Управление государственными пенсионными средствами

Управление государственными пенсионными средствами
Часть I: Международный опыт
Аугусто Иглесиас и Роберт Дж.Паласиос*
Январь 2000г.
Выдержка. Во многих обязательных государственных пенсионных схемах накоплены
значительные средства. То, как этими средствами управляют, оказывает непосредственное
влияние на финансовую устойчивость и размер потенциальных выплат. Когда такие
средства велики, управление ими влечет за собой и важные косвенные последствия для
всей экономики. В Части I данного исследования приведены имеющиеся данные по
разным странам относительно пенсионных средств, находящихся в государственном
управлении. Мы видим, что пенсионные средства в государственном управлении (i)
нередко используются для достижения целей, отличных от предоставления пенсий, (ii)
весьма уязвимы в отношении политического вмешательства, и (iii) обеспечивают низкую
отдачу по сравнению с соответствующими индексами. Такие результаты отмечаются в
странах всех типов, однако отдача особенно низка в странах, для которых характерно
плохое государственное управление. Существующий опыт позволяет предположить, что
основания для введения принципа предварительного финансового наполнения в
значительной степени поставлены под угрозу из-за практики государственного
управления пенсионными средствами. Вероятно, странам с неудовлетворительным
государственным управлением следует вообще избегать накопительного подхода.
________________________________________________________________________
*Авторы данной работы - директор компании "ПраймАмерика Консалтинг Сервисез" и
экономист Отдела социальной защиты Группы человеческого развития Всемирного банка,
соответственно. Полезные замечания внесли Роберт Хольцманн, Эстель Джеймс, Оливия
Митчелл, Сильвестр Шибер, Ивон Син и Хуан Йермо.
1
СОДЕРЖАНИЕ
1. ВВЕДЕНИЕ
2. ТИПЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ И УПРАВЛЕНИЯ
2.1 Типы финансирования государственных обязательных пенсий
2.2 Управление: государственное или частное?
3.
МЕЖДУНАРОДНЫЙ
ОПЫТ
ГОСУДАРСТВЕННОГО
УПРАВЛЕНИЯ
ПЕНСИОННЫМИ СРЕДСТВАМИ
3.1 Структура управления
3.2 Ограничения и обязательные требования
3.3 Ограниченные варианты инвестиций в стране
3.4 Существующие портфели
3.5 Инвестиционный доход и нестабильность
3.6 Причины низкой отдачи в государственных схемах
3.7 Последствия неудовлетворительного управления государственными пенсионными
средствами
3.8 Пенсионные резервы и сбережения в государственном управлении
4. ЗАКЛЮЧЕНИЕ
ПРИЛОЖЕНИЕ 1
Суммарные таблицы по данным, использованным в схемах 4-8.
БИБЛИОГРАФИЯ
2
1. Введение
Большинство государств требуют, чтобы их граждане в обязательном порядке
формировали пенсионные сбережения.
В распределительной пенсионной системе
отчисления немедленно идут на выплату текущих пенсий. Сегодня таким образом
финансируются большинство обязательных государственных пенсионных схем. В
отличие от этого механизма, более пятидесяти стран пошли по пути накопления средств
для того, чтобы покрыть часть (системы с частичным накоплением) или все (системы с
полным накоплением) пенсионные обязательства. Согласно нашим оценкам, запас
пенсионных средств, включая добровольные пенсии, составляет в настоящее время не
менее 50 процентов мирового ВВП1.
Это значение может увеличиться, так как все больше стран предпочитают вводить
предварительное финансовое наполнение своих пенсионных обязательств. Так, в Канаде
и Ирландии недавно было решено повысить уровень финансового наполнения своих
частично накопительных государственных пенсионных схем. В то же время растущее
число стран включают в свою обязательную систему накопительные схемы, находящиеся
в частном управлении. Управление этими средствами имеет огромное значение как для
пенсионных систем, так и для экономики соответствующих стран.
Государственный мандат не обязательно предполагает государственное управление.
Для управления обязательными взносами работников страны все шире прибегают к
услугам частных фирм. Это не означает, что государство отказывается от какой-либо
роли в осуществлении инвестиционной политики. Скорее можно говорить о наличии
многочисленных ограничений в связи с вариантами инвестирования2. В крайних случаях
положения регулирования могут быть настолько жесткими, что свобода действий частных
управляющих фактически исчезает. В качестве альтернативы государства, которые
непосредственно контролируют средства, могут передать управление ими частному
сектору на договорной основе, либо ввести некоторые рыночные, объективные критерии
внутренней инвестиционной политики. Иными словами, государственное вмешательство
целесообразнее представлять как некий континуум, а не простое разграничение между
государственным и частным управлением.
Влияние государства может быть негативным, когда инвестиционные подходы
подчинены целям, не имеющим отношение к предоставлению пенсии. Низкая отдача от
инвестиций компрометирует истинное основание для финансового наполнения, так как
под угрозу ставится платежеспособность схемы с установленными выплатами, или - в
случае схем с установленными взносами - снижается доходность с поправкой на риск.
Низкие результаты могут стать причиной искажений на рынках труда, так как работники
все больше начинают воспринимать взносы в такие схемы как налог. Низкая доходность с
поправкой на риск говорит также о неэффективном размещении сбережений страны. В
отличие от этого, хорошее управление может обеспечить более высокие и надежные
выплаты для участников пенсионных схем и дать положительные экстерналии для
экономики в целом.
1
2
Это - примерные оценки на основании имеющихся страновых данных. См. Palasios and Pallares (2000).
См. Srinivas, Whitehouse and Yermo (2000).
3
Если объем средств достаточно велик, то нередко возможны серьезные последствия
для бюджетно-налоговой политики. Пенсионные средства – привлекательный источник
для финансирования дефицита; это искушение подкрепляется методикой финансового
учета. Этот источник легкого кредита может спровоцировать рост государственного
потребления. Он может вызывать привыкание: после того, как правительство однажды
включит этот источник заемных средств в бюджетный процесс, может оказаться очень
сложным отказаться от него и осуществить необходимые реформы. Все это подрывает
основания для достижения финансового наполнения.
Тем не менее, невзирая на важность данного вопроса, о международном опыте
управления государственными пенсионными средствами написано немного. В Части I
настоящей работы представлены некоторые примеры и приведена предварительная
оценка международного опыта.
В следующем разделе указаны разные типы
предварительного финансового наполнения и управления силами государственных и
частных структур; примеры рассматриваются в Разделе 3. Последний раздел Части I
содержит некоторые предварительные выводы в отношении стратегии. В Части II данной
работы анализируются способы совершенствования государственного управления и
системы стимулов в интересах пенсионных средств, находящихся в государственном
управлении, а также предложения пяти стран ОЭСР, где предпринимаются
соответствующие попытки.
В Части I мы видим, что государственные пенсионные фонды практически всегда
сталкиваются с серьезными политическими препятствиями, а это не позволяет им
осуществлять инвестиционную деятельность эффективно. Размещение активов в них
систематически смещено в сторону целевых инвестиций и кредитов государству, которые
обеспечивают низкую доходность. В итоге отдача от этих средств значительно ниже, чем
в частных фондах, и практически не превышает ставку по банковским депозитам.
Используя в качестве объясняющей переменной индекс государственного
управления, видим, что в разных странах существует положительная корреляция между
нормализованной отдачей и более хорошим управлением. Принимая во внимание этот
фактор, также обнаруживаем, что частное управление обеспечивает гораздо более
высокий доход. Эти выводы следует рассматривать в качестве предварительных. Данные
не являются строго сопоставимыми, а размер выборки невелик. Тем не менее,
эмпирический анализ подтверждает отрывочные данные: государство не слишком удачно
управляло пенсионными средствами. Во многих странах (особенно в отношении которых
данных о слабом государственном управлении немного) оптимальным подходом было бы
использовать имеющиеся ресурсы в качестве системы социального обеспечения там, где
стали появляться традиционные системы обеспечения по старости.
Однако в большинстве стран уже существуют схемы обязательных сбережений.
Если в них еще имеется профицит, то необходимо найти способ управления этими
средствами. Оптимальной стратегией будет стремление минимизировать проблемы, вводя
в управление фондом конкуренцию и подотчетность. Конкуренция обеспечит верную
инвестиционную стратегию, а подотчетность защитит участников от мошенничества или
злоупотреблений. В отсутствие полной приватизации некоторые выгоды можно получить
и при использовании конкурентного тендера. В Части II настоящего исследования
приведены некоторые недавние инициативы, направленные на привлечение внешних
4
подрядчиков для управления активами и на
государственных пенсионных фондов от политиков.
то,
чтобы
«удалить»
средства
2. Типы финансирования и управления
2.1 Типы финансирования государственных обязательных пенсий
Государственные обязательные пенсионные схемы с предварительным финансовым
наполнением можно приблизительно разделить на три группы.
Наиболее
распространенной является форма частично накопительной схемы с установленными
выплатами. Они обычно встречаются в более «молодых» странах, где пенсионные схемы
еще «незрелы», напр., в странах франкофонной Африки или Ближнего Востока3. Однако к
этой категории также относятся и несколько более «пожилых» стран, таких, как Япония и
Швеция. Степень накопления в этих схемах УВ неодинакова в разных странах и в разные
периоды времени. Тем не менее, нам не известен ни один случай, когда государство
предлагало бы полностью накопительный план с установленными выплатами 4.
Напротив, вторая категория представлена децентрализованными схемами с
установленными взносами (УВз), которые являются полностью накопительными, в том
смысле, что в каждый конкретный момент их активы соответствуют обязательствам5.
Децентрализованные, находящиеся в частном управлении схемы УВз в настоящее время
действуют более чем в десяти странах в составе многоуровневых систем пенсионного
обеспечения. Примерно половина из них присутствуют в Латинской Америке, однако в
последнее время эта модель распространилась, среди прочих, на Венгрию, Польшу и
Гонконг. Среди стран ОЭСР в качестве примера можно привести Австралию, Швейцарию
и Великобританию. Такой тип обязательных государственных пенсионных обязательств с
предварительным финансовым наполнением стал встречаться чаще в последние два
десятилетия.
Наконец, третий вид накопительной схемы - вариант с установленными взносами и
централизованным управлением, который часто называют «провидентным фондом». Он
главным образом распространен в бывших британских колониях в Африке и Азии.
Данную модель используют менее десятка стран, и число их сокращается. Самым
крупным с точки зрения членства является Провидентный фонд наемных работников
(ПФНР) в Индии, в котором состоит свыше 20 млн. членов. Однако наиболее известным
является Центральный провидентный фонд (ЦПФ) Сингапура, в котором немногим более
одного миллиона плательщиков. В большинстве фондов ежегодно устанавливается
Понятие "поэтапной премии" (когда для выравнивания ставки взносов постепенно накапливаются резервы)
было рекомендовано Международной организацией труда и принято во многих развивающихся странах в
1950-е и 1960-е годы. См. ILO (1983). Метод поэтапной премии введен во многих странах Северной
Африки и франкофонных африканских странах, расположенных к югу от Сахары. Согласно Mesa-Lago
(1991), в Латинской Америке девять стран применяют подобный подход.
4
Какой-либо типовой методики для расчета государственных пенсионных обязательств в ненакопительных
системах разных стран не существует. Тем не менее, мы полагаем, что такое заявление будет верным при
любом разумном определении полного накопления, которое в настоящее время распространяется на частные
схемы с установленными выплатами.
5
В некоторых из этих схем предусмотрены гарантии или установленные размеры доходности, которые не
имеют в своей основе финансового наполнения.
3
5
доходность персональных счетов и в принудительном порядке предписываются
инвестиции в государственные облигации.
Таблица 1. Резервы государственных обязательных пенсионных схем в некоторых
странах, по типам финансирования
Частично накопительная схема
с установленными выплатами
Египет
Швеция
Япония
Иордан
Маврикий
Филиппины
Гамбия
Канада
Белиз
Гана
Марокко
Швейцария
Корея
Тунис
Свазиленд
Ямайка
Коста-Рика
США
Йемен
Гондурас
Сенегал
Эфиопия
Алжир
Чад
Намибия
Парагвай
33,1%
32,0%
25,0%
16,9%
13,1%
11,2%
11,1%
11,0%
10,5%
9,4%
8,7%
7,1%
7,0%
6,9%
6,6%
5,7%
5,4%
5,0%
4,0%
3.5%
1,6%
1,4%
1,2%
0,5%
0,4%
0,4%
Схема с централизованным
управлением и
установленными взносами
(Провидентный фонд)
Процент от ВВП
Малайзия
55,7%
Сингапур
55,6%
Шри-Ланка
15,2%
Кения
12,1%
Танзания
9,4%
Свазиленд
6,6%
Индия
4,5%
Непал
4,0%
Индонезия
2,8%
Бруней
2,4%
Замбия
0,7%
Уганда
0,6%
Схема с частным управлением
и установленными взносами
Швейцария
Нидерланды
США
Австралия
Чили
Дания
Аргентина
Колумбия
Аргентина
Польша
Уругвай
Боливия
Мексика
Казахстан
Венгрия
Сальвадор
Хорватия
Швеция
Гонконг
117,0%
87,3%
74,7%
61,0%
45,0%
23,9%
3,0%
2,9%
2,1%
1,1%
1,0%
1,0%
0,5%
0,5%
0,4%
0,3%
0,0%
0,0%
0,0%
Источник: Palacios and Pallares (2000).
Примечания: (1) В списке представлены не все страны, по которым есть информация о наличии таких
пенсионных резервов. (2) С 1995 года в Индии одновременно имеются частично накопительная схема с УВ
и провидентный фонд. (3) В Индии и Шри-Ланке также имеются фонды в управлении работодателей. (4)
Активы в частном управлении (столбец 3) могут включать некоторые добровольные пенсионные
сбережения.
Ни одна организация не ведет систематичного сбора данных о накопительных
пенсионных схемах в разных странах. В Таблице 1 сравниваются 55 стран с точки зрения
соотношения накопленных резервов и национального ВВП; данные взяты из различных
источников, указанных в Palacios and Pallares (2000). Данные охватывают период с конца
1980-х по середину 1990-х годов и сгруппированы по трем упомянутым выше категориям.
6
Самый распространенный случай (частично накопительный план с УВ) представлен
в первом столбце. В Швеции и Египте в середине 1990-х годов сумма накопленных в
пенсионных схемах активов составляла почти треть ВВП. В Японии, Маврикии,
Иордании и Филиппинах также были накоплены значительные по сравнению с размером
экономики в этих странах средства. Самые небольшие фонды в таких странах, как
Парагвай или Йемен, имели активы, равные менее чем одному проценту ВВП.
Жирным шрифтом выделены страны, в которых указанное соотношение в
ближайшие несколько десятилетий может значительно увеличиться. Например, прогнозы
для Кореи показывают, что соотношение пенсионных средств и ВВП в ближайшие десять
лет вырастет более, чем вдвое. Недавние реформы в Канаде, в результате которых были
повышены ставки взносов и предполагалось увеличить доходность, также должны в
ближайшие двадцать лет обеспечить гораздо больший объем фондирования. В других
странах, таких, как Япония, средства вскоре начнут сокращаться по мере развития систем
и старения населения.
Крупнейшие (по отношению к национальным ВВП) провидентные фонды
существуют в Сингапуре и Малайзии. Их размеры обусловлены накоплениями, которые
велись в течение почти четырех десятилетий, относительно высоким показателем охвата,
а также постепенным ростом ставки взносов. Большинство других провидентных фондов
(столбец 2) охватывают меньшинство работников в каждой стране, и это объясняет их
относительно небольшой размер с точки зрения указанного показателя. Также это
частично объясняется тем, что темпы роста отдачи от инвестиций отставали от темпов
роста дохода (см. ниже).
Среди схем в частном управлении (третий столбец) крупнейшими по объему активов
являются схемы Австралии, Нидерландов, Швейцарии и Великобритании.
Эти
многоуровневые системы формировались на базе существовавших ранее добровольных
частных пенсионных схем. Среди прочих стран лишь Чили имеет такие уровни охвата и
достаточно длительный опыт, которые позволили накопить значительные активы.
Прогнозы для других стран Латинской Америки, представленные в третьем столбце, а
также новых схем в Хорватии, Венгрии, Казахстане, Польше и Швеции предполагают
быстрый рост в ближайшие двадцать-тридцать лет. Например, предполагается, что размер
накопленных фондов в Аргентине, Венгрии и Польше к 2030 году достигнет 40 процентов
ВВП в каждой из стран6.
2.2 Управление: государственное или частное?
Государство влияет на инвестиционную политику во всех накопительных
пенсионных схемах. В отношении частных добровольных пенсий предусмотрен льготный
режим налогообложения и нередко действуют определенные ограничения на инвестиции
и изъятие средств7. Частным управляющим в обязательных схемах иногда приходится
действовать в условиях интенсивного режима регулирования и следовать жестким
ограничениям на типы активов, которые им разрешено приобретать. В крайнем своем
См. Rofman and Stirparo (1997) в отношении Аргентины, Palacios and Rocha (1998) - в отношении Венгрии,
и Gora and Rutkowski (1999) - в отношении Польши.
7
См. Whitehouse (1997) по вопросам налогообложения накопительных пенсионных схем.
6
7
выражении ограничения на структуру портфеля могут серьезно препятствовать
конкуренции или выбору на рынке; с их помощью можно вынудить частные фонды
вкладывать деньги именно туда, куда хочет государство.
В то же время централизованная государственная монопольная структура может
привлекать частных управляющих и использовать рыночные критерии для их отбора и
вознаграждения. Как показано в Части II настоящего исследования, в некоторых странах
имеют место попытки создать механизмы государственного управления, ограничивающие
непосредственное вмешательство политиков в инвестиционный процесс. Теоретически
фонд в централизованном управлении, использующий рыночные критерии, может
работать в более свободных условиях по сравнению со схемой в частном управлении, в
отношении которой действуют обременительные нормативные акты.
Учитывая спектр возможностей, полезнее выражать потенциальное влияние
государства на инвестирование средств обязательных государственных пенсионных
систем в виде континуума, а не как категоричное и упрощенное деление между
государственным и частным управлением. На Рисунке 1 (см. ниже) эти возможности
представлены в пределах от непосредственного контроля, осуществляемого
государственной монополией, до частной системы с незначительной степенью
регулирования, в которой рыночные силы могут действовать беспрепятственно. Так, в
Австралии государство регулирует инвестирование пенсионных средств в очень
незначительной степени. Напротив, многие страны находятся ближе к левому сегменту
окружности (положение «9 часов»), где непосредственное государственное управление
предусматривает полугосударственную монополию. Конкуренция отсутствует, а
инвестиционную политику определяют чиновники.
Рис.1. Роль государства в управлении пенсионными резервами
Государственное управление с
использованием рыночных
критериев (Канада – новый
пенсионных фонд (CPP)
Минимальная степень
регулирования,
децентрализация, частное
управление
Прямое государственное
управление, монополия
(Уганда)
«Драконовский» режим
регулирования, частное
управление, децентрализация
(Уругвай)
8
При продвижении от точки либерального режима, расположенной в правом
сегменте, к непосредственному контролю (левый сегмент), степень вмешательства
государства растет. Переход по часовой стрелке показывает более жесткое
государственное регулирование частного сектора. Движение против часовой стрелки
показывает увеличение непосредственной роли государства как управляющего
пенсионными средствами. В обоих случаях влияние государства на инвестиционные
решения возрастает.
Жесткий, «драконовский» режим регулирования обеспечивает государству более
значительный контроль над частными управляющими. Например, в некоторых из стран,
представленных в столбце 3, частные пенсионные фонды должны инвестировать
некоторую минимальную часть своих портфелей в государственные облигации 8. В
крайних случаях, где выбор практически отсутствует, разница между непосредственным
контролем за размещением активов и косвенным контролем посредством нормативных
актов может вообще исчезнуть. Это видно на примере фондов, организованных
работодателями в Индии, которые вышли из централизованного Провидентного фонда для
наемных работников. До недавнего времени они были вынуждены вкладывать весь свой
портфель в государственные гарантированные облигации.
С другой стороны, даже в централизованной структуре государство может
предусмотреть механизмы для ограничения политического влияния на инвестиционные
решения. Так, исходя из желательного уровня риска и отдачи может быть создан
объективный эталон,
и для управления активами на договорной основе могут
привлекаться частные финансовые учреждения. Кроме того, на полугосударственное
пенсионное ведомство могут распространяться те же стандарты, что и в отношении
частных пенсионных управляющих.
Большинство многоуровневых пенсионных схем, включая схемы в странах
Латинской Америки и Восточной Европы, находятся в частном управлении и
предусматривают значительную степень регулирования. Здесь также наблюдаются
серьезные различия в этой степени: на Рисунке 1 Чили и Аргентина расположились бы
где-то между Уругваем и Австралией (положение «4 часа»), так как степень
регулирования в них ниже, чем в первой, и выше, чем во второй. Большинство стран,
указанных в первых двух столбцах Таблицы 1, расположены ближе к левой части
окружности. Но такое положение может меняться: так, в последнее время в Сингапуре и
Фиджи некоторым членам разрешили выбирать частных управляющих и определять
инвестиционную стратегию в отношении принадлежащей им доли средств в Центральном
провидентном фонде 9.
Пример Боливии представляет еще одну проблему с точки зрения классификации
стран.
Здесь правительство разделило пенсионный рынок на две региональные
монополии и продало права на управление частным консорциумам с аукциона. В
конечном итоге срок действия исключительной концессии истечет; на рынке позволят
появиться новым компаниям, а работникам разрешат переходить из одной компании в
Результаты государственного регулирования в странах, представленных в столбце 3 Таблицы 1,
рассматривается в Srinivas, Whitehouse and Yermo (1999).
9
См. Asher (1999) в отношении Сингапура и http://fiji.gov.fj - в отношении Фиджи.
8
9
другую. Это - пример внедрения элементов частного управления при сохранении
непосредственного контроля за степенью конкуренции. Аналогичного результата можно
было бы достичь благодаря жесткому регулированию условий появления новых
конкурентов (напр., требования минимального размера капитала, минимального членства,
и т.п.).
Приведенные примеры говорят о том, что все страны расположены на каком-то из
отрезков континуума государственного участия в управлении пенсионными резервами.
Регулирование может влиять на инвестиции в той же степени, что и непосредственный
контроль. Или, иными словами, децентрализованное управление не обеспечивает
большей свободы инвестиционных решений. Впрочем, на практике нормативные
ограничения редко доходят до такой степени, что полностью уничтожают свободу выбора
частных управляющих, в то время как большинство государственных пенсионных
монополий не сдерживают своих действий в интересах сокращения политического
вмешательства. Далее в Части I речь пойдет о том опыте, который имеется на настоящий
момент в отношении схем УВ и провидентных фондов, представленных в первых двух
столбцах Таблицы 1.
3. Международный опыт государственного управления пенсионными средствами
В этом разделе мы анализируем опыт полугосударственных учреждений, которые в
разных странах занимаются управлением пенсионными средствами. После краткого
рассмотрения механизмов управления этими фондами, мы
переходим к вопросам
инвестиционной политики и существующим портфелям. Затем представлены выводы по
итогам полученной нами информации.
3.1 Структура управления
Провидентные фонды и органы социального страхования обычно имеют советы,
которыми определяется инвестиционная политика. Эти советы, как правило, являются
«трехсторонними», - они включают в себя представителей профсоюзов, работодателей и
государства. Иногда в них представлены также и пенсионеры. Из 25 стран, по которым
имелась информация, трехсторонние советы отсутствовали лишь в трех 10. Председатели,
как правило, назначаются правительством и представляют Министерство финансов или
профильное министерство, отвечающее за политику в области пенсионного обеспечения.
Ведущая роль нередко принадлежит Казначейству или Центральному банку. Хорошим
примером является модель, используемая в Швеции, которая отражена во Врезке 1.
Совет устанавливает общую инвестиционную политику (с учетом ограничений,
указанных в следующем разделе); более подробные решения, мониторинг и анализ
инвестиций фонда, торговые операции, оценку и т.п. выполняет комитет по
инвестициям11. Большинство схем выполняет все функции собственными силами. Мы
Из национальных источников взяты следующие цифры, показывающие количество представителей в
таких Советах: Индия (42), Иордания (15), Корея (20), Малайзия (20), Швеция (9), Танзания (12), Кения (10).
11
Из национальных источников взяты следующие цифры, которые показывают численность сотрудников,
работающих с инвестициями: Гана (11), Кения (62), Малайзия (6), Нигерия (12), Судан (62), Уганда (6) и
Замбия (21).
10
10
обнаружили лишь четыре страны, где привлекаются внешние управляющие активами, и в
этих случаях доля портфеля, находящегося в их управлении, была минимальной. В
некоторых частично накопительных схемах с УВ оценку средств осуществляет отдел
актуарных расчетов; в ряде стран используются услуги независимых актуариев.
Структура советов отражает внутренние политические условия в странах.
Например, в Корее в процессе реформирования Национальной системы пенсионного
обеспечения (НСПО) в 1998 году был изменен состав Комитета по деятельности
Национального пенсионного фонда (КДНПФ). Министр здравоохранения сменил на посту
председателя Комитета министра финансов, число членов было увеличено с 11 до 20. В
состав Комитета входят заместители министров финансов, сельского хозяйства,
промышленности и труда, президент Национальной пенсионной корпорации (которая
обеспечивает деятельность НСПО), по три представителя от работодателей и работников,
шесть представителей от фермеров, рыбаков и предпринимателей (самозанятых), а также
два специалиста по вопросам пенсионного обеспечения.
Эти изменения отражают два недавних события. Во-первых, «смена власти»
министерств произошла вследствие общего ослабления позиций министерства финансов в
связи с кризисом в Восточной Азии. Введение в состав новых членов, представляющих
застрахованное население и работодателей, связано с расширением охвата в 1999 г. и его
распространением на новые группы, такие, как самозанятые.
Врезка 1. Фонды АР в Швеции
В Швеции в государственном управлении находятся шесть пенсионных фондов. Три из них
заметно опережают прочих и являются самыми крупными; для них характерны следующие черты:
Совет включает в себя девять членов: в 1-ом, 2-ом и 3-м фондах в них представлены члены
местных органов власти и муниципалитетов, профсоюзов, организаций работодателей,
потребителей, частные лица из числа самозанятых; также имеются представители, назначенные
правительством. Правительство назначает председателя совета фонда.
При голосовании
используется принцип простого большинства. Если по какому-то вопросу голоса разделились
поровну, решающий голос принадлежит председателю. (Мнения большинства обязательно
должно приниматься во внимание). Заработная плата членам совета назначается государством.
Совет фонда имеет право нанимать необходимых сотрудников и определять размеры оплаты их
труда. Административные издержки покрываются из средств самих фондов. Совет фонда обязан
ежегодно отчитываться перед правительством. Ниже представлена структура портфелей этих трех
фондов по состоянию на конец 1997 года:
Структура фондов 1-3 на 31 декабря 1997 г.
В процентах от общего
Государственные облигации
Жилищные облигации
Прочие облигации
Прочие доходные инструменты
Иностранные облигации
Недвижимость
42
40
7
6
1
4
11
Фонды 4-6 значительно меньше фондов 1-3; в их отношении действуют правила,
регламентирующие размер активов, которые они могут аккумулировать. В советах фондов 4 и 5 по 14 членов, которые представляют организации работодателей, профсоюзы, муниципалитеты и
организации потребителей.
В совете фонда 6 имеется 5 членов; все они назначаются
государством. Эти фонды инвестируют средства в отечественные и иностранные акции, причем
доля последних не может превышать 10 процентов от общей суммы активов.
*По материалам Sunden (1999).
Не всегда ясно, каким образом состав Совета влияет на инвестиционную политику.
В Корее Министерству финансов в последнее десятилетие удавалось использовать
средства положительного сальдо в НСПО для финансирования проектов и общественных
работ. После проведения «реформ» министерство здравоохранения и новые представители
работников могут направить эти средства на иные нужды.
Иногда состав Совета и положения о его работе не имеют значения. Например, в
Малайзии в период восточно-азиатского финансового кризиса правительство Махатгир
использовало для поддержки некоторых государственных проектов средства
Провидентного фонда работников, несмотря на возражения со стороны Попечительского
совета12. Другой пример содержится в работе Munnell and Ernsberger (1989); они
отмечают, что Министр финансов США, учитывая ограничение на количество
выпущенных облигаций, в 1985 году отдал распоряжение преобразовать «…долгосрочные
облигации на сумму в 28 млрд. долларов, находившиеся в трастовых фондах, в денежные
средства, не дающие процентов, без уведомления об этом двух членов попечительского
совета, представляющих общественность». Впрочем, чаще государственный контроль
обеспечивается путем политических назначений и непосредственного представительства в
Совете членов исполнительной власти.
3.2 Ограничения и обязательные требования
Нередко такие государственные структуры действуют в рамках ограничений,
вводимых законами и/или принципами инвестирования. Свобода их действий скована
требованиями относительно выбора инвестиций, а также положениями об обязательном
инвестировании в конкретные проекты. Так, в Корее в конце 1980-х годов был принят
закон, согласно которому две трети средств Национального пенсионного фонда
автоматически направлялись в Министерство финансов (МФ) в виде особых кредитов. В
других странах, включая США, все средства должны быть инвестированы в нерыночные
государственные облигации.
В Таблице 2 представлены ограничения на структуру портфеля Провидентного
фонда наемных работников в Индии.
В отличие от ограничений в отношении
фактического портфеля, который имеется на какой-либо конкретный момент времени, они
распространяются на новые инвестиции. Так, 90 процентов средств должны вкладываться
в государственные или гарантированные государством облигации, и только 10 процентов
См. "Savings at Risk: Malaysia is being criticized for using its national pension fund to funnel cash to companies"
["Риск для сбережений: Малайзия критикуется за использование средств национального пенсионного фонда
для передачи денег компаниям"], Far Eastern Economic Review, 30 апреля 1998 г.
12
12
разрешено вкладывать в частные корпоративные облигации, имеющие инвестиционный
рейтинг. До 1998 года даже эти ограниченные инвестиции в частный сектор были
запрещены. Интересно отметить, что, невзирая на потенциально более высокую отдачу от
корпоративных облигаций, Совет ПФНР не вкладывал в них пенсионные средства.
Очевидно, это решение было принято в связи с нежеланием представителей профсоюзов
идти на риск, а также с практикой заранее определять ежегодную минимальную
доходность13.
Таблица 2. Предписанные ограничения на инвестиции для ПФНР в Индии, 1998
Инструмент
(i) Облигации центрального правительства
(ii) (a) Облигации властей штатов
(б) Облигации гарантированные государством
(iii) (а) Ценные бумаги государственных финансовых учреждений,
государственных предприятий, банков и Корпорации финансирования
развития инфраструктуры
(б) Депозитные сертификаты, выпущенные государственными банками
% вложенных
средств
25
15
40
(iv) Три вышеперечисленные категории по решению Попечительского совета
20
(v) Частные облигации с рейтингом инвестиционной привлекательности,
полученным от двух рейтинговых агентств (из пункта (iv) выше)
10
Источник: Закон о ПФНР с поправками от 1998 г.
Однако требования и ограничения не всегда имеют столь явную форму. Они могут
быть представлены в виде инвестиционных принципов или руководств, которые влияют
на портфель таким образом, чтобы он отвечал целям социального и экономического
развития. Согласно положениям, принятым на Маврикии, 30 процентов портфеля должно
быть вложено в области, имеющие «социальное значение»; в положениях даже
оговаривается приемлемый размер потерянного дохода при таком типе инвестиций 14.
Среди основных положений, которыми руководствуется система пенсионного
обеспечения Иордании, имеются следующие:
«Содействие формированию производственной базы национальной экономики
благодаря участию в экономически целесообразных проектах, которые, в то же
время, имеют соответствующее значение для развития.»
(Годовой отчет Корпорации социального обеспечения, 1996 г.)
Формулировка «соответствующее значение для развития» может иметь самое
различное наполнение, что, возможно, служит объяснением тому, почему политики
находят ее столь удобной. Так, «социальные инвестиции» оправданы на том основании,
Обсуждения с сотрудниками ПФНР в ноябре 1998 г.
«Ожидается, что доходность от «социальных» инвестиций будет на 2,5% выше учетной ставки, в то время
как ставка по коммерческим кредитам превышает учетную ставку Банка на 4,5%.»
13
14
13
что они способствуют улучшению условий жизни участников схемы благодаря не только
получению пенсии, но и другим аспектам. В качестве примеров чаще всего приводят
кредиты на приобретение жилья или получение образования, льготы на ипотечном рынке,
субсидирование строительства дома и инвестиции в социальную инфраструктуру
(больницы, клиники).
Наличие экономической цели или цели развития приводит к появлению еще одного
типа обязательных вложений, - «инвестиции, направленные на решение определенных
экономических задач», или ИЭЗ. Некоторые сторонники такого типа инвестиций
заявляют, что из-за несовершенства рынков капитала перспективные проекты не
получают финансирования, и что некоторые проекты обеспечивают экстерналии (внешние
эффекты), которые могли бы дать значительные выгоды их участникам. Однако такие
заявления сложно обосновать, впрочем, как и ситуации несостоятельности рынка,
которые, по мнению сторонников таких инвестиций, имеют место15. Гораздо чаще
мотивировка в отношении ИЭЗ объясняется популярностью финансируемых проектов.
Нам неизвестна ни одна страна, в которой при отборе таких целевых инвестиций
руководствовались бы тщательными и объективными критериями. Судя по отдельным
фактам, выбор проектов строится главным образом на приоритетах находящегося в
данный момент у власти правительства. В этом случае более низкая отдача, которую
обычно дают ИЭЗ, является своего рода налогом, - по крайней мере, для некоторых
участников схемы.
Примеры ИЭЗ пенсионных фондов можно найти в любом регионе и в странах с
любым уровнем дохода. Они могут осуществляться в рамках весьма широкой политики.
Отвечая на вопрос о наличии официальной связи между планом правительства по
экономическому развитию и использованием пенсионных средств, в пяти странах Африки
представители государственных пенсионных фондов заявили о том, что такая связь
присутствует16. Mahdi (1990) сообщает, что в Турции Государственный совет по
планированию может напрямую вмешиваться в инвестиционную политику. В Иордании
Совет, управляющий инвестициями, старается «отвечать критериям, в том числе тем, что
разработаны в рамках Национального плана развития».
Пенсионные средства нередко направляют на финансирование проектов
инфраструктуры или государственных предприятий Так, в Венесуэле значительная часть
портфеля пенсионного фонда в 1980-е годы была вложена в облигации государственных
предприятий. В Тунисе правительство требовало вложений в «облигации, обеспеченные
оборудованием»17. Пенсионные деньги в Египте и Марокко вложены в банки развития. В
Иране с 1987 года пенсионные средства среди прочего использовались для
предоставления «финансовых средств промышленным предприятиям страны для закупки
сырья и оборудования, а также совершенствования их работы»18. Вне зависимости от
достоинств таких инвестиций, представляется, что их доходность ниже рыночной.
Примеры споров относительно ИЭЗ в США см. в Watson (1994) and Nofsinger (1998). Богатый перечень
примеров из опыта США приводится в Munnell and Sunden (1999).
16
ISSA (1997).
17
Vittas (1993) заявляет, что в начале 1990-х годов эти ограничения снимались.
18
SRRI (1997) c.76.
15
14
В Восточной Азии ИЭЗ широко использовались государственными пенсионными
фондами. Так, в Японии часть избыточных резервов переводится в Бюро трастового
фонда (Trust Fund Bureau), которое предоставляет их Программе инвестиционного кредита
(ПИК). По указанию Министерства финансов эта структура осуществляет инвестиции в
больницы, строительство жилья, проекты инфраструктуры, социально-культурные
объекты. Модель, весьма схожую с японской, применили в Корее. Как и в Японии,
значительная часть резервов была предоставлена в виде кредита Министерству финансов,
которое использовало эти средства для инвестирования в различные государственные
проекты. Доля таких резервов постепенно увеличилась до свыше двух третей всего
портфеля. Из этих средств осуществляются также и социальные инвестиции. Категория,
обозначенная как «социальное обеспечение», выросла в общем портфеле с нуля до 3
процентов в Корее, а в Японии к 1995 году составляла 17 процентов19.
Обязательные инвестиции, требуемые государством, наиболее популярны в связи с
обеспечением жилья. Инвестиции пенсионных фондов в этом секторе могут принимать
самые различные формы.
Государство может принудить пенсионные фонды к
приобретению облигаций, обеспеченных ипотекой, с тем, чтобы содействовать
формированию рынка для таких инструментов. Другой вариант предусматривает
непосредственное предоставление фондами своим участникам кредитов на строительство
или приобретение жилья. Средства также могут быть инвестированы в государственные
жилищные проекты посредством специальных облигаций или займов девелоперам, т.е.
организаторам проектов в сфере недвижимости.
В качестве примера можно привести Швецию. В 1960-е и 70-е годы правительство
этой страны было заинтересовано в расширении возможностей по развитию жилья.
Растущие резервы в государственной пенсионной системе представляли собой удобный
источник долгосрочного финансирования. Этот источник был «активизирован», когда
Центральный банк фактически заставил государственные пенсионные фонды (АР)
приобретать жилищные облигации, имеющие низкий процент. В результате, как отмечают
в своей работе Munnell и Ernsberger (1989), «…приоритеты управляющих АР нередко
вступали в противоречие с целями Центрального банка.»36. Управляющие пенсионными
фондами «проиграли сражение», и фонды АР получили менее высокий доход из-за того,
что были реализованы цели государственной жилищной политики.
В Иордании предпочтение отдавалось жилищным проектам, которые «отвечают
потребностям семей со средним и низким доходом», при процентных ставках по таким
кредитам «ниже существующих процентных ставок по обычным депозитам». Социальные
инвестиции также имели место в Алжире, Иране, Тунисе и Марокко; главным образом
они принимали форму инвестиций в строительство жилья и объектов здравоохранения. В
работе Vittas (1993) отмечается, что инвестиции в «социальное жилье» в начале 1990-х
годов в Тунисе постепенно прекращались, однако вместо них стали предоставлять
кредиты на покупку жилья и персональные ссуды под процент ниже рыночного. В Иране
Средства Системы пенсионного страхования наемных работников и Национальной системы пенсионного
обеспечения распределены следующим образом: 63% вложено в национальные программы инвестиций и
кредитования, 17% - в деятельность, связанную с социальным обеспечением, и 20% представлены
рыночными инвестициями (в 1998 г. сумма средств составила 24 триллиона).
36
Munnell и Ernsberger (1989).
19
15
в ежегодном отчете ведомства социального страхования отмечаются ссуды кооперативам
и физическим лицам в период 1987 - 1993 годов21. Пенсионные средства в Алжире
вкладывались в проекты социальной инфраструктуры, которые давали отрицательный
доход22.
Результаты проведенного недавно исследования в десяти англофонных стран
Африки говорят о том, что наиболее популярным видом социальных инвестиций остаются
вложения в жилье. ISSA (1997) сообщает, что средства государственных пенсионных
фондов сыграли важную роль в финансировании и/или строительстве жилья в Гамбии,
Гане, Кении, Маврикии, Нигерии, Свазиленде, Танзании, Уганде и Замбии. Так, в
Танзании и Замбии сам пенсионный фонд осуществляет строительство домов, которые
потом сдаются внаем.
Иногда такие ссуды предназначены не для среднего работника. Например, в
Нигерии инвестиции в жилье «ограничены предоставлением коммерческого жилья
главным образом лицам с высоким доходом», хотя отмечалось, что фонд «рассматривал
развитие массовой застройки в городах для лиц со средним и низким доходом » (ISSA
(1997)).
В Танзании (см. Врезку 2) жилье предоставляется привилегированным
гражданам, включая Премьер-министра.
Врезка 2. "Дом, который построил Танзанийский Провидентный фонд".
В ноябре 1998 года полугосударственный Пенсионный фонд Танзании поручил компании
«Прайс-Уотерхаус-Куперс» провести анализ своего инвестиционного портфеля и системы
финансового планирования и управления, а также представить рекомендации в отношение
будущих направлений деятельности. Этот запрос появился в результате осознания того, что, в
противоположность сделанным ранее опровержениям пресс-секретаря, Премьер-министр страны
Сумайе публично признал факт заимствования 50 млн. танзанийских шиллингов (около 75.000
долл. США) на строительство своего третьего дома. Еще одним влиятельным чиновником,
который получил аналогичную ссуду, был доктор Идрис Рашиди, Председатель Банка Танзании;
недавно после истечения срока своего пребывания на этом посту он был сменен. Подозрительные
ссуды предоставлялись и ряду частных компаний.
Национальный фонд социального обеспечения (НФСО) собирает взносы работников
частного и государственного сектора, но политики и лица, занимающие высокие посты в
правительстве, освобождены от уплаты таких взносов. Помимо выдачи персональных ссуд, в
последнее время Фонд вкладывал средства в крупные жилые здания и коммерческие строения,
несмотря на наличие финансовых положений, выпущенных Центральным банком, согласно
которым средства социального обеспечения должны были идти на приобретение ликвидных
активов.
Генеральный директор, г-н Матака, заявил, что в ожидании результатов анализа «ПрайсУотерхаус-Куперс» Фонд прекратил выдачу ссуд. По его словам, Фонд будет направлять средства
на приобретение казначейских векселей и на государственные депозиты.
Источник: Доклад Premy Kibanga, Dar es Salaam, November 25, 1998.
21
22
Social Security Research Institute, Iran (1997).
Boersch-Supan et al. (1999).
16
Для принуждения пенсионных фондов ссужать деньги правительству также могут
применяться ограничения и обязательные требования. Правительства предпочитают
занимать средства у государственных пенсионных фондов по меньшей мере по трем
причинам. Во-первых, динамика доходов пенсионного фонда обычно прогнозируема, что
облегчает финансирование предполагаемых дефицитов. Во-вторых, принуждая
пенсионные фонды приобретать облигации, не имеющие хождения на рынке в отсутствие
прозрачных механизмов рыночного ценообразования, правительство может снизить
стоимость своих заимствований. Наконец, такой подход к заимствованиям может быть
выгодным с точки зрения практики бюджетного учета, так как приобретение
государственных ценных бумаг государственными пенсионными фондами сокращает
чистое значение государственного долга23. Во многих странах существуют правила,
которые явно или косвенно принуждают управляющих государственными пенсионными
фондами приобретать государственные облигации. В некоторых случаях, например, в
Соединенных Штатах, это - единственная разрешенная форма инвестиций.
На Рисунке 2 представлены типы обязательных требований и ограничений, которые
обнаружены в выборке из более чем 30 стран. В каждой определенная доля портфеля
была направлена на ИЭЗ, социальные инвестиции или покупку облигаций государства или
государственных предприятий. Наиболее распространенным типом предписанных
инвестиций были вложения в жилье.
Рис.2. Директивные инвестиции средств пенсионных фондов, находящихся в
государственном управлении (% фондов, где существует подобная практика)
Нерыночные
облигации
Жилье
Соц. программы
Экономические
программы
Один из
вышеперечисл.
вариантов
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Источник: расчеты авторов, основанные на данных по различным странам.
3.3 Ограниченные варианты инвестиций в стране
Помимо ограничений, вводимых государством, серьезным препятствием для работы
управляющих пенсионными фондами (независимо от того, частные они или
Согласно методике GFS Statistics, принятой в МВФ, приобретение государственных облигаций
государственными пенсионными фондами рассматривается как выкуп государственного долга.
23
17
государственные) может стать недостаточная степень развития рынка капитала и слабость
финансового сектора. Несмотря на то, что смягчить данную проблему могло бы
разрешение осуществлять инвестиции за рубежом (что обычно и рекомендуется), нередко
такой вариант неприемлем ввиду мер контроля за валютными операциями, высоких
транзакционных издержек, и (что, пожалуй, важнее всего) политического давления,
направленного на то, чтобы удержать дефицитные инвестиционные средства в стране.
Рис.3. Распределение стран по степени
(Капитализация фондового рынка как % ВВП)
развития
финансового
40
35
Число стран
30
25
N = 83
20
15
10
5
0
<20
20-40
41-80
81+
Капитализация фондового рынка как % ВВП
Источник: Показатели мирового развития 1997, таблица 5.10.
Рис.4. Распределение стран по степени развития финансового сектора
(Коммерческий кредит как процент ВВП)
40
35
N = 128
30
Число стран
25
20
15
10
5
0
<20
20-40
41-80
Коммерческий кредит как % ВВП
Источник: Показатели мирового развития 1997, таблица 5.10.
18
81+
сектора
На Рисунках 3 и 4 на примере показателей капитализации фондового рынка и доли
коммерческого кредита в ВВП показаны значительные различия в степени развития
финансовых рынков разных стран24. Неудивительно, что самые низкие показатели имеют
место в африканских странах, расположенных к югу от Сахары, и в беднейших регионах
бывшего Советского Союза. Выбор инвестиционных возможностей для управляющих
пенсионными фондами на отечественном рынке скуден. Кроме того, в этих странах хуже
всего развиты юридические и регламентирующие структуры, самые слабые рынки
государственных облигаций, и меньше всего специалистов, которые могли бы
обеспечивать работу накопительных пенсионных схем и осуществлять надзор за ними.
Разумеется, управляющие государственными пенсионными фондами в разных
странах имеют дело с совершенно различными ограничениями. Иногда варианты на
внутреннем рынке просто отсутствуют. В ряде стран власть закона, определение прав
собственности и базовая финансовая инфраструктура не отвечают минимальным
необходимым стандартам. В подобной ситуации нет эталона отсутствия риска, так как
государство может отказаться погашать свои облигации или оказаться не в состоянии
обеспечить платежеспособность банковской системы. К сожалению, пример Камеруна
(см. Врезку 3) не является уникальным.
Врезка 3. Камерун: отсутствие защиты средств государственных пенсионных фондов*
В 1980-е годы Государственному пенсионному фонду Камеруна (CNPS) было весьма
сложно подыскивать объекты для вложения своих растущих средств. В стране было мало частных
ценных бумаг. Фонд был вынужден приобретать среднесрочные малодоходные облигации,
эмитированные Национальной инвестиционной компанией; определенная часть средств была
также вложена в Банк торговли и промышленности, однако все эти инвестиции в совокупности
составляли лишь небольшую долю общего портфеля.
Второй по величине статьей в инвестиционном портфеле были банковские депозиты, однако
эти вложения оказались весьма рискованными. Когда в середине 1980-х годов несколько банков
закрылись, эти счета были заморожены. Незначительная доля портфеля была представлена
инвестициями в недвижимость. Это обеспечивало рентный доход и, похоже, вложенные таким
образом средства со временем сохраняли свою ценность.
Однако основная часть портфеля была инвестирована в государственные облигации.
Разумеется, ведь здесь деньги будут в безопасности. Но так ли это? В середине 1980-х годов
правительство Камеруна погасило часть своего растущего долга, взяв крупные кредиты в CNPS. В
обязательном порядке дополнительные ссуды направлялись государственным предприятиям,
таким как Государственная корпорация Камеруна по производству сахара и Национальная
организация по производству бананов. Посредством кредитов Камерунской компании жилищного
строительства финансировалось социальное жилье. Эти кредиты и ссуды предоставлялись по
указанию Президента республики или министра финансов, а действия руководства CNPS были
ограничены лишь выполнением таких указаний. Ссуды предоставлялись на срок 10 или 20 лет,
процентная ставка нередко была ниже того, что банки платили по депозитам. Некоторые
государственные компании были не в состоянии погасить взятые кредиты, а другие предприятия
решили просто этого не делать. Один из должностных лиц так описал свою обеспокоенность
ситуацией:
Применение других показателей, таких, как М3/ВВП, капитализация фондового рынка и ликвидность, и
т.п., дают аналогичное распределение среди стран.
24
19
«Руководство CNPS фактически никак не может повлиять на правительство, поскольку
Фонд - государственная структура… Ситуация подтверждает опасения тех, кто боится, что
искушение использовать значительные резервы, накопленные в системе социального обеспечения,
окажется для властей слишком сильным, и что эти средства будут расходоваться на еще более
сомнительные цели».
Обеспокоенные руководители даже выступали за помещение части средств пенсионного
фонда за рубежом, но получили от правительства отказ. В конечном итоге сбережения
камерунских работников оказываются незащищенными.
Источник: данный материал взят из Mounbaga (1995).
Но даже в странах, где внутренние рынки капитала могут потенциально
использоваться для инвестирования крупных пенсионных средств, возникает по крайней
мере три явные проблемы: во-первых, собственность государства на значительную долю
акций фактически приведет к национализации вовлеченных в операции предприятий. По
меньшей мере это станет причиной серьезных вопросов в отношении корпоративного
управления. Во-вторых, государство может захотеть направить средства пенсионного
фонда на поддержку фондового рынка или отдельных фирм, обладающих политическим
влиянием25. Наконец, государство может оказаться в непростом положении, являясь
одновременно регулирующим органом и владельцем определенных предприятий; такая
ситуация потенциально чревата конфликтом интересов. Таковы основные проблемы, с
которыми сталкиваются сторонники идеи инвестирования государственных средств на
частных рынках26.
3.4 Существующие портфели
В Таблице 2 представлено размещение портфелей государственных пенсионных
схем в более чем тридцати странах, представляющих все регионы мира. Данные
поступали из различных источников, и первоначальные категории были сведены в четыре
широких класса активов. Значения доли в каждой категории округлены.
Ясно видно, что в большинстве стран присутствует «крен» в сторону значительной
доли банковских депозитов и государственных ценных бумаг. Для выборки в целом,
среднее арифметическое значение вложений в эту категорию составляет 75 процентов от
общей суммы активов. В большинстве случаев для государственных облигаций, которые
держат пенсионные фонды, вторичный рынок либо ограничен, либо вовсе отсутствует.
Большинство депозитов находятся в государственных банках.
Лишь в пяти странах доля вложений в эти активы составляет менее пятидесяти
процентов. В них ( а это - Эквадор, Филиппины, Швеция, Судан и Тунис) выше среднего
оказывается объем инвестиций в жилье и другие статьи. Это - вторая по популярности
категория инвестиций. В девятнадцати странах отмечается значительна доля кредитов,
Недавние примеры включают в себя сомнительные случаи приобретения банков на Филиппинах (Wall
Street Journal, July 3, 1999) и использование контролируемых государством пенсионных средств на Тайване
для оздоровления ситуации на фондовом рынке (Wall Street Journal, July 19, 1999).
26
Удачный анализ данных вопросов в контексте США см. в Angelis (1998).
25
20
причем определенной тенденции по уровню дохода или региону нет. Большинство этих
кредитов осуществляются за пределами официальной финансовой системы и
предусматривают выделение скрытых дотаций.
В последнем столбце представлена недвижимость (гостиницы, коммерческие
площади под размещение офисов и земля) и некоторые другие виды активов, которые
сложно классифицировать.
Инвестиции в эти активы присутствуют в девятнадцати
странах, однако (за исключением четырех стран) доля вложений не превышает пятой
части портфеля. Обычно подобные операции предусматривают право долгосрочной
собственности на неликвидном рынке недвижимости, что серьезно затрудняет оценку
таких активов. Здесь также отсутствуют четкие тенденции относительно доли
недвижимости.
Согласно Таблице 2, государственные пенсионные фонды весьма ограниченно
используют частные рынки капитала. Наименее популярны вложения в акции. Подобные
инвестиции осуществляются только в трети стран. В среднем по выборке в акции вложено
лишь три процента от общего размера портфеля. Не всегда препятствующим фактором
являются недостаточный размер и ликвидность фондового рынка, так как небольшая доля
акций в портфеле не коррелирует с этими показателями. Например, в Корее имеется
относительно развитый и ликвидный фондовый рынок, однако в этой стране в акции
вложено менее трех процентов пенсионных активов. Аналогично, отсутствие акций в
портфелях США и Канады никак не связано с состоянием внутреннего фондового рынка.
Разумеется, слабые отечественные рынки капитала во многих странах могут показаться
управляющим пенсионными фондами непривлекательными, особенно если запрещены
инвестиции за рубежом. Впрочем, вряд ли в большинстве случаев такое ограничение
носит обязательный характер.
Картина с инвестированием частных пенсионных средств в 1980-е и 1990-е годы
значительно отличалась от представленной. Недавнее исследование 10 стран ОЭСР
показало, что невзвешенная средняя доля частных пенсионных портфелей, вложенных в
акции в 1996 г., составляла около 32 процентов. Взвешенная по типам активов, она
достигает почти 50 процентов27. Доля инвестиций в акции в частных пенсионных схемах
в странах Латинской Америки также оказывается гораздо выше, чем значения, показанные
в Таблице 2. Так, частные пенсионные фонды в Перу и Аргентине в середине 1997 года
держали в акциях соответственно 22 и 35 процентов своих активов. После того, как в
середине 1980-х годов были отменены ограничения на вложения в акции, чилийские
пенсионные фонды к середине 1997 года увеличили долю вложений в акции до 30
процентов. В период с 1990 по 1995 гг. почти три четверти активов частных пенсионных
фондов Гонконга находились в акциях. Примеры обязательных социальных инвестиций
или ИЭЗ в рамках частных пенсионных схем нам неизвестны.
Как отмечалось выше, государственные пенсионные фонды редко осуществляют
инвестиции за рубежом. Мы обнаружили лишь несколько стран, где государственные
пенсионные фонды держат иностранные ценные бумаги; среди таких стран - Япония
(<1%), Маврикий (5%) и Швеция (2%). Благодаря изменению законодательства в 1997
См. таблицу V.5, OECD (1998). Этот средний показатель приводится для Австралии, Бельгии, Канады,
Франции, Италии, Японии, Германии, Нидерландов, Швейцарии, Великобритании и Соединенных Штатов.
27
21
году на Филиппинах основная государственная пенсионная схема получила возможность
инвестировать за рубежом до 7,5 процентов, однако к 1999 году этого не произошло28.
Это - недальновидная политика в свете ограниченности инвестиционных вариантов в
большинстве стран, особенно, когда размер средств по отношению к внутренним рынкам
капитала велик. Тем не менее, как в богатых, так и в бедных странах постоянной темой
при обсуждении подходов является политическое давление, направленное на то, чтобы
оставить сбережения работников в стране29.
Таблица 3. Портфели пенсионных фондов, находящихся в государственном
управлении, в 34 странах; 1980-е и 1990-е годы.
Страна
Год
Гос. облигации
/срочные
депозиты
Займы/ипотечные
кредиты/ жилищные
облигации
Акции
Недвижимость
/Прочее
Всего
1991
1995
1981
1997
1997
1997
1996
1982
1995
1981
1980
1980
1987
1196
1997
1980
1996
1987
1981
1988
1994
1994
1995
1996
1981
1994
1989
1996
1995
1995
1990
1996
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
96
93
91
90
89
82
80
79
78
76
73
68
63
63
59
58
57
56
52
44
43
42
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
3
6
9
0
3
4
0
15
9
7
0
8
17
21
1
32
40
0
25
38
30
40
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
1
1
0
0
3
5
0
0
6
0
11
1
19
15
3
7
2
2
17
10
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
0
10
6
8
20
6
8
17
16
23
0
1
37
3
1
42
6
8
27
18
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
В процентах
Канада
(СРР)
Египет
Пакистан
Шри-Ланка
Швейцария
США
Йемен
Колумбия
Индия
Венесуэла
Нигер
Сенегал
Ямайка
Танзания
Корея
Руанда
Эфиопия
Коста-Рика
Бурунди
Перу
Кения
Уганда
Япония
Малайзия
Того
Марокко
Камерун
Маврикий
Иордан
Филиппины
Тунис
В действительности министр финансов недавно объявил, что никаких инвестиций за рубежом разрешено
не будет.
29
Например, предложение новому Совету по инвестициям разрешить Канадскому пенсионному фонду
вкладывать за рубежом такую же долю активов, как и частным фондам (22%), встретило резкий отпор со
стороны канадских профсоюзов.
28
22
Швеция
Судан
Эквадор
Среднее
значение
1982
1986
26
10
58
83
0
3
16
3
100
100
75
14
3
8
100
Источник: Palacios and Pallares (2000).
Примечание: Жирным шрифтом выделены провидентные фонды.
В отличие от этого, данные по семи странам ОЭСР (включая некоторые
добровольные схемы) показывают, что частные пенсионные фонды в период с 1990 по
1996 гг. увеличили среднюю долю вложений в иностранные активы с 12 до 17
процентов30. Эта тенденция, скорее всего, сохранится, и во многих странах ОЭСР
ограничения на инвестиции, осуществляемые пенсионными фондами за рубежом, были
ослаблены.
3.5 Инвестиционный доход и нестабильность
Пожалуй, важнейшим отдельно взятым показателем качества управления
государственными пенсионными средствами является обеспечиваемый ими доход. К
сожалению, методики его оценки неодинаковы, и в большинстве стран применяются
значения балансовой, а не рыночной стоимости. В некоторых странах информация об
инвестиционном доходе просто не публикуется. Дефицит надежной информации в этой
области сам по себе указывает на отсутствие подотчетности и прозрачности, что
характерно для многих схем (см. Врезку 4).
Врезка 4. Марокканский НФСО в центре конфликта
Глава одного из крупнейших профсоюзов Марокко, UMT, требует от Премьер-министра страны
Юсуфи ответов на ряд неудобных вопросов в отношении Национального фонда социального
обеспечения, известного как НФСО. В письме на имя главы правительства Маджуб Бенседдик,
представляющий UMT, заявил, что хотел бы получить ответ на три главных вопроса. Вот эти
вопросы:
«Какой ущерб нанесен членам НФСО из-за неудовлетворительного управления фондом в течение
последних 20 лет?», «Кто несет ответственность за такое управление, каким образом этот
человек/люди предстанет перед судом, и что с ним(и) собирается делать правительство?», «Каким
образом правительство намеревается вернуть контроль над НФСО его законным
плательщтикам?».
В своем письме Бенседдик напоминает Премьер-министру Юсуфи о том, что «с 1983 года именно
его организация (UMT) постоянно протестовала против совершенно безнаказанного
злоупотребления властью, которое допускали представители центрального правительства».
Согласно подсчетам Бенседдика, в период с 1978 по 1992 гг. «плательщики НФСО потеряли около
20 млрд. динаров». К своему письму он прикладывает справку, в которой содержатся различные
сообщения об «ухудшении материального положения работников».
В выборке не была представлена Австралия, где пенсионные фонды держат в иностранных активах свыше
15 процентов средств.
30
23
Г-н Бенседдик приводит конкретный пример того, что, по его мнению, представляет «ухудшение
материального положения работников». Он упоминает «незаконное соглашение, тайно
подписанное в 1988 году» двумя министрами, курировавшими НФСО, - министром финансов и
министром общественного здравоохранения. Предметом соглашения была сеть больниц, которые
принадлежали НФСО и были «незаконно» переданы в ведение государства. Бенседдик полагает,
что такая неприемлемая передача нанесла огромный финансовый и технический ущерб НФСО, и,
таким образом, его членам.
Генеральный секретарь UMT, г-н Бенседдик, напоминает Юсуфи, что именно
неудовлетворительное управление НФСО заставило его организацию выйти в 1993 году из состава
Исполнительного совета фонда. Не останавливаясь на этом, г-н Бенседдик требует от г-на Юсуфи
всю финансовую документацию, результаты ревизии счетов и прочих расследований, которые
начиная с 1992 года проводились экспертами Международного профсоюза в отношении Фонда.
Цель, по его словам, - «четко показать общественности, кто несет ответственность, кто растратил
средства и при этом обогатился».
Наблюдатели отмечают, что замечания и требования г-на Бенседдика не совсем обоснованны. Его
организация, UMT, является крупнейшим профсоюзом-членом НФПО. Будучи членом Совета,
UMT всегда имела право поставить под сомнение и проконтролировать любой аспект управления
Фондом и, если возникали проблемы, могла внести любые изменения. На самом деле профсоюз
UMT вышел из состава Совета в 1993 году, когда правительство потребовало, чтобы в нем были
представлены другие профсоюзы, - UGTM и CDT. UMT принадлежало 8 мест. С приходом к
власти правительства «перемен» во главе с Премьер-министром, связанным с профсоюзом«конкурентом», положение UMT стало рискованным. Недавно возмущение UMT вызвал вопрос о
представительстве на международном форуме МОТ в Женеве. Юсуфи обратился к трем
профсоюзам с просьбой обеспечить общее представительство, но Бенседдик негативно отнесся к
такой просьбе, поскольку он единолично представлял Марокко десятилетиями.
Для Юсуфи данная ситуация - возможность решить проблемы НФПО. Давно пора решать эти
вопросы гласным и открытым путем, и теперь у Премьер-министра есть такой шанс.
Источник: перепечатано с веб-сайта North Africa News.
Учитывая вышесказанное, в этом разделе мы анализируем два типа дохода для
небольшой выборки стран. Первый - доход, поступающий на счета членов провидентного
фонда. Второй связан с инвестиционным доходом, который показывают в частично
накопительных схемах с установленными выплатами. В выборке представлены страны,
для которых существуют данные за восемь лет подряд (см. Приложение 1).
На Рисунке 5 для выборки из 22 стран схематически показаны полученные с
использованием метода сложных процентов годовые уровни дохода в разные временные
периоды по отношению к стандартному отклонению годового дохода. В половине
выборки, или в 10 странах, не было обеспечено положительного значения дохода. Там,
где доход был положительным, его уровень был низким, - в пределах 1-2 процентов.
Лишь члены провидентных фондов Малайзии и частично накопительной схемы с
установленными выплатами в Корее получили реальный доход, превышающий три
процента. Наилучшие результаты были достигнуты в Корее, - 5,4 процента в год; худшие
- в Уганде (-50,5%). Перу (-46,5%) и Замбии (-30,5%).
24
Интересной характеристикой Рисунка 5 является то, что нестабильность, показанная
стандартным отклонением годового дохода, имеет обратную зависимость со значением
среднего дохода, выведенного по методу сложных процентов. Учитывая, что данные
представлены для разных стран и годов, они не дают сопоставимого набора точек на
границе «риск-отдача». Тем не менее, можно было бы ожидать, что результаты для
разных стран будут примерно соответствовать посылке, согласно которой более высокий
риск вознаграждается более высокой отдачей. На деле этого не происходит. Вместо этого
половина выборки имеет рискованные портфели и получает очень низкий доход. Другая
половина имеет низкую, но стабильную отдачу. Нами также представлены значения
дохода в секторе частного пенсионного обеспечения в Чили в период с 1982 по 1997 (по
Srinivas and Yermo (1999)).
Рис.5. Годовая реальная отдача, рассчитанная с использованием сложных
процентов, и нестабильность в 22 государственных пенсионных фондах
Стандартное отклонение
30%
25%
20%
15%
Чили 1982-97
10%
5%
0%
-55%
-45%
-35%
-25%
-15%
-5%
5%
15%
Реальная отдача на основе сложных процентов
Источник: Расчеты авторов на базе данных из работы Palacios and Pallares (2000).
Картину, представленную на Рисунке 5, сложно интерпретировать. За исключением
истинно международного портфеля, соотношение риска и отдачи в связи с инвестициями,
которые могут осуществлять пенсионные фонды, в разных странах чрезвычайно
неодинаково. Управляющим государственными пенсионными фондами в каждой стране
приходится иметь дело с уровнем доходности, который существует в их соответствующих
экономиках. Последние данные говорят о том, что эти уровни могут быть низкими даже в
странах, где имеет место дефицит капитала31. Возможности оказываются еще меньшими
из-за наличия требований и ограничений. Наконец, собственные характеристики страны,
влияющие на состояние конкретной экономики в рассматриваемый здесь период,
Например, Easterly (1999) обнаруживает очень низкую отдачу от капитала в африканских странах,
расположенных к югу от Сахары.
31
25
привносят в результаты определенные искажения. Короче говоря, несмотря на то, что
Рисунок 4 подтверждает наличие низкого или отрицательного дохода во всех
государственных схемах, он не показывает, насколько полученный доход с учетом
конкретных условий адекватен.
С тем, чтобы получить лучшее представление, мы проанализировали уровень дохода
в сравнении со ставками банковских депозитов в тех же странах в аналогичные периоды.
Подобная нормализация позволяет учесть некоторые страновые характеристики и может
служить примерным ориентиром для инвестиционных вариантов. На Рисунке 6
представлена разница между доходностью пенсионного фонда и ставками по
краткосрочными банковским депозитам для 20 стран. Между этими двумя показателями
отмечалась значительная корреляция. Это неудивительно, учитывая значительную долю в
портфеле банковских депозитов и/или краткосрочных государственных облигаций и
влияние инфляции на оба эти вида инвестиций.
Рис.6. Разница между годовой реальной отдачей ( рассчитанной с использованием
сложных процентов) в государственных пенсионных фондах и ставками по
банковским депозитам в 20 странах (от наименее к наиболее хорошим показателям)
Источник: Статистические данные МВФ и МФК; Рис. 4; расчеты авторов.
Средн.
-1.8%
Уганда
Замбия
Венесуэла
Египет
Эквадор
Шри-Ланка
Гватемала
Кения
Коста-Рика
Ямайка
Канада
Сингапур
Марокко
Индия
Малайзия
США
Швеция
Филиппины
Корея
Япония
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
Валовой доход минус ставка по банковским депозитам
Выборка характеризуется значительной вариативностью. Исходя из среднего по
выборке значения, доход на 180 базовых пунктов ниже процентной ставки по банковским
26
депозитам. Вместе с тем, в четырех странах (Швеция, Филиппины, Корея и Япония) доход
оказывается выше процентной ставки по депозитам на 100 базовых пунктов. Выделяются
Япония и Корея, где показатель дохода превышает ставку по депозитам на 300 и 250
пунктов соответственно. Впрочем, следует отметить, что такая разница исчезает, если
вместо банковского процента использовать показатель доходности казначейских векселей.
Для большинства участников выборки доход оказывается гораздо ниже среднесрочной
процентной ставки. В худших случаях фонды могли бы заработать на 400-1000 базовых
пунктов в год больше, если бы поместили свои средства на банковские депозиты. Еще
печальнее то, что столь низкая отдача для работников в этих странах не компенсировалась
более низким риском: нестабильность процентной ставки по банковским депозитам
практически совпадала с нестабильностью доходов пенсионных фондов, или была чуть
ниже (см. Приложение 1). В отличие от этого, согласно Srinivas and Yermo (1999),
реальный доход в чилийских частных пенсионных фондах, рассчитанный по методу
сложных процентов, в период с 1982 по 1997 гг. превосходил ставки по банковским
депозитам на 370 базовых пунктов.
Из Рисунка 6 видно, что доход в большинстве стран выборки не достигает значения
той краткосрочной отдачи, которую можно получить в банках на личные сбережения. В
ряде случаев доход гораздо ниже. Однако пенсионные фонды имеют дело с
долгосрочными сбережениями, которые должны обеспечивать более высокую отдачу в
обмен на более низкую ликвидность. Вместо того, чтобы обеспечивать безрисковый
доход от ликвидных активов, они должны давать доходность, близкую к существующей в
экономике отдаче на капитал в долгосрочной перспективе. Разумеется, этого можно было
бы достичь лишь в том случае, если бы инвестиции осуществлялись на частном рынке
капитала. В предыдущем разделе мы уже показали, что такая ситуация для
государственных фондов нетипична.
При оценке разницы между фактической и потенциальной отдачей в качестве
примерного ориентира можно использовать темпы роста дохода. В динамичной,
эффективной экономике отдача на капитал в долгосрочной перспективе выше, чем темпы
роста дохода. Как показано Abel et al., (1989), такой результат возможен даже если
безрисковый доход (напр., проценты по казначейским векселям) ниже темпов роста ВВП.
Таким образом, отдача, которую получают государственные пенсионные фонды от
диверсифицированного портфеля, при прочих равных условиях должна быть выше, чем
темпы роста дохода. Эта связь также важна для того, чтобы пенсионная схема обеспечила
разумный коэффициент замещения.
На Рисунке 7 показано, что лишь две государственные пенсионные схемы получили
отдачу, который в рассматриваемый период превышал темпы роста подушевого дохода.
Отдача была выше, чем темпы роста дохода, только в Марокко и Филиппинах, да и то на
небольшое значение32. В большинстве стран показатели отдачи были ниже темпов роста
дохода. Для половины стран, включенных в выборку, разница в пользу темпов роста
дохода превышала 300 базовых пунктов.
Следует отметить, что во всех странах наши данные относятся к главной государственной схеме для
частных работников, в данном случае - к SSS. Однако в этот период действовал фонд аналогичного размера
для государственных служащих, и доход, который он обеспечивал, оказался значительно ниже.
32
27
Рис. 7. Разница между годовой реальной отдачей ( рассчитанной с использованием
сложных процентов) в государственных пенсионных фондах и ростом реального
подушевого дохода в отдельных странах
Среднее
значение
-8.4%
Перу
Уганда
Замбия
Венесуэла
Египет
Танзания
Эквадор
Коста-Рика
Гватемала
Кения
Сингапур
Шри-Ланка
Ямайка
Корея
Япония
Индия
Канада
Малайзия
Швеция
США
Марокко
Филиппины
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
Валовая отдача минус рост подушевого дохода
Источник: Статистика МВФ по международным финансам; расчеты автора.
Результаты, полученные Сингапуром и Малайзией, требуют более пристального
рассмотрения. Провидентные фонды в обеих странах обеспечивают своим членам
низкую, но положительную реальную отдачу. Вместе с тем, в обеих странах отмечались
одни из самых высоких темпов роста дохода за последние тридцать лет. Еще одно
сходство заключалось в том, что предписанная доходность была основана на
краткосрочных процентных ставках, в то время как фактический инвестиционный доход
был гораздо выше. Например, Asher (1998) полагает, что фактический инвестиционный
доход в Сингапуре мог быть более чем на три процентных пункта выше, чем то значение,
которое отражалось на счетах фондов. Иными словами, частью этого явления был
скрытый налог на доход, а не плохие показатели инвестиционной деятельности.
28
Рис. 8. Разница между годовой реальной отдачей ( рассчитанной с использованием
сложных процентов) в частных пенсионных фондах и ростом реального подушевого
дохода в отдельных странах
Средн. для частных схем
Среднее для гос. схем
Швейцария (70-90)
Япония (70-87)
США (70-90)
Канада (75-89)
Дания (70-88)
Гонконг (83-96)
Нидерланды (70-90)
Япония (84-93)
Швейцария (84-96)
Дания (84-96)
Австралия (87-94)
Великобритания (70-90)
Испания (84-93)
Нидерланды (84-96)
Ирландия (84-96)
Чили (81-96)
Бельгия (84-96)
США (84-96)
Швеция (84-93)
Великобритания (84-96)
-8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10%
10% Валовая отдача минус рост подушевого дохода
Источники: Davis (1993); OECD (1998); Wyatt (1998); Srinivas and Yermo (1999); Piggott (1999); IMF IFS
statistics.
С точки зрения работника результатом скрытого налогообложения является низкий
коэффициент замещения. Допустив, что динамика средней заработной платы и
подушевого дохода в обеих странах была одинаковой, заработная плата работника,
который начал трудовую деятельность в 1960 году, в Сингапуре выросла бы к 1995 году в
восемь раз, а в Малайзии - почти в десять раз. В то же время размер взносов, которые он
сделал в 1960 году, увеличились бы в Сингапуре и в Малайзии только в два и в три раза
соответственно. Неудивительно, что эти системы стали подвергаться все более острой
критике по мере того, как работники, которые осуществляли взносы в течение всего
трудового стажа, к моменту выхода на пенсию обнаруживали, что низкое значение
29
накопленных сумм не позволяет им поддерживать уровень жизни, существовавший до
выхода на пенсию33.
В отличие от этого, отдача в частных пенсионных фондах практически всегда
превышает темпы роста дохода в долгосрочной перспективе. На Рисунке 8 показано, что
такая разница обычно составляет не менее 200 базовых пунктов. И, несмотря на то, что
рассматриваемые здесь временные периоды неодинаковы, для некоторых представленных
стран есть возможность сравнить отдачу в государственных и частных пенсионных
схемах в долгосрочной перспективе. Например, частные фонды в Швеции и Японии
обеспечивали отдачу, которая была соответственно на 300 и 500 базовых пунктов выше,
чем отдача, которую производили государственные фонды.
3.6 Причины низкой отдачи в государственных схемах
На Рисунках 5 и 6 мы расположили государственные пенсионные фонды,
представленные в выборке, исходя из разницы между инвестиционным доходом и ставкой
по банковским депозитам или темпами роста подушевого дохода. Первый показатель
использован для того, чтобы примерно учесть более широкие подходы и потрясения,
которые могли бы повлиять на большинство инвестиций. Он также служит ориентиром,
который, как предполагается, могли использовать все инвесторы в одной стране в течение
одного временного периода. Второй показатель демонстрирует разрыв между
фактической отдачей и отдачей, которую можно было бы получить на частном рынке, т.е.
отдачей, превышающей рост доходов. В обоих случаях мы обнаружили, что отдача
государственных пенсионных фондов была ниже; в ряде ситуаций результаты их работы
были просто катастрофическими. Мы также отметили, что в случаях, где имелись в
наличии данные, отдача в частных пенсионных фондов практически всегда была выше
темпов роста дохода.
Непосредственные причины недостаточно высоких результатов уже упоминались: к
ним относятся вмешательство государства в инвестиционный процесс; степень такого
вмешательства колебалась от навязывания пенсионным фондам социальных целей или
целей развития до принуждения пенсионных фондов финансировать дефицит или убытки
государственных предприятий, под процент, который нередко был ниже рыночного. Еще
одной серьезной проблемой для управляющих государственными пенсионными фондами,
которые пытались диверсифицировать страновой риск (нередко значительный), являлся
распространенный запрет на инвестиции за рубежом. Хотя мы говорили о том, что
недостаточно развитые и/или неудовлетворительно регулируемые рынки капитала могут
не обеспечивать инвестиционных возможностей, необходимых крупным фондам, это
ограничение в большинстве стран оказалось не столь категоричным. Безусловно, оно не
может служить объяснением тому, почему отдача была ниже процентных ставок по
банковским депозитам.
Мы также отмечали, что нормализованная отдача в разных государственных
пенсионных фондах была весьма неодинаковой. Это говорит о существовании других
факторов, либо усугубляющих общие недостатки, присущие государственному
33
В отношении Сингапура см., например, Asher (1999) and Leong and Das-Gupta (1998).
30
управлению активами, либо частично устраняющие их. Возникает закономерный вопрос:
почему одни страны получают более высокий результат в сравнении с другими?
Попытка объяснить результаты, полученные частными пенсионными фондами,
строилась на стратегическом размещении активов. Как оказалось, эти решения на 90
процентов объясняют различия в доходе с поправкой на риск между частными
пенсионными фондами34. В отношении государственных пенсионных фондов мы
показали, что эти решения в значительной степени диктуются обязательными
требованиями и ограничениями, вводимыми для управляющих такими фондами. Решения
о размещении активов носят политический характер и практически никак не связаны с
теорией в отношении портфеля. Более того, учитывая, что государственные управляющие
используют критерии, игнорирующие понятие отдачи с поправкой на риск, и обычно
размещают на частных рынках капитала очень небольшие объемы, результаты работы
вряд ли будут зависеть от навыков и квалификации внутренних управляющих активами.
Короче говоря, проблема заключается в том, что инвестиционную стратегию
диктуют политические мотивы. Это означает, что разница в результатах, наблюдаемая в
различных странах, скорее всего связана с отсутствием прозрачности, что позволяет
использовать средства на цели, никак не связанные с пенсионным обеспечением.
Определенные характеристики указывают и на качество работы государственной машины:
некоторые правительства в меньшей степени зависят от дешевого кредита в виде
пенсионных средств, в то время как другие более стойко сопротивляются лоббированию в
пользу социальных инвестиций. Некоторые правительства могут быть даже в большей
степени подвержены коррупции.
В последнее время стало очевидно, что хорошая работа государства во многих
странах обеспечивает массу положительных результатов для развития35. Напротив, после
учета иных факторов, страны, в которых низка эффективность чиновничьего аппарата и
высок уровень коррупции, также демонстрируют более низкое качество жизни.
Применительно к управлению государственными пенсионными фондами эта связь может
быть еще более очевидной:
Исходя из имеющихся данных, представляется интересным проверить следующие
гипотезы:


Результаты, полученные разными странами, связаны с уровнем государственного
управления в этих странах;
Существует некий общий «эффект государственного управления», который сам по
себе снижает отдачу.
Эти гипотезы были проверены посредством многомерного анализа регрессии, с
использованием в качестве зависимой переменной валового значения отдачи за вычетом
ставки по банковским депозитам. Индекс управления и бинарная переменная для
частного управления пенсионными схемами были взяты в качестве независимых
переменных. Показатель управления представляет собой среднее трех индексов и
34
35
См. Brinson et al., (1986) and Brinson et al. , (1991).
Cм. Kaufmann et al. (1999).
31
охватывает изучавшиеся в ходе обследования восприятия (1) эффективности судебной
системы, (2) масштабов бюрократизма и (3) коррупции (см. в Приложении 3 по
материалам Mauro, 1985). В данном случае в основе лежит посылка, что плохое
управление приводит к формированию определенных условий – коррупции,
политизированных инвестиций, потребности в «привлекательных» источниках
финансирования дефицита, и т.п., - что, в свою очередь, становится причиной низкой
доходности.
Применялось несколько вариантов параметров модели. В выборку было включено
16 многолетних страновых наблюдений валовой отдачи (доходности) за вычетом
процентной ставки по банковским депозитам согласно Рисунку 5. Для других стран
индекс государственного управления отсутствовал36 . В выборку также были включены
наблюдения того же показателя в 14 странах, где имелись данные о доходности в частных
пенсионных схемах. Для Канады, Соединенных Штатов и Японии использовались
наблюдения в отношении как государственных, так и частных систем. Для частного
управления была введена бинарная переменная.
Функция, которая обеспечивала оптимальное соответствие значений, имела
квадратичную форму; таким образом, воздействие государственного управления на
результаты сильнее выражено в нижней части диапазона, и постепенно оно сглаживается.
На основании данных параметров скорректированное значение R 2 равнялось 0,58. Обе
переменные были статистически значимы (при уровне в пять процентов) и имели
прогнозируемый знак. Более высокий рейтинг качества управления страной был связан с
более высокой отдачей, в то время как государственное управление активами приводило к
ее снижению.
Масштабы этих двух эффектов можно видеть на Рисунке 9, где графики для отдачи
при государственном и частном управлении активами расположены относительно разных
значений индекса управления государством. Влияние качества управления государством
было значительным: в диапазоне от 1 до 10, где 10 - лучший показатель, повышение с 4-5
до 8-10 означало увеличение отдачи в сравнении с процентами по банковским депозитам
на 5-7 процентных пунктов. Основная часть такого прироста обеспечивалась нижней
частью диапазона; после того, как страна достигала значения индекса около 8, эффект
прироста постепенно прекращался.
Разница между верхним и нижним графиками на Рисунке 8 объясняется значимым и
положительным коэффициентом бинарной переменной, обозначающей частное
управление. Это постоянное значение бинарной переменной. (Бинарная переменная
наклона графика оказалась незначимой). В соответствии с полученными результатами,
после того, как были учтены различия в индексе качества управления государством,
частное управление активами обеспечивает доход, который примерно на 430 базовых
пунктов выше, чем в схемах, находящихся в государственном управлении. Иными
словами, «эффект государственного управления», как и предполагалось, резко
отрицателен.
Мы рассмотрели отдельный набор регрессий с расчетными значениями для четырех стран на основании
корреляции между индексом Мауро и индексом коррупции, выведенным «Транспаренси Интернешнл». При
включении этих наблюдений результаты регрессии оказываются более надежными.
36
32
Доходность, превышающая ставки по
банковским депозитам
Рис. 9. Прогнозируемая нормализованная доходность при различных уровнях
управления для государственных и частных схем по результатам регрессии
10%
5%
0%
-5%
-10%
Государственные
-15%
Частные
-20%
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Индекс управления (лучший показатель=10)
Источник: Рис. 6; Mauro (1995);
Примечание: Результаты регрессии, использованные при построении данного графика, взяты из
следующего уравнения:
-2.36 + .06151 * GOVINDEX -.0038 * GOVINDEX2 + .0437 * PRIVATEDUM
(2.14)
(1.96)
(-1.83)
(3.83)
в скобках указаны значения t-статистики; скорректированный R2 = .58; число наблюдений = 30.
При совмещении двух эффектов, представленных на Рисунке 9, появляется
возможность сделать некоторые предварительные выводы. Во-первых, исходя из
накопленного на текущий момент опыта, схемы в государственном управлении скорее
всего будут работать хуже в странах, обладающих низким рейтингом в отношении
качества управления государством. Страны, управляемые хорошо, показывают более
высокие результаты, однако и в них доходность пенсионных фондов вряд ли превысит
значения краткосрочных процентных ставок. Такая ситуация обуславливает серьезную
политическую дилемму для стран, которые идут на частичное финансовое наполнение
своих обязательств в рамках системы установленных выплат, надеясь повысить
устойчивость и стабилизировать налоги с фонда оплаты труда в условиях старения
населения. Для стран, которые выбрали схемы с установленными взносами, находящиеся
в централизованном управлении, и в которых размер пенсии напрямую зависит от
инвестиционного дохода, данная проблема оказывается еще более острой.
Во-вторых, из Рисунка 9 видно, что доходы схем в частном управлении скорее всего
превысят значение краткосрочных процентных ставок в странах, обладающих средним и
высоким рейтингом управления государством. В странах, имеющих рейтинг 7 и выше,
отдача в частных схемах превышает ставки по банковским депозитам более чем на 400
базовых пунктов. С другой стороны, страны с худшим рейтингом (например, ниже 4) не
33
обеспечивают приемлемого дохода даже при частном управлении активами. Разница
между нормализованной отдачей в частной схеме в стране с удачно действующим
правительством и в государственной схеме в стране, которая управляется плохо, может
достигать 10 процентных пунктов.
Значение для политики велико: во-первых, если не улучшить государственное
управление активами, оно не сможет обеспечить достижение целей, стоящих перед
частично накопительной схемой с УВ или накопительной схемой с УВз. Во-вторых,
неудовлетворительные результаты схем в государственном управлении скорее всего
говорят о неверном размещении сбережений, что при достаточно больших размерах фонда
может иметь серьезные макроэкономические последствия. В-третьих, частные схемы
обеспечивают валовую отдачу, которая соответствует целям пенсионной политики, но
лишь там, где достигнут определенный уровень управления государством. Наконец, хуже
управляемые страны должны стараться вовсе не использовать в своих обязательных
пенсионных системах накопительный механизм37 .
Впрочем, необходимо сделать ряд важных оговорок. Во-первых, анализ не
учитывает фактор риска. Это никак не скажется на результатах для стран, относящихся к
низшей категории с точки зрения качества государственного управления, где низкая
отдача к тому же и весьма нестабильна (см. Рисунок 5). Однако в хорошо управляемых
странах внесение в отдачу от государственных схем поправки на риск приведет к
сокращению преимущества частного управления и повысит в регрессии важность
хорошего управления государством. В то же время не представляется очевидным, что
ежегодные колебания могут служить приемлемым показателем риска для таких
долгосрочных инструментов сбережения. При рассмотрении более длительных временных
периодов преимущество частного управления возвращается.
Использованные наборы данных не обладают достаточно высоким качеством и не
всегда сопоставимы; эти проблемы уже отмечались. Кроме того, размер выборки довольно
невелик, несмотря на то, что 30 наблюдений стран соответствуют более 400 точкам
данных по стране/году для каждой переменной. К сожалению, данные временных рядов в
отношении качества государственного управления отсутствуют. В одномоментной
(структурной) регрессии делается косвенное допущение, согласно которому
относительный потенциал государственного управления на протяжении всех
анализируемых периодов оставался неизменным.
Наши результаты также могут быть искажены вследствие того, что частные схемы в
нашей выборке представлены странами, в которых качество управления государством
выше. В будущем мы надеемся расширить общую выборку и особенно информацию о
частных пенсионных фондах в странах, которые управляются хуже. Наконец, следует
также отметить, что доход от средств в частном управлении представлен средними по
отрасли показателями, которые скрывают потенциально значительные различия между
фондами внутри одной страны.
В качестве критерия можно было бы взять уровень управления, при котором (по результатам уравнения
регрессии) доходность была бы выше, чем ставки по банковским депозитам. Согласно выводам Mauro
(1995), этого стандарта не смогут достичь следующие страны: Бангладеш, Египет, Гана, Гаити, Индонезия,
Иран, Либерия, Нигерия, Пакистан, Таиланд и Заир.
37
34
Тем не менее, предварительные выводы проведенного анализа вполне надежны и не
противоречат многочисленным другим заключениям.
3.7 Последствия неудовлетворительного управления государственными пенсионными
средствами
Портфели государственных пенсионных фондов обычно относятся к одной из двух
категорий: содержащие значительную долю государственных или гарантированных
государством облигаций и банковских депозитов, или сочетающие эти инструменты с
инвестициями, имеющими социальную и экономическую направленность. За редкими
исключениями, доля вложений в частные ценные бумаги очень невелика, а инвестиций за
рубежом практически не встречается. Такой подход породил ряд проблем для членов
пенсионных фондов и для экономики в целом.
Наиболее очевидное последствие для членов фонда - низкая доходность. Для
частично накопительных схем с УВ низкая доходность приближает тот день, когда
придется сокращать размер пенсии или повышать ставку отчислений. Это уже произошло
во многих развивающихся странах, где спустя всего десять или двадцать лет после начала
функционирования пенсионной схемы возник дефицит средств или пришлось повышать
ставки отчислений главным образом вследствие неудовлетворительных инвестиционных
доходов. Иными словами, плохая инвестиционная политика ведет к низкой внутренней
ставке доходности при участии в данной схеме. Доход мог оказываться еще ниже, чем
гипотетическая отдача при чистой распределительной (солидарной) схеме, т.е. чем темпы
роста фонда оплаты труда, с которого делаются отчисления.
Члены государственной схемы с УВз ощущают эти последствия гораздо острее.
Работник, поместивший в 1978 году в кенийский провидентный фонд 100 шиллингов,
вышел бы на пенсию в 1990 году, имея всего 60 шиллингов в реальном выражении. Даже
там, где реальная отдача имеет положительное значение, тот факт, что она отстает от
темпов роста дохода, означает, что выполнение ею функции сглаживания дохода
поставлено под угрозу. Как показано на Рисунке 10 (см. ниже), отчисление в размере 20
процентов от заработной платы при отдаче, превышающей темпы роста на 2 процентных
пункта, может обеспечить гипотетический индексированный аннуитет в размере около 60
процентов, в то время как отдача всего на один процентный пункт ниже дает коэффициент
замещения, равный лишь 30 процентам.
На Рисунке 10 использованы параметры для расчета аннуитета на примере ШриЛанки. Фактические темпы роста дохода в этой стране были более чем на 3 процентных
пункта выше, чем доходность инвестиций Провидентного фонда наемных работников.
Такая разница в отдаче означает, что даже при весьма значительных ставках взносов
нельзя надеяться на то, что будет обеспечен достаточный коэффициент замещения.
Низкая отдача в течение длительного срока, как в случае Шри-Ланки, может
постепенно уничтожить доверие к системе. В той степени, в которой работники будут
рассматривать потерянный доход как налог, они будут заинтересованы в уклонении от
участия с схеме и в том, чтобы скрывать свой доход от государства. Крайнее проявление
такой ситуации имело место недавно в небольшом островном государстве Вануату. В
35
феврале 1999 года работники «проголосовали ногами». В австралийской прессе появилась
такая статья:
«Свыше двух тысяч членов Национального провидентного фонда получили сумму
своих взносов, которые в совокупности составили чуть больше двух миллионов долларов.
Исполняющий обязанности руководителя Фонда Джозес Кеннет заявляет, что Фонд
ежедневно осуществляет выплаты на сумму 40 тысяч долларов около 500 членам.
Решение о выплате денег было принято после того, как в Порт Вила в прошлом году
возникли массовые беспорядки. В их ходе обеспокоенные плательщики взносов ворвались
в центральную контору Фонда после сообщения Уполномоченного по правам человека о
том, что Фонд выдавал льготные кредиты политикам и их сторонникам.»
Рис. 10 Гипотетический аннуитет, формируемый при отчислениях в размере 20%
для работника с полным стажем в Шри-Ланке, исходя из разницы между
инвестиционным доходом и темпами роста заработной платы
100%
Коэффициент замещения
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Рост зарплаты -
1%
Рост зарплаты =
доходность
Доходность =
wage
рост з/п + 2
Доходность =
рост з/п + 4
Примечание: При расчетах гипотетический аннуитет скорректирован с учетом инфляции, стаж отчислений
составляет 37 лет, период дожития для лиц, достигших 60 лет, соответствует текущим показателям для
Шри-Ланки.
3.8 Пенсионные резервы и сбережения в государственном управлении
Связь между государственными пенсионными системами и национальными
сбережениями непроста, и этому предмету посвящены многие исследования. Один из
вопросов имеет непосредственное отношение к государственному управлению
пенсионными активами, а именно: как наличие профицита в пенсионной системе влияет
на бюджетно-налоговую политику? Так, некоторые данные свидетельствуют о том, что
положения об обязательном приобретении государственных облигаций могут привести к
росту государственного потребления. Cogan (1998) приводит эконометрические данные,
36
говорящие о наличии подобного эффекта в США, а Von Furstenberg (1979) делает вывод,
что масштаб расходов на уровне провинций увеличился вследствие субсидированного
кредита, предоставляемого Канадским пенсионным планом.
К сожалению, объем данных невелик, однако предположение, что «аппетит»
государства в отношении расходов растет при наличии легкого доступа к ресурсам,
представляется вполне обоснованным. (Вероятность такого эффекта выше при
использовании методов учета бюджета, согласно которым государственные облигации в
портфеле государственных пенсионных фондов рассматриваются как выкуп
государственного долга; это, в частности, предусмотрено в рамках статистики
государственных финансов МВФ.) Если такой эффект существует, это способно серьезно
подорвать основания для использования подхода, предусматривающего предварительное
финансовое наполнение системы. В крайних случаях, когда заимствование возрастает в
той же степени, что и профицит, «накопительная» схема будет иметь такой же
межвременной экономический результат, что и распределительная схема в чистом виде.
Сходный результат мог бы быть получен при сохранении финансирования пенсий из
текущих поступлений, если показывать обязательства как часть бюджетных счетов38.
Насколько велика вероятность того, что расходы государства на не-пенсионные цели
возрастут (или не-пенсионные налоги сократятся) таким образом, чтобы полностью
абсорбировать пенсионный профицит? Ответ в некоторой степени зависит от того, какие
показатели рассматриваются, когда речь идет о «бюджетном дефиците». В большинстве
стран это понятие охватывает центральный бюджет и пенсионные расходы и
поступления.39 Эти обобщенные «статьи» дефицита могут не в точности отражать
межвременную бюджетную ситуацию, но тем не менее нередко становятся ключевым
аспектом при ежегодных обсуждениях бюджета.
На этот важный вопрос обращали внимание многие известные экономисты при
анализе профицита, появившегося конце 1980-х годов в Программе социального
обеспечения США.40 Вопрос заключался в том, следует ли рассматривать этот профицит
как дополнение национальных сбережений, - а именно этой посылкой руководствовалась
комиссия, поднявшая ставки взносов в начале 1980-х годов с тем, чтобы сформировать
профицит. Один из аналитиков, Джеймс Бэкэнэн (James Buchanan), следующим образом
описал сценарий, в рамках которого используются целевые значения совокупного
дефицита при наличии профицита в пенсионной системе:
«…допустим, что имеется дефицит совокупного бюджета…но в среднесрочной
перспективе законодательно ставится задача сократить, а затем и устранить дефицит
совокупного бюджета…В этом случае профицит на счету социального обеспечения
позволяет достичь цели сокращения дефицита, но при этом допускается увеличение
дефицита в областях, не относящихся к социальному обеспечению. В значительной
степени сходные результаты имеют место при программе сокращения дефицита,
использующей
сбалансированность
или
отсутствие
сбалансированности
Обсуждение вопроса учета скрытого пенсионного долга см. в работе Keene and Palacios (1996).
Munnell и Ernsberger (1995) утверждают, что исключение составляет Шведское правительство, в том плане
что в составе целевых показателей оно не учитывает профицит в пенсионных фондах AP.
40
Weaver (1990).
38
39
37
совокупного бюджета в качестве критерия оценки достижения цели политики.
Последний пример: допустим, принимается решение удержать соотношение между
измеряемым дефицитом совокупного бюджета и валовым национальным продуктом
на постоянном уровне. Соблюдение этого норматива позволяет дефициту в областях,
не относящихся к социальному обеспечению, возрасти в период накопления средств
в трастовом фонде.»41
Последствия очевидны: Если дополнительные расходы, вызванные доступностью
«профицитных» средств, принимают форму государственного потребления, «роста темпов
накопления частного капитала в экономике не произойдет. Прямое либо косвенное
формирование средств для финансирования будущих пенсионных обязательств
обеспечено не будет.»42 Иными словами, до тех пор пока основное внимание уделяется
целевым показателям в рамках стандартного определения дефицита бюджета,
использование указанного механизма предварительного накопления средств не приведет к
снижению финансовой нагрузки в отношении для разных поколений.
4. Заключение
В первой части данной работы были рассмотрены некоторые из имеющихся данных
об инвестиционных подходах государственных пенсионных фондов и о результатах
сравнения доходов этих фондов с соответствующими эталонными показателями. Общий
вывод состоит в том, что государственные пенсионные фонды работают в условиях
определенных ограничений и обязательных требований, что приводит к низкой отдаче.
Необходимость решать задачи в областях, отличных от пенсионного обеспечения,
приводит к инвестированию пенсионных средств в интересах социальных и
экономических программ, а также к вынужденному предоставлению кредитов
правительству на цели финансирования государственного дефицита. При таких
инвестициях доходность нередко ниже ставок по банковским депозитам, и почти всегда
ниже темпов роста подушевого дохода. В отличие от этого, в частных пенсионных
фондах доходность, как правило, превышает темпы роста подушевого дохода. Самые
худшие показатели доходности отмечаются в государственных пенсионных фондах в
странах с низким качеством государственного управления.
Низкая доходность, характерная для многих государственных пенсионных схем в
последние десятилетия, имеет отрицательные последствия для финансов пенсионной
системы, а также для экономики в целом. Участники пенсионной системы оказываются в
неблагоприятном положении, так как в условиях частично накопительных схем возникнет
необходимость повысить ставку взносов либо сократить размер выплат. Члены
провидентных фондов получают менее высокий доход (или предписанную доходность),
что означает прямое сокращение сумм на их пенсионных счетах и невозможность
поддержания потребления на до-пенсионном уровне.
В то же время наличие пенсионных резервов может привести к более высокому
государственному дефициту в не-пенсионных отраслях, если целевые значения дефицита
устанавливаются исходя из консолидированного бюджета. Кроме того, отвлечение
41
42
Buchanan (1990).
Там же.
38
значительного пула долгосрочных сбережений на проекты, дающие низкую отдачу, или на
увеличение государственного потребления, создает серьезную проблему упущенной
прибыли для экономики в целом. Рынки частного капитала лишаются ликвидных средств,
хорошие проекты не получают финансирования. Чем крупнее этот пул по отношению к
рынкам капитала, тем больше упущенные выгоды.
Существует большой объем данных, говорящих о том, что государственного
управления пенсионными фондами следует избегать. Однако нельзя игнорировать
некоторые оговорки, и ряд вопросов очевидно требует дальнейшего изучения.
Необходимо также отметить, что Часть I посвящена прошлому опыту. Следовательно, в
нашем анализе не учтены последние шаги в отношении политики пенсионного
обеспечения в ряде стран, которые, возможно, позволят устранить некоторые из
сложившихся ранее проблем, связанных с государственным управлением пенсионными
фондами. Столкнувшись с проблемами старения населения и пенсионных схем,
некоторые из государственных пенсионных фондов начинают инвестировать более
значительную часть портфеля на рынках частного капитала. Вероятно, эта тенденция
сохранится, и потребуется решать новые задачи в области пенсионной политики. В
частности, как только государственные пенсионные фонды приобретают акции частных
компаний, может возникнуть конфликт между ролью государства как регулирующего
органа и его ролью в корпоративном управлении. В Части II данного исследования
рассматриваются текущие предложения в отношении реформ в ряде стран ОЭСР, а также
возможные пути совершенствования государственного управления пенсионными
средствами.
39
ПРИЛОЖЕНИЕ 1. СУММАРНЫЕ ТАБЛИЦЫ ПО ДАННЫМ, ИСПОЛЬЗОВАННЫМ В СХЕМАХ 4-8.
Реальная годовая доходность на основе сложных процентов, полученная
пенсионными фондами, стандартное отклонение и коэффициент Шарпи
(страны расположены в порядке убывания среднего значения доходности)
Страна
Доходность на
основе сложных
процентов
Период
Корея
Малайзия
Марокко
Швеция
США
Канада
Индия
Сингапур
Япония
Филиппины
Шри-Ланка
Кения
Ямайка
Гватемала
Коста-Рика
Египет
Эквадор
Танзания
Венесуэла
Замбия
Уганда
Перу
К-т
Шарпи
5.4%
3.2%
2.3%
2.1%
2.0%
1.8%
1.6%
1.5%
1.4%
0.8%
-0.3%
-3.9%
-4.5%
-4.9%
-5.0%
-9.1%
-9.3%
-11.2%
-15.3%
-28.5%
-33.1%
-44.0%
1.4%
3.1%
2.7%
3.4%
3.4%
3.8%
2.7%
4.2%
5.0%
11.7%
4.5%
5.1%
7.5%
10.4%
15.5%
4.9%
8.8%
5.2%
21.0%
18.7%
25.6%
25.7%
3.83
1.05
0.85
0.60
0.58
0.48
0.57
0.36
0.27
0.07
-0.08
-0.76
-0.60
-0.47
-0.32
-1.85
-1.06
-2.14
-0.73
-1.52
-1.29
-1.71
Невзвешенное среднее
-6.7%
8.8%
-17.5%
Максимум
5.4%
25.7%
Минимум
-44.0%
1.4%
Всего наблюдений
(страна x годы)
1988-97
1958-96
1985-96
1961-95
1955-96
1971-89
1977-97
1961-95
1970-94
1978-91
1960-97
1978-90
1979-86
1985-95
1980-96
1981-95
1980-87
1986-96
1979-89
1980-91
1986-94
1981-87
Стандартное
отклонение
325
40
Реальная годовая ставка по банковским депозитам на основе сложных
процентов и стандартное отклонение
Страна
Период
Канада
Коста-Рика
Эквадор
Египет
Гватемала
Индия
Ямайка
Япония
Кения
Корея
Малайзия
Марокко
Перу
Филиппины
Сингапур
Шри-Ланка
Швеция
Танзания
Уганда
США
Венесуэла
Замбия
1975-89
1982-96
1980-87
1981-95
1985-95
1977-97
1979-86
1970-94
1978-90
1988-97
1958-96
1985-96
Н.д.
1978-91
1972-95
1978-97
1962-95
Н.д.
1986-94
1960-96
1982-89
1980-90
Доходность на основе
сложных процентов
Невзвешенное среднее
Максимум
Минимум
41
Стандартное
отклонение
2.6%
-2.3%
-5.6%
-3.7%
-1.9%
1.3%
-4.3%
-1.6%
-1.3%
2.9%
3.0%
2.5%
Н.д.
-0.4%
1.1%
2.8%
0.9%
Н.д.
-22.7%
1.7%
-8.6%
-18.4%
2.5%
11.7%
6.7%
3.5%
5.2%
3.3%
7.5%
4.3%
5.0%
1.2%
2.8%
2.1%
Н.д.
7.1%
3.6%
5.1%
2.5%
Н.д.
27.3%
2.4%
13.1%
15.4%
-2.6%
3.0%
-22.7%
6.2%
27.3%
1.2%
Индекс управления для выборки стран
Выборка
Индекс
управления 1
Япония
Корея
Филиппины
Швеция
США
Малайзия
Индия
Марокко
Сингапур
Канада
Ямайка
Кения
Шри-Ланка
Эквадор
Египет
Венесуэла
Швейцария
Гонконг
Великобритания
Австралия
Дания
Испания
Чили
Нидерланды
Бельгия
Ирландия
Расширенная выборка
Замбия
Уганда
Коста-Рика
Гватемала
9.08
6.08
4.75
9.25
9.75
7
5.5
5.88
10
9.58
5.44
5.08
6.67
5.58
4.25
5.42
10
9.25
9
9.75
9.58
6.42
8.58
10
9.08
8.67
2
5.3
4.5
6.4
4.2
1/ Взято из Приложения 3, Mauro (1995).
2/ Основано на индексе восприятия коррупции, выведенном
компанией Transparency International.
42
Годовой реальный рост подушевого дохода на основе сложных процентов и
стандартное отклонение
Страна
Период
Канада
Коста-Рика
Эквадор
Египет
Гватемала
Индия
Ямайка
Япония
Кения
Корея
Малайзия
Марокко
Перу
Филиппины
Сингапур
Шри-Ланка
Швеция
Танзания
Уганда
США
Венесуэла
Замбия
1971-89
1980-96
1980-87
1981-95
1985-95
1977-97
1979-86
1970-94
1978-90
1988-97
1961-96
1985-96
1981-87
1978-91
1961-95
1960-97
1961-95
1986-96
1986-94
1955-96
1979-89
1980-91
Доходность на основе
сложных процентов
2.9%
2.2%
-0.3%
2.3%
0.5%
3.3%
-2.1%
3.2%
1.0%
7.4%
4.3%
1.7%
-1.6%
-0.2%
6.2%
3.4%
2.5%
-0.4%
2.3%
1.8%
-0.4%
-1.9%
43
Стандартное
отклонение
2.6%
5.8%
3.8%
2.9%
1.6%
3.2%
4.7%
3.6%
5.1%
3.3%
2.7%
4.7%
3.3%
3.2%
3.8%
4.5%
2.2%
4.5%
3.4%
2.1%
4.0%
4.8%
БИБЛИОГРАФИЯ
Abel, A.B., Mankiw, N.G., Summers, L.H., and Zeckhauser, R.J. (1989). “Assessing dynamic
efficiency: theory and evidence”, Review of Economic Studies, vol. 56, pp. 1-20.
Asher, Mukul (1997), “Investment Policies and Performance of Provident Funds in Southeast
Asia”, unpublished paper prepared for the Economic Development Institute of the World Bank
workshop in China, January, 1998.
Asher, Mukul. (1999). “The Pension System in Singapore”, forthcoming as World Bank Social
Protection Working Paper.
Brinson, Gary, L. Randolph Hood and Gilbert L. Beebower. (1986). "Determinants of Portfolio
Performance", Financial Analysts Journal, July-August 1986.
Brinson, Gary, Brian Singer and Gilbert Beebower. (1991). "Determinants of Portfolio
Performance II: An Update", Financial Analysts Journal, May/June 1991.
Cogan, John F. (1998). “The Congressional Response to Social Security Surpluses, 1935-1994”,
Hoover Institution, Stanford University.
Davis, E.P., (1993). “The Structure, Regulation, and Performance of Pension Funds in Nine
Industrial Countries”, Policy Research Working Paper, #1229, December 1993.
Easterly, W. (1999). “Are African Savings Too Low?”, unpublished working paper, World
Bank.
Far Eastern Economic Review (1998). “Savings at Risk: Malaysia is being criticized for using
its National Pension Fund to funnel cash to companies”.
Government’s Actuary Department, United Kingdom (1998). “Mauritius National Pensions
Fund, Actuarial Review as at June 30, 1995, London.
Gunji, Takumi. (1999).
unpublished, Tokyo.
"Presentation on Public Pension Fund Investment in Japan",
International Labour Office. (1983). “Methods of Financing Social Security Schemes in
Developing Countries with Particular Reference to the Accumulation of Reserve Funds”, paper
presented at the Meeting of Experts on the Investment of Social Security Funds in Developing
Countries, Geneva.
International Labour Office (1994). “United Republic of Tanzania: The investment policy and
financial management of the National Provident Fund of Tanzania, project findings and
recommendations, Geneva.
International Labour Office. (1996). “Uganda: Rehabilitation and development of the National
Social Security Fund, actuarial study of proposals for reform, Geneva, UNDP programme.
44
International Social Security Association. (1997). “Investment of Social Security Funds by
Social Security Organizations in English Speaking Africa”, paper presented at Meeting of
Directors of Member Organizations in English-Speaking Africa, Kampala, Uganda.
International Monetary Fund. Various years. "International Finance Statistics Yearbook".
Goetzmann, W. and P. Jorion. (1997). “A Century of Global Stock Markets”, NBER Working
Paper Series, #5901, Cambridge.
International Monetary Fund. various years. “International Finance Statistics”.
Kane, C. and R. Palacios. (1996). “The Implicit Pension Debt”, Finance and Development, June
1996.
Kaufmann, D., Aart Kraay and Pablo Zoldo-Lobaton. "Governance Matters", (1999).
unpublished draft working paper, World Bank, May 1999.
Leong, Lun Yee, Arindam Das-Gupta. (1998). “Returns to Social Security in Singapore:
A Life-cycle Evaluation”, unpublished mimeo, Nanyang Business School, Nanyang
Technological University, Nanyang Avenue, Singapore.
Levine, R. and S. Zervos. (1996). “Stock Market Development and Economic Growth”, The
World Bank Economic Review, Vol. 10, No. 2, May.
Mahdi El Farhan, Mohammad. (1990). “Investment of Social Security Funds: Comparative
Report on Pension Schemes in Asia and the Pacific”, in Proceedings to Meeting of Experts on
Investment of Social Security Funds in Developing Countries, ISSA, 1989.
Mauro, Paolo (1995). “Corruption and Growth” in The Quarterly Journal of Economics, August
1995 pp. 681-712.
Mesa-Lago, Carmelo (1991). “Portfolio Performance of Selected Social Security Institutes in
Latin America”, World Bank Discussion Papers, Washington D.C..
Mounbaga, Emmanuel. (1995). "The investment of social security reserves during periods of
crisis: The experience of Cameroon", International Social Security Review, Vol. 48, 2/95.
Munnell, Alicia and C. Nicole Ernsberger. (1989). “Public Pension Surpluses and National
Saving: Foreign Experience”, New England Economic Review, March/April 1989.
National Provident Fund, Tanzania. (1996). “Annual Report for the Financial Year 1995/96”,
Head Office, Bibi Titi Mohammed/Morogoro Road, Dar Es Salaam.
National Provident Fund, Tanzania. (1997). “Annual Report for the Financial Year 1996/97”,
Head Office, Bibi Titi Mohammed/Morogoro Road, Dar Es Salaam.
National Social Security Fund of Kenya (1998). “Annual Report for 1996/97”, Kenya.
45
Nofsinger, John. (1998). "Why Targeted Investing Does Not Make Sense"
Management, Vol. 27, No.3, Autumn, 1998, pp. 87-96.
Financial
OECD (1998a), “Private Pension Systems: Regulatory Policies”, Working Paper AWP 2.2, Paris.
OECD. (1998). Maintaining Prosperity in an Ageing Society, Paris.
Palacios, R. and M. Pallares-Miralles. (2000). “International Patterns of Pension Provision”,
Human Development Network, Social Protection Working Paper Series, World Bank,
Washington D.C..
Social Security Research Institute. (1997). “Social Security in Iran”, Tehran, Iran.
Srinivas, S.P. and J. Yermo. (1999). “Do Investment Regulations Compromise Pension Fund
Performance?”, World Bank Latin American and Caribbean Studies, Discussion Paper Series,
Washington D.C..
Srinivas, S.P., E. Whitehouse and J. Yermo (1999). “Portfolio limits in mandatory pension
schemes, Human Development Network, Social Protection Working Paper Series, World Bank,
Washington D.C..
Schwarz, Anita and Asli Demirguc Kunt. (1999). “Taking Stock of Pension Reforms around
the World”, World Bank Pension Reform Primer Series.
Sunden, Annika. (1998). “The Swedish Pension Reform”, unpublished.
Vittas, Dimitri. (1993). “Options for Pension Reform in Tunisia”, World Bank Policy Research
Working Paper Series, WPS 1154.
Watson, Ronald. (1994). "Does Targeted Investing Make Sense?", Financial Management, Vol.
24, No. 4, Winter 1994, pages 69-74.
von Furstenberg, George. (1979).
Massachussetts, Ballinger Press.
Social Security versus Private Saving, Cambridge,
Wall Street Journal. “Taipei Signals Willingness to Discuss Unification if Beijing Accepts
Taiwan as Diplomatic Equal”, p. A10, July 19, 1999.
World Bank. (1994). “Averting the Old Age Crisis: Policies to Protect the Old and Promote
Growth”, Policy Research Report, Policy Research Department, 1994.
World Bank (1994). “The Democratic and Popular Republic of Algeria: Country Economic
Memorandum: The Transition to a Market Economy”, World Bank Report No. 12048-AL,
Middle East and North Africa Region.
World Bank (1996). “Report on Social Security Corporation of Jordan”, World Bank December
1996, unpublished.
46
47