Финансовые инструменты (Обзор) Виды акций
реклама
Финансовые инструменты (Обзор) Акции Акции - эмиссионные ценные бумаги, выпускаемые акционерными обществами без установленного срока обращения. Акция удостоверяет внесение ее владельцем доли в акционерный капитал (уставный фонд) общества. АКЦИЯ ПРЕДОСТАВЛЯЕТ ЕЕ ВЛАДЕЛЬЦУ ПРАВА: • • • • на получение части прибыли в виде дивидендов; на продажу на рынке ценных бумаг; на участие в управлении акционерным обществом; на долю имущества при ликвидации АО. Виды акций Акционеры являются владельцами компании, которая, в свою очередь, является юридическим лицом. Одно из главных преимуществ создания юридического лица состоит в том, что, как правило, оно обладает ограниченной юридической ответственностью. Другими словами, в случае невыполнения компанией своих обязательств ее акционеры несут ответственность только в размере своего внесенного вклада в финансирование компании. Таким образом, владение акциями компании несет в себе риск потери инвестиции в полном объеме в случае финансового краха компании. Однако, поскольку ожидается, что высокий риск должен компенсироваться высоким доходом, именно акционеры получают прибыль от финансового успеха компании. После уплаты процентов по долговым обязательствам (и в конечном итоге основной суммы капитала по ним) акционеры компании могут либо согласиться на получение своей доли прибыли в виде дивидендов, либо оставить эту прибыль на ее балансе в виде резервов. Нераспределенная прибыль, остающаяся в компании, дает ей возможность для роста прибыли в будущем. Акции, предоставляющие право собственности, можно разделить на две категории: привилегированные акции и обыкновенные акции. Привилегированные акции Хотя эти акции представляют право собственности и, следовательно, по всей вероятности, должны давать право голоса, они имеют ряд характеристик долговых инструментов, и эти характеристики ведут к ограничению риска и, соответственно, к ограничению прибыли. Как правило, по привилегированным акциям выплачива- ются дивиденды по фиксированной годовой ставке (подобно купону облигации). Однако некоторые привилегированные акции считаются акциями участия. Это означает, что помимо права на фиксированную сумму дивидендов, они дают право на долю оставшейся прибыли. Поскольку такие акции в свое время широко использовались, возникла необходимость внести в название акций, не участвующих в распределении дополнительной прибыли, слово "не участвующие". Следующий вариант привилегированных акций связан с накоплением дивидендов по ним из года в год за те финансовые годы, когда компания не получила достаточной прибыли для выплаты этих дивидендов. По законам большинства стран компании должны выплачивать проценты по своим долговым инструментам, и, даже если в какой-либо год компания не получит достаточной прибыли, ей придется произвести выплату за счет своего капитала, иначе она не выполнит обязательства перед кредиторами, а это может привести к ликвидации компании. Поскольку привилегированные акции дают право собственности, законодательство, как правило, не допускает выплаты дивидендов по ним из капитала. Соответственно, в том случае, когда привилегированные акции дают право на получение накопленных дивидендов за прошлый год (годы) (т.е. прежде, чем держатели обыкновенных акций могут получить какие-либо дивиденды), они называются кумулятивными, и наоборот, когда такое накопление не допускается, акции называются некумулятивными. Третий вариант, который может быть применен в отношении привилегированных акций, - это акции, подлежащие выкупу (т.е. имеющие фиксированную дату выкупа) или не подлежащие выкупу. В последние двадцать лет привилегированные акции встречаются все реже, что неудивительно. В качестве акций в случае возврата капитала они стоят после всех дебиторских обязательств компании, дивиденды по ним начисляются, только когда компания получает прибыль, да и тогда только после выплаты процентов по всем долговым инструментам. Более того, если это не акции участия, цена на такие акции вряд ли будет увеличиваться с ростом прибыли компании. Следовательно, поскольку этот инструмент несет в себе высокий риск и дает низкий доход, требования к его рыночной доходности значительно выше, чем к доходности практически любого другого финансового инструмента. Обыкновенные акции Держатели этих акций являются реальными владельцами компании. Они принимают на себя самый большой риск, связанный с ней. Обыкновенные акции могут считаться бессрочным кредитом, предоставленным компании в обмен на долю прибыли компании. Права, связанные с акциями, перечисляются в уставе компании. Самое важное право акционера - это право голоса на собраниях компании по вопросам политики компании, одобрения дивидендов, предложенных директорами, избрания директоров, а также право на пропорциональную долю активов компании в случае прекращения ее деятельности. Обыкновенные акции не дают права на получение фиксированного дивиденда, и, как говорилось выше, дивиденды по ним выплачиваются, как правило, только если компания получила прибыль. Существует несколько вариантов обыкновенных акций, возникших в целом по двум причинам. Первая из них - это случай, когда компания являлась собственностью и контролировалась, например, одной семьей, однако ее владельцы, не желая брать займов, в то же время не хотели терять контроль над компанией в связи с тем, что их право голоса "растворилось" бы при размещении дополнительных акций среди новых акционеров. Эта ситуация привела к созданию учредительских акций (которые также называются отсроченными акциями). По таким акциям дивиденды часто не выплачиваются в целях сохранения большего права голоса. Следовательно, акции различаются по цене. Если объявляется выплата хороших дивидендов по обыкновенным акциям, они могут подняться в цене по сравнению с отсроченными акциями. Однако, поскольку контроль при голосовании по-прежнему приходится на долю отсроченных акций, в остальное время они обычно имеют более высокую цену, чем обыкновенные, также и потому, что контрольные акции вообще редко переходят от одного владельца к другому. Другим вариантом являются привилегированные обыкновенные акции. Такие акции, схожие с привилегированными, часто дают преимущественное право на получение дивидендов (по сравнению с обыкновенными акциями) и на получение капитала в случае прекращения деятельности компании. Также по ним высока вероятность получения дополнительного права голоса (подобно отсроченным акциям), и, следовательно, их рыночная цена гораздо выше, чем цена обыкновенных акций. Такие привилегированные обыкновенные акции активно использовались владельцами швейцарских семейных фирм, которые хотели сохранить контроль над своими компаниями, а также по-прежнему получать значительную выгоду от их постоянной прибыльности. В Швейцарии, а затем и в других странах, такие акции стали называться акциями "А" и "Б" (при этом на класс "А" приходилось больше привилегий). В последние десять лет стало заметным явно негативное отношение регулирующих органов рынка ценных бумаг к тому, что за обыкновенными акциями закрепляются разные права. В настоящее время считается, что все обыкновенные акции одного эмитента должны заключать в себе совершенно равные права. Это один из элементов политики регулирующих органов по защите инвесторов. В соответствии с этим активно поощрялись действия компаний (в том числе и швейцарских), направленные на соблюдение такого равенства. В противном случае требуется, чтобы такие акции изымались из обращения на бирже и не могли бы предлагаться инвесторам. Корпоративные действия Далее необходимо кратко рассмотреть те действия, посредством которых компания меняет структуру или организацию своего акционерного капитала. Необходимо учесть, что такие действия обычно относятся только к акциям, а некоторые из них касаются только акций, имеющих номинальную стоимость. В этой части будут описаны пять видов организационных действий, включая бонусные эмиссии, выпуски прав, дробление (применяется только в случае наличия номинальной стоимости), консолидацию (противоположна дроблению) и возврат капитала акционерам. Нельзя забывать о том, что директора компании обязаны действовать в интересах акционеров. Следовательно, в некоторых случаях компании придется с осторожностью относиться к компромиссам между тем, что хорошо для бизнеса в краткосрочном и долгосрочном плане, и тем, что хорошо для акционеров в краткосрочном и долгосрочном плане, учитывая, что эти интересы не всегда совместимы. Бонусные эмиссии (или эмиссии для капитализации дохода) Бонусная эмиссия - это "бесплатное" размещение акций среди всех существующих акционеров пропорционально количеству уже имеющихся у них акций. Таким образом, такая эмиссия требует предоставления преимущественного права всем существующим акционерам на равной основе. Необходимо отметить, что в результате бонусной эмиссии компания не привлекает новых средств. Выпуск прав Если компания хочет привлечь дополнительные средства, она может воспользоваться выпуском прав. Она предлагает дополнительные акции существующим акционерам (на преимущественной основе) за определенную сумму в количестве, пропорциональном имеющимся у них пакетам акций. Естественно ожидать от компании сохранения такой же выплаты дивидендов по новым акциям, появившимся в результате выпуска прав, как и по первоначальным ("старым") акциям. Таким образом, предполагается, что при привлечении этих новых средств компания сможет заработать за счет дополнительных средств хотя бы свою норму дивидендных выплат. Конечный результат выпуска преимущественных прав заключается в том, что существующие акционеры при условии, что они воспользуются своим правом и оплатят новые акции, сохранят ту же долю в компании. Дробление (или деление) акций Это действие производится только в отношении акций тех компаний, которые осуществляют учет по номинальной стоимости. При этом компания ставит своей целью сократить номинальную стоимость каждой акции и размещает бесплатно среди существующих акционеров компенсирующее количество акций для поддержания стоимости их пакетов акций. Консолидация Это действие, обратное дроблению, когда компания увеличивает номинальную стоимость акции, но фактически аннулирует соответствующее количество акций, чтобы сохранялась стоимость пакета акций каждого акционера. Как и дробление, чисто косметическое действие, оказывающее влияние только на рыночную цену акции. Возврат капитала Как видно из названия, в этом случае компания желает вернуть капитал или капитальную прибыль (в отличие от прибыли, полученной за счет текущего дохода) своим акционерам. Эта мера применяется только тогда, когда компания полагает, что не может получить достаточную прибыль, позволяющую обеспечить акционерам доходность не ниже той, которую они бы получили, разместив свои собственные средства в банке и т. п. Хотя это может показаться привлекательным для акционеров, очень часто является плохим знаком для будущего компании. Доходность и прирост капитала Принцип оценки потенциальной финансовой прибыли от акций точно такой же, как и для облигаций, т.е. доход от дивидендов (аналогично процентам по облигациям) и прирост капитала зависят от изменения цены. Однако на этом сходство заканчивается. Независимо от того, какова цель - получение краткосрочного или долгосрочного дохода от капитала, дивидендный доход, хотя он и важен, всегда занимает второе место. Прежде чем сравнить факторы, которые могут помочь установить среднюю ожидаемую доходность корпорации, важно дополнительно оценить потенциал и фактически циклический характер деятельности, с которым приходится сталкиваться в бизнесе. В то время как компания должна постоянно зарабатывать достаточную прибыль для выплаты процентов по своим долговым обязательствам (или находить эти средства за счет резервов), именно дополнительная прибыль (т.е. сверх той, которая идет на обслуживание долга) составляет ядро доходов от акций. Проблема акционеров состоит в том, что дополнительная прибыль - нестабильная величина. Ни одна компания не может гарантировать, что ее прибыль вырастет в текущем финансовом году по сравнению с прошлым годом. В этом отношении необходимо обратить внимание на два основных экономических цикла. Во-первых, существует цикл сектора, отрасли или продукта. Отдельный продукт или услуга проходит через ряд этапов. Вначале рождается идея. Затем эта идея требует исследования и разработки для нахождения потенциального рынка. Следующий этап - производство, а конечный этап наступает тогда, когда данный продукт вытесняется новым, более совершенным продуктом. Таков процесс на рынках, где действует конкуренция. Такой поэтапный процесс также наблюдается во всей отрасли, хотя разные конкурирующие между собой продукты и могут находиться на разных этапах своего жизненного цикла развития. Во-вторых, существует операционный цикл предприятия. Он начинается, как и цикл продукта, с разработки, маркетинга и первоначального развития. Затем наступает этап консолидации, когда, возможно, ведется поиск новых и дополнительных рынков и совершенствуется ассортимент продукции. Затем предприятие может перейти на стадию расширения, возможно, с диверсификацией в разные (но, возможно, взаимосвязанные) области. Последний этап, как и в случае продукта, - это то, что американцы называют стадией или этапом "сокращения в масштабе". Он наступает тогда, когда предприятие вынуждено уменьшить размеры своей деятельности (или, возможно, закрыться полностью) либо потому, что оно отстало от происходящих вокруг нововведений, либо потому, что оно недостаточно успешно управляло своими денежными средствами (т.е. вышло за рамки своих финансовых возможностей), или, возможно, просто в результате общего экономического спада. При оценке любой инвестиции в акции (а в меньшей степени это также относится к инвестициям в корпоративные облигации) необходимо учитывать, на каком этапе этих циклов находится компания. Очевидно, что при вложении средств в акции зрелого предприятия в зрелой отрасли вряд ли стоит ожидать необычайного подъема цен на акции такой компании. И последнее замечание, прежде чем перейти к расчету доходности. Нужно помнить о том, что акции представляют собой фактически бессрочную ссуду компании. Следовательно, в отличие от облигаций, акции не имеют гарантированной стоимости погашения. Процентная и дивидендная доходность Дивидендный доход от акций можно считать сходным с текущей доходностью бессрочной ссуды, причем с плавающей процентной ставкой. Однако даже в этом подходе существует несколько значительных различий. Например, по законам большинства стран компании разрешено выплачивать проценты по своим займам из прибыли до налогообложения, поскольку эти платежи считаются обычными издержками компании. Акционеры являются владельцами предприятия, и, следовательно, как правило, компания может заплатить дивиденды только после уплаты налога на прибыль. Иногда это может приводить к тому, что такой доход акционеров фактически облагается налогом дважды (т.е. компания платит налог, а затем акционер в индивидуальном порядке платит налог на свой дивидендный доход). Более того, в то время, как процентные выплаты по облигации с плавающей ставкой меняются в соответствии с процентными рыночными ставками, по дивидендам на акции такого соотношения нет. Дивидендная доходность Несмотря на эти замечания, историческая дивидендная доходность рассчитывается точно так же, как и текущая доходность облигации: дивиденд на акцию делится на текущую рыночную цену акции и умножается на 100 для получения результата в процентах. ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ = ОБЩИЕ ДИВИДЕНДЫ ЗА ПОСЛЕДНИЙ ФИНАНСОВЫЙ ГОД / ТЕКУЩАЯ РЫНОЧНАЯ ЦЕНА АКЦИИ Х 100 Например, если компания выплатила дивиденды на акцию в размере 15, а текущая рыночная цена акции 275, получается дивидендная доходность 5,45%. ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ = ДИВ. НА АКЦИЮ / ЦЕНА АКЦИИ Х 100 Дивидендная доходность = 15 / 275 х 100 = 5,45% Однако, поскольку этим способом можно измерить только то, что уже имело место, и необязательно, что это будет показателем будущих дивидендов, аналитики по инвестициям придают большее значение предполагаемым или указанным компанией дивидендам для получения более реалистичного расчета, который называется "перспективная дивидендная доходность". ПЕРСПЕКТИВНАЯ ДИВИДЕНДНАЯ ДОХОДНОСТЬ = ПРОГНОЗИРУЕМЫЕ ДИВИДЕНДЫ НА АКЦИЮ / ТЕКУЩАЯ РЫНОЧНАЯ ЦЕНА АКЦИИ Х 100 По традиции инвестиционные аналитики, как правило, предполагают, что если увеличивается промежуточный дивиденд, то и общегодовой дивиденд будет увеличен на тот же процент, если компания не заявит иначе при объявлении промежуточного дивиденда. Нужно отметить в качестве технического момента в управлении портфелем, что рыночная дивидендная доходность может быть рассчитана путем оценки совокупного дивиденда по акциям на рынке, его деления на совокупную рыночную цену акций и сравнения результата с преобладающей доходностью рынка облигаций. Поскольку доходность облигаций практически всегда выше, чем акций, эта разница называется "обратной разницей в доходности". Этот показатель особенно полезен для управляющих фондами, когда они принимают решение о распределении своих средств между акциями и облигациями. Чистая стоимость активов По сути, цель этого стоимостного коэффициента - определение базовой чистой стоимости компании на одну акцию, если бы активы компании были проданы за наличные и могли быть распределены между акционерами. Его также можно определить как акционерный капитал компании плюс нераспределенные резервы, подлежащие распределению среди держателей обыкновенных акций. ЧИСТАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ = АКТИВЫ ЗА ВЫЧЕТОМ ВСЕХ ДОЛГОВ И ИЗДЕРЖЕК / КОЛИЧЕСТВО ВЫПУЩЕННЫХ АКЦИЙ Например, если активы после погашения всех долговых обязательств (по их номинальной стоимости) и оплаты всех издержек составляют в сумме 6 000 000, а выпущены 50 000 акций, NAV (чистая стоимость активов) составит 120 за акцию. NAV = 6 000 000 / 50 000 = 120 Соотношение между NAV и рыночной ценой акции значительно различается для разных типов предприятий. Например, для паевого фонда NAV равняется цене пая, для других инвестиционных фондов NAV близка к цене акции фонда, для промышленной компании NAV может составлять около половины или одной трети или меньшую долю от цены акции, но для компании из сферы услуг NAV, скорее всего, составит крошечную долю от цены акции, поскольку активом этого последнего типа предприятия являются его сотрудники. Необходимо также принять во внимание учетную политику, принятую при вычислении чистой стоимости активов. Особенно это относится к тому, оцениваются ли активы по первоначальной стоимости или же по наименьшей из двух величин первоначальной стоимости или рыночной стоимости, насколько часто активы переоцениваются в связи с инфляцией и изменениями на рынке (в принципе, активы могут находиться на счетах компании по завышенной цене, т.е. по цене выше той, по которой они могут быть реализованы), как активы амортизировались с течением времени и вычитаются ли долговые обязательства по текущей стоимости или по стоимости погашения. Дополнительно необходимо учесть также то, как аналитики рассматривают конвертируемые облигации, которые могут быть составной частью структуры капитала компании, т.е. при расчете NAV принято исходить из того, что все конвертируемые облигации уже конвертированы в обыкновенные акции. С точки зрения инвестиционного дохода текущая стоимость активов, таким образом, является важным фактором для коллективных инвестиционных схем. Однако, как правило, чистая стоимость активов важна для большинства других выпусков акций только в том смысле, что она указывает на границу, ниже которой не должна падать цена акции, и основу, которую промышленная компания может использовать как обеспечение под кредит. Действительно, если цена акции компании опускается почти до чистой стоимости ее активов, это может привести к тому, что другое предприятие захочет попытаться приобрести эту компанию только с целью ее ликвидации. Необходимо учесть, что многие частные инвесторы переоценивают значение текущей стоимости активов, считая, что именно она является истинной стоимостью компании. На большинстве рынков капитала это явно далеко от действительности. Изменчивость Важным фактором оценки акций является изменчивость цены на акцию. В целях инвестиционного анализа изменчивость акции сравнивается с ее отношением к рынку (или индексу, представляющему рынок или его часть). Этот фактор называется "коэффициентом бета". Он служит мерой эластичности процентного изменения цены акции по отношению к одновременному процентному изменению рынка (или индекса). Величину "коэффициента бета" можно рассчитать только путем оценки зарегистрированных изменений стоимости во времени по сравнению с изменениями рынка за тот же период. Очевидно, что, чем больше имеется для этого данных, тем надежнее результат. "Коэффициент бета" рынка (или индекса) принимается за 1 (или 100), поскольку он используется как базовый показатель. Поэтому логично, что совокупная сумма всех значений беты также должна быть равна 1 (или 100). Соответственно если бета акции выше 1, это означает, что при 10-процентном повышении (или снижении) цен на рынке цена на эту акцию поднимется (или упадет) больше, чем на 10%, и наоборот, цена на акцию с бетой от 0 до 1 поднимется (или упадет) меньше, чем на 10%. Отрицательные значения беты встречаются очень редко, т.е. это беты акций, цена которых меняется в направлении, обратном общему изменению рынка. В действительности ценные бумаги с отрицательной бетой - первые кандидаты для формирования хорошо диверсифицированного портфеля, снижая риск без снижения доходности, но, как уже говорилось, они встречаются очень редко. Большинство значений бета находится в диапазоне от 0,5 до 1,5, причем среднее значение (по определению) составляет 1,0. Индексы цен на акции Индекс - это комбинация чисел (цен), которая дает общее число, представляющее его составные части. Затем сумма исходных чисел приравнивается к более удобной величине (например, 100 или 1000). Таким образом, индекс является математической суммой входящих в него цен, представленных в виде коэффициента. Индексы цен на акции также можно рассматривать как синтетические портфели рыночных цен без накопленных платежей (т.е. дивидендов). Эти числа нельзя физически купить и продать (т.е. практически нецелесообразно поставлять входящие в индекс компоненты), но многие рынки создают на их основе производные инструменты с наличным расчетом. Есть три математических способа составления индекса. С помощью метода среднеарифметической индекс рассчитывается путем сложения цен всех наименований входящих в него акций. Таким образом, при этом методе предполагается, что приобретается по одной акции всех наименований, составляющих индекс. На деле это не приносит особой пользы при создании портфеля-ориентира, особенно в целях профессионального управления фондами, поскольку такой индекс не учитывает веса акций в зависимости от размера выпуска. При каждом методе расчета индекса в каждый последующий день используются текущие цены, и результат сравнивается со средней ценой предыдущего дня. Наиболее эффективный и широко используемый сейчас метод - это метод средневзвешенной. Он заключается в умножении цены акции на количество выпущенных акций и сложении результатов. Следовательно, это способствует лучшему воспроизведению портфеля, поскольку фактически здесь устанавливается равная в процентном отношении инвестиция в каждую компанию, акции которой входят в индекс. Таким образом, любое изменение цены акции компании с большей капитализацией оказывает более значительное влияние на изменение значения индекса. Необходимо учесть, что при корпоративных действиях в отношении акций - компонентов индекса (например, бонусных эмиссиях и выпусках прав) в индексы нужно вносить поправки. Третий метод - это метод средней стоимости (или среднегеометрической величины), который основан на предположении, что инвесторы вкладывают одинаковую сумму в каждую ценную бумагу. При расчете по этому методу, как и по среднеарифметическому, берутся только цены акций, но затем они перемножаются между собой и из результата извлекается корень п-ной степени (где п - количество ценных бумаг в индексе). Хотя этот метод хорош в начале, он предполагает, что постоянно сохраняются те же позиции (с точки зрения числа акций, а не стоимости инвестиций) и, соответственно, со временем становится нереалистичным для целей создания портфеля-ориентира (конечно, если цены всех акций не меняются одинаковыми темпами). Индексы фондового рынка можно использовать как показатель изменения рынка (или по меньшей мере какой-то его части), что позволяет инвесторам определить тенденцию. Они также служат индикаторами текущего настроения рынка. Но важнее всего то, что они дают ориентир, с которым инвесторы могут сравнивать эффективность своих собственных портфелей как с известной инвестиционной ба- зой. Таким образом, индекс также выступает в качестве замены портфеля. Последнее привело к тому, что известно как пассивное инвестирование. Оно заключается в том, что инвесторы или управляющие фондами просто ведут позиции, повторяющие индекс и, соответственно, знают, что эти позиции всегда будут вести себя так же, как и индекс. В особенности это относится к странам, где отсутствует полный доступ к рынку, а этот путь открывает искусственный доступ. Важно отметить, что у индексов есть недостатки. Они показывают скорее количественные, чем качественные изменения (т.е. они не показывают причину изменения цен). Они могут измениться при минимальном объеме торгов (т.е. когда имеет место скорее изменение настроения, чем действие), отразив общий результат спроса и предложения, но не величину рынка. Более того, в них не учитываются расходы на заключение сделок и вычеты (например, дивиденды и т. п.), они требуют периодических корректировок в своем составе, и нужно заметить, что с точки зрения регулирования они потенциально могут стать предметом манипуляций. Облигации Облигация - эмиссионная ценная бумага, содержащая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) номинальную стоимость по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенный процент от ее стоимости. Облигации выпускаются государством, местными органами власти или компаниями в форме ценных бумаг с фиксированной или переменной процентной ставкой. Большая часть облигаций не имеет обеспечения и не дает права на участие в управлении. Наиболее важное отличие облигации от акции состоит в том, что облигация представляет собой долговое обязательство эмитента, т.е. предоставленный ему кредит, оформленный в виде ценной бумаги. Все платежи по облигации эмитент должен осуществлять в первую очередь по сравнению с акциями и в обязательном порядке. Платежи обеспечиваются имуществом эмитента. В последнее время среди инвесторов стали особенно популярны корпоративные, муниципальные и субфедеральные облигации. Они имеют более высокую, по сравнению с федеральными облигациями, доходность и дают достаточно высокие гарантии инвесторам. Облигации могут иметь существенные различия в условиях их обращения, поэтому необходимо внимательно изучить проспект эмиссии интересующего Вас актива. Основной объем сделок купли/продажи облигаций, так же как и по акциям, регистрируется на бирже в системе. Виды облигаций По эмитенту Государственные и муниципальные облигации Государственные облигации выпускаются государством в лице общегосударственных органов власти, а муниципальные - местными органами власти. Государственные облигации подразделяются на облигации рыночных и нерыночных займов. Бумаги рыночных займов свободно обращаются на вторичном рынке. Облигации нерыночных займов не имеют вторичного рынка. Государственные бумаги размещаются отдельными выпусками. Решение об эмиссии может подразумевать деление выпуска на транши. Транш - это часть ценных бумаг данного выпуска, которые размещаются в любой момент времени в течение периода его обращения после даты первого размещения в рамках заявленного объема эмиссии этого выпуска. Обычно считается, что самыми безопасными инвестициями (с точки зрения невозврата средств эмитентом) являются вложения в государственные облигации. Таким образом, эти инструменты являются особенно привлекательными для инвесторов, которые стремятся получать регулярный надежный доход и относительно небольшой прирост капитала в течение достаточно длительных периодов времени. Корпоративные облигации Корпоративные облигации выпускаются акционерными обществами с целью привлечения дополнительного капитала. Эмиссия облигаций допускается только после полной оплаты компанией уставного капитала. Номинальная стоимость всех выпущенных облигаций не должна превышать размера уставного капитала компании либо величину обеспечения, представленного обществу для этих целей третьими лицами. Типы корпоративных облигаций Типы корпоративных облигаций описываются в порядке приоритетности выплаты процентов и основной суммы долга. Обеспеченные (ипотечные) облигации Обеспеченные или ипотечные облигации могут быть выпущены компанией только в том случае, если она располагает какими-либо высококачественными активами (например, недвижимое имущество), которые могут быть использованы в качестве фиксированного залога по облигации. Компания имеет право продавать активы, выступающие в качестве фиксированного залога, только получив согласие владельцев облигации. В том случае если компания не может выполнить требований кредита (в число которых может входить требование к тому, чтобы сумма активов превышала сумму займа на определенную величину), владельцы облигаций могут реализовать эти активы, чтобы компенсировать основную сумму долга. Этот вид займов будет погашаться компанией в первую очередь. Облигации с плавающим залогом В качестве обеспечения по таким облигациям выступают материальные или нематериальные активы, включая торговые марки и долгосрочные контракты, а также гарантии третьих лиц. Эти инструменты используются компанией в том случае, если она не располагает недвижимостью для залога или не желает передавать владельцам облигаций фиксированный залог. В отличие от облигаций с фиксированным залогом владельцы облигаций с плавающим залогом обычно не имеют права реализовывать активы компании в случае невыполнения ею условий займа. В этой ситуации владельцы таких облигаций могут потребовать ликвидации компании, чтобы в результате продажи активов компенсировать основную сумму долга. Такие виды займов будут погашаться после обеспеченных облигаций, но до удовлетворения требований всех остальных кредиторов. Необеспеченные облигации Необеспеченные облигации выпускаются в тех случаях, когда компания располагает активами (или будет ими располагать в результате получения займа), которых будет достаточно для погашения основной суммы займа. Этот вид займа находится на еще более низком уровне качества и, соответственно, представляет более серьезный риск для инвесторов. Следовательно, заемщику придется предложить более высокую процентную ставку, чем по предыдущим видам облигаций. Обычно компания выпускает облигации этого типа только в том случае, если она не может позволить себе выпускать инструменты более высокого качества. Конвертируемые облигации Конвертируемая облигация предоставляет ее владельцу возможность обменять ее на условленное количество акций. Конвертация может быть произведена только по инициативе владельца облигации. Конвертируемые облигации, с одной стороны, гарантируют их владельцам получение дохода, приносимого облигацией в случае не очень успешной работы акционерного общества, а с другой стороны, сохраняют возможность увеличить доход, конвертировав облигацию в акции, если по ним стали выплачиваться высокие дивиденды. Процентная ставка по этим облигациям обычно бывает ниже, чем по обычным облигациям. Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения. По времени обращения Облигация является срочной бумагой, т.е. выпускается на определенный срок, и по его истечении должна быть выкуплена эмитентом. Минимальный срок, на который может выпускаться облигация, не ограничен. В ЗАВИСИМОСТИ ОТ СРОКА ОБРАЩЕНИЯ ОБЛИГАЦИИ ПОДРАЗДЕЛЯЮТСЯ НА СЛЕДУЮЩИЕ ВИДЫ: • • • Краткосрочные (до 1 года); Среднесрочные (от 1 года до 5 лет); Долгосрочные (от 5 до 30 лет). Однако в мировой практике существуют исключения из данного правила: например, в Англии в 18 веке была выпущена бессрочная государственная облигация так называемая консоль. По способу выплаты дохода Облигации с фиксированным купоном Для облигации с фиксированным купоном эмитент устанавливает фиксированную ставку (купон) в виде определенного процента от номинальной стоимости. Купонные платежи могут выплачиваться кредиторам либо один раз в год, либо один раз в полгода или в квартал. Облигации с плавающим (переменным) купоном Облигация с плавающим (переменным) купоном - это облигация, по которой размер купона заранее не известен. Величина купона меняется в зависимости от изменения показателя, к которому привязан купон (например, индекс потребительских цен). Индексируемые облигации Поскольку в условиях инфляции обесцениванию подвергаются не только купонные выплаты, но и сама облигация, то могут выпускаться индексируемые облигации. У таких облигаций не только купон является плавающим, но также индексируется и номинал бумаги, что позволяет инвесторам получать стабильный доход от вложенных ими средств в реальном выражении. Основой для индексации является публикуемая государством статистика инфляции. Бескупонные облигации Бескупонная облигация - это ценная бумага, которая не имеет купонов. Владелец бескупонной облигации получает доход за счет разницы между ценой погашения облигации (номиналом) и ценой ее приобретения. Бескупонные облигации привлекательны для инвестора, если ему необходимо аккумулировать некоторую сумму к определенному времени, которое совпадает с моментом погашения облигации. В этом случае инвестор не зависит от конъюнктуры рынка, как, например, владелец купонной облигации. Цена и доходность облигаций Котировки облигаций Облигация имеет номинал. Как общее правило, при погашении бумаги инвестору выплачивается сумма, равная номиналу. Котировки облигаций принято указывать в процентах, и при этом номинал бумаги принимается за 100%. Расчет стоимости облигации и купона Расчет стоимости облигации В зависимости от ситуации на рынке купонная облигация может продаваться по цене как выше, так и ниже номинала. Разность между номиналом облигации и ценой, если она ниже номинала, называется скидкой, дисконтом или дезажио. ПРИМЕР: Номинал облигации - 1 000 000 руб. Цена облигации - 960 000 руб. Дисконт = 1 000 000 руб. - 960 000 руб. = 40 000 руб. Разность между ценой облигации, если она выше номинала, и номиналом называется премией или ажио. ПРИМЕР: Номинал облигации - 1 000 000 руб. Цена облигации - 1 020 000 руб. Премия = 1 020 000 руб. - 1 000 000 руб. = 20 000 руб. Расчет суммы купонных выплат Если облигация не является бескупонной, то доход по ней задается в виде купона. Как общее правило, значение купона объявляется в расчете на год, однако выплачиваться он может и чаще - раз в полгода, в квартал. Для того чтобы рассчитать сумму купонных выплат, необходимо купонный про- цент умножить на номинал облигации. ПРИМЕР: Номинал облигации - 1 000 000 руб. Купон - 20% Сумма купонных выплат = 1 000 000 руб. х 20% = 200 000 руб. Доходность облигации Критерии доходности облигации Различные облигации могут приносить инвестору разную доходность. ГЛАВНЫМ ОБРАЗОМ ЭТО ОПРЕДЕЛЯЕТСЯ СЛЕДУЮЩИМИ ПРИЧИНАМИ: • кредитный рейтинг эмитента; Чем он ниже, тем более доходной должна быть облигация, чтобы компенсировать вкладчику более высокий риск. Поэтому наименьшей доходностью характеризуются государственные облигации, так как кредитный риск по таким бумагам практически отсутствует. • срок обращения облигации; Чем больше период времени, на который выпущены облигации, тем выше должен быть процент, чтобы вкладчик согласился инвестировать в них средства. • уровень налогообложения доходов по облигации. Как мы уже отметили, чем менее надежен эмитент, тем более высоким уровнем доходности должна обладать облигация. Поэтому период времени, на который может быть выпущена облигация различными эмитентами, ограничивается экономическими условиями самого рынка. Данное положение проиллюстрировано с помощью "таблицы 1", в которой приведен условный пример для некоторой конъюнктуры рынка, когда ставка без риска по краткосрочным бумагам равна 10%. Облигации продаются по номиналу, поэтому уровень их доходности задается купонным процентом. Как следует из "таблицы 1", государство может выпускать облигации под низкий процент и на большой срок. Крупная компания должна обеспечить инвесторам более высокий купон. Срок обращения ее облигаций ограничен в примере 15 годами. Если она пожелает эмитировать более долгосрочную бумагу, то будет вынуждена повысить купонную ставку, допустим, до 20%, Однако данный купон придется выплачивать ежегодно, что ляжет ощутимым финансовым бременем на компанию. Небольшая фирма может выпустить облигации только на малый срок. Если бы, к примеру, она пожелала эмитировать бумаги на 20 лет, то в силу очень высокого кредитного риска она должна была бы обеспечить по облигации очень высокий купонный процент. А это сделало бы такой заем экономически нецелесообразным. Крупная компания в ситуации кризиса может привлечь средства инвесторов, но только под большой процент и на малый срок. Таблица 1. Примерная доходность облигаций в зависимости от надежности эмитента и от срока погашения. Купон (%) Эмитент 1 год 10 лет 15 лет 30 лет Государство 10 11 12 15 Крупная компания 11 14 18 - Небольшая компания 15 - - - Крупная компания в кризисном состоянии 40 - - - Базисный пункт Доходность облигации измеряется в процентах. Изменение доходности часто измеряют в базисных пунктах. Базисный пункт - это одна сотая часть процента. Таким образом, в одном проценте насчитывается 100 базисных пунктов. Например, если доходность облигации выросла с 20% до 20, 4%, то в таком случае можно сказать, что доходность увеличилась на 40 базисных пунктов. Часто на стадии размещения корпоративные облигации предлагаются по цене, выраженной не в денежных единицах, а в базисных пунктах, на величину которых доход превышает ставку по ориентировочным государственным облигациям. Расчет доходности облигации Инвестор приобретает облигацию с целью получения дохода. Для определения эффективности инвестирования средств в облигацию и сопоставления различных облигаций используют не абсолютные значения дохода, а относительные, т.е. пользуются показателем доходности. Доходность за некоторый период времени (текущая доходность) определяется как отношение полученного дохода к затраченному капиталу, который принес данный доход. Доходность купонной облигации Одним из основных показателей доходности купонной облигации является купонный процент. Однако в зависимости от состояния конъюнктуры рынка одна и та же облигация может обладать различной доходностью. Например, купон облигации равен 10%, и она продается по номиналу. Это означает, что ее доходность составляет 10% годовых. ДЛЯ ТОГО ЧТОБЫ ОПРЕДЕЛИТЬ ДОХОД, НУЖНО ПРОИЗВЕСТИ СЛЕДУЮЩИЕ РАСЧЕТЫ: Текущая цена облигации - 100 руб. Купон - 10%. Текущая доходность = купон / цена х 100 = 10 / 100 х 100 = 10% Если облигация продается со скидкой, то ее доходность окажется выше 10%, так как при погашении ее владелец получит еще сумму дисконта. ЕСЛИ ЦЕНА ОБЛИГАЦИИ УПАДЕТ ДО 75 РУБ., ТО ТОГДА ТЕКУЩАЯ ДОХОДНОСТЬ ПРИ КУПОНЕ 10% БУДЕТ РАВНА: 10 / 75 х 100 = 13,33% Если облигация приобретается по цене выше номинала, то ее доходность окажется меньше 10%, так как при погашении инвестор теряет сумму премии. НАПРИМЕР, ЕСЛИ ЦЕНА ОБЛИГАЦИИ ВЫРОСЛА ДО 150 РУБ., ТО ТЕКУЩАЯ ДОХОДНОСТЬ ПРИ КУПОНЕ 10% БУДЕТ РАВНА: 10 / 150 х 100 = 6,67% Возникает вопрос, почему облигация в одном случае может продаваться со скидкой, а в другом - с премией. Это определяется состоянием конъюнктуры рынка. Цена облигации чутко реагирует на изменение уровня процентных ставок в экономике. Поэтому, если изменится уровень процентных ставок, то изменится и цена облигации. Например, акционерное общество выпускает облигацию на 5 лет с купоном 20%, и она продается на рынке по номиналу. Это означает, что рынок требует на бумаги данного уровня риска доходность в размере 20%. На следующий год акционерное общество выпускает еще одну облигацию, но с погашением через 4 года и купоном 15%. Она продается по номиналу. Это означает, что на второй год конъюнктура изменилась, и уровень процентных ставок упал. На второй год на рынке обращается и первая и вторая облигации. Поскольку по своим характеристикам риска первая облигация аналогична второй, то ее доходность также должна в новых условиях равняться 15%. В каком случае облигация с купоном 20% принесет инвестору только 15% годовых? Это произойдет, если он купит ее по цене выше номинала. Если на третий год доходность для облигаций данной степени риска вырастет до 30%, то и первая и вторая облигации будут продаваться с дисконтом, причем вторая бумага окажется дешевле первой вследствие более низкого купона. Доходность облигации с нулевым купоном Доход по облигации с нулевым купоном представляет собой разницу между номиналом и ценой приобретения бумаги. Например, если номинал бумаги равен 1 000 000 руб., а продается она по 800 000 руб., то при погашении доход инвестора составит 200 000 руб. Кредитный рейтинг облигаций Существует система градации государств и компаний, которая используется рейтинговыми агентствами. Ведущими рейтинговыми агентствами, каждое из которых расположено в США, являются Standard & Poors и Moody's Investors Services. Самый высокий рейтинг, присваиваемый S&P - ААА, a Moody's - Ааа (этот рейтинг называется три А). Рейтинги от ААА до ВВВ (S&P) и от Ааа до ВааЗ (Moody's) называются рейтингом "инвестиционного уровня". Это очень важно, поскольку многим международным инвесторам уставами и регулирующими мерами запрещается вкладывать средства в ценные бумаги, которые не соответствуют инвестиционному уровню. Рейтинги ВВ+ (S&P) и ВаЗ (Moody's) и ниже (вплоть до D) называются спекулятивными уровнями. Высокий рейтинг, означающий низкий риск, как правило, позволяет заемщику нести низкие затраты. Если компания обладает рейтингом, который принят на международном рынке, то остальные факторы, в принципе, можно проигнорировать, поскольку их проверяет система кредитного рейтинга. Единственное, что важно в таких условиях, - это удостовериться в том, что сравнение проводилось с использованием соответствующих государственных облигаций с нужным сроком погашения и купоном. ШКАЛА КРЕДИТНЫХ РЕЙТИНГОВ ДОЛГОСРОЧНЫХ ОБЛИГАЦИЙ Обозначение кредитного рейтинга, используемое рейтинговыми агентствами Moody's Ааа Аа А S&P ААА АА А Fitch IBCA ААА АА А Характеристика ценных бумаг, имеющих данный уровень кредитного рейтинга D&P AAA Лучшие кредитные рейтинги: максимальная защита инвестиций, минимальный риск инвестора. Возможности эмитента по выплате долга и процентов чрезвычайно велики. AA Очень хорошие кредитные рейтинги: возможности эмитента по выплате долга и процентов оцениваются как очень высокие. Вместе с ААА входят в высшую группу. A Хорошие кредитные рейтинги: ценные бумаги имеют надежность выше средней, привлекательны, но подвержены определенному влиянию, приводящему к риску в долгосрочной перспективе. Ваа ВВВ ВВВ BBB Средние кредитные рейтинги: на текущий момент инвестиции адекватно защищены, но может не хватать некоторых защитных элементов или они недостаточно надежны в долгосрочной перспективе. Ва ВВ ВВ BB Кредитные рейтинги ниже среднего: средняя степень защищенности инвестиций, уже есть спеку- лятивные элементы, будущее не может быть гарантировано. В данный момент обязательства эмитента погашаемые, но допускается возможность задержки выплаты процентов и основной суммы долга. В В В B Ценные бумаги имеют низкое инвестиционное качество : слабая защищенность в долгосрочной перспективе, уже не могут рассматриваться как привлекательные для инвестиций. Изначально уязвимые, хотя принципиально погашаемые. Высокий риск, нестабильность. На текущий момент уже есть опасность непогашения или невыплаты процентов, т.е. существует большая неопCCC ределенность относительно того, будут ли платежи выплачены вовремя, или лишь благоприятное стечение обстоятельств позволит выплатить долг вовремя. Саа ССС ССС Са СС СС Очень высокая вероятность неплатежей. Долг, второстепенный по отношению к ССС. С С С Самая слабая защищенность, возможен отказ от платежей. DDD, DD, D Полная неплатежеспособность, задолженность, сомнительная стоимость. Хотя есть основания полагать, что долги будут выплачены до конца льготного периода. D DD Фьючерсы и Опционы Многие люди, среди которых есть и представители сферы финансов, считают, что фьючерсы и опционы - это что-то очень сложное. Считается также, что они имеют мало общего с реальной жизнью. В основе фьючерсов и опционов лежит понятие отложенной (будущей) поставки. Оба этих финансовых инструмента позволяют, хотя и несколько отличающимися способами согласиться сегодня с ценой, по которой вы купите или продадите товар в будущем. Это совсем не похоже на обычные, повседневные сделки куплипродажи. Когда мы приходим в магазин, мы платим деньги и сразу же получаем товар. Почему же кому-то может понадобиться соглашаться сегодня с ценой за товар, получаемый в будущем? Все дело в определенности. Представим себе фермера, выращивающего урожай пшеницы. Чтобы вырастить урожай, нужны деньги: на покупку семян, удобрений, оплату труда рабочих и т.д. Все эти затраты производятся без уверенности в том, что когда урожай будет собран, выручка от продажи пшеницы покроет их. Очевидно, что фермерство - довольно рискованное занятие, и многие фермеры не хотят рисковать. Как же можно избежать такой неопределенности? С помощью фьючерсов и опционов фермеру предоставляется возможность согласиться сегодня с ценой, по которой урожай будет продан через четыре или шесть месяцев. Тем самым фермер заранее получает минимальную цену продажи своего урожая. Ему больше не нужно беспокоиться по поводу возможных колебаний цен на пшеницу. Он знает, по какой цене он продаст свою пшеницу и может соответственно планировать свои дела. Впервые возникнув в торговле сельскохозяйственной продукцией, фьючерсные и опционные сделки распространились и на другие активы, от металлов и нефти до облигаций и акций. Чтобы понять суть фьючерсов и опционов, требуется приложить некоторые усилия, поскольку необходимо усвоить множество терминов и определений. Однако по сути своей эти понятия очень просты и обозначают финансовые инструменты, позволяющие установить сегодня цену, по которой активы могут быть куплены или проданы в будущем. Фьючерсные контракты Определение фьючерсного контракта Фьючерсный контракт (фьючерс) - это заключаемый на бирже договор о фиксации условий покупки или продажи стандартного количества определенного актива в оговоренный срок в будущем по цене, установленной сегодня. Во фьючерсной сделке участвуют две стороны - продавец и покупатель. Покупатель фьючерсного контракта принимает обязательство купить актив в оговоренный срок. Продавец фьючерсного контракта принимает обязательство продать актив в оговоренный срок. Оба обязательства относятся к "стандартному количеству" "оговоренного" актива, в "конкретный срок в будущем" по "цене, установленной сегодня". Стандартное количество Биржевые фьючерсные контракты покупаются или продаются в виде стандартизированных порций актива, именно эти порции называются контрактами или лотами. Например, фьючерсный контракт на акции РАО ЕЭС России может означать поставку 1000 акций, а контракт на валюту - покупку или продажу 1000 долларов США. Цель подобной стандартизации заключается в том, чтобы продавцы и покупатели четко знали количество поставляемого актива. Если вы продали один фьючерс на акции РАО ЕЭС России, вы знаете, что обязаны поставить 1000 акций. Фьючерсные сделки заключаются только на целое число контрактов. Если вы захотите приобрести 5000 акций РАО ЕЭС России, вам нужно купить 5 фьючерсных контрактов на эти акции. Оговоренный актив Предположим, что вы заключаете фьючерсную сделку на акции. Допустим, вы покупаете один контракт на акции, что накладывает на вас обязательство купить акции по фиксированной цене 9 рублей с получением их в июне. Очевидно, что в контракте отсутствует что-то очень важное - подробности об эмитенте и о типе акций, которые вы должны купить. Большинство из нас были бы счастливы заплатить 9 рублей за акцию НК "Лукойл", но значительно менее счастливы получить за эти деньги акцию неизвестного эмитента. Все фьючерсные контракты определяются своими контрактными спецификациями - юридическими документами, подробно оговаривающими количество актива на один контракт, срок поставки и дающими точное описание поставляемого актива. Совсем не достаточно знать, что один контракт на акции предполагает поставку 1000 акций. Необходимо знать название эмитента, тип акций (обычные или привилегированные) и т.п. Конкретный срок Поставки по фьючерсным контрактам производятся в оговоренный срок (сроки), называемый днем (днями) поставки. Именно в это время осуществляется обмен денег на актив. Фьючерсы имеют конечное время жизни, и по истечении последнего дня торгов заключать фьючерсные сделки на эту дату уже невозможно. Интервал сроков поставки в любое время может быть изменен, и когда проходит один срок, устанавливается новый срок. Цена, установленная сегодня Последняя фраза приведенного выше определения весьма важна. Причина, по которой многие люди, от фермеров до управляющих фондами, охотно идут на фьючерсные сделки, заключается, как уже подчеркивалось во введении, в определенности. Снова представим себе фермера, выращивающего урожай пшеницы. Без фьючерсного рынка фермер во время сева не может прогнозировать свои прибыли или убытки. Ко времени уборки урожая цены на пшеницу могут упасть так низко, что фермер окажется не в состоянии покрыть свои затраты. Однако с помощью фьючерсных контрактов он может зафиксировать цену на свою пшеницу за много месяцев до жатвы. Если за шесть месяцев до жатвы он продает фьючерс на пшеницу, он берет на себя обязательство продать пшеницу по этой цене в оговоренный день поставки. Иными словами, он уже знает заранее, что получит за свой актив. Вы можете подумать, что все это очень удобно, но что же произойдет, если из-за засухи или заморозков фермер не сможет выполнить свои обязательства по поставкам? Фьючерсные контракты можно покупать и продавать и, хотя условия контракта обязывают покупателя купить, а продавца продать, эти обязательства могут быть погашены с помощью равнозначной и противоположной сделки. Предположим, например, что фермер продал фьючерс на пшеницу с поставкой 1 сентября по 120 долларов за тонну. Если затем он решает, что ему лучше не продавать эту пшеницу, а использовать ее в качестве корма скоту, он просто покупает этот же сентябрьский фьючерс по текущей цене. Его первоначальная позиция на продажу погашена позицией на покупку, что снимает с него обязательства по поставкам. Такие погашения представляют собой обычную практику работы на фьючерсных рынках. На самом деле лишь очень немногие контракты (1.5-2%) заканчиваются реальными поставками. Терминология фьючерсных сделок Минимальное изменение цены (шаг цены) Минимальное изменение цены (шаг цены) - это минимальное допустимое колебание цены фьючерсного контракта, оговариваемое в юридическом документе, известном как контрактная спецификация. Для фьючерсов на акции РАО ЕЭС России в системе FORTS минимальная величина изменения цены устанавливается в размере 1 рубля за 1000 акций. Если текущая котировка 1000 акций составляет 9000 рублей, то она может измениться не менее чем на 1 рубль, т.е. составить 9001 или 8999 рублей, но не 9000.50 рублей, так как это изменение цены меньше величины минимального изменения цены. Ограничение биржевыми правилами минимального колебания цены вызвано чисто административными причинами - оно позволяет избежать огромного потенциального количества значений цен. С величиной шага цены тесно связано понятие стоимости минимального изменения цены. Так как в каждом фьючерсном контракте фиксируется определенное количество актива (1000 акций для контрактов на РАО ЕЭС России), минимальное колебание цены контракта может быть выражено в денежном виде: СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ = МИНИМАЛЬНОЕ ИЗМЕНЕНИЕ ЦЕНЫ * СТАНДАРТНОЕ КОЛИЧЕСТВО. В случае с фьючерсом на РАО ЕЭС России (согласно спецификации контракта) СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ = МИНИМАЛЬНОМУ ИЗМЕНЕНИЮ ЦЕНЫ, т.е. 1 рублю. Зная величину минимального изменения цены, легко подсчитать прибыли и убытки от фьючерсных сделок. Применение фьючерсов К фьючерсным сделкам прибегают многие люди. Одни преследуют цель снижения риска, другие - в поисках высоких прибылей - наоборот, принимают на себя большой риск. Фьючерсные рынки, по сути дела, являются оптовыми рынками риска, т.е. рынками, где риск переходит от осмотрительных к склонным рисковать. Участников фьючерсных рынков можно разделить на две категории - хеджеры и спе- кулянты. Хеджер желает снизить риск. Спекулянт рискует, желая получить большие прибыли. Ниже будут рассмотрены обе категории участников. Спекулянт - покупка фьючерса Предположим, спекулянт считает, что цены на акции РАО ЕЭС России пойдут вверх. В этом случае он покупает три июньских фьючерса на указанные акции по цене 9 рублей за акцию. Текущая цена акций на фондовом рынке составляет 8.70 рублей. Размер контракта - 1000 акций, минимальное изменение цены - 0.001 рубля. Стоимость минимального изменения цены составляет 1 рубль (1000 * 0.001). ДЕЙСТВИЕ 1 МАРТА: ПОКУПКА ТРЕХ ИЮНЬСКИХ ФЪЮЧЕРСОВ НА АКЦИИ РАО ЕЭС России ПО 9 РУБЛЕЙ ЗА АКЦИЮ. Предположим, ожидания спекулянта оправдались, и текущая цена на фондовом рынке возрастает до 12.57 рублей. ДЕЙСТВИЕ 21 МАЯ: ПРОДАЖА ТРЕХ ИЮНЬСКИХ ФЬЮЧЕРСОВ НА АКЦИИ РАО ЕЭС России ПО 12.57 РУБЛЕЙ ЗА АКЦИЮ. Для расчета прибыльности этой сделки сначала нужно определить число минимальных измененений цены, умножить это на стоимость минимального изменения цены и, наконец, умножить результат на число контрактов в сделке, т.е.: ЧИСЛО МИНИМАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ ЦЕНЫ * СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ * ЧИСЛО КОНТРАКТОВ Как определить число минимальных изменений цены? Цена контракта изменилась с 9 до 12.57 рублей, что составляет 3.57 рублей или 3570 минимальных изменений цены (напоминаем, что минимальное изменение цены равно 0.001 рубля). Стоимость минимального изменения цены составляет 1 рубль. Число контрактов равно 3. Прибыль = 3570*1*3 = 10710 рублей прибыли. Источником прибыли спекулянта стало повышение цен на фьючерсном рынке вслед за повышением цен на фондовом рынке. Как правило, цены на фьючерсном рынке движутся с той же скоростью и в том же масштабе, что и на рынке наличного актива. Это далеко не очевидное наблюдение. Причины параллельного движения цен на обоих рынках объясняются дальше, но на данный момент следует запомнить, что фьючерсный и наличный рынки, хотя и взаимосвязаны, все же являются разными рынками, для каждого из которых характерна своя конъюнктура. В приведенном выше примере спекулянт купил фьючерсный контракт в предвидении роста цены на акции. Сделка, в которой фьючерсный контракт приобретается для открытия позиции, называется занятием длинной позиции. Таким образом, покупку контракта на акции можно назвать длинной сделкой. Наоборот, сделка, в которой фьючерсный контракт продается для открытия позиции, называется занятием короткой позиции или просто "короткой" сделкой. ПЕРЕД ОБСУЖДЕНИЕМ КОРОТКИХ ПОЗИЦИЙ ПОДВЕДЕМ ИТОГИ ПО РИСКУ ЗАНЯТИЯ ДЛИННЫХ ПОЗИЦИЙ: • • РИСК - практически не ограничен. Максимальные убытки возможны, когда цена фьючерса падает до нуля. В случае нашего спекулянта это произойдет, если цена на июньский фьючерс упадет с 9 рублей до нуля. ПРИБЫЛЬ - не ограничена, так как цены на фьючерсы могут расти до бесконечности, а значит, и прибыль потенциально не ограничена. Спекулянт - продажа фьючерса Теперь рассмотрим другой пример. Если спекулянт ожидает падения цен, он может попробовать получить прибыль за счет продажи фьючерса по текущей, высокой цене, а впоследствии купить его по низкой цене. Поскольку такие операции не совсем обычны для наличных рынков, требуются некоторые разъяснения. Существуют два способа получения прибыли. Первый заключается в покупке по низкой цене и продаже по высокой. Можно, например, купить дом за 80 тыс. долларов и продать его за 100 тыс. долларов, получив 20 тыс. долларов прибыли. На фьючерсном рынке можно так же легко продать что-либо по высокой цене и купить потом по низкой. Если вы ожидаете падения цен на рынке недвижимости, вы можете продать дом за 100 тыс. и купить его потом за 80 тыс., снова получив 20 тыс. долларов прибыли. На наличном рынке недвижимости не так просто "укоротиться" на дом, но на фьючерсном рынке с отсроченными поставками это обычная практика. Представим теперь, что спекулянт предчувствует превышение предложения акций РАО ЕЭС России над спросом и, следовательно, падение цены на акции. Таким образом, он продает три июньских фьючерса на указанные акции по цене 9 рублей за акцию. Текущая цена акций на фондовом рынке составляет 8.70 рублей. Размер контракта - 1000 акций, минимальное изменение цены - 0.001 рубля. Стоимость минимального изменения цены составляет 1 рубль (1000 * 0.001). ДЕЙСТВИЕ 1 МАРТА: ПРОДАЖА ТРЕХ ИЮНЬСКИХ ФЪЮЧЕРСОВ НА АКЦИИ РАО ЕЭС России ПО 9 РУБЛЕЙ ЗА АКЦИЮ. Предположим, ожидания спекулянта оправдались, и текущая цена на фондовом рынке снижается до 8.45 рублей. Спекулянт "покупает назад" свою короткую позицию, освобождаясь от обязательств по поставке. ДЕЙСТВИЕ 10 МАРТА: ПОКУПКА ТРЕХ ИЮНЬСКИХ ФЬЮЧЕРСОВ НА АКЦИИ РАО ЕЭС России ПО 8.45 РУБЛЕЙ ЗА АКЦИЮ. Для расчета прибыльности этой сделки сначала нужно определить число минимальных изменений цены, умножить это на стоимость минимального изменения цены и, наконец, умножить результат на число контрактов в сделке, т.е.: ЧИСЛО МИНИМАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ ЦЕНЫ * СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ * ЧИСЛО КОНТРАКТОВ Как определить число минимальных изменений цены? Цена контракта изменилась с 9 до 8.45 рублей, что составляет 0.55 рублей (98.45=0.55) или 550 минимальных изменений цены (напоминаем, что минимальное изменение цены равно 0.001 рубля). Стоимость минимального изменения цены составляет 1 рубль. Число контрактов равно 3. Прибыль = 550*1*3 = 1650 рублей прибыли. РИСК ЗАНЯТИЯ КОРОТКИХ ПОЗИЦИЙ: • • РИСК - не ограничен, так как цены на фьючерсы могут расти до бесконечности, а значит, и убыток потенциально не ограничен. ПРИБЫЛЬ - практически не ограничена. Максимальная прибыль достигается, когда цена фьючерса падает до нуля. В случае нашего спекулянта это произойдет, если цена на июньский фьючерс упадет с 9 рублей до нуля. Хеджирование Рассмотрим позицию нефтедобывающей компании. Ее доходы определяются главным образом ценой на сырую нефть. При благоприятных обстоятельствах и высоком спросе на нефть доходы, соответственно, будут высокими. Однако если цены на нефть упадут, она может обнаружить, что текущая цена не позволяет покрывать затраты, связанные с добычей нефти. Помогая производителям именно в таких ситуациях, фьючерсы нашли свое самое важное применение. ГРАФИК ЗАВИСИМОСТИ ДОХОДОВ ПРОИЗВОДИТЕЛЯ НЕФТИ ОТ ЦЕНЫ НА НЕФТЬ: Из рисунка видно, что доходы увеличиваются с ростом цены, а если цена падает ниже определенного уровня, появляются убытки. Такая позиция называется длинной. Как можно снизить риск, связанный с падением цен? Это можно сделать путем продажи фьючерсных контрактов, когда продавец принимает обязательство поставки нефти в будущем по цене, установленной сегодня. Подобный механизм дает возможность производителю заранее установить цену продажи нефти, которая будет добыта, например, в июле, не дожидаясь июля, когда цены могут упасть намного ниже. Когда фьючерсы продаются для хеджирования длинной позиции на наличном рынке, это называется коротким хеджем. Теория фьючерсного хеджа основана на формировании фьючерсной позиции, которая приносит прибыли или убытки, компенсирующие прибыли или убытки на рынке наличного актива. Предположим, что у производителя есть 100 тыс. баррелей сырой нефти, предназначенной для поставки в июле. Он испытывает беспокойство по поводу цены на нефть и предчувствует ее резкое падение. Первого мая цена на наличном рынке составляет 22 доллара за баррель, а фьючерсы на июль продаются по 23 доллара. ДЕЙСТВИЕ 1 МАЯ: ПРОДАЖА 100 ИЮЛЬСКИХ ФЬЮЧЕРСОВ НА НЕФТЬ ПО 23 ДОЛЛАРА. Число 100 связано с тем, что объем каждого контракта, составляет 1000 баррелей, а производитель хеджирует партию в 100000 баррелей. Теперь производитель занял длинную позицию на наличном рынке (т.е. у него имеются 100 тыс. баррелей нефти для поставки в июле). Он также "укоротился" на 100 тыс. баррелей на фьючерсном рынке. К середине июня рыночная цена на нефть падает до 18, а на июльский фьючерс до 19 долларов за баррель. Производитель нашел покупателя на свою июльскую партию по 18 долларов и, следовательно, покупает свой фьючерс по 19 долларов. ДЕЙСТВИЕ 15 ИЮНЯ: ПОКУПКА 100 ИЮЛЬСКИХ ФЬЮЧЕРСОВ ПО 19 ДОЛЛАРОВ. При правильном построении хеджа прибыль от фьючерсной сделки должна скомпенсировать убыток от падения цены на нефть. Посмотрим, так ли это, рассчитав сначала прибыль фьючерсной сделки, а затем - убыток от падения цены на нефть. Прибыль от фьючерсной сделки ЧИСЛО МИНИМАЛЬНЫХ ИЗМЕНЕНИЙ ЦЕНЫ * СТОИМОСТЬ МИНИМАЛЬНОГО ИЗМЕНЕНИЯ ЦЕНЫ * ЧИСЛО КОНТРАКТОВ (23 - 19)/0.01 * $10 * 100 = $400000 прибыли. Убыток на наличном рынке: (22 - 18) * 100 000 = $400 000 убытка. Следовательно, прибыль скомпенсировала убыток, и падение цены на нефть не причинило ущерба производителю. Графически это можно отобразить следующим образом: Независимо от того, растет или падает цена на нефть, производитель может не беспокоиться, поскольку, продавая фьючерсы, он зафиксировал цену продажи на свою нефть. Приведенные в рассмотренном примере цифры не совсем реалистичны, так как точного соответствия между фьючерсным и наличным рынками не существует. В реальном мире цены на фьючерсном рынке не всегда движутся параллельно ценам на наличном рынке. Опционы Определение Опционом называется контракт, дающий право, но не обязывающий купить или продать актив по заданной цене в оговоренный срок или раньше. Прежде чем продвигаться дальше, необходимо осмыслить значение этой фразы. Один из лучших способов сделать это - рассмотреть использование опциона спекулянтом, рассчитывающим на повышение цены на акции РАО ЕЭС России. Обычно спекулянт, рассчитывающий на повышение цены, покупает акции на фондовом рынке и держит их в надежде продать после повышения цены. Предположим, что текущая цена на акции РАО ЕЭС России составляет 9 рублей, и спекулянт покупает 1000 акций, расходуя при этом: ЦЕНА * КОЛИЧЕСТВО 9 * 1000 = 9000 рублей Другим способом использования ожидаемого повышения цены является покупка опциона на акции РАО ЕЭС России. Опцион дает право, но не накладывает обязательства купить акции РАО ЕЭС России по цене 9 рублей за акцию в течение трех месяцев. Покупка такого опциона стоит, например, 0.3 рубля. Вспомним, что опцион - это контракт с поставкой в будущем, так что нет необходимости сразу платить 9 рублей. Все, что нужно уплатить на данный момент - это 0.3 рубля. При покупке опциона на 1000 акций РАО ЕЭС России его стоимость составляет: ЦЕНА * КОЛИЧЕСТВО 0.3 * 1000 = 300 рублей Одно преимущество опциона уже очевидно. Покупка опциона дешевле покупки указанного в нем актива. Три месяца спустя, как и ожидалось, цена на акции РАО ЕЭС России возросла с 9 до 12 рублей за акцию. Это хорошая новость как для покупателя акций РАО ЕЭС России, так и для покупателя опциона на акции РАО ЕЭС России. Сначала рассмотрим позицию спекулянта, который купил реальный актив: Цена покупки - 9 рублей Цена продажи - 12 рублей Прибыль = 3 * 1000 = 3000 рублей Вложив 9000 рублей, покупатель в течение трех месяцев получил прибыль в размере 3000 рублей. Теперь рассмотрим прибыль покупателя опциона. Три месяца назад он купил контракт, дающий право, но не накладывающий обязательства купить акции РАО ЕЭС России по 9 рублей. Это право стоило ему при покупке только 0.3 рубля за 1 акцию. Теперь, когда акции стоят 12 рублей, право на покупку по 9 рублей должно стоить, по крайней мере, 3 рубля, т.е. отражать разницу между текущей ценой и ценой, установленной в контракте. Здесь требуются некоторые разъяснения. Представим себе, что при текущей рыночной цене на акции РАО ЕЭС России 12 рублей цена опциона на право покупки по 9 рублей составляет 2 рубля. Любой разумный инвестор воспользовался бы этим правом, чтобы немедленно продать акции РАО ЕЭС России на фондовом рынке по 12 рублей. Калькуляция прибылей и убытков выглядит в этом случае следующим образом: Покупка опциона на акции РАО ЕЭС России по цене 2 рубля Покупка акций РАО ЕЭС России по цене 9 рублей Продажа акций РАО ЕЭС России по цене 12 рублей Инвестор затратил бы 11 рублей и получил бы 1 рубль без всякого риска. В условиях реальных рынков очень редко, если вообще возможно, удается получить прибыль без риска. На эффективно функционирующем рынке при текущей цене 12 рублей право покупки акций по цене 9 рублей должно стоить 3 рубля. Возвращаясь к нашей первоначальной опционной сделке, вспомним, что за право покупки по 9 рублей было заплачено 0.3 рубля. При рыночной цене 12 рублей в конце своего срока обращения опцион будет стоить 3 рубля. Цена покупки - 0.3 рубля Цена продажи - 3 рубля Прибыль = (3 - 0.3) * 1000 = 2700 рублей При вложении 300 рублей (0.3*1000) получена прибыль в 2700 рублей. В процентном соотношении такая прибыль выглядит более внушительно, чем при обычной покупке и продаже акций РАО ЕЭС России на фондовом рынке. Следует отметить то важное обстоятельство, что опционы - это инструменты, которые можно продавать и покупать. Совсем не обязательно приобретать или продавать лежащие в их основе реальные активы. Гораздо чаще продают и покупают сами опционы. Так, опцион, купленный за 5 рублей, можно продать на рынке за 100 рублей, получив 95 рублей прибыли, не имея никакого намерения купить связанный с ним актив. На этом этапе необходимо ввести некоторые термины, используемые на рынках опционов. Термины В приведенном выше определении опциона указывалось, что опцион дает право, но не накладывает обязательства КУПИТЬ или ПРОДАТЬ актив. ДЛЯ ЭТИХ ПРАВ ИМЕЮТСЯ И ДРУГИЕ НАЗВАНИЯ: • • Право купить называется опционом типа "колл" (call). Право продать называется опционом типа "пут" (put). Правом купить колл или пут обладает покупатель опциона, которого иначе называют держатель опциона или холдер. Продавец опциона иначе называется райтер. Первое, что следует рассмотреть, это движение премии. Премия представляет собой стоимость опциона. В нашем примере с акциями РАО ЕЭС России премия составляла 300 рублей и выплачивалась покупателем опциона продавцу опциона. В обмен на получение премии продавец опциона берет на себя обязательства выполнить условия контракта. Эти условия для опционов типа пут или колл различаются. Продавец колл-опциона берет на себя обязательство при необходимости поставить соответствующий актив. Если покупатель опциона принимает решение реализовать свое право по контракту, то говорят, что он исполняет контракт. В слу- чае опциона колл это означает, что продавец обязан поставить соответствующий актив, за что ему причитается оговоренная в контракте фиксированная сумма. Опцион колл на акции РАО ЕЭС России дает покупателю право (но не обязывает его) купить актив по 9 рублей. Это означает, что продавец колл-опциона обязан поставить покупателю акции РАО ЕЭС России по 9 рублей. Держатель опциона согласится на такую сделку, только если это будет ему выгодно, т.е. если реальная рыночная цена акции будет выше 9 рублей. Если рыночная цена опустится ниже 9 рублей, то не будет никакого смысла платить за акции цену, превышающую рыночную. Продавцы колл-опционов серьезно рискуют. В обмен на премию по опциону они берут на себя обязательство поставить актив по фиксированной цене. Поскольку теоретически цена актива может подняться до бесконечно большой величины, они могут оказаться вынуждены купить соответствующий актив по высокой цене и поставить его покупателю опциона за значительно меньшую сумму. Цена, по которой покупатель опциона может реализовать свое право на покупку (колл) или продажу (пут) называется ценой исполнения. Продавцы пут-опционов также рискуют. Такой продавец обязуется уплатить цену исполнения за поставленный ему актив. Пут-опционы, исполняются только в том случае, если это выгодно держателю опциона, т.е. когда им предоставляется возможность продать свой актив по цене выше рыночной. Подводя итог, можно сказать, что продавцы опционов в обмен на получение премии подвергаются довольно существенному риску. Эта ситуация аналогична той роли, которую играют страховые компании. За весьма скромную сумму они готовы застраховать ваш дом от пожара, но если дом сгорит - им придется выплачивать многие тысячи рублей. Причина того, что страховые компании и продавцы опционов заключают подобные контракты, заключается в том, что пожары случаются довольно редко, а цены на рынках не часто меняются очень существенно. Правильно назначив цену на опцион, продавцы опционов во многих случаях могут рассчитывать на получение прибыли. Роль продавца опционов не подходит для людей, по натуре осторожных, и не обладающих достаточными финансовыми ресурсами. С другой стороны, необходимо отметить, что многие консервативные участники рынка занимаются продажей опционов в рамках общей стратегии торговли лежащим в основе опциона активом (базовым активом). Такие методы использования опционов с покрытием связаны со значительно меньшим риском. Когда инвестор покупает опцион, его финансовый риск ограничен стоимостью опциона - премией. Если движение цен на рынке происходит в неблагоприятном для инвестора направлении, он принимает решение не исполнять опцион и при этом теряет премию. Напомним, что у держателя опциона есть право, но не обязанность купить (колл) или продать (пут) актив. Если нет смысла продавать или покупать актив по цене исполнения, то держатель опциона принимает решение выйти из сделки. Характеристики опциона Теперь мы уже знаем, что опционы бывают двух типов - колл и пут. Мы также знаем, что уплаченная за опцион сумма называется премией, а цена продажи или покупки, право на которые дает опцион, называется ценой исполнения (страйк). Еще одной характеристикой опциона является срок исполнения. Опционы имеют ограниченный период обращения. Момент, когда период обращения опциона истекает, называется датой истечения срока действия. Дата истечения срока действия - это последний день, когда опцион можно исполнить или совершить с ним сделку купли-продажи. Начиная со следующего дня, опцион считается недействительным. ТАКИМ ОБРАЗОМ, В КАЧЕСТВЕ ОСНОВНЫХ ХАРАКТЕРИСТИК ОПЦИОНА МОЖНО НАЗВАТЬ: • • • • Базовый актив Дату истечения срока действия Страйк (цена исполнения) Вид опциона (колл или пут) ПРИМЕР: Базовый актив - акции РАО ЕЭС России Дата истечения срока действия - 10 июня Страйк - 9 Вид опциона (колл или пут) - Колл Ниже представлены цены колл-опционов на акции некоторой компании ХYZ. Эти опционы дают право купить акции этой компании. Цена составляет 76 ед. за акцию. КОЛЛ - ОПЦИОНЫ КОМПАНИИ XYZ: СРОК ИСТЕЧЕНИЯ ДЕЙСТВИЯ СТРАЙК Январь (Премия) Апрель (Премия) Июль (Премия) 60 23 28 33 70 12 18 23 80 5 8 12 Следует обратить внимание, что имеется целый ряд значений страйка и срока обращения опциона. Обычно ожидается, что значения страйка могут быть как выше, так и ниже цены акции. По мере колебания цены акции вводятся новые значения страйка. Имеется также несколько значений срока действия, что обеспечивает потенциальным инвесторам свободу выбора срока исполнения опционов. После истече- ния одних сроков вводятся другие сроки, так что всегда имеется определенная свобода выбора. Аналогичную таблицу можно составить и для пут-опционов компании XYZ, хотя значения премии в данном случае будут другими. Цена опционов В приведенной таблице указано значение премии для апрельского колл-опциона, равное 28. Чтобы выяснить, сколько же это составит, нужно, во-первых, знать котировку данного актива и, во-вторых, объем контракта. Торговля опционами охватывает широкий круг активов, начиная с валют, облигаций и акций и заканчивая металлами, нефтью и другими всевозможными активами. На каждом рынке существуют свои правила. Например, цены на нефть обычно выражаются в долларах за баррель, а цены на акции в России указываются в рублях за акцию. В основе опционов лежат контрактные спецификации, которые в числе прочего определяют правила установления котировок, сроков действия и моментов установления цены исполнения. Контрактные спецификации являются очень важными документами, поскольку они позволяют добиться единообразного понимания деталей контракта. Опционы, обращающиеся на бирже, стандартизованы, так же как и фьючерсные контракты, а способ котировки и объем контракта зафиксированы. Единственной переменной величиной является премия. Итак, что же означает величина 28 для апрельского колл-опциона с ценой исполнения 60? Примечание: цены исполнения опционов будут указываться далее в скобках. Из контрактной спецификации мы узнаем, что котировка премии указывается в копейках за акцию, так что в данном случае премия составляет 28 копеек за одну акцию компании XYZ. Для определения цены опциона нам опять следует обратиться к контрактной спецификации, в которой указан размер контракта - 1000 акций. Торговля опционами, как и фьючерсами, осуществляется стандартными партиями - лотами или контрактами. Купить и продать можно только целое число контрактов, т.е. нельзя, например, купить 1.5 апрельских колл-опционов (60). Известно, что котировка премии опционов компании ХУZ указывается в копейках за акцию, а объем контракта составляет 1000 акций. СЛЕДОВАТЕЛЬНО, ОДИН АПРЕЛЬСКИЙ КОЛЛ-ОПЦИОН (60) БУДЕТ СТОИТЬ: 28 копеек * 1000 = 28000 копеек = 280,00 рублей Простые примеры использования опционов В настоящем разделе рассматривается четыре основных стратегии использования опционов. Существует мнение, что работа с опционами сопряжена с высокой степенью риска. Это не совсем верно. Некоторые позиции действительно могут быть связаны со значительным риском, тогда как другие могут быть существенно менее рискованными, чем владение базовым активом. Очень важно, чтобы все, кто занимается операциями с опционами, включая куплю-продажу, управление активами и расчеты по сделкам, понимали разницу между стратегиями высокого и низкого риска. ПРЕЖДЕ ЧЕМ ПЕРЕХОДИТЬ К РАССМОТРЕНИЮ ЧЕТЫРЕХ СТРАТЕГИЙ, НЕОБХОДИМО ЗАПОМНИТЬ СЛЕДУЮЩЕЕ УТВЕРЖДЕНИЕ: 1. Максимальный риск покупателей (холдеров) опционов ограничен премией. 2. Максимальный риск продавцов (раитеров) обычно неограничен, а их максимальная прибыль равна премии. Ниже это утверждение поясняется на примерах. Покупка колл-опциона Такая стратегия используется в ожидании подъема цен на данный актив. Риск: Риск инвестора ограничен уплачиваемой за опцион премией. Например, если колл-опцион (80) можно купить за премию, равную 5, то риск составляет 5. Премия составляет лишь небольшую долю стоимости базового актива коллопциона, поэтому покупка опциона представляет собой менее рискованную операцию, чем покупка самого актива. В то же время следует помнить, что риск распространяется на всю, хоть и не столь значительную, сумму премии (риск инвестиции равен 100%). Вознаграждение: Размер вознаграждения в случае покупки опциона колл в принципе не ограничено. Поскольку, согласно контракту, покупатель опциона может купить актив по фиксированной цене, это его право сможет принести ему тем большую прибыль, чем выше рыночная цена поднимется над ценой исполнения. Представим себе инвестора, покупающего колл-опцион компании ХУZ и получающего право (не налагающее на него никаких обязательств) купить акции компании ХУZ по фиксированной цене 80 в любое время до истечения срока действия опциона в январе. Цена опциона составляет 5. Если цена акций поднимется до 120, то право купить по цене 80, т.е. премия коллопциона (80), будет стоить, по крайней мере, 40. Чистая выручка составит 40 - 5 (исходная цена опциона) = 35. Естественно, что если цена акции к моменту истечения срока действия опциона упадет ниже 80, то данный колл-опцион (80) полностью обесценится, и все 100% первоначального капиталовложения (5) будут потеряны. Такая потеря возникает вследствие того, что ни один трезвомыслящий человек не захочет получить право покупать акции по 80, если на рынке их можно купить дешевле. Рисунок иллюстрирует доходность опциона к моменту окончания срока его действия. По оси ординат откладываются прибыли и убытки, а по оси абсцисс - цена акций. Из рисунка следует, что при значениях цены акции ниже 80 имеют место убытки, а выше 85 - прибыль. Точка, соответствующая значению 85, называется точкой "при своих" (равновесия). Начиная с этой точки, исходные капиталовложения окупаются. Эта точка находится путем прибавления премии к цене исполнения, т.е. 80 + 5 = 85. Покупка колл-опциона с целью открытия позиции называется "открытием длинной колл-позиции". Продажа колл-опциона Риск: Продажа колл-опциона при отсутствии базового актива весьма рискованна. Риск неограничен, поскольку продавец опциона обязан поставить актив по фиксированной цене вне зависимости от его рыночной котировки. Поскольку теоретически цена акции может подняться до бесконечности, продавец принимает на себя неограниченный риск. Эта стратегия иногда называется "неприкрытой", поскольку в данном случае отсутствует какая-либо страховка. Вознаграждение: Возникает вопрос, зачем же инвесторы принимают на себя такой неограниченный риск. Ответ, конечно же, заключается в надежде на получение прибыли. Максимальная прибыль продавца опциона - это получаемая им премия. Вернемся к примеру с колл-опционом (80) с премией 5. Продавец такого опциона получит премию, равную 5, и если цена базового актива к моменту истечения срока действия будет менее 80, вряд ли кто-либо воспользуется своим правом покупки. Ниже приведен рисунок, иллюстрирующий случай продажи колл- опциона, который представляет собой ситуацию, обратную рассмотренной на предыдущем рисунке. Как видно из рисунка, продавец колл-опциона исходит из того, что цена базового актива, скорее всего, останется на прежнем уровне или упадет. Если так и происходит, то продавец просто получает премию, не будучи при этом обязанным осуществить поставку актива. Продажа колл-опциона с целью открытия позиции называется "открытием короткой колл-позиции". Покупка пут-опциона Риск: Как и при покупке колл-опциона, риск ограничен уплаченной премией. Побудительным мотивом покупки пут-опциона является надежда получить прибыль от падения цены базового актива. Покупатель пут опциона получает право (но не берет на себя обязательства) продать актив по фиксированной цене. По мере падения цены на базовый актив ценность этого права возрастает. Вознаграждение: Наибольшая прибыль может быть достигнута при падении цены на базовый актив до нуля. Точка "при своих" и максимальная прибыль рассчитываются путем вычитания премии из цены исполнения, т.е. 80 - 8 = 72. Как и в случае покупки колл-опциона, для получения прибыли необходимо окупить премию. Покупка пут-опциона с целью открытия позиции называется "открытием длинной пут-позиции". Рассмотренный случай иллюстрируется приведенным ниже рисунком. Продажа пут-опциона Риск: Продажа пут-опциона несет в себе риск, поскольку продавец берет на себя обязательство купить актив по фиксированной цене. Если текущая цена упадет, то продавцу придется платить большую сумму за актив, не обладающий рыночной ценностью. Наихудшая ситуация возникает при падении цены до нуля, когда потери равны цене исполнения за вычетом премии. Вознаграждение: Продавец пут-опциона надеется на то, что обязательства по нему выполнять не придется. Такая ситуация возникает в том случае, когда к моменту истечения срока действия опциона цена актива превышает цену исполнения. Продажа пут-опциона с целью открытия позиции называется "открытием короткой пут-позиции". Четыре рассмотренные выше стратегии являются базовыми компонентами, составляющими основу более сложных методов работы с опционами. ДЛЯ ПОНИМАНИЯ ПРИРОДЫ ОПЦИОНОВ НЕОБХОДИМО ЧЕТКО ПРЕДСТАВЛЯТЬ СЕБЕ ОТВЕТЫ НА СЛЕДУЮЩИЕ ТРИ ВОПРОСА: 1. Каковы побудительные мотивы совершения каждой из рассмотренных сделок? 2. Какие риски связаны с той или иной сделкой? 3. Какое вознаграждение сулит каждая из этих сделок? Риски сделок с фьючерсами и опционами В приводимой ниже таблице в сжатой форме представлены риски и вознаграждения, связанные с открытием спекулятивных фьючерсных и опционных позиций. ВИД СДЕЛКИ РИСК ВОЗНАГРАЖДЕНИЕ Длинный колл-опцион Ограничен премией Не ограничено Длинный пут-опцион Почти не ограничено * Ограничен премией Короткий колл-опцион Не ограничен Ограничено Короткий пут-опцион Почти не ограничен* Ограничено Длинный фьючерс Почти не ограничен ** Не ограничено Короткий фьючерс Не ограничен Почти не ограничено ** * Цена на товар не может упасть ниже нуля ** Цена фьючерса не может упасть ниже нуля Ценообразование фьючерсных контрактов Соотношение цен между наличным и фьючерсным рынками Одним из важнейших шагов на пути усвоения теории фьючерсных контрактов является исследование их ценообразования. При сравнении цен на рынке наличного свинца с ценами на фьючерсы с трехмесячным сроком поставки можно заметить следующее: • Наличный свинец - 400 долл./тонна • 3-месячный фьючерс на свинец - 415 долл./тонна Отчего цена на фьючерс оказалась выше цены на наличный актив? Интуитивно мы можем предположить, что повышенная цена фьючерса указывает на тенденцию роста цены на свинец. Цены фьючерсов формируются путем взаимодействия ряда факторов, включая спрос и предложение на наличных рынках, текущие зна- чения процентных ставок, предчувствия участников рынка, а также такие практические вопросы, как величины дивидендов и транспортных расходов. Базис Понятие базиса применяется для описания численной разницы между ценой единицы актива на фьючерсном и наличном рынках. Обычно базисом называется разность между ценой на наличном и фьючерсном рынках. Базис = Цена наличного актива - Цена фьючерса Рассмотрим следующий пример: Цена наличной пшеницы = 120 фунтов за тонну Цена июльского фьючерса = 125 фунтов за тонну Следовательно, базис составляет 120 - 125 = -5. В этом случае базис "отрицательный" и на некоторых рынках описывается как "5 фунтов ниже фьючерса". Если расчеты приводят к положительной величине, базис описывается как положительный или "выше фьючерса". Хотя цены на наличный актив и фьючерсы движутся в основном в одинаковом направлении, базис не остается постоянным. В течение некоторых периодов цены на наличный актив движутся быстрее, чем на фьючерсы и наоборот. Изменения базиса вызваны рядом факторов, из которых определяющим является соотношение между спросом и предложением. В нормальных условиях фьючерсные цены превышают цены на наличный актив. Причины этого обсуждаются ниже, но в такой ситуации говорят, что рынок находится в состоянии "контанго". Однако нормальное состояние рынка (контанго) может радикально измениться в случае кратковременного снижения предложения. Например, в случае недостаточного предложения цинка запрашиваемые за него цены могут стать действительно высокими. Про рынки, на которых фьючерсные цены ниже цен на наличный актив, говорят, что они находятся в состоянии "бэквардейшн". Термины "Контанго" и "Бэквардейшн" используются не на всех рынках. Иногда, в случае превышения фьючерсных цен говорят о рынке как о премиальном, а при превышении цен на наличный актив - как о дисконтном. РЫНОК В СОСТОЯНИИ КОНТАНГО РЫНОК В СОСТОЯНИИ БЭКВАРДЕЙШН Запасы наличного актива и, следовательно, базис также подвержены сезонным колебаниям. Рынок пшеницы, например, обычно перенасыщен в сезон уборки урожая, но недонасыщен в другие периоды. Это сказывается на фьючерсных ценах и, соответственно, на состоянии рынка пшеницы, который находится в отдельные месяцы в состоянии контанго, а в другие периоды в состоянии бэквардейшн. Обоснованная стоимость Для рынков, где предложение актива адекватно спросу, возможно рассчитать "обоснованную" или "теоретическую" стоимость фьючерса. Обоснованная стоимость фьючерса - это такая цена, при которой инвесторам безразлично, будут ли они покупать фьючерс или соответствующий наличный актив. Представим себе ювелира, которому требуется купить 5 унций золота для изготовления в трехмесячный срок обручального кольца. Он может обеспечить фиксированную цену золота двумя способами: купить его сейчас или купить фьючерс на золото с трехмесячным сроком поставки. Если ювелир покупает наличное золото, он должен немедленно заплатить за не- го. Финансировать покупку можно либо путем займа, либо сняв деньги с банковского счета. В любом из этих случаев он понесет потери в процентах: либо выплачивая проценты за кредит, либо теряя проценты при снятии денег со счета. Кроме того, между моментами купли и продажи золото должно быть застраховано и надежно сохранено. Если ювелир покупает фьючерс на золото, ему нужно будет заплатить только за золото и причем в течение трехмесячного срока. Дополнительно он сэкономит на хранении золота и стоимости страхования. Может показаться, что покупка фьючерса предпочтительней покупки наличного золота. Однако на фьючерсных рынках, так же как и в жизни, деньги не достаются даром. Цена фьючерса, если она обоснованна, включает в себя стоимость финансирования, хранения и страхования. Причины, по которым эти издержки включаются в стоимость фьючерса, будут более понятны, если взглянуть на фьючерсную сделку со стороны продавца, а не покупателя контракта. Благоразумный продавец не станет продавать фьючерс по какой-то произвольной цене. Он рассчитает свои затраты по гарантированному обеспечению поставки золота. С момента продажи контракта он должен быть готовым выполнить свои обязательства, а для этого ему нужно купить золото и обеспечить его надежное хранение вплоть до дня поставки. Поскольку продавец вынужден понести указанные издержки, называемые в совокупности как издержки поддержания инвестиционной позиции, при расчете минимальной приемлемой цены продажи фьючерса он добавит их к стоимости наличного золота. Расчет обоснованной стоимости Рассчитаем обоснованную стоимость трехмесячного фьючерса на золото при цене золота на наличном рынке 355 долларов за унцию, годовой процентной ставке 5% и дополнительных расходах на хранение и страхование 0.5% в год. МЕТОД РАСЧЕТА: Рассчитываем издержки поддержания инвестиционной позиции на трехмесячный срок (90 дней). (При расчетах в долларах США принимается продолжительность года в 360 дней). Цена наличного золота * (Процентная ставка + Стоимость хранения/страхования) * (Число дней)/360 Издержки поддержания инвестиционной позиции = 355*(5%+0.5%)*90/360 = $4.88 Чтобы найти обоснованную стоимость, добавим издержки к цене золота на наличном рынке: $4.88 + $355 = $359.88 Обоснованная стоимость трехмесячного фьючерса составляет 359.88 долл. В приведенном выше примере мы рассчитали обоснованную стоимость фьючерса на золото. Столь же легко рассчитать обоснованные стоимости других фьючерсов при условии насыщенности рынков наличных активов. По такому же принципу, но с более усложненной математикой, можно рассчитать обоснованные стоимости фьючерсов на облигации, акции и валюты. Обоснованные стоимости невозможно рассчитать в условиях недостатка активов на наличных рынках, когда они находятся в состоянии бэквардейшн. Арбитраж Арбитраж представляет собой вид сделки, при которой торговцы (арбитражеры) пытаются получить безрисковые прибыли за счет межрыночных разниц курсов. Мы уже установили, что для большинства видов фьючерсов, возможно рассчитать обоснованную стоимость. Если текущая котировка фьючерса отличается от обоснованной стоимости, это означает, что он либо дорог, либо дешев. В таких случаях арбитражеры продают то, что дорого, и покупают то, что дешево, одновременно проводя компенсирующие сделки на наличных рынках. Например, если цена фьючерса выше обоснованной, арбитражер продает фьючерс и покупает соответствующий наличный актив. В ситуации дешевого фьючерса арбитражер покупает фъючерс и продает соответствующий наличный актив. Подобная деятельность арбиражеров по покупке "дешевых" и продаже "дорогих" активов приводит к тому, что цена фьючерса возвращается к корректному уровню. Происходит это из-за того, что при отклонении цен фьючерсов от обоснованной появляются продавцы/покупатели, и их деятельность приводит к соответствующему понижению/повышению цен. Хотя для большинства рядовых инвесторов условие низких цен не является необходимым для обеспечения экономической обоснованности арбитража, тот факт, что многие профессионалы занимаются подобной деятельностью, весьма важен с точки зрения поддержания связи между наличными и фьючерсными рынками. Конвергенция Очевидно, что с наступлением последнего дня обращения фьючерсного контракта издержки поддержания инвестиционной позиции станут равны нулю. В момент поставки цены на фьючерсном и наличном рынках сравняются, так как обе котировки предполагают немедленную поставку актива. Такое сближение цен фьючерсов и наличного актива называется конвергенцией, и за всю жизнь фьючерсного контракта это единственный момент, когда его цена обязательно должна сравняться с ценой на наличный актив. Ценообразование опционов Сравнение фьючерсов и опционов Принципы ценообразования опционов примерно такие же, как фьючерсов. Важнейшими факторами ценообразования являются стоимость финансов и промежуток времени. Основное различие между опционами и фьючерсами заключается в том, что поставка по фьючерсному контракту обязательна, а по опциону только возможна. Сложности возникают при оценивании вероятности исполнения опциона. Цена опциона тесно связана с вероятностью его исполнения, а для расчета вероятности используется достаточно сложная математика. Ценообразование опционов Почему один опцион дороже другого? В таблице ниже приведены цены исполнения колл-опционов на некоторый актив. СРОК ОКОНЧАНИЯ ДЕЙСТВИЯ ЦЕНА ИСПОЛНЕНИЯ (СТРАЙК) Январь (Премия) Февраль (Премия) Март (Премия) 70 31 32 33 80 21 22 23 90 12 13 14 100 3 5 6 110 0.5 1.5 2.5 120 0 0 0,5 Цена актива опциона составляет 100 (условных единиц). ИЗ ТАБЛИЦЫ НЕПОСРЕДСТВЕННО ВИДНО ВЛИЯНИЕ НА ЦЕНУ ОПЦИОНА СЛЕДУЮЩИХ ДВУХ ФАКТОРОВ: • • цены базового актива; времени. Цена базового актива опциона Сравним цены январского (70) и январского (90) колл-опционов. Цена коллопциона (70) составляет 31, а колл-опциона (90) - 12. Почему? Вспомним, что колл-опцион дает право на покупку. Стоимость опциона с ценой исполнения 70 больше чем опциона с ценой исполнения 90, так как право покупать по меньшей цене (70) должно быть более привлекательным, чем право покупать по более высокой цене (90). Почему колл-опцион (70) оценивается по 31? Мы можем легко объяснить, по крайней мере, часть премии. Вспоминая, что соответствующее активное обеспечение продается на наличном рынке по 100, право купить его по 70 должно стоить, по крайней мере, 30. Если бы колл-опцион (70) стоил менее 30, можно было бы купить его, реализовать с получением актива и немедленно продать актив по рыночной цене 100, получая тем самым безрисковую прибыль. Но деньги на рынках не достаются бесплатно. Колл-опцион с ценой реализации 70 должен стоить 30 при цене наличного актива 100. Эта величина 30 называется внутренней стоимостью опциона. Тем не менее, опцион стоит не 30, а 31. Откуда взялась еще единица? Эта часть премии называется временной стоимостью опциона, временная стоимость опциона определяется тенденцией движения цены актива. Премия колл-опциона складывается из двух частей: внутренней стоимости и временной стоимости. Внутренняя стоимость + Временная стоимость = Премия 30 + 1 = 31 Не все опционы обладают внутренней стоимостью. В таблице выше можно видеть, что премия январского колл-опциона (110) составляет 0.5. Отсутствие внутренней стоимости этого опциона связано с тем, что он дает право покупки по цене превышающей текущую цену 100. Следовательно, на данный момент опцион не представляет ценности. Однако, поскольку ситуация между данным моментом и сроком окончания действия опциона может измениться, в опционе присутствует временная стоимость 0.5. В момент окончания срока опциона его временная стоимость исчезает и остается только внутренняя стоимость, т.е. ничего. В таблице ниже приведены величины стоимости колл-опционов при окончании сроков их действия. ЦЕНА ИСПОЛНЕНИЯ СТОИМОСТЬ ОПЦИОНА 70 30 80 20 90 10 100 0 110 0 120 0 Опционы, обладающие внутренней стоимостью, описываются как опционы "в деньгах" (с прибылью). Опционы, обладающие только временной стоимостью описываются как опционы "вне денег" (без прибыли). Снижение стоимости опционов во времени Из таблицы стоимостей в разделе "Ценообразование опционов" видно, что январский колл-опцион (70) стоит 31, февральский (70) - 32 и мартовский (70) - 33. Отсюда можно сделать вывод, что опцион тем дороже, чем больше остается времени до его исполнения. Очень похожая ситуация наблюдается на страховом рынке. Если вы попросите в страховой компании назначить две цены страхования вашей машины, на 6-месячный и 12-месячный сроки, цена годовой страховки будет на много выше. Это связано с тем обстоятельством, что при более продолжительном периоде страховая компания берет на себя больший риск. Аналогично, продавцы опционов, стремятся получить большее вознаграждение за больший риск. Временная стоимость опциона последовательно снижается в течение времени его существования. Это явление известно как временной спад. Другие факторы Кроме времени и цены базового актива на стоимость опциона влияют ряд других факторов. Наиболее важным из них является ценовая изменчивость (волатильность). Изменчивость представляет собой меру колебаний цены базового актива опциона. В случае значительных колебаний цен, повышается риск продавцов опционов и, соответственно, возрастает размер требуемой ими премии. При продаже опционов на активы с относительно стабильными ценами, размер премии снижается. Во время кризисов или изменений политической ситуации таких, как война или выборы, у людей возрастает степень неуверенности в будущем. Эта неуверенность отражается в более высоких премиях опционов. Обоснованная стоимость опционов С помощью сложных математических формул можно рассчитать обоснованную стоимость опциона. Лучшей из моделей оценивания европейских опционов считается модель Блэка-Шоулза. Для американских опционов применяется модель Кокса - Росса - Рубинштейна. Входными данными этих моделей являются текущая цена базового актива опциона, цена исполнения опциона, процентная ставка и количественная характеристика ценовой неустойчивости. На выходе модели формируется теоретическая стоимость опциона. Эти оценки используются затем биржевыми трейдерами, а также при окончательных расчетах по сделкам. Хотя большая часть входных данных таких, как цена соответствующего актива и цена реализации известны, оценка неустойчивости остается довольно субъективной. Поэтому вводимые в модели характеристики неустойчивости представляют собой в лучшем случае высокоинтеллектуальные догадки. Если входные данные по неустойчивости неверны, то неверны и оценки обоснованной стоимости. В силу этой слабости моделей оценивания следует относиться с большой осторожностью к получаемым с их помощью величинам обоснованной стоимости. Финансовые инструменты (Обзор)..............................................................................................1 Акции ............................................................................................................................................1 Виды акций ....................................................................................................................................1 Привилегированные акции .......................................................................................................1 Обыкновенные акции................................................................................................................2 Корпоративные действия..............................................................................................................3 Бонусные эмиссии (или эмиссии для капитализации дохода)..............................................4 Выпуск прав ...............................................................................................................................4 Дробление (или деление) акций...............................................................................................4 Консолидация.............................................................................................................................4 Возврат капитала .......................................................................................................................5 Доходность и прирост капитала...................................................................................................5 Процентная и дивидендная доходность ......................................................................................6 Дивидендная доходность ..........................................................................................................6 Чистая стоимость активов ............................................................................................................7 Изменчивость.................................................................................................................................8 Индексы цен на акции...................................................................................................................9 Облигации ....................................................................................................................................10 Виды облигаций...........................................................................................................................11 По эмитенту .............................................................................................................................11 Государственные и муниципальные облигации...............................................................11 Корпоративные облигации .................................................................................................11 По времени обращения ...........................................................................................................13 По способу выплаты дохода...................................................................................................13 Облигации с фиксированным купоном .............................................................................13 Облигации с плавающим (переменным) купоном ...........................................................13 Индексируемые облигации.................................................................................................13 Бескупонные облигации .....................................................................................................13 Цена и доходность облигаций....................................................................................................14 Котировки облигаций..............................................................................................................14 Расчет стоимости облигации и купона..................................................................................14 Расчет стоимости облигации ..............................................................................................14 Расчет суммы купонных выплат ........................................................................................14 Доходность облигации............................................................................................................15 Критерии доходности облигации.......................................................................................15 Базисный пункт....................................................................................................................16 Расчет доходности облигации ............................................................................................16 Кредитный рейтинг облигаций ..................................................................................................18 Фьючерсы и Опционы.................................................................................................................19 Фьючерсные контракты ..............................................................................................................20 Определение фьючерсного контракта...................................................................................20 Стандартное количество .....................................................................................................20 Оговоренный актив .............................................................................................................20 Конкретный срок .................................................................................................................21 Цена, установленная сегодня .............................................................................................21 Терминология фьючерсных сделок .......................................................................................22 Минимальное изменение цены (шаг цены) ......................................................................22 Применение фьючерсов ..........................................................................................................22 Спекулянт - покупка фьючерса..........................................................................................23 Спекулянт - продажа фьючерса .........................................................................................24 Хеджирование......................................................................................................................25 Опционы .......................................................................................................................................27 Определение.............................................................................................................................27 Термины ...................................................................................................................................29 Характеристики опциона ........................................................................................................31 Цена опционов .........................................................................................................................32 Простые примеры использования опционов ........................................................................33 Покупка колл-опциона........................................................................................................33 Продажа колл-опциона .......................................................................................................34 Покупка пут-опциона..........................................................................................................35 Продажа пут-опциона .........................................................................................................36 Риски сделок с фьючерсами и опционами ................................................................................37 Ценообразование фьючерсных контрактов ..............................................................................37 Соотношение цен между наличным и фьючерсным рынками ...........................................37 Базис..........................................................................................................................................38 Обоснованная стоимость ........................................................................................................39 Расчет обоснованной стоимости ............................................................................................40 Арбитраж..................................................................................................................................41 Конвергенция ...........................................................................................................................41 Ценообразование опционов........................................................................................................42 Сравнение фьючерсов и опционов ........................................................................................42 Ценообразование опционов....................................................................................................42 Цена базового актива опциона ...........................................................................................43 Снижение стоимости опционов во времени .........................................................................44 Другие факторы .......................................................................................................................44 Обоснованная стоимость опционов.......................................................................................45
