ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ ДОЛГОСРОЧНОГО ХАРАКТЕРА
реклама
Ч А С Т Ь IV ФИНАНСОВЫЕ РЕШЕНИЯ ДОЛГОСРОЧНОГО ХАРАКТЕРА Глава 14 ОБЫКНОВЕННЫЕ АКЦИИ И ИНВЕСТИЦИОННЫЙ БАНКОВСКИЙ ПРОЦЕСС Во II части мы рассмотрели анализ, которым пользуются финансовые ме­ неджеры при вынесении решений, к а с а ю щ и х с я капиталовложений в долгосроч­ ные активы (или основные средства). III часть была посвящена принятию реше­ ний в отношении структуры капитала и дивидендов. Далее мы рассмотрим кон­ кретные виды долгосрочного капитала. Каждое решение о приобретении новых активов требует мобилизации нового капитала, и, к а к правило, долгосрочные активы финансируются долгосрочным капиталом. В настоящей главе мы до­ вольно подробно рассмотрим решения, которые д о л ж н ы принимать финансовые менеджеры в отношении собственного капитала. В р а м к а х этого анализа будут изложены т а к ж е процедуры мобилизации нового долгосрочного капитала, или инвестиционный банковский процесс. Некоторые балансовые статьи и дефиниции Правовая и бухгалтерская терминология имеет первостепенное значение к а к д л я инвесторов, так и д л я финансовых менеджеров, если они хотят избежать неправильной интерпретации и возможных дорогостоящих о ш и б о к . Поэтому мы начинаем наш анализ обыкновенных акций с рассмотрения бухгалтерских и правовых вопросов. Обратимся сначала к табл. 14.1, где представлены данные о собственном капитале компании • American Chemical* в части статей, относя­ щ и х с я к обыкновенным а к ц и я м . Владельцы фирмы, т. е. акционеры, уполно­ м о ч и л и руководство фирмы выпустить 30 млн а к ц и й , и руководство на данный момент у ж е выпустило (или продало) 25 млн акций. К а ж д а я а к ц и я имеет номи­ нальную стоимость (par value) 1 дол. Это минимальная стоимость, по которой 1 могут реализоваться при выпуске новые акции. 1 Номинальная стоимость определяется условиями эмиссии и показывает минималь­ ную денежную сумму, внесенную акционерами, которую они могут потерять в случае банкротства. Фактически фирма могла бы на законном основании продавать новые акции по цене ниже номинала, но любой покупатель должен будет принять на себя ответствен- Глава 14 6 Таблица 14.1 Собственный капитал в части обыкновенных акций •American Chemical* на 31 декабря 1992 г. (в дол.) Обыкновенные акции Эмиссионный доход а 25000000 50000000 Нераспределенная прибыль 375000000 Общий акционерный капитал держателей обыкновенных акций (или обыкновенный собственный капитал) Учетная (балансовая) стоимость акции "~ а 450000000 обыкновенный собст­ венный капитал 450 000 000 дол. число оплаченных акций 25 000 000 = 18 дол. Объявлено 30 млн акций, размещено 25 млн, номинальная стоимость — 1 дол. •American Chemical* — старая к о м п а н и я . Она была основана в 1912 г. Ее первоначальный акционерный капитал состоял из 3000 а к ц и й , проданных по номинальной стоимости 1 д о л . , так что общий акционерный капитал во всту­ пительном балансе был равен 3000 дол. Сальдо по счетам «эмиссионный до­ х о д » и «нераспределенная прибыль» было нулевым. В течение ряда лет « А т е rican Chemical* реинвестировала часть прибыли и время от времени эмитиро­ вала новые а к ц и и , привлекая капитал. В 1992 г. к о м п а н и я получила при­ быль 60 м л н д о л . , выплатила в виде дивидендов 50 млн д о л . и реинвестировала 10 м л н д о л . Эти 10 м л н д о л . были добавлены к 365 м л н д о л . нераспределенной прибыли, показанной в балансе на конец 1991 г. Таким образом, с момента осно­ вания в 1912 г. к о м п а н и я реинвестировала, т. е. отсрочила к выплате в виде дивидендов, 375 млн д о л . Это те деньги, которые принадлежат акционерам и которые они могли бы получить в виде дивидендов. Вместо этого акционеры предпочли, чтобы администрация вложила их в дело. Теперь р а с с м о т р и м сущность эмиссионного дохода (paid-in capital) компа­ нии в размере 50 м л н д о л . Этот счет показывает разницу м е ж д у ценой, уплачен­ ной акционерами при п о к у п к е акций последующих выпусков, и номинальной с т о и м о с т ь ю а к ц и й . К а к мы у ж е говорили, компания *American Chemical* обра­ зовалась в 1912 г., имея 3000 акций, выпущенных по 1 д о л . за а к ц и ю . Таким о б р а з о м , в первом балансе компании сальдо счета «эмиссионный доход» было равно нулю. К 1920 г. фирма продемонстрировала свою рентабельность и обес­ печивала д о х о д 50 центов на а к ц и ю . Кроме того, она накопила на счете «нерас­ пределенная прибыль» 6000 д о л . , так что общий акционерный капитал составил ность за разницу между ценой нового выпуска акций и номинальной стоимостью в случае банкротства. Таким образом, если «American Chemical* продала инвестору 10000 акций по 40 центов за 4000 дол., то инвестор должен был бы выплатить еще 6000 дол., если бы фирма впоследствии обанкротилась. Это потенциальное обязательство эффективно пред­ отвращает продажу новых обыкновенных акций по цене ниже номинальной. Кроме того, мы должны подчеркнуть, что от фирм не требуется устанавливать номи­ нальную стоимость их акций. Таким образом, «American Chemical* могла бы предпочесть использование * безноминальных» акций, и в этом случае счета обыкновенных акций и эмиссионного дохода могли бы быть объединены в один счет под названием «обыкновен­ ные акции», сальдо по которому за 1992 г. составило бы 75 млн дол. Обыкновенные акции и инвестиционный банковский процесс 7 Таблица 14.2 Влияние эмиссии акций в 1920 г. на счета акционерного капитала •American Chemical* (в дол.) До повторной эмиссии акций Обыкновенные акции (3000 выпущенных в обращение акций номинальной стоимостью 1 дол.) Эмиссионный доход Нераспределенная прибыль Общий акционерный капитал 3000 0 6000 9000 Балансовая стоимость акции (9000 дол. : 3000) 3.00 После эмиссии акций Обыкновенные акции (5000 выпущенных в обращение акций номинальной стоимостью 1 дол.) Эмиссионный доход ((4 дол. — 1 дол.)2000) Нераспределенная прибыль Общий акционерный капитал Балансовая стоимость акции (17000 дол. : 5000) 5000 6000 6000 17000 3.40 3000 д о л . номинальной стоимости плюс 6000 д о л . нераспределенной прибыли — 9 0 0 0 д о л . , и балансовая стоимость акции достигала 9 0 0 0 д о л . : 3000 = 3 д о л . К о м п а н и я •American Chemical*, кроме того, брала большие кредиты, и, хотя она реинвестировала большую часть своих доходов, д о л я заемного капитала повысилась до неприемлемого уровня, что и с к л ю ч а л о в о з м о ж н о с т ь дальней­ шего получения кредитов без привлечения дополнительного акционерного капи­ тала. К о м п а н и и предоставлялись удобные случаи выгодных капиталовложений, и, чтобы воспользоваться и м и , администрация решила выпустить еще 2000 ак­ ц и й . Рыночная цена в то время была равна 4 д о л . за а к ц и ю , т. е. в 8 раз выше прибыли на а к ц и ю — 50 центов (коэффициент Р/Е был равен 8 ) . Эта рыночная стоимость 4 д о л . за а к ц и ю значительно превышала номинальную стоимость 1 д о л . , а т а к ж е была выше балансовой стоимости 3 д о л . за а к ц и ю . Отсюда, кстати, видно, что номинальная, балансовая и рыночная стоимость не обязательно д о л ж н ы быть равны. Если бы фирма несла убытки с момента ее основания, она бы имела дебетовое сальдо счета •нераспределенная п р и б ы л ь * , поэтому балансовая стоимость акции была бы н и ж е номинальной, а рыночная могла бы быть значительно н и ж е балансовой. В табл. 14.2 показано, к а к повлияла эмиссия акций в 1920 г. на счета обык­ новенного акционерного капитала •American Chemical*. Всего было размещено 2000 новых а к ц и й по рыночной цене 4 дол. за а к ц и ю . К а ж д а я а к ц и я прине­ сла 4 д о л . ; из них 1 дол. представлял собой номинальную стоимость а к ц и и , а 3 д о л . — превышение цены продажи над номинальной стоимостью. Так к а к было продано 2000 а к ц и й , то к обыкновенному акционерному капиталу было добавлено 2000 д о л . , а 6000 дол. было отражено на счете •эмиссионный д о х о д * . Глава 14 8 Отметим т а к ж е , что балансовая стоимость акции выросла с 3 до 3.40 д о л . Ко­ гда а к ц и и в ходе последующих эмиссий продаются по цене выше балансовой с т о и м о с т и , п о с л е д н я я всегда возрастает. Если акции продаются по цене н и ж е 2 балансовой с т о и м о с т и , происходит обратное. Подобные сделки имели место в течение р я д а лет и дали ту ситуацию, которая наблюдается в настоящее время 3 и приведена в т а б л . 14.1. Вопросы д л я с а м о п р о в е р к и Объясните, как влияет на статьи баланса компании выпуск новых обыкновенных акций. Имеет ли значение продажа новых обыкновенных акций по ценам выше или ниже их номинальной стоимости? балансовой стоимости? Законные права и привилегии владельцев обыкновенных акций Д е р ж а т е л и обыкновенных акций я в л я ю т с я собственниками корпорации и к а к т а к о в ы е обладают определенными правами и привилегиями. В этом разделе р а с с м а т р и в а ю т с я наиболее важные вопросы, касающиеся контроля фирмы ее акционерами. Контроль за ф и р м о й А к ц и о н е р ы обладают правом выбирать директоров фирмы, которые в свою очередь выбирают ответственных с л у ж а щ и х д л я управления делами фирмы. В небольшой фирме крупнейший акционер, к а к правило, оставляет за собой д о л ж н о с т и президента и председателя совета директоров. В к р у п н ы х акцио­ нерных к о м п а н и я х открытого типа менеджеры обычно владеют частью а к ц и й , о д н а к о размеры пакетов недостаточны д л я того, чтобы контролировать боль­ шинство голосов на собраниях акционеров. Поэтому в большинстве ф и р м от­ к р ы т о г о типа акционеры могут сместить менеджеров с их постов, если сочтут их действия неэффективными. 2 Последствия продажи акций по балансовой стоимости не имеют важного значения для промышленных фирм, однако они очень важны для компаний, занятых в сфере ком­ мунального обслуживания, у которых допустимый размер дохода на акцию определяется в конечном счете по определенной методике в виде процента от балансовой стоимости. Та­ ким образом, если акции такой фирмы котируются ниже балансовой стоимости, а фирма продает новые акции с целью привлечения нового акционерного капитала, данная опе­ рация приведет к уменьшению балансовой стоимости, приходящейся на одну уже раз­ мещенную акцию, и к снижению допустимого размера дохода на одну такую акцию, а это в свою очередь снизит рыночную цену акций. Большинство американских электро­ энергетических фирм в конце 70-х и в начале 80-х гг. продавали свои акции по ценам ниже балансовой стоимости. Эти компании нуждались в мобилизации больших объемов финансовых ресурсов, включая акционерный капитал, так как им было необходимо со­ хранить равновесие структуры своих источников. Это означало продажу акций по цене ниже балансовой стоимости, что, как правило, влекло за собой дальнейшее снижение рыночных цен этих акций. 3 Дивиденды, выплачиваемые акциями, дробление акций и выкуп акций (действие, обратное выпуску акций) также влияют на счет основного капитала (см. главу 13). Обыкновенные акции и инвестиционный банковский процесс 9 Способы осуществления контроля над фирмами со стороны их акционеров определяются различными законами — федеральными и законами штатов. Вопервых, корпорации обязаны периодически проводить выборы своих директо­ р о в ; обычно голосование проводится раз в год на ежегодном собрании акцио­ неров. Нередко на т а к о м собрании избирается треть от общего числа директо­ ров на 3-летний с р о к . К а ж д а я а к ц и я дает своему владельцу один голос, т. е. владелец 1000 а к ц и й имеет 1000 голосов. А к ц и о н е р ы могут л и ч н о я в и т ь с я на собрание и проголосовать там, но, к а к правило, они передают свое право определенному л и ц у , именуемому представителем (proxy). Администрации ф и р м всегда о б х а ж и в а ю т представителей акционеров и обычно привлекают их на свою сторону. Однако если фирма малоприбыльна и ее акционеры недо­ вольны э т и м , какая-либо •внешняя» группа л и ц м о ж е т •провести работу» с представителями акционеров с тем, чтобы свергнуть руководство и установить свой контроль над фирмой. Такая ситуация получила название схватки за пред­ ставителей (proxy fight). В последние годы проблема контроля над фирмой стала центральным вопро­ с о м в сфере финансов. Участились случаи схваток за представителей, а т а к ж е попытки одних корпораций завладеть д р у г и м и путем приобретения контроль­ ных пакетов а к ц и й . Последняя операция, именуемая поглощением компании (takeover), подробно рассматривается в главе 24. Менеджеры, не о б л а д а ю щ и е к о н т р о л ь н ы м пакетом акций (свыше 5 0 % а к ц и й ) , весьма обеспокоены возмож­ н о с т ь ю схваток за представителей и с к у п к и контрольного пакета и потому пы­ т а ю т с я в настоящее время добиться от акционеров внесения т а к и х изменений в уставы к о р п о р а ц и й , которые затруднили бы проведение с к у п к и контрольного пакета. Обычно менеджеры, добиваясь подобных изменений, с с ы л а ю т с я на воз­ м о ж н о с т ь с к у п к и фирмы по заниженной цене, но часто складывается впечатле­ ние, что более в а ж н ы м побуждением д л я них является тревога за свои собствен­ ные д о л ж н о с т и . Преимущественное право приобретения н о в ы х а к ц и й Ч а с т о владельцы обыкновенных акций получают право на приобретение л ю б ы х вновь эмитируемых акций фирмы; данное право именуется преимуще­ ственным правом (preemptive right). В некоторых штатах такое право предо­ ставляется акционерам в обязательном порядке; в других штатах оно д о л ж н о быть особо оговорено в уставе фирмы. Преимущественное право имеет двоякое назначение. Во-первых, оно за­ щ и щ а е т контрольные полномочия акционеров в случае выпуска новых а к ц и й . При отсутствии такого права руководство корпорации, подвергаясь к р и т и к е со стороны акционеров, могло бы обезопасить свои позиции, выпустив большое количество дополнительных акций и самолично скупив эти а к ц и и . Т а к и м обра­ з о м , менеджеры могли бы установить полный контроль над к о р п о р а ц и я м и и игнорировать держателей а к ц и й . Вторая, более важная, причина существования преимущественного права — это необходимость предохранить акционеров от уменьшения стоимости а к ц и й . Например, если на руках у акционеров находится 1000 обыкновенных а к ц и й ценой в 100 д о л . за акцию, общая рыночная стоимость фирмы составляет 1 0 0 0 0 0 д о л . Если продается дополнительно 1000 акций по 50 д о л . за а к ц и ю , с у м м а р н а я рыночная стоимость фирмы возрастет до 1 5 0 0 0 0 д о л . Разделив эту с у м м у на новое общее число акций на руках, получим стоимость одной а к ц и и —