Заметки на тему слабеющего рубля.

Айдархан Кусаинов. Директор. 12.11.2014
Заметки на тему слабеющего рубля.
В статье хотелось бы рассмотреть макроэкономические показатели экономики РФ в части
внешнего долга и потоков капитала для понимания перспектив и текущей ситуации с
рублем на основании данных ЦБ РФ в млн. долларов США.
Сначала рассмотрим данные по потокам капитала.
На рис.1 показаны данные по чистому ввозу/вывозу капитала за январь-сентябрь в 20102014 годах.
40
20
0
10 мес.
10 мес.
10 мес.
10 мес.
10 мес.
-20 2010 года 2011 года 2012 года 2013 года 2014 года
(оценка)
-40
в т.ч. прочими секторами
В т.ч. банками
Ввоз/вывоз всего
-60
-80
-100
Действительно отток сильно вырос, но рассмотрение ситуации более интересна квартальная
динамика
Рис. 2 Чистый ввоз/вывоз капитала поквартально
30
20
10
В т.ч. банками
0
-10
в т.ч. прочими
секторами
-20
Ввоз/вывоз всего
-30
-40
-50
-60
Очевидно замедление темпов вывоза капитала в 3-м квартале 2014 года. Это показатель
оказался примерно на уровне аналогичного показателя в 2011, 12 ил 13-го годов. После
www.almagest.kz
Страница 1
действительно пикового оттока в первом квартале 2014 года в последующих кварталах
пошло снижение.
Для более объективного взгляда на ситуацию необходимо отвлечься от текущих новостей и
показателей оттоков и посмотреть на ситуацию в более широкой перспективе.
Ниже приведены данные по международной инвестиционной позиции Российской
Федерации, по данным ЦБ РФ. Отметим, что в 20012 году произошло изменение
методологии от пятого издания Руководства МВФ по платежному балансу» (РПБ5) к
методологии шестого издания «Руководства по платежному балансу и международной
инвестиционной позиции» (РПБ6). Так что на графике приведены данные до 2012 года по
"старой методике", 2012 и далее по "новой" методологии. Замечу, что революционных
изменений в точке их пересечения - показатель 01.01.2012 - нет. По методологии РПБ5
позиция равна 137956 млн., по РПБ6 143 836 млн. долларов США - разница составляет 4%.
Рис 3. Чистая международная инвестиционная позиция РФ.
Чистая международная инвестиционная
позиция (млн. долларов США)
300000
250000
200000
150000
100000
50000
0
-50000
-100000
-150000
-200000
Очевидно, что по состоянию на 1 июня 2014 года чистая инвестиционная позиция РФ была
даже лучше, чем за весь период с начала 2012 года. Да, она ухудшилась по сравнению с
началом года, но все равно имела значительный запас по сравнению с предыдущими
"спокойными" годами, когда без девальвационных ожиданий.
К сожалению, на сайте ЦБ РФ нет дальнейших показателей этой позиции за третий квартал
2014 года, может быть произошло ее значительное ухудшение, в связи с падением цен на
нефть и вступлением эффекта санкций. Однако, я не думаю, что она существенно
ухудшилась, учитывая спад объемов оттока капитала во втором и третьем квартале 2014
года и их приближение к аналогичным показателям предыдущих лет.
В связи с этим обратимся к анализу динамики внешнего долга объему резервов РФ. Здесь у
есть данные по состоянию на 1 октября 2014 года, уже ближе ко времени текущего падения
рубля.
www.almagest.kz
Страница 2
Рис. 4. Общий внешний долг и общие международные резервы РФ.
800 000
600 000
Органы
государственного
управления
500 000
Центральный банк
700 000
400 000
300 000
Банки
200 000
100 000
0
Прочие секторы
Очевидно снижение общего долга РФ в последние 4 месяца, то есть отток капитала связан с
погашением внешнего долга, но не бегства как капиталов как таковых. Разумеется,
снижение внешнего долга может быть связано с вынужденными мерами, в силу
невозможности его рефинансирования, однако важно подчеркнуть, что "бегство" капиталов
во многом является вовсе не деструктивным бегством, но погашением долга.
В связи с этим показательно сравнение показателей оттока капитала и снижения долга за 1й и 3-й кварталы 2014 года. Вывоз капитала в 1-м квартале составил 48 млрд. долларов
США, а снижение общего долга только 12,5 млрд. В третьем квартале показатели составил
13 млрд. и 52 млрд. соответственно (совпадение случайно, но интересно, что цифры
практически зеркальны).
Хотел бы обратить внимание на показатель международные резервы минус внешний долг.
Сам по себе этот показатель не имеет какого-либо экономического смысла, потому что
международные резервы принадлежат государству, а внешний долг является и
государственным и частным. Естественно, по значительной части долга государство никак
не отвечает, и никак эти показатели не пересекаются, однако очень интересно понаблюдать
за этим показателем в индикативном плане. Любопытно, что этот показатель, условно и
очень грубо чистый долг РФ всему миру составляет менее 10% от ВВП и стабилен на
протяжении трех кварталов 2014 года.
Внешний долг РФ номинирован частично в рублях и частично в иностранной, свободно
конвертируемой валюте. Доля общего долга номинированного в рублях составляла в 20132014 году от 24 до 28%. Для анализа валютной устойчивости долга и резервов я привел
показатель международные резервы за минусом внешнего долга, номинированного в
валюте.
www.almagest.kz
Страница 3
Рис. 5. Международные резервы минус внешний долг РФ.
0
30%
-50 000
25%
-100 000
20%
-150 000
15%
-200 000
-250 000
-300 000
Резервы минус внешний
долг
Резервы минус долг в
иностранной валюте
Доля долга в рублях (прав.
шкала)
10%
5%
0%
Резюме. С учетом изложенного, считаю, что фундаментальных оснований для существенной
девальвации рубля нет и не было. Ситуация осени 2014 года сложилась в результате
спекулятивной атаки на рубль, в поддержку которой сработали факторы санкций и
последующая массовая "паника" и усиленное спекулятивное давление. В результате всего
этого рубль оказался перепродан, и это в определенной степени даже облегчило введение
плавающего курса. Очевидно, что ослабление рубля в результате отказа от регулирования
курса в январе 2014 года прогнозировалось в любом случае, так что в ноябре в результате
спекулятивной атаки сложилась удобная ситуация. Атака была именно спекулятивной,
потому что основные "горячие капиталы" ушли еще в первом квартале 2014 года.
На текущий момент, по моим оценкам, спекулятивная составляющая себя исчерпала, так что
дальнейшего ослабления рубля уже не будет, однако продолжение режима санкций,
замедление экономики, снижение цен на нефть, общая атмосфера неопределенности и
нестабильности на мировых рынках не позволит значительно отыграть перепроданность
рубля.
Считаю, что в краткосрочной перспективе курс уже застабилизировался с небольшой
тенденцией к укреплению, темпы дальнейшего укрепления будут зависеть от более полных
данных по третьему кварталу. Спекулятивная волатильность останется, может быть
значительной, но будет снижаться. К концу года курс вернется в район 40-43 рубля за
доллар, в случае отсутствия каких-либо особенных и очень экстраординарных событий.
www.almagest.kz
Страница 4