5.2 Доходность собственного капитала и финансовый рычаг

Глава 5. Управление структурой капитала
5.2
Доходность собственного капитала
и финансовый рычаг
Привлечение заемных средств при определенных условиях позволяет увеличить
отдачу вложенных собственных средств, т.е. обеспечить превышение доходности
собственного капитала над доходностью актива.
Рассмотрим возможность увеличения отдачи собственного капитала при
использовании того же самого актива, т.е. предполагая неизменной доходность актива.
Доходность актива за год есть относительная величина общего дохода, полученного за год
владения этим активом:
где С; — денежные потоки, связанные с приобретением и отдачей актива.
Предположим, что активом является недвижимость. Доход будет получен созданием
актива за величину С0, например, 350 тыс. долл. и продажей его за 400 тыс. долл.
Доходность недвижимости как актива, приносящего денежный поток С, = 400, составляет
14,3%: (400 - 350)/350 = 0,143.
Так как инвестор, принимающий решение о создании или покупке актива, является
владельцем капитала, доходность этого актива характеризует и отдачу вложенных
инвестором денежных средств.
В создание недвижимости инвестор может вложить 100 тыс. долл. собственных
средств и 250 тыс. долл. заемных, например, под 10% годовых. Плата за заемный капитал
фиксирована (10%), и, следовательно, увеличение общего дохода будет приводить к
увеличению денежного потока, получаемого владельцем собственного капитала. Однако
владелец собственного капитала рискует, ведь если недвижимость продать не удастся или
цена окажется меньше, чем предполагалось, затраты, связанные с заемным капиталом,
могут превысить общий доход. Риск должен компенсироваться для инвестора увеличением
доходности. Если при 100%-м собственном капитале доходность вложения собственных
средств составляла 14,3%, то при вложении только 100 тыс. долл. инвестор на вложенные
средства получит доходность 25%: 50 тыс. - (0,1 х 250 тыс.) /100. Даже при незначительном
увеличении общего дохода доходность собственного капитала резко возрастет.
Этот эффект носит название финансового рычага (financial leverage). В механике
термин "рычаг" обозначает средство достижения большого результата (при подъеме
тяжестей) небольшими усилиями. В финансовом менеджменте понятие "рычаг"
используется в том смысле, что небольшое изменение некоего фактора (в данном случае
увеличение отдачи от актива, например, если удастся продать его дороже, чем за 400 тыс.
долл.) приводит к значительному изменению результата (доходности собственных средств).
Общая доходность актива может возрасти на 10% за счет появления новых конкурентных
преимуществ, а доходность собственного капитала может при этом возрасти на 20%. Этот
результат превышения роста доходности является проявлением действия финансового
рычага.
Финансовый рычаг: условия действия
В рассмотренном выше примере стоимость заемного капитала равна 10%. Если
бы стоимость заемного капитала была равна 14,3%, то инвестор, не склонный к риску,
отказался бы от такой операции, так как для него требуемая доходность превышала бы 14,3%,
а ожидаемая доходность составила бы 14,3%: (50 — 0,143 х 250)/100 = 0,143. Инвестор не
152
Глава 5. Управление структурой капитала
станет привлекать заемные средства, если плата за них в относительном выражении
(стоимость заемного капитала) выше или равна доходности актива. Стоимостью капитала,
идущего на создание актива, будет средневзвешенная величина требуемой доходности по
собственному и заемному капиталу. В равновесной ситуации (которая устраивает и
продавцов и покупателей) на конкурентном рынке доходность актива равна стоимости
капитала, обеспечивающего его создание. Если капитал состоит из множества составных
элементов (капитал по обыкновенным акциям, привилегированным, облигационный заем,
банковская ссуда), то стоимость каждого элемента отлична от доходности актива.
Привлечение заемного капитала имеет смысл, если его стоимость ниже ожидаемой
доходности актива. Относительная величина займа (соотношение займа и общего объема
капитала) определяется требуемой доходностью владельцев собственного капитала. Чем
больше доля заемных средств в общей величине капитала, тем больше риск неполучения
чистого денежного потока владельцами собственного капитала и выше требуемая ими
доходность. Слишком большая величина заемного капитала повышает и риск кредитора,
что также ведет к повышению требуемой им доходности. Таким образом, финансовый
рычаг (D/V) ограничен снизу соотношением доходности актива и стоимостью заемного
капитала, а верхней границей значения финансового рычага является соотношение
доходности актива и общей стоимости капитала.
Следует иметь в виду, что стоимость заемного капитала не всегда совпадает с
номинальной процентной ставкой, взятой из кредитного договора или проспекта эмиссии
облигационного займа (купонный процент). Стоимость заемного капитала определяется как
отношение фактической платы корпорации владельцам заемного капитала к рыночной
оценке данного капитала. Текущая рыночная оценка может отличаться от величины,
зафиксированной в договоре предоставления займа или ссуды, и фактическая величина
затрат с учетом налогообложения может оказаться меньше, чем денежный поток,
получаемый владельцами заемного капитала.
Конкурентные преимущества позволяют инвестору создавать реальные активы или
их комбинации, которые обеспечивают доходность, превышающую стоимость капитала.
Финансовый рычаг может измеряться как отношение заемного капитала к
собственному — О/5шш как отношение заемного капитала к общей величине капитала:
Две концепции эффекта финансового рычага
153
Глава 5. Управление структурой капитала
получаемого владельцем собственного капитала. Например, если недвижимость может быть
продана не за 400 тыс. долл., а за 405 тыс., т.е. общая отдача возрастет на 10% (405 - 350 =
55, (55 - 50)/50 = 0,1), то рост чистого потока на собственный капитал составит 20%
(владелец заемного капитала получит фиксированную плату в размере 10% (25 тыс. долл.),
чистый денежный поток владельца собственного капитала составит 30 тыс. (405 - 350 - 25 =
30), т.е. возрастет на 20 % ((30 - 25) / 2 5 = 0,2 ).
Европейский подход. Под эффектом финансового рычага понимается разница
между доходностью собственного капитала и доходностью активов, т.е. дополнительная
доходность у владельца собственного капитала, возникающая при привлечении заемного
капитала с фиксированным процентом. Для рассмотренного выше примера эффект
финансового рычага равен 25% - 14,3% = 10,7%.
Финансовый рычаг
для компании (юридического лица)
При рассмотрении финансового рычага у юридического лица нужно учитывать
следующее.
1. Необходимо различать:
рентабельность активов (RОА), т.е. Чистая прибыль /Вложенные средства;
экономическую рентабельность, т.е. Операционная прибыль (ЕВIТ — earnings before in terest
and tax) / Вложенные средства;
доходность собственного капитала, т.е. Чистая прибыль / Собственный капитал =
Денежные средства, доступные владельцам обыкновенных акций / Собственный капитал,
2. Следует учитывать фактор налогообложения. В мировой практике выплата
фиксированных процентов по заемному капиталу выводится из-под налогообложения,
что приводит к уменьшению налогооблагаемой базы при прочих равных условиях для
компаний, использующих финансовый рычаг.
Для корпорации финансовый рычаг является потенциальной возможностью
влиять и на доходность собственного капитала, и на размер чистой прибыли через
использование заемного капитала. Если корпорация не использует заемные средства
(финансовый рычаг равен нулю), то рост операционной прибыли будет вызывать
соответствующий рост чистой прибыли. Например, увеличение операционной прибыли на
10 % приведет к 10%-му росту чистой прибыли. При использовании заемных средств изза необходимости нести постоянные издержки, связанные с обслуживанием заемного
154
Глава 5. Управление структурой капитала
капитала, снижение операционной прибыли на 10% вызовет большее снижение чистой
прибыли. При таком рассмотрении финансового рычага налоговая ставка не имеет
значения. При рассмотрении влияния на доходность собственного капитала факт
налогообложения и ставка налога играют большую роль. Эти особенности рассмотрены
на примере в табл. 5.1.
Эффект финансового рычага для корпорации (американский подход) есть отношение
темпа роста чистой прибыли к темпу роста операционной прибыли:
Значение налоговой ставки не влияет на эффект финансового рычага.
V
Объясните почему.
Определяющими факторами являются операционная прибыль (ЕВIТ) и плата за
заемный капитал (I):
ЕВIТ = Доход от реализации — Операционные издержки = QP – Qv - F, где Q —
количество реализованной продукции за год (в штуках), Р — цена единицы продукции, V
— переменные издержки на единицу продукции, F — постоянные издержки за год.
Чистая прибыль π = (ЕВIТ- I)(1 - Т*), где I— выплата процентов за год, Т* —
ставка налога на прибыль.
155
Глава 5. Управление структурой капитала
∆π = (∆ ЕВIТ - ∆ I)(1-T*) = (∆ ЕВIT)(1-Т), так как ∆I = 0 ( с изменением
операционной прибыли плата за заемный капитал не растет, она фиксирована процентом
от величины заемного капитала).
Эффект финансового рычага равен
Зная эффект финансового рычага, можно рассчитать, как изменение
операционной прибыли фирмы отразится на чистой прибыли. Например, если эффект
финансового рычага равен 1,6, то увеличение операционной прибыли на 8% приведет
к росту чистой прибыли на 1,6 х 8% = 12,8%.
Рассмотрим влияние налогообложения на доходность собственного капитала
компании ХУZ при ставке налога на прибыль 35% (табл. 5.2).
Приведенный пример позволяет сделать следующие выводы:
1) экономическая рентабельность совпадает с доходностью собственного
капитала при отсутствии финансового рычага и при отсутствии налога на
прибыль;
2) налогообложение прибыли приводит к снижению доходности собственного капитала
по сравнению с экономической рентабельностью — Доходность собственного капитала = (1
— I) х Экономическая рентабельность = (1 — /) х Операционная прибыль/Вложенные средства;
3) снижение доходности может быть компенсировано увеличением
финансового рычага, что позволит поднять доходность собственного капитала.
156
Глава 5. Управление структурой капитала
Налогообложение снижает результативность воздействия финансового рычага на
доходность собственного капитала. Но у финансового менеджера имеется возможность
влияния на доходность через поиск источников заемного финансирования с более низкой
процентной ставкой и увеличение доли заемного финансирования. Возможности
повышения доходности ограничены: процентная ставка по заемному капиталу и значение
финансового рычага взаимозависимы (значительное увеличение финансового рычага обычно
сопровождается ростом издержек по обслуживанию займа).
В европейском подходе значение эффекта финансового рычага зависит от ставки
налога на прибыль и налоговых льгот по заемному капиталу. Доходность собственного
капитала часто выражается через влияние трех факторов:
где t — ставка налога на прибыль, Экономическая рентабельность - ЕВIТ/
/Вложенные средства, RОЕ = Чистая прибыль/Собственный капитал.
V Как соотносится этот подход с модифицированной формулой Дюпона1?
Первая составляющая часто называется дифференциалом, вторая (D/S) — плечо
финансового рычага. Эта составляющие не являются независимыми. Обычно при
увеличении доли заемных средств (увеличении плеча финансового рычага) растет требуемая
доходность по заемному капиталу и, как результат, разница между экономической
рентабельностью и процентом по заемному капиталу уменьшается. Пока разница
положительна, привлечение заемных средств имеет смысл. При отсутствии налогов
эффект финансового рычага равен: Дифференциал х Плечо финансового рычага =
(Экономическая рентабельность - %) х D/S, где % — средняя расчетная ставка процента. В
рассмотренном выше примере с недвижимостью эффект финансового рычага равен (14,3%
— 10%)(250/100) = 10,75%. При введении налогообложения разница между экономической
доходностью и доходностью собственного капитала уменьшается на величину (1 — t).
Теперь эффект финансового рычага равен (1 — 0,35) (14,3% - 10%)(250/100) = 7%.
1
См.: Теплова Т.В. Планирование в финансовом менеджменте. М.: ГУ ВШЭ, 1998.
157