ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ ДОЛГОСРОЧНОГО ХАРАКТЕРА

Ч А С Т Ь IV
ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ
ДОЛГОСРОЧНОГО ХАРАКТЕРА
Глава 14
ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ И ИНВЕСТИЦИОННЫЙ
БАНКОВСКИЙ ПРОЦЕСС
Во II части мы рассмотрели анализ, которым пользуются финансовые ме­
неджеры при вынесении решений, к а с а ю щ и х с я капиталовложений в долгосроч­
ные активы (или основные средства). III часть была посвящена принятию реше­
ний в отношении структуры капитала и дивидендов. Далее мы рассмотрим кон­
кретные виды долгосрочного капитала. Каждое решение о приобретении новых
активов требует мобилизации нового капитала, и, к а к правило, долгосрочные
активы финансируются долгосрочным капиталом. В настоящей главе мы до­
вольно подробно рассмотрим решения, которые д о л ж н ы принимать финансовые
менеджеры в отношении собственного капитала. В р а м к а х этого анализа будут
изложены т а к ж е процедуры мобилизации нового долгосрочного капитала, или
инвестиционный банковский процесс.
Некоторые балансовые статьи и дефиниции
Правовая и бухгалтерская терминология имеет первостепенное значение к а к
д л я инвесторов, так и д л я финансовых менеджеров, если они хотят избежать
неправильной интерпретации и возможных дорогостоящих о ш и б о к . Поэтому
мы начинаем наш анализ обыкновенных акций с рассмотрения бухгалтерских и
правовых вопросов. Обратимся сначала к табл. 14.1, где представлены данные
о собственном капитале компании • American Chemical* в части статей, относя­
щ и х с я к обыкновенным а к ц и я м . Владельцы фирмы, т. е. акционеры, уполно­
м о ч и л и руководство фирмы выпустить 30 млн а к ц и й , и руководство на данный
момент у ж е выпустило (или продало) 25 млн акций. К а ж д а я а к ц и я имеет номи­
нальную стоимость (par value) 1 дол. Это минимальная стоимость, по которой
1
могут реализоваться при выпуске новые акции.
1
Номинальная стоимость определяется условиями эмиссии и показывает минималь­
ную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае
банкротства. Фактически фирма могла бы на законном основании продавать новые акции
по цене ниже номинала, но любой покупатель должен будет принять на себя ответствен-
Глава 14
6
Таблица 14.1
Собственный капитал в части обыкновенных акций
•American Chemical* на 31 декабря 1992 г. (в дол.)
Обыкновенные акции
Эмиссионный доход
а
25000000
50000000
Нераспределенная прибыль
375000000
Общий акционерный капитал держателей обыкновенных акций (или
обыкновенный собственный капитал)
Учетная (балансовая)
стоимость акции
"~
а
450000000
обыкновенный собст­
венный капитал
450 000 000 дол.
число оплаченных акций
25 000 000
= 18 дол.
Объявлено 30 млн акций, размещено 25 млн, номинальная стоимость — 1 дол.
•American Chemical* — старая к о м п а н и я . Она была основана в 1912 г. Ее
первоначальный акционерный капитал состоял из 3000 а к ц и й , проданных по
номинальной стоимости 1 д о л . , так что общий акционерный капитал во всту­
пительном балансе был равен 3000 дол. Сальдо по счетам «эмиссионный до­
х о д » и «нераспределенная прибыль» было нулевым. В течение ряда лет « А т е rican Chemical* реинвестировала часть прибыли и время от времени эмитиро­
вала новые а к ц и и , привлекая капитал. В 1992 г. к о м п а н и я получила при­
быль 60 м л н д о л . , выплатила в виде дивидендов 50 млн д о л . и реинвестировала
10 м л н д о л . Эти 10 м л н д о л . были добавлены к 365 м л н д о л . нераспределенной
прибыли, показанной в балансе на конец 1991 г. Таким образом, с момента осно­
вания в 1912 г. к о м п а н и я реинвестировала, т. е. отсрочила к выплате в виде
дивидендов, 375 млн д о л . Это те деньги, которые принадлежат акционерам и
которые они могли бы получить в виде дивидендов. Вместо этого акционеры
предпочли, чтобы администрация вложила их в дело.
Теперь р а с с м о т р и м сущность эмиссионного дохода
(paid-in capital) компа­
нии в размере 50 м л н д о л . Этот счет показывает разницу м е ж д у ценой, уплачен­
ной акционерами при п о к у п к е акций последующих выпусков, и номинальной
с т о и м о с т ь ю а к ц и й . К а к мы у ж е говорили, компания *American Chemical* обра­
зовалась в 1912 г., имея 3000 акций, выпущенных по 1 д о л . за а к ц и ю . Таким
о б р а з о м , в первом балансе компании сальдо счета «эмиссионный доход» было
равно нулю. К 1920 г. фирма продемонстрировала свою рентабельность и обес­
печивала д о х о д 50 центов на а к ц и ю . Кроме того, она накопила на счете «нерас­
пределенная прибыль» 6000 д о л . , так что общий акционерный капитал составил
ность за разницу между ценой нового выпуска акций и номинальной стоимостью в случае
банкротства. Таким образом, если «American Chemical* продала инвестору 10000 акций
по 40 центов за 4000 дол., то инвестор должен был бы выплатить еще 6000 дол., если бы
фирма впоследствии обанкротилась. Это потенциальное обязательство эффективно пред­
отвращает продажу новых обыкновенных акций по цене ниже номинальной.
Кроме того, мы должны подчеркнуть, что от фирм не требуется устанавливать номи­
нальную стоимость их акций. Таким образом, «American Chemical* могла бы предпочесть
использование * безноминальных» акций, и в этом случае счета обыкновенных акций и
эмиссионного дохода могли бы быть объединены в один счет под названием «обыкновен­
ные акции», сальдо по которому за 1992 г. составило бы 75 млн дол.
Обыкновенные акции и инвестиционный банковский процесс
7
Таблица 14.2
Влияние эмиссии акций в 1920 г. на счета акционерного капитала
•American Chemical* (в дол.)
До повторной эмиссии акций
Обыкновенные акции (3000 выпущенных в обращение акций номинальной
стоимостью 1 дол.)
Эмиссионный доход
Нераспределенная прибыль
Общий акционерный капитал
3000
0
6000
9000
Балансовая стоимость акции (9000 дол. : 3000)
3.00
После эмиссии акций
Обыкновенные акции (5000 выпущенных в обращение акций номинальной
стоимостью 1 дол.)
Эмиссионный доход ((4 дол. — 1 дол.)2000)
Нераспределенная прибыль
Общий акционерный капитал
Балансовая стоимость акции (17000 дол. : 5000)
5000
6000
6000
17000
3.40
3000 д о л . номинальной стоимости плюс 6000 д о л . нераспределенной прибыли —
9 0 0 0 д о л . , и балансовая стоимость акции достигала 9 0 0 0 д о л . : 3000 = 3 д о л .
К о м п а н и я •American Chemical*, кроме того, брала большие кредиты, и, хотя
она реинвестировала большую часть своих доходов, д о л я заемного капитала
повысилась до неприемлемого уровня, что и с к л ю ч а л о в о з м о ж н о с т ь дальней­
шего получения кредитов без привлечения дополнительного акционерного капи­
тала.
К о м п а н и и предоставлялись удобные случаи выгодных капиталовложений,
и, чтобы воспользоваться и м и , администрация решила выпустить еще 2000 ак­
ц и й . Рыночная цена в то время была равна 4 д о л . за а к ц и ю , т. е. в 8 раз
выше прибыли на а к ц и ю — 50 центов (коэффициент Р/Е был равен 8 ) . Эта
рыночная стоимость 4 д о л .
за а к ц и ю значительно превышала номинальную
стоимость 1 д о л . , а т а к ж е была выше балансовой стоимости 3 д о л . за а к ц и ю .
Отсюда, кстати, видно, что номинальная, балансовая и рыночная стоимость не
обязательно д о л ж н ы быть равны. Если бы фирма несла убытки с момента ее
основания, она бы имела дебетовое сальдо счета •нераспределенная п р и б ы л ь * ,
поэтому балансовая стоимость акции была бы н и ж е номинальной, а рыночная
могла бы быть значительно н и ж е балансовой.
В табл. 14.2 показано, к а к повлияла эмиссия акций в 1920 г. на счета обык­
новенного акционерного капитала •American Chemical*. Всего было размещено
2000 новых а к ц и й по рыночной цене 4 дол. за а к ц и ю . К а ж д а я а к ц и я прине­
сла 4 д о л . ; из них 1 дол. представлял собой номинальную стоимость а к ц и и ,
а 3 д о л . — превышение цены продажи над номинальной стоимостью. Так к а к
было продано 2000 а к ц и й , то к обыкновенному акционерному капиталу было
добавлено 2000 д о л . , а 6000 дол. было отражено на счете •эмиссионный д о х о д * .
Глава 14
8
Отметим т а к ж е , что балансовая стоимость акции выросла с 3 до 3.40 д о л . Ко­
гда а к ц и и в ходе последующих эмиссий продаются по цене выше балансовой
с т о и м о с т и , п о с л е д н я я всегда возрастает. Если акции продаются по цене н и ж е
2
балансовой с т о и м о с т и , происходит обратное.
Подобные сделки имели место в
течение р я д а лет и дали ту ситуацию, которая наблюдается в настоящее время
3
и приведена в т а б л . 14.1.
Вопросы д л я с а м о п р о в е р к и
Объясните, как влияет на статьи баланса компании выпуск новых обыкновенных
акций.
Имеет ли значение продажа новых обыкновенных акций по ценам выше или ниже
их номинальной стоимости? балансовой стоимости?
Законные права и привилегии
владельцев обыкновенных акций
Д е р ж а т е л и обыкновенных акций я в л я ю т с я собственниками корпорации и
к а к т а к о в ы е обладают определенными правами и привилегиями. В этом разделе
р а с с м а т р и в а ю т с я наиболее важные вопросы, касающиеся контроля фирмы ее
акционерами.
Контроль за ф и р м о й
А к ц и о н е р ы обладают правом выбирать директоров фирмы, которые в свою
очередь выбирают ответственных с л у ж а щ и х д л я управления делами фирмы.
В небольшой фирме крупнейший акционер, к а к правило, оставляет за собой
д о л ж н о с т и президента и председателя совета директоров. В к р у п н ы х акцио­
нерных к о м п а н и я х открытого типа менеджеры обычно владеют частью а к ц и й ,
о д н а к о размеры пакетов недостаточны д л я того, чтобы контролировать боль­
шинство голосов на собраниях акционеров. Поэтому в большинстве ф и р м от­
к р ы т о г о типа акционеры могут сместить менеджеров с их постов, если сочтут
их действия неэффективными.
2
Последствия продажи акций по балансовой стоимости не имеют важного значения
для промышленных фирм, однако они очень важны для компаний, занятых в сфере ком­
мунального обслуживания, у которых допустимый размер дохода на акцию определяется
в конечном счете по определенной методике в виде процента от балансовой стоимости. Та­
ким образом, если акции такой фирмы котируются ниже балансовой стоимости, а фирма
продает новые акции с целью привлечения нового акционерного капитала, данная опе­
рация приведет к уменьшению балансовой стоимости, приходящейся на одну уже раз­
мещенную акцию, и к снижению допустимого размера дохода на одну такую акцию, а
это в свою очередь снизит рыночную цену акций. Большинство американских электро­
энергетических фирм в конце 70-х и в начале 80-х гг. продавали свои акции по ценам
ниже балансовой стоимости. Эти компании нуждались в мобилизации больших объемов
финансовых ресурсов, включая акционерный капитал, так как им было необходимо со­
хранить равновесие структуры своих источников. Это означало продажу акций по цене
ниже балансовой стоимости, что, как правило, влекло за собой дальнейшее снижение
рыночных цен этих акций.
3
Дивиденды, выплачиваемые акциями, дробление акций и выкуп акций (действие,
обратное выпуску акций) также влияют на счет основного капитала (см. главу 13).
Обыкновенные акции и инвестиционный банковский процесс
9
Способы осуществления контроля над фирмами со стороны их акционеров
определяются различными законами — федеральными и законами штатов. Вопервых, корпорации обязаны периодически проводить выборы своих директо­
р о в ; обычно голосование проводится раз в год на ежегодном собрании акцио­
неров. Нередко на т а к о м собрании избирается треть от общего числа директо­
ров на 3-летний с р о к . К а ж д а я а к ц и я дает своему владельцу один голос, т. е.
владелец 1000 а к ц и й имеет 1000 голосов.
А к ц и о н е р ы могут л и ч н о я в и т ь с я
на собрание и проголосовать там, но, к а к правило, они передают свое право
определенному л и ц у , именуемому представителем (proxy).
Администрации
ф и р м всегда о б х а ж и в а ю т представителей акционеров и обычно привлекают их
на свою сторону. Однако если фирма малоприбыльна и ее акционеры недо­
вольны э т и м , какая-либо •внешняя» группа л и ц м о ж е т •провести работу» с
представителями акционеров с тем, чтобы свергнуть руководство и установить
свой контроль над фирмой. Такая ситуация получила название схватки за пред­
ставителей (proxy fight).
В последние годы проблема контроля над фирмой стала центральным вопро­
с о м в сфере финансов. Участились случаи схваток за представителей, а т а к ж е
попытки одних корпораций завладеть д р у г и м и путем приобретения контроль­
ных пакетов а к ц и й .
Последняя операция, именуемая поглощением компании
(takeover), подробно рассматривается в главе 24. Менеджеры, не о б л а д а ю щ и е
к о н т р о л ь н ы м пакетом акций (свыше 5 0 % а к ц и й ) , весьма обеспокоены возмож­
н о с т ь ю схваток за представителей и с к у п к и контрольного пакета и потому пы­
т а ю т с я в настоящее время добиться от акционеров внесения т а к и х изменений
в уставы к о р п о р а ц и й , которые затруднили бы проведение с к у п к и контрольного
пакета. Обычно менеджеры, добиваясь подобных изменений, с с ы л а ю т с я на воз­
м о ж н о с т ь с к у п к и фирмы по заниженной цене, но часто складывается впечатле­
ние, что более в а ж н ы м побуждением д л я них является тревога за свои собствен­
ные д о л ж н о с т и .
Преимущественное право приобретения н о в ы х а к ц и й
Ч а с т о владельцы обыкновенных акций получают право на приобретение
л ю б ы х вновь эмитируемых акций фирмы; данное право именуется преимуще­
ственным правом (preemptive right). В некоторых штатах такое право предо­
ставляется акционерам в обязательном порядке; в других штатах оно д о л ж н о
быть особо оговорено в уставе фирмы.
Преимущественное право имеет двоякое назначение. Во-первых, оно за­
щ и щ а е т контрольные полномочия акционеров в случае выпуска новых а к ц и й .
При отсутствии такого права руководство корпорации, подвергаясь к р и т и к е со
стороны акционеров, могло бы обезопасить свои позиции, выпустив большое
количество дополнительных акций и самолично скупив эти а к ц и и . Т а к и м обра­
з о м , менеджеры могли бы установить полный контроль над к о р п о р а ц и я м и и
игнорировать держателей а к ц и й .
Вторая, более важная, причина существования преимущественного права —
это необходимость предохранить акционеров от уменьшения стоимости а к ц и й .
Например, если на руках у акционеров находится 1000 обыкновенных а к ц и й
ценой в 100 д о л .
за акцию, общая рыночная стоимость фирмы составляет
1 0 0 0 0 0 д о л . Если продается дополнительно 1000 акций по 50 д о л . за а к ц и ю ,
с у м м а р н а я рыночная стоимость фирмы возрастет до 1 5 0 0 0 0 д о л . Разделив эту
с у м м у на новое общее число акций на руках, получим стоимость одной а к ц и и —