ОБЛИГАЦИОННЫЕ ДЕФОЛТЫ И СПОРЫ: НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ
advertisement
Ю ОБЛИГАЦИОННЫЕ ДЕФОЛТЫ И СПОРЫ: НОВЫЕ ТЕНДЕНЦИИ И ИНСТРУМЕНТЫ ПРОТИВОДЕЙСТВИЯ Cbonds Review совместно с юридической компанией «Вегас-Лекс» предлагает вашему вниманию специальное приложение, посвященное перипетиям судебных разбирательств инвесторов и эмитентов. Надеемся, что опубликованные на его страницах материалы позволят вам разобраться в нюансах российской правоприменительной практики и более правильно оценить степень риска при инвестировании средств в те или иные долговые ценные бумаги. ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры К ЧИТАТЕЛЯМ Альберт Еганян, управляющий партнер, юридическая фирма «Вегас-Лекс» Начиная с сентября 2008 года российский долговой рынок корпоративных облигаций испытывает массовое наступление неплатежей (дефолтов), особенно по облигациям второго и третьего эшелонов, размещенным, как правило, средними и крупными игроками различных отраслей российского бизнеса. В результате убытки российских и иностранных инвесторов (как частных, так и коллективных) составляют уже миллиарды рублей. Безусловно, главным поводом наступления такой ситуации явился мировой финансовый кризис, однако можно было бы если не избежать таких катастрофических последствий, то как минимум существенно сократить их количество. Основные причины наступивших последствий вызваны: • несовершенством современного нормативно-правового регулирования этой сферы финансового сектора экономики; • отсутствием отработанных на практике механизмов контроля и ответственности вовлеченных лиц при размещении облигаций; • слабостью инструментов гарантий и компенсаций при ненадлежащих действиях участников облигационного процесса; • зачаточным состоянием института страхования финансовых рисков; • отсутствием сложившихся форм разрешения конфликтов и несформированностью судебной практики. Тем не менее, пережив своего рода «шоковую терапию» от столь резких финансовых потерь на долговом рынке корпоративных облигаций, многие крупные игроки сегодня ищут пути выхода из сложившейся ситуации. Некоторые из них используют механизмы реструктуризации долговых обязательств, однако эффективность данного направления в условиях проблем с рефинансированием не столь высока. Многие используют арбитражный суд как один из наиболее эффективных инструментов разрешения конфликтов, но длительность судебных разбирательств не всегда позволяет достигать желаемых результатов. В связи с этим важную роль в стабилизации и восстановлении долгового рынка должна взять на себя Федеральная служба по финансовым рынкам. Появившиеся в последнее время законодательные инициативы с инкорпорированием передовой международной практики облигационных взаимоотношений кардинальным образом изменяют и дополняют российское законодательство о рынке ценных бумаг. В свою очередь, говорить о том, что вводимые механизмы, которые в первую очередь направлены на защиту прав владельцев облигаций, заработают сразу и в полной мере эффективно, пока что нельзя. Большинство нововведений, регулирующих отношения «эмитент — владельцы облигаций — представитель владельцев облигаций — собрание владельцев облигаций», потребуют доработки и подробных разъяснений как со стороны регулятора рынка, так и со стороны высших судебных инстанций при толковании данных новаций через призму единообразной судебной практики. Мы уверены, что читателям журнала Cbonds Review будет интересен представленный нами анализ долгового рынка корпоративных облигаций с точки зрения оценки текущей ситуации, перспектив развития судебного разрешения многочисленных облигационных конфликтов и альтернативных способов защиты инвестиций, а также о последних тенденциях по изменению действующего законодательства о рынке ценных бумаг. 46 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 Андрей Корельский, руководитель практики «Арбитраж. Конфликты. Судебные споры», юридическая фирма «Вегас-Лекс» Особенности «ОБЛИГАЦИОННОГО» АРБИТРАЖА С АВГУСТА 2008 ГОДА И ПО НАСТОЯЩЕЕ ВРЕМЯ РОССИЙСКИЙ РЫНОК ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ НЕ ПРЕКРАЩАЕТ ОГОРЧАТЬ ИНВЕСТОРОВ ЧУТЬ ЛИ НЕ ЕЖЕДНЕВНЫМИ ДЕФОЛТАМИ ЭМИТЕНТОВ ПО ОБЛИГАЦИЯМ. ПРАКТИКА ЮРИДИЧЕСКИХ РАЗБИРАТЕЛЬСТВ МЕЖДУ ИНВЕСТОРАМИ И ЭМИТЕНТАМИ СТРЕМИТЕЛЬНО НАБИРАЕТ ВЕС. Безусловно, самыми беспрецедентными явились дефолты компаний авиаальянса AirUnion ООО «ЭйрЮнион Эр Эр Джи» и ООО «ЭйрЮнион», совокупный объем обязательств перед инвесторами по которым составляет 3.5 млрд руб. Нельзя не отметить дефолт на 1.44 млрд руб. ООО «АЛПИ-Инвест», проектной компании «одного из крупнейших торгово-промышленных предприятий России», включающего в себя агрохолдинг и сеть гипермаркетов, охватывающую весь сибирский регион1). Далее в статье мы еще вернемся к тому, как эти эмитенты выстраивают отношения со своими инвесторами в данное время. Перечислять последствия такого рода «громких» дефолтов и анализировать их можно долго. Сегодня важно понимать, что это еще не предел и что инвесторам еще не раз придется столкнуться с тем, что никто не намерен отвечать перед ними за принятые обязательства по облигациям. 1) URL: http://www.aksakov.ru/lawstext/laws/id/725859.html То, с чем столкнулись инвесторы и чего они меньше всего ожидали, — это долгие изнурительные судебные разбирательства с эмитентами. В октябре 2008 года стало понятно, что инвесторы настроены решительно. Об этом свидетельствует тот факт, что в Арбитражный суд города Москвы поступило уже более 300 исков от инвесторов с требованиями о надлежащем исполнении обязательств по облигациям. Именно прокатившаяся «волна» дефолтов по облигациям второго и третьего эшелонов, размещенным на площадке ММВБ, которая продолжает с каждым днем набирать все большую силу, явилась одной из причин такого роста количества судебных разбирательств в этой сфере. В свою очередь, Арбитражный суд города Москвы стал «заложником» такой ситуации, так как большинство из эмитентов, допустивших дефолт, установили договорную подсудность о разрешении споров в связи с исполнением обязательств по облигациям именно в этом арбитражном суде. Таким образом, именно Арбитражный суд города м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 47 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры Москвы будет определять вектор формирования судебной практики в этой новой сфере судебно-правовых отношений между «дефолтными» эмитентами и пострадавшими инвесторами. Надо отметить, что облигационные споры и до этого имели место в арбитражной российской практике. Однако ранее они носили больше государственный характер, нежели корпоративный, как сегодня. Например, стоит вспомнить большое количество судебных споров в 1998–1999 гг. по так называемым ГКО (государственным казначейским облигациям). Полученный тогда судебный опыт, по мнению некоторых экспертов, может быть востребован и в ближайшем будущем: в случае дальнейшего затягивания финансового кризиса «дефолтированию» могут подвергнуться и государственные облигационные заимствования. В первую очередь это касается долговых инструментов, эмитированных субъектами РФ и муниципальными образованиями2). Доля же споров по корпоративным долговым обязательствам в российской судебной практике была настолько мала, что существенного внимания со стороны высших судебных инстанций к подобного рода спорам и какого-либо их обобщения не было. Причиной тому являлась стабильная ситуация на российском финансовом и долговом рынках, установившаяся примерно с 2000 года. Как правило, возникшее в этот период незначительное количество дефолтов российских эмитентов носило скорее технический характер и очень редко переходило в плоскость судебного конфликта. Большинство этих дефолтов при наличии стабильного рынка рефинансирования заканчивались различного рода реструктуризациями в виде новации долга, предоставлением рассрочки по купонным выплатам и так далее. Если еще в сентябре 2008 года после объявления эмитентом технического дефолта по облигациям иски от владельцев облигаций поступали в арбитражный суд не сразу, то уже с октября, по мере нарастания напряженности на долговом рынке в условиях «кризиса доверия», ежедневного увеличения количества дефолтов и предъявления банками-кредиторами исков к эмитентам о досрочном исполнении просроченных кредитных обязательств, владельцы облигаций перестали дожидаться объявления «реального» дефолта и сразу стали прибегать к предъявлению исков в арбитражные суды о взыскании задолженности по облигациям либо о понуждении к исполнению (в том числе досрочному) обязательств по выпускам, в том числе об исполнении оферт и выплате купонов. Например, за месяц до даты неисполнения оферты 22 октября 2008 года в Арбитражный суд города Москвы компанией «Гарденком Энтерпрайз ЛТД», одним из владельцев облигаций ООО «Эйр Юнион Эр Эр Джи», было предъявлено исковое заявление к ООО «Эйр Юнион Эр Эр Джи» и ОАО «Авиакомпания «Красноярские авиалинии» о досрочном исполнении обязательств по облигациям — выплате купона и исполнении условий оферты3). 2) В отсутствие детального нормативного регулирования процедуры защиты прав инвесторов по облигационным обязательствам после наступления стадии дефолта и существенных возможностях арбитражного процессуального законодательства для затягивания подобных исков на сегодняшний день складывается тенденция к увеличению завуалированных форм злоупотребления правом со стороны эмитентов облигаций. Почему завуалированных? Потому что с точки зрения действующего законодательства, а именно ст. 10 Гражданского кодекса РФ, определяющей основы института злоупотребления правом, а также недавно выпущенного Обзора практики ВАС РФ от 25.11.2008 по вопросам применения судами данной нормы в судебной практике4), никакого официального злоупотребления правом такие эмитенты не допускают. Они лишь используют возможности и пробелы действующего правопорядка на этом рынке с целью получения необходимых выгод, в первую очередь — времени для поиска источников рефинансирования возникших обязательств. Рассмотрим, какие наиболее распространенные формы таких злоупотреблений существуют, уже реализуются эмитентами и могут быть реализованы в ближайшее время. ПРОЦЕССУАЛЬНОЕ ЗАТЯГИВАНИЕ Наиболее простой и общеприменимой формой затягивания рассмотрения дела в арбитражном суде может стать изменение адреса государственной регистрации. Владелец облигаций, обращаясь в суд с иском к эмитенту о понуждении к исполнению обязательств по облигациям, указывает адрес ответчика, который известен ему из эмиссионных документов — решения о выпуске и проспекта облигаций. Что происходит далее, в суде? Суд выносит определение о принятии искового заявления к производству, возбуждении дела и назначении предварительного заседания. В соответствии со ст. 127 АПК РФ суд не позднее следующего дня после вынесения указанного определения направляет его копию истцу и ответчику по месту нахождения, указанному в исковом заявлении. В результате определение доставляется почтой по «старому» адресу местонахождения эмитента, и суд, не получая уведомление о вручении определения ответчику, вынужден выяснять реальное местонахождение эмитента, в том числе запрашивать выписку из ЕГРЮЛ, а затем повторно назначать предварительное заседание по делу. Такими, на первый взгляд, примитивными действиями эмитент добивается затягивания рассмотрения дела как минимум на полтора-два месяца с момента предъявления к нему иска. На смене адреса местонахождения движение эмитента по заданному вектору не прекращается. Следующий этап в затягивании рассмотрения дела — использование положений арбитражного процессуального законодательства, позволяющих привлекать к «осуществлению правосудия» арбитражных заседателей. С одной стороны, участие http://bfm.ru/news/2009/01/15/po-obligacijam-ne-hotjat-platit.html http://www.msk.arbitr.ru/?id_sec=348&id=711515 4) Информационное письмо ВАС РФ от 25 ноября 2008 года № 127 «Обзор практики применения арбитражными судами статьи 10 Гражданского кодекса Российской Федерации» 3) 48 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 арбитражных заседателей в рассмотрении дела не кажется каким-то препятствием в скорейшем разрешении дела по существу. Однако искушенные в борьбе с инвесторами эмитенты из имеющихся кандидатур арбитражных заседателей выбирают именно тех, «поведение» которых им известно заранее. Отметим, что описанные выше способы процессуального затягивания очень активно используют ООО «Эйр Юнион Эр Эр Джи» и «КрасЭйр», выступающие ответчиками по упомянутому делу по иску «Гарденком Энтерпрайз ЛТД», которое рассматривается Арбитражным судом города Москвы. Более того, использование таких способов дает ответчикам свой «положительный» результат — иск был предъявлен 22 октября 2008 года, а основное судебное заседание назначено на 2 марта 2009 года. То есть с момента предъявления иска до даты основного заседания по делу прошло более четырех месяцев, в то время как обычно такой срок не превышает двух месяцев. Настоящей неожиданностью для владельцев облигаций, подавших иски, направленные на понуждение эмитента (лица, предоставившего обеспечение) к исполнению обязательств по облигациям, может стать предъявление «лояльным» по отношению к эмитенту инвестором или акционером эмитента (лица, предоставившего обеспечение) иска о признании выпуска облигаций недействительным. При этом очевидно, что это «завуалированный» взаимосвязанный иск самого же эмитента (лица, предоставившего обеспечение), который на основании ст. 143 АПК РФ позволит эмитенту приостановить до вступления в законную силу решения суда по такому взаимосвязанному иску производство по всем делам о взыскании с эмитента надлежащего исполнения по облигациям, выпуск которых оспаривается. Основания для оспаривания выпуска облигаций могут быть самыми разными, начиная от нарушения формальных требований законодательства о рынке ценных бумаг, ненормативных актов ФСФР, регулирующих процедуру эмиссии облигаций, заканчивая указанием на якобы имевшие место введение в заблуждение владельцев облигаций при их размещении. Если выпуск облигаций был обеспечен поручительством, вполне прогнозируемым механизмом затягивания производства по делу по искам владельцев облигаций (которые, как правило, одновременно предъявляют иск как к эмитенту, так и к поручителю) может стать предъявление поручителем или акционером поручителя иска к эмитенту о признании договора поручительства недействительным. Производство по такому делу, как и в случае с признанием выпуска облигаций недействительным, в соответствии со ст. 143 АПК РФ будет являться основанием для приостановления производства по искам всех владельцев облигаций, предметом которых является требование о надлежащем исполнении обязательств по облигациям. Такой механизм предъявления серии взаимосвязанных исков позволяет «блокировать» производство по другим исковым производствам, связанным с выпуском облигаций, на срок от одного до двух лет. 5) 6) В случае применения эмитентом схемы «взаимосвязанного иска» инвесторы оказываются в незавидном положении: предъявляя в суд требования, которые на первый взгляд носят абсолютно безусловный характер удовлетворения, они, тем не менее, оказываются связанными длительными сроками рассмотрения подобных споров. При этом достаточно обширная практика применения судами ст. 143 АПК РФ не дает четкого ответа на вопрос о том, что может быть положено в основу квалификации судом взаимосвязанного иска как способа защиты права или злоупотребления таковым. В большинстве случаев складывается впечатление, что изучение судами обстоятельств предъявления одной из сторон взаимосвязанного иска носит поверхностный характер. Нежелание вникать в суть проблемы становится очевидным, когда суды лишь указывают, что предъявление иска — это законное право, а значит, о злоупотреблении говорить не приходится. Очень активно на практике схему «взаимосвязанного иска» в облигационных спорах «осваивает» такой эмитент, как ООО «АЛПИ-Инвест»5), допустивший в августе 2008 года дефолт по размещенным на ММВБ облигациям «АЛПИ-Инвест-1» на 1.44 млрд руб. К октябрю 2008 года эмитент смог выкупить бумаги на общую сумму 495 млн руб. из 1.44 млрд руб., предъявленных к погашению в рамках оферты. Согласно информации, размещенной в октябре 2008 года ФК «Уралсиб» на интернет-сайте информационного агентства Cbonds6), «среди вариантов привлечения средств для выполнения своих обязательств АЛПИ рассматривает возможность продажи своих торговых площадей — это мы сейчас и наблюдаем». Между тем, если в октябре 2008 года участники рынка «наблюдали» за тем, как эмитент распродает ликвидное имущество «для выполнения своих обязательств», то сейчас они вынуждены наблюдать то количество исков, которое ОАО «АЛПИ», поручитель эмитента, предъявляет каждую неделю в Арбитражный суд города Москвы. С 3 декабря 2008 года по 19 февраля 2009 года от лица ОАО «АЛПИ» в Арбитражный суд города Москвы было предъявлено 26 исков, направленных на признание недействительными сделок купли-продажи облигаций «АЛПИ-Инвест-1», заключенных между эмитентом ООО «АЛПИ-Инвест» и инвесторами. Это стало своего рода ответной реакцией на те 14 исков, предъявленных в период с 13 ноября по 26 декабря 2008 года владельцами облигаций «АЛПИ-Инвест-1» в Арбитражный суд города Москвы к эмитенту и его поручителям с требованиями об исполнении условий оферты. Однако еще более осложнить производство по делу может привлечение эмитентом и/или поручителем в производство по иску владельца облигаций или по взаимосвязанному иску, инициированному эмитентом и/или поручителем, иностранного юридического лица. При этом не имеет значения, каким процессуальным статусом будет обладать такое лицо — истцом, ответчиком или третьим лицом. Важен сам факт его участия в производстве http://www.cbonds.info/rus/emissions/emission.phtml/params/id/6119 http://data.cbonds.info/comments/2008/34725/FI_Daily_-_22_October_2008.pdf м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 49 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры по делу, так как вступление в российский арбитражный процесс иностранного элемента автоматически означает необходимость применения арбитражным судом главы 33 АПК РФ «Особенности рассмотрения дел с участием иностранных лиц». Риск вовлечения эмитентом в судебные разбирательства иностранного юридического лица существует всегда. Не секрет, что у любой крупной компании (в том числе той, что относится к эмитентам второго и третьего эшелонов) в капитале основных и дочерних структур участвует как минимум одна кипрская компания или оффшор «с пропиской на BVI». Вовлечь такую компанию в судебный процесс в таком случае не составляет особого труда. Такой компании достаточно лишь заявить в арбитражный суд ходатайство о вступлении в дело в качестве третьего лица либо предъявить свой самостоятельный «взаимосвязанный иск», блокирующий иски владельцев облигаций. Участие иностранной компании в любом из судебных дел, связанном с исполнением обязательств по облигациям, отразится на временном факторе рассмотрения дела: такая компания должна быть извещена о судебном разбирательстве определением арбитражного суда путем направления поручения в учреждение юстиции или другой компетентный орган иностранного государства. В подобных случаях суд, учитывая процедуру и сроки извещения иностранных лиц, откладывает рассмотрение дела как минимум на шесть месяцев. БАНКРОТСТВО ЭМИТЕНТА И ЛИЦА, ПРЕДОСТАВИВШЕГО ОБЕСПЕЧЕНИЕ Безусловно, самым драматическим развитием событий для инвесторов является банкротство эмитента и лица, предоставившего обеспечение. Самим ярким примером здесь, конечно же, является ситуация с владельцами облигаций ООО «ЭйрЮнион» и ООО «Эйр Юнион Эр Эр Джи». Как известно, поручителем по облигациям указанных эмитентов выступало ОАО «КрасЭйр», в отношении которого 12 декабря 2008 года Арбитражный суд Красноярского края по делу № А33-10705/2008 о признании банкротом вынес определение о введении процедуры наблюдения в отношении ОАО «КрасЭйр», а 21 января 2009 года в Арбитражном суде города Москвы должно было состояться заседание по делу А40-88972/08-74-299 о признании ООО «ЭйрЮнион» банкротом. Cогласно законодательству о банкротстве, требования владельцев облигаций находятся в третьей очереди. Это провоцирует очень низкую степень возмещения по такому долгу в случае введения конкурсного производства в отношении эмитента или лица, предоставившего обеспечение. ПРОИЗВОДНЫЕ СПОРЫ Нельзя не упомянуть и о том, что отчасти именно облигации «проблемных» эмитентов стали причиной конфликтов между участниками торгов ММВБ в связи с неисполнением обязательств по биржевым сделкам РЕПО. Фактически споры по сделкам РЕПО — это споры, производные от конфликтов вокруг «преддефолтных» и «дефолтных» эмитентов. Нежелание отдельных игро- 50 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 ков рынка осуществлять обратный выкуп тех или иных «мусорных» бумаг влечет за собой «перетекание» конфликтов между сторонами биржевых сделок РЕПО в Арбитражный суд города Москвы. В свою очередь, при разрешении уже имеющихся и потенциальных споров по биржевым сделкам РЕПО существует целый ряд негативных моментов. Среди таковых можно выделить следующие: • Отсутствие нормативного регулирования биржевых сделок РЕПО с ценными бумагами. Налоговое законодательство РФ лишь приводит определение «операции РЕПО» — иного регулирования на законодательном уровне не существует. • Отсутствие судебной практики по спорам, связанным с исполнением обязательств по биржевым сделкам РЕПО с ценными бумагами. • Дефектность третейской оговорки о разрешении споров, связанных с исполнением обязательств по биржевым сделкам РЕПО с ценными бумагами, в Арбитражной комиссии при ЗАО ММВБ (не соответствует формальным требованиям Федерального закона «О третейских судах»). • Нежелание (обусловленное низкой квалификацией) судей изучать большой массив информации и вникать в тонкости Правил торгов и Правил клиринга ММВБ. • Пассивная роль ММВБ, игнорирующей просьбы участников судебных споров об участии в деле в качестве третьего лица и разъяснении суду правил исполнения сделок РЕПО. Существование всех вышеперечисленных негативных явлений в дальнейшем может повлечь формирование «ущербной» судебной практики. Мы будем следить за развитием данных процессов, в том числе по мере продвижения подобных дел в вышестоящие судебные инстанции. Ведь это первые прецедентные дела, на которые будут ориентироваться все стороны судебных конфликтов по подобным делам, а также участники долгового рынка. ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры Константин Астафьев, старший юрист практики «Арбитраж. Конфликты. Судебные споры», юридическая фирма «Вегас-Лекс» НОВАЦИИ в сфере защиты облигационеров ОЧЕВИДНО, ЧТО ЕСЛИ НЕ ПРЕДПРИНИМАТЬ В БЛИЖАЙШЕЕ ВРЕМЯ СРОЧНЫХ МЕР ПО ВОССТАНОВЛЕНИЮ ДОЛГОВОГО РЫНКА, ЭТО МОЖЕТ ПОВЛЕЧЬ НЕОБРАТИМЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ КАК В ОТНОШЕНИИ КОНКРЕТНЫХ КОМПАНИЙ, ЧТО МОГУТ БЫТЬ ДОВЕДЕНЫ ДО ПРОЦЕДУРЫ БАНКРОТСТВА, ТАК И В ОТНОШЕНИИ ВСЕГО РОССИЙСКОГО ДОЛГОВОГО РЫНКА, РЕПУТАЦИИ КОТОРОГО БУДЕТ НАНЕСЕН ПОСЛЕДНИЙ И НА ЭТОТ РАЗ УЖЕ НЕПОПРАВИМЫЙ УДАР. БЕЗУСЛОВНО, АКТИВНАЯ РОЛЬ В ДАННОМ ПРОЦЕССЕ ДОЛЖНА БЫТЬ ОТВЕДЕНА РЕГУЛЯТОРУ РОССИЙСКОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ — ФЕДЕРАЛЬНОЙ СЛУЖБЕ ПО ФИНАНСОВЫМ РЫНКАМ. ИМЕННО ОТ ЕЕ СВОЕВРЕМЕННО РЕАЛИЗОВАННЫХ ИНИЦИАТИВ, В ПЕРВУЮ ОЧЕРЕДЬ НА ЗАКОНОДАТЕЛЬНОМ УРОВНЕ, БУДЕТ ЗАВИСЕТЬ СКОРОСТЬ ВОССТАНОВЛЕНИЯ РОССИЙСКОГО ДОЛГОВОГО РЫНКА. По нашему мнению, изменения в законодательстве о рынке ценных бумаг должны выражаться, прежде всего, в формировании новых институтов, которые позволят еще на этапе «преддефолтного» состояния эмитента принять превентивные меры, отражающие общее консолидированное мнение всех владельцев облигаций. Должны быть созданы условия, позволяющие как эмитенту, так и инвесторам безболезненно пройти процедуру дефолта, в том числе принять совместное решение о предоставлении эмитенту отсрочки исполнения обязательств по облигациям либо об условиях прекращения обязательств эмитента перед владельцами облигаций. В большинстве случаев на сегодняшний день ввиду отсутствия нормативного регулирования процедуры взаимоотношений между эмитентом и инвесторами ситуация складывается следующим образом: по одному и тому же дефолту одни инвесторы ведут переговорный процесс о реструктуризации, другие, порой не дожида- 52 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 ясь наступления дефолта, уже подают требования в суд о досрочном исполнении обязательств и взыскании допущенных убытков. Конечно, такая ситуация ни в коей мере не отвечает тем принципам, которые изначально заложены законодательством о рынке ценных бумаг при биржевом размещении облигаций и не способствует стабилизации ситуации на российском долговом рынке. Публичность, которая свойственна биржевым облигациям, обуславливает необходимость введения механизма консолидации мнений всех владельцев облигаций эмитента при проведении любого рода процедур, связанных с исполнением обязательств по таким облигациям. Достижение любого рода «закрытых» договоренностей (неизвестных иным владельцам облигаций и фондовому рынку в целом) между отдельными владельцами облигаций и эмитентом может повлечь нарушение прав иных владельцев облигаций. Должны соблюдаться общность и единство интересов всех владельцев облигаций при разрешении любого рода вопросов, связанных с исполнением обязательств по облигациям, особенно если такие вопросы возникают вследствие того, что эмитент допустил дефолт. Между тем положительные тенденции в направлении усовершенствования законодательства о рынке ценных бумаг все же наметились. В частности, в настоящее время ФСФР России разработала законопроект «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в части создания механизмов, направленных на защиту прав владельцев облигаций, далее — Законопроект об общих собраниях владельцев облигаций). Законопроект об общих собраниях владельцев облигаций вводит два важнейших института: 1. Общее собрание владельцев облигаций. 2. Представитель владельцев облигаций. Как следует из пояснительной записки депутата Государственной Думы РФ Анатолия Аксакова, «основной идеей и целью законопроекта является создание условий для введения в российскую практику общего собрания владельцев облигаций, что позволит ввести в правовое русло процесс урегулирования отношений эмитента и владельцев облигаций в случае изменения условий их выпуска, а также неполного и несвоевременного исполнения обязательств (дефолта) по данным ценным бумагам. Для этого Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» дополняется рядом норм, регулирующих общее собрание владельцев облигаций»1). О планах введения упомянутых институтов ФСФР России заявляла еще в 2006 году2). Однако поскольку российский рынок корпоративных долговых обязательств в этот период времени активно развивался и к началу 2008 года находился на своем пике, данные инициативы не находили необходимой поддержки. В первую очередь, пассивность в принятии данных изменений была вызвана стабильностью на долговом рынке — с 1999 года не произошло ни одного серьезного дефолта по каким-либо значимым облигационным заимствованиям. Более того, некоторые участники рынка ценных бумаг высказали тогда мнение, что новации, предлагаемые регулятором, преждевременны и трудно реализуемы на практике. Сегодня же, ввиду сложившейся ситуации, по мнению большинства экспертов, данные меры должны если не спасти, то хотя бы стабилизировать ситуацию и прекратить хаотичные действия участников долгового рынка. Кроме того, появление в российском законодательстве о рынке ценных бумаг таких институтов, как «общее собрание владельцев облигаций» и «представитель владельцев облигаций», — это определенное заимствование из передовой мировой практики, сложившейся на международных долговых площадках. Например, в США механизм организации облигационеров на законодательном уровне был введен еще в 1939 году3). В соответствии с данным законом, при проведении облигационных выпусков, как правило, назначается трасти4) (англ. Trustee). Отношения между эмитентом 1) 2) 3) 4) URL: http://www.aksakov.ru/lawstext/laws/id/725859.html URL: http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=715178 Trust Indenture Act 1939 An individual who holds or manages assets for the benefit of another облигаций и их владельцами состоят из двух компонентов — отношений по поводу долга и отношений по поводу траста. Акт о трасте по своей правовой природе является соглашением между эмитентом и трасти, выгодоприобретателями по которому являются облигационеры. В соответствии с этим соглашением трасти передаются все права в отношении имущества, которое служит обеспечением выпуска. Таким образом удается избежать сложного регулирования отношений при передаче подобных прав неопределенному кругу облигационеров. Контроль над определением содержания актов о трасте возлагается на Комиссию по ценным бумагам и биржам США (англ. The United States Securities and Exchange Commission (SEC)). Таким образом, вектор, задаваемый ФСФР России, абсолютно верен — максимальная защита прав инвесторов на долговом рынке, что является одним из условий для реализации проекта по созданию в России международного финансового центра. Создание механизма консолидации мнений владельцев облигаций, предполагающего наличие общего собрания владельцев облигаций и представителя владельцев облигаций, вовсе не означает, что судебные разбирательства, которые являются следствием неисполнения эмитентом обязательств по облигациям, прекратятся совсем. Изначально в законопроект об общих собраниях владельцев облигаций заложен механизм, позволяющий общему собранию владельцев облигаций принять решение либо о реструктуризации долга, либо о предъявлении в суд требования об исполнении обязательств по облигациям эмитентом (лицом, предоставившим обеспечение по облигациям). Принципиальное отличие от ситуации, которую мы наблюдаем сегодня, будет состоять лишь в том, что в арбитражный суд будет предъявлено, например, не десять исковых заявлений от всех владельцев облигаций о понуждении эмитента (лица, предоставившего обеспечение по облигациям) к исполнению обязательств по облигациям, которые разойдутся по 10 различным судебным составам и будут создавать казуальность при принятии решений, а всего лишь одно консолидированное исковое заявление, предъявленное от лица представителя владельцев облигаций, назначенного эмитентом либо избранного по решению общего собрания владельцев облигаций, представляющего в суде интересы всех владельцев облигаций. Такой механизм позволит: • в значительной мере уменьшить нагрузку арбитражных судов, которые в последнее время буквально «завалены» исками о взыскании просроченной задолженности по облигационным, кредитным и иным обязательствам; • в рамках одного судопроизводства решить вопрос о применении обеспечительных мер в отношении имущества эмитента (лица, предоставившего обеспечение по облигациям), вынести решение об удовлетворении требований всех владельцев облигаций либо заключить мировое соглашение об условиях исполнения нарушенных эмитентом обязательств одновременно в отношении всех владельцев облигаций. м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 53 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры «НОВЫЕ» ВИДЫ ОБЛИГАЦИОННЫХ СПОРОВ Тщательный анализ положений законопроекта об общих собраниях владельцев облигаций, кроме вывода о намечающейся положительной тенденции в упорядочении отношений «эмитент — владельцы облигаций», заставляет сделать еще один (неутешительный) вывод: введение институтов общего собрания владельцев облигаций и представителя владельцев облигаций обусловит появление ранее неизвестных российской судебно-арбитражной практике категорий споров: • между владельцами облигаций и общим собранием владельцев облигаций; • между владельцами облигаций и представителями владельцев облигаций; • между представителем владельцев облигаций и эмитентом. Появление первой категории споров, то есть между владельцами облигаций и общим собранием владельцев облигаций, будет обусловлено тем, что согласно положениям законопроекта об общих собраниях владельцев облигаций, «владелец облигаций вправе обжаловать в суд решение, принятое общим собранием владельцев облигаций, <...> такое заявление может быть подано в суд в течение трех месяцев со дня, когда владелец облигаций узнал или должен был узнать о принятом решении». Приведенная норма по смыслу и содержанию практически аналогична ч. 7 ст. 49 Федерального закона «Об акционерных обществах», в соответствии с которой «акционер вправе обжаловать в суд решение, принятое общим собранием акционеров, <...> такое заявление может быть подано в суд в течение шести месяцев со дня, когда акционер узнал или должен был узнать о принятом решении». Между тем, если в случае с обжалованием акционером решения общего собрания акционеров абсолютно понятно, что ответчиком по делу будет выступать непосредственно само акционерное общество, так как общее собрание акционеров является одним из органов его управления, а в соответствии со ст. 53 Гражданского кодекса РФ именно через свои органы управления юридическое лицо приобретает гражданские права и принимает гражданские обязанности, то из законопроекта об общих собраниях владельцев облигаций не представляется возможным установить, кто будет выступать ответчиком в суде по делу по иску владельца облигаций о признании недействительным решения, принятого общим собранием владельцев облигаций. Общее собрание владельцев облигаций не является органом юридического лица, а значит, эмитент не может выступать ответчиком по такому спору. Статусом юридического лица общее собрание владельцев облигаций также не владеет, а значит, также не может выступать ответчиком в суде. Фактически владелец облигаций, не согласный с решением общего собрания владельцев облигаций, будет поставлен в ситуацию, когда пробел в законодательном регулировании лишает его возможности реализовать право на обжалование решения, которое, по его мнению, нарушает его права. Можно предположить, что ответчиками (именно ответчиками, а не ответчиком) здесь будут выступать все владельцы облигаций, голосовавшие за принятие 54 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 решения, которое обжалует не согласный с ними владелец облигаций. Иной вариант, исходя из структуры правоотношений между владельцами облигаций в рамках общего собрания владельцев, вряд ли представляется возможным. Альтернативным вариантом здесь также может быть выпуск Высшим Арбитражным судом РФ соответствующего разъяснения о применении судами положений об оспаривании владельцем облигаций решения общего собрания владельцев облигаций по аналогии с Постановлением Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 года № 19 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах», доказавшим свою эффективность при разрешении судами корпоративных споров. Появление второй категории споров — между владельцами облигаций и представителем владельцев облигаций — может явиться следствием того, что законопроектом об общих собраниях владельцев облигаций прямо установлена ответственность представителя владельцев облигаций перед владельцами облигаций «за убытки, причиненные им его виновными действиями (бездействием)». На фоне развивающихся кризисных явлений, затронувших фондовый рынок, надо ожидать того, что некоторые владельцы облигаций непременно воспользуются такой нормой (если она будет принята) в случае объявления эмитентом дефолта по облигациям, обвинив представителя владельцев облигаций в непринятии мер по защите прав и законных интересов владельцев облигаций или в неисполнении обязанности по выявлению обстоятельств, которые повлекли нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций. Такой нормой в случае ее принятия следует пользоваться очень осторожно как владельцам облигаций, так и судам, которые будут рассматривать такие иски. Очень важно, чтобы эта норма не стала для владельцев облигаций и эмитентов, не просчитавших свои инвестиционные риски, очевидным и самым простым способом переложить все свои убытки на представителя владельцев облигаций, а такой соблазн в современных реалиях может появиться у многих игроков рынка. Более того, при наличии нормы в таком виде, очевидно, будут сложности с желающими занять место представителя владельца облигаций, ведь ответственность возлагается очень значительная. Не предусмотрен в законе и механизм страхования ответственности такого лица, по аналогии с зарубежным законодательством. Третьей категорией споров — между представителем владельцев облигаций и эмитентом — будут не только споры, основанные на исках представителя владельцев облигаций об исполнении обязательств по облигациям (понуждение к исполнению по оферте, выплате купонного дохода), аналогичные тем, что уже рассматриваются судами по искам владельцев облигаций. Третья категория потенциальных споров будет основана на исках представителей владельцев облигаций к эмитенту, вытекающих из того перечня прав, которыми будет наделен представитель владельцев облигаций при выполнении своих обязанностей. Такими исками представителей владельцев облигаций могут стать: • иски о понуждении эмитента к исполнению решений, принятых общим собранием владельцев облигаций; • иски об устранении эмитентом обстоятельств, которые могут повлечь нарушение прав и законных интересов владельцев облигаций; • иски к эмитенту о приведении предоставленного обеспечения по облигациям в состояние, установленное условиями договора займа (решением о выпуске облигаций и проспектом облигаций); • иски к эмитенту, его аудитору или оценщику об истребовании необходимой информации; • иски к эмитенту об устранении препятствий в реализации права присутствовать без права голоса на заседаниях (собраниях) его органов управления. Безусловно, это лишь примерный перечень исков, которые представители владельцев облигаций вправе будут предъявить к эмитенту, если следовать тому перечню прав и обязанностей, который будет закреплен за ним в соответствии с законопроектом об общих собраниях владельцев облигаций. НА ПУТИ К АЛЬТЕРНАТИВНЫМ ФОРМАМ РАЗРЕШЕНИЯ ОБЛИГАЦИОННЫХ СПОРОВ Вывод о том, какие потенциальные споры ожидают эмитентов и облигационеров, кроме тех, что уже разбираются в судах, сделанный в предыдущей главе настоящей статьи, действительно важен, так как уже сейчас, осознав их реальность и потенциальную сложность, необходимо начинать создание обязательных механизмов внесудебных форм разрешения конфликтов между участниками так называемых «облигационных» правоотношений, чтобы в очередной раз не свести на нет все те возможности, которые предоставят механизмы, заложенные в законопроекте об общих собраниях владельцев облигаций. Одним из первых шагов, сделанных в этом направлении, является утвержденная Распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 года № 2043-р5) Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, которая указывает на то, что «актуальной является проблема корпоративных конфликтов между российскими компаниями, а также споров с участием иностранных инвесторов», а «судебный порядок их разрешения за счет своей длительности и невысокой эффективности не способен привести конфликтующие стороны к сравнительно быстрому и взаимоприемлемому выходу из спорной ситуации. Длящиеся годами судебные процессы приводят к увеличению расходов российских компаний, причиняют прямой и косвенный вред инвесторам и снижают инвестиционную привлекательность экономики России». Далее приводится суждение о том, что «в этой связи необходимо оказать поддержку внесудебным формам разрешения корпоративных и иных конфликтов <...> и рассмотреть возможность применения нового для российской деловой практики способа поиска решений и выхода из критических ситуаций — медиации (посредничества), <...> в целях внедрения» которой «нужно разработать систему мер, стимулирующих их (внесу5) дебных форм разрешения конфликтов — прим. автора) применение, наделить соответствующий уполномоченный государственный орган необходимыми полномочиями, связанными с организацией этой работы и аккредитацией профессиональных медиаторов. По мере развития механизмов и институтов медиации следует рассмотреть целесообразность введения обязательного досудебного этапа использования медиации при возникновении отдельных наиболее сложных категорий корпоративных споров в области эмиссии ценных бумаг, раздела активов, слияний и поглощений и иных случаях, существенным образом затрагивающих права и интересы инвесторов». Хотя документ посвящен все же не облигационным, а корпоративным спорам, идея внедрения аналогичного механизма разрешения наиболее сложных облигационных споров выглядит вполне обоснованной, в том числе с учетом предстоящих нововведений в части общего собрания владельцев облигаций. Однако до тех пор, пока не создан обязательный досудебный этап использования медиации, а участники рынка облигаций не склонны к передаче облигационных споров на разрешение в существующие третейские суды, первым шагом на пути к оптимизации и улучшения «качества» правосудия по таким спорам могло бы быть формирование в арбитражных судах московского региона специальных судебных составов, специализирующихся исключительно на облигационных спорах. Несмотря на существование приводимой в настоящей статье стратегии развития финансовых рынков, автором которых является государство, главным инициатором создания альтернативных форм разрешения сложных облигационных споров, которым еще только предстоит проявить себя в полной мере, должен стать бизнес в лице ведущих объединений и ассоциаций участников рынка ценных бумаг, частных и институциональных инвесторов. Задача государства в лице арбитражных судов в текущей ситуации также не менее значима. Во избежание формирования негативной практики применения положений, закрепленных в законопроекте об общих собраниях владельцев облигаций, необходимым является их разъяснение Высшим Арбитражным Судом РФ по аналогии с уже упоминавшимся ранее Постановлением Пленума ВАС РФ от 18 ноября 2003 года № 19 «О некоторых вопросах применения Федерального закона «Об акционерных обществах», которое дает ответы на вопросы о применении тех или иных положений Закона «Об акционерных обществах» и не позволяет нижестоящим арбитражным судам толковать их по-своему. Такие разъяснения помогут предотвратить формирование у нижестоящих судов и участников облигационных споров искаженного понимания нововведений, предлагаемых в законопроекте об общих собраниях владельцев облигаций, что приведет к формированию единообразной и устойчивой судебной практики. URL: http://www.fcsm.ru/strateg.asp?ob_no=169513 м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 55 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры Виктор Юзефович, юрист практики «Арбитраж. Конфликты. Судебные споры», юридическая фирма «Вегас-Лекс» Компенсационный иск как способ ЗАЩИТЫ ИНВЕСТИЦИЙ СУЩЕСТВУЮЩИЕ НА СЕГОДНЯ СПОСОБЫ ЮРИДИЧЕСКОЙ ЗАЩИТЫ ВЛАДЕЛЬЦЕВ ОБЛИГАЦИЙ КОМПАНИИ, ОБЪЯВИВШЕЙ ДЕФОЛТ, РАЗ ЗА РАЗОМ ДОКАЗЫВАЮТ СВОЮ КРАЙНЕ НИЗКУЮ СОСТОЯТЕЛЬНОСТЬ. НЕОБХОДИМЫ СОВЕРШЕННО НОВЫЕ МЕХАНИЗМЫ, КОТОРЫЕ НЕ ПОЗВОЛЯТ ВЛАДЕЛЬЦАМ ОЧЕНЬ МНОГИХ БИЗНЕС-СТРУКТУР ОСТАВИТЬ ИНВЕСТОРОВ НИ С ЧЕМ. ОДНИМ ИЗ ТАКИХ МЕХАНИЗМОВ, НА НАШ ВЗГЛЯД, ВПОЛНЕ МОЖЕТ СТАТЬ КОМПЕНСАЦИОННЫЙ ИСК ИНВЕСТОРА К ОРГАНИЗАТОРУ И АНДЕРРАЙТЕРУ ВЫПУСКА ОБЛИГАЦИЙ. С полной уверенностью можно сказать, что количество мусорных облигаций будет увеличиваться с каждым днем по мере объявления банкротами эмитентов, допустивших дефолт по своим обязательствам. Ведь после дефолта эмитента второго или третьего эшелона в суд, как правило, массированно начинают поступать иски от банков-кредиторов о досрочном исполнении кредитных обязательств. Последние в большинстве случаев обеспечены залогом в виде самых ликвидных объектов недвижимого имущества эмитента, на которое банки, как правило, и обращают взыскание в рамках судебных споров в первую очередь. В таких случаях эмитент становится 56 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 «мыльным пузырем», или, как называют такие компании некоторые эксперты, «компанией-зомби», имеющей на балансе только многомиллионную кредиторскую задолженность и незначительное, как правило неликвидное, имущество. Ситуации бывают различными, в каких-то случаях эмитент платежеспособен и испытывает только временные трудности ввиду проблем с рефинансированием, однако в большинстве случаев многие эмитенты, находясь в состоянии перекредитованности, осуществили размещение биржевых облигаций, заведомо осознавая высокие риски неисполнения принятых на себя долговых обязательств. В настоящее же время некоторые из них, используя различного рода «серые» схемы, пытаются уйти от ответственности перед инвесторами за такие необдуманные действия. Могут ли быть эффективными применяемые сегодня владельцами облигаций способы защиты? Как показывает практика — нет. Банкротство компании-эмитента, поручителя эмитента, вывод имущества с использованием недобросовестных схем, умышленное затягивание судебных разбирательств — это лишь краткий перечень того, с чем уже пришлось и еще придется столкнуться многим инвесторам при попытке в судебном порядке понудить эмитента к исполнению оферты или выплате купона. Между тем, на основе анализа российского и иностранного законодательства, а также судебной практики США по искам «обманутых» инвесторов к эмитентам, андеррайтерам, аудиторам и другим второстепенным игрокам рынка ценных бумаг, сделавшим «лживые и вводящие в заблуждение заявления»1) в целях привлечения интереса инвесторов к приобретению тех или иных ценных бумаг, был сделан вывод о возможности применения владельцами «дефолтных» рублевых облигаций концептуально нового способа защиты своих прав. Таким способом может быть компенсационный иск инвестора к организатору и андеррайтеру выпуска облигаций. 3.2. В отношении поручителя введена процедура банкротства, и общепризнанным фактом является то, что эмитент не исполнит требования владельцев облигаций ввиду несоразмерности предъявленных кредиторами требований и стоимости имущества должника. 4. Организатор «дефолтного» выпуска облигаций ввел инвесторов в заблуждение относительно заявляемых им при организации облигационного займа инвестиционной привлекательности самого эмитента и «качества» облигаций эмитента. Возможность предъявления такого компенсационного иска, по нашему мнению, обусловлена существованием в совокупности следующих обстоятельств. 1. Эмитент допустил дефолт по облигациям. При этом не имеет значения, какие обязательства не исполнены эмитентом — по выкупу облигаций (оферте) или по купону. Важен сам факт дефолта. 2. Невозможность получения надлежащего исполнения по облигациям с эмитента. 2.1. В отношении эмитента имеются вступивший в законную силу судебный акт о взыскании задолженности (номинальной стоимости облигаций, предъявленных к выкупу, и/или купонного дохода) и исполнительный лист на взыскание присужденной задолженности. Между тем, в ходе реализации мер, направленных на исполнение судебного акта судебным приставом — исполнителем, установлена невозможность его исполнения. 2.2. В отношении эмитента введена процедура банкротства, и общепризнанным фактом является то, что эмитент не исполнит требования владельцев облигаций ввиду несоразмерности предъявленных кредиторами требований и стоимости имущества должника. 3. Невозможность получения надлежащего исполнения по облигациям с лица, предоставившего обеспечение. 3.1. В отношении поручителя имеется вступивший в законную силу судебный акт о взыскании задолженности (номинальной стоимости облигаций, предъявленных к выкупу, и/или купонного дохода) и исполнительный лист на взыскание присужденной задолженности. Между тем в ходе реализации мер, направленных на исполнение судебного акта судебным приставом — исполнителем, установлена невозможность его исполнения. Типовые условия договора на организацию облигационного займа, как правило, содержат следующие формулировки оказываемых эмитенту услуг: 1. Разработка рекомендации относительно концепции (структуры, времени, организации и параметров) облигационного займа. 2. Организация и представление эмитента в ходе переговоров с потенциальными инвесторами. 3. Организация маркетинговых мероприятий выпуска облигаций (в частности, проведение презентаций облигационного займа, организация и проведение road show). 4. Подготовка проектов документации, необходимой для выпуска, размещения и обращения облигаций, которая должна быть утверждена эмитентом, в том числе: • решения о выпуске ценных бумаг; • решения о размещении ценных бумаг; • проспекта эмиссии ценных бумаг; • отчета об итогах выпуска ценных бумаг или уведомления об итогах выпуска ценных бумаг. 5. Подготовка рекламных, презентационных и иных материалов, в том числе инвестиционного меморандума облигационного займа, в целях распространения вышеуказанных материалов среди потенциальных инвесторов. 6. Осуществление всех иных необходимых мероприятий, направленных на успешное размещение облигаций. 1) «…false or misleading statements…» Организатор «дефолтного» выпуска облигаций находится в договорных отношениях с эмитентом, а значит, в деле по иску инвестора к организатору «дефолтного» выпуска такой договор является чуть ли не главным доказательством наряду с подтверждением тех обстоятельств, которые были приведены выше. Причина такой ситуации кроется в несовершенстве российского законодательства о ценных бумагах, которое не закрепляет такого понятия, как «организатор облигационного займа», а значит, и не содержит перечень тех мероприятий, для реализации которых он привлекается эмитентом. Все то, что организатор делает для «успешного» размещения облигаций эмитента на рынке ценных бумаг, отражается в договоре между организатором и эмитентом на оказание услуг по организации облигационного займа (далее — договор на организацию облигационного займа). Проанализировав условия договора на организацию облигационного займа, несложно прийти к выводу о том, что с момента заключения такого договора роль эмитента в процессе организации и выпуска облигаций является абсолютно номинальной и сводится лишь к выполнению поручений организатора на передачу той или иной информации, если хотите, той «начинки», которая м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 57 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры необходима организатору для «изготовления конечного финансового продукта», который будет широко предлагаться на первичном и вторичном рынках ценных бумаг широкому (неограниченному) кругу потенциальных инвесторов, опять же с использованием механизмов, предлагаемых и реализуемых организатором. Очень примечательной в этом плане является одна из вышеприведенных услуг, оказываемых организатором — «разработка рекомендации относительно концепции (структуры, времени, организации и параметров) облигационного займа». Толковый словарь Даля дает следующее определение слову «концепция» — понятия, способ понимания, соображения и выводы. В соответствии с понятием, даваемым одним из экономических словарей, концепция определяется как генеральный замысел, определяющий стратегию действий при осуществлении реформ, проектов, планов, программ. Таким образом, организатор определяет генеральный замысел того, как привлечь наибольшее количество инвесторов в процессе организации облигационного займа. В конечном счете заложенная организатором концепция и информация, содержащаяся в решении о выпуске ценных бумаг, проспекте ценных бумаг и в информационном меморандуме — это то, чем прежде всего руководствуются потенциальные инвесторы при осуществлении инвестиций в те или иные ценные бумаги, в том числе облигации. Именно эти документы, а если быть точнее, отраженные в них финансовые и экономические показатели деятельности эмитента и заявляемая доходность ценных бумаг, служат ориентиром для потенциальных инвесторов. Ведь именно организатор, проделавший всю работу над «успешностью» займа, начиная со сбора, анализа и оценки представляемой эмитентом «начинки» выпуска и заканчивая рекламой и продвижением на рынке «изготовленного своими же руками и по своему же рецепту финансового продукта», делает самый важный шаг — формирует у инвесторов волю на заключение сделок по приобретению размещаемых облигаций. Именно организатор находит «мишень», то есть того инвестора, у которого потенциально есть средства для инвестирования в облигации. Таким образом, по нашему мнению, организатор облигационного займа как один из главных участников процесса размещения облигаций на рынке должен наряду с эмитентом нести солидарную ответственность перед инвесторами за «качество и достоверность конечного финансового продукта», то есть за достоверность эмиссионных и презентационных документов (особенно инвестиционного меморандума), в том числе за выявленную в результате дефолта «неадекватную реальным финансовым возможностям» перекредитованность эмитента и/или лица, предоставившего обеспечение. Существующие в российском законодательстве пробелы в прямом регулировании отношений «организатор облигационного займа — эмитент» и «организатор облигационного займа — инвестор», в том числе отсутствие прямого указания на возможность привлечения организатора к ответственности перед инвесторами 58 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 за неисполнение обязательств по облигациям «дефолтного» выпуска, не исключают возможность применения общих норм гражданского законодательства о возмещении убытков. Конструкция ст. 15 Гражданского кодекса РФ позволяет инвестору сформулировать свои требования в компенсационном иске к организатору выпуска, основываясь исключительно на том, что «лицо, право которого нарушено, может требовать полного возмещения причиненных ему убытков». В случае с дефолтом по облигациям под убытками инвестора понимаются номинальная стоимость всех облигаций (реальный ущерб), держателем которых он является, а также купонный доход (упущенная выгода), который не был и уже не будет выплачен эмитентом и поручителем вследствие дефолта по облигациям и последовавшего за ним банкротства. Что касается отсутствия договорных отношений между владельцем облигаций и организатором выпуска, то для привлечения к ответственности такая связь вовсе не является необходимой. В соответствии с п. 8 ст. 8 Гражданского кодекса РФ гражданские права и обязанности возникают вследствие иных действий граждан и юридических лиц. Организация выпуска, повлекшая введение в заблуждение инвесторов и причинение им убытков, как раз и подпадает под категорию «иных действий юридических лиц», вследствие совершения которых у организатора возникла обязанность по возмещению убытков, причиненных инвесторам, а у инвесторов возникло право требовать их полного возмещения в соответствии со ст. 15 Гражданского кодекса РФ. Косвенным подтверждением того, что и сами организаторы понимают потенциальные риски ответственности перед инвесторами в случае размещения «заведомо некачественного» облигационного займа, являются положения, заложенные опять же в типовые условия договора на организацию облигационного займа. В частности, в ряде соглашений между эмитентом и организатором облигационного займа содержатся следующие условия: эмитент обязуется возместить убытки, возникшие у организатора (его директоров, служащих, агентов, сотрудников) в результате любых исков, потерь, возникновения ответственности, возмещения убытков и затрат (включая юридические затраты), которые могут возникнуть или могут быть объявлены или присуждены в отношении организатора (его директоров, служащих, агентов, сотрудников), которым возмещаются убытки, в каждом случае являющиеся результатом или возникающие в связи с каким-либо действием, требованием, расследованием, запросом или разбирательством, начатым или в отношении которого существует угроза начала, в том числе в результате организации и андеррайтинга облигаций или в результате того, что какая-либо информация, полученная от или одобренная эмитентом или каждым из его аффилированных лиц, оказывается не верной, не точной и/или вводящей в заблуждение в любом аспекте на дату представления. Несложно догадаться, что смысл приводимого условия договора заключается в том, что организатор подстраховывается на случай предъявления к нему инвесторами компенсационных исков о возмещении убытков и взыскания с него таких убытков. В таком случае эмитент будет обязан возместить все присужденные суммы организатору. Однако возможность, установленная договором в виде регрессных требований организатора к эмитенту, — это внутренние взаимоотношения организатора и эмитента. Для инвестора важна сама возможность привлечения к ответственности за убытки организатора, так как в большинстве случаев организатором выпусков выступают крупные инвестиционные компании или банки, обладающие большой ликвидностью, что означает потенциальную возможность исполнения решения суда о взыскании убытков в виде номинальной стоимости облигаций и купонного дохода по ним. Это и является одним из важнейших преимуществ компенсационного иска — возможность получить «ликвидного» ответчика даже в случае дефолта эмитента и последовавшего за этим банкротства. Кроме того, такой иск наряду с тем, что является реальным инструментом возмещения убытков, может быть использован инвесторами как инструмент опосредованного давления на акционеров обанкротившегося эмитента, которые в большинстве случае продолжают активно заниматься иным бизнесом, используя иные площадки для привлечения финансирования. В чем заключается такое давление? Ни одному организатору «не интересно» с экономической точки зрения погашать «чужие» долги, а значит, организатор с момента предъявления к нему компенсационного иска будет (по крайней мере, такое поведение нами презюмируется) оказывать на акционеров эмитента сильное давление с той целью, чтобы последние возместили инвесторам все или хотя бы часть причиненных убытков, возникших вследствие дефолта. В свою очередь, учитывая общую сложность правовой позиции по взысканию убытков в российской судебной практике, дополнительными трудностями на пути к удовлетворению компенсационного иска может стать отсутствие в российском законодательстве о ценных бумагах: 1. Прямого нормативного регулирования отношений «организатор — эмитент» и «организатор — владелец облигаций». 2. Прямого указания на ответственность организатора за «дефолтный» облигационный заем. Безусловно, чтобы добиться удовлетворения в российском арбитражном суде компенсационного иска к организатору облигационного займа, необходима очень четкая правовая аргументация и «сильная» доказательственная база. Следует учитывать также вышеприведенные негативные факторы, которые, к сожалению, сегодня присутствуют и могут помешать инвестору добиться удовлетворения иска к организатору. Тем не менее, как показывает практика, «обычные» способы защиты, направленные на взыскание исполнения по «дефолтным» облигациям с обанкротившихся эмитентов и их поручителей, являются малоэффективными. Таким образом, именно компенсационный иск к организаторам (андеррайтерам) облигационных выпусков в ближайшее время может стать для многих пострадавших инвесторов одной из альтернативных возможностей по минимизации своих финансовых потерь. м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 59 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры Александр Чернышев, старший юрист корпоративной практики, юридическая фирма «Вегас-Лекс» Нужны ИНФРАСТРУКТУРНЫЕ облигации В НАСТОЯЩЕЕ ВРЕМЯ В НАШЕЙ СТРАНЕ СЛОЖИЛАСЬ СИТУАЦИЯ, ПРИ КОТОРОЙ ВОПРОС О НЕОБХОДИМОСТИ НЕКИХ СПЕЦИАЛЬНЫХ ИНФРАСТРУКТУРНЫХ ОБЛИГАЦИЙ СТАНОВИТСЯ ВЕСЬМА ЖИВОТРЕПЕЩУЩИМ. С ОДНОЙ СТОРОНЫ, ВСЕ АНАЛИТИКИ В ОДИН ГОЛОС УТВЕРЖДАЮТ, ЧТО БОЛЬШИНСТВО ПРОБЛЕМ ЭКОНОМИКИ СВЯЗАНО С НЕДОСТАТКОМ ИЛИ НЕКАЧЕСТВЕННОСТЬЮ ИНФРАСТРУКТУРЫ; С ДРУГОЙ СТОРОНЫ, ИЗ-ЗА ОБЩЕГО ПАДЕНИЯ ФИНАНСОВОГО РЫНКА АРСЕНАЛ ИНСТРУМЕНТОВ, КОТОРЫЕ ИНВЕСТОРЫ МОГУТ ИСПОЛЬЗОВАТЬ ДЛЯ ВЛОЖЕНИЯ АККУМУЛИРУЕМЫХ ИМИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ, СТАНОВИТСЯ ВСЕ УЖЕ. В структуре российского финансового рынка отсутствует такой известный развитым финансовым рынкам инструмент, как инфраструктурная облигация. Это ограничивает возможности привлечения капитала при создании и развитии объектов транспортной, энергетической, жилищно-коммунальной и иной инфраструктуры. Между тем, потребность в инвестициях оценивается как колоссальная, и она не может быть удовлетворена в полном объеме исключительно за счет государства. В таких обстоятельствах одним из важных и ожидаемых направлений совершенствова- 60 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 ния рынка представляется расширение перечня финансовых инструментов путем введения в оборот инфраструктурных облигаций. МЕЖДУНАРОДНЫЙ ОПЫТ Инфраструктурные облигации получили широкое применение во многих странах: США, Австралии, Чили, Индии и других. В ряде этих стран инфраструктурные проекты финансируются пенсионными фондами посредством выпуска инфраструктурных облигаций. США В США широко распространена практика выпуска муниципальных инфраструктурных облигаций. Муниципальные облигации бывают двух видов: облигации общего покрытия и облигации, обеспеченные доходами от проектов. Источником выплаты долга по последним служат платежи потребителей услуг, например за пользование водой, электричеством или автодорогами. Кроме того, в США выпускаются облигации развития промышленности и другие. Эмитентом облигаций чаще всего являются органы государственной власти разных уровней. Муниципальные займы относятся к числу наиболее надежных финансовых инструментов: держателями свыше 35% объема этих инструментов являются взаимные фонды, около 15% находится в портфелях страховых компаний, порядка 10% — в портфелях банков. В США в инфраструктурные облигации инвестируются средства пенсионных фондов. Так, в 1993 г. государственный пенсионный фонд штата Коннектикут инвестировал $50 млн под 15% годовых в проект по созданию новых рабочих мест в штате. Австралия В Австралии основным эмитентом инфраструктурных облигаций выступает правительство. Выпуск инфраструктурных облигаций регулируется двумя агентствами: Австралийской налоговой службой и органом по дотациям на развитие (последний отвечает за соответствие облигаций требованиям закона). Закон о дотациях на развитие гласит, что инфраструктурные заимствования осуществляются в форме: • прямых заимствований; • непрямых заимствований (предоставление кредита); • рефинансирования. Законодательным ограничением оборота инфраструктурных облигаций выступает четко обозначенный список объектов, которые считаются инфраструктурными. К ним относятся наземный и воздушный транспорт, объекты электрогенерации, электроснабжения, газоснабжения, водоснабжения, канализационные и водоочистные сооружения. За использование этих объектов с населения взимается плата. В целом австралийские инфраструктурные облигации предоставляют своим держателям возможность: • в перспективе получить прибыль от реализации инфраструктурных проектов; • получить налоговые преференции (максимум на 15 лет); • ежегодно пересматривать вопрос о своем участии в финансировании проекта. Чили В Чили активы пенсионных фондов через облигации вкладываются в конкретные проекты — строительство объектов ЖКХ, аэропортов, дорог и так далее. Первая в Латинской Америке инфраструктурная облигация была выпущена здесь в ноябре 1998 г. Источником средств для эмиссии послужили деньги пенсионных фондов, а также средства, аккумулированные в руках страховщиков. Инициатором запуска первых инфраструктурных облигаций выступила страховая компания Santander. Эмитентом инфраструктурных облигаций в Чили выступает концессионер. Надо отметить, что концессионные проекты в Чили с использованием механизма инфраструктурных облигаций получили высокие кредитные рейтинги. Индия Эмитентами инфраструктурных облигаций в Индии выступают в основном банки (например, ICICI и FDBI). В этой стране распространены инфраструктурные облигации двух видов: «налогосберегающие облигации» и облигации регулярного дохода. «Налогосберегающие» облигации позволяют получить вычет из налогооблагаемой базы по налогу на прибыль в размере 20% от вложенной суммы. При этом законодатель установил предельную сумму инвестиций в инфраструктурные облигации, а также предельный размер налогового вычета. К облигациям регулярного дохода относятся пенсионные облигации, образовательные облигации, доходоприумножающие облигации и другие. Под инфраструктурные облигации (а также под их залог) банки предоставляют инвесторам кредиты. Размер кредита под залог инфраструктурных облигаций зависит от экономических показателей конкретного инфраструктурного проекта. Размер процентов по инфраструктурным облигациям не зависит от уровня инфляции, а потому в долгосрочной перспективе эти ценные бумаги могут оказаться не очень прибыльными. Таким образом, держатель индийских инфраструктурных облигаций не застрахован от неполучения вложенных в эти облигации средств. В целом, в международной практике выпуска и обращения инфраструктурных облигаций выделяются следующие особенности по сравнению с традиционными корпоративными облигациями: • целевое использование средств, полученных от размещения, для реализации долгосрочных инвестиционных инфраструктурных проектов (автомобильные и железные дороги, порты, аэропорты, линии электропередач, трубо- и нефтегазопроводы); • осуществление выпуска инфраструктурных облигаций, преимущественно в рамках реализации концессионных соглашений между государством или местными органами власти и компанией-концессионером, которая выступает эмитентом облигаций; • основными инвесторами, осуществляющими вложения в инфраструктурные облигации, являются институциональные (пенсионные фонды, страховые компании) и другие консервативные инвесторы; • долгий период обращения инфраструктурных облигаций, привязанный к сроку строительства (реконструкции) инфраструктурного объекта и к периоду его эксплуатации (в среднем 15–25 лет); • обеспечение облигационного выпуска государственными гарантиями, страхованием рисков, банковскими гарантиями и поручительствами, а также иными обеспечительными гарантиями. м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 61 ЮРИДИЧЕСКАЯ ПРАКТИКА Облигационные дефолты и споры НАШ ПУТЬ Основными потребителями будущих инфраструктурных облигаций являются, безусловно, консервативные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании). Связано это прежде всего с тем, что требования к составу и структуре их активов являются достаточно жесткими1) и поэтому в условиях финансового кризиса их возможности по инвестированию накопленных средств постоянно уменьшаются. Очевидно, что поскольку все требования и ограничения, относящиеся к структуре активов консервативных инвесторов, завязаны на правила листинга, наиболее быстрым и оптимальным путем снятия таких ограничений был путь изменения этих самых правил. Своим Приказом от 23.12.2008 № 08-59/пз-н ФСФР России дополнила перечень исключительных случаев, когда ценные бумаги могут включаться в котировальные списки без соблюдения некоторых из соответствующих требований — в частности, при отсутствии ежемесячного объема сделок, недостаточном сроке существования эмитента, отсутствии у него убытков, а также при отсутствии отчетности по международным стандартам. Результатом введения данных послаблений для прохождения процедуры листинга стало то, что некие облигации, которые выпускаются, возможно, и для привлечения средств в инфраструктурные проекты (по крайней мере, когда речь идет о концессии, это именно так), смогут рассчитывать на то, что в данные облигации будут инвестироваться средства пенсионных фондов и страховых компаний. В связи с этим с какой-то степенью условности можно говорить о том, что в результате данных изменений, инициированных регулятором, в России появилась возможность для выпуска квазиинфраструктурных облигаций. Почему «квази»? Потому что в большой степени все эти послабления распространяются на довольно ограниченный круг эмитентов. Принятые ФСФР изменения — лишь начало пути по внедрению инфраструктурных облигаций как особого инструмента финансового рынка России. В данный же момент инфраструктурные облигации — лишь название, а не инструмент с реальным содержанием. Описанные выше послабления, в общем-то, абсолютно логичны: очевидно, что облигации, выпускаемые компанией-концессионером (как правило, специально созданной проектной компанией), не будут отвечать даже минимальным требованиям для попадания в котировальные списки, не говоря уже о соответствии требованиям высших котировальных списков. Однако, хотя такие эмитенты не отвечают требованиям, предъявляемым к надежным эмитентам, следует отметить, что заключение концессионного соглашения с государством — процесс длительный и затратный. Кроме того, в силу требований, предъявляемых к концессионеру, следует признать, что сам факт заключения концессионного соглашения является основанием для того, чтобы считать компанию-концессионера серьезным заемщиком. В случае же с гарантированием исполнения обязательств по облигациям государственной гарантией или Внешэкономбанком дополнительные доводы в пользу того, что данные облигации могут включаться в котировальные списки с определенными поблажками, представляются излишними. Причины, по которым мы говорим об ограниченности принятых мер, состоят в следующем: 1. Закон о концессионных соглашениях, введенный в действие в 2005 году, до середины прошлого года фактически не применялся в силу ряда недостатков, делавших концессии крайне непривлекательными для частных инвесторов. Летом прошлого года в закон были внесены существенные поправки, которые позволят говорить о концессиях как о действующем инструменте. Тем не менее, практика применения данного закона говорит о том, что заключенных концессионных соглашений в нашей стране в ближайшее время вряд ли будет больше 5–10 (если речь идет и о федеральных концессиях, и о концессиях, заключаемых с субъектами РФ). Таким образом, даже если все концессионеры сочтут необходимым осуществить выпуск квазиинфраструктурных облигаций, вряд ли это позволит говорить о том, что в России существует рынок инфраструктурных облигаций и какая-либо конкуренция среди заемщиков. 2. Если же говорить о гарантированных государством облигациях, то несмотря на то что законодательство РФ предусматривает возможность предоставления долгосрочных государственных гарантий по обязательствам третьих лиц, в том числе возникшим в результате осуществления ими эмиссии ценных бумаг, несмотря на то что предоставление государственных гарантий по обязательствам эмитентов ценных бумаг является реально действующим механизмом2), а также несмотря на принципиальную возможность привлечения инвестиций в проект под государственную гарантию, сам факт выдачи государственной гарантии не делает облигации инфраструктурными со всеми вытекающими из этого последствиями. При этом согласно ст. 15 Федерального закона «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг» в случае исполнения гарантом (Российской Федерацией, субъектом РФ) обязательств по корпоративным ценным бумагам вместо принципала (эмитента) гарант имеет право потребовать от принципала в порядке регресса возмещения сумм, уплаченных бенефициару по государственной гарантии. Предусмотренное этой нормой правило о праве регресса, а также требование бюджетного законодательства об обязательном наличии у принципала обеспечения по выдаваемой государственной гарантии является ключевым фактором, сдерживающим использование госгарантий 1) Пенсионные накопления могут инвестироваться исключительно в ценные бумаги, включенные в высший котировальный список (Постановление Правительства РФ № 379 от 30.06.2003). Пенсионные резервы могут инвестироваться в ценные бумаги российских хозяйственных обществ, допущенные к торгам российскими организаторами торговли (Постановление Правительства РФ № 63 от 01.02.2007). Собственные средства управляющих компаний, вложенные в негосударственные эмиссионные ценные бумаги, не допущенные к обращению через организаторов торговли, не учитываются для целей расчета достаточности собственных средств (Постановление ФКЦБ РФ № 5/пс от 21.03.2002). Для покрытия страховых резервов принимаются исключительно ценные бумаги, включенные в котировальный список А первого уровня хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг в Российской Федерации (Приказ Минфина № 100н от 08.08.2005). 2) Так, согласно Распоряжению Правительства РФ от 04.05.2008 № 615-р были предоставлены государственные гарантии РФ на общую сумму до 28 млрд руб. по заимствованиям ОАО «АИЖК», осуществленным в виде выпуска купонных документарных долгосрочных облигаций. 62 CBONDS REVIEW м а р т 2 0 0 9 для целей формирования инфраструктурных облигаций как инструмента фондового рынка, поскольку не каждый из предполагаемых эмитентов инфраструктурных облигаций сможет удовлетворять требованию о наличии обеспечения по представляемым государством гарантиям. Применительно к концессиям данное обстоятельство необходимо учитывать в совокупности с установленным в Законе «О концессионных соглашениях» запретом на передачу концессионером в залог своих имущественных прав по концессионному соглашению. Что касается возможности государственной гарантии по квазиинфраструктурным облигациям, то здесь возникает вопрос целесообразности такого обеспечения с точки зрения государственных расходов. Дело в том, что госгарантии для целей бюджетного законодательства являются теми же расходами, а потому государство фактически оплачивает посредством бюджетных расходов то, что, как предполагалось, будет оплачивать концессионер. Кроме того, размер госгарантий в любом случае ограничен бюджетным законодательством, а выдача гарантий является сложной административной процедурой. Учитывая все изложенные доводы, следует признать, что внедренные квазиинфраструктурные облигации не решат тех задач, которые должны решить, и не станут универсальным способом привлечения инвестиций в инфраструктурные проекты, а будут лишь персональным инструментом привлечения инвестиций в отдельные проекты. Изменения, внесенные в правила листинга ценных бумаг, решают лишь одну из поставленных задач, а именно позволяют вкладывать в отдельные инфраструктурные проекты денежные средства, аккумулированные пенсионными фондами. Системных проблем недостатка финансирования инфраструктурных проектов эти изменения не решают. Более того, без дальнейшего движения по пути внесения в законодательство норм специального регулирования процедуры эмиссии инфраструктурных облигаций слово «инфраструктурная» будет и дальше оставаться не более чем громким эпитетом, не имеющим никакого юридического или экономического значения. Вместе с тем, ни ФСФР, ни другие государственные органы не собираются останавливаться на промежуточном этапе, достигнутом за счет изменения подзаконных актов. В настоящее время полным ходом идет процесс разработки полноценного закона, который будет регулировать процедуры, связанные с реализацией инфраструктурных проектов, в том числе вопросы выпуска и обращения инфраструктурных облигаций. Исходя из иностранного опыта использования инфраструктурных облигаций, а также анализа текущей ситуации в РФ, можно выделить следующие варианты реализации данного инструмента в российских условиях, в которых инфраструктурные облигации будут являться: 1. видом государственных облигаций, носящих целевой характер; 2. корпоративными облигациями, носящими целевой характер и обеспеченными государственными гарантиями или гарантиями Внешэкономбанка; 3. производными ценными бумагами, эмитентом которых может быть субъект, финансирующий инфраструктурный проект. Для того чтобы инфраструктурные облигации стали универсальным инструментом, применяемым при реализации проектов в различных отраслях, различного объема финансирования и при различном распределении прав собственности на создаваемый инфраструктурный объект, нормативно-правовая база, регулирующая инфраструктурные облигации, должна будет предусматривать возможность выпуска облигаций по любой из указанных схем с максимально гибкими условиями выпуска и обращения облигаций с тем, чтобы в зону возможного применения данных облигаций попадали не только мегапроекты федерального уровня, но и проекты субъектов РФ и даже муниципалитетов, проекты, предусматривающие не только строительство объектов инфраструктуры, непосредственно после постройки передаваемых государству, но и проекты, реализуемые многочисленными квазиконцессионными способами (LCC-контракты, сервисные контракты и т.п.). В любом случае общим выделяющим признаком нового вида облигаций будет являться целевой характер расходования денежных средств, получаемых эмитентом в результате выпуска облигаций. При этом, ввиду того что в настоящий момент в законодательстве отсутствует легальное определение инфраструктуры, необходимо будет ввести данное определение в закон и включить в это определение не только транспортную инфраструктуру, но и социальную, энергетическую, коммунальную и другие. Естественно, что помимо вышеуказанных аспектов в законе должны быть урегулированы отношения между банком и эмитентом инфраструктурных облигаций, а также особенности выпуска производных ценных бумаг (в случае выбора такого варианта). Необходимо установить требования к эмитентам облигаций и к инфраструктурным проектам, для финансирования которых планируется эмиссия. Законом непременно будут урегулированы механизмы контроля со стороны государства за всеми участниками процесса, поскольку вопрос обеспечения исполнения обязательств эмитентом является ключевым как с точки зрения обеспечения прав инвесторов, так и с точки зрения успешности реализации инфраструктурных проектов, в механизм финансирования которых будут встроены инфраструктурные облигации. Подготовка нормативной базы, регулирующей инфраструктурные облигации, в сегодняшних непростых условиях дает разработчикам беспрецедентную возможность учесть все недостатки регулирования корпоративных облигаций уже на стадии введения нового инструмента в оборот. При этом задача регулятора в значительной мере упрощается ввиду того, что инфраструктурные облигации в силу своего целевого характера, в отличие от обычных корпоративных облигаций, отражают в полной мере суть инвестирования, которая состоит не в простом снабжении денежными средствами эмитента со стороны доверчивых инвесторов, а в финансировании конкретных проектов с конкретными и измеримыми параметрами. В такой ситуации абсолютно логичными будут выглядеть те меры контроля за деятельностью эмитента со стороны инвесторов, которые только сейчас начали рассматриваться в отношении корпоративных облигаций. Более того, целевой характер инвестиций в инфраструктурные облигации позволит регулятору установить более пристальный контроль за эмитентами облигаций, что в конечном итоге приведет к большей защищенности инвесторов по инфраструктурным облигациям от тех проблем, с которыми сейчас столкнулся рынок долгового финансирования. м а р т 2 0 0 9 CBONDS REVIEW 63