О российской долговой политике в современных

проблемы и суждения
О российской долговой политике
в современных условиях
Центр стратегического анализа Росбанка:
М. В. Ершов, доктор экономических наук (руководитель проекта)
В. Ю. Татузов, кандидат экономических наук
А. С. Танасова, кандидат экономических наук
П
одготовка проекта «Основных направлений государственной долговой политики Российской
Федерации на 2013 – 2015 годы» (его публикация
ожидается в конце лета) делает актуальным анализ подходов к этой проблематике, сложившихся у регуляторов в
последние годы.
В настоящее время Россия умеренно использует инструменты государственной долговой политики в сравнении с другими странами: отношение государственного
долга к ВВП в России около 9%, тогда как во многих
странах это показатель достигает 50–200% (рис. 1). Превышение государственным долгом уровня в 85% к ВВП,
по оценкам некоторых авторитетных международных
экспертов, становится препятствием для экономического
роста [1].
Поскольку государственные заимствования – важный источник финансирования бюджетного дефицита, в
предкризисный период снижение государственного долга России было также существенным образом связано со
сравнительно благополучным состоянием государственных финансов. При этом своего рода «зеркальным отражением» динамики российского госдолга было изменение
Стабилизационного фонда (и затем – Фонда национального благосостояния и Резервного фонда). В итоге в предкризисный период (до 2008 г.) наблюдалась следующая
картина: при бюджетном профиците совокупный объем
фондов существенно возрастал, а российский государственный долг (в % к ВВП) снижался (рис. 2 и 3). Это
прекратилось под воздействием прихода мирового кризиса в экономику России.
5
211,7
4
98,6
97,6 90,0
86,9
трлн руб.
165,1
66,0 65,8 64,9
26,6
ия
н
по
Я
8,6
а
я
я
я
я
й
ия
ия ША
ия
та
ли нди льш
ни
сси
ан
ец
нц
С
зи
та
Ки
И
Ро
Гр Фра
По
ри Герм Бра
б
ко
ли
Ве
Источники: ОЭСР (декабрь 2011 г.), МВФ (январь 2012 г.),
Минфин России, Росстат.
Рис. 1. Отношение государственного долга к ВВП
в ряде стран в 2011 г., %, в порядке убывания
По состоянию на 1 января 2012 г. внутренний государственный долг России, выраженный в ценных бумагах,
составил менее 3,6 трлн руб.; внешний государственный
долг – менее 1,2 трлн руб. На текущем этапе отмечается
тенденция к росту объема государственного долга в целом (в том числе внутреннего), при этом ранее (в 2004 –
2006 гг.) наблюдалось снижение общей величины государственного долга России, что объясняется, в первую
очередь, проводившейся тогда политикой по существенному сокращению внешнего государственного долга (рис. 2).
36
23,1%
3,9 трлн
18,5%
2,4 трлн
25
2,1%
20
9,1%
4,6%
4,0%
2004
2006
Внутренний долг
15
2,7 трлн
9,3%
2,9%
5,1%
1
0
4,7 трлн
2,7%
3
2
4,2 трлн
3,6%
6,5%
2008
Внешний долг
6,6%
8,6%
6,5%
2010
2011
%
10
5
0
Всего (% к ВВП)
Источники: [2], Минфин России, Росстат.
Рис. 2. Государственный долг Российской Федерации
в 2004 – 2011 гг., трлн руб.,% к ВВП, конец периода
Как мы видим, важный фактор «перелома» тенденций бюджетной и долговой политики России – кризис
2008 – 2009 гг. (рис. 3). Это означает, что в ближайшие
годы существует риск того, что глобальная неопределенность и положение на мировых финансовых рынках также способны негативно отразиться на российской экономике и ее финансовых ресурсах. В связи с этим основные
угрозы для экономики России при неблагоприятном ходе
событий могут заключаться в резком падении мировых
цен на нефть, затруднении доступа российских предприятий и банков к иностранным источникам фондирования
и других негативных явлениях.
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2012
проблемы и суждения
7
7,4%
5,4%
5
4,1%
4
4,6
3,5
3,6
2
0,8% %
0
3
-2
2,3
-4,0%
2
1,2
12
-5,9%
Стабилизационный
фонд
Фонд национального
благосостояния
Резервный фонд
Дефицит/профицит
государственного
бюджета (% к ВВП)
0
2008
2009
2010
12
8
6
9
7,1%
6,5%
5,9%
3
0
Источники: [2], Минфин России, Росстат.
Резервный фонд и
Фонд национального
благосостояния
Государственный
долг
Резервный фонд и
Фонд национального
благосостояния
(% к ВВП)
Государственный
долг (% к ВВП)
0
2012
Цена
«Юралс»,
дол./баррель 93,0
2011
%
6
4
2
-10
2007
18
15
-4
-8
2006
14,1%
10
-6
0,5
2005
17,0%
16,1%
6
4
1
14
8
трлн руб.
6
трлн руб.
10
6,6
7,5%
2013
2014
95,0
97,0
Источник: [2].
Рис. 3. Стабилизационный фонд, Фонд национального
благосостояния, Резервный фонд (трлн руб.)
и дефицит/профицит государственного бюджета (% к ВВП)
В этих условиях уже в ближайшей перспективе при
неблагоприятном развитии ситуации со всей остротой
снова может возникнуть вопрос о финансировании становящегося заметным бюджетного дефицита. Это способно
привести к расширению источников его финансирования
и к повышению роли государственной долговой политики
для поддержания экономического роста.
Задачи, ориентиры и риски долговой политики
в 2012 – 2014 гг.
«Низкий уровень государственного долга Российской
Федерации позволяет проводить политику наращивания
объема государственных заимствований, не опасаясь за
сохранение долговой устойчивости Российской Федерации», – говорится в «Основных направлениях бюджетной
политики на 2012 год и плановый период 2013 и 2014 годов» [3, С. 84].
В ближайшие годы долговая политика, согласно этому документу Минфина России, будет направлена на:
–– обеспечение сбалансированности федерального бюджета при сохранении высокой степени долговой
устойчивости;
–– развитие рынка государственных ценных бумаг;
–– поддержание высокого уровня кредитных рейтингов Российской Федерации;
–– обеспечение оптимального доступа к источникам
заемного капитала [3, С. 83].
Относительно высокий уровень мировых цен на
энергоносители (93–97 дол./баррель), исходя из которых
планировалась долговая политика на 2012 – 2014 гг., по
мнению регуляторов, способен обеспечить достаточно
высокий уровень доходов федерального бюджета в ближайшие годы. В целом в ближайшие годы прогнозируется
стабильный суммарный объем Резервного фонда и Фонда
национального благосостояния, что может означать ориентацию на снижение их роли (в том числе для накопления, стерилизации «избыточной денежной массы» и т. д.)
при повышении значения долговой политики России, т. е.
Рис. 4. Прогноз на 2012 – 2014 гг. по ценам на нефть
«Юралс» (дол./баррель), Резервному фонду, Фонду
национального благосостояния и государственному
долгу России (трлн руб., % к ВВП)
сохранение разнонаправленных трендов государственного долга и фондов (рис. 4).
Государственная долговая политика будет предполагать:
–– привлечение ресурсов на рынках капитала;
–– поддержание высокого уровня кредитных рейтингов страны;
–– совершенствование системы мониторинга внешних заимствований корпоративного сектора;
–– иные направления [2, С. 3–4].
Ранее (в 2000-е гг.) проводилась политика замещения
внешнего долга внутренним, и в 2012 – 2014 гг. предполагается дальнейшее повышение роли внутреннего государственного долга в качестве источника погашения
бюджетного дефицита (рис. 5). При этом, как ожидается, будет наблюдаться общий рост отношения госдолга к
ВВП. В связи с этим совершенствование национального
долгового рынка, его модернизация в соответствии с потребностями «новой экономики», внедрение финансовых
инноваций должны стать важнейшим приоритетом государственной долговой политики.
18
15
12
17,0
16,2
14,1
2,8
2,8
2,6
Внешний долг
Внутренний долг
Дефицит
государственного
бюджета (% к ВВП)
9
6
3
14,2
13,3
11,5
1,5
1,6
0,7
0
2012
2013
2014
Источник: [2].
Рис. 5. Прогноз на 2012 – 2014 гг. по дефициту
государственного бюджета, внешнему и внутреннему
государственному долгу России (% к ВВП)
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2012
37
проблемы и суждения
По мнению регуляторов, ключевыми задачами, в
частности, являются:
–– совершенствование инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг;
–– повышение его ликвидности;
–– расширение инвесторской базы [2, С. 3–4].
Регуляторами также прогнозируются достаточно высокие показатели долговой устойчивости России в 2012 –
2014 гг. (см. табл.).
Таблица
Показатели долговой устойчивости России (%)
2012
2013
2014
Доля расходов на обслуживание государственного долга Российской Федерации
в общем объеме расходов федерального бюджета
3,6
4,0
4,5
Отношение расходов на обслуживание и погашение государственного долга
Российской Федерации к доходам федерального бюджета
9,7
10,4
11,8
Отношение государственного долга Российской Федерации к доходам
федерального бюджета
76,3
87,7
94,5
Отношение государственного внешнего долга Российской Федерации
к годовому объему экспорта товаров и услуг
10,9
12,5
13,2
0,6
0,6
0,7
Отношение расходов на обслуживание государственного внешнего долга
Российской Федерации к годовому объему экспорта товаров и услуг
Источник: [2].
Относительно высокой долговой устойчивости, по
мнению регуляторов, среди прочих факторов будет способствовать официально прогнозируемый умеренный
рост расходов на обслуживание российского государственного долга в 2012 – 2014 гг. (прирост к предыдущему
году в 2012 г. – 25,1%; в 2013 г. – 22,6%; в 2014 г. – 19,0%).
Нынешняя ситуация в мировой экономике характеризуется увеличением дестабилизирующих рисков. И
хотя накоплен опыт борьбы с кризисными явлениями, в
то же время новые угрозы могут привести к усилению неблагоприятных тенденций в мировой экономике.
Указанные риски при неблагоприятном ходе событий
могут способствовать росту (сверх прогнозируемых ориентиров) как внутреннего, так и внешнего государственного долга России, а также повышению стоимости их
обслуживания, что в перспективе способно вызвать дополнительную нагрузку на бюджет Российской Федерации.
Важно также диверсифицировать используемые ценные бумаги. По сравнению с ведущими странами российский рынок в этой сфере является недостаточно развитым.
За последнее десятилетие количество используемых инструментов снизилось (рис. 6), и в настоящее время российский внутренний госдолг формируют пять видов государственных облигаций (в ведущих странах количество
инструментов в несколько раз выше). Виды облигаций,
составляющих внутренний долг России, постоянно меняются и имеют разный «жизненный цикл», который, как
правило, длится 7–13 лет. К числу так называемых «долгожителей» можно отнести ГКО, получившие широкую
международную известность в связи с кризисом 1998 г.,
которые просуществовали с начала 1994 г. до конца 2006 г.
«Жизненный цикл» ОФЗ-ПД, вероятно, окажется заметно
длиннее: этот вид ценных бумаг существует с 01.01.1997 г.
(т. е. уже дольше, чем ГКО).
38
ОФЗ-ПК
4,5%
ОГВЗ
0,002%
ОГНЗ
3,7%
ГКО
0,6%
ОРВВЗ
0,03%
ОФЗ-ФК
23,1%
ОГСЗ
0,6%
ОФЗ-ПД
67,5%
По состоянию на 01.01.2001 г.
ГСОППС
12%
ГСОФПС
4%
ОФЗ-АД
31%
ОВОЗ
3%
ОФЗ-ПД
50%
По состоянию на 01.01.2012 г.
Источник: Минфин России.
Рис. 6. Структура внутреннего государственного долга
России, выраженного в ценных бумагах,
по состоянию на 01.01.2001 г. и 01.02.2012 г. (%)
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2012
проблемы и суждения
Несмотря на то, что в дальнейшем предусматривается сохранение преемственности в сфере долговой политики, в том числе снижение государственного долга России
по кредитам международных банков развития (рис. 7),
при неблагоприятном ходе событий нельзя полностью
исключать возможность изменения долговой политики с
учетом реально формирующихся потребностей российской экономики.
12
10
млрд дол
.
9,7
8
6
5,0
4
2,6
2,2
1,8
1,7
2011
2012
2013
2014
2
0
2004
2007
Источник: [2].
Рис. 7. Государственный долг России по кредитам
международных банков развития (млрд дол.)
При этом нельзя игнорировать возможность как менее,
так и более благоприятных сценариев развития, т. е. достижения по факту показателей, существенно отличающихся
от российских официальных прогнозных ориентиров (причем как в направлении их превышения, так и в противоположном). К примеру, согласно МВФ (январь 2012 г.) [4],
отношение государственного долга к ВВП в России в 2012 –
2013 гг. может составить 11–12% (рис. 8), что заметно ниже
официального российского ориентира 14–16% (рис. 4).
К тому же как прогнозы МВФ, так и ориентиры российских регуляторов предполагают, что средняя цена на
нефть не превысит 100 дол./баррель в 2012 – 2013 гг. В
то же время в первые месяцы 2012 г. на нефтяном рынке отмечались рекордно высокие цены: средняя цена на
нефть за январь–февраль 2012 г. превысила 114 дол./баррель (Юралс), увеличившись по сравнению с январем–
февралем 2011 г. на 17%. На текущем этапе прогнозирование цен на нефть представляется затруднительным, так
как зависит от ряда труднопрогнозируемых экономических и геополитических факторов (таких, как глобальные
экономические дисбалансы; конфликт США и Ирана и
т. д.). Тем не менее представляется целесообразным, чтобы регуляторы более комплексно рассмотрели различные
варианты дальнейшего развития ситуации.
219 227
181
184
2012
104 109
102 104
97 102
87 86
65 65
65 64
64 62
23 21
Япония
Греция
США
Франция
Велико- Германия Польша
британия
Индия
2013
Бразилия
Китай
11 12
Россия
Источники: ОЭСР (декабрь 2011 г.), МВФ (январь 2012 г.).
Рис. 8. Отношение государственного долга к ВВП в 2012 – 2013 гг., прогноз, %, в порядке убывания
Долговые показатели России могут отклоняться
от принятых ориентиров как в зависимости от повышения/снижения мировых цен на нефть, так и от других
факторов:
–– успешности проводимых экономических реформ;
–– принятия более/менее жестких бюджетных правил;
–– эффективности бюджетных расходов и др.
В краткосрочном и среднесрочном аспекте доля
внутреннего долга в совокупном объеме государственного долга, по официальным прогнозам, может продолжать расти при соответствующем снижении доли внешнего долга, что соответствует прежним ориентирам по
замещению внешних заимствований внутренними.
Представляется, что на практике, однако, возможны изменения этих ориентиров в зависимости от
макроэкономической ситуации (причем не только при
наиболее неблагоприятном ходе событий за рубежом –
заметном падении мировых цен на нефть; существенном
затруднении доступа российских предприятий и банков
к иностранным источникам фондирования и т. д.). Например, возможно сокращение в текущем году объема
суверенных заимствований на внутреннем рынке (по
сравнению с планом) в случае получения большого объема дополнительных доходов в федеральный бюджет
Российской Федерации. Как отметил министр финансов России А. Силуанов, планируется «поступать как в
2011 г., т. е. если… доходы, которые поступят в бюджет
сверх плана, позволят нам меньше заимствовать, значит,
мы будем сокращать объем заимствований» (по плану
государство должно в текущем году занять в чистом виде
на внутреннем рынке Российской Федерации 1,2 трлн
руб.) [5].
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2012
39
проблемы и суждения
В то же время подчеркивается привлекательность
российского долгового рынка для внешних инвесторов. В
целом по итогам размещения евробондов России в конце
марта текущего года спрос на бумаги более чем в три раза
превысил предложение и составил порядка 25 млрд дол.
Также удалось разместить самые длинные в истории Российской Федерации бумаги – 30-летние. При этом Россия
не планирует привлечение новых внешних займов до конца текущего года (после размещения евробондов в марте
2012 г. на сумму 7 млрд дол.) [5].
О взаимодействии государства с банками
Для более эффективного воздействия на структуру задолженности (по срокам, используемым валютам и
инструментам, процентным ставкам и т. п.) в документах
Минфина России подчеркивается необходимость перехода к активному управлению государственным долгом.
При этом планируется создание соответствующего агентства. В 2011 г. Минфин России подготовил документы,
касающиеся ОАО «Российское финансовое агентство»
(РФА), которому регуляторы отводят, в частности, роль
«фронт-офиса», отвечающего за работу в долговой сфере
с банками и иными участниками финансовых рынков. Политическое решение о создании РФА было принято еще в
2008 г., однако несколько лет ушло на обсуждение и подготовку соответствующего законопроекта.
Планируется, что РФА, в частности, будет осуществлять от имени Российской Федерации заимствования на
внешнем и внутреннем рынках путем размещения государственных бумаг и проводить с ними операции на вторичном рынке (рис. 9)1.
В перспективе к РФА могут перейти функции основного консультанта Минфина России по вопросам оптимизации
структуры и сокращения расходов по погашению и обслуживанию государственного долга, снижения ряда рисков для
государственного бюджета Российской Федерации. В случае
успешного создания и развития РФА новый необходимый
импульс получит работа государства в долговой сфере с бан-
ками и иными участниками финансовых рынков.
Российские банки сегодня играют ведущую роль
среди различных групп инвесторов во всех сегментах
рублевого облигационного рынка, являясь держателями
находящихся в обращении примерно 60% ОФЗ, 40% корпоративных и 60% муниципальных облигаций (об РФА и
российском облигационном рынке см. [2]). В частности,
основной спрос на ОФЗ предъявляют крупные российские банки с государственным участием, а также коммерческие банки с иностранным участием.
При этом оборот корпоративных облигаций на вторичном рынке существенно выше оборота государственных ценных бумаг. Так, среднедневной оборот вторичных
торгов корпоративными облигациями примерно в два раза
превосходит среднедневной оборот вторичных торгов ОФЗ,
что, как представляется, может свидетельствовать, наряду
с другими показателями о вероятном недоиспользовании
возможностей рынка государственных ценных бумаг [2].
Некоторые вопросы
Какова будет долговая политика в условиях новых
вызовов: в частности, каковы могут быть сценарии и ориентиры по дальнейшему развитию ситуации в России и
мире по ключевым показателям (в том числе в долговой
сфере)? Желательно ли увеличение госдолга – внешнего
и/или внутреннего? Нет ли опасности, что размещение
новых бумаг на рынке может вызвать вытеснение финансовых ресурсов из других сегментов экономики, ухудшая
положение в этих сегментах (так называемый эффект
crowding out), приводя к торможению частных инвестиций под воздействием растущих госрасходов?
Также есть и немало других вопросов. При ответе на
них, однако, следует учитывать, что в нынешней ситуации
прогнозирование дальнейшей динамики мировых цен на
нефть и иных ключевых параметров крайне затруднено – в том числе по долговой политике (другими словами,
многие параметры, возможно, уже не поддаются строгому
научному прогнозированию).
Консультирование
Минфина России
Взаимодействие
с инвесторами
РФА
Операции с государственными
ценными бумагами
на вторичном рынке
Размещение
государственных бумаг
Инвестирование средств
суверенных фондов
Источник: [2].
Рис. 9. Функции Российского финансового агентства
Однако не помешала бы дополнительная ясность в вопросе о перспективах создания и развития ОАО «Российское финансовое агентство» (РФА).
1
40
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2012
проблемы и суждения
В «Докладе об экономике России» Всемирного банка [6] отмечается возможность отклонения нефтяных цен
от базовых прогнозных ориентиров, в том числе в сторону их превышения: «В рамках нашего базового сценария
главным риском, который может привести к росту выше
прогнозного, являются более высокие цены на нефть» [6,
С. 29]. По мнению Всемирного банка, высокие цены на
нефть, как это ни парадоксально, могут, среди прочего,
вести к негативным последствиям, увеличивая риск перегрева российской экономики [6, С. 32].
В материалах агентства Standard&Poor’s (от
26.03.2012 г.), наоборот, подчеркиваются риски снижения
цен на нефть для экономики России: если в марте средняя
цена на нефть составила около 125 дол./баррель, то ее падение на 10 дол./баррель может привести к потерям российской экономики в масштабах 1,4% реального ВВП 1.
В этих условиях (когда возможны любые варианты) тем
не менее следует избегать некритического использования
аналитического аппарата, оторванного от реальной жизни, и
исходить из практических нужд страны. В связи с этим нельзя
отрицать определенных возможностей для развития «долговой экономики» (особенно с учетом низкого уровня государственного долга и высокого уровня долговой устойчивости
страны). Умеренное повышение роли долговой политики и
развитие ее инструментов, вероятно, могло бы способствовать решению ряда проблем – в том числе проблемы «длинных денег», остро стоящей перед российскими банками.
1
Выводы
В ближайшие годы могут наблюдаться повышенные внешние риски в связи со стагнацией мировой экономики, возможным снижением цен на нефть, ростом
волатильности на валютном рынке и другими факторами
(см., к примеру, [7]). В то же время требуется также принимать во внимание возможность более оптимистического сценария, учитывающего вероятность превышения
мировыми ценами на нефть официальных российских
прогнозных ориентиров, что может произойти при благоприятном развитии событий (с определенными последствиями для бюджетной и долговой политики России).
В таких условиях необходимо стремиться к сбалансированной долговой политике, являющейся объектом
постоянного мониторинга и при необходимости – ее
модификации в соответствии с растущими рисками.
Иногда многие параметры сложно прогнозировать, и поэтому в ряде случаев могут потребоваться гибкие решения, исходя из практических потребностей нашей страны (возможно, даже из простых соображений «здравого
смысла»).
При этом следует учитывать, что разнообразные
сценарии развития ситуации в данной сфере способны
привести к тому, что в ближайшие годы отношение государственного долга к ВВП России может находиться на
уровне примерно 8–22% от ВВП (в зависимости от вариантов макроэкономической ситуации).
Нельзя игнорировать то, что потенциал банков и
иных инвесторов (как российских, так и иностранных) в
сфере долговой политики в России, возможно, остается
сравнительно мало реализованным. Причем, как показывает опыт нынешних кризисных процессов за рубежом,
взвешенное решение проблем долговой политики во многом определяет успешное развитие экономики в целом и
ее основных участников – государства, компаний и банков. Поэтому правильные подходы к решению указанных
вопросов крайне важны для обеспечения условий для
устойчивого экономического роста, создания ликвидного
и емкого финансового рынка, формирования адекватного
объема финансовых ресурсов в целом. ■
Список литературы
1. S. Cecchetti, M. Mohanty, F. Zampolli The Real Effects
of Debt / BIS Working Papers. Sept. 2011. № 352. P. 1.
2. Основные направления государственной долговой
политики Российской Федерации на 2012 – 2014 годы. М.,
Минфин России. 2011.
3. Основные направления бюджетной политики
на 2012 год и плановый период 2013 и 2014 годов. М.,
Минфин России. 2011.
4. IMF: Fiscal Monitor Update (as of 24.01.2012) P. 2.
www.imf.org
5. Minfin.ru, 3.04.2012
6. Доклад об экономике России. Всемирный банк.
Апрель 2012.
7. World Bank. Global Economic Prospects. Jan. 2012. P. 3.
1
Это означает, что, согласно Standard&Poor’s, в 2012 г. при
цене на нефть 80 дол./баррель в России можно ожидать реального падения ВВП на 0,2% и бюджетного дефицита в размере
4,4% от ВВП; при нефтяной цене 60 дол./баррель – падения
ВВП на 5,3% и дефицита примерно 8,2% от ВВП. Хотя, согласно базовому сценарию Standard&Poor’s, в 2012 г. цена на нефть
составит 100 дол./баррель, реальный прирост ВВП достигнет
3,5% и дефицит госбюджета составит 1,6% от ВВП, риски существенного падения нефтяных цен сохраняются. http://www.
standardandpoors.com
ДЕНЬГИ И КРЕДИТ ● 6/2012
41