Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики Факультет экономики
реклама
Национальный исследовательский университет Высшая школа экономики Факультет экономики Магистерская программа «Корпоративные финансы» Направление «Финансы и кредит» Кафедра экономики финансов фирмы МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ на тему: «Эффективность реструктуризации долга российских металлургических компаний» Выполнила Студентка группы № 71КФ Чурганова Наталия Александровна Научный руководитель Протасевич Роман Владимирович, к.э.н Москва 2014 Аннотация Настоящее исследование посвящено анализу эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в 20082010 годах и выделению основных факторов, повлиявших на результаты реструктуризации. В рамках данной диссертационной работы был обобщен опыт исследований по оценке эффективности реструктуризации и выявлены основные подходы к оценке эффективности реструктуризации. Также были проанализированы ключевые события мирового финансового кризиса 2008 года, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний. Оценка эффективности реструктуризации проводилась на базе анализа четырех металлургических компаний – Мечел, Русал, Евраз и ТМК, в период с 2004 по 2013 годы. Проведенный анализ показал, что после реструктуризации уровень долговой нагрузки в компаниях не снизился. У всех реструктурировавшихся компаний операционные показатели находились на уровне ниже среднеотраслевого значения в течение двух лет после завершения реструктуризации. Спустя три года после завершения реструктуризации компании Евраз, Мечел и Русал повторно оказались в зоне финансовой неустойчивости. Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании показал, что при дисконте более 50% от совокупной стоимости активов компании в случае ликвидации, доходность стейкхолдеров от реструктуризации выше, чем от ликвидации. Проведение отраслевого анализа наряду с оценкой деятельности каждой из исследуемых компаний позволил сформулировать причины неэффективности процедуры долговой реструктуризации, среди которых в качестве основных можно отметить высокое влияние политических мотивов на решения компаний в процессе реструктуризации и проведение 2 реструктуризации долга, которая не сопровождается реструктуризацией активов компании. В рамках данного исследования был предложен ряд мер для преодоления неэффективности реструктуризации долга. Ключевой мерой является активное лоббирование, которое позволит улучшить закон о банкротстве и усовершенствовать методы борьбы с финансовой неустойчивостью в рамках законодательства, что стимулирует российские компании проводить реструктуризацию в судебном порядке, тем самым повышая ее эффективность. 3 Abstract The present study analyzes the effectiveness of debt restructuring of Russian metallurgical companies in 2008-2010 and examines the main factors that influenced the results of the restructuring. As part of this analysis the review of empirical research on the effectiveness of restructuring was made and the main approaches to estimate the success of the global financial crisis of 2008, which led to financial distress and debt restructuring of Russian metallurgical companies. This research is based on the analysis of four metallurgical companies: Mechel, Evraz, Rusal and TMK, from 2004 to 2013. The analysis showed that after restructuring the debt burden of all companies has not decreased. Operating performance of all companies during two years after restructuring was lower than industry average. Three years after the restructuring Mechcel, Rusal and Evraz again appeared to be in financial distress. Comparative analysis of cash flows in case of liquidation or restructuring showed that when the discount rate to the value of total assets in case of liquidation is more than 50%, the yield of stakeholders from restructuring is higher than the yield from liquidation. Industry analysis along with an assessment of the performance of the companies allowed us to state the reasons of the unsuccessful debt restructuring. Primarily, a high impact of political motives on companies' decisions, and debt restructuring, which is not accompanied by a restructuring of the company's assets, should be named. In this study we suggest a series of measures to overcome the inefficiency of debt restructuring. The basic option is lobbing for improvements in the bankruptcy law, which will encourage Russian companies to restructure in court, thereby increasing its efficiency. 4 Оглавление Введение .................................................................................................................. 7 Глава 1. Теоретические аспекты анализа финансовой неустойчивости компаний и оценки эффективности реструктуризации.............................. 12 1.1 Финансовая неустойчивость компании и механизмы ее преодоления ............ 12 1.2 Обзор способов оценки эффективности реструктуризации .............................. 18 1.Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании.........................20 2.Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании .........................................................................................................24 3.Соответствие денежных потоков прогнозам, которые утверждены в плане по реструктуризации ................................................................................................................26 4.Необходимость повторной реструктуризации ..............................................................28 5.Анализ вероятности банкротства ....................................................................................30 6.Динамика цен на акции компании после реструктуризации .......................................33 Глава 2. Особенности российской металлургической отрасли и их влияние на реструктуризацию ......................................................................... 44 2.1 Основные характеристики российской металлургической отрасли ................. 45 1.Качество и специфика активов........................................................................................45 2. Неэластичность производства ........................................................................................46 3.Маржинальность производства .......................................................................................47 4.Сделки по слияниям и поглощениям. Создание вертикально интегрированных холдингов .............................................................................................................................48 5.Долговая нагрузка ............................................................................................................49 6.Структура собственности ................................................................................................50 2.2 Кризис 2008 года - воздействие на отрасль ....................................................... 52 1.Влияние кризисной динамики спроса на российские металлургические компании в период кризиса 2008-2009 годов ........................................................................................52 2.Реструктуризация задолженности российских металлургических компаний ............55 2.3 Промежуточные результаты реструктуризации и посткризисная динамика отрасли .......................................................................................................................... 57 Выводы.......................................................................................................................... 60 Глава 3. Анализ эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний. ........................................................................... 62 3.1 Анализ операционных показателей и долговой нагрузки ................................. 62 3.2 Анализ вероятности банкротства ......................................................................... 71 3.3 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании ................................................................................................. 74 Выводы.......................................................................................................................... 83 5 Заключение ........................................................................................................... 87 Cписок использованной литературы .............................................................. 90 Публикации на русском языке ................................................................................... 90 Публикации на английском языке ............................................................................. 92 Приложение №1. Список компаний-аналогов Русала ................................ 98 Приложение №2. Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z’’- счета Альтмана). ....................................................................... 99 6 Введение Настоящее исследование посвящено анализу эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний. В поле данной диссертационной работы попадают такие проблемы как анализ финансовой сравнительный неустойчивости анализ процессов и способы судебной ее преодоления, и внесудебной реструктуризации, оценка эффективности реструктуризации и выбор между ликвидацией и реструктуризацией. Также в данной работе освещаются особенности российской металлургической отрасли и их влияние на эффективность реструктуризации. Ключевое внимание уделяется анализу методов оценки эффективности реструктуризации и их применению для анализа реструктуризации долга российских металлургических компаний. Проблема эффективности реструктуризации долга металлургических компаний представляется крайне актуальной вследствие ряда причин: Российские металлургические компании характеризуются крайне высоким уровнем долга, что делает их максимально чувствительными к изменению рыночной конъюнктуры. Реструктуризация долга является одним из ключевых способов борьбы с высокой долговой нагрузкой, что позволяет говорить об оценке эффективности реструктуризации как о крайне важном механизме оздоровления российских металлургических компаний. Мировой финансовый кризис 2008 года оказал сильное давление на спрос на продукцию металлургических компаний, что привело к тому, что многие компании оказались на грани банкротства и вынуждены были начать процесс реструктуризации. В 2012-2013 годах в металлургической отрасли началась вторая волна кризиса. Данная работа позволит ответить на вопрос, способствовала ли 7 реструктуризация повышению финансовой устойчивости компаний, и смогут ли они преодолеть новый виток кризиса. Во время кризиса 2008 года российские металлургические компании вынуждены были обратиться за помощью к правительству с целью рефинансирования задолженности перед зарубежными кредиторами. Впоследствии многие из компаний, которые обратились за помощью к государству, были вынуждены реструктурировать задолженность. Настоящее исследование позволит оценить эффективной ли является стратегия привлечения государственных средств для рефинансирования кредитов. Вышеописанные причины позволяют нам говорить о практической значимости оценки эффективности реструктуризации металлургических компаний. В свете международного финансового кризиса 2008 года и новой волны долгового кризиса в Европе, проблеме финансовой неустойчивости и реструктуризации как одному из способов ее преодоления, в зарубежной литературе уделяется крайне много внимания. Среди последних работ можно назвать исследования Hotchkiss (2008), Jory and Madura (2010), Gilson (2011, 2012), Altman (2009), Shaker (2014). В российской практике механизмы, принятые в развитых странах для решения проблемы финансовой неустойчивости, пока прижились недостаточно (Протасевич, 2008). Неразвитый институт банкротства не позволяет российским компаниям эффективно проводить процедуру реструктуризации, поэтому большинство компаний, оказавшихся в состоянии финансовой неустойчивости, вынуждены объявлять о банкротстве. Реструктуризации проводятся крайне редко, большинство во внесудебном порядке, что не позволяет сформировать единую базу данных по реструктуризации российских компаний. 8 Российские исследования, затрагивающие проблематику компаний в состоянии финансовой неустойчивости в основном можно отнести в две группы. Первая прогнозированию группа исследователей финансовой уделяет неустойчивости. внимание Среди авторов, разрабатывавших данную проблему можно отметить В.В. Ковалева, А.Д. Шеремет и Р.С. Сайфулина. Вторая группа исследователей рассматривает проблему финансовой неустойчивости компаний в разрезе антикризисного управления, среди работ по данной тематике можно отметить статьи Колышкина (2003) и Федотовой (1995). Кроме того, данному вопросу посвящен ряд книг по антикризисному управлению следующих авторов: О.П. Зайцевой, С.Г. Беляевой, В.И. Кошкиной, Е.С. Минаева, В.П. Панагушина. Следует также отметить диссертационную работу Р.В. Протасевича (2008), которая посвящена анализу стратегий инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компаний. Проблема оценки эффективности реструктуризации российских компаний пока недостаточно освещена в работах российских исследователей, что позволяет нам говорить о теоретической значимости данного исследования. Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования является оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в 2008-2010 годах и выделение основных факторов, повлиявших на результаты реструктуризации. В рамках достижения основной цели исследования предполагается решение ряда исследовательских задач: Обобщить опыт исследований по оценке эффективности реструктуризации Выявить основные способы оценки эффективности реструктуризации и отобрать наиболее применимые для анализа российских металлургических компаний 9 Выделить ключевые отраслевые характеристики российской металлургии, оказавшие влияние на финансовую устойчивость российских металлургических компаний в кризисный период Проанализировать ключевые события мирового финансового кризиса 2008 года, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний Оценить эффективность реструктуризации долга металлургических компаний в России Выделить основные факторы, которые повлияли на эффективность реструктуризации долга российских металлургических компаний Предложить меры повышения эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний Объектом исследования выступают российские металлургические компании, производившие реструктуризацию долга в период с 2008 по 2010 годы (Мечел, ТМК, Евраз, Русал). Предметом исследования является совокупность факторов, определяющих эффективность деятельности компаний в период до и после проведения реструктуризации долга. Методологической и теоретической базой исследования являются работы зарубежных авторов в области анализа финансовой неустойчивости компаний, а также эффективности процедур реструктуризации и банкротства. Пионерами разработки проблем финансовой неустойчивости были Altman (1968, 1973, 1977, 1984, 2000, 2006, 2009) и Beaver (1966), которые уделяли основное внимание прогнозированию банкротства. Позднее появились исследования, направленные на оценку издержек финансовой неустойчивости – Stanley and Girth (1971), Warner (1979). Среди работ зарубежных авторов, посвященных оценке эффективности, в первую очередь, стоит отметить работы LoPucki and Whitford (1993), Hotchkiss (1995), Alderson and Betker (1995), в которых были заложены 10 основы анализа эффективности реструктуризации. В качестве основного метода использовалась оценка операционных показателей и долговой нагрузки компаний. Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) предложили оценивать эффективность реструктуризации путем анализа рыночных котировок акций реструктуризировавшихся компаний. Позднее Hotchkiss and Mooradian (2004), Lee and Cunney (2004), Jory and Madura (2010), Shaker (2014) также использовали этот метод. Информационная база исследования. В качестве информационной базы для исследования был использован широкий спектр данных, описывающих деятельность российских металлургический компаний. Для оценки эффективности деятельности компаний после реструктуризации была использована финансовая информация, предоставляемая компаниями на ежегодной основе (Годовые отчеты компаний), также использовались данные из аналитических баз Bloomberg и Thomson One. Информация о проведении реструктуризации долга и ее условиях была взята из открытых источников – публикаций СМИ и пресс-релизов компаний. Исследование проводилось на базе четырех российских металлургических компаний – Мечел, Евраз, ТМК и Русал, которые провели реструктуризацию в период с 2008 по 2009 годы. Данные для анализа деятельности компаний были собраны с 2004 по 2013 год. Научная новизна исследования состоит в следующем: Впервые были разработанные применены методики оценки зарубежными авторами, для эффективности, анализа процесса реструктуризации долга российских металлургических компаний Впервые был сделан сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации или ликвидации компании в зависимости от ликвидационной стоимости активов. 11 Глава 1. Теоретические аспекты анализа финансовой неустойчивости компаний и оценки эффективности реструктуризации 1.1 Финансовая неустойчивость компании и механизмы ее преодоления Согласно Hotchkiss (2008) компания является финансово неустойчивой в случае, если ликвидные активы компании не являются достаточными для удовлетворения текущих требований по жестким контрактам компании. Под «жесткими контрактами» принято понимать контракты, по которым у компании есть четкие сроки и обязательства по их выполнению. К примеру, жестким контрактам является обязательство компании в срок погашать купонные выплаты по облигациям. В случае нарушения данного обязательства держатели облигаций имеют право обратиться в суд для обеспечения соблюдения соглашения. Данная часть посвящена описанию теоретической концепции финансовой неустойчивости и механизмов, направленных на ее преодоление. Проблема финансовой неустойчивости может быть решена с помощью реструктуризации активов, реструктуризации долговых контрактов или же путем применения обоих методов одновременно. Неликвидные активы компании могут быть полностью или частично проданы с целью получения дополнительных денежных средств в целях удовлетворения текущих обязательств (Baird (1986), стр. 130). Однако поспешная продажа неликвидных активов может привести разрушению стоимости действующей компании, кроме того, нельзя не учитывать и издержки, связанные с ликвидацией. Издержки ликвидации могут быть оценены как разница между текущей стоимостью активов, встроенных в производственную цепочку предприятия (приведенная стоимость всех денежных потоков, которые генерируются данными активами), и максимальной стоимостью активов, в случае их немедленной 12 продажи (Stromberg (2000), стр. 2656). Издержки ликвидации и реструктуризации активов зависят от большого набора факторов, в том числе от того какая часть активов компании должна быть продана, и какая операционная связь была между проданными активами и активами, которые остались во владении компании. В случае если активы могут быть проданы в виде набора взаимосвязанных действующих предприятий, издержки ликвидации могут быть снижены. Аналогично, если проводится аукцион на покупку активов, среди компаний, которые могут ими воспользоваться максимально эффективно издержки ликвидации могут быть практически нулевыми или даже положительными (Hotchkiss (2008), стр. 4). Другими словами, эффективность реструктуризации активов зависит от ликвидационных издержек при продаже активов. Shleifer and Vishny (1992) проанализировали детерминанты издержек ликвидации для финансово неустойчивых компаний. Они сосредоточили свое внимание на изучении влияния рыночных условий на оценку стоимости активов на ликвидационных аукционах. Shleifer and Vishny (1992) сделали вывод о том, что в случае, когда компаний организует продажу активов в момент отраслевого кризиса, когда большинство компаний испытывают кризис ликвидности, активы приобретаются сторонними инвесторами, которые не могут использовать их максимально эффективно, что существенно снижает их стоимость. Альтернативный метод борьбы с финансовой неустойчивостью – реструктуризация долговых обязательств компании. Реструктуризация долга позволяет компании снизить долговую нагрузку путем снижения процентных платежей и выплат по телу долга, пролонгации долга или же обмена долга на акции компании (Gilson (1997), стр. 162). Еще одним механизмом для реструктуризации долга является привлечение дополнительного финансирования в капитал компании. Несмотря на то, что обязательства по долгу компании остаются неизменными, компания получает дополнительную ликвидность, которую она может направить на 13 погашение текущей задолженности. Одним из примеров данной стратегии является привлечение прямых инвестиций в капитал компании во время реструктуризации. Как реструктуризация активов, так и реструктуризация долга могут проводиться в частном или в судебном порядке. Выбор способа реструктуризации зависит от соотношения выгод и издержек той или иной процедуры. Стоит отметить, что в России не существует обширной практики реструктуризации в судебном порядке ввиду непрозрачности законодательства. Однако в рамках данной работы представляется интересным проанализировать различия двух данных подходов к реструктуризации с целью выявить ключевые проблемы, с которыми сталкиваются компании при реструктуризации во внесудебном порядке на примере американской практики. По аналогии с Hotchkiss (2008) мы определим реструктуризацию долга как сделку, при которой существующие долговые обязательства пересматриваются или заменяются новыми. Эта сделка подразумевает снижение ставки по кредиту, снижение обязательных платежей по выплате тела долга, пролонгацию срока погашения долга или же обмен долга на акции компании. Как уже было отмечено выше, при реструктуризации долга в частном порядке переговоры об изменении требований по долговым обязательствам компании или же обмен долга на акции компании происходит во внесудебном порядке без подачи в суд заявления о реструктуризации. Реструктуризация долга через суд в США описана в Главе 11 Закона о банкротстве США (для первичной реструктуризации), а также в Главе 22 (для повторной реструктуризации). Для прохождения реструктуризации в судебном порядке компания должна подать заявление в суд о желании провести реструктуризацию, и все дальнейшие процедуры должны проводиться четко в соответствии с Законом о банкротстве США. 14 Ниже будут рассмотрены эмпирические работы, в которых проводился сравнительный анализ двух вышеописанных процедур реструктуризации долга. Hotchkiss (2008) отмечает, что в условиях отсутствия асимметрии информации реструктуризация в частном порядке является оптимальным методом решения несовершенство проблемы рыночных финансовой механизмов неустойчивости. препятствует Однако проведению эффективных переговоров о реструктуризации между собственниками и кредиторами. Проблема асимметрии информации возникает вследствие того, что менеджмент компании обладает более полной информацией о деятельности компании, нежели внешние кредиторы. Кроме того, дополнительные проблемы при переговорах возникают в случае, у компании не один кредитор, а несколько. Giammarino (1989) и Mooradian (1994) показали, что слабо информированные кредиторы могут отказаться от урегулирования вопроса о реструктуризации в частном порядке в пользу более затратной процедуры судебной реструктуризации с целью преодолеть асимметрию информации. Carapeto (2005) продемонстрировал, что асимметрия информации может привести к увеличению периода переговоров, а соответственно, потребуется предоставление нескольких вариантов плана реструктуризации, прежде чем консенсус будет достигнут. Gilson, John and Lang (1990) проанализировали детерминанты, влияющие на решение компаний относительной выбора частной реструктуризации или реструктуризации в судебном порядке. Они выяснили, что компании, у которых большой объем нематериальных активов, более склоны проводить реструктуризацию долга в частном порядке, так как стоимость нематериальных активов с большей вероятностью снижается в процессе реструктуризации. Так как для таких компаний издержки реструктуризации через суд являются сравнительно 15 высокими, у этих компаний возрастает стимул сохранить стоимость нематериальных активов путем проведения частной реструктуризации. Gilson, John and Lang (1990) показали, что реструктуризация долга в частном порядке более характерна для компаний, у которых нет большого количества различных долговых обязательств, или же большая часть задолженности компании это долги перед банками. Возможность избежать серьезного конфликта интересов во время проведение переговоров с кредиторами увеличивается в случае небольшого количества заинтересованных лиц. Кроме того, банки обладают большим количеством информации, нежели держатели облигаций компании, что позволяет существенно снизить асимметрию информации, таким образом, проведение переговоров становится для компании менее затратной процедурой. Напротив, в случае сосредоточения большей доли долговых обязательств в виде облигаций, проведение переговоров сильно затрудняется. Franks and Torous (1994) сравнивают характеристики компаний, которые провели обмен облигаций на акции и компаний, которые провели реструктуризацию в судебном порядке. Они выяснили, что компании, которые реструктуризировались в частном порядке являются более платежеспособными и их акции показывали меньшую отрицательную доходность в период до реструктуризации. В отчие от Gilson, John and Lang (1990), Franks and Torous (1994) не нашли подтверждения гипотезе о том, что компании склонны проводить реструктуризацию в частном порядке в случае преобладания в их долговом портфеле банковских кредитов. Авторы объясняют данный результат тем, что компании в их выборке были более крупными, нежели в выборке Gilson, John and Lang (1990), а, следовательно, не использовали для финансирования только банковские кредиты, или же использовали кредиты, предоставленные синдикатом банков. James (1995) и Asquith, Gertner and Scharfstein (1994) также показали, что наличие публичного долга у компании может 16 препятствовать эффективному проведению реструктуризации в частном порядке. Chatterjee, Dhillon, and Ramirez (1995) показали, что уровень долговой нагрузки в компании, наличие проблем с ликвидностью, а также потенциальные проблемы координации переговоров, являются факторами, определяющими выбор механизма реструктуризации. Они пришли к выводу, что компании, проводящие характеризуются более слабыми реструктуризацию операционными через суд, показателями деятельности, высокой долговой нагрузкой и сложностями в проведении переговоров с кредиторами, тогда как компании, реструктуризацию в частном порядке, в большинстве проводящие случаев имеют положительные финансовые потоки от операционной деятельности. Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) получили аналогичные результаты, относительно того, какой метод реструктуризации выбирают компании, в зависимости от характеристики их портфеля обязательств. Компании с большим объемом обеспеченных частных кредитов или же с более сложной структурой публичного долга склонны проводить реструктуризацию через суд. Большой объем обеспеченной задолженности может характеризовать относительно низкий уровень нематериальных активов в компании, что позволяет ей с меньшими затратами проводить реструктуризацию в судебном порядке. Кроме того, Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) выяснили, что 59% компаний, которые договорились с банками о реструктуризации долга во внесудебном порядке, в течение последующих пяти лет вынуждены были подать заявление о банкротстве, что свидетельствует о том, что компании, не смогли существенно снизить долговую нагрузку и эффективно реструктурировать активы. В целом, результаты исследования Asquith, Gertner, and Scharfstein (1994) свидетельствуют о том, что конфликты между кредиторами и сложность проведения переговоров в условиях асимметрии информации существенно снижают эффективность реструктуризации в частном порядке. 17 Hotchkiss (2008) отмечает, что несмотря на наличие существенных ограничений в проведении реструктуризации в частном порядке, прямые издержки реструктуризации существенно ниже в случае частной реструктуризации, нежели в случае проведения реструктуризации в судебном порядке. Измерение прямых издержек реструктуризации, проводимой в частном порядке, серьезно затруднены, так как данные по затратам на реструктуризацию не публикуются отдельно от прочих затрат, которые несет финансово неустойчивая компания. Однако возможно оценить издержки на реструктуризацию долга путем проведения обмена долга на акции компании. Gilson, John, and Lang (1990) на выборке из 18 компаний оценили издержки на обмен долга на акции в размере 0,6% от балансовой стоимости активов компании. Betker (1997) провел аналогичную оценку для 29 компаний, и получил несколько более высокий показатель – 2,5% от балансовой стоимости активов до реструктуризации. Кроме того, Gilson, John, and Lang (1990) и Betker (1997) отмечают, что реструктуризация долга путем обмена долга на акции компании занимает сравнительно меньше времени, нежели реструктуризация через суд, следовательно, косвенные издержки реструктуризации также должны быть более низкими. Chatterjee, Dhillon, and Ramirez (1995) и Gilson, John and Lang (1990) также указывают на то, что рынок более позитивно реагирует на сообщения о внесудебной реструктуризации. По их наблюдениям средняя доходность акций компаний, объявивших о начале реструктуризации через суд, ниже, нежели у компаний, объявивших о начале реструктуризации в частном порядке. 1.2 Обзор способов оценки эффективности реструктуризации Существует несколько способов оценки деятельности компании после реструктуризации. Самый простой из этих методов – оценить смогла ли компания реструктурироваться и остаться независимой. Altman and Hotchkiss (2006) приводят статистику по американским компаниям, как 18 частным так и публичным, подававшим в суд заявление на реструктуризацию в период с 1990 по 2003 год. Среди этих компаний в среднем лишь чуть более 30% компаний удалось завершить процесс реструктуризации. Для публичных американских компаний данный показатель выше – 44,3% компаний после завершения реструктуризации сохраняют свой бизнес и остаются публичными компаниями. Hotchkiss and Mooradian (2004) проанализировали выборку и 1770 компаний, которые подали заявление в суд на реструктуризацию в период с 1979 по 2002 год. К 2004 году 21% исследуемых компаний ликвидировались, или же продолжали находиться в статусе рестуктурирующихся. Небольшое количество компаний (7,6%) в результате реструктуризации объединили свой бизнес с другими компаниями. Для компаний, которые все же завершили реструктуризацию, было разработано несколько основных подходов к оценке эффективности реструктуризации: 1. Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании 2. Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании 3. Анализ соответствия фактических результатов деятельности компании прогнозам, которые были утверждены в плане по реструктуризации 4. Необходимость повторной реструктуризации 5. Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z’’счета Альтмана) 6. Динамика цен на акции компании после реструктуризации Ниже будет представлено описание работ, в которых применялся каждый из вышеописанных подходов. 19 1.Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании Наиболее полный анализ операционных показателей деятельности компаний представлен в работе Hotchkiss (1995), которая рассматривает публичные компании, завершившие реструктуризацию в судебном порядке к 1989 году. Среднее значение балансовой стоимости активов исследуемых компаний составляло 285 миллионов долларов, как правило, все компании были в состоянии технического банкротства на момент подачи заявления о реструктуризации, и в среднем реструктуризация заняла 1,7 года. Анализировались финансовые показатели деятельности компании в течение пяти лет после завершения процедуры реструктуризации. В результате проведенного анализа Hotchkiss (1995) получила, что более 40% компаний завершивших процедуру реструктуризации продолжали испытывать операционные убытки в течение трех лет после завершения процесса реструктуризации. На основе оценки рентабельности активов и маржинальности продаж компаний после реструктуризации Hotchkiss (1995) сделала вывод, что эффективность деятельности компаний после реструктуризации была существенно ниже, нежели деятельность аналогичных групп компаний в соответствующих отраслях. К примеру, в течение года после завершения реструктуризации рентабельность продаж 75% реструктурировавшихся компаний была ниже, нежели аналогичный показатель у нереструктурировавшихся компаний в той же отрасли. Компании показали некоторый позитивный рост выручки, активов и количества занятых существенного в исследуемый улучшения период, рентабельности, однако особенно не в показали разрезе внутриотраслевых сравнений. Уровень рентабельности слабо варьировался на протяжении пятилетнего периода после реструктуризации, что позволило автору сделать вывод, что эффективность деятельности компаний после реструктуризации не изменяется с течением времени. Результаты, полученные в работе Hotchkiss (1995) подтвердились при оценке, проведенной Hotchkiss and Mooradian (2004) на более современной 20 выборке. Ключевым отличием от более раннего исследования стал вывод о том, что более крупные компании демонстрируют более эффективные результаты после реструктуризации. Однако даже среди крупных компаний две трети компаний характеризуются более низким уровнем рентабельности по сравнению со среднеотраслевым показателем. Кроме того, в первый год после реструктуризации более чем у 18% компаний, представленных в выборке, показатель операционной прибыли был отрицательным. Противоположные результаты были получены в работе Jin, Dehuan, Zhingang (2004), которые исследовали эффективность реструктуризации на примере 77 китайских компаний, прошедших процедуру реструктуризации в 1998 и 1999 годах. Для компаний из выборки Jin, Dehuan, Zhingang (2004) характерно увеличение выручки в среднем на 30% в течение года после окончания реструктуризации. Кроме того, они показали, что рентабельность компаний, прошедших реструктуризацию, увеличивается в среднем на 4% в год проведения реструктуризации, при этом изменения в рентабельности в последующие годы оказываются статистически не значимыми. Авторы проанализировали также показатель оборачиваемости активов, однако не выявили статистически значимых изменений. Важным фактором в интерпретации анализа деятельности компаний после реструктуризации является то, что состав активов компании значительно меняется во время реструктуризации. Maksimovic and Phillips (1998) изучали этот вопрос, используя для анализа выборку компаний из сектора обрабатывающей промышленности, которые прошли реструктуризацию в период с 1978 по 1989 годы. Они сравнили показатели эффективности использования основного капитала и операционные потоки на 1195 производственных предприятиях, принадлежащих 302 компаниям. В выборку попали как компании, проходившие реструктуризацию, так и финансово устойчивые компании. Анализ деятельности отдельно взятых производственных единиц позволил авторам отследить эффективность 21 использования активов даже тех компаний, которые в результате были ликвидированы, что предотвратило смещение результатов анализа. Проведя анализ, Maksimovic and Phillips (1998) сделали вывод о том, что изменение показателей эффективности деятельности компаний после реструктуризации связаны скорее с продажей или замораживанием производственных активов, нежели с изменениями в эффективности сохраненных активов. Финансово неустойчивые компании, работающие в отраслях с высоким темпом роста более склонны продавать активы, нежели компании, оперирующие в отраслях с низким или отрицательным темпом роста. Предприятия, которые не были проданы в период реструктуризации, имеют более низкую рентабельность, нежели проданные. Напротив, для финансово устойчивых компаний, те активы, которые были приобретены, являются более рентабельными, нежели те, которые были проданы. Данные наблюдения позволяют авторам дать альтернативное объяснение тому факту, что эффективность деятельности компании не повышается после прохождения реструктуризации. По мнению Maksimovic and Phillips (1998) во время реструктуризации компании продают наиболее рентабельные активы. Кроме того, в отраслях, характеризующихся высокими темпами роста, рентабельность проданных активов увеличивается после смены собственника. Данное наблюдение согласуется с тем, что финансово устойчивые компании способны увеличить рентабельность приобретенных активов за счет эффективного управления. Ключевым наблюдением в работе Maksimovic and Phillips (1998) является то, что состояние отрасли влияет не только на частоту возникновения финансово неустойчивых компаний, но и на то, как компании распоряжаются активами в период реструктуризации. В отличие от ситуации в быстрорастущих отраслях, в отраслях с низким или отрицательным темпом роста рентабельность активов, как в течение реструктуризации, так и после не сильно отличается от рентабельности 22 аналогичных предприятий у нереструктурировавшихся компаний. Анализ, который провели Maksimovic and Phillips (1998) позволяет сделать вывод о том, что изменение в структуре активов компании отчасти объясняет неэффективность ее деятельности в период после реструктуризации, однако остается нерешенным вопрос о том, является ли план по реструктуризации оставшихся активов компании жизнеспособным. Результаты проведенного исследования позволили Maksimovic and Phillips (1998) сделать итоговый вывод о том, что эффективность реструктуризации в большей мере зависит от состояния отрасли, в которой оперирует компания на момент ее реструктуризации, нежели непосредственно от финансового состояния компании. При оценке эффективности функционирования компании после реструктуризации важным также является вопрос, касающийся прав собственности и управления в компании. Hotchkiss (1995) показывает, что у компаний, которые не обновили состав менеджмента в период реструктуризации, выше вероятность неуспеха после завершения реструктуризации. В отличие от Hotchkiss (1995), Jory and Madura (2010) в своем исследовании эффективности реструктуризации на базе рыночных котировок акций показали, что ни изменение названия компании, ни изменение распределения собственности между менеджерами, ни привлечение нового главного исполнительного директора (CEO) в компанию не оказывает существенного влияния на эффективность деятельности компании после реструктуризации. Hotchkiss and Mooradian (1997) считают, что привлечение к реструктуризации инвесторов, которые специализируются на инвестициях в проблемные активы («Vulture investors»), тесно связано с успехом реструктуризации. Их исследование основано на выборке из 288 компаний, допустивших дефолт по публичному долгу в период с 1980 по 1993 год. Операционная прибыль компаний, в реструктуризации которых не участвовали Vulture investors, была отрицательной в 31,9% случаев, против 23 11,7% для компаний с участием Vulture investors. Кроме того, в случае, если после окончания реструктуризации Vulture investor продолжает принимать активное участие в управлении компанией, доля компаний с отрицательной операционной прибылью снижается до 8,1%. Улучшение эффективности относительно показателей до реструктуризации тем выше, чем большее участие Vulture investor принимает в деятельности компании после реструктуризации – входит в состав совета директоров, становится генеральным директором компании, председателем совета директоров или же получает контроль над компанией. В случае, когда Vulture investor не принимает активного участия в управлении деятельностью компании после реструктуризации, результаты деятельности такой компании не сильно отличаются от результатов деятельности компании, в реструктуризации которой Vulture investor не участвовал. На базе вышеописанных результатов Авторы делают вывод о том, что участие Vulture investors в управлении компанией после реструктуризации сильно связано с успехом реструктуризации в целом. 2.Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании Еще один подход к оценке эффективности деятельности компании предложили Alderson and Betker (1999). Они высказали идею, что оценить эффективность реструктуризации можно путем сравнения денежных потоков компании после реструктуризации с денежными потоками, которые можно было бы получить, продав активы по ликвидационной стоимости и разместив вырученные средства в качестве альтернативной инвестиции. соображение Alderson на and выборке Betker из 89 (1999) протестировали компаний, которые данное прошли реструктуризацию в период с 1983 по 1993 годы (70% из исследуемых компаний реструктурировались в период с 1990 по 1993 годы). Авторы сравнили денежные потоки, которые получили все стейкхолдеры компании 24 в результате реструктуризации с денежным потоком от альтернативного инвестирования средств в индекс S&P 500. Анализ денежных потоков компании проводился в течение пяти лет после завершения реструктуризации (с учетом финансовых результатов в год реструктуризации). Для каждого года в течение пяти лет после реструктуризации рассчитывался финансовый поток, приходящийся на всех стейкхолдеров по следующей формуле: Денежный поток = Чистый денежный поток от операционной деятельности + Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности + Проценты уплаченные – изменение остатка денежных средств + чистый денежный поток от финансовой деятельности Далее авторы делали предположение о том, что все полученные денежные средства в конце каждого года также инвестируются в индекс S&P 500. Для последнего периода наблюдения также рассчитывался терминальный поток, который был принят равным рыночной стоимости компании на конец года. Среднегодовая доходность стейкхолдеров рассчитывалась в двух вариантах: По отношению к ликвидационной стоимости активов компании на дату реструктуризации По отношению к балансовой стоимости активов на дату реструктуризации В качестве альтернативной доходности использовалась доходность по индексу S&P 500 рассчитанная на дату окончания последнего периода наблюдения с момента объявления о реструктуризации. Altman, Hotchkiss (2006) отмечают, что хотя подход Alderson and Betker (1999) напрямую дает ответ на ключевой теоретический вопрос, стоило ли компании начинать реструктуризацию, трудность в реализации этого подхода возникает при оценке показателей. Ликвидационная стоимость активов обычно является переоцененной, а плановые показатели после реструктуризации могут быть как завышенными, так и 25 заниженными. Кроме того, терминальные значения могут быть рассчитаны лишь для компаний, которые продолжают оставаться публичными после реструктуризации, смещая оценку в сторону более успешных компаний. Результатом исследования Alderson and Betker (1999) является вывод, что компании, прошедшие реструктуризацию в среднем показываю результаты не хуже, но и не лучше средних показателей по рынку. Altman and Hotchkiss (2006) что результаты работы Alderson and Betker (1999) несколько смещены, так как в выборку попали лишь публичные компании, сохранившие свой статус после реструктуризации. Кроме того, Alderson and Betker (1999) основывают свою работу на жесткой предпосылке о том, что риск для стейкхолдеров при инвестиции в рыночный индекс S&P 500 равен риску, который стейкхолдеры несут при сохранении своих долей в компании. Данная предпосылка занижает риск стейкхолдеров при реструктуризации относительно рыночного. С учетом смещения результатов, вывод, полученный авторами, может быть интерпретирован следующим образом: при самом благоприятном исходе, реструктурировавшиеся компании показывают результаты не хуже, чем рынок в целом. 3.Соответствие денежных потоков прогнозам, которые утверждены в плане по реструктуризации В случае, когда план о реструктуризации утверждается в суде, компания должна реструктуризации предоставить является подтверждение, достижимым. Для что выполнения план этого требования многие компании предоставляют кредиторам и суду прогнозы денежных потоков, которые, как правило, готовит руководство компании или финансовые консультанты. Соответствие этим прогнозам является еще одним критерием для оценки успешности реструктуризации. Прогнозы будущих денежных потоков, как правило, приводятся в отчете о раскрытии информации о компании. Этот отчет готовится с целью получить одобрение плана реструктуризации кредиторами. Несмотря на то, 26 что суд рассматривает и одобряет эти документы, обоснованность данных прогнозов для стороннего наблюдателя представляется сомнительной (Altman and Hotchkiss, 2006, стр. 54). К примеру, финансовые аналитики часто стараются раскрывать меньший объем информации о компании, некоторые компании прекращают раскрывать результаты аудита их финансовой отчетности. Weiss and Wruck (1998) указывают на то, что отсутствие достоверной информации о компании Eastern Airlines во время реструктуризации, не позволило кредиторам дать адекватную оценку эффективности работы компании. Кроме того, как отмечают Altman and Hotchkiss (2006) каждая из сторон, участвующая в переговорах об утверждении плана по финансовым показателям после реструктуризации представляет свои собственные интересы, будь то представители менеджмента и акционеры компании, или же представители кредиторов. В результате прогноз по денежным потокам может быть как завышенным, так и заниженным, в зависимости от распределения переговорной силы сторон. Ex post сравнения прогнозных и фактических денежных потоков были проведены несколькими группами исследователей, однако все они отмечают, что в основном компании не достигают плановых показателей. В своем исследовании результатов деятельности компании после реструктуризации Hotchkiss (1995) показывает, что в среднем прогнозы компаний оказываются слишком оптимистичными. К примеру, операционная прибыль компаний оказывается ниже прогнозных значений для 75% из 72 компаний выборки, для которых прогнозные значения финансовых показателей были доступны. Однако существует существенная разница в величине отклонения от прогнозных значений, в зависимости от того, кто осуществлял управление компанией в момент, когда прогнозы были сделаны: в случае если менеджмент компании все еще осуществлял управление компанией в момент утверждения плановых показателей, разница между фактическими и плановыми показателями 27 существенно выше. Если менеджеры заинтересованы в сохранении компании, они должны убедит кредиторов в том, что стоимость компании достаточно высокая, чтобы они предпочли реструктуризацию ликвидации. Менеджмент, поддерживающий интересы акционеров, также склонен завышать прогнозы с целью подтвердить увеличение пакета акций текущих акционеров после реструктуризации. McHugh, Michel, and Shaked (1998) также подтвердили, что компании в большинстве случаев не выполняют утвержденные прогнозы по финансовым показателям. Их анализ основан на выборке компаний, прошедших реструктуризацию в период с 1984 по 1994 год, однако большее количество компаний представляет период с 1990 по 1994 годы. Betker, Ferris, and Lawless (1999) изучали качество финансовых прогнозов для аналогичной выборки из 69 компаний с 1984 по 1994 год. Согласно их результатам, уже на второй год после реструктуризации среднегодовое отклонение от планового значения EBIT составил 70%. К четвертому году после реструктуризации данный показатель достиг значения в 180% . Betker, Ferris, and Lawless (1999) пришли к выводу, что прогнозные значения систематически завышаются с целью склонить кредиторов в пользу реструктуризации. 4.Необходимость повторной реструктуризации В исследованиях деятельности компаний после реструктуризации отмечается, что довольно часто после прохождения реструктуризации компании сталкиваются с необходимостью повторной реструктуризации во внесудебном порядке или же повторно обращаются в суд. К примеру, Hotchkiss (1995) получила результаты, согласно которым 32% компаний из представленных в выборке вынуждены были пройти реструктуризации во внесудебном порядке, реструктуризацию через суд, или же провести ликвидацию компании. Среди компаний, которые повторно обращались в суд с просьбами о повторной реструктуризации, есть несколько примеров крупных, хорошо известных компаний, таких как Continental Airlines. 28 Причины, которые указывались компаниями при подаче повторного заявления о реструктуризации, различны, но обычно не отличаются от тех, которые были указаны при подаче заявления на первую реструктуризацию. В то время как некоторые утверждают, что не могут справиться с сохранившимся высоким уровнем долговой нагрузки, примерно половина этих компаний в качестве основной причины для реструктуризации указывают операционную неэффективность, ссылаясь на то факт, что не смогли произвести адекватные изменения в системе управления компанией в процессе предыдущей реструктуризации. Столь высокий уровень рецидивизма отмечали и другие исследователи. К числу первопроходцев можно отнести LoPucki and Whitford (1993), которые исследовали деятельность 43 крупных компаний (активы компании превышали 100 миллионов долларов в момент подачи заявления о реструктуризации), реструктурировавшихся до 1988 года. Согласно результатам их исследования 32% компаний подают в суд заявление о повторной реструктуризации. Существует несколько версий относительно причин возникновения столь высокого показателя повторных реструктуризаций. В качестве одного из возможных объяснений выступает то факт, что компании не смогли существенно сократить свою долговую нагрузку во время первой реструктуризации. В подтверждение этой гипотезы Gilson (1997) приводит аргумент, что уровень долговой нагрузки в компаниях остается достаточно высоким после реструктуризации, хотя он и ниже уровня долга в компаниях, порядке. которые проводили Показатель среднего реструктуризацию финансового во внесудебном рычага (Отношение долгосрочного долга к сумме долгосрочного долга и акционерного капитала) реструктурировавшихся компаний составляет 47%. Другое объяснение состоит в том, что менеджмент компании был слишком оптимистично настроен относительно перспектив компании после реструктуризации. 29 Altman and Hotchkiss (2006) указывают на то, что нельзя оставлять без внимания отраслевой фактор, который также оказывает существенное влияние на эффективность реструктуризации. К примеру, в исследовании Hotchkiss (1995) среди 157 компаний, которые прошли повторную реструктуризацию есть представители авиационной, металлургической и текстильной отраслей, ситуация в которых является прямым отражением сложностей в отрасли. Altman and Hotchkiss (2006) также отмечают, что довольно часто компании подают заявку на повторную реструктуризацию спустя достаточно короткий срок после первичной реструктуризации. К примеру, компания Pillowtex, которая входила в индекс Fortune 500 подала документы на первичную реструктуризацию в мае 2002, затем вторично в июле 2003, а затем и вовсе произошла ликвидация компании. Так как показатели компании после реструктуризации были далеки от заложенных в плане, было принято решение о нецелесообразности проведения дальнейшей реструктуризации. 5.Анализ вероятности банкротства Еще один метод для оценки эффективности реструктуризации на базе операционных показателей был предложен в работе Altman (2009). В данном исследовании автор предлагает использовать Z” - счет Альтмана для оценки эффективности реструктуризации. Altman (2009) провел анализ используя две выборки компаний. В первую вошли 45 компаний, который подали в суд заявление о банкротстве в период с 1993 по 2003 год в первый раз, и в течение последующих лет (до 2009 года) не подавали повторное заявление. Во вторую выборку данные по компаниям, которые подали заявление суд о первичной реструктуризации в период с 1996 по 2006 год, а затем были вынуждены проводить повторную реструктуризацию. Altman (2009) использовал стандартизированную модель Z’’- счета для 30 промышленных компаний, непромышленных компаний и компаний, представляющих развивающиеся рынки1. 𝑍 ′′ = 3,25 + 6,56𝑥1 + 3,62𝑥2 + 6,72𝑥3 + 1,05𝑥4 , где 𝑋1 = Оборотный капитал– краткосрочные обязательства Совокупные активы 𝑋2 = Нераспределенная прибыль Совокупные активы 𝑋3 = Операционная прибыль Совокупные активы 𝑋4 = Балансовая стоимость акционерного капитала Совокупные обязательства Таблица 1 Соответствие значений Z’’- счета кредитному рейтингу компании Рейтинг AAA/AA+ AA/AAA+ A ABBB+ BBB BBBBB+ BB BBB+ B BCCC+ CCC CCCCC/D Z”-Счет 8.15 7.16 6.85 6.65 6.40 6.25 5.85 5.65 5.25 4.95 4.75 4.50 4.15 3.75 3.20 2.50 1.75 0.00 Подробное описание данной модели дано в следующих работах: Altman, E.I., 1993. Corporate Financial Distress and Bankruptcy, 2nd ed. Wiley, New York; Altman, E.I., Hartzell, J., Peck, M., 1995. A Scoring System for Emerging Market Corporate Debt. Salomon Brothers, 15 May, Altman, Edward I., and Edith Hotchkiss. 2006. Corporate Financial Distress & Bankruptcy. 3rd edition. John Wiley, Hoboken. NJ. 1 31 Altman (2009) произвел расчет средних показателей Z’’-счета для компаний каждой выборки и выяснил, что среднее значение Z’’-счета для компаний, прошедших реструктуризацию лишь единожды, выше, нежели среднее значение Z’’-счета для компаний, прошедших повторную реструктуризацию. Значение Z’’-счета в год проведение реструктуризации для первой подвыборки компаний оказалось равным 4,73 против значения 2,67 для второй подвыборки. Сходная ситуация наблюдалась и на следующий год после реструктуризации (4,65 против 2,45). На основании статистических тестов о значимость полученных результатов Altman (2009) делает вывод о том, что модель Z’’-счета является корректной и имеет высокую объясняющую способность для оценки эффективности реструктуризации. В своей работе Altman (2009) также отмечает, что средние балансовые показатели рентабельности и долговой нагрузки компаний существенно отличались в описанных выше подвыборках. К примеру, значение совокупного долга компании в расчете на один доллар акционерного капитала составляло 3,7$ для компании из второй подвыборки, против 1,35$ для компаний из первой подвыборки. Altman (2009) указывает на то, что ключевым пунктом в борьбе за эффективность реструктуризации является снижение долговой нагрузки компании. В качестве объяснения причины того, что компании не справляются с задачей уменьшения долговой нагрузки в процессе реструктуризации и вынуждены проходить ее повторно, Altman (2009) приводит результаты, полученные в работе Stewart Mayers (1977) “The Determinants of Corporate Borrowing.” В этой работе Mayers (1977) ввел понятие "долгового навеса", который образуется вследствие того, что акционеры сильно закредитованных компаний не склонны осуществлять дополнительные инвестиции, так как опасаются, что их средства пойдут на поддержание долгов компании. Соответственно компании, чьи кредиторы не соглашаются на реструктуризацию долга, сталкивается с проблемой недоинвестирования. Данное наблюдение также объясняют то, почему 32 закредитованные компании после реструктуризации сталкиваются с проблемой привлечения акционерного капитала, что увеличивает вероятность повторной реструктуризации. 6.Динамика цен на акции компании после реструктуризации Далеко не все компании, пройдя через процедуру реструктуризации, сохраняют свой статус независимых публичных компаний, кроме того, еще меньшая доля компаний проводит релистинг после реструктуризации. К примеру, среди 197 компаний, которые изучала Hotchkiss (1995), лишь 60% произвели релистинг на New York Stock Exchange (NYSE), American Stock Exchange (Amex), или Nasdaq после реструктуризации. Проанализировав динамику цен на акции вышеописанных компаний, Hotchkiss (1995) выявила, что компании показывали положительную нескорректированную доходность, но отрицательную скорректированную доходность по акциям в течение следующего реструктуризации. года Аналогичная после статистика завершения процедуры представлена в работе Hotchkiss and Mooradian (2004) на более актуальной выборке компаний прошедших реструктуризацию. Altman and Hotchkiss (2006) отмечают, что оценивать эффективность реструктуризации, полагаясь лишь на компаниях способных провести релистинг после реструктуризации некорректно, так как это смещает анализ в сторону более успешных компаний. Однако оценка динамики цен на акции реструктурировавшихся компаний позволяет сделать несколько интересных выводов. В первую очередь, оценка позволяет протестировать, насколько реструктуризации становится соответствует возможным провести заложенной динамика цен в сравнительную план. Кроме оценку после того, рыночной стоимости компании после реструктуризации с рыночной стоимостью компании, заложенной в план по реструктуризации. Данное сравнение представляет интерес для кредиторов, которые получили акции компании в результате свопа долг-акции, соответственно они не заинтересованы их 33 держать в течение длительного периода времени, а хотят их продать как можно быстрее. Одним из базовых исследований, которое анализирует динамику цен на акции компании после реструктуризации, является исследование Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999). Проанализировав выборку из 131 компании, которые прошли процедуру реструктуризации через суд, они пришли к выводу, что акции реструктурировавшихся компаний показывают положительную сверхдоходность в течение двухсот дней после окончания процесса реструктуризации. В качестве эталона для сравнения Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) использовали доходность акций финансово устойчивых компаний, которые представляли аналогичные отрасли (соответствие по SIC кодам), а также имели аналогичную рыночную капитализацию и соотношение балансовой к рыночной стоимости компании. В результате анализа авторы получили, что средняя сверхдоходность акций реструктурировавшихся компаний составляет 24,6%, медианная сверхдоходность – 6,3%. Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) сделали вывод о том, что хотя положительная сверхдоходность по акциям компаний в первые два дня после реструктуризации не всегда является статистически значимой, по результатам первого года после реструктуризации сверхдоходность является положительной и статистически значимой. Кроме того, Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) нашли подтверждение гипотезы о том, что долгосрочная доходность по акциям компаний оказывается выше, в случае, когда институциональные инвесторы получают акции компании в качестве расчета по долговым обязательствам. Этот результат позволил авторам предположить, что тип ценных бумаг, которые соглашаются принять «осведомленные» инвесторы, отражает внутреннюю стоимость ценных бумаг компании, которая не всегда полностью отражена в рыночной цене бумаги в период после завершения реструктуризации. 34 Lee and Cunney (2004), которые проводили аналогичное исследование компаний, прошедших процедуру реструктуризации в период с 1988 по 2004 год получили результаты, сходные с Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999). Среди акций 111 компаний, которые проанализировали Lee and Cunney (2004), 85% показали результаты выше рыночных (базой для сравнения выступил индекс S&P 500). В качестве примера Lee and Cunney (2004) приводят компанию Kmart Inc, чьи акции торговались по 14$ в момент, когда компания только завершила процедуру реструктуризации, и достигли стоимости в 200$ через полтора года после реструктуризации. Кроме того, авторы приводят целый ряд примеров акций компаний, которые достигли премией в 40% к индексу S&P 500 в течение двух лет после завершения реструктуризации. Превосходные показатели деятельности компаний после реструктуризации в период с 2004 по 2005 годы побудили инвестиционный банк Jefferies & Co создать индекс, отражающий динамику цен на акции после реструктуризации, названный « The Jefferies Re-org Indexsm». Однако, в 2008 году Jefferies & Co прекратили публиковать индекс, ссылаясь на низкое количество реструктурировавшихся компаний (Altman (2009) стр. 55). Существует крайне мало исследований, изучающих эффективность реструктуризации компаний, оперирующих на развивающихся рынках. Одними из первых были Jin, Dehuan, Zhingang (2004), которые анализировали китайские компании, приняв за эталон индекс шанхайской фондовой биржи. Они выяснили, что средняя сверхдоходность по акциям китайских компаний, реструктурировавшихся в 1998 и 1999 годах положительна и составляет 2% в последние два дня перед анонсом информации о завершении реструктуризации, при этом в течение следующих после анонса тридцати дней данные показатель отрицательный, в среднем доходность по акциям реструктурировавшихся компаний на 3% ниже среднерыночной. 35 Также Ahmad, Kadir and Hamzah (2008) проанализировали динамику цен на акции 35 компаний в Малайзии, реструктурировавшихся в период с 2002 по 2004 год. Ahmad, Kadir and Hamzah (2008) проводили оценку, основываясь на методе, описанном в работе Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999), однако получили противоположные результаты. Для малазийских компаний в течение двухсот дней после реструктуризации была получена статистически значимая отрицательная сверхдоходность. Среди более новых исследований, можно выделить работу Jory and Madura (2010), в которой авторы провели анализ динамики цен на акции 184 компаний, реструктурировавшихся в период с 1980 по 2006 год. Авторы использовали набор из нескольких эталонных показателей для сравнения доходности акций компаний после реструктуризации. В результате оценки Jory and Madura (2010) получили следующие результаты: Если в качестве эталона для сравнения брать компании, сопоставимые по размеру и соотношению балансовой к рыночной стоимости компании, то разница в доходностях по акциям вышеописанных компаний и компаний, прошедших реструктуризацию, статистически не отлична от нуля за исключением первого месяца после реструктуризации. В течение первого месяца реструктурировавшиеся компании показывают доходность ниже эталонной на 5,31%. Если в качестве эталона для сравнения брать компании сопоставимого размера из соответствующих отраслей, то на временном горизонте в один, три и шесть месяцев реструктурировавшиеся компании показывают доходность ниже эталонной. Однако на временном горизонте в два, три и шесть лет разница в доходности по акциям реструктурировавшихся компаний статистически значима и положительно отлична от нуля. 36 Если в качестве эталона для сравнения брать индекс CRSP2, то результаты анализа показывают, что акции реструктурировавшихся компаний имеют доходность ниже доходности индекса на всем временном горизонте исследования. Если в качестве эталона для сравнения брать индекс по компаниям с сопоставимым уровнем риска (Nyse/Amex beta decile returns), то разница в доходностях статистически не отлична от нуля. Результаты анализа Jory and Madura (2010) подтверждают тезис, высказанный в книге Altman and Hotchkiss (2006) о том, что результаты анализа сильно зависит от выбора эталона для сравнения. Наиболее новая, из опубликованных на данный момент, работ по анализу эффективности реструктуризации с помощью оценки динамики цен на акции является работа Shaker (2014). В данном исследовании был проведен анализ выборки из 59 компаний, за период с первого января 1994 года по 31 сентября 2011 года. Так как в выборку вошли компании, которые проходили реструктуризацию во время мирового финансового кризиса, Shaker (2014) провел анализ не только для всей выборки в целом, но и выделил две малые подвыборки: в первую вошли компании, проводившие реструктуризацию с 1994 по 2006 год, во вторую – компании, проводившие реструктуризацию с 2000 по 2011 годы. В качестве эталона Shaker (2014) использовал значение индекса S&P 500. Анализ проводился с использованием окон наблюдений длиной от 10 до 250 дней. В результате проведенного исследования были получены следующие результаты: Для выборки в целом были получены положительные и статистически значимые значение сверхдоходности (CAR) (как среднее, так и медианное) как для короткого, так и для длинного окна Индекс, рассчитываемый в центре исследований Чикагского университета - University of Chicago’s Center for Research in Security Prices (CRSP) 2 37 наблюдений. Также автор сделал вывод о том, что с течением времени значения CAR имеют тенденцию к снижению. Для первой подвыборки (1994 – 2006) результаты аналогичные результатам по выборке в целом, за исключением результатов по самому короткому окну наблюдений (10 дней), в течение которого значения CAR оказались статистически не значимыми. Для второй подвыборки (2007 – 2011) значения CAR оказались отрицательными и статистически значимыми для всего периоды наблюдения. Медианные значения CAR оказались очень низкими и положительными на более коротких окнах наблюдения, и крайне низкими, но отрицательными при анализе более длинных окон наблюдения. Результаты по первой подвыборке и по выборке в целом соответствуют результатам, полученным в работе Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999). Однако результат, полученный по второй подвыборке оказался противоположным. Автор предлагает несколько объяснений данному факту. Во-первых, мировой финансовый кризис мог существенно повлиять на значение сверхдоходности. Во-вторых, большое количество объявленных реструктуризаций и банкротств во время кризиса могло отрицательно повлиять на ожидания инвесторов относительно деятельности недавно реструктурировавшихся компаний. Не смотря на то, что результаты вышеописанных исследований имеют практическую значимость для потенциальных инвесторов в акции реструктурировавшихся компаний, применение данных результатов для анализа эффективности деятельности компании после реструктуризации вызывает некоторые сложности. Основная трудность заключается в сложности сопоставления результатов рыночной оценки акций компании с оценкой их операционной деятельности. В отличие от исследований, описывающих негативную динамику операционных показателей, динамика рыночных котировок акций показывает, что инвесторы оценивают 38 компанию выше, нежели ожидалось во время реструктуризации. Altman and Hotchkiss (2006) отмечают, что данная закономерность может быть объяснена тем, что менеджеры заведомо занижают оценку стоимости компании в плане по реструктуризации, тем самым страхуя себя от вероятности не достижения плановых показателей по стоимости. Выводы Проблема финансовой неустойчивости может быть решена с помощью реструктуризации активов, реструктуризации долговых контрактов или же путем применения обоих методов одновременно. Как реструктуризация активов, так и реструктуризация долга могут проводиться в частном или в судебном порядке. Выбор способа реструктуризации зависит от соотношения выгод и издержек той или иной процедуры. Авторы выделяют несколько критериев компаний, для которых реструктуризация долга в частном порядке предпочтительнее, нежели реструктуризация через суд: Ограниченный набор кредиторов Преобладание в структуре долга банковских кредитов Для компаний со сложной структурой портфеля задолженности и компаний, доля публичного долга у которых велика, наиболее эффективной стратегией является реструктуризация в судебном порядке. Большинство авторов сходятся во мнении, что эффективность внесудебной реструктуризации представляется сомнительной, так как большое количество компаний впоследствии вынуждено все же подавать заявление о проведении реструктуризации через суд или же объявлять о банкротстве. Существует несколько подходов к оценке эффективности реструктуризации. В Таблице 2 представлено краткое описание подходов, использованных авторами для оценки эффективности реструктуризации. 39 Таблица 2 Сравнительный анализ подходов к оценке эффективности реструктуризации Операцион ные показатели деятельнос ти компании Hotchkiss (1995) Hotchkiss and Mooradia n (2004) Jin, Dehuan, Zhingang (2004) + + + Необход имость повторн ой реструкт уризаци и + Alderson and Betker (1999) + Hotchkiss and Mooradia n (2007) + Динамика цен на акции после реструктури зации + + + + + Maksimo vic and Phillips (1998) McHugh, Michel, and Shaked (1998) Betker, Ferris, and Lawless (1999) LoPucki and Whitford (1993) Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999) Соответст вие прогноза м денежных потоков, которые утвержде ны в плане по реструкту ризации + Краткое описание выборки США, 197 компания, завершивших реструктуризацию к 1989 году США, 620 компаний, завершивших реструктуризацию к 2004 году Китай, 77 компаний, завершивших реструктуризацию к 1999 году США, Панельные данные по 302 компаниям, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1978 по 1989 годы США, 89 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1983 по 1993 годы США, 288 компаний объявивших дефолт по публичным долгам 1980 1993 годы(166 из них реструктурировалось в судебном порядке) США, 35 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1990 по 1994 годы + США, 69 компаний, завершивших реструктуризацию в судебном порядке с 1984 по 1994 годы + + Z''-счет Альтма на + + США, 43 компании, завершившие реструктуризацию в судебном порядке к 1988 году США, 131 компания, завершившая реструктуризацию в судебном порядке с 1980 по 1993 годы 40 Таблица 2 (продолжение) Операци онные показател и деятельн ости компани и Соответствие прогнозам денежных потоков, которые утверждены в плане по реструктуриза ции Необходимость повторной реструктуризац ии Динамика цен на акции после реструктуриз ации Lee and Cunney (2004) + Ahmad, Kadir and Hamzah (2008) + Jory and Madura (2010) + Shaker (2014) + Altman (2009) Z''-счет Альтма на + Краткое описание выборки США, 111 компаний, завершивших реструктуриза цию в судебном порядке с 1988 по 2005 годы Малайзия, 35 компаний, завершивших реструктуриза цию в периодс 2002 по 2004 годы США, 184 компаний, завершивших реструктуриза цию в судебном порядке с 1980 по 2006 годы США, 59 компаний, завершивших реструктуриза цию в судебном порядке с 1994 по 2011 годы США, 45 компаний, подавших заявление в суд о проведении реструктуриза ции с 1993 по 2003 годы; 41 компания, подавшая заявление в суд о проведении повторной реструктуриза ции в период с 1996 по 2006 годы 41 Среди исследователей не существует единого мнения о том, является ли реструктуризация эффективным инструментом финансового оздоровления компании. Hotchkiss (1995); Maksimovic and Phillips (1998); Alderson and Betker (1999); Hotchkiss and Mooradian (2007), которые использовали для анализа ключевые характеристики деятельности компании, склоняются к выводу, что реструктуризация не ведет к снижению уровня долговой нагрузки и улучшению эффективности операционной деятельности компаний. Кроме того, многие компании, прошедшие процедуру реструктуризации, вынуждены проходить ее повторно. Исследователи, которые сфокусировали свое внимание на анализе рыночных котировок акций реструктурировавшихся компаний - Aggarwal, Altman, and Eberhart (1999); Hotchkiss and Mooradian (2004); Lee and Cunney (2004); Jory and Madura (2010); Shaker (2014), получили, что рынок позитивно реагирует на сообщение о завершении процесса реструктуризации в компаниях. Для анализа эффективности реструктуризации российских металлургических компаний из всех вышеописанных подходов мы выбрали три основных: Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z’’- счета) Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации или ликвидации компании (На базе модели, предложенной в работе Alderson and Betker (1999). Метод сравнения денежных потоков, утвержденных в плане по реструктуризации, с фактическими денежными потоками не применим для анализа российских компаний, так как большинство из них проводят реструктуризацию во внесудебном порядке и не предоставляют прогнозы по денежным потокам. 42 В данной работе анализ рыночных котировок не применялся для оценки эффективности реструктуризации по ряду причин: Не возможность применения метода event-studies для анализа сверхдоходности по акциям четырёх компаний Не возможность корректного проведения оценки, основываясь на данных по котировкам акций и значению индекса в период кризиса3. Результаты анализа эффективности реструктуризации российских металлургических компаний на базе отобранных подходов будут представлены в Главе 3. В своей работе Shaker (2014) показал, что в кризис инвесторы склонны более негативно оценивать объявление о завершения реструктуризации компании, нежели в период стабильности. 3 43 Глава 2. Особенности российской металлургической отрасли и их влияние на реструктуризацию Оценка эффективности реструктуризации невозможна в отрыве от анализа отраслевой ситуации. Altman, Hotchkiss (2006), Shleifer and Vishny (1992), Maksimovic and Phillips (1998) в своих работах отмечали, что ситуация в отрасли влияет не только на принятие решений руководством компании в пользу ликвидации или реструктуризации предприятия, но и на выбор методов реструктуризации. К примеру, Shleifer and Vishny (1992) говорили о том, что в условиях отраслевого кризиса компаниям крайне сложно продать специфические активы, и они вынуждены продавать их с большим дисконтом. В условиях сильного падения спроса и цен на продукцию компании могут оказаться в ситуации, когда они не смогут выполнить свои обязательства перед кредиторами и будут вынуждены реструктурировать Maksimovic and задолженность Phillips (1998) с целью избежать отмечали, что банкротства. эффективность реструктуризации в большей мере зависит от состояния отрасли, в которой оперирует компания на момент ее реструктуризации, чем непосредственно от финансового состояния компании. В данной главе будет проведен анализ особенностей российской металлургической отрасли и их влияние на реструктуризацию. Данная глава будет построена следующим образом: 1. В первой части будут выделены основные характеристики российской металлургической отрасли, оказавшие влияние на финансовую устойчивость компаний в период кризиса. 2. Во второй части будет проведен анализ ключевых событий мирового финансового кризиса 2008 года, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний. 44 3. В третьей части будут рассмотрены основные события кризиса в металлургической отрасли в 2012-2013 годах, которые привели к началу новой волны долговых реструктуризаций в российской металлургической отрасли. На основании данного анализа будет сформирована основная гипотеза исследования. 2.1 Основные характеристики российской металлургической отрасли Российские характеристик, металлургические отличающих их компании от обладают аналогичных рядом компаний, функционирующих в других странах. Ниже будут описаны ключевые характеристики российской металлургической отрасли, оказавшие непосредственное влияние на финансовую устойчивость российских металлургических компаний в кризисный период 1.Качество и специфика активов Активы, которые составили основу для формирования крупных металлургических холдингов в России после распада СССР, были достаточно низкого качества. Причиной этому послужило несколько факторов. В первую очередь, упор в СССР был сделан на объемы выпуска стали, нежели на ее качество. Кроме того, из-за кризиса 80-х годов оборудование не обновлялось по мере износа. Все это привело к снижению эффективности и технологической отсталости отрасли4. После завершения процесса приватизации владельцы металлургической отрасли столкнулись с необходимостью осуществления крупных инвестиций на поддержание и модернизацию оборудования. Дефицит свободных денежных средств позволял направлять практически Вначале 1990-х более 51% стали в России производилось в устаревших мартеновских печах, и лишь чуть более 13% в более новых электропечах. Для сравнения в США, Японии и Великобритании доля стали, производимой в электропечах, составляла соответственно 38%, 31% и 27% (Credit Suisse, 1998, стр 3.). Наиболее эффективные процесс непрерывного литья использовался лишь при производстве 28% стали в России, по сравнению со 100%, 96% и 87% в США, Японии и Великобритании соответственно (Sagers, 1992). 4 45 все инвестиции на поддержание базовых технологий по производству стали, следствием чего стало постепенное улучшение технологий производства только базовой 1990-х годов продукции с низкой добавленной стоимостью. В конце после завершения процесса передела собственности акционеры начали активно привлекать кредиты за рубежом для финансирования инвестиций в модернизацию оборудования. Однако объема заемных средств хватало лишь на улучшение базовых процессов металлообработки, что не позволило компаниям сильно увеличить процент продукции с высокой добавленной стоимостью. В силу низкого качества активов, более 80% продукции, выпускаемой российскими металлургическими компаниями, представляла собой базовые продукты с низкой добавленной стоимостью. Цены на такую продукцию крайне волатильны, что способствует повышению риска финансовой неустойчивости компании в кризис. 2. Неэластичность производства Производство металлургической продукции является очень капиталоемким процессом, поэтому компании особенно чувствительны к изменениям в объемах производства. Относительно небольшие изменения в объемах могут оказать непропорционально большое влияние на маржинальность производства. В случае снижения спроса на продукцию, замораживание завода ведет к существенным издержкам, так как предприятия вынуждены останавливать работу сталеплавильных установок. Кроме того, их последующий запуск сопряжен не только с существенными и издержками, но требует времени, что не позволяет металлургическим компаниям быстро реагировать на изменение спроса (Fortescue, 2009). Неэластичность производства не позволяет российским металлургическим компаниям оперативно реагировать на изменение рыночной конъюнктуры. Это ограничивает компании при 46 реструктуризации, так как они не могут оперативно заморозить неэффективные активы. 3.Маржинальность производства Исторически, самыми маржинальными были производители стали из Бразилии и России, так как они имели доступ к дешевым ресурсам, которые кроме основного сырья, включали в себя дешевую электроэнергию, низкие затраты на рабочую силу и низкие цены на топливо. На Рисунке 1 представлен сравнительный анализ маржинальности металлургических компаний по регионам. Рисунок 1 Среднеотраслевая маржинальность металлургических компаний в мире, по состоянию на конец 2007 года5 40% 32% 30% 22% 20% 17% 15% Европа США 0% Бразилия Высокий Россия уровень металлургическими Китай маржинальности компаниями за поддерживался счет стратегии российскими вертикальной интеграции. К 2007 году крупнейшие металлургические холдинги в России путем скупки активов добились практически полного самообеспечения сырьем (см. Рисунок 2). 55 По данным (Societe Generale, 2012) 47 Рисунок 2 Самообеспеченность сырьем российских металлургических компаний6 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Железная руда Коксующийся уголь Алюминий Медь и никель Высокий уровень маржинальности создавал иллюзию низкого риска, что делало российские компании более привлекательными для зарубежных банков, которые начали активно кредитовать российские металлургические компании. Доступность заемных средств стимулировала российские металлургические компании наращивать долговую нагрузку, что явилось первым сигналом, свидетельствующим о снижении финансовой Создание вертикально устойчивости компаний. 4.Сделки по слияниям и поглощениям. интегрированных холдингов Во время подъема отрасли и российской экономики в целом, крупные игроки на российском металлургическом рынке принялись активно скупать добывающие активы как в на территории России так и за рубежом, инвестировать в модернизацию оборудования по обработке готовой продукции, а также в покупку обрабатывающих активов. Яковлев, Симачев и Данилов (2009) выделяют рост количества сделок слияний и поглощений в качестве одной из ключевых характеристик развития корпоративного сектора в России. Крупные российские компании стремились создать международные холдинги, которые включали в себя 6 По данным Deutsche Bank 2008 48 всю цепочку добавленной стоимости – от добычи сырья и материалов до реализации конечной продукции (Долгопятова и др, 2007). Fortescue (2009) указывает на то, что процесс приватизации металлургических компаний в России проходил в основном в отрыве от приватизации сырьевых предприятий, поэтому многие компании были лишены ресурсной базы. Кроме того, в силу устаревания материальнотехнической базы, многие компании стремились приобрести также и зарубежные предприятия продукции, которые конечной могли обработки производить металлургической продукцию с высокой добавленной стоимостью. Активная политика скупки активов привела к тому, что в распоряжении компаний оказались портфели активов, которые были слабо связаны между собой, как по географическому так и по функциональному признаку. Добывающие активы компании оказались сосредоточены за несколько тысяч километров от обрабатывающих, что транспортные увеличило издержки компаний в несколько раз. Кроме того, российскими компаниями был приобретен ряд активов за рубежом, которые было крайне сложно встроить в производственную цепочку. Стоит также отметить, что приобретались в основном проблемные активы (неэффективные и с высоким уровнем долговой нагрузки), которые российские компании предполагали реструктурировать. Высокая доля неэффективных активов в портфеле компаний оказывала дополнительную нагрузку на их финансовую устойчивость. 5.Долговая нагрузка Стоит отметить, что компании начали наращивать долговую нагрузку еще до начала активной стадии скупки активов. В конце 1990-х годов во время завершения передела собственности ключевые акционеры привлекали кредиты за рубежом с целью выкупить доли у своих партнеров и захватить контроль над компаниями. Кредиты брались под залог активов 49 компании, что и дало первичный старт для накопления задолженности (Fortesque, 2009, стр. 33). Рост долговой нагрузки на российские корпорации в 2000-е был обусловлен несколькими факторами (Яковлев, Симачев и Данилов, 2009, стр.22). В первую очередь, как отмечалось выше, проведение крупных сделок по приобретению активов вынуждало компании привлекать крупные заимствования за рубежом, так как условия кредитования были выгоднее, нежели при привлечении кредитов на российском рынке. Кроме того, близость к государству создавала у компаний иллюзию снижения рисков и являлась дополнительным стимулом к проведению агрессивной политики по скупке активов (Яковлев, Симачев и Данилов, 2009, стр. 4). В итоге к моменту наступления кризиса совокупные долги компаний достигли критической отметки. Высокий уровень задолженности оказывает серьезную нагрузку на эффективность деятельности компании, что повышает вероятность банкротства (Altman, 2009). 6.Структура собственности Для большинства российских компаний характерна концентрированная структура собственности, когда мажоритарные пакеты акций крупных корпораций принадлежат либо одному акционеру, либо маленькой группе очень крупных акционеров (Степанова и Кузьмин, 2011, стр. 25). Кроме того, для крупных российских корпораций характерно слабое разграничение между собственниками и контролирующими органами (Степанова и Кузьмин, 2011, стр. 25). В российских компаниях большая часть состава директоров компании состоит из крупных акционеров компании, что влечет к отсутствию в компании объективной контролирующей структуры7. В середине 2000-х все крупные игроки на рынке российском металлургическом рынке начали выходить на IPO, однако практически никто из акционеров не готов был поделиться В своем исследовании Ivashkovskaya, Stepanova (2011) показали, что эффективность работы крупной компании на развивающихся рынках увеличивается при привлечении независимых членов в совет директоров компании. 7 50 контролем над компанией (Fortesque, 2009, стр. 31). Ни одна из крупнейших российских компаний не выпустила в обращение более 25% акций. Лимитированное количество акций в обращении ограничивало поток денежных средств, которые могли быть привлечены в компанию путем продажи акций. Долгопятова, Ивасаки, Яковлев (2007) отмечают, что основной целью для владельцев компаний при выходе на IPO было повышение прозрачности компании. Fortescue (2009, стр. 265) отмечает, что важной целью при проведении IPO российскими металлургическими компаниями было придать компании статус публичной, оценить рыночную стоимость компании, а также предоставить компании опыт в прохождении всех обязательных для публичной компании процедур. Вышеописанные наблюдения позволяют говорить об IPO российских металлургических компаний скорее как об имиджевой стратегии и как о стратегии улучшения структуры корпоративного управления в компании, нежели как о стратегии привлечения дополнительного капитала в компанию с целью свою долю финансирования масштабных инвестиций. Нежелание мажоритарных акционеров размывать ограничивало возможности по привлечению финансирования в капитал компании. Единственным доступным способом финансирования модернизации и расширения производств российских металлургических компаний являлось долговое финансирование. Нежелание крупных акционеров привлекать финансирование в капитал компании, активная модернизация производства и проведение сделок по слияниям и поглощениям способствовали наращиванию долговой нагрузки, что позволяет нам говорить о наличие риска финансовой неустойчивости для российских металлургических компаний. 51 2.2 Кризис 2008 года - воздействие на отрасль 1.Влияние кризисной динамики спроса на российские металлургические компании в период кризиса 2008-2009 годов Отличительной особенностью России на фоне других развивающихся стран в условиях кризиса является резкое снижение спроса и существенно более сильное падение промышленного производства и ВВП нежели в других развивающихся странах (Яковлев, Симачев и Данилов, 2010, стр. 22)8. Российские металлургические компании сильно пострадали в результате снижения спроса в кризис. В третьем квартале 2008 года наблюдалось драматическое снижение спроса на металлургическую продукцию как на внутреннем, так и на внешнем рынках. Снижение спроса на продукцию моментально отразилось на ценах, которые снизились в среднем на 31% для продуктов с высокой добавленной стоимостью и на 68% для продуктов с низкой добавленной стоимостью (Morgan Stanley, 2008). Объем производства также упал – с 6,8 миллионов тонн в мае 2008, до 3,2 миллионов тонн в ноябре (Morgan Stanley, 2008). В итоге, за 2009 год общий объем производства упал на 11,7% по сравнению с 2008 годом, при этом объем внутреннего спроса упал на 28%. Более глубокое падение цен на продукцию с низкой добавленной стоимостью привело к тому, что компании, в которых доля продаж продукции с высокой добавленной стоимостью незначительна, оказались более подвержены влиянию кризиса. Снижение спроса на внутреннем рынке охватило все основные отрасли, которые активно потребляют продукцию металлургической промышленности: строительная, трубопрокатная, автомобильная. Резкое падение спроса на продукцию существенно отразилось на загрузке производственных мощностей – в феврале 2009 года она ВВП России снизился более, чем на 10% в первом полугодии 2009 года, против падения ВВП в Бразилии на 1,2% и роста ВВП в Китае на 7,9%, а в Индии на 6% (Яковлев, Симачев и Данилов 2010, стр. 22). 8 52 снизалась на 30% по сравнению со средним значением в 83,1% за период с 1990 по 2008 год (Citi, 2009). Как уже было отмечено в первой части данной главы, низкий уровень загрузки производственных мощностей оказывает существенное влияние на маржинальность компаний. В кризис это обеспечило дополнительную нагрузку на операционную деятельность компаний и явилось одной из причин финансовой неустойчивости. Уровень загрузки производственных мощностей мог бы опуститься еще ниже, однако объемы производства поддерживались за счет постепенной девальвации рубля, стимулирующей экспорт (JP Morgan, 2009). Однако ослабевание курса рубля также оказывало дополнительную нагрузку на долговые обязательства российских компаний перед иностранными кредиторами (Morgan Stanley, 2008, стр.10). Основным источником заимствований до начала кризиса были зарубежные банки. Долг российских компаний, номинированный в валюте, в сентябре 2008 года составлял более 50% от совокупной корпоративной задолженности. Кроме того, снижение курса рубля увеличило затраты на капитальные вложения российских металлургических компаний. Закупка, а затем и обслуживание нового оборудования и производится у зарубежных производителей, поэтому более 50% затрат на капитальные вложения в модернизацию оборудования производятся в валюте (JP Morgan, 2009) Все вышеописанные проблемы привели к тому, что компании оказались под зарубежными угрозой нарушения банками. Объем металлургических компаний ковенант по задолженности кредитам у перед российских к концу 2008 года составлял от 1 млрд. долларов у ММК до 10 млрд. долларов у Евраза. Ковенанты до долгу практически всех металлургических компаний включали в себя пункт о поддержании адекватного уровня долговой нагрузки в компании, однако снижение выручки в 2008 году серьезно повлияло на вероятность соблюдения данных ковенант. Невозможность расплатиться по внешним 53 долгам сулила российским копаниям угрозу лишиться заложенных по ним активов (Комарова, 2009) . Правительство использовало множество средств для поддержки экономики во время кризиса: предоставляло госгарантии, рефинансировало задолженности компаний перед зарубежными банками (Федоринова, 2009а). В октябре 2008 года Внешэкономбанк (ВЭБ) получил 50 миллиардов долларов из золотовалютных резервов РФ на рефинансирование задолженности российских компаний. К апрелю 2009 года кредитными линиями ВЭБа воспользовались лишь две компании из металлургического сектора: Русал и Евраз. У компании Русал потребность в деньгах возникла вследствие завершения сделки по приобретению части акций Норникеля. Русал получил от ВЭБа 4,5 млрд. долларов. Евраз привлек 1,8 млрд. долларов в ноябре 2008 года на рефинансирование краткосрочной задолженности и приобретение украинской группы компаний «Приват». Прочие компании металлургической отрасли, среди них Мечел, а также ТМК и ММК получили кредиты у Сбербанка, ВТБ или Газпромбанка. Предоставление кредитов государственными банками для рефинансирования задолженности налагало на компании дополнительные социальные обязательства (Яковлев, Симачев и Данилов, 2010, стр. 22). С целью поддержать уровень занятости, компании вынуждены были продолжать производство на предприятиях, которые в кризис оказались нерентабельными. Кроме того, доступ к кредитам от госбанков снижал стимулы компании по проведению реструктуризации активов, что также не способствовало повышению эффективности работы компании в кризисный период. 54 задолженности 2.Реструктуризация российских металлургических компаний Рефинансирование кредитов российскими банками позволило справиться с долговой нагрузкой далеко не всем компаниям в металлургической отрасли. Некоторые компании были вынуждены начать процесс реструктуризации задолженности. Ниже приведена сводная таблица по российским металлургическим компаниям, реструктурировавшим свою задолженность после кризиса 2008 года. Таблица 3 Реструктуризация долга российских металлургических компаний с 2008 по 2010 годы Сумма Евраз 600 млн $ ТМК Евраз Мечел РУСАЛ 1,1 млрд $ 1,8 млрд $ 15 млрд руб. 16,8 млрд $ Металлоинвест 3 млрд $ ТМК 420 млн $ Мечел 1 млрд $ Банк Облигации Конвертируемые облигации Газпромбанк ВЭБ ВТБ Синдикат банков Синдикат банков Дата 10.07.2009 10.08.2009 08.10.2009 02.12.2009 03.12.2009 29.12.2009 Конвертируемые облигации Газпромбанк 05.02.2010 07.03.2010 Первой компанией, предпринявшей шаги по реструктуризации задолженности стала компания Евраз, которая в июле 2009 разместила облигации на сумму 600 млн. долларов, конвертируемые в GDR. Осенью того же года Евраз договорился о пролонгации срока по кредиту BЭБа с одного на три года, что позволило компании снизить обязательства по краткосрочной задолженности (Девитт, 2009). Также летом 2009 года компания ТМК договорилась о пролонгации кредита Газпромбанка с двух с половиной до пяти лет, при этом увеличив льготный период по выплате тела долга с года до двух лет (Шахов, 2009). Также как и компания Евраз, ТМК выпустила конвертируемые облигации в 55 феврале 2010 года, что позволило компании дополнительно привлечь 420 млн. долларов. В декабре 2009 реструктуризации долга года компания Мечел договорилась о ВТБ на сумму 15 миллиардов рублей. Срок погашения данного кредита был увеличен с одного года до четырех лет. Данное соглашение позволило компании снизить краткосрочную долговую нагрузку (Житомирский, 2009). Компания Мечел также реструктурировала кредит перед Газпромбанком. В итоге переговоров Газпромбанк пролонгировал долг Мечела с трех до шести лет. Также была снижена ставка по данному кредиту и пересмотрено залоговое обеспечение в сторону уменьшения. В декабре 2009 года компания Русал реструктурировала задолженность перед синдикатом банков в размере 16,8 миллиардов долларов. В результате переговоров было достигнуто соглашение с международными и российскими банками о погашении долгов компании в два этапа в течение семи лет. Также было достигнуто соглашение с компанией ОНЭКСИМ о конвертации большей части долга Русала в 6% акций компании (Асанкин, 2009). Все вышеописанные процессы реструктуризации обладают схожими особенностями: Во-первых, при реструктуризации долга российских металлургических компаний остро стояла проблема асимметрии информации из-за того, что компании проводили реструктуризацию во внесудебном порядке. Как отмечали Giammarino (1989), Mooradian (1994), при внесудебной реструктуризации заемщики обладают большей переговорной силой, что приводит к ущемлению прав кредиторов. В российских условиях ситуация усугублялась тем, что зарубежные банки не рассматривали банкротство в качестве возможной альтернативы урегулирования проблемы, так как в силу 56 слабо развитого института банкротства в России они не могли корректно оценить ликвидационную стоимость бизнеса. Во-вторых, в основном процесс реструктуризации долга представлял из себя пролонгирование сроков по кредитам и рассрочку процентных платежей. Данные методы не устраняют причин финансовой неустойчивости и не способствуют снижению долговой нагрузки в компании. В-третьих, в период кризиса, российские банки рефинансировали часть задолженности крупных металлургических холдингов. Данная политика государства также не способствовала снижению долговой нагрузки компаний, так как вместо зарубежных кредитов в их портфеле появились более дорогие российские кредиты В-четвертых, недостаток опыта в проведении реструктуризации привел к потере времени на разработку подходов и методов реструктуризации в каждой отдельной компании. Все вышеперечисленные характеристики позволяют нам сделать предположение о том, что процесс реструктуризации долга не привел к снижению долговой нагрузки в компаниях. Данное предположение будет более подробно проанализировано в Главе 3 настоящего исследования. 2.3 Промежуточные результаты реструктуризации и посткризисная динамика отрасли В 2010 – 2011 годах отрасль вступила в активный этап восстановления. Ключевым драйвером спроса на продукцию черной и цветной металлургии на мировом рынке стал Китай, который не только не сократил потребление стали в кризисные годы, но и продолжил его планомерно наращивать. Рост объемов потребления с 2008 по 2009 год составил 14,9%, что являлось абсолютным максимум, кроме того, Китай был единственным рынком в кризис, показавшим рост, а не падение. США и Европа – два других крупнейших рынка по объемам потребления металлургической продукции 57 не достигли к 2011 году даже докризисных объемов потребления. Основными драйверами металлургическую восстановления продукцию в внутреннего России были спроса автомобильная на и трубопрокатная отрасли9. Стоит отметить, что кризис не привел к снижению активности российских металлургических компаний на рынке M&A. К примеру, Мечел приобрел Донецкий электрометаллургический завод за 537 миллионов долларов. Евраз в 2009 году приобрел одного из крупнейших российских сетевых дистрибуторов металлопродукции «Карбофер Металл». Сохранение стратегии наращивания активов не позволило компаниям снизить долговую нагрузку, и повысить финансовую устойчивость компании. Сохранение высокого уровня долговой нагрузки привело к тому, что во время нового спада в отрасли в 2012-2013 годах российские металлургические компании столкнулись с теми же проблемами, что и в кризисном 2008 году. Долговой кризис в Европе привел к сокращению потребления металлургической продукции в 2012 году – за первое полугодие 2012 спрос снизился на 10% по сравнению с аналогичным периодом 2011 года. На долю стран Евросоюза приходится более 30% российского экспорта, что привело к существенному давлению на российские экспортные поставки (World Steel, 2012). В условиях кризиса перепроизводства ключевой фокус российского экспорта должен был переключится на азиатские рынки. Однако в 2012 году не только Европа оказалась под влиянием кризиса перепроизводства. В 2012 году в Китае резко снизились темпы роста экономики – темп роста ВВП составил рекордно низкие за последние тринадцать лет 7,8%. Рост Объем производства автомобилей в 2011 году достиг своего максимума - 1,9 миллионов штук в 2011 году, выше, нежели предыдущее пиковое значение 2008 года – 1,8 миллионов (Российский статистический ежегодник, 2011). Объем потребления стали в трубопрокатной отрасли в 2011 году также достиг своего исторического максимума – 10,7 миллионов тонн (Российский статистический ежегодник, 2011). 9 58 спроса на металлургическую продукцию в 2012 году в Китае составил лишь 1,9% против 6,2% в 2011 году. Снижение спроса в Китае, который является центром ценообразования на продукты металлургической отрасли, повлекло за собой существенное снижение цен. Ситуация на мировых рынках оказала существенное влияние и на российские металлургические компании. В первую очередь это коснулось экспортных поставок. Кроме того, цены на металлургическую продукцию снизились и приблизились к рекордно низким кризисным значениям. Компании, которые только начали восстановление после реструктуризации, вновь оказались под угрозой банкротства. Все вышеописанные события привели к началу новой волны реструктуризаций долга в российских металлургических компаниях. Ниже в таблице представлены данные по кампаниям, проводившим реструктуризацию во время отраслевого кризиса 2012-2013 годов. Таблица 4 Реструктуризация долга российских металлургических компаний с 2012 по 2014 годы Сумма Банк Мечел 86,5 млрд руб. 1 млрд $ РУСАЛ 5 млрд Синдикат банков Синдикат банков Сбербанк ЧТПЗ Облигации Дата 27.12.2012 19.11.2013 12.03.2014 В конце 2012 компания ЧТПЗ получила госгарантии в размере 42 миллиардов рублей, что позволило компании реструктурировать долг перед восемнадцатью российскими банками в размере 86,5 миллиардов рублей (Андреева, 2012). В ноябре 2013 года Мечел подписал соглашение о реструктуризации долга на 1 миллиард долларов перед синдикатом банков (Агамалова, Петлевой, 2013). 59 В марте 2014 года РУСАЛ повторно реструктурировал долг перед Сбербанком на пять миллиардов долларов, договорившись о пролонгации срока выплаты с 2016 на 2020-21 годы (Джумайло, 2014). Согласно LoPucki and Whitford (1993), Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) начало повторной волны реструктуризации позволяет говорить о неэффективности реструктуризаций долга, проведенных в посткризисный период. Выводы В данной главе были выделены следующие ключевые характеристики российских металлургических компаний, которые оказали существенное влияние на финансовую устойчивость компаний в период кризиса: Низкое качество активов, не позволявшее компаниям производить продукцию с высокой добавленной стоимостью Неэластичность производства, ограничивающая возможности компании по оптимизации производства в период кризиса. Сверхмаржинальность, в докризисный период позволявшая компаниям привлекать крупные объемы долгового финансирования Активное проведение сделок по слияниям и поглощениям, способствовавшее наращиванию долговой нагрузки Концентрированная структура собственности и нежелание акционеров размывать собственную долю в капитале компании, ограничивающие возможности по привлечению финансирования в капитал компании. К началу кризиса уровень долговой нагрузки в российских металлургических компаниях достиг критической отметки. Снижение спроса и цен на продукцию, девальвация рубля и низкий уровень загрузки мощностей привели к тому, что многие компания нарушили кредитные ковенанты и оказались не в состоянии обслуживать собственную 60 задолженность. Высокая вероятность банкротства стимулировала компании начать активный процесс реструктуризации долга. Основными способами реструктуризации были отсрочка платежей по кредитам и пролонгация задолженности. Кроме того, многие компании рефинансировали часть задолженности перед зарубежными банками за счет привлечения кредитов в российских госбанках. Данная стратегия не способствовала снижению долговой нагрузки в компаниях. Краткий период восстановления отрасли в 2010-2011 годах сменился отраслевым кризисом в 2012-2013 годах. Новый виток кризиса металлургической отрасли показал неспособность российских компаний выполнять обязательства по уже реструктурированным долгам. Начало повторной волны реструктуризаций позволяет нам выдвинуть гипотезу о неэффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний. Проверка данной гипотезы будет проведена в Главе 3 настоящего исследования. Для анализа были отобраны компании, представленные в Таблице 8 – Мечел, ТМК, Евраз и ММК. Данные компании проводили реструктуризацию долга в 2009-2010 годах, что позволяет получить данные по деятельности компании, как в предкризисный, так и посткризисный период, и провести адекватный анализ эффективности процедуры реструктуризации долга на примере российских металлургических компаний. 61 Глава 3. Анализ эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний. Данная глава реструктуризации будет российских посвящена оценке металлургических эффективности компании. Для проведения анализа мы воспользуемся тремя методами, которые были отобраны в Главе 1 настоящего исследования: Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z’’- счета Альтмана) Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании В Главе 2 были отобраны следующие компании для анализа: Мечел, ТМК, Евраз и Русал. Данные компании проводили реструктуризацию в течение 2009-2010 годов, что позволит нам провести анализ как в период до, так и после реструктуризации. Анализ деятельности компаний при помощи вышеописанных методов позволит проверить гипотезу о неэффективности реструктуризации долга российскими металлургическими компаниями, выдвинутую в Главе 2 настоящего исследования. 3.1 Анализ операционных показателей и долговой нагрузки По отобранным компаниям - Евраз, ТМК, Мечел и Русал был проведен анализ операционных показателе и долговой нагрузки. Для оценки операционной деятельности компании были выбраны показатели, ранее использовавшиеся в работах Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) Jin, Dehuan, Zhingang (2004) Alderson and Betker (1999) LoPucki and Whitford (1993), Gilson (1997): отношение операционной прибыли к выручке компании – EBIT/Sales (рентабельность продаж) 62 отношение операционной прибыли (EBIT) к совокупным активам компании – EBIT/Total assets (рентабельность продаж) Для оценки долговой нагрузки компании были выбраны показатели, ранее использовавшиеся в работах LoPucki and Whitford (1993), Gilson (2007), Opler and Titman (1994): Отношение чистого долга компании к EBITDA – Net debt/EBITDA Финансовый рычаг, рассчитанный как отношение долгосрочного долга компании к сумме долгосрочных долга компании и балансовой стоимости акционерного капитала – LT debt/ (LT debt + BV equity). В данной работе не был использован финансовый рычаг, основанный на рыночной стоимости акционерного капитала, так как компании, представленные для анализа, начали проводить IPO в середине-конце 2000х годов, что не позволяет сделать корректную оценку рыночной стоимости акций на более ранних периодах10. Для каждого из вышеописанных показателей были рассчитаны как фактические значения, так и скорректированные на среднеотраслевой показатель. Для компаний, представляющих сектор черной металлургии (Евраз, ТМК, Мечел), были рассчитаны среднеотраслевые показатели по компаниям из развивающихся стран, имеющие аналогичные первые три цифры SIC кода. Данный подход позволяет учесть возможность переориентации с одного ключевого аспекта деятельности металлургической компании на другие с течением времени. Включение в выборку лишь металлургических компаний, представляющих развивающиеся рынки, в частности Китай, Индию и Бразилию, связано, в первую очередь, с сопоставимостью маржинальности производства. Как отмечалось во второй главе, маржинальность производства Gilson (2007) отмечает, что в академической литературе нет единого мнения относительно того, какой из финансовых рычагов корректнее использовать для оценки долговой нагрузки. Большинство исследователей оценивают оба рычага, чтобы избежать смещения оценок, однако в данном случае это не представляется возможным. Каждый из способов оценки имеет свои преимущества и недостатки. 10 63 металлургических компаний, функционирующих на развитых рынках, к примеру, в Европе и США, в среднем ниже маржинальности компаний с развивающихся рынков на 10%. Таким образом, включение в выборку лишь компаний с развивающихся рынков позволяет избежать возможного искусственного занижения уровня среднеотраслевой маржинальности. Компании для оценки среднеотраслевых показателей были отобраны с помощью базы данных Thomson One. Данные по каждой из компаний были также взяты из базы данных Thomson One. В итоге в выборку вошли 193 публичные металлургические компании из России, Индии и Китая. По данным компаниям были вычислены среднеотраслевые показатели EBIT/Sales, EBIT/Total assets, Net debt/EBITDA и финансовый рычаг. Результаты представлены в Таблице 5. Таблица 5 Оценка среднеотраслевых показателей для компаний черной металлургии с 2004 по 2013 годы 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0,30 0,22 0,17 0,18 0,23 0,07 0,17 0,18 0,09 0,06 0,30 0,20 0,15 0,16 0,17 0,03 0,11 0,16 0,08 0,06 -0,09 0,27 0,06 0,42 0,89 2,51 1,27 1,12 1,93 1,85 0,26 0,27 0,22 0,23 0,41 0,42 0,40 0,42 0,38 0,37 EBIT/Sales EBIT/Total assets Net Debt/EBITDA Финансовый рычаг Для анализа среднеотраслевых показателей по компаниям, сопоставимым с компанией Русал был выбран несколько иной метод. В первую очередь, это связано с тем, что компания Русал является крупнейшим игроком на рынке алюминия и около 90% всей выручки компании обеспечивают равноценных компаний продажи для алюминия. оценки Кроме того, среднеотраслевых выбор значений осложняется тем, что большинство компаний из сектора цветной металлургии специализируются на каком либо одном металле и его производных. С целью минимизировать смещение при оценке среднеотраслевых показателей было принято решение отобрать для оценки 64 сопоставимые по размеру активов компании, специализирующиеся на добыче и производстве алюминия. Компании-аналоги были отобраны на основании данных, представленных в отчете Societe Generale от 24 июня 2011 года – «UC Rusal PC. Aluminium price momentum, debt restructuring and potential Norilsk bid». Также в выборку была включена компания Норильский Никель, в качестве единственной сопоставимой компании, представляющей российский рынок. Полный список использованных компаний представлен в Приложении 1. Результаты оценки среднеотраслевых показателей представлены в Таблице 6. Таблица 6 Оценка среднеотраслевых показателей для компаний цветной металлургии с 2004 по 2013 годы 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EBIT/Sales 0,26 0,20 0,11 0,19 0,20 0,14 -0,02 0,04 EBIT/Total assets 0,18 0,08 0,07 0,08 0,10 0,07 -0,01 0,01 Net Debt/EBITDA 0,72 2,65 2,35 11,40 1,51 1,35 2,30 1,76 Финансовый рычаг 0,45 0,44 0,38 0,30 0,34 0,36 0,37 0,38 Период наблюдения для оценки деятельности компании до и после реструктуризации был выбран по аналогии с использованным в работе Hotchkiss (1995). Hotchkiss (1995) использовала данные по компаниям за пять лет до начала реструктуризации, во время реструктуризации и за пять лет после окончания реструктуризации. В данной работе был использован аналогичный метод оценки, однако точкой отсчета было выбрано первое объявление в открытых источниках о завершении реструктуризации, так как все исследуемые компании проходили реструктуризацию во внесудебном порядке оценка даты начала переговоров о реструктуризации не представляется возможной. Также последним доступным периодом для оценки является 2013 год, что дает лишь четыре периода для оценки эффекта реструктуризации. Так как компания Русал вышла на IPO лишь в 65 2009 году, по данной компании данные доступны лишь до 2006 года включительно. Ниже схематично представлена шкала для анализа: -5 -4 -3 -2 -1 Объявление о завершении реструктуризации +1 +2 +3 +4. Результаты проведенного анализа представлены в Таблице 7. Проведенный анализ показывает, что с 2004 по 2007 год показатели рентабельности продаж находились на уровне ниже среднеотраслевых для трех компаний - Мечел, Евраз и ТМК. Рентабельность продаж компании Русал в 2006-2007 годах находилась на уровне выше среднеотраслевого. В 2008 году показатель EBIT/Sales по всем компаниям оказался ниже среднеотраслевого значения. Это наблюдение позволяет нам говорить о том, что эффективность работы компаний Мечел, Евраз и ТМК была ниже, нежели у их отраслевых аналогов на протяжении пяти лет, предшествующих реструктуризации, включая кризисный 2008 год. Ситуация в компании Русал несколько иная, в течение двух предкризисных лет показатель рентабельности продаж находился на уровне выше среднеотраслевого, что отражает тот факт, что компания являлась одной из самых маржинальных в отрасли. Однако в кризисном 2008 году Русал совершил сделку по приобретению пакета акций Норникеля (25%), что сильно увеличило финансовый рычаг компании, который в 2008 году находился выше среднеотраслевого показателя на 0,43. Возможно, именно данная сделка способствовала столь сильному отклонению показателя рентабельности продаж от среднеотраслевого в 2008 году (-0,19), которое оказалось наибольшим среди всех наблюдаемых компаний. 66 Таблица 7 Оценка операционных показателей и показателей долговой нагрузки для компаний, прошедших реструктуризацию долга Мечел рестр. Мечел 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EBIT/Sales 0,21 0,14 0,17 0,16 0,16 0,04 0,16 0,15 -0,08 -0,08 EBIT/Sales скорр. -0,09 -0,09 -0,01 -0,01 -0,02 -0,03 -0,01 -0,03 -0,17 -0,14 EBIT/Total assets EBIT/Total assets скорр. 0,20 0,14 0,13 0,15 0,21 0,02 0,10 0,10 -0,05 -0,05 -0,10 -0,05 -0,01 0,00 0,05 -0,01 -0,01 -0,06 -0,13 -0,11 -0,50 -0,60 0,25 0,13 2,27 1,89 14,47 4,04 3,82 15,36 -0,41 -0,88 0,19 -0,28 1,38 -0,61 13,21 2,92 1,89 13,51 0,20 0,36 0,32 0,44 0,57 0,54 0,56 0,55 0,56 0,55 -0,06 0,09 0,10 0,21 0,16 0,11 0,15 0,14 0,19 0,18 ТМК 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EBIT/Sales 0,15 0,15 0,20 0,19 0,10 -0,01 0,11 0,11 0,10 0,09 EBIT/Sales скорр. -0,15 -0,08 -0,03 -0,01 -0,13 -0,08 -0,06 -0,07 0,01 0,02 EBIT/Total assets EBIT/Total assets скорр. 1,19 1,19 0,19 0,17 0,08 0,00 0,09 0,11 0,09 0,07 0,89 0,99 0,04 0,01 -0,09 -0,03 -0,02 -0,05 0,01 0,01 0,98 1,04 0,91 1,59 3,06 11,10 4,03 3,47 3,62 3,86 1,07 0,77 0,85 1,17 2,17 8,59 2,77 2,35 1,69 2,01 Финансовый рычаг 0,30 0,35 0,61 0,61 0,67 0,68 0,65 0,59 0,59 0,62 Финансовый рычаг скорр. 0,04 0,08 0,38 0,38 0,27 0,25 0,25 0,17 0,21 0,25 Net Debt/EBITDA Net Debt/EBITDA скорр. Финансовый рычаг Финансовый рычаг скорр. ТМК рестр. Net Debt/EBITDA Net Debt/EBITDA скорр. 67 Евраз рестр. Евраз 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EBIT/Sales 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 -0,01 0,11 0,11 0,10 0,09 EBIT/Sales скорр. -0,20 -0,12 -0,07 -0,08 -0,13 -0,08 -0,06 -0,07 0,01 0,03 EBIT/Total assets EBIT/Total assets скорр. 0,08 0,08 0,08 0,08 0,08 0,00 0,09 0,11 0,09 0,07 -0,22 -0,12 -0,07 -0,08 -0,09 -0,03 -0,02 -0,05 0,01 0,01 0,70 0,94 0,69 1,54 1,37 6,10 3,04 2,18 2,97 3,55 0,79 0,67 0,63 1,12 0,48 3,59 1,77 1,06 1,04 1,70 0,24 0,36 0,32 0,44 0,57 0,54 0,56 0,55 0,56 0,55 -0,02 0,09 0,10 0,21 0,16 0,11 0,15 0,14 0,19 0,18 Net Debt/EBITDA Net Debt/EBITDA скорр. Финансовый рычаг Финансовый рычаг скорр. Русал рестр. РУСАЛ 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EBIT/Sales EBIT/Sales скорр. EBIT/Total assets EBIT/Total assets скорр. 0,39 0,27 -0,08 0,14 0,18 0,14 0,01 -0,18 0,13 0,07 -0,19 -0,05 -0,02 -0,01 0,03 -0,22 0,36 0,17 -0,05 0,05 0,08 0,07 0,00 -0,09 0,18 0,09 -0,12 -0,03 -0,02 0,00 0,01 -0,10 1,17 1,82 1,82 24,33 4,31 3,95 11,83 15,53 0,45 -0,83 -0,53 12,92 2,80 2,60 9,53 13,77 0,53 0,40 0,81 0,64 0,48 0,51 0,49 0,58 0,08 -0,04 0,43 0,33 0,14 0,15 0,13 0,20 Net Debt/EBITDA Net Debt/EBITDA скорр. Финансовый рычаг Финансовый рычаг скорр. 68 В 2008 году рентабельность продаж по всем компаниям показала значение ниже среднеотраслевого. Стоит отметить, что 2008 год был кризисным для компаний во всем мире, а в России кризис начал сказываться на операционных показателях металлургических компаний лишь в октябре. Отсюда мы можем сделать вывод, что уже по результатам 2008 года, операционные показатели анализируемых компаний свидетельствовали о финансовой неустойчивости. В год реструктуризации рентабельность продаж всех компаний была ниже среднеотраслевого значения, при этом операционная прибыль компаний Евраз и ТМК была отрицательной. В течение двух лет после реструктуризации у всех компаний рентабельность продаж находилась на уровне ниже рыночной. В течение 2010-2011 годов рынок металлургической продукции вошел в стадию активного восстановления, что дает нам право говорить о том, что даже при благоприятной рыночной конъюнктуре компании не смогли достичь среднеотраслевого уровня рентабельности. В 2013 году лишь компании Евраз и ТМК смогли достигнуть показателя рентабельности выше рыночного. Компании Русал и Мечел показали значения сильно ниже среднеотраслевых. С учетом начала второй волны кризиса в металлургической отрасли в 2012-2013 года данное наблюдение позволяет нам говорить о неэффективности проведенной реструктуризации в компаниях Русал и Мечел, так как в кризисной ситуации компании повторно оказались в ситуации финансовой неустойчивости. При анализе показателя EBIT/Total assets получаем результаты, аналогичные описанным выше. Анализ показателей долговой нагрузки в компаниях показал, что финансовый рычаг у всех компаний начал активно увеличиваться с 2005 года (с 2008 для Русала). Как было подробно описано во второй главе, этот период связан с активной скупкой активов российскими металлургическими компаниями, что в итоге привело к тому, что к 2009 69 году финансовый рычаг по всем компаниям был существенно выше среднеотраслевого значения. После реструктуризации в 2009 году, финансовый рычаг во всех наблюдаемых компаниях остался неизменным по сравнению со значением во время реструктуризации. Кроме того, данный показатель по всем компаниям к 2013 году также существенно превышал среднеотраслевые значения. Данное наблюдение позволяет нам говорить о том, что компании не достигли основной цели при реструктуризации – не снизили долговую нагрузку. Показатель отношения чистого долга к EBITDA в течение всего наблюдаемого периода после реструктуризации также был ниже среднеотраслевого значения. При анализе операционных показателей компаний, мы получили выводы, аналогичные тем, которые были получены в работах Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) Alderson and Betker (1999) LoPucki and Whitford (1993), однако противоположные результатам Jin, Dehuan, Zhingang (2004). Аналогично наблюдениям Hotchkiss (1995), Hotchkiss and Mooradian (2004) показатели EBIT/Sales и EBIT/Total оказались ниже среднеотраслевых в течение пяти лет предшествующих реструктуризации и в год реструктуризации. В отличие от наблюдений Hotchkiss (1995), которые показали, что операционные результаты реструктурировавшихся компаний не достигают уровня среднеотраслевых в течение пяти лет после реструктуризации, операционные результаты реструктурировавшихся российских металлургических компаний превысили среднеотраслевые показатели на третий год после реструктуризации. Стоит отметить, что на четвертый год после реструктуризации операционные показатели двух компаний - Мечела и Русала вернулись к отметкам ниже среднеотраслевых, что позволяет сделать вывод о неэффективности реструктуризации данных компаний. В подтверждении данного вывода модно привести данные по текущей ситуации в компаниях Мечел и Русал. В 2013 году Мечел провел повторную реструктуризацию дола, а также по состоянию на начало 2014 года Мечел ведет переговоры об очередной 70 реструктуризации. Также в 2014 году компания Русал заявила о реструктуризации части долгосрочных обязательств. При анализе долговой нагрузки компаний мы получили результаты, аналогичные результатам Hotchkiss (1995), LoPucki and Whitford (1993), Gilson (1997). После реструктуризации долговая нагрузка компаний не уменьшилась, следовательно, компании продолжают функционировать с неоптимальной структурой капитала, которая в условиях кризисной ситуации в металлургической отрасли увеличивает риск повторного нарушения ковенант по займам. 3.2 Анализ вероятности банкротства Альтернативным методом для оценки эффективности реструктуризации является метод расчета Z-счета Альтмана для реструктурировавшихся компаний. Впервые данный метод был применен в работе Altman (2009). Анализ Z-счета Альтмана позволяет оценить вероятность банкротства компаний в период до и после реструктуризации. Для анализа был выбран период наблюдений, аналогичный описанному выше. В первую очередь, это было сделано для того, чтобы была возможность сопоставить результаты полученные методом оценки операционных показателей и долговой нагрузки и методом Z-счет. Кроме того, данный подход аналогичен подходу, использованному в работе Altman (2009). Для оценки вероятности банкротства компаний была выбрана модель Z’’счета Альтмана для промышленных компаний, непромышленных компаний и компаний, представляющих развивающиеся рынки. Подробное описание данного подхода было сделано в Главе 1. Мы провели оценку показателя Z’’- счета для компаний Мечел, Евраз, ТМК с 2004 по 2013 годы, для компании Русал с 2006 года по 2013 год. Результаты расчета предоставлены в Приложении 2. Ниже на Рисунке 3 наглядно показана динамика показателя Z’’- счет по годам. 71 Рисунок 3 Динамика показателя Z’’- счет с 2004 по 2013 годы Мечел 12.00 10.00 Z''-счет 8.00 6.00 Зона финансовой неустойчивости 4.00 Зона неопределенности 2.00 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ТМК 12.00 10.00 Z''-счет 8.00 6.00 Зона финансовой неустойчивости 4.00 Зона неопределенности 2.00 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Евраз 12.00 10.00 Z''-счет 8.00 6.00 Зона финансовой неустойчивости 4.00 Зона неопределенности 2.00 0.00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 72 Русал 12.00 10.00 Z''-счет 8.00 6.00 Зона финансовой неустойчивости 4.00 2.00 Зона неопределенности 0.00 -2.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 -4.00 Как видно из Рисунка 3, в период до 2007 года все компании, за исключением компании ТМК, находились в зоне стабильности. Начиная с 2007 года вероятность банкротства компаний Евраз, Мечел и Русал увеличилась, и к 2008-2009 году эти компании оказались в зоне финансовой неустойчивости, что аналогично высокой вероятности банкротства в течение следующих двух лет. В 2009 году показатель Z’’счета для компании ТМК также пересек критическую отметку, что свидетельствует о финансовой неустойчивости компании. В момент реструктуризации в 2009 значение Z’’- счета находилось ниже границы финансовой неустойчивости. После реструктуризации вероятность банкротства снижалась для всех компаний в период до 2011 года включительно. В 2012 году вероятность банкротства увеличилась для всех компаний. Русал и Мечел вновь оказались в зоне высокой вероятности банкротства. Вероятность банкротства для компаний Евраз и Мечел увеличилась, но значение Z’’- счета для этих компаний не пересекло критической отметки. В 2013 году значение Z’’- счета продолжило падать у компаний Русал, Мечел и Евраз. В 2013 году показатель Z’’- счета для компании Евраз пересек критическую отметку и наряду с компаниями Русал и Мечел оказался в зоне высокой вероятности банкротства. Исходя из вышеописанного анализа, лишь компания ТМК смогла эффективно реструктурировать долг, что позволило компании выйти из 73 зоны финансовой неустойчивости в 2010 году и сохранить относительную стабильность к 2013 году. Компании Евраз, Мечел и Русал не смогли эффективно провести реструктурировать долг, что привело к повторному попаданию компаний в зону финансовой неустойчивости в 2012-2013 годах. Полученные результаты согласуются с результатами работы Altman (2009), который показал, что компании, вероятность банкротства которых не снизилась после реструктуризации, с большей долей вероятности будут проводить повторную реструктуризацию. Результаты также согласуются с результатами анализа операционных показателей компаний. Кроме того, результаты, полученные при анализе, согласуются с фактической ситуацией в компаниях Русал и Мечел, которые, как было описано выше, проводят повторную реструктуризацию долга. 3.3 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании Основываясь на работе Alderson and Betker (1999) мы провели сравнительный анализ реструктуризации и ликвидации с целью сравнить среднегодовую доходность для стейкхолдеров в случае реструктуризации компании со среднегодовой рыночной доходностью. Для анализа был использован метод, описанный в статье Alderson and Betker (1999), описание которого представлено в первой главе. Анализ проводился по данным за год, в который была проведена реструктуризация, а также по данным в течение последующих четырех лет после реструктуризации. Данный подход соответствует анализу Alderson and Betker (1999), а также позволяет получить результаты, сопоставимые с двумя методами анализа, описанными выше. 74 Для каждой компании были рассчитаны денежные потоки, приходящиеся на всех стейкхолдеров для каждого периода анализа. Расчет производился по следующей формуле: Денежный поток = Чистый денежный поток от операционной деятельности + Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности + Проценты уплаченные – изменение остатка денежных средств + чистый денежный поток от финансовой деятельности Для последнего года наблюдения также рассчитывался терминальный поток, который был принят равным рыночной стоимости компании, оцененной последнюю дату анализа. Оценка проводилась на основе мультипликатора EV/Sales на последнюю дату анализа. Мультипликаторы по каждой из компаний были взяты с ресурса Thomson One. Мы сделали предположение, что все денежные средства, полученные стейкхолдерами в конце каждого года, инвестируются в промышленный индекс РТС (RTSin). Данный индекс отражает ситуацию на российском фондовом рынке, и отражает рыночную капитализацию крупнейших российских эмитентов. Основные крупные российские компании и представляют нефтяную и металлургическую отрасли, что позволяет сделать предположение о сопоставимости риска металлургической компании и индекса RTSin. Для проверки данного предположения был проведен анализ коэффициента бета для металлургических компаний, оперирующих на развивающихся рынках капитала, взятый с сайта Damodaran.com11, и коэффициента бета для индекса RTSin относительно индекса S&P 500. Бета индекса RTSin с 2004 по 2013 год составила 1,235. Среднее значение беты для металлургических компаний на развивающихся рынках капитала – 1,28. На основании этих данным мы можем сделать вывод, что среднеотраслевой риск для металлургических компаний на развивающихся рынках капитала сопоставим с риском индекса RTSin, что позволяет нам проводить анализ без корректировки на уровень риска. 11 Коэффициент бета рассчитывается относительно индекса S&P 500 75 Сопоставление уровня риска позволяет нам избавиться от смещения оценок при анализе. Для расчета среднегодовой доходности стейкхолдеров, была использована следующая формула: (Совокупный денежный поток на 31.12.2013)/(ликвидационная стоимость активов)12/n – 1, где n – количество месяцев между датой объявления о завершении реструктуризации и последним периодом анализа. Результаты анализа суммарного денежного потока представлены в Таблице 8. Таблица 8 Расчет денежных потоков после реструктуризации Мечел в млн $ CF от операционной деятельности CF от инвестиционной деятельности Проценты уплаченные Изменение остатка денежных средств CF от финансовой деятельности Enteprise Value Cf с учетом терминальной стоимости Доходность индекса RTSin к 31.12.2013 Оценка CF на 31/12/2013 Совокупный денежный поток на 31.12.2013 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 562 -710 383 160 375 -147 -1119 565 -74 1210 883 -2618 532 302 1079 1311 -839 549 -348 -792 451 1,000 451 583 0,640 373 -427 1,097 -468 577 0,906 522 324 -180 650 -23 -162 9002 9657 1,000 9657 10534 ТМК в млн $ CF от операционной деятельности CF от инвестиционной деятельности Проценты уплаченные Изменение остатка денежных средств CF от финансовой деятельности Enteprise Value Cf с учетом терминальной стоимости Доходность индекса RTSin к 31.12.2013 Оценка CF на 31/12/2013 Совокупный денежный поток на 31.12.2013 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 852 -891 444 100 135 386 -271 343 -86 -186 787 -377 288 73 -335 929 -455 264 -6 -489 440 1,000 440 358 0,640 229 289 1,097 318 254 0,906 230 703 -423 254 -132 -407 6432 6691 1,000 6691 7907 76 Евраз в млн $ CF от операционной деятельности CF от инвестиционной деятельности Проценты уплаченные Изменение остатка денежных средств CF от финансовой деятельности Enteprise Value Cf с учетом терминальной стоимости Доходность индекса RTSin к 31.12.2013 Оценка CF на 31/12/2013 Совокупный денежный поток на 31.12.2013 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 1698 187 586 -259 -2157 1662 -744 594 12 -899 2647 -1188 0 118 -1282 2073 -1544 0 519 -42 573 1,000 573 601 0,640 384 59 1,097 65 -32 0,906 -29 1935 -264 0 256 -1367 8647 8695 1,000 8695 9688 Русал в млн $ CF от операционной деятельности CF от инвестиционной деятельности Проценты уплаченные Изменение остатка денежных средств CF от финансовой деятельности Enteprise Value Cf с учетом терминальной стоимости Доходность индекса RTSin к 31.12.2013 Оценка CF на 31/12/2013 Совокупный денежный поток на 31.12.2013 31.12.2009 31.12.2010 31.12.2011 31.12.2012 31.12.2013 1286 -301 965 -470 -1451 1738 -442 623 271 -1024 1781 -299 551 127 -1346 1092 -93 610 -123 -1131 969 1,000 969 624 0,640 399 560 1,097 615 601 0,906 544 408 978 631 211 -1159 17568 18215 1,000 18215 20742 В работе Alderson and Betker (1999), авторы использовали для анализа ликвидационную стоимость активов, которую американские компании раскрывают в момент подачи заявления в суд о проведении реструктуризации. Все российские металлургические компании, которые вошли в наш анализ, проводили реструктуризацию во внесудебном порядке, поэтому данные о фактической ликвидационной стоимости активов не раскрывались. Существуют несколько исследований, оценивающих средний дисконт к стоимости активов компании при их срочной ликвидации. Kaplan (1989) оценивает средний дисконт при срочной продаже активов в 68%. Simsek (2013) оценивает дисконт как 50% от балансовой стоимости совокупных активов компании. При анализе 77 кейсов по производственным компаниям Holland (1990) выделяет окно дисконта от 50% до 70%. Мы не нашли ни одного исследования, основанного на российских данных, оценивающее среднюю стоимость дисконта при срочной ликвидации. В данной работе, для того, чтобы избежать смещения оценок, было принято оценить доходность при различных ставках дисконта. Результаты анализа для каждого значения дисконта от 0% до 70% представлены в Таблице 9. В качестве базы для сравнения доходностей, аналогично Alderson and Betker (1999), мы рассчитали среднегодовую доходность индекса RTSin с даты объявления компаниями о завершении реструктуризации до 31.12.2013 (Среднегодовая доходность индекса RTSin (1)). Компании проходили первичную реструктуризацию в период с июля по декабрь 2009 года. В связи с кризисом индекс RTSin показывал высокую волатильность, что отразилось на среднегодовой доходности индекса, которая сильно отличается в зависимости от того, какая базовая дата была выбрана для расчета. Для сопоставимости оценок было принято решение также рассчитать базовую среднегодовую доходность. Для расчета в качестве даты отсчета была выбрана первая дата предоставления отчетности компаниями, прошедшими реструктуризацию (для всех компаний 31.12.2009). Данный показатель указан в Таблице 9 как Среднегодовая доходность индекса RTSin (2). Данное предположение означает, что стейкхолдеры инвестируют сумму, полученную при ликвидации компании в конце года, в который проводилась реструктуризация. Это позволяет частично избавиться от смещения оценок, которое могло быть вызвано сильной волатильностью индекса в период кризиса. 78 Таблица 9 Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации и ликвидации компании Мечел 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 13183 11865 10547 9228 7910 6592 5273 3955 0,80 0,89 1,00 1,14 1,33 1,60 2,00 2,66 -5,35% -2,87% -0,03% 3,29% 7,27% 12,17% 18,47% 27,11% -1,10% -1,10% -1,10% -1,10% -1,10% -1,10% -1,10% -1,10% Избыточная доходность (1) Среднегодовая доходность индекса RTSin (2) -4,25% -1,77% 1,07% 4,39% 8,37% 13,26% 19,57% 28,21% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% Избыточная доходность (2) -5,35% -2,88% -0,04% 3,29% 7,26% 12,16% 18,46% 27,10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2960 2664 2368 2072 1776 1480 1184 888 2,67 2,97 3,34 3,82 4,45 5,34 6,68 8,90 24,91% 27,93% 31,38% 35,42% 40,23% 46,14% 53,71% 64,06% 11,67% 11,67% 11,67% 11,67% 11,67% 11,67% 11,67% 11,67% Избыточная доходность (1) Среднегодовая доходность индекса RTSin (2) 13,24% 16,26% 19,71% 23,75% 28,56% 34,47% 42,04% 52,38% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% Избыточная доходность (2) 24,90% 27,92% 31,38% 35,41% 40,22% 46,13% 53,70% 64,05% Ставка дисконта Ликвидационная стоимость активов на 31.12.2009, млн $ Sum/Liquidation value of assets Среднегодовая доходность стейкхолдеров Среднегодовая доходность индекса RTSin (1) ТМК Ставка дисконта Ликвидационная стоимость активов на 31.12.2009, млн $ Sum/Liquidation value of assets Среднегодовая доходность стейкхолдеров Среднегодовая доходность индекса RTSin (1) 79 Евраз 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 16952 15257 13562 11866 10171 8476 6781 5086 0,57 0,63 0,71 0,82 0,95 1,14 1,43 1,90 -12,11% -9,95% -7,47% -4,57% -1,12% 3,13% 8,58% 16,04% 16,65% 16,65% 16,65% 16,65% 16,65% 16,65% 16,65% 16,65% Избыточная доходность (1) Среднегодовая доходность индекса RTSin (2) -28,76% -26,60% -24,11% -21,22% -17,76% -13,51% -8,06% -0,61% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% Избыточная доходность (2) -12,12% -9,96% -7,48% -4,58% -1,13% 3,12% 8,57% 16,03% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 23886 21497 19109 16720 14332 11943 9554 7166 0,87 0,96 1,09 1,24 1,45 1,74 2,17 2,89 -3,40% -0,87% 2,03% 5,42% 9,48% 14,48% 20,91% 29,73% -0,89% -0,89% -0,89% -0,89% -0,89% -0,89% -0,89% -0,89% Избыточная доходность (1) Среднегодовая доходность индекса RTSin (2) -2,51% 0,01% 2,92% 6,31% 10,36% 15,36% 21,79% 30,62% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% 0,01% Избыточная доходность (2) -3,41% -0,88% 2,02% 5,41% 9,47% 14,47% 20,90% 29,72% Ставка дисконта Ликвидационная стоимость активов на 31.12.2009, млн $ Sum/Liquidation value of assets Среднегодовая доходность стейкхолдеров Среднегодовая доходность индекса RTSin (1) Русал Ставка дисконта Ликвидационная стоимость активов на 31.12.2009, млн $ Sum/Liquidation value of assets Среднегодовая доходность стейкхолдеров Среднегодовая доходность индекса RTSin (1) Стоит отметить, что в действительности компании, принявшие решение о ликвидации не могут продать свои активы одномоментно. LoPuki and Doherty (2007), Eckbo (2008), Zhang (2009) приводят оценку, что в среднем распродажа активов занимает от полутора до двух лет с момента объявления компании о банкротстве. Максимально корректный анализ можно было бы провести, распределив денежные потоки от ликвидации компании во времени. Однако трудность в реализации этого подхода возникает при оценке показателей. В первую очередь неясно как оценивать 80 денежные потоки, которые получают стейкхолдеры в течение всего периода ликвидации, следовательно, неясно какую ставку доходности индекса брать в каждый момент поступления денежных средств. Таким образом, данный анализ требует большого количества жестких предпосылок, которые могу оказать существенное влияние на оценку. Результаты анализа показывают, что в случае ставки дисконта более 50% к стоимости совокупных активов компании, среднегодовая доходность стейкхолдеров от реструктуризации принимает положительные значения. Для всех компаний, кроме компании Евраз, показатель избыточной доходности (1) принимает положительные значения при ставке дисконта более 10%. Результаты оценки компании Евраз отличны, в первую очередь по причине того, что компания заявила о проведении реструктуризации в тот момент, когда индекс RTSin показывал крайне низкие значения. Что привело к завышенной оценке среднегодовой доходности индекса. Показатель избыточной доходности (2) принимает положительные значения для всех компаний при ставке дисконта более 50%. Для компаний Русал, ТМК и Мечел, показатель и избыточной доходности (2) принимает положительное значение при ставке дисконта более 30%. Данные наблюдения позволяют нам говорить о том, что в случае ставки дисконта к ликвидационной стоимости активов более 50%, оптимальной стратегией для всех компаний является реструктуризация, так как доходность стейкхолдеров превышает рыночную. Как уже было отмечено выше, Kaplan (1989), Simsek (2011) и Holland (1990) оценивали минимальную ставку дисконта при срочной распродаже активов на уровне 50% от совокупной стоимости активов. Это позволяет нам сделать вывод о том, что реструктуризация компаний была эффективной, так как стейкхолдеры получили доходность выше рыночной. 81 Данный вывод согласуется с выводом, который получили Alderson and Betker (1999), которые показали, что при реструктуризации стейкхолдеры получают доходность не ниже рыночной. Несмотря доходности на для общую ставки тенденцию дисконта положительной более 50%, избыточной результаты по индивидуальной доходности стейкхолдеров в каждой компании сильно варьируются. В Таблице 10 представлен сравнительный анализ среднегодовой доходности стейкхолдеров при реструктуризации. Таблица 10 Сравнительный анализ среднегодовой доходности стейкхолдеров в зависимости от ставки дисконта к совокупной стоимости активов при ликвидации Ставка дисконта Мечел Доходность ТМК Доходность Евраз Доходность Русал Доходность 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% -5,35% -2,87% -0,03% 3,29% 7,27% 12,17% 18,47% 27,11% 24,91% 27,93% 31,38% 35,42% 40,23% 46,14% 53,71% 64,06% -12,11% -9,95% -7,47% -4,57% -1,12% 3,13% 8,58% 16,04% -3,40% -0,87% 2,03% 5,42% 9,48% 14,48% 20,91% 29,73% Как видно из Таблицы 10, максимальную среднегодовую доходность вне зависимости от ставки дисконта получают стейкхолдеры компании ТМК. Стейкхолдеры компаний Мечел и Русал, получают положительную среднегодовую доходность, лишь при оценке ликвидационной стоимости активов с дисконтом более 20% и 30% процентов, стейкхолдеры компании Евраз - с дисконтом более 50%. Данное сравнение позволяет нам говорить о том, что среди анализируемых компаний, максимально эффективно реструктуризацию провела компания ТМК. Данный результат согласуется с результатами, полученными при анализе операционных показателей и вероятности банкротства (Z’’ – счет). 82 Выводы Мы проанализировали эффективность реструктуризации четырьмя основными методами: анализ операционных показателей, анализ долговой нагрузки, анализ стейкхолдеров при вероятности ликвидации банкротства, или сравнение реструктуризации доходности компании. Сравнительный анализ результатов представлен в Таблице 11. Также в Таблице 11 приведены последние данные по повторной реструктуризации компаний. Таблица 11 Сравнительный анализ результатов оценки эффективности реструктуризации российских металлургических компаний Мечел ТМК Евраз Русал Операционные показатели Не эффективна Эффективна Эффективна Не эффективна Долговая нагрузка Не эффективна Не эффективна Не эффективна Не эффективна Z’’ - счет Не эффективна Эффективна Не эффективна Не эффективна Доходность стейкхолдеров Не эффективна Эффективна Не эффективна Не эффективна Повторная реструктуризация 19.11.2013 нет 04.04.201412 12.03.2014 Вывод Не эффективна Эффективна Не эффективна Не эффективна Сопоставление использованных методов, а также фактические данные по повторной реструктуризации позволяют нам подтвердить гипотезу о неэффективности реструктуризации долга в компаниях Евраз, Мечел и Русал. Наш анализ показал, что компания ТМК провела эффективную реструктуризацию долга. Представляется интересным проанализировать причины, которые не позволили компаниям провести эффективную реструктуризацию. На наш взгляд, основными факторами, повлиявшими на неэффективность реструктуризации компаний являются следующие: В 2014 году евраз начал распродажу своих активов. К примеру, в апреле 2014 года Евраз закрыл сделку по продаже своей дочерней в Чехии Evraz Vitkovice Steel (http://www.evraz.com/ru/media/news/3144/). Что позволяет говорить о реструктуризации активов с целью получения дополнительные средства для погашения долгов. 12 83 1. Проведение процесса реструктуризации во внесудебном порядке, которое способствовало смещению переговорной силы в сторону должника и приводило к ущемлению прав кредиторов. Наличие асимметрии информации позволило компаниям получить более выгодные условия при реструктуризации. Однако это не привело к повышению эффективности реструктуризации. Компании, получив преимущество при реструктуризации долга, полагались лишь на этот инструмент, не уделяя внимание остальным аспектам оздоровления компании. 2. Сильное влияние политических мотивов на решения компаний в процессе реструктуризации. Во-первых, предоставление кредитов государственными банками для рефинансирования задолженности налагало на компании дополнительные социальные обязательства. С целью поддержать уровень занятости, компании вынуждены были продолжать производство на предприятиях, которые в кризис оказались нерентабельными. Во-вторых, предоставляя средства для рефинансирования кредитов, государство косвенно способствовало сохранению высокого уровня долговой нагрузки в компаниях. Получение государственной поддержки демотивировало компании принимать более активные по снижению долговой нагрузки и повышению операционной эффективности. 3. Недостаток опыта в проведении реструктуризации, который привел к потере времени на разработку подходов и методов реструктуризации в каждой отдельной компании. Кроме того, отсутствие набора разработанных инструментов не позволило оперативно выявить все возможные пути выхода из кризиса, заставляя менеджмент компании сфокусировать на одном из аспектов реструктуризации, не проводя комплексное оздоровление компании. 84 4. Концентрированная структура собственности и нежелание мажоритарных акционеров размывать свою долю ограничивало возможности по применению таких методов реструктуризации долга как обмен дога на акции компании и привлечение дополнительного финансирования в капитал компании. Исключительно редкое использование данных инструментов не позволило компаниям существенно снизить долговую нагрузку в процессе реструктуризации. 5. Проведение реструктуризации долга, которая не сопровождается реструктуризацией активов компании. Все вышеназванные проблемы приводят к тому, что менеджмент сосредотачивается на реструктуризации задолженности и не уделяет внимание повышению эффективности использования активов компании. Как было отмечено в Главе 2, в те годы, когда компании активно реструктурировали задолженность, они не отказывались от приобретения новых активов. Эта стратегия, наряду с продолжением работы неэффективных производств, не позволила компаниям провести оптимизацию бизнес процессов. На наш взгляд, для преодоления данных проблем необходимы следующие меры: Активное лоббирование, которое позволит улучшить закон о банкротстве и стимулирует российские компании проводить реструктуризацию в судебном порядке. Совершенствование системы мониторинга в рамках законодательства, которое позволит улучшить процесс взаимодействия сторон при реструктуризации и приведет к повышению ее эффективности. Применение инструментов, ранее доказавших свою полезность при реструктуризации зарубежных компаний При реструктуризации необходимо реализовывать весь комплекс мер по оздоровлению компании. Реструктуризация задолженности должна 85 сопровождаться реструктуризацией активов, что позволит увеличить эффективности работы компании и устранить проблемы, которые способствовали кризисному состоянию. Высказанные соображения в целом согласуются выводами, полученными в работах Hotchkiss (2008) Giammarino (1989), Mooradian (1994), James (1995), Asquith, Gertner and Scharfstein (1994) , Altman (2009). Отсутствие развитого института банкротства препятствует эффективной реструктуризации долга российских металлургических компаний. Однако постепенное развитие практики управления проблемными активами и доработка законодательства могут существенно улучшить эффективность процедуры реструктуризации. 86 Заключение В рамках данного исследования была проведена оценка эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в 20082010 годах и выделены ключевые факторы, повлиявшие на результаты реструктуризации. В рамках проведения исследования были получены следующие выводы: Проведенный теоретический анализ исследований по оценке эффективности реструктуризации показал, что среди исследователей не существует единого мнения о том, является ли реструктуризация эффективным инструментом финансового оздоровления компании. Анализ операционных показателей и долговой нагрузки компании позволяет сделать вывод о неэффективности процесса реструктуризации как метода борьбы с финансовой неустойчивостью. Напротив, анализ рыночных котировок акций реструктурировавшихся компаний показывает, что рынок позитивно реагирует на сообщение о завершении процесса реструктуризации в компаниях. При этом исследователи сходятся во мнении, что эффективность внесудебной реструктуризации представляется сомнительной, особенно для компаний со сложной структурой кредитного портфеля В процессе анализа позволяющих были провести отобраны корректную три основных оценку метода, эффективности реструктуризации долга российских металлургических компаний в условиях ограниченности данных, доступных для анализа: 1. Анализ операционной деятельности и долговой нагрузки компании 2. Анализ вероятности банкротства 3. Сравнительный анализ доходности стейкхолдеров при реструктуризации или ликвидации компании 87 Исследование ключевых характеристик российских металлургических компаний, позволило выделить низкое качество активов, неэластичность производства, активное проведение сделок слияниям и поглощениям и концентрированную по структуру собственности в качестве основных характеристик, оказавших существенное влияние на финансовую устойчивость компаний в период кризиса Проведенная оценка ключевых событий мирового финансового кризиса 2008 года, позволяет говорить о снижении спроса и цен на продукцию, девальвации рубля и низком уровень загрузки мощностей как об основных факторах, которые привели к финансовой неустойчивости и вынужденной реструктуризации долга российских металлургических компаний. Анализ эффективности реструктуризации долга с помощью выбранных методов привел нас к заключению о том, что российские металлургические компании не смогли эффективно провести процедуру реструктуризации задолженности. Проведения отраслевого анализа наряду с оценкой деятельности каждой основные из исследуемых причины компаний позволил неэффективности сформулировать процедуры долговой реструктуризации, среди которых в качестве основных можно отметить высокое влияние политических мотивов на решения компаний в процессе реструктуризации долга, реструктуризации которая не и проведение сопровождается реструктуризацией активов компании. Для преодоления неэффективности процесса реструктуризации долга российских металлургических компаний были предложен ряд мер, среди которых ключевой мерой является активное лоббирование, которое позволит улучшить закон о банкротстве и усовершенствовать методы борьбы с финансовой неустойчивостью в рамках 88 законодательства, что стимулирует российские компании проводить реструктуризацию в судебном порядке, тем самым повышая ее эффективность. Ключевой проблемой, с которой мы столкнулись в процессе проведения исследования это отсутствие полной базы данных по банкротствам и реструктуризации. Представляется крайне важным начать сбор информации по реструктуризации и банкротствам российских компаний. Кроме того, не существует исследований, направленных на оценку ставки дисконта к стоимости совокупных активов компании при их немедленной продаже. Проведение соответствующего анализа позволит более точно оценить какой из двух методов, ликвидация или реструктуризация, является более эффективным решением проблемы финансовой неустойчивости компаний. В качестве альтернативного направления дальнейших исследований по оценке эффективности реструктуризации можно назвать анализ реакции инвесторов на объявление о реструктуризации публичных компаний на российском рынке. Рассмотренные в настоящей работе способы оценки эффективности реструктуризации, а также анализ ключевых факторов, оказавших негативное влияние на результаты реструктуризации долга российских металлургических компаний должны позволить российским металлургическим компаниям в разработке комплексной стратегии реструктуризации бизнеса, которая позволит снизить долговую нагрузку и повысить операционную эффективность. Кроме того, полученные выводы имеют прикладную ценность для развития российской практики эффективного проведения процедуры реструктуризации. 89 Cписок использованной литературы Публикации на русском языке 1. Агамалова А. Петлевой В. «Мечел» согласовал ковенантные каникулы по кредиту в $1 млрд. (Ноябрь 2013). http://www.vedomosti.ru/companies/news/19182321/mechel-dogovorilsya-okovenantnyh-kanikulah-po-kreditu-v-1 2. Андреева А. Группа ЧТПЗ получила госгарантии по кредитам на 43,3 млрд рублей. (Декабрь 2012). http://www.metalbulletin.ru/news/black/10079053/ 3. Асанкин Р. "Русал" реструктурировал долги. (Декабрь 2009). http://www.kommersant.ru/doc/1285783 4. Девитт П. ПOBTOP-Евраз разместил бонды и GDR на $900 млн. (Июль 2009). http://ru.reuters.com/article/idRURX093122220090710. 5. Джумайло А. Олег Дерипаска заглянул в будущее. "Русал" вернет Сбербанку $5 млрд к 2021 году. (Март 2014). http://www.kommersant.ru/doc/2427214 6. Житомирский И. «Мечел» сообщает о пролонгации кредита банка ВТБ на три года. (Декабрь 2009). http://www.mechel.ru/press/press?rid=25062&oo=1&fnid=68&newWin=0&ap age=1&nm=120838&fxsl=view_soc.xsl 7. Зайцева О.П. Антикризисный менеджмент в российской фирме. // Аваль. (Сибирская финансовая школа). – 1998. – №11-12. 8. Ивасаки И. Яковлева А.А. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития. // под ред. Т.Г. Долгопятовой. Изд. дом Гос. ун-та – Высшей школы экономики, (2007). 9. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций.Анализ отчетности. – М.: Финансы и статистика, 1996. – c. 432. 10. Колышкин А. Новые подходы к оценке вероятности банкротства. // Бухгалтерские вести (приложение к газете Деловой Петербург), №3, 2003. 11. Корсунская Д. ВЭБ пролонгировал кредиты 6 компаниям. (Октябрь 2009), http://ru.reuters.com/article/idRUMSE59722H20091008 12. Нефёдов Д.А. Методы аппроксимации и количественной оценки издержек финансовой неустойчивости. // Журнал «Корпоративные финансы, №3(7), 2008, - с. 62-67 90 13. Протасевич Р.В. Стратегии инвесторов в условиях финансовой неустойчивости компании // Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. – М: Издательство ГУ - ВШЭ, 2008. 14. Потапова Э.Л. Доклад на 9-ом Металлургическом саммите в Москве в 2011 г., http://www.steelmaker.ru/ru/node/1760 15. Протасевич Р.В. Инвестиции в ценные бумаги проблемных и финансово неустойчивых компаний в России: сегодня и завтра // Экономический вестник Ростовского государственного университета, том 5, №4 2007. – с. 38-44. 16. Радюкевич Л. Состояние и основные направления развития прокатного производства Росси. // Металлург, 12 (2007). –c.11–15. 17. РИА Рейтинг, Аналитический бюллетень. Металлургия: тенденции и прогнозы, Итоги января-сентября 2013 года. // Выпуск №12. (Октябрь 2013) . 18. Российская корпорация: внутренняя организация, внешние взаимодействия, перспективы развития // под ред. Т.Г. Долгопятовой, И. Ивасаки, А. А. Яковлева. М.: Изд. дом ГУ ВШЭ, 2007. 19. Семенова Е., Смирнова И. Исследования издержек финансовой неустойчивости в рамках компромиссной теории структуры капитала: обзор. // Журнал «Корпоративные финансы, №3, 2007, - с.102-113 20. Симачев Ю.В. , Кузнецов Б. А. Практика и результаты банкротства. // Российская промышленность: институциональное развитие. Под ред. Т. Долгопятовой, М.: ГУ-ВШЭ, 2002 21. Степанова А.Н. Кузьмин С.А. Корпоративное управление и операционная эффективность российских компаний. // Журнал Корпоративные финансы, №4 (20) 2011. - с. 120-138. 22. Степанова С., Адаптация российской металлургической промышленности к мировым стандартам в рамках присоединения России к ВТО, Металлург, №7 (2007). – с. 4–7. 23. Столяров Г. Федоринова Ю. Безработный автопром. // Ведомости, 09.02.2009. 24. Федоринова Ю. Мы не должны дарить государству химеру. // Ведомости, 15 (2285) (Январь 2009), http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2009/01/29/179173 25. Федоринова Ю. Письменная Е. Помощь подорожает. // Ведомости 242 (2264), (Декабрь 2008), http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2008/12/22/174662 91 26. Федоринова Ю. Письменная Е. Спасли Абрамовича. // Ведомости, 222 (2244), (Ноябрь 2008), http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2008/11/24/170369 27. Шахов Н. Банки верят ТМК// РБК Daily, (Август 2009), http://rbcdaily.ru/industry/562949978999156 28. Шеремет А.Д. Сайфулин Р.С. Методика финансового анализа. – М.: ИНФРА-М,1995. – 176 с. 29. Шохин А.Н. Бизнес и власть в России: теория и практика взаимодействия. // Монография М.: Изд. дом Высшей школы экономики, (2011г.). 30. Яковлев А. Симачев Ю. Данилов Ю. Корпоративное управление в российских компаниях: до и после кризиса. // Препринт WP1/2010/02. М.:ГУ ВШЭ (2010) 31. Яковлев А. Симачев Ю. Данилов Ю. Российская корпорация: модели поведения в условиях кризиса. // Вопросы экономики. № 6, 2009. - с. 70– 83. 32. Яковлев А.А. Корпоративное управление и реструктуризация предприятий в России: формальные институты и неформальные интересы собственников.// Экономический журнал ВШЭ, № 2, 2003. – с. 21-30 Публикации на английском языке 33. Ahmad A.H. Hanita K. S. Husni H.A. The Equity Performance of Malaysian Companies Emerging from Financially Distressed Condition. // International Journal of Business and Society, 9 (1) ( 2008). - pp.103-114. 34. Alderson M.J. Betker B.L. Liquidation costs and capital structure. // Journal of Financial Economics, №39, 1995. – pp. 45-69. 35. Alderson M.J. Betker B.L. Liquidation vs. Continuation: Did Reorganized Firms Do the Right Thing? – Working Paper of Ohio State University, 1995. 36. Altman E.I. Hotchkiss E.S. Corporate Financial Distress and Bankruptcy, 3rd edition, John Wiley & Sons, Hoboken, NJ., (2006) 37. Altman E.I. A further empirical investigation of the bankruptcy costs question. // The Journal of Finance, Vol. 39, №4 (Sep. 1984). – pp. 1067-1089. 38. Altman E.I. Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy // The Journal of Finance, Vol. 23, №4 (Sep., 1968). – pp. 589-609. 39. Altman E.I. Haldeman R.G. Narayanan P. ZETATM analysis. A new model to identify bankruptcy risk of corporations. // The Journal of Banking & Finance, Vol. 1, №1 (June 1977). – pp. 29-54. 40. Altman E.I. Post-Chapter 11 Bankruptcy Performance: Avoiding Chapter 22. // Journal of applied Corporate finance, Vol. 21, № (Summer 2009). – pp. 53-64 92 41. Altman E.I. Predicting Financial Distress Of Companies: Revisiting The ZScore And ZetaTM Models. – New York University Working Paper, 2000. 42. Altman E.I. Predicting Railroad Bankruptcies in America. // The Bell Journal of Economics and Management Science, Vol. 4, №1 (Spring 1973). – pp. 184211 43. Asquith P. Gertner R. Scharfstein D. Anatomy of Financial Distress: An Examination of Junk Bond Issuers. // Quarterly Journal of Economics, 109 (1994). - pp.625–658. 44. Baird D.G. The uneasy case for corporate reorganizations. // The Journal of Legal Studies, №15 (1986). – pp. 127-147. 45. Beaver W. Financial Ratios as Predictors of Failures. // The Journal of Accounting Research, Vol. 4, Empirical Research in Accounting: Selected Studies (1966). – pp. 71-111. 46. Bebchuk L.A. Ex Ante Costs of Violating Absolute Priority in Bankruptcy. // The Journal of Finance, Vol. 57, №1 (Feb. 2002). – pp. 445-460. 47. Bebchuk L.A. Fried J.M. The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy. // The Yale Law Journal, Vol. 105, №4 (Jan. 1996). – pp. 857934. 48. Betker B.L. Ferris S. Lawless R. Warm with Sunny Skies: Disclosure Statement Forecasts. // American Bankruptcy Law Journal Vol. 73 (Fall 1999). – pp. 809-836. 49. Betker B.L. The Administrative Costs of Debt Restructurings: Some Recent Evidence. // Financial Management, 26 (1997). - pp.56–68. 50. Betker B.L. Management’s Incentives, Equity’s Bargaining Power, and Deviations from Absolute Priority in Chapter 11 Bankruptcies. // The Journal of Business, Vol. 68, №2 (Apr. 1995). – pp. 161–183. 51. Bris A. Welch I. Zhu N. The Costs of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation vs. Chapter 11 Reorganization. // The Journal of Finance, Vol. 61, №3 (June 2006). – pp. 1253-1303. 52. Caballero R.J. Simsek A. Fire Sales in a Model of Complexity. // The Journal of Finance, Volume 68, Issue 6 (December 2013). – pp. 2549–2587. 53. Carapeto M. Bankruptcy Bargaining with Outside Options and Strategic Delay. // Journal of Corporate Finance, 11 (2005). – pp.736–746. 54. Chatterjee S. Upinder S.D. Ramirez G.G. Coercive Tender and Exchange Offers in Distressed High-yield Debt Restructurings: An Empirical Analysis. // Journal of Financial Economics, 38 (1995). pp.333–360. 55. Credit Suisse First Boston, Equity research, Russian Steel Industry, Ignatov I. // (March, 1998). - pp. 1-80. 93 56. Deutsche Bank, Russian Steel Poised for Growth, Pukhaev A. Okuneva O. //, (January 2008). - pp. 1-48. 57. Dolgopyatova T. Iwasaki I. Yakovlev A. Organization and Development of Russian Business: A Firm-Level Analysis. // Palgrave Macmillan (2009). - pp. 1-52. 58. E. I. Altman Post-Chapter 11 Bankruptcy Performance: Avoiding Chapter 22. // Journal of Applied Corporate Finance Vol. 21 № 3, (2009). - pp.53-64 59. Easterbrook F.H. Is corporate bankruptcy efficient? // The Journal of Financial Economics, Vol. 27, №2 (Oct. 1990). – pp. 411-417. 60. Eberhart A.C. Altman E.I. Aggarwal R. The Equity Performance of Firms Emerging from BankruptcyAuthor(s). // The Journal of Finance, Vol. 54, No. 5 (October 1999). - pp. 1855-1868. 61. Eberhart A.C. Moore W.T. Roenfeldt R.L. Security Pricing and Deviations from the Absolute Priority Rule in Bankruptcy Proceedings. // The Journal of Finance, Vol. 45, №5 (Dec. 1990). – pp. 1457–69. 62. Eckbo B.E. Thorburn K.S. Automatic bankruptcy auctions and fire-sales Journal of Financial Economics 89 (2008). - pp. 404–422. 63. Fortescue S. The Russian Steel Industry, 1990-2009. // Eurasian Geography and Economics, (2009). - pp. 33-58. 64. Franks J.R. Torous W.N. An Empirical Investigation of U.S. Firms in Reorganization. // Journal of Finance, 44 (1989). – pp.747–769. 65. Gertner R. Scharfstein D. A Theory of Workouts and the Effects of Reorganization Law. // The Journal of Finance, Vol. 46, №4 (Sep. 1991). – pp. 1189-1222. 66. Giammarino R.M. The Resolution of Financial Distress. // Review of Financial Studies, 2 (1989). - pp. 25–47. 67. Gilson S.C. Coming Through in a Crisis: How Chapter 11 and the Debt Restructuring Industry Are Helping to Revive the U.S. Economy. // Journal of applied Corporate finance, Vol. 24, № 4 (Fall 2012). – pp. 23-36 68. Gilson S.C. Debt reduction, optimal capital structure, and renegotiation of claims during financial distress. – Working paper (Harvard University, Cambridge, MA), 1993. 69. Gilson S.C. Kose J. Lang L.H.P. Troubled Debt Restructurings: An Empirical Study of Private Reorganization of Firms in Default. // The Journal of Financial Economics, Vol. 27, №2 (Oct. 1990). – pp. 315–353. 70. Gilson S.C. Transactions Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed FirmsAuthor(s). // The Journal of Finance, Vol. 52, No. 1 (March 1997). - pp. 161-196 . 94 71. Heglasova A. J. Creating value through corporate debt contracts restructuring. // Global Journal of business research, Vol.5, № 2, 2011. – pp. 53-62 72. Holland M. When the Machine Stopped. // Harvard Business School Press, Cambridge, MA (1990). – pp. 23-51 73. Hotchkiss E.S. The post-bankruptcy performance of firms emerging from Chapter 11. // The Journal of Finance, Vol. 50, (March 1995). – pp. 3-21. 74. Hotchkiss E.S. John K. Mooradian R.M. Thorburn K.S. Bankruptcy and the resolution of financial distress. // Handbook of Empirical Corporate Finance, Volume 2, Chapter 14. - pp. 1-54 75. Hotchkiss E.S. Mooradian R.M. Vulture Investors and the Market for Control of Distressed Firms. // Journal of Financial Economics, 43, (1997). - pp.401– 432. 76. Hotchkiss E.S. Mooradian R.M. Post-Bankruptcy Performance of Public Companies. // Working Paper, Boston College and Northeastern University, (2004) 77. Hotchkiss E.S. Mooradian R.M. Post-Bankruptcy Performance: Evidence from 25 Years of Chapter 11. // Working Paper. Boston College and Northeastern University. (2004) 78. HSBC Global research, Russian steel, coking coal and pipes, Zhukov V. at all. // (November 2011). – pp. 1-72. 79. James C. When Do Banks Take Equity in Debt Restructurings. // Review of Financial Studies, 8 (1995). - pp.1209–1234. 80. Jin, Z., Dehuan, J., & Zhigang, F. The Impact of Business Restructuring on Firm Performance – Evidence from publicly traded firms in China. // Academy of Accounting and Financial Studies Journal, Vol. 8, № 3, (November 2004). – pp. 117-126 81. Jory S.R. Madura J. The long-run performance of firms emerging from Chapter 11 bankruptcy. // Applied Financial Economics. Vol. 20, Issue 14, 2010. – pp. 1145-1161 82. JP Morgan, Russian Steel Time to revisit investment case, Y. Vlasov. // Russia Equity Research (July 2009). - pp,1-46 83. Kaplan S. The Effects of Management Buyouts on Operating Performance and Value. // Journal of Financial Economics, 24 (1989). - pp. 581-618. 84. Kerkhoff H.J. Worldsteel Short Range Outlook. (October 2012) http://www.worldsteel.org/media-centre/press-releases/2012/worldsteel-shortrange-outlook.html 85. Lee J.T. Cunney J. The Chapter After Chapter 11. // New York: J.P.Morgan, (2004) 95 86. LoPucki L.M. Doherty J.W. Bankruptcy fire sales. // Michigan Law Review (2007). - pp. 1-60. 87. LoPucki L.M. Whitford W.C. Bargaining over Equity’s Share in the Bankruptcy Reorganization of Large, Publicly Held Companies. // University of Pennsylvania Law Review, Vol. 139 (1990). – pp. 125-196. 88. LoPucki L.M. Whitford W.C. Patterns in the bankruptcy reorganization of large, publicly held companies. // Cornell Law Review, Vol. 78 (1993) – pp. 597-618. 89. Maksimovic V. Phillips G. Asset Efficiency and Reallocation Decisions of Bankrupt Firms. // Journal of Finance 53, (1998).pp. 1495-1528. 90. McHugh C. Michel A. Shaked I. After Bankruptcy: Can Ugly Ducklings Turn into Swans? // Financial Analysts Journal 54, (1998). - pp. 3-31 91. Mooradian R. M. The effect of bankruptcy protection on investment: Chapter 11 as a screening device.// The Journal of Finance, Vol. 49, No. 4 (Sep., 1994), pp. 1403-1430 92. Morgan Stanley, Russian steel, Kolomytsyn D. Zavolock M. // (December 2008). - pp. 1-35. 93. Myers S.C. Determinants of Corporate Borrowing. // Journal of Financial Economics, Vol. 5 (2), (1977). - pp.1-25. 94. Opler T.С. Titman S. Financial distress and corporate performance. // The Journal of Finance, Vol. 49, №3 (July 1994). – pp. 1015-1040. 95. Sagers M. J. Review of the Iron and Steel Industry in the Former USSR in 1991. // Post-Soviet Geography, Vol. 33, 5, (1992). – pp. 332–344. 96. Sandeep D.John K. Puri M.Ramirez G. Debtor-in-Possession Financing and Bankruptcy Resolution: Empirical Evidence. // Journal of Financial Economics (2003). Vol. 69. 1. – pp.250-259. 97. Shaker A. The Equity Performance of U.S. Firms Emerging from Chapter 11 Bankruptcy. // International Journal of Business and Social Research (IJBSR), Vol. 4, № 1, (January 2014). – pp. 19-30. 98. Shleifer A. Vishny R.W. Liquidation Values and Debt Capacity. // The Journal of Finance, Vol. 47, №4 (Sep. 1992). – pp. 1343-1366. 99. Societe Generale, Metals & Mining Russian steel producers: headwinds building, Donskoy S. Shukla A. // (February 2012). – pp. 1-69. 100. Societe Generale, UC Rusal PC. Aluminium price momentum, debt restructuring and potential Norilsk bid, Shukla W, (June 2011). – pp. 1-43 101. Stanley D.T. Girth M. Bankruptcy: Problems, process, reform. // Washington. DC: Brookings Institution, 1971, pp. 1-25. 96 102. Stromberg P. Conflicts of Interest and Market Illiquidity in Bankruptcy Auctions: Theory and Tests. // The Journal of Finance, Vol. 55, №6 (2000). - pp. 2641-2692. 103. Towhid A. Shaker M. The Equity Performance of U.S. Firms Emerging from Chapter 11 Bankruptcy. // International Journal of Business and Social Research (IJBSR), Volume -4, No.-1 (January 2014). - pp. 19-30. 104. UBS, Russian Steel Industry, Tregubenko, Morozov, Moshkov. // (September 2003). – pp. 1-80. 105. Warner J.B. Bankruptcy Costs: Some Evidence. // The Journal of Finance, Vol. 32, №2 (May 1977). – pp. 337-347. 106. Weiss L.A. Wruck K.H. Information Problems, Conflicts of Interest, and Asset Stripping: Chapter 11’s Failure in the Case of Eastern Airlines. // Journal of Financial Economics, 48, (1998). - pp. 55–97. 97 Приложение №1. Список компаний-аналогов Русала 1. BHP Billiton 10.Norilsk Nickel 2. Alcoa 11.Eramet 3. Lonmin 12.Teck Res. 4. Boliden 13.Vedanta 5. Alumina Ltd 14.Shenhua 6. Antofagasta 15.Chalco 7. Freeport Mc MoRan 16.RT Alcan 8. Xstrata 17.Norsk Hydro 9. Rio Tinto 98 Приложение №2. Анализ вероятности банкротства (При помощи методики Z’’счета Альтмана). Мечел рестр. рестр. рестр. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 X1 current assets-current liabilities/total assets 0,33 0,11 0,20 0,03 -0,30 -0,04 0,03 0,07 0,11 -0,05 X2 retained earnings/total assets 0,42 0,48 0,48 0,29 0,28 0,24 0,24 0,23 0,14 -0,03 X3 EBIT/Total assets 0,20 0,14 0,16 0,15 0,21 0,02 0,10 0,10 -0,05 -0,11 1,96 6,95 10,20 2,29 5,63 8,88 2,00 6,04 9,29 0,56 2,71 5,96 0,40 0,79 4,04 0,35 1,01 4,26 0,28 1,95 5,20 0,22 2,06 5,31 0,22 1,07 4,32 0,04 -1,15 2,10 AAA Safe zone AAA Safe zone AAA Safe zone X4 BV of equity/total liabilities Z score Z score + 3,25 Rating BBB Safe zone B- B distress distress BB grey zone BB+ grey zone B CCC- distress distress ТМК рестр. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 X1 current assets-current liabilities/total assets -0,6 -0,59 -0,18 -0,14 0,08 0,09 0,13 0,06 0,05 0,13 X2 retained earnings/total assets 0,54 0,55 0,29 0,22 0,16 0,16 0,21 0,22 0,21 0,23 X3 EBIT/Total assets 0,1 0,19 0,19 0,17 0,08 0,00 0,09 0,11 0,09 0,07 0,27 -1,2201 2,0299 0,28 -0,51 2,74 0,28 1,32 4,57 0,28 1,24 4,49 0,29 1,91 5,16 0,28 1,41 4,66 0,32 2,50 5,75 0,35 2,20 5,45 0,35 1,99 5,24 0,38 2,53 5,78 X4 BV of equity/total liabilities Z score Z score + 3,25 Rating D CCC distress distress B+ grey zone B grey zone BB grey zone B+ grey zone BBBgrey zone BB+ grey zone BB grey zone BBBgrey zone 99 Евраз рестр. 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 X1 current assets-current liabilities/total assets 0,1 0,11 0,12 -0,03 -0,01 0,03 0,12 0,12 0,11 0,05 X2 retained earnings/total assets 0,27 0,26 0,32 0,22 0,23 0,24 0,26 0,20 0,17 0,14 X3 EBIT/Total assets 0,22 0,24 0,27 0,19 0,19 0,01 0,08 0,10 0,01 0,00 0,64 3,6866 6,9366 0,67 3,86 7,11 0,91 4,64 7,89 0,47 2,26 5,51 0,32 2,24 5,49 0,44 1,49 4,74 0,48 2,63 5,88 0,46 2,58 5,83 0,38 1,80 5,05 0,39 1,25 4,50 X4 BV of equity/total liabilities Z score Z score + 3,25 Rating A+ AA- AA+ Safe zone Safe zone BB+ grey zone BB+ grey zone B+ grey zone BBB grey zone BBBgrey zone BB grey zone B distress Русал рестр, 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 X1 current assets-current liabilities/total assets 0,08 0,07 -0,56 -0,06 0,04 0,09 0,08 0,02 X2 retained earnings/total assets 0,03 0,02 -0,32 -0,29 -0,15 -0,15 -0,17 -0,36 X3 EBIT/Total assets 0,36 0,17 -0,05 0,05 0,08 0,07 0,00 -0,09 0,50 3,54 6,79 0,84 2,50 5,75 0,23 -4,84 -1,59 0,36 -0,60 2,65 0,76 1,07 4,32 0,71 1,31 4,56 0,74 0,75 4,00 0,48 -1,15 2,10 X4 BV of equity/total liabilities Z score Z score + 3,25 Rating A Safe zone BBBgrey zone D CCC B B+ B- CCC- distress distress distress grey zone distress distress 100