Режимы обменного курса для переходных экономик*
реклама
Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü êÂÊËÏ˚ Ó·ÏÂÌÌÓ„Ó ÍÛÒ‡ ‰Îfl ÔÂÂıÓ‰Ì˚ı ˝ÍÓÌÓÏËÍ* (˜‡ÒÚ¸ ‚ÚÓ‡fl) ÄÌÌÂ-å‡Ë ÉìãúÑÖ Показатель роста отражает широкий круг факторов, однако нужно отметить, что экономические системы в странах с системами валютного совета (CBС), в частности рынки труда, должны обладать гибкостью, чтобы обеспечить рост производительности, не прибегая к изменениям номинального обменного курса. Как и ожидалось, страны с режимами валютных советов превзошли страны других рассматриваемых групп в преодолении инфляции, причем темпы роста цен в первые годы были значительно ниже, чем в других странах (рисунок 6). å‡ÍÓ˝ÍÓÌÓÏ˘ÂÒ͇fl ˝ÙÙÂÍÚË‚ÌÓÒÚ¸ 3 åÂʉÛ̇ӉÌ˚È ‚‡Î˛ÚÌ˚È ÙÓ̉, é·˙‰ËÌÂÌÌ˚È ‚ÂÌÒÍËÈ ËÌÒÚËÚÛÚ Макроэкономическая эффективность стран с режимами валютных советов сопоставима с макроэкономической эффективностью других стран, хотя в последнее время возникают некоторые трудности. Экономический рост — главная проблема тех, кто с самого начала ставил под сомнение необходимость валютных советов для стран с переходными экономиками — в странах с CBС был равным или несколько выше, чем в расширенной и узкой группе сравнения (рисунок 5)4. Рост реального ВВП в восточноевропейских странах с переходной экономикой С 10 8 èÓˆÂÌÚÓ‚ ледующая часть будет посвящена рассмотрению результатов политики для того, чтобы понять, есть ли видимые и поддающиеся измерению отличия в макроэкономической эффективности и наблюдается ли развитие финансового сектора и стабильность в странах с переходной экономикой. Взятая для сравнения группа стран без валютных советов один раз представлена как полная группа (без CBС) и как меньшая группа (без CBС, но осуществляющая контроль за курсом), в состав которой входят четыре страны без CBС, в остальном с такими же характеристиками, как страны с CBС1,2. 6 4 2 0 2000 2001 2002 В среднем по странам с СВС 2003 2004 2005 2006 2007 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 5 * Мнение, выраженное в данной работе, принадлежит только автору, а не Международному валютному фонду или Объединенному венскому институту. Группы стран. С валютными советами (CBС): Болгария, Босния-Герцеговина, Эстония, Литва. Без валютных советов (без CBС): Албания, Беларусь, Хорватия, Чешская Республика, Венгрия, Латвия, БЮР Македония, Молдова, Польша, Румыния, Россия, Сербия, Словацкая Республика, Словения, Украина. Без контроля валютного совета (без CBС, но осуществляющая контроль за курсом): Литва, БЮР Македония, Румыния, Словения. 2 Данные агрегируются при помощи средних арифметических значений. Хотя для других целей больше подошли бы взвешенные средние, но поскольку нас интересует потенциальный эффект режима обменного курса на макроэкономические переменные, отдается предпочтение средним арифметическим значениям. 3 Макроэкономические данные взяты из базы данных Международной финансовой статистики (IFS) и Обзора мировой экономики (WEO). 4 Основное внимание уделяется результатам, полученным начиная с 2000 г., поскольку в конце 90-х было введено только два режима валютного совета. 1 45 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü Среднегодовая инфляция в восточноевропейских странах с переходной экономикой 30 èÓˆÂÌÚÓ‚ 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 2007 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 6 Однако в последние годы переходные экономики без СВС добились более низкой инфляции с помощью своих режимов монетарной политики, что, возможно, отражает как лежащую в основе макроэкономическую политику, так и повышение за последние годы доверия к центральным банкам данных стран, а также технических возможностей данных централь- ных банков. Одновременно в группе CBС наблюдался рост инфляции из-за притока капитала и давления со стороны спроса. Отрицательное сальдо текущего счета в странах с СВС было традиционно выше, чем в странах других групп, а в последнее время оно стремительно увеличилось до таких уровней, которые могут подорвать стабильность режима (рисунок 7). Сальдо счета текущих операций в восточноевропейских странах с переходной экономикой 0 èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ÇÇè -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14 -16 -18 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 2007 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 7 Однако прошло еще очень мало времени от начала переходного периода, а группа стран с переходными экономиками, которая выбрала валютные советы в качестве режима обменного курса и монетарного режима, очень мала. Поэтому Гош, Гульде и Вольф [Ghosh, Gulde and Wolf (2008)] доказывают, что более надежные выводы относительно выбора режима, исходя из критериев долгосрочного развития, можно получить путем сравнения влияния режимов обменного курса на макроэкономику, используя длинную выборку из большинства стран — членов МВФ5. Данные по этой группе стран подтверждают антиинфляционный уклон режимов валютного совета. Средние темпы инфляции были действительно значительно ниже в условиях валютных советов. По сравнению со средним по выборке значением 18,7% в год для всех режимов и 14,6% в год для традиционных валютных привязок средний темп инфляции для стран с валютными советами составил 5,7% в год. Эконометрический анализ подтверждает, что антиинфляционные преимущества режима валютного совета объясняются меньшим увеличением денежного предложения и более высоким спросом на деньги при заданном денежном предложении (этот эффект можно назвать “преимущество доверия” к режиму валютного совета). Более широкий анализ, проведенный авторами Гош, Гульде и Вольфом, также не смог выявить отрицательного воздействия на рост; во взятой ими выборке среднегодовой рост выпуска на душу населения в условиях режима валютного совета составил 2,7% в год, что значительно превышает темпы роста в других странах с режимами валютной привязки (1%) и плавающим курсом (1,8%). Дополнительный рост, возможно, отражает большую открытость торговли и более высокий уровень инвестиций6. 5 Эмпирический анализ основывается на массиве макроэкономических переменных, взятых прежде всего из базы данных Международного валютного фонда “Обзор мировой экономики”. В выборку входят данные по 147 странам (из подмножества, насчитывающего 165 стран, в которых действуют режимы валютных советов) за период с 1970 г. по 2002 г. 6 См. подробности в работе Ghosh, Gulde and Wolf (2008), где показано, что открытость торговли и уровень инвестиций относительно ВВП на 3—4 процентных пункта выше в группе стран с валютными советами, чем в странах с другими режимами, что согласуется с мнением о том, что режимы валютного совета дают более низкие реальные процентные ставки благодаря снижению премии за риск. 46 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü îË̇ÌÒÓ‚‡fl ÒÚ‡·ËθÌÓÒÚ¸ Ë ‡Á‚ËÚË ÙË̇ÌÒÓ‚Ó„Ó ÒÂÍÚÓ‡ Выбор режима валютного совета влечет за собой серьезные последствия для финансовой стабильности, так как в условиях режима валютного совета центральный банк имеет ограниченное право или вообще не имеет права выступать в качестве кредитора последней инстанции. Одни критики режима валютного совета доказывают, что повышаются финансовые риски и, следовательно, страны с валютными советами потенциально подвержены более частым и суровым банковским кризисам, чем страны с менее жесткими режимами обменного курса. Другие доказывают, что строгое регулирование финансового сектора помогает обеспечить финансовую стабильность в условиях режима валютного совета, но вместе с тем указывают на то, что развитие финансового сектора может пострадать из-за жесткости регулирования. Вопросы финансового сектора рассматривались в то время, когда восточноевропейские страны с переходными экономиками решали вопрос о принятии режима валютного совета. Например, в некоторых странах были проведены структурные изменения: в Болгарии были зарезервированы средства для осуществления функций кредитора последней инстанции (так называемый “банковский фонд”). Болгария также допустила усреднение обязательных резервных требований, чтобы обеспечить коммерческие банки “подушкой ликвидности”. В Эстонии избыточное покрытие может предоставить некоторую степень свободы вмешательства. Литва внесла сравнительно мало специальных изменений в систему контроля за соблюдением установленных норм7. Все страны с режимом валютного совета усовершенствовали свои пруденциальные нормативы и приняли решение, что минимальное значение отношения капитала к активам должно превы- шать 8-процентный базельский минимум, и, что очень важно, — решение открыть свои финансовые рынки для иностранной конкуренции. Они надеялись, что это поможет ускорить развитие финансового сектора и в то же время даст банковскому сектору доступ к иностранным финансам (из банков-учредителей) и тем самым несколько смягчит проблемы финансовой стабильности8. ях режима валютного совета. Такие показатели, как качество портфелей, рентабельность, устойчивость и финансовое развитие банков в восточноевропейских странах с режимами валютных советов, в основном аналогичны или лучше показателей стран, с которыми проводится сравнение. Некоторые отличия можно объяснить в том числе лежащей в основе структурой финансового сектора, Выбор режима валютного совета влечет за собой серьезные последствия для финансовой стабильности, так как в условиях режима валютного совета центральный банк имеет ограниченное право или вообще не имеет права выступать в качестве кредитора последней инстанции. Реализация такой политики развития финансового сектора на ранних периодах действия режимов валютного совета повысила доверие к системе. К моменту принятия большинством восточноевропейских стран режима валютного совета банковские системы всех стран с будущими валютными советами либо все еще пребывали в кризисном состоянии, либо только вышли из серьезных трудностей (Enoch, Gulde and Hardy, 2002). Ни одна из стран с режимом валютного совета не завершила приватизацию банков. Решая острые и затянувшиеся проблемы финансового сектора на первых этапах после принятия режима валютного совета, все четыре страны избегали финансирования банков за счет эмиссии центрального банка, и в пределах получаемой поддержки банки полагались на взносы из бюджета, в том числе на (ограниченное) страхование средств вкладчиков. Многолетний опыт восточноевропейских стран с режимами валютных советов показал, что можно добиться стабильности и развития финансового сектора в услови- в частности, высоким уровнем иностранной собственности, что, как отмечалось ранее, было осознанным выбором стран с CBС. Качество портфеля. Качество портфелей в странах с режимами валютного совета значительно лучше, чем в других группах стран. Это видно из существенно меньшей доли непроизводительных кредитов в общей сумме кредитов (рисунок 8), причем это отношение приближается к доле проблемных кредитов в странах с наиболее развитыми финансовыми рынками. Несмотря на то, что проблемные кредиты в других группах стран сократились, их уровень остался сравнительно высоким. Кроме того, качество портфелей в странах с режимами валютных советов также имеет преимущества из-за более высоких резервов, чем в странах, с которыми они сравниваются (рисунок 9). Рентабельность. Банковский сектор в странах c CBС стал более рентабельным за последние годы (рисунок 10). В начале рентабельность была ниже, чем в других группах стран, скорее всего, из-за остаточных “подчисток” затянувшихся проблем финансового сек- В Литве ограничение роли центрального банка в период кризиса стало очевидным во время банковских трудностей 1994—1995 гг. Правительство в разрешении банковского кризиса сыграло более выраженную роль. 8 В частности, они надеялись на то, что банки с иностранным участием/учредителями будут иметь доступ к альтернативным источникам ликвидности, поэтому отсутствие кредитора последней инстанции не столь серьезно. 7 47 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ‚ÒÂı ͉ËÚÓ‚ Проблемные кредиты в восточноевропейских странах с переходной экономикой 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 8 Резервы на покрытие проблемных кредитов в восточноевропейских странах с переходной экономикой èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ÔÓ·ÎÂÏÌ˚ı ͉ËÚÓ‚ 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 9 тора. Однако в последние годы наблюдается увеличение прибылей банковского сектора в странах с CBС, причем теперь прибыль на акционерный капитал выше, чем в других группах стран, и значительно выше, чем в развитых экономиках. Устойчивость банка. После банковских кризисов, которые возникли во многих странах с переходными экономиками на ран- них этапах переходного процесса, забота об устойчивости банков была первоочередной. На рисунках 11 и 12 показано, что банковские системы в странах с CBС и сравниваемых странах имеют высокий уровень достаточности нормативного капитала и ликвидности. Более низкие значения показателей достаточности нормативного капитала и ликвидности банков в странах с CBС по сравнению со страна- ми, в которых нет режима валютного союза (без СВС), не всегда следует относить на слабость этих систем. Фактически эксперты доказали, что пониженные уровни капитала и ликвидности, которые при этом хорошо укладываются в экономические нормативы, показывают, что банковские системы стран с CBС ориентированы на прибыль и стараются свести к минимуму дорогостоящее владение излишками капитала и ликвидности9. Развитие финансового сектора. Все восточноевропейские страны успешно приватизировали свои финансовые рынки или большую их часть. Раннее высказывавшиеся опасения относительно того, что необходимость поддержания стабильности будет тормозить развитие финансовых рынков в странах с режимами валютного совета, на практике не оправдались. В действительности, используя отношения совокупной денежной массы (M2) к ВВП, которое часто служит показателем степени развития финансовых систем, страны с валютными советами оказались на равных со странами других рассматриваемых групп, а в последнее время наращивают темпы развития финансового рынка (рисунок 13). Еще один важный показатель связан с валютной структурой финансовых активов и пассивов. Валютные советы демонстрируют более высокую степень долларизации, чем другие рассматриваемые группы стран (рисунки 14 и 15), независимо от того факта, что заслуживающий доверия режим фиксированного обменного курса мог бы способствовать расширению финансовых операций в национальной валюте. Хотя анализ долларизации в Восточной Европе выходит за рамки данной статьи, интересно отметить, что страны с CBС находятся среди самых долларизованных экономик в мире. Следовательно, хотя финансовое развитие действительно имело место, цель создания развитых финансовых рынков в местной валюте не была достигнута полностью. 9 В условиях отсутствия кредитора последней инстанции банковский надзор должен быть особенно бдительным с целью гарантировать, что ориентированное на получение прибыли поведение банковской системы отвечает всем требуемым нормам. 48 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü äÛÒ Ì‡ ·Û‰Û˘Â Рентабельность акционерного капитала в восточноевропейских странах с переходной экономикой èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ‡ÍˆËÓÌÂÌÓ„Ó Í‡ÔËڇ· 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 10 Достаточность нормативного капитала в восточноевропейских странах с переходной экономикой èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ‡ÍÚË‚Ó‚, ‚Á‚¯ÂÌÌ˚ı ̇ ËÒÍ 30 25 20 15 10 5 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 11 Ликвидные активы в восточноевропейских странах с переходной экономикой èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ‚ÒÂı ‡ÍÚË‚Ó‚ Как показал эмпирический опыт, восточноевропейские страны с режимами валютных советов на сегодня достаточно хорошо справились с переходным процессом. Но только этого недостаточно для вывода о том, что сделанный ими выбор был действительно эффективным: многие из проблем, связанных с режимом валютного совета, могут только теперь выйти на первый план (например, возросшая негибкость системы), особенно учитывая тот факт, что режим действует уже десять и более лет. Кроме того, существуют значительные трудности, которые возникают в связи с принятием в ЕС некоторых стран с режимами валютных советов и возрастающей финансовой глобализацией. Только в том случае, если удастся преодолеть эти сложности, можно будет считать, что режим выбран правильно. На этом фоне восточноевропейские страны с режимом валютного совета сталкиваются с несколькими важными проблемами, которые им предстоит решить, чтобы попрежнему поддерживать стабильным и жизнеспособным режим денежно-кредитной политики. Поддержание роста. Несмотря на внушительную с первого взгляда разницу в росте, которая наводит на мысль о беспроигрышном решении при выборе режима валютного совета, некоторая осторожность не помешает. Многие решения в пользу валютных советов принимались в разгар экономических кризисов. Учитывая короткий срок существования большинства современных валютных советов, данные о росте в этих странах могут в некоторой степени отражать возврат к тренду выпуска, последовавшего после успешной стабилизации, чем к более высокому устойчивому темпу роста самого тренда выпуска. Для поддержания темпов роста необходимо, чтобы экономики сохраняли конкурентоспособность, в том числе избегая чрезмерного повышения реального курса. Эффективные реакции на приток капитала. Глобальное увеличение потоков капитала наряду с потоками, порождаемыми сближением с ЕС, привели к быстрому притоку капитала в боль- 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 В среднем по странам с СВС 2003 2004 2005 2006 2007 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 12 49 Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü Отношение М2 к ВВП в восточноевропейских странах с переходной экономикой 60 èÓˆÂÌÚÓ‚ 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 13 èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ‚ÒÂı Ô‡ÒÒË‚Ó‚ Доля банковских пассивов, номинированных в иностранной валюте, в восточноевропейских странах с переходной экономикой 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 14 èÓˆÂÌÚÓ‚ ÓÚ ‚ÒÂı ͉ËÚÓ‚ Доля кредитов, номинированных в иностранной валюте, в восточноевропейских странах с переходной экономикой 70 60 50 40 30 20 10 0 2000 2001 2002 2003 В среднем по странам с СВС 2004 2005 2006 В среднем по странам без СВС В среднем по странам без СВС, но осуществляющим контроль за курсом êËÒÛÌÓÍ 15 50 шинстве восточноевропейских стран. Для стран с валютными советами макроэкономические реакции оказались трудными по причине отсутствия реакции со стороны монетарной политики. Задача, стоящая перед органами государственного управления, заключается в использовании рычагов фискального регулирования, применении пруденциальных норм и, возможно, морального воздействия во избежание кризисов экономик и чрезмерного роста цен на активы. Есть признаки того, что страны с валютными советами осознали трудности преодоления кредитного бума, но необходимость бдительного контроля сохраняется. Поддержание финансовой стабильности. Финансовое углубление и задача развития финансового сектора. Страны, выбравшие режимы валютного совета, получили выгоду от быстрого финансового развития, которому часто способствовали институты, принадлежащие иностранцам. Однако остается поразительным тот факт, что, несмотря на доверие к режимам валютного совета, повысилась долларизация финансовых систем и большинство позиций остаются незащищенными. В отличие от влияния со стороны макроэкономических факторов, таких, как высокие дефициты текущих счетов, инфляция и, возможно, глобальные дефициты ликвидности, устойчивость привязки курса остается первоочередной для финансовой стабильности. Следовательно, для поддержания финансовой стабильности потребуется добиться “мягкого выхода” из текущих макроэкономических дисбалансов в сочетании с повышением качества управления валютными рисками. Банкаўскi веснiк, ЖНIВЕНЬ 2008 åÖÜÑìçÄêéÑçÄü äéçîÖêÖçñàü Достижение беспрепятственного выхода за счет принятия евро. В связи с усилением интеграции стран с CBС в ЕС принятие общей валюты станет естественным выходом из режима валютного совета. Учитывая неопределенные временные рамки (причем одна из стран с CBС (Босния-Герцеговина) пока еще не член ЕС), все они сталкиваются с трудностями поддержания макроэкономической и структурной политики, согласующейся с требованиями CBС и процессом конвергенции. Возможно, потребуется срочно устранять те- кущие дисбалансы в некоторых странах еще и потому, что неудача одного из режимов валютного совета может с большой долей вероятности подорвать доверие к другим. Источники: 1. Alonso-Gamo, Patricia, Stefania Fabrizio, Vitali Karmarenko and Qing Wang 2002. Lithuania: History and Future of the Currency Board, IMF Working Paper 02/127. 2. Bennett, Adam 1992. The Operation of the Estonian Currency Board, IMF Staff Papers, 40 2, June. Р. 451—70. 3. Burgess, Robert, Stefania Fabrizio and Yuan Xiao, 2003. Competitiveness in the Baltics in the Run-Up to EU-Accession, April, IMF Country Report 03/114, at http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=16509.0 4. Chobanov, Dimitar and Piritta Sorsa, 2004. “Competitiveness in Bulgaria: An Assessment of the Real Exchange Rate”, IMF WP/ 04/37. 5. Corker, Robert, Craig Beaumont, Rachel van Elkan and Dora Iakova, 2000. Exchange Rate Regimes in Selected Advanced Transition Economies, IMF Policy Discussion Paper No. PDP/00/3, April, Washington, DC. 6. Enoch, Charles and Anne-Marie Gulde, 1998. Currency Boards: A Cure for a All Monetary Problems? Finance and Development, December. 7. Enoch, Charles and Anne-Marie Gulde 2000, “Making a Currency Board Operational”, IMF Paper on Policy Analysis and Assessment, 97/10. 8. Enoch, Charles, Anne-Marie Gulde, and Daniel Hardy, 2002. Banking Crisis and Bank Resolution: Experiences in Some Transition Economies, IMF Working Paper WP/02/56. 9. Fischer, Stanley, 2001a. “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 15, No. 2. Р. 3—24. 10. Ghosh, Atish, Anne-Marie Gulde, and Holger Wolf, 2003. Exchange Rate Regimes: Choices and Consequences, MIT Press. 11. Ghosh, Atish, Anne-Marie Gulde, and Holger Wolf, 2000. “Currency Boards: More Than a Quick Fix?”, Economic Policy, Vol. 15, No. 31 (Oct., 2000). Р. 269—335. 12. Gulde, Anne-Marie, 1999. The Role of the Currency Board in Bulgaria’s Stabilization, IMF, Policy Discussion Paper, PDP 99/3 . 13. Levy-Yeyati, Eduardo and Frederico Sturzenegger, 2003. Dollarization: A Primer, in: Eduardo Levy-Yeyati and Frederico Sturzenegger eds., Dollarization: Debates and Policy Alternatives, Cambridge, MA: The MIT Press. 14. Levy-Yeyati, Eduardo and Frederico Sturzenegger, 2005. Classifying Exchange Rate Regimes: Deeds Versus Words, in European Economic Review, 49, No. 6, 1603—35. 15. Melvin, Michael, 1985. “Choice of an Exchange Rate Regime and Macroeconomic Stability”, in Journal of Money, Credit and Banking, 17:468—78. 16. Nenovsky, Nikolay and Kalin Hristov, 2002. “The New Currency Boards and Discretion: Empirical Evidence from Bulgaria”, Economic Systems, 26, No. 1,:[55]—72, April 2002. 17. Nicholl, Peter, 2001. Perspectives on Monetary Policy in Bosnia and Herzegovina, BIS Review 51/2001. Р. 1-5. 18. Pautola, Niina and Peter Backé, 1998. Currency Boards in Central and Eastern Europe: Past Experience and Future Perspectives, Focus on Transition, 1, 72—113. Online at http://www.oenb.at/de/img/backe_pautola_ftr_198_tcm14—10435.pdf 19. Reinhart, Carmen and Kenneth S. Rogoff, “The Modern History of Exchange Rate Arrangements: a Reappraisal”, in Quarterly Journal of Economics, 119, No 1, 1—48. 20. Roubini, Nouriel, 1999. “The Case Against Currency Boards: Debunking 10 Myths About the Benefits of Currency Boards”, Mimeo, NYU. 21. Sepp, Urmas and Martti Randveer, 2002. Aspects of the Sustainability of the Estonian Currency Board Arrangement, Working Papers of Eesti Pank, 5. 22. Williamson, John, 1995. What Role for Currency Boards? Washington Institute for International Economics. 23. Wolf, Holger, Atish Ghosh, Helge Berger and Anne-Marie Gulde (2008, forthcoming). Euro-Based Currency Boards, Cambridge, the MIT Press. 51
