Обзор прямых инвестиций и

КУРС ОБУЧЕН И Я ВЕН ЧУРН ОМ У
П РЕД П РИ Н И М АТЕЛ ЬСТВУ
Раздел № 1
Обзор прям ы х инвестиций
и венчурного капитала в Европе
Ф илипп Д евиль
P
r
i
v
a
t
e
E
q
u
i
t
y
&
V
e
n
t
u
r
e
C
a
p
i
t
a
l
A
s
s
o
c
i
a
t
i
o
n
(
E
V
C
A
)
w
w
w
.
e
v
c
a
.
e
u
Российская Ассоциация
П рям ого и В енчурного
И нвестирования (
РАВ И )
w
w
w
.
r
v
c
a
.
r
u
П ортал “Венчурная Россия”
www.allventure.ru
Оглавление
Об авторе ........................................................................................................................................3
1 Введение ....................................................................................................................................4
2 Прямые инвестиции и венчурный капитал ............................................................................5
2.1 Что такое индустрия прямых инвестиций в акционерный капитал .............................5
2.2 Инвестирование на разных стадиях развития компании ..............................................6
2.2.1 Начальные стадии .......................................................................................................8
2.2.2 Стадия расширения/развития ...................................................................................9
2.2.3 Выкупы .........................................................................................................................9
3 Как происходит процесс прямого инвестирования .............................................................13
3.1 Бизнес-план ......................................................................................................................13
3.2 Процедура тщательного изучения .................................................................................14
3.3 Структура инвестиции......................................................................................................15
3.3.1 Каковы цели обеих сторон .......................................................................................15
3.3.2 Типы финансовых инструментов .............................................................................16
3.4 Оценка ...............................................................................................................................18
3.4.1 Оценка с помощью модели дисконтированного денежного потока ..................19
3.4.2 Мультипликаторы (или относительная оценка активов) ......................................20
3.4.3 Как важно уметь оценивать правильно ..................................................................20
3.5 Управление инвестированием .......................................................................................21
3.6 Реализация стоимости: выход ........................................................................................22
3.6.1 Первоначальное публичное предложение акций (IPO) ........................................23
1
3.6.2 Прямая продажа .......................................................................................................24
3.6.3 Другие способы выхода ...........................................................................................26
4 Фонды прямого инвестирования ..........................................................................................26
4.1 Откуда фонды берут деньги............................................................................................27
4.2 Структура фонда ...............................................................................................................29
4.2.1 Независимые фонды ................................................................................................29
4.2.2 Побудительный стимул венчурного капиталиста ..................................................30
4.3 Контролируемые инвестиционные фонды ...................................................................31
4.4 Прямая инвестиция как класс активов ...........................................................................31
4.4.1 Внутренняя норма доходности (IRR) .......................................................................32
5 Влияние прямых инвестиций на экономику и общественное развитие ...........................34
6 Подведение итогов .................................................................................................................36
2
Об авторе
Филипп Девиль организовал фонд Technicom и стал его генеральным директором в
начале 1988 года. Вот уже более 20 лет он занимается менеджментом в области
информационных технологий.
Technicom – венчурный фонд, занимающийся финансированием компаний, находящихся
на ранних стадиях своего развития. Он специализируется на IT индустрии:
телекоммуникации, программное обеспечение, мультимедиа.
До работы в Technicom Филипп Девиль занимал различные технические и руководящие
должности в крупной холдинговой и инжиниринговой компании Tractebel.
Филипп Девиль закончил аспирантуру в школе бизнеса Solvay School (Брюссель), а также
является обладателем дипломов в области математики Университета Вашингтона и
Университета в Намуре, Бельгия.
Он является внештатным профессором в Университете Намура, где читает лекции по
финансам и предпринимательству. Филипп Девиль работал в Исполнительном комитете
EVCA в 1995–2000 годах и в настоящее время возглавляет Специальную комиссию EVCA
по изучению предпринимательства (EVCA Entrepreneurship Task Force).
С Филиппом Девилем можно связаться по электронной почте: [email protected]
3
1 Введение
В течение последних лет наблюдается заметный рост в области индустрии прямого
инвестирования в акционерный капитал компаний. Общая сумма инвестиций, сделанных
европейскими фондами прямого инвестирования, выросла с 5,5 млрд евро в 1995 году до
34,6 млрд евро в 2000 году *. Несмотря на происходящий резкий подъем, мир прямых
инвестиций и венчурного капитала по-прежнему покрыт завесой тайны для большинства
людей, не имеющих отношения к этой индустрии, и особенно для предпринимателей,
занимающихся поисками венчурного капитала для своего первого раунда
финансирования.
Прямые инвестиции, млн евро
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
Рис. 1. Ежегодный рост прямых инвестиций в Европе (источник: EVCA)
В первом разделе Курса лекций для предпринимателей мы собираемся дать
представление о процессе прямых инвестиций. Также мы сфокусируемся на
взаимоотношениях между предпринимателями и фондами венчурного капитала, на том,
как устроены фонды прямых инвестиций и как измеряется производительность
инвестиции.
*
в 2005 году – до 47 млрд евро. (Прим. Пер).
4
Что же касается остальной части Курса, то мы надеемся, что развернутая обширная
картина поможет всем заинтересованным сторонам достигнуть лучшего понимания
предмета индустрии прямых инвестиций.
2 Прямые инвестиции и венчурный
капитал
Важно начать с прояснения того, что же мы имеем в виду, говоря о "прямых инвестициях"
и "венчурном капитале". Европейская ассоциация прямого и венчурного инвестирования
(EVCA) дает следующее определение прямых инвестиций:
"... инвестиции в акционерный капитал компаний, не котирующихся на фондовой
бирже. Прямые инвестиции могут быть использованы для развития новых продуктов
и технологий, для расширения сферы деятельности капитала, для процедур
поглощения одной компании другой, для укрепления бухгалтерского баланса
компании. Они также могут послужить разрешению проблем собственности и
управления. Например, преемственность в семейном бизнесе или разного рода
выкупы опытными руководителями могут осуществляться с использованием капитала
прямых инвестиций."
Собственно говоря, венчурный капитал является частным случаем прямых инвестиций в
акционерный капитал – это прямые инвестиции, сделанные на стадиях запуска, раннего
развития или расширения бизнеса. В США термин "венчурный капитал" используется
именно в этом смысле и служит для обозначения инвестиционных вложений средств в
компании, находящиеся на ранних стадиях своего развития, а также инвестиций в
высокотехнологические (high-tech) компании, не зарегистрированные на фондовой
бирже.
Однако в Европе не делается почти никаких различий между понятиями венчурного
капитала и прямых инвестиций, и оба термина часто используются как синонимы.
2.1 Что такое индустрия прямых инвестиций
в акционерный капитал
В широком смысле, индустрия прямых инвестиций – это такая область, где
предприниматели с новыми идеями могут встречаться с менеджерами фондов,
5
желающими финансировать их новые проекты, разделяя все риски и прибыли новых
предприятий.
Это также такое место, где институциональные инвесторы, такие, например, как
пенсионные фонды, могут заняться размещением в фонды прямых инвестиций хотя бы
малой части своих огромных денежных сумм. Они делают это для того, чтобы получить
более высокий процент прибыли, чем они могли бы ожидать в случае менее рискованных
вложений.
В целом, идея финансирования путем прямых инвестиций не нова. Несколько
писателей сумели нам показать, что одним из первых венчурных капиталистов была,
по-видимому, королева Изабелла, финансировавшая плавание Христофора Колумба
в неизведанные территории. История говорит о том, что вознаграждение было столь
же высоко, как и риск этого путешествия.
Несколько позже, после второй мировой войны, некоторые компании, например
American AR&D, впервые высказали мысль о том, что в случае инвестирования венчурного
капитала необходимы новые подходы. Эти компании пытались распространить
признание того факта, что для успешного инвестирования в высокотехнологические не
котирующиеся на фондовой бирже компании требуются знания и умения, отличающиеся
от тех, которые нужны при более традиционных формах финансирования.
С тех пор сектор прямого инвестирования в акционерный капитал вырос, пройдя путь от
финансирования строительства коттеджей в конце 1970-х годов до своих современных
позиций в качестве особого класса активов, представляющего важную и полезную
составляющую портфелей институциональных инвесторов. Европа вскоре последовала за
Соединенными Штатами, и в настоящее время около 1000 европейских фондов прямого
инвестирования ежегодно инвестируют в более чем 10 000 компаний. Большинство из
этих фондов имеют специализацию по географическим территориям, технологическим
секторам или стадиям инвестирования.
2.2 Инвестирование на разных стадиях развития компании
Фонды прямых инвестиций инвестируют в компании, находящиеся на разных стадиях
развития. Эти операции можно классифицировать следующим образом:
•
Инвестиции начальных стадий.
•
Инвестиции стадии расширения/развития.
6
•
Выкупы.
Уровень
безубыточности
Разработка
продукта
Запуск
продукта
Проникновение
на рынок
Зрелость
продукта
“Посевная”
стадия
“Стартап”
Стадия
расширения
Поздняя стадия
Капитал
расширения/
развития
Выкупы
Продажа акций
на фондовой бирже
Финансирование
начальных стадий
ДОХОДЫ
Однако границы между этими видами сделок определены нечетко. Например,
управляющая команда менеджеров, занимающаяся мобилизацией капитала для
произведения сделки выкупа, часто при этом будет искать деньги не только для
приобретения компании от продавца, но также и для последующего
расширения/развития своего нового предприятия.
ВРЕМЯ
Рис. 2. Кривая "Хоккейная клюшка"
На рис. 2 представлена типичная модель изменения доходов компании, успешно
проходящей все стадии своего развития. Сперва кривая доходов резко понижается,
отражая превышение уровня инвестиций над уровнем прибыли. Затем кривая начинает
подниматься, по мере того, как новые продукты или услуги выходят на рынок.
Когда компания становится зрелым предприятием, этот рост может замедлиться и
доходы могут выйти на уровень "плато". Этот рисунок широко известен как "Хоккейная
клюшка" или "Кривая Джей" (J-Curve).
Обратите внимание на то, что многие компании будут продолжать развиваться и
после того, как они достигнут стадии своей зрелости, либо за счет внутреннего роста,
либо в результате работы программы поглощений или слияний.
7
2.2.1 Начальные стадии
Инвестиции начальных стадий делаются в молодые компании, которые или только что
организовались, или делают свои первые шаги в бизнесе. Большинство венчурных
капиталистов предпочитают подразделять эту обширную категорию на две части:
•
Финансирование "посевной" стадии (seed stage).
•
Финансирование "стартап" стадии (start-up).
Заметьте, однако, что границы между "посевной" и "стартап" стадиями довольно
условны. Многие поэтому используют обобщающее их название "начальные стадии"
(early stage) для характеристики всех типов инвестиций в молодые компании, имеющие
или не имеющие начального опыта своей работы.
Далее в этом разделе, а также и во всех остальных разделах Курса, мы используем
термин “венчурный капиталист” по отношению к менеджеру фонда прямых
инвестиций, несущему прямую ответственность за управление определенной
инвестицией. Компанию, куда произведена инвестиция, мы будем называть
“портфельной компанией”.
"Посевная" стадия
В том случае, если продукт еще не доработан или не испытан, потребуется скромная
сумма финансирования для завершения создания продукта, получения первого рабочего
образца и подготовки бизнес-плана. Эта самая первая стадия финансирования получила
название "посевной". Естественными возможными источниками финансирования в этом
случае могут послужить члены семьи, друзья или "бизнес-ангелы" – богатые люди,
привлеченные возможностью выступить в качестве руководителя подготовки компании к
следующему раунду. Мало найдется крупных венчурных инвестиционных фондов,
готовых инвестировать в столь раннюю фазу существования компании, хотя некоторые
специализированные региональные фонды и могут рассматривать этот тип
финансирования в качестве важного аспекта своей экономической стратегии в целом.
"Стартап"
На несколько более поздней стадии развития, часто называемой фазой "стартап", у
компании иногда могут быть некоторые доходы, но это все еще не прибыль. Помощь со
стороны венчурного капитала в этот период наблюдается чаще, особенно со стороны
8
фондов, занимающихся технологиями и специализирующихся на подобных
высокорисковых и потенциально высокоприбыльных инвестициях. Остальные фонды,
которые называют универсальными фондами, обычно вносят лишь какую-то долю от всей
суммы финансирования компании на стадии "стартап" в качестве одного из элементов
сбалансированного портфеля холдинга.
2.2.2 Стадия расширения/развития
Компании, находящиеся на стадии расширения/развития (expansion/development stage),
начинают формироваться и продуцировать положительный денежный поток. Именно на
этой стадии развития к компании могут начать проявлять интерес крупные фонды прямых
инвестиций. Это происходит отчасти из-за возникновения потребности в крупных
инвестициях, отчасти благодаря тому, что наличие делового опыта и организованной
структуры управления означают, что риски снизились и их легче учитывать.
2.2.3 Выкупы
Совершенно другой подход нужен в том случае, когда финансирование необходимо
управляющей команде для покупки уже существующей компании у держателя ее акций
на настоящий момент. Такая сделка называется выкупом (buyout). Ряд крупных фондов
прямого инвестирования специализируется на сборе зачастую солидных денежных сумм,
требуемых для подобных сделок, и на осуществлении руководства этой, как правило,
сложной процедурой, чтобы привести весь процесс к благополучному завершению.
Распределение стадий по числу инвестиций, 1996–2000 гг.
Выкуп 16%
"Посевная"
стадия 6%
Замещающий
капитал 6%
"Стартап" 29%
Стадия
расширения
43%
Рис. 3. Анализ прямых инвестиций на различных стадиях развития компаний
– число сделок (источник: EVCA)
9
В Европе, как это можно увидеть на рис. 3, количество выкупных сделок меньше по
сравнению с числом случаев финансирования "стартапов" и инвестиций в виде капитала
расширения.
Однако, поскольку объем сделки в среднем больше, общая стоимость операций выкупа
намного больше, чем общая стоимость любого другого типа венчурной инвестиции
(рис. 4).
Распределение стадий
по доле инвестированных средств, 1996–2000 гг.
Выкуп 47.3%
Замещающий
капитал 4.8%
"Стартап" 12.2%
Стадия
расширения
33.9%
"Посевная"
стадия 1.8%
Рис. 4. Анализ прямых инвестиций на различных стадиях развития компаний – объемы
сделок (источник: EVCA)
Типы выкупов
В случае если компания выкупается ее собственными управляющими (что случается
довольно часто), инвестиция относится к числу так называемых "выкупов управляющими"
(management buyout, или MBO). В другом случае, если новая управляющая команда,
желающая купить компанию, приходит со стороны, такую инвестицию можно отнести к
числу "выкупов внешними управляющими" (management buyin, или MBI).
Обращаем ваше внимание на то, что в публикациях EVCA и во многих других
изданиях термин "выкуп" используется в обобщающем смысле и включает в себя все
формы выкупов (т.е. MBO, MBI, LBO и т.д.).
При выкупе значительная часть требуемого финансирования часто предоставляется в долг
банкирами и другими кредиторами в форме разного рода долговых бумаг, по крайней
мере часть из которых обычно обеспечена за счет активов вновь образованной компании.
10
Если доля заемных средств особенно велика, такой выкуп называется "выкупом с
использованием заемных средств" (leveraged buyout, или LBO).
Влияние заемных средств на процедуру выкупа
Основными причинами для инвестирования заемных средств являются следующие:
•
Позволяет новой управляющей команде начать работу в новой компании с
достаточно большим количеством принадлежащих им акций.
•
Увеличивает доходы инвесторов, если новая компания может обслуживать свой
долг (производить вовремя долговые выплаты).
Следующий пример показывает, каким образом включение определенного уровня
заемных средств поможет достижению первой из этих двух целей.
Управляющая команда дочерней компании одной большой корпорации
заинтересовалась покупкой фирмы (обобщенно называемой "целевая компания") у
своей компании-учредителя. Менеджеры обсуждали кредитный пакет величиной в
1 млн евро и установили в ходе предварительных переговоров, что учредители хотят
продавать фирму по цене 10 млн евро.
Один подход к структурированию инвестиции может быть таким:
•
Управляющая команда покупает 10% акций целевой компании за 1млн евро.
•
Остальные инвесторы покупают остающиеся 90% акций целевой компании
за 9 млн евро.
Но хотя это решение и простое, в нем присутствует одно невыгодное обстоятельство
– управляющей команде будет принадлежать только 10% акций целевой компании.
Кредит дает возможность повысить этот процент в рамках стесненных обстоятельств
– несоответствия доступных управляющим сумм цене, запрашиваемой продавцом.
11
При таком способе кредитования в сделку включается компания-посредник
(обобщенно называемая "новая компания", или NewCo) в качестве вспомогательного
средства для покупки целевой компании. Капитал NewCo составляет 10 млн евро и
состоит из следующего:
•
Акционерный капитал на сумму 1 млн евро обеспечивается управляющими.
•
Акционерный капитал на сумму 1 млн евро обеспечивается внешним инвестором
(фондом прямого инвестирования).
•
Долговые бумаги на сумму 8 млн
специализированными LBO фондами.
евро
обеспечиваются
банками
и
Затем принадлежащие NewCo денежные средства на сумму 10 млн евро
используются для покупки целевой компании.
Преимущество этого более сложного подхода заключается в том, что доля
собственности управляющей команды в NewCo (а таким образом, и в целевой
компании) увеличилась до 50%. Что же в действительности сделала управляющая
команда – она финансировала большую часть стоимости покупки из будущих потоков
наличности целевой компании!
То, что будет происходить после успешного завершения сделки выкупа, во многом
зависит от того, что разрешено законами той страны (или стран), где происходила сделка.
Существуют две возможности:
•
Целевая компания сливается с NewCo – здесь есть преимущества в виде
упрощения налоговых и административных процедур.
•
Если законы не позволяют производить такое слияние, то необходимо принять
меры по обеспечению займа, сделанного NewCo, активами целевой компании и по
переводу любых налоговых льгот на NewCo.
Заметим, однако, что в некоторых странах не разрешены никакие из перечисленных
возможностей.
Для того чтобы выкуп с использованием заемных средств оказался успешным, будущие
денежные потоки NewCo должны быть достаточными, чтобы обслуживать долг. Если раз
за разом не производить в надлежащие сроки выплаты по погашению долга, то это может
оказаться катастрофическим и может в некоторых случаях привести к краху компании.
12
Таким образом, формирование потока наличности должно являться основным
приоритетом при разработке бизнес-плана выкупа. Нужно быть уверенными в том, что
предполагаемый уровень доходов не только окажется достаточным для обеспечения
высоких выплат по долгам, но и обеспечит также большой "гарантийный резерв".
3 Как происходит процесс прямого
инвестирования
Приняв решение о разработке нового продукта или услуги, предприниматель должен все
тщательно обдумать и задать себе несколько вопросов. Ответив на них честно и
реалистично, он (если компания уже существует, то и управляющая команда), перед тем
как потратить массу своего времени на работу над проектом, должен понять, убежден ли
он сам в том, что в него стоит вкладывать деньги, прежде чем начинать убеждать в этом
венчурных капиталистов.
Вот какие вопросы должен задать себе начинающий новое дело предприниматель:
•
Может ли новый продукт быть разработан?
•
Будет ли он работать?
•
Готовы ли его покупать потенциальные потребители?
•
Если они готовы, то захотят ли они заплатить деньги, достаточные для покрытия
стоимости проекта, а также для создания прибыли, соответствующей рискам этого
предприятия?
3.1 Бизнес-план
Самый лучший способ ответить на эти вопросы объективно и поэтапно – это написать
бизнес-план. Типичный бизнес-план – это документ, состоящий из 20–40 страниц,
включающий обычно следующие части:
•
Краткое рабочее резюме от руководителей
потенциальному инвестору быстро понять его суть.
•
Детальное описание продуктов или услуг компании, включая вопрос защиты
интеллектуальной собственности.
•
Описание того сектора рынка, где собирается работать компания.
проекта,
позволяющее
13
•
Детальное описание стратегии компании с объяснением того, каким образом
компания собирается достичь успеха.
•
Описание управляющей команды компании и опыта работы каждого из ее членов.
•
Финансовый прогноз на ближайшие три-пять лет и последние финансовые
результаты, если компания не является "стартапом".
Написание бизнес-плана – это вовсе не механическая процедура или формальность,
ориентированная исключительно в сторону интересов потенциальных инвесторов.
Вынужденный подробно и ясно разработать свои планы, предприниматель и сам
получает возможность оценить все стороны своего проекта и представить первую
реалистическую оценку той суммы средств, которая потребуется на его финансирование.
Имея в руках бизнес-план, предприниматель может приступать к плодотворному обмену
идеями с теми венчурными капиталистами, которые могли бы заинтересоваться
финансированием его компании. В ходе первых контактов потенциальные инвесторы
пытаются составить представление о том, стоит ли финансировать данный проект.
Именно на этой стадии предприниматель должен быть готов к тому, что возможно его
предложение будет отвергнуто. Даже если бизнес-план хорошо написан и содержит
здравую, качественную идею, руководимую преданными ей компетентными людьми,
венчурный капиталист не будет инвестировать, если предполагаемые доходы не будут
соответствовать степени риска этой инвестиции. Это означает, что одобрение бизнесплана чрезвычайно важно для принятия решения об инвестиции. В среднем менее 5%
всех бизнес-планов удостаивается финансирования, а по некоторым данным эта цифра
даже ниже – 2%.
Однако в том случае, если предложение отвечает всем критериям венчурного
капиталиста, а также установленным в данном фонде нормам соотношения рисков с
прибылью, предполагаемый инвестор перейдет к следующей стадии анализа проекта – к
так называемому "тщательному изучению" (due diligence)
3.2 Процедура тщательного изучения
В этой фазе заинтересованный венчурный капиталист займется более детальным
анализом проекта. Обычно сюда входит:
•
Оценка управляющей команды.
•
Аудирование финансовых счетов.
14
•
Оценка технологии.
•
Проверка соблюдения прав на интеллектуальную собственность.
•
Контакты с имеющимися клиентами.
Тщательное изучение проекта требует от венчурного капиталиста значительных вложений
времени и денег. Однако он начнет заниматься этим только после того, как будет
обрисована схема договоренности с предпринимателем о том, как инвестиция будет
организована в случае удовлетворительного результата тщательного изучения.
Многих предпринимателей волнует, как долго им придется дожидаться денег от
венчурного капиталиста. Хотя здесь нет четких правил, лучше набраться терпения и
подождать примерно от двух до шести месяцев от момента первого контакта с
заинтересованным инвестором до момента поступления инвестированных средств.
3.3 Структура инвестиции
Если венчурный капиталист удовлетворен результатами тщательного изучения проекта,
на следующем этапе создается детальное описание структуры инвестиции и способа
организации сотрудничества. Соглашение между венчурным капиталистом и
предпринимателем должно касаться следующих четырех главных вопросов:
•
Какова согласованная стоимость компании?
•
Как распределять прибыль и убытки?
•
Как руководить компанией?
•
Как организовать выход из инвестиции?
Обычно на практике все начинается со сведения итогов состоявшегося соглашения в
документ, называемый "Письмо о намерениях" (Letter of intent) или "Перечень условий"
(Term sheet). Впоследствии надо будет готовить комплект юридических документов,
включая "Учредительный договор" (Shareholder's agreement), "Договор о подписке"
(Subscription agreement) и многие другие документы.
3.3.1 Каковы цели обеих сторон
Хотя полное и открытое сотрудничество между венчурным капиталистом и
предпринимателем и является одним из основных элементов успешной инвестиции, обе
стороны должны сознавать, что у них разные цели.
15
Целями венчурного капиталиста являются следующие:
•
Участвовать в получении прибыли в случае успеха предприятия.
•
Иметь защиту от возможных убытков (downside protection) на тот случай, если дела
пойдут хуже, чем планировалось.
•
В то же время предприниматель стремится:
•
Получить достаточно денег для финансирования компании.
•
Сохранить как можно большее количество акций в своем владении.
На стадии переговоров предприниматель и венчурный капиталист будут стремиться
использовать множество финансовых и правовых инструментов для достижения такой
схемы инвестиции, которая удовлетворила бы обе стороны.
3.3.2 Типы финансовых инструментов
В настоящее время мы располагаем широким спектром изощренных финансовых
инструментов, которые подходили бы к каждому отдельному случаю инвестиции. Мы
можем разложить их на три категории:
•
Акционерный капитал (equity).
•
Долг (debt).
•
Квазиакционерный капитал (quasi-equity).
Акционерный капитал
Это наиболее рисковая форма финансового обеспечения, поскольку стоимость акций
падает до нуля, когда компания терпит неудачу. В качестве компенсации за такой риск
прибыль акционеров в случае успеха компании составит всю стоимость активов за
вычетом задолженностей (assets over liabilities). Сюда также входит "право голоса",
позволяющее контролировать управление компанией.
Долг
На противоположном конце этого спектра находится наименее рисковая форма
финансового обеспечения, особенно если речь идет об обеспечении за счет активов
компании, – долг, т.е. заемные средства, или кредит. Компания выплачивает "тело"
16
кредита по его номинальной стоимости и проценты по кредиту. Однако если дела идут
хорошо, кредиторы не участвуют в распределении прибыли. У них нет права голоса и
поэтому они не могут контролировать управление компанией.
Обратите внимание на то, что выкупы, особенно с использованием заемных средств,
требуют особого финансового инжиниринга для учета участвующих в таких выкупах
разнообразных типов долга.
Квазиакционерный капитал
Венчурные капиталисты разделяют существующие в компании риски, поэтому кажется
логичным, что они должны также разделять и прибыль в случае успеха. Поскольку
венчурные капиталисты инвестируют деньги по намного большей цене, чем
предприниматели, они ожидают получить защиту на случай возможных потерь.
Рассмотрим случай, когда предприниматель, владеющий двумя третями компании,
инвестировал в нее много своей работы и энергии, но лишь малую сумму денег (100 000
евро). Венчурный капиталист инвестировал 1 млн евро в компанию, но ему принадлежит
только одна треть ее обыкновенных акций. Если компания будет впоследствии продана за
600 000 евро, а у венчурного капиталиста не будет "защиты от убытков", тогда
предприниматель получит две трети от цены (400 000 евро), таким образом получив
прибыль 300 000 евро. Венчурный капиталист получит только одну треть от цены (200 000
евро) и таким образом потеряет 800 000 евро.
Однако если венчурный капиталист инвестирует только небольшую долю от 1 млн евро в
обыкновенных акциях и держит большую часть своих инвестиций в форме
квазиакционерных инструментов, тогда можно достигнуть более удовлетворительного
результата.
Хотя продажа компании за 600 000 евро по-прежнему означает потерю на
первоначальной инвестиции, квазиакционерные инструменты венчурного капиталиста
возмещаются до того, как производится любое распределение держателям
обыкновенных акций.
17
Обычно предприниматель и венчурный капиталист покупают обыкновенные акции
по одной и той же цене. Таким образом, в этом примере венчурный капиталист
сделает инвестицию 50 000 евро в виде обыкновенных акций (в соответствии со
своей долей владения одной третью компании), причем разница в 950 000 евро
будет вложена в квазиакционерный капитал или другие привилегированные
инструменты.
Венчурные капиталисты чаще всего являются держателями следующих двух типов
квазиакционерных инструментов:
•
Конвертируемые ссуды, которые могут, по выбору венчурного капиталиста, либо
быть погашены, если дела идут хуже, чем предполагалось, либо конвертированы в
акционерный капитал по согласованной цене, если дела идут хорошо.
•
Конвертируемые привилегированные акции, имеющие особые привилегии
(например, в случае ликвидации или распределения дивидендов) по сравнению с
обыкновенными, или простыми акциями, которыми владеет предприниматель.
Конвертируемые привилегированные акции конвертируются в обыкновенные
акции во время выхода.
3.4 Оценка
В результате каждого следующего раунда финансирования происходит "размывание"
(dilution) новыми выпущенными для инвесторов акциями доли участия в капитале
компании ее основателей. Как показывает следующий пример, величина доли от всего
капитала компании выпущенных для новых инвесторов акций зависит от договорной
стоимости компании.
Предприниматель является собственником 100% акций компании, которая стоит 2
млн евро. В первоначальном раунде финансирования он получает дополнительный
капитал на сумму 1 млн евро от венчурного капиталиста. После такого увеличения
капитала предпринимателю будет принадлежать две трети акций компании,
венчурному капиталисту – одна треть. Однако если компания оценивается на 9 млн
евро перед инвестицией, тогда, после того как капитал вырастет на 1 млн евро,
предприниматель будет владеть 90% компании, а венчурный капиталист – лишь 10%.
Итак, чтобы договориться относительно того, какая часть компании отойдет к новым
инвесторам, необходимо достигнуть соглашения о стоимости компании.
18
Чтобы внести ясность в этот вопрос, поясним, что венчурные капиталисты обсуждают
первоначальную оценку стоимости компании и ее оценку после получения инвестиций.
•
Первоначальная оценка стоимости компании делается до того, как ее капитал
вырастет за счет инвестиции.
•
Оценка стоимости после получения инвестиции производится после увеличения
капитала. Стоимость компании после получения инвестиции равна ее
первоначальной стоимости плюс сумма инвестиции.
В нашем первом примере (см. выше) первоначальная стоимость компании равнялась
2 млн евро, стоимость после получения инвестиции – 3 млн евро. Во втором примере
первоначальная стоимость равна 9 млн евро, а стоимость после получения
инвестиции – 10 млн евро.
Поиски правильной оценки стоимости компании не являются просто упражнениями в
искусстве ведения переговоров. Различные приемы и модели помогают венчурным
капиталистам и аналитикам производить оценку компании на основе тщательных и
объективных процедур. Опытные венчурные капиталисты будут, как правило,
использовать для выработки правильной оценки именно те модели, которые подходят
для типа и стадии развития инвестируемой компании. Применяемые модели могут
варьироваться от простого сравнения между похожими компаниями до сложнейшего
метода анализа с применением электронных таблиц, адаптированного к конкретным
условиям инвестируемой компании.
Оценка стоимости компании будет снова необходима на стадии планирования выхода из
инвестиции. Независимо от того, какие будут избраны пути выхода – через
первоначальное публичное предложение (initial public offering, или IPO) на фондовой
бирже или путем прямой продажи (trade sale) корпоративному покупателю, будут
применяться одни и те же принципы и один и тот же набор методов.
3.4.1 Оценка с помощью модели дисконтированного денежного потока
Модель дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, или DCF) является
одним из наиболее широко применяемых методов оценки. С его помощью можно делать
текущие оценки (определять текущую стоимость – present value), опираясь на ожидаемые
в будущем свободные денежные потоки компании. Чтобы сделать это, предполагаемые в
будущем денежные потоки дисконтируются с учетом следующих обстоятельств:
19
•
Фактически денежные потоки не станут доступными до какого-то момента в
будущем (это подразумевает, что компания, где в будущем ожидается достижение
денежного потока в 1 млн евро за 5 лет, будет стоить меньше, чем компания, где
ожидается такой же денежный поток, но через 2 года).
•
Существует риск того, что инвестиция потерпит неудачу. Это подразумевает, что
высокорисковая компания, находящаяся на ранней стадии своего развития, в
которой ожидается денежный поток в 1 млн евро за 5 лет, будет стоить меньше,
чем менее рисковая (инвестируемая на более поздних стадиях развития)
компания, где предполагается достижение такого же денежного потока за те же
сроки.
Свободный денежный поток компании определяется как чистое увеличение объема
наличности в результате работы компании минус инвестиции за этот период времени.
После уплаты долгосрочных кредитов дисконтированный свободный денежный поток
является хорошей мерой финансовой стоимости, созданной компанией для своих
акционеров.
3.4.2 Мультипликаторы (или относительная оценка активов)
В этой серии методов усредненные для конкретной отрасли цифры (мультипликаторы)
таких ключевых коэффициентов, как отношения цена/прибыль и цена/балансовая
стоимость, применяются по отношению к финансовым данным компании, которые
относительно легко получить (например, прибыль, балансовая стоимость активов).
Многие венчурные капиталисты используют метод мультипликаторов как один из
широкого спектра методов – и это оказывается полезным способом быстрого (хотя и
весьма приблизительного) оценивания стоимости компании. Однако выбор
соответствующих показателей для сравнений достаточно субъективен, поэтому следует с
осторожностью применять такую методику.
3.4.3 Как важно уметь оценивать правильно
Для венчурного капиталиста является чрезвычайно важным уметь на практике
производить реалистическую оценку целевых компаний. Если оценка неоправданно
завышена, тогда будет трудно получить достаточный доход для инвесторов. Однако в той
же мере важным фактором успеха является та добавленная стоимость (added value),
которую опытный венчурный капиталист может привнести в целевую компанию за время
от начала инвестиции до выхода из нее.
20
3.5 Управление инвестированием
Общая модель инвестирования венчурного капитала подразумевает, что венчурные
капиталисты являются заинтересованными инвесторами, увеличивающими стоимость
инвестируемой компании путем активного участия в ее делах. Добавленная стоимость,
созданная таким путем, – это один из основных двигателей достижения высоких уровней
доходов, обычно характерных для данной отрасли.
От стадии развития компании и от типа фонда зависит, насколько активно венчурный
капиталист вовлекается в стратегическое руководство.
•
Фонды, инвестирующие в компании на ранних стадиях развития, часто оказывают
большую стратегическую поддержку компании в выборе нужного направления
действий. Такой вид активной
помощи называется "активным участием в
управлении" (hands-on).
•
От инвесторов на более поздних стадиях развития компаний потребуется, скорее
всего, меньший вклад, поскольку руководство компании будет уже более
опытным. Такое несколько более отдаленное участие называется "пассивным
участием в управлении" (hands-off).
Как при активном, так и при пассивном участии в управлении венчурный капиталист
обычно не вовлекается в текущую рабочую деятельность портфельной компании.
Только в случае возникновения непредвиденных или особо оговоренных
обстоятельств он будет принимать участие в работе управляющей команды.
Венчурные инвесторы любого типа имеют право входить в совет директоров компании.
Учредительный договор, как правило, предусматривает, что венчурному капиталисту
будет обеспечено и место в совете директоров и право вето (veto rights) при принятии
важных решений. Однако предприниматель должен рассматривать это не как рычаг для
оказания на него давления, а скорее как благоприятную возможность воспользоваться
опытом других заинтересованных участников.
Хотя функции управления остаются закрепленными за управляющей командой компании,
опытный венчурный капиталист может внести неоценимый вклад там, где менеджмент
вряд ли обладает достаточными знаниями или умениями. Особенно неоценимым
является опыт инвестора, полученный при работе с другими портфельными компаниями,
где имели место похожие ситуации, а также его обширные рабочие контакты в стране и за
рубежом.
Опыт и умения венчурного капиталиста особенно ценны в следующих ситуациях:
21
•
Организация будущих раундов инвестирования.
•
Набор руководящих кадров.
•
Реагирование в кризисных ситуациях.
•
Переговоры с инвестиционными банками по поводу публичного предложения
компании.
•
Продажа компании корпоративному партнеру.
Наконец, венчурный капиталист может привлекаться для оказания помощи при создании
эффективной системы отчетности и информации. Это помогает как ему, так и руководству
компании следить за ходом реализации инвестиции и быстро реагировать, если дела
пойдут в нежелательном направлении. Хорошая система отчетности касается не только
финансовых показателей, но также обеспечивает информацию об основных индикаторах
бизнеса, таких как каналы реализации, доля участия на рынке, уровни удовлетворения
потребителей и развитие продукта.
3.6 Реализация стоимости: выход
Одной из главных характеристик, отличающих венчурных капиталистов от инвесторов
других типов, является тот факт, что планирование выхода является составной частью его
первоначального решения об инвестиции. Венчурный капиталист всегда должен помнить,
что инвестирование означает в конечном счете изъятие капитала ("investing is divesting") и
что нельзя делать инвестицию, не видя перед собой ясного пути выхода из нее. Хотя,
возможно, что ко времени изъятия капиталовложений изменившиеся рыночные условия
будут диктовать другие пути выхода, все действия венчурного капиталиста должны
определяться их влиянием на процесс выхода.
В течение всего периода совместной работы с портфельной компанией венчурный
капиталист должен заниматься планированием своего выхода из нее. Предприниматель
должен
относиться к этому положительно и с пониманием, так как это не означает, что инвестор
недостаточно привязан к своей портфельной компании или что он "жадный делецоднодневка". Любому предпринимателю, чувствующему себя неуютно в этой ситуации,
можно посоветовать поискать другие источники финансирования своего предприятия.
Помощь в управлении процессом выхода из инвестиции – вот та область, где опыт и сеть
рабочих контактов венчурного капиталиста могут сыграть решающую роль в достижении
компанией и ее инвесторами наилучшего результата.
22
При инвестициях начальных стадий может пройти до семи лет, прежде чем дело
завершится выходом, в то время как более поздние инвестиции могут подготовить выход
уже через два-три года.
Как видно на рис. 5, наиболее частые формы выхода следующие:
•
Прямая продажа – продажа инвестиции какой-то промышленной компании.
•
Первоначальное публичное предложение акций (IPO) – предложение к продаже
акций компании на открытой
фондовой бирже.
•
Выкупы и выплаты по привилегированным акциям/займам.
Ниже мы более подробно рассмотрим IPO и прямые продажи.
Выход путем прямой
продажи
10000
Выход путем публичного
предложения
8000
млн евро
Выход через списание
6000
Выкуп и выплаты по
привилегированным
акциям/займам
4000
Продажа другому
венчурному капиталисту
Продажа финансовой
организации
2000
Выходы другими
способами
0
1996
1997
1998
1999
2000
Рис. 5. Анализ различных способов выхода за период 1996–2000 гг. в Европе
(источник: EVCA)
3.6.1 Первоначальное публичное предложение акций (IPO)
Цель в виде успешного IPO часто представляется своего рода "Святым Граалем", который
может позволить предпринимателям, сотрудникам компаний, имеющим опционы на
покупку акций, и венчурным капиталистам осуществить свои мечты. Выход на фондовую
биржу имеет целый ряд преимуществ:
•
Привлечение интереса к компании и реклама.
23
•
Предоставление инвесторам возможности ликвидного выхода (после окончания
срока "периода замораживания", когда они смогут продавать свои акции).
•
Доступ компании к открытому рынку для будущего увеличения капитала и
приобретений.
•
Использование компаниями выставленных на публичные торги собственных акций
(не наличные) как валюту для приобретений.
•
Поощрение сотрудников через опционы на покупку акций.
Успешно проведенное IPO привлекает большое внимание средств массовой информации,
но в реальности очень мало инвестиций заканчиваются этим "залом славы". Для того
чтобы иметь шансы выхода на фондовую биржу, компания должна обладать
определенными показателями:
•
Чтобы вызвать доверие у потенциальных инвесторов, ее товарооборот уже должен
быть достаточно большим.
•
В то же время, чтобы убедить открытый рынок, она должна представить описание
своего будущего уникального роста.
В настоящее время в Европе существуют специализированные биржи для котировки на
них компаний с высоким потенциалом роста, созданные наподобие американской
NASDAQ.
3.6.2 Прямая продажа
При прямой продаже портфельная компания продается другой промышленной
компании: либо компании, которая хочет расшириться в пределах того же сектора, либо
компании из другого промышленного сектора, желающей диверсифицироваться. Хотя за
последние годы наибольшее внимание привлекали к себе именно IPO, количество
выходов путем прямых продаж постоянно превышало число выходов через IPO (рис. 6).
24
4000
3500
IPO
3000
Прямые продажи
млн евро
2500
2000
1500
1000
500
0
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
Рис. 6. Сравнительный анализ выходов путем прямых продаж и через IPO в Европе
за период 1991–2000 гг. (источник: EVCA)
Прямые продажи сильно отличаются от IPO и требуют других временных затрат, умений и
решения иных задач. Прямые продажи (также известные как слияния и поглощения –
mergers and acquisitions, или M&A) требуют в целом меньше регулирования и
внимательной проверки, чем вывод акций компании на публичные торги. В то время как
целью IPO является привлечение как можно большего общественного внимания, прямые
продажи обычно проходят в атмосфере секретности.
Одна из главных причин этого – возможность потери доверия к бизнесу, что обычно
сопутствует известию о том, что компания продается. У всех акционеров, включая
покупателей, поставщиков и сотрудников, может возникнуть на это отрицательная
реакция. К тому же, если сделка не состоялась, желание продать компанию может
рассматриваться как индикатор отсутствия веры ее владельцев в будущее своего бизнеса.
Рациональная основа многих прямых продаж состоит в том, что и большие корпорации, и
начинающие компании играют взаимодополняющую роль в развитии технологии в
целом. Мультитехнологические корпорации обычно финансируют внутренние
исследования и технические разработки в целях обновления своей базы технологических
знаний. Однако, хотя такие процессы и дают обычно хорошие результаты в смысле
улучшения существующих технологий, они не часто генерируют инновации, потрясающие
основы.
25
Многие исследования показали, что большинство радикальных инноваций родились в
стенах малых компаний, включая и те, которые поддерживались венчурным капиталом.
Таким образом, большие промышленные корпорации признают тот факт, что покупка
инновационных, основанных на венчурном капитале технологических компаний – это
очень эффективный способ приобретения технологий "переднего края".
3.6.3 Другие способы выхода
Хотя в начале инвестирования венчурный капиталист обычно планирует выход из
инвестиции через прямую продажу или IPO, обстоятельства иногда диктуют совсем иной
подход.
Наименее желаемый для венчурного капиталиста путь прекращения инвестиций –
списание инвестиции. Происходит это обычно в результате того, что портфельная
компания собирается объявить себя банкротом. Прибыль от финансирования в таком
случае будет иметь отрицательное значение.
Более приемлемым для венчурного капиталиста выходом (хотя его часто рассматривают
как менее удовлетворительный по сравнению с прямой продажей или IPO) является
перепродажа инвестиции другому финансовому покупателю (называемому инвестором
вторичного рынка).
Мотивы поступающего таким образом венчурного капиталиста могут быть следующими:
•
Соотношение параметров риска и прибыли портфельной компании больше не
удовлетворяет тому идеалу, который определяет для себя фонд.
•
Ближе к концу времени работы самоликвидирующегося фонда с ограниченным
сроком существования возникает необходимость избавиться от последней
остающейся инвестиции.
4 Фонды прямого инвестирования
Параллельно с впечатляющим развитием за последние несколько лет сферы прямых
инвестиций также заметно возросли и денежные суммы, мобилизуемые фондами
прямого инвестирования. На рис.7 показано, что этот рост стал заметным, начиная с 1997
года, причем в 2000 году был достигнут рекордный результат – фондами был
мобилизован капитал на сумму 47,2 млрд евро.
26
50000
45000
40000
млн евро
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
1989
0
Рис. 7. Рост объемов капитала, мобилизованного европейскими фондами прямого
инвестирования в 1989–2000 гг. (источник EVCA)
4.1 Откуда фонды берут деньги
В настоящее время средний размер фонда прямого инвестирования в Европе равен
примерно 200 млн евро, начиная от небольших (до 10 млн евро) фондов "посевного"
капитала и кончая большими фондами выкупов, оперирующими несколькими
миллиардами евро. Деньги, мобилизуемые фондами прямого инвестирования, поступают
из разнообразных источников, причем наибольшие суммы предоставляются банками,
пенсионными фондами и страховыми компаниями. Эти главные источники объединяются
под названием "институциональные инвесторы".
27
Доля мобилизованного капитала, поступившего
от разных инвесторов в 1996–2000 гг.
Пенсионные
фонды 24.3%
Академические
учреждения 0.5%
Рынки
капитала 0.6%
Страховые
компании 13.5%
Банки 27%
Правительственные
организации 4.8%
Не доступны 6.4%
Корпоративные
инвесторы 10.5%
Частные
вкладчики 7%
Фонд фондов 5.4%
Рис. 8. Источники капитала для прямых инвестиций в Европе (источник: EVCA)
Важным стимулом роста участия в прямых инвестициях институциональных инвесторов
явилось разработанное в США в 1979 году постановление под названием "Правила
здравомыслящего человека" (Prudent man rule), впервые позволившее пенсионным
фондам вкладывать небольшую долю их активов в фонды прямых инвестиций.
Неудивительно, поэтому, что некоторые европейские страны, имеющие пенсионные
фонды (Соединенное Королевство и Нидерланды), также оказались среди пионеров
европейской индустрии прямых инвестиций.
Последняя новинка на сцене прямых инвестиции – "фонд фондов". Вместо того чтобы
производить много мелких прямых инвестиций в отдельные инвестиционные фонды,
пенсионные фонды сейчас прибегают к этому типу посредничества, как к удобному
способу распределения инвестиционных рисков. Делается единственная инвестиция в
фонд фондов, заботой менеджеров которого является создание портфелей фондов
прямого инвестирования на основе критериев, изложенных в Проспекте фонда фондов.
В Европе в настоящее время фонды фондов несут ответственность за более чем 10%
прямых инвестиций.
28
4.2 Структура фонда
Фонды прямых инвестиций в акционерный капитал можно подразделить на две основные
категории:
•
Независимые
фонды
(independent
funds),
обычно
относимые
самоликвидирующимся фондам с ограниченным сроком существования.
•
Контролируемые фонды (captive funds), часто создаваемые банками или крупными
корпорациями.
к
4.2.1 Независимые фонды
Это наиболее распространенный тип фонда прямых инвестиций, часто представляющий
собой корпорацию в виде партнерства с ограниченной ответственностью на
самоликвидирующейся основе с ограниченным сроком работы. Партнерство с
ограниченной ответственностью является юридически закрепленной структурой с
выделенными особыми функциями, как для генерального партнера, так и для партнеров с
ограниченной ответственностью.
•
Управляющая команда инвестиционного фонда (венчурный капиталист) – это
генеральный партнер, который несет неограниченную ответственность за все
решения по управлению и инвестициям.
•
Институциональные инвесторы являются партнерами с ограниченной
ответственностью, что означает ограничение ответственности суммой, не
превышающей капитал, внесенный ими в фонд. Они не играют активной роли в
управлении.
Инвестор 1
Инвестор 2
Управляющая
команда
Фонд прямых
инвестиций
Портфельная
команда A
Портфельная
команда B
Инвестор N
Портфельная
команда Z
Рис. 9. Структура фонда прямых инвестиций
29
В самоликвидирующемся фонде с ограниченным сроком существования партнеры с
ограниченной ответственностью (т.е. институциональные инвесторы) связаны
обязательством инвестировать определенную сумму денег в течение оговоренной
продолжительности жизни фонда. Обязательство выполняется в несколько этапов, по
мере того как фонд делает каждую новую инвестицию. Когда инвестиции проданы,
вырученные суммы не реинвестируются, а непосредственно распределяются по
инвесторам.
Обычное время жизни самоликвидирующегося фонда с ограниченным сроком
существования составляет 10 лет. В первые годы работы фонда усилия венчурного
капиталиста сосредоточены на поисках возможностей для инвестирования и на
заключении сделок. Как только капитал полностью инвестирован, он начинает заниматься
мобилизацией нового капитала – ищет институциональных инвесторов, готовых вносить
средства в следующий новый фонд. И до конца существования фонда ему будет
необходимо избавиться от тех инвестиций, которые были сделаны в первые годы его
работы.
Интересно отметить, что деятельность управляющего по инвестициям иногда похожа
на деятельность предпринимателя в том, что ему также приходится время от
времени убеждать сторонних инвесторов инвестировать в его компанию, используя
для этого описание своей предыдущей работы и прогнозы будущей прибыли.
4.2.2 Побудительный стимул венчурного капиталиста
Чтобы покрыть расходы по управлению независимым фондом, управляющая команда
обычно получает ежегодное вознаграждение за руководство, пропорциональное сумме
вверенных фонду средств. Обычно эта цифра равна 2,5%.
Реальным побудительным стимулом для венчурного капиталиста, однако, является его
доля участия в прибыли от работы капитала, которым управляют инвестиционные
менеджеры фонда. Эта доля называется "удерживаемое вознаграждение" (carried
interest) и обычно составляет около 20% от кумулятивных доходов по всем инвестициям
фонда.
Например, если фонд размером 200 млн евро создал прибыль в размере 100 млн евро в
течение жизни фонда, 80 млн евро из этой прибыли могут быть переданы инвесторам и
20 млн евро – менеджерам фонда.
30
В некоторых случаях удерживаемое вознаграждение рассчитывается только на основе
прибыли сверх ожидаемой нормы доходности на инвестированные суммы. Этот
показатель называется "пороговая доходность" (hurdle rate).
4.3 Контролируемые инвестиционные фонды
Контролируемые инвестиционные фонды* являются подразделениями компаний,
решивших осуществлять свою инвестиционную деятельность через самостоятельные
организации.
Большие технологические компании создают иногда такой контролируемый фонд,
намереваясь инвестировать в технологии, представляющие интерес для родительской
компании. Такие фонды называются "корпоративные венчурные фонды", а их
деятельность называется "корпоративная венчурная деятельность".
Корпоративные венчурные фонды стремятся не только к получению доходов, как фонды
всех типов, но они также ищут совместной успешной деятельности между родительской
компанией и портфельными компаниями.
Некоторые коммерческие банки также предпочитают направлять свою прямую
инвестиционную деятельность в самостоятельные подразделения. Поступая так, они
стремятся провести для своих клиентов четкое разграничение между функциями
коммерческого банка и потенциального инвестора.
Можно привести множество примеров инвестиционных фондов, начавших свое
существование как контролируемые фонды и впоследствии ставших независимыми после
сбора средств из источников, не относящихся к родительской компании.
4.4 Прямая инвестиция как класс активов
Суммы, которые необходимо инвестировать институциональным инвесторам, могут
превышать сотни миллиардов евро, как, например, в случае крупных пенсионных фондов.
Как правило, менеджеры этих фондов будут стремиться к созданию портфелей
инвестиций с широким спектром норм доходности и соответствующих рисков. Различные
типы инвестиций, составляющие такие портфели, могут включать в себя государственные
облигации, недвижимость, компании, акции которых котируются на рынке, или средства
прямых инвестиций. Каждая из этих категорий называется "класс активов"
31
Перечислим характеристики классов активов:
•
Риск – мера возможности потерять инвестицию или ее часть. Например,
инвестиция в государственные ценные бумаги менее рисковая, чем в фонды
прямых инвестиций.
•
Ликвидность – инвестиция, которую можно продать в любой момент (например,
акции котирующихся на бирже компаний), характеризуется как ликвидная, в то
время как инвестиции, которые нужно держать до определенного момента
(например, в недвижимость или прямые инвестиции в акционерный капитал),
называются неликвидными.
•
Доход – мера прибыли от инвестиции с учетом времени держания инвестиции.
Вот общее финансовое правило: чем выше риск класса активов, тем выше ожидаемый
инвесторами доход.
Например, полученные на фондовой бирже доходы по прошествии достаточно
продолжительного периода времени выше, чем проценты, выплаченные по
государственным облигациям. Такая разница называется "надбавкой за риск" (risk
premium) и является предметом многих финансовых исследований. Необходимо
отметить, что когда размер надбавки за риск становится близким к нулю в течение
любого периода времени, стоимость акционерного капитала понижается, с тем чтобы
восстановить эту разницу. Это явление наблюдалось перед обвалами фондовой
биржи, например, в октябре 1987 года.
Измерения и сравнения доходов на инвестицию в фондах прямого инвестирования
являются еще более сложной задачей, чем измерение доходов на облигации или
котируемые акции. EVCA произвела обработку представительной выборки статистических
данных за последние несколько лет, касающихся европейских фондов прямых
инвестиций. Доступность подобных сведений играет важную роль в деле продвижения и
укрепления в Европе прямых инвестиций как самостоятельного класса активов.
4.4.1 Внутренняя норма доходности (IRR)
Лучший способ измерения эффективности работы фонда прямых инвестиций – это
подсчитать внутреннюю норму доходности (internal rate of return, или IRR) чистого
денежного потока от инвесторов этого фонда и к ним.
Точное определение IRR можно найти в большинстве учебников по финансам. Здесь в
качественном значении ее можно рассматривать как эквивалент кумулятивной ставки
32
процента, которая является чувствительной не только к величине полученной суммы, но и
к продолжительности инвестиции.
Например, инвестиция 1 млн евро, которая продана через 5 лет за 5 млн евро,
соответствует IRR = 15%, однако IRR будет равняться только 7%, если на все это
потребуется 10 лет.
EVCA провела изучение работы более 400 европейских фондов прямых инвестиций, чтобы
исследовать доходы, полученные тремя основными типами фондов:
•
Венчурными фондами (начальные стадии и фаза развития).
•
Фондами выкупа.
•
Фондами широкого профиля (все стадии развития компаний).
На рис.10 представлены данные этого исследования – показана ежегодно обновляемая
внутренняя норма доходности за 5 лет, достигнутая фондами каждой категории, начиная
с 1985 года (т.е. 1985–1990, 1986–1991, 1987–1992 гг. и т.д.).
Венчурные фонды
Фонды выкупа
Фонды широкого профиля
35.0
3 0. 0
2 5. 0
2 0. 0
%
15.0
1 0. 0
5.0
0.0
– 10 .0
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
– 5.0
Рис. 10. Обновляемая IRR за пять лет, полученная европейскими фондами прямых
инвестиций, сформированными в 1980–1998 гг. (источник: EVCA)
33
Эти данные показывают, что 10 лет назад у фондов выкупа была намного большая
доходность по сравнению с другими типами фондов прямых инвестиций. Позже, однако,
все категории этих фондов достигли среднего дохода, гораздо большего, чем доход от
безрисковых инвестиций, таких как государственные облигации.
Статистическое распределение IRR для каждого типа фондов обнаруживает еще одну
интересную особенность. Табл.1 показывает, что для всех категорий средняя цифра
доходов, достигнутых лучшими 25% фондов, была значительно выше, чем среднее
значение доходов, полученных лучшей половиной (50%) фондов. Иными словами, для
того чтобы добиться наивысших доходов, недостаточно просто вкладывать деньги в
фонды прямых инвестиций – инвесторам следует внимательно выбирать для своих
вкладов наилучшие из них.
Таблица 1. Доходы, полученные лучшей четвертью и лучшей половиной фондов
прямых инвестиций различных типов (источник: EVCA)
Тип фондов
Фонды начальных
стадий
Фонды развития
Средняя IRR, достигнутая
лучшими 25% фондов
Средняя IRR, достигнутая
лучшими 50% фондов
42,9%
19,2%
17,3%
14,8%
Фонды выкупов
43,9%
30,5%
Фонды широкого
профиля
22,6%
13,8%
Все фонды прямых
инвестиций
33,9%
18,7%
5 Влияние прямых инвестиций на
экономику и общественное развитие
Финансирование путем прямых инвестиций не только обеспечивает инвесторам
получение денежного дохода, оно также оказывает огромное влияние как на рост
портфельных компаний, так и на экономику в целом. Неудивительно, что национальные
правительства и Европейский Союз активно поддерживают развитие в Европе сектора
прямых инвестиций.
Чтобы лучше измерять экономический и социальный вклад прямых инвестиций в Европе,
EVCA провела несколько исследований инвестиций начальных стадий и стадий выкупа.
34
Некоторые из ключевых открытий этих исследований показали, что компании,
поддерживаемые венчурным капиталом:
•
В среднем растут вдвое быстрее, чем ведущие европейские компании.
•
Создают больше рабочих мест, чем ведущие европейские компании.
•
Интенсивно инвестируют, в том числе в исследования и разработки (R&D).
•
Развиваются на международном уровне, показывая высокий ежегодный прирост
экспорта.
Прямые инвестиции также вносят существенный вклад в процедуры выкупов, которые, в
свою очередь, являются общепризнанным главным механизмом стимулирования
развития и роста компаний. В одном из посвященных выкупам исследований EVCA,
проведенным между 1992 и 1997 годами, 84% опрошенных компаний сообщают о том,
что если бы не выкупы, поддержанные венчурным капиталом, вся организация
развалилась бы или ее рост приостановился бы.
Если бы не выкуп, то компания:
Развивалась бы
быстрее 2%
Развивалась бы
прежними
темпами 14%
Более не
существовала
бы 39%
Развивалась бы
медленнее 45%
Рис.11. Суммарное влияние выкупов на выживание и рост портфельных компаний
(по мнению опрошенных сотрудников компаний)
В том же исследовании 60% компаний сообщали об увеличении численности сотрудников
после выкупа. Многие описывали значительное улучшение после выкупа товарооборота,
повышение конкурентоспособности и улучшение финансового состояния в целом.
35
6 Подведение итогов
В Европе за последние несколько лет наблюдается впечатляющий рост индустрии прямых
инвестиций. Сегодня она выделена как самостоятельный класс активов, представляющий
важную и полезную часть портфеля институционального инвестора. Как показали
исследования, прямые инвестиции не только имеют чисто финансовую отдачу, но они
также позитивно влияют на экономику и общество как на уровне инвестируемой
компании, так и в более широком смысле.
В этом разделе Курса мы попытались показать, как прямые инвестиции работают на
практике. Особое внимание было уделено отношениям между предпринимателем и
венчурным капиталистом в течение процесса инвестирования, а также структуре и
функциям фондов прямых инвестиций.
Были выделены следующие основные моменты.
•
Прямые инвестиции – это акционерный капитал, вносящийся в предприятия, не
зарегистрированные на фондовой бирже.
•
Фонды прямых инвестиций инвестируют на различных стадиях развития компаний:
на начальных стадиях, стадиях расширения и выкупа.
•
Инвестиции начальных стадий и в фазе расширения иногда называются
"венчурным капиталом".
•
"Выкуп" – это объединяющий термин для описания сделок, при которых
управляющая команда выкупает, с активным участием прямых инвестиций,
компанию у владельцев ее акций на настоящий момент.
•
Процесс инвестирования запускается только при наличии бизнес-плана,
удовлетворяющего двойной задаче разработки стратегии деятельности
предпринимателя/управляющей команды компании, с одной стороны, и
стимулирования интереса со стороны потенциальных инвесторов, с другой.
•
После завершения процесса тщательного изучения (всестороннего анализа всех
аспектов проекта), предприниматель и венчурный капиталист на договорной
основе оформляют детальное описание структуры инвестиции в виде целого
набора юридических документов.
•
Обязательно нужно достигнуть договоренности в таком важнейшем вопросе, как
оценка компании, поскольку это непосредственно влияет на долю участия
36
предпринимателя во владении компанией и на тот доход, который будет иметь
венчурный капиталист.
•
Как только инвестиция будет произведена, венчурный капиталист становится
"вовлеченным" инвестором, как правило, повышающим стоимость инвестиции
благодаря своему активному участию в управлении на начальных стадиях, и
несколько отстраненной, более пассивной роли – на более поздних стадиях
развития компании.
•
По прошествии нескольких лет венчурный капиталист активно занимается
планированием путей выхода из компании, который принимает формы прямой
продажи или выхода на публичные торги на фондовой бирже (IPO).
•
Независимые фонды прямых инвестиций обычно устроены как партнерства с
ограниченной ответственностью и с ограниченным сроком жизни в 10 лет.
•
Денежные средства поступают в фонд от партнеров с ограниченной
ответственностью, являющихся институциональными инвесторами, такими как
пенсионные фонды или страховые компании.
•
Управляющая команда фонда венчурного капитала представляет собой
генеральных партнеров с неограниченной ответственностью, которые
вознаграждаются за свое активное участие в соответствии с доходами от
деятельности фонда.
•
Контролируемые (в противоположность независимым) фонды включают в себя
корпоративные фонды, которые создаются как дочерние компании крупных
корпораций с намерением инвестировать в технологии в стратегических интересах.
•
Доходы фондов прямого инвестирования измеряются как внутренняя норма
доходности (IRR) на инвестированные и реализованные деньги. В течение
последних 10 лет доходы лучших европейских фондов прямых инвестиций заметно
превышали доходы безрисковых инвестиций.
Помимо создания доходов для своих инвесторов, финансирование путем прямых
инвестиций также способствует росту портфельных компаний и развитию
экономики в целом.
37