12.8. МАРКЕТИНГ РЫНКА ИНВЕСТОРОВ СО СТРОГИМИ

Бизнес в законе
5’2012
________________________________________________________________________________________________
12.8. МАРКЕТИНГ РЫНКА
ИНВЕСТОРОВ СО СТРОГИМИ
БЮДЖЕТНЫМИ
ОГРАНИЧЕНИЯМИ
Осьмак Виктория Васильевна, аспирант НОУ ВПО
«Московсикй институт предпринимательства и права».
[email protected]
Аннотация: в статье рассматриваются вопросы изучения
рынка
инвестиций
и
потенциальных
инвесторов.
Предлагаются различные модели для оценки интересов
различных групп потребителей и инвесторов.
Ключевые слова: инвестиционные инструменты,
потребители,
инвесторы,
моделирование
инвестиционных портфелей, бюджетные ограничения.
MARKETING OF THE MARKET OF
INVESTORS WITH STRICT
BUDGETARY RESTRICTIONS
Osmak Victoria Vasilyevna, graduate student of NOU VPO
«Moskovsiky business and right institute».
[email protected]
Annotation: in article questions of studying of the market of
investments and potential investors are considered. Various
models for an assessment of interests of various groups of
consumers and investors are offered.
Keywords: investitsionny tools, consumers, investors,
modeling of investment portfolios, budgetary restrictions.
В динамично растущей до недавнего времени
мировой
экономике
существует
множество
инвестиционных инструментов, позволяющих крупным
инвесторам,
институциональным
инвесторам
вкладывать средства в проекты с различной степенью
риска и, соответственно, с различной доходностью с
целью получения прибыли от проектов. Но более
мелкие инвесторы, а именно физические лица и
компании малого и среднего бизнеса, не получают
доступа ко всем инструментам и, таким образом,
диверсификация
инвестиционного
портфеля
(снижение степени риска) частного лица либо
юридического лица с небольшим инвестиционным
бюджетом представляется более труднодостижимой
задачей. Кроме того, не все потенциальные инвесторы
России обладают достаточной информацией и
компетентностью для работы на фондовом рынке или
не имеют возможности уделять достаточное время
данной работе. По этой причине «продуктовая
линейка» для частных лиц не ограничивается
брокерскими услугами банков и инвестиционных
компаний, она так же включает такие услуги как
доверительное
управление,
Private
Banking,
коллективное инвестирование (ПИФы (управляющих
компаний), ОФБУ (банков)). Решение задач по
формированию
портфеля
в
данных
случаях
практически полностью ложится на Управляющего –
аттестованного специалиста, профессионала с опытом
работы на различных финансовых рынках.
Растёт необходимость разработки моделей для
построения как совокупных портфелей инвестиций для
некрупных инвесторов, так и, дополняя данные
модели индивидуальными параметрами, портфелей
для отдельных инвесторов в рамках доверительного
управления,
подкреплённых
теоретическиобоснованными выкладками современной концепции
196
формирования
инвестиционного
портфеля,
протестированных на реальных данных и отражающих
специфику российской действительности. И при
разработке основных активных стратегий управления
совокупным инвестиционным портфелем в рамках
доверительного управления было бы целесообразно
использовать
маркетинг
«рынка
некрупных
инвесторов» – другими словами, данные стратегии
должны разрабатываться как различные стандартные
продукты для достаточно строго очерченной целевой
аудитории. В настоящем исследовании термин
«маркетинг»
воспринимается
в
следующем
определении основателя теории маркетинга Филиппа
Котлера: «Маркетинг – это искусство и наука
правильно выбирать целевой рынок, привлекать,
сохранять и наращивать количество потребителей
посредством создания у покупателя уверенности, что
он представляет собой наивысшую ценность для
компании,
а
также
«упорядоченный
и
целенаправленный процесс осознания проблем
потребителей
и
регулирования
рыночной
1
деятельности» . То есть Управляющие должны
конструировать подобные стандартные стратегии для
правильно и четко выделенных групп инвесторов и,
соответственно, для этого процесса необходим
обоснованный метод классификации инвесторов.
В основе данного метода разделения инвесторов на
определенные группы лежит теория Фон Неймана и
Моргенштерна, где лицо, принимающие решение в
неопределённости, (в данном случае инвестор)
оценивает
ценность
принимаемых
решений,
сравнивая
полезность
от
инвестирования
с
детерминированными «выигрышами» с ожидаемой
полезностью
от
инвестирования.
Причем
в
предлагаемом методе присутствует соединение
теории Фон Неймана и Моргенштерна с теорией
2
формирования
привычки
в
потреблении
(непосредственно же с адаптированной к российским
условиям моделью формирования привычки в
3
потреблении – моделью Абеля ) для выделения
классов инвесторов.
Заметим, что мы основываемся на следующем
сочетании
функций
полезностей
потребителяинвестора: функции полезности Фон НейманаМоргенштерна U(r), выражающей субъективную
оценку инвестором полезности от осуществлённых
инвестиций при различных значениях реализованной
доходности r, и функции полезности от потребления с
учётом сформированных привычек u (ct , z t ) в общем
виде. Поэтому охарактеризуем отличительные черты
вышеприведённых функций:
U(r) – монотонно возрастает (для инвесторов всегда
предпочтительна большая доходность) и выпукла
вверх
(в
связи
с
убывающей
предельной
полезностью).
1
Котлер Ф. Маркетинг менеджмент. – СПб.: Питер, 1998
Campbell J. Y., Cochrane J. H. (1999) “By Force of Habit: A
Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock Market
Behavior”. Journal of Political Economy, 107(April), pp. 205-251;
Carroll C.D., Overkand J., Weil D.N. (2000) “Saving and Growth with
Habit Formation”. American Economic Review, 90(3), pp. 341-55;
Chapman D. A. (1998) “Habit Formation and Aggregate
Consumption”. Econometrica, 66(5), pp. 1223-30.
3
Abel A. B. (1990) “Asset Prices under Habit Formation and Catching
Up with the Joneses”. American Economic Review, 80(2), pp. 38-42.
2
Осьмак В. В.
МАРКЕТИНГ РЫНКА ИНВЕСТОРОВ
СО СТРОГИМИ БЮДЖЕТНЫМИ ОГРАНИЧЕНИЯМИ
________________________________________________________________________________________________
u (ct , z t ) может быть специфицирована как функция
4
Абеля [1]:
U t ≡ ∑ β j u (ct + j , vt + j )), j = 0...∞ ,
(1)
где vt+j – параметр предпочтений.
Предполагается, что параметр предпочтений t-ого
периода определяется как:
vt ≡ [ctD−1Ct1−−1D ]γ , γ ≥ 0, D ≥ 0
(2)
,
где ct-1 это собственное потребление отдельного
экономического агента t-1 периода, а Ct-1 –
агрегированное потребление на душу населения t-1
периода.
Функция Абеля сочетает в себе свойства функций
полезностей трёх классов:
1) функции полезности, сепарабельные по времени –
то есть функцию полезности t-ого момента времени
(зависящую от потребления будущих периодов) можно
представить как сумму функций, зависящих от уровня
потребления t +n периода времени, где n= 0,….∞;
2) функции
полезности,
которые
показывают
зависимость потребления экономических агентов от
среднего уровня потребления в обществе – мотив
«catching up with the Joneses» («хочу быть как все»);
3) функции
полезности,
показывающие
формирование привычки.
Сочетание функции полезности от инвестирования и
функции полезности от потребления проявляется при
решении задачи максимизации ожидаемой полезности
потребителя – инвестора:
решается задача потребителя – максимизируется
ожидаемая функция полезности потребителя при
бюджетном ограничении:
Аt +1 = (1 + r )( Аt + Yt − сt − Т t )
где А – активы (богатство или долг),
периоде t,
сt -
(3)
Yt -
доход в
потребление в периоде t , T – чистые
налоги в периоде t, r – ставка по безрисковому активу;
так
же
решается
задача
инвестора
–
максимизируется ожидаемая U(r) (при спецификации
функции полезности от инвестирования могут быть
использованы 2 следующих частных случая (для
справедливости выражения данной целевой функции
через характеристики ожидаемой доходности и риска):
U(r) квадратична по r, распределение r произвольное; r
имеет нормальное распределение, U произвольная)
при
бюджетном
ограничении,
включающем
стандартные отклонения реализуемых доходностей r –
данные же доходности зависят от безрисковой ставки,
а средства, отправляемые на инвестирование,
получаем из первой задачи потребителя.
Для количественного измерения склонности к риску
могут быть использованы такие понятия как
гарантированный эквивалент и премия за риск (в
относительном выражении для сопоставимости):
гарантированный эквивалент (CE) – сумма денежных
средств,
которая
может
быть
получена
с
определённостью
на
временном
горизонте
инвестирования (такая что U(g)=U(CE)); следственно
премия за риск определяется как разница между
ожидаемым
результатом
инвестирования
и
4
Abel A. B. (1990) “Asset Prices under Habit Formation and Catching
Up with the Joneses”. American Economic Review, 80(2), pp. 38-42.
гарантированным эквивалентом (P=E(g)-CE, что
эквивалентно U(g)=U(E(g)-P)).
Таким образом, выделяется 3 типа инвесторов:
- несклонные к риску инвесторы: полезность от
ожидаемого результата (ожидаемой доходности)
инвестирования должна превосходить ожидаемую
полезность
от
результата
инвестирования
( U ( E ( g )) > E (U ( g )) )
–
следовательно,
к
несклонным к риску инвесторам будут относиться
индивиды,
инвестиции
которых
являются
буферными (преобладание мотива сберегать больше,
страхуя себя против рисков низких доходов в
будущем);
- нейтральные к риску инвесторы: полезность от
ожидаемого результата (ожидаемой доходности)
инвестирования должна быть равна ожидаемой
полезности
от
результата
инвестирования
( U ( E ( g )) < E (U ( g )) ) – поэтому, к нейтральным к
риску инвесторам можно отнести индивидов, которые
ожидают рост доходов в будущем;
- склонные к риску инвесторы: полезность от
ожидаемого результата (ожидаемой доходности)
инвестирования может быть меньше ожидаемой
полезности
от
результата
инвестирования
( U ( E ( g )) < E (U ( g )) ) – таким образом, к склонным
к риску инвесторам могут быть отнесены индивиды с
ожиданиями роста будущих доходов и уверенные в
будущих возможностях поддержания привычного
уровня
потребления,
то
есть
имеющие
определённый первоначальный запас неденежных
активов, таких как недвижимость, земля и т.п.
Так же корректировку на степень склонности к риску
вносит и временной горизонт потенциального срока
инвестирования, зависящий главным образом от
возраста инвестора и имеющихся обязательств, но эта
характеристика корректирует степень рискованности
уже внутри определённого класса инвесторов. К
примеру, в классе «склонных к риску инвесторов»
более молодые инвесторы будут иметь более высокую
степень рискованности, нежели инвесторы с меньшим
потенциальным горизонтом инвестирования (горизонт
потенциального инвестирования может определяться
сроком до достижения инвестором пенсионного
возраста/ временем прекращения поступлений от
стабильного источника дохода/временем погашения
долговых и иных обязательств/ индивидуальными
предпочтениями
инвестора
и
т.п.).
Данная
корректировка должна быть использована для
ранжирования
инвесторов
выделенных
выше
категорий на подклассы в предлагаемом методе.
Кроме того, недавно ученые обнаружили два
ключевых гендерных различия в подходах к
инвестициям: во-первых, женщины совершают сделки
реже мужчин; во-вторых, мужчины отводят акциям
большую долю в своём портфеле и при этом
проявляют
склонность
к
более
рискованным
стратегиям. Исследование профессора Брэда Барбера
и Терранс Один, опубликованное в журнале «Quarterly
Journal of Economics», показывает, что годовой оборот
по инвестиционному портфелю у мужчин на 45%
выше, чем у женщин, что объясняется авторами
мужской самонадеянностью. И инвесторам мужского
пола приходится расплачиваться за подобную
самонадеянность: активный подход к торговле
снижает доход по акциям у мужчин на 2,65
197
Бизнес в законе
5’2012
________________________________________________________________________________________________
процентного
пункта,
тогда
как
у
женщин
соответствующий показатель – 1,72 пункта.
Более низкая степень склонности к риску женщин
объясняется двумя основными факторами: в среднем
личные доходы у женщин меньше, чем у мужчин, а
ожидаемая продолжительность жизни – больше (это
значит, что женщинам приходится рассчитывать на
более долгую и менее обеспеченную жизнь на пенсии
– следовательно, практически в любом случае будет в
той или иной степени проявляться мотив буферных
инвестиций); часто наблюдается более низкий уровень
образования: по мере приобретения знаний об
инвестировании женщины начинают выбирать всё
более рискованные стратегии.
Поэтому стоит искусственно снижать выявленную
степень риска инвесторов-мужчин, например, снижать
максимально
допустимый уровень
риска
для
определённого инвестора на 0,93% (полученная
разница в «потерях» профессором Брэдом Барбери и
Терранс Один), где максимально допустимый уровень
риска может быть выражен как максимальное
снижение
стоимости
портфеля
в
процентом
выражении, и, соответственно, увеличивать степень
риска инвесторов-женщин максимум на 0,465%(½ от
0,93%) в случае низкой квалификации в вопросе
инвестирования.
В целом же, вполне рационально использовать для
основных
выделенных
3-х
групп
инвесторов
следующие максимально допустимые уровни риска:
максимальное снижение стоимости портфеля для
несклонных к риску инвесторов должно составлять не
более 5%, по портфелю для нейтральных к риску
инвесторов – 15%,по портфелю для склонных к риску
инвесторов – 30% – своего рода это требуемые
«рисковые» характеристики портфелей, которые в
определённой
степени
должны
лежать
в
формировании структур портфелей. Производя
поправку на максимально допустимый уровень риска
для отдельного инвестора–мужчины, снижаем данный
уровень на 0,93%; для отдельного инвестора –
женщины – увеличиваем на 0,465%(½ от 0,93%) в
случае
низкой
квалификации
в
вопросе
инвестирования.
При
введении
новой
трактовки
понятия
«потребление»
юридических
лиц,
выделенную
классификацию можно спроецировать и на компании
среднего и малого бизнеса с учетом теории
жизненного
цикла
компании:
«потреблением»
компании мы можем назвать потребность в денежных
средствах на текущий период, «привычкой» в
потреблении – средний запас денежных средств и
соответствующее
ему
число
ликвидных
государственных ценных бумаг. Соответственно,
функция полезности от инвестирования здесь та же,
что и у отдельных экономических агентов, а
«потребление» можно определить с помощью
разработанных моделей управления денежными
средствами, включаемых также параметр безрисковой
ставки (простейшие из них – модель Баумоля /может
быть применима для компаний, находящихся на фазе
«зрелости» жизненного цикла/, модель Миллера-Орра
– естественно при применении подобных моделей для
российских компаний необходимы определённые
поправки).
198
Рисунок 1. Фактическое конечное потребление в среднем
на одного члена домохозяйства децильных групп (рубли).
Регрессионный анализ на основе российских данных
дает
достаточно
хорошее
эмпирическое
доказательство
справедливости
гипотезы
существования привычек в потреблении (в какой – то
степени и мотива «catching up with Joneses»), но не
показывает, какой из факторов формирующейся
привычки является преобладающим для российского
потребителя: собственное потребление в прошлые
периоды или мотив «catching up with Joneses»?
Влияние «catching up with Joneses» на предпочтения
населения в нашей стране слабее влияния
собственного уровня потребления предыдущего
периода.
Это
можно
объяснить
сильной
неравномерностью в распределении доходов. Индекс
Джини за 1992-2003 гг. увеличился почти в полтора
раза (во времена растущей как мировой, так и
российской экономики).
По данным выборочного обследования 2003 года [6],
разделив домохозяйства на децильные группы по
величине дохода (первая группа с наименьшими
доходами, десятая – с наибольшими, соответственно),
получаем фактическое конечное потребление в
среднем на одного члена домохозяйства (см. рис.1).
Коэффициент фондов равен 14,3, то есть, сумма
денежных доходов 10% населения с наибольшими
доходами в 14,3 раза превышает сумму денежных
доходов 10% населения с наименьшими доходами (по
официальным данным Госкомстата [6], но в
действительности ситуация, скорее всего, является
более негативной, так как доходы сильно занижались
для уменьшения налогооблагаемой базы – а значит,
можно предполагать, что фактический коэффициент
фондов выше). К тому же, хотя величина прожиточного
минимума и увеличивается, но темпы роста цен
доминируют
над
темпами
роста
величины
прожиточного минимума.
В целом можно сделать вывод, что в России для
каждой децильной группы свой «catching up with
Joneses» уровень, а не средний по стране.
Таким
образом,
эмпирические
данные
не
противоречат гипотезе существования привычек в
потреблении в условиях нашей экономики. А значит,
можно считать, что предложенный ранее метод
классификации инвесторов справедлив и в условиях
российской действительности.
Для дальнейшего развития российского фондового
рынка следует стимулировать рост численности
инвесторов, имеющих достаточно строгие бюджетные
ограничения,
предлагая на
рынке различные
«стандартные продукты» и «прозрачные» инструменты
Осьмак В. В.
МАРКЕТИНГ РЫНКА ИНВЕСТОРОВ
СО СТРОГИМИ БЮДЖЕТНЫМИ ОГРАНИЧЕНИЯМИ
________________________________________________________________________________________________
коллективного
инвестирования.
Чем
больше
разнообразных предложений на рынке, тем вероятнее,
что каждый потенциальный инвестор сможет найти
подходящий для себя вариант или «продавец» услуги
правильно тагитировать свой предлагаемый продукт).
Вышеприведенный метод классификации инвесторов
может стать основой при разработке правильно
тагитируемых
стандартных
продуктов,
что
поспособствует
повышению
эффективности
реализуемых активных инвестиционных стратегий.
Эффект от использования данных продуктов в
перспективе сможет стимулировать рост численности
инвесторов, имеющих достаточно строгие бюджетные
ограничения на российском фондовом рынке
благодаря повышению эффективности, прозрачности
и привлекательности инвестиционной деятельности.
Список литературы:
1. Abel A. B. (1990) “Asset Prices under Habit Formation and
Catching Up with the Joneses”. American Economic
Review, 80(2), pp. 38-42.
2. Campbell J. Y., Cochrane J. H. (1999) “By Force of Habit: A
Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock
Market Behavior”. Journal of Political Economy, 107(April),
pp. 205-251.
3. Carroll C.D., Overkand J., Weil D.N. (2000) “Saving and
Growth with Habit Formation”. American Economic Review,
90(3), pp. 341-55.
4. Chapman D. A. (1998) “Habit Formation and Aggregate
Consumption”. Econometrica, 66(5), pp. 1223-30.
5. Котлер Ф. Маркетинг менеджмент. – СПб.: Питер, 1998
6. Российский статистический ежегодник, 2003
РЕЦЕНЗИЯ
Современная
ситуация
в
российской
экономике
характеризуется неудовлетворительными темпами роста.
Преодоление проблем развития эксперты связывают с
недофинансированием производства.
Рассматриваемая в статье проблема расширения границ
рынка инвесторов, предполагает возможность выбора
инвестора, периода предоставления ресурсов. Предложения
по формированию и развитию рынка значительно снизят
трансакционные издержки привлечения капитала.
Отсутствие прямого государственного регулирования в
полной мере может быть компенсировано расширением
рынка инвесторов.
Вышеизложенное
позволяет
сделать
вывод
о
теоретической и практической значимости рыночных
механизмов регулирования развития экономики.
Статья Осьмак В. В. соответствует предъявляемым
требованиям по постановке и решению управленческой
задачи и рекомендуется к публикации в изданиях,
рекомендованных ВАК РФ.
Д.э.н., профессор Российской академии
народного хозяйства и государственной
службы при Президенте РФ
Владимирова М. П.
Reference list:
1. Abel A. B. (1990) “Asset Prices under Habit Formation and
Catching Up with the Joneses”. American Economic
Review, 80(2), pp. 38-42.
2. Campbell J. Y., Cochrane J. H. (1999) “By Force of Habit: A
Consumption-Based Explanation of Aggregate Stock
Market Behavior”. Journal of Political Economy, 107(April),
pp. 205-251.
3. Carroll C.D., Overkand J., Weil D.N. (2000) “Saving and
Growth with Habit Formation”. American Economic Review,
90(3), pp. 341-55.
4. Chapman D. A. (1998) “Habit Formation and Aggregate
Consumption”. Econometrica, 66(5), pp. 1223-30.
5. Kotler F. Marketing management. – SPb.: St. Petersburg,
1998
6. Russian statistical year-book, 2003.
199