МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ КИТАЙСКО-РОССИЙСКИЙ ИНСТИТУТ ХЭЙЛУНЦЗЯНСКОГО УНИВЕРСИТЕТА
реклама
МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ КИТАЙСКО-РОССИЙСКИЙ ИНСТИТУТ ХЭЙЛУНЦЗЯНСКОГО УНИВЕРСИТЕТА И НОВОСИБИРСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ для студентов совместного Китайско-Российского института Учебно-методический комплекс Новосибирск 2014 Учебно-методический комплекс, предназначенный для студентов 3-го курса совместного китайско-российского института, обучающихся по специальности «Международные финансы», включает программу и структуру курса, задачи для самостоятельной работы, примеры контрольных работ, рекомендуемую литературу для изучения дисциплины, справочные данные, используемые при решении задач. Составители: канд. экон. наук, доц. Е.Н. Мельтенисова Рецензент: канд. экон. наук, доц. С.В.Бекарева Издание подготовлено в конкурентоспособности НГУ рамках реализации Программы повышения © Новосибирский государственный университет, 2014 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ ПРОГРАММА КУРСА Программа курса «Корпоративные финансы» составлена в соответствии с требованиями к обязательному минимуму содержания и уровню подготовки бакалавра, относится к обязательной части по образовательной программе Китайско-российского института по направлению «Международные финансы» (уровень подготовки – бакалавриат). 1. Цели освоения дисциплины (курса) Дисциплина (курс) «Корпоративные финансы» имеет своей целью: Представить студентам основы корпоративных финансов, ключевые принципы анализа деятельности компаний. Задачи дисциплины: познакомить студентов с предметом и целями корпоративных финансов; рассмотреть принципы формирования денежных потоков компании, анализа ее деятельности на основе финансовой информации; изложить теорию изменения стоимости денег во времени; представить студентам процедуру оценки акций и облигаций; осветить вопрос оценки рисков, а также поведение инвесторов с учетом рыночного риска; изложить ключевые принципы дивидендной политики компаний; представить принципы сделок слияния и поглощения. 2. Место дисциплины в структуре образовательной программы Курс читается студентам 3-го года обучения (5-й семестр), обучающимся на отделении «Международные финансы» Экономического факультета НГУ. Дисциплина «Корпоративные финансы» должна иметь под собой базу, что обеспечивается изучаемыми ранее дисциплинами: «Макроэкономика», «Микроэкономика», «Учет и анализ: финансовый учет», «Экономика предпринимательства». 3. Компетенции обучающегося, формируемые в результате освоения дисциплины: Наименование компетенции Код компетенции Общекультурные компетенции Способен анализировать социально-значимые проблемы и процессы, происходящие в обществе, прогнозировать возможное их развитие в будущем Способность логически верно, аргументировано и ясно строить устную и письменную речь Готов к кооперации с коллегами, работе в коллективе Владеет основными методами, способами и средствами получения, хранения, переработки информации, имеет навыки работы с компьютером как средством управления информацией Профессиональные компетенции ОК ОК-4 ОК-6 ОК-7 ОК-13 ПК Аналитическая, научно-исследовательская деятельность Способен осуществлять сбор, анализ и обработку данных, необходимых для решения поставленных экономических задач Способен выбрать инструментальные средства для обработки Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ ПК-4 ПК-5 Наименование компетенции Код компетенции Общекультурные компетенции ОК Способен анализировать социально-значимые проблемы и процессы, происходящие в обществе, прогнозировать возможное их развитие в будущем Способность логически верно, аргументировано и ясно строить устную и письменную речь Готов к кооперации с коллегами, работе в коллективе экономических данных в соответствии с поставленной задачей, проанализировать результаты расчетов и обосновать полученные выводы Способен использовать для решения аналитических и исследовательских задач современные технические средства и информационные технологии Организационно-управленческая деятельность Способен организовывать деятельность малой группы, созданной для реализации конкретного экономического проекта ОК-4 ОК-6 ОК-7 ПК-10 ПК-11 В результате освоения дисциплины студент должен: Знать: процедуру расчета денежных потоков компании от операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей компании; метод дисконтированных денежных потоков и дисконтирования дивидендных выплат для оценки стоимости фирмы; методы оценки доходности ценных бумаг с учетом безрисковой ставки доходности и рыночного риска; принципы формирования дивидендной политики компании мотивы и оценку эффективности сделок слияния и поглощения. Уметь: анализировать финансовую информацию компаний с точки зрения корпоративных финансов; оценивать доходность ценных бумаг компании с учетом уровня рыночного риска; определять эффективный портфель инвестора из нескольких акций различных компаний. находить, отбирать и обобщать информацию, необходимую для анализа деятельности компании; Владеть: навыками работы в условиях информационной перегрузки (с большими объемами неструктурированной информации); умением представлять результаты работы и держать внимание аудитории в процессе; демонстрировать аналитические способности при анализе деятельности компании. 4. Структура и содержание дисциплины «Корпоративные финансы» Общая трудоемкость дисциплины составляет 4 зачетные единицы, 144 часа. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Виды учебной работы, включая самостоятельную работу студентов и трудоемкость (в часах) Семестр № п/п Раздел дисциплины Ключевые понятия предмета корпоративные финансы 2 Принципы финансовой отчетности корпораций 3 Формирование денежных потоков корпорации 4 Принципы оценки стоимости: стоимость денег в зависимости от времени 5.1 Оценка стоимости ценных бумаг. Облигации. 5.2 Оценка стоимости ценных бумаг. Акции. 6 Риск и доходность 7 Дивидендная политики компании 1 Ле кц ии Сем Конинар сульы тации Самост оятельная работа Формы текущего контроля успеваемости (по неделям семестра) Форма промежуточной аттестации (по семестрам) 5 4 2 - 4 Контрольные работы (КР), самостоятельные работы (СР), тесты (Т), рефераты (Р), эссе (Э), проверка домашних заданий (ДЗ), бизнескейс (БК) СР (5 минут), ДЗ 5 4 2 - 8 СР (5 минут), ДЗ 5 4 2 - 6 СР (5 минут), ДЗ 5 4 2 8 СР (5 минут), ДЗ 5 6 2 8 СР (5 минут), ДЗ 5 4 2 8 СР (5 минут), ДЗ, КР, Э 5 8 4 - 10 СР (5 минут), ДЗ, КР,Э 5 4 2 - 6 СР (5 минут), ДЗ Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ - 8 Структура и стоимость капитала компании 5 6 4 9 Сделки слияния и поглощения Итого 5 4 2 48 24 - 8 СР (5 минут), ДЗ 6 СР (5 минут), ДЗ 72 Вид учебной работы Всего, часов Общая трудоемкость дисциплины Аудиторные занятия в том числе Лекции Семинары (С) Самостоятельная работа в том числе: работа с литературой, решение задач подготовка к самостоятельным работам и тестам Форма промежуточного контроля 144 72 Семестр, часов 5 144 72 48 24 72 48 24 72 60 60 12 12 экзамен Общекультурные и профессиональные компетенции формируются в процессе изучения различных разделов курса. 1 2 3 4 Содержание раздела Ключевые понятия предмета корпоративные финансы. Предмет изучения, стоимость компании. Типы организации бизнесаиндивидуальная компания, товарищество, корпорация. Признаки корпорации. Акционеры и менеджеры: принципы взаимодействия. Место финансового менеджера в корпорации. Финансовые и инвестиционные решения компании. Принципы финансовой отчетности корпорации. Бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. Оборотные и необоротные активы, текущие и долгосроные обязательства компании. Собственные капитал компании и собственный оборотный капитал компании. Особенности составления финансовой отчетности компании. Понятие ликвидности. Формирование денежных потоков корпорации. Денежный поток от операционной деятельности компании. Денежный поток от инвестиционной деятельности компании, денежный поток от финансовой деятельности компании. Эквивалент денежных средств. Поток свободных денежных средств для инвесторов и собственников компании. Принципы оценки стоимости: стоимость денег в зависимости от времени. Приведенная стоимость Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Компетенции Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 денежного потока, будущая стоимость. Дисконтирование: ставка дисконтирования, коэффициент дисконтирования. Сложный процент. Начисление процентов через равные промежутки времени несколько раз в год. Чистая приведенная стоимость. Понятие доходности. 5.1 Оценка стоимости ценных бумаг. Облигации. Понятие и основные характеристики облигаций. Срок погашения, номинал, купонные платежи. Виды облигаций – корпоративные, государственные, муниципальные облигации. Расчет стоимости облигаций. Особенности бескупонных облигаций. Доходность облигаций. 5.2 Оценка стоимости ценных бумаг. Акции. Обыкновенные и привилегированные акции компании. Метод расчета стоимости акции методом дисконтированных дивидендов. Метод роста Гордона. Акции роста. Рентабельность собственного капитала. Коэффициент реинвестирования и коэффициент дивидендных выплат. Расчет темпа роста дивидендов компании. Смысл показателя доход/цена на одну акцию. 6 Риск и доходность. Понятие и виды рисков. Некоторые основы статистического анализа и их применение в корпоративных финансах: случайная величина, вероятность, распределение, математическое ожидание, дисперсия, среднее отклонение. Понятие совершенного рынка. Ожидаемый и реальный доход. Предпосылки и использование модели САРМ. Взаимосвязь доходности и риска. Определение рыночного риска, коэффициент бета. Диверсификация, принципы формирования портфеля, выбор ценной бумаги для включения в портфель. 7 Дивидендная политика компании. Понятие и содержание дивидендной политики компании. Обзор различных методов выплаты дивидендов. Выплата денежных компенсаций, выкуп существующих акций, дробление акций, выплата дивидендов акциями компании как виды дивидендных выплат. Преимущества и недостатки каждого из видов дивидендных выплат. Взаимосвязь стоимости компании и дивидендной политики. Доводы в пользу низких и высоких дивидендных выплат. 8 Структура капитала компаний. Структура источников финансирования компании и структура капитала. Понятие финансового рычага. Эффект финансового рычага: экономия на налогах и рост показателя EPS. Взаимосвязь структуры капитала и рыночная стоимость фирмы. Теория Миллера и Модильяни. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC). Издержки привлечения собственного и заемного капитала. WACC с учетом налогов в экономике. Взаимосвязь WACC, NPV и CARM. 9 Сделки слияния и поглощения. Виды сделок слияния и поглощения, горизонтальные и вертикальные слияния. Эффекты от сделок слияния и поглощения: эффект масштаба, экономия за счет вертикальной интеграции, Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 Формирование ОК-4, ОК-13, ПК-4 потенциал для улучшения управления. Процесс выбора компании для слияния. Процесс приобретения. 5. Образовательные технологии Материал лекций отражает основные аспекты и подходы к исследованию корпоративных финансов компании, стремясь познакомить студентов с ключевыми принципами работы корпорации. В процессе обучения планируется использовать не только стандартные методы обучения, но также и активные способы изложения материала, такие как написание эссе по актуальным и современным вопросам корпоративных финансов, обсуждение кейсов в группах, обсуждение проблем корпоративного управления на примере существующих корпораций, в том числе и китайских. В силу интенсивности курса к каждому разделу прилагаются ответы на задания каждой темы. Это позволяет студентам после выполнения домашнего задания по теме (в рамках самостоятельной работы), посмотреть на правильное решение. Такой подход позволит студентам выявить проблемные вопросы в процессе освоения материала, а также на основе обратной связи правильно расставить акценты при его подаче. 6. Оценочные средства для текущего контроля успеваемости, промежуточной аттестации по итогам освоения дисциплины Оценка успеваемости студентов в процессе обучения осуществляется на основе баллов, полученных на занятиях по курсу, а также экзамене. Общая сумма баллов, полученная на занятиях по курсу определяется на основе суммы баллов, набранных на контрольных и самостоятельных работах, а также написанном эссе. Заключительный контроль осуществляется за счет баллов на экзамене. Работа на занятиях по курсу Контрольная работа (2 к/р) 20 Самостоятельная работа (9 с/р) 3 балла за с/р, всего 27 Эссе 13 Итого по текущей работе 60 Заключительный контроль Письменный зачет 40 Итого 40 Примерные темы к экзамену: 1. Понятие денежного потока от финансовой и инвестиционной деятельности компании: определения и ключевые различия. 2. Какими признаками обладает корпорация, в чем заключается ее ключевое отличие от индивидуальных компаний и товариществ. 3. Изменение стоимости денег во времени. 4. Ключевые принципы финансовой отчетности компаний. 5. Оценка стоимости акций и облигаций компании. 6. Риск и доходность, использование модели САРМ. 7. Структура и стоимость капитала компаний. 8. Взаимосвязь моделей CAPM, IRR и WACC. 9. Сделки слияния и поглощения. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 7. Учебно-методическое и информационное обеспечение дисциплины а) основная литература 1. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. 2. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. 3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. John Wiley and Sons, 2008. б) дополнительная литература 4. Welch, Ivo. Corporate Finance. 3rd edition. 2014. 5.Rechard Brealey, Stewart Myers et al. Principles of Corporate Finance, 11th ed., McGraw-Hill/Irwin. 2013 – pp.1-20. 6. Корпоративные финансы. Под ред. М.В.Романовского. М.: Питер, 2014. БАНК ОБУЧАЮЩИХ МАТЕРИАЛОВ Тема 1. Ключевые понятия предмета корпоративные финансы Корпоративные финансы и стоимость фирмы. Изучение принципов корпоративных финансов приобретает все большую значимость в последние несколько лет. Данный факт в определенной степени связан с развитием новых технологий, передовых бизнес-моделей и развитием финансовых рынков. Анализ деятельности фирмы теперь сводится не просто к анализу ее бухгалтерской отчетности, а приобретает более сложный, комплексный характер. Компания теперь анализируется с точки зрения способности обеспечивать стабильное поступление денежных средств (ведь без денег невозможен ни один бизнес) в долгосрочной перспективе. На первый план выходит оценка стоимости компаний*, ее активов*. Любой актив, любая ценная бумага, любой предмет, по сути, имеет свою стоимость, ту цену, которую за него когда-то заплатили, или готовы сегодня заплатить, чтобы получить его в свое распоряжение. И компания в данном случае не является исключением. Она тоже имеет свою рыночную цену. Стоимость, по которой ее сегодня можно продать, и по которой, в свою очередь, ее могут купить на рынке. Понятно, что, как и в случае с любым товаром, никто не готов заплатить больше, чем на самом деле стоит финансовый актив, или сама компания. Компания, как и любой актив (ценная бумага, к примеру), приобретается в ожидании получения от нее доходов в будущем. Согласитесь, Вы не станете совершать покупку фирмы, если не планируете получить от нее доход в будущем. В силу этого, то, сколько фирма стоит сегодня, или ее активы, представляет собой ничто иное, как ожидаемую выгоду, которую покупатель, или инвестор, может получить, купив компанию, или отдельный актив. Если мы хотим приобрести яблоко, к примеру, мы идем за ним на рынок, где находим интересующий нас вид по подходящей цене, и осуществляем сделку. При покупке фирмы, все немного сложнее. Также существует рынок, на котором можно «выбрать» себе компанию, но с определением стоимости могут возникнуть проблемы. Необходимо научиться оценивать стоимость фирмы. При этом процесс оценки не менее важен, чем результат – финальная стоимость компании. Ведь в процессе оценки можно определить, какие факторы играют ключевую роль в формировании стоимости данной компании. Стоимость фирмы определяется ее финансовыми характеристиками: перспективами роста, характеристиками риска и денежного потока*. Все эти аспекты будут последовательно детально освящены в рамках данного методического пособия. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Корпоративные финансы изучают различные аспекты деятельности фирмы, которые как раз способствуют повышению ее стоимости. Ранее уже отмечалось, что понятие стоимости фирмы является достаточно комплексным, и на него может оказывать влияние большое количество факторов – политика выплат дивидендов компании, количество долгов или акций* компании и др. Поэтому корпоративные финансы изучают отношения между финансовыми решениями* компании, выбором ее корпоративной стратегии* и стоимостью фирмы на рынке. Почему вообще важно увеличивать стоимость компании на рынке. На это есть ряд причин. Во-первых, рост стоимости компании помогает ей избежать поглощения* (вопросы слияния и поглощения будут рассмотрены подробно в рамках методического пособия), покупки компании другой более крупной фирмой данной отрасли. Если стоимость компании сильно снижается, возникает риск того, что ее захочет купить крупный конкурирующий холдинг. Таким образом, можно также заключить, что рост стоимости компании является важным фактором повышения конкурентоспособности* фирмы. Кроме того, для успешного развития компании необходимо реализовывать все новые и новые проекты – улучшать имеющиеся товары, рассматривать возможность производства новой продукции. Рассмотрим, к примеру, известную компанию Apple, которая стремиться улучшить свою продукцию – iPhone, выпуская все более и более усовершенствованные версии смартфона. Для этого, компания принимает решение, что именно следовало бы улучшить, при этом оценивая, сколько это потребует затрат и принесет выручки в конечном итоге. Для реализации новых проектов, компании нужны деньги, которые не всегда у нее есть. Возникает вопрос – какие следует выбрать источники финансирования*. Компания может занять деньги у кредиторов под определенный процент, или привлечь новых акционеров*. И те и другие, оценивают риски вложения* собственных средств в активы компании. Кредиторы и акционеры понимают, что всегда есть опасность банкротства фирмы, и если компания имеет высокую рыночную стоимость, то ее инвесторы могут быть уверены, что в случае краха, активы компании будут стоить достаточно, чтобы вернуть вложенные деньги. При покупке франшизы стоимость компании также играет важную роль. Франшиза представляет собой покупку прав пользоваться брендом компании и бизнес-моделью компании для создания и ведения бизнеса. К примеру, в США в 1971 году открылась сеть кофеин Starbucks, которые со временем начали приобретать все большую и большую популярность. Сегодня сеть можно встретить во многих странах и городах мира, и все они имеют одинаковый набор предлагаемых сортов кофе, чая и так далее. Вне зависимости от того в кофейню в какой стране Вы придете, Вам будет предложен идентичный ассортимент, который будет одинаково упакован в пакеты с символикой Starbucks. Часть этих кофеин являются представительствами компании, а часть - франшизами американских Starbucks. Если корпоративные финансы анализируют то, сколько компания стоит на рынке, то им под силу также и ответить на вопрос, как компания должна развиваться, что именно делать, чтобы стоить дорого. Так, изучение курса корпоративных финансов позволяет определить, в чем цель развития компании, с какими трудностями она сталкивается в период своего развития, как оценивать ее стоимость, а также другие важные аспекты предмета. Возможно, изучение предмета поможет Вам развить свою идею до размеров корпорации мирового уровня. Современному обществу известно немало историй успеха, то, как идея со временем превратилась в большую компанию, которая известна во всем мире. Приведем одну из них. Два друга в 1970-х годах решили собрать компьютер в гараже родителей. Их работа стала успешной, у них получилось продать несколько десятков таких компьютеров на рынке. После этого, друзьям удалось привлечь инвесторов и деньги для дальнейшего развития. Одним из первых названий компании друзей было – Macintosh, определенный Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ сорт яблок, которые любил один из друзей. Всего за 10 лет в компанию удалось привлечь очень много денег, что позволило компании заметно вырасти и выпустить акции в конце 80-х гг. В то же время компания становится самой известной по производству компьютеров в США. Сегодня мы все знаем эту компанию – она известна во всем мире, сохранив символ яблока с 70-х гг. Это компания – Apple. Так как маленькой компании, которая работала в гараже, удалось вырасти так сильно, что в 2013 г. чистая прибыль составила 37 млрд. долларов? Ответ на этот вопрос отправляет нас к основным принципам корпоративных финансов. Типы организации бизнеса. Корпоративные финансы, если трактовать дословно, должны заниматься финансами корпораций. Но что представляют собой корпорации, и чем отличаются от индивидуальных компаний? Индивидуальная компания представляет собой компанию, которой владеет один человек. Любой может организовать такую компанию. Такая компания может вырасти в будущем в большую корпорацию. Из-за того, что такую компанию просто организовать, ее можно встретить во многих сферах – к примеру, маленькие книжные магазины, булочные, кафе и др. У такой компании есть хозяин, человек, который основал, создал компанию, будем называть его собственник. Собственник компании получает весь доход индивидуальной компании. Компания платит налог с дохода собственника. Это, несомненно, хорошая новость. Но есть и плохая – собственник несет полную ответственность за долги компании. Другими словами, собственник должен лично, сам отдавать долги компании, в случае, если его компания не является успешной, собственник будет отдавать деньги «из собственного кармана». Для работы компании собственник берет деньги у других людей (инвесторов*), или, к примеру, банка. Но он берет их в долг. Поэтому в определенный срок их нужно будет вернуть. И собственник отвечает за это лично. В силу этого, индивидуальная компания ограничена финансами, она располагает ровно теми средствами, что есть у собственника, а также теми, что он сам может занять. Но так как он один единственный собственник, то занять много денег для развития компании достаточно сложно. Значит, возможность привлекать средства сильно ограничена. Поэтому, индивидуальная компания не способна применять новые технологии, реализовать новые идеи, быть инновационной, это для нее дорого. Более того, деятельность такой компании ограничена планами собственника. Другая форма организации, товарищество представляет собой компанию, которая основана двумя или большим количеством людей. Другими словами, у такой компании несколько собственников. Следует различать – полное товарищество (или товарищество с неограниченной ответственностью), а также товарищество с ограниченной ответственностью. Товарищество с неограниченной ответственностью означает, что все собственники одинаково делят все доходы компании, а также убытки. Все собственники одинаково ответственны по долгам компании. Товарищество с ограниченной ответственностью подразумевает наличие собственников, которые не ответственны по долгам компании. Собственники отвечают по долгам пропорционально своим вкладам в компанию. Так, к примеру, Иван, Петр и Владимир решили создать компанию. Иван внес 10 рублей, Петр – 20 рублей, а Владимир – 70 рублей. Получается, Иван внес – 10%, Петр – 20%, Владимир – 70%. Если компания занимает у банка 200 рублей, то Иван ответственен за 20 рублей, Петр – 40 рублей, а Владимир будет должен в случае банкротства – 140 рублей. Преимущества и недостатки товарищества схожи с индивидуальной компанией – партнерство основано на договоренности сторон, компания перестает работать, когда один из собственников решает выйти из бизнеса или умирает. Привлечение финансовых средств ограничено возможностями собственников товарищества, поэтому компания не может быстро расти и развиваться. После описания некоторых особенностей товарищества и индивидуальных компаний, можно сделать вывод, что основными их недостатками являются: 1. Ответственность собственников компании за ее долги собственными средствами; Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 2. Сложность изменения структуры собственности фирмы (состав собственников не изменяется); 3. Ограниченность жизни компаний (компания живет пока собственники имеют на нее планы, как только их планы изменяются, компания перестает существовать). Эти факторы усложняют рост и развитие компании в силу сложности привлечения дополнительных финансовых средств. Данные проблемы исчезают, когда речь заходит о корпорации. Корпорация – юридическое лицо*, которое создано одним или несколькими людьми. Корпорации – самая распространенная форма собственности во многих странах мира. Корпорация, в данном случае,0 становится отдельным субъектом, юридическим лицом, разделяется от своих собственников. Теперь долги компании, ее прибыль, принадлежит самой корпорации, а не ее собственникам. Так, корпорация может занимать деньги, иметь свою собственность, может быть истцом и ответчиком в суде. Корпорация может быть даже генеральным партнером другой компании, может владеть акциями другой корпорации. Создать корпорацию гораздо сложнее, чем другие формы организации бизнеса (индивидуальную компанию, или товарищество). Корпорация обязательно имеет свой устав. Устав корпорации* должен содержать ряд вещей, в том числе имя корпорации, предполагаемый срок деятельности (который может быть бесконечным), его бизнесцелей, а также количество акций, которые могут быть выданы. Например, в уставе может быть прописан процесс выбора директора компании. К принципам работы корпорации можно отнести следующие факторы: 1. Корпорация является акционерной компанией открытого типа. Корпорация может выпускать акции, продавать их на бирже*. Любой желающий может купить акции компании по установленной цене. Это позволяет компании принимать сложные структуры собственности. 2. Внутри такой компании устанавливается определенная структура управления компании – разделены акционеры и менеджеры* компании. Каждая компания выпускает определенное количество акций. Каждый, кто приобретает акции компании, становится акционерами корпорации. Акционеры компании выбирают совет директоров компании. Совет директоров выбирает и назначает менеджеров компании. Менеджеры корпорации управляют ею для достижения интересов инвесторов. Схематически данный процесс представлен ниже. Человек покупает акции – становится акционером Акционеры выбирают Совет Директоров Совет директоров Совет Директоров назначают менеджеров Менеджеры Рис.1. Структура управления в корпорации Собственность может быть легко передана за счет продажи акций компании, что делает срок существования корпорации неограниченным. В данном случае компания уже сама занимает деньги от своего имени. Акционеры же несут ограниченную Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ ответственность по долгам корпорации. В данном случае, они могут потерять только то, что вложили. Другими словами, речь идет о потери стоимости купленных акций. 3. Корпорация имеет взаимодействие с рынком капитала*. В отличие от индивидуальных компаний и партнерства, корпорация не испытывает сложностей с привлечением финансовых средств. Компания имеет доступ на рынок капитала, который, со своей стороны, оказывает значительное влияние на состояние и развитие компании. 4. К корпорации предъявляется требование к раскрытию информации. Такие корпорации, как Apple, BMW и др. на своих сайтах представляют необходимые формы отчетности. Такие требования обусловлены требованиями инвесторов, бирж, а также исследовательских аналитических групп. О целях финансового менеджера, а также интересах акционеров мы будем говорить позже, когда определимся с балансом компании – разделением ее активов и пассивов, изучении структуры капитала и других ключевых аспектов финансов корпорации. Акционеры и менеджеры: принципы взаимодействия. Мы определили, что в рамках корпорации акционеры и инвесторы играют важные, но при этом разные роли, имеют разные интересы. Акционеры заинтересованы в повышении финансовой успешности компании. Акционеры владеют акциями компании. Они нанимают менеджеров компании для того, чтобы они принимали решения, которые способствовали бы повышению финансовой устойчивости корпорации, и, следовательно, достижению целей акционеров. Однако, то насколько менеджеры следуют интересам акционеров, зависит от двух факторов. В первую очередь, от того, насколько цели самих менеджеров совпадают с целями акционеров. Это касается в первую очередь того, как менеджеры получают финансовую компенсации*. Во-вторых, насколько легко заменить менеджеров в случае, если они не выполняют необходимые требования акционеров. Мы далее рассмотрим некоторое количество причин, по которым менеджерам создаются условия и стимулы для того, чтобы они действовали в интересах акционеров компании. Первым инструментом стимулирования менеджеров непосредственно является финансовая компенсация менеджеров компании. Акционеры несколько раз в год могут принять решение о выплате премий (финансовых компенсаций) своим менеджерам в случае, если они принимают решения, которые делают компанию более финансовой успешной. Зная, что в случае успеха, менеджеры получать дополнительные финансовые средства, они будут больше стараться. Значит, уровень финансового менеджмента тоже будет повышаться. Еще одним методов выплаты финансовой компенсации является выдача акций компаний менеджерам. Так, например в 2001 г. компания Intel объявила, что выпустит новые акции для выдачи их 80 000 работникам, тем самым менеджеры стали сами заинтересованы в повышении стоимости акций компании, что сблизило цели акционеров и менеджеров. Многие мировые корпорации, большие и средних размеров, применяют аналогичную политику поведения. Вторым стимулом является поощрение продвижения менеджеров по карьерной лестнице. Лучшие работники внутри фирмы поощряются лучшими перспективами в карьере. Менеджеры, которые хорошо выполняют свою работу и следуют интересам акционеров, более востребованы на рынке труда, а, следовательно, могут рассчитывать на более высокую заработную плату. Кроме того, в США предусмотрены премии и награды для хороших менеджеров в мировых корпораций. Так, например, одним из лучших менеджеров в 2001 году был признан Сэндорд Вейл, финансовый менеджер банка Citigroup, который, согласно журналу Forbes принес своей компании около 216 миллионов долларов. При этом мистер Вейл в период с 1996-2001 гг. получил общий объем компенсаций в размере 750 миллионов долларов. В тот же период, Майкл Эйснер, глава компании Disney заработал меньше мистера Вейла – 738 миллиона долларов. Таким образом, доход хороших менеджеров ни сколько не уступает, а иногда и превышает, доход собственников корпораций. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Несмотря на то, что менеджеры иногда при эффективной работе могут получать даже больше, чем акционеры компании, все-таки контроля ее деятельности они лишены. Акционеры контролируют деятельность фирмы, контроль фирмы лежит на плечах акционеров – акционеры выбирают совет директоров, которые, потом в свою очередь, нанимают менеджеров компании. Одной из ключевых фигур в числе менеджеров является финансовый менеджер компании (в России его чаще называют финансовым директором). Место финансового менеджера в корпорации. Для того, чтобы компания успешно работала, корпорации необходимы определенный тип активов – нужно ей здание, где располагать производственные мощности, или нужен транспорт (машины, к примере), нужно сырье для производства продукции и прочее. Продолжать список необходимых активов для компании можно очень долго. Очевидно, что для работы корпорации необходим большой объем активов компании, на что, требуется определенное количество затрат. Для того, чтобы купить такие активы, корпорация может использовать собственные средства или занять деньги. В любом случае, корпорации необходимо найти финансовые средства для того, чтобы купить необходимый объем активов. И этим в компании занимается финансовый менеджер. Финансовый менеджер (или финансовый директор) является посредником, находится между деятельностью компании и финансовым рынком, где инвесторы владеют финансовыми средствами, которые компания может привлечь. Подробно взаимодействие финансовых рынков и компаний будет рассмотрено в рамках курса «Финансовые рынки», на данном этапе остановимся лишь для ключевых принципах, понимание которых, является ключевым для дальнейшего освоения материала. На рынке капитала есть те, кому нужны деньги, а также те, у кого они есть, и кто их готов успешно вложить. Те, у кого есть свободные деньги, представляют собой инвесторов. На рынке капитала инвесторы ищут наиболее выгодную возможность вложить деньги. Инвесторы, отдавая свои деньги, ожидают, что через определенное количество дней, они получат их назад. Схематически взаимоотношение корпорации представлены на рис.2. Стрелочки показывают поступление денежных средств между корпорацией и финансовыми рынками. На финансовых рынках есть инвесторы, те, у кого, как мы выяснили, есть свободные деньги. Если они считают, что корпорация является выгодной для вложения финансовых средств, то они вложат в нее свои деньги. Данное действие соответствует зеленой стрелочке на рис.2. Далее финансовый менеджер использует полученные деньги для покупки необходимых активов для операционной деятельности компании. Операционная деятельность компании – это та деятельность, которая корпорация осуществляет из своих целей создания, которая призвана принести компании прибыль. К примеру, для угольной компании операционная деятельность заключается в добыче и продаже угля, для цветочного магазина, операционная деятельность заключается в продаже цветов и т.д. Так, данное действие соответствует малиновой стрелочке на рисунке. Финансовому директору важно вложить полученные деньги в активы так, чтобы они принесли компании больше прибыли в будущем. Это важно, ведь корпорации нужно будет еще вернуть долг инвесторам. Таким образом, через определенное время компания получает прибыль от новых активов (черная стрелочка), и возвращает долг инвестора (синяя стрелочка). Также, деньги, полученные в результате операционной деятельности, могут быть снова вложены в новые активы компании. Однако, финансовый менеджер не может направить все полученные деньги опять на покупку активов, если у корпорации есть долги. Сначала корпорация должна погасить имеющиеся обязательства. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Операционная деятельность фирмы Финансовый менеджер Финансовые рынки (инвесторы) Так, представленный рисунок продемонстрировал место финансового менеджера в корпорации. По сути, финансовый менеджер решает два ключевых вопроса. Первый – какие активы компании следует купить, в какие направить финансовые средства. Здесь речь идет об инвестировании*. Другими словами, во что компании следует вложить деньги. Если перед компанией встает вопрос об определенном проекте – к примеру, покупке нового дорогого оборудования, финансовому менеджеру следует решить, выгоден ли такой проект корпорации. Финансовый менеджер оценивает возможный доход компании, расходы, а также риски, с которыми компания может столкнуться. Финансовый менеджер стремиться найти инвестиционные возможности для компании, такие возможности, расходы по которым будут ниже, чем полученная выгода. Такие возможности различны для компаний из разных отраслей. Так, продуктовый магазин может оценивать возможность открытия представительства в другом районе, а компания Apple может решать, использовать ли ей более дешевый материал для производства новой модели телефонов iPhone, чтобы увеличить продажи за счет того, что телефоны станут дешевле и их смогут купить люди, которые раньше этого сделать не могли. Второй вопрос - откуда корпорация может взять деньги для данного проекта. Если финансовый менеджер считает проект выгодным, для его реализации важно найти деньги. Финансовому менеджеру важно понять, какими будут источники финансирования, откуда корпорация возьмет деньги – из собственных средств, или решит привлекать заемные средства. Финансовый менеджер, таким образом, определяет оптимальную структуру капитала* – сочетание долгосрочных долгов компании и собственного капитала, которые компания использует в процессе своей операционной деятельности. Финансовому менеджеру важно ответить на несколько ключевых вопросов: сколько компании следует занимать? Какое сочетание долга и капитала является оптимальным и самым лучшим? Привлечение каких денег обойдется компании дешевле? Издержки по привлечения долгосрочных активов могут оказаться значительными, поэтому финансовому менеджеру важно проанализировать все возможности привлечения финансовых средств. Инвестиционные и финансовые решения корпорации. Если представить компанию в виде пирога, тогда структура капитала компании определяет, как этот пирог будет разделен – другими словами, какой процент от полученных денег будет отдана кредиторам за долги, а какая часть пойдет акционерам. Структура капитала может быть легко изменена корпорацией, однако, вопрос определения идеальной, наиболее подходящей для данной компании структуры капитала является одним из ключевых в корпоративных финансах. Решения о том, в какие активы, проекты компании стоит инвестировать, называются инвестиционными решениями или решениями о вложении капиталовложений. Решения об источниках финансирования – использовании собственных средств или привлечение займов являются финансовыми решениями. Инвестиционные и финансовые решения обычно рассматриваются в отрыве друг от друга, независимо. Обнаружив некоторую инвестиционную возможность, или проект, финансовый менеджер пытается выяснить, будет ли проект стоить дороже суммы капитальных вложений, которых потребует его реализация. Этот вопрос можно сформулировать короче – будет ли ценность проекта выше его начальной цены. Выделяют также и третий аспект – управление собственным оборотным капиталом*. Собственный оборотный капитал относится к краткосрочным активам, таким как запасы Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ компании, и ее краткосрочных обязательств, таких как задолженность перед поставщиками. Управление собственным оборотным капиталом является каждодневной заботой менеджеров, поскольку является гарантом того, что фирма обладает достаточными ресурсами продолжать свою деятельность беспрерывно. В перечень вопросов, которые финансовый менеджер решает в данной области можно отнести следующие: сколько наличных денег и какой объем запасов следует держать компании; если корпорация принимает решение о привлечении кредита, то на каких условия это следует сделать; как компания планирует получать краткосрочное финансирование. Это лишь несколько вопросов, которые возникают при управлении собственным оборотным капиталом компании. Рассмотрев ключевые зоны ответственности финансового менеджера, группу вопросов, которую ему необходимо каждый день решать, как и самой корпорации, мы затронули основные блоки предмета корпоративных финансов. Все они поэтапно будут рассмотрены нами в следующих темах. Мы затронем вопрос финансовой отчетности компании (определим понятие денежных потоков, а также собственного оборотного капитала), процесс принятия финансовых решений (определение оптимальной структуры капитала), а также оценку инвестиционных проектов. Словарь терминов к Теме 1. 1. Активы компании – часть бухгалтерского баланса компании, отражающего на определенную дату все принадлежащие компании материальные ценности (здания, оборудования), денежные средства и долговые требования (то, что компании должны заплатить поставщики или покупатели). Подробнее активы компании будут рассматриваться в Теме 2. 2. Акции –ценная бумага, закрепляющая права её владельца (лица, которое приобрело акцию) на получение части прибыли компании в виде дивидендов, на участие в управлении корпорации и на часть имущества, остающегося после его ликвидации. Подробнее акции рассмотрены в Теме 5. 3. Акционеры – это физическое лицо (человек), или юридическое лицо (организация), которое приобрело акции компании. 4. Биржа – это организация, которая занимается организацией торговли валют (рынок валют), акций различных компаний (рынок биржевых товаров). 5. Дивиденды – денежные выплаты, которые компания платит из части своей прибыли своим акционерам. Подробнее дивиденды будут рассмотрены в Теме 7. 6. Денежный поток – поступление или отток денег в результате определенных действий компании. Подробнее денежные потоки будут рассмотрены в Теме 3. 7. Инвесторы – человек, или организация, которая вкладывает свои деньги в определенный проект, рассчитывая получить прибыль в конечном итоге. 8. Инвестирование – процесс вложения финансовых средств инвестором в определенный проект. 9. Конкурентоспособность компании – свойство, характеризующееся степенью реального или потенциального удовлетворения им конкретной потребности по сравнению с аналогичными объектами, представленными на данном рынке. 10. Корпоративная стратегия –это общий план управления компанией с целью достижения поставленных целей, в том числе повышения стоимости компании. 11. Менеджеры компании – сотрудник компании, который отвечает за определенный аспект ее функционирования. 12. Сделки слияния и поглощения – процесс укрупнения бизнеса, когда на рынке вместо нескольких небольших компания появляется одна крупная. Подробнее этот аспект будет рассмотрен в Теме 9. 13. Стоимость компании – показатель, который отражает, сколько компания стоит на рынке с учетом имеющихся у нее долгов и акций на рынке. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 14. Структура капитала – сочетание собственного и заемного капитала компании. 15. Риск вложения финансовых средств – вероятность того, что инвестор не получит ожидаемый им доход при вложении денег в проект. 16. Устав корпорации – свод правил, регулирующих организацию и порядок деятельности в какой-либо определённой сфере отношений или какого-либо государственного органа, предприятия, учреждения. 17. Финансовая компенсация – выплата денег физическому лицу (человеку) или юридическому лицу (организации) за достижение определенных показателей в работе за счет проведенных действий. 18. Юридическое лицо – организация. Задания к Теме 1.: Задание 1. Определите на основе представленной информации на сайте компании Huaneng International (China) можно ли отнести компанию к корпорации или нет. Для ответа на этот вопрос заполните таблицу ниже: Да/нет Обоснование Является ли Huaneng акционерной компанией открытого типа? Характерна ли для компании управленческая структура, свойственная корпорации? Есть ли у компании Huaneng возможность взаимодействовать с рынком капитал? Раскрывает ли компания материал на своем сайте? Задание 2. Сопоставьте выражения № 1. Привлекать/вкладывать 2. Стратегический 3. Структура 4. Компания 5. Инвестиционные а б в г д Инвестор Капитала Финансовые средства Решения Акционерного типа Задание 3. Вставьте следующие слова в предложения: активы, менеджеры компании, акции, биржа, денежный поток, инвесторы. Для увеличения_______ компании необходимо принять решение об источниках финансирования. _________________могут, к примеру, разместить ценные бумаги, или ______________компании на _______, тем самым обеспечить себе ____________________________ за счет средств ________________. Тест к Теме 1: Определите, верны ли следующие утверждения 1. Индивидуальные предприниматели не ограничены в возможностях привлечения финансовых средств в компанию да/нет 2. В зависимости от типа товарищества его участники несут полную или ограниченную ответственность да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 3. Срок деятельности корпорации ограничен планами собственника и продолжительностью его жизни да/нет 4. Совет директоров ответственен на назначение менеджеров компании да/нет 5. Акционеры участвуют в жизни корпорации косвенно за счет назначения менеджеров компании да/нет 6. Интересы акционеров учитывают менеджеры компании в процессе принятия решений по управлению компании да/нет 7. Товарищество имеет неограниченный доступ к рынку капитала да/нет 8. Корпорация в обязательном порядке должна раскрывать информацию о своей деятельности да/нет 9. Корпорации сложно контролировать структуру капитала да/нет 10. Финансовый менеджер компании ответственен за операционную деятельность компании да/нет 11. Финансовый менеджер ответственен за принятие инвестиционных и финансовых решений да/нет 12. Инвестиционные решения корпорации – это решение о выборе инвестиционных возможностей компании да/нет 13. Решение об оформлении кредита в банке является инвестиционным решением да/нет 14. Решение о выпуске нового вида компьютера является инвестиционным решением да/нет Рекомендуемая литература к Теме 1: 1. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 1. 2. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 1. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 2. Принципы финансовой отчетности корпорации Когда мы говорили о признаках корпорации, мы отметили, что они должны предоставлять финансовую отчетность на своем сайте. Под отчетностью понимаются бухгалтерский баланс, отчет о прибыли и убытках, а также отчет о движении денежных средств. Остановимся на каждом из них отдельно. Бухгалтерский баланс. В нем представлены то, чем фирма владеет – ее активы, а также обязательства фирмы. Кроме того, в бухгалтерском балансе отражено, насколько активы компании превышают ее обязательства, или так называемый, собственный капитал компании. Слева в бухгалтерском отчете приведены активы компании, справа – собственный капитал и обязательства. При дальнейшем анализе бухгалтерского баланса, мы будем также приводить английские обозначения показателей, поскольку многие мировые корпорации публикуют бухгалтерский баланс (balance sheet) на английском, в силу чего, анализ их деятельности требует знание терминологии и на английском языке. Оборотные активы (current assets) Денежные средства (currency) Запасы (inventory) Дебиторская задолженность (Payment receivables) другие Внеборотные активы (fixed assets) Основные средства (tangible fixed assets) Внематериальные активы (intangible fixed assets) Текущие обязательства (current liabilities) Кредиты и задолженности компании до 12 мес. Долгосрочные обязательства (long-term liabilities) Кредиты и задолженности компании более 12 мес. Долгосрочные обязательства (long-term liabilities) Кредиты и задолженности компании более 12 мес. Рис.3. Структура баланса компании Рассмотрим сначала левую часть бухгалтерского баланса (рис.3) – активы компании. Активы подразделяются на оборотные активы (или текущие активы) и внеоборотные активы (или фиксированные активы). Внеоборотные активы имеют достаточно продолжительный период жизни, их компании хватает больше, чем на один производственный цикл (то есть период превращения сырья в готовый продукт). Другими словами, они могут использоваться и служить компании достаточно долго. Сюда можно отнести здания, сооружения и др. Оборотные активы могут быть материальными* (как упомянутые ранее здания и сооружения), а могут быть нематериальными* – такими как патент или марка компании. Так, для поддержания марки компания Coca-cola может потратить, скажем, 1 млн. долларов. Эта сумма будет засчитана в балансе как нематериальный актив. Срок жизни оборотных активов короче, чем у внеоборотных активов, и составляет меньше одного года. Это значит, что такие активы превращаются в наличные деньги в течение 12 месяцев. К оборотным активам относятся денежные средства, запасы, дебиторскую задолженности компании. Оборотные активы создаются компанией, чтобы она пользовалась ими в течении короткого срока. Если рассматривать правую часть бухгалтерского баланса – пассивы и собственный капитал, то пассивы компании делятся на текущие и долгосрочные обязательства. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Текущие обязательства также как и оборотные средства существует меньше года (компания должна вернуть их в течение года), в балансе компании они идут первыми в перечне пассивов компании. Кредиты, которые должны быть возвращены ранее, чем через 12 месяцев или проценты по имеющимся кредитам – относятся к текущим обязательствам компании. Долги, которые не подлежат уплате в текущем году, относятся к долгосрочным обязательствам. Ссуда, которую компания должна погасить в течение пяти лет, является примером такой долгосрочной задолженности. Фирмы занимают деньги на длительный срок из разных источников – это могут быть кредиты, продажа облигаций* компании. Важно отметить, что если компания берет кредит на 10 лет, и платит по нему проценты ежемесячно, то сумма долга будет отнесена к долгосрочным обязательствам, а проценты – к краткосрочным активам, поскольку компания платит их каждый год и задолженность по ним, должна быть погашена в течении года. Разница между общей суммой активов (оборотых и внеоборотных) и общей суммой обязательств компании (текущих и долгосрочных) представляет собой собственный капитал компании. Эта величина баланса отражает сумму, которую компания может отдать акционерам в случае если придется продать все активы, а полученные деньги отдать для оплаты своих долгов. Баланс компании сбалансирован в случае, когда левая часть – активы компании в точности равны ее пассивам и собственному капитала – другими словами, правой стороне. Составление бухгалтерского баланса. У каждой корпорации есть бухгалтерский баланс, где отражены ее активы, пассивы и собственный капитал. Рассмотрим ежегодный отчет компании Intel. Разберем ее бухгалтерский баланс: Таблица 2.1. Бухгалтерский баланс компании Intel за 2013 г. (актива) 2013 Активы компании (assets) Ликвидные активы (Liquid assets) Дебиторская задолженность (Receivables) Оборотные активы (current assets) ИТОГО 2012 изменение 2709 1035 3114 1366 2531 3894 1343 -1496 -780 41 620 367 41 188 1994 432 -1627 - - Внеоборотные активы (fixed assets) ИТОГО 41 987 43 182 -1195 Активы всего 45 729 47 079 -1350 Финансовые активы Нематериальные активы Материальные активы Начнем с оборотных активов компании. Оборотные активы представляют собой активы, которые носят краткосрочный характер использования, и, как правило, полностью используются в течение 12 месяцев. Здесь у компании Intel первыми идут по списку ликвидные активы. И здесь необходимо, остановиться на понятии «ликвидность». Ликвидность – это способность активов превращаться в наличные деньги. Другими словами, чем быстрее актив может быть продан, тем больше уровень его ликвидности. Ликвидные активы, как правило, не приносят прибыли компании, так как их быстро можно продать, их цена почти всегда равна расходам на ее покупку, которые понесла в свое время компания. Так, наличные деньги обладают наибольшей ликвидностью; финансы на счетах «до востребования» также достаточно ликвидны, но в меньшей степени, чем наличные деньги, а деньги на срочных вкладах* обладают меньшей ликвидностью. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Таким образом, ликвидные активы – это активы, которые могут быть быстро и с минимальными затратами обращены в денежные средства. Самый высоко ликвидный актив – денежные средства (наличные в кассе компании, на счетах «до востребования» в банках). Также к краткосрочным активам можно отнести краткосрочные финансовые вложения (например, ценные бумаги, которые компания держит ради получения прибыли за счет их котировок на бирже). Здесь следует оговориться, что ценные бумаги, которые включены в краткосрочные активы отличаются от внеобротных финансовых вложений, о которых речь пойдет позже. Если компания владеет акциями компании с тем, чтобы участвовать в ее деятельности, принимать ключевые решения в процессе работы компании, то такие вложения будут отнесены к внеоборотным финансовым активам, если же компания держит акции другой компании, для получения прибыли за счет изменения цен на бирже – такое вложение будет расценено как краткосрочный актив, и отнесено к ликвидным активам компании. Таким образом, ликвидностью называется скорость и простота превращения актива в наличные дeньги. Вообще ликвидность принято оценивать по двум ключевым параметрам – простота конвертации и потеря стоимости. Если попытаться продать что-то очень дешево, то можно продать все, что угодно. Любой актив. В таких условиях высоколиквидный актив – это актив, который может быть быстро продан без существующей потери стоимости. В свою очень неликивдный актив не может быстро превратиться в деньги без существенной снижения цены. В балансовом отчете активы как правило перечисляются в порядке снижения ликвидности, т.е. наиболее ликвидные указаны первыми. Оборотные активы достаточно ликвидны, они включают непосредственно денежные средства, а также те активы, которые компания планирует превратить в деньги в течение 12 месяцев, в силу чего и представлены в балансе до внеоборотных активов. Дебиторская задолженность также относится к краткосрочным активам компании. Дебиторская задолженность – это те долги, которые компании пока не оплатили ее покупатели, заказчики, другие фирмы и организации. Предполагается, что этот долг должен быть погашен в течение 12 месяцев. В представленном бухгалтерском балансе отсутствует один пункт, однако он является достаточно важным – речь идет о запасах компании. Компания может иметь в запасе готовое оборудование (хранить его, к примеру, на складе), материалы, сырье. При этом компания планирует использовать свои запасы в течение 12 месяцев. Запасы являются наименее ликвидными из оборотных активов, то есть дольше всего обращаются в наличные деньги. Дебиторская задолженность в случае чего, если компания сильно нуждается в деньгах, может быть уступлена, другими словами, перепродана другой компании. К примеру, компания A заняла 100 долларов у компании B. Компании B срочно понадобились деньги, и она обращается в компанию C за 100 долларами. Взамен, компания B отдает компании C обещания долга, которые ей дала компания A. Теперь компания A должна компании C обещанную сумму денег. Основные средства большей частью являются относительно неликвидными. Они состоят из материальных объектов, таких как здания, сооружения, оборудование. Таким образом, основные средства вообще не превращаются в деньги в процессе работы компании (они используются в бизнесе для получения денег в конечном итоге). Ликвидность сама по себе является очень важным фактором. Чем ликвиднее компания, тем меньше вероятность возникновения финансовых трудностей у такой компании. Она способна очень быстро превратить свои активы в наличные деньги, если нужно будет очень быстро рассчитаться по своим обязательствам. Однако, есть другая проблема. Держать много ликвидных активов компании может быть невыгодно. К примеру, если говорить о наличных деньгах, которые компания может хранить в кассе, являются очень ликвидными, но не приносят компании никакого дохода, они просто «лежат». Поэтому, компании необходимо определить для себя наиболее приемлемое Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ сочетание ликвидности (хранения ликвидных активов) и отказа от потенциальной прибыли. Как можно видеть из табл.2.1, величина внеобротных активов компании Intel превышает ее оборотные активы. Внеоборотные активы отражают инвестиционные решения компании, то, во что корпорация вложила деньги. Наибольшую величину имеют финансовые активы компании – это средства, вложенные на срок более одного года, целью вложения выступает получение прибыли в долгосрочном периоде. Финансовые активы могу быть представлены в разных видах: 1. Инвестиции в ценные бумаги – покупка долгосрочных облигаций, финансовых векселей и прочее, в результате которых компания получает проценты, а после окончания срока, установленного для данной ценной бумаги, получает обратно вложенные деньги. 2. Вложения в капитал других организаций – путем покупки акций или приобретения долей с целью осуществления контроля над данным предприятием, а также получением доходов (дивидендов). 3. Предоставление долгосрочных займов другим организациям. Таким образом, такие финансовые активы являются долгосрочными, компания не может быстро превратить их в деньги (в течении 12 месяцев), что и превращает данные активы во внеобротные активы компании. (Current assets) Далее следуют нематериальные активы. Нематериальные активы представляют собой долгосрочные вложения, которые не обладают материальной структурой (другими словами, их сложно потрогать, или иногда даже просто увидеть), но они используются в работе компании, и приносят ей доход. К таким относят, к примеру, деловую репутацию, а также объекты интеллектуальной собственности. Объекты интеллектуальной собственности представляют собой исключительное право на результаты интеллектуальной деятельности: изобретения, промышленные образцы, полезные модели и прочее. К примеру, Вы изобрели новую игру, приложение для iPhone, которая стоит определенное количество долларов при скачивании ее. Вы, как создатель такой игры, создатель продукта, в данном случае, обладаете интеллектуальной собственностью, продажа и использование Вашей игры может осуществляться только с Вашего согласия. Деловая репутация определяет уровень доверия клиентов, поставщиков, работником, партнеров к работе компании, и, как правило, создается не один год. Своего рода, речь идет об имидже компании. Представьте, что у Вас есть миллион долларов, и Вам предлагают вложить его в открытия нового завода компании «Ромашка» и «CocaCola», то при прочих равных условиях, какой из вариантов Вы выберете? В данном случае деловая репутация сыграет на пользу компании «Coca-Cola». К материальным активам компании относят средства труда, используемые в хозяйственной деятельности в течение длительного срока (более года), не изменяя при этом своей материальной формы и внешнего вида. Они изнашиваются, стареют постепенно, а их стоимость переносится на создаваемую продукцию не сразу, а частями, по мере их эксплуатации, при помощи процедуры амортизацииСумма активов, а также пассивов и капитала компании должна быть равна - в данном случае, требование соблюдается – сумма пассивов в 2013 – 45 729 тыс. долларов, в 2012 г. – 47 079 тыс.долларов. В пассивах компании представлены обязательства компании и ее капитал. Как и в случае активов, у компании имеются долгосрочные и краткосрочные обязательства. Краткосрочные (текущие) обязательства компании должны быть погашены в срок до 12 месяцев. Компания может быть должна своим сотрудникам выплаты по заработной плате, может иметь задолженности по уплате налогов и т.д. Такую задолженность объединяет одна черта – она должна быть возвращена в течение 12 месяцев. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Итак, для компании Intel на основе табл.2.1 сумма активов компании в 2013 г. составила – 45 729 тыс. долларов, а в 2012 г. – 47 079 тыс. долларов. Обратимся теперь к пассивам компании. Пассивы компании отражают источник формирования средств компании для осуществления инвестиционных решений, о которых мы с Вами говорили ранее. Таблица 2.2. Бухгалтерский баланс компании Intel за 2013 г. (пассивы) 2012 изменение 6 351 -2296 866 39 7217 -2 256 39 500 946 322 362 -40 40 768 45 729 39 862 47 079 906 -1 350 2013 Пассивы и собственный капитал (liabilities and equity) Обязательства (Liabilities) Краткосрочные обязательства 4 055 (Short-term payables) Долгосрочные обязательства 905 (Long-term payables) Обязательства компании 4 961 (Total liabilities) ИТОГО Капитал (Equity) Акционерный капитал (Share capital) 40 446 Нераспределенная прибыль (Profit brought forward) Капитал компании (Total equity) Обязательства и капитал компании (Total liabilities and equity) Пассивы отражают структуру капитала – свой или заемный капитал использует компания. Компания в первую очередь тратит свой доход на оплату своего долга, на расчеты с кредиторами. Владельцы собственного капитала, другими словами, акционеры, имеют право только на оставшиеся после выплат кредиторам долгов прибыль фирмы. Та часть фирмы, ее активов, которая остается у компании после оплаты всех имеющихся долгов представляет собой собственный капитал акционеров компании. Другими словами: Собственный капитал акционеров = Активы компании – Пассивы компании Собственный капитал компании формируется за счет ее акций, а также за счет нераспределенной прибыли компании, тех денежных средств, которые остались у нее после выплаты всех имеющихся обязательств. Таким образом, смысл собственного капитала акционеров может быть сформулирован следующим образом: «Если фирма продает все свои активы и оплачивает из полученных средств все свои долги, то все, что останется – принадлежит ее акционерам». Понятно, что компания может часто занимать деньги, своих средств ей может просто не хватать. Экономисты часто обращают внимание на соотношение долга фирмы в структуре капитала. Долг здесь играет ключевую роль, ведь с одной стороны, займы позволяет привлекать дополнительные деньги, а с другой – означают дополнительные расходы для компании – ведь по долгам нужно платить. Получается, капитал компании можно рассматривать с двух точек зрения. С одной стороны по источникам формирования – того, откуда компания берет деньги – из собственных средств (собственный капитал), или за счет заимствований (за счет своих Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ обязательств). Но после того, как компания привлекла капитал, деньги в той или иной форме, она его вкладывает в активы. Получается, с другой стороны, капитал компании можно представить через источники инвестирования, вложения средств в активы компании – как сумму ее оборотных и внеоборотных активов. Есть один достаточно важный показатель, который напрямую не отражен в балансе компании, однако, может быть легко рассчитан на основе представленных в нем данных – собственный оборотный капитал компании. Собственный оборотный капитал компании представляет собой разницу между краткосрочными активами и ее текущими (краткосрочными) обязательствами. Другими словами, чистый оборотный капитал компании представляет собой разницу между той суммой, что компания в течение года превратит в деньги (оборотные активы) и той суммой, которую компания должна будет уплатить в течение года (текущие обязательства). Данный показатель рассматривается специалистами как свидетельство о платежеспособности компании и ее финансовой устойчивости. Особенности составления баланса компании. Предположим у Вас есть компания. Вы оказываете услуги такси. Вы принимаете решение расширить производство – купить еще одну машину. Вы покупаете ее за 100 000 долларов. Теперь машина – Ваш актив (какой именно-оборотный или внеоборотный?). В бухгалтерский баланс Вы вносите именно 100 000 долларов. Но через год эта машина станет стоить, к примеру, 150 000 долларов. А машина по-прежнему остается числиться в бухгалтерском отчете за цену в 100 000 долларов. Что занижает стоимость активов Вашей компаний, ведь аналогичная машина на рынке сейчас стоит дороже, чем 100 000 долларов. Таким образом, стоимость активов, указанная в балансе соответствует цене, которая была за них заплачена вне зависимости от срока давности или их современной стоимости. Для оборотных средств рыночная и балансовая стоимость различаются незначительно, они могут быть похожи, ведь оборотные средства используются в течение короткого периода времени и превращаются в деньги в течение непродолжительного периода времени, цена на них просто не успевает сильно измениться. А вот для внеоборотных активов балансовая и рыночная стоимость отличаются друг от друга. Кроме того, что балансовая стоимость активов отражает цену актива на момент его приобретения, следует отметить одну очень важную особенность баланса – в нем фиксируются операции еще до момента непосредственного получения денег. Возьмем, к примеру, оборотные активы. Если компания поставила продукцию покупателю, но тот ее еще не оплатил – то есть речь идет о дебиторской задолженности, данная операция сразу фиксируется в балансе компании, хотя деньги, по сути, еще не поступили. Данная особенность является очень значительной и будет более детально обсуждаться нами в дальнейшем. Отчет о прибылях и убытках. Балансовый отчет полезен для многих – поставщики могут посмотреть, сколько компания на сегодняшний день имеет кредиторской задолженности перед уже имеющимися поставщиками. Потенциальные кредиторы смогут проанализировать собственный оборотный капитал компании, а также насколько хорошо и быстро компания оплачивает свои счета. Менеджеры компании могут отследить, сколько запасов и наличности имеется у компании на данный момент. Однако, бухгалтерский баланс не отражает доходность деятельности компании. Он не отвечает на вопрос – способна ли компания при имеющихся активах и имеющихся задолженностях зарабатывать деньги. Насколько компания прибыльна, насколько успешна конкурирует на своем рынке? На этот вопрос призван ответить отчет о прибылях и убытках. Как и в предыдущем случае, возьмем за основу компанию Intel. Отчет о прибыли и убытках отражает результаты работы компании за определенный период времени, обычно за один квартал или год. Главной формулой отчета о прибыли и убытках является следующая: Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Выручка – Расходы =Прибыль Компании В отчете о прибыли и убытках первыми обычно идут выручка и расходы компании, полученная от основной деятельности. Далее приводятся доходы и расходы компании, связанные с финансовыми расходами компании, действия по обслуживанию долга компании, такими как уплата процентов. Налоги, которые компания платит, указываются отдельно. Последней в отчете приводятся чистая прибыль. Таблица 2.3. Отчет о прибылях и убытках компании Intel, 2013 г. Выручка компании (net revenue) Себестоимость продукции (cost of sales) Валовая прибыль (gross margin) Амортизация (Amortization) Расходы на исследования и маркетинг (general research and marketing) Операционные расходы (Operating expenses) Доход от операционной деятельности (Operating income) Доходы (потери) от финансовой деятельности (Gains, losses on equity investments, net) Проценты к уплате (Interests and others) Доходы до налогообложения (Income before taxes) Налоги к оплате (Taxes) Чистая прибыль (net Income) Доходность на одну обыкновенную акцию компании (Basic earning per common share) Средневзвешанное количество (Weighted average common shares outstanding) Обыкновенный акций 2012 53 341 20 190 2011 53 999 20 242 33 151 308 18 205 33 757 260 16 020 18 513 16 280 14 638 17 477 141 112 94 14 873 192 17 781 3 868 11 005 2.20 4 839 12 942 2.46 4 996 5 256 В данном случае мы видим, что компания получает наибольший доход от своей операционной деятельности*. Сначала от выручки отнимается себестоимость производства товара – стоимость сырья, материалов и пр., того, что было потрачено при производстве товара. Однако, товар нужно не только произвести, необходимо его прорекламировать, проводить исследования для улучшения товара. Доходы в отчете о прибыли и убытка показывает доходы на момент их начисления. Таким образом, если поступления записаны в отчет о прибылях и убытках, это вовсе не означает, что компания фактически получила эти деньги. Если говорить об общих правилах получения дохода, то оно говорит о том, что доход следует признать тогда, когда процесс получения прибыли фактически завершен и когда стоимость обмена товаров и услуг известна и может быть точно определена. Другими словами, получение дохода признается в момент продажи, который не обязательно означает получения денег. Расходы в отчете о прибылях и убытках основаны на принципе сопоставления. Так, к примеру, если Вы продаете товар в кредит по цене 1 000 долларов, то в отчете о прибылях Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ и убытках доход будет прописан как 1 000 долларов в момент поставки товаров, хотя оплата будет проведена позже. Расходы, которые были понесены Вами при производстве данного товара, будут прописаны в отчете как расходы от основной деятельности. В результате такого способа учета получается, что цифры и показатели, отраженные в отчете о прибылях и убытках могут вовсе не означать фактического поступления денег. Прежде чем говорить о денежных потоках, остановимся на таком понятии, как не денежные элементы компании. Это такие элементы, которые учитываются в отчетах компании, что вовсе не означает, что компания платит по ним. Стоимость этих элементов вычитается из выручки, хотя, по сути, они не означают потоки денежных средств. Таким элементом является амортизация. Амортизация представляет собой перенос стоимость основных средств (оборудования) и нематериальных активов по мере их старения на стоимость продукции. Например, компания покупает оборудование на 1000 долларов, она сразу отдает за него 1 000 долларов. Но в отчете о прибылях и убытках будет написано не 1 000 долларов, бухгалтер будет списывать эту сумму постепенно, например, в течение двух лет по 500 долларов (в зависимости от амортизации, о чем речь пойдет немного позже). Логика проста – если Вы купили оборудование, то доходы оно будет приносить постепенно, несмотря на то, что расходы на его приобретение Вы уже понесли. Если опять говорить о примере с такси - если Вы купили машину для своей компании, которая оказывает услуги такси, то доход дополнительная машина будет Вам приносить в следующих периодах, в то время, как заплатили за нее Вы уже сейчас. Постепенный учет расходов на ее покупку, позволит Вам учесть одновременно расходы и доходы своей компании по оказанию услуг такси. В данной теме мы рассмотрим только отчет о прибыли и убытках компании, а также ее бухгалтерский баланс. Отчет о движении денежных средств будет более подробно рассмотрен нами в следующей теме. Мы не будем детально останавливаться на специфики и особенностях анализа бухгалтерской отчетности, потому что наша цель – разобраться, как бухгалтерская отчетность может быть проанализирована с точки зрения корпоративных финансах. Поэтому остановимся лишь на некоторых моментах: 1. В бухгалтерском балансе, как и в отчете о прибылях и убытках компания отражает операции, хотя деньги по ним фактически она могла еще не получить; 2. Компания может получать прибыль, а также нести убытки не только по своей основной деятельности, но и в связи с финансовыми решениями; 3. Чистый оборотный капитал компании играет важную роль в понимании инвесторами финансовой устойчивости и стабильности компании; 4. Финансовая отчетность корпорации никак не отражает величину риска вложений, с которыми сталкивается потенциальный инвестор. Словарь терминов к Теме 2. 1. Материальные активы – активы компании, которые имеют физическую форму, к таким относят здания, сооружения, запасы компании. 2. Нематериальные активы – активы компании, которые не имеют физической формы. 3. Облигация – ценная бумага, владелец которой имеет право получить от компании, выпустившей облигацию в оговоренный срок её номинальную стоимость деньгами или в виде иного эквивалента. Также облигация может предусматривать право владельца (держателя) на получение процента(купона) от её номинальной стоимости либо иные имущественные права. Подробнее облигации будут рассмотрены нами в теме 5. 4. Срочные вклады– банковский вклад, по которому устанавливается определённый срок хранения. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 5. Операционная деятельность компании – деятельность организации, преследующая извлечение прибыли в качестве основной цели в соответствии с целями деятельности, т. е. производством промышленной продукции, выполнением строительных работ, сельским хозяйством, продажей товаров, оказанием услуг общественного питания, заготовкой сельскохозяйственной продукции, сдачей имущества в аренду Вопросы к Теме 2: 1. Объясните, для чего компания публикует балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках? Кому представленная в них информация может быть полезна? 2. Что включают в себя оборотные и внеобороные активы компании? 3. Чем краткосрочные обязательства отличаются от долгосрочных обязательств компании? 4. Что представляет собой собственный капитал компании и чем отличается от собственного оборотного капитала? 5. Рост собственного оборотного капитала является положительным или отрицательным фактором развития компании? 6. Как Вы думаете, отсутствие долгов у компании является положительным или негативным признаком для ее дальнейшего развития? Задания к Теме 2.: Задание 1. Компания А имеет оборотные активы в размере 1000, внеоборотные активы – 1500. Текущие обязательства компании представлены следующим образом: краткосрочные обязательства равны 500, долгосрочные 1000. Чему равен собственный капитал компании? Задание 2. Компания A при продаже продукции получила доход размеров 3 000, при этом понесла расход в 1500. Амортизационные отчисления составили 120, проценты по имеющимся долгам 150, дивидендные выплаты – 100, а налоговая ставка составила 34%. Чему равна чистая прибыль компании? Задание 3. Определите собственный оборотный капитал компании, если известны следующие показатели: -Оборотные активы: 500 -Внеоборотные активы: 700 -Собственный капитал компании 300 -Краткосрочные обязательства 200 -Долгосрочные обязательства 100 Задание 4. Представим себе компанию, которая организует свои бизнес следующим образом: сначала компания покупает сырье у поставщиков, потом она изготавливает из него готовую продукцию, потом продает ее на рыке. Представим, что сначала, в первый период, компания купила сырья на 500 юаней, потом отправила его на склад, после чего изготовила готовую продукцию и в ожидании продажи также поместила на склад в ожидании отгрузки. Расскажите, как в данных трех случаях будет изменяться собственный оборотный капитал. Задание 5. У компании в банке лежит 6 000, запасы сырья у компании составляют 1 000, запасы готовой продукции – 2 000, кредиторская задолженность равна – 3 000. Сколько составляет собственные оборотные средства компании (или чистый оборотный капитал)? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Задание 6. У компании имеется оборотных активов на сумму 1000, внеоборотных активов на сумму 2000, собственный капитал компании составляет 200. Чему равны обязательства компании? Задание 7. Вставьте следующие слова в предложения: нематериальные активы, материальные активы, операционная деятельность компании, собственные средства компании, пассивы, баланс компании. Активы компании, которые могут иметь физическую форму (такие активы называются_____________________), или не иметь ее вовсе (такие активы носят название________________________________), являются ключевым элементом в процессе _____________________________________. Активы компании отражены в ____________компании и равны сумме __________ и ______________________компании. Тест к Теме 2: 1. Проценты по кредиту относят к долгосрочным обязательствам да/нет 2. Активы должны быть равны пассивам компании да/нет 3. Оборотные активы используются компанией в течении одного года да/нет 4. Внеоборотные активы компании используются компанией в течение одного года да /нет 5. Собственный оборотный капитал равен разнице между оборотными активами и долгосрочными обязательствами да/нет 6. Собственный капитал компании равен разнице между активами компании и краткосрочными обязательствами да/нет 7. Доходы в отчетах о прибылях и убытках отражают непосредственно поступление денежных средств да/нет 8. Рыночная и балансовая стоимость оборотных активов примерно находятся на одном уровне да/нет 9. Рыночная и балансовая стоимость внеоборотных активов примерно на одном уровне да/нет 10. Оборудование, машины и здания относятся к оборотным активам компании да/нет 11. Объекты интеллектуальной собственности являются внеоборотными активами компании да/нет 12. Дебиторская задолженность обладает более ликвидны, чем запасы компании да/нет 13. Денежные средства являются высоколиквидными активами компании да/нет 14. Оборотные средства более ликвидны чем внеоборотные активы да/нет Рекомендуемая литература к Теме 2: 1. А.Дамодаран. Инвестиционная оценка. – John Wiley and Sons, 2008. Глава 3. 2. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 2. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 3. Формирование денежных потоков корпорации Корпорация может осуществлять три вида деятельности – операционную, инвестиционную и финансовую. Операционная деятельность связана с основной деятельностью компании, производством и сбытом продукции на рыке. Инвестиционная деятельность, как мы определили, связана с инвестициями компании, вложениями ее финансовых средств в активы компании. И, наконец, финансовая деятельность компании определяется поиском вариантов финансирования своей деятельности – привлечения займов или использования собственных средств. Каждая из указанных деятельностей может создавать денежные потоки. Сначала определимся, что представляют из себя само понятие денежных потоков. Денежные потоки – это процесс поступления финансовых средств, денег в компанию. По каждой деятельности – операционной, финансовой или инвестиционной может наблюдаться отток или приток финансовых средств. Денежный поток от операционной деятельности. При расчете потока денежных средств от операционной деятельности учитывается процесс создания чистой прибыли компании, те деньги, которые остались после уплаты налогов. Помним, что когда мы с Вами разбирали, что чистая прибыль получается, когда из выручки отнимаются все расходы компании, амортизация, а также проценты к уплате. Таким образом, получается, что в операционной деятельности, при анализе чистой прибыли мы автоматически учитываем проценты по имеющимся обязательствам, хотя такие платежи относятся больше к финансовой деятельности компании. Как отмечалось ранее, в отчете о прибылях и убытках расходы и доходы отмечаются тогда, когда фактически они могли быть по факту не понесены или получены. К примеру, если товар продан в кредит, но доход от продажи сразу будет отмечен в бухгалтерских бумагах, в то время как, фактического получения денег данная продажа вовсе не означает. Поэтому, правильнее было бы, учитывать в выручке компании только те доходы, которые в действительности компания понесла. Однако, это сложно, ведь придется выяснять, какие суммы компания реально получила в виде денежных платежей, а какие только получит в ближайшее время. В силу этого на практике применяется другой метод расчета – так называемый метод «снизу», от прибыли компании. В силу этого, денежный поток от операционной деятельности имеет следующую формулу: Денежный поток от операционной деятельности = чистая прибыль + затраты, не означающие оттока денежных средств – нетто прироста оборотных активов + нетто прирост краткосрочных беспроцентных обязательств. Чистая прибыль компании отражает те деньги, которые остались у компании после уплаты налогов и процентов. Однако, когда рассчитывается прибыль компании, от выручки отнимается амортизация, расход, который по сути компания не платит. Напомним, что амортизация лишь вариант списания, оплаты основного средства, которую приобрела компания. По сути, она вовсе не означает отток финансовых средств. Значит, эти деньги не были потрачены, они по-прежнему остались у компании. Значит, их нужно прибавить к прибыли компании. Ведь эти средства у компании по-прежнему остались в распоряжении. Также компания имеет оборотные активы (краткосрочные) и внеоборотные (долгосрочные) активы. Первые компания планирует использовать в течение 12 месяцев. Если компания за определенный период, к примеру, продала товар в кредит, она еще не получила за него деньги, притока финансовых средств по сути не было, хотя операция уже отражена в бухгалтерском балансе. Компания не получила денег за данную услугу. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Значит, чистая прибыль является больше, чем по сути должна быть. Она завышена по причине наличия в ней операций, которые осуществила компания, но денег, по которым не получила. Ярким примером является дебиторская задолженность. Получается, у компании на данный момент количество денег, которые она имеет на балансе, превышает сумму, которой она может распоряжаться. С другой стороны, компания имеет краткосрочные обязательства, компания имеет свои долги, которые она уже учла в своих финансовых документах, но которые не оплатила на данный момент. То есть, по сути, у компании сейчас больше денег, чем отражено в ее прибыли, поскольку она еще не успела отдать все свои долги. В силу этого, необходимо прибавить к прибыли компании ее краткосрочные беспроцентные обязательства. Возникает вопрос – почему здесь мы прибавляет беспроцентные обязательства. Помним, что при расчете чистой прибыли мы вычли в качестве расходов расходы по уплате процентов. Поэтому теперь мы говорим только о беспроцентных обязательствам. Поток денежных средств от операционной деятельности может быть отрицательным, а может быть положительным для компании. Такой поток отрицательный, если компания очень сильно нарастила свои оборотные активы. Это характерно для быстрорастущей компании. Денежный поток от инвестиционной деятельности. Денежный поток от инвестиционной деятельности получается за счет использования компанией собственных активов. Мы видели, что в бухгалтерском балансе компания отражает количество и состав активов, которыми располагает – это долгосрочные инвестиции компании, земля, здания, сооружения и так далее. Денежный поток компании рассчитывается по следующей формуле: Денежный поток от инвестиционной деятельности = поступление от продажи активов – расходы на приобретение активов. Если компания имеет отрицательный денежный поток от инвестиционной деятельности, это может значить, что компания больше тратит на приобретение активов, чем на их реализацию. Такая ситуация характерна для растущих компаний, которые на данном этапе расширяют величину своих активов. Рассмотрим пример того, как вообще строиться отчет о движении денежных средств по инвестиционной деятельности компании. Пусть у компании имеется следующие данные: Таблица 3.1. Бухгалтерский баланс Активы компании 2011 2010 Инвестиции долгосрочные 35 700 84 700 Земля в собственности компании 75 000 90 000 Здания и сооружения 375 000 260 000 Амортизация 71 300 58 300 Оборудование 428 300 428 300 Кроме того, допустим имеются некоторые показатели деятельности компании: Доходы от инвестиций компании составили 11 000 Земля, которая была куплена когда-то компанией по цене 15 000, была в дальнейшем продана за 15 000 Компанией было куплено здание за 115 000 долларов Оборудование компании на сегодняшний день стоит примерно 15 000 долларов. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Давайте попробуем теперь составить денежный поток от инвестиционной деятельности компании. Ни один элемент в бухгалтерском отчете не исчезает бесследно. Если величина активов уменьшается, значит, они проданы компанией на рынке, если увеличивается – значит, компания потратила на них свои деньги. Начнем с долгосрочных инвестиций компании. В 2011 году по сравнению с 2010 годом долгосрочные инвестиции компании сократились на 49 000 долларов (были 84700, а стали 35700). Значит, компания продала контрольные пакеты акций других компаний, или, к примеру, долгосрочные облигации. В данном случае, компания получается 49 000 долларов наличными, за счет того, что превратила свои инвестиции в наличные деньги плюс доход, который принесли ей инвестиции. Мы говорим о доходе по инвестициям, поскольку по условию у нас написано, что он составляет 11 000 долларов. То есть к 49 000 долларов, компания получает дополнительно еще 11 000 долларов, следовательно, продажа долгосрочных инвестиций приносит компании денежный поток равный 60 000 долларов. Таким образом, компания получила деньги в размере 60 000 долларов. Отмечаем данную величину как денежный поток от продажи долгосрочных инвестиций компании. Величина земли в распоряжении компании также уменьшилась, значит, компания продала часть принадлежащей ей земли. Изменение ее величины в период с 2010-2011 гг. составило 15 000 долларов (в данном случае – 90 000 минус 75 000 долларов). Получается, компания превратила свои активы, в данном случае «землю» в наличные деньги, в 15 000 долларов. Посмотрим, принесла ли реализация земли доход для компании. Если компания купила землю за 15 000 долларов, а потом продала ее по такой же стоимости, значит дохода она никакого не получила сверху тех, что вывела из собственной земли. Значит, отмечает, что денежный поток от реализации земли составляет 15 000 долларов. Причем, это будет дополнительные финансовые средства в распоряжении компании, поэтому отмечаем в данном случае приток денежных средств размеров в 15 000 долларов. Величина зданий и сооружений в распоряжении компании в период с 2011-2010 гг. увеличилась на 115 000 долларов (от 375 000 отняли 260 000 долларов). Получается, компания купила здания или сооружения на 115 000 долларов. Однако посмотрим, произошла ли покупка за наличные деньги. В данном случае, сказано, что компания построила здание, заплатив за него 115 000 долларов, что свидетельствует о наличном расчете. Получается, компания увеличила часть своих внеоборотных активов – здания, потратив на это 115 000 долларов. Другими словами, в данном случае, мы имеем отток денежных средств. Изменение амортизации в данном случае составило 13 000 долларов. Однако, амортизация не относится к инвестиционной деятельности компании. Величина оборудования в период с 2011-2010 гг. не изменилась, в обоих годах составив 428 300 долларов. Значит от данной статьи компания не получит денежный поток. Получается, в данном случае компания имеет отток денежных средств по инвестиционной деятельности, равный 40 000 долларов. Отток определяется во многом большими затратами на строительство нового здания. Денежный поток от долгосрочных + 60 000 (приток) инвестиций компании Денежный поток от земли компании + 15 000 (приток) Денежный поток от зданий и сооружений - 115 000 (отток) Денежный поток от оборудования 0 Денежный поток от инвестиционной - 40 000 (отток) деятельности компании Денежный поток от финансовой деятельности. И, наконец, денежный поток от финансовой деятельности. Финансовая деятельность компании сопряжена с выбором Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ источников финансирования своих проектов. деятельности имеет следующую формулу: Денежный поток от финансовой Денежный поток от финансовой деятельности = поступление от заемного капитала+ поступления от собственного капитала – выплаты основной суммы долга – выплаты по собственникам капитала. Компания может сама занимать деньги у кредиторов или собственников бизнеса. Если компания занимает деньги, привлекает капитал, то, как мы знаем, это отражено в текущих обязательствах компании. Если компания сама занимает денег, то это отражается в активах компании. Если Вы занимаете деньги у банка на покупку машины для своей фирмы такси (вернемся к уже рассмотренному примеру), берете кредит, возрастают Ваши долгосрочные обязательства, Вы получаете приток денежных средств по финансовой деятельности. Однако, банк сразу перечисляет деньги продавцу автомобилей, по сути, компания эти деньги не «видит», а получает сразу в виде автомобиля. В этом случае, стоимость машины будет добавлена к стоимости активов компании, а его стоимость отнесена к оттоку по инвестиционной деятельности. В данном случае, денежный поток от инвестиционной деятельности компенсирует денежный поток от финансовой деятельности. Если собственники бизнеса или инвесторы принимают решения вложить деньги в Ваш бизнес, это изменение отразиться в собственном капитале компании. Компания платит за использование чужих денег, долгов – проценты. За использование средств акционеров компания также платить – в данном случае дивиденды. Компания после уплаты всех налогов и процентов по кредитам, как правило, выплачивает дивиденды своим акционерам и здесь тоже возникает вопрос денежных потоков, вернее сказать, оттоков. Дивиденды уменьшают величину собственного капитала компании в бухгалтерском балансе, и отражаются как отток денежных средств только, если компания их реально платит. Если компания объявляет об оплате дивидендов, но не выплачивает их, тогда они не отражаются как отток денежных средств, а в бухгалтерском балансе отмечаются ка долг компании перед своими акционерами. Итак, мы разобрали три основных денежных потока компании – денежный поток от операционной деятельности, от финансовой и инвестиционной деятельности. Такие потоки оцениваются, рассчитываются в бухгалтерских балансах. Чистый поток денежных средств представляет собой разницу между денежными средствами и их эквивалентами на начало периода и на конец периода. Необходимо оговориться, что мы понимаем под эквивалентом денежными средствами. Эквивалентами денежных средств называются высоколиквидные ценные бумаги. Мы обсуждали вопрос ликвидности ранее, ликвидный это такой актив, который может быть продан в течение года без финансовых потерь. Главное преимущество ликвидного актива это способность быстро превращаться в деньги. Примером таких активов может быть государственные облигации, которые всегда могут быть быстро проданы на рынке, но, как правило, данная операция не приносит большого дохода компании. Таким образом, получается, что разница между денежными средствами и их эквивалентами на начало периода и денежными средствами и их эквивалентами на конец периода представляет собой чистый поток денежных средств компании, который, в свою очередь, равен сумме трех денежных потоков – потока от операционной деятельности, от инвестиционной и финансовой деятельностей компании. Понятие денежного потока в корпоративных финансах. Теперь поговорим о том, как рассматривают денежный поток корпоративные финансы. Корпоративные финансы объединяют сразу все три подхода и рассчитывают, так называемый поток Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ свободных денежных средств. Такой поток называется свободным потому, что он уже учитывает инвестиции компании, денежные средства, которые компания вложила в свои проекты. Если при учете инвестиционных расходов компании мы получаем положительную величину, то есть у компании остаются деньги, которые могут быть выплачены инвесторам компании. Корпоративные финансы подразумевают разные методы расчета потока денежных средств – для изъятия инвесторами компании и для изъятия собственниками компании. Остановимся сначала на расчете потока свободных денежных средств для инвесторов компании. В данном случае речь идет о кредиторах компании, которые передали ей финансовые средства для использования в процессе собственной деятельности. Расчет такого потока начинается с прибыли из которого вычтен налог на прибыль, но в котором еще остаются проценты к уплате (EBIAT – прибыль после уплаты налога до выплаты процентов). В данном случае, мы не отнимаем проценты (не переходим к чистой прибыли) поскольку кредиторы являются инвесторами, и получают проценты по кредиту. Далее, действуя по аналогии с денежным потоком для операционной деятельности компании, мы прибавляем амортизацию компании, поскольку, по сути, эти деньги компания не потратила. Дальше, необходимо отнять оборотный капитал компании. Напомним, что оборотный капитал компании представляет собой разницу между краткосрочными активами и краткосрочными обязательствами, то есть долгами компании. Получается, если все кредиторы потребуют вернуть им их средства, компания в первую очередь, будет делать это за счет своих краткосрочных активов. Если оборотный капитал компании меньше нуля, значит, активов компании не хватает чтобы покрыть ее краткосрочные обязательства, у компании недостаточно средств и ей необходимо занимать деньги. Ранее мы говорили, что финансисты рассчитывают свободный денежный поток, свободный от инвестиций компании, поэтому эти средства не учитываются при расчете денежного потока для изъятия инвесторами. Формула расчета свободных денежных средств для инвесторов компании выглядит следующим образом: Свободные денежные средства для инвесторов компании = EBIAT+ Амортизация- Оборотный капитал – Инвестиции в долгосрочные активы компании Именно такую сумму компания в состоянии выплатить своим инвесторам, кредиторам, после осуществления своих инвестиционных планов. Теперь остановимся на свободном денежном потоке для собственников компании. В данном случае все долги и все обязательства компании оплачены, и важно понять, сколько денег остается у собственников компании. В данном случае мы начинаем с чистой прибыли компании, поскольку собственникам остается все, что остается после выплаты всех налогов и процентов по кредитам. Далее по аналогии с денежными потоками от операционной деятельности необходимо прибавить денежные средства, которые были записаны на амортизацию. Как и в случае со свободными денежными средствами для инвесторов компании необходимо вычесть инвестиции в долгосрочные активы компании и оборотный капитал компании. Отличием (кроме использования чистой прибыли компании) является также необходимость прибавить чистый долгосрочный долг компании. Если компания привлекла заемные средства, значит, этой суммой ее собственники могут теперь распоряжаться. В данном случае краткосрочные обязательства не рассматриваются, потому как, компания может пользоваться ими лишь короткий период времени, не больше 12 месяцев. Привлечение краткосрочного капитала не учитывается еще и потому, что привлечение краткосрочных займов означает приток денежных средств, но в силу того, что компания гасит их в течение всего 12 месяцев – наблюдается отток финансовых средств в один и тот же период времени. Получается Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ отток и приток по краткосрочным обязательствам компенсируют друг друга и не учитываются при расчете свободного денежного потока для собственников компании. Свободные денежные средства для собственников компании = чистая прибыль компании+ Амортизация- Собственный оборотный капитал – Инвестиции в долгосрочные активы компании + чистый долгосрочный долг компании. Такую сумму компания может выплатить своим собственникам. Анализ денежных потоков является важным аспектом корпоративных финансов. Однако, важно оценивать их динамику, уметь спрогнозировать величину денежных потоков в будущем, а также оценивать риск, с которым компания может столкнуться. Получается, любая фирма может генерировать поступление денег от своей операционной, финансовой или инвестиционной деятельности. В дальнейшем мы будем рассматривать вопрос оценки стоимости фирмы по методу оценки ее будущих денежных потоков. Действительно, сегодняшняя стоимость компании на рыке зависит от уровня дохода, который данная компания способна обеспечить в будущем. Подробнее данный вопрос (метод дисконтированных денежных потоков) мы будем рассматривать в Теме 4. Вопросы к Теме 3: 1. В чем причина различного расчета денежного потока по инвестиционной, операционной и финансовой деятельностей компании? 2. В чем причина необходимости учета амортизации при расчете денежного потока компаний по инвестиционной, финансовой и операционной деятельности? 3. Чем отличается понимание денежного потока в терминах корпоративных финансов от классической финансовой интерпретации? Задания к Теме 3.: Задание 1. Чистая прибыль компании равна 10 000 тыс.долларов, амортизация составляет 6 357 тыс. долларов, величина оборотных активов на начало периода составляла 700 тыс. долларов, на конец – 800 тыс. долларов, прирост краткосрочных беспроцентных обязательств компании составило 500 тыс. долларов. Что можно сказать о денежном потоке компании от операционной деятельности? Задание 2. Рассчитайте денежный поток компании если ее чистая прибыль равна 5 000 долларов, амортизация составляет 100 долларов, прирост оборотных активов равен 300 долларам, прирост краткосрочных беспроцентных обязательств компании равен 200, при этом сумма процентов к уплате по имеющимся долгам равна 50 долларов. Задание 3. Чистая прибыль компании равна 1 500 долларов, амортизация равна 100. Информация об изменении в активах компании и ее обязательствах следующая: Кредиторская задолженность перед работниками за период равна 200 Кредиторская задолженность перед поставщиками за период 10 Задолженность по оплате налогов за период 50 Дебиторская задолженность за период составляет 820 Прирост запасов составил 720. Определите денежный поток по операционной деятельности компании. Задание 4. Имеется следующая информация по активам компании: 2013 Земля в распоряжении компании 25 000 Оборудование 45 000 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 2012 35 000 40 000 Здания и сооружения 70 000 80 000 Амортизация 5 800 7 400 Долгосрочные инвестиции 12 000 12 000 Земля компании была куплена по цене 15 000 долларов, продана за 20 000 долларов. Компания потратила на новое оборудование 5 000 долларов. Здания и сооружения были куплены компаний за 10 000 долларов. Определите, чему равен денежный поток от инвестиционной деятельности. Задание 5. Предположим, акционеры компании принимают решение вложить дополнительно 15 000 долларов в ее проекты. Что можно сказать об изменении денежного потока от финансовой и инвестиционной деятельности? Как изменятся активы и пассивы компании? Задание 6. У компании прибыль после выплаты налогов и до вычета процентов составила 100 млн. долл., амортизация за период – 20 млн. долл., компания не осуществляла инвестиций в оборотный капитал, но приобрела оборудование на сумму 40 млн. долл. Каков денежный поток, свободный для изъятия всеми инвесторами? Задание 7. Чистая прибыль компании за период составила 40 млн. долларов, оборотный капитал составил 20 млн. долларов, также было приобретено оборудование на сумму 20 млн. долларов, за период была начислена амортизация в размере 5 млн. долларов. Компания не брала новый кредит и не погашала прошлый долгосрочный долг. Каков денежный поток, свободный для изъятия собственниками? Задание 8. Вставьте следующие слова в предложение: финансовая деятельность, операционная деятельность, инвестиционная деятельность. Денежный поток компания может получать от нескольких видов деятельности. Вопервых, компания может получить доход от своей основной сферы, от ________________________. Во-вторых, за счет привлечения займов, или ________________________, компания также может получить финансовые средства. И, наконец, за счет вложения средств в активы, или ____________________________, также является источником денежного потока для компании. Тест к Теме 3: 1. Денежный поток от операционной деятельности отражает движение денежных средств в результате инвестиционных решений компании да/нет 2. Денежный поток от инвестиционной деятельности рассчитывается на основе инвестиционных решений компаний да/нет 3. Денежный поток от операционной деятельности не учитывает никакие операции по финансовой деятельности компании да/нет 4. Денежный поток от финансовой деятельности рассчитывается на основе данных по структуре капитала компании да/нет 5. Понимание денежного потока в терминах бухгалтерского учета и корпоративных финансов отличается да/нет 6. Деньги, которые компания в случае чего может выплатить своим инвесторам равна свободным денежным средствам для инвесторов да/нет 7. Чистый денежный поток представляет собой сумму денежных потоков по операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Рекомендуемая литература к Теме 3: 1. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 1. 2. А.Дамодаран. Инвестиционная оценка. – John Wiley and Sons, 2008. Глава 2. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 4. Принципы оценки стоимости: стоимость денег в зависимости от времени Не только деятельность компании (операционная, финансовая или инвестиционная) может обеспечивать поступление денежных средств, денежные потоки. К примеру, перед Вами может стоять вопрос о выборе: вложить деньги в акции компании Apple или положить деньги на вклад в банке. В данном случае, Вам необходимо выбрать наиболее выгодный для Вас вариант – определить, какой принесет Вам большей денег. В данной теме мы рассмотрим подход, который позволяет оценить ожидаемую величину дохода при вложении денег. Данный подход очень важен, так как будет в дальнейшем использоваться при расчета компании через ее будущие денежные потоки, а также при оценки стоимости акций и облигаций. Главная идея заключается в том, что деньги «сегодня» и деньги «завтра» имеют разную ценность. Если Вам предложить 50 долларов сегодня или 50 долларов через месяц, Вы, скорее всего, выберете первый вариант, подсознательно понимая, что деньги сегодня принесут Вам большую ценность. Теория приведенной стоимости. Такая разница в изменении стоимости денег во времени нашла отражение в теории приведенной стоимости. Перед тем, как рассматривать ключевые понятия теории, остановимся на предположениях, на которых она строиться. Теория строится на допущениях в некотором смысле идеального мира – представим, что у нас нет налогов, рынок капитала абсолютно конкурентный и все инвесторы владеют одинаковой информацией. Такие предположения позволяют сделать вывод, что процентные ставки в экономике равны по разным инвестиционным проектам. Поясним, последнее предложения. Другими словами, все инвестиции, будь это вложения в ценные бумаги, в акции компании, или в банк будут приносить одинаковый доход. К примеру, если банк обеспечивает 10% доходности по своим вкладам, а ценные бумаги в то же время, дают инвесторам 11%, то все инвесторы, владея абсолютной и одинаковой информацией, заберут свои деньги из банков и все вложат в ценные бумаги. На что банк не пойдет – и поднимет ставку до 11%, тем самым процентные ставки в экономике опять сравняются. Аналогично, если где-то ставка в экономике ниже, чем по другим возможностям – то все инвесторы предпочтут не вкладывать деньги в этот актив. Выбирая определенный проект, определенный актив, в который компания решит вложить свои деньги, ей необходимо выбрать только один проект, на несколько вариантов у компании просто не хватит денег. Поэтому в данном случае возникает понятие альтернативных издержек – есть доходность, от которой инвесторы отказались, выбрав данный проект, а не ценные бумаги, или вклад в банк, к примеру. Начнем с понятия будущей стоимости. Будущая стоимость это сумма денег, которая будет получена от вложенных средств через определенный период времени. Давайте начнем с простейшего примера, с вложения средств на один период. К примеру, у Вас есть 1 000 долларов, и Вы вкладываете ее в банк во вклад под 10% годовых. Сколько вы получите через год? На первоначальную сумму в 1 000 набежит 10%, в размере 100, в итоге, Вы получите – 1 100 долларов через год. Сколько Вы получите через два года? Через год Ваши 1 000 долларов превратятся в 1 100 долларов, и проценты за второй год пойдут уже на 1100 долларов, а не на 1 000. Получается, к концу второго года, вы получите 1 100 + 10% от 1100 = 1 210 долларов. Аналогично, если рассматривать период в три года, по истечению срока Вы получите – 1 210 + 10% от 1 210 = 1 331 доллар. Получается, будущая стоимость 1 000 через год составит 1 100 долларов, через два года – 1 210 долларов, а через три – 1 331 доллар. Обозначим величину будущей доходности как FV (от английского future value), начальное вложение, в нашем предыдущем случае 1 000 долларов за C, а ставку доходности* за r. Тогда, мы получаем следующую формулу расчета будущей стоимости сегодняшних наших денег: Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ (1) FV C (1 r )n В данном случае FV – это будущая стоимость денег, C – сумма денег, которая изначально была вложена, r – ставка дохода, n- количество периодов, на который вложены деньги. Проверим формулу на данных нашего примера – для периода в три года (n=3), ставки процента r=10 %, С=1 000. Определим будущую стоимость: FV 1000(1 0,1)3 1,331*1000 1331 Получаем аналогичный результат, как и при первоначальных расчетах, сегодняшняя 1 000 долларов через три года будет стоить 1 331 долларов. Если мы попытаемся ответить на вопрос, насколько выросли за три года наши деньги, то ответ будет на величину (1 0,1)3 -1, или если записать в терминах формулы (1), то первоначальные вложения возрастут на (1 r )n -1. Процесс инвестирования денег и всех накопленных процентов на срок более одного периода, начисление процентов следующего периода на проценты, которые были начислены в предыдущем периоде называется капитализацией процентов. В данном случае величина (1 r )n -1 называется сложным процентом. Итак, мы выяснили, что сегодняшние 1 000 долларов стоят через год 1 100, а через два – 1 210 долларов. Но с другой стороны, можно сделать и обратный вывод, 1 100 долларов через год, сегодня стоят 1 000 долларов, а 1 210 долларов, полученные через два года, сегодня представляют ценность в 1 000 долларов. Получается, если мы планируем получить деньги в будущем, в разные годы и в разные периоды времени, мы можем их привести к сегодняшнему моменту времени, определить, сколько они бы стоили сегодня. Здесь возникает понятия приведенной стоимости – PV (present value). Если мы посмотри на наш пример, то стоимость денег через два года, к примеру, - 1 210 долларов, сегодня дает нам величину в 1 000 долларов. Чтобы привести величину 1 210 долларов к сегодняшнему моменту, мы должны разделить на величину сложных процентов. Если мы запишем это в виде формулы, то получаем следующее: СF PV (2) (1 r ) n Где, PV –это приведенная стоимость денег полученных в будущем к сегодняшнему дню; r- норма доходности; n – количество периодов. В данном случае, r называется ставкой дисконтирования, величиной, на которую нужно уменьшить деньги, полученные в будущем, чтобы представить, какую ценность они представляют сегодня. Другими словами, ставка дисконтирования, представляет собой вознаграждение, которое требует инвестор за отсрочку поступления платежей. 1 Коэффициент дисконтирования – это просто-напросто сегодняшняя стоимость (1 r ) n одного доллара (или другой валюты), полученного в будущем. Он равен единице, деленной на сумму единицы и нормы доходности. Наличие ставки дисконтирования подтверждает два ключевых момента: доллар сегодня более ценен, чем доллар, полученные через год; а также то, что надежный доллар стоит дороже, чем рискованный. Вопрос также кроется в том, как определить ставку доходности (а после этого и саму ставку дисконтирования), ведь непонятно, сколько доходности принесет конкретный проект. Здесь помогает введенное ранее понятие альтернативных издержек – упущенных возможностей. Если, к примеру, компании предлагают приобрести участок земли, или приобрести государственные облигации по доходности 5%, то при расчете приведенной Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ стоимости денежных потоков от покупки земельного участка будет использоваться как раз ставка в 5%. Теперь посмотрим, для чего используются приведенная стоимость и будущая стоимость при принятии инвестиционных решений. К примеру, у Вас есть здание, которое гарантировано, через год будет стоить 1 200 тыс. долларов. У Вас есть альтернатива – вложить деньги в государственные ценные бумаги, под процент в 7% годовых. По какой стоимости в данном случае Вы смогли бы продать свое здание. Учитывая, что будущая стоимость равна 1200 , а ставка дисконтирования равна 1/(1+0,07)=0,993. Получается, сегодня будущий доход, который принесет Вам Ваше здание, представляет собой 1 199 тыс. долларов. Получается, сегодня за здание, которое принесет, гарантировано 1 200 тыс. долларов через год, инвесторы готовы заплатить меньшую сумму – 1 199 тыс. долларов. Ставка доходности, которую мы рассматриваем, в нашем случае составляет 7%, поскольку, она своего рода является альтернативной стоимостью инвестиций в здания. А теперь представим, что компании предлагают заплатить за актив 500 тыс. долларов сегодня, при этом финансовый аналитик оценил, что проект принесет в первый год 100 тыс. долларов, во второй – 150, и в третий 300 тыс. долларов. Если мы просто сложим потоки, то получим, что при затрате в 500 тыс. долларов, компания получит 100+150+300=550 тыс. долларов, а значит актив следует купить. Однако, мы уже знаем, что нельзя складывать деньги, которые получены «сегодня» и будут получены «завтра». Следовательно, деньги, полученные через год, через два и через три необходимо дисконтировать. Если доходность в экономике составляет 10 процентов, то 100 тыс. долларов через год сегодня будут стоить 90,9 тыс. долларов; 150 тыс. долларов через два года будет «сегодня» стоить 123,9 тыс. долларов; а 300 тыс. долларов, полученные при реализации проекта через три года «сегодня» представляет собой 225,3 тыс. долларов. Получается, всего в случае реализации проекта компания за три года получит 90,9+123,9+300 = 440,2 тыс. долларов, что меньше понесенных затрат в 500 тыс. долларов. Данный факт делает проект непривлекательным для инвесторов. Получается, если проект приносит деньги компании в разные периоды времени, то, чтобы оценить его доходность необходимо их дисконтировать и сложить. Другими словами, приведенная стоимость такого проекта имеет следующую формулу: T CFt PV (3) t t 1 (1 r ) Если мы поставим данные нашего примера, то получим, что приведенная стоимость проекта составляет 440,2 тыс. долларов. Это величина отражает, сколько стоит сегодня весь доход, который можно получить по данному проекту. Однако, есть один важный момент –в начальный момент времени компания вынуждена потратить свои деньги, вкладывать инвестиции в размере 500 тысяч. Вложения осуществляется в данный период времени, другими словами, «сегодня», значит их дисконтированная стоимость в точности равна 500 тыс.долларов. Только это расходы компании, то есть по проекту компания потратит, вложит, 500 тыс.долларов, и получит 440,2 тыс.долларов: доход по проекту в целом равен -500+440,2=-9,8 тыс. долларов. Получается, проект является убыточным, компания потеряет в случае его реализации примерно 10 тыс. долларов. То, что мы рассчитали, 9,8 тыс. долларов представляют собой выгоду от проекта с учетом расходов на его реализацию, и называется чистым дисконтированным доходом (NPV, Net Present Value). Общая формула NPV записывается следующим образом: T CFt NPV I PV I (4) t t 1 (1 r ) где, I – это инвестиции, затраты, которые компания понесла в результате реализации проекта; PV – приведенная стоимость всех денежных потоков, поступление которые планируется при реализации проекта. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ t- период времени, в котором получен денежный поток CFt . Чистый приведенный доход по проекту сравнивается с нулем. Если NPV больше нуля, значит, компания, в случае реализации проекта получит больше, чем изначально потратит. Если же, наоборот, NPV меньше нуля, то компании не стоит реализовывать данный проект. Однако, при расчете чистого приведенного дохода есть одна сложность. Мы предполагали в процессе финансового анализа, что мы можем спрогнозировать денежный поток, который получим в будущем, во второй, или в третий период времени. Однако в реальности такого не бывает. Компания не может в точности сказать, сколько именно средств она получит от реализации конкретного проекта. И причиной этому выступает риск и неопределенность, понятия, которые мы будем рассматривать дальше. Мы рассматривали ситуацию, когда доходность по проекту такая же, как доходность на рынке, однако, на практике может оказаться все по-другому. Если проект приносит доходность меньшую, чем та, что сформировалась на рынке, то никто не вложит деньги в такой проект. Однако, если к примеру, актив компании сегодня стоит 100 тыс. долларов, а через год, приносит компании 110 тыс.долларов, то доходность проекта представляет собой 10% ((110-100)/100). Общая формула доходности может быть записана следующим образом: Доход _ от _ проекта Затраты _ на _ проект Доходность = (5) Затраты _ на _ проект Мы говорили о том, что достаточно сложно предвидеть грядущие заработки. Не имея возможности делать накопления из текущих доходов либо взять кредит в счет будущих доходов, вы будете вынуждены откладывать потребление до их получения. Другими словами, нужно будет копить на реализацию определенного проекта. Это достаточно неудобно – отказывать себе сегодня в потреблении, чтобы потратить деньги завтра на реализацию проекта, выгодного для компании. Если основная масса дохода, который вам причитается в вашей жизни, выпадает на некоторое более или менее отдаленное будущее, то в результате может статься, что сегодня вам грозит голод, а завтра (или когда-нибудь потом) — чрезмерное потребление. Здесь и возникает потребность в рынке капитала. Ведь рынок капитала – это как раз то место, где люди, у которых есть деньги, встречаются с теми, у кого их нет, и кто в них нуждается. Рассмотрим, каким образом хорошо работающий рынок капитала помогает инвесторам, имеющим разные периоды поступления доходов и разные модели потребления, приходить к согласию в вопросе о том, стоит ли браться за тот или иной инвестиционный проект. Представим себе двух инвесторов с разными вкусами и устремлениями1. Один из них — Муравей, предпочитающий копить деньги на будущее; другой — Стрекоза, которая с необыкновенной легкостью тратит все свои доходы, нисколечко не заботясь о завтрашнем дне. Теперь предположим, что им обоим открылась одинаковая возможность: приобрести долю в проекте строительства офисного здания стоимостью 350 тыс. дол., который в конце года даст гарантированную отдачу в размере 400 тыс. дол. (т. е. доходность составляет около 14%). Процентная ставка на рынке равна 7%. По этой ставке и Муравей, и Стрекоза могут занимать или одалживать деньги на рынке капитала (к примеру, взять кредит в банке). Несомненно, Муравей с радостью вложил бы средства в офисное здание. Ведь каждая сотня долларов, инвестированная сегодня в этот проект, позволит ему в конце года потратить 114 дол., тогда как та же сотня, инвестированная на рынке капитала, принесет ему только 107 дол. 1 Пример заимствован из Brealey et al. (2010) Principles of Corporate Finance. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ А как поступила бы Стрекоза, которая хочет расходовать деньги прямо сейчас, а не через год? Быть может, она пренебрежет инвестиционной возможностью и сразу потратит всю свою наличность? Вряд ли, ведь рынок капитала позволяет как одалживать деньги, так и занимать их. Каждая сотня долларов, которую Стрекоза вложит в офисное здание, в конце года принесет ей 114 дол. (доходность составляет 14%). Любой банк, осведомленный о том, что в конце года Стрекозе предстоит гарантированный доход, без колебаний одолжит ей сегодня 114/1,07=106,54 долларов (это просто сегодняшняя стоимость денег, которые Стрекоза получит через год). Другими словами, зная, что Стрекоза получит через год 114 долларов на каждую сотню, то она может позволить сегодня взять себе кредит в размере 106,54 долларов, с учетом банковской ставки, через год ей нужно будет вернуть в точности 114 долларов. Стало быть, если Стрекоза инвестирует средства в офисное здание, а затем возьмет ссуду под будущий доход, она уже сегодня сможет потратить не 100, а 106,54 долл. Приведенная стоимость участия Стрекозы и Муравья в проекте офисного здания составляет 106,54 дол., а чистая приведенная стоимость — 6,54 дол. (это разность между 106,54 дол. приведенной стоимости и 100 дол. начальных инвестиций). Невзирая на различия во вкусах Стрекозы и Муравья, оба они выигрывают от вложения денег в офисное здание и последующего использования возможностей рынка капитала для достижения желательного соотношения между сегодняшним потреблением и потреблением в конце года. Так, в результате изучения теории приведенной стоимости, можно сформулировать два ключевых правила: 1. Правило чистой приведенной стоимости: инвестировать необходимо в любой проект с положительной чистой приведенной стоимостью. Последняя представляет собой разность между дисконтированной, или приведенной, стоимостью будущего денежного потока и величиной первоначальных инвестиций. 2. Правило доходности: инвестировать в любой проект, доходность которого превосходит доходность эквивалентных инвестиций на рынке капитала. Как и Стрекоза и Муравей, акционеры компании могут иметь разные предпочтения в плане потребления сегодня, или потребления «завтра». Что же остаётся менеджерам в такой ситуации. Менеджерам не нужно ничего знать о вкусах и предпочтениях акционеров и не следует внушать им свои собственные вкусы и предпочтения. Их задача — максимизировать чистую приведенную стоимость. Если им это удается, менеджеры могут быть уверены, что наилучшим образом потрудились, учли интересы своих акционеров. Рассмотренная теория легла в основу метода оценки стоимости компании методом дисконтированных денежных потоков. Данный метод подразумевает оценку стоимости компании за счет прогнозирования ее денежных потоков в будущем и расчета их к сегодняшней стоимости, расчет приведенной стоимости денежных потоков компании. Из этого следует принципиальное условие успешного функционирования современной капиталистической экономики. Отделение собственности от управления имеет огромное значение для большинства корпораций, поэтому без делегирования управленческих полномочий не обойтись. При этом перед менеджерами стоит простая задача – максимизировать чистую приведенную стоимость. Возникает вопрос, может ли быть у компании другие цели? К примеру, максимизировать прибыль, другими словами, получить такую высокую прибыль, какую только компания может в условиях рынка. Однако, такая цель достаточно дискуссионная: 1. Если мы говорим об увеличении прибыли, то о какой именно идет речь, может быть, акционерам не захочется, чтобы менеджер наращивал прибыль следующего года в ущерб прибылям более поздних лет. 2. Компания может достигать данную цель, повышения прибыли, но в ущерб выплате дивидендов, что может идти вразрез с интересами инвесторов. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Концепция чистой приведенной стоимости подтверждает целесообразность отделения собственности от управления в рамках корпорации. Менеджер, инвестирующий капитал только в активы с положительной чистой приведенной стоимостью, наилучшим образом соблюдает интересы каждого из владельцев фирмы — несмотря на различия в их богатстве и вкусах. Это возможно благодаря рынку капитала, который позволяет каждому акционеру формировать собственный инвестиционный портфель сообразно своим потребностям. До сих пор мы подразумевали, что все денежные потоки приходятся на конец года, однако, иногда денежные потоки поступают несколько раз в год, к примеру, раз в полгода, или три-четыре раза в год. Так, если Вы вкладываете 100 долларов в актив, по которому доходность составляет 10% годовых, а начисления происходят раз в полгода, то через 6 месяцев накопления вырастут до 105 долларов, а к концу года составят – 1,05*1,05*100 долларов = 110,25 долларов. Получается, за счет двойного начисления процентов за год, 10% с начисление раз в полгода равнозначны 10,25% с начислением раз в год. Рассмотрим теперь другой пример. Представим, что банк выдает кредит на покупку автомобилей, требующие ежемесячные платежи по годовой процентной ставке в 6%. Сколько в таком случае составит действительная ставка процента по таким кредитам? При ежемесячных платежах банк каждый месяц взимает одну двенадцатую годовой процентной ставки, то есть 6/12 = 0,5%. Поскольку на эти помесячные платежи начисляется сложный процент, банк фактически зарабатывает больше 6% в год. Допустим, изначально банк выдал автомобильных кредитов на 10 млн дол. Через месяц эти инвестиции вырастут до 10 млн дол. х 1,005 = 10,05 млн дол., через два месяца— до 10 млн дол. *1,005*1,005 = 10,10025 млн дол., а через 12 месяцев — до 10 млн дол.*(1,005)12= 10,61678 млн дол. Разделив сумму на 10 млн., сумму, которая была изначально банком выдана, получим, что банк фактически зарабатывает 6,1678%, если платежи производятся помесячно. Получается эквивалентная годовая ставка сложного процента (т. е. ставка процента с годовым сложным начислением) составляет: (1 r m ) 1 m (6) Метод приведенной стоимости является очень важным элементом корпоративных финансов, в силу того, что используется при расчете оценки стоимости компании, активов и ценных бумаг. Некоторые подходы на основе приведенной стоимости более подробно будут рассмотрены в следующих темах. Словарь терминов к Теме 4. 1. Ставка дисконтирования - то же самое, что норма доходности, или доходность инвестиций, представляет собой процентную ставку, которая используется при переводе будущих доходов в сегодняшний день. 2. Норма доходности – процент, начисляемый на вложенную сумму денег (в банк или в инвестиционный проект), получаемую как доход от вложения финансовых средств. 3. Ожидаемая доходность – уровень доходности, который инвестор планирует получить на вложенные в проект деньги. 4. Неопределенность - наличие факторов, которые нельзя учесть при анализе, и которые, в свою очередь могут повлиять на получение выгод от вложенных денег, чаще всего связана с отсутствием полной информации у инвесторов. 5. Дисконтирование – процесс приведения будущих денег к сегодняшнему дню, определение, сколько будущие потоки стоят сегодня. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Задания к Теме 4: Задание 1. Определите, сколько нужно вложить сегодня денег в проект, чтобы получить 400 000 долларов дохода при уровне доходности в 7%? Задание 2. Какой проект лучше выбрать компании, проект A будет приносить в первый год 100 долларов, 150 – во второй и 300 в третий год или проект B который приносит в первый год – 400 долларов, и по сто долларов во второй и третий года. Ставка доходности составляет 10%. Задание 3. Возьмем данные Задачи 4.2, только теперь проект А требует инвестиций в размере 100 тыс.долларов, а проект В – 400 тыс.долларов. Какой проект в таких условиях будет более выгодным? Задание 4. Доходность инвестора за 2 года с учетом капитализации процентов составила 25%. Какова годовая доходность инвестора? Задание 5. Допустим Аня и Антон получили от своих родителей 50 000 рублей. Аня положила ее в банк под 10% годовых, чтобы через два года снять и потратить на оплату обучения автошколе. Антон купил на эту сумму акций, которые через два года он продаст по цене 70 000 рублей. У кого через два года будет большая сумма, у Ани или у Антона? Насколько будут расходиться суммы в распоряжении ребят? Задание 6. Вам предлагают купить гараж за 40 000 долларов, который Вы можете сдавать в аренду в течении пяти лет по цене 10 000 долларов, а потом продать по цене 42 000 долларов. Кроме того, во второй год по планам ремонта, утвержденным мэрией, Вам необходимо сделать ремонт гаража, потратив на это 50 000 долларов. Стоит ли осуществлять проект, если доходность в экономике на уровне 20%? Задание 7. Основываясь на примере Муравьи и Стрекозы, приведенной в разделе, расскажите, как изменились бы Ваши выводы, если рыночная доходность составляла бы 14,3 %? Задание 8. Авиакомпания «Ласточка» намерена купить новый самолет за 8 млн дол. Прогнозируемые доходы — 5 млн дол. в год, а операционные расходы — 4 млн дол. По прошествии пяти и 10 лет самолету потребуется капитальный ремонт, который обойдется каждый раз в 2 млн. дол. Через 15 лет предполагается продать самолет на лом за 1,5 млн дол. Если ставка дисконтирования равна 8%, какова чистая приведенная стоимость самолета? Задание 9. Вставьте следующие слова в предложение: инвестиции, ставка дисконтирования, неопределенность, денежные потоки. Деньги, полученные в будущем ценятся меньше тех, что получены сегодня в силу того, что будущий доход связан с _____________________. Будущие_______________ оцениваются с учетом ______________________, которая отражает доходность__________. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тест к Теме 4: 4.1. Сто долларов сегодня представляют собой такую же ценность, как и сто долларов, полученные через год да/нет 4.2. Наличие альтернативных издержек свидетельствует о наличие выбора у инвестора да/нет 4.3. Ставка дисконтирования показывает стоимость в будущем сегодняшней единицы валюты да/нет 4.4. Расчет чистого приведенного дохода учитывает риск и неопределенность да/нет 4.5. Компания в состоянии в точности предсказать поток денежных средств да/нет Рекомендуемая литература к Теме 4: 1. А.Дамодаран. Инвестиционная оценка. – John Wiley and Sons, 2008, стр.83-126. 2. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 2. 3. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 5. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 5.1. Оценка стоимости ценных бумаг. Облигации. Денежные потоки также используются при оценке ценных бумаг. Вкладывая свои деньги в ценные бумаги, мы рассчитываем на получение определенных сумм денег в будущем, на получение дохода. Одним из способов привлечения финансовых средств в компанию является выпуск ценных бумаг – акций и облигаций. Изучение методов оценки стоимости акций и облигация является важным элементом изучения корпоративных финансов, поскольку, стоимость всех акций и облигаций компании, всех ценных бумаг, отражает рыночную стоимость самой компании. Понятие и ключевые характеристики облигаций. Облигация – это ценная бумага, которая отражает долгосрочное долговое обязательство. Привлечение средств за счет облигации выглядит следующим образом. Эмитент (компания или государство) нуждается в деньгах и хочет их занять на рынке капитала. В банк идти дорого- там высокие проценты, при этом надо платить еще банку за то, что он является посредником между теми у кого есть свободные деньги (вкладчики) и теми, кто в них нуждается (заемщиками). Если за посредничество платить не хочется, компания может попробовать занять деньги напрямую. И облигации в этом может помочь. Когда Вы берете у кого-то в долг, то взамен отдаете расписку, бумагу, которая фиксирует Ваш долг и срок его возврата. Облигация является аналогом такой долговой расписки. Эмитент (компания или государство) занимает денег у инвесторов на определенную сумму, взамен отдает ему облигацию – обязательства вернуть деньги в установленный день и час. При этом, возвращенная сумма не обязательна должна быть равна той сумме, что компания заняла у инвестора. У облигаций, как ценной бумаги, есть некоторые основные свойства: 1. Срок погашения. Если Вы покупаете облигацию, то отдаете свои деньги в долг компании, позволяете ей использовать ими в течение определенного периода времени. Но, как мы уже обсуждали ранее, долг будет возвращен в определенный срок, облигация выкуплена обратно. Такой срок и называется сроком погашения. 2. Номинал. Облигации имеют номинал, ту сумму, которая будет выплачена владельцу облигации, когда она будет выкуплена назад в срок погашения. На рынке облигация может стоить сколько угодно, но вот компания вернет деньги в срок погашения в размере номинала облигации, величина которого была зафиксирована при ее продаже. 3. Купонные платежи. Держателям, купившим облигаций, полагаются своего рода дивиденды, регулярные финансовые выплаты, как правило, раз в полгода до момента погашения. Купонные платежи обозначаются в основном как процент от номинала облигации. Рассмотрим пример, облигации компании А, сроком погашения в пять лет, номиналом 1 000 юаней и купонными платежами в 10% в год от номинала, которые выплачиваются два раза в год. То есть, покупатель приобретает облигацию по рыночной цене (о которой мы будем говорить далее), пять лет получает 100 юаней в год (по 50 юаней в полгода), и в конце пятого года получает 1 000 юаней в обмен на облигацию. Так, будучи держателем облигации, инвестор получает серию фиксированных денежных выплат: каждый год до погашения облигации поступают процентные платежи, а по истечении срока погашения вам возвращается номинальная стоимость облигации. Несмотря на наличие определенных свойств облигаций, существуют различные их виды, которые могут быть лишены одного из указанных свойств. К примеру, в практике существуют бессрочные облигации, к примеру, британские консоли, выпущенные еще при Наполеоне I, существуют и по сей день. Также компания Walt Disney в 1999 году выпустила облигации сроком погашения в 2999 году, то есть через сто лет. Такие облигации также можно считать бессрочными, поскольку срок их погашения очень велик. В России существуют только облигации, имеющие конечный срок. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Некоторые облигации не имеют купонных выплат, преимущество их в высоком номинале, выплате, которую инвестор получит в конце периода существования облигации, в срок погашения. Облигации бывают корпоративными (это когда облигации выпускаются компаниями), государственными (когда облигации выпущены правительством страны, они, как правило, являются самыми надежными), и, наконец, муниципальными (когда облигации выпускают отдельные территории страны – регионы, к примеру). В Китае в период с 2006-2013 гг. наблюдался значительный рост доли корпоративных облигаций, с 8,98 до 34,89% соответственно (рис.1). Также сегодня становится характерно привлечение займов в нестандартных валютах: например, в Китае с 2011 г. появились облигационные займы, номинированные в австралийских долларах, фунтах стерлингов, японских йенах, тайваньских долларах, в Индии – в китайских юанях, гонконгских долларах, турецких лирах, мексиканских песо, в России – в китайских юанях, турецких лирах, австралийских долларах, чешских кронах 2. Следует отметить, что в Китае корпоративные облигации за последние годы опережают развитие муниципальных или государственных, становясь одним из основных способов заимствования на рынке капиталов для компаний страны. Рис. 1. Доля корпоративных облигаций в общем объеме размещенных на внутреннем рынке облигаций (включая государственные, субфедеральные и муниципальные) Источник данных: базы Bloomberg, Cbonds, расчеты авторов3 Мы рассмотрели основные свойства облигаций, ее виды, теперь остановимся на определение рыночной цене ценных бумаг. Оценка стоимости облигаций основана на дисконтированной теории денег, которую мы рассмотрели в предыдущей теме. Рассмотрим следующий пример. Вам предлагают купить облигацию, номиналом 1 000 юаней, сроком погашения три года, купонными платежами 10% от стоимости номинала. При таких условиях по облигации, по какой цене сегодня Вы будете готовы ее купить? Рассмотрим, какой денежный поток в течение трех лет обеспечивает такая облигация, если купоны выплачиваются один раз в год. В конце первого года будет выплачен первый купонный платеж в размере 10% от 1 000 юаней – 100 юаней, в конце второго года – 100 юаней, в конце третьего, когда наступает срок погашения облигации, вам выплачивают основную сумму долга (номинал облигации), который в нашем случае составляет 1 000 юаней, и а также последнюю порцию купонных платежей – 100 юаней. 2 3 Теплова Т.В., Соколова Т.В. Анализ инвестиционной привлекательности развивающихся рынков корпоративных облигаций Теплова Т.В., Соколова Т.В. Анализ инвестиционной привлекательности развивающихся рынков корпоративных облигаций Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Зададимся вопросом: какова приведенная стоимость этих платежей? Для того чтобы это выяснить, нужно знать доходность сходных ценных бумаг. Ставка доходности представляет собой упущенные возможности, альтернативные издержки, с которыми мы столкнулись, приняв решение купить именно данные облигации с аналогичным сроком погашения со схожим уровнем риска (понятие риск мы будем рассматривать позже). Доходность облигаций можно оценить на основе данных биржи в стране. Так, к примеру, доходность государственных облигаций в Китае публикуется в открытом доступе в сети Интернет4 с динамикой рыночной стоимостью на сегодняшний день. На 14 июля 2014 г. государственные облигации Китая выглядели следующим образом: срок погашения 1 год 2 года 3 года 5 лет 7 лет 10 лет 15 лет 20 лет 30 лет Доходность (%) Купон (%) Стоимость ($) 3.48 3.32 99.83 3.71 3.77 100.07 3.82 3.66 99.53 3.96 4.04 100.42 4.07 4.33 101.36 4.13 4.42 102.1 4.35 3.96 95.58 4.5 4.77 103.37 4.64 5.05 106.2 Вернемся к нашему примеру. Если доходность по облигациям с аналогичным уровнем риска составляет 5%, то чтобы определить сегодняшнюю стоимость облигации с купонной ставкой в 10%. 1 год купон 100 1.05 95.2381 2 год купон 100 1.1025 90.70295 3 год купон 100 1.16 86.2069 3 год номинал 1000 1.16 862.069 Если мы сложим все денежные потоки, приведенные к сегодняшнему дню, то приведенная стоимость по предлагаемой облигации составляет 1 134 юаней. Иногда цена облигации выражается в процентах к номиналу. Так, мы можем сказать, что облигация со ставкой 10% стоит 1 134 юаня или 113,4%. Получается облигацию можно представить как пакет из двух инвестиций – одна дающая регулярный доход в виде купонных выплат, вторая – единоразовое поступление в размере номинала при погашении облигации. Таким образом, формулу расчета стоимости облигации можно записать следующим образом: C C C H P ... (7) 2 n 1 r (1 r ) (1 r ) (1 r ) n Где С – величина купонных выплат, H – номинал облигации. При расчете стоимости облигации используется тот же принцип, что и при расчете приведенной стоимости – чем раньше получены деньги, тем большую ценность они представляют. Ранее отмечалось, что обычно купоны выплачиваются чаще, чем раз в год. Купонные выплаты могут выплачиваться два раза в год, каждые полгода, к примеру. В 4 http://ru.investing.com/rates-bonds/china-government-bonds, Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ этом случае, для расчета стоимости облигации необходимо использовать формулу сложного процента (6): C/m C/m C/m H P ... (8) 2 nm (1 r / m) (1 r / m) (1 r / m) (1 r / m) nm В данном случае m –количество купонных выплат в год. Рассмотрим такой пример. Облигация с номиналом в 1 000 юаней на три года и 12 % купонных платежей, в случае, если выплаты осуществляется один раз в год и раз в полгода. При этом доходность по аналогичным облигациям составляет – 7%. 120 120 120 1000 P выплаты _1_ в _ год =1131,2 юаней 2 3 (1 0, 07) (1 0, 07) (1 0, 07) (1 0, 07)3 P выплаты _ 2_ в _ год 120 / 2 120 / 2 120 / 2 120 / 2 120 / 2 120 / 2 1000 = 2 3 4 5 6 (1 0,07 / 2) (1 0,07 / 2) (1 0,07 / 2) (1 0,07 / 2) (1 0, 07 / 2) (1 0,07 / 2) (1 0,07 / 2)6 =1 133,2 юаня Получается, что при одинаковых параметрах инвесторы больше ценят облигацию с более частыми выплатами. Данный факт просто объясняется принципом, который обсуждался ранее и лег в основу теории дисконтированного дохода – мы больше ценим те деньги, которые получаем раньше. Остановимся на оценке бессрочных облигациях, на облигациях, которые не имеют срока погашения, такой даты, когда компания выплачивает номинал по облигации. Такая облигация характеризуется равными выплатами, купонными платежами, которые производятся неограниченное количество времени (или очень большой промежуток времени). В таком случае формула расчета рыночной стоимости для такой облигации имеет вид: C C NPV (9) t r t 1 (1 r ) где, C – купонные выплаты, а r- ставка доходности. В данном случае формула 9 представляет собой сумму геометрической прогрессии, и используя формулу из курса математики, мы можем записать такую сумму как отношение купонных выплат к ставке доходности. Такие равные платежи, купонные выплаты, которые осуществляется через равные промежутки времени, называются перпетуитетом. Если рассматривать длительный срок существования облигации – 15-20 лет, то расчёт стоимости требует достаточно больших усилий, в силу чего, формула расчета такой облигации может быть также преобразована по правилам геометрической прогрессии: t C H 1 1 H P C( ) (10) i t t (1 r ) r (1 r ) (1 r )t i 1 (1 r ) С В данном случае, первое часть в скобке характеризует стоимость облигации с r С бесконечным сроком погашения, в то время, как вторая его часть представляет (1 r )t собой доход, который принесет последний год владения облигации. Важно обратить внимание на то, что формула (8), которой мы пользовались для расчета приведенной стоимости облигации, мы предположили, что инвесторы используют одну и ту же ставку для дисконтирования денежных потоков, возникающих в разные годы. Однако, профессиональные инвесторы в облигации дисконтируют каждый денежный поток по собственной ставке. Порой процентные ставки со временем значительно меняются. В 1945 г. доходность облигаций правительства США держалась ниже 2%, а к 1981 г. вплотную приблизилась к планке 15%. Международные различия в уровнях процентных ставок Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ впечатляют еще сильнее. Летом 2001 г. краткосрочные процентные ставки в Японии не достигали и 0,2%, тогда как в Турции превышали 60%5. Если теперь мы станем говорить о бескупонной облигации, ценной бумаге, по которой не выплачивается процент, то в формуле (7) просто будет отсутствовать С – величина купона. И тогда формула стоимости приобретает следующий вид: H P (11) (1 r ) n Из формулы (11) видно, что чем большего уровня доходности требуют инвесторы, тем меньшую цену они готовы заплатить, зная, что в будущем получат большую доходность. Если же возникает вопрос при известных параметрах облигации (номинала, купонных выплат и срока погашения) определения процента доходности, то из формулы (11), его можно выразить следующим образом: H r (n 1)*100 (12) P Вообще говоря, ставка r характеризует альтернативные издержки капитала, отражая доходность упущенных возможностей, также характеризует ожидаемую доходность от облигации. Другими словами, показывает, какой уровень доходности инвестор ожидает от данной ценной бумаги. Ее важно различать со ставкой купонных платежей, поскольку она отражает лишь процент регулярных выплат, это, несомненно, доход инвестора, однако, важно учитывать еще и итоговую выплату в конце периода, в срок погашения облигации. Такая ставка (рассчитанная по формуле 10) называется доходностью к погашению облигации, и она показывает, какую доходность по облигации может быть получена в случае, если держатель не продаст ее до срока погашения. Держатели облигаций могут примерно предсказать денежные потоки, которые будут получены ими от компании, за исключением случаев, когда компания разоряется и не может платить по своим обязательствам. В остальном, держатели могут относительно легко предсказать свои денежные потоки за счет купонных платежей, а также номинала облигации. Основная проблема кроется в определении ставки доходности по облигациям. Задания к Теме 5: Задание 1. Если облигация имеет номинал в 1 000 юаней, купонными платежами в 5%, выпускается на срок в три года. Доходность к погашению – 7%. Какую стоимость Вы готовы заплатить за такую ценную бумагу? Задание 2. Если облигация имеет номинал в 1000 юаней, купонные платежи составляют 5% от номинала, и срок погашения – 3 года, то как изменится цена облигации в сравнении с Задачей 5.1., если купонные выплаты будут раз в полгода? Доходность к погашению также составляет 7%. Какой вывод на основе ответов на Задачу 5.1. и 5.2. можно сделать о предпочтениях инвесторов? Задание 3. Вы приобрели облигацию номиналом в 1 000 юаней, купонными выплатами в 10% на пять лет. Доходность по государственным облигациям составляет 5%, по компаниям с аналогичным уровнем риска – 7%. Сколько составляет рыночная стоимость облигации? 5 Brealey et al. (2010) Principles of Corporate Finance. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Задание 4. Вы купили облигацию номиналом в 1 000 юаней, купонные выплаты – 5% на пять лет. Если доходность к погашению составляет 4%, то по какой цене Вы сможете продать данную облигацию через два года, если все параметры останутся неизменными? Задание 5. Какова доходность к погашению бескупонной облигации сроком в два года, номиналом – 1 000 юаней, которая сегодня стоит 1200 юаней? Задача 6. Номинал облигации – 1 000 юаней, купонные выплаты – 10%, срок погашения – 3 года. Доходность составляет – 5 %. Как изменится рыночная стоимость облигации, если доходность сократится на 2%? Задание 7. Как победитель конкурса поедателей сухих завтраков, вы можете выбрать один из следующих призов: а) 100 тыс. дол. сейчас; б) 180 тыс. дол. через пять лет; г) по 19 тыс. дол. каждый год в течение 10 лет; Если процентная ставка равна 12%, какой из призов наиболее ценен? Задание 8. Облигация номиналом 1 000 юаней впущена сроком на 15 лет, купонными платежами 10%. Если инвестор ожидает доходности в размере 5%, то по какой цене он готов купить данную ценную бумагу? Задание 9. Вставьте следующие слова в предложение: купонные платежи, номинал, срок погашения, облигация. Ценная бумага, которая свидетельствует об обязательстве компании, называется ___________. В оговоренный _________________ она будет выкуплена обратно у держателя по _______________. При этом в течении всего периода держатель будет получать регулярные выплаты, так называемые _____________________. Тест к Теме 5: 1. Облигация представляет собой долговое обязательство компании, которую могут выпускать только корпорации да/нет 2. Цена бескупонной облигации всегда ниже номинала да/нет 3. Рыночная стоимость облигации не зависит от уровня доходности да/нет 4. Номинал облигации зависит от уровня доходности да/нет 5. Инвесторы больше предпочитают более частые купонные выплаты при прочих равных параметрах у облигации да/нет 6. Государственные облигации более рискованные, чем корпоративные да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 5.2. Оценка стоимости ценных бумаг. Акции компании Другой возможностью для корпорации привлечь финансовые средства является выпуск акций. У современных компаний большое количество акций. На бирже при желании Вы можете вложить свои деньги в акции ведущих мировых компаний. Как такая инвестиция работает? К примеру, у компании General Electric около 9,9 млрд. акций, и по оценкам специалистов ими владеет около 2,1 миллионов акционеров6. В их число входят не только люди, но и организации – пенсионные и инвестиционные фонды, другие компании. Если Вы приобретаете на рынке акции компании General Electric (GE), Вы вместе с акцией получаете 0,0000002 % самой компании GE, и логично заключить, что чем больше акций Вы покупаете, тем большая доля самой компании Вам принадлежит. Компания может выплачивать дивиденды держателям акций (опять же их величина зависит от количества акций, купленных Вами), или же Вы можете продать их на рынке, дождавшись повышения цен на акции данной компании. В итоге – при росте цены акций (она также называется котировка акций), Вы получаете прибыль, а компания за счет продажи «частей» своей компании – дополнительные деньги. Если компании необходим дополнительный капитал, она может просто выпустить дополнительное количество акции и продать их инвесторам, взамен получив деньги. Отличием от облигации является то, что компания не выплачивает регулярные купонные платежи владельцам акций (выплата дивидендов не является обязательной и выплачивается только в случае получения положительной прибыли компанией), а также не обязана в определенный срок выкупить акции по номиналу. Другими словами, акции определяют право держателей на часть прибыли компании в виде дивидендов, а также на часть самой компании в случае ее ликвидации. Получается акции подразумевают больший уровень риска, чем облигации, поскольку компания может не иметь прибыли, нести убытки, и в такой ситуации держатель акций не получает запланированный денежный поток. Продажа только что выпущенных акций компании осуществляется на первичном рынке. Однако, большинство акций мировых компаний торгуются на вторичном рынке – то есть такие ценные бумаги были выпущены компанией некоторое время назад, проданы инвесторам, а потом инвесторы стали продавать и покупать их друг у друга. Такие сделки, когда акции переходят от одного инвестора к другому, обеспечивают передачу денег между покупателем и продавцом, компания в данном случае никаких денег не достается. Для сделок по покупке-продаже акций существуют специальные рынки – биржи. Наиболее известной и самой крупной на сегодняшний день является Нью-йоркская фондовая биржа. Однако, в последние годы быстрыми темпами стала развиваться Шанхайская фондовая биржа7, на которой можно купить акции более чем 800 мировых компаний. Акции бывают двух типов – обыкновенные и привилегированные акции компании. Обыкновенные акции подразумевают, что покупатель приобретает часть компании (соразмерно размеру и доли акций в их общем числе), может участвовать в процессе принятия ключевых решений в компании (в случае, если было куплено большое количество акций компании), а также иметь право на часть прибыли компании в случае, если она положительна. Привилегированные акции не дают право участвовать в управлении компании, по ним дивиденды выплачиваются обязательно, вне зависимости от того успешна или убыточной была деятельность компании. Поскольку держатели привилегированных акций получают выплаты в любом случае вне зависимости от работы компании, а значит, не так заинтересованы в ее успешной работе (как собственники обыкновенных акций, которые получают выплаты исключительно в случае получения дохода компанией). 6 Пример заимствован из Brealey et al. (2010) Principles of Corporate Finance. 7 https://uk.finance.yahoo.com/q?s=KO Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Покупка акций является достаточно рискованным действием. Покупка акций происходит на бирже по рыночной цене, которая может упасть в какой-то момент времени, и стать значительно ниже, чем та, по которой акции были куплены. Так, к примеру, в 2004 году цена акций упомянутых GE достигала 60,50 долларов, но в какой-то момент упала до 36,42 долларов. Получается, если инвестор купил акции по цене в 60 долларов, он мог потерять 40% от вложенных средств. Если рассуждать по аналогии с оценкой облигаций, то стоимость акции также следует рассчитывать на основе денежных потоков, которые данная ценная бумага может принести ее держателю. В первую очередь речь идет о дивидендах. Однако, мы выяснили ранее, что дивиденды выплачиваются далеко не всегда, а лишь в условии наличии прибыли у компании. Поэтому инвесторы чаще приобретают акции ради получения выгоды за счет ее роста на бирже. Такие инвесторы, которые приобретают акции исключительно для того, чтобы заработать деньги на изменении котировок акций (цены акций на бирже) называются портфельными инвесторами. Так, к примеру, рассмотрим результаты торгов акциями компании Coca-Cola на 19 июля 2014 года8. Некоторые ключевые показатели были приведены в таблице ниже. (Volume) Объем 19 272 396 52-week range Стоимость акций за 52 недели 36.83-42.49 Open Цена открытия 42.17 Сlose Цена закрытия 42.02 На основе приведенных данных, можно сделать вывод, что за 19 июля 2014 года, было куплено 19 млн. компании Coca-Cola, при открытии биржи цена составляла 42,17 долларов за акцию, на момент закрытия – 42,02 доллара, другими словами, можно сделать вывод, что акции компании упали в цене. Также в обязательном порядке приводится максимальная и минимальная стоимость акций компании за 52 последние недели, в данном случае минимальная цена акций составляет 36,83 доллара, а максимальная – 42,49 долларов. Такая информация позволяет инвестору оценить, насколько рискованными являются акции компании, насколько сильно могут меняться цена на акцию Coca-Cola. Однако, акции компании могут не изменяться в течение 52 недель, или меняться незначительно, но инвестор, тем не менее все равно может проиграть, цена может упасть больше, чем за наблюдаемый период времени. Портфельный инвестор, проанализировав такую информацию, может принять решение об инвестировании в акции данной компании с целью получения прибыли за счет изменения их стоимости. Таким образом, денежный поток от акций обеспечивается двумя основными поступлениями – дивидендами и разницей в стоимости акций компании. В отличие от облигаций, денежный поток по акциям не может быть предопределен заранее, покупатель акции не знает точную величину дивидендных выплат, а также то, будут ли они фактически выплачены компанией. Ранее, мы определяли формулу доходности проекта: Доход _ от _ проекта Затраты _ на _ проект Доходность= (13) Затраты _ на _ проект Применим теперь ее для акций компании. В данном случае доходом от проекта, от покупки акций будет уровень дивидендов, а также цена акции в конце периода, по которой держатель сможет ее продать. Затратами на проект, на покупку акций компании непосредственно будет цена акции, которую пришлось заплатить для ее приобретения. Инвестор, покупая акцию компании, имеет некоторое представление относительно того, 8 https://uk.finance.yahoo.com/q?s=KO Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ сколько он может получить средств в виде дивидендов, а также, сколько будет стоить акции компании по истечения рассматриваемого периода. Возникает вопрос, как инвестор может предполагать величину дивидендов, которые могут быть получены в будущем. На сайте, который ранее уже был упомянут uk.finance.yahoo.com, приводится информация об отношении сегодняшних дивидендов к стоимости акции. Другими словами, инвестор может посмотреть, как размер дивидендов соотносится к цене акций компании. На 17 июля 2014 года отношение дивидендов, выплачиваемых на одну акцию компании Coca-Cola, составляли почти 3% от ее стоимости на рынке9. Такая величина носит название дивидендного дохода. Однако этот показатель основан на исторических значениях, и может расходится с тем, какой объем дивидендов компания будет выплачивать в будущем. Тогда формулу ожидаемой доходности от покупки акции может быть записана следующим образом: DIV1 P1 P0 (14) ожидаемая _ доходности r P0 Где Div – ожидаемая величина дивидендных выплат, P1 – ожидаемая стоимость акции в конце периода, P0 – цена акций компании, по которой они были куплены. Такая ожидаемая доходность называется ставкой рыночной капитализации. Получается, r представляет собой величину ожидаемой доходности по данной акции. Значит, мы можем рассчитать приведенную стоимость акции (P0 сегодняшнюю стоимость акции) на основе данных дивидендов и ожидаемой цены следующим образом: DIV1 P1 (15) PV P0 1 r Приведенная стоимость отражает доходы, которые покупатель акции получит в будущем в терминах сегодняшнего дня. По аналогии с облигациями, приведенная стоимость акций может рассматриваться как стоимость акции. Получается, что цена на акцию растет в том случае, если инвесторы ждут более высоких дивидендов и еще большего приращения капитала во следующем году. В данном случае мы рассмотрели одно из ключевых понятий стоимости акцииожидаемую доходность. Другим важным показателем, который мы подробно будем рассматривать дальше, является уровень риска. В данном случае, при расчете доходности мы абстрагируемся от него, принимаем, что? рассматривая акции компании? мы сравниваем их с аналогичными ценными бумагами, которые имеют такой же уровень риска. Однако, как мы можем быть уверены, что P0 – действительно стоимость акции. Может быть, на рынке акция компания стоит больше чем P0 или, наоборот, меньше. Если, к примеру, сегодня акции компании стоят больше, чем P0 , а ожидаемый уровень дивидендов и цены был таким же, как мы предполагали, то ожидаемая доходность такой акции, рассчитанная по формуле (15), будет ниже, чем ее цена на рынке - P0. Значит, в сравнении с другими акциями с аналогичным уровнем риска, и таким же уровнем доходности, данные акции стоят дороже. Значит, покупать их невыгодно. Значит, цена акций компании будет падать до тех пор, пока P0 не сравняется с PV. Аналогично, если цена акции компании ниже PV, и тогда ожидаемая доходность является выше, чем рыночная стоимость. Тогда инвесторы начинают скупать акции компании, пока она не повысится до уровня приведенной стоимости компании. В следующий период времени, мы ожидаем определенный уровень дивидендов и цены акции. Тогда, по аналогии с формулой (15) можно записать формула расчета стоимости акции в следующем периоде: 9 https://uk.finance.yahoo.com/q?s=KO Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ DIV2 P2 1 r (15) Возвращаясь к формуле (14), можно сделать вывод, что цена акции сегодня может быть рассчитана, если спрогнозировать цену акции в следующем периоде, которая, в свою очередь, согласно (15) рассчитывается, если спрогнозировать цену акции в следующем периоде. Получается, подставляя (15) в (14), можно получить следующую формулу расчета стоимости акции компании сегодня, просто спрогнозировав цену акцию через два периода – P2 : DIV1 P1 DIV1 DIV2 P2 DIV1 DIV2 P2 1 P0 ( ) (16) 1 r 1 r 1 r (1 r ) 1 r (1 r ) 2 Продолжая таким образом, P2 может быть рассчитана по формуле (16) только уже с использованием цены и дивиденда акции в следующем периоде, и так далее. Получается, стоимость акции компании сегодня можно запросто рассчитать с использованием следующей формулы: n DIVn Pn DIVt Pn DIV1 P1 DIV1 DIV2 P2 P0 ... (17) 2 n t 1 r 1 r (1 r ) (1 r ) (1 r ) n t 1 (1 r ) Получается, что цена акции компании представляет собой дисконтированную стоимость дивидендных выплат и стоимости акций за n периодов. Для расчета стоимости акций компании необходимо определить период выплаты дивидендов, периодов n. По факту, акции компании бессмертны, если не считать возможность банкротства или сделок слияния и поглощения (что мы рассмотрим позже). Получается, раз n достаточно большое по значению, акции существуют достаточно долго (лишь меняя собственников), то стоимостью акции в период n, Pn можно пренебречь (по правилам математики, предел приведенной стоимости цены стремиться к нулю). Тогда стоимость акции с учетом формулы суммы геометрической прогрессии может быть записана: DIVt P0 (18) t t 1 (1 r ) Формула (18) использует описанный ранее метод дисконтированного денежного потока для определения стоимости акции компании аналогична расчету приведенной стоимости любых других активов. Другими словами, мы просто приводим будущие поступления к сегодняшнему дню – в данном случае речь идет о дивидендах – доходности, которая может быть получена собственниками акций от ценных бумаг с сопоставимым уровнем риском. Формула (18) называется методом дисконтированных дивидендов, и позволяет рассчитать стоимость собственного капитала компании (что будет подробно рассматриваться в Теме 7). Собственный капитал формируется за счет акций компании, и при ее расчете компании важно понимать, насколько ценят инвесторы ее ценные бумаги. Может показаться странным, что в формуле (18) не учитывается изменение цены акции, однако, данный факт обусловлен тем, что мы предполагаем, что цена зависит от дивидендных выплат и прогнозируемой цены в следующем периоде. А при условии длительного существования акций ценой ценной бумаги через большое количество времени можно просто пренебречь. Формула (18) была выведена из предпосылки, что цена в любой период времени определяется ожидаемыми дивидендами и приростом курсовой стоимости акций следующего периода (изменения котировок акций). В данном случае, говорить о том, что стоимость акции, ее цена сегодня, равна сумме дисконтированного потока прибыли на акцию. Прибыль для тех, кто купил акции компании – понятие более широкое, ведь часть прибыли реинвестируется в новые предприятия и оборудование, к примеру. Дисконтирование прибыли, таким образом, отражает отдачу от таких инвестиций (более высокие будущие дивиденды), но не отражает их цену (более низкие дивиденды сегодня). P1 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Стоимость акций компании через расчет дисконтированного денежного потока подходит только для так называемого идеального мира. В реальности, для разных лет ставки дисконтирования могут (и, скорее всего, будут) различаться, а прогнозирование темпа роста дивидендов представляется достаточно сложным процессом. Поскольку планы на долларовые дивиденды невозможно составлять на бесконечном временном горизонте, было разработано несколько моделей дисконтирования дивидендов на основе различных предположений относительно будущего роста. Так, предположим, что мы прогнозируем величину дивидендов за счет примерной оценки темпа роста дивидендов компании, другими словами, оцениваем, что дивиденды компании А будут расти в среднем по 10% в год. Понятно, что в разные годы данный темп может отличаться от установленной величины, однако среднее значение будет наблюдаться на указанном уровне. В данном случае, чтобы рассчитать приведенную стоимость такой ценной бумаги, необходимо воспользоваться следующей формулой, которая также носит название модели роста Гордона: DIV P0 (19) rg где r – ставка ожидаемой доходности, а g-ожидаемый темп роста дивидендов. Получается, модель роста Гордона соотносит стоимость акции (Р0) с дивидендами на нее, ожидаемыми в следующий период времени, стоимостью привлечения собственного капитала и ожидаемыми темпами роста дивидендов. Как правило, такая модель используется для оценки фирмы, которая находится в «устойчивом состоянии», выплачивает дивиденды и темпы роста которой можно поддерживать бесконечно. Значит, формула 19 может быть использована только в том случае, если ожидаемый темп роста дивидендов меньше ставки дисконтирования. Если же g приближается к r, цена акций стремится к бесконечности. Значение ставки дисконтирования r очевидно должно быть больше g, если рост действительно не ограничен во времени. Формулу 19 можно преобразовать для расчета ставки доходности, r: DIV (20) r g P0 Получается, ставка рыночной капитализации равна норме дивидендного дохода (отношения дивидендов на стоимость акции компании), величине, которую мы рассматривали ранее для компании Coca-Cola по данным yahoo, плюс темп роста дивидендов. Следует отметить, что r также называется затратами на привлечение собственного капитала. Действительно, инвестор рассчитал для себя по формуле (20) уровень ожидаемой доходности, и значит, ожидает, что акции компании обеспечат этот показатель в будущем. Компания, со своей стороны, должна обеспечить инвесторам данный уровень дохода на свои акции, а значит, ставку рыночной доходности можно рассматривать как затраты на привлечение собственного капитала. Понятно, что самое сложное в расчете стоимости акции предугадать темп роста дивидендов компании в будущем. Как правило, инвесторы обращаются за определением такой величины к различным консультационным группам, исследовательским агентствам, которые проводят анализ и пытаются предсказать темп роста дивидендных выплат. Есть и другой вариант расчета темпа роста дивидендов – g. g коэффициент _ реинвестирования * ROE (21) Коэффициент реинвестирования – эта та доля прибыли, которую компания направляет на инвестиции. Мы говорили ранее, что из прибыли компании после выплаты всех обязательств (процентов и кредита) выплачиваются дивиденды, а также осуществляются инвестиции для будущего роста компании. коэффициент _ реинвестирования 1 коэффициент _ дивидендных _ выплат Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Коэффициент дивидендных выплат в данном случае равен отношению дивидендов к величине дохода, которая приносит каждая акция компании. DIV (22) коэффициент _ дивидендных _ выплат EPS где, EPS – величина дохода на одну акцию. Другими словами, акции компании обеспечили некоторый уровень дохода. Часть этого дохода компания выплачивает своим акционерам в виде дивидендов, а часть вкладывает. Компания получает от инвесторов ту сумму, которую стоят ее акции, однако вынуждена выплачивать дивиденды. Оставшуюся сумму компания направляет на инвестиции. Коэффициент ROE определяет рентабельность собственного капитала: прибыль _ на _ акцию ROE (23) балансовая _ стоимость _ капитала Показатель рентабельности собственного капитала показывает, насколько эффективно компания использует собственный капитал, насколько она способна грамотно вкладывать деньги, полученные от продажи акций. Так, если у компании А, к примеру, доходность капитала компании, ROE, равна 15%, при этом, известно, что 40% от стоимости компании выплачивается в виде дивидендов, то темп роста дивидендов у такой компании составляет: g 0, 6*0, 75 0, 45 Основная проблема возникает, когда мы оцениваем компании с высокими текущими темпами роста. Компания не может постоянно расти, как правило, период прибыльности и убыточности сменяют друг друга. А при предположении постоянного роста компании возникает проблема. Рассмотрим условный пример – компанию А., которая выплачивает 0,1 доллар в виде дивидендов при цене акции в 10 долларов. Компания инвестирует 60% прибыли, а ROE составляет 25%. Получается, что темп роста дивидендов равен: g 0, 6*0, 25 0,15 Значит, мы можем предположить, что в долгосрочной перспективе темп роста дивидендов составляет 15%, и, следовательно, доходность по таким акциям составляет: 0,1 r 0,15 0,16 10 Другими словами, компания А будет расти с темпом (постоянным темпом) в 16% в год. В конце концов, прибыльность начнет снижаться, и вследствие этого фирма будет меньше инвестировать. Другими словами, рентабельность капитала будет постепенно снижаться (к примеру, на 5% в следующем периоде), если компания растет стабильными темпами, то начнет сокращать инвестиции, и, следовательно, долю реинвестируемой прибыли, в следующем периоде, реинвестируя уже не 60%, а, к примеру, 40%. g 0, 4*0, 2 0, 08 0,1 r 0, 08 0, 09 10 Получается, после периода бурного роста, компания начинает медленнее развиваться, меньше вкладывать в новые активы, и, соответственно, начинает медленнее расти. Рассмотрим другой условный пример, компанию В, которая в начальный период времени имела цену акции 50 долларов, но при этом введем дополнительную информацию: Год Стоимость собственного капитала фирмы Прибыль на одну акцию (EPS) Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 1 год 10,00 2,50 2 год 12,00 3,00 3 год 14,40 2,30 4 год 15,55 2,49 Рентабельность собственного капитала (ROE) 0,25 0,25 0,16 0,16 Коэффициент дивидендных выплат 0,2 0,2 0,5 0,5 Дивиденд на одну акцию (DIV) 0,5 0,6 1,15 1,24 Темпы роста дивидендов 20 92 8 Стоимость собственного капитала в данном случае равна цене акций компаний, тем деньгам, которые компания получила, выпустив акции на рынок. Так, в первый год компания имеет 10 единиц собственного капитала, зарабатывает 2,5 долларов на одну акцию, выплачивая 50 центов в виде дивидендов на одну акцию. Компания инвестирует 80% от своего дохода в свои активы, то есть, забирая себе 2 доллара с каждой акции (2,50,5=2 доллара). В итоге, во втором году, компания располагает уже 12 долларам собственного капитала (10+2=12 долларов). Компания растет быстро, и потому во втором году сохраняет уровень рентабельности собственного капитала, а также коэффициент дивидендных выплат на уровне прошлого года. Так, при прибыли на одну акцию – 3 доллара, компания выплачивает из них 60 центов, а остальное – 2,4 доллара инвестирует в свои активы. Получается, компания располагает уже 14,4 долларами собственного капитала в следующем периоде. Теперь представим, что в третий год рентабельность капитала сокращается до 0,16, а доход на одну акцию сокращается до 2,30. Бурный рост компании прошел, теперь ее инвестиции уже не приносят такой высокий доход, как в предыдущий период времени. Чтобы компенсировать потери инвесторов, компания выплачивает им больше дивидендов, меньше инвестируя в свое развитие. Компания оставляет себе лишь 2,3-1,15=1,15 долларов с каждой акции. Получается, цена акции будет составлять: DIV3 P3 DIV1 DIV2 P0 2 1 r (1 r ) (1 r )3 DIV4 P3 r 0.08 0.5 0.6 1.15 1 1.24 2 3 3 1 r (1 r ) (1 r ) (1 r ) r 0.08 Учитывая, что стоимость компании в начальный период времени была равна 50 долларам, выразим r. Норма доходности будет составлять примерно 9,9%. Мы рассчитывали стоимость акции компании в два этапа с использованием метода дисконтированного денежного потока. В первые два этапа, в первый и второй год компания демонстрировала высокий уровень рентабельности капитала (на уровне 25%), инвестируя в свои активы порядка 80% получаемой прибыли. Балансовая стоимость собственного капитала, прибыли и дивиденды росли на 20% в год на протяжении первых двух лет. Начиная с третьего года, рентабельность и коэффициент реинвестирования снижаются, а прибыль стабилизируется при долгосрочных темпах роста 8% в год. В третьем году компания в результате снижения доходности акций компенсирует ростом дивидендов. В третьем году они составляют 1,15 долларов, в дальнейшем растут на 8%. На практике существуют так называемые акции роста. Такие акции приобретаются в первую очередь ради получения и приращения дохода, инвесторы более заинтересованы в приращении капитала, чем в получении дивидендов. Тем не менее, факт получения дивидендов остается актуальным и для акций роста. Рассмотрим такую ситуацию подробнее. Представим себе компанию, которая не растет, другими словами, она не инвестирует в свое развитие, выплачивая акционерам стабильную величину дивидендов. В таком случае, акции такой компании напоминают облигацию с купонными платежами с бесконечным сроком погашения. Напомним, что стоимость такой акции P0 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ равна отношению купонных выплат к ставке доходности. Поскольку все доходы, которые приносит каждая акции компании (earning per share, EPS), направляются опять на выплату дивидендов на одну акцию (Div), то можно сделать вывод, что дивиденды равны доходам на одну акцию. Если дивиденды равны 10 долларам, а стоимость акции равна 100 долларом, то ожидаемая доходность: 10 DIV EPS r 0 0.1 100 P0 P0 В данном случае, мы видим, что ожидаемая доходность равна величине доходов на одну акции компании. Однако, такая ситуация может быть характерна и для растущей компании. Допустим, компания выплачивает 10 долларов дивидендов на одну акцию при ее стоимости в 100 долларов. Сначала компания все деньги направляла исключительно на выплату дивидендов. Представим, что компания узнает о возможности вложить деньги в новый проект. Для того, чтобы это сделать, она не выплачивает в данный период дивиденды, в то время, как в следующем периоде, она будет получать по дополнительному доллару на акцию, что позволит выплачивать дивиденды в размере 11 долларов на акцию в 1 году. Если компания все средства направляет на выплату дивидендов, то темп роста дивидендов равен нулю g коэффициент _ реинвестирования * ROE 0* ROE =0 Значит, ставка доходности будет равна: DIV r 0.1 P Так как вся прибыль, полученная от акций компании, выплачивается в виде дивидендов, значит, прибыль на одну акцию, которую получает компания, равна величине дивидендов. DIV EPS r P P Посчитаем чистую приведенную стоимость на одну акцию, которая получает компания, если реализует проект (предполагая, что уровень доходности сохраняется на первоначальном уровне): 1 NPV 10 0 1 0.1 Другими словами, компания не получает никакой выгоды от реализации такого проекта. Возникает вопрос, как это скажется на цене акции. Ответ очевиден – никак. Сначала цена акции упадет, поскольку снизится уровень дивидендов, но потом вырастет, так как их величина увеличится. Тогда мы можем записать: EPS 10 r 0,1 P 100 Получается, опять ставка рыночной капитализации равна отношению доход/цена на акцию. Такое возможно только в случае, когда NPV проекта равна нулю, другими словами, компании просто не с чего обеспечить рост стоимость акции выше, чем ожидаемая доходность инвесторов. Компания просто не имеет ресурсов, чтобы обеспечить более высокую доходность. Таким образом, стоимость акций компании равна отношению дохода к стоимости акции в условиях отсутствия роста плюс приведенная стоимость перспектив роста (PVGO): EPS r PVGO (24) P Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Выразим отсюда, EPS P и получим: EPS PVGO r (1 ) P P0 (25) Значит, доходность/цене на акцию выше рыночной ставки капитализации, если PVGO положительная величина, то есть компания реализует выгодный проект; и, наоборот, компания не в состоянии обеспечить доходность выше, чем рыночная. Мы рассмотрели случай, когда компания инвестирует, даже может обеспечивать рост дивидендных выплат (на 1 доллар в год), но это никак не сказывается на стоимости ее акций, на стоимости ее собственного капитала. Акции такой компании называются акциями дохода – они приносят стабильный доход за счет выплаты дивидендов, в то время, как перспективы роста такой компании сомнительны, значения PVGO незначительны. Возникает закономерный вопрос – так если компания инвестирует свои ресурсы, тогда стоимость ее акций будет расти? Не обязательно. Компания может инвестировать по ставке меньшей, чем рыночная доходность, и в этом случае цена акции будет снижаться. Представим компанию А, ставка рыночной капитализации которой равна 15%. Ожидается, что в первом году компания выплатит дивиденды в размере 5 долларов, а далее они будут расти на 10% в год. Получается, мы можем использовать уже известную нам формулу для расчета стоимости акций компании: DIV 5 P 100 r g 0.05 Допустим теперь, что прибыль на одну акцию у компании А составляет 8,33 доллара. Определим теперь, какую долю дохода компания выплачивает в виде дивидендов, а какую направляет на инвестиции: 5 коэффициент _ дивидендных _ выплат 0, 6 8,33 Значит, можно сделать вывод, что компания реинвестирует 40% своей прибыли. Теперь предположим, что рентабельность собственного капитала компании А равна 0,25. Пользуясь формулой расчета темпа роста дивидендов, получаем, что они растут каждый год на 10%, о чем мы говорили еще ранее. Если бы компания не росла, как мы выяснили, ее стоимость была бы: EPS 8.33 P 55.56 r 0.15 Но, мы знаем, что по условию задачи, цена акции составляет 100 долларов, значит, 44,44 доллара представляет собой приведенную стоимость перспектив роста. Такую величину на каждую акцию, компания доплачивает инвесторам, поскольку планирует рост в долгосрочной перспективе. Каждый год компания А реинвестирует 40% своей прибыли в новые активы. В первый год компания инвестирует 3,33 дол. (40% от 8,33 долларов) с постоянной рентабельностью собственного капитала 25%. Таким образом, сумма денежной наличности, создаваемой этими инвестициями, составит 0,25 х 3,33 дол. = 0,83 дол. в год начиная со второго года. Чистая приведенная стоимость инвестиций на одну акции в году 1 равна: 0.83 NPV1 3.33 2.22 0.15 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ То есть 3,33 доллара с каждой акции, компания вкладывает, это ее расход. Получает компания 25% с каждого вложенного доллара, то есть всего 83 цента. DIV дивидендные _ выплаты 0, 6 EPS DIV1 DIV0 * g DIV0 *0,1 EPS 0, 6 0, 6 0, 6 0.83*1.10 2, 44 0.15 Получается, держатель акции получает доход из двух источников – с одной стороны, за счет дивидендов, если компания не растет, а с другой, компенсацию, в случае, если менеджеры успешно вложили деньги компании в проект, и получили положительный денежный поток. Мы рассчитали стоимость акции компании, если компания не растет: EPS 8.33 P 55.56 r 0.15 Для расчета бонусов, которые могут быть получены в результате удачных инвестиций можно провести по формуле, которую мы рассматривали ранее, когда доход растет с постоянным темпом –g: NPV1 2.22 Приведенная _ стоимость _ перспектив _ роста PVGO 44.44 r g 0.05 NPV2 3.33*1.10 Значит, общая стоимость акций сегодня у такой компании, будет представлять собой сумму цены акций компании в условиях отсутствия ее роста, а также возможных бонусов, которые могут быть получены, если инвестиционные проекты будут успешно реализованы. цена _ акции цена _ акции _ для _ компании _ без _ роста PVGO Цена акции = 44,44+55,56 = 100. Акции компании А являются акциями роста, и вовсе не потому, что растут на 10% в год. Акции являются акциями роста, потому что чистая приведенная стоимость будущих инвестиций компании составляет значительную долю (около 44%) в цене акции. Так, сегодняшние цены акций отражают ожидания инвесторов, относящиеся к результатам основной деятельности и инвестирования в будущем. Акции роста продаются с более высоким коэффициентом цена/прибыль, поскольку инвесторы готовы платить сегодня за ожидаемую дополнительную прибыль от инвестиций, которые, еще по сути, не осуществлены. Вы легко можете вычислить, является акции данной компании скорее акциями роста или дохода. Стоимость акции дохода равна отношению дохода на одну акцию (EPS), которые публикуется в ежегодных отчетах компании к ставке дисконтирования. Последняя может быть заимствована из оценок мировых экспертов. Рассчитав, таким образом, стоимость акции компании в отсутствии роста и, сравнив ее с рыночной стоимостью, можно оценить долю бонусов за будущие инвестиционные доходы. Определимся, хорошо ли для компании, если у нее высокий уровень коэффициента P/E (отношения цены к доходу акции)? Очевидно, что ответ положительный. Высокое значение этого коэффициента показывает, что инвесторы рассчитывают на хорошие перспективы роста фирмы, либо что ее прибыли относительно надежны и достойны низкой ставки капитализации (низкой г) или и то и другое вместе. Однако фирма может иметь высокий коэффициент P/E не благодаря высокой цене акций, а из-за низких прибылей. У фирмы, не получающей никакой прибыли (EPS = 0), в определенный период времени будет бесконечно высокий коэффициент P/E, пока ее акции вообще сохраняют Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ какую- то стоимость. Показатель отношения P/E обратно пропорционально показателю EPS. Так, мы рассмотрели некоторые ключевые аспекты оценки стоимости акций и облигаций компании. Акции и облигации являются инструментом привлечения денег в компанию, с той лишь разницей, что второй вид ценных бумаг является долговым обязательством компании. Изучения определения стоимости акций и облигация является важным в корпоративных финансах, поскольку напрямую определяет рыночную стоимость компании. Вопросы к Теме 5: 1. В чем разница привлечения финансовых средств за счет акций и облигаций? 2. Какими характеристиками обладает облигация? 3. Какие типы облигаций бывают? 4. Какие методы могут быть применены для оценки стоимости акций компании? 5. В чем заключаются ключевые предпоссылки расчета стоимости акций методом дисконтированных дивидендов? 6. В чем отличие между методом дисконтированных дивидендов и метода роста Гордона? 7. Для каких компания расчет стоимости акций по методу роста Гордона является наиболее подходящей? Задания к Теме 5: Задание 1. Приведенная стоимость инвестиций в акции не зависит от того, сколько времени инвестор планирует владеть этими акциями. Объясните почему. Задание 2. Вы надеетесь, что в следующем году компания А выплатит дивиденды в размере 2 доллара на акцию. Далее, вы ожидаете бессрочного роста дивидендов с постоянным темпом в 5% в год. Если Вы, как инвестор, ожидаете доходности на уровне 20% сколько вы готовы заплатить за такую акцию сегодня? Задание 3. Определите ставку рыночной капитализации, если акция сегодня стоит 5 долларов, дивиденды растут по 5% в год, дивиденды составляет 0,5 долларов. Задание 4. Рассмотрите следующие типы акций. а) От акций А отныне и на неограниченный срок ожидаются ежегодные дивиденды по 10 дол. на акцию. б) От акций Б в следующем году ожидаются дивиденды в размере 5 дол. на акцию. На дальнейшую бессрочную перспективу прогнозируется рост дивидендов на 4% в год. в) От акций В в следующем году ожидаются дивиденды 5 дол. на акцию. Затем, согласно прогнозам, в течение пяти лет (т. е. вплоть до года 6) дивиденды будут расти на 20% в год, а после этого сведутся к нулю. Если ставка рыночной капитализации для каждого типа акций равна 10%, какие из них обладают наибольшей стоимостью? А если ставка капитализации равна 7%? Задание 5. Корпорация Б в настоящее время реинвестирует 40% своих прибылей, а рентабельность ее инвестиций составляет 20%. Норма дивидендного дохода по акциям компании — 4%. а) Если В и дальше сумеет реинвестировать ту же долю своих прибылей и поддерживать рентабельность инвестиций на уровне 20%, какими темпами будут расти ее прибыли и дивиденды? Какова ожидаемая доходность акций компании Б? б) Допустим, руководство компании внезапно объявило, что благоприятные инвестиционные возможности иссякли и в дальнейшем не предвидятся. Теперь В Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ намерена выплачивать всю свою прибыль в форме дивидендов. Как от этого изменится цена ее акций? в) Предположим, руководство объявило всего лишь о том, что отныне ожидаемая рентабельность новых инвестиций будет равна ставке рыночной капитализации. Что теперь произойдет с ценой акций компании Б? Задание 6. Вставьте следующие слова в предложение: собрание акционеров, привилегированные акции, стоимость компании, дивиденды, биржа. ____________ дают инвестору право голоса на ________________, в то время как ____________________ обеспечивают регулярные выплаты, _____________. Цена акций компании определяется на _________ и играет важную роль в формировании ______________. Тест к Теме 5.2: 1. Привилегированные акции позволяют участвовать в управлении компанией да/нет 2. Обыкновенные акции гарантируют регулярное поступление дивидендных выплат да/нет 3. Держатели обыкновенных акций могут участвовать в принятии ключевых стратегических решений фирмы да/нет 4. Портфельные инвесторы планируют получить прибыль за счет изменения котировк акций да/нет 5. Котировки акций и цена акции представляют собой одинаковые понятия да/нет 6. Доход от акции может быть получен только за счет дивидендных выплат да/нет 7. Расчет стоимости акций представляет собой дисконтированную сумму дивидендных выплат, а также учитывает стоимость акции в долгосрочной перспективе да/нет 8. Держатели акции могут точно предсказать темп роста дивидендов акции да/нет 9. Можно достоверно оценить будущую стоимость акции да/нет 10. Акции являются безрисковой ценной бумагой да/нет 11. Ставка рыночной капитализации, норма доходности и затраты на привлечения собственного капитала – одно и то же да/нет 12. Темп роста дивидендов компании равен произведению коэффициента дивидендных выплат и рентабельности собственного капитала да/нет 13. Компания может демонстрировать стабильный рост в долгосроной перспективе да/нет 14. При решении инвестора о покупки акций учитывается только ее доходности и не рассматривается риск да/нет 15. Если в какой-то год компания принимает решения не выплачивать дивиденды, то стоимость акции равна нулю да/нет Рекомендуемая литература к Теме 5: 1. А.Дамодаран. Инвестиционная оценка. – John Wiley and Sons, 2008, стр.1182-1226 (облигации), стр.428-432 (акции). 2. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 4. 3. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 6. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 6. Риск и доходность ценных бумаг. Взгляд на инвестиции под другим углом. В Теме 5 мы рассмотрели принципы оценки стоимости акций и облигаций компании. Однако, наши рассуждения строились на предположениях идеального мира – мира, в котором отсутствует понятие риска. В рамках данной темы будут рассмотрены изменения процедуры оценки стоимости акций и облигаций компании в условиях риска. На сегодняшний день, существует большое количество возможностей вложений в ценные бумаги- казначейские векселя*, государственные и корпоративные облигации. Каждый из этих вариант отличает разная степень риска. Самые безопасные инвестиции, какие только вообще бывают связаны с казначейскими векселями. Низкий уровень риска связан с тем, что им совершенно не угрожает риск невыполнения обязательств, а короткий срок погашения означает относительную стабильность их цен. Так, при учете риска в процессе вложения денег, впервые возникает вопрос взаимосвязи уровня риска и доходности. У тех же казначейских векселей низкий уровень риска и, в то же время, низкий уровень доходности*. Заработать много денег на таких ценных бумагах нельзя. Инвестор просто отдает деньги в долг, к примеру, на полгода, тем самым, гарантируя себе стопроцентный доход. Если забегать вперед, то в данном случае инвесторы никак не гарантируют себе реальный доход*, который сильно зависит от уровня инфляции* в экономике. Если же инвестор покупает долгосрочные правительственные облигации, то он, в данном случае приобретает активы, цена которых будет во многом зависит от изменений процентных ставок в экономике (цена облигации будет падать, когда ставки растут, и, наоборот). В свою очередь, риск в данном случае заложен в невозможности предсказать изменение процентных ставок в экономике. И, наконец, если мы начинаем говорить о корпоративных облигациях, то здесь уровень риска еще больше возрастает, в силу того, что ни одна компания не застрахована от тяжелых финансовых кризисов мирового масштаба, или от потери конкурентоспособности на собственном рынке и, соответственно от убытков. Соответственно, при большем уровне риска, корпоративные облигации обеспечивают больший уровень дохода. Рассмотрим условный проект, по которому Вы планируете через год получить 120 долларов (другими словами, мы считаем, что риска нет). Доходность составляет 10%. Сколько Вы готовы вложить в проект сегодня? Пользуясь формулой, которую мы определили в Теме 4, получаем, 109 долларов. Напомним, что норма доходности (в данном случае 10%) представляет собой альтернативные издержки привлечения капитала, доход, который инвестор упускает, отказавшись от аналогичных проектов с таким же уровнем риска на рынке. По-другому, норму доходности еще называют требуемой доходностью, минимальной доходностью на которую согласится инвестор. Теперь представим, что при тех же условиях рассматриваемого проекта (120 долларов через год и доходностью в 10%) выбирая проект, мы не можем гарантировать поступления через год, как обычно и бывает в реальной жизни. К примеру, Вы предполагаете, что с вероятностью 50% Вы получите в конце периода 100 долларов (тем самым потеряв 20 вложенных долларов), а с вероятностью 50% - 140 долларов. Получается, ожидаемый доход составляет также 120 долларов (0,5*100+0,5*140). В данном случае мы говорим об ожидаемом доходе, поскольку мы оцениваем его уровень исходя из своих ожиданий, приблизительно. Тогда, возникает вопрос – можно ли говорить, что по такому проекту, как и в предыдущем случае инвестор готов сегодня заплатить 109 долларов (ведь как и в предыдущем случае через год он получит 120 долларов, при доходности в 10%). В данном случае, при наличии риска, так делать нельзя. Представьте, что Вы выберете, стопроцентное получение 120 долларов, или вероятное их получение в конце периода, ведь может получиться так, что Вы получите Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 100 долларов (в нашем случае с 50% вероятностью)? Вероятно, интуитивно Вы выберете первый, гарантированный вариант. Поэтому нельзя дисконтировать ожидаемый доход по уровню требуемой доходности. Конечно, каждый человек может по-разному ответить на предыдущий вопрос. Ктото предпочтет рискнуть, вложиться во второй вариант, и, возможно получить 140 долларов, вместо гарантированных 120, не боясь в конечном итоге получить всего 100 долларов. Но, как показывает практика, большинство инвесторов предпочитают первый проект второму, когда инвестор гарантировано получает 120 долларов. Такой факт носит название отвращение к риску. Люди, в большинстве своем, не любят рисковать своими финансовыми средствами. И такую нелюбовь, вообще говоря, можно измерить количественно. Рассмотрим данный факт на примере. Представьте, что Вы кидаете монетку. Если выпадает орел, то Вы получаете 100 000 юаней, если решка – не получаете ничего. В среднем при такой лотерее Вы можете получить 50 000 юаней (поясните, почему). Так как измерить Ваше отношение к риску в данном случае? Вы представляете, что с 50% вероятностью получите 100 000 юаней, и с 50% вероятностью не получите совсем ничего. Дальше, Вам необходимо оценить на какой безрисковый проект (то есть когда деньги Вы получите гарантировано) Вы готовы данную лотерею обменять. Если Вам заплатить 30 000 юаней, Вы рискнете получить 100 000 юаней с 50% вероятностью или все проиграть? А за 40 000 юаней? К примеру, Вы определяете для себя, что, если Вам заплатят 45 000 юаней, Вы не будете рисковать и принимать участие в такой лотерее. Тогда 45 000 в данной случае, представляет собой безрисковый эквивалент лотереи. Вы знаете, что в среднем от игры в лотерею получите 50 000, следовательно, Ваша премия за риск* составит разницу между ожидаемым выигрышем и безрисковым эквивалентом. В данном случае, она равна 50 000 – 45 000 = 5 000 юаней. Понятие риска. Так что же такое риск. В обыденной жизни мы воспринимаем это слово, как нечто достаточно негативное и плохое. Однако, по мнению А.Дамодарана наилучшим образом понятие риск в финансах описано в китайском языке. Понятие риск переводится в виде двух иероглифов10: 風險 Один, из которых, отражает положительную сторону риска – опасность, а второй характеризует возможность. В данном случае китайский язык отлично отражает суть явления – с одной стороны, риск подразумевает возможность потерять деньги в случае плохого исхода событий. С другой стороны, чем выше риск у ценной бумаги или у конкретного проекта, тем больший доход они способны принести своему владельцу. А этот факт уже отражает возможности риска. Такую опасность, которая может вызвать потерю части дохода, называют непосредственно риском, а благоприятную возможность – ожидаемым доходом. Значит, каждый проект, каждая ценная бумага, любой вариант вложения финансовых средств обладает двумя характеристиками – риском и ожидаемым доходом. Принципы расчета ожидаемого дохода обсуждались ранее. Однако, мы не рассмотрели один важный ключевой аспект – о чьем доходе идет речь. С одной стороны, мы можем говорить о доходе менеджеров данной фирмы. С другой утверждать, что менеджеры подчиняются совету директоров, а те, в свою очередь, были выбраны акционерами компании, которые вложили свои финансовые средства в компанию. Мы отмечали, что в рамках корпоративных финансов, главной задачей является максимизация стоимости фирмы, и, следовательно, ее акций и облигаций. В таком случае, риск инвестиций следует рассматривать с точки зрения портфельных инвесторов, инвестора, который может в любое время продать акции компании, ведь именно портфельные инвесторы влияют на цены на акции компании. 10 А.Дамодаран Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. 2008 г. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Когда инвесторы покупают акции компании, в конечном итоге, они планируют получить определённый доход от данного действия. Однако, реальные доходы, которые в случае продажи акций получит инвестор, могут на деле сильно отличаться от ожидаемых. Такое различие между ожидаемыми и фактическими доходами и является источником риска. Рассмотрим покупку казначейского векселя, ранее мы оговаривали, что данная ценная бумага является безрисковой. Если ожидаемая доходность векселя составляет, к примеру, 5%, и по завершению однолетнего периода владения ценной бумагой доход составит 5%, то ожидаемый доход будет равен фактическому (тому доходу, который инвестор реально получил от владения ценной бумагой). В конечном итоге можно сделать вывод, что данная инвестиция не подвержена риска. Здесь важно отметить различие между ожидаемой доходностью (тем, что ждет от ценной бумаги инвестор) и реальной доходностью (которая фактически будет получена). В реальной жизни мы чаще всего сталкиваемся с расхождениями в ожидаемой и реальной доходностях. Возьмем, к примеру, инвестора, купившего акции компании CocaCola. Допустим, инвестор детально изучил историю торгов акциями данной компании на рынке и для себя определил, что ему следует ожидать доходности в 30% за следующий год. Однако, спустя год, инвестор может получить меньше 30%, акции компании вырастут на величину меньшую, или могут даже упасть в цене. В таком случае, как инвестору оценить риск, как выстроить свое поведении в соответствии с возможностью несовпадения реальности и его ожиданий. Некоторые основа статистического анализа. Для того, чтобы дальше говорить об оценке риска, давайте сделаем небольшое отступление в сторону математической статистики и вспомним, что представляет собой математическое ожидание и дисперсия, остановимся на понятиях распределения случайной величины. Что представляет собой случайная величина? Величина, значения которой Вы не можете точно предсказать в будущем – называется случайной. К примеру, попробуйте ответить на вопрос, сколько Вы будете получать после окончания университета, устроившись на работу в течении первого года? А сколько будете получать в течение второго года работы? Вряд ли Вы в силах ответить на такой вопрос, тем не менее, изучив рынок труда, предложения о работе, Вы вполне можете себе примерно представить уровень своей заработной платы. Понятие примерно, в данном случае, означает, что Вы можете оценить не только величину дохода, но и вероятность того, что Вы получите данную величину дохода. Вероятность наступления какого-либо события отражает, сочетание вероятностей и событий возникновения определенного факта или явления. Возьмем пример с монеткой. У монеты две стороны – орел и решка. Если задаться вопросом, какова вероятность того, что выпадет решка. Ответ в данном случае очевиден – 50 % вероятность. Теперь поговорим о математическом ожидании. Если у нас есть случайная величина, в нашем случае, доход, который мы наверняка никогда не сможем предвидеть, она принимает определенные значения – X1 …. X16 и так далее (рассмотрим пример для 16 лет). При этом, Вы можете определить вероятность того, что денежные поступления составят именно данную величину – p1, … p16. Тогда, математическое ожидание (или среднее значение) определяется по следующей формуле: 16 E (дохода ) pi * доходi i 1 где, E – представляет собой математическое ожидание, pi –вероятность получения i-ого дохода. Математическое ожидание, таким образом, представляет собой средневзвешенное значение с учетом вероятности получения определенного уровня дохода. В данном случае, математическое ожидание представляет собой как раз ожидаемый уровень доходности, инвестор, изучив рынок и сделав вывод относительно Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ возможного дохода, формирует свое ожидание доходности ценной бумаги, что как раз и представляет собой математическое ожидание. Таким образом, можно сделать вывод, что фактический доход от инвестиции, к примеру, от покупки ценной бумаги, может отличаться от ожидаемого дохода. При этом, фактический доход является величиной случайной, инвестор не может предсказать ее со стопроцентной вероятностью (если только речь не идет о безрисковых ценных бумагах). Получается, как любая случайная величина, ожидаемый доход имеет свое распределение. Ожидаемый доход Рис.1. Распределение реального дохода ценной бумаги На рис.1 представлено распределение фактического дохода по ценной бумаге. Кривая распределения характеризует вероятность того, что фактический и ожидаемые доходы окажутся различными. Из рисунка видно, что фактический доход может быть как больше, то есть располагаться справа от ожидаемого дохода, так и меньше – точки, лежащие слева от ожидаемого дохода. Ожидаемый доход в данном случае представляет собой математическое ожидание предполагаемых фактических доходов по ценной бумаге. Разброс фактических доходов относительно ожидаемых характеризуется дисперсией (или стандартным отклонением) распределения. Дисперсия рассчитывается по следующей формуле: n 2 ( x E ( x )) i 1 i 2 i n Где, xi – значения показателя, E(xi) – значения математического ожидания, а nколичество наблюдений. Величина σ называется стандартным отклонением и свидетельствует о колебаниях случайной величины. Стандартное отклонение демонстрирует насколько фактическая доходность по данной ценной бумаге отличается от ее ожидаемой величины. Посмотрим применение статистических величин при оценке параметров ценных бумаг на примере. Допустим, Вы планируете купить акции компании А, при этом Вам известно, что они изменялись следующим образом: Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Таблица 8.1. Расчет показателей акций компании А. 1/01/2009 Стоимость Доходность Ожидаемая Отклонение акции ($) доходность от среднего 1.25 0.003717252 Квадрат отклонения 1/01/2010 1.27 0.016 0.01228 0.000151 1/01/2011 1.28 0.00787 0.00416 0.000017 1/01/2012 1.1 -0.1406 -0.14434 0.020835 1/01/2013 1.24 0.12727 0.12356 0.015266 1/01/2014 1.25 0.00806 0.00435 0.000019 При расчете, мы предполагаем, что стоимость акция обладает равными значениями вероятности, что позволяет нам рассчитать математическое ожидание (ожидаемую доходность) как простое среднеарифметическое. Дисперсия равна отношению суммы квадратов отклонения – 0,036 к числу наблюдений (в нашем случае их 5). То есть дисперсия в данном случае равна 0,0072. Стандартное отклонение равно 0,085. Получается, реальный доход акций компании А в среднем отличается от ожидаемого на 8%. Следует оговориться, что в данном случае мы рассматривали пример, когда доходность акции определяется только изменением ее цены (мы не рассматривали дивиденды). Теперь возникает вопрос – является ли в данном случае акции компании А рискованными, отклонение от ожидаемой доходности в 8% это много или мало? Ответ будет зависеть от того, с чем мы сравниваем. Как правило, инвестор выбирает один вариант инвестиций из нескольких альтернатив, тогда, ценная бумага с меньшим значением стандартного отклонения будет менее рискованной. Мы определили, что риск заключается в том, что ожидания инвестора относительно уровня доходности могут не оправдаться. То есть, риск инвестиций заключается в отличии ожидаемого уровня доходности от фактического. Так почему в принципе возникает риск при инвестировании. Специалисты выделяют две основных причины риска – факторы касающиеся конкретных фирм и факторы, которые касаются рынка в целом. В силу этого, выделяют несколько видов риска. Напомним, что для инвесторов, покупающих акции компании доход представляет собой следующую формулу: DIV1 P1 P0 доходность r P0 В нашем случае, принимаем, что компания не выплачивает дивидендов, значит, формула ожидаемой доходности имеет вид: P P r 1 0 P0 Ранее, в Теме 5 данные формулы мы записывали как формулы ожидаемой доходности (формула 14), в силу того, что мы не рассматривали риск, который характерен для данный ценных бумаг. Теперь, когда мы вводим предположения о наличии риска, который заключается в случайном распределении доходов (раньше мы предполагали, что мы точно можем предсказать уровень доходов от активов), данная формула отражает доходность инвестора, а не его ожидаемую величину. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ E ( P1 ) P0 E ( Div) (26) P0 Теперь, попробуем выразить из данного уравнения P0: E ( Divt ) E ( Div1 ) E ( Div2 ) E ( P2 ) 1 (27) P0 * ... t 1 E ( R) 1 E ( R) 1 E ( R) t 1,2... (1 E ( R )) Сначала, мы выразили P0 через цену следующего периода – P1, которая, в свою очередь равна: E ( Div2 ) E ( P2 ) P1 (28) 1 E ( R) Подставляя, таким образом, значения цены по цепочке, мы получим итоговую сумму отношений математического ожидания дивидендов к ставке дисконтирования. Если мы имеем дело с совершенным рынком*, то на нем должно выполняться следующее утверждение: E ( Divt ) (29) P0 t t 1,2... (1 r ) Из уравнения видно, что чем выше доходность по акции, тем меньше ее цена. Инвесторы знают, что в будущем могут больше получить от покупки акций, и готовы сегодня заплатить за нее меньше. Поскольку основываясь на нашем сделанном утверждении рынок является совершенным, то есть инвесторы обладают полной информаций о всех возможных активах, превышение цена актива выше уровня P0 невозможно. Действительно, такой факт значил бы, что такую акцию никто не готов приобрести. При этом те инвесторы, которые уже приобрели данную ценную бумагу, стремились бы ее продать, что привело бы к снижению цены до уровня P0. Приравнивая две цены нулевого периода друг к другу (формулы 27 и 29), получаем, что на совершенном рынке ожидаемый уровень доходности равен фактическому, то есть E(R)=r. Другими словами, на совершенном рынке ожидания инвестора всегда сбываются. Возвращаясь к рисунку, посмотрим, как дисперсия (и соответственно, среднее отклонение) может быть изображена графически. Чем выше отклонение фактических доходов от ожидаемых, тем выше дисперсия. Предположение относительно положительных или отрицательных доходов выражается при помощи асимметрии распределения. На рис. 1 мы не наблюдаем асимметрию распределения – фактические доходы выше ожидаемого уровня доходности имеют такую же вероятность, как фактические доходы ниже ожидаемого уровня. Напоминаем, что вероятность дохода на графике характеризуется соответствующей площадью под графиком. Однако, в реальности ценная бумага может иметь положительную или отрицательную асимметрию Положительная асимметрия свидетельствует о том, что положительным доходам соответствует большая вероятность, чем отрицательным доходам (рис.2). E ( R) Ожидаемый доход Рис.2. Распределение дохода при положительной асимметрии Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Важно отметить, что ожидаемые доходы и дисперсия, используемые на практике, почти всегда оцениваются на основе прошлых, а не будущих доходов. Предположение, лежащее в основе использования дисперсии прошлых периодов, заключается в том, что распределение доходов, полученных в прошлом, является хорошим показателем будущего распределения доходов. В случае, когда доходность и отклонение от ожидаемой доходности значительно меняются со временем, исторические оценки не могут служить достоверным источником информации, а значит, не применимы для анализа. При нарушении данного предположения, например в том случае, когда характеристики активов значительно меняются со временем, исторические оценки не могут служить хорошей мерой риска. Посмотрим на примере, как можно провести оценку не учитывая исторические данные. В отличие от рассмотренного далее примера, в реальной жизни мы не можем точно быть уверены, что в следующий период получим именно ту сумму, что ожидали. Как правило, инвестор имеет некоторое представление относительно распределения реального дохода в будущем. Допустим, инвестор вкладывает 300 юаней в проект (доходность которого составляет 10%) сегодня, при этом представление относительно фактической доходности следующее: Таблица 6.1 Распределение реального дохода по проекту Денежный поток 500 400 380 200 100 юаней юаней юаней юаней юаней Вероятность 0,1 0,2 0,4 0,2 0,1 Математическое ожидание денежного потока от такого проекта равно (0,1*500+0,2*400+0,4*380+0,2*200+0,1*100)= 332 юаня. В примере мы рассмотрели только один период. Однако, если периодов реализации проекта несколько, то инвестор имеет представление относительно распределения денежных потоков для каждого года. Вернемся к формуле расчета приведенного денежного потока (Тема 5). В отсутствии риска, когда мы точно могли предсказать величину денежного потока в будущем, формула приведенного денежного потока представляла собой: T CFt NPV I PV I (29) t t 1 (1 r ) Поскольку теперь мы не знаем значение денежных потоков по проекту, а имеем лишь представление о его распределении, то в формуле можно замениться величину денежных потоков на ожидаемую величину денежных потоков, или математическое ожидание CF. T E (CF )t NPV I PV I (30) t t 1 (1 r ) Данная формула отражает приведенную стоимость проекта для текущего периода времени. Если NPV>0, в таком случае принято говорить, что ожидания инвестора оправдались, и фактическая доходность больше ожидаемой, в противном случае, при NPV<0, принято говорить, что фактическая доходность оказалась ниже уровня ожидаемой доходности. -I0 E(CF1) E(CF2) E(CF3) …. 0 1 2 3 ……. Если мы теперь посчитаем уровень доходности, которую инвестор получит в году 1, то она будет равна отношению полученных доход за минусом инвестиций к Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ первоначальным инвестициям. Полученный доход в году 1 представляет собой ожидаемый денежный поток, а также приведенную стоимость к году 1 всех будущих ожидаемых денежных потоков. Другими словами: T CFi E (CF1 ) E ( ) I0 i t 2 (1 r ) (31) E (r1 ) I0 T CFi ) - ожидаемая где, E(r1) – ожидаемая доходность первого периода, E ( i t 2 (1 r ) величина приведенной стоимости проекта к первому году, I0 – величина инвестиций. Получается, ожидаемая доходность будет меняться, в связи, с чем возникает вопрос, как можно усреднить величину доходности, получить некоторую средний показатель, отражающий уровень доходности по всему рассматриваемому периоду. Для этого вводится понятие внутренней нормы доходности, или IRR. T E (CFt ) I0 0 (32) t t 1 (1 IRR ) IRR представляет собой такую ставку доходности, которая превращает NPV конкретного проекта в ноль. Получается, внутренняя норма доходности отражает величину, которой должна быть равна ставка рыночной капитализации, чтобы проект оказался выгодным. При ставке IRR ожидаемый доход равен реальному. Если посчитать чистый приведенный продукт (по формуле 30) и внутреннюю норму доходности (формула 32) для нашего проекта, то мы получим: 332 300 (1 IRR) IRR 11% 332 NPV (10%) 300 1.818 1 0.1 Мы видим, что при ставке в 11%, ожидания инвесторов оправдаются, чистый приведенный доход будет равен нулю. При действующей ставке доходности, 10% по условию задачи, чистый приведенный доход – величина положительная. Если ставка доходности больше, чем IRR, тогда проект является невыгодным для реализации, и, наоборот. Виды риска. После того, как мы определили, как меняется оценка ключевых параметров инвестиционных проектов (ценных бумаг, или активов компании), уровня доходности и риска, перейдем непосредственно к рассмотрению существующих видов риска. Первый вид риска, который мы рассмотрим – специфический риск фирмы. Если инвестор решает приобрести акции данной компании, то он сразу подвергается нескольким рискам, которые касаются конкретно данной компании. К примеру, инвестор решает вложиться в акции компании, которая имеет очень много долговых обязательств, а также высокую долю задолженностей по выплате налогов. Возникает риск неплатежа, факт того, что компания будет не в состоянии оплатить имеющиеся у нее долги. Специфический риск включает в себя также несколько групп рисков, в том числе, так называемый проектный риск. Проектный риск заключается в том, что компания примет решение исходя из завышенных оценок спроса на свою продукцию. Хороший пример такого риска приведен А.Дамодараном11, автор рассмотрел инвестиции компании Boeing в реактивный двигатель Super Jumbo. Эта инвестиция основывалась на предположении, что авиакомпании предъявят спрос на более крупные самолеты и будут 11 А.Дамодаран Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. 2008 г. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ готовы платить за них повышенную цену. Если компания Boeing просчиталась в своей оценке спроса, это очевидным образом окажет влияние на прибыль и стоимость этой компании, однако едва ли значительно скажется на других фирмах, действующих на этом же рынке. Кроме того, в специфический риск также входит конкурентный риск. Такой риск возникает, когда компания недооценивает своего конкурента. Возьмем, к примеру, двух главных конкурентов в сфере газированных напитков – компании Coca-Cola и Pepsi Co. К примеру, спонсирование чемпионата мира по футболу 2014 компанией Coca-Cola может положительно сказаться на ее доходах в будущем за счет повышения конкурентоспособности, при этом, не сказавшись на деятельности других участников рынка. Специфический риск имеет одну особенность – он не затрагивает никак большое количество фирм разных отраслей экономики. При этом, инвестор, вкладывая свои деньги в активы определенной компании, никак не может быть уверен в том, что не произойдет кризис на рынках капитала (как недавний мировой финансовый кризис 2009 г.), когда акции всех компаний всех отраслей сильно упали в цене. Существуют также риски, которые могут затронуть сразу несколько компаний, другими словами, целую отрасль, но при этом, не коснуться компания других секторов экономики. Такой вид риска носит название секторный риск. К примеру, сокращение военного бюджета Китая сказывается на снижении потребления танков, но, при этом, никак не затронет другие отрасли. Существует и другой вид риска, который затрагивает еще больше компаний, которые не обязательно работают в одной отрасли. К примеру, повышение процентных ставок негативным образом скажется на всех инвестициях во всех отраслях экономики, хотя и в различной степени. Аналогично, при ослаблении экономики все фирмы ощутят воздействие спада, хотя циклические фирмы (такие, как автомобильные, сталелитейные и строительные), возможно, будут затронуты в большей степени. Такой вид риска называется рыночным риском. Наконец, существуют риски, занимающие промежуточное положение, зависимости от того, на сколь большое число активов они оказывают влияние. Например, когда доллар усиливается относительно других валют, это повлияет на прибыль и стоимость фирм, работающих на международном уровне. Если большинство фирм на рынке имеет значительный объем международных операций, то риск усиления доллара можно отнести к рыночному риску. Если же международными операциями заняты лишь немногие фирмы, то этот риск скорее ближе к риску на уровне фирмы. Диверсификация как способ уменьшения риска. Инвестор, желающий вложить деньги в акции, может купить ценные бумаги одной или сразу нескольких компаний. Когда мы говорили о видах риска, то отмечали, что компания сталкивается не только с рыночным риском, но и факторами риска, свойственными только ей или ее сектору – специфическими рисками. Получается, если инвестор купит акции компания разных отраслей, это позволит ему уменьшить риск, за счет как раз снижения специфического риска. Значит, инвестору следует сформировать набор из акций нескольких компаний, так называемый портфель акций. Портфелем ценных бумаг называют набор акций различных компаний, который инвестор решил приобрети. Если же Вы расширяете свой портфель, включая в него другие активы или акции, то Вы диверсифицируете портфель, снижая тем самым уровень своей зависимости от риска инвестирования в отдельную фирму. Если в портфеле инвестора ценные бумаги только одной компании, то такой портфель называется недиверсифицированным. Диверсифицированный портфель снижает специфический риск до нуля, каждая инвестиция занимает не 100% портфеля, а лишь часть портфеля инвестора. Следовательно, любые проблемы, с которыми рискует столкнуться конкретная Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ фирма, скажутся не на всем портфеле инвестора целиком, а лишь на его части, пропорционально доле, которая отведена как раз для акции данной компании. С другой стороны, изменение внешней среды, рыночный риск, затрагивает весь рынок в целом и негативно скажется на всех акциях, входящих в портфель, хотя данное влияние может отличаться для ценных бумаг разных компаний. Так, повышение процентных ставок в экономике приведет к росту спроса на облигации, снижению спроса на акции, и, следовательно, к снижению стоимости большинства активов в портфеле. Рассмотрим конкретный пример. Допустим, у нас имеется акции двух компаний, данные по которым приведены внизу. Акция А P0 Вероятности P1+Div R E(R) 100 50% 80 ((P1+DIV)-P0)/P0=-20% 50% 140 40% 10 % Стандартное отклонение 30 % Акция B P0 Вероятности P1+Div R E(R) 100 50% 60 ((P1+DIV)-P0)/P0=-40% 50% 160 60% 10 % Стандартное отклонение 50 % Если мы покупаем акции компании А и компании В, тогда, характеристики такого сочетания будут следующими: Акция А и В P0 Вероятности P1+Div R E(R) 200 25% 140 -30% Стандартное отклонение 25% 240 20% 25% 200 0% 25% 320 60% 12,5% 50% Другими словами, сочетание акций компании А и В привело к большему уровню доходности (12,5% против 10% по каждой акции), но и к большему уровню риска в сравнении с акциями компании А (50% против 30%), и таком же уровне риска, как и для акций компании В. Для упрощения дальнейшего анализа риска и доходности инвестиционного портфеля необходимо вспомнить ключевые формулы из курса математической статистики. Так, для независимых случайных величин верно: VAR( X Y ) VAR( X ) VAR(Y ) где Var – дисперсия показателя. Кроме того, верно также следующее утверждение: VAR(aX ) a 2 *Var ( X ) Тогда, если мы рассмотрим инвестора, который включил в свой портфель акции n компаний, то формула расчета дисперсии, риска такого портфеля, состоящего из ценных бумаг с одинаковым уровнем волатильности будет представлять собой: n nVar ( Ri ) Var ( Ri ) 1 1 n Var (доходность _ портфеля ) Var ( Ri ) 2 Var ( Ri ) n i 1 n2 n i 1 n Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Из приведенной формулы мы можем сделать несколько важных выводов. Вопервых, чем больше количество ценных бумаг в портфеле, чем выше значение n, тем ниже риск всего портфеля. Если число акций в портфеле очень большое, то риск такого портфеля стремится к нулю. Кроме того, раз с ростом n риск, дисперсия портфеля, стремится к нулю и, следовательно, сумма дисперсий также стремиться к нулю, можно сделать вывод, что некоторые акции, входящие в портфель являются безрисковыми – их ожидаемый и фактический уровни доходности равны. Возникает вопрос, как такое может быть, ведь покупка акций компании неизбежно сопряжена с риском. На самом деле ответ кроется в том, что доходность акции определяется не столько ее волатильностью, сколько ее способностью улучшать портфель. В условиях учета рыночного риска понятия риска и доходности ценных бумаг модифицируется, о чем более подробно мы будем говорить дальше. Ожидаемая доходность портфеля E(rf) равна рыночной норме доходности, ведь если доходность портфеля превышает ставку на рынке, инвестор может взять боле дешевые деньги у банка и вложить их в портфель, который обеспечивает более высокий уровень доходности. И наоборот, превышения рыночной нормы доходности над доходностью портфеля означало бы, что инвесторы могут продать портфель и вложить деньги, к примеру, в банк. Все такие действия привели бы к колебаниям ожидаемой доходности портфеля относительно рыночной ставки до тех пор, пока они не выровнялись бы окончательно. Такие рассуждения возможны в условиях совершенного рынка. Мы сделали вывод, что чем больше акций входит в портфель, тем ниже риск такого портфеля. Однако, на практике можно найти другие примеры. К примеру, величина риска S&P500 (портфеля, который составлен из акций 500 мировых компаний) далека от нуля, при этом некоторые акции входящие в индекс, в отдельности, способны обеспечить меньший уровень доходности. Причина кроется в корреляции акций различных компаний. Вспомним из курса математической статистики, что представляют собой данная величина. Поговорим сначала о таком понятии, как ковариация. Ковариация свидетельствует о факте, изменяются ли акции компании одинаково, синхронно, или их изменение никак не связано друг с другом. Если ковариация больше нуля, то принято считать, что акции изменяются одинакова (обе растут в цене или, наоборот, обе падают). Если ковариация близка к нулю, то принято считать, что динамика цен акций никак не связана друг с другом. Корреляция представляет собой отношение ковариации, нормированное на стандартное отклонение доходности каждой ценной бумаги, каждой акции. Показатель принимает значения в интервале от -1 до 1, в случае, если корреляция составляет -1 принято считать, что акции компаний изменяются диаметрально противоположно друг другу, к примеру, одна растет в цене, другая падает, или наоборот. Если же корреляция равна 1, то акции компания изменяются одинаково, обе растут или обе падают в цене. Акции различных компаний, так или иначе, зависят друг от друга. Поведение одной компании скажется не только на котировках ее акций, но и акциях ее конкурентов, а также компаний смежных отраслей. Рассмотрим данный факт более подробно. Допустим, у нас есть акции двух компаний-компании А и компании В. Актив А имеет ожидаемый доход – ai, и дисперсию – var (a). Доля актива А в портфеле составляет wa. Актив В имеет ожидаемый доход – bi, и дисперсию – var (b). Доля актива B в портфеле составляет 1-wa (поскольку мы рассматриваем случай, когда портфель состоит только из акций двух компаний). Корреляция между доходами, величина, которая отражает, насколько связаны изменения стоимостей двух акций - pab Тогда, ожидаемая доходность портфеля = wa* ai+(1- wa)* bi В то время как дисперсия такого портфеля будет иметь более сложный вид. Мы не будем в рамках пособия выводить данную формулу, воспользовавшись лишь итоговым результатом: Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 2 ( (wa a (1 wa )b ))2 wa2 a 2 (1 wa )2 b 2 2wa (1 wa ) ab a 2 b 2 Последнее слагаемое - ab a 2 b 2 представляет собой ковариацию доходов двух активов. Кроме того, можно заметить, что риск портфеля, непосредственно 2 тем выше, чем выше корреляция доходов двух активов. Другими словами, положительная корреляция, если ценные бумаги изменяются в одном направлении, увеличивает риск портфеля. В случае же, когда ценные бумаги имеют разные направления изменения, то риск диверсифицированного портфеля снижается. Ранее мы рассматривали случай независимости двух акций, и последнее слагаемое, таким образом, у нас равнялось нулю. Рассуждая по аналогии, и рассматривая не две акции, а большее количество ценных бумаг, получается, что риск диверсифицированного портфеля не будет стремиться к нулю, если имеет место корреляция ценных бумаг. Причина корреляции кроется в наличие рыночного риска, который мы уже немного обсуждали ранее. Рыночный, или системный риск, включает в себя факторы глобального характера, такие как колебания цен на нефть, войны, природные катаклизмы и прочее. Именно наличие системного риска препятствует тому, чтобы ценные бумаги разных компаний были независимыми. Инвестор неизбежно сталкивается с риском по причине колебания и отклонений фактического уровня доходности от ожидаемого. Диверсификация портфеля позволяет снизить инвестиционный риск для инвестора за счет снижения специфического риска, однако бессильна в борьбе с рыночным риском. Пример выбора эффективного портфеля. Допустим, у Вас имеются акции двух компаний12 Coca-Cola и Intel E(R) –ожидаемая доходность SD (R) -Стандартное отклонение Intel 26% 50% Coca-Cola 6% 25% Инвестору необходимо ответить на вопрос, какой портфель в данном случае ему лучше выбрать. Сначала остановимся на следующем моменте: какие качества портфеля следует считать хорошими? Мы определили, что инвестор обращает внимание на два компонента- риск и доходность. Получается, нам надо «собрать» такой портфель, который позволил бы получить высокий уровень доходности и при этом как можно более низкий уровень риска. Акции компании Intel более доходные, но в то же время более рискованные, в среднем, доход по акции компании Intel отклонялся на 50% от ожидаемой величины. Акции Coca-Cola менее доходные, и, соответственно, менее рискованные. Принимаем, что акции нескоррелированы друг с другом, то есть их динамика изменения цен на акции никак не связана. 12 Пример заимствован из Berk, DeMarko Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Давайте рассмотрим несколько комбинаций: E(R) –ожидаемая доходность 100% компания Coca-Cola 80% компания Coca-Cola 20 % компания Intel 60% компания Coca-Cola 40 % компания Intel 40% компания Coca-Cola 20 % компания Intel 20% компания Coca-Cola 80 % компания Intel 100 % компания Intel Дисперсия SD (R) Стандартное отклонение 6% =0,8*6+0,2*26=10% 0,0625 =0,8 *0,0625+0,22*0,25= 0,05 25% 22% =0,6*6+0,4*26=14% =0,62*0,0625+0,42*0,25= 0,0625 25% =0,4*6+0,6*26=18% =0,42*0,0625+0,62*0,25= 0,1 31,6% =0,2*6+0,8*26=21% =0,22*0,0625+0,82*0,25= 0,1625 40,3% 26% 0,25 50% E(R) –ожидаемая доходность 26% 6% Intel Coca-Cola 2 Дисперсия SD (R) -Стандартное отклонение 50% 25% 0,25 0,0625 Для наглядности изобразим получившееся решение графически: Доходность Intel С Coca-Cola Волатильность А В Если мы изобразим полученные расчеты на графике, где по осям отложены уровень доходности и волатильности, то получим следующую картину. Точка В соответствует 100% количеству в портфеле акций компании Coca-Cola с доходностью 6% и волатильностью – 25%. На основе данных таблицы, мы видим, что, если мы рассмотрим портфель с 80% акций Coca-Cola и 20% акций Intel, то такое сочетание позволит нам получить портфель с большей доходностью – 10% и меньшей волатильностью - 22%. Дальше, комбинация ценных бумаг компаний Coca-Cola и Intel приводит к росту доходности и риска портфеля (черная линия на рисунке). На черном отрезке инвестор никак не может улучшить свой портфель – увеличение доходности неизбежно повлечет за собой роста риска. Однако, голубой отрезок, напротив, характеризуется возможностью улучшения инвестиционного портфеля. Доходность портфеля А выше, чем доходность портфеля В, и при этом имеет меньшее значения риска. Таким образом, инвестору следует формировать портфель, который расположен на черной линии рисунка. Какой именно Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ портфель выберет инвестор, зависит от его отношения к риску и требуемой величину доходности. Не стоит также забывать о том, что на рынке существует безрисковый актив, казначейские ценные бумаги, которые также могут быть включены инвестором в портфель. Оценка рыночного риска. Модель САРМ. Существуют различные подходы и модели для оценки рыночного риска: модель оценки капитальных (финансовых) активов, которая наиболее часто используется специалистами, а также альтернативные модели, получившие широкое распространение в последние два десятилетия. Модель оценки капитальных, или финансовых активов, которая часто обозначается в экономической литературе как CAPM, представляет собой модель риска и доходности, имеющей достаточно продолжительную историю использования. Однако, данная модель расчета основана на нескольких ключевых предпосылках. Во-первых, предполагается, что инвестор держит в своем портфеле в среднем 15-20 ценных бумаг. Инвестор знает, что ему выгодно купить как можно больше акций разных компаний, независящих друг от друга, что позволит снизить риск диверсифицированного портфеля, однако даже крупные инвестиционные фонды ограничиваются несколькими сотнями компаний. Инвесторы ограничивают количество акций в портфеле в силу того, что по аналогии с правилом убывающей полезности в микроэкономике, по мере расширения диверсификации портфеля наибольший прирост выигрыша достигается в начале и неуклонно снижается при большем увеличении ценных бумаг. Кроме того, инвесторы предпочитают не тратить деньги на покупку акций все большего и большего числа компаний, а рассчитывают получить выигрыш за счет покупки недооцененных активов, то есть ценных бумаг, цена которых сегодня находится на достаточно низком уровне, но имеет тенденцию к росту в ближайшей перспективе. Последнее имеет место только на несовершенном рынке, поскольку мы определили, что в условиях совершенного рынка не может возникнуть недооцененных активов. Модель оценки финансовых активов (САРМ) предполагает, что все акции обращаются на открытом рынке, их может купить любой инвестор, а инвестиции могут быть бесконечно делимы (Вы можете купить не просто сам актив, но и его долю). Все инвесторы владеют абсолютно одинаковой информацией, имеют к ней беспрепятственный доступ (могут получить интересующую их информацию в любой момент времени с минимальными усилиями). Раз у всех инвесторов есть одинаковая информация, значит, у них нет возможности определить на рынке переоцененный или недооцененный актив, а покупка дополнительного актива и включение его в диверсифицированный портфель осуществляется без дополнительных издержек. Получается, безрисковый диверсифицированный портфель в таком идеальном мире должен включать каждый из обращающихся на рынке активов, кроме того, доли рискованных активов будут одинаковыми (в соответствии с рыночной стоимостью). Такой портфель принято называть рыночным. Если отсутствуют издержки привлечения дополнительный ценных бумаг в портфель, то покупка новых акций не сопряжена с дополнительными затратами времени и денег для инвестора (ему не нужно платить посредникам-брокерам для покупки дополнительного количества акций). Значит, инвестор без особых затрат может бесконечно увеличивать количество акций в портфеле, пытаясь выиграть от его диверсификации, ведь возможность получить выигрыш от недооцененных активов, как мы выяснили, отсутствует. Значит, инвесторы для минимизации специфического риска приобретают небольшое количество каждого из активов, обращающихся в экономике. Если все инвесторы, которые есть на рынке, имеют одинаковые рыночные портфели (ведь они все формируют их на основе доступной им всех одинаковой информации), то, как тогда понять, какие инвесторы не бояться рисковать, а какие стараются избегать риска. Кроме рыночного портфеля на рынке имеются еще и Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ безрисковые ценные бумаги. Получается, в модели оценки финансовых активов инвесторы решают для себя: сколько следует вложить в безрисковый актив, а сколько - в рыночный портфель. Инвесторы, которые бояться риска могут вложить все свои сбережения в безрисковый актив, а те, кто не бояться принять на себя больше риска, вложат значительную часть своих сбережений в рыночный портфель. Кроме того, даже если инвестор вложил все свои деньги в рыночный портфель, он может занять деньги по безрисковой ставке и вложить их дополнительно в рыночный портфель. Как теперь, в новых условиях, изменится понимание доходности и риска акции одной конкурентной компании. Теперь, инвестор рассматривает каждую дополнительную акцию, как дополнительный элемент, составляющую своего рыночного портфеля. А значит, доходность и риск теперь понимаются инвестором через понятие самого рыночного портфеля. Так, доходность актива всецело определяется его способностью снизить волатильность рыночного портфеля. В то время как риск любого актива для инвестора, это уже не конкретно риск данной ценной бумаги, а риск, добавляемый данным активом к портфелю инвестора в целом. Если изменение цены актива происходит не в одном направлении с изменением цены рыночного портфеля, то такой актив не добавит большого риска, поскольку получается, что ключевой составляющей выступает специфический риск, а он, как мы знаем, может быть значительно снижен за счет как раз диверсификации. С другой стороны, если стоимость актива имеет тенденцию к росту одновременно с повышением стоимости рыночного портфеля, равно как и тенденцию к падению при снижении стоимости рыночного портфеля, то актив увеличивает риск портфеля. Такой актив обладает в большей степени рыночным риском и в меньшей — специфическим риском фирмы. Получается, риск ценной бумаги определяется риском, который ценная бумага добавляет к портфелю инвестора, а ожидаемая доходность связана с ее вкладом в волатильность. В нашем «идеальном мире» инвесторы держат только два вида активов: безрисковый актив и рыночный портфель, риск любого активы будет оцениваться по отношению к рыночному портфелю. Пусть, к примеру, P 2 представляет собой дисперсию рыночного портфеля до того, как в него был включен данный актив, а дисперсия отдельного актива, добавляемого к портфелю, составила i 2 . Пусть вес данного актива составляет wi , а ковариация доходов между отдельным активом и рыночным портфелем равна ip 2 . Тогда дисперсия после добавления актива к портфелю будет составлять: m2 i 2 i 2 (1 i )2 p 2 2i (1 i ) ip Вес актива в рыночном портфеле (wi) невелик, поскольку он включает в себя большой набор ценных бумаг. Получатся, первое слагаемое стремится к нулю, а второй к P 2 . Остается третье слагаемое, вариация между новым активом и рыночного портфеля. Именно на величину вариации и отличается дисперсия нового рыночного портфеля. Однако, следует помнить, что ковариация измеряется в процентах, в силу чего достаточно трудно вынести решение по поводу относительного риска инвестиции, отталкиваясь от ее значении. К примеру, мы знаем, что значение ковариации компании Pepsi с рыночным портфелем составляет 45%, но какую смысловую нагрузку несет в себе данное выражение сказать достаточно сложно. В данном случае, информации недостаточно, чтобы ответить на вопрос в большей или меньшей степени рискованна компания по сравнению со средним активом. Поэтому правильнее стандартизировать меру риска путем деления ковариации каждого актива с рыночным портфелем на дисперсию рыночного портфеля. Это позволяет получить показатель риска, который называется коэффициентом бета (beta) данного актива: ковариация _ актива _ i _ с _ рыночным _ порфтелем im актива _ i 2 Дисперсия _ рыночного _ портфеля m Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Коэффициент β, таким образом, отражает чувствительность акций компаний к рыночному риску. Коэффициент бета. Остановимся подробнее на данном коэффициенте. Коэффициент бета отражает, насколько изменение цены акций компании зависит от изменений фондового рынка. К примеру, насколько изменение акций компании PepsiCo повторяет изменение рыночного индекса, другими словами, объясняется рыночными колебаниями. Если к примеру, стоимость акций какой-то компании не изменяется также как весь рынок, то в период кризиса и спада всего финансового рынка, такая акция может позволить инвестору компенсировать потери. Проблема заключается в том, что таких акций очень немного, а вернее, их практически не встретить на рынке. Если же актив изменяется также, как и фондовый рынок, то есть в период общего спада, акции компании с высокой долей вероятностью тоже упадут, инвестор купит такой актив лишь при условии высокой доходности. Раз мы говорим о совершенном рынке, когда все акции всех компаний приобретены, значит, такой актив точно имеет достаточно высокую доходность, иначе он просто не был бы куплен инвестором. Так как определить, будет ли изменяться ценная бумага данной компании также, как и рынок – упадет ли ее стоимость вслед за крахом рынка, или же наоборот, акции позволят компенсировать потери в период кризиса. Ответить на этот вопрос как раз помогает коэффициент бета. Если показатель бета больше единицы, то можно сделать вывод, что когда рынок растет, в среднем акции компании растут еще больше. Акции такой компании изменяются также, как и рынок - в случае падения рынка, акции упадут еще сильнее. Если бета меньше 1, то акции компании также зависят от изменения рынка, но в случае его роста, растут медленнее и, соответственно, в случае его падения – меньше падают в цене. И, наконец, если акции компании имеют отрицательную величину бета, то можно сказать, что инвестиции в такие акции можно рассматривать как своего рода страховку на случай проблем на финансовом рынке. К примеру, если бета акции равно -2, то при падении рынка на 10%, акция компании возрастет в два раза больше, на 20%. Чем вообще хорош коэффициент бета? Для оценки наличия взаимосвязи между двумя величинами есть показатель корреляции. В случае, когда корреляция равна единице, можно сказать, что акция компании изменяется также, как рынок, если корреляция равна -1, то динамика акции прямо противоположна изменения всего рынка в целом. Однако, показатель корреляции не дает общего представления о степени взаимосвязи акции и рынка. Рассмотри два крайних примера. Пусть есть две величины (a и b), и необходимо определить, как они изменяются относительно величины x (в данном случае, будем предполагать, что х символизирует рынок). При этом, имеется линейная зависимость: a=1000*x, а b=0,000002*x. Поскольку мы имеем дело с функциональной зависимостью, то в обоих случаях, корреляция будет равна единицы. Но в одном случае, акции в тысячу раз превосходят изменения рынка, а в другом случае – в несколько тысяч раз ниже. Отсюда можно сделать вывод, что корреляция отражает факт взаимосвязи показателей, но не отражает степень их взаимосвязи. Однако, исходя из формулы расчета бета, можно сделать вывод, что при положительной корреляции коэффициент бета положительный, и наоборот. Ранее отмечалось, бета редко бывает отрицательным. В качестве примера можно с некоторыми оговорками привести инвестиции в золото. Истории известны периоды времени, когда цена на данный металл изменялась в противоположную сторону изменения рынка. Рассмотрим пример13 (Welch) Пусть есть данные по доходности рынка (M), а также двух акций (C,D). 13 Ivo Welch. Corporate Finance, 2009. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Вероятность ¼ ¼ ¼ ¼ М -1% +2% +4% +11% С -2% +3% +7% +12% D +14% +6% 0 -12% Доходность +4% +5% +2% Риск 4,42 5,15 9,49 Получается, акции компании С обеспечивают больший уровень доходности и меньший риск, чем акции компании D. Значит, в данном случае выбор очевиден, одна из альтернатив имеет все показатели (рис и доходность) лучше, чем другая. Однако, не следует забывать, что в данном случае, речь идет не о покупке только одной акции, речь идет о добавлении ее к рыночному портфелю, другими словами к M. В силу этого, инвестор не будет обращать внимания на индивидуальные показатели акций, рассматривая их в аспекте добавления к уже имеющемуся рыночному портфелю (М). Посмотрим, как добавление акции к рыночному портфелю изменяет его ключевые параметры: Вероятность МС MD ¼ -1.5% +6.5% ¼ +2.5% +4.0% ¼ +5.5% +2.0% ¼ +11.5% -0.5% Доходность +4.5% +3% Риск 4,74 2,57 Из таблицы видно, что добавление к рыночному портфелю акции D, позволяет снизить риск с 4,42 до 2,57. Такое снижение стало возможным благодаря тому, что акции D изменялись в противоположную стороны в сравнении с изменениями М. Когда рынок демонстрировал снижение, акции компании D росли, и наоборот. Получается, из примера, можно сделать вывод, что инвестор при решении о покупке акций компании, при решении стоит ли добавлять ценную бумагу к рыночному портфелю, учитывает не риск и доходность самой ценной бумаги, а насколько ее изменение повторяет колебания рынка, другими словами, показатель бета. Для большинства компаний показатель бета колеблется в пределах от 0 до 2,5. Формула модели САРМ. Если коэффициент бета может быть использован как аналог оценки риска ценной бумаги, а доходность акции зависит от того, насколько она способна снизить риск портфеля, логично предположить, что ожидаемый доход на актив зависит от бета данного актива. Данный факт и нашел отражение в модели CAPM: E( Ri ) R f i *( E( Rm ) R f ) где, E(Ri) = ожидаемая доходность актива i; Rf = безрисковая ставка; E(Rm) = ожидаемая доходность на рыночный портфель; βi = коэффициент бета актива i. Поскольку мы говорили, что модель CAPM строиться из предпосылок совершенного рынка, то ожидаемая доходность актива в точности равна фактической: E(R)=r Величина ( E ( Rm ) R f ) носит название рыночной премией за риск, которая возникает за счет того, что инвестор рискует, выбирая портфель с большим уровнем риска, чем Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ безрисковая ценная бумага. Другими словами, премия за риск является своего рода компенсацией, которая запрашивается инвесторами за инвестирование в рыночный портфель, включающий все рисковые активы на рынке, вместо инвестирования в безрисковый актив. А величина i ( E( Rm ) R f ) носит название премии за риск бумаги i. На основе ключевой формулы по модели CAPM можно сделать несколько выводов: 1. Ожидаемая доходность акции зависит от безрисковой ставки, от премии за риск, а также от чувствительности данной бумаге к рыночному риску; 2. В качестве меры риска активов в портфеле правильнее рассматривать показатель бета, а не стандартное отклонение ожидаемой доходности; 3. Если ценная бумага нескоррелирована с рыночным портфелем, то можно сказать, что ее доходность равна безрисковой (в данном случае бета равна нулю); 4. Если показатель бета меньше нуля, то в таком случае ожидаемая доходность по такому активу ниже безрисковой. Как можно использовать на практике модель САРМ. Понятно, что для оценки доходности необходимо определить безрисковую ставку, рыночную премию за риск, а также коэффициент бета. В качестве безрисковой ставки rf обычно принимают доходность к погашению бумаг Казначейства США. Во всем мире, они признаны ценными бумагами с отсутствием риска. На сегодняшний день эта ставка на уровне 3 %. Важно отметить, что доходность ценных бумаг Казначейства США можно рассматривать в качестве безрисковой ставки для проекта, реализуемого вне зависимости от того, в какой стране реализуется проект. Для определения премии за риск необходимо определить, насколько стоимость рыночного портфеля превышает безрисковую ставку. Если с безрисковой ставкой мы определились, то теперь важно определить, что понимать под рыночным портфелем. Понятно, что оценить доходность всех акций на рынке представляется достаточно проблематичным. Однако на рынках ценных бумаг присутствуют индексы, которые включают в себя акции сразу нескольких компаний страны. Наиболее часто в исследования встречается американский экономический индекс – S&P 500, который представляет собой корзину из 500 акций компании США, имеющих наибольшую капитализацию. Для азиатских стран в качестве рыночного портфеля выступает Nikkey 225, один из важнейших фондовых индексов Японии. Индекс рассчитывается как простое среднее цен акций 225 наиболее активно торгуемых компаний Токийской фондовой биржи. Индекс существует с сентября 1950 года. Данные по индексу представлены на специальном сайте, где можно посмотреть исторические значения показателя 14. Так, чтобы посчитать, к примеру, доходность рыночного портфеля по данным котировок индекса Nikkey225, нужно просто рассчитать среднюю величину доходности по индексу, как мы делали это для ценных бумаг ранее. Единственно, доходность рыночного портфеля необходимо считать по достаточно большому объему исторических данных, чтобы получить наиболее адекватную оценку. Как правило, экономисты считают среднюю годовую доходность индекса, после чего рассчитывают премию за риск – разницу между ожидаемым уровнем доходности и безрисковой ставкой доходности. Как правило, премия за риск колеблется в пределах 4-6%, что означает, что ценные бумаги, которые рискованнее безрисковых бумаг Казначейства США, должны в качестве компенсации гарантировать дополнительно 4-6% доходности. Эта величина является своего рода компенсацией инвестору за наличие большего риска, премией за риск. Есть другой вариант расчета – рассчитать премию через дивиденды, которые выплачивают компании, входящие в рыночный портфель. Посмотреть данные по дивидендам компания, входящий в индекс Nikkey 225 можно на сайтах финансовой 14 http://indexes.nikkei.co.jp/en/nkave/archives/data Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ информации15. Зная величину дивидендов компаний, а также их веса, с которыми они входят в расчет индекса (в случае Nikkey 225 веса равны 1/225, поскольку индекс рассчитывается на основе среднеарифметического), можно высчитать среднюю величину выплачиваемых дивидендов по рыночному портфелю. Тогда, учитывая формулу расчета стоимости акции (при предположении, что дивиденды акций растут с одинаковым темпом), стоимость рыночного портфеля будет составлять: Divmkt Pmkt rmkt g где Pmkt – стоимость рыночного портфеля, или котировка Nikkey 225 в данном случае, DIVmkt – средняя величина дивидендных выплат, а rmkt - доходность рыночного портфеля, то есть, искомая нами величина. Чтобы определить доходность рыночного портфеля, необходимо применить следующую формулу, которая следует из предыдущей: Divmkt rmkt g Pmkt Для расчета ожидаемой доходности проекта, или ценной бумаги, необходимо рассчитать также и бета проекта. Если в качестве безрисковой ставки мы берем ставку по бумагам Казначейства США, в качестве рыночного портфеля рассматриваем рыночный индекс, то как быть с бета? Во-первых, напомним, что мы говорим о совершенном рынке. Раз в нашем случае у нас отсутствует арбитраж – возможность купить активы по одной цене, а продать их через какое-то время по другой, то стоимость компании представляет собой стоимость ее акций и долга. Мы говорили, что стоимость компании равна стоимости ее активов. Те активы, которыми владеет компания, и которые были когда-то куплены ею по определенной цене, сегодня на рынке стоят столько же. Получается, саму компания можно рассматривать как своего рода инвестиционный портфель – в котором есть акции и облигации. Такая компания имеет величину бета – бета компании, которая отражает, насколько ее стоимость (стоимость ее акций и долгов) изменяется однонаправленно или разнонаправлено с рынком. Поэтому, если компания планирует начать проект в той же сфере, в которой она работает, то для оценки ожидаемой доходности такого проекта, можно просто взять бета компании. Как облигации, так и акции, если они торгуются, имеют котировки и цены в каждый момент времени, имеют свой показатель бета, который не равен бета компании. Если же компания планирует запустить проект, который не характерен для ее деятельности, то можно взять бета другой компании в области, к которой относится данный проект и использовать ее при расчете. К примеру, если компания планирует открыть сеть кофеин, при этом, до этого проекта, компания опыта в данной сфере не имела, можно использовать показатель бета компании Starbucks. Если компания не имеет облигаций, а только выпускает акции, то риск изменения цены акции полностью отражает риск бизнеса компании. Тогда бета акции рассчитывается по уже упомянутой формуле: cov( Ri , Rmkt ) var( Rmkt ) где Rmkt - доходность рыночного портфеля, или рыночного индекса (S&P500 или Nikkey 225). Как и динамику индексов, коэффициенты бета для акций компании можно найти на многих финансовых ресурсах, таких как Google Finance, или Yahoo Finance. Если 15 http://www.finanz.ru/indeksi/dividendi/Nikkei_225?p=4 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ компания имеет долг, то бета компании уже не будет равен бета ее акций. Кроме того, риск бизнеса теперь будет связан не только с изменениями стоимости акций, но и наличия долга у компании. В условиях идеального мира, весь денежный поток, который получает компания, делится между инвесторами: кредиторами и акционерами компании. Тогда бета компании будет рассчитываться по аналогии с бета портфеля, состоящего из акций и облигаций: E D a E D ED ED где E –стоимость собственного капитала, D – стоимость долга компании, βa – величина бета компании, βE – величина бета акций, βD – величина бета облигаций. В качестве альтернативного варианта расчета, можно использовать также βE и βD для расчета ожидаемой доходности по акциям и облигациям компании, после чего рассчитать ожидаемую доходность самой компании. Рассмотрим случай, когда компания не имеет долга, а располагает только собственным капиталом, только акциями.16. Ваша компания планирует заняться выпуском бытовой химии. По компании, которая выпускает аналогичную продукцию, имеются следующие данные: рыночная капитализация – 144 млрд. долларов, бета акций – 0,57, долг – 37 млрд. долларов, доходность долга к погашению – 3,1 %. Рыночная капитализация компании как раз отражает стоимость собственного капитала компании на рынке на сегодняшний день. Доходность долга к погашению, это величина, которая относится к облигациям компании и отражает ставку дисконтирования, которая приравнивает стоимость обещанных купонных выплат и номинала облигаций к текущей стоимости. Поскольку в нашем примере доходность долга к погашению примерно равна безрисковой ставке доходности, можно для простоты предположить, что облигации компании являются бизрисковыми, и, значит, бета облигаций равна нулю. Тогда: 144 37 a 0,57 0 0, 4533 144 37 144 37 ra 3% 0, 453*5% 5, 27 Или re 3% 0,57*5% 5,85% 144 37 5,85 3,1 5, 29 144 37 144 37 Причина, по которой в двух вариантах расчета мы получили разные значения ожидаемой доходности, кроется в том, что облигации компании, несмотря на близкий уровень доходности к бумагам Казначейства США все-таки не являются безрисковыми. Уровень их риска невелик, но, в то же время, никак не является нулевым. В нашем случае, мы получаем, что при уровне риска в 0,4533 (значения бета) инвесторы согласятся на участие в проекте исключительно, если его доходность составит 5,29%. Мы выяснили, что любой проект, будь то покупка актива, или ценная бумага, имеют два основных параметра – ожидаемую доходности и уровень риска. Связать данные две величины между собой как раз и позволяет модель САРМ, которая показывает, что чем выше уровень бета, чем выше риск, и, соответственно, тем большую доходность требуют инвесторы. Но что будет, если проект принесет доходность больше, чем величина ожидаемой доходности, которую мы рассчитали по модели САРМ? В таком случае, инвесторы начнут re 16 Пример заимтсован из DeMarzo Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ предъявлять больший спрос на данную ценную бумагу, цена на акции увеличится, что снизит автоматически доходность акций компании до уровня E(r). Словарь терминов к Теме 6 1. Казначейские векселя – государственные ценные бумаги, представляющие краткосрочные денежные обязательства, выпускаемые на период от 3 до 12 месяцев. 2. Уровень доходности – сумма, которую сверх вложенных средств получит инвестор, как правило, измеряется в %. 3. Реальный доход – сумма денег, которую инвестор получит в результате реализации инвестиционного проекта, который рассчитывается с учетом уровня инфляции в экономики. 4. Инфляция – повышение уровня цен на товары и услуги. 5. Требуемая доходность – уровень доходности, которую инвестор ожидает при реализации проекта. 6. Премия за риск – дополнительный доход, который инвестор получает за то, что выбрал более рискованный проект. 7. Совершенный рынок – рынок, который характеризуется следующими факторами: а) инвесторы все владеют полной информацией; б) информация о всех активах, их ценах, является полной и достоверной; в) отсутствуют издержки заключения сделок (покупки ценных бумаг и пр.) Вопросы к Теме 6 1. Какими ключевыми параметрами обладает любой инвестиционный проект? Как они связаны? 2. Почему принципы статистического анализа находят применение в корпоративных финансах? 3. Какие виды риска бывают? На какие риски инвестор может влиять за счет выстраивания своей политики поведения, а на какие –нет? 4. Как изменяется понятие доходности и риска ценной бумаги в условиях рыночного риск? 5. Какие основные предпосылки лежат в основе модели САРМ? 6. Чему равна доходность акций в условиях модели CAPM? 7. Где инвестор может посмотреть величину бета по акциям компании (если они торгуются на бирже)? Или его значение относится к закрытой информации? Задания к Теме 6 Задание 1. Вам предлагают лотерею, по которой с вероятностью 50% Вы получите 10 000 юаней, а с 50% - ничего. Вы готовы обменять лотерею не рискуя на 5 000 юаней. Чему равна премия за риск? Купите ли Вы такую лотерею, почему? Задание 2. Вам опять предлагают сыграть в лотерею. Перед тем, как принять решение о ее покупке, Вы изучаете историю выигрышей. Вы высчитали, что в 20% случаях люди получают 5 000 юаней, с вероятностью 30% - 10 000 юаней, с вероятностью 20% - 15 000, 20% - 20 000 юаней, и 10% - 50 000 юаней. Такую лотерею Вы готовы обменять на 15 000 юаней. Какова премия за риск? Будете ли Вы рисковать? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Задание 3. Инвестор планирует заработать на изменении цены акций компании. К примеру, он выбирает между компанией А и компанией В. Исторические значения стоимости акций компании представлены ниже. Акции какой компании обеспечат больший уровень доходности? Какие акции являются более рискованными? Какие акции лучше приобрести? Компания А Компания В 21/07 4.55 12.01 22/07 5.01 16.8 23/07 24/07 25/07 26/07 27/07 4.51 4.78 4.51 13.1 25.1 14.5 5.02 20.5 5.5 11.9 Задание 4. Инвестору предоставлена следующая информация по акциям компаний «Солнышко» и «Ромашка». Какие акции обладают большим уровнем доходности, а какие являются более рискованными? Цена акции Дивиденды Цена акции Дивиденды компании компании компании компании «Солнышко» «Солнышко» «Ромашка» «Ромашка» 01/01/2011 2,56 0,52 100,2 10 01/01/2012 5,21 0,17 400,2 5 01/01/2013 4,15 0,25 300,4 2 01/01/2014 3,15 0,31 250,1 6 Задание 5. Определите, какие акции являются более доходными и более рискованными, акции компании Coca Cola или Microsoft, исходя из данных о котировках акций и выплаченных дивидендах на сайте finance.yahoo.com, основываясь на анализе периода с 2010-2014 года. Задание 6. На основе реальных данных риск/доходность акций компании Microsoft и Coca-Cola, полученных в предыдущей задаче, определите эффективный портфель для инвестора. Задание 7. Бета компании равна 2,7, при этом компания выпускает только акции (нет облигаций). Если рынок вырос на 5%, на сколько вырастут акции компании (сколько составит доходность) Задание 8. Компания United Airlines имеет коэффициент бета, равный 1,5. Стандартное отклонение рыночного портфеля составляет 22%, а стандартное отклонение United Airlines — 66%. а) Оцените корреляцию между United Airlines и рыночным портфелем. б) Что можно сказать о рыночном риске акций United Airlines? Задание 9. Премия рыночная премия за риск составляет 3,4, а премия за риск данной бумаги составляет 1,5. Что можно сказать о рыночном риске акций такой компании? Задание 10. Если дивидендная доходность рыночного портфеля равна 11%, при этом дивиденды компания растут в среднем на 2%, чему равна ожидаемая доходность Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ рыночного портфеля? Чему равна премия за риск, при доходности ценных бумаг Казначейства США равно 3%? Задание 11. Вставьте следующие слова в предложение: казначейские векселя США, модель САРМ, диверсификация, рыночный портфель, коэффициент бэта, рыночная премия за риск. Снизить риск для инвестора позволяет _________ портфеля. Инвестор стремится добавить в __________ акции всех компаний. Наиболее привлекательными являются акции с низким уровнем риска, или показателем ______________. Доходность ценной бумаги определяется на основе ___________, где доходность определяется на основе безрисковой ставки процента (доходности ________________), а также коэффициента бэта, умноженного на ___________________. Тест к Теме 6. 1. Если цена ценной бумаги изменяется также, как цена рыночного портфеля, то добавление такого актива снизит риск всего портфеля да/нет 2. В условиях предпосылки модели CAPM возможно существование актива, который не приобретен ни одним инвестором да/нет 3. В реальности инвесторы не стремятся приобрести большое количество акций различных компаний да/нет 4. В реальности покупка дополнительных акций требует дополнительных затрат, что обуславливает ограничение число акций в портфеле да/нет 5. Доходность акции в портфеле определяется ее способностью принести доход за счет изменения цены и дивидендов да/нет 6. Ожидаемая доходность акций в портфеле определяется ее вкладом в волатильность портфеля да/нет 7. Риск акции определяется величиной, которую она добавляет к портфелю инвестора в целом да/нет 8. На совершенном рынке требуемая доходность равна ожидаемой да/нет 9. NPV на совершенном рынке может быть больше нуля да/нет 10. Волатильность и отклонение от среднего – это одно и то же да/нет 11. Премия за риск –это сумма которую инвестор получает в случае, если откажется от вложения в рискованный актив да/нет 12. Математическое ожидание при равновероятностных исходах представляет собой простое среднеарифметическое да/нет 13. Риск актива может быть измерен дисперсией и волатильностью да/нет 14. Рыночный риск является частью специфического риска да/нет 15. Рыночный риск затрагивает только компании данного рынка да/нет 16. Чем выше риск инвестиции, тем выше ее доходность да/нет 17. Чем больше акций в портфеле инвестора, тем выше риск такого портфеля да/нет 18. Диверсификация позволяет снизить рыночный риск да/нет 19. Диверсификация позволяет снизить специфический риск да/нет Рекомендуемая литература к Теме 6: 1. А.Дамодаран. Инвестиционная оценка. – John Wiley and Sons, 2008. – стр.81-11. 2. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 7-8. 3. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 10. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 7. Дивидендная политика компании Компания может привлекать деньги за счет выпуска акций и продажи их инвесторам. Взамен, компания может выплачивать дивиденды акционерам. Такое решение зачастую переплетается с решениями компании в других областях. Выплата дивидендов означает уменьшение нераспределенной прибыли*, денег, которые остались у компании. В силу этого, иногда менеджеры, имея планы инвестировать средства в новые проекты, предпочитают не выплачивать дивиденды акционерам. Одним из ключевых вопросов, на который нам необходимо будет дать ответ в рамках данного раздела, это способствует ли выплата дивидендов росту стоимости компании. Компания имеет так называемую собственную дивидендную политику, которая определяет правила поведения компании в вопросе распределения полученной прибыли и выплаты дивидендов акционерам. В любом случае, принимая решение о выплате дивидендов, компания отказывает себе в некоторых инвестиционных возможностях. Так перед любой корпорацией стоит неминуемый выбор наиболее подходящей дивидендной политики. Если компания принимает решение выплачивать дивиденды, ей предстоит также определить, за счет каких средств она будет это делать. В рамках дивидендной политики компании важно ответить на три ключевых вопроса. Во-первых, какую долю прибыли она готова и считает целесообразным выплачивать в виде дивидендов. Во-вторых, следует ли компании поддерживать стабильный рост дивидендных выплат, или лучше платить ровно столько, сколько компания способна осилить. И, наконец, в какой именно форме выплачивать дивиденды акционерам. Порядок выплаты дивидендов устанавливается советом директоров фирмы. Объявление о выплате дивидендов свидетельствует, что платежи поступят всем акционерам, зарегистрированным на определенную учетную дату. Затем в течение примерно двух недель акционерам рассылаются чеки на сумму дивидендов. Обычно на рынке продают и покупают акции с учетом возможности получения дивидендом. Мы видели, что на сайте yahoo по финансовой информации в обязательном порядке присутствуют данные величины дивидендов, а также из доли в стоимости акций на рынке. Интересен тот факт, что компании не вполне свободны в выборе размера дивидендов. К примеру, кредиторы могут наложить некоторые ограничения для того, чтобы у компании остались деньги для погашения имеющихся долгов. Большинство компания платят регулярные денежные дивиденды поквартально, но иногда их регулярные дивиденды дополняются так называемыми добавочными, или особыми дивидендами. Существует несколько вариантов выплаты денежных средств акционерам компании 17: Дивиденды Выкуп акций Дробление акций Выплата дивидендов акциями компании В случае выплаты дивидендов в виде выплат по имеющимся акциям, акционер просто получает определенную сумму в конце отчетного периода, пропорциональную имеющимся у него акциям компании. Существует и другой способ выплаты дивидендов, а именно выкуп компанией своих акций. Выкупленные акции помещаются на хранение в казначейство компании, а если ей потом понадобятся деньги, могут быть проданы вновь. Между выплатой денежных дивидендов и выкупом акций имеется большая разница в налогообложении. Если дивиденды облагаются налогом как обычный доход, то акционеры, продавшие акции 17 Н.А.Кравченко, С.В.Бекарева, 2013 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ обратно компании, платят налог только тогда, когда в результате такой сделки получают приращение капитала (за счет роста курсовой стоимости). Существует три основные схемы выкупа акций. Наиболее распространенный прием сводится к тому, что компания объявляет о своем намерении купить собственные акции на открытом рынке (по текущей цене), как это может сделать любой другой инвестор Однако иногда компании предлагают выкупить у акционеров определенное количество акций по фиксированной цене (обычно на 20% выше текущей рыночной цены). При этом выбор — принять или отвергнуть предложение компании — остается за акционерами. И наконец, выкуп акций может быть осуществлен в рамках прямого соглашения с крупным акционером. Самым ярким примером такого подхода служат сделки, именуемые зеленым шантажом, когда компания, являющаяся объектом враждебного поглощения (компаниямишень), пытается перебить ставки агрессора посредством выкупа любых приобретенных им акций. Естественно, в этом случае акции выкупаются по цене, которая покажется агрессору настолько заманчивой, чтобы он счел за благо оставить компанию-мишень в покое. Однако эта цена не всегда является благом для акционеров компании-мишени, как мы увидим в главе посвященной сделкам слияния и поглощения. Программы выкупа акций впервые получили широкую огласку в октябре 1987 г. Компания IВМ, к примеру, в 80-х выкупила обратно собственных акций на сумму 1,4 миллиарда долларов. Рассмотрим условный пример. Представьте компанию, структура капитала которой на 100% состоит из акционерного капитала, и которая располагает 300 000 долларов. Компания не платит дивидендов и ее чистый доход равен 49 000 долларов. Если компания имеет в обращении 100 000 акций, и общая рыночная стоимость капитала* равна 1 миллиону долларов, то акции продаются по 10$ за единицу. Прибыль на одну акцию составляет 0,49 долларов на акцию, а отношение цены к прибыли равно 10/0,49=20,4 доллара. Компания выбирает между двумя альтернативами. Первая – выплатить дивиденды на свободные деньги. Получается, по 3 доллара на акцию (300 000/100 000=3 доллара). Или компания может выкупить назад акции по имеющейся цене – всего 30 000 акций (300 000 /10 = 30 000 акций). Если наличные будут выплачены в виде дивидендов, на рынке по-прежнему останется 100 000 акций, только их стоимость теперь составит 10-3=7 долларов за акцию. Акционеры при этом ничего не теряют. Раньше, владелец, к примеру, 10 акций получал 10*10=100 долларов от продажи акций на бирже по цене в 10 долларов. Теперь такой акционер получит при продаже на рынке 10*7=70 долларов, при этом дополнительно получив 10*3=30 долларов в виде дивидендов. Итого, инвестор получает снова 100 долларов. Так как общее количество акций в обращении не изменилось, величина дохода на одну акцию также не изменяется. А вот отношение цены акции к доходу изменяется: 7/0,49=14,3. Если же компания на 300 000 купит 30 000 акций, в обращении останется только 70 000 акций компании. Цена акции не меняется и по-прежнему составляет 10 долларов за акцию. И опять положение инвестора, владеющего, к примеру, 10 акциями компании не изменится. До обратного выкупа такой инвестор мог получить 100 долларов. В случае обратного выкупа, аткой инвестор может продать компании обратно 3 акции по цене 10 долларов, получив 30 долларов наличными и остаться с 7 акциями по рыночной стоимости в 10 долларов (то есть 70 долларов). В итоге, инвестор по-прежнему держал бы на руках 100 долларов. Однако, в данном случае прибыль на одну акцию увеличится, поскольку общая прибыль осталось прежней, а вот количество акций в обращении сокращается. Новый показатель составит – 49 000/7 000=0,70 долларов за акцию. В то же время отношение цены акции к прибыли на одну акцию составит 10/0,7=14,43 доллара, ровно столько же, как и в случае с выплатой денежных дивидендов. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Данный пример иллюстрирует, что в идеальном мире, где мы не учитываем налоги и издержки компании на выпуск акций и обратный выкуп выплата дивидендов в форме наличности и покупка ранее проданных акций является по сути одним и тем же явлением. В реальном мире наблюдается достаточно большая разница между обратным выкупом акций и выплатой дивидендов. Данная разница заключается в налогообложении. Как правило, обратный выкуп гораздо выгоднее, поскольку дивиденды облагаются налогом по полной ставке, поскольку это доход инвестора. В случае обратного выкупа акционер платит налог только в том случае, если он при продаже акции компании имеет прирост капитала со сделки. Дробление акций компании обычно проводится в дополнение к выплате дивидендов наличными и не изменяет общую ценность пакетов акций инвесторов в компании, поскольку каждый собственник получает дополнительные акции пропорционально имеющемуся у него пакету. Другими словами, к примеру, если компания А производит дробление акций, то она может объявить, что теперь одна акция компании считается за две. Тем самым, стоимость одной акции падает в два раза, число акций на руках инвесторов увеличивается в два раза, в то же время общая ценность бумаг на руках остается неизменной. Дробление акций позволяет распределить акции среди более широкого круга инвесторов, а также при определенных условиях может способствовать повышению спроса на них и последующего роста стоимости компании18. Еще одним методом выплаты дивидендов по акциям компании является выплата акциями компании. Например, Archer Daniels Midland уже более 20 лет ежегодно выплачивает дивиденды акциями в размере 5%. Это означает, что компания дает каждому акционеру пять дополнительных акций на каждые 100 имеющихся у него19. Преимуществом выплаты дивидендов акциями компании является то, что денежные средства остаются в компании. Кроме того, дивиденды в форме акций имеют такую же информационную ценность, как и денежные дивиденды, и помогают поддерживать уверенность акционеров в стабильности дивидендного потока. Также выплата дивидендов акциями компании способствует увеличению числа акций компании в обращении, что позволяет акционерам увеличить свой пакет ценных бумаг. Те же инвесторы, которые предпочитают все-таки получить денежную компенсацию могут вполне продать полученные акции компании на рынке20. Выплата дивидендов акционерам компании в виде акций компании увеличивает количество акций компании в обращении, а значит, в такой ситуации каждая из них будет приносить меньший уровень дохода. Дивиденд, выплачиваемый в форме актива выражается обычно в процентах, например, 20% дивиденд в форме акций означает, что инвестору на каждые пять имеющихся акций положена еще одна новая акция. Таким образом, общий объем акций в обращении увеличивается также на 20%. Дробление акций, по сути, является тем же, что и выплата дивидендов в форме акций за исключением того факта, что дробление выражается соотношением, а не в процентах. Каждая акция делится на несколько акций компаний, для того, чтобы создать большее количество ценных бумаг компании. Стратегии установления размера и регулярности выплат. На практике принято выделять несколько стратегий установления размера и регулярности выплат дивидендов. Классификация практик основана на факторе доле дивидендных в прибыли компании. Первая практика основана на определении фиксированного процента, который компания отводит на выплату дивидендов своим акционерам. В таком случае величина выплаченных на одну акцию дивидендов зависит от успешности деятельности фирмы. Вторая практика заключается в установлении фиксированного дивиденда на одну акцию и 18 Н.А.Кравченко, С.В.Бекарева, 2013 Пример заимствован у Brealey, Meyers, 2009. 20 Н.А.Кравченко, С.В.Бекарева, 2013 19 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ не зависит от прибыльности деятельности компании. Третья практика основана на том, что для акционеров устанавливается гарантированный минимум в качестве дивидендов и «экстра»-дивидендов в периоды успешности деятельности компании, в условиях получения высокой прибыли. И наконец, четвертая стратегия заключается в выплате дивидендов по остаточному принципу. Другими словами на дивиденды идет только те деньги, которые остались после осуществления всех инвестиционных расходов компании, если финансовые средства еще имеются в наличии. Компания также сталкивается с достаточно сложной проблемой –выплатить дивиденды сразу, или вложить их в инвестиционные проекты, больше получить и, тем самым, выплатить большую величину в качестве дивидендов. Специалисты приводят доводы, как в пользу низких дивидендов, так и в пользу высоких дивидендов. К пользе низких дивидендов относят возможность вложить финансы в прибыльные инвестиционные проекты, а также выигрыш при налогообложении. Дивиденды являются доходами акционеров, и значит, облагаются подоходным налогом, который, как правило, выше, чем налог на доходы от прироста капитала. Кроме того, вкладывая средства в новые инвестиционные проекты, компания повышает стоимость акционерного капитала*. Рассмотрим следующий пример: у компании появились свободные 1000 долларов, которую она может выплатить в качестве дивидендов акционерам компании. С другой стороны компания может вложить эти деньги в безрисковый актив по ставке доходности 10%, акционеры могут сделать то же самое на средство, полученные в качестве дивидендов. Если ставка корпоративного налога составляет – 34%, а личного – 28%, в каком случае акционеры получат большую величину дивидендов – если они будут выплачены из имеющейся наличности, или после вложения в актив? Если дивиденды будут выплачен сразу, то акционеры получат с уловием вычета личного налога: 1 000(1-0,28)=720 долларов. Именно такую сумму инвесторы могут потом вложить в безрисковый актив под 10%, но не нужно забывать, что такой доход тоже обложиться налогом: 720*1,1-(720*1,1*0,28)=720*1,1*0,72=570,24 долларов. Если же компания не выплатит дивиденды, а вложит их в безрисковый актив, то с учетом налоговых выплат на выплату компенсации акционерам у компании останется: 1000*(1-0,34)*1,1=1000*1,1*0,66=726 долларов. Если теперь компания выплачивает 726 долларов в виде дивидендов, то после учета налогов акционеры получат: 726*(1-0,28)=522 доллара. В данном случае дивиденды после удержания личных налогов больше, чем в случае, если компания выплатит их после вложения в безрисковый актив. Причиной такого может быть тот факт, что компания просто оказалась не в состоянии вложить финансовые средства выгодно, чтобы с учетом корпоративных и личных доходов выплатить более высокие дивиденды. Плюсы выплаты высоких дивидендов очевидны. При изучении теории дисконтированных доходов мы отмечали, что инвесторы больше ценят деньги, полученные сегодня, чем деньги, которые могут быть получены через какой-то промежуток времени. Инвесторы воспринимают объявление компании о росте велчиины дивидендов на одну акцию как положительный фактор ее благополучия и стабильного развития и наоборот. Если компания объявляет о снижении дивидендных выплат, инвесторы начинают сомневаться в успешной деятельности такой компании и предпочитают не покупать ее акции. Дивиденды и стоимость компании. Теперь остановимся на вопросе влияния дивидендной политики на стоимость компании. Данный вопрос хорошо освящен в материалах С.В.Бекаревой по курсу Корпоративных финансов. Авторы приводят классификацию имеющихся теорий, а также примеры современной практике в подтверждение проведенных исследований. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Таблица 7.1. Ключевые теории взаимосвязи дивидендных выплат и стоимости компании. Теория Современная практика Чем больше дивиденды компании, тем Покупка акций в расчете на дивиденды больше она стоит на рынке (модель выступает сильным фактором, Гордона, Myron J. Gordon, 1959) поддерживающим инвестиционный интерес к ним на вторичном рынке. В условиях, когда котировки не растут, дивиденды приобретают большую ценность. При равенстве налогов и в условиях эффективного рынка акционер безразличен к выбору между дивидендами и ростом курсовой стоимости за счет капитализации прибыли (теория иррелевантности дивидендов, Miller and Modigliani, 1961) Антикризисные меры в области льготного налогообложения дивидендов (снижение ставок, отмена налога на дивиденды) стимулируют заинтересованность акционеров в больших дивидендах в ущерб инвестициям в развитие бизнеса. Дивиденды приобретают большую В условиях высоких налоговых ставок ценность и вес в формировании на доходы в виде дивидендов выплата рыночной стоимости компании. дивидендов сокращает богатство акционеров (Lizenberger and Ramanswamy, 1979) Чем более крупной и В условиях финансового кризиса диверсифицированной является стоимость долгового финансирования компания, тем больше ее склонность заметно возрастает, а крупные компании платить большие дивиденды и возвращаются к практике компенсации замещать недостающее дефицита финансовых ресурсов за счет финансирование заемными ресурсами внутренних источников, сокращая размер (теория заинтересованности лиц – выплачиваемых дивидендов. Titman, 1984, John F. Tomer, 1987, Cornell and Shapiro, 1989). Чем более концентрированной В период кризиса данное условие не является структура акционерного является обязательным. Акционерный капитала, тем меньше компания капитал является значимым источником выплачивает дивиденды (теория финансирования, но для успешного агентских издержек – Bathala, Moon, размещения акций надо повышать их and Rao, 1994). дивидендную доходность. Источник: материалы С.В.Бекаревой. Кроме того, авторы приводят анализ существующих подходов к выплате дивидендов для некоторых ведущих российских компаний, известных во всем мире. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Таблица 7.2. Существующие практики выплат дивидендов ведущих российских компаний Эмитент Механизм Методика ОАО «Лукойл», 2003 г. ОАО «Газпром», 2001 г. ОАО «Сбербанк», 2008 г. ОАО «Банк ВТБ», 2008 г. Только в денежной форме, один раз в год. Не менее 15% от чистой прибыли, определяемой на основе консолидированной финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (ОПБУ), пересчитанной в рубли по курсу ЦБ РФ на конец отчетного периода. Только в денежной форме, один раз в год. Не менее 2% капитализации общества, но не более 10% чистой прибыли направляются на выплату дивидендов, далее финансируются внутренние потребности компании в развитии. Оставшаяся чистая прибыль направляется поровну на выплату дивидендов и резервирование для использования на производственное и социальное развитие общества. Только в денежной форме, один раз в год. Наблюдательный совет банка до окончания финансового года, по результатам которого будет проводиться выплата дивидендов, утверждает плановый размер использования чистой прибыли на основании ряда показателей. Дивиденды по привилегированным акциям – не менее 15% от номинальной стоимости акции. Денежная форма, по результатам первого квартала, полугодия, 9 месяцев и финансового года. На основе финансовых результатов деятельности общества по РСБУ, но, как правило, не менее 10% от чистой прибыли. Принимается во внимание: размер чистой прибыли, интересы общества и акционеров относительно развития общества в долгосрочной перспективе, финансовохозяйственные планы общества, законодательство РФ и внутренние документы общества. Выплата гарантированного минимума дивидендов. Выплата гарантированного минимума, есть максимальная граница. Остаточная методика расчета дивидендов, только в случае наличия прибыли. Выплата гарантированного минимума. Таким образом, перед каждой корпорацией стоит задача определения наиболее подходящей дивидендной политики. Выплата дивидендов является важным аспектом в формировании цены акции, о чем шла речь в Теме 5. Тем самым дивидендная политика Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ оказывает влияние на стоимость собственного капитала компании, и может оказывать воздействие на ее стоимость на рынке. Словарь терминов к Теме 7. 1. Нераспределенная прибыль – деньги, которые остались у компании после уплаты налогов, текущих обязательств (процентов), которая может быть использована на нужды компании, к примеру, для инвестирования. 2. Рыночная стоимость капитала компании – стоимость всех акций компании сегодня на рынке, произведение выпущенных в обращение акций и их рыночной котировки. 3. Акционерный капитал компании – сумма, которую компания получает за счет выпуска акций и продажи их акционерам. Вопросы к Теме 7. 1.Какие аспекты деятельности компании отражены в ее дивидендной политике? 2. На какие вопросы должна отвечать дивидендная политика компании? 3. В какой форме компания может выплачивать дивиденды? 4. В чем преимущества и недостатки выплаты денежной компенсации акционерам (дивидендов)? 5. В чем преимущества и недостатки выплаты дивидендов акциями компании? 6. В чем смысл выплаты дивидендов за счет обратного выкупа акций? В чем преимущества и недостатки метода? 7. Чем дробление акций отличается от обратного выкупа акций? Тест к Теме 7: 1. Выплата дивидендов является обязательным условием успешного развития компании да/нет 2. Дивидендная политика определяется менеджерами компании да/нет 3. Дробление акций изменяет стоимость одной акции и их количество на рынке да/нет 4. Выплата дивидендов повышает рыночную стоимость компании да/нет 5. Дивиденды могут выплачиваться только в денежной форме да/нет 6. Компании не обязательно устанавливают фиксированные выплаты по дивидендам на свои акции да/нет 7. Выплата дивидендов акциями компании не позволяет акционерам получить денежную компенсацию да/нет 8. Величина дивидендных выплат является закрытой информацией и доступна только небольшому кругу лиц да/нет 9. Рост дивидендов по акциям компании может свидетельствовать только о снижении ее цены на рынке да/нет 10. Рост дивидендов по акциям компании может свидетельствовать только о успешности деятельности компании в данный период времени да/нет 11. Обратный выкуп акций повышает величину доход на одну акцию да/нет Рекомендуемая литература к Теме 7: 1. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 16. 2. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 16. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 8. Структура капитала компании. Корпоративные финансы изучают то, как инвестиционные или финансовые решения фирмы оказывают влияние на стоимость компании в конечном итоге. Про инвестиционные решения мы немного поговорили, выяснили, что компаний может вкладывать деньги в акции других компании, или приобретать их облигации. С другой стороны, ожидаемая доходность по акциям или облигациям компании, является для нее сигналом, о том, что инвесторы рассчитывают получить именно такой доход, предъявляя к доходности деятельности компании такие требования. Рассмотрим теперь финансовые решения компании, когда она принимает решение относительно источников финансирования своей деятельности. Корпорации привлекают деньги главным образом двумя способами — выпуская акции или привлекая заемный средства (выпуская долговые обязательства). В первом случае обычно фигурируют обыкновенные акции, хотя компания может выпустить также и привилегированные акции. Увеличение долговых обязательств компании не обязательно означает непосредственное заимствования финансовых средств у банков, или других организаций. Как вариант, компания может выпустить облигации, другой вид ценных бумаг. Так, ценные бумаги, имитируемые компаниями, могут быть условно разделены на долговые ценные бумаги и ценные бумаги, представляющие вклад в акционерный капитал. Уставной капитал компании. Компания устанавливает номинал акции, продает их по рыночному курсу. Если на акции компании на рынке высокий спрос, то они продаются по цене выше уровня номинала. Если цена акции выше уровня ее номинала, тогда компания получит с одной проданной акции больше планируемой величины номинала. Максимальное количество акций, которое компания может выпустить называется уставным (собственным) акционерным капиталом. Если руководство компании хочет увеличить размер уставного капитала, ему потребовалось бы на это согласие акционеров, поскольку это возможно только в случае выпуска дополнительного количества акций на рынок. Большинство выпущенных акций держат инвесторы. О таких акциях говорят, что они выпущены и обращаются. При этом компания может выкупить свои акции назад и хранить их у себя, пока они не будут аннулированы или проданы снова. Про такие акции говорят, что они выпущены, но не обращаются. Выпущенные акции регистрируются в бухгалтерских книгах компании по их номинальной стоимости, цене, которая была объявлена при эмиссии ценных бумаг. Вообще номинальная стоимость не имеет глубокого экономического смысла, некоторые компании выпускают акции вообще без обозначения номинала. В этом случае акции учитываются на бухгалтерских счетах по произвольно выбранной цене. Рыночная стоимость новых акций, выпущенных в открытую продажу, почти всегда превышает их номинальную стоимость. Рыночная стоимость акционерного капитала представляет собой величину равную произведению всех акций компании на ее рыночную цену, иными словами, отражает, сколько компания получила бы в случае продажи всех принадлежащих ей акций сегодня на рынке. Мы не раз говорили о том, что акционер является собственниками корпорации. Однако, что на деле это означает? Представьте себе простейший случай, когда компания финансируется только из средств собственного капитала (обыкновенных акций) и все они принадлежат ее генеральному директору. Этот человек является одновременно и менеджером и собственником в одном лице- ему достаются все денежные потоки, он осуществляет все инвестиции и принимает все ключевые решения. Но едва лишь компания, скажем, берет кредит в банке, эти права дробятся и распределяются среди нескольких участников. Если компания берет банковский кредит, то она заключает с банком соглашение, обязуясь платить проценты и, в конечном итоге, вернуть основную сумму долга. Банк же получает преимущественное, хотя и Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ ограниченное, право на денежный поток; при этом за акционером сохраняется на денежный поток компании, но оно уже не обладает единственным правом на его использование. Банк, в свою очередь, защищает свое право, налагая определенные рамки на допустимые действия компании. Например, он может потребовать, чтобы фирма ограничила дальнейшие заимствования, либо запретить ей распродавать активы или выплачивать слишком большие дивиденды. Однако, в реальности, компанией владеет не один акционер, акции распределены между инвесторами. Среди них, могут быть те, в руках которых сосредоточено большинство акций компании. Так, если у инвестора на руках более 25%, то принято говорить, что у него блокирующий пакет акций, такой инвестор может заблокировать любое решение совета директоров. Если у инвестора более 50% акций (достаточно 50% плюс одна акция), то говорят, что инвестор обладает контрольным пакетом акций. Как правило, компании выпускают обыкновенные акции только одного типа, и каждая акция представляет один голос. Большинство решений, которые принимаются в компании, решаются на совете директоров путем голосования. Для принятия решения необходимо, набрать более 50% голосов (правила простого большинства), однако предусмотрены и такие вопросы, которые требуют абсолютного большинства – 75% голосов акционеров. К таким относят сделки слияния и поглощения, которые мы будем рассматривать дальше. Те акционеры у которых на руках малая доля акций компании называются миноритариями. Обычно, когда инвесторы оценивают возможность и необходимость купить акции компании, они рассматривают обыкновенные акции. Тем не менее, компании могут выпускать еще и привилегированные акции. Привилегированные акции также являются частью акционерного капитала, однако, в отличии от обыкновенных акций, не в состоянии принести компании достаточный объем финансирования. Владельцы привилегированных акций получают свои дивиденды (если компания работает стабильно) перед собственниками обыкновенных акций, также они лишены права голоса в компании. Привилегированные акции имеют установленную стоимость в случае ликвидации, которая также называется ликвидационной, для американских компаний, к примеру, она составляет 100 долларов за акцию. Как и долговые обязательства, привилегированные акции подразумевают серию фиксированных платежей. В принципе компания может принять решение не выплачивать дивиденды по привилегированным акциям, но тогда она будет не вправе платить дивиденды и по обыкновенным акциям. Если компания откладывает выплату дивидендов по привилегированным акциям, их держатели в качестве компенсации наделяются обычно некоторым правом голоса, то есть в этом случае обыкновенным акционерам приходится делить с привилегированными акционерами контроль над компанией. Кроме того, если компания не может обеспечить выплату дивидендов по привилегированным акциям, это является достаточно негативным признаком в глазах потенциальных инвесторов, в силу чего, совет директоров старается не злоупотреблять таким решением. Дивиденды по привилегированным акциям по сути представляют собой то же самое, что и купонные выплаты по облигация. Привилегированные акции отличаются от обыкновенных акций, поскольку не подразумевают право голоса, но, в то же время держатели получают оговоренную величину дивидендных платежей, а в случае ликвидации компании – фиксированную долю ее активов. Таким образом, привилегированные акции очень похожи на долг, тем не менее, имеют одно отличие. Выплаты по долгам компании вычитаются из выручки компании и, не облагаются налогом, в то время, как дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям рассматриваются как доходы акционеров и облагаются налогами. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Привилегированные акции принято считать некоторым гибридным инструментом, включающим в себя одновременно черты обязательства и собственного капитала. О чертах обязательств компании мы уже говорили – регулярная выплата дивиденда, первоочередное требование* к активам компании. Черты элемента структуры капитала кроются в том, что такие акции подразумевают, что акционер имеет право на долю в капитале фирмы, кроме того, регулярный дивиденд не является обязательством фирмы, как, к примеру, по облигациям компании. В связи со всем вышесказанным, возникает вопрос – зачем компания выпускает привилегированные акции, если они не позволяют привлечь достаточное количество денег в компанию, при этом привилегированные акции требуют регулярных платежей и ограничивают возможности выплат дивидендов по простым акциям. Такие акции имеют преимущество перед простыми акциями за счет того, что не подразумевают право голоса держателям привилегированных акций, другими словами, существующим собственникам нет необходимости «делить» власть с новыми акционерами привилегированных акций. Итак, уставной капитал компании состоит из обыкновенных и привилегированных акций. Минусом выпуска акций (речь идет об обыкновенных) является необходимость делить контроль над компанией с акционерами. С другой стороны, при этом компания получает деньги в обмен на акцию, не прибегая к займам. В Теме 2 мы отмечали, что пассивы компании состоят из ее обязательств, краткосрочных и долгосрочных, а также из уставного капитала компаний. Остановимся теперь более подробно на долгах компании. Заемный капитал. Компания, которой нужны деньги для реализации проектов, и которая решила прибегнуть к займам, необходимо ответить на следующие вопросы: 1. Какой долг компании необходим, следует ли брать краткосрочный или отдать предпочтение долгосрочному займу. Ответ кроется в том, нуждается ли компания в деньгах временно, просто, к примеру, для увеличения запасов перед сезонным ростом спроса (как компания Coca-Cola увеличивает запасы своей продукции в преддверии летнего периода), тогда лучше взять краткосрочный кредит. Если же той же компании Coca-Cola понадобились деньги для строительства завода в Китае, то здесь речь идет о проекте длинной в несколько лет, уместнее будет прибегнуть к долгосрочному кредиту. 2. Лучше брать долг с фиксированным или плавающим процентом? Как правило, по большинству кредитов и облигаций устанавливается фиксированный момент в период выдачи (для кредитов) 3. Какой долг следует предпочесть — с фиксированной или с плавающей ставкой. Размер процентных, или купонных, платежей по большинству долгосрочных облигаций устанавливается в момент эмиссии. То есть, если Вы берете кредит в 1 млн. юаней, процентная ставка по которому фиксированная и составляет 10%, она останется таковой на протяжении всего срока действия кредита. Однако, есть возможность взять кредит с переменной или плавающей ставкой. Обычно, такие ставки установлены в качестве фиксированной надбавки к рыночной ставке, или, в международной практике часто надбавкой к ставке ЛИБОР* (межбанковская ставка кредитования, по которой банки кредитуют друг друга). При выборе переменной ставки следует помнить, что ставка процента по кредиту измениться тогда, когда изменится ставка процента в экономике. К примеру, если фиксированная надбавка к ставке составляет 3 процента, а рыночная ставка равна 6%, то процент по кредиту для компании будет равняться 10%. В случае, если в экономике происходит изменение в рыночной ставке, скажем до уровня 15%, то кредит компании нужно будет уже оплачивать по ставке 18%. С другой стороны, если в экономике страны происходят положительные изменения на финансовых рынках, рыночная ставка снижается, то снизится и ставка процента по кредиту в случае переменных ставок. Если же ставка фиксированная, то процент по кредиту останется неизменным в случае, как улучшения так и ухудшения состояния финансового рынка страны. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 4. Компании следует решить, брать кредит в национальной валюте (юанях или рублях), или лучше в иностранной валюте (к примеру, долларах и евро). Тем фирмам, которые ведут зарубежные операции в значительном объеме, зачастую предпочитают брать в долг в валюте той страны, с которой они имеют дело (другими словами, в иностранной валюте). Ведь если фирме нужно заплатить, скажем, за новое оборудование в долларах, то ей и кредит выгоднее будет брать в долларах. Проблема может возникнуть, если национальная валюта страны нестабильна. К примеру, компания работает в стране А, получает валюту страны А, и решает купить иностранное оборудование в стране В, при этом рассчитавшись валютой страны В, и принимает решение взять кредит в банке в иностранной валюте, в валюте страны В. Купив такое оборудование, компания начинает его использовать, продолжая получать выручку в стране А. Если по каким-то причинам, валюта страны А обесценивается, это приводит к тому, что теперь компания должна отдать больше денег в банк в пересчете на местную валюту. Иначе говоря, в кредите в иностранной валюты скрыт риск обесценения, с котором кредитор может столкнуться. Допустим, компания определилась с суммой, сроком и валютой кредита. Теперь ей необходимо убедить кредитора в том, что ей можно доверить финансовые средства на определенный срок. Ведь любой кредитор хочет быть уверен в том, что выданный им кредит безопасен, насколько возможно. В связи с этим он вполне может потребовать признания его займа приоритетным* перед другими долгами компании. В случае неплатежеспособности заемщика приоритетный долг выплачивается в первую очередь. Кроме того, фирма может держать в резерве некоторые активы, предназначенные специально для защиты конкретных кредиторов. К примеру, компания может предложить банку в качестве залога свои запасы или дебиторскую задолженность. Если в будущем компания не сможет рассчитаться с банком по каким-либо причинам, банк может забрать залог, чтобы реализовав его, вернуть свои деньги. Более того, кредиторы зачастую обращают внимание на то, сколько фирма уже заняла денег на сегодняшний день, на размер долга компании. Фирма, у которой огромное количество долгов в разных банках с большей вероятностью испытает финансовые трудности, чем та, у которой объем долгов значительно меньше. Источники финансирования. В бухгалтерском балансе зафиксированы источники финансирования компании – собственный капитал и обязательства компании. Собственный капитал компании формируется из капитала в форме привилегированных акций, капитала в форме обыкновенный акций, а также накопленной прибыли. Обязательства компании делятся по принципу срочности на краткосрочные и долгосрочные. Краткосрочные обязательства компании это те, которые компания должна вернуть в течение 12 месяцев с даты их возникновения, то есть с момента займа. Долгосрочные обязательства, это долги компании, которые она планирует оплачивать значительный период времени и позволяют компании привлечь финансовые средства на длительный срок. Кроме того, что компания должна вернуть долг в полном объеме, ей необходимо еще заплатить проценты, начисленные за период пользования деньгами. Проценты также являются обязательствами компании, представляя собой кредиторскую задолженность. В собственный капитал компании входят капитал от обыкновенных акций, привилегированных акций, а также накопленная прибыль. Компания в каждый момент времени имеет определённый уровень прибыли. Если после уплаты всех долгов за данный период, налогов, а также дивидендов согласно дивидендной политике (Тема 7) у компании остается нераспределенная прибыль, то она может накапливаться, также составляя часть собственного капитала компании. В бухгалтерском отчете принято ранжировать части собственного капитала по принципу очередности требования к активам* компании. Некоторые долги компании имеют первоочередность в погашении в случае банкротства компании, их кредит в таком случае должен быть выплачен в первую очередь. Также очередность к активам компании Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ применима и для собственного капитала компании. И здесь первыми идут привилегированные акций. Инвесторы, которые приобрели данные акции компании, в случае ее ликвидации имеют первостепенное право на активы компании. При этом собственникам акций будет выплачена не рыночная цена ценной бумаги, а ее номинал. Все вышеперечисленные элементы собственного капитала компаний и ее обязательств и представляют структуру источников финансирования фирмы. Структура капитала. Важно различать источники финансирования компании и ее структуру капитала. Под структурой капитала принято понимать такое сочетание источников финансирования, которую компания формирует для того, чтобы реализовать свою стратегию развития. Получается соотношение заемного капитала (обязательств компании) и ее собственного капитала будет определяться целями и стремлениями компании. Раз компания формирует структуру капитала исходя из своих стратегических целей, значит, она определяет ее на достаточно длительный срок. И здесь возникает ряд сложностей. Компания может при выборе оптимальной для себя структуры капитала сегодня не учесть риски, которые окажутся значительными через определенный отрезок времени и сделают выбранную структуру капитала скорее недостатком, нежели преимуществом компании. В силу этого, перед менеджерами компании стоит достаточно сложная задача - с одной стороны определить структуру капитала в соответствии со стратегией развития компании, а с другой стороны постараться учесть все возможные риски, с которыми компания может столкнуться на пути реализации данной стратегии. Составляющие элементы структуры капитала отличаются от структуры источников финансирования компании. Если мы говорим о долгосрочном планировании структуры капитала, то в качестве заемных средств мы будем понимать только долгосрочные обязательства компании – долгосрочный банковский кредит и облигации компании. Поскольку мы говорим о долгосрочных задачах компании, компания стремится не привлекать на его реализацию краткосрочные обязательства. Логика заключается в том, что компания стремиться брать кредиты длительностью соответствующей продолжительности планируемого проекта – если мы, к примеру, хотим построить новый завод по производству соков, то мы, несомненно, привлечем долгосрочный кредит. Если же речь пойдет о сезонном увеличении запасов (как упомянутый ранее пример с компанией Coca-Cola), то в данном случае, уместнее ограничится краткосрочным кредитом. На практике, привлечение краткосрочных кредитов на длительный срок сопряжено с высоким риском неплатежей. Действительно, представьте, что на строительство завода, которое будет длиться, скажем, пять лет, компания возьмет краткосрочный кредит на год в размере 1 000 000 юаней. Компания вложит данную сумму в строительство на данном этапе, но завод начнет приносить прибыль как минимум с того момента, когда он будет достроен. И никак не раньше. Тогда возникает вопрос – с чего, из каких средств, компания будет возвращать кредит. Если у фирмы нет свободных средств в размере 1 000 000 юаней, то она рискует не расплатиться по кредиту. Если же компания все-таки прибегает к краткосрочным кредитам для реализации своей стратегии развития, то в таком случае, мы должны будем включить краткосрочные обязательства в заемные средства компании при анализе структуры капитала. Кроме того, нам необходимо будет признать, что риск для компании возрастает в силу возможной проблемы неплатажей, которую мы обсудили ранее. Подчеркнем, что структура капитала отражает набор источников финансирования, который фирма использует для реализации долгосрочной стратегии развития, и если фирма решает уместным использование краткосрочного кредита, тогда его необходимо включить в заемный капитал компании. Кроме того, к заемным средствам также будет относиться капитал, сформированный за счет привилегированных акций компании, поскольку они сопряжены с необходимость регулярных платежей (хоть и не обязательных) держателям данного вида ценных бумаг. Также в терминах структура капитала поменяется и состав собственного капитала компании. Поскольку привилегированные акции теперь отнесены к заемному Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ капиталу, то в структуре собственного капитала остается лишь накопленная прибыль и капитал в форме обыкновенных акций компании. Элементы структуры капитала сгруппированы также по схожим типам риска, а именно, для привилегированных акции и кредиторов главным риском является невозможность компании обеспечить денежный поток, в то время, как для держателей обыкновенных акций риск заключается в неспособности компании выполнить намеченную стратегию поведения. Напомним, что держатели обыкновенных акций участвуют в работе компании, принимают стратегически важные решения, а также заинтересованы в достижении ее стратегических целей. Получается, структура капитала может существенно отличаться от элементов структуры источников финансирования. Понятие финансового рычага. Финансовый рычаг отражает практику компании привлекать заемные средства, равен отношению заемного капитала компании к собственному. Данный фактор является достаточно важным для изучения в силу того, что демонстрирует факт выигрыша акционеров в случае привлечения займов компанией. Другими словами, если компания правильно использует возможность использования заемного капитала (рассчитывает свои силы в выборе суммы и процента кредитования, а также выпуска облигаций), то компания, которая занимает средства выиграет больше, чем та, которая не прибегает к привлечению заемных средств. Получается, компания за счет наращивания долгов может облегчить жизнь акционерам, которым не нужно будет вкладывать больше денежных средств в развитие компании в виде собственного капитала. Остановимся более подробно на преимуществах долгов. Как мы уже определили, при привлечение займов, акционерам нет необходимости вкладывать свои деньги в развитие компании. Другим плюсом является то, что проценты по кредитам вычитаются из прибыли компании до налогообложения, тем самым налог высчитывается меньшей суммы, и, значит, сам налог к уплате становится меньшей величиной. Получается, компания может экономить на налоге на прибыль, прибегая к займам, то есть получить своего рода выигрыш от того, что компания использует деньги кредиторов, а не деньги акционеров. С другой стороны, если компания захочет привлечь деньги для финансирования долгосрочной стратегии развития за счет эмиссии акций, то существующим акционерам необходимо будет «поделиться» с новыми акционерами властью управления компанией. Долг в этом плане не уменьшает уровня контроля существующих акционеров. Соответственно, неизменной останется величина дохода на одну акцию, а значит привлекательность акций не уменьшится. Кроме того, привлечение долга на долгосрочную перспективу позволяет не только оставить величину дохода на одну акцию на прежнем уровне, но также может способствовать ее увеличению за счет получения прибыли компании в будущем в результате реализации проекта, финансируемого заемным капиталом. Напомним, что величина дохода на одну акцию составляет: прибыль _ компании дивиденды _ прив _ акции EPS количество _ обыкновенных _ акций Доход на одну акцию отражает отношение денег, которые остались на выплаты дивидендов держателям обыкновенных акций к их количеству. По сути, это величина денег, которая как раз приходится на одну голосующую акцию. Таким образом, эффект финансового рычага заключается в двух основных моментах: экономии на налоге на прибыль, а также увеличение дохода на одну акцию. Структура капитала и стоимость фирмы. Миллер и Модильяни. Если корпоративные финансы изучают формирование стоимости компании, но возникает вопрос, как и в случае с дивидендной политикой, есть ли возможность у компании, за счет выбора структуры капитала оказывать влияние на рыночную стоимость компании. Миллер и Модильяни в свое время провели такой анализ на совершенном рынке капитала, на идеальном рынке, которые строятся на ряде допущений. Несмотря на идеальность Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ совершенного рынка, полученные авторами выводы могут иметь значимость и в условиях реального мира. В чем же непосредственно заключается идеальность такого рынка капитала? Мы будем, как и в предыдущих случаях, рассматривать идеальный рынок (мы сталкивались с его основными предпосылками в модели САРМ). Во-первых, на совершенном рынке все его участники, инвесторы не обладают монопольной властью, цены на финансовые активы являются одинаковыми. Во-вторых, все инвесторы обладают абсолютно одинаковой информацией, что не позволяет им покупать активы по одной цене, а продавать потом по другой. Кроме того, важным фактором является возможность инвестора привлекать кредиты по тем же ставкам, по которым это делает компания. Более того, издержки по покупке ценных бумаг отсутствуют. В реальности, для того, чтобы акционер приобрел ценные бумаги ему нужно заплатить брокеру, или посреднику, который поможет ему провести покупку на бирже. Мы также предполагаем, что в нашей модели совершенно нет налогов на доходы компании и инвесторов. И, наконец, одним из предположений модели является тот факт, что фирма уже выбрала конкретный проект для реализации. На основе сделанных предположений, модель Миллера и Модильяни предполагает, что инвестиционные решения компании независимы от ее финансовых решений. Представим, что компания имеет планы на определенный инвестиционный проект. Теперь при определении структуры капитала, компания понимает, что у нее нет экономии на налоге на прибыль, о которой мы говорили раньше. Кроме того, денежный поток, который компания получает от инвестиций, не зависит от выбора источников финансирования, ведь мы рассматриваем идеальный мир, без дополнительных издержек заимствования и эффективным ценообразованием. Получается, те выигрыши, которые компания получала от привлечения заемных средств сейчас, в идеальном мире, утрачивают свою значимость. Тот факт, что выбор источников финансирования никак не может повлиять на денежные потоки от инвестиционной деятельности, говорит о неизменности показателя EPS, а вместе с тем, отсутствие налогов обесценивают эффект финансового рычага. И в условиях идеального мира решения компании относительно того, будет ли она занимать деньги, или воспользуется средствами своих акционеров, стоит ли прибегать к большему количеству займов или нет, никак не повлияет на поступления от инвестиционной деятельности. В таких условиях, можно говорить об эффекте «пирога», выявленном Миллером и Модильяни: объем денежного потока, или условно пирога никак не зависит от количества частей, на которые его нужно поделить. А значит, объем денежного потока никак не зависит от структуры капитала компании. Получается, денежный поток, который получает компания ,никак не зависит от того, между каким количеством участников (кредиторами и акционерами) его необходимо будет разделить. Стоимость компании, определяется ее будущими денежными потоками, а значит, структура капитала в идеальном мире не влияет на денежные потоки компании и, соответственно, на ее рыночную стоимость. Миллер и Модильяни показали, что стоимость фирмы зависит от того, как она финансируется только в том случае, когда имеет место арбитраж*. Так, предположим, что компания уже выбрала проект, и ее денежные потоки, согласно теории Миллера и Модильяни в идеальном мире не зависят от источников финансирования. Допустим приведенная стоимость всех денежных потоков составляет PV. Тогда, если компания использует 100% средства акционеров, то весь ее капитал будет стоить PV, если компания использует на 50% собственные средства, а на 50% прибегает к займам, то все вместе могут быть также проданы за величину PV. Рассмотрим такой пример. Допустим, имеется компания, которая стоит 100$. Инвесторы ожидают доходность от ее проектов в 10%, при этом они нейтральны к риску. Компания стоит 100 долларов, если 80% составляет собственные средства в структуре капитала, а 20% отведено на заемные средства. В случае, если структура капитала как-то Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ изменяется, компания стоит на 1$ дешевле. То есть, если соотношение собственные средства / долг компании равно, к примеру, 50%/50%, компания стоит на рыке 99 долларов. Тогда, менеджеры могут заработать следующим образом. Можно установить отношение собственных средств к долгам на уровне 50/50, после чего купить акции и облигации (собственный капитал и долг компании) по цене 99 долларов на рынке. На совершенном рынке стоимость компании равна стоимость ее активов и долгов (это можно сделать абсолютно легко, ведь у нас нет никаких транзакционных издержек*). После чего, менеджеры могут снова установить структуру капитала в соотношении 80/20, повысив стоимость компании до 100 долларов, заработав тем самым 1$. Однако, такая операция невозможна, ведь мы имеем дело с совершенным рынком и, значит, стоимость компании никак не зависит от структуры ее капитала при сделанных предположениях. Средневзвешенная стоимость капитала. WACC. Теперь рассмотрим следующую ситуацию. При предположении, что мы по-прежнему находимся в идеальном мире, условия которого описаны выше, фирма выбрала проект для реализации. К примеру, компания решила открыть магазин кондитерской, где будет предлагать кофе и пончики для покупателей с собой, «на вынос». Компания посчитала, что такой магазин требует инвестиций в 1 000 000 юаней. Мы помним из Темы 4, что для принятия решения необходимо рассчитать чистую приведенную стоимость, или NPV. Для расчета необходимо определить ставку ожидаемой доходности, которую инвестор предъявляет к проекту компании, другими словами, какую доходность, вообще говоря, от вложения денег в магазин ждет инвестор. Под инвестором в данном случае понимаем того, кто непосредственно предоставит деньги для открытия такого магазина – это могут быть как акционеры, так и кредиторы. Так как определить, какой уровень доходности они ожидают – ведь ожидания кредиторов могут и, как правило, отличаются от ожиданий акционеров. Допустим, компания решает, что необходимую сумму в 1 000 000 юаней, она сформирует следующим образом: 700 000 юаней возьмет в кредит, а 300 000 юаней за счет выпуска новых акций. То есть, компания принимает решение об использовании финансового рычага, то есть заемного капитала. Допустим, доля заемных средств составит – 70%, а собственного капитала – 30%. Предположим, что кредиторы ожидают, что доходность от такого проекта, от вложения денег в новую кондитерскую, составит 5%, то есть планируют получить назад 700 000 * (1+0,05)=735 000 юаней. Ожидаемая доходность акционеров составляет – 10%, то есть они рассчитывают получить 330 000 юаней. Важно подчеркнуть, что ожидаемая доходность акционеров всегда выше, чем ожидаемая доходность кредиторов. Ведь акционеры компании, в отличие от кредиторов, принимают непосредственное участие в развитие и деятельности компании, принимая стратегические решения. Мы изучали ранее, что большему уровню риска соответствует более высокий уровень ожидаемой доходности. Данное правило работает и в данном случае. Акционеры больше рискуют, чем кредиторы, предоставляя деньги компании для реализации проекта. Кредиторы защищены законодательно, они обладают первоначальным правом требования к активам компании, в случае банкротства компания в первую очередь заплатит собственные долги, после уплаты, которых будет возмещен и собственный капитал. Если раньше мы рассматривали ценные бумаги с точки зрения их покупки, то теперь тот уровень доходности, который мы ожидали от покупки акция, является проблемой компании, поскольку ей необходимо предоставить такой уровень дохода, как ожидает инвестор. Ожидаемая доходность инвесторов (кредиторов и акционеров( представляет собой величину издержек на капитал, отражает представления или ожидания инвесторов. Так, ожидаемый уровень доходности по заемным средствам (кредиту, или облигациям) представляет собой издержки использования долгов компании, а ожидаемый Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ уровень доходности по акционерному капиталу – издержки использования собственного капитала компании. Получается, по 70% денежных средств компании необходимо обеспечить 5% доходность, то есть всего 0,7*0,05= 0,035, или 3,5% , что соответствует 35 000 юаней (кредиторы ожидают 735 000 на 700 000 вложенных средств в проект). По собственному капиталу, который составляет 30% - доходность в 10%, иначе говоря: 0,3*0,1=0,03, или 3%, или 30 000 юаней. Значит, компании необходимо заработать с проекта и отдать инвесторам 35 000+30 000 = 65 000 юаней. Если, к примеру, компания заработает меньше, скажем, 60 000 юаней, то кредиторы получат причитающиеся им 35 000 юаней, в то время как, акционеры недополучат 5 000 юаней, поучив всего 25 000 вместо 30 000. Данный факт еще раз подтверждает больший уровень риска, с которым сталкивается акционер в сравнении с кредитором. По используемым финансовым средствам компания должна обеспечить доходность в 6,5% (3,5% для кредиторов и 3% для всех акционеров). В данном примере общая ожидаемая доходность для ВСЕХ акционеров оказалась ниже ожидаемой доходности для кредиторов, поскольку акционеры предоставляют компании лишь треть всех необходимых денег, в то время, как кредиторы финансируют открытие магазина больше чем на половину. Доходность по всему объему используемого капитала в 6,5% от 1 000 000 юаней, как раз и составляет 65 000. Остановимся немного на ситуации, когда компания не может обеспечить ожидаемую доходность по всему своему капиталу (6,5% в данном случае). Мы обсудили, что в первую очередь будут выплачены средства кредиторам компании, в то время, как акционеры недополучат обещанную сумму. Тогда, если рассматривать миноритарного акционера, который владеет малым количеством обыкновенных акций и, следовательно, не может никак повлиять на бизнес-модель и поведение компании, то он, не получив ожидаемую доходность в 10%, поспешит избавиться от акций компании. Обозначим требуемую ставку доходности кредиторов через rd , а ставку доходности по собственному капитала через re. Ожидания инвесторов (кредиторов или акционеров компании) относительно доходности, уровни re и rd, формируют некоторые требования к эффективности использования компанией имеющихся у нее средств, совокупного капитала. И теперь мы можем оценить затраты компании на ее совокупный капитал. Затраты на капитал отражает ожидания инвесторов компании с учетом структуры капитала и на совершенном рынке капитала рассчитывается следующим образом: WACC rD *WD rE *WE где WACC – средневзвешанная ставка затрат на капитал, или уровень доходности, который фирма должна обеспечить совокупному капиталу. В рассматриваемом примере, WACC составляла 6,5%. rD- ожидаемая ставка доходности кредиторов, rE- ожидаемая ставка доходности акционеров компании, WE- доля собственного капитала компании, WD- доля заемных средств компании. Средневзвешенная ставка затрат на капитал, или WACC, отражает минимальную требуемую доходность на капитал компании. Если проект приносит меньший уровень доходности, чем значение WACC, можно сделать вывод, что требования инвесторов не будут удовлетворены, стоимость компании снизится. В силу этого, средневзвешенную ставку затрат на капитал можно рассматривать, как пороговое значение для ставки доходности компании в целом. Ведь если компания не смогла обеспечить уровень доходности на уровне WACC, она будет не в состоянии рассчитаться со своими инвесторами. Кроме того, WACС может выступать также и мерой альтернативных издержек, использования совокупного капитала фирмы. Таким образом, на данном этапе, можно сделать следующие заключения: При росте доли заемного капитала, требуемая доходность заемного капитала rD (или издержки использования заемного капитала) возрастают Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ При росте доли заемного капитала, требуемая доходность собственного капитала rE (или издержки использования собственного капитала) также возрастают. Средневзвешенная ставка затрат на капитал не зависит от структуры капитала компании. Чем больше компания занимает, тем больше она рискует не рассчитаться по своим долгам. Соответственно, компания выглядит более рискованной в глазах, как новых кредиторов, так и акционеров. Больший уровень риска приводит к росту требуемой доходности по собственному и заемному капиталу. Поскольку мы по-прежнему находимся на совершенном рынке (в условиях отсутствия налогов и арбитража), затраты на заемный капитал – rD долгое время остаются неизменными, растут незначительно. Ведь получаемый денежный поток никак не зависит от источников финансирования. В то время, как ожидаемая доходность собственного капитала растет с ростом доли заемного капитала, что объясняется ростом риска неплатежей. Ожидаемая доходность R WACC E RD А Доля долга Некоторый отрезок времени требуемая доходность заемного капитала постоянна – другими словами можно говорить, что в данном случае мы имеем дело с безрисковым долгом (risk free debt), раз уровень доходности продолжительное время остается неизменным. Как только, компания берет на себя слишком много заемных обязательств, издержки привлечения заемного капитала начинают расти – точка А. Несмотря на совершенный мир, при предположении, что денежные потоки формируются вне зависимости от выбора источников финансирования, для компании существует переломный момент (точка А), когда наращивание долга сопряжено с очень большим риском, и ожидаемая доходность по заемному капиталу увеличивается. Требуемая доходность собственного капитала растет постоянно с увеличением финансового рычага, поскольку занимая деньги, компания сразу берет на себя дополнительные обязательства, возникают риски. Ожидаемая доходность собственного капитала рассчитывается по акциям (обыкновенным или привилегированным). Заемные средства, в свою очередь, могут быть привлечены компанией за счет кредита или выпуска облигаций. В случае, если компания оформляет кредит, в качестве ожидаемой ставки необходимо использовать действующую рыночную ставку, по которой компания с ее уровнем риска могла бы оформить сегодня. Если компания прибегает к займу за счет выпуска облигаций, которые торгуются на рынке, а, значит, обладают рыночной стоимостью, то в качестве ожидаемой доходности можно использовать доходность к погашению. WACC в реальном мире. Возникает вопрос, как в реальности (при наличие налогов на доходы) рассчитать ожидаемую доходность по заемным и собственному капиталу. Мы обсуждали, что выплаты процентов по кредиту, и выплата долгов компании вычитается из прибыли компании до налога на прибыль, и, соответственно, уменьшают значение последнего. Получается, если кредитор ожидает доходность в rD, то эта величина Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ представляет собой издержки на использование заемного капитала компании. В условиях экономии на налогах, привлечение заемного капитала для компании будет означать меньший уровень издержек за счет экономии на налоге, и будет составлять rD(1-T), где T – ставка налога. Тогда формула средневзвешенных издержек на совокупный капитал имеет следующий вид: WACC (1 t )* rD *WD rE *WE где t- ставка налога. Данная формула выведена из предположений совершенного рынка с учетом налогов, и считается основной формулой расчета средневзвешенных издержек компании на совокупный капитал фирмы. Если же компания использует несколько вариантов финансирования проекта – обыкновенные и привилегированные акции, облигации и кредиты, то WACC рассчитывается по общей формуле на основе средневзвешенного значения ожидаемой доходности источников финансирования. n WACC (1 t ) * rD *WD ri *Wi i 1 где rD- ожидаемая ставка доходности заемного капитала (кредиты и облигации), riожидаемая ставка доходности по источникам финансирования, Wi- доля i-ого источникам финансирования в совокупном капитале компании, WD- доля заемных средств компании. Рассмотрим пример. У компании А имеется заемный капитал на сумму 500 тыс. юаней в виде облигаций. Собственный капитал компании составляет – 500 тыс. юаней и представлен обыкновенными и привилегированными акциями (при этом обыкновенные акции составляют 400 тыс. юаней). Акции компании торгуются на рынке сегодня по цене 2 юаня за акцию, ожидаемый дивиденды составляют 0,1 юань на акцию, при этом темп роста составляет 5%. По облигациям выплачивается купоны в размере 5% от номинала в 10 юаней, на рынке такие облигации стоят 20 юаней. Фиксированный дивиденд по привилегированным акциям составляет – 10% от номинала в 10 юаней, а текущая цена равна 15 юаням. Определим, какой будет стоимость капитала компании. Сначала определимся со структурой капитала компании Облигации Обыкновенные Привилегированные акции акции Обший объем 500 000 400 000 100 000 Доля в совокупном 50% 40% 10% капитале Рассчитаем доходность облигаций: 0,5/20=2,5% (Тема 5.1) Издержки заемного капитала, таким образом, составляют 2,5%, необходимо обеспечить именно такой уровень доходности для держателей облигаций. Доходность акций по формуле Гордона составляет: (0,1/2)+0,05=10% (Тема 5.2). Доходность привилегированных акций представляет собой, как доходность любой ценной бумаги, отношение полученной выгоды к затратам, которые возникли при приобретении. В случае привилегированных акций затратами является цена акций, а получаемый доход – фиксированные выплаты. Значит, доходность таких акций составляет 1/15=7%. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тогда можно записать: Облигации Обыкновенные акции 400 000 40% Привилегированные акции 100 000 10% Обший объем 500 000 Доля в совокупном 50% капитале Издержки 2,5% 10% 7% определенного вида капитала (стоимость капитала) Взвешенная 1,25% 4% 0,7% стоимость Получается, что в нашем примере, средневзвешенная стоимость совокупного капитала компании составляет примерно 6%. В данном случае при определении ожидаемой доходности мы использовали известные ранее формулы расчета для акций и облигаций компании, однако, корректнее будет использовать для расчета ожидаемой доходности модель CAPM, учитывающую рыночный риск. Взаимосвязь модели WACC, CARM и NPV. Понимание того, сколько стоит капитал фирмы является ключевым аспектов в управлении. На совершенном рынке стоимость капитала компании равна стоимости самой фирмы, в реальном мире, показатель играет ключевую роль, являясь значимым для роста стоимости компании в долгосрочной перспективе. Кроме того, учитывая, что средневзвешенная стоимость совокупного капитала компании отражает альтернативную возможность его использования, то WACC может быть полезна при оценке целесообразности реализации определённого проекта. Рассмотри следующий пример21. Мы владельцы компании А, которая решила реализовать проект с денежными потоками в первый год – 800 долларов с вероятностью 48% и 600 долларов с вероятностью 52%. При этом компания использует для его финансирования долг (облигации), объемом 400 тыс. долларов, собственного капитала – 250 тыс. долларов. Облигации и акции компании торгуются на рынке, поэтому бета облигаций компании составляет 0,1, а бета акций – 2,5. Если безрисковая ставка составляет 4%, а премия за риск равна 3%, то, сколько составит приведенная стоимость проекта. 1.Ожидаемая доходность облигаций составляет rD=4%+3%*0.1=4,3% 2. Ожидаемая доходность rE= 4%+3%*2.5=11,5%. 3. Издержки совокупного капитала составляют: WACC = 61,5*4,3+38,5*11,5=7,1% Компания должна обеспечить доходность в 7,1% от вложенных средств в проект, иначе она будет не в состоянии расплатиться с инвесторами фирмы. Поскольку мы находимся в идеальном мире, где инвесторы планируют свою деятельность только на один период, посмотрим, какова приведенная стоимость проект при требуемой доходности в 7,1%. 0.48*800 0.52*600 PV 650 1 0.071 Другими словами, если рассматривать данный проект и дисконтировать будущие потоки по ставке доходности всего проекта (а компания ожидает доходность от проекта минимум на уровне WACC чтобы рассчитаться со своими инвесторами), то приведенная стоимость проекта сегодня составит 650 тыс. долларов. В данном случае, мы получили, 21 Welch, Ivo. Corporate Finance, 2009. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ что чистая приведенная стоимость проекта равна нулю (-650+650=0), что является характерным для совершенного рынка. Ожидаемую ставку доходности проекта можно оценить и через ожидаемую доходность фирмы: Бета фирмы=400/(400+250)*0,1+250/(400+250)*2,5=1,023. Ожидаемая доходность фирмы = 4%+3%*1,023=7,1%. В данном случае WACC рассматривается как уровень доходности фирмы. Именно такую доходность должны обеспечивать ее проекты, чтобы компания рассчиталась по своим обязательствам перед инвесторами при данном уровне заемного и собственного капитала. Если же NPV больше нуля, то есть поступления от проекта при ставке доходности фирмы обеспечивают больше дохода, чем было потрачено. Тогда о таком проекте, его перспективности будет известно сразу всем инвесторам, а в условиях совершенного рынка, это означает ожидания доходности инвесторов относительно данной компании увеличатся до тех пор пока NPV не станет равно нулю. Словарь терминов к Теме 8. 1. Транзакционные издержки – это расходы, которые возникают при взаимоотношениях в экономике, к примеру, расходы на сбор информации, на проведение переговоров и др. 2. Первоочередное требование к активам компании – свойство, которым обладают долги компании, согласно которому они выплачиваются в первую очередь в случае банкротства и продажи активов. 3. Ставка ЛИБОР – это признанный во всем мире индикатор стоимости финансовых ресурсов. По этой ставке крупнейшие банки мира готовы выдавать другим крупным банкам кредиты на Лондонской межбанковской бирже. 4. Приоритетный заем – долг, который имеет первоочередное требование к активам компании. 5. Арбитраж – сделки, направленные на получение прибыли за счет разницы в ценах на одни и те же активы на одной рынке в разные отрезки времени, или в один период времени, но на разных рынках. Вопросы к Теме 8. 1. Опишите составляющие элементы источников финансирования компании. 2. Опишите элементы источников структуры капитала. 3. Приведите основные предпосылки теории Миллера и Модильяни, как связаны структура капитала и стоимость компании по их теории. 4. В чем смысл расчета средневзвешенной стоимости капитала компании. 5. Как связаны WACC, NPV и модель САРМ. Тест к Теме 8. 1. По привилегированным акциям предусмотрены фиксированные платежи, как купонные выплаты по облигациям да/нет 2. Компания может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям и при этом не платить по привилегированным да/нет 3. Выплаты дивидендов по привилегированным акциям вычитаются из прибыли компании до налогообложения да/нет 4. Структура капитала и структура источников финансирования – это одно и то же да/нет 5. Если компания использует краткосрочные займы, то в заемные средства при расчета структуры капитала могут быть включены не только долгосрочные займы да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 6. Собственный капитал в структуре капитала представлен собственными акциями привилегированными акциями и нераспределенной прибылью да/нет 7. Финансовый рычаг отражает факт привлечения займов компанией да/нет 8. Эффект финансового рычага заключается только в экономии на налоге да/нет 9. На совершенном рынке инвестиционные и финансовые решения независимые да/нет 10. Издержки привлечения собственного капитала всегда выше издержек привлечения заемного капитала да/нет Задание 1. По компании известны следующие показатели: Сумма Привлеченные акции 10 000 Обыкновенные акции 70 000 Нераспределенная прибыль 23 000 Краткосрочные займы 11 000 Долгосрочные займы 17 000 При этом компания не использует краткосрочные займы для достижения своих долгосрочных стратегических целей. Рассчитайте элементы структуры капитала и структуру источников финансирования. Задание 2. Если издержки привлечения заемных средств капитала составляют 5%, доходность по проекту компании равна 10%, при этом издержки привлечения собственных средств равно 20%. Чему равно отношение долга компании к ее собственным средствам. Задание 3. Для реализации намеченного проекта компании необходимо вложить 10 000 юаней, компания принимает решения вложить 5 000 юаней собственных средств (средства акционеров), и 5 000 юаней за счет заемных средств. Если ожидаемая доходность заемных средств составляет 8%, а собственных 10%, то чему равна средневзвешенная стоимость капитала? Сколько денег проект должен принести через год, чтобы компания смогла рассчитаться по своим обязательствам перед кредиторами и инвесторами? Если проект принесет 10 500 юаней, выполнит ли компания свои обязательства, если нет – то кому она не сможет выплатить всю сумму? Задание 4. Пусть компании для реализации проекта необходимо 100 000 юаней, при этом 500 000 юаней она привлечет в виде займов с ожидаемой доходностью заемщиков – 12%, остальные деньги компания возьмет из средств собственного капитала под ставку 14%. Если компания решит увеличить в качестве источника финансирования заемных средств до 750 000, то, сколько в таком случае составит требуемая доходность по собственному капиталу? Если компания решит уменьшит долю долга, привлекая только 250 000, сколько составит требуемая доходность акционеров? Задание 5. Допустим у компании есть только обыкновенные акции (нет привилегированных и облигаций). Бета компании равна 1,2, безрисковая ставка равна 3%, а доходность рыночного портфеля равна 8%. Компания взяла кредит в сумме 50 000 юаней под ставкой 7% годовых для покупки оборудования стоимостью 100 000 юаней. Если через год проект принесет 110 000 юаней, следует ли компании приобретать такое оборудование? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Задание 6. Представьте, что Вы инвестор, который собирается вложить 100 000 аюней в акции компании А. Чтобы вложить необходимую сумму, Вам приходится занять 75 000 юаней под 10%. Ожидается, что Вы получите 20% доходности. Допустим, что в экономике нет налогов. Будете ли Вы занимать, сможете ли Вы вернуть деньги? Задание 7. Вставьте следующие слова в предложение: финансовый рычаг, заемный капитал, собственный капитал, средневзвешенная ставка затрат на капитал, издержки использования заемного капитала, издержки использования собственного капитала, инвесторы. Структура капитала компании состоит из_____________и _______________. Привлечение заемного капитала позволяет компании использовать эффект __________________. Учет ожиданий кредиторов и _________компании возможен за счет оцени __________________и ___________________ соответственно, что также позволяет рассчитать______________________-. Список литературы по Теме 8 1. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 19. 2. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 15. 3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. John Wiley and Sons, 2008. Глава 15. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 9. Сделки слияния и поглощения. Купить компанию можно, если купить большинство (или все) акции данной компании. В последние десятилетия сделки слияния и поглощения приобретают все большую популярность как инструмент повышения конкурентоспособности на рынке. Однако, несмотря на выгоды таких сделок, о которых мы еще поговорим, имеются и значительные недостатки. Для начала следует разобраться с терминологией – понять, что представляют собой сделки слияния и поглощения. Если Вы принимаете решение о покупке компании, то необходимо определить для себя выгоды сделки, а также стоимость, по которой Вы готовы ее приобрести. Преимущества слияния подчас очевидны. Как правило, мелкие, небольшие компании становятся объектами поглощения более крупными фирмами. В данном случае мелкие фирмы представляют интерес тем, что порой они создают уникальные, востребованные на рынке продукты, но для организации массового сбыта им не хватает бюджета. К примеру, у мелких компаний нет средств, чтобы организовать маркетинговую деятельность, выйти на массовое производство и т.д. Конечно, маленькая фирма, может попытаться занять деньги, взять кредит в банке, но вариант объединения с компанией, у которой есть деньги, выглядит достаточно привлекательно. Когда две компании обладают взаимодополняющими ресурсами — у каждой есть то, чего не хватает другой, — тогда на лицо прямая причина для слияния. Объединившись, они будут стоить больше, чем суммарно по раздельности, просто потому, что каждая получает то, чего у нее раньше не было, причем дешевле, чем могла бы приобрести самостоятельно. Кроме того, слияние открывает перед обеими компаниями новые рыночные возможности, которые иначе были бы недоступны ни той, ни другой. А. Дамодаран представляет несколько способов возможного приобретения одной компании другую. В процессе слияния советы директоров двух фирм заключают соглашение об объединении и пытаются добиться согласия акционеров на этот шаг. В большинстве случаев, по меньшей мере 50% акционеров целевой и приобретающей фирмы согласны на слияние. В результате объединения в форме слияния создается уже новая фирма, и акционеры как приобретающей, так и целевой фирмы получают акции этой фирмы. Например, Citigroup — это фирма, созданная после объединения Citicorp и Travelers’ Group. При тендерном предложении одна фирма делает предложение о покупке акций другой фирмы по определенной цене и передает его в виде рекламы и почтовых извещений акционерам. Поступая подобным образом, она обходит существующий управленческий аппарат и совет директоров целевой фирмы. Следовательно, тендерные предложения используются для осуществления враждебных поглощений. Поглощаемая фирма будет продолжать существование до тех пор, пока есть держатели меньшей части акций, отказывающиеся от тендера. Однако с практической точки зрения если приобретающая фирма достигает успеха в получении контроля над целевой фирмой, то значительная часть тендерных предложений, в конечном счете, заканчивается слиянием. При покупке активов одна фирма приобретает активы другой, хотя необходимость в формальном голосовании акционеров приобретаемой фирмы все еще сохраняется. Существует еще одна категория приобретений, не подпадающая ни под одну из четырех, уже описанных. Здесь фирма приобретается собственным управленческим аппаратом или группой инвесторов обычно посредством тендерного предложения. После этой сделки приобретенная фирма может прекратить существование в качестве публично торгуемой фирмы и стать частным предприятием. Такие приобретения с вовлечением в них менеджеров называются «выкупом менеджерами контрольного пакета акций», а в Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ тех случаях, когда тендерное предложение в основном обеспечивается за счет долга, то «выкупом контрольного пакета акций с рычагом». В табл.9.1. представлены краткая информация по каждому виду сделок. Таблица 9.1. Виды сделок слияния и поглощения. Целевая фирма становится частью Слияние приобретающей фирмы, решение принимается акционерами обеих компаний. Фирма приобретает Целевая и приобретающая фирмы Объединение фирму объединяются с целью образования новой фирмы, решение принимается акционерами обеих компаний. Целевая фирма продолжает существовать Тендерное до тех пор, пока держатся акционеры. предложение Успешные тендерные предложения, в конечном счете, становятся слияниями. Как правило, на мнение и желания акционеров поглощаемой компании никто не обращает внимание. Целевая фирма остается в качестве Приобретение компании оболочки, но ее активы начинают активов принадлежать приобретающей компании. В конечном итоге, целевая компания ликвидируется. Фирму Выкуп контрольного Целевая фирма продолжает существовать, но в качестве частного предприятия. приобретают пакета акций Обычно осуществляется путем тендерного собственные предложения. внешние инвесторы Если объединяются две компании, относящиеся к одной отрасли, то в таком случае говорят о горизонтальном слиянии. В вертикальном слиянии участвуют компании, относящиеся к разным стадиям производственного процесса. Покупатель распространяет свою деятельность либо назад по цепочке производственных связей — к источникам сырья, либо вперед — к конечному потребителю. Типичным примером служит поглощение компанией Walt Disney телевизионной сети ABC. Disney планировала использовать ABC для показа широкой аудитории мультфильма «Король-лев» и других своих последних творений22. Конгломератным слиянием называют объединение компаний из несмежных отраслей. Вне зависимости от типа сделки, акционеры компании, которую хотят приобрести получают больше за свои акции, чем они стоят на рынке. При этом сделка имеет смысл, когда есть некоторая экономия, эффект от сделки. Такой эффект может заключаться: 1.В экономии от масштаба. Достижение эффекта масштаба, или, другими словами, экономия от увеличения масштабов деятельности заключается в экономии на издержках за счет укрупнения размеров компании. Как правило, такая цель ставится при горизонтальном слиянии – компании, работающие в одной отрасли, объединяют свои активы, рынки и каналы сбыта, поставщиков, что позволяет им значительно сэкономить. Такой эффект можно часто встретить в банковской сфере – банки стремясь увеличить свои активы, объединяются с другими банками. 22 Brealey, Meyers. Corporate Finance. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 2. В слияниях вертикального типа компании обычно стремятся достичь экономии за счет вертикальной экономической интеграции, это, когда компания стремиться взять под контроль всю производственную цепочку, распространив его как на предыдущие звенья вплоть до источников сырья, так и на последующие вплоть до конечного потребителя. Один из путей достижения такой экономии — это слияние с поставщиком или с покупателем. Кроме того, вертикальная интеграция облегчает административное управление и координацию действий. Однако не надо думать, что вертикальной интеграции чем больше, тем лучше. Доведенная до крайности, вертикальная интеграция становится абсолютно неэффективной, чему свидетельством — польская государственная авиакомпания LOT, которая в конце 1980-х годов завела даже собственное свиноводческое хозяйство, чтобы обеспечить качественное питание своему персоналу. 3. На рынке всегда можно найти компании, у которых есть потенциал для улучшения управления. Другими словами, за счет эффективных решений, компания может снизить издержки, увеличить объем продаж, и, соответственно повысить свою прибыль. Такие фирмы становятся естественными мишенями поглощения со стороны других компаний, где управление поставлено лучше. Компании с эффективным управлением легко распознают и стремятся приобрести компании с проблемами в сфере менеджмента. В данном случае слияние/поглощение — это всего лишь механизм смены старого менеджмента новым. 4. При слиянии компания увеличивает собственный размер, у нее становится больше акций, поскольку теперь у нее больше собственников, акционеров. Соответственно, если компания принимает решение о финансировании проекта за счет эмиссии ценных бумаг, то она может абсолютно не опасаться за то, что снизит уровень власти имеющихся акционеров. Доля новых акций будет ниже, чем, если бы они были выпущены до слияния/поглощения. Кроме того, в условиях сделки слияния и поглощения компания может выпускать облигации с меньшим процентом. Сделка слияния и поглощения считается целесообразной, если стоимость компании после сделки превышает сумму их стоимостей до сделки. Тем не менее, несмотря на наличие очевидных преимуществ, бывают случаи, когда такие сделки не имеют смысла. Иногда рост прибыли на одну акцию компании является лишь временным и не отражает успешную перспективу развития компаний. Рассмотрим следующий пример. Компания Быстрый покупает компанию Тихоня 23 . Данные по компаниям до следки представлены в табл.9.1. Таблица 9.1 Данные по компаниям Быстрый и Тихоня Быстрый Тихоня Быстрый (после слияния) Прибыль на акцию 2,00 2,00 2,67 23 Цена акции Цена/прибыль Число акций Совокупная прибыль 40 20 (40/2) 100 000 200 000 20 10 (20/2) 100 000 200 000 40 15 (40/2,67) 150 000 400 000 Совокупная стоимость 4 000 000 2 000 000 6 000 000 рыночная Пример заимствован из Brealey, Meyers. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Текущая доллар, акцию прибыль на вложенный 1 в 0,05 (200/400) 0,10 (200/2000) 0,067 (400/6000) Допустим, сделка слияния и поглощения не приносит никакого экономического эффекта. Другими словами, стоимость компании после сделки (6 000 000) равна сумме стоимости компаний до сделки (2 000 000 + 4 000 000). Компания Тихоня имела низкие перспективы роста – ее показатель цена на прибыль акции была в два раза ниже, чем у компании Быстрый. В силу того, что акции компании Быстрый продавались в два раза дороже – по цене 40 единиц, чем акции компании Тихоня – по цене 20 единиц, то компания Быстрый приобрела все 100 000 акции компании Тихоня за 50 000 своих. В итоге, после слияния у компании Быстрый было 150 000 акций. Прибыль компании, которая равна прибыли компании Быстрый и Тихоня увеличилась, и теперь прибыль на одну акцию составило 2,67 единицы. Таким образом, здесь мы можем предположить, что сделка прошла удачна, ведь акции новой компании (Быстрый после слияния) стали приносить большую прибыль, однако, такой эффект не продлится долго. Цена акций не изменилась, таким образом, компания Быстрый продавала свои 150 000 акций по 40 долларов каждая. В силу того, что акций не изменилась, а показатель прибыль на одну акцию вырос, то отношение цены к прибыли на одну акцию сократилось для компании Быстрый и увеличилось для компании Тихоня. Таким образом, учитывая, что показатель цена/прибыль на одну акцию свидетельствует о перспективах роста в ожиданиях инвестора, после слияния, компания Тихоня получила больший потенциал роста в долгосрочном плане, а компания Быстрый – меньший. С другой стороны, посмотрим, сколько приносил один юань, вложенный в акции компаний (допустим, что мы рассматривали показатели в юанях). До слияния один доллар, вложенный в акции компании Быстрый приносит 0,05 юаней (200 000 / 4 000 000), а для компании Тихоня этот показатель составлял 0,1 юани (200 000/ 2 000 000). Таким образом, до слияния, компания Тихоня имела больший уровень «немедленной прибыли», то есть денег, полученных в данном периоде без учета перспектив роста. После слияния, «немедленная прибыль» составила 0,67 юаня. Получается, компания Тихоня получила меньший уровень «немедленной прибыли», но больший уровень перспектив роста (увеличение цена/прибыль на акцию) в результате сделки, в свою очередь, компания Быстрый получила больший уровень «немедленной прибыли», но меньший уровень перспектив роста. Получается, в данном случае никто не выиграл. Таким образом, если у компании наблюдается рост показателя прибыль на одну акцию, следует обратить внимание, как она этого добивается. Если причиной становится вложение финансовых средств в выгодные проекты, то, вероятно, такой эффект будет долгосрочным. Однако, компания может демонстрировать рост показателя прибыль на одну акцию в краткосрочной перспективе за счет того, что просто скупает акции компаний с низким потенциалом роста, как компания Быстрый в нашем случае. Процесс выбора компании для слияния. Если мотив приобретения связан с недооценкой, то целевая фирма должна быть недооцененной. Как будут определяться такие фирмы, зависит от подхода к оценке и используемой модели. При сравнительной оценке недооцененными являются акции, продающиеся со значительно более низкими показателями (прибыли, балансовой стоимости и объема продаж) по сравнению с такими же значениями акций остальных фирм отрасли с учетом больших различий в фундаментальных переменных. Если мотивом приобретений является диверсификация, то наиболее вероятные целевые фирмы будут относиться к тем сферам бизнеса, которые не связаны или не коррелируют с бизнесом приобретающей фирмы. Если мотив слияния — контроль, то целевой фирмой будет плохо управляемая компания в отрасли, где присутствует потенциал избыточных доходов. Кроме того, ее Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ акции будут сильно рассеяны между держателями (облегчая осуществление враждебного поглощения), а ее текущая рыночная цена основана на предположении, что существующий менеджмент останется управлять фирмой. Если мотив приобретения —использование экономии от масштаба, то целевая фирма должна находиться в той же сфере бизнеса, что и приобретающая фирма. Процесс приобретения. Приобретения могут быть дружественными и враждебными. При дружественном приобретении менеджеры целевой фирмы приветствуют его и в некоторых случаях стремятся к нему. При враждебном приобретении менеджеры целевой фирмы не желают, чтобы произошло приобретение. Приобретающая фирма предлагает цену, превышающую рыночную цену целевой фирмы до ее приобретения, и приглашает акционеров целевой фирмы продать имеющиеся у них акции за эту цену. Как при дружественном, так и при враждебном приобретении разница между ценой приобретения и рыночной ценой до приобретения называется премией за приобретение. Цена приобретения в контексте слияний и объединений — это цена, которая будет уплачена приобретающей фирмой за каждую акцию целевой фирмы. Она обычно определяется на переговорах между менеджерами приобретающей и целевой фирм. При тендерном предложении это — цена, по которой приобретающая фирма получает достаточное число акций для обретения контроля над фирмой-целью. Эта цена может быть выше первоначальной цены, предложенной покупателем, если есть другие компании, претендующие на целевую фирму, или если количество акционеров, предложивших свои акции по этой цене, оказывается недостаточным24. Наконец, можно провести еще одно сравнение: между ценой, уплачиваемой при приобретении, и бухгалтерской балансовой стоимостью собственного капитала приобретаемой фирмы. В зависимости от того, как учитывается приобретение, эта разница записывается в бухгалтерских книгах приобретающей фирмы как деловая репутация или не записывается вовсе. Сделки слияния и поглощения являются гораздо более сложным процессом, чем изложено в рамках данного курса, тем не менее в последнее время они все больше приобретают популярность на рынках с целью повышения конкурентоспособности компаний в отрасли и увеличения рыночной власти. Вопросы к Теме 9. 1. Какие виды сделок слияния и поглощения бывают? 2. В чем заключается сделка слияния? 3. В чем смысл сделки объединения? 4. В чем заключается тендерное предложение? 5. Чем характеризуется приобретение активов компании? 6. Как оценивается эффект от сделки слияния и поглощения? 7. Приведите пример сделки слияния и поглощения в Китае за последние несколько лет. Тест к Теме 9. 1. Экономия от масштаба возможна только при вертикальном слиянии да/нет 2. Акционеры компании, которую хотят купить получают больше за свои акции, чем они стоят на рынке да/нет 3. Покупка компании, выращивающей кукурузу, компании, которая выращивает пшеницу является горизонтальным слиянием да/нет 24 А.Дамодаран Инвестиционная оценка, 2009. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 4. Если компания, которая добывает газ приобретает электростанцию (газовую), которая производит электроэнергию – это вертикальное слияние да/нет 5. Как правило, мелкие инновационные фирмы, испытывающие проблемы с деньгами становятся объектом для поглощения да/нет 6. Улучшение качества менеджмента не может быть причиной слияния и поглощения да/нет 7. Фирму могут приобрести только другие фирмы да/нет 8. Цена приобретения компании - это совокупная стоимость, которая будет уплачена за компанию да/нет 9. Деловая репутация компании – это разница между ценой приобретения и рыночной стоимостью да/нет 10. Если стоимость фирмы после сделки равна сумме стоимости компаний до сделки, можно говорить, что сделка имела смысл да/нет Список литературы по Теме 9 1. Брейли Р., С.Майерс. Принципы корпоративных финансов. М., Олимп-Бизнес, 2008. Глава 33. 2. Росс С., Весртерфильд Р. Основы корпоративных финансов. М., Лаборатория базовых знаний, 2001. Глава 20. 3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. John Wiley and Sons, 2008. Глава 25. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ I. СТАТЬИ ДЛЯ ИЗУЧЕНИЯ Развитие корпораций в Китае в 2000-х гг. Статья 1. Китай – золотая жила для транснациональных корпораций. (Юрий Малинов «Эксперт» №2 (356) 20 янв. 2003 г.) Китай переживает настоящий бум иностранных инвестиций: зарубежные компании в прошлом году вложили сюда рекордные 55 млрд долларов. Транснациональные корпорации (ТНК) уже давно используют дешевую и достаточно квалифицированную китайскую рабочую силу для производства товаров на экспорт. Китай является ведущим экспортером в развивающемся мире, причем на финансируемые из-за рубежа компании приходилось в прошлом году примерно 50% (около 275 млрд долларов) всего китайского экспорта. В последние годы все отчетливее проявляется другая тенденция: ТНК привлекает китайский внутренний рынок, который стал более доходным и более развитым, чем можно было себе представить несколько лет назад. В то время как состояние дел в экономиках США, ЕС и Японии оставляет желать лучшего (в этом году экономический рост в этих трех зонах составит не более 3%), рост китайской экономики достигает 7-8% в год. И хотя пока большинство китайцев не могут себе позволить покупать даже не очень дорогие иностранные товары, однако доход на душу населения существенно вырос. В Восточном Китае, например, он уже достиг 1200 долларов. В результате возник рынок товаров для 470 млн. человек со средними и чуть более низкими доходами. Для компаний вроде германской Siemens и американской Motorola китайский рынок стал наиболее важным в производстве мобильных телефонов и аксессуаров к ним, принося ежегодно миллиарды долларов. Японский лидер по выпуску электроники и промышленного оборудования - компания Toshiba когда-то использовала Китай только как базу для экспорта, а теперь две трети того, что продается на местном рынке, производится на ее 34 китайских же производствах. Продажи Toshiba в КНР достигли в 2001 году 2 млрд долларов. Eastman Kodak контролирует примерно 63% местного рынка фотопленок - впору говорить о монополии этой компании в стране. Eastman Kodak считает Китай своим вторым по величине рынком после США, и ее продажи там растут, как нигде в мире. Прибыль General Motors от производства автомобилей, выпускаемых в Китае, по меньшей мере в два раза выше, чем от производства аналогичных моделей в США. Сети быстрого питания McDonald`s и Kentucky Fried Chicken (KFC) развернули в Китае в общей сложности 700 ресторанов и ежегодно открывают множество новых точек. Представители KFC не устают повторять: "Китай для нас - это настоящая золотая жила". Неудивительно, что компании, уже работающие на внутреннем рынке КНР, продолжают наращивать инвестиции. По данным китайского национального статистического бюро, треть иностранных инвестиций в страну поступает от компаний, которые получают здесь значительную прибыль и реинвестируют свои доходы. Вопросы к статье 1. 1. Представленная статья представляет собой материалы 2003 г., расскажите, какие ТНК присутствуют и активно работают на китайском рынке сегодня? 2. В чем, на Ваш взгляд, заключается успех ТНК на китайском рынке? 3. Составляют ли им конкуренцию китайские корпорации? 4. Могут ли сегодня китайские корпорации конкурировать с ТНК на международном уровне? Ответ обоснуйте. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Статья 2. КНР открывает биржи для иностранцев (Юрий Малинов «Эксперт» №4 (358) 03 фев. 2003) Китайское правительство приступает к постепенной либерализации рынка капитала и операций иностранцев на биржевых площадках Шанхая и Шэньчжэня. Суммарная капитализация акций, обращающихся сейчас на этих биржах, составляет 500 млрд долларов. Первым шагом стало принятое в декабре прошлого года решение разрешить иностранцам вести операции с котируемыми в юанях акциями (так называемые акции типа А), которые до сих пор были зарезервированы только для китайских инвесторов. (С начала 90-х годов на китайских биржах сосуществовали два изолированных режима: один был зарезервирован для национальных инвесторов - акции типа А, а другой для иностранцев - котирующиеся в валюте акции типа В.) Ревниво заботящийся о своем финансовом суверенитете Китай делает важный политический шаг: юань теперь станет конвертируемым для операций с капиталом, тогда как до сих пор он был конвертируем только по торговым операциям. Впрочем, условия допуска иностранных инвесторов будут весьма жесткими. Пекин планирует привлечь лучшие иностранные компании и банки, скопировав у Тайваня понятие так называемого квалифицированного иностранного институционального инвестора. Для того чтобы быть допущенной на внутрикитайский рынок акций, управляющая фондами компания должна просуществовать минимум пять лет и иметь в управлении активы, превышающие 10 млрд. долларов. Страховщики обязаны существовать не менее тридцати лет и обладать капиталом, превышающим 1 млрд долларов, и управляемыми активами свыше 10 млрд долларов. Что касается коммерческих банков, то они должны входить в первую мировую сотню по размеру активов. Кроме того, иностранный инвестор не сможет владеть более чем 10-процентной долей капитала котирующейся компании, а сумма долей, которые могут в целом контролировать иностранцы, не должна превышать 20%. При этом и выход из капитала фирмы обставлен рядом жестких ограничений. Инвестиционная компания может перепродать свои акции только через три года (не более 20% своего пакета в первую сессию), для других инвесторов установлен годичный срок обязательного сохранения портфеля. Понятно, что в таких условиях иностранные инвесторы не торопятся вкладывать деньги в китайские ценные бумаги. "Скорее всего, этим займутся те, кто чувствует себя обязанным играть в эту игру, чтобы сохранить хорошие деловые отношения с Китаем", считает представитель Шанхайской биржи. Вопросы к статье 2. 1. Попробуйте проанализировать, акции каких китайских компаний сегодня котируются на бирже? 2. На Ваш взгляд, чем обусловлено столь жесткие требования, предъявляемые Китаем к потенциальным инвесторам? 3. Какие положительные и отрицательные эффекты, на Ваш взгляд, может иметь решение китайских компаний выйти на мировой рынок? 4. Насколько потенциальных инвесторов устроят предъявляемые требования? В каком случае, могут возникнуть проблемы с привлечением инвесторов? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Статья 3. Вскормили змея (Евгений Берлин «Expert Online» 02 сен 2011 г.) Развитые страны и их компании превращаются в объект и жертву экономической экспансии КНР В 2012 г. развивающиеся страны стали для Китая его приоритетным экспортным рынком, а «аутентичные» китайские производители сменили компании с иностранным капиталом в роли главного экспортера из КНР. Китай все более заметен на рынках высокотехнологичной продукции, где десять лет назад его не ждали, и выдавливает оттуда западных производителей. Следующим этапом рыночной экспансии станет выход на развитые рынки и разгром западных производителей сложной технической продукции на их поле. Economist Intelligence Unit (EIU) публикует доклад о перспективах китайского экспортного сектора в предстоящие 10 лет и о том, как он повлияет на бизнес западных компаний. По мере того как в Китае растут зарплаты и технологическая оснащенность, компании из КНР перемещаются в верхние ценовые сегменты. Из поставщиков простых и дешевых товаров на развитые рынки они превращаются в конкурентов западных производителей сложной продукции – для начала на развивающихся рынках. Западные производители тяжелого оборудования, в частности строительного, уже страдают от обострившейся конкуренции. К концу этого года ожидается, что КНР обойдет Германию и Японию и станет вторым после США экспортером тяжелой строительной техники. Успехи в экспорте оборудования способствуют развитию бедных внутренних областей страны, где преобладает тяжелая промышленность. По оценкам EIU, спрос на сложную китайскую продукцию пока будут предъявлять главным образом развивающиеся рынки – в пользу этого говорит и статистика последних лет, согласно которой доля на них западных компаний устойчиво сокращается. Снижается и роль иностранных инвестиций в экспортных успехах КНР. Сейчас на долю чисто китайских экспортеров приходится 48% экспорта, но в течение следующего года они перевалят за 50%. Китай быстрыми темпами увеличивает объем экспорта. В 2000-2010 годах ежегодный рост экспорта к предыдущему году составлял 20-40%, лишь с двумя спадами – относительным в 2001 году (прирост составил менее 10%) и абсолютным в 2009 году, когда экспорт сократился на более чем 20%. Однако уже в следующем году темпы роста превысили 40%. В 2010 году на Китай пришлось 13,7% мирового экспорта промышленной продукции. При этом по структуре его экспорт от года к году все более похож на американский и европейский, хотя пока далек от стопроцентного сходства. Судя по индексу ESI (Export Similarity Index), который приводят авторы доклада, китайский экспорт пересекается с европейским на 46% и с американским на 42%. Действительно, КНР пока в основном производитель простой продукции – одежда, текстиль, обувь, игрушки и т. п. Но главная тенденция направлена против западных экономик. За нулевые годы Китай заметно изменил структуру экспорта в пользу таких видов продукции, как автомобили, микросхемы, медикаменты, медицинская техника, сложное промышленное оборудование. Что же до развитых экономик, их доля в мировом промышленном экспорте сократилась с 63,3% в 2001 году до 56,3% в 2010 году. Аналитики EIU выделили 37 рынков, где сейчас (пока) доминируют производители из развитых стран, но Китай в это же время ведет экспансию особенно энергично. К числу таких рынков относятся, например, гражданское судостроение, производство электрооборудования, холодильного оборудования, сельскохозяйственной техники, мотоциклов, автокранов и погрузчиков и др. Экспансия Китая ставит вопрос об очень больших деньгах. Экспортный объем только гражданского судостроения в 2010 году, по данным доклада, составил 124 млрд Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ долларов, и Китай на этом рынке увеличил свою долю с 14,4% в 2007 году до 28,4% в 2010 году. Похожим образом выглядит ситуация и на других «угрожаемых направлениях»: во многих случаях всего за три года доля китайских производителей увеличилась в 1,5-2 раза. Может ли что-то приостановить быстрый рост Китая? Авторы доклада полагают, что слабым звеном в экономической политике Пекина является избыточный акцент на индустриализации в ущерб развитию человеческого капитала, созданию эффективного регулирования и наращиванию опыта эксплуатации сложных систем – например, транспортных. В качестве примера приводится недавняя июльская катастрофа сверхскоростного поезда, погубившая десятки людей. Еще авторы обращают внимание, что хотя в Китае каждый год получают дипломы инженеров больше выпускников, чем в любой другой стране, но при этом 80% населения не заканчивают среднюю школу. Как кажется, эти контраргументы несколько притянуты за уши. Да, катастрофа поезда – но как это само по себе повлияло на мировой экспорт? Четыре пятых населения малограмотные крестьяне или вчерашние жители деревни, но двухсот с лишним миллионов квалифицированных работников пока хватает, чтобы расширять верхние этажи экспортной пирамиды. А там и остальные подтянутся. Вопросы к статье 3. 1. Приведите примеру национальных китайских корпораций, которые работают на международном рынке. 2. Какое влияние изменение в структуре экспорта страны (в данном случае Китая) может оказать на национальные корпорации? 3. В чем заключается конкурентное преимущество китайской экономики и ее корпораций, на Ваш взгляд? 4. Какие последствия для национальных корпораций Китая имеет рост средней заработной платы в стране? Статья 4. Китайские энергокомпании идут в Россию (Вадим Пономарев «Expert Online» , 20 июн 2011, 17:42) ГазЭнергоСтрой и китайская компания «Norinco International Cooperation Ltd» подписали соглашение о сотрудничестве по строительству в Москве газотурбинной электростанции «Период ожидания» для китайских энергетических компаний закончился. Они начинают быстро наращивать свое присутствие в России. Корпорация «Газэнергострой» (ГЭС) и китайская компания Norinco International Cooperation Ltd (NIC) подписали соглашение о сотрудничестве по строительству в Москве газотурбинной электростанции «Огородный проезд–Новомосковская» мощностью 600 МВт. Заказчиком строительства электростанции стоимостью свыше 30 млрд рублей выступает ЗАО «Трансэнерго», которое передала ГЭС функции управления этим проектом. Для непосредственного строительства станции «Газэнергострой» и привлек китайскую NIC, которая будет также выполнять функции по привлечению денег на строительство новой московской электростанции. «Мы горды привлечением в проект такой крупной организации, обладающей колоссальным опытом в области строительства энергостанций. В данной конфигурации мы сможем осуществлять совместную работу по многим другим проектам на территории РФ. Это сотрудничество, безусловно, является взаимовыгодным для всех сторон и позволит реализовать строительство электростанции „Огородный проезд–Новомосковская” наиболее оптимальным образом, в сроки, установленные правительством Москвы», – заявил по этому поводу президент ГЭС Сергей Чернин. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ А два месяца назад «Биогазэнергострой» (БГЭС), входящий в группу компаний «Корпорация „Газэнергострой”», и Российское энергетическое агентство Министерства энергетики (РЭА) подписали меморандум о взаимопонимании с Национальной биоэнергетической компанией Китая (NBE) о строительстве в России электростанций, работающих на биомассе. NBE при этом будет обеспечивать предоставление данных о технологиях в области энергосбережения, биоэнергетики, возобновляемых источниках энергии и инвестиционную поддержку согласованных проектов. БГЭС обеспечивает проведение исследований технических, экономических и коммерческих аспектов проектов, адаптацию полученных от китайской стороны технических решений с учетом российских требований и норм, выполнение функций генподрядчика. РЭА же координирует деятельность сторон и содействует в привлечении средств в биоэнергетику из различных государственных федеральных и региональных программ. Еще двумя месяцами ранее, в феврале, о стратегическом партнерстве с китайскими энергетиками объявила крупнейшая частная отечественная энергокомпания «Евросибэнерго» Олега Дерипаски. Она на условиях 50/50 создает совместное предприятие с крупнейшей публичной гидроэнергетической корпорацией Китая China Yangtze Power для строительства на территории России гидро- и тепловых электростанций установленной мощности более 3 ГВт. А китайская государственная корпорация Huadian в партнерстве с группой «Синтез» Леонида Лебедева (она контролирует российскую теплогенерирующую компанию ТГК-2) весной нынешнего года приступила к практической реализации проекта по строительству новых ПГУ-ТЭЦ мощностью 440 МВт в Ярославле. Все это свидетельствует о том, что китайские энергетические компании, которые не участвовали в 2008-2009 годах в распродаже генерирующих мощностей федерального энергохолдинга РАО «ЕЭС России», начали активно внедряться в электроэнергетику своего северного соседа, выступая и инвесторами, и подрядчиками строительства новых электростанций. И процесс этот, видимо, будет идти по нарастающей, поскольку, вопервых, китайцы могут предложить большое количество дешевых (относительно России) денег и оборудования. Во-вторых, в эту игру уже начали включаться государственные российские энергоконцерны. В конце прошлой недели с помощью Российского энергетического агентства Национальная биоэнергетическая компания Китая подписала в Москве рамочное соглашение о создании до конца 2011 года на территории России совместного предприятия (СП) с одной из самых амбициозных государственных российских энергокомпаний – «Интер РАО». СП под названием Green Energy Corporation будет строить в России электростанции, вырабатывающие тепло, электричество и биогаз из различных видов биомассы, реконструировать угольные и мазутные малоэффективные электростанции, создавать заводы по производству брикетных пеллет из торфа, древесных отходов и иной биомассы. И, естественно, будет привлекать инвестиции для реализации приоритетных проектов. Вопросы к Статье 4. 1. В чем, на Ваш взгляд, заключается преимущество транснациональных корпораций? 2. Есть ли преимущества в создании совместных корпораций (при участии с государством)? В каких отраслях такое сотрудничество особенно важно? 3. Какие выгоды получают китайские и российские корпорации от описанного выше сотрудничества в области электроэнергетики? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Статья 5.Телекоммуникационный взрыв (Анна Королева «Expert Online» 04 мар. 2014) Китай обгоняет Европу по развитию 4G: China Mobile уже построила около 200 тыс. мачт для обслуживания этой сети. Китайские корпорации все быстрее и чаще отбирают лидерство у своих «развитых» коллег в различных отраслях. Особенно это касается технологического развития. Показательным примером в этом отношении в последнее время стало развитие 4G. Так, Китай уже обогнал Европу по темпам строительства таких мобильных сетей. И хотя на сегодняшний день количество точек доступа до сих пор отстает от базовых станций данные услуги стали коммерчески доступны только в прошлом месяце – темп, которым Китай развивает это направление, подчеркивает амбиции страны в сфере технологий. China Mobile стала первым в стране оператором 4G в декабре прошлого года и уже успела за прошедшее время построить около 200 станций для передачи сигналов сетей, пишет Financial Times. Сети компании China Mobile развернуты в крупнейших городах на восточном побережье страны. Более того, China Telecom и China Unicom также занимаются строительством небольших сетей 4G. По словам производителей оборудования, до 2 млн. станций 4G может быть построено в Китае к концу 2014 года. В прошлом месяце на ежегодной выставке Mobile World Congress в Барселоне, представители европейских мобильных операторов высказывали опасения, что сочетание нормативных ограничений и вялого экономического роста приведут к сокращению строительства сетей 4G на континенте. Также в Барселоне, уже на этой неделе, Вэй Жэйшенг, финансовый директор государственной компании ZTE, отметил, что они намерены ускорить строительство таких станций, и уже на сегодняшний день по развитию сетей 4G Китай опережает Европу. В целом можно говорить, что Пекин сделал телекоммуникации одним из ведущих национальных секторов промышленности. При этом на сегодняшний день лишь треть китайских семей имеют широкополосный доступ к интернету, по данным компании CLSA, что усиливает актуальность развертывания высокоскоростных мобильных услуг. Тем не менее, США, Южная Корея и Япония лидируют в мире по темпам развития сетей 4G, предлагая почти повсеместное покрытие, которое, как считается, экономически выгодно, так как люди работают и получают доступ к сети оперативно и качественно. Европейские разработки формата 4G выглядят достаточно перспективно, но, действительно, в настоящий момент у Китая больше мощностей для продвижения данного формата, равно как и возможностей, говорит аналитик МФЦ Анна Линевская. Вполне может быть, что Поднебесная сейчас воспользуется отсутствием у европейских производителей дополнительных финансовых возможностей и ускорит свою работу по продвижению 4G. И все же в настоящее время покрытие данного формата связи в Азии не превышает 12%, в то время как в Европе оно составляет около 48%. Иными словами, в ближайший год расширение покрытия 4G в Азии в целом может составить еще 5-10% с учетом имеющихся мачт и передатчиков, далее темп распространения нового формата будет расти на 4-5% ежегодно. Между тем, на бизнес телекоммуникационных компаний за пределами Китая развитие мобильных сетей не повлияет, уверен аналитик Allianz Investments Виталий Купеев. Столь активное развитие сети 4G в Китае больше всего влияния оказывает на рынок оборудования. Количество новых базовых станций в Китае – огромное. Ни один оператор в мире не проводит конкурсы на закупку 500 тыс. базовых станций 4G. К примеру, МТС в 2014 году планирует увеличить число станций LTE с ~5 000 на начало года до 15 000 к концу года. Стремление же к быстрому и масштабному развитию 4G в Китае понятно, полагает эксперт. Лишь 30% населения страны имеют доступ к широкополосному интернету. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Инвестируя активно в развитие сети LTE, China Mobile, по-видимому, хочет опередить потенциальных конкурентов и занять как можно большую долю рынка. Китай по-прежнему многие считают лишь потребителем технологий. Однако страна планомерно отходит от образа потребителя и «перенимателя» инноваций. Развитие собственных технологий мало зависит от того, на оборудовании чьего производства это происходит, отмечает начальник отдела доверительного управления Абсолют БанкаИван Фоменко. Китай очень хорошо научился копировать профессиональное оборудование и может, спустя некоторое время, стать лидером в его производстве. Однако с технологиями дела обстоят несколько сложнее, так как для их копирования нужны специалисты гораздо более высокого уровня. Если пока таких специалистов нет, хотя это опять же спорный вопрос, и они могут появиться, что и позволит Китаю продвигать собственные технологии. Нужно отметить, что и российские компании не раз заявляли об интересе к развитию G4. Так, например, компания «Мегафон» владеет самой большой в стране 4Gсеть и запустила в коммерческую эксплуатацию самую быструю в мире сеть новейшего стандарта LTE-Advanced в сотрудничестве с Huawei. В настоящее время новая сеть функционирует в пределах Садового кольца Москвы. В течение 2014 года в зону покрытия сети войдет вся территория внутри Московской кольцевой автомобильной дороги. В дальнейших планах компании — покрытие крупнейших городов Российской Федерации. И все же прорывными такие результаты (хотя бы по сравнению с китайскими) назвать нельзя. Основная причина, которая тормозит развитие LTE в России, - недоступность для операторов частот в "низком", наиболее привлекательном для LTE, спектре частот, говорит аналитик Инвесткафе Тимур Нигматуллин. Сейчас LTE в РФ (в т.ч. "большой тройкой") развивается в диапазоне 2500-2690 MHz. Между тем, эти частоты достаточно сильно поглощаются препятствиями и из-за этого соты не могут покрывать большие территории. На практике, подобные частоты «высокого» спектра можно использовать лишь в городской местности, где относительно высокие расходы операторов на инфраструктуру можно окупить за счет высокого платежеспособного спроса и плотности населения. Да, крупные города-милионники приносят сотовым операторам большую часть мобильной выручки, но, тем не менее, массового перехода на LTE мобильных абонентов по всей России без увеличения покрытия вне крупных городов ждать не стоит. Так что, полагает эксперт активное развитие LTE возможно только после «расчистки» от военных, частот диапазона 720-865 MHz или же получения доступа в рамках технологической нейтральности к частотам GSM-диапазона 880-960 MHz. Однако, на текущий момент, этот процесс осложнен необходимостью совершения значительных инвестиций. «В связи с этим, не думаю, что в ближайшие 2-3 года мы увидим активное развитие LTE, – считает Тимур Нигматуллин. – Пока я ожидаю, что LTE так и не выйдет за границы густонаселенных районов и тем самым будет альтернативой фиксированному ШПД в городах. В этом случае, потенциал роста рынка останется достаточно ограниченным. Вряд ли к концу 2014 года количество активных LTE пользователей превысит 4-5 млн.» Вопросы к статье 5. 1. Какие перспективы развития открываются перед китайскими корпорациями, работающими в области телекоммуникаций? 2. В чем, на Ваш взгляд, заключается конкурентное преимущество китайской корпорации China Mobile? Почему ей удалось достигнуть результатов в сравнении с компаниями China Telecom и China Unicom? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ II. Современные тенденции в развитии корпоративных финансов Статья 1. Простые правила управления временно свободными деньгами (выдержка из книги Cash is King, Управление денежными потоками компании). Погрешности в планировании денежных потоков, сезонность бизнеса, аккумуляция средств в преддверии погашения крупного займа, наконец, просто избыточный входящий денежный поток – это лишь некоторые из причин возникновения у компании временно свободных денежных средств. Было бы нерационально держать эти деньги на расчетных счетах и не постараться их приумножить. Когда заходит речь о размещении временно свободных денежных средств, первое, о чем вспоминают финансисты, – банковские депозиты. Но это далеко не единственный и уж тем более не самый эффективный инструмент. Сделать правильный выбор помогут определенные правила, а также знание особенностей, преимуществ и недостатков различных инструментов инвестирования средств. Три критерия выбора. Выбирая определенный финансовый инструмент для краткосрочного вложения средств, стоит руководствоваться несколькими простыми критериями. Причем ожидаемая доходность – отнюдь не ключевой показатель. Никаких спекуляций. Инвестиционный характер размещения подразумевает, что деньги будут вложены в какой-либо актив, бизнес или проект на понятных условиях и на конкретный срок, в конце которого инвестор получит точную сумму, указанную в договоре. Конечно, риск есть всегда. Тем не менее, при размещении временно свободных средств неприемлема ситуация (и соответственно инструмент), когда результат может быть полярным – прибыль или убыток. Если же неизвестно, удастся ли что-то заработать на инвестированных средствах, это уже не инвестиции, а спекуляции. С данной точки зрения и торговля акциями подходит под это понятие, поэтому такие манипуляции лучше оставить профессионалам. Задача финансового директора в вопросах управления временно свободными деньгами – приумножить доступные средства, а рисковать ими он не имеет права. Высокая ликвидность и небольшая комиссия. Для изъятия заработанных процентов (дополнительного дохода на вложенные деньги) без потерь необходимо, чтобы объект вложения был ликвидным, а комиссии – минимальными. Так, при использовании банковских продуктов размер комиссионных несущественный и вряд ли заслуживает пристального внимания финансового директора. А вот в случае вложений в облигации разница между курсами покупки и продажи, а также сумма комиссии весьма ощутимы. Прозрачность расчета прибыли. В отношении незнакомых и не отработанных на практике инструментов не стоит ждать чудес. Убедитесь для начала, что механизм получения дохода по ним полностью прозрачен, а база для расчета вам известна. Различные вариации индексных фондов (в частности, биржевые – ETF, Exchange Traded Fund), ПИФы, деривативы или связанные инструменты банка (депозит одновременно с кредитом) не дают четкого понимания структуры получаемого дохода. По большей части подобные скопированные с западной практики инструменты ориентированы на тех же спекулянтов. Примеры из опыта. Елена Тиховая, финансовый директор TNT Express в России предлагает добавить еще один критерий – соответствие инструмента краткосрочным задачам компании на данный период. Если основная цель – определенное значение EBIT, то логичнее использовать предоплату поставщикам, сбивая себестоимость производимой продукции (услуги) или на отсрочку платежа клиентам с одновременным повышением тарифов. Если задача – формирование положительного баланса денежных средств с целью дальнейшего привлечения инвестиций в компанию, то привлекательнее оказываются депозиты и облигации. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ SWOT-анализ инвестиционных инструментов. Если придерживаться указанных выше критериев, то количество инструментов, с помощью которых можно получить дополнительный доход от размещения временно свободных денежных средств, невелико. Это банковские депозиты, предоплата поставщикам в обмен на скидку с партии приобретаемого товара, займы дочерним («сестринским» и материнским) компаниям, а также облигации. А теперь подробнее об их сильных и слабых сторонах. Депозит. К преимуществам банковских депозитов можно отнести гибкие сроки вложений (от суток до нескольких лет), простой и прозрачный расчет доходности, удобство и скорость работы (особенно если депозит в том же банке, где и расчетнокассовое обслуживание), ликвидность (возможность расторгнуть договор до окончания срока), отсутствие комиссий, мультивалютность. Недостаток всего один – сравнительно низкие процентные ставки. Другие инструменты депозитного типа (векселя и депозитные сертификаты) требуют значительных документарных затрат, не допускают дефектов в оформлении и не очень удобны для оперативной работы. Недостаток ликвидности или высокие комиссии часто не позволяют быстро изымать и вводить в оборот вложенные в них деньги (особенно это касается векселей или депозитных сертификатов средних и мелких банков). Предоплата поставщикам. Этот инструмент инвестирования свободных денег актуален для компаний, чьи поставщики предоставляют значительные скидки за досрочную оплату. Его плюсы: высокая доходность (в пересчете на эффективную процентную ставку может превысить доход по депозитам в 1,5 раза), прозрачность и простота расчетов, отсутствие комиссий. Минусы: небольшая гибкость по срокам (они фиксируются в договоре), низкая скорость принятия решений (требуется потратить время на переговоры), отсутствие ликвидности (израсходованные деньги не вернуть), вложения только в рублях (если нет иностранных поставщиков). Если сделать предоплату регулярной, вполне возможно, что поставщики станут воспринимать ее как должное и пересмотрят условия. Займы предприятиям группы. Способ хорош прозрачностью расчетов, скоростью размещения (быстрое согласование условий договора), высокой доходностью (часто на уровне средней ставки кредитования холдинга), а также отсутствием каких-либо вознаграждений за использование инструмента. Хотя, конечно, если рассматривать такие операции в целом по группе, это будет не что иное, как перекладывание денег из одного кармана в другой. Среди недостатков – вероятность изменения условий договора и типа долга при сложностях с денежным потоком у кредитуемой компании (нередко кратковременные инвестиции превращаются в долгосрочный внеоборотный актив), косвенная (солидарная) ответственность за результаты деятельности, низкая ликвидность (ограниченная возможность получить деньги до окончания срока договора займа). Не стоит забывать, что схема финансирования дочернего или материнского бизнеса должна быть основана на реалистичных расчетах денежного потока. Всегда есть риск серьезной задержки с возвратом средств или вообще приказа управляющей компании простить долг. Примеры из опыта. Георгий Карпенко, директор комплекса финансовой и административной деятельности ГК «М2М телематика»: в группе компаний целесообразно создать политику инвестирования временно свободных денежных средств, которая предусматривает использование различных финансовых инструментов. Свободные средства преимущественно должны направляться на внутренние займы, ведь это важно для развития группы компаний, обеспечения ее органического роста, а также для бесперебойного финансирования текущей деятельности. Таким образом компаниямзаемщикам удастся сэкономить на стоимости ресурсов, а кредиторам заработать больше, чем если бы они положили деньги на депозит. В группе компаний целесообразно создать политику инвестирования временно свободных денежных средств, которая предусматривает использование различных финансовых инструментов. Свободные средства преимущественно должны направляться на внутренние займы, ведь это важно Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ для развития группы компаний, обеспечения ее органического роста, а также для бесперебойного финансирования текущей деятельности. Таким образом , компаниямзаемщикам удастся сэкономить на стоимости ресурсов, а кредиторам заработать больше, чем, если бы они положили деньги на депозит. Облигации. Этот инструмент отличает зачастую более высокая по сравнению с депозитами доходность, которая, впрочем, зависит от кредитного качества эмитента и текущей ситуации на долговом рынке. Покупать эти ценные бумаги можно на срок от одного дня до нескольких лет. И если средства инвестируются до погашения или оферты, несложно рассчитать сумму дохода. Недостатки – большой объем аналитической работы и невысокая ликвидность облигаций многих компаний, что осложняет их продажу в условиях срочной потребности в деньгах. Выбор эмитента облигации – полноценное исследование. Можно посоветовать придерживаться следующего порядка действий: ранжировать облигации по срокам погашения и выбрать наиболее подходящие; отсортировать выбранные бумаги по доходности. Исключить выпуски с доходностью меньше текущей ставки по депозитам и превышающей ставку рефинансирования более чем в три раза (в последнем случае высокая ставка скорее всего обуславливается существенными рисками заемщика); отсеять неизвестных мелких, венчурных, странных эмитентов. Любые сомнения трактуются в пользу исключения; выбрать из оставшихся до десяти облигаций к покупке, провести анализ финансовой отчетности эмитентов, изучить новости и другую открытую информацию; проверить реальную доходность. Четко определить приемлемую цену для получения нужной прибыли, убедиться, что в последний месяц сделки по такой цене совершались. Наконец, перечислить деньги на свой брокерский счет и сделать заявку на покупку по желаемой цене. Не проверив самостоятельно на практике тот или иной инструмент, практически невозможно узнать все нюансы. Попробуйте начать сотрудничество с банком или с брокерской компанией, вложите небольшую сумму, внимательно следите за фактическими расходами, комиссиями, сроками, датами и временем движения денег, подводите итоги и делайте выводы. Серьезные деньги разумно вкладывать только в хорошо знакомые и проверенные инструменты. Короткие сроки инвестиций автоматически означают более низкий риск. Основную часть свободных денег (60–70%) разумно вкладывать в инструменты крупных банков и корпораций. Только около трети – в депозиты и облигации средних и мелких банков и компаний. Это правило, а также остальные подходы к текущему инвестированию денег желательно изложить в положении о краткосрочных инвестициях временно свободных денежных средств компании. Возможно, для начала достаточно сделать краткий документ (декларацию или руководство). А по мере накопления опыта уточнять его и превращать в полноценное положение. Вопросы к Статье 1. 1. На Ваш взгляд, наличие свободных денег (Cash) у компании является положительным или отрицательным фактором для ее развития? 2. Почему компании необходимо решить вопрос выгодного вложения свободных денег, а просто не хранить их у себя, никуда не вкладывая? 3. Какие варианты вложения свободных денег рассмотрены в статье? 4. Расскажите о достоинствах и недостатках каждого из предлагаемого варианта вложения свободных денег? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Статья 2. Что исправить в финансовой стратегии, чтобы помочь бизнесу расти Автор решения – Алексей Урусов, финансовый директор NIS a.d. (ресурсы журнала Финансовый директор) Говоря о финансовой стратегии, никогда нельзя ее отделять и рассматривать в отрыве от корпоративной стратегии организации в целом. Вообще, в иерархии теории стратегического менеджмента выделяют корпоративную стратегию, бизнес-стратегию, функциональную и продуктовую стратегии. Финансовая стратегия относится к функциональному типу наряду с маркетинговой, стратегией HR и т.д. Но прежде чем подробнее рассказать об основных этапах создания финансовой стратегии, стоит четко представлять, зачем она нужна. Что дает финансовая стратегия. Финансовая стратегия определяет, какие источники финансирования будут использоваться компанией для своего развития. Причем речь идет как о собственных средствах, так и заемных. Более того, именно финансовая стратегия компании помогает определиться с рядом жизненно важных параметров и ограничений, а именно: какие задачи должны быть решены для достижения поставленных стратегических целей; какие объемы финансирования понадобятся; сроки, в которые необходимо будет финансирование; существующие ограничения. Именно финансовая стратегия компании определяет все перечисленные выше ограничения. Подобные ориентиры несложно будет использовать при построении прогнозных финансовых моделей, да и годовых бюджетов. При разработке финансовой стратегии необходимо держать в фокусе внимания: Доходность – какие финансовые выгоды получают собственники компании от реализации стратегии; Риски – какие риски берет на себя компания, какие последствия их реализации возможны, если стратегия не увенчается успехом; Сопротивление внешней среды – насколько внешняя среда будет поддерживать вашу финансовую стратегию. Диагностика текущей ситуации. Первый шаг на пути к созданию финансовой стратегии – это диагностика ситуации как внутри компании, так и рыночного окружения. Как правило, все сводится к проведению SWOT-анализа – выделению сильных и слабых сторон, возможностей и угроз. Но не лишним будет проанализировать и существующую конкурентную среду – провести тот же SWOT-анализ, но применительно к главным игрокам на рынке. Для проведения финансового SWOT-анализа придется дать оценку финансовому положению как самого предприятия, так и его ближайших конкурентов. Перечень вопросов может быть примерно следующим. Насколько эффективнее компания управляет оборотным капиталом относительно конкурентов (оборачиваемость в днях)? Какой оставшийся неиспользованным лимит банковской задолженности существует у вашего предприятия? Каково соотношение долга к EBITDA у вашей компании? Насколько велика кредитная нагрузка у конкурентов? Какова стоимость капитала нашей компании в процентах годовых? Как конкуренты финансируют свой бизнес – привлекают займы или пользуются только собственными средствами? Какие источники финансирования есть у конкурентов (например, свой банк, сильные акционеры и т.д.)? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Какая динамика чистого операционного денежного потока у компании и как обстоят дела с этим же показателем у ключевых игроков рынка? Полученные ответы несложно собрать в классической матрице SWOT-анализа. И после этого, когда получено четкое представление о сильных и слабых финансовых аспектах деятельности компании, можно приступать к разработке стратегии. Постановка целей. Этот этап предполагает формулирование видения, определяющего долгосрочный взгляд на будущее компании, миссии – роли организации во внешней среде и, самое главное – корпоративных целей стратегического и финансового характера, например на пять лет. При этом формулировка стратегии должна быть предельно прозрачной и конкретной. Для растущих компаний можно сформулировать финансовую стратегию так: «Финансовая стратегия заключается в обеспечении компании финансовыми средствами путем эффективного управления долговым портфелем и оборотным капиталом, в размере, адекватном росту компании, с целью максимизации дохода на средний используемый капитал (Return on Average Capital Employed, ROACE)». В то же время финансовую стратегию предприятий, действующих на рынках, достигших стадии насыщения, можно описать так: «Финансовая стратегия заключается в обеспечении устойчивого роста чистых активов в расчете на одну акцию, где размер чистых активов определяется как стоимость будущих денежных потоков от реализуемых проектов». Разумеется, это лишь примеры формулировок стратегии. Лучший способ разобраться с миссией и определить цели – провести мозговой штурм, в котором совместно участвуют собственники компании и топ-менеджеры. Другой вариант – стратегические цели определяют собственники бизнеса, не привлекая к этой работе руководство компании, но такое бывает довольно редко. Разработка плана конкретных действий. Когда понятна текущая ситуация в компании, когда сформулированы цели на пять лет вперед, то следующим логичным шагом будет подготовка планов конкретных действий и бизнес-модели. План действий подразумевает описание того, какое финансирование и в какие сроки будет привлекаться. Он также должен содержать ответы на следующие вопросы. Какие действия компании помогут добиться от банков более выгодных условий по кредитам? Как можно высвободить часть средств, обездвиженных в запасах или дебиторской задолженности? А бизнес-модель компании – не что иное, как долгосрочный план движения денежных средств, учитывающий все запланированные действия. В ряде случаев в дополнение к этому может быть оправданным формирование прогноза прибылей и убытков, а также изменения активов и пассивов компании с разбивкой по годам. О чем стоит подумать заранее. Одна из главных проблем разработки жизнеспособной стратегии в том, что утверждают ее акционеры, а готовит менеджмент. Поэтому, если нет желания раз десять переделать все расчеты, переписать цели, с самого начала нужно привлекать к работе по выработке стратегии акционеров. Лучше заранее спланировать регулярные встречи (скажем, раз в две недели) менеджмента с акционерами – так называемые стратегические сессии. Еще один важный момент. Так как стратегия «смотрит» на пять лет вперед, на этот же срок строится финансовая модель, кстати, чаще всего в Excel. Она позволяет прогнозировать финансовые результаты предприятия при изменении тех или иных предпосылок. Все, кто сталкивались с разработкой финансовой стратегии, задавались вопросом, как отобразить в финансовой модели неопределенность будущего. А другими словами, дать понять акционерам, что это только планы, которым свойственно не выполняться. Для этого любая стратегия на пять лет вперед должна иметь несколько сценариев развития внешней среды. Желательно каждому сценарию придумать имя, например: «Сценарий Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ взрывного роста спроса», «Кризисный сценарий», «Сценарий 5-процентного роста продаж». Важно не просто просчитать эти сценарии в финансовой модели, а понятно представить их акционерам. Под словом «понятно» подразумевается, что в модели показаны взаимосвязи между изменениями предпосылок и финансовыми результатами. Рекомендации. При создании стратегии компании в первую очередь необходимо определить, какое положение на рынке в настоящий момент занимает компания, каковы перспективы у данной отрасли, выделить наиболее и наименее рентабельные направления деятельности. Фактически проанализировать всю управленческую отчетность в разрезе ЦФО за последние два-три года. Затем, исходя из данных о текущем финансовом положении компании, данных о состоянии рынка, совместно с собственником бизнеса определить цели и задачи на ближайшие несколько лет. Вопросы к статье 2. 1. Для чего компании необходима стратегия развития? 2. Что должно быть отражено в стратегии развития? 3. Какие проблемы возникают при разработке стратегии развития компании? 4. Какую роль в развитие стратегии играет процесс планирования? Статья 3. Первые шаги финансового директора в новой компании* (Автор решения Алексей Молвинский, генеральный директор Cogito Investment) Вопреки распространенному мнению внедрение системы финансового управления не следует начинать с разработки форм отчетности управленческого учета или создания бюджетного регламента. В первую очередь финансовый директор должен пообщаться с собственниками и руководителями бизнеса, чтобы четко представлять стратегические цели компании, с учетом которых ему предстоит осуществлять все последующие действия. По мнению автора, в первые две недели работы на новом месте финансовому директору необходимо решить следующие задачи: понять цели собственников и их видение перспектив бизнеса; разработать набор показателей, объективно характеризующих выполнение поставленных задач; внедрить инструменты, позволяющие контролировать потоки денежных средств; получить доступ ко всей необходимой для дальнейшей работы информации; определить функции финансовой службы. Остановимся подробнее на перечисленных задачах и рассмотрим возможные варианты их решения. Уточнить цели у собственника бизнеса. В разговоре с собственниками либо генеральным директором компании необходимо поинтересоваться, каким они видят ее будущее. А для дальнейшего построения системы финансового управления стоит обратить внимание на следующие аспекты: форму корпоративного управления; основные технологии производства; региональную политику развития бизнеса; покупателей, на которых ориентирована компания; степень диверсификации бизнеса; экономическую (налоговую) безопасность. Определить стратегические показатели и их ключевые значения. Для того чтобы стратегические цели были реализованы, а результативность работы финансового директора можно было оценить, нужно заранее определить показатели, характеризующие выполнение поставленных задач, а также сроки, в которые они должны быть достигнуты. Можно порекомендовать задать собственникам бизнеса следующие вопросы. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Какие показатели должны стать стратегическими. Наиболее распространенные: рентабельность собственного или инвестированного капитала, чистая прибыль, стоимость компании, размер дивидендов, доля рынка. Их набор варьируется в зависимости от специфики бизнеса. Так, в телекоммуникационной отрасли стратегическим показателем может быть доход на одного клиента, в сфере недвижимости – количество сделок. Каковы целевые значения стратегических показателей на среднесрочную перспективу (три – десять лет). Если собственник компании не может сформулировать целевые значения показателей, финансовому директору предстоит определить их самостоятоятельно и согласовать с ним полученные результаты. Обычно расчеты проводятся на основании уже существующей в компании информации (бюджеты, прогнозы и пр.). Если же эти данные отсутствуют, необходимые сведения нужно будет получить в функциональных подразделениях. Как минимум понадобится собрать информацию для подготовки трех бюджетов: доходов и расходов, движения денежных средств и прогнозного баланса. Фактически разрабатывается финансовая модель, в рамках которой рассчитываются основные финансовые показатели компании – рентабельность продаж и собственного капитала, прибыль, потребности в финансировании и свободный денежный поток. Каким должен быть горизонт инвестиционного и стратегического планирования в компании. Довольно часто собственник или руководитель компании точно знает, что будет делать на протяжении ближайших трех и даже десяти лет. Для финансового директора это и будут горизонты планирования. В какой форме и с какой периодичностью должна представляться информация о достижении стратегических показателей. На практике отчеты для собственников бизнеса, как правило, формируются ежеквартально, реже – раз в полугодие или в год. Внедрить систему контроля денежных потоков. Нередко в российских компаниях оперативное управление денежными потоками находится в руках собственника бизнеса, генерального директора или их доверенных лиц. Для получения контроля над деньгами в первую очередь необходимо добиться, чтобы все платежи в обязательном порядке согласовывались с финансовым директором. Следующий шаг – введение документов, регламентирующих расходование средств, например заявки на оплату (служебные записки, реестры платежей и др.). Подписывая платежные документы, финансовый директор сможет своевременно получать информацию о деятельности компании, в том числе о ее расходах. В первый месяц работы заявки на оплату служат инструментом сбора фактической информации. Реквизит «Инициатор платежа» позволяет отследить, какое подразделение компании осуществляет те или иные виды затрат. Авторизация заявки руководителем подразделения и генеральным директором позволит избежать нецелевого использования средств компании. Заявки легко классифицировать по подразделениям и статьям расходов даже в Excel. Накопив информацию о фактических платежах за два-три месяца, можно переходить к лимитированию расходов и составлению платежного календаря. Утвердить функции финансовой службы и сформировать команду. На новом месте работы следует быть готовыми к тому, что придется формировать финансовоэкономическую службу либо из уже существующих сотрудников, либо за счет найма новых специалистов. Необходимо встретиться со всеми работниками, выяснить, чем они занимаются, какой информацией владеют, что могут дать компании. Не менее важно как можно скорее довести до своих подчиненных цели компании. Рекомендации. В начале своей деятельности финансовый директор не должен: – много говорить о проблемах предприятия и выискивать слабые стороны сотрудников; – слепо перенимать опыт других компаний; – хвататься за проблемы, которые, по его мнению, должны быть немедленно решены, не изучив общей ситуации в компании; – планировать и контролировать все; Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ – начинать слишком много проектов одновременно *- статья носит скорее познавательный характер, и не подразумевает вопросов. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ ОТВЕТЫ НА ЗАДАНИЯ К ТЕМАМ КУРСА Тема 1. Ключевые понятия предмета корпоративные финансы Задание 1. Определите на основе представленной информации на сайте компании Huaneng International (China) можно ли отнести компанию к корпорациям или нет. Для ответа на этот вопрос заполните таблицу ниже: Да/нет Обоснование Является ли Huaneng акционерной компанией открытого типа? да Характерна ли для компании управленческая структура, свойственная корпорации? да Есть ли у компании Huaneng возможность взаимодействовать с рынком капитал? Раскрывает ли компания материал на своем сайте? да да У компании есть акции https://hk.finance.yahoo.com/ echarts?s=0902.HK#symbol= 0902.HK;range=1d которые торгуются на бирже и предоставляется динамика акций. Как и на сайте самой компании. В разделе corporate governance прописана структура управления (на китайском она представлена ниже). Есть, в силу того, что ее акции торгуются на бирже. В разделе «Investor Information» представлены ежегодные отчеты. Задание 2. Сопоставьте выражения: 1в; 2а; 3б; 4д; 5г. Тест к Теме 1 1.1. Индивидуальные предприниматели не ограничены в возможностях привлечения финансовых средств в компанию да/нет 1.2. В зависимости от типа товарищества его участники несут полную или ограниченную ответственность да/нет 1.3. Срок деятельности корпорации ограничен планами собственника и его продолжительностью жизни да/нет 1.4. Совет директоров ответственен на назначение менеджеров компании да/нет 1.5. Акционеры участвуют в жизни корпорации косвенно за счет назначения менеджеров компании да/нет 1.6. Интересы акционеров учитывают менеджеры компании в процессе принятия решений по управлению компании да/нет 1.7. Товарищество имеет неограниченный доступ к рынку капитала да/нет 1.8. Корпорация в обязательном порядке должна раскрывать информацию о своей деятельности да/нет 1.9. Корпорации сложно контролировать структуру капитала да/нет 1.10. Финансовый менеджер компании ответственен за операционную деятельность компании да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 1.11. Финансовый менеджер ответственен за принятие инвестиционных и финансовых решений да/нет 1.12. Инвестиционные решения корпорации – это решение о выборе инвестиционных возможностей компании да/нет 1.13. Решение об оформлении кредита в банке является инвестиционным решением да/нет 1.14. Решение о выпуске нового вида компьютера является инвестиционным решением да/нет Тема 2. Принципы финансовой отчетности корпорации Задание 1.Компания А имеет оборотные активы в размере 1000, внеоборотные активы – 1500. Текущие обязательства компании представлены следующим образом: краткосрочные обязательства равны 500, долгосрочные 1000. Чему равен собственный капитал компании? Ответ: активы всего: 2500, обязательства всего: 1500. Собственный капитал компании равен 1000. Задание 2. Компания A при продаже продукции получила доход размеров 3 000, при этом понесла расход в 1500. Амортизационные отчисления составили 120, проценты по имеющимся долгам 150, дивидендные выплаты – 100, а налоговая ставка составила 34%. Чему равна чистая прибыль компании? Ответ: 3000 -1500-150-150 = 1200. Налог = 34% от 1200 = 408. Чистая прибыль компании равна – 792. Задача 3. Определите собственный оборотный капитал компании, если известны следующие показатели: Оборотные активы: 500 Внеоборотные активы: 700 Собственный капитал компании 300 Краткосрочные обязательства 200 Долгосрочные обязательства 100 Ответ: 500-200=300 Задание 4. Представим себе компанию, которая организует свои бизнес следующим образом: сначала компания покупает сырье у поставщиков, потом она изготавливает из него готовую продукцию, потом продает ее на рыке. Представим, что сначала, в первый период, компания купила сырья на 500 юаней, потом отправила его на склад, после чего изготовила готовую продукцию и в ожидании продажи также поместила на склад в ожидании отгрузки. Расскажите, как в данных трех случаях будет изменяться собственный оборотный капитал. Ответ: собственный оборотный капитал останется неизменным. Задание 5. У компании в банке лежит 6 000, запасы сырья у компании составляют 1 000, запасы готовой продукции – 2 000, кредиторская задолженность равна – 3 000. Сколько составляет собственные оборотные средства компании (или чистый оборотный капитал)? Ответ: 6000+1000+2000-3000=6 000 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Задание 6. У компании имеется оборотных активов на сумму 1000, внеоборотных активов на сумму 2000, собственный капитал компании составляет 200. Чему равны обязательства компании? Ответ: 1000+2000-200=2800. Тест к Теме 2 1. Проценты по кредиту относят к долгосрочным обязательствам да/нет 2. Активы должны быть равны пассивам компании да/нет 3. Оборотные активы используются компанией в течение одного года да/нет 4. Внеоборотные активы компании используются компанией в течение одного года да/нет 5. Собственный оборотный капитал равен разнице между оборотными активами и долгосрочными обязательствами да/нет 6. Собственный капитал компании равен разнице между активами компании и краткосрочными обязательствами да/нет 7. Доходы в отчетах о прибылях и убытках отражают непосредственно поступление денежных средств да/нет 8. Рыночная и балансовая стоимость оборотных активов примерно находятся на одном уровне да/нет 9. Рыночная и балансовая стоимость внеоборотных активов примерно на одном уровне да/нет 10. Оборудование, машины и здания относятся к оборотным активам компании да/нет 11. Объекты интеллектуальной собственности являются внеоборотными активами компании да/нет 12. Дебиторская задолженность более ликвидны, чем запасы компании да/нет 13. Денежные средства являются высоколиквидными активами компании да/нет 14. Оборотные средства более ликвидны, чем внеоборотные активы да/нет Тема 3. Формирование денежных потоков корпорации Задание 1. Чистая прибыль компании равна 10 000 тыс.долларов, амортизация составляет 6 357 тыс. долларов, величина оборотных активов на начало периода составляла 700 тыс. долларов, на конец – 800 тыс. долларов, прирост краткосрочных беспроцентных обязательств компании составило 500 тыс. долларов. Что можно сказать о денежном потоке компании от операционной деятельности? Ответ: 10 000 + 6 357 – (800-500) + 500 = 16 557 Задание 2. Рассчитайте денежный поток компании, если ее чистая прибыль равна 5 000 долларов, амортизация составляет 100 долларов, прирост оборотных активов равен 300 долларам, прирост краткосрочных беспроцентных обязательств компании равен 200, при этом сумма процентов к уплате по имеющимся долгам равна 50 долларов. Ответ:5 000+ 100-300+200 = 5 000 Задание 3. Чистая прибыль компании равна 1 500 долларов, амортизация равна 100. Информация об изменении в активах компании и ее обязательствах следующая: Кредиторская задолженность перед работниками за период равна 200 Кредиторская задолженность перед поставщиками за период 10 Задолженность по оплате налогов за период 50 Дебиторская задолженность за период составляет 820 Прирост запасов составил 720. Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Определите денежный поток по операционной деятельности компании. Ответ: 1500 +100 -820-720 +260 =120 Задание 4. Имеется следующая информация по активам компании: Земля в распоряжении компании Оборудование Здания и сооружения 2013 25 000 45 000 90 000 2012 35 000 40 000 80 000 Амортизация 5 800 7 400 Долгосрочные инвестиции 12 000 12 000 Земля компании была куплена по цене 15 000 долларов, продана за 20 000 долларов. Компания потратила на новое оборудование 5 000 долларов. Здания и сооружения были куплены компаний за 10 000 долларов. Определите, чему равен денежный поток от инвестиционной деятельности. Ответ: Денежный поток от продажи земли Оборудование Здания и сооружения Долгосрочные инвестиции Денежный поток деятельности от + 15 000 (приток) - 5 000 (отток) -10 000(отток) 0 инвестиционной 0 Задание 5. Предположим, акционеры компании принимают решение вложить дополнительно 15 000 долларов в ее проекты (на аренду помещения, к примеру). Что можно сказать об изменении денежного потока от финансовой и инвестиционной деятельности? Как изменятся активы и пассивы компании? Ответ: в данном случае 15 000 долларов отражается в росте собственного капитала компании, в пассивах компании. Активы компании увеличатся на аналогичную сумму в 15 000 долларов. Инвестиционный поток уменьшится на 15 000 долларов, а финансовый увеличится на аналогичную величину. Задание 6. У компании прибыль после выплаты налогов и до вычета процентов составила 100 млн. долл., амортизация за период – 20 млн. долл., компания не осуществляла инвестиций в оборотный капитал, но приобрела оборудование на сумму 40 млн. долл. Каков денежный поток, свободный для изъятия всеми инвесторами? Ответ: 100+20-40=80 млн. долларов Задание 7. Чистая прибыль компании за период составила 40 млн. долларов, оборотный капитал составил 20 млн. долларов, также было приобретено оборудование на сумму 20 млн. долларов, за период была начислена амортизация в размере 5 млн. долларов. Компания не брала новый кредит и не погашала прошлый долгосрочный долг. Каков денежный поток, свободный для изъятия собственниками? Ответ: 40+5-20-20+0=5 млн. долларов Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тест к Теме 3: 8. Денежный поток от операционной деятельности отражает движение денежных средств в результате инвестиционных решений компании да/нет 9. Денежный поток от инвестиционной деятельности рассчитывается на основе инвестиционных решений компаний да/нет 10. Денежный поток от операционной деятельности не учитывает никакие операции по финансовой деятельности компании да/нет 11. Денежный поток от финансовой деятельности рассчитывается на основе данных по структуре капитала компании да/нет 12. Понимание денежного потока в терминах бухгалтерского учета и корпоративных финансов отличается да/нет 13. Деньги, которые компания в случае чего может выплатить своим инвесторам равна свободным денежным средствам для инвесторов да/нет 14. Чистый денежный поток представляет собой сумму денежных потоков по операционной, финансовой и инвестиционной деятельностей да/нет Тема 4. Принципы оценки стоимости: стоимость денег в зависимости от времени Задание 1. Определите, сколько нужно вложить сегодня денег в проект, чтобы получить 400 000 долларов дохода при уровне доходности в 7%? Ответ: 400 000 /1,07 = 373 872 долларов. Ставка доходности может быть и ниже, но зачем продавать проект, если он дает процент (доходность) ниже рыночного. В данном случае приведенная стоимость выступает еще и как рыночная стоимость. Задание 2. Какой проект лучше выбрать компании, проект A будет приносить в первый год 100 долларов, 150 – во второй и 300 в третий год или проект B который приносит в первый год – 400 долларов, и по сто долларов во второй и третий года. Ставка доходности составляет 10%. Ответ: Можно попробовать сложить все поступления, тогда в первом случае, по проекту А мы получаем 550 долларов, по В – 600 долларов. Приведенная же стоимость будет составлять по проекту А : 90,9+123,9+225,39= 440,27 тыс.долларов 1 год 2 год 3 год 100 150 300 1.1 1.21 1.331 90.90909 123.9669 225.3944 По проекту В: 521 тыс.долларов 1 год 2 год 3 год 400 100 100 1.1 1.21 1.331 363.6364 82.64463 75.13148 Проект В выгоднее проекта А. Задание 3. Возьмем данные Задачи 4.2, только теперь проект А требует инвестиций в размере 100 тыс.долларов, а проект В – 400 тыс.долларов. Какой проект в таких условиях будет более выгодным? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Ответ: NPV для проекта А = -100+440,27=340,27; NPV для проекта В = -400+521=121 тыс.долларов. Выгоднее проект А. Задание 4. Доходность инвестора за 2 года с учетом капитализации процентов составила 25%. Какова годовая доходность инвестора? Ответ: (1 r )2 1.25 , (1 r ) 1.11 , значит r=0.11, или 11%. Задание 5. Допустим Аня и Антон получили от своих родителей 50 000 рублей. Аня положила ее в банк под 10% годовых, чтобы через два года снять и потратить на оплату обучения автошколе. Антон купил на эту сумму акций, которые через два года он продаст по цене 70 000 рублей. У кого через два года будет большая сумма, у Ани или у Антона? Насколько будут расходиться суммы в распоряжении ребят? Ответ: у Ани через два года будет 60 500 рублей, у Антона – 70 000 рублей. Здесь задача на вычисление будущей стоимости вложений. Задание 6. Вам предлагают купить гараж за 40 000 долларов, который Вы можете сдавать в аренду в течении пяти лет по цене 10 000 долларов, а потом продать по цене 42 000 долларов (в пятый год). Кроме того, во второй год по планам ремонта, утвержденным мэрией, Вам необходимо сделать ремонт гаража, потратив на это 5 000 долларов. Стоит ли осуществлять проект, если доходность в экономике на уровне 20%? Ответ: 0 1 2 2 3 4 -40 000 10 000 10 000 -5 000 10 000 10 000 10 000 42 000 1.2 1.44 1.44 1.728 2.0736 2.48832 2.985984 8333.333 6944.444 -3472.22 5787.037 4822.531 4018.776 14065.72 -40000 5 Если мы сложим все потоки, то получим величину, равную 499 долларов. Значит NPV больше нуля, и проект выгоден. Задание 7. Основываясь на примере Муравьи и Стрекозы, приведенной в разделе, расскажите, как изменились бы Ваши выводы, если рыночная доходность составляла бы 14,3 %? Ответ: В данном случае чистый дисконтрированный доход будет равен нулю, и значит, ни Стрекозе, ни Муравью будет невыгодно реализовывать проект. Важно очень отметить, что здесь дисконтируем по рыночной ставки, по 14,3%. А доход в следующий год вычисляем по норме доходности проекта. 0 период -350 -350 1 период 400 1.143 349.9563 Задание 8. Авиакомпания «Ласточка» намерена купить новый самолет за 8 млн дол. Прогнозируемые доходы — 5 млн дол. в год, а операционные расходы — 4 млн дол. По прошествии пяти и 10 лет самолету потребуется капитальный ремонт, который обойдется каждый раз в 2 млн. дол. Через 15 лет предполагается продать самолет на лом за 1,5 млн дол. Если ставка дисконтирования равна 8%, какова чистая приведенная стоимость самолета? Ответ: -4,053 млн.долларов Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 0 1 -8 -8.00 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1 1 1 1 -1 1 1 1 1 -1 1 1 1 1 2 1.08 1.17 2.08 2.25 3.08 3.33 4.08 4.41 5.08 5.49 6.08 6.57 7.08 7.65 8.08 0.93 0.86 0.48 0.45 -0.32 0.30 0.25 0.23 0.20 -0.18 0.16 0.15 0.14 0.13 0.19 Тест к Теме 4: 1.1. Сто долларов сегодня представляют собой такую же ценность, как и сто долларов, полученные через год да/нет 1.2. Наличие альтернативных издержек свидетельствует о наличие выбора у инвестора да/нет 1.3. Ставка дисконтирования показывает стоимость в будущем сегодняшней единицы валюты да/нет 1.4. Расчет чистого приведенного дохода учитывает риск и неопределенность да/нет 1.5. Компания в состоянии в точности предсказать поток денежных средств да/нет Тема 5.1. Оценка стоимости ценных бумаг. Облигации. Задание 1. Если облигация имеет номинал в 1 000 юаней, купонными платежами в 5%, выпускается на срок в три года. Доходность к погашению – 7%. Какую стоимость Вы готовы заплатить за такую ценную бумагу? Ответ: 947,51 (46,73+43,67+40,81+816,30) 50.00 50.00 50.00 1000.00 1.07 1.14 1.23 1.23 46.73 43.67 40.81 816.30 Задание 2. Если облигация имеет номинал в 1000 юаней, купонные платежи составляют 5% от номинала, и срок погашения – 3 года, то как изменится цена облигации в сравнении с Задачей 5.1., если купонные выплаты будут раз в полгода? Доходность к погашению также составляет 7%. Какой вывод на основе ответов на Задачу 5.1. и 5.2. можно сделать о предпочтениях инвесторов? Ответ: 946,71 юаней. 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 25.00 1.04 1.07 1.11 1.15 1.19 1.23 24.15 23.34 22.55 21.79 21.05 20.34 1000.00 1.23 813.50 Задание 3. Вы приобрели облигацию номиналом в 1 000 юаней, купонными выплатами в 10% на пять лет. Доходность по государственным облигациям составляет 5%, по компаниям с аналогичным уровнем риска – 7%. Сколько составляет рыночная стоимость облигации? Ответ: 1123, 01 юаней 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 1000.00 1.07 1.14 1.23 1.31 1.40 1.40 93.46 87.34 81.63 76.29 71.30 712.99 Задание 4. Вы купили облигацию номиналом в 1 000 юаней, купонные выплаты – 5% на пять лет. Если доходность к погашению составляет 4%, то по какой цене Вы Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ сможете продать данную облигацию через два года, если все параметры останутся неизменными? Ответ: 1027,75 юаней 50.00 50.00 1.04 1.08 48.08 46.23 50.00 1000.00 1.12 1.12 44.45 889.00 Задание 5. Какова доходность к погашению бескупонной облигации сроком в два года, номиналом – 1 000 юаней, которая сегодня стоит 1200 юаней? Ответ: 10% Задание 6. Номинал облигации – 1 000 юаней, купонные выплаты – 10%, срок погашения – 3 года. Доходность составляет – 5 %. Как изменится рыночная стоимость облигации, если доходность сократится на 2%? Ответ: 1095,3 юаня в случае 5% 100.00 100.00 100.00 1000.00 1.05 1.10 1.16 1.22 95.24 90.70 86.38 822.70 1136,08 юаня в случае 3% 100.00 100.00 100.00 1000.00 1.03 1.06 1.11 1.17 97.09 94.26 89.77 854.96 Задание 7. Как победитель конкурса поедателей сухих завтраков, вы можете выбрать один из следующих призов: а) 100 тыс. дол. сейчас; б) 180 тыс. дол. через пять лет; г) по 19 тыс. дол. каждый год в течение 10 лет; Если процентная ставка равна 12%, какой из призов наиболее ценен? Ответ: а) NPV = 100 тыс. дол.; б) NPV= 180 тыс. дол./ 1.76= 102,14 тыс.долларов; 11400 11400 в) геометрическая прогрессия NPV =95 000 t 0,12 t 1 (1 0,12) г) NPV = 107,35 тыс.долларов; Наиболее выгодный вариант г) Задание 8. Облигация номиналом 1 000 юаней впущена сроком на 15 лет, купонными платежами 10%. Если инвестор ожидает доходности в размере 5%, то по какой цене он готов купить данную ценную бумагу? 15 100 1000 1 1 1000 P 100( ) =5.12+481=486.14 i 15 15 (1 0, 05) 0, 05 (1 0, 05) (1 0, 05)15 i 1 (1 0, 05) Ответ: 486.14 юаней. Тест к Теме 5.1.: 1. Облигация представляет собой долговое обязательство компании, которую могут выпускать только корпорации да/нет 2. Цена бескупонной облигации всегда ниже номинала да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 3. Рыночная стоимость облигации не зависит от уровня доходности да/нет 4. Номинал облигации зависит от уровня доходности да/нет 5. Инвесторы больше предпочитают более частые купонные выплаты при прочих равных параметрах у облигации да/нет 6. Государственные облигации более рискованные, чем корпоративные да/нет Тема 5.2. Оценка стоимости ценных бумаг. Акции. Задание 1. Приведенная стоимость инвестиций в акции не зависит от того, сколько времени инвестор планирует владеть этими акциями. Объясните почему. Ответ: цена акции сегодня равна сумме дивидендов и ожидаемой цене акции, дисконтированной по ставке доходности. В силу того, что ожидаемая цена выражается через цену следующего периода и ожидаемые дивиденды, мы получаем цепочку аналогичных рассуждений, которая приводит нас к следующей формуле: n DIVn Pn DIVt Pn DIV1 P1 DIV1 DIV2 P2 P0 ... 2 n t 1 r 1 r (1 r ) (1 r ) (1 r ) n t 1 (1 r ) Задание 2. Вы надеетесь, что в следующем году компания А выплатит дивиденды в размере 2 доллара на акцию. Далее, вы ожидаете бессрочного роста дивидендов с постоянным темпом в 5% в год. Если Вы, как инвестор, ожидаете доходности на уровне 20% сколько вы готовы заплатить за такую акцию сегодня? DIV 2 2 0,13 долларов за акцию. Ответ: P0 r g 0, 20 0, 05 0,15 Задание 3. Определите ставку рыночной капитализации, если акция сегодня стоит 5 долларов, дивиденды растут по 5% в год, дивиденды составляет 0,5 долларов. DIV 0,5 g 0, 05 0,15 Ответ: r P0 5 Задание 4. Рассмотрите следующие типы акций. а) От акций А отныне и на неограниченный срок ожидаются ежегодные дивиденды по 10 дол. на акцию. б) От акций Б в следующем году ожидаются дивиденды в размере 5 дол. на акцию. На дальнейшую бессрочную перспективу прогнозируется рост дивидендов на 4% в год. в) От акций В в следующем году ожидаются дивиденды 5 дол. на акцию. Затем, согласно прогнозам, в течение пяти лет (т. е. вплоть до года 6) дивиденды будут расти на 20% в год, а после этого сведутся к нулю. Если ставка рыночной капитализации для каждого типа акций равна 10%, какие из них обладают наибольшей стоимостью? А если ставка капитализации равна 7%? Ответ: r=10 r=7 Акция А =10/0,1=100 =10/0,07=142 Акция Б =5/(10-4)=0,83 =5/(10-7)=1,66 Акция В 34,27 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 38,06 Акция В 1 2 3 4 5 6 5 6 7.2 8.64 10.368 12.4416 1.1 1.21 1.331 1.4641 1.61051 1.771561 1.07 1.1449 1.225043 1.310796 1.402552 1.50073 4.545455 4.958678 5.409467 5.901236 6.437712 7.022959 4.672897 5.240632 5.877345 6.591415 7.392241 8.290363 Задание 5. Корпорация Б в настоящее время реинвестирует 40% своих прибылей, а рентабельность ее инвестиций составляет 20%. Дивиденд на одну акцию составляет 50 центов. а) Если В и дальше сумеет реинвестировать ту же долю своих прибылей и поддерживать рентабельность инвестиций на уровне 20%, какими темпами будут расти ее прибыли и дивиденды, если цена акции равна 50 долларам? Какова ожидаемая доходность акций компании Б? б) Допустим, руководство компании внезапно объявило, что благоприятные инвестиционные возможности иссякли и в дальнейшем не предвидятся. Теперь В намерена выплачивать всю свою прибыль в форме дивидендов. Как от этого изменится цена ее акций? в) Предположим, руководство объявило всего лишь о том, что отныне ожидаемая рентабельность новых инвестиций будет равна ставке рыночной капитализации. Что теперь произойдет с ценой акций компании Б? Ответ: g 0.2*0.4 0.08 a) 0,5 r g 0.1 0.08 0.18 50 g 0.2*0 0 b) 0.5 P 2, 77 0.18 0 В данном случае g равно нулю, потому что норма реинвестирования равна нулю. Важно, что если компания перестает инвестировать и все выплачивает в этом периоде в виде дивидендов, то, маловероятно, что в следующем периоде она обеспечит темп роста дивидендов. g 0.18*0.4 0.072 c) 0.5 P 4.63 0.18 0, 072 Тест к Теме 5.2 1. Привилегированные акции позволяют участвовать в управлении компанией да/нет 2. Обыкновенные акции гарантируют регулярное поступление дивидендных выплат да/нет 3. Держатели обыкновенных акций могут участвовать в принятии ключевых стратегических решений фирмы да/нет 4. Портфельные инвесторы планируют получить прибыль за счет изменения котировк акций да/нет 5. Котировки акций и цена акции представляют собой одинаковые понятия да/нет 6. Доход от акции может быть получен только за счет дивидендных выплат да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 7. Расчет стоимости акций представляет собой дисконтированную сумму дивидендных выплат, а также учитывает стоимость акции в долгосрочной перспективе да/нет 8. Держатели акции могут точно предсказать темп роста дивидендов акции да/нет 9. Можно достоверно оценить будущую стоимость акции да/нет 10. Акции являются безрисковой ценной бумагой да/нет 11. Ставка рыночной капитализации, норма доходности и затраты на привлечения собственного капитала – одно и то же да/нет 12. Темп роста дивидендов компании равен произведению коэффициента дивидендных выплат и рентабельности собственного капитала да/нет 13. Компания не может демонстрировать стабильный рост в долгосрочной перспективе да/нет 14. При решении инвестора о покупки акций учитывается только ее доходности и не рассматривается риск да/нет 15. Если в какой-то год компания принимает решения не выплачивать дивиденды, то стоимость акции равна нулю да/нет Тема 6. Риск и неопределенность. Задания к Теме 6. Задание 1. Вам предлагают лотерею, по которой с вероятностью 50% Вы получите 10 000 юаней, а с 50% - ничего. Вы готовы обменять лотерею не рискуя на 5 000 юаней. Чему равна премия за риск? Купите ли Вы такую лотерею, почему? Ответ: ожидаемая доходность по лотерее – 5 000, премия за риск равна нулю в данном случае. Получается, такую лотерею не стоит покупать, инвестор от ее покупки ничего не выиграет. Задание 2. Вам опять предлагают сыграть в лотерею. Перед тем, как принять решение о ее покупке, Вы изучаете историю выигрышей. Вы высчитали, что в 20% случаях люди получают 5 000 юаней, с вероятностью 30% - 10 000 юаней, с вероятностью 20% - 15 000, 20% - 20 000 юаней, и 10% - 50 000 юаней. Такую лотерею Вы готовы обменять на 15 000 юаней. Какова премия за риск? Будете ли Вы рисковать? Ответ: Ожидаемая доходность = 16 000 юаней Премия за риск = 1 000 юаней. Лотерею можно купить. Задание 3. Инвестор планирует заработать на изменении цены акций компании. К примеру, он выбирает между компанией А и компанией В. Исторические значения стоимости акций компании представлены ниже. Акции какой компании обеспечат больший уровень доходности? Какие акции являются более рискованными? Какие акции лучше приобрести? Компания А Компания В 31/12/2008 4.55 12.01 31/12/2009 5.01 16.8 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 4.51 4.78 4.51 5.02 13.1 25.1 14.5 20.5 5.5 11.9 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ А 31/12/2008 31/12/2009 31/12/2010 31/12/2011 31/12/2012 31/12/2013 31/12/2014 Доходно сть 4.55 5.01 4.51 4.78 4.51 5.02 5.5 В Ожидаемая доходность Отклонен ие от среднего Квадрат отклонения Дисперсия 0.065536 0.004295 0.006883 -0.13536 0.018323 0.024304 0.000591 -0.09205 0.008473 0.077519 0.006009 0.060054 0.003607 Отклонен ие от среднего Квадрат отклонения Дисперсия Стандартное отклонение 0.2493 0.499327828 Стандартное отклонение 0.03556328 0.1011 0.082 -0.0998 0.0599 -0.0565 0.1131 0.0956 Доходнос ть Ожидаемая доходность 31/12/2008 12.01 31/12/2009 16.8 0.3988 0.2877 0.0828 31/12/2010 13.1 -0.2202 -0.2202 0.0485 31/12/2011 25.1 0.9160 0.9160 0.8391 31/12/2012 14.5 -0.4223 -0.4223 0.1783 31/12/2013 20.5 0.4138 0.4138 0.1712 31/12/2014 11.9 -0.4195 -0.4195 0.1760 0.111099483 Мы видим, что ожидаемая доходность по акциям компании В превышает доходность по акциям компании А более, чем в три раза. Если мы бы не учитывали риск, инвестор сто процентов выбрал бы акции компании В, поскольку они обеспечивают больший уровень доходности (0,111 против 0,035). Однако, акции неизбежно сопряжены с риском, который обусловлен колебанием котировок акций компании на рынке. Фактическая доходность компании А и компании В в период с 2009 по 2014 гг. отклонялась от ожидаемой доходности. При этом колебания котировок акций компании А составили 8%, в то время, как колебания акций компании В – 49,9%. Значит, акции компании В являются гораздо более рискованными, чем акции компании А, их уровень риска превышает акции компании А более чем в 6 раз. Какой вариант вложения инвестору лучше выбрать? На этот вопрос сложно ответить. Разные инвесторы имеют разный уровень отношения к риску. Кто-то готов рискнуть ради высокой уровни доходности (акции компании В дают возможность получить в три раза больше, чем акции компании А), а кто-то готов получить меньше, но при этом не рисковать (тогда лучше выбрать акции компании А – при более низкой доходности они обеспечивают более низкий уровень риска). Задание 4. Инвестору предоставлена следующая информация по акциям компаний «Солнышко» и «Ромашка». Какие акции обладают большим уровнем доходности, а какие являются более рискованными? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Цена акции Дивиденды компании компании «Солнышко» «Солнышко» 2,56 0,52 5,21 0,17 4,15 0,25 3,15 0,31 01/01/2011 01/01/2012 01/01/2013 01/01/2014 Цена акции Дивиденды компании компании «Ромашка» «Ромашка» 100,2 10 400,2 5 300,4 2 250,1 6 Компания «Солнышко» акция дивиденд 2.56 0.52 Доходность Ожидаемая доходность Отклонение от среднего Квадрат отклонения 0.26 5.21 0.17 1.10 4.15 0.25 -0.16 3.15 0.31 -0.17 0.84162 0.708324 -0.41541 0.172568 -0.42621 0.181653 Дисперс ия Стандартное отклонение 0.354 0.595 Компания «Ромашка» Доходность Ожидаемая доходность Отклонение от среднего Квадрат отклонения акция дивиденд 100.2 10 400.2 5 2.995709 2.135526 4.560473 300.4 2 -0.24875 -1.10893 1.229732 250.1 6 -0.16641 -1.02659 1.053894 0.860182 Дисперсия Стандартное отклонение 2.281366 1.510419 Акции компании «солнышко» более доходные, и более рискованные. Во второй период времени акции компании ромашка обеспечили инвесторам доходность почти в 300%, однако в следующие периоды времени демонстрировали достаточно значительное падение в цене. Задание 5. На рынке представлены две компании со следующими данными. Определите, что выгоднее для инвестора – приобрести две акции компании А, две акции компании В, или по одной акции каждой компании? Акция А P0 Вероятности P1+Div R E(R) 100 50% 60 50% 160 Стандартное отклонение Акция B P0 Вероятности P1+Div R E(R) Стандартное отклонение Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 100 50% 90 50% 110 Ответ: Две акции компании А 2 Акции А P0 Вероятности P1+Div R E(R) 200 50% 120 -40% 50% 320 60% 10% Стандартное отклонение 50% Две акции компании В 2 Акции B P0 Вероятности P1+Div R E(R) 200 50% 180 -10% 50% 240 20% 5% Стандартное отклонение 15% Акции А и акции В Акция А и В P0 Вероятности P1+Div R E(R) 200 25% 150 -25% 25% 180 -10% 25% 250 25% 25% 280 40% 7,5% Стандартное отклонение 26% Две акции компании В гарантирует инвестору наименьшее значение ожидаемого дохода, но и наименьшего риска. Две акции компании А и В дают больший уровень доходности, но и больше риска, а покупка двух акций компании А характеризуется еще большим уровнем доходности и риска. Задание 5. Определите, какие акции являются более доходными и более рискованными, акции компании Coca Cola или Microsoft, исходя из данных о котировках акций и выплаченных дивидендах на сайте finance.yahoo.com, основываясь на анализе периода с 2010-2014 года. Ответ Цена (цена закрытия) дивиденды Coca-Cola январь 2014 37,82 0,22 январь 2013 37,24 0,235 январь 2012 67,53 0,255 январь 2011 62,85 0,28 январь 2010 54,25 0,305 Microsoft январь 2014 январь 2013 январь 2012 Цена (цена закрытия) 30,95 27,98 26,77 дивиденды 0,13 0,16 0,2 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ январь 2011 27,62 0,23 январь 2010 37,16 0,28 По компании Coca-Cola получаем: доходность отклонение от среднего ожидаемая доходность дисперсия волатильность 0.150068 39% 15% -0.010 -0.163 0.026433 0.820 0.667 0.44438 -0.066 -0.219 0.047782 -0.132 -0.285 0.081478 По компании Microsoft: доходность отклонение от среднего ожидаемая доходность дисперсия волатильность 0.029873 6% -0.092 -0.158 0.024862 -0.038 -0.103 0.0107 0.039 -0.027 0.000713 0.354 0.288 0.082836 17% Из приведенных таблиц, можно сделать вывод, что акции компании Coca-Cola являются более доходными, но и в то же время более рискованными, чем акции компании Microsoft. Задание 6. На основе реальных данных риск/доходность акций компании Microsoft и CocaCola, полученных в предыдущей задаче, определите эффективный портфель для инвестора. E(R) –ожидаемая доходность SD (R) -Стандартное отклонение Microsoft 6% 17% Coca-Cola 15% 39% Ответ: На основе реальных данных риск/доходность акций компании Microsoft и Coca-Cola, полученных в предыдущей задаче, определите эффективный портфель для инвестора. E(R) –ожидаемая доходность SD (R) -Стандартное отклонение Microsoft 6% 17% Coca-Cola 15% 39% 100% Cola компания Coca- E(R) –ожидаемая доходность Дисперсия SD (R) Стандартное отклонение 15% 0,15006 39% Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ 80% компания Coca-Cola 20 % компания Microsoft 60% компания Coca-Cola 40 % компания Microsoft 40% компания Coca-Cola 20 % компания Microsoft 20% компания Coca-Cola 80 % компания Microsoft 100 % компания Microsoft =0,8*15+0,2*6=13,2% =0,82*0,15006+0,22*0,002925= 0,096154 31% =0,6*15+0,4*6=11,4% =0,62*0,15006+0,42*0,0029= 0,0544 23,3% =0,4*15+0,6*6=9,6% =0,42*0,15006+0,62*0,0029= 0,025 15,8% =0,2*15+0,8*6=7,8% =0,22*0,15006+0,82*0,0029= 0,007 8% 6% 0,0029 17% Доходность Coca-Cola Microsoft Волатильность В данной задаче мы видим, что инвестор может выбрать любой портфель, который лежит на черной линии, поскольку 100% акций компании Microsoft обеспечивают самую низкую доходность и при этом достаточно высокий уровень риска (выше, чем в случае покупки 20% акций Coca-Cola и 80% акций Microsoft). Задание 7. Бета компании равна 2,7, при этом компания выпускает только акции (нет облигаций). Если рынок вырос на 5%, на сколько вырастут акции компании (сколько составит доходность) Ответ: На 13,5. Бета акций равно бета компаний, в уравнении САРМ кроме доходности рыночного портфеля ничего не меняется. Задание 8. Компания United Airlines имеет коэффициент бета, равный 1,5. Стандартное отклонение рыночного портфеля составляет 22%, а стандартное отклонение United Airlines — 66%. 25 Расчет ведется по формуле риска портфеля для независимых активов 2 ( ( wa a (1 wa ) b )) 2 wa2 a 2 (1 wa ) 2 b 2 Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ а) Оцените корреляцию между United Airlines и рыночным портфелем. б) Что можно сказать о рыночном риске акций United Airlines? Ответ: Бета равна отношению ковариации актива с рыночным портфелем к дисперсии рыночного портфеля. Тогда ковариация актива с рыночным портфелем равна = 1,5*0,22*0,22=0,0726. Коэффициент корреляции равен отношению ковариации к стандартным отклонениям: =0,0726/(0,66*0,22)=0,5. Получается, что доля рыночного риска составляет 50%. По показателю бета. Задание 9. Премия рыночная премия за риск составляет 3,4, а премия за риск данной бумаги составляет 1,5. Что можно сказать о рыночном риске акций такой компании? Ответ: бета равна 3,4/1,5=2,26. Задание 10. Если дивидендная доходность рыночного портфеля равна 11%, при этом дивиденды компания растут в среднем на 2%, чему равна ожидаемая доходность рыночного портфеля? Чему равна премия за риск, при доходности ценных бумаг Казначейства США равно 3%? Ответ: доходность рыночного портфеля = 13%, премия за риск = 10%. Тест к Теме 6. 1. Если цена ценной бумаги изменяется также, как цена рыночного актива, то добавление такого актива снизит риск всего портфеля да/нет 2. В условиях предпосылки модели CAPM возможно существование актива, который не приобретен ни одним инвестором да/нет 3. В реальности инвесторы не стремятся приобрести большое количество акций различных компаний да/нет 4. В реальности покупка дополнительных акций требует дополнительных затрат, что обуславливает ограничение число акций в портфеле да/нет 5. Доходность акции в портфеле определяется ее способностью принести доход за счет изменения цены и дивидендов да/нет 6. Ожидаемая доходность акций в портфеле определяется ее вкладом в волатильность портфеля да/нет 7. Риск акции определяется величиной, которую она добавляет к портфелю инвестора в целом да/нет 8. На совершенном рынке требуемая доходность равна ожидаемой да/нет 9. NPV на совершенном рынке может быть больше нуля да/нет 10. Волатильность и отклонение от среднего – это одно и то же да/нет 11. Премия за риск –это сумма которую инвестор получает в случае, если откажется от вложения в рискованный актив да/нет 12. Математическое ожидание при равновероятностных исходах представляет собой простое среднеарифметическое да/нет 13. Риск актива может быть измерен дисперсией и волатильностью да/нет 14. Рыночный риск является частью специфического риска да/нет 15. Рыночный риск затрагивает только компании данного рынка да/нет 16. Чем выше риск инвестиции, тем выше ее доходность да/нет 17. Чем больше акций в портфеле инвестора, тем выше риск такого портфеля да/нет 18. Диверсификация позволяет снизить рыночный риск да/нет 19. Диверсификация позволяет снизить специфический риск да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Тема 7. Дивидендная политика компании. Тест к Теме 7 1. Выплата дивидендов является обязательным условием успешного развития компании да/нет 2. Дивидендная политика определяется менеджерами компании да/нет 3. Дробление акций изменяет стоимость одной акции и их количество на рынке да/нет 4. Выплата дивидендов повышает рыночную стоимость компании да/нет 5. Дивиденды могут выплачиваться только в денежной форме да/нет 6. Компании не обязательно устанавливают фиксированные выплаты по дивидендам на свои акции да/нет 7. Выплата дивидендов акциями компании не позволяет акционерам получить денежную компенсацию да/нет 8. Величина дивидендных выплат является закрытой информацией и доступна только небольшому кругу лиц да/нет 9. Рост дивидендов по акциям компании может свидетельствовать только о снижении ее цены на рынке да/нет 10. Рост дивидендов по акциям компании может свидетельствовать только о успешности деятельности компании в данный период времени да/нет 11. Обратный выкуп акций повышает величину доход на одну акцию да/нет Тема 8. Структура капитала компании Задания к Теме 8. Задание 1. По компании известны следующие показатели: Сумма Привлеченные акции 10 000 Обыкновенные акции 70 000 Нераспределенная прибыль 23 000 Краткосрочные займы 11 000 Долгосрочные займы 17 000 При этом компания не использует краткосрочные займы для достижения своих долгосрочных стратегических целей. Рассчитайте элементы структуры капитала и структуру источников финансирования. Ответ: Структура капитала: Заемные средства – 10 000+11 000=21 000 Собственные средства – 70 000+23 000=93 000 Структура источников финансирования: Заемный капитал – 11 000+17 000=28 000 Собственные средства – 10 000+70 000+23 000=103 000 Задание 2. Если издержки привлечения заемных средств капитала составляют 5%, доходность по проекту компании равна 10%, при этом издержки привлечения собственных средств равно 20%. Чему равно отношение долга компании к ее собственным средствам. Ответ: 10=wd*5+ (1-wd)*20, wd =67%. Доля заемного капитала составляет 67%, а собственного капитала - 33%. Задание 3. Для реализации намеченного проекта компании необходимо вложить 10 000 юаней, компания принимает решения вложить 5 000 юаней собственных средств (средства акционеров), и 5 000 юаней за счет заемных средств. Если ожидаемая доходность заемных средств составляет 8%, а собственных 10%, то чему равна средневзвешенная стоимость Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ капитала? Сколько денег проект должен принести через год, чтобы компания смогла рассчитаться по своим обязательствам перед кредиторами и инвесторами? Если проект принесет 10 500 юаней, выполнит ли компания свои обязательства, если нет – то кому она не сможет выплатить всю сумму? Ответ: WACC = 0.5*0,08+0.5*0,1=9%, через год проект принесет – 1000*(1+0,09)=10900. Если проект принесет 10 500, то 0,5*0,08*10000=400 юаней компании следует выплатить 400 юаней (или можно посчитать следующим образом – 5 000 юаней займа * 0,08=400 юаней). При этом своим акционерам компания должна выплатить 0,5*0,1*10000=500 юаней, однако сможет выплатить только 100 юаней (так как 400 уже будут выплачены кредиторам). Задание 4. Пусть компании для реализации проекта необходимо 100 000 юаней, при этом 500 000 юаней она привлечет в виде займов с ожидаемой доходностью заемщиков – 12%, остальные деньги компания возьмет из средств собственного капитала под ставку 14%. Если компания решит увеличить в качестве источника финансирования заемных средств до 750 000, то, сколько в таком случае составит требуемая доходность по собственному капиталу? Если компания решит уменьшит долю долга, привлекая только 250 000, сколько составит требуемая доходность акционеров? Ответ: WACC = 0.5*0.14+0.5*0.12=0.07+0.06=0.13, или 13%. WACC не изменяется, являясь постоянной величиной. Ожидания кредиторов не изменяется достаточно продолжительное время при изменении доли заемных средств, так как мы рассматриваем совершенный мир. А ожидания акционеров меняются: а) 0,13=0,75*0,12+0,25*х, x=16% б) 0,13=0,25*0,12+0,75*x, x=13,3% При росте доли заемного капитала требуемая доходность по собственному капитала возрастает, так как растут риски для компании и, наоборот. Задание 5. Допустим у компании есть только обыкновенные акции (нет привилегированных и облигаций). Бета компании равна 1,2, безрисковая ставка равна 3%, а доходность рыночного портфеля равна 8%. Компания взяла кредит в сумме 50 000 юаней под ставкой 7% годовых для покупки оборудования стоимостью 100 000 юаней. Если через год проект принесет 110 000 юаней, следует ли компании приобретать такое оборудование? Ответ: Ожидаемая доходность акций = 0,03+1,2*(0,08-0,03)=0,03+1,2*0,05=9% Значит, акционеры ожидают доходность в 9% от акций компании. Ставка по кредиту в 7% является издержками использования заемных средств. WACC = 0.5*0.09+0.5*0.07=8%. Доходность проекта составляет 10% (110 000/10000=10%), значит, компании выгодно реализовывать проект. Однако, в долгосрочном периоде превышение доходности над WACC на совершенном рынке невозможно – акционеры, зная, что проекты компании столь доходны, начнут предъявлять более высокий уровень требуемой доходности, тем самым, увеличив WACC. В конечном итоге WACC сравняется с ставкой доходности проекта. Задание 6. Представьте, что Вы инвестор, который собирается вложить 100 000 аюней в акции компании А. Чтобы вложить необходимую сумму, Вам приходится занять 75 000 юаней под 10%. Ожидается, что Вы получите 20% доходности. Допустим, что в экономике нет налогов. Будете ли Вы занимать, сможете ли Вы вернуть деньги? Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Ответ: В данном случае WACC равно 0,75*0,1=0,075, или 7,5%. То есть отдать кредитору нужно будет 100 000*0,075=7500. Можно посчитать интуитивно, по-другому. Если Вы занимаете 75 000 юаней под 10%, то Вам нужно будет отдать сверху 75 000 еще 7500 юаней. Проект дает Вам доходность в 20%, то есть Вы получаете 20 000, и запросто можете вернуть долг. Ответ в принципе, был очевидным еще по условию задачи, поскольку уровень доходности проекта Выше, чем процент, по которому были заимствованы финансовые средства. Тест к Теме 8. 11. По привилегированным акциям предусмотрены фиксированные платежи, как купонные выплаты по облигациям да/нет 12. Компания может выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям и при этом не платить по привилегированным да/нет 13. Выплаты дивидендов по привилегированным акциям вычитаются из прибыли компании до налогообложения да/нет 14. Структура капитала и структура источников финансирования – это одно и то же да/нет 15. Если компания использует краткосрочные займы, то в заемные средства при расчете структуры капитала могут быть включены не только долгосрочные займы да/нет 16. Собственный капитал в структуре капитала представлен собственными акциями привилегированными акциями и нераспределенной прибылью да/нет 17. Финансовый рычаг отражает факт привлечения займов компанией да/нет 18. Эффект финансового рычага заключается только в экономии на налоге да/нет 19. На совершенном рынке инвестиционные и финансовые решения независимые да/нет 20. Издержки привлечения собственного капитала всегда выше издержек привлечения заемного капитала да/нет Тема 9. Сделки слияния и поглощения. Тест к Теме 9. 11. Экономия от масштаба возможна только при вертикальном слиянии да/нет 12. Акционеры компании, которую хотят купить получают больше за свои акции, чем они стоят на рынке да/нет 13. Покупка компании, выращивающей кукурузу, компании, которая выращивает пшеницу является горизонтальным слиянием да/нет 14. Если компания, которая добывает газ приобретает электростанцию (газовую), которая производит электроэнергию – это вертикальное слияние да/нет 15. Как правило, мелкие инновационные фирмы, испытывающие проблемы с деньгами становятся объектом для поглощения да/нет 16. Улучшение качества менеджмента не может быть причиной слияния и поглощения да/нет 17. Фирму могут приобрести только другие фирмы да/нет 18. Цена приобретения компании - это совокупная стоимость, которая будет уплачена за компанию да/нет 19. Деловая репутация компании – это разница между ценой приобретения и рыночной стоимостью да/нет 20. Если стоимость фирмы после сделки равна сумме стоимости компаний до сделки, можно говорить, что сделка имела смысл да/нет Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ Мельтенисова Е.Н., Экономический факультет НГУ