accounting): концептуальный подход к учету, согласно которому устанавливается ряд ключевых целей, которые служат проектом «хорошего» отчета. Примеры трактовки типичных случаев могут предоставляться бухгалтерам в качестве руководства, но часто применяется более субъективный анализ каждой конкретной ситуации. 40 Июль 2013 UBS Research Focus Ценностное инвестирование (Valuesbased investing, VBI): инвестиционная философия, согласно которой личные ценности инвестора или социальные и экологические соображения учитываются при принятии финансовых решений и определении целевых показателей. Этическое инвестирование (Ethical investing): инвестиционный стиль, учитывающий этические принципы инвестора или общепринятые социальные нормы при выборе ценных бумаг. Примечания Глава 1 «Brundtland Report: Our Common Future,» World Commission on Environment and Development, ООН, June 1987. 2 «2012 Report on Sustainable and Responsible Investing Trends in the United States,» The Forum for Sustainable and Responsible Investment, US SIF Foundation, 2012. 3 «2012 Global Sustainable Investment Review,» Global Sustainable Investment Alliance (GSIA), 2012. Web, 05 July 2013. http://gsiareview2012.gsialliance.org/#/1/ 1 Глава 2 В своей статье Trends in the literature on socially responsible investment: looking for the keys under the lamppost, опубликованной в 2012 году, Гюнтер Капель-Бланкар (Gunther Capelle-Blancard) ставит вопрос о том, насколько необходимо большое количество исследований, посвященных финансовым результатам социально ответственных инвестиций и фондов устойчивого инвестирования, если эти исследования предлагают мало методологических инноваций и мало различаются в своих выводах о финансовых результатах, а также уделяют мало внимания нефинансовым целям таких фондов. 2 «Socially Responsible Investing in the Global Market: The Performance of US and European Funds,» Social Science Research Network, M. Cortez, F. Silva, N. Areal, 13 February 2009. 3 «Sustainable Investing: Establishing Long-Term Value and Performance,» DB Climate Change Advisors, Deutsche Bank, June 2012. 4 Там же. 5 «The Impact of a Corporate Culture of Sustainability on Corporate Behavior and Performance,» Harvard Business School, R. Eccles, I. Ioannou, G. Serafeim, 25 November 2011. 6 «Optimizing Environmental, Social, and Governance Factors in Portfolio Construction: An Analysis of Three ESG-Tilted Strategies,» MSCI Research Insight, Z. Nagy, D. Cogan, D. Sinnreich, February 2013. 7 «Corporate Sustainability and Shareholder Wealth,» Journal of Environmental Planning and Management, J. Przychodzen, W. Pryzchodzen, 20 January 2012. 8 «Intangible Asset Value Remains Steady from 2009–2010, Despite Drop in Innovation Spending,» 2010 Results of Annual Study, Ocean Tomo, 4 April 2011. 9 «Business at its Best: Driving Sustainable Value Creation,» Committee Encouraging Corporate Philanthropy (CECP), Accenture, 26 May 2011. 10 Хотя концепция создания стоимости с помощью «устойчивых» стратегий существует уже несколько десятилетий, термин «создание общей стоимости» был введен профессором Майклом Портером из Гарвардской школы бизнеса в статье «Strategy and Society: The Link between Competitive Advantage and Corporate Social Responsibility,» опубликованной в Harvard Business Review в 1 декабре 2006 года. Другие отчеты по этой теме: «Creating Shared Value: A How-To Guide for the New Corporate (R)evolution,» FSG Social Impact Consultants, V. Backstette, M. Stamp, 16 September 2011. 11 «The Performance Frontier: Innovating for a Sustainable Strategy,» Harvard Business Review, R. Eccles, G. Serafeim, May 2013. 12 «Creating Sustainable Value,» The Academy of Management Executive, S. Hart, M. Milstein, 2 May 2003. 13 «Frequently Asked Questions,» IRIS: Impact Reporting and Investment Standards, Global Impact Investing Network, January 2013. Web, 5 July 2013. 14 «What is Impact Investing,» The Global Impact Investing Network, Global Impact Investing Rating System (GIIRS), 2 July 2013. 15 По материалам «Microfinance Investments,» and «Small Enterprise Impact Investing,» Symbiotics Research Papers, Syminvest, 17 April 2013. Глава 3 «Security Analysis: Principles and Techniques,» B. Graham, D. Dodd, Whittlesey House/McGraw Hill, 1934. 2 Там же. 3 «Q-Series ®: Global ESG Analyser,» UBS Investment Research, J. Hudson, H. Jeaneau, E. Zlotnicka, 29 October 2012. 1 Интервью «Finding the Value in Environmental, Social and Governance Performance,» Deloitte Review, D. Koehler, E. Hespenheide, January 2013. 2 «Spinning Gold: The Financial Returns to External Stakeholder Engagement,» The Wharton School – University of Pennsylvania, W. Henisz, 30 June 2011. 3 «Addressing The Disconnect,» Best’s Review, M. Pauly, H. Kunreuther, January 2013. 4 Финансовый капитал: денежные средства, привлеченные с целью производства товаров или услуг в форме кредитов, акционерного капитала или грантов или генерированные в результате операционной деятельности или инвестиций. Произведенный капитал: произведенные физические объекты, предназначенные для использования в процессе производства товаров или оказания услуг, включая здания, оборудование и инфраструктуру. Интеллектуальный капитал: интеллектуальные нематериальные активы, такие как патенты, авторские права, программное обеспечение, права, лицензии, неявное знание, системы, процедуры и протоколы, бренды и репутация. Человеческий капитал: компетенции, способности и опыт сотрудников, их мотивация к инновациям, механизм корпоративного управления, подход к управлению риском, этические ценности. Социальный капитал: отношения, установленные организацией с основными заинтересованными сторонами: клиентами, 1 Устойчивое инвестирование Июль 2013 41 Примечания поставщиками, деловыми партнерами, локальными сообществами, законодательными и регулирующими органами и политиками – социальная лицензия организации на осуществление деятельности. Природный капитал: возобновляемые и невозобновляемые природные ресурсы и процессы, которые обеспечивают продукты или услуги, поддерживающие благосостояние организации, например: воздух, вода, земля, минералы, леса, биологическое разнообразие и здоровье экосистемы. По материалам «Consultation Draft of the International <IR> Framework,» International Integrated Reporting Council (IIRC), Web, 7 July 2013. http://www.theiirc. org/wp-content/uploads/Consultation-Draft/ Consultation-Draft-of-the-InternationalIRFramework. pdf 5 «Disclosure of Long-term Business Value: what matters,» Deloitte Review, D. Koehler, E. Hespenheide, Deloitte University Press, March 2012. Глава 4 Этот результат согласуется с результатами большинства исследований по экономическому развитию, в которых делается вывод о важности сильных политических институтов для обеспечения благосостояния. 2 См. также усилия по внедрению Стандарта цепи обеспечения сохранности, который развивает и дополняет Кодекс Совета по ответственной ювелирной практике. 3 «OECD Due Diligence Guidance for Responsible Supply Chains of Minerals from Conflict-Affected and High-Risk Areas: Second Edition,» OECD Publishing, Organisation of Economic Co-operation and Development, 20 March 2013. http://dx.doi. org/10.1787/9789264185050-en 4 «Green Bricks,» UBS Investment Research, K. Wright, 6 January 2012. 5 «Report No. 27 to the Storting,» The Management of the Government Pension Fund in 2012, Regjeringen Norway, 12 April 2013. http://www.regjeringen.no/ pages/7772/chapter1_2.pdf 1 42 Июль 2013 UBS Research Focus Глава 5 Некоторые из этих идей обсуждаются в книге «Food Policy and the Environmental Credit Crunch: From Soup to Nuts,» Routledge, J. Hudson, P. Donovan, которая будет опубликована в октябре 2013 г. 2 «Global food losses and food waste: Extent, Causes and Prevention,» Swedish Institute for Food and Biotechnology (SIK), J. Gustavsson, C. Cederberg, U. Sonesson, R. Otterdijk, A. Meybeck, Food and Agriculture Organization, 17 May 2011. 3 «Access to Nutrition Index (ATNI),» Global Alliance for Improved Nutrition, I. Kauer, March 2013. 4 «Prevalence of Obesity in the United States, 2009–2010,» Centers for Disease Control and Prevention, C. Ogden, M. Carroll, B. Kit, K. Flegal, NCHS Data Brief, January 2012. 5 «The Global Burden,» IDF Diabetes Atlas Fifth Edition, International Diabetes Federation, 2012. http://www. idf.org/diabetesatlas/5e/the-global-burden 6 «The Global Use of Medicines: Outlook through 2016,» IMS Institute for Healthcare Informatics, July 2012. 7 «The Bubble is Close to Bursting: A Forecast of the Main Economic and Geopolitical Water Issues Likely to Arise in the World during the Next Two Decades,» World Economic Forum Water Initiative, World Economic Forum (WEF), January 2009. 1 Аналитические материалы Главного инвестиционного офиса UBS Wealth Management публикуют Wealth Management & Swiss Bank и Wealth Management Americas, являющиеся бизнес-подразделениями или аффилированными лицами UBS AG (UBS). В некоторых странах UBS AG называется UBS S.A. Данная публикация предназначена только для информации и не является офертой или приглашением делать оферты на покупку или продажу какого-либо инвестиционного или иного продукта. Анализ, приведенный в данной публикации, основан на многочисленных предположениях. Различные предположения могут привести к существенно отличающимся результатам. Отдельные продукты и услуги могут быть доступны не во всех странах и (или) могут подлежать продаже не всем инвесторам в силу юридических ограничений. Вся информация и мнения, приведенные в данном документе, получены из источников, считающихся надежными и добросовестными, но никакие гарантии, явные или подразумеваемые, не даются в отношении полноты и точности этой информации (за исключением информации, относящейся к UBS, его дочерним компаниям и аффилированным лицам). Вся информация, мнения и цены, указанные в данной публикации, действительны только на дату данного отчета и могут быть изменены без уведомления. Мнения, выраженные в данном отчете, могут отличаться от мнений, выраженных другими подразделениями UBS, или противоречить таким мнениям из-за использования иных предположений и (или) критериев. В любое время UBS AG и другие компании группы UBS (или их сотрудники) могут иметь короткие или длинные позиции в соответствующих ценных бумагах, совершать сделки с ними, выступая в качестве принципала или агента, а также оказывать консультационные и иные услуги эмитенту соответствующих ценных бумаг или связанной с ним компании. Некоторые инвестиции могут быть трудно реализуемыми из-за неликвидности рынка соответствующих ценных бумаг, и, следовательно, количественная оценка таких инвестиций и вашего риска в этом случае может быть затруднительной. UBS использует информационные барьеры, чтобы контролировать передачу информации, имеющейся в одном или более подразделениях UBS, другим подразделениям и аффилированным лицам UBS. Торговля фьючерсами и опционами считается рискованной. Прошлые результаты инвестиций не являются гарантией их будущих результатов. Стоимость некоторых инвестиций может резко падать, и при реализации вы можете получить меньше, чем инвестировали, или должны будете заплатить больше. Изменения валютных курсов могут негативно отражаться на цене, стоимости и доходности инвестиции. В силу объективных причин мы не можем учитывать конкретные инвестиционные цели, финансовое положение и потребности отдельных клиентов и рекомендуем Вам получить финансовые и (или) налоговые консультации в отношении последствий (включая налоговые последствия) инвестирования в любые продукты, упомянутые в данном отчете. Запрещается копирование и распространение копий данного документа без предварительного разрешения UBS или дочерней компании UBS. UBS прямо запрещает распространение или передачу данного документа третьим лицам по каким-либо причинам. UBS не будет нести ответственности по требованиям и искам третьих сторон, возникшим в результате использования или распространения данного документа. Данный отчет предназначен для распространения только при обстоятельствах, предусмотренных применимым законодательством. При подготовке экономических прогнозов Главного инвестиционного офиса его экономисты работали совместно с экономистами аналитического отдела UBS Investment Bank. Прогнозы и оценки актуальны только на дату публикации и могут быть изменены без предварительного уведомления. Сторонние управляющие активами/сторонние финансовые консультанты: В случае предоставления данного аналитического материала/публикации стороннему управляющему активами или стороннему финансовому консультанту UBS однозначно запрещает такому стороннему управляющему активами или стороннему финансовому консультанту передавать данный аналитический материал/публикацию своим клиентам и (или) третьим лицам. Россия: настоящая публикация не является рекламой любого рода финансовых услуг или ценных бумаг, не является офертой или предложением подписываться на ценные бумаги, предложение которых неограниченному кругу лиц не предусмотрено российским законодательством. Данная публикация предназначена исключительно для лиц, являющихся клиентами или потенциальными клиентами UBS AG, Wealth Management, или ООО «Ю Би Эс Банк» и полу¬чивших данную публикацию непосредственно от сотрудников UBS AG или ООО «Ю Би Эс Банк». Австралия: 1) Клиентам UBS Wealth Management Australia Ltd: данная публикация распространяется компанией UBS Wealth Management Australia Ltd. среди клиентов UBS Wealth Management Australia Ltd., ABN 50 005 311 937 (австралийская лицензия на предоставление финансовых услуг № 231127), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000: Данный документ содержит только общую информацию и (или) рекомендации общего характера и не является персональной консультацией о финансовом продукте. Соответственно, данный документ составлялся без учета целей, финансового положения или потребностей конкретного получателя. Прежде чем принимать инвестиционное решение, получатель должен получить персональную консультацию о финансовом продукте у независимого консультанта и изучить соответствующие документы (в том числе документ, раскрывающий условия продукта – «Product disclosure statement»), в которых рассматриваются вопросы приобретения финансовых продуктов. 2) Клиентам UBS AG: данное уведомление распространяется компанией UBS AG, ABN 47 088 129 613 (австралийская лицензия на предоставление финансовых услуг № 231087): данный Документ издан и распространяется компанией UBS AG, невзирая на любые содержащиеся в нем положения об обратном. Документ предназначен исключительно для «оптовых клиентов» («wholesale clients») согласно определению, данному в разделе 761G Закона о корпорациях 2001 г. (далее – «Закон о корпорациях»). Ни при каких обстоятельствах Документ не может предоставляться компанией UBS AG «розничным клиентам» («retail clients») согласно определению, данному в разделе 761G Закона о корпорациях. Аналитические услуги UBS AG предоставляются только оптовым клиентам. Документ содержит только общую информацию и не учитывает чьи-либо инвестиционные цели, финансовую или налоговую ситуацию или конкретные потребности. Австрия: Данная публикация не является публичной офертой или аналогичным предложением в соответствии с законодательством Австрии и может использоваться в Австрии только при обстоятельствах, не эквивалентных публичному предложению ценных бумаг. Данный документ может использоваться только его непосредственным получателем и ни при каких обстоятельствах не подлежит передаче другому инвестору. Багамские острова: данная публикация распространяется среди частных клиентов UBS (Bahamas) Ltd. и не предназначена для распространения среди лиц, являющихся гражданами или резидентами Багамских островов в соответствии с Положением о валютном контроле Багамских островов. Бахрейн: UBS AG – это швейцарский банк, не имеющий банковской лицензии Центрального Банка Бахрейна, не подлежащий его контролю и регулированию и не осуществляющий банковских или инвестиционных операций в Бахрейне. Поэтому Клиенты не защищены местными законами и регулирующими положениями о банковских и инвестиционных услугах. Бельгия: Данная публикация не является публичной офертой или аналогичным предложением в соответствии с законодательством Бельгии, но может использоваться в информационных целях клиентами UBS Belgium NV/SA – банка, контролируемого Комиссией по банкам, финансам и страхованию (Commission Bancaire, Financière et des Assurances), которой данная публикация не была представлена на одобрение. Великобритания: Одобрено UBS AG, деятельность которого в Великобритании разрешена и регулируется Управлением финансовых услуг (FSA). Член Лондонской фондовой биржи. Данная публикация распространяется среди частных клиентов лондонского отделения UBS в Великобритании. На продукты или услуги, предоставляемые из-за границы, не распространяется правовой режим Великобритании и Программа компенсаций по финансовым услугам (Financial Services Compensation Scheme). Германия: Эмитентом по законодательству Германии является UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2–4, 60306 Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG уполномочен и регулируется Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Гонконг: Данная публикация распространяется среди клиентов гонконгского отделения UBS AG гонконгским отделением UBS AG, имеющим банковскую лицензию в соответствии с банковским законодательством Гонконга и зарегистрированным в соответствии с законодательством по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга. Джерси: Деятельность отделения UBS AG на острове Джерси регулируется Комиссией по финансовым услугам острова Джерси и уполномочено осуществлять банковскую и инвестиционную деятельность, а также управление фондами. Дубай: данный аналитический материал опубликован отделением UBS AG в международном финансовом центре Дубая (DIFC), предназначен только для профессиональных клиентов и не подлежит дальнейшему распространению в Объединенных Арабских Эмиратах. Индия: Данная публикация распространяется компанией UBS Securities India Private Ltd. 2/F, расположенной по адресу: 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 400051. Тел.: +912261556000. Номера регистрации в Индийском Совете по ценным бумагам и биржам (SEBI): NSE (сегмент рынков капитала): INB230951431, NSE (сегмент фьючерсов и опционов) INF230951431, BSE (сегмент рынков капитала): INB010951437. Индонезия: Данный аналитический материал или публикация не предназначен и не подготовлен для публичного предложения ценных бумаг в соответствии с индонезийским Законом о рынках капитала и регулирующих документов, принятых во исполнение этого Закона. Ценные бумаги, упомянутые в данном материале, не зарегистрированы и не будут зарегистрированы в соответствии с индонезийским Законом о рынке капитала и регулирующими положениями. Испания: Данная публикация распространяется среди клиентов UBS Bank, S.A. банком UBS Bank, S.A., зарегистрированным в Банке Испании. Италия: Данную публикацию распространяет среди своих клиентов UBS (Italia) S.p.A., via del vecchio politecnico 3, Milano – итальянский банк, должным образом уполномоченный Банком Италии оказывать финансовые услуги и работающий под надзором Consob и Банка Италии. UBS Italia не участвовал в подготовке данной публикации и содержащегося в ней инвестиционного и финансового анализа. Канада: В Канаде данная публикация распространяется среди клиентов UBS Wealth Management Canada компанией UBS Investment Management Canada Inc. Люксембург: Данная публикация не является публичным предложением по законодательству Люксембурга, но может быть предоставлена для информации клиентам UBS (Luxembourg) S.A., банка, регулируемого Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF), которой данная публикация не была представлена для одобрения. Мексика: Данный документ распространяется компанией UBS Asesores México, S.A. de C.V., которая не подлежит контролю Национальной комиссии Мексики по банкам и ценным бумагам и не входит в UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. или иную мексиканскую финансовую группу. Обязательства UBS Asesores México, S.A. de C.V. не гарантированы каким-либо третьим лицом. UBS Asesores México, S.A. de C.V. не гарантирует получения какого-либо дохода. ОАЭ: Данный аналитический отчет не является предложением, продажей или поставкой акций или других ценных бумаг в соответствии с законодательством Объединенных Арабских Эмиратов (ОАЭ). Содержание данного отчета не было и не будет одобрено какими-либо органами в Объединенных Арабских Эмиратах, включая Центральный Банк ОАЭ или Финансовое управление Дубая, Управление ОАЭ по ценным бумагам и сырьевым товарам, финансовый рынок Дубая, рынок ценных бумаг Абу-Даби или какую-либо другую биржу ОАЭ. Сингапур: По любым вопросам, связанным с данным отчетом или анализом, пожалуйста, обращайтесь в отделение UBS AG в Сингапуре, являющееся финансовым консультантом, освобожденным от лицензирования, в соответствии с Актом о финансовых услугах (ст. 110) и лицензированным банком для юридических лиц («wholesale bank») в соответствии с Актом о банковской деятельности Сингапура (ст. 19), регулируемым Валютным управлением Сингапура. США: Данный документ не предназначен для распространения в США и (или) среди налоговых резидентов США. UBS Securities LLC является дочерней компанией UBS AG и аффилированным лицом UBS Financial Services Inc., UBS Financial Services Inc. является дочерней компанией UBS AG. Франция: Данную публикацию распространяет UBS (France) S.A., французское акционерное общество («société anonyme») с акционерным капиталом €125 726 944, расположенное по адресу: 69, boulevard Haussmann F-75008 Paris, R.C.S. Paris B 421 255 670, среди своих существующих и потенциальных клиентов. UBS (France) S.A. уполномочен оказывать инвестиционные услуги в соответствии с условиями «Code Monétaire et Financier» и регулируется банковскими и финансовыми органами Франции, такими как Banque de France и Autorité des Marchés Financiers. Версия от 1/2013. © UBS 2013. Изображение ключей и слово «UBS» входят в число зарегистрированных и незарегистрированных торговых марок UBS. Все права защищены.
