5.03. Коммерческий риск, финансовый риск и выбор структуры

Глава 5. Управление структурой капитала
5.3
Коммерческий риск, финансовый риск
и выбор структуры капитала
В гл. 3 рассматривался риск с точки зрения индивидуального инвестора. Для
индивидуального инвестора в общем риске был выделен рыночный (систематический ) риск,
измеряемый β-коэффициентом, и специфический риск, присущий только данной
корпорации, который может быть устранен диверсификацией. Для управления
структурой капитала принципиальное значение имеет выделение в общем риске
корпорации двух видов риска: коммерческого и финансового.
Коммерческий риск — риск коммерческой деятельности корпорации (негарантированность финансового результата: операционной и чистой прибыли) при 100%-м
собственном финансировании. В корпорации, не использующей заемные средства, общий
риск совпадает с коммерческим риском.
Финансовый риск — дополнительный риск, возникающий у акционеров — владельцев
собственного капитала в результате привлечения заемного капитала (см. гл. 1).
V
Как вы объясните понятие финансового риска, связанного с риском процентной . ставки,
колебанием курсов и т.п?
Корпорация всегда характеризуется определенной степенью риска, связанного с
производственной и реализационной деятельностью, — это коммерческий риск. Когда
привлекаются заемные средства, этот риск разделяется и большая его часть
перекладывается только на одну группу инвесторов — владельцев обыкновенных акций.
Коммерческий риск определяется как негарантированность (вероятностное
распределение) доходности активов. Доходность активов есть отношение чистой прибыли
к величине используемых активов. Если корпорация не использует заемных средств,
то коммерческий риск может оцениваться по степени негарантированное™ доходности
собственного капитала.
Коммерческий риск зависит от ряда факторов, наиболее значительные из которых
следующие:
• стабильность спроса. Если спрос на продукцию или услуги корпорации стабилен,
то стабилен объем реализованной продукции (Q) и доход от реализации (как
произведение объема реализации в натуральном выражении на цену единицы
продукции — PQ). При прочих равных условиях, чем стабильнее спрос, тем меньше
колеблется реализационный доход и операционная и чистая прибыль — меньше
коммерческий риск;
• стабильность цен на выпускаемую продукцию. Чем больше нестабильность
цены Р, тем больше возможные отклонения реализационного дохода и соответственно
чистой прибыли и больше коммерческий риск;
• стабильность цен на сырье, материалы и комплектующие. Корпорации, где в
затратах высока доля материалов и комплектующих, цены на которые нестабильны,
характеризуются более высокой степенью коммерческого риска;
• возможность сглаживать колебания чистой прибыли, вызванные изменением цен на сырье
и материалы, изменением цен на выпускаемую продукцию — эластичность спроса по цене.
Чем более неэластичен спрос, тем больше возможностей повышать цену на выпускаемую
продукцию в ответ на повышение цен на сырье. Политика повышения цен может в такой
ситуации компенсировать падение прибыли из-за роста затрат. Чем больше возможность
изменением цен влиять на результат, тем меньше коммерческий риск. Этот фактор имеет
принципиальное значение в периоды высокой инфляции;
• соотношение постоянных и переменных издержек — операционный рычаг. Если
в издержках корпорации высока доля постоянных затрат, то при снижении
158
Глава 5. Управление структурой капитала
реализационного дохода эти издержки будут значительно снижать (делать неустойчивой)
значение чистой прибыли, следовательно, коммерческий риск будет высок. Этот фактор,
называемый операционным рычагом, заслуживает отдельного рассмотрения.
Операционный рычаг
как фактор коммерческого риска
Как уже говорилось выше, в финансовом менеджменте термин "рычаг"
означает, что небольшое изменение некоторого фактора (в данном случае увеличение
объема реализации) приводит к значительному изменению результата (операционной
прибыли и доходности вложенных средств). Операционный рычаг (инструментом
является соотношение различных постоянных и переменных) характеризует
потенциальную операционной и чистой прибыли (отдачи на весь капитал). Если вновь
вернуться к примеру создания недвижимости за 350 тыс. долл, то расчет доходности
показывает:
отсутствие постоянных издержек - все издержки растут пропорционально количеству
продукции. Затраты (инвестируемые средства) равны 350Q, где Q – количество
продукции. Доходность равна (400 – 350)Q/350Q = 14,3%;
наличие постоянных издержек(например, в 350 долл. 300 являются
переменными, а 50 – постоянными) – с ростом Q доходность растет. Доходность
равна (400 Q – 300 Q- 50)/(300 Q + 50) и при Q = 1 составляет 14,3%, при Q = 223,1%, при Q = 3 –26,3%
Для использования операционного рычага большое значение имеет
группировка затрат хозяйствующего субъекта (например, корпорации) – переменных
и постоянных. Критерием разделения является поведение в зависимости от
изменения объема производства. Переменные затраты в отличие от постоянных
изменяются пропорционально объему производимой продукции.
Реально
операционная
деятельность
характеризуется
наличием
постоянных,
переменнных и полупеременных затрат (см. рис.
5.1).
Причем
группировка
зависит
от
длительности периода рассмотрения затрат и
скорости изменения объема производства. На
долгосрочном временном промежутке почти все
затраты будут переменными, так как постоянное
наращивание производства требует и увеличения
оборотных активов, и замены внеоборотных. Для
краткосрочного
временного
промежутка
допустимо выделение названных групп издержек.
К постоянным издержкам относятся прежде всего контрактные затраты (арендная плата
за пользование внеоборотными активами, страховые взносы, налог на имущество, для
корпорации: абонементная плата регистратору и т.п.) Графически постоянные издержки
могут быть представлены прямой, параллельной оси объема производства.
Полупеременные издержки при незначительном изменении объема производства
сохраняются постоянными, а при превышении некоторого уровня скачкообразно
возрастают (транспортные расходы, расходы по рекламе, заработная плата управленческого
персонала). Упрощенное рассмотрение позволяет
объединить постоянные и полупеременные
издержки в одну группу условно-постоянных
издержек. Для небольших изменений объема
производства такое допущение может быть
оправдано.
Переменные
издержки
изменяются
пропорционально изменению объема производства
159
Глава 5. Управление структурой капитала
(расходы сырья, материалов, потребление электроэнергии, заработная плата при сдельной
оплате труда). Каждый элемент затрат реально имеет свою нелинейную зависимость от
объема производства (например, приобретение оптовых партий сырья и материалов
может допускать гибкую систему скидок, сдельная оплата труда должна строиться на
прогрессивной шкале с учетом ограничений по качеству и т.п.), как показано на рис. 5.2.
Для построения модели операционного рычага допускается существование линейной
зависимости величины переменных издержек от объема выпуска V^. Графически
положение прямой переменных издержек будет определяться величиной переменных
издержек на единицу продукции V — уголом наклона прямой. Чем меньше угол наклона
(рис 5.3), тем меньше при прочих равных условиях потребность в оборотном капитале и
больше возможностей увеличения операционной прибыли.
Общая величина операционных издержек ТС графически имеет вид прямой,
выходящей из оси ординат на уровне постоянных издержек ( рис 5.4 а). ТС= vQ + F, где F
— объем условно-постоянных издержек, V — переменные издержки на единицу
продукции.
Рис 5.4 б показывает нелинейную зависимость
издержек от объема производства.:
Графическое
представление
модели
операционного рычага при предположении о линейной
зависимости реализационного дохода от объема производства позволяет очертить область положительной
операционной прибыли (отдачи на весь капитал) при
превышении
некоторого
порогового
объема
производства
Q*
(объема
операционной
безубыточности. При этом не рассматриваются издержки
по заемному капиталу и не рассматривается общая
безубыточность, корпорация может быть операцион-но
безубыточной, но с учетом необходимости погашать
процент по заемному капиталу получить отрицательное
значение чистой прибыли, т.е. быть финансово
убыточной. Для обозначения этого объема произ160
Глава 5. Управление структурой капитала
водства используются различные термины: критическая точка, мертвая точка, точка
самоокупаемости, точка перелома и т.п.
Предположение о линейном характере связи приводит к выводу о
неограниченности области положительной операционной прибыли (рис. 5.5). Реально
зависимость дохода от объема производства носит нелинейный характер (рис. 5.6) и
даже для краткосрочного временного промежутка существует вторая
критическая точка, после которой увеличение производства приводит к
отрицательному значению операционной прибыли.
Операционный рычаг позволяет при превышении точки операционной
безубыточности Q * обеспечивать более быстрый рост операционной прибыли, чем объема
производства. Например, увеличение объема производства на 10% может сопровождаться
увеличением операционной прибыли на 15%. Причина такого эффекта в экономии на
постоянных издержках, так как с ростом производства они не увеличиваются, и это
позволяет наращивать прибыль. Если постоянные издержки отсутствуют, то операционная
прибыль равна РQ -- vQ = (Р - v)Q, т.е. меняется пропорционально изменению
объема производства б (изменение б на 1% приводит к изменению операционной
прибыли на 1%). При наличии постоянных издержек Р
Таким образом, операционная прибыль ЕВIТ и соответственно чистая прибыль
изменяются непропорционально изменению (?. Для финансового менеджера
представляет интерес степень непропорциональности, т.е. как изменение (? на 1% отразится
на изменении операционной прибыли (на сколько процентов изменится она).
Эффект операционного рычага (сила воздействия) определяется процентным
изменением операционной прибыли при 1%-м изменении объема реализации от
фиксированного уровня Q:
При различных значениях Q эффект будет различным. Точка операционной
безубыточности Q* может быть определена графически или рассчитана по формуле Q* —
F / (Р - V) при предположении линейных зависимостей. Действительно, Q* — тот объем
производства, при котором реализационный доход равен операционным издержкам, PQ —
доход от реализации Q единиц продукции при цене Р. Равенство дохода и общего размера
издержек позволяет получить Q*:
Разность цены единицы продукции и переменных издержек на ее
производство называется удельным маржинальным доходом (Р — V). Экономический
смысл точки операционной безубыточности — количественный объем производства, при
котором маржинальный доход (иногда называемый "валовая маржа Q(Р - V) равен
постоянным издержкам Р.
161
Глава 5. Управление структурой капитала
Маржинальный доход представляет собой разницу
между реализационным доходом и переменными
издержками.
Экономическая
деятельность
целесообразна (без учета финансовых решений по
привлечению заемного капитала), если маржинальный
доход превышает постоянные издержки (рис. 5.7).
Финансовые
решения
накладывают
дополнительные
ограничения
на
величину
операционной прибыли.
Значение реализационного дохода в точке
операционной безубыточности называется порогом
рентабельности. При таком доходе фирма не имеет
операционных убытков, маржинального дохода
хватает только на покрытие постоянных издержек.
Точка безубыточности (количество производимой и реализуемой продукции) может
рассчитываться следующим образом:
1) Q* = Порог рентабельности данной продукции / Цена единицы продукции; 2) Q * =
Постоянные издержки / (Цена единицы - Переменные издержки на единицу продукции) = F/
(Р — V).
Если фирма производит несколько видов продукции и постоянные издержки
покрьшают потребности произюдства всех видов, то второе выражение для расчета точки
операционной безубыточности конкретного вида продукции (например, продукции А)
должно быть изменено следующим образом:
Запас финансовой прочности фирмы есть разница между фактическим
реализационным доходом и порогом рентабельности. Запас финансовой прочности равен
Для операционного анализа имеет смысл расчет запаса финансовой прочности
в процентах от фактического реализационного дохода. Например, если запас финансовой
прочности составляет 20%, то фирма не перейдет в категорию убыточных (имеется в
виду операционная убыточность) при снижении реализационного дохода в пределах
20%.
Можно показать, что при данных значениях цены на выпускаемую
продукцию, переменных издержках и операционной прибыли увеличение объема
производства на 1% приведет к увеличению операционной прибыли на (Маржинальный
доход/Операционная прибшъ)%, т.е. можно рассмотреть еще один вариант расчета эффекта
операционного рычага. Следует иметь в виду, что эффект рассчитывается всегда для
определенного объема производства и неизменных цен. Эффект показывает, как
изменение объема производства от фиксированного уровня повлияет на изменение
операционной прибыли. Для другого фиксированного объема производства эффект будет
иным.
Эффект операционного рычага в точке Q равен
Таким образом, формула эффекта операционного рычага имеет вид
162
Глава 5. Управление структурой капитала
Так как прироста условно-постоянных издержек при росте Q не происходит
(∆F = 0), то эффект операционного рычага равен (Q/∆Q) [∆Q(P - v)]/[Q(P – v_ - F)] = [Q(P
– v)] / [Q(P-v) – F] = Маржинальный доход / Операционная прибыль = (Операционная прибыль +
Условно-постоянные издержки) / Операционная прибыль.
Эффект операционного рычага для конкретного значения объема производства в
большой степени определяется сферой деятельности. Значительная величина
внеоборотных активов, как обьективный отраслевой фактор, приводит к
значительной величине постоянных издержек и более сильному воздействию
операционного рычага. При снижении реализационного дохода эффект рычага возрастает и
имеет максимальное значение при объемах производства, близких к точке
безубыточности. Дальнейшее увеличение объема производства будет приводить к
снижению эффекта рычага (эффект равен: 1 + Постоянные издержки / Операционная
прибыль, при уменьшении удельного веса постоянных издержек эффект будет снижаться до
значения, близкого к единице). При отсутствии постоянных издержек эффект операционного
рычага равен единице (1%-е изменение реализации приводит к 1%-му изменению
операционной прибыли). Однако возможность наращивания производства при
фиксированном уровне внеоборотных активов (и соответственно постоянных издержек)
не безгранична. Скачок постоянных издержек приведет к возникновению новой точки
безубыточности и большому значению эффекта операционного рычага.
Операционный рычаг и коммерческий риск. При прочих равных условиях, чем выше
операционный рычаг (больше доля постоянных затрат в общих издержках), тем выше
коммерческий риск (оцениваемый по нестабильности значения операционной прибыли
или доходности собственного капитала). Естественный вопрос для корпорации —
насколько поддается регулированию этот фактор риска. В наибольшей степени
операционный рычаг связан с технологическими особенностями производства.
Электронная промышленность, телекоммуникации, авиакомпании, нефтедобывающие и
перерабатывающие предприятия имеют большую долю внеоборотных активов и
высокую долю постоянных издержек.
Метод выбора структуры капитала
по соотношению операционного
и финансового рычагов
Операционный рычаг вызывает изменение в объеме операционной прибыли. Если
финансовый рычаг налагается на операционный, то изменения операционной прибыли
окажут еще большее воздействие на чистую прибыль, чем обособленный финансовый
рычаг. Например, если эффект операционного рычага равен 1,3 (т.е. 10%-е изменение
реализационного дохода вызовет 13%-е изменение операционной прибыли и при
отсутствии заемного финансирования такое же 13%-е изменение чистой прибыли), то при
финансовом рычаге, например, 20% (20% составляют заемные средства), если эффект
операционного рычага равен 1,1, то 10%-е изменение реализационного дохода вызовет
изменение чистой прибыли на 14,3% (1,3 х 1,1 = 1,43).
Эффект совместного рычага рассчитывается как произведение эффекта
операционного рычага на эффект финансового рычага и показывает, на сколько
процентов изменится чистая прибыль при изменении объема производства
(реализационного дохода) на 1%.
163
Глава 5. Управление структурой капитала
Высокая доля контрактных издержек с фиксированной платой (и по заемному
капиталу, и по операционной деятельности) увеличивает действие рычагов, т.е. рост
объема деятельности приводит к увеличению доходности собственного капитала.
Расчет совместного рычага позволяет:
1) показать влияние изменения коммерческих условий производства (изменения
спроса, цен) на чистую прибыль и доходность владельцев собственного капитала при
выборе различной структуры капитала (соотношения собственных и заемных средств);
2) выбрать оптимальное сочетание операционного и финансового рычагов.
Большой эффект совместного рычага означает.не только возможность
значительного роста чистой прибыли, но и возможность значительного падения при
малом изменении условий функционирования. Для данного объема производства
выбор финансового рычага должен строиться с учетом запаса финансовой прочности.
Одно и то же значение совместного рычага может быть достигнуто: а) слабым эффектом
операционного рычага и сильным эффектом финансового; б) сильным эффектом
операционного рычага и незначительным финансового; в) средними эффектами двух
рычагов.
164