Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Московский
реклама
1 Федеральное государственное бюджетное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Московский государственный университет имени М.В. Ломоносова» На правах рукописи Кашкин Антон Викторович ВЛИЯНИЕ ИНОСТРАННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ НА РОССИЙСКИЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ Специальность 08.00.14 Мировая экономика диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Кулаков М. В. Москва - 2015 2 Содержание Введение ...............................................................................................................................................................3 Глава 1. Иностранные инвестиции на рынке ценных бумаг – неотъемлемый элемент современной мировой финансовой системы ...........................................................................................10 1.1. Роль иностранных инвестиций в экономическом развитии и интернационализации фондовых рынков .................................................................................................................................................................... 10 1.2. Различия во влиянии иностранных инвестиций на развитые и развивающиеся фондовые рынки ...................................................................................................................................................................... 25 1.3. Возникновение зависимости российского рынка ценных бумаг от иностранных инвесторов на ранних стадиях его формирования ............................................................................................................ 36 Глава 2. Деятельность иностранных инвесторов на российском рынке ценных бумаг.............50 2.1. Двойственное влияние иностранных инвестиций на развивающийся рынок ценных бумаг... 50 2.2. Роль иностранных инвестиционных фондов в формировании российского фондового рынка .66 2.3. Деятельность иностранных пенсионных фондов и страховых компаний на российском фондовом рынке................................................................................................................................................... 90 Глава 3. Роль государства в регулировании иностранных инвестиций на российском фондовом рынке ..............................................................................................................................................99 3.1. Либерализация экономики как необходимое условие притока иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг .................................................................................................................... 99 3.2. Государственная политика по поддержке рынка ценных бумаг в кризисных ситуациях 1998 и 2008 гг. ..............................................................................................................................................................112 3.3. Основные направления повышения эффективности иностранных инвестиций на российском рынке ценных бумаг .........................................................................................................................................144 Заключение .................................................................................................................................................... 163 Приложения ................................................................................................................................................... 170 Приложение А. Изменение некоторых параметров российского рынка ценных бумаг с 2001 по 2012 г. (данные на начало года) .....................................................................................................................170 Приложение Б. Финансовый кризис в Австралии 1998 г.: атака на валютном рынке.....................172 Приложение В. Финансовый кризис в Гонконге 1997 – 1998 гг.: двойная игра на валютном рынке и рынке акций, обострение кризиса офшорным трейдингом.................................................................173 Приложение Г. Количество долевых инструментов в котировальных списках бирж и средний free float индекса РТС ...............................................................................................................................................174 Приложение Д. Публичные фонды под управлением American Funds на конец 2009 г. ................175 Приложение Е. Вложения активов пенсионного фонда American Funds 2055 Target Date Retirement Fund в паи инвестиционных фондов под управлением American Funds на 31 декабря 2009 г. ........177 Приложение Ж. Количество паевых фондов в РФ на 01.05.2008 ........................................................178 Список сокращений ..................................................................................................................................... 179 Список литературы ..................................................................................................................................... 182 3 Введение Современный этап интернационализации хозяйственной деятельности характеризуется все большим переплетением экономик отдельных стран, что в полной мере относится и к их финансовым рынкам. В наибольшей степени глобализация затрагивает такие сектора финансового рынка, как валютный рынок, рынок производных финансовых инструментов и конечно рынок ценных бумаг. Это объясняется в первую очередь их высоким технологическим развитием, что позволяет международным инвесторам совершать операции с зарубежными активами в кратчайшие сроки и с минимальными затратами. Сила взаимодействия таких рынков настолько велика, что зачастую оказывает доминирующее влияние на их динамику. Вместе с тем, несмотря на увеличивающуюся интеграцию финансовых рынков отдельных стран, они все еще сохраняют значительное неравенство, во-первых, по масштабам (капитализации) и, во-вторых, по уровню развития инфраструктуры. Это в свою очередь позволяет инвесторам с более развитых рынков оказывать значительное влияние на менее развитые рынки ценных бумаг других стран. Как показывает опыт многих развивающихся рынков, такое влияние может быть и положительным, и отрицательным. Российский рынок ценных бумаг, который пока еще уступает многим зарубежным рынкам по уровню развития, в полной мере соответствует такому подходу, что особенно заметно проявляется в кризисные периоды. Так, по данным Центрального Банка РФ, чистый отток частного капитала из России в 2008 г. составил 129,9 млрд. долл. [115], в то время как по состоянию на 1 июля 2008 г. накопленные иностранные инвестиции в экономике России, составляли 242,1 млрд. долл. [187]. Учитывая то, что большую часть ушедшего капитала составляли именно иностранные инвестиции, можно констатировать, что накопленные иностранные инвестиции в России с начала активной фазы кризиса в июле 2008 г. сократились в два раза.1 Скорость оттока этого капитала позволяет также сделать вывод о том, что он был представлен в основном спекулятивными и относительно краткосрочными портфельными инвестициями. Влияние такого бегства иностранных инвесторов с российского фондового рынка оказало на него крайне негативный эффект: за период с начала 2008 г. по начало 2009 г. совокупная капитализация российских акционерных обществ сократилась с 1500 млрд. долл. до 400 млрд. долл., а капитализация индекса РТС2 с учетом free float – со 196 мрдл. долл. до 55 млрд. долл.3 Последствия такого масштабного падения российского фондового рынка глубоко отрицательны Отток капитала из РФ начался с августа 2008 г. до этого наблюдался чистый приток капитала. Т. о. сравнение данных по оттоку капитала за весь 2008 г. и размера накопленного капитала на начало июля является возможным. 2 Расшифровка всех сокращений приведена в Списке сокращений, стр. 179. 3 Подробно значения данных показателей см. в Приложении А. 1 4 для всей экономики. Помимо значительной дестабилизации существующих финансовых рынков изъятие иностранных инвестиции через «эффект домино» затрагивает все сферы народного хозяйства. Достаточно упомянуть о кризисе репо, произошедшем в сентябре 2008 г. вследствие катастрофического падения цен на российские ценные бумаги. В результате этого кризиса была парализована вся банковская система РФ, что в свою очередь лишило российские предприятия кредитных ресурсов и возможности развиваться. Таким образом, актуальность темы исследования обусловливается чрезвычайно сильным влиянием, которое иностранные инвестиции могут оказывать на развивающиеся рынки ценных бумаг, к числу которых относится и российский рынок, в сочетании с недостаточной способностью национальных регулирующих органов предохранить экономики и финансовые системы таких стран от негативных эффектов этого воздействия. Мировая экономика, как научная специальность, подробно рассматривает механизмы функционирования международных фондовых рынков, участников таких рынков и регулирование их деятельности, международную рыночную практику. Глубоко проработанным объектом данной специализации являются также экономические отношения на интернациональном уровне, роль развитых и развивающихся рынков, а также их субъектов в мировой экономике, глобальные экономические тенденции. В то же время недостаточное освещение получили проблемы, находящиеся на стыке двух перечисленных тем, и одновременно объединяющие их. Прежде всего, к таким проблемам относится влияние, которое оказывают участники одних национальных рынков ценных бумаг (РЦБ) на другие национальные рынки в условиях ускорения глобализации финансовых рынков, и не сокращающегося отставания одних рынков по степени развития от других. Отдельно стоит отметить Национальный доклад «Риски финансового кризиса в России: Факторы, сценарии и политика противодействия», подготовленный под руководством М. А. Эскиндарова и Я. М. Миркина, посвященный непосредственно возможным сценариям финансового кризиса, спровоцированного поведением иностранных инвесторов на российском фондовом рынке [196]. Особенного внимания заслуживает работа Д. В. Смыслова [88], в которой проанализировано положение России на мировом финансовом рынке, исследования Б. Б. Рубцова [85, 86], раскрывающие взаимосвязи отдельных национальных и мирового фондового рынка, коллективные работы Института Экономической Политики им. Е. Т. Гайдара. Поэтапное возникновение зависимости развивающихся РЦБ от иностранных инвесторов рассмотрено в трудах А. Д. Радыгина [126] и Н. Б. Козлова [78]. Тем не менее, научная разработанность проблемы остается недостаточной. Существует определенный дефицит научных трудов на русском языке, посвященных концептуальному изучению и анализу того влияния, которое иностранные инвесторы 5 оказывают на развивающиеся рынки ценных бумаг, среди которых находится и российский рынок. Именно на этой теме сосредоточено проведенное исследование. Исходя из вышесказанного, целью данной работы является всесторонний анализ влияния, которое иностранные инвесторы оказывают на развивающийся российский рынок ценных бумаг и раскрытие методов управления этим влиянием. Для достижения указанной цели предстоит решить следующие задачи: 1. Определить место иностранных инвестиций в мировой и национальной финансовых системах, описать механизмы распределения иностранных инвестиций и оценить их влияние на развитые и развивающиеся рынки. 2. Классифицировать факторы влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок. 3. Выявить влияние иностранных инвестиций на развитие формирующегося российского РЦБ с момента его создания и роль государства в регулировании таких инвестиций. 4. Выявить основных иностранных инвесторов, работающих на российском рынке ценных бумаг на современном этапе, и выработать рекомендации по эффективному государственному управлению иностранными инвестициями на фондовом рынке РФ. Объектом исследования является деятельность иностранных инвесторов на развивающемся российском рынке ценных бумаг. Следует сразу сделать несколько методологических уточнений. Рынок ценных бумаг является лишь частью, хотя и значительной, инвестиционного рынка, а его участниками в основном являются портфельные инвесторы и спекулянты.4 Прямые инвестиции, осуществляемые стратегическими инвесторами, связаны с фондовым рынком лишь в части приобретения контрольных пакетов акций предприятий [86, c 730]. Исходя из этого, область исследования будет ограничена в основном поведением иностранных портфельных инвесторов и спекулянтов на рынке ценных бумаг. Стоит также отметить, что, как и во многих развивающихся странах, в Российской Федерации рынок акций существенно превосходит рынок облигаций, так на начало 2012 г. его капитализация (1131 млрд. долл.) [183, с. 102] более чем в 5 раз превосходила совокупный объем задолженности по корпоративным рублевым облигациям (107 млрд. долл.) и объем внутреннего государственного долга РФ, выраженного в государственных ценных бумагах (110 млрд. долл.) (рассчитано по [153, 141]). Одновременно с этим на российском рынке рублевых корпоративных облигаций практически отсутствуют иностранные инвесторы [157]. В силу этих В. А. Галанов делит инвесторов на стратегических и портфельных. Согласно его определению, стратегический инвестор предполагает получить собственность, завладев контролем над акционерным обществом, и рассчитывает получать доход от использования этой собственности. Исходя из этого, верным является утверждение, что деятельность стратегического инвестора после приобретения необходимого пакета акций связана с управлением данным предприятием, а не с оперированием на рынке ценных бумаг [74, с. 209]. 4 6 причин, в большей степени внимание будет уделено влиянию иностранных инвесторов на рынки акций и в меньшей степени – облигаций. Другой сектор публичного долга корпораций и государственных образований – еврооблигации, будет также по возможности исключен из исследования. Это объясняется тем, что на протяжении всего их жизненного цикла данные бумаги, практически не имеют реальной связи с фондовым рынком страны происхождения эмитента. Такие бумаги выпускаются, обращаются и погашаются за рубежом. В России режим совершения операций с такими бумагами до недавнего времени был ограничен, а российская расчетно-депозитарная система не могла принимать такие бумаги на обслуживание. Единственным каналом связи данных финансовых инструментов с отечественным рынком оставались их эмитенты, но с этой точки зрения евробонды по отношению именно к российскому РЦБ практически ничем не отличались от зарубежного банковского кредитования. Тем более в рамках проводимого исследования не имеет смысла рассматривать влияние иностранных инвесторов на развитые фондовые рынки, ведь именно на них обращаются евробонды эмитентов с развивающихся рынков. Большая часть проанализированных в работе данных относится к периоду с конца 1992 г. и до конца 2013 г., что объясняется выраженным циклическим развитием, свойственным любому рынку ценных бумаг. Рассматриваемый период охватывает следующие циклы: кризис 1997-1998 гг., межкризисное развитие 2000-х гг., кризис 2008-2009 гг. и послекризисное восстановление рынка до конца 2013 г. Исключение из области исследования наиболее современных данных за 2014-2015 гг. объясняется невозможностью полноценного анализа незавершенного цикла, отсутствием статистики и единогласия среди научного сообщества о временных рамках нового цикла. Предметом исследования стали изменения в функционировании развивающегося российского фондового рынка в результате притока и оттока иностранных портфельных инвестиций и механизм взаимосвязи этих изменений. Такой механизм рассматривается, как причинно-следственная связь между иностранными инвестициями (причинный фактор) и российским РЦБ (система, реагирующая на изменение данного фактора). Теоретическую и методологическую основы исследования составили работы российских ученых, вклад которых в изучение исследуемой темы особенно значим: Б. И. Алехин, В. И. Гагаринов, В. А. Галанов, В. Р. Евстигнеева, В. П. Колесов, М. В. Кулаков, Я. М. Миркин, М. Н.Осьмова, А. Д. Радыгин, Б. Б. Рубцов, Д. В. Смыслов, Б. М. Ческидов, Г. Г. Чибриков. Среди зарубежных ученых следует отметить следующих: Benjamin Graham, Daniel Daianu, Edmund V.K. FitzGerald, George Soros, Gordon J. Alexander, Jeffery V. Bailey, Paolo Mauro, Prakash Loungani, Radu Vranceanu, William F. Sharp. Некоторые составляющие 7 теоретической и методологической базы были заимствованы из дисциплин: экономическая теория, история экономики, финансовый менеджмент, государственные финансы и др. При подготовке диссертации использовались международные соглашения, затрагивающие операции на финансовых рынках, правовые нормы ЕС и отдельных государств, нормативная правовая база по рынку ценных бумаг и иностранным инвестициям в РФ, валютному контролю, а также иные правовые акты, регулирующие деятельность институциональных и индивидуальных инвесторов на российском рынке ценных бумаг. В работе была использована статистика ФСГС РФ, ФСФР РФ, Центрального Банка РФ, бирж РТС и ММВБ, позже объединенной Московской Биржи, а также данные международных финансовых организаций, таких как Всемирный банк, Международный валютный фонд, Банк международных расчетов и Международная финансовая корпорация, Лондонская Фондовая Биржа, Евроклир. Помимо этого информационную базу исследования дополнили отчеты ведущих российских и зарубежных инвестиционных домов, материалы российской и зарубежной периодической печати. Значительный объем материала был собран за время работы в шведской инвестиционной компании Prosperity Capital Management, являющейся крупным иностранным портфельным инвестором в российские активы, международном инвестиционном банке Renaissance Capital, инвестиционных компаниях BCS Financial Group и Otkritie Capital International Limited, оперирующих на российском и международных финансовых рынках. Научная новизна исследования заключается в раскрытии особенностей влияния иностранных портфельных инвесторов на развивающийся российский РЦБ и механизма управления этим влиянием. Основные положения, выносимые на защиту, можно представить в следующем виде: На основе большого массива фактического материала, детального сравнения реакции российского фондового рынка, а также всей национальной экономики на кризисные ситуации 1998 г. и 2008 г. доказано различное влияние, оказываемое иностранными инвесторами на развитые и развивающиеся рынки ценных бумаг. Это различие позволяет более четко прогнозировать развитие ситуации на российском рынке ценных бумаг в будущем. Выделены два вида влияния иностранных инвесторов на развивающийся РЦБ – на развитие рынка и на динамику рынка. Анализ причин значительного влияния иностранных инвесторов на динамику развивающегося РЦБ и механизм ценообразования на нем позволил установить, что высокая волатильность развивающегося РЦБ является реакцией обладающего узким, неглубоким и неэластичным предложением рынка на краткосрочные изменения относительно большого по объему и высокоэластичного спроса со стороны иностранных инвесторов. В свою очередь влияние иностранных инвесторов на развитие конкретного 8 фондового рынка выражается в содействии формирования его структуры и инфраструктуры по образу рынка-донора иностранных инвестиций. На основе анализа числовых параметров российского РЦБ доказано, что сокращение волатильности развивающегося РЦБ может быть достигнуто при помощи повышения эластичности и объема предложения на рынке ценных бумаг, а также путем сокращения относительного (по отношению к предложению) объема спроса на рынке ценных бумаг со стороны иностранных инвесторов и предотвращения быстрых и сильных колебаний в величине этого спроса. Доказано, что для сокращения негативных эффектов влияния иностранных инвесторов на фондовый рынок и увеличения позитивных эффектов такого влияния, необходимо дополнить и, где это возможно, заменить влияние иностранных инвесторов на развитие российского РЦБ способствующей целенаправленной одновременно государственной обеспечению экономики национальной политикой, достаточным количеством иностранных инвестиций и максимальному сокращению волатильности национального фондового рынка, вызванной притоком и оттоком иностранных инвестиций. Предложен прогноз относительно будущего развития российского рынка ценных бумаг, определенного влиянием иностранных портфельных инвесторов, а также относительно будущего места таких инвесторов на российском фондовом рынке. Практическая значимость темы обусловлена ускоряющейся интеграцией финансовых рынков развивающихся стран и в том числе России в мировые финансовые рынки, ростом зависимости таких экономик от мировых финансовых потоков. На фоне происходящих изменений исследование заполняет пробел в российской научной литературе, описывающей деятельность иностранных портфельных инвесторов на фондовых рынках развивающихся стран и их воздействия на эти рынки. Основные положения диссертации ориентированы на широкое использование государственными органами по регулированию финансовых рынков, профессиональными участниками РЦБ, инвестиционными и управляющими компаниями, как российскими, так и зарубежными, саморегулируемыми организациями, другими участниками российского фондового рынка. Выводы исследования могут быть полезны для дальнейшего совершенствования правового регулирования портфельных иностранных инвестиций на фондовом рынке России, а так же для улучшения структуры собственности на нем. Основные положения и практические выводы, равно как и собранный фактический материал, могут быть использованы в образовательном процессе в ВУЗах экономического профиля по дисциплинам «Международный экономические отношения», «Международные финансовые рынки», «Рынок ценных бумаг». 9 Фактический материал и основные выводы проведенного исследования использовались в преподавании дисциплин «Рынок ценных бумаг» на кафедре «Фондовые рынки» Академии бюджета и казначейства (АБиК) при МинФине РФ и «Международные валютно-финансовые отношения» на Экономическом факультете МГУ им. М. В. Ломоносова. Апробация и внедрение результатов исследования были осуществлены на Межвузовской научной конференции на тему «Финансовые аспекты развития России в условиях глобализации и нестабильности», проведенной 15 апреля 2009 г. АБиК при МинФин РФ. Согласно оценкам организаторов, представленный автором доклад был отнесен к категории «наиболее интересных» [157]. По теме исследования автором опубликовано 13 научных работ, общим объемом 9,5 печатных листов, в том числе 5 работ (3,5 печатных листа) опубликовано в изданиях, входящих в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК, и 1 работа (1,4 печатных листа) опубликована на английском языке в зарубежном издании. 10 Глава 1. Иностранные инвестиции на рынке ценных бумаг – неотъемлемый элемент современной мировой финансовой системы В той или иной форме и степени развития фондовый рынок присутствует в любой рыночной экономике. Фондовый рынок стремительно развивается также на международном уровне, объединяя экономики и рынки отдельных стран и позволяя инвесторам из одних стран осуществлять инвестиции в других странах. На фоне этого развития иностранные инвестиции представляются все более значительной силой, оказывающей влияние на рынки ценных бумаг и экономики отдельных стран. В этой главе предстоит выяснить действительное значение иностранных инвестиций в экономических системах и финансовых рынках, проверить гипотезу о важности их влияния на народное хозяйство и фондовый рынок отдельных стран, проанализировать возникновение первоначальной зависимости российского рынка ценных бумаг от иностранных инвесторов. Также фондовый рынок будет рассмотрен, как отдельный институт, обеспечивающий осуществление инвестиций (в том числе и иностранных), как на национальном, так и на международном уровне. Полученные данные позволят рассмотреть передачу влияния иностранных инвестиций на экономику страны через механизм фондового рынка и сделать выводы о значении такого влияния и, в конечном счете, необходимости его научного исследования. 1.1. Роль иностранных инвестиций в экономическом развитии и интернационализации фондовых рынков Инвестиции, как долгосрочные вложения капитала, нацеленные на развитие объектареципиента инвестиций с целью получения дохода, играют очень важную роль в экономике любой страны. Народное хозяйство постоянно нуждается в обновлении средств производства, технологий, обучении персонала и пр. Также помимо постоянного обновления и замены выбывающих ресурсов экономике необходимо создавать и новые направления. Ключевую роль в этом процессе играют инвестиции, источниками которых могут быть собственные средства компании и средства, привлеченные на финансовом рынке, как внутреннем, так и внешнем, если это позволено законодательством данного государства. Допуская в свою экономику иностранные инвестиции, государство должно учитывать, что они могут оказать как положительное, так и отрицательное влияние на народное хозяйство, причем сила этого влияния может быть непредсказуемой. К позитивным последствиям притока иностранных инвестиций в экономику страны можно отнести следующие: ускорение экономического и технического прогресса; обновление и модернизация производственного аппарата; овладение передовыми методами организации производства; 11 обеспечение занятости, подготовки кадров, отвечающих требованиям рыночной экономики [69, с. 134]; развитие институтов, обеспечивающих приток иностранных инвестиций в страну. Вместе с тем иностранные инвестиции или приходящие на национальный рынок иностранные компании могут оказывать и негативное воздействие на экономику. В первую очередь это: утрата национального контроля5 над экономикой и повышение зависимости от внешних факторов; риск уничтожения национальных производителей и утраты национальных рынков сбыта в пользу иностранных производителей; препятствия, создаваемые иностранными производителями на пути экономического роста страны;6 утрата контроля над природными или иными ресурсами страны и риск вывоза их иностранными компаниями на невыгодных условиях; повышение волатильности финансовых и других рынков. Одновременное наличие как положительных, так и отрицательных следствий привлечения иностранных инвестиций ставит очевидный вопрос об их целесообразности вообще. Стоит ли привлекать иностранные инвестиции в страну, если эффект от них может быть отрицательным, или вернее ограничиться внутренним инвестиционным потенциалом? Для того чтобы ответить на этот вопрос, надо рассмотреть первичные причины, объясняющие наличие иностранных инвестиций, как таковых. На уровне всей экономики иностранный капитал и иностранные компании, начинающие свою деятельность на том или ином национальном рынке (это больше касается прямых инвестиций, чем портфельных) способствуют возникновению или повышению на нем конкуренции. В этом случае конкуренция рассматривается как позитивный фактор с точки зрения либерализма (фритрейдерства) и как негативный с позиции протекционизма. Такая конкуренция также обусловливает проблему неравенства развитых и развивающихся стран перед притоком иностранного капитала. Существует опасность, что допустившие на свой рынок иностранный капитал развивающиеся страны скоро лишатся контроля над своей экономикой и полностью отдадут свои рынки в руки иностранных компаний. Тем не менее, большинство экономистов придерживаются либеральной точки зрения на интернационализацию экономического пространства и указывают на большее количество Термин «национальный контроль» используется в данном случае при всей неопределенности его содержания. Использование устаревших вредных технологий производства, монополизация, вытеснение национальных производителей. 5 6 12 плюсов, чем минусов от притока иностранного капитала, как для развитых, так и для развивающихся стран.7 Протекционизм же пользуется существенно большей поддержкой со стороны экономических лоббистов и политиков, чем со стороны научного сообщества. С точки зрения страны-реципиента, привлечение иностранных инвестиций обусловливается в первую очередь тем, что экономика данной страны не может полностью удовлетворить собственные инвестиционные потребности. С точки зрения страны-донора, осуществление иностранных инвестиций объясняется относительным избытком капитала в данной стране. Инвестиционный дефицит в одной стране в сочетании с избытком капитала в другой являются предпосылками международных инвестиций. Данная теория впервые была разработана К. Марксом, он понимал под относительно избыточным капиталом капитал в товарной, производительной и денежной формах, использование которого в данной стране привело бы к понижению общей средней нормы прибыли [77, с. 281]. Недавно эта концепция была углублена Б. М. Ческидовым [93], который в своих исследованиях разделил существующие национальные рынки ценных бумаг на 4 типа в зависимости от степени достаточности капитала на них. Согласно данной системе, рынки с моделью «абсолютно недостаточного капитала» (к которым относится и Россия) вынуждены импортировать капитал с рынков, обладающих «избыточным капиталом» (такие как США, Великобритания и пр.). Иностранные инвестиции в этом случае являются необходимой составляющей дальнейшего развития экономики. Если экономика не обладает достаточным количеством собственных инвестиций для развития (а это в полной мере относится и к экономике России), то поставленный ранее вопрос о целесообразности их привлечения из-за границы должен решаться исключительно положительно,8 Однако такой ответ по-прежнему оставляет Подробнее об аргументах за свободную торговлю и аргументах в пользу протекционизма см. [79, сс. 207 - 218]. История знает примеры, когда политическое руководство страны предпочитало отказаться от иностранных инвестиций, несмотря на крайнюю потребность экономики в инвестициях при полном отсутствии инвестиционного капитала внутри страны. Форсированная индустриализация Советского Союза в середине XX века была осуществлена в основном за счет мобилизации внутренних ресурсов. В первую очередь, и в основном принудительным методом использовались трудовые ресурсы, поскольку такая мобилизация ресурсов была возможна и относительно дёшева при существующем политическом устройстве. Во вторую очередь, мобилизация ресурсов проходила за счет изъятия (также принудительного или в форме неравноценного обмена) валютных сбережений, драгоценных металлов и других ценностей. Однако эффективность данного метода замещения инвестиционной потребности экономики очевидно меньше, чем использование иностранного капитала. Продолжение привлечения иностранных инвестиций, начатое в период НЭП, могло бы принести несомненно большие плоды с меньшими рисками. Другой пример индустриализации демонстрирует КНР. В конце 70-ых гг. XX века эта страна находилась примерно на том же уровне развития, что СССР в начале 30-ых гг. В 1978 г. после пережитых неудач в построении коммунизма, политическое руководство страны провозгласило курс на социалистическую рыночную экономику, основанную на либерализации экономических отношений и массовом привлечении иностранных инвестиций. Новейшая история Китайской Республики показывает, что догоняющая индустриализация в условиях инвестиционного дефицита, основанная на привлечении иностранного капитала и рыночной экономике, оказывается более быстрой и стабильной. Средний рост ВВП Китая за период с 1979 по 2006 гг. составил 9,7%, а с 2006 г. ВВП Китая по ППС занимает второе место в мире после ВВП США [75, 73, 122]. 7 8 13 неопределенной ситуацию с балансом негативных и позитивных эффектов от присутствия зарубежного капитала в национальном хозяйстве. Каким образом экономика страны должна принимать иностранные инвестиции, если заранее известно, что кроме положительных эффектов они имеют и отрицательные? Это один из ключевых вопросов данной работы. Автор дает на него следующий ответ: в условиях, когда вследствие внутреннего инвестиционного дефицита экономика страны вынуждена принимать иностранные инвестиции для финансирования своего дальнейшего развития, первостепенной для страны является задача правильного и эффективного управления такими инвестициями в целях минимизации их отрицательных и максимизации положительных эффектов. Как положительные, так и отрицательные эффекты от притока иностранных инвестиций в национальную экономику могут быть колоссальными, и только верное управление ими со стороны государства и всей экономики способно нивелировать действие негативных и усилить действие позитивных эффектов. Это тезис подтверждается на следующих двух примерах положительного и отрицательного влияния иностранных инвестиций на российскую экономику. Российский финансовый кризис 1998 г. и последовавший за ним дефолт по государственным обязательствам являются хорошей демонстрацией мощного отрицательного воздействия иностранных инвестиций на национальную экономику. Дефолт 1998 г. показывает, сколько вреда может принести непродуманное привлечение иностранного капитала в экономику, не успевшую создать для него соответствующего механизма контроля и управления. Во время кризиса 1998 г. основным каналом передачи влияния внешнеэкономической конъюнктуры в российскую экономику стал фондовый рынок. В 1990-ые гг. конструкция российского фондового рынка, как и способность государства управлять им, были развиты крайне слабо и неуравновешенны. Объемы рыночного государственного долга существенно превосходили рынок акций и корпоративных облигаций, при этом иностранные инвесторы преобладали на обоих этих рынках: иностранные спекулятивные инвесторы финансировали 3035% внутреннего госдолга и 60-70% роста объема и курсовой стоимости российских акций [81, сс. 62, 168]. Таким образом, в результате иностранных инвестиций происходила быстрая интернационализация российского фондового рынка. Столь высокие объемы иностранного капитала на российском фондовом рынке сначала привели к резкому росту фондовых индексов – с сентября 1995 г. по октябрь 1997 г. индекс РТС (RTSI) вырос со 100 пунктов до 570. Однако сразу после начала азиатского кризиса мощный отток средств иностранных инвесторов с российского рынка вызвал его катастрофическое падение. Финансовый кризис 1997 г. привел к тому, что иностранные инвесторы (в том числе и 14 азиатские) вынуждены были выводить свои деньги с других развивающихся рынков для покрытия убытков, понесенных в Азии. Помимо этого российские активы стали существенно более рисковыми в новых экономических реалиях. Российский фондовый рынок получил около 30 млрд. долл. иностранных инвестиций в течение 1996-97 гг. [189], но с 1997 г. эти деньги стали спешно репатриироваться из России. В результате вывода иностранного капитала доходность по существующим и новым ГКО стремительно возрастала, а резервы Центрального Банка с такой же скоростью расходовались на поддержание валютного коридора. 17 августа 1998 г. Правительство приняло решение о временной приостановке выплат по государственному долгу и глубокой девальвации рубля (с августа 1998 г. по апрель 1999 г. рубль подешевел в 4 раза), что дало начало очередному финансовому кризису в России в девяностых годах. Среди важнейших экономических последствий финансового кризиса 1998 г. в России можно выделить следующие: Снижение доверия как внешних, так и внутренних инвесторов к Правительству, Центральному банку и Министерству финансов России, что лишало Россию возможности кредитоваться как на внешних, так и на внутренних рынках, а также повлекло за собой отток и сокращение инвестиций. Следствием этого стало дальнейшее отдаление перспектив экономического роста. Возврат к инфляционному финансированию бюджетного дефицита в результате закрытия рыночных источников его финансирования. Возвращение к практике кредитования Центробанком Правительства России. Кризис отечественного банковского сектора, произошедший не только из-за потерь на финансовых рынках, но и из-за самого факта ликвидации основного источника получения доходов - рынка ГКО-ОФЗ, который привел к обострению кризиса неплатежей, а также банкротству многих банков и предприятий. Обвал на российском рынке акций, приведший к дальнейшему снижению возможностей российских предприятий по привлечению финансирования. Масштабное снижение уровня жизни населения, рост инфляции, снижение реальной заработной платы и располагаемых доходов, рост задолженности по заработной плате. Политический кризис. Очевидно, что иностранные инвестиции и неспособность правительства верно распорядиться ими были не единственными факторами, приведшими страну к столь катастрофическим последствиям. Внешние и внутренние условия, так или иначе, привели бы неокрепшую российскую экономику к кризису в конце девяностых годов, однако именно 15 неверное управление, злоупотребление и неспособность правительства контролировать привлеченные иностранные инвестиции превратили их в катализатор кризиса 1998 г., многократно усилив его. Крах 1998 г. показал, насколько сильным и отрицательным может быть влияние иностранных инвестиций на экономику развивающейся страны в случае неспособности государственных органов и экономических субъектов управлять такими инвестициями. Неготовность экономики и неразвитого финансового рынка, несформированная структура и инфраструктура, а в первую очередь отсутствие элементарных систем регулирования рынка ценных бумаг создали такие условия, в которых иностранные инвестиции в ГКО стали бомбой замедленно действия. По словам бывшего министра финансов РФ (19971999 гг.) М. М. Задорнова: «ГКО, это инструмент – молоток или топор. Ну, топор это что? Орудие труда в руках столяра или ремесленника, но топор в руках Раскольникова, это орудие убийства. То есть, какие претензии к топору? Мне говорят: "Вот ГКО, какой ужасный инструмент!" Да, ничего подобного, нормальный инструмент» [189]. С другой стороны в случае верного использования иностранные инвестиции имеют ярко выраженное положительное воздействие на экономику страны в долгосрочном периоде. Об этом свидетельствует опыт работы российского фондового рынка после восстановления российской экономики в 1999-2000 гг. и до начала мирового финансового кризиса 2008 г. В условиях девальвации рубля, скорого восстановления роста цен на нефть и стабильности экономик развитых стран, Россия достаточно быстро справилась с последствиями кризиса 1998 г. К концу 2000 г. индекс РТС достиг 250 п. после падения до 38 п. в сентябре 1998 г. Значительный профицит платежного баланса страны, вызванный ростом цен на нефть и девальвацией, позволил государству расплатиться по долгам и воздерживаться от новых заимствований [120]. Одновременно с этим началась бурная экспансия частных эмитентов на российский фондовый рынок, поддержанная как со стороны российских, так и со стороны иностранных инвесторов. С 2000 г. по 2008 г. (максимум) индекс РТС вырос с 250 п. до 2490 п. В этот период российский РЦБ уже смог переориентироваться на выполнение той функции, которая определяет его значение для экономики в целом, а именно привлечение капитала для финансирования инвестиций в народное хозяйство. Регуляторы рынка в свою очередь смогли эффективно организовать управление иностранными инвестициями, приходящими на российский рынок, обезопасив его и всю экономику от их возможного негативного воздействия. Глубокое позитивное влияние иностранных инвестиций на экономику страны наилучшим образом демонстрируют объемы IPO и SPO,9 проведенных в России в 2000-х гг. Рассмотрим их более подробно. IPO (Initial Public Offer) – первичное размещение долевых ценных бумаг (акций, паев и пр.) широкому кругу инвесторов. SPO (Secondary Public Offer) – последующие размещения долевых ценных бумаг широкому кругу инвесторов. 9 16 Первичные и вторичные размещения реализуют специфическую перераспределительную функцию фондового рынка, способствуя распределению капитала между секторами экономики, а так же привлечению капитала из-за рубежа. В 2001-2004 гг. сформировались предпосылки для общего увеличения объема инвестиций, привлекаемых российскими предприятиями на финансовых рынках. Первым этапом выхода российских предприятий на финансовый рынок стал выход на долговые рынки: увеличение объема кредитов и бурный рост рынка корпоративных облигаций. Но примерно с 2003 г. долговое финансирование стало все больше заменяться долевым.10 В 2006 г. и особенно в 2007 г. заметно увеличились объемы инвестиций, поступающих от публичных размещений акций российских эмитентов, и, соответственно, повысилась роль внутренних и внешних инвесторов для национальной экономики (Рисунок 1). Рисунок 1. Объем инвестиций, привлеченных российскими компаниями-эмитентами в ходе IPO (в значении первичное размещение), млн. долл. Источник: [144]. Только в 2007 г. в ходе IPO и SPO российские эмитенты и иностранные компании с российскими активами привлекли более 33,1 млрд. долл., что на 88% больше, чем в 2006 г. Из этих средств 47,5% были привлечены на внешних рынках, а 10 из 19 российских компаний, осуществивших IPO (в значении первичное размещение), провели параллельные размещения на российском рынке и в Лондоне на LSE. Стоит отметить, что данные цифры не отражают долю иностранных инвесторов в указанных вложениях полностью. Многие иностранные инвесторы участвуют в размещениях российских компаний через российские биржи, при этом некоторые российские инвесторы напротив участвуют в данных размещениях через иностранные биржи. В целом долю иностранных инвесторов в упомянутых размещениях можно оценить, как более 50%. Более подробная информация о размещениях российских эмитентов указана в Таблице 1. Подробнее о предпосылках этих изменений см. [144]. Здесь и далее в данном параграфе числовые данные по IPO и SPO в РФ приведены на основании источника [144]. 10 17 Таблица 1. Общие статистические показатели рынка IPO России 2007 г. млн. долл.* Все средства, привлеченные в ходе публичных предложений Средства, привлеченные акционерами Средства, поступившие в компанию Средства, привлеченные на внешних рынках Средства, привлеченные на внутреннем рынке IPO российских компаний 18391,59 5111,39 13280,37 12445,64 5946,12 IPO зарубежных компаний с российскими активами 3337,59 437,55 2900,04 3337,59 0 SPO российских компаний 11434,86 0 11343,86 0 11434,86 Всего 33164,04 5548,94 27524,27 15783,23 17380,98 Эмитент * Без данных по размещениям энергетических компаний. В 2007 г. от стратегических инвесторов ими привлечено 8880,98 млн. долл. в рамках государственной реформы электроэнергетики. Источник: [144]. Из Таблицы 1 видно, что более 27,5 млрд. долл. были направлены непосредственно на инвестиции в привлекающую компанию и лишь 5,55 млрд. долл. были получены акционерами. Резкий рост объемов IPO и SPO в 2006-2007 гг. показал увеличивающуюся роль фондового рынка и иностранных инвестиций в экономике России. Прежде соотношение объема инвестиций, привлеченных российскими предприятиями в ходе IPO на внутреннем и внешних рынках, и объема инвестиций в основной капитал всех российских предприятий находилось в пределах 1%. Однако с 2005 г. начался быстрый рост этого показателя (1,44% в 2005 г.; 3,67% в 2006 г.), а в 2007 г. это соотношение стало указывать на стратегическое значение рынка акций в финансировании инвестиционных процессов в российской экономике. Доля публичных размещений российских эмитентов (без учета нерезидентов с российскими активами) на внутреннем и внешних фондовых рынках в 2007 г. составила 13,4% от совокупного объема инвестиций в основной капитал всех российских предприятий. При этом роль иностранных инвесторов в ходе размещений отечественных компаний состояла не только в том, чтобы предоставить финансирование, но главным образом в том, чтобы обеспечить интерес к российским акциям, стимулировать спрос на них. Тем самым иностранные инвесторы кроме развития реального сектора экономики обеспечили еще и бурное развитие российского фондового рынка и привлекли к инвестициям в российские активы также и российский капитал. Таким образом, участие иностранного капитала в экономическом развитии страны может и должно приносить положительные результаты для экономики. Даже обвал российского 18 фондового рынка в конце 2008 г., обусловленный во многом выводом средств нерезидентов из российских активов, оказался не так уж плох для российской экономики в сравнении с теми выгодами, которые иностранные инвестиции принесли российским компаниям до начала финансового кризиса и продолжают приносить в долгосрочной перспективе. ОАО ВТБ, проведший IPO в мае 2007 г. на ММВБ, РТС и LSE, сумел привлечь более 8 млрд. долл., при чем по оценкам аналитиков, доля иностранных инвесторов в размещении составила более 50% [134], В 2007 г. акции ОАО ВТБ размещались по цене 13,6 копеек, и сразу после IPO начали падать; в феврале 2009 г., их стоимость доходила до 2 копеек. Очевидно, что удачно выбранный ОАО ВТБ момент для IPO позволил банку привлечь значительный капитал, который он впоследствии направил на долгосрочное кредитование реального сектора экономики и физических лиц, а также укрепление материальной базы «дочек» ВТБ в СНГ и Азии [113]. Капитал, полученный банком от иностранных инвесторов в 2007 г., помог банку пережить кризис 2008 г. с минимальными потерями, продолжая кредитование российской экономики. То же можно сказать и об остальных, российских компаниях, сумевших привлечь иностранное финансирование до начала мирового финансового кризиса 2008 г.11 Однако роль иностранных инвестиций не ограничивается только влиянием на экономическое развитие конкретной страны, получающей такие инвестиции. Именно иностранные инвестиции стали причиной интернационализации фондовых рынков и создания международного глобального фондового рынка в последние десятилетия. Длительный период без глобальных войн позволил странам с развитой экономикой накопить значительные объемы финансовых ресурсов. Помимо этого, стремление капитала к самовозрастанию обусловило его «фиктивное» увеличение.12 Одновременно происходила концентрация капитала в руках институциональных инвесторов, которым свои сбережения доверяли домохозяйства. На вторую половину двадцатого века в США приходится бурный рост активов в управлении пенсионных фондов, взаимных фондов, страховых и инвестиционных компаний. Первый пенсионный фонд в США был создан компанией General Motors в 1950 г. Активы всех пенсионных фондов США выросли с 170 млрд. долл. в 1970 г. до 3 трлн. долл. в 1990 г. [94]. Концентрация столь значительного капитала в руках крупных инвесторов13 делала неизбежным поиск и открытие новых объектов для инвестирования. Очевидно, что иностранные инвесторы понесли значительные убытки в краткосрочном периоде от таких инвестиций. Однако в данном случае рассматривается эффективность инвестиций для эмитента и экономики-бенефициара. 12 Фиктивизация капитала – это процесс наращения финансового капитала за счет создания и накопления новых финансовых инструментов на уже существующий капитал или уже существующие финансовые инструменты. Обыкновенная акция – это фиктивный капитал по отношению к активам акционерного общества; опцион на акцию – это фиктивный капитал по отношению к акции. Подробнее о фиктивизации капитала см. [93]. 13 В США институциональным инвесторам принадлежит половина акционерного капитала корпораций [94]. 11 19 Однако международные финансовые инвестиции не были широко распространены в семидесятых-восьмидесятых годах. Об этом свидетельствуют данные об отношении международных операций с акциями и облигациями к ВВП той или иной страны. В 1975 г. это соотношение составляло от 1 до 5%, в то время как к концу 1990-х гг. оно увеличилось до 100700% [86, с. 724]. Еще одной иллюстрацией будет, например то, что в оригинальной версии известного учебника по инвестициям «Инвестиции» У. Ф. Шарп, Г. Дж. Александер, Д. В, Бейли 1995 г. [103], раздел «Международное инвестирование» находится в главе «Дополнительная диверсификация» вместе с разделами, посвященными инвестированию в предметы коллекционирования и ставкам на результаты спортивных состязаний. До восьмидесятых годов международные инвестиции не отличались высоким объемом, в то же время международные прямые инвестиции по размеру преобладали над международными портфельными инвестициями. Впервые международные портфельные инвестиции превзошли по объему прямые в 1985 г., хотя через несколько лет снова утратили первое место [86, с.734]. Увеличение международных портфельных инвестиций, как в относительных, так и в абсолютных величинах, связано, со значительным накопленным капиталом и развитием телекоммуникационных технологий. До наступления «эпохи Internet» важнейшей причиной преобладания прямых инвестиций над портфельными была невозможность совершения сделок с иностранными ценными бумагами достаточно быстро, что многократно повышало риск таких сделок. В условиях отсутствия или недостаточной развитости международных биржевых и торговых систем, клиринговых центров, систем расчетов сделка по покупке или продаже акций компании нерезидента могла занимать от нескольких дней до нескольких месяцев. Сюда добавлялись также сложности с обменом информацией и транспортом. В таких условиях было более логичным совершение, во-первых, долгосрочных, а во-вторых, прямых инвестиций. Однако в конце двадцатого века развитие телекоммуникационных технологий, и, как следствие, развитие систем международной торговли ценными бумагами значительно упростили международные инвестиции. Революцией в технологии международной торговли ценными бумагами стало создание системы Euroclear в 1968 г., позволившей избавиться от необходимости физического перемещения ценных бумаг между продавцами и покупателями и заменивший этот устаревший способ расчетов передачей сертификатов с записями по депонентским счетам в депозитарияхучастниках системы. Если в момент создания системы Euroclear число ее участников насчитывало 50 членов, то в середине 1980-х гг. их было уже 1450 [88, c. 50]. В 1990-х гг. прошлого века благодаря техническим и организационным изменениям издержки операций фондовых бирж Западной Европы снизились почти на 50%, а их объем торговли вырос в 3 раза [88, c. 69]. Результатом такого развития технологий биржевого дела стало в конечном счете 20 увеличение объема операций на международном фондовом рынке: в 1975 г. объем операций на рынке еврооблигаций составлял 10 млрд. долл., в 1984 г. – 82 млрд. долл., а в 1997 уже 570 млрд. долл. [88, c. 50]. Появление информационно-коммуникационных технологий дало мощный импульс дальнейшей интернационализации фондовых рынков. К началу второго десятилетия XXI века уровень развития технологий сделал торговлю ценными бумагами еще более доступной. Теперь открыв счет в брокерской фирме в США, можно покупать и продавать акции, имеющие листинг в системе NASDAQ или NYSE, из любой страны мира: нужен лишь компьютер и подключение к всемирной сети [86, с. 726]. Возможности российских брокеров в настоящее время также позволяют совершать инвестиции на международных рынках. Например, компания Брокеркредитсервис помимо традиционных услуг по доступу на секции Московской Биржи предоставляет доступ на международный рынок FOREX и биржи NASDAQ, NYSE, AMEX и LSE (Рисунок 2). Рисунок 2. Схема доступных клиенту компании Брокеркридитсервис торговых площадок. ФБ ММВБ ГЦБ ММВБ ФБ РТС FORTS АКТИВЫ Акции, облигации, паи ПИФов, фьючерсы, ADR, GDR, ETF LSE AMEX NYSE Внебиржевой рынок NASDAQ Источник: составлено по [150]. Развитие технологий сделало возможным быстрое и масштабное передвижение финансового капитала между национальными рынками. Вместе с тем в силу упрощения и удешевления технологий торговли, международный фондовый рынок наполнился новыми инвесторами (в том числе и индивидуальными), которые ранее не могли осуществлять международные инвестиции. Вместе это привело к следующим важным изменениям: Значительному увеличению размера международного рынка инвестиций, Увеличению на нем доли портфельных и спекулятивных инвесторов. Одновременно с ростом размера международного инвестиционного рынка многократно повысилась его ликвидность и, как следствие, волатильность. Очевидно, что произошедшие изменения привели к драматическому усилению влияния международного рынка инвестиций и иностранных инвестиционные рынки. Гигантские масштабы инвесторов международного на национальные капитала, ищущего 21 применения, в совокупности с его способностью к мгновенному передвижению приобрели способность оказывать колоссальное влияние на отдельные национальные фондовые рынки. В особенности это касается рынков развивающихся стран, которые существенно уступают в размерах финансовым рынкам развитых стран. Например, для США приход либо уход с их рынка 30-50 млрд. долл. будет мало заметен. А для России или Индии это может иметь катастрофические последствия [86, с. 722]. В целом глобализация в конце XX - начале XXI века обозначила следующие тенденции, которые будут определять развитие мирового финансового рынка в среднесрочной перспективе: Постепенное стирание валютных границ на пути движения капитала; Усиление взаимозависимости национальных рынков капитала; Возрастание амплитуды колебаний курсов ценных бумаг; Усиление влияния рынка капитала на экономику [88, с. 56]. Реализация дынных тенденций видна уже сейчас. Изменения, происходящие в данный момент на мировом фондовом рынке, способствуют формированию его новой структуры, меняют его устройство. В основном состав участников международного фондового рынка такой же, как и у национального: экономические субъекты, у которых имеются денежные накопления (кредиторы / инвесторы), экономические субъекты, испытывающие потребность в денежных ресурсах (заемщики / эмитенты), и профессиональные посредники (институты), нередко работающие со всеми инструментами финансового рынка. Однако международный рынок отличается от национального не только масштабами, но и самим механизмом функционирования. Международный рынок инвестиций это пока еще совокупность национальных инвестиционных рынков. Это значит, что изначально потребности экономических субъектов в инвестициях удовлетворялись на национальном рынке, и лишь на следующем (теперь нынешнем) этапе инвестиционная деятельность стала выходить за пределы отдельных государств. Для современного международного финансового рынка это означает, что его участники, структура, механизмы, способы регулирования и пр., бывшие изначально приспособленными к национальному уровню, должны подвергаться существенным изменениям при выходе на международный уровень. Важно обратить внимание на то, что международный рынок инвестиций не формировался как таковой изначально, а стал постепенно развиваться из уже имеющихся национальных рынков. Вследствие этого методы и цели международного рынка инвестиций, унаследованные из его прошлого национального уровня, все меньше и меньше соответствуют той форме, которую он приобретает сейчас. 22 Конфликт интересов наднационального и национальных финансовых рынков (как и экономик в целом) хорошо описан Дж. Соросом в книге «Мыльный пузырь американского превосходства» [90]. Основная проблема, вытекающая из данного конфликта состоит в том, что каждый отдельный национальный финансовый рынок пытается функционировать в конечном счете в собственных национальных интересах. Таким же образом работают и соответствующие национальные системы регулирования отдельных финансовых рынков. Работоспособной же системы регулирования наднационального финансового рынка пока не существует, в то время как международный финансовый рынок давно стал важнейшей составляющей мировой экономики. В результате финансовая система практически не регулируется на интернациональном уровне, а национальные системы регулирования, преследующие каждая свою цель, лишь еще более усиливают нестабильность. Сегодня интернационализация капитала опережает адаптацию национальных экономик к потребностям глобализирующегося финансового рынка. Эта асинхронность лежит в основе глобального финансового кризиса 2008-2009 гг. Для получения наиболее полного представления о международном фондовом рынке целесообразно рассматривать его как совокупность относительно отдельных сегментов: долевых бумаг, долговых бумаг и деривативов. Следует учитывать, что относительная величина данных трех сегментов никогда не бывает постоянной. Удельный вес долевых ценных бумаг, как правило, существенно возрастает в период экономического подъема и превышает долю долговых бумаг. Однако в период кризиса капитализация акций, как наиболее волатильных инструментов, падает, и становится ниже совокупного объема долговых бумаг. То же относится и к деривативам, которые обладают еще большим риском и волатильностью, чем акции. Так соотношение между совокупной курсовой стоимостью всех обращающихся акций и задолженностью по долговым бумагам во второй половине 1990-х годов по всему миру было равно 2:3. Это было обусловлено резким ростом курсовой стоимости акций на фоне высокой фазы экономического цикла. Ту же взаимосвязь показывают и соотношения торговых оборотов. Для сравнения: в 2001-2004 гг., когда мировая экономика напротив переживала очередной кризис, оборот торговли акциями в США составлял около 60-80 млрд. долл. в день, в то время как оборот торговли только государственными долговыми обязательствами – 300-400 млрд. долл.14 Наиболее обобщающим показателем масштабов рынка акций является капитализация – совокупная курсовая стоимость компаний, акции которых обращаются на определенном рынке ценных бумаг. Рост капитализации происходит за счет двух факторов: повышения курсовой стоимости и увеличения числа публичных акционерных компаний или выпусков их акций. Второй фактор имеет существенное влияние лишь на формирующихся рынках. На развитых рынках количество компаний, по которым рассчитывается капитализация, достаточно 14 Здесь и далее в данном параграфе числовые данные приведены на основании источника [86, сс. 82-108]. 23 стабильно. Таким образом, очевидно, что рост капитализации связан в основном с повышением курсовой стоимости акций. За период с 1980 по 1999 гг. капитализация мировых рынков акций выросла почти в 13 раз, в то время, как совокупный объем ВВП увеличился примерно в 2,5 раза. В результате соотношение капитализации рынков акций и ВВП в мире в целом повысилось с 23% до 118%. С начала 2000 г. началось повсеместное сокращение абсолютной и относительной капитализации рынков акций в связи с кризисом, продолжившимся до конца 2002 г. На конец 2012 г. совокупная капитализация мировых рынков акций составила 53164 млрд. долл., в том числе 42896 млрд. долл. – развитые рынки [218]. Положительная зависимость между уровнем экономического развития страны и степенью развитости финансовой системы, в том числе фондового рынка, была доказана еще в 1960-1970 гг. в работах Р. Голдсмита, Р. Маккиннона, Е. Шоу. Вместе с тем практический опыт показывал, что финансовые системы, основанные на фондовом рынке (аутсайдерская модель), оказываются более эффективны. В результате с начала 1990-х гг. страны с преобладанием инсайдерской модели стали предпринимать меры для развития и укрепления собственных фондовых рынков. Это, в конечном счете, позволило им аккумулировать большее количество инвестиций в том числе и через эмиссии акций. Например, соотношение между эмиссией акций и валовыми инвестициями в 2003 г. достигало в Австралии 18%. В России этот показатель был на тот момент близок к 0. Наиболее обобщающим показателем для рынка долговых инструментов является в первую очередь общий объем задолженности по ним, а не их курсовая стоимость. В 1990-е годы темпы роста задолженности по ценным бумагам, хотя и уступали темпам роста капитализации акций, были также более высокими, чем темпы роста ВВП. За 1990-2004 гг. общая мировая задолженность по ценным бумагам относительно ВВП выросла с 73% до 143% за счет заметного повышения эмиссионной активности не только государства, но и частного сектора. Размеры всей частной задолженности относительно мирового ВВП выросли за тот же период с 34% до 84%. На конец 2012 г. общий объем задолженности по ценным бумагам составил по всему миру 84653,2 млрд. долл., в том числе по всем развитым странам – 78854,7 млрд. долл., и по всем формирующимся – 5798,5 млрд. долл. [217]. В конце 1990-х гг. 41-44% всей мировой задолженности по ценным бумагам приходилось на частных эмитентов и, соответственно, 56-59% - на государственных. В 2001 г. из-за резкого роста задолженности частных эмитентов это соотношение стало примерно 50:50. Впрочем, для отдельных государств эти показатели сильно разнятся. В некоторых странах главным эмитентом выступает частный сектор (Аргентина, Корея), в других доля государства превышает 80-90% (Турция, Индия, Венгрия). В России на данный момент доля государства и 24 частного сектора в задолженности по облигациям (если не учитывать векселя, которые в российских условиях часто выполняют функции краткосрочных облигаций) примерно равна. Рынок деривативов (производных финансовых инструментов или производных ценных бумаг) – наиболее динамичный сегмент финансового рынка. К числу производных ценных бумаг относят опционы и фьючерсы на товары, ценные бумаги, валюту, процентные ставки и фондовые индексы, свопы на процентные ставки и валюту, форвардные контракты, а так же их комбинации, называемые структурированными продуктами (structured products). По статистике Банка Международных Расчетов, в конце марта 2013 г. номинальная стоимость базисных активов обращающихся внебиржевых деривативов составила 693 трлн. долл., что примерно в 603 раза больше, чем в 1987 г. [215]. Для сравнения: мировой объем ВВП за 2012 г. составил примерно 85,5 трлн. долл. [216]. Одной из причин столь быстрого развития рынка деривативов в начале XXI века стал рост нестабильности, вызванный экономическим спадом в развитых странах. Ведь деривативы, это в первую очередь средство управления рисками. Хотя нельзя не заметить, что в результате использования финансовых производных совокупный объем рисков в экономике не уменьшается, а лишь происходит их перераспределение от хеджеров к спекулянтам. По стоимости на деривативных биржах на первом месте находятся инструменты, основанные на процентных ставках. Примерно 1/3 совокупного биржевого и внебиржевого рынков деривативов приходится на контракты типа «своп», из них на процентные ставки более 90%. Свыше половины, как оборота, так и номинальной стоимости базовых активов биржевых деривативов в конце 1990-х – начале 2000-х гг., приходилось на США. Чрезмерная фиктивизация капитала через финансовые деривативы стала также одой из причин глобального финансового кризиса 2008 г. Из приведенных выше данных видно, что под воздействием глобализации международный фондовый рынок переживает существенные изменения в последние десятилетия. Меняется его структура и состав, добавляются новые для него функции, происходит масштабный, не сравнимый с прежними значениями рост его основных числовых показателей. Глобализация оказывает так же значительное воздействие и на национальные рынки, все больше вовлекая их в одну общую международную систему. Интернационализация фондовых рынков предоставляет иностранным инвестициям все больше возможностей развиваться, увеличиваться в объемах, проникать во все большее количество национальных экономик и оказывать, таким образом, мощное влияние на мировую экономику в целом. отдельные экономики и всю 25 1.2. Различия во влиянии иностранных инвестиций на развитые и развивающиеся фондовые рынки Когда говорят об иностранных инвестициях на том или ином национальном рынке ценных бумаг, то, как правило, имеют в виду крупных инвесторов из развитых стран, оперирующих на РЦБ какой-либо страны с развивающейся экономикой. Напротив, редко встречается информация о действиях иностранных инвесторов из развивающихся стран на фондовых рынках стран с развитой экономикой. Такой традиционный подход к восприятию иностранных инвесторов, как резидентов стран с развитыми рынками, связан с их относительно большим значением для развивающихся фондовых рынков. Очевидно, что американский институциональный инвестор, пришедший на российский рынок ценных бумаг, например, в середине 1990-х гг. оказал бы на него значительное влияние. В то время как российский институциональный инвестор, пришедший на американский фондовый рынок пусть даже в середине 2000-х гг., остался бы никем не замеченным. Практически всегда иностранный инвестор на том или ином рынке ценных бумаг это инвестор с развитого рынка. Инвесторы-резиденты страны с развивающимся рынком ценных бумаг, как правило, не обладают достаточным капиталом и опытом, чтобы выходить на развитые фондовые рынки. Кроме того, у них в этом нет потребности – пока собственный рынок не достаточно развит, на нем присутствует достаточное количество объектов для их инвестиций. В свою очередь влияние инвесторов-резидентов развитых рынков на другие развитые рынки практически не выделяется на фоне операций собственно местных инвесторов. Из вышесказанного логично сделать допущение, что иностранный инвестор по отношению к национальному фондовому рынку, это инвестор с более развитого фондового рынка (в первую очередь США или ЕС), а сам национальный фондовый рынок развивающийся (Россия, Турция, Венгрия и пр.) Для целей данного исследования важно более четко разграничить понятия развитые и развивающиеся рынки ценных бумаг. Финансовые рынки в экономической литературе часто делят на две большие группы: развитые (developed markets) и формирующиеся или развивающиеся (emerging markets).15 Под формирующимися рынками понимают финансовые рынки, находящиеся в процессе трансформации, роста и усложнения его структуры [86, с. 26]. К странам с развитыми рынками, в свою очередь, относят большинство развитых государств, которые уже сформировали оптимальную, современную и эффективную на сегодняшний день Проще всего отличить развитые рынки от развивающихся можно в моменты кризисов, тогда направление капитала, «бегущего» от риска, позволяет наблюдать данные две группы совершенно обособленно друг от друга. 15 26 структуру финансового рынка.16 Такое деление не означает, что развитые рынки прекращают дальнейшее развитие после получения данного статуса. Оно подразумевает лишь, что формирующиеся рынки развиваются по догоняющему сценарию относительно развитых рынков, а развитые рынки продолжают создавать новые структуры и механизмы, перенимаемые впоследствии развивающимися рынками. По данным Международного Валютного Фонда (МВФ) из 175 исследованных стран и территорий 29 отнесены к категории стран с развитым рынком и 146 к категории развивающихся рынков. По мере развития некоторые страны переходят из одной группы в другую. Россия попрежнему относится к странам с развивающимся финансовым рынком [86, с. 27]. Теперь необходимо определить, что понимается под влиянием иностранных инвестиций на тот или иной национальный рынок ценных бумаг, в том числе и российский. Влияние иностранных инвестиций на национальный рынок ценных бумаг – это механизм причинно-следственной взаимосвязи между теми или иными действиями или бездействиями иностранных инвесторов, осуществляемыми ими как на самом рынке, так и за его пределами, с одной стороны и любыми изменениями в функционировании данного национального РЦБ с другой стороны. Причем в таком механизме действия и бездействия иностранных инвесторов являются причинным фактором, а изменениями национального РЦБ – следствием. Сказанное выше позволяет поставить вопрос о различии этого влияния на развитые и развивающиеся национальные рынки ценных бумаг. Допустим, что любое влияние иностранных инвесторов на развивающиеся РЦБ оказывается более значительным, чем на развитые рынки. Вместе с тем сила влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок ослабевает по мере его развития. Так же по мере развития фондового рынка страны влияние иностранных инвесторов на него приобретает более положительный характер, в отличие от преобладания негативного влияния на ранних стадиях формирования рынка. Далее попытаемся обосновать приведенный тезис. Первая и наиболее очевидная причина, обусловливающая описанное различие, это, конечно, относительные размеры – как фондовых рынков развитых и развивающихся стран, так и инвесторов, являющихся их резидентами. В конце 1995 г. капитализация российского рынка акций составляла 15,9 млрд. долл., в США на тот момент капитализация рынка акций составляла 6857,6 млрд. долл., то есть разница составляла 431 раз [88, с. 82]. В конце 2012 г. те же показатели составили 875 млрд. долл. и 18668 млрд. долл. соответственно при разнице в 21 В целях исследования делается допущение, что страна с формирующейся экономикой обладает формирующимся фондовым рынком, а страна с формирующимся фондовым рынком, это страна с формирующейся экономикой. Подробнее о делении экономик на развитые и развивающиеся см. [209]. 16 27 раз. Относительные размеры институциональных национальных и иностранных инвесторов демонстрируют примерно те же пропорции. В конце 2008 г. активы под управлением крупнейшей на тот момент отечественной управляющей компании ЗАО «Лидер» составили 8,2 млрд. долл. [161]; активы одного из крупнейших американских инвестиционных банков Goldman Sachs составили в то же время 884,5 млрд. долл. [220]. Портфельные инвестиции крупных иностранных инвесторов17 на развивающемся рынке могут привести, как к его росту до нескольких раз за год, так и к аналогичному падению. Причем скорость падения на фондовом рынке обычно значительно превосходит скорость роста. Подавляющая масса иностранных инвесторов покупает акции с развивающихся рынков, когда их собственные развитые рынки-лидеры находятся в активной фазе роста, и напротив, продают, когда на развитых рынках начинается кризис. Формирующиеся рынки являются в определенной степени придатком развитых. В результате этого отличия в динамике рынков развитых и развивающихся стран заключаются по большему счету лишь в степени их волатильности, переходы же от подъемов к спадам и наоборот приходятся во многом на одни и те же даты. При этом степень волатильности конкретного фондового рынка оказывается в прямой зависимости от его размера и степени развития относительно рынков-лидеров. Таким образом, драматическое различие в масштабах развитых и развивающихся фондовых рынков и их участников ведет к очевидному результату: операции иностранных инвесторов на развивающихся рынках ценных бумаг значительно увеличивают их волатильность. В свою очередь операции иностранных инвесторов на развитых рынках ценных бумаг влияют на их динамику несущественно. В Таблице 2 приведены данные о волатильности фондовых рынков различных стран, допустивших иностранных инвесторов.18 Из таблицы видно, что среди стран, волатильность рынка которых свыше 50%, оказались 14 стран с формирующимися рынками и лишь 5 с развитыми рынками. При этом волатильность рынка выше 90% отмечена в 4 развивающихся странах и ни одной развитой. Напротив, в числе фондовых рынков со степенью волатильности менее 50% оказалось 17 развитых экономик и 11 развивающихся. Важно отметить, что на развивающихся рынках из иностранных инвесторов присутствуют большей частью крупные. Мелкие инвесторы, как домохозяйства, так и небольшие инвестиционные компании с развитых рынков реже выходят на развивающиеся рынки. Это обусловлено в первую очередь повышенным риском инвестиций на формирующихся рынках, которым они не могут эффективно управлять либо в силу отсутствия нужной квалификации, либо в силу недостаточности капитала. Также в силу разных обстоятельств порог входа на развивающиеся рынки может быть неоправданно высок для таких инвесторов. 18 На практике для стран с формирующимся фондовым рынком допуск иностранных инвесторов является обязательным условием его развития. 17 28 Таблица 2. Распределение национальных фондовых рынков по уровню волатильности их индексов (декабрь 1990 – декабрь 2005 гг.). Коэффициент вариации, % Развитые рынки Итого Формирующиеся рынки Итого 0-20 - 0 - 0 >20-30 Япония, Великобритания 2 Малайзия, Гонконг, Сингапур 3 >30-40 Австралия, Канада, Люксембург, Дания, Норвегия 5 Южная Корея, Индия 2 >40-50 США (NYSE), Новая Зеландия, Италия, Германия, Нидерланды, Бельгия, Португалия, Франция, Швейцария, Австрия 10 Чили, Шри-Ланка, Индонезия, Филиппины, Венгрия, Израиль 6 >50-60 Испания, Ирландия, Швеция 3 Таиланд, Индонезия, Словения, Мальта 4 >60-70 Греция 1 Колумбия, Польша 2 >70-80 - 0 Аргентина, Перу 2 >80-90 Финляндия 1 Мексика, Бразилия 2 >90 - 0 Иран, Египет, Турция, Кипр 4 Итого Стран Итого Стран 22 25 Источник: [196]. С другой стороны Таблица 3 показывает связь в динамике развитых и развивающихся рынков на фоне большей волатильности последних. Из 11 приведенных периодов в 8 случаях развивающиеся рынки двигались в том же направлении, которое задавали развитые рынки, но амплитуда их роста или падения (волатильность) оказывалась существенно больше.19 Как видно из Таблицы 4, средний рост развивающихся фондовых рынков превосходил рост развитых в 2.12 раза, когда они двигались в одном направлении. В аналогичном случае синхронного падения развивающиеся рынки в среднем падали в 1.54 раза быстрее, чем развитые. Таблица 3. Динамика фондовых индексов в 1999-2009 гг., % год к году. Рынки Развитые Формирующиеся Индекс MSCI MSCI EM 2000/ 2001 2002/ 2003/ 2004/ 2005/ 2006 2007/ 2008/ 1кв2009/ 2кв2009/ 1999 /2000 2001 2002 2003 2004 /2005 2006 2007 4кв2008 1кв 2009 - 14,10 - 17,83 - 21,06 30,80 12,84 7,56 17,95 7,09 - 42,08 - 12.50 19,73 - 31,80 - 4,91 - 7,97 51,59 22,45 30,31 29,18 36.48 - 54,48 0,52 33,57 Источник: [200]. Меньшее падение формирующихся фондовых рынков в сравнении с развитыми в 2001 и 2002 гг. объясняется асинхронностью затронувших их в этот момент кризисов. Азиатский кризис 1997-1999 гг. обрушил развивающиеся рынки в то время как развитые еще продолжали расти до кризиса высокотехнологичных компаний 2000-2002 гг. Когда начался спад на развитых рынках в начале 2000-х гг., развивающиеся рынки уже напротив были близки к выходу из кризиса. Асинхронность в 1 квартале 2009 г. объясняется опережающим ростом стран BRIC относительно всего остального мира. 19 29 Таблица 4. Среднее значение роста и падения по развитым и формирующимся рынкам. Среднее значение по годам синхронного роста: 2003, 2004, 2005, 2006, 2007, 2кв2009 Среднее значение по годам синхронного падения: 2000, 2008 Развитые рынки 15,99% -28,09% Формирующиеся рынки 33,93% -43,14% 2,12 1,54 Разница в разах Источник: составлено по [200]. Очевидно, что повышенная волатильность фондового рынка, обусловленная операциями иностранных портфельных инвесторов, не добавляет привлекательности экономикам развивающихся стран. В конечном счете, она ведет к росту рисков в экономике в целом. Пока страна остается в группе развивающихся, после каждого взлета фондового рынка во время высокой фазы экономического цикла обязательно наступает его катастрофический обвал, многократно усугубляющий кризис. Осознание неотвратимости реализации именно данного сценария отпугивает прозорливых долгосрочных инвесторов и, напротив, привлекает спекулянтов, действия которых лишь еще повышают волатильность рынка. С другой стороны, в долгосрочной перспективе иностранный капитал, несомненно, содействует развитию формирующегося фондового рынка, росту его капитализации и капитализации его участников. По мере развития рынка степень его зависимости от внешних инвесторов постепенно снижается. Снижается так же и степень волатильности рынка. Когда такая страна, в конце концов, переходит в группу развитых, ее фондовый рынок уже достаточно крепок и интегрирован в мировую финансовую систему. В результате его динамика становится ближе к средним показателям развитых стран с меньшими отклонениями. Влияние иностранных инвесторов на такой рынок становится менее значимым и его негативные эффекты нивелируются. Вторая причина разницы во влиянии иностранных инвесторов на формирующиеся и развитые фондовые рынки состоит в том, что развивающиеся фондовые рынки особенно на ранних этапах своего существования обладают крайне неэффективной структурой и инфраструктурой. В таких условиях присутствие иностранных инвесторов на национальном РЦБ в кратко- и среднесрочных перспективах лишь усиливает существующие дисбалансы и нестабильность. В свою очередь, развитые фондовые рынки, сформировавшиеся в результате исторического эволюционного развития, способны эффективно нивелировать возможные негативные эффекты от деятельности иностранных инвесторов и преобразовывать иностранные инвестиции в пользу своей экономики. Основные проблемы развивающегося фондового рынка, обостряющие негативное влияние иностранного капитала на ранних этапах, можно разделить на следующие две большие 30 группы: несовершенная структура рынка и несовершенная инфраструктура рынка. К первой группе относятся такие факторы, как Преобладание инсайдерской модели РЦБ: отсутствие многочисленных мелких инвесторов, низкая активность населения на фондовом рынке, национальные инвесторы в большинстве инсайдеры (банки, холдинги, «олигархия»), а не портфельные инвесторы (управляющие и инвестиционные компании, фонды и пр.), малая доля акций в свободном обращении, сверхконцентрация на одной-двух акциях, преобладание крупных пакетов акций; Неразвитость национальных инвесторов, их недокапитализация, отсутствие у них достаточной практики работы на РЦБ, отсутствие необходимых специалистов и системы их обучения, первоначальная «дикость» национальных участников РЦБ в сравнении с иностранными; Отсутствие достаточного количества эмитентов, отсутствие у них достаточной практики работы на РЦБ, нежелание выходить на фондовый рынок. Факторы второй группы, это Несформированная система регулирования рынка: отсутствие эффективных регуляторов и СРО, отсутствие необходимых законов, практики и системы их применения, непрозрачность рынка, дефекты системы раскрытия информации, отсутствие информационной инфраструктуры; Неразвитость биржевых институтов и систем торговли, неразвитость депозитариев, регистраторов, клиринговых и расчетных систем, неэффективные, медленные формы расчетов сделок, вплоть до физического перемещения документарных ценных бумаг, преобладание «дикого» внебиржевого рынка над организованным по объемам. Неразвитый рынок деривативов, не позволяющий страховать риски; Как правило, неразвитый фондовый рынок присущ неразвитым странам, следствием этого является неразвитость всей экономики страны, всей финансовой системы, систем государственного управления, социальная и политическая нестабильность, инфляция,20 криминализация и пр. Отсутствие устоявшихся связей с международным финансовым рынком (в том числе фондовым). Собственно говоря, сам термин «развивающийся фондовый рынок» уже подразумевает названные дефекты, предопределяя существенные различия в функционировании развитых и формирующихся рынков ценных бумаг. Иногда развивающиеся фондовые рынки отличаются от развитых не только формой, но даже и целями. Российский фондовый рынок в первые годы В России данная проблема до сих пор осложняется недостаточным количеством денег в обращении. В борьбе с инфляцией ЦБ препятствует расширению денежной массы, что в свою очередь ведет к недокапитализации российских институциональных инвесторов и замещению национальных инвестиций иностранными. 20 31 своего существования был в основном одним из инструментов приватизации, а затем средством передела собственности. В то время как целями развитых фондовых рынков являются перераспределение капитала и рисков. Очевидно, что иностранные инвесторы, попадая в подобную среду, вырабатывают определенные стратегии поведения, во-первых, отличающиеся от их поведения на собственных рынках, и, во-вторых, новые для данного развивающегося рынка. Вновь возникший или развивающийся рынок тяготеет к инсайдерской модели. Независимо от того, была ли это прежде плановая экономика или нет, относительно неразвитая экономика характеризуется высокой концентрацией собственности либо в руках государства (страны советского блока до приватизации), либо в руках олигархии (например, Япония до конца Второй мировой войны), либо в руках иностранных инвесторов (страны «третьего мира» на момент деколонизации).21 На ранних стадиях существования такого фондового рынка собственность перераспределяется на нем только крупными лотами между все теми же или новыми, но крупными игроками, поэтому развивающийся рынок – это всегда рынок крупных пакетов ценных бумаг. На развивающемся рынке недостаточно мелких частных инвесторов, создающих постоянную ликвидность, население так же не готово нести свои сбережения и профессиональным портфельным управляющим. С другой стороны, собственники (упомянутые инсайдеры) национальных эмитентов не торопятся выводить их на фондовый рынок, считая это худшим из вариантов привлечения капитала. В результате сверхконцентрированный фондовый рынок дополняется крайне малой долей акций в свободном обращении (free float), либо достаточный free float присутствует только для бумаг одного двух эмитентов. Такой фондовый рынок, круг участников которого ограничен лишь крупными инсайдерами со стороны инвесторов-резидентов, и крупными портфельными управляющими со стороны инвесторовнерезидентов, представляет собой идеальное место для манипуляций,22 по сути являясь олиголистическим, что для фондового рынка абсурдно. Хотя сама по себе структура рынка с описанными дефектами не была бы такой порочной, если бы не дополнялась еще и неразвитой инфраструктурой и в первую очередь системой регулирования. Формирующиеся рынки, как правило, существенно отстают в создании соответствующей законодательной базы, государственных регуляторов и СРО рынка ценных бумаг. В большинстве случаев рынок не только возникает ранее собственных Высокая концентрация собственности в развивающихся странах обусловливается элементарным отсутствием в таких странах среднего класса, который в развитых странах как раз и является самым многочисленным классом собственников, среди которого равномерно распределена наибольшая доля активов. 22 Манипуляция на фондовом рынке – противоречащий законам свободного конкурентного рынка способ искусственного изменения цены на торгуемый актив. Как правило, манипуляции осуществляются в результате сговора нескольких участников рынка (торговых или опционных пулов, запрещенных в развитых странах) с использованием высокого кредитного рычага. Ценовая манипуляция может включать следующие агрессивные торговые практики: серии сделок с понижающимися котировками и со всё более широкими спрэдами, операции во внеторговые часы на малоликвидных внебиржевых рынках, в т.ч. находящихся за рубежом, сделки за лидером, распространение слухов и пр. 21 32 регуляторов, но и развивается всегда быстрее них. Системам регулирования развивающихся фондовых рынков необходимы десятилетия, чтобы достичь необходимых показателей эффективности. Так, по словам академика В. В. Ивантера, «правило заключается в том, что экономика создает фондовый рынок, устраивает на нем некие безобразия, а потом начальство спохватывается и начинает его регулировать» [188]. Убедительным примером в данном случае является Россия. Рынок ценных бумаг возник в РФ в 1991-1992 гг. как результат приватизации, однако первый регулятор рынка – ФКЦБ, возник лишь в 1993 г. Первые СРО (НАУФОР, ПАРТАД, НФА, НЛУ) возникли в 1994 и 1996 гг., Лицензирование деятельности на РЦБ было введено лишь с 1995 г. Законы, регулирующие деятельность на РЦБ, возникли так же существенно позже: «Гражданский кодекс РФ», часть первая – 1994 г.; ФЗ «Об акционерных обществах» – 1995 г.; ФЗ «О рынке ценных бумаг» – 1996 г.; ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» – 1999 г. Закон «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком» был принят только в 2010 г., а соответствующе требованиям рынка законодательство, защищающее права миноритарных акционеров, прежде всего против рейдерства отсутствует до сих пор. Это значит, что для описанных выше олигополистов на развивающемся фондовом рынке не было создано никаких законодательных барьеров против манипуляций ценами, создания неравных условий для различных групп акционеров или клиентов инвестиционных компаний, недобросовестного использования информации, а также других махинаций, которые уже давно запрещены на развитых фондовых рынках. Сама олигоплистическая структура развивающегося фондового рынка – крупные владельцы инсайдеры-резиденты и крупные спекулянты или портфельные инвесторы-нерезиденты, содержит крайне негативный потенциал. Первые в ходе корпоративных войн и дележа активов, могут своими действиями поднимать волатильность бумаг до нескольких раз за одну торговую сессию.23 Вторые, осуществляя целенаправленные спекулятивные атаки по выбранным бумагам, валюте или рынку в целом, не только повышают его волатильность, но и могут привести к полномасштабному финансовому кризису.24 В дополнение к этому участники недостаточно регулируемого олигополистического рынка прибегают к разного рода сговорам.25 Показательным примером такой войны инсайдеров-акционеров за контроль над компанией является конфликт между основными владельцами ОАО ГМК «Норильский Никель» – Михаилом Прохоровым и Владимиром Потаниным, начавшийся в 2007 г. Влияние действий крупных инсайдеров-резидентов на волатильность бумаг особенно сильное если формирование фондового рынка совпало с первоначальным накоплением капитала, как это было в России после перестройки. 24 Подробнее примеры спекулятивных атак см. в Приложении Б и Приложении В. 25 Первый антимонопольный орган в будущей РФ, «Государственный комитет РСФСР по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур», был создан в 1990 г, то есть прежде, чем образовался РЦБ. Однако эффективность данного регулирующего органа в первые годы его существования была крайне низкой. 23 33 Олигополия в структуре портфельных иностранных инвесторов, их базовый интерес к спекулятивным краткосрочным вложениям и способность концентрировать объемные средства, сопоставимые с размерами рынка, дают им возможность прямо воздействовать на ценовую динамику финансового рынка. Играя на повышение или понижение в зависимости от выбранной стратегии и ситуации на рынке, такие инвесторы получают прибыль от краткосрочных ценовых колебаний, дестабилизируя рынок, на котором находятся. В результате к описанному только что фондовому рынку лучше всего подходят следующие определения: «высоко-спекулятивный» и «высоко-манипулируемый». Дефекты системы раскрытия информации и отсутствие информационной инфраструктуры также увеличивают манипулятивность рынка. Неразвитость бирж и внебиржевых торговых систем лишает и без того узкий рынок ликвидности. Неэффективная система расчетов делает возможными махинации с переходом права собственности на бумаги. В худшем для рынка случае стратегией иностранных портфельных инвесторов может стать применение своего относительно большего капитала для ценовых манипуляций на несформированном рынке. Их поведение может содержать следующие основные элементы: Манипулятивная игра, как на повышение, так и на понижение; Махинации на фондовом рынке разного рода, как в рамках существующих недоработанных законов, так и за их рамками; Кратко- и среднесрочные спекуляции. В Приложениях Б и В приведены примеры манипуляций иностранных инвесторов на фондовых рынках Австралии и Гонконга, из этих примеров видно, что оказанное ими влияние нанесло финансовым рынкам и экономикам таких стран серьезный урон. Финансовый кризис в 1998 г. в РФ во многом тоже обязан иностранным инвесторам, превратившим национальный рынок акций и рынок ГКО-ОФЗ в полностью спекулятивные к 1998 г. Вместе с тем негативное воздействие иностранных инвесторов выражается не только в описанных манипуляциях. Развивающиеся рынки в силу своей общей неэффективности часто преобразуют любые крупные транзакции иностранных инвесторов в негативное влияние на национальную экономику. Было бы несправедливо обвинять иностранных инвесторов, в манипуляции рынком и забывать о национальных инвесторах, действующих в подобных условиях иногда существенно худшим образом. Но в данном исследовании рассматриваются негативные аспекты влияния инвесторов-нерезидентов на национальный РЦБ лишь в связи со значительным объемом капитала, находящегося в их распоряжении. Именно поэтому спекуляции иностранных 34 инвесторов играют такую значительную роль на формирующихся фондовых рынках. При этом подобные иностранные спекуляции носят, безусловно, краткосрочный или среднесрочный характер, что вытекает из самого определения спекуляций. Долгосрочные вложения в основном избегают формирующиеся рынки. Возвращаясь к тезису о различном влиянии иностранных инвесторов на развитый и развивающийся рынок ценных бумаг, можно сказать, что на развитом рынке иностранные инвесторы лишены подобных возможностей манипулирования им. Даже если такой развитый рынок по своим размерам уступает рынкам-лидерам, его структура и инфраструктура позволяют эффективно противостоять возможным спекулятивным атакам нерезидентов. Соответствующее законодательство и регулирующие органы, а также более полная вовлеченность в глобальный финансовый рынок защищают развитые рынки от негативного воздействия иностранных инвесторов. Выше был рассмотрен худший вариант того влияния, которое иностранные инвесторы могут оказывать на фондовый рынок конкретной страны. Очевидно, что среди развивающихся рынков есть тоже более или менее развитые, и для более развитых рынков степень вреда иностранных портфельных инвестиций будет несомненно меньше либо даже напротив будет уже перекрываться положительным влиянием таких инвестиций. Влияние портфельного иностранного капитала может быть негативным в кратко- и среднесрочном периодах на развивающихся фондовых рынках, то есть на ранней стадии их развития. Но по мере развития рынка, это влияние приобретает все больше положительных черт (Рисунок 3). В долгосрочном периоде влияние иностранных инвестиций на национальный рынок ценных бумаг несомненно положительное, кроме того без иностранных инвестиций такие рынки фактически не имеют будущего. Однако, чтобы достичь этого будущего, развивающимся рынкам прежде надо пережить те негативные эффекты, которые неизбежно являются следствием прихода иностранных инвесторов. Единственным методом смягчения таких негативных эффектов является целенаправленная продуманная государственная политика в области развития национального фондового рынка: создания необходимой нормативной базы, системы регулирования, бирж и расчетно-депозитарных систем, вывод эмитентов на фондовый рынок, развитие собственных институциональных инвесторов, деконцентрация национального капитала, создание информационной инфраструктуры рынка и стимулирующие программы участия в фондовом рынке для населения. Более подробно данные меры будут рассмотрены в конце работы. 35 Рисунок 3. Негативное и позитивное влияние иностранных инвесторов на развивающийся рынок ценных бумаг. Ось влияния иностранных инвесторов на рынок Сильное Не гат ив но ев ли ян ие П Слабое е ни ия л ев но в и т ози Ось времени Образование рынка Развитый рынок Источник: составлено автором. Рисунок 3 является графическим изображением изменения влияния иностранных инвесторов на национальный фондовый рынок по мере его развития. Условно можно так же оценить место российского рынка ценных бумаг на такой схеме – согласно оценке автора к началу 2015 г. российский ФР прошел уже более половины пути с момента образования до точки, в которой негативное и позитивное влияние иностранных инвестиций становится равным. Российский рынок ценных бумаг по-прежнему остается развивающимся, хотя продолжает совершенствоваться довольно быстро. Следовательно, исходя из анализа, проведенного в данном разделе, влияние иностранных инвесторов на него остается попрежнему значительным и по-прежнему более негативным, чем позитивным. А это значит, что такой важный фактор его развития и динамики, как влияние на него иностранных инвесторов, должен быть исследован, а результаты этого исследования должны быть положены в основу контроля и управления влиянием иностранных инвестиций на фондовый рынок России. Это сделает возможным использование иностранных портфельных инвестиций на российском рынке ценных бумаг, как для его поступательного развития, так и для развития всей экономики страны. 36 1.3. Возникновение зависимости российского рынка ценных бумаг от иностранных инвесторов на ранних стадиях его формирования Возрождение рынка ценных бумаг в постсоветской России это крайне важная, но довольно мало изученная тема. Имеющиеся на сегодняшний момент исследования базируются на одних и тех же материалах из весьма ограниченного круга источников.26 Основная масса из них посвящена рынку государственных ценных бумаг и его роли в кризисе 1998 г. Встречаются и исследования затрагивающие приватизацию в СССР (а затем в РФ), однако в них достаточно слабо освещен такой немаловажный результат приватизации, как воссоздание фондового рынка и его последующее развитие.27 Таким образом, хотя именно промежуток времени между приватизацией и кризисом 1998 г. является в жизни российского рынка ценных бумаг важнейшим для определения направления его дальнейшего развития, он по-прежнему остался мало раскрытым в научной литературе. Анализ первичных факторов, под воздействием которых формировался новый российский фондовый рынок, может помочь объяснить, почему он развивался в дальнейшем именно так, а не иначе. Изучение первых периодов его становления позволит прогнозировать его дальнейшее развитие. Воссоздание фондового рынка в СССР, а затем в России, проходило в крайне противоречивых условиях. Кратко они охарактеризованы академиком В. В. Ивантером, утверждавшим, что российская «экономика (в условиях спада) никакого фондового рынка не требовала, мы его создавали из тех соображений, что он есть в других странах, а там очень благополучная экономика» [188]. Действительно, экономика, в которой государственный сектор занимает почти 100%, а рыночный государственный долг практически отсутствует, в принципе не нуждается в рынке ценных бумаг. Однако условия, в которых оказалась экономика Советского Союза в конце 1980-х гг. поставили его руководство перед необходимостью ее срочного и массового разгосударствления, которое и было проведено позже в основном в форме акционирования государственных предприятий. Таким образом, именно приватизация стала первоначальной причиной создания РЦБ в России, единственной функцией нового российского рынка ценных бумаг на момент его создания было перераспределение собственности от государства в частные руки. Истинные функции РЦБ развитых экономик – прежде всего перераспределение капитала из непроизводительных формы в производительную и функция страхования финансовых рисков – не были учтены и заложены в механизм нового рынка его создателем-государством. А в дополнение к этому и сама новая постсоветская 26 27 Наиболее интересными работами по данной теме являются: [78, 81, 82, 104]. Исключением здесь являются следующие исследования: [126, сс. 3 – 32; 127]. 37 экономика на протяжении первой половины 1990-х гг. не требовала от возродившегося РЦБ исполнения таких функций. Перефразируя Дж. Сороса можно сказать, что «переходная рыночная экономика - это все, что угодно, только не рыночная экономика».28 Кроме того даже сама приватизация могла рассматриваться российским руководством как самоцель, а не как метод достижения частной собственности и конкуренции. Основной формой приватизации на период 1992-1994 гг. была выбрана массовая приватизация (МП), которая, предполагает использование рынка ценных бумаг для ее полноценной реализации. При проведении МП РЦБ должен выполнять следующие основные функции: Определение цены акций приватизируемых предприятий; Определение цены приватизационных чеков; Предоставлять эффективные механизмы обмена любых приватизационных чеков на акции любых приватизируемых предприятий. В случае если РЦБ на момент проведения МП не в состоянии выполнять указанные функции, массовая приватизация теряет смысл и конвертируется в инсайдерскую модель, то есть собственность на приватизируемые предприятия переходит к их инсайдерам – менеджерам и сотрудникам. Именно это и произошло в РФ. Необходимость проведения приватизации в кратчайшие сроки породила порочный круг «проведение МП – создание РЦБ». Проведение МП без предварительного создания РЦБ означало бы провал массовой программы приватизации, однако создание РЦБ в условиях полного отсутствия частной собственности на предприятия до проведения приватизации было также уже невозможно. Рынок капитала не может быть создан, пока не произведена оценка имущества и его распродажа. С другой стороны имущество нельзя продать, пока нет рынка. Вынужденное решение данного вопроса выражалось в оценке предприятий собственно государством, проведении их акционирования и надежде на то, что РЦБ возникнет после того, как новые акции создадут вторичный рынок. Условия, в которых формировался новый российский фондовый рынок, в сокращенном виде представлены в следующей модели (Рисунок 4): 28 В оригинале "Переходная рыночная экономика - это все, что угодно, только не общество" [89]. 38 Рисунок 4. Факторы формирования российского РЦБ в период 1992-1997 гг. и возникновения его зависимости от иностранных инвесторов. Изъятие акций большинства эмитентов со вторичного рынка после приватизации и короткого периода использования инсайдерами-менеджерами РЦБ для концентрации в своих руках мажоритарных пакетов. Отсутствие вторичного рынка акций большинства лучших эмитентов. Низкая ликвидность рынка > высокая волатильн ость. Развитие ВБР и стагнация биржевого рынка. Невыгодно быть миноритарным акционером Выгодно быть мажоритарным акционером Широкомасштабная практика нарушения прав миноритарных акционеров. Утрата доверия россиян, как портфельных частных инвесторов, к фондовому рынку после коллапса финансовых пирамид и банкротства многих ЧИФов. Отсутствие институтов коллективного инвестирования на вновь созданном РЦБ. Провал ЧИФов, как системообразующих институтов РЦБ. Занятие иностранными портфельными спекулятивными инвесторами места, отведенного приватизационной реформой ЧИФам. Уход лучших российских эмитентов на рынки АДР / ГДР за пределы страны. Формирование олигополистического рынка с преобладанием на нем инсайдеров-резидентов и портфельных спекулянтов-нерезидентов с явным перевесом по торговой активности и объемам в пользу последних. + 1995 – 1997 гг. Приватизация, проведенная по форме МП в условиях отсутствия РЦБ конвертировалась в инсайдерскую модель приватизации с преобладанием собственности у управляющих и в меньшей степени работников. Постепенная концентрация акций приватизированных предприятий в руках менеджмента и как следствие возникновение в РФ инсайдерской корпоративной модели. Замедленная концентрация акционерного капитала после МП в руках менеджмента или внешних инвесторов. Возникновение зависимости российского РЦБ от иностранных портфельных спекулятивных инвесторов. Первоначальное сильное распыление акционерного капитала, как результат МП. 1991 – 1994 гг. Проведение массовой приватизации в условиях несформированного РЦБ. Фактически на момент начала МП в 1992 г. РЦБ в РФ отсутствовал, соответственно отсутствовали все его основные механизмы и институты. О появлении РЦБ, как экономического института способного в минимальной мере выполнять приписываемые ему функции, можно говорить только после 1995 г. В первую очередь следует отметить отсутствие законодательной базы, органов регулирования, любых профессиональных участников РЦБ, систем торговли, расчетных систем, информационного обеспечения и др. Как результат - полная неспособность рынка обслуживать процесс приватизации и последующее за ним обращение акций на вторичном рынке. * Стрелками указаны причинно-следственные связи. Пересечение стрелок не означает объединение связей. Источник: составлено автором. 39 Как видно из приведенной модели, ввиду отсутствия необходимых для рынка ценных бумаг институтов массовая приватизация уже на своем первом этапе преобразовалась в приватизацию по инсайдерской модели. Неэффективность рынка хорошо иллюстрируется его неспособностью даже верно оценить стоимость приватизационного чека (т.н. ваучера). Менее чем через год после введения ваучера в обращение (к маю 1993 г.) его стоимость колебалась в районе 3-4 тыс. рублей при номинале в 10 тыс. рублей и стоимости по капитализации основных фондов на один сертификат около 2 тыс. долл. В то время как в Польше через год после введения в обращение приватизационных сертификатов (к концу 1996 г.) их рыночная стоимость была в 8 раз выше номинала [126, с. 11]. Специфическая российская модель массовой приватизации привела сначала к тому, что акционерный капитал новых предприятий сразу после их разгосударствления был крайне распылен (в первую очередь среди работников). В России появилось 40 млн. формальных акционеров [126, с. 15], 99% из которых не имели представления, почему эти бумаги называются ценными. Такая высокая деконцентрация делала невозможным эффективное управление предприятием и в первую очередь его реструктуризацию. Отсутствие РЦБ означало в этих условиях, во-первых, неизбежное, а во-вторых, замедленное перетекание распыленных акций в руки управляющих предприятиями. В условиях нефункционирующего РЦБ миноритарный пакет акций недооценен, неликвиден и не приносит дохода, следовательно его надо продать (увеличивая тем самым предложения и еще более снижая цены акций). Опять же в условиях неработающего РЦБ продать его некому, кроме как менеджменту предприятия (откровенно занижающего цену акций). Результатом этого процесса становится концентрация акций в руках инсайдеровуправленцев, возникающих ФПГ и в меньшей степени банков. Формируется инсайдерская (континентальная) модель финансового рынка и одновременно происходит сжатие рынка КЦБ вследствие изъятия инсайдерами акций со вторичного рынка, падает ликвидность, рынка, растет его волатильность. Возникшие было на первой волне приватизации биржи и другие институты фондового рынка сокращают или вовсе прекращают свою деятельность. Большее развитие получает внебиржевой рынок, на котором инсайдеры торгуют между собой крупными лотами. Широкомасштабная практика нарушения прав акционеров29 лишь еще сильнее ухудшает положение миноритариев и вынуждает их продавать свои акции мажоритарным 29 Список наиболее типичных нарушений прав акционеров см. в [127, с. 58]. 40 акционерам. Таким образом, первый этап программной приватизации 1992 – 1994 гг. осуществленный по форме МП привел к формированию рынка инсайдеров в РФ. Что касается иностранных инвесторов, то они были допущены к приобретению ценных бумаг приватизируемых предприятий в июле 1991 г. после принятия Закона РСФСР от 04.07.1991 года N 1545-1 "Об иностранных инвестициях в РСФСР" [3], но их интерес к российским акциям оказался практически нулевым [126, с. 17]. Несмотря на следующее из этого отсутствие зависимости российских предприятий и формирующегося финансового рынка от иностранного капитала, его отсутствие на первом этапе негативно сказалось позже. В первый период Россия не получила самого необходимого от иностранных инвесторов – прямых инвестиций,30 а иностранный капитал, все же пришедший в страну на следующем этапе, был уже в основном портфельным и спекулятивным. Следующий этап в развитии российского рынка КЦБ – это период после завершения ваучерной приватизации в 1994 г. и до начала кризиса в 1998 г. На данном этапе приватизация оказывала уже меньшее влияние на формирование российского фондового рынка, в большей же степени сказывались ее последствия. Денежная приватизация, проведенная в 1995 – 1997 гг. дала новый толчок к развитию российского фондового рынка, потому что в ее результате рынок пополнился новыми акциями уже существовавших эмитентов и акциями новых эмитентов. Но все же, не смотря на такое увеличение рыночных инструментов, объем рынка по-прежнему оставался скромным. На конец 1996 г. капитализация российского рынка акций составила 37230 млн. долл., а на конец 1997 г. – 128207 млн. долл. [86, с. 787]. Как видно из приведенной выше модели, основной тенденцией на фондовом рынке после завершения МП стало увеличение зависимости от иностранных портфельных инвесторов и формирование олигополистической формы российского РЦБ. Основными игроками на нем стали указанные иностранные инвесторы, а также российские инсайдеры, представленные в основном банками и крупными холдингами. Причем, если российские холдинговые структуры преобладали по доле акционерного капитала российских компаний во владении, то иностранные инвесторы занимали первое место по оборотам на российских биржах (Таблица 5). К моменту окончания ваучерной приватизации около 10-12% акций приватизированных предприятий стали принадлежать инофирмам [127]. Тем не менее, эта величина существенно меньше показателей, достигнутых например в странах Восточной Европы, и для российской экономики оставалась недостаточной. Кроме того, это были по большей части портфельные инвестиции. 30 41 Таблица 5. Крупнейшие участники торгов РТС в 1997 г. Компания Доля в общих торговых оборотах Тройка Диалог ИК 8% Credit Swiss First Boston* 6% Восточная инвестиционная компания 6% Ринако Плюс* 5% Rigent European Securities 4% ING Russia 4% Альфа-Капитал Брок. 3% Металлинвестбанк 3% Brunswick Warburg 3% UCB 3% Российский Кредит 3% * Серым цветом выделены участники торгов иностранного происхождения. ** Ринако Плюс в начале 1998 г. была куплена Citicorp. Источник: составлено по [104]. Выделяются две главные причины захвата иностранными инвесторами лидирующих позиций на российском рынке: Занятие иностранными портфельными спекулятивными инвесторами места, отведенного приватизационной реформой ЧИФ. Уход лучших российских эмитентов на рынки АДР / ГДР за пределы страны. Оба фактора стали прямым следствие проведения массовой приватизации в условиях несформированного фондового рынка. Рассмотрим их подробнее. Согласно планам правительства, Чековые инвестиционные фонды (ЧИФ)31 должны были возникнуть в результате проведения массовой приватизации и стать, во-первых, институтом, обеспечивающим обмен ваучеров на акции новых предприятий (в том числе и через владение паями таких фондов), и, во-вторых, системообразующим звеном возрождающегося фондового рынка. Видимо, правительство осознавало, что к началу приватизации фондовый рынок (существовавший, однако в большей мере в представлениях правительства, чем в реальности) не имел самого главного – институтов коллективного инвестирования. И институт ЧИФ в соответствии с проектом приватизации должен был заполнить эту пустоту. Нельзя не согласиться с тем, что создание тех или иных институциональных инвесторов было необходимо 31 Деятельность ЧИФ регулировалась Указом Президента РФ N 1186 от 7 октября 1992 г. [36]. 42 для успешного проведения реформ, но практика реализация данной идеи в России оказалась не очень удачной. Для развитого или хотя бы нормально функционирующего фондового рынка необходимо наличие таких его составляющих (участников рынка со стороны спроса на ценные бумаги) как, Во-первых, значительная масса мелких частных инвесторов, управляющих своим портфелем самостоятельно или доверяющих управление им институциональным инвесторам; Во-вторых, развитая структура институциональных инвесторов, представленных в первую очередь страховыми компаниями, пенсионными фондами, инвестиционными фондами. Данные институты обеспечивают ликвидность рынка, делают его именно рынком, конкуренция на котором в идеале стремится к совершенной. В конечном счете, это те самые институты, ради которых фондовый рынок существует именно в такой форме, в которой его принято называть фондовым рынком.32 Для фондового рынка институты коллективного инвестирования являются системообразующими, и в течение всего его существования поддерживают его форму, какой она была описана в первом параграфе первой главы. В случае их отсутствия или устранения ничто не может удержать фондовый рынок от трансформации в инсайдерский рынок, и соответственно трансформации аутсайдерской модели корпоративного управления в инсайдерскую. К началу массовой приватизации в России не существовало институтов коллективного инвестирования, а к ее завершению те ЧИФ, которые все же были созданы в ходе реформы, так и не стали выполнять необходимые функции таких институтов. Основные причины провала ЧИФ следующие: Отсутствие структуры и инфраструктуры РЦБ и, в первую очередь недоработанность законов, как регулирующих собственно деятельность ЧИФ, так и деятельность РЦБ в целом; Инсайдерская форма рынка, формирование которой началось еще до массовой приватизации и окончательно завершилось к ее окончанию; Абсолютная неготовность населения к использованию РЦБ и ЧИФ. После своего старта в 1992 г. массовая приватизация сразу вышла из под контроля правительства и пошла по пути формирования инсайдерского модели. ЧИФ не только не стали системообразующим звеном, напротив, их стратегией в основном стало приспособление к условиям появляющегося рынка, главную роль на котором играли сначала работники и менеджмент, а затем банки и холдинговые структуры. В результате подавляющая часть ЧИФ не Если заменить институты коллективного инвестирования фондового рынка, например, банками с их кредитнодепозитной формой перераспределения капитала, то фондовый рынок становится не нужным. Существование пенсионных и инвестиционных фондов и без ФР представить себе просто невозможно. 32 43 принимала участия в управлении компаниями, которые они покупали, в основном ЧИФ работали на краткосрочную спекулятивную прибыль, а также выполняли брокерские функции: перепродажу акций целенаправленно руководителям предприятий или передачу последним акций в траст, позже - составление портфелей для иностранных инвесторов [127, с. 60]. Сравнение российских ЧИФ и чехословацких ИПФ (Инвестиционный приватизационный фонд), представленное в Таблице 6, демонстрирует неработоспособность российских ЧИФ. Таблица 6. Результаты деятельности российских ЧИФ и чехословацких ИПФ. Аккумулировано приватизационных чеков Приобретено акций предприятий в обмен на приватизационные чеки Россия Чехословакия (Затем Чехия) 23.2% (по более поздним данным около 30%) 71.8% 5.7% (по другим оценкам около 10%) 63.4%, Источник: составлено по [127, с. 60]. Из таблицы видно, что приватизация в РФ пошла не через ЧИФ и соответственно не по каналу РЦБ. Степень концентрации приватизационных чеков в отдельных фондах также заметно уступала результатам, полученным в Чехословакии: если 5 крупнейших чехословацких инвестиционных групп собрали 38,3% всех приватизационных чеков (купонов) и 53,8% купонов, собранных всеми ИПФ (лидер 1-ой волны купонной приватизации, инвестиционная группа Чешского Сберегательного Банка собрала 11,1% всех купонов), то 5 крупнейших ЧИФ России на середину мая 1994 г. смогли аккумулировать только 6,8% всех ваучеров или 29,5% от собранных всеми ЧИФ, а крупнейший в России, Первый Ваучерный Фонд привлек лишь 2,6% всех приватизационных чеков. В России количество ЧИФ достигало 662 к середине 1994 г, в то время, как в другой постсоветской стране – Польше было всего 15 НИФ (Национальный инвестиционный фонд). В результате наличие большого количества мелких ЧИФ, каждый из которых не мог оказывать влияние на развитие рынка, также вело к его деградации. Среди других причин неудачи ЧИФ следует отметить их фактическое двойное налогообложение. Являясь акционерными обществами, ЧИФ платили налог на прибыль, а затем облагались налогом дивиденды, выплачиваемые ЧИФ своим владельцам. Суммарные налоговые выплаты достигали таким образом 47-50% первоначально полученной фондом прибыли. Следовательно, владение акциями напрямую без посредника в лице ЧИФ было 44 значительно выгоднее для частных инвесторов.33 Население также не способствовало развитию ЧИФ, во-первых, это было связано с полным отсутствием понимания у граждан РФ о том, что такое фондовый рынок, как на нем осуществляются инвестиции, и какие последствия могут иметь такие инвестиции. Во-вторых, население не только не обладало излишком денежных накоплений, которые становятся основой инвестиционных фондов, но большая его часть оказалась вместе с перестройкой за чертой бедности. В-третьих, опять же недостаточное регулирование РЦБ привело к возникновению разнообразных финансовых пирамид, суррогатов ценных бумаг и иных способов мошенничества (в том числе и через ЧИФ) на фондовом рынке. В результате действия перечисленных факторов россияне утратили доверие к фондовому рынку в первые же годы его существования. С окончанием ваучерной приватизации и переходом экономической реформы в другое качество, когда на первый план стало выходить не распределение бывшей госсобственности, а эффективное управление уже имеющимися активами, многие ЧИФ стали переживать закономерный кризис, связанный с необходимостью поиска дополнительных средств для выплаты дивидендов своим акционерам и покрытия растущих текущих расходов в условиях низкой доходности и ликвидности имеющихся в их портфелях ценных бумаг. Возможности ЧИФов по воздействию на сами приватизированные предприятия с целью побудить их к реструктурированию были весьма ограничены, поэтому в сложившихся условиях им пришлось продавать принадлежащие им акции другим инвесторам. Сначала такими инвесторами были инсайдеры, а позже иностранные фонды. Таким образом, во время активной фазы начального формирования российского РЦБ ЧИФ по большей части оставались в стороне. После того как массовая приватизация закончилась, их позиции еще более ухудшились, и место институциональных инвесторов на фондовом рынке РФ оказалось пустым. Забегая вперед добавим, что и российские банки не могли крепко занять это место, поскольку на тот момент большая часть их активов обращалась на более доходном рынке ГКО-ОФЗ. Пустующее место поспешили занять иностранные портфельные инвесторы, начавшие экспансию на российский рынок около 1995 г. Интерес иностранных инвестиционных фондов к российскому фондовому рынку стал повышаться еще с 1994 г. вместе с выставлением на чековые аукционы привлекательных акций предприятий топливно-энергетического комплекса, цветной металлургии, водного транспорта и телекоммуникаций. Сказалась также и то, что в 1994 г. иностранные инвесторы получили право покупать ГКО на сумму до 10% номинального объема выпуска. В итоге к моменту окончания ваучерной приватизации около 10-12% акций приватизированных предприятий стали принадлежать иностранным компаниям. Дальнейшая стратегия зарубежных инвесторов обычно Проблема двойного налогообложения ЧИФ была решена лишь в 1998 г., когда ФКЦБ разрешило им преобразоваться в ПИФ или АИФ, налогообложение которых было однократным. 33 45 заключалась в постепенном расширении пакетов акций, приобретенных первоначально на чековых аукционах или иным способом (обычно от 2 до 10% акций), через вторичный рынок ценных бумаг. С 1995 г. приток иностранных портфельных инвестиций в Россию заметно увеличился. Это было связано как с общей тенденцией к макроэкономической стабилизации в России (и заключением резервного соглашения с МВФ), так и с ростом уверенности инвесторов к инфраструктуре российского рынка. Иными словами структура рынка оценивалась иностранными инвесторами как уже сформированная, чего нельзя было сказать о самих российских участниках рынка. Первыми на российский рынок пришли специально созданные западные хедж-фонды, ориентированные на высокорисковые операции с российскими ценными бумагами: Steinhardt, Tiger Fund, San Antonio Capital, Soros Fund Management. Вслед за ними по мере развития отечественного ФР последовали уже инвестиционные фонды с менее рисковыми стратегиями и значительно большим капиталом: Flemings, Templeton, Barings, Paine Webber, Framlington, Regent Pacific, Prosperity, Hermitage, ING и др. К концу описываемого периода, лету 1998 г., когда зависимость российского рынка от иностранных инвесторов сформировалась уже в полной мере, их доля на биржевом рынке государственных бумаг составляла около 35%, а на организованном рынке акций – более 65%, при этом 95% расчетов по сделкам с акциями в системе РТС осуществлялись в долларах и за рубежом [81, с. 133]. Здесь уместно будет снова вернуться на несколько лет назад к опыту приватизации в Польше. Как и в России, в Польше не было рынка ценных бумаг до начала рыночных реформ. Соответственно не было и никаких системообразующих институциональных инвесторов на нем. Польское правительство взяло на себя создание таких институтов, которыми стали 15 НИФ.34 Важно, что сами НИФ и законодательство, регулирующее их деятельность, были созданы за несколько лет до проведения МП, таким образом, данные институты успели набрать определенный вес для того, чтобы взять на себя позже системообразующую роль. Управление фондами было первоначально доверено командам, состоящим из иностранных и польских участников (коммерческих банков, компаний по ценным бумагам, консалтинговых фирм). Затем акции приватизируемых компаний были переданы НИФ по специальной схеме, имевшей своей целью сделать один из фондов мажоритарным акционером в каждой из компаний при миноритарном присутствии в ее капитале остальных фондов. Уже на ранних стадиях стимулировалось участие иностранных финансовых институтов в управлении НИФ (а не привлечение иностранных высокорисковых хедж-фодов), что способствовало передаче опыта и знаний польским партнерам. Население в свою очередь могло менять полученные от Очевидно, что единственные институты коллективного инвестирования, которые могут быть созданы в условиях первого этапа перехода к рыночной экономике, это инвестиционные фонды. Пенсионные фонды и страховые компании, как участники ФР, не могут существовать в таких условиях. 34 46 государства приватизационные сертификаты на паи каждого из 15 НИФ, что повышало конкуренцию между ними. Через год после распределения ваучеров среди населения, они начали торговаться на бирже (1996 г.), и еще через год котировку на бирже получили паи НИФ (1997 г.). Вслед за этим государство устранилось из управления НИФ, полностью передав их частным управляющим компаниям (в том числе иностранным). В результате в Польше был сформирован здоровый фондовый рынок, и основными игроками на нем стали собственные НИФ. Иностранные портфельные инвесторы, пришедшие на рынок позже, уже конкурировали с польскими НИФ, находясь с ними на равных условиях. Влияние иностранных инвесторов на польский рынок не было таким драматичным, каким оно впоследствии стало для России. Приведенное описание этапов развития российского РЦБ объясняет, каким образом иностранные инвесторы захватили лидирующие позиции на локальном рынке ценных бумаг, то есть на рынке, институты которого географически находятся на территории страны. Но кроме него существует также и международный рынок ценных бумаг, операторами которого, как и следовало ожидать, являются те же иностранные (по отношению к России) инвесторы. Второй причиной, возникновения почти абсолютной зависимости российского фондового рынка от иностранных игроков стал уход лучших российских эмитентов на международные рынки АДР / ГДР за пределы страны. Действительно иностранные инвесторы могут влиять на национальный рынок, не только оперируя непосредственно с локальными бумагами в данной стране. Это лишь один канал их влияния. Второй канал, который для формирующихся фондовых рынков имеет, как правило, даже большее значение, это операции нерезидентов с депозитарными расписками национальных эмитентов, обращающихся за пределами страны. Для развивающихся экономик характерна ситуация, когда обороты по АДР / ГДР существенно превышают обороты национального рынка,35 закономерно повышая его зависимость от иностранного капитала. Влияние иностранных инвесторов на динамику национального рынка ценных бумаг через механизм рынка АДР / ГДР упрощенно выражается в следующих формах: во-первых, на рынке депозитарных расписок (будь это Лондон, Франкфурт или Нью-Йорк) доля иностранных (по отношению к России) инвесторов близка к 100%, следовательно, их сделки изменяют курс расписок; во-вторых, национальный рынок следует за котировками АДР / ГДР (как в течение торговой сессии, так и после ее закрытия). Естественно в такой модели нерезиденты преобладают по объемам капитала. В свою очередь основными проблемами для структуры и инфраструктуры рынка, связанными с перемещением торговой активности за пределы России, являются следующие: В условиях наличия АДР / ГДР и тем более их преобладания определение «национальный фондовый рынок» вынужденно расширяется и включает в себя депозитарные расписки. Таким образом, национальный фондовый рынок – это структура и инфраструктура рынка, находящаяся территориально в пределах страны, а также инструменты, имеющие национальное происхождение, но обращающиеся в том числе и за рубежом. 35 47 Снижение возможностей государства по регулированию и контролю фондового рынка; Потери российских инфраструктурных организаций и фондовых бирж, снижение ликвидности внутрироссийского рынка акций; Концентрация торговых операций и опережающий рост котировок акций для компаний, имеющих программы АДР/ГДР в ущерб компаниям, не имеющим таких программ; Дискриминация российских инвесторов в связи с размещением компаниями акций на западных рынках; Проблема предоставления конечным владельцам АДР / ГДР права на участие в корпоративных действиях эмитентов.36 Не известно, учитывалось ли реформаторами в ходе планирования приватизации и ее осуществления опасность того, что лучшие национальные эмитенты перейдут с российского фондового рынка на международный рынок АДР/ГДР. Тем не менее, очень скоро после появления акций российских предприятий на российском РЦБ наиболее привлекательные из таких предприятий стали одно за другим осуществлять программы выпуска АДР и ГДР. Причинами утраты Россией своих собственных эмитентов, как участников РЦБ стали в основном те же первичные факторы, которые были указанны ранее. В первую очередь это проведение акционирования предприятий в условиях несформированного фондового рынка. Слабость российского внутреннего инвестиционного спроса, неразвитость класса институциональных инвесторов, несовершенство законодательства, отсутствие элементарных надежных торговых и расчетных систем, депозитарной системы, все это привело к тому, что компании, собирающиеся привлечь деньги на свое развитие, в середине 1990-х гг. стали осуществлять первичные и вторичные размещения исключительно за границей. Скандалы, связанные с несовершенством российской учетной системы, привели к тому, что значительная часть иностранных инвестиционных фондов установила для себя ограничения или запрет на покупки российских акций на российском рынке. Эти фонды стали покупать российские бумаги исключительно через механизм АДР / ГДР. Также в силу того, что основными игроками на рынке были иностранные участники и расчеты они проводили большей частью за рубежом, им было удобнее использовать депозитарные расписки, нежели локальные бумаги. В свою очередь потенциальными инвесторами (обладающими при этом достаточным количеством средств) на российском фондовом рынке были банки и ФПГ (рассмотренные выше инсайдеры), которых новые эмитенты могли не хотеть видеть в числе собственников. Портфельные инвесторы, обладающие достаточным количеством капитала, и не стремящиеся к увеличению влияния в компании, напротив были в избытке представлены на зарубежных развитых рынках. Подробнее о проблемах, связанных с участием в корпоративных действиях российских эмитентов через инструмент депозитарных расписок см. [135]. 36 48 В результате к моменту окончания первого, докризисного этапа формирования российского РЦБ подавляющее количество операций с российскими ценными бумагами совершалось за рубежом через механизмы АДР / ГДР. Совокупный оборот российских депозитарных расписок на биржах Германии, Великобритании и США составлял к 1999 г. 15,8 млрд. евро, в то время как в России биржевой оборот по локальным бумагам составил только 5,7 млрд. евро, то есть почти в 3 раза меньше. Совокупная же торговая активность (учитывающая биржевой и внебиржевой рынки) по российским акциям на всех внешних рынках превосходила обороты на внутренних рынках к этому моменту в 5,8 раза [81, с. 160]. Следует также добавить, что иностранные инвесторы, работавшие тогда на рынках российских АДР / ГДР, являлись преимущественно краткосрочными спекулянтами, стратегии которых позже стали одним из факторов кризиса 1998 г. (Таблица 7). Таблица 7. Распределение инвесторов в российские АДР по типам инвестиционного поведения. Распределение инвесторов в АДР на российские акции по типам инвестиционного поведения, % Распределение совокупного портфеля АДР между различными типами инвесторов, % Всего инвесторов в том числе: Всего АДР в том числе: Спекулятивные 100 65 100 Портфели спекулятивных инвесторов 62 из них декларируют крайне агрессивную и рискованную инвестиционную политику 26 из них портфели инвесторов, которые декларируют крайне агрессивную и рискованную инвестиционную политику 29 Умеренные, средняя оборачиваемость активов 29 Портфели умеренных инвесторов Длительные с низкой оборачиваемостью активов 6 Портфели инвесторов, ориентированных на длительные вложения, с низкой оборачиваемостью активов 8 30 Источник: [81, с. 171]. Таким образом, по окончании первого (докризисного) этапа формирования российского РЦБ иностранные инвесторы, и в первую очередь спекулятивные, заняли на нем доминирующее положение, как в секторе локальных бумаг, так и в секторе АДР / ГДР. В результате целого ряда ошибок, допущенных при реконструкции российского фондового рынка, нерезиденты оказались способны оказывать решающее влияние на его динамику и все его дальнейшее развитие. Главной причиной этой драматической зависимости стало форсированное проведение приватизации без учета многих иных ее последствий кроме перераспределения собственности от государства в частный сектор. Образовавшийся в результате приватизации класс крупных собственников-инсайдеров в сочетании с неработоспособным фондовым рынком был дополнен несколькими годами позже классом крупных иностранных спекулятивных инвесторов. А такая структура рынка была ближе всего к олигополистической со всеми присущими ей пороками. Рассмотрение первого этапа становления российского фондового рынка подтверждает выказанный ранее тезис о различном влиянии иностранных инвесторов на развитые и 49 развивающиеся рынки ценных бумаг. Ранний период формирования РЦБ в России является хорошим примером, демонстрирующим, какие позиции иностранные инвесторы могут занять на рынке, пока он еще недостаточно развит. Российский РЦБ оказался не в состоянии противопоставить иностранным инвесторам эффективную систему контроля и управления с самого первого момента их появления на рынке. Поэтому иностранные портфельные инвесторы не были правильно вписаны в структуру рынка на соответствующее им место. Напротив они сразу получили такую роль, которая позволяла им оказывать мощное воздействие на рынок, не неся перед ним ответственности. Но получив такой значительный дефект в первые же годы существования, позже рынок лишь усугублял его. Далее будет проанализировано, какие последствия имел для российского рынка этот дефект, сделавший влияние иностранных инвесторов основным фактором его развития и динамики, и как по мере дальнейшего формирования российский РЦБ смог снизить зависимость от влияния иностранных инвесторов. *** Проведенный анализ позволяет сделать вывод, что фондовый рынок, как национальный, так и международный, и иностранные инвестиции, ставшие в последние годы его неотъемлемой составляющей, играют важнейшую роль для любой отдельной национальной экономики и всей мировой экономики в целом. При этом значение иностранных инвестиций и фондового рынка, как механизма их передачи постоянно возрастает. Рассмотренное в главе значение иностранных инвестиций для отдельной национальной экономики и отдельного национального фондового рынка ставит проблему неравноправного положения развитых и развивающихся РЦБ относительно влияния иностранных инвесторов. Развивающиеся экономики (к числу которых относится и Россия) вынуждены так или иначе привлекать иностранные инвестиции, находясь в условиях внутреннего инвестиционного дефицита, однако вместе с финансированием экономического развития такие инвестиции влекут за собой и неизбежные негативные последствия, значительно перекрывающие порой их положительные эффекты. Особенно сильно такой дисбаланс между положительными и отрицательными эффектами иностранных инвестиций проявляется на слабо развитых фондовых рынках. Сделанные выводы подтверждает проведенный анализ первых лет формирования РЦБ в России и изменения роли иностранных инвесторов на нем. Первостепенной задачей в таких условиях становится поиск инструментов сокращения зависимости развивающегося российского фондового рынка от негативного воздействия иностранных инвесторов и преобразования этого воздействия в позитивное для национальной экономики. Всестороннее изучение влияния иностранных инвесторов на развивающийся РЦБ должно стать одним из таких инструментов, что является главным обоснованием важности такого изучения. 50 Глава 2. Деятельность иностранных инвесторов на российском рынке ценных бумаг Ранее было показано, что воздействие иностранных инвесторов на национальный фондовый рынок может быть положительным и отрицательным в зависимости от степени развития данного рынка. Однако не было подробно рассмотрено само влияние, его механизм и что самое важное – его экономическая сущность, это влияние объясняющая. В этой главе будет предпринята попытка подробно изучить внутренне содержание и внешние причины, обусловливающие воздействие иностранных инвесторов на развивающийся фондовый рынок. Через рассмотрение российского фондового рынка, как части глобальной финансовой системы, а иностранных инвестиций, как канала передачи влияния этой системы на этот рынок, будут показаны также последствия и перспективы такого влияния для рынка. Ранее было определено, что иностранные инвестиции создают для развивающейся экономики значительные потенциальные риски, реализация которых особенно вероятна в условиях неразвитого фондового рынка. В этой главе механизм воздействия иностранных инвестиций на конкретный развивающийся фондовый рынок будет рассмотрен на примере России, будет воссоздана система причинно-следственной связи поведения иностранных инвесторов и выбранного развивающегося рынка. 2.1. Двойственное влияние иностранных инвестиций на развивающийся рынок ценных бумаг Обычно под влиянием иностранных инвесторов на тот или иной рынок ценных бумаг имеется в виду воздействие, которое они оказывают на динамику стоимостных показателей рынка, осуществляя покупки или продажи торгуемых на нем (в первую очередь национальных) бумаг. На первый взгляд такое понимание предмета охватывает все воздействие, которое нерезиденты могут оказывать на рынок, но это не так. Помимо воздействия на динамику стоимости инструментов37 и индексов, иностранные инвесторы (и это в первую очередь касается именно развивающихся рынков) оказывают влияние на формирование всей его системы, как эволюционирующей совокупности элементов, связанных одной целью. В особенности для развивающегося рынка иностранные инвесторы являются мощной силой, влияющей на продолжающееся формирование его структуры и инфраструктуры.38 Здесь и далее термины бумага и инструмент фондового рынка будут использоваться, как синонимы. Поскольку объектом исследования является влияние иностранных инвесторов на развивающийся рынок ценных бумаг, то далее будем исходить из сделанных ранее допущений, а именно: иностранные инвесторы на том или ином рынке ценных бумаг, это всегда инвесторы с развитого рынка, а сам рынок-реципиент является развивающимся рынком. В дополнение к этому допустим, что на развивающемся рынке ценных бумаг обращаются только бумаги национальных эмитентов (ADR / GDR эмитентов-нерезидентов отсутствуют). Данное допущение соответствует действительности для подавляющего большинства развивающихся рынков, в т. ч. российского. 37 38 51 Таким образом, в дополнение к приведенному ранее определению влияние иностранных инвесторов на отдельный рынок ценных бумаг можно разделить на два вида: Влияние на развитие (изменение структуры и инфраструктуры рынка в результате осуществления иностранными инвесторами любой деятельности на данном рынке); Влияние на динамику (изменение стоимостных показателей рынка в результате осуществления иностранными инвесторами операций с обращающимися на нем ценными бумагами). Согласно определению первого вида влияния (на развитие) в него следовало бы включить и влияние второго вида (на динамику). Ведь развитие рынка, как процесс изменения системы и ее состояния во времени, включает в себя также и динамику его стоимостных показателей. Но в целях данного исследования это вид влияния будет обособлен в силу его специального значения. Рассмотрим по порядку виды влияния иностранных инвесторов на национальный рынок ценных бумаг. Влияние на развитие, это наиболее ценный результат присутствия иностранных инвесторов на формирующемся фондовом рынке. Как это было описано ранее, развивающийся рынок находится в процессе трансформации, роста и усложнения его структуры. Пока рынок остается развивающимся, он продолжает догоняющими темпами воссоздавать недостающую структуру и инфраструктуру, естественно копируя большую часть институтов с развитых рынков. Допуская на свой формирующийся фондовый рынок иностранных участников (в первую очередь инвесторов, а затем и прочих) государство существенно ускоряет и удешевляет решение задачи по строительству развитого национального РЦБ. Положительное влияние иностранных инвесторов на развитие рынка-реципиента в первую очередь выражается в следующем: Приток ликвидности, как из-за рубежа, так и изнутри страны; Спрос на обращающиеся на рынке инструменты и спрос на создание новых инструментов; Спрос на существующие услуги инфраструктуры национального РЦБ и спрос на создание недостающих услуг; Привнесение современной корпоративной культуры, технологий, знаний, стратегий, приток высококлассных специалистов; Создание новых продуктов, услуг, способов ведения и организации бизнеса; Непосредственное участие в создании и развитии законодательной базы, системы СРО, подготовке специалистов и пр.; Вовлечение данного рынка в международную финансовую систему и др. 52 В целом позитивный вклад иностранных инвесторов в развитие национального рынка ценных бумаг можно разделить на следующие составляющие. Во-первых, это спрос на уже существующие, а также недостающие услуги и финансовые инструменты на рынке-реципиенте, который приводит в конечном счете к развитию и созданию таких услуг и инструментов на этом рынке. Во-вторых, это создание и способствование созданию всех недостающих институтов на рынке-реципиенте по образу рынка-донора иностранных инвесторов, иными словами спрос на инфраструктуру. В-третьих, это повышение уровня конкуренции, которое ускоряет и задает нужное направление развитию всех национальных участников. По мере развития вслед за иностранными инвесторами на рынок приходят и прочие иностранные участники РЦБ: депозитарии, клиринговые центры, биржи, рейтинговые и информационные агентства и др. Первично именно иностранные инвесторы стимулируют прочих участников выходить на данный развивающийся рынок ценных бумаг и создавать на нем современную эффективную инфраструктуру. Таким образом, присутствие иностранных инвесторов и их деятельность на фондовом рынке страны становится катализатором ускоренного развития этого рынка. В противоположность этому достижение сопоставимых результатов силами одних лишь национальных участников требовало бы отвлечения существенно больших ресурсов и времени. Формирование фондового рынка только собственными силами не имеет смысла, поскольку в любом случае это создание на своем рынке тех же институтов, которые уже существуют на развитых рынках. И очевидно более разумно скопировать недостающие институты с рынка, где они уже эффективно работают, чем создавать такие же институты самим с нуля. Иностранные инвесторы в этом случае становятся каналом передачи необходимого опыта с развитых на развивающееся рынки. Для российского рынка ценных бумаг иностранные инвесторы стали также важнейшим фактором развития и формирования эффективной современной системы. Это было обусловлено самой идей реформ, согласно которой советская плановая экономика переходила на рыночные рельсы и заимствовала у рыночных экономик рыночные институты. В этом русле РЦБ воссоздавался в России с нуля по образу развитых западных стран, в первую очередь США. Пришедшие в середине 1990-х гг. на российский рынок иностранные инвесторы внесли дополнительный вклад в формирование отечественного рынка по примеру развитых западных рынков. Так ЧИФы, созданные в 1992 г. усилиями новой российской администрации доказали свою полную неработоспособность и были упразднены в 1999 г. Пришедшие им на смену ПИФ, были разработаны по подобию американских взаимных фондов и уже с учетом мнений и накопленного опыта иностранных инвесторов, проработавших в России несколько лет. В 53 результате ПИФ стали надежным и эффективным способом коллективного инвестирования: на начало 2014 г. совокупная СЧА всех российских ПИФ составила 584,5 млрд. руб. [190]. Другим примером могут служить современные российские кастодианы и прайм-брокеры. Как и следовало предположить, на российском фондовом рынке отсутствовали такие институты до тех пор, пока иностранные инвесторы не стали предъявлять спрос на их услуги. Постепенно вслед за приходившими инвесторами на российском рынке стали появляться обслуживающие их по всему миру зарубежные кастодиальные банки и прайм-брокеры. Наиболее крупные из них представлены теперь на российском рынке, это Citibank, ING,39 Deutsche Bank, Credit Swiss и др. Российские депозитарии получили возможность копировать их продукты, технологии, корпоративную культуру, стратегию, способы организации бизнеса и т. д. Показательным здесь является пример российского ВТБ, который в 2008 г. переманил из Deutsche Bank команду специалистов и организовал на их базе собственный кастодиальный и инвестиционный бизнес. Так же поступают и другие российские банки, инвестиционные компании, рейтинговые агентства и другие участники фондового рынка. Однако не следует при этом забывать, что влияние иностранных инвесторов на развивающийся рынок ценных бумаг может быть и отрицательным на ранних стадиях его формирования. Также это касается влияния на развитие, которое рассматривается в данном параграфе. В условиях неэффективного государства (свойственного ранним стадиям развития рынка), иностранные инвесторы могут привести к формированию такой структуры и инфраструктуры, которая в краткосрочном периоде будет наносить рынку вред. Показательными примерами здесь являются описанный ранее уход российских эмитентов на рынки ADR / GDR и также кризис 1998 г. Тем не менее, в долгосрочном периоде и при продуманной государственной политике по их применению иностранные инвестиции оказывают ярко выраженное положительное воздействие на развитие рынка в области формирования его эффективной структуры и инфраструктуры. Очевидно, что привлечение зарубежных инвесторов для развития национального рынка ценных бумаг является таким же позитивным фактором его формирования, как привлечение прямых иностранных инвестиций в любой иной сфере национальной экономики. Однако, как и для любого иного рынка, допуск иностранных инвесторов может иметь и негативные последствия. Для фондового рынка они выражаются, прежде всего, в значительно повышающейся в результате осуществления иностранных инвестиций волатильности, как краткосрочной, так и долгосрочной. В 2013 г. по решению материнского банка ЗАО «Инг Банк (Евразия)» преступил к ликвидации кастодиального бизнеса в России, предложив клиентам перейти в ЗАО «Ситибанк». 39 54 Повышение волатильности, это результат реализации второго вида влияния иностранных инвесторов на национальный фондовый рынок – влияния на динамику. Ранее эта связь была вкратце рассмотрена с акцентом на различной силе воздействия таких инвестиций на развитый и развивающийся рынок, что обусловлено, прежде всего, относительными масштабами (и опять же степенью развития) такого рынка и приходящих на него инвесторов. Теперь рассмотрим сам механизм передачи этого влияния. Под динамикой рынка подразумевается изменение его стоимостных показателей (цены активов и величины индексов) во времени в результате покупки и продажи участниками торгуемых на нем инструментов. В этом смысле рынок ценных бумаг ни чем не отличается от любого другого рынка товаров или услуг, кроме разве того, что фондовый рынок (в первую очередь биржевой) в сравнении с прочими существенно ближе к состоянию совершенной конкуренции. Цена инструмента формируется в результате конкуренции продавцов и покупателей за возможность продать или купить его в настоящий момент. Согласно экономической теории превышение спроса над предложением вызывает рост цены, и напротив превышение предложения над спросом вызывает падение цены актива. Если адаптировать для отражения тенденций на фондовом рынке известный из курса экономической теории график зависимости цены товара от величины спроса на него, получим следующее (Рисунок 5). Рисунок 5. График зависимости общей стоимости обращающихся на рынке бумаг от количества капитала, инвестированного в рынок. Зависимость стоимости обращающихся F бумаг от количества капитала, инвестированного рынок P Стоимость бумаг, обращающихся на рынке F2 P2 P1 F1 – Точка, отражающая средний уровень цен на фондовом рынке P1 при общем количестве капитала, инвестированного в рынок C1. F2 – Точка, отражающая средний уровень цен на фондовом рынке P2 при общем количестве капитала, инвестированного в рынок C2. F1 C1 C2 Количество капитала, C инвестированное в рынок Источник: составлено автором. Однако на приведенном графике зависимость отражена упрощенно, т.е. при увеличении количества капитала на рынке на одну единицу, стоимость торгующихся на нем ценных бумаг 55 увеличивается также пропорционально на одну единицу. Такая зависимость может быть характерна для уравновешенного рынка. Если же предложение (в нашем случае количество бумаг, обращающихся на рынке) неэластично, то увеличение спроса (в нашем случае количества капитала, инвестированного в рынок) будет приводить к непропорционально большему увеличению цены торгуемых бумаг. Напротив, если предложение высоко-эластично, увеличение спроса на одну абстрактную единицу будет приводить к непропорционально меньшему росту цен на рынке (Рисунок 6). Рисунок 6. Зависимость эластичного и неэластичного предложения на рынке ценных бумаг от количества инвестированного капитала. Fne узкий, мелкий, неэффективный неэластичный рынок P Стоимость бумаг, обращающихся на рынке P4 широкий, глубокий, эффективный Fe эластичный рынок Fen2 P3 Fen1 P2 Fe1 Fe2 P1 C1 C2 C3 C4 Количество капитала, C инвестированное в рынок Источник: составлено автором. Функции Fne и Fe на Рисунке 6 наглядно подтверждают сказанное. Даже небольшое увеличение количества инвестированного капитала приводит к значительному росту цен на неэластичном рынке, соответственно, если количество инвестированного или напротив изъятого капитала с такого рынка возрастает, его ценовые колебания увеличиваются. Такое правило одинаково работает, как для закрытого национального рынка, так и для рынка, на который допущены иностранные инвесторы. При этом если объем капитала, которым обладают национальные инвесторы, сопоставим с объемом данного рынка, то объем капитала иностранных инвесторов может быть существенно больше, а значит, их операции могут приводить к существенно большим движениям цен. Кроме того, как это видно из графика, влияние операций иностранных инвесторов сильнее для рынка с неэластичным предложением. Соответственно, чем менее эластично предложение на национальном рынке, и чем больше относительный масштаб допущенных на него иностранных инвесторов, тем к более высокой волатильности такого рынка могут привести операции иностранных инвесторов. Напротив, чем 56 более эластично предложение на национальном рынке, и чем меньше относительный масштаб допущенных на него иностранных инвесторов, тем к менее высокой волатильности могут привести операции иностранных инвесторов. Эта зависимость отражена на Рисунке 7. Рисунок 7. Зависимость эластичного и неэластичного предложения на рынке ценных бумаг от количества инвестированного капитала в случае допуска на рынок иностранных инвесторов. узкий, мелкий, неэффективный неэластичный рынок Fne P Стоимость бумаг, обращающихся на рынке P4fi P3 Fen2fi широкий, глубокий эффективный Fe эластичный рынок Fen1 Fe2fi P2fi Fe1 P1 C1 C2fi C3 C4fi Количество капитала, C инвестированное в рынок Fе1 – Точка, отражающая средний уровень цен на эластичном фондовом рынке P1 при общем количестве капитала, инвестированного в рынок C3. Fе2fi – Точка, отражающая средний уровень цен на эластичном фондовом рынке P2fi при общем количестве капитала, инвестированного в рынок C4fi. Fеn1 – Точка, отражающая средний уровень цен на неэластичном фондовом рынке P3 при общем количестве капитала, инвестированного в рынок C1. Fеn2fi – Точка, отражающая средний уровень цен на неэластичном фондовом рынке P4fi при общем количестве капитала, инвестированного в рынок C2fi. Источник: составлено автором. Реакция функции эластичного и неэластичного предложения на изменение спроса на рынке ценных бумаг в целом не отличается от подобной реакции на любом другом рынке. Специфика рынка ценных бумаг в данном случае заключается в раскрытии самого понятия эластичности предложения. На первый взгляд предложение на рынке ценных бумаг в принципе неэластичное: ценные бумаги, это не товар, производство которого можно расширить, или напротив сократить, если цена на него растет или падает. Выпуск каждой ценной бумаги зарегистрирован Центральным Банком (или соответствующим государственным органом в другой стране), и количество ценных бумаг в нем ограничено, поэтому брокер не может продать клиенту больше бумаг, чем есть на рынке. Однако такая ограниченность характерна предложению только в краткосрочном периоде. В долгосрочном периоде предложение на рынке ценных бумаг может увеличиваться и сокращаться, а значит, оно может быть эластичным. Рассмотрим факторы, обусловливающие, эластичность предложения в соответствии с характеристиками, которые ранее были приведены на графиках: Узкий или широкий рынок. Этот параметр отражает количество инструментов, обращающихся на рынке, т.е. количество ликвидных инструментов. Наиболее удобно судить о широте рынка по количеству ценных бумаг, прошедшим процедуру листинга на бирже, и 57 соответственно включенных в тот или иной котировальный список. Чем выше уровень котировального списка, тем выше ликвидность включенных в него инструментов. Например, котировальные списки А1 и А2 ЗАО «ФБ ММВБ», в которые биржа включает выпуски самых качественных и ликвидных эмитентов, на 1 апреля 2009 г. содержала 42 инструмента долевого участия, на 1 апреля 2013 г. этот показатель был равен уже 59 [185]. На ту же дату количество долевых инструментов, прошедших процедуру премиального листинга на LSE (также инструменты высшего качества), составило 1022 [201]. Мелкий или глубокий рынок. Этот параметр отражает среднюю долю ценных бумаг, свободно обращающихся на рынке, при этом к расчету принимаются опять же только ликвидные бумаги. Этот показатель принято называть free float.40 Free float акций, включенных в индекс РТС, составил на начало 2009 г. 24%, а к началу 2012 поднялся до 25% [170]. На этом фоне только минимальные требования LSE для прохождения премиального листинга равны 25% free float для локальных эмитентов, и 50% для эмитентов, зарегистрированных за пределами Великобритании [205]. Эффективный или неэффективный рынок. Этот параметр отражает, насколько развита структура рынка со стороны предложения (эмитенты, инвестиционные банки, рейтинговые агентства, консультанты, посредники и пр.), а также инфраструктура, обеспечивающая проведение сделок, распространение информации, регулирование прав собственности, защиту прав инвесторов и пр. Высокое развитие этих институтов обеспечивает быстрое изменение ширины и глубины рынка в соответствии с изменяющимся спросом. Эффективному рынку также свойственны высокие обороты. Если уровень описанных параметров рынка низкий, то предложение на нем можно назвать неэластичным, напротив, в случае, если рынок широкий, глубокий и эффективный, то предложение на нем относительно более эластично, как в среднесрочном, так и в долгосрочном периоде. Следовательно, чем ниже эластичность предложения, тем меньшее количество капитала потребуется национальным и иностранным инвесторам вложить или изъять с рынка, чтобы цены на нем существенно изменились. Рассмотрим теперь механизм взаимосвязи спроса и предложения на рынке ценных бумаг на графике (Рисунок 7). Учитывая специфику рынка ценных бумаг, наиболее логично в качестве цены товара использовать показатель P/E (Price per Earnings), демонстрирующий, сколько чистых прибылей компании отчетного периода инвесторы готовы отдать за право владения этой компанией. Этот показатель рассчитывается по МСФО и является наиболее простым и популярным среди инвесторов средством оценки стоимости компании, сектора или рынка в целом при сравнении с аналогами. В качестве количества товара используем 40 С английского языка словосочетание free float можно перевести как «свободно плавающий». 58 обобщенный показатель широты и глубины рынка, т.е. совокупного количества инструментов, обращающихся на рынке, обозначим его Qsh. В таком случае в качестве спроса будет фигурировать приток или отток капитала (Capital in - Capital out), а предложение включит в себя первичные и вторичные размещения акций, продажи долей контролирующими акционерами в случае роста, и сделки по слиянию и поглощению, оферты эмитентов или контролирующих акционеров, корпоративные действия по сокращению капитала и пр. в случае сокращения предложения (IPO, SPO - M&A, Buy-back etc.). Рисунок 8. Спрос и предложение на рынке ценных бумаг. Capital Incl. FI out P/E Capital out IPO, SPO Bfi P/Efi P/E1 Capital Incl. FI in B M&A, Buy-back etc. Capital in Q1 Qfi Qsh P/E – средняя по рынку оценка компаний, выраженная в совокупной стоимости акций деленной на совокупную прибыль (цена товара); Qsh – общее количество инструментов, обращающихся на рынке (количество товара); IPO, SPO - M&A, Buy-back etc. – функция, отражающая зависимость увеличения выпуска новых инструментов на рынок от изменения P/E (предложение); Capital in - Capital out – функция, отражающая зависимость притока капитала от изменения P/E (спрос) Capital Incl. FI in - Capital Incl. FI Out – функция, отражающая зависимость притока капитала в случае, если на рынок допущен иностранный капитал, от изменения P/E (спрос) B – точка равновесия; Bfi – точка равновесия в случае, если на рынок допущен иностранный капитал. Источник: составлено автором. На Рисунке 8 видно, что равновесие между спросом и предложением находится в точке B, до тех пор, пока на рынок не допущены иностранные инвесторы. Как только совокупный спрос на рынке увеличивается за счет их капитала, кривая спроса смещается вверх и вправо, вследствие чего точка равновесия также перемещается в зону более высоких цен и большего количества выпущенных инструментов. Кривая предложения гипотетически тоже может сместиться влево или вправо за счет удешевления и упрощения процедур IPO, SPO, M&A и других корпоративных действий, однако такие движения кривой, как правило, ограничены, ниже будет объяснено почему. Функция предложения, как она изображена на Рисунке 8, эластична, т.е. ее наклон пропорционален наклону функции спроса. Такое соотношение возможно, во-первых, только в долгосрочном периоде, и, во-вторых, на развитом рынке, который обладает высоким уровнем параметров эластичности предложения, о которых было написано ранее. В краткосрочном 59 периоде и тем более для неразвитого рынка с неэластичным предложением, соотношение спроса и предложение будет выглядеть иначе (Рисунок 9). Рисунок 9. Спрос и предложение на рынке ценных бумаг в краткосрочном периоде. Capital Incl. FI out P/E IPO, SPO Capital out Bfi P/Efi Capital Incl. FI in B P/E1 M&A, Buy-back etc. Capital in Q1 Qfi Qsh P/E – средняя по рынку оценка компаний, выраженная в совокупной стоимости акций деленной на совокупную прибыль (цена товара); Qsh – общее количество инструментов, обращающихся на рынке (количество товара); IPO, SPO - M&A, Buy-back etc. – функция, отражающая зависимость увеличения выпуска новых инструментов на рынок от изменения P/E (предложение); Capital in - Capital out – функция, отражающая зависимость притока капитала от изменения P/E (спрос) Capital Incl. FI in - Capital Incl. FI Out – функция, отражающая зависимость притока капитала в случае, если на рынок допущен иностранный капитал, от изменения P/E (спрос) B – точка равновесия; Bfi – точка равновесия в случае, если на рынок допущен иностранный капитал. Источник: составлено автором. Приведенный график демонстрирует, изменение равновесной цены рынка в случае увеличения или сокращения спроса, в нашем случае такое изменение спроса вызвано притоком или оттоком иностранного капитала на национальный фондовый рынок. При этом предложение на рынке не эластично, а значит даже небольшое изменение в величине спроса, т.е. приток или отток капитала с фондового рынка, существенно поднимает или понижает цену на торгуемых на рынке бумаг. На графике это продемонстрировано смещением кривой Capital in - Capital out. Возможные изменения эластичности спроса также продемонстрировано пунктирными графиками. Во время роста рынка и соответственно притока капитала спрос становится менее эластичным, поскольку капитала относительно больше, чем инструментов на рынке, инвесторы также готовы приобретать более рисковые инструменты узкого и неглубокого (неразвитого) рынка. Напротив, во время низкой фазы и оттока капитала с рынка, спрос становится более эластичным, поскольку капитала, ищущего применения, становится относительно меньше, чем инструментов на данном рынке, а инвесторы уже не готовы брать на себя риск неразвитых рынков, переводя средства на развитые эффективные, широкие и более глубокие рынки. Приведенные графики позволяют наглядно продемонстрировать влияние притока и оттока капитала на фондовый рынок на цены торгуемых на нем активов, т.е. влияние на динамику. Влияние иностранного капитала в целом не отличается от влияния локального капитала, однако к важным характеристикам иностранных инвесторов следует отнести, во- 60 первых, значительный относительный размер их капитала, а во-вторых, большую скорость, с который они могут вложить или изъять капитал с рынка. В зависимости от рынка и метода расчетов сделка иностранного инвестора по покупке или продаже ценных бумаг может быть закрыта за 1-3 дня, т.е. это скорость, с которой может увеличиться, или уменьшится спрос на ценные бумаги данного рынка. В противоположность этому проведение IPO, SPO, сделок по слияниям и поглощениям, корпоративных действий по сокращению акций в обращении занимают в среднем от полугода, при чем для подготовки к проведению этих действий требуется еще полгода или более. Неспособность быстро сокращать или снижать предложение в ответ на изменения спроса в краткосрочном периоде характерна для развитых фондовых рынков, но в существенно большей степени для развивающихся. Неэффективность развивающихся фондовых рынков в данном случае усугубляется их узостью и небольшой глубиной. Таким образом, иностранные инвестиции могут существенно повышать волатильность национального фондового рынка в долгосрочной и краткосрочной перспективе, что обусловливается высокой мобильностью и значительной величиной их спроса в сочетании с низкой эластичностью предложения на национальном фондовом рынке. При этом описанное влияние иностранных инвесторов тем сильнее, чем менее эластично предложение на данном фондовом рынке, чем короче период влияния, и чем больше относительные масштабы капитала иностранных инвесторов. Верность данного теоретического вывода можно подтвердить на статистических данных, проанализировав динамику некоторых параметров развивающегося российского РЦБ на фоне притока и оттока иностранных инвестиций. В качестве анализируемых показателей используются следующее: Отток и притоков средств иностранных портфельных инвесторов в фонды, специализирующиеся на инвестициях в Россию. Данный показатель рассчитывается агентством Emerging Portfolio Fund Research (EPFR) путем подсчета в долларах объема заявок на приобретение и погашение паев фондов, инвестирующих по всему миру [208]. Информация предоставляется EPFR на ежедневной, еженедельной, ежемесячной основе по фондам акций и облигаций, в разбивке по регионам, странам, видам инвестиционных стратегий и инвестиционной направленности фондов. Данные EPFR признаются инвестиционным сообществом, как важный барометр состояния международного рынка инвестиций. В данной работе используются данные о притоке и оттоке средств во все фонды акций, специализирующиеся на инвестициях на российском рынке ценных бумаг. Эти данные можно рассматривать так же и как индикатор инвестиционного поведения более крупных иностранных портфельных инвесторов, включая глобальные и региональные фонды, пенсионные фонды, 61 фонды страховых компаний, а также прочих иностранных инвесторов. По экспертным оценкам, портфели специализированных фондов составляют около 50% инвестиций в Россию региональных и глобальных инвестиционных фондов [183, с. 106]. Индекс РТС. Индекс рассчитывается биржей РТС41 и отражает изменения цен в долларах наиболее ликвидных российских акций. Капитализация индекса РТС с учетом free float. Сумма капитализаций компаний, входящих в базу расчета для индекса РТС, скорректированных на соответствующий показатель free float каждой компании; рассчитано на первый торговый день каждого года. Совокупная капитализация российских АО. Сумма капитализаций российских эмитентов, включенных в базу расчета на соответствующую дату. Средний Free float индекса РТС. Среднеарифметический free float42 по обыкновенным акциям, входящим в индекс РТС на соответствующую дату. Средний показатель P/E российских эмитентов (ед.). Средний показатель по всем российским эмитентам, включенным в базу расчета на соответствующую дату. Объем IPO и SPO за год. Общий объем первичных и вторичных размещений долевых ценных бумаг, проведенных российскими эмитентами, как на российском, так и на зарубежных рынках. Количество долевых инструментов в котировальных списках РТС А1 и А2. Включая паи ПИФ облигаций. Количество долевых инструментов в котировальных списках ММВБ А1 и А2. Включая паи ПИФ облигаций. Данные, использованные для анализа, приведены в виде таблиц в Приложениях А и Г. Для наиболее наглядной демонстрации выявленных взаимосвязей ниже будут приведены графики, построенные на основании этих таблиц. Данные охватывают период с 2001 по 2012 гг., что позволяет включить в анализ полный цикл восстановления рынка после кризиса 19981999 гг., его рост в 2000-ые гг. и последовавший за ним кризис 2008-2009 гг. Данные включают официальную статистику Банка России, статистику, предоставляемую Московской Биржей, а также биржами ММВБ и РТС по отдельности, расчеты автора. Значения приведены на начало соответствующего периода. На Рисунке 10 изображены изменения описанных ранее факторов эластичности предложения на фоне изменения спроса на российские ценные бумаги со стороны иностранных инвесторов и соответственно изменения цен на российском фондовом рынке. Методология расчета индекса приведена на сайте РТС [152]. Несмотря на произошедшее объединение бирж, индексы ММВБ и РТС рассчитываются по-прежнему отдельно. 42 Методология расчета free float индекса приведена на сайте РТС [152]. 41 62 Рисунок 10. Изменение показателей предложения российского РЦБ на фоне притока / оттока средств иностранных инвесторов.* 70,0 9000 60,0 7000 50,0 5000 40,0 3000 30,0 1000 20,0 0 -1000 10,0 -3000 0,0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 01.01.2001 01.01.2002 01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 Приток (отток) средств в фонды, инвестирующие в Россию, нарастающим итогом с декабря 2000 г. (млн. долл.) Средний Free float индекса РТС (%) Средний показатель P/E российских эмитентов (ед.) Объем IPO и SPO за год (млрд. долл.) Количество долевых инструментов в котировальных списках РТС А1 и А2 Количество долевых инструментов в котировальных списках ММВБ А1 и А2 * Правая ось отражает изменения кривой «Приток (отток) средств в фонды, инвестирующие в Россию (млн. долл.)» Левая ось отражает изменения остальных кривых. Средний Free float индекса РТС приведен только с начала 2004 г. До 2004 г. РТС не публиковала этот показатель. Количество долевых инструментов в котировальных списках РТС А1 и А2 стало сокращаться с начала 2011 г. в связи объединением бирж и переходом ликвидности с РТС на ММВБ. Для более объективного отражения рассматриваемых тенденций добавлен график изменения количества долевых инструментов в котировальных списках ММВБ А1 и А2 с 2008 г. Источник: составлено по Приложению А, Приложению Г. По мере притока иностранных инвестиций, т.е. увеличения спроса, происходит рост P/E российских акций, т.е. их цена. На графике также видно, как цена российских акций падает, когда спрос со стороны иностранных инвесторов становится отрицательным. При этом на большей части графиков изменение притока/оттока иностранных инвестиций опережает изменение P/E российских акций, т.е. цена акций реагирует на изменение спроса со стороны иностранных инвесторов. Однако показатели, демонстрирующие рост предложения на фондовом рынке, либо практически не изменяются в ответ на изменения спроса, либо реагируют слабо и с большим запозданием. Так free float и количество инструментов в котировальных списках остается примерно на одном и том же уровне и не демонстрирует схожую со спросом динамику, а объемы размещений показывают адекватный спросу рост только в последний год роста накануне кризиса 2008 г., и после него опять же остаются на очень низком уровне. При этом на данном графике не 63 представляется возможным отразить объем сделок по слияниям и поглощениям, т.е. полному выводу эмитентов или части их бумаг с рынка, хотя такие сделки были на протяжении всего рассматриваемого периода. Таким образом, изменение величины спроса со стороны иностранных инвесторов не оказало существенного воздействия на расширение или напротив сужение предложения на российском фондовом рынке, хотя изменило цену торгуемых на нем активов. На какие еще показатели отечественного РЦБ оказал влияние приток и отток иностранных инвестиций? На следующем рисунке (Рисунок 11) продемонстрирован очевидный ответ на этот вопрос. Действительно, если в результате притока и оттока инвестиций на рынок не растет предложение на нем, но растет цена торгуемых на нем активов (P/E), то вместе с этим показателем растет капитализация рынка. Графики демонстрируют, что капитализация растет одинаково как для всех акций в целом, так и для free float индекса РТС. Вместе с капитализацией, как показатель отражающий общую оцененность рынка, естественным образом растет и сам индекс РТС. Такая реакция на изменение спроса может быть характерна только для рынка с неэластичным предложением, т.е. приведенные графики подтверждают теоретические выводы, сделанные ранее на примере российского рынка. Рисунок 11. Изменение показателей общей стоимости российского РЦБ на фоне притока / оттока средств иностранных инвесторов.* 2500 9000 7000 2000 5000 1500 3000 1000 1000 0 500 -1000 -3000 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 01.01.2001 01.01.2002 01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 Приток (отток) средств в фонды, инвестирующие в Россию, нарастающим итогом с декабря 2000 г. (млн. долл.) Совокупная капитализация российских АО (млрд. долл.) Индекс РТС, закрытие на первый торговый день года (пп.) Капитализация индекса РТС с учетом free float, закрытие на первый торговый день года (млрд. долл.) * Правая ось отражает изменения кривой «Приток (отток) средств в фонды, инвестирующие в Россию (млн. долл.)» Левая ось отражает изменения остальных кривых. Источник: составлено по Приложению А. 64 Последний из приводимых графиков (Рисунок 12), построен на основании статистики Центрального Банка [186]. Данные опять же приведены на начало каждого периода и отражают совокупный объем вложений иностранных портфельных инвесторов в инструменты долевого участия в России. Изменения в объеме вложений иностранных инвесторов разделены на изменения за счет операций и изменения за счет переоценки. Дополнительно приведены графики изменения общей капитализации российских АО и индекса РТС. Из приведенного графика видно, что изменения объема иностранных инвестиций от переоценки в разы превосходят изменения объема таких инвестиций собственно от самих операций по их увеличению или сокращению. Даже если принять во внимание, что кроме операций иностранных инвесторов на переоценку совершенных ими инвестиций влияли также и операции национальных инвесторов, колебания в стоимости от переоценки совершенных инвестиций несоизмеримо больше, чем одновременные им объемы операций по сокращению или наращиванию инвестиций. Рисунок 12. Совокупный объем иностранных портфельных инвестиций в капитал российских компаний и его изменения в результате переоценки и в результате операций инвесторов. 3500 400 300 2500 200 1500 100 500 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 -500 -100 -1500 -200 -2500 -300 01.01.2001 01.01.2002 01.01.2003 01.01.2004 01.01.2005 01.01.2006 01.01.2007 01.01.2008 01.01.2009 01.01.2010 01.01.2011 01.01.2012 Участие иностранных инвесторов в капитале российских компаний на первый день года, включая паи ПИФ (млрд. долл), левая шкала Изменение объема иностранных инвестиций за год в результате операций (млрд. долл.), левая шкала Изменение объема иностранных инвестиций за год в результате переоценки (млрд. долл.), левая шкала Совокупная капитализация российских АО (млрд. долл.), правая шкала Индекс РТС, закрытие на первый торговый день года (пп.), правая шкала Источник: составлено по Приложению А. Приведенные графики позволяют констатировать, что предложение на российском рынке ценных бумаг не эластично, а приток и отток средств иностранных инвесторов на рынок приводит к существенному искажению цен на рынке, как в долгосрочном, так и краткосрочном периодах. Т.е. иностранные инвестиции действительно повышают волатильность развивающегося 65 российского фондового рынка, что подтверждается на продемонстрированном выше механизме, обеспечивающем передачу этого влияния. Отрицательные последствия высокой волатильности рынка ценных бумаг для национальной экономики были описаны ранее, поэтому закономерно возникает вопрос о методах сокращения отрицательного влияния иностранных инвесторов на динамику развивающегося РЦБ. Основываясь на разработанной в данной главе методологии, стратегия по сокращению описанного негативного воздействия иностранных инвесторов должна состоять из двух направлений: Повышение эластичности и объема предложения на рынке ценных бумаг, т.е. графически это означает достижение более пологого наклона кривой предложения и смещение этой кривой влево и вниз. Сокращение относительного (по отношению к предложению, а не абсолютного) объема спроса на рынке ценных бумаг со стороны иностранных инвесторов и предотвращение резких быстрых колебаний в величине этого спроса, т.е. графически это означает смещение кривой спроса таких инвесторов влево и вниз и предотвращение частого и быстрого передвижения этой кривой вправо и вверх или влево и вниз. Мероприятия, которые могут способствовать реализации описанной стратегии должны быть направлены, прежде всего, на развитие структуры и инфраструктуры развивающегося рынка ценных бумаг, как со стороны предложения, так и со стороны спроса, увеличение объема рынка и повышение его эффективности. При этом основные усилия по достижению поставленных целей должен будет приложить регулятор рынка – государство. 66 2.2. Роль иностранных инвестиционных фондов в формировании российского фондового рынка К началу кризиса 2008 г.43 состав иностранных инвесторов на российском рынке, их доля, поведение и, в конечном счете, влияние существенно изменились в сравнении с тем, что имело место в середине девяностых годов. То же можно сказать и о самом РЦБ. Ранее на вновь созданном после приватизации рынке вместе с инсайдерами-резидентами иностранные спекулятивные инвесторы занимали доминирующее положение. В силу низкой ликвидности и одновременно небольших масштабов рынок не мог оставаться стабильным под давлением операций таких инвесторов. Операции нерезидентов неизбежно приводили к его повышенной волатильности, а в 1998 г. и вовсе стали причиной утраты им способности выполнять свои базовые функции. Однако к началу 2000-х гг. структура и инфраструктура российского фондового рынка была коренным образом модернизирована. Увеличилась эффективность рынка, была налажена работоспособная система его регулирования, создан класс собственных национальных инвесторов и организаций, обслуживающих инвестиционный процесс. На этом фоне иностранные инвесторы тоже пережили существенные изменения. В первую очередь изменился их состав, как за счет ухода старых и прихода новых, так и за счет изменения роли существующих. Преобладавшие прежде краткосрочные спекулянты с высокорискованными стратегиями уступили место средне- и долгосрочным портфельным инвесторам. Соответствующим образом изменилось и влияние таких инвесторов на рынок. Кто же именно эти новые инвесторы-нерезиденты, оказавшиеся на рынке в 2000-х гг.? Для того, чтобы ответить на этот вопрос необходимо прежде определить имеющиеся в мире формы осуществления иностранных инвестиций, и затем выяснить какие из этих форм используются на РЦБ РФ. Международные инвесторы – это, прежде всего банки и небанковские финансовые институты. Индивидуальные иностранные инвесторы (в форме личных брокерских счетов) как таковые практически не представлены на развивающихся фондовых рынках. Это связано с тем, что индивидуальный иностранный инвестор, как правило, не обладает достаточной квалификацией, чтобы управлять портфелем иностранных бумаг (тем более развивающегося рынка). Такие инвесторы обычно получают доступ к иностранным развивающимся рынкам через покупку паев соответствующих фондов, либо через открытие счетов доверительного управления. При этом, несмотря на возможность использовать услуги управляющих и инвестиционных компаний данного развивающегося рынка, такие инвесторы предпочитают их В этом и следующем параграфах будут описаны иностранные инвесторы на российском РЦБ по состоянию от середины 2000-х гг. до начала глобального финансового кризиса 2008 г. 43 67 иностранных конкурентов. Это связано как с большим удобством для конечных инвесторов, так и с очевидными налоговыми выгодами.44 В свою очередь иностранные банки в традиционном определении этого термина45 также не являются непосредственными инвесторами на внешних фондовых рынках. Это связано прежде всего с тем, что подобные инвестиции не входят в разряд их основной деятельности, кроме того в некоторых странах для банков существуют частичные или полные запреты на инвестиционную деятельность на фондовом рынке (к таким странам относятся и США).46 В силу этих и других причин банки осуществляют рассматриваемые в данном исследовании иностранные инвестиции через специальные обособленные подразделения, являющиеся уже как раз небанковскими финансовыми организациями. Таким образом, круг возможных иностранных инвесторов на развивающемся фондовом рынке сужается до международных небанковских финансовых институтов. К ним относятся инвестиционные фонды, пенсионные фонды, страховые компании,47 и именно они являются костяком любого развитого фондового рынка. Рассмотрим по порядку каждую из этих групп в том виде, в котором она представлена на развивающемся фондовом рынке РФ, и также оценим влияние, которое эти инвесторы оказывают на него. Как и для большинства развивающихся рынков, Инвестиционные фонды являются для российского РЦБ наиболее значимыми представителями иностранного портфельного капитала на протяжении всего срока его жизни. Если разделить таких инвесторов по объектам инвестиций, то получим фонды акций, облигаций, денежного рынка, фонды, специализирующиеся на инвестициях в деривативы и commodities, фонды смешанных инвестиций и др. (ипотечные, недвижимости и пр.). Однако, из вышеперечисленных объектов инвестиций иностранные фонды отдают абсолютное предпочтение только российским акциям. Рублевые корпоративные облигации никогда не относились к интересующим иностранных инвесторов объектам, это связано в первую очередь с недостаточной защитой Иностранные инвесторы действуют, как правило, через специальные торговые компании, зарегистрированные в оффшорных зонах (Каймановы острова, Бермуды, Багамы, Антильские острова и т.д.), что позволяет их клиентам существенно сокращать или вообще не платить налог на доходы или прибыль. 45 Организации, занимающиеся кредитно-депозитной деятельностью и осуществлением платежей. 46 В силу исторических причин коммерческие сберегательные банки не торгуют корпоративными ценными бумагами и не занимаются их размещением. С 1933 г. в стране действовал Закон Гласса – Стигала (The Banking Act of 1933, Pub.L. 73–66, 48 Stat. 162, enacted June 16, 1933), не только запрещавший банкам подобную деятельность, но и не позволявший иметь дочерние компании по ценным бумагам. В 1999 г. принятием Закона о финансовой модернизации (Закона Грэма – Лича – Блайли, Financial Services Modernization Act of 1999, Pub.L. 106–102, 113 Stat. 1338, enacted November 12, 1999) последний запрет был отменен, но по-прежнему банки непосредственно не могут вести бизнес в области ценных бумаг. Так, например, в рамках крупнейшей финансовой группы США – CITIGROUP – коммерческий CITIBANK занимается традиционными банковскими операциями, брокер-дилер Salomon-Smith Barney работает с ценными бумагами, страховая компания TRAVELERS занимается страхованием. С другой стороны, у ведущего брокера-дилера США Merrill Lynch появился коммерческий банк Merrill Lynch Bank [86]. 47 А также управляющие компании и инвестиционные банки, через посредничество которых деньги указанных небанковских финансовых институтов оказываются на рынке. 44 68 прав инвесторов в такие бумаги,48 также постоянная значительная и не поддающаяся точным прогнозам инфляция существенно сокращает их привлекательность. К государственным долговым обязательствам, номинированным в рублях, отношение инвесторов также, несмотря на прошедшее после 1998 г. значительное время, остается крайне осторожным. Кроме этого рыночный государственный долг России к концу 2000-х гг. уменьшившись до 2-3% ВВП [118], существенно сократил возможности инвесторов участия в нем. Что касается инструментов денежного рынка, они тем более не привлекают иностранных инвесторов, поскольку этот рынок (представленный в основном корпоративными векселями) поделен между крупными российскими банками, и вместе со специфической запутанной структурой имеет ярковыраженный инсайдерский характер. Опять же по соотношению риск-доходность российские долевые бумаги оказываются для иностранных инвесторов существенно интереснее долговых. Что касается фондов деривативов и commodities, то очевидно, что иностранным инвесторам намного выгоднее и удобнее приобретать инструменты для них, например, на Chicago Mercatile Exchange или Eurex, чем на РТС. Таким образом, иностранные портфельные инвестиционные фонды на российском рынке представлены в подавляющем большинстве фондами акций. Другим важным признаком, по которому можно классифицировать иностранные фонды, инвестирующие в российские бумаги является их страновая принадлежность.49 Рассмотрим подробнее, какие именно страны направляют капитал на российский рынок через механизм инвестиционных фондов. Ранее было определено, что иностранные инвесторы на том или ином развивающемся фондовом рынке (в том числе и российском), это, прежде всего, инвесторы из развитых стран. Также очевидно, что большая часть иностранных портфельных инвестиций происходит из стран с аутсайдерской системой корпоративного контроля (в первую очередь США), в то время как инвестиции из стран с инсайдерской системой (Германия, Австрия и др.) экспортируются большей частью в виде кредитов и прямых инвестиций. Следующими немаловажными факторами являются относительная избыточность капитала на данном рынкедоноре и общий срок его существования и развития. Сузив, таким образом, круг возможных иностранных инвесторов российского рынка обнаруживаем, что их структура по долям в принципе соответствует общемировой. Так в 2005 г. СЧА инвестиционных фондов США составила 8905 млрд. долл. (54,0% от общемирового объема), развитых стран Европы – 5946 млрд. долл. (36,1%), Японии 470 млрд. долл. (2,8%), Подробнее о проблемах, препятствующих приходу иностранных инвесторов на российский рынок рублевых облигаций см. [157]. 49 ФСГС предоставляет детальный анализ иностранных инвестиций в России по источникам их происхождения. Однако, использовать эту информацию не представляется целесообразным. Так основными инвесторами, согласно отчетам ФСГС являются Республика Кипр, Нидерланды и Люксембург. Очевидно, что это оффшорные зоны, в которых компании (в т.ч. российские) регистрируются для оптимизации налогообложения и регулирования. Бенефициары этих компаний являются резидентами других стран. 48 69 развивающихся стран Азии – 759 млрд. долл. (4,6%), развивающихся стран Латинской Америки – 355 млрд. долл. (2,2%) и развивающихся стран Европы – 57 млрд. долл. (0,3%) [86, с. 87]. Структура иностранных инвесторов на отечественном РЦБ в целом соответствует перечисленной, но со следующими небольшими поправками. Во-первых, портфельные инвесторы из развивающихся стран практически не представлены на российском рынке, и их доля справедливо поделена между остающимися развитыми странами. Во-вторых, среди инвесторов из развитых стран наблюдается преобладание резидентов англо-саксонских финансовых систем в ущерб резидентам континентальных финансовых систем. Исходя из вышесказанного, доля американских портфельных инвесторов на российском рынке может быть оценена в 60%, европейских – в 30%, и 10% рынка следует отвести инвесторам-резидентам прочих стран. Отдельно следует рассмотреть правовые и организационные формы иностранных инвестиционных фондов на территории России. Несмотря на активизировавшиеся в 2000-х гг. усилия ФСФР по созданию различных форм коллективных инвестиций,50 иностранные инвесторы не пользуются ни одной из таких форм. С одной стороны это связано с тем, что конечными клиентами таких фондов являются лица, находящиеся за пределами Российской Федерации. С другой стороны – с тем, что регистрация фонда и управляющей компании в России влечет за собой нежелательные одновременно налоговые51 и регулятивные52 См. информацию о возможных на настоящий момент формах и видах ПИФ на сайте Национальной лиги управляющих компаний в разделе статистика / количество ПИФ [158]. 51 Наиболее распространенная схема, при помощи которой иностранные фонды и их вкладчики избегают уплаты налогов в российский бюджет при осуществлении операций с российскими ценными бумагами, выглядит следующим образом. Согласно российскому законодательству (п. 3 с. 224 Налогового Кодекса РФ) налог на доходы физических лиц-нерезидентов, полученные в РФ, исчисляется по ставке 30%, соответственно по этой же ставке исчисляется налог на доход физического лица-нерезидента, возникающий в результате купли-продажи российских ценных бумаг или паев российских фондов. Налог на доходы от реализации акций российских организаций для юридических лиц-нерезидентов, не имеющих постоянного представительства в РФ согласно п. 1 ст. 310 НК РФ исчисляется по ставкам 20% (без учета расходов по приобретению) или 24% (с учетом таких расходов). Для того, чтобы избежать уплаты этих налогов, иностранному фонду необходимо быть зарегистрированным в одном из государств, между которым и РФ заключено соглашение об избежании двойного налогообложения. На первом месте среди таких стран находится Республика Кипр. Согласно «Соглашению между Правительством РФ и Правительством Республики Кипр от 05.12.1998 "Об избежании двойного налогообложения в отношении налогов на доходы и капитал"» [28] и Письму Управления МНС РФ по г. Москве от 22.09.2004 N 2612/61657 [7] доходы, полученные налоговым резидентом Кипра (не имеющим постоянного представительства в РФ) от торговли ценными бумагами, подлежат обложению налогом по месту резиденции компании – то есть на Кипре. В свою очередь на Кипре прибыль от торговли ценными бумагами пользуется полным освобождением от налога. Также покупая паи зарегистрированных на Кипре фондов ,конечные инвесторы-физические лица могут платить налог на свои доходы в удобной для них юрисдикции (по месту собственной «налоговой прописки» или в иных оффшорных зонах, если это оправдывают размеры инвестиций), где такой налог составляет существенно менее 30%, предусмотренных в России. Например, к странам, где подоходный налог равен 0 относятся также известные Каймановы Острова, Багамы, Бермуды и др. 52 В соответствии с п.1 ст. 39 ФЗ "О рынке ценных бумаг" от 22.04.1996 N 39-ФЗ [56], такие виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, как управление ценными бумагами, а также привлечение инвесторов, осуществляются на основании лицензии, выдаваемой ФСФР. Помимо прямого регулирования ФСФР деятельность УК и фондов, зарегистрированных на территории РФ, полностью подпадает под действие всех российских законов, как общего гражданского права, так и ориентированных непосредственно на участников фондового рынка. Очевидно, что если иностранный фонд и управляющая компания не привлекают инвесторов на 50 70 последствия. В результате такие фонды регистрируются исключительно вне российской юрисдикции и оказываются вне досягаемости российских законов и регулирующих органов. Воздействие же таких инвесторов (без его достаточного регулирования) на российский рынок, как это было описано ранее, далеко не всегда бывает позитивным. Так, из 8 фондов, управляемых на конец 2009 г. компанией Prosperity Capital Management 1 был зарегистрирован в Швейцарии (Russian Prosperity (Euro) Fund), 4 на Каймановых островах (Russian Prosperity Fund, Prosperity Quest Fund, Prosperity Cub Fund, New Russian Generation Limited) и 3 на Кипре (Central Asian Prosperity Fund, Prosperity Voskhod Fund, Prosperity Russia Domestic Fund). При этом администратор и реестродержатель фонда (State Street), находился в Ирландии [199]. Схема владения ценными бумагами от конечных инвесторов (пайщиков) таких фондов до реестра эмитента условно выглядит следующим образом (Рисунок 13). Рисунок 13. Условная схема владения иностранных конечных инвесторов российскими ценными бумагами через иностранный инвестиционный фонд. Страна фактического проживания или оффшор Страна резиденции пайщиков или оффшор Пайщик Регистратор фонда Страна резиденции пайщиков или оффшор Фонд Торговая компания фонда Россия Кастодиан (депозитарий)53 ДКК/ НРД54 Реестр эмитента Источник: составлено автором. В этой цепочке может быть также и большее количество звеньев в первую очередь в числе номинальных держателей (как оффшорных, так и оншорных), также может отсутствовать торговая компания фонда. Однако независимо от этого в России видна только следующая за кастодианом ступень (фонд или торговая компания) и с точки зрения российского законодательства она оказывается конечным, а не номинальным держателем, как это есть в действительности.55 территории РФ, для них не имеет смысла регистрироваться здесь со всеми вытекающими регулятивными, контрольными и ограничительными последствиями. Местом регистрации таких фондов становятся либо опять же оффшорные зоны, либо государства, в которых располагаются конечные инвесторы фондов. Например, Каймановы острова – одна из наиболее популярных юрисдикций для создания оффшорных инвестиционных фондов, прежде всего благодаря именно крайне либеральному регулированию некоторых видов фондов. Так «Регистрируемый» взаимный фонд (registered mutual fund) при условии, что минимальный вклад инвестора составляет 100 тыс. долл., либо фонд котируется на признанной бирже, не обязан иметь лицензию или лицензированного администратора, местных опекунов, директоров или аудиторов. Такой фонд должен лишь в заявительном порядке зарегистрироваться в регулирующем органе и подавать минимальную необходимую отчетность [163]. 53 Наиболее крупные кастодианы на российском рынке – Citibank, ING, Deutsche Bank. 54 До создания Центрального депозитария и объединения на его базе НРД и ДКК иностранные инвесторы предпочитали ДКК, как расчетный депозитарий РТС, на которой сделки с российскими ценными бумагами совершались за доллары. В противоположность этому «рублевые» ММВБ и ее расчетный депозитарий НРД были менее интересны иностранным инвесторам. 55 Несмотря на то, что с 2013 г. вместе с принятием законов №№ 414-ФЗ [49], 415-ФЗ [50] и 282-ФЗ [68] у иностранных номинальных держателей ценных бумаг появилась возможность получить такой статус и на территории Российской Федерации, на практике этот механизм по-прежнему не работает. Причина - отсутствие многих сопутствующих правовых актов, регулирующих деятельность иностранного номинального держателя на территории РФ. 71 Таким образом, фонды оказываются не покрыты необходимым регулированием со стороны России, по месту же регистрации регулирование данных фондов, как правило, крайне свободное. Единственным ограничением для них остаются собственные Правила фонда или его Устав, который в свою очередь зависит уже только от отношения конечных инвесторов к риску и ожидаемой ими доходности с одной стороны и методов управляющей компании с другой стороны. В совокупности требования инвесторов и обязанности управляющих отраженные в собственных Правилах фонда формируют его стратегию. Стратегия любого фонда в описанных условиях приобретает особенное значение, поскольку становится практически единственным регулятором его деятельности на российском фондовом рынке, а значит и объясняет влияние, которое деятельность таких фондов может оказывать на рынок. Рассмотрим возможные стратегии иностранных инвестиционных фондов на российском рынке. В целях данного исследования их можно разделить на две категории: Агрессивные стратегии с высоким риском; Умеренные стратегии со средним или низким риском. Фонды, придерживающиеся первой из перечисленных стратегий объединим в группе хедж-фондов. Фонды, использующие вторую категорию стратегий, отнесем к группе фондов длинных позиций. Само понятие хедж-фонд, происходящее от английского слова hedge (страховать) предполагает страховку (хеджирование) финансовых рисков фонда через открытие противоположных позиций (коротких для страховки длинных и наоборот), покупку или создание специфических финансовых инструментов. Таким образом, короткие позиции, деривативы или структурированные финансовые схемы являются неотъемлемой частью любого хедж фонда. При этом в большинстве хедж-фондов длинные позиции в классическом понимании сокращены до минимума или отсутствуют полностью. Основной отличительной чертой хедж-фондов, независимо от выбранной стратегии, является использование финансового рычага (левериджа). При этом, зарегистрированным в оффшорах хедж-фондам, пользующихся услугами иностранных же прайм-брокеров доступен существенно более высокий коэффициент отношения собственных средств к заемным в сравнении с коэффициентом, доступным профессиональным участникам РЦБ у российских брокеров. С набором таких инструментов стратегии хедж-фондов хорошо подходят для нестабильных рынков с высокой волатильностью, поскольку ориентированы на заработок от значительных ценовых колебаний, при чем не зависимо от их направления. Приходя на волатильный рынок, хедж-фонды поддерживают его волатильность, либо даже усиливают ее. Как известно, спекулянты идут за спрэдом, а хеджевые фонды, это профессиональные спекулянты. Помимо этого в случае неразвитой системы регулирования развивающегося РЦБ, 72 иностранные хедж-фонды получают возможность применять манипуляции, о которых было сказано выше. При этом их деятельность остается недоступной для регулирования со стороны государства-реципиента, так как они регистрируются в оффшорных юрисдикциях. Результатом деятельности таких фондов на том или ином рынке становится повышение его кратко- и долгосрочной волатильности или сохранение ее на высоком уровне. Ведь хедж-фонды могут зарабатывать и на падении рынка, а значит, во время финансовых кризисов они усиливают падение фондового рынка, открывая короткие позиции с многократным финансовым плечом. Влияние иностранных хедж-фондов на конкретный рынок ценных бумаг следует назвать отрицательным. Помимо того, что такие фонды повышают волатильность рынка, они также не вносят и существенного вклада в его развитие, поскольку в основном пользуются инфраструктурой, находящейся за его границами. Негативное воздействие хедж-фондов на отдельные фондовые рынки хорошо демонстрируют финансовые кризисы в Австралии и Гонконге, произошедшие именно в результате спекуляций и манипуляций таких фондов.56 В России фонды описанной категории появились сразу после окончания приватизации и начала формирования только самых необходимых институтов для осуществления портфельных инвестиций. Недостаточная сформированность этих институтов делала российский рынок лишь еще более привлекательным для иностранных хедж-фондов, вместе с высокой волатильностью и рискованностью, создавая наилучшие условия для их спекулятивных стратегий. Первым хеджфондом на российском рынке в 1996 стал Diamond Age Russia Fund (с активами свыше $20 млн.), основанный американской Hermitage Capital Management. Затем пришли фонды Nevsky под управлением Nevsky Capital, Firebird Avrora Ltd и Firebird New Russia Ltd под управлением Firebird Management LLC, а позже и другие фонды со сходными стратегиями. Наивысшая активизация деятельности хедж-фондов на российском рынке наблюдалась в 1997 и 1998 гг. до 17 августа, когда их число достигало нескольких десятков. Однако иностранные хедж-фонды не смогли закрепиться на российском рынке надолго. Кризис, спровоцированный иностранными инвесторами кардинально изменил их же положение на рынке. Во-первых, в результате кризиса большинство иностранных хедж-фондов на российском рынке прекратили свое существование, новые же хедж-фонды полностью утратили к нему интерес. Во-вторых, кризис привел к очищению, оздоровлению и затем развитию отечественного РЦБ. Когда в первой половине 2000-х гг. иностранные инвесторы снова начали интересоваться российским рынком, оказалось, что его новая более эффективная и организованная структура не позволяет хедж-фондам зарабатывать на нем так же много и легко, как это было ранее. Агрессивные, спекулятивные, манипулятивные и т. д. стратегии 56 Подробнее о воздействии хедж-фондов на данные фондовые рынки см. Приложение Б и Приложение В. 73 хедж-фондов, так хорошо работавшие на рынке 5 лет назад, оказались неприменимы в новых условиях. К концу 2000-х гг. среди иностранных инвесторов хедж-фонды вынуждены были уступить свое место фондам длинных позиций, чьи стратегии оказались более подходящими для новых реалий. Помимо этого в 2000-х гг. хеджевые фонды с рисковыми и агрессивными стратегиями, использованием сложных финансовых схем, деривативов, финансовых рычагов, коротких продаж показывали существенно меньшую доходность, чем фонды длинных позиций, использовавшие простые и нерисковые стратегии «купи и держи». Стабильный и мощный рост российского рынка в 2000-х гг. оставил хеджевые фонды без клиентов и новых денег. В начале нового тысячелетия на смену хедж-фондам на российский рынок пришли новые иностранные фонды, стратегия которых ранее была охарактеризована, как умеренная, со средним или низким риском и ориентированная на удержание длинных позиций по бумагам в надежде на их последующий рост. Фонды длинных позиций, как и хедж-фонды, предпочитают регистрироваться в оффшорах либо стране юрисдикции конечных инвесторов. Таким образом, они также остаются недосягаемыми для регулирования со стороны российских финансовых и прочих властей. Также, как и хедж-фонды, фонды длинных позиций действуют под влиянием зарубежных экономических и политических факторов, неподконтрольных российскому государству, и могут оказывать решающее влияние на динамику рынка. Однако если хедж-фонды по стратегии можно называть спекулянтами, то фонды длинных позиций, это уже средне- или долгосрочные инвесторы. В 2000-х гг. горизонт их инвестиций в российские бумаги составлял до нескольких лет, а рекомендованный для участников срок инвестиций в паи таких фондов был от 3-5 лет и более [125]. Исходя из такого срока инвестиций, иностранные фонды ориентируются на долгосрочные отношения уже не только с конечными инвесторами, но и российскими, эмитентами, контрагентами, регуляторами, саморегулируемыми организациями и прочими участниками рынка. Долгосрочное присутствие на рынке обязывает таких инвесторов принимать активное участие в работе всего рынка, а значит и в его развитии. Так председателем совета директоров Accоциации Профессиональных Инвесторов57 (образована в 2000 г.) на протяжении многих лет является А. Бранис, директор Prosperity Capital Management – шведской инвестиционной компании, управляющей инвестиционными фондами длинных позиций на российском РЦБ с 1997 г. Более «инвестиционная» и менее спекулятивная направленность стратегий рассматриваемых фондов видна из инструментов, которые они используют. Очевидно, что это только длинные позиции в акциях российских эмитентов. Короткие позиции, торговля на Ассоциация Профессиональных Инвесторов (ранее - Ассоциация по Защите Прав Инвесторов (АПИ)) одна из наиболее активных организаций, отстаивающих права миноритарных акционеров на российском рынке. 57 74 заемные средства, внутридневная торговля и прочие спекулятивные инструменты не разрешены декларациями таких фондов, что делает их стратегии более консервативными. Хотя в сравнении с традиционными регулируемыми фондами, доступными широкому кругу инвесторов (такие, как российские ПИФ, американские общие взаимные фонды и пр.), оффшорные фонды длинных позиций более свободны в выборе объектов для инвестиций. В активах таких фондов могут в избытке присутствовать акции 2-ых и 3-их эшелонов, бумаги, не котируемые на биржах, бумаги эмитентов из неограниченного количества стран и пр. Несмотря на то, что описываемые фонды, чтобы продемонстрировать потенциальным инвесторам большую защищенность их вложений, сами накладывают определенные ограничения на свои инвестиционные стратегии, такие самоограничения иностранных все равно оказываются намного более либеральными в сравнении с их аналогами, прописанными в российских законах.58 Фонды длинных позиций можно рассматривать с различных точек зрения, однако применительно к российскому рынку ценных бумаг наиболее выгодно будет рассмотреть их под углом их региональной направленности.59 Так в мировой практике фонды, инвестирующие за рубежом, делятся на три основные категории: фонды специфических стран (инвестирующие в одной определенной стране), интернациональные фонды (инвестирующие в определенных группах стран, например только в развивающихся странах или только в странах Латинской Америки) и глобальные фонды (инвестирующие по всему миру) [84, с. 330]. При этом внутри каждой группы фонды могут разделяться по отраслевой ориентации, размерам, режиму операций с паями и другим характеристикам. Интерпретируя выбранную классификацию применительно к России, получим следующие виды фондов: Фонды, специализирующиеся только на России; Фонды стран СНГ; Фонды Восточной Европы; Фонды развивающихся рынков; Глобальные фонды. Не все иностранные фонды длинных позиций на российском рынке оффшорные. Некоторая часть таких фондов регистрируется в странах Европы или США, и соответственно регулируются их более суровыми законами. Однако в таких странах законодательство предусматривает возможность регистрации специальных «хедж-фондов» для квалифицированных инвесторов, и несмотря на большее внимание со стороны регуляторов, такие фонды опять же остаются достаточно свободными в выборе своих стратегий. 59 Впервые данная классификация была введена в исследовании Радыгина А. Д., Гутника В. П., Мальгинова Г. Н. «Постприватизационная структура акционерного капитала и корпоративный контроль: "контрреволюция управляющих"?» в 1995 г. [127, сс. 47 - 69]. Позже она была развита И. Хромушиным в его публикации «Результаты фундаментального исследования деятельности в России инвестиционных фондов», 2001 г. [131], а также в его диссертационной работе «Портфельные инвестиционные фонды в международной финансово-кредитной системе и их роль в развитии российского рынка акций», 2004 г. [109] В данном исследовании продолжим развитие этой классификации, дополнив ее новыми элементами, отражающими ситуацию конца 2000-х гг. 58 75 Рассмотрим каждую группу фондов по порядку, двигаясь от наибольшей специализации на России, к наибольшей международной диверсификации вложений, достигаемой глобальными фондами. Фонды первого вида (специализирующиеся непосредственно на Российских бумагах) появились на российском рынке немногим позже его возрождения в середине 1990-х гг. Они стали пионерами вместе с описанными ранее хедж-фондами. В целом иностранные фонды длинных позиций того периода не сильно отличались от хедж-фондов. Кроме того (пользуясь предложенной классификацией) многие фонды длинных позиций начинали свою деятельность в России именно как хедж-фонды. Однако последовавший вскоре кризис 1998 г. способствовал очищению рынка от спекулянтов и укреплению на нем фондов с консервативными стратегиями и долгими сроками инвестирования. Так, именно за счет ориентации на длительные инвестиции кризис пережил первый фонд ИК Prosperity Capital Management - Russian Prosperity Fund, созданный еще в 1996 г. После восстановления рынка и начала его развития с 2000-х гг. на рынке стали появляться и другие фонды, специализирующиеся только на России: Schroder Russian Region (Schroder Investment Management), Third Millenium Russia, Framlington Russian Investment Fund (Framlington Emerging Markets), Alfred Berg Russia и Alfred Berg Ryssland (Alfred Berg Asset Management), Banco Ryssland (Banco AM, Alfred Berg AM), Сlariden Russia Equity (Clariden Bank Consulting & Services), Eastern Capital Fund Ltd (Connor Asser Management), и др. В 2001 г. под управлением голландской финансовой группы ING был создан фонд ING Russia A, который к 2006 г. смог привлечь 729 млн. долл. [125]. Особенно активно такие фонды учреждались в 2002-2007 гг., когда российский рынок демонстрировал небывалый рост. В это время свои фонды, ориентированные на РФ, учредили и другие глобальные банки: Deutsche Bank, Credit Suisse, Morgan Stanley и др. В свою очередь управляющие компании (Prosperity Capital Management, Hermitage Capital Management, Templeton Asset Management, UFG Asset Management, East Capital и другие) создавали новые фонды, ориентированные уже на различные сектора экономики, различные стратегии и различных конечных инвесторов. Так к 2008 г. Prosperity Capital Management помимо традиционных фондов (Russian Prosperity Fund, Russian Prosperity (Euro) Fund, Prosperity Russia Domestic Fund) имела два фонда компаний малой капитализации (Prosperity Quest Fund, Prosperity Cub Fund), один фонд, ориентированный на инвестиции в электроэнергетические компании (New Russian Generation Limited) и один фонд компаний потребительского сектора (Prosperity Voskhod Fund). К концу 2000-х гг. такие иностранные инвестиционные фонды из небольших консультантов одного или нескольких крупных инвесторов доросли до крупных игроков фондового рынка даже по мировым масштабам. Активы под управлением Proserity Capital 76 Management в начале 2008 г. составляли более 5 млрд. долл. [199]. В фондах группы Hermitage Capital Management летом того же года находилось более 3 млрд. долл. [198]. При этом и та и другая компании начинали свою деятельность в 1996 г. с активами около 10 млн. долл. За десять с лишним лет работы такие инвесторы привлекли значительные объемы средне- и долгосрочных иностранных инвестиций в российские компании, но главное, они открыли Россию мировому фондовому рынку. Именно эти игроки, став первопроходцами на отечественном РЦБ, привлекли к нему интерес и деньги иностранных инвесторов, что впоследствии привело к его бурному росту и развитию. Все остальные иностранные портфельные инвесторы, пришедшие на российский рынок позже, двигались уже по проложенному ими пути. Стратегии иностранных инвестиционных фондов, специализирующихся на России, коротко можно описать как «купи и держи», при этом на протяжении всех 2000-х гг. до начала кризиса интерес конечных инвесторов, основанный на стабильном росте рынка, приводил к постоянному превышению покупок бумаг над их продажами. Это стимулировало в свою очередь рост рынка и его развитие. Среди инвестиционных объектов таких фондов были как голубые фишки, так и компании малой капитализации. Доля последних в портфелях фондов значительно повысилась во второй половине 2000-х гг., что связано с заметным исчерпанием потенциала инвестиционного роста компаний первого эшелона.60 Развитие компаний второго эшелона, приведшее затем к росту капитализации и ликвидности российского РЦБ, во многом тоже заслуга описываемых инвесторов. Однако еще более важной заслугой рассматриваемых фондов стал их вклад в развитие инфраструктуры российского рынка. В первую очередь это связано с тем, что такие фонды оперируют непосредственно в России, имея тут представительства, сотрудников, предъявляя спрос на все необходимые им услуги в сфере обслуживания инвестиционного процесса. Таким образом, учитывая относительные масштабы активов под их управлением, они ускоряют развитие инфраструктуры и направляют его в правильное русло. Когда в 2004 г. Ситибанк объявил о покупке депозитарного бизнеса в России у голландской группы ABN Amro [114] и о последующем намерении многократно развить этот бизнес, другие игроки рынка критически оценивали эти начинания. Однако очень скоро Ситибанк занял лидирующую позицию на российском рынке по предоставлению кастодиальных услуг западного образца, а иностранные инвестиционные фонды поддержали предложенную инициативу мощным спросом. Через некоторое время примеру Ситибанка Такие фонды как Prosperity Quest Fund и Prosperity Cub Fund, ориентированные именно на второй эшелон, во второй половине 2000-х гг. достигали размеров боле 200 млн. долл. и были лидерами по темпам роста среди других иностранных фондов на российском рынке. 60 77 последовали ING, Deutsche Bank а затем ВТБ и другие. Тоже можно сказать и о других сферах, воспитании специалистов, развитии СРО и пр. Однако к концу 2000-х гг. фонды, специализирующиеся только на России, стали постепенно сдавать свои позиции фондам других видов, в первую очередь глобальным фондам и фондам развивающихся рынков. Фонды, ориентированные только на одну страну, свойственны все же развивающимся рынкам, на которых отсутствуют многие институты, привычные большинству международных инвесторов. В таких условиях специализирующиеся на данной стране фонды выполняют функции квалифицированных посредников. Тем не менее, по мере развития рынок становится более удобным для осуществления инвестиций на нем напрямую. Первоначально клиентами иностранных фондов, специализирующихся на России были крупные частные инвесторы. Позже по мере развития рынка среди клиентов таких фондов стали появляться глобальные инвестиционные фонды, фонды развивающихся рынков, фонды, ориентированные на Восточную Европу, а затем и средства пенсионных фондов и страховых компаний. Но начиная со второй половины 2000-х гг. упомянутые инвесторы стали выходить на российский рынок уже напрямую, а не через паи фондов. Таким образом, крупные частные инвесторы снова стали доминирующей группой клиентов. Более же мелкие иностранные конечные инвесторы переориентировались в основном на глобальные фонды и фонды развивающихся рынков. С точки зрения влияния на динамику описанные фонды несомненно лучше для рынка, чем хедж-фонды, поскольку высокая волатильность не относится к их приоритетам. Однако, несмотря на долгосрочные инвестиционные планы и наличие только длинных позиций, такие фонды достаточно мобильны в плане изъятия средств из акций в критические для рынка моменты. Так СЧА фондов Prosperity Capital Management с мая 2008 г. по январь 2009 сократилась примерно в 3,5 раза (с 5,2 млрд. долл. до 1,5 млрд. долл.) [199]. Основной причиной этого сокращения стал именно вывод средств крупными инвесторами в течение лета 2008 г., то есть еще до начала масштабного падения рынка, спровоцированного банкротством американского банка Lehman Brothers 15 сентября 2008 г., и массового обвала котировок на российском рынке. Более мелкие частные инвесторы, будучи менее искушенными в управлении собственными активами, ведут себя более пассивно в таких ситуациях, чем невольно оказывают рынку поддержку. В целом влияние описанных иностранных фондов на российский рынок ценных бумаг можно оценить, как умеренно положительное. В конце 1990-х гг. и первой половине 2000-х они сыграли важнейшую роль в развитии российского рынка. Однако одновременно с этим их 78 инвестиции привели и к чрезмерному росту стоимости российских бумаг, затем же поспешная репатриация их капитала повлекла за собой резкий обвал котировок в 2008-2009 гг. Следующая группа фондов, представленных на российском рынке, это фонды, инвестирующие в ценные бумаги стран участниц СНГ.61 Пожалуй, это самая молодая и активно развивающаяся группа. Такие фонды стали особенно заметно выделяться на рынке, начиная со второй половины 2000-х гг. Прежде одновременные инвестиции на рынках нескольких стран СНГ были достаточной сложной задачей для иностранных фондов. В первую очередь это было связано с неразвитостью инфраструктуры этих рынков, их низкой открытостью и вовлеченностью в мировой фондовый рынок. После обретения независимости новые страны начали создавать собственные фондовые рынки, однако этот процесс шел не одновременно и не равномерно, также разные страны ставили разные цели перед своими РЦБ и добивались их различными методами. В результате к концу 1990-х гг. на территории бывшего СССР появились несвязанные между собой и одновременно не вовлеченные в мировую финансовую систему фондовые рынки. В таких условиях иностранным инвестиционным фондам было проще специализироваться на одной, максимум двух странах. Активы под их управлением составляли в среднем от 10 до 50 млн. долл., а в условиях отсутствия эффективной депозитарной системы им было бы нужно иметь по филиалу в каждой стране, что было непозволительно дорого. Риски в других странах на постсоветском пространстве были выше, чем в России, темпы экономического роста, и следовательно, доходность вложений ниже, а возможности для диверсификации вложений очень узкими. Наряду с этим в новых странах, переживающих глубокий экономический кризис, ощущался явный недостаток объектов для инвестиций, либо их не было вовсе. Таким образом, подавляющее количество иностранных портфельных инвестиций шло именно в Россию [78]. Однако по мере развития указанных рынков и одновременного исчерпания инвестиционного потенциала рынка РФ, иностранные фонды стали обращать внимание и на эмитентов из других стран СНГ. Фонды, ориентированные прежде только на Россию, стали включать в свои портфели бумаги украинских и казахских эмитентов,62 затем их интерес распространился и на прочие страны. Так, иностранные фонды-ветераны российского рынка В понимании иностранных инвесторов состав участников СНГ не окончательно соответствует перечню стран, действительно подписавших и ратифицировавших необходимые документы. Иностранные инвесторы упрощенно определяют СНГ как 12 бывших республик СССР (за вычетом Латвии, Литвы и Эстонии). С тем же значением употребляется термин FSU – Former Soviet Union. 62 Наибольший интерес для иностранных инвесторов на рынке Украины представляли металлургические компании (Алчевський металургійний комбінат, ІНТЕРПАЙП Нижньодніпровський трубопрокатний завод), энергетические компании (Дніпроенерго, Центренерго ) и нефтегазовая компания Укрнафта. В Казахстане иностранные фонды инвестировали прежде всего в нефтегазовый (Казмунайгаз) и банковский сектора (Казкоммерцбанк, Банк ЦентрКредит, Банк ТуранАлем). 61 79 Russian Prosperity Fund и Hermitage Fund, к 2008 г. уже имели значительные инвестиции в украинских и казахских бумагах [199, 198]. Затем стали появляться фонды, ориентированные уже непосредственно на СНГ. Среди них Pharos Small Cap Fund под управлением Pharos Financial Group (создан в 2005 г.), Central Asian Prosperity Fund (создан в 2008 г.) под управлением Prosperity Capital Management, а также Shimoda Russia Renaissance Fund LDC (Shimoda Capital Advisors), The Novy Tygr Fund (Regent Fund Managers), Agribusiness Partners International (Agribusiness Management Co.) и др. Как правило, в инвестиционных декларациях и рекламных бюллетенях таких фондов их стратегия описывается как Russia and the CIS (Россия и СНГ) или Russia and the former Soviet Union (Россия и страны бывшего СССР). Это отражает вынужденно сохраняющееся преобладание российских бумаг в портфелях таких фондов. Ведь если даже в Казахстане действительно ликвидная по мировым меркам компания нефтегазового сектора только одна (Разведка Добыча «КазМунайГаз»), то в России таких компаний как минимум 10. При этом капитализация Газпрома несравнима с тем же показателем Казмунайгаз. Тем не менее, у таких фондов очень хорошие перспективы развития в ближайшие годы после восстановления рынков стран СНГ от кризиса 2008-2009 гг. Страны СНГ продолжают развиваться, показывая внушительный экономический рост, а иностранные инвесторы ищут большей диверсификации своих активов, чем позволяет ориентация лишь на одну Россию [214]. Это означает, что национальным эмитентам придется более активно конкурировать за деньги инвесторов, а рынки стран постсоветского пространства станут более интегрированы и взаимозависимы. В целом стратегии фондов стран СНГ повторяют стратегии фондов, специализирующихся на России. Также и клиенты этих двух групп фондов представлены в основном крупными частными инвесторами и небольшим количеством институциональных инвесторов. Однако межстрановая диверсификация вложений таких фондов делает их влияние более положительным для фондового рынка России. Статус страны с наиболее развитым фондовым рынком означает меньшую для него волатильность, ведь если в портфелях таких фондов, согласно инвестиционной декларации, могут находиться только бумаги из стран СНГ, то во время общего экономического подъема инвестиции внутри фонда будут в большей мере перераспределяться в пользу нероссийских бумаг. Напротив, во время экономического спада инвестиции, изъятые из более рисковых бумаг стран СНГ, будут перекладываться в бумаги российских эмитентов. В результате российский рынок будет менее волатилен и более устойчив в долгосрочном плане. Заметим, что фонды специализирующиеся только на России лишены такого преимущества для российского рынка. 80 Однако не стоит забывать, что клиенты рассматриваемых фондов всегда могут изъять свои средства, если такие инвестиции станут казаться им слишком рисковыми. Также как и инвесторы фондов, специализирующихся на России, они достаточно мобильны и искушены в управлении активами, при этом срок их вложений (3-5 лет) не всегда оправдывает пережидания спада котировок в результате кризисных явления в бумагах (в паях). Таким образом, влияние описанной группы фондов на данном этапе оценивается, как умеренно позитивное, но слабое. В дальнейшем ожидается повышение значения таких инвесторов для российского рынка ценных бумаг, а вместе в этим и увеличения их позитивного влияния на него. Следующая группа фондов, это фонды, осуществляющие инвестиции в страны Восточной Европы и в том числе Россию. Такие фонды вместе со специализирующимися только на России одними из первых появились на отечественном рынке в середине 1990-х гг. В стратегиях этих фондов Восточную Европу и Россию объединяла общая идея трансформации экономики из плановой системы в рыночную и ожидаемый от этого экономический рост. После распада СССР восточноевропейские страны63 приступили к форсированной демократизации и прорыночным реформам, в основу которых была положена приватизация и развитие института частной собственности. В силу меньшей вовлеченности в плановую экономическую систему и более тесных связей с развитыми европейскими странами им удалось быстрее восстановить собственные экономики64 и создать функционирующие и привлекательные для иностранных инвесторов фондовые рынки. Инвестиционные фонды, ориентированные на эти страны, стали появляться с самого начала 1990-х годов, как только в результате проводимой приватизации на их рынках стали появляться частные эмитенты [78]. С середины 1990-х гг., когда российский РЦБ уже был воссоздан в основных чертах и на нем стали появляться интересные инвестиционные объекты, на него вышли и восточноевропейские фонды [132]. В их числе были Alliance ScanEast Fund, The Investment Fund for Central and Eastern Europe, New Centure Capital Partners, East European Food Fund, East Europe Development Ltd, First Russian Frontiers Trust PLC, New Europe Investment Company Ltd, Templeton Russia and Eastern European Fund и другие. В сравнении с рынком, его национальными участниками и также специализирующимися только на России иностранными С точки зрения осуществления международных инвестиций, к их числу относятся бывшие Народная Республика Болгария, Социалистическая Республика Румыния, Венгерская Народная Республика, Польская Народная Республика, Чехословацкая Социалистическая Республика (разделившаяся в 1992 г.) а также бывшие Эстонская ССР, Литовская ССР и Латвийская ССР. Германская Демократическая Республика, вошедшая в состав ФРГ в 1990 г., изначально не относилась инвесторами к группе восточноевропейских. Что касается Белоруссии, Украины и Молдовы, то несмотря на их географическую принадлежность к данному региону, иностранные инвесторы с самого начала относили их к группе стран СНГ (или FSU) вместе с Россией. 64 Так первой страной, в которой начался экономический рост после отказа от социалистического пути развития, стала Польша. Для перехода от спада к росту ВВП экономике этой страны потребовалось всего два года. [136]. 63 81 фондами эти новые игроки обладали достаточно большими масштабами - их средний размер достигал 80-90 млн. долл. [131]. Более длительными были и сроки их инвестиций, а среди их клиентов было больше средних частных инвесторов и инвестиционных институтов (в т.ч. даже пенсионные фонды). Таким образом, фонды данной группы могли бы стать важным положительным фактором развития и стабильного роста российского рынка ценных бумаг. Однако период их наибольшей активности завершился в конце 1990 гг., после чего объем их инвестиций в российские бумаги пошел на спад. Причиной этому послужило расхождение инвестиционных идей и экономических стратегий стран Восточной Европы и России. С начала 2000-х гг. Россия пошла по пути развивающейся экономики, ориентированной в первую очередь на производство сырьевых продуктов и их экспорт. Страны Восточной Европы, будучи более развитыми и при этом, не обладая значительными сырьевыми ресурсами, выбрали путь интеграции в ЕС, развития собственного производства и торговли.65 Свою роль так же сыграла различная внешнеполитическая ориентация восточноевропейских стран и России. На этом фоне фонды восточноевропейских стран, существенно сократившие свои инвестиции в России после кризиса 1998 г., с начала 2000-х гг. (когда рынки снова стали восстанавливаться) были вынуждены пересмотреть свои стратегии. В новых условиях объединять такие разные идеи в одном портфеле стало достаточно сложно, поэтому большинство фондов предпочло переориентироваться либо на новые страны ЕС (добавив к ним также и менее развитые европейские страны, не входившие прежде в советский блок), либо на Россию и СНГ. Так, например, поступили управляющие фондом Morgan Stanley Russia and New Europe Fund, окончательно переориентировав его на инвестиции в европейские страны и соответственно сменив имя на Morgan Stanley Dean Witter Eastern Europe Fund. В сложившейся ситуации фонды стран Восточной Европы вряд ли смогут увеличить свою долю на российском рынке. Более вероятно, что в скором времени их место займут фонды, специализирующиеся на странах СНГ, развивающихся рынках, глобальные фонды, а также сами национальные российские игроки. Влияние, которое фонды рассматриваемой группы оказали на российский рынок, проще оценить, если рассмотреть его раздельно, то есть на развитие и динамику рынка. Для развития рынка данные фонды сумели сделать достаточно много, хотя многие из них не имели ни офисов, ни даже представительств в России. Значительные объемы инвестиций, которые они осуществили в российские бумаги во второй половине 1990-х гг. и начале 2000-х позволили развиться как самим эмитентам, так и необходимой рыночной инфраструктуре, отсутствовавшей 65 Для международных инвесторов Россия – это часть BRIC, а Восточная Европа – это часть ЕС. 82 прежде. С другой стороны влияние таких фондов на динамику рынка (если оценивать его за 10-12 лет) было позитивным. Их инвестиции привели к росту стоимостных показателей российского РЦБ до кризиса 1998 г., однако во время кризиса и после него изъятие их капиталов из российских активов было постепенным, что объяснялось большим горизонтом их инвестиций и меньшей активностью конечных инвесторов. Так, многие фонды рассматриваемой категории пережили российский кризис 1998 г. «в бумагах» и продали их только в 2000-2001 гг., когда их стоимость снова достигла докризисных значений [131]. Следующий вид рассматриваемых фондов, это фонды, инвестирующие на рынках ценных бумаг развивающихся стран. Инвестиции в развивающиеся страны приобрели особенную популярность в конце XX века. В начале XXI века размер и значение таких инвестиций увеличились еще больше. По оценкам большинства экспертов в дальнейшем данная тенденция не только сохранится, но ускорится, даже несмотря на периодически происходящие масштабные кризисы таких рынков [123]. Среди развивающихся стран наибольшей популярностью у инвесторов пользуются участники так называемой группы BRICS. Эта аббревиатура на английском языке образуется из первых букв наименований стран-участниц – Бразилия, Россия, Индия, Китай и Южная Африка. Впервые термин BRIC предложил Джим О'Нейл, менеджер Goldman Sachs в 2001 г. После 2003 г., когда Goldman Sachs опубликовал прогноз о росте развивающихся экономик, термин BRIC приобрел уже самое широкое употребление. В этом исследовании утверждалось, что в 2050 г. ВВП Китая превысит ВВП США, ВВП Индии займет 3-е место в мире, а экономики России и Бразилии будут сравнимы с экономикой стран G7. В совокупности ВВП стран BRIC может к этому времени превысить общий объем ВВП стран «Большой семерки» [123]. В 2010 г. в результате присоединения Южной Африки к проводимым членами BRIC саммитам, BRIC была расширена до BRICS. По мере освоения инвесторами идеи BRICS, а главное подтверждения ее доходности на практике на международном фондовом рынке появлялось все более новых фондов стран BRICS и других Emerging Markets. Первый фонд, ориентированный на страны BRIC, был основан компанией HSBC Asset Management в декабре 2004 г. В марте 2005 г. появился специализированный фонд DWS, управляемый Deutsche Asset Management. Только за один год его активы выросли на 65% - до 2,8 млрд. долл., при этом фонд стал вторым по размерам активов среди 20 фондов семейства DWS, специализирующихся на инвестициях именно в развивающиеся рынки. В ноябре 2005 г. фонд BRIC в Европе и Азии с активами в 10 млн. долл. зарегистрировала управляющая компания Schroders, и уже к марту 2006 г. его активы выросли до 900 млн. долл. Весной 2006 г. аналогичный фонд запустила японская управляющая компания Nikko Asset Management. Кроме того, появился целый ряд более диверсифицированных фондов, включая 83 фонды таких известных семейств, как OppenheimerFunds и Pioneer Investment Management, проявляющих заметный интерес к странам BRIC. Портфели примерно 20 фондов, ориентированных на развивающиеся рынки, сформированы таким образом, что более 1/3 активов инвестированы в Бразилию, Россию, Индию и Китай [125]. Среди других фондов, ориентирующихся на инвестиции в развивающиеся страны можно назвать фонды Allianz RCM BRIC Stars (Бразилия, Россия, Индия, Китай), фонд Vanguard Emerging Markets Stock Index (Корея 19,7%, Тайвань 16%, Бразилия 12,2%, ЮАР 11,9%, Мексика 6,9%), фонды семейства iShares: iShares FTSE/Xinhua China 25 Index Fund (Китай) и iShares S&P Latin America 40 Index Fund (ILF) (Бразилия, Мексика, Чили и Аргентина), BLDRS Emerging Markets 50 ADR Index Fund (Бразилии, Китая, Тайваня, Кореи и Индии), GLG Emerging Markets, Emerging and Asia funds и многие другие фонды [110]. Естественно, что фонды, ориентированные на развивающиеся рынки и в первую очередь BRIC, включали в свои активы и российские бумаги. В начале 2000-х гг. их покупали как уже существующие фонды Emerging Markets, так и вновь создаваемые фонды стран BRIC. На фоне других развивающихся рынков Россия выгодно отличалась одновременно наличием богатейших полезных ископаемых, высоким уровнем квалификации рабочей силы при ее относительной дешевизне, развитой инфраструктурой и технологиями. В это время на российский рынок вышли такие фонды, как Capital International Global Emerging Markets Private Equity Fund, FINNFUND, Global Environment Emerging Markets fund (I и II), Morgan Stanley Global Emerging Markets Private Investment Fund L.P., Templeton Meyers, Templeton Emerging Markets Fund, Templeton BRIC Fund, Emerging Equities Trust и другие [131]. В сравнении с описанными ранее такие фонды имели существенно более широкий географический охват, как по объектам вложений, так и по клиентской базе. Соответственно больше были и их масштабы: размеры таких фондов, как Morgan Stanley Global Emerging Markets Private Investment Fund L.P. и Templeton Emerging Markets Fund уже в середине 2000-х гг. достигали более 10 млрд. долл.. Так под управлением всей группы Franklin Templeton Investments в 2006 г. находилось 505,6 млрд. долл., 10% из которых было вложено в развивающиеся рынки [139]. Основными объектами инвестиций рассматриваемых фондов на российском рынке стали в первую очередь голубые фишки и затем крупные, но менее ликвидные компании. Показательным примером служит инвестиционный портфель глобального фонда развивающихся рынков Templeton Emerging Markets Fund. На 31 декабря 2009 г. акции российских эмитентов составляли 13,2% его активов, среди них Газпром – 3,62%, Лукойл – 3,03%, МТС – 1,93%, Сбербанк – 1,76%, Роснефть – 1.06%, ТНК-BP – 0,95%, Уралкалий 0,60%, Вимм-Билль-Данн – 0,24% (рассчитано по [213]). Небольшое количество фондов вкладывало средства в компании малой капитализации. Так в 2006 г. та же компания Franklin Templeton Investments учредила фонд для инвестиций в 84 акции малых компаний из развивающихся стран - Templeton Emerging Markets Small Cap Fund. Целевыми инвестиционными объектами этого фонда были акции компаний с капитализацией от 100 млн. до 1 млрд. долл. [139]. Тем не менее, основной объем средств фондов EM и BRIC были направлены в крупные высококапитализированные компании. Это объяснялось, во-первых, невозможностью аналитического покрытия множества мелких компаний при работе сразу на нескольких совершенно разных развивающихся рынках, а во-вторых, более консервативными стратегиями таких фондов. В результате влияние этих фондов на развитие рынка выражалось в основном в притоке значительного капитала, за счет которого рынок развивался. Непосредственного участия в работе рынка (открытие представительств, участие в СРО и пр.) такие фонды и их УК не принимали. С другой стороны стратегии фондов развивающихся рынков с момента появления их на российском рынке заявлялись, как действительно долгосрочные. Еще в 1995 г. во время первого появления фонда Templeton Emerging Markets Fund на российском рынке Марк Мобиус, глава Franklin Templeton Investments заявил, что это будет «долгосрочный портфельный пассивный инвестор» [162]. Ориентация на значительные сроки вложений сохранилась у этих фондов и в дальнейшем, средний ожидаемый срок их инвестиций составлял в 2000-х гг. 8-10 лет [125]. Такие длительные масштабные инвестиции могли бы оказать мощное положительное и продолжительное воздействие на отечественный рынок, однако скоро у них открылся значительный недостаток. Объединение в одном портфеле бумаг только развивающихся рынков делало такие инвестиции крайне рисковыми и во время глобальных финансовых кризисов приводило к значительным потерям. Конечные инвесторы предпочитали избавляться прежде всего от паев этих фондов, и фонды соответственно должны были продавать имеющиеся бумаги, оказывая тем самым мощное давление на рынки. В результате не многим из них удавалось сохранять осуществленные в России инвестиции в течение заявленных 8-10 лет [100]. К тому же в кризисные моменты управляющие предпочитали переводить деньги из более рисковых российских бумаг в менее рисковые, например южно-корейские бумаги. Что касается конечных клиентов фондов развивающихся рынков, то среди них могут быть, как крупные, так и небольшие частные инвесторы. Как правило, масштабы таких фондов позволяют им иметь розничные продажи, а декларируемая консервативная стратегия делает это целесообразным. Так минимальный первоначальный взнос в фонд Morgan Stanley Global Emerging Markets Private Investment Fund L.P. в 2003 г. составлял лишь 5000 долл. [160]. Инвестиции в развивающиеся страны особенно сильно зависят от фазы цикла мировой экономики. Фонды EM крайне чувствительны к росту и спаду деловой активности, поэтому их инвестиции на данном национальном рынке в конечном счете увеличивают его долгосрочную волатильность, что и было подтверждено в течение кризиса 2008-2009 гг. в России. Тем не менее, 85 в обозримом будущем (5-10 лет) данная группа фондов будет оставаться лидирующей на российском рынке, ведь ему вряд ли ранее удастся перейти в разряд развитых. Последняя группа иностранных фондов, оперирующих на российском рынке, это глобальные инвестиционные фонды. Такие фонды отличаются от перечисленных выше прежде всего тем, что инвестируют не в какой-то одной выбранной стране или группе стран, а глобально по всему миру, в том числе в стране происхождения самого фонда. Если в инвестиционных стратегиях фондов, описанных ранее, в конечном счете главной идеей является концентрация на некотором одном рынке или группе рынков, то для глобальных фондов основной идеей становится максимальная диверсификация инвестиций по всему миру (конечно при поиске только наиболее привлекательных объектов вложений). При этом, как у фондов, специализированных на одной России или новых странах Восточной Европы, так и у глобальных фондов, могут быть свои внутренние стратегии, например, отраслевые фонды, фонды компаний с государственным участием, фонды компаний малой/большой капитализации, фонды новых компаний и пр. Тем не менее, сама идея концентрации на одном рынке (группе рынков) или напротив диверсификации остается для фонда решающей, поскольку в конечном счете определяет степень консервативности или агрессивности его инвестиционной политики, а следовательно риска инвестиций. Большая диверсификация всегда предполагает меньший риск, что еще в середине XX века было доказано будущим нобелевским лауреатом Гарри Марковицем.66 Первые глобальные инвестиционные фонды стали появляться в 1970-х гг. вместе с развитием процессов глобализации и интернационализации. Как и следовало ожидать, первые представители этого класса фондов появились в США: Kleinwon Benson International Equity, Scudder International, Т. Rome Price International, Quantum Fund67 и некоторые другие. На тот момент инвестиционный рынок США был существенно шире других фондовых рынков, и поэтому новым международным фондам было сложно не только заинтересовать инвесторов (которым вполне хватало и внутренних инвестиционных возможностей), но и найти достаточное количество удобных и привлекательных инвестиционных объектов за пределами страны. Так, в конце 1970-х гг. капитализация рынка акций США составляла около 57% от мирового рынка, а СЧА открытых инвестиционных фондов этой страны даже в начале 1990-х гг. составляла более половины от мировой [86, сс. 783, 832]. На этом фоне появившиеся международные инвестиционные фонды воспринимались инвесторами, как нечто необычное и рисковое. В 1952 г. аспирант Чикагского университета Гарри Марковиц в статье «Portfolio Selection» [206] математически обосновал стратегию диверсификации инвестиционного портфеля, в частности, он показал, как путем продуманного распределения вложений минимизировать отклонения доходности от ожидаемого показателя. 67 Показателен тот факт, что Джордж Сорос специально переехал из Англии в США, чтобы развивать свой инвестиционный бизнес, о чем он пишет в своей книге «Кризис мирового капитализма» [89]. Quantum Fund, это старейший из фондов под управлением Soros Fund Management. 66 86 Однако по мере развития международного фондового рынка и одновременного с этим снижения доходности американского РЦБ количество и объемы международных инвестиционных фондов возрастали. В 1980-1990 гг. такие фонды стали появляться в других развитых странах, прежде всего в Европе и Японии. К началу 2000-х гг. вследствие устойчивого развития и роста глобального фондового рынка они сумели достичь размеров 0,8-3 млрд. долл., при этом размер лидеров составлял до 40 млрд. долл. [131]. Вместе с этим менялись и стратегии фондов: при достижении таких значительных масштабов вместе с накопленным положительным «трек рекорд», им было выгодно становиться более консервативными и переориентироваться на массового клиента. Так уже в 2008 г. совокупные активы фондов под управлением группы American Funds составляли 775 млрд. долл., из которых 240 млрд. долл. было инвестировано за пределами США, а на конец 2009 г. совокупные активы этой группы составляли уже 865 млрд. долл. (рассчитано по [212]). Активы под управлением другой глобальной инвестиционной группы Franklin Templeton Investments составляли в конце 2000-х гг. такую же крупную сумму - более 500 млрд. долл. [140] При этом минимальный первоначальный взнос для участия в фондах American Funds составлял лишь 250 долл. (для некоторых фондов 1000), а для фондов Franklin Templeton Investments – 1000 долл. [198, 212]. Такой низкий порог был рассчитан именно на привлечение массовых розничных клиентов. Для них же и стратегии таких глобальных фондов приняли более консервативную и долгосрочную форму. Так, в проспектах большинства публичных фондов American Funds, инвестирующих глобально, стратегия описывается, как долгосрочная и нацеленная на получение среднего дохода с приемлемым (минимальным) уровнем риска.68 В дополнение к этому описываемые фонды, а они нередко достигают размеров 60-80 млрд. долл., регистрируются в стране юрисдикции тех розничных клиентов, на которых они ориентируются. В первую очередь это США и развитые страны ЕС, а также Япония. Прописка в таких странах не только обеспечивает большую юридическую защиту клиентов, но более строгое регулирование инвестиционной деятельности самих фондов. В качестве иллюстрации к приведенному только что описанию в Приложении Д приведены основные данные по всем публичным фондам группы American Funds. Эти фонды весьма показательны в своей группе, хотя помимо них существует также много других фондов в первую очередь под управлением глобальных инвестиционных банков Citibank, JP Morgan Chase, Morgan Stanley, Goldman Sachs, HSBC, Credit Suisse, Deutsche Bank и др. Их объединяют крупные масштабы (от 10 млрд. долл.), наличие в портфелях активов из многих разных стран (не менее 1015) и консервативные долгосрочные инвестиционные стратегии [128]. Данные по каждому фонду взяты по состоянию на конец 2009 г. из соответствующих документов: Short description, Summary prospectus, Prospectus, Statement of additional information, Annual report, Semi-annual report [212]. 68 87 Российским рынком описанные глобальные фонды стали интересоваться в конце 1990-х гг., однако разразившийся вскоре кризис помешал им занять там значительные позиции. Во второй раз глобальные фонды стали выходить на российский рынок, начиная с 2000 г., когда период нестабильности отечественного РЦБ сменился уверенным ростом на фоне его преобразившейся структуры и инфраструктуры. Внутри портфелей этих фондов российским компаниям приходилось отвоевывать долю, в первую очередь, у таких стран, как Южная Корея, Мексика, Тайвань, Бразилия, Индия, Китай, Турция, ЮАР и др. Однако российские акции были слишком привлекательны для глобальных фондов. Уже в конце 2002 г. российская составляющая в портфелях этой группы фондов была равна 3,6%. Общий объем средств, инвестированных в Россию данной группой фондов, составил 3,36 млрд. долл. При этом доля России в индексе MSCI EMF Index69 на 31 декабря 2001 г. составляла 3,34%. [131]. В 2000-х гг. на российский рынок вышли такие глобальные фонды, как ABN AMRO Global Resources Fund, Capital International EuroPacific Growth Fund, Global American Syndicate, IIG Global Markets Fund, Optima Opportunity Fund и др. Также российские активы стали приобретать глобальные фонды-гиганты под управлением American Funds, Franklin Templeton Investments, Capital International. Выходившие в это время на отечественный рынок фонды имели уже в основном консервативные и долгосрочные стратегии, как они были описаны выше, поэтому их инвестиции осуществлялись в первую очередь в надежные высококапитализированные ликвидные компании и на достаточно долгий срок. Таблица, приведенная в Приложении Д, отражает общую картину инвестиций таких фондов. Среди инвестиций в первую очередь выделяются голубые фишки российского рынка: Газпром, Лукойл, Сбербанк, МТС, ТМК, Уралкалий, X5 Retail Group. Помимо них встречаются и компании меньшей капитализации: АФК Система, Eurasia Drilling Co., Фармстандарт, Petropavlovsk PLC, СТС Медиа, Рамблер Медиа. Тот факт, что даже на конец 2009 г. (активная фаза кризиса) все эти бумаги находились в портфелях American Funds, и их совокупная стоимость составляла более 2,6 млрд. долл. подтверждает, что такие фонды покупают действительно надолго и даже в кризисные моменты предпочитают не выходить из своих стратегических инвестиций. Хотя они и могли заменить относительно более рисковые на тот момент российские бумаги (а также бумаги других развивающихся рынков) их более надежными аналогами из развитых стран. Так, вложения глобального фонда EuroPacific Growth Fund были распределены между разными странами следующим образом: Еврозона 34,7%, Великобритания 9,5%, Швейцария 8,1%, Россия 2,2%, Дания 1,9%, Швеция 1,4%, Норвегия 0,7%, другие страны Европы 0,6%, Япония 7,4%, Китай 3,7%, Мексика 3,0%, Австралия 2,7%, Канада 2,5%, Южная Корея Emerging Markets Free Index – фондовый индекс, отражающий ситуацию на развивающихся рынках, рассчитываемый агентством Morgan Stanley Capital International. 69 88 2,1%, Тайвань 1,7%, Гонк Конг 1,2%, Индонезия 0,4%, другие страны Тихоокеанского региона 1,1%, Бразилия 3,4%, Индия 3,0%, ЮАР 1,5%, Израиль 1,3%, другие страны 0,1%.70 Такая раскладка показывает, что даже в самый разгар кризиса 2008-2009 гг. исходя из долгосрочной и консервативной стратегии, этот фонд оставил более четверти своих инвестиций в развивающихся странах, а этим несомненно поддержал их фондовые рынки в том числе и российский. Таким образом, влияние описанных фондов на динамику российского рынка ценных бумаг можно оценить как положительное. Их инвестиции приводят к стабильному и долгосрочному росту российских активов, не увеличивая значительно его волатильность. Приток именно таких инвестиций приводит к развитию рынка и насыщению экономики долгосрочным стратегическим капиталом.71 С другой стороны непосредственного глубокого участия в развитии рынка, также как и фонды развивающихся рынков, глобальные фонды не принимают. Стоит обратить внимание на то, что большинство инвестиций, осуществленных в России фондами под управлением American Funds совершено через инструменты АДР / ГДР, то есть для таких инвестиций используется инфраструктура внешних фондовых рынков, а не РФ. Также штаб квартиры и представительства фондов остаются в самих развитых странах. Тем не менее, совокупное влияние фондов данной группы остается полезным для отечественного рынка, желательным является и увеличение их доли на нем за счет, например, фондов развивающихся рынков и фондов, специализирующихся только на России. В целом влияние иностранных фондов длинных позиций на развивающийся российский РЦБ можно оценить как неоднозначное, хотя оно и, несомненно, более положительное, чем влияние описанных ранее хедж-фондов. Каждому из пяти приведенных видов свойственно как положительное, так и отрицательное влияние на рынок, при чем различное на разных временных отрезках. Одинаковым для всех видов фондов остается с одной стороны их негативное влияние на динамику рынка во время двух кризисов 1998 и 2008 гг. и с другой стороны их позитивное влияние на развитие рынка как через насыщение его капиталом, так и непосредственное участие в его формировании. Однако степень и того и другого влияния различается для различных фондов, и из этого различия можно вывести следующие закономерности. Если рассмотреть описанные фонды по порядку от наибольшей специализации на России до наибольшей глобальной диверсификации, то можно обнаружить, что участие иностранных инвестиционных фондов в непосредственном формировании российского РЦБ тем больше, чем более эти фонды специализированы на инвестициях только в нашу страну. Рассчитано по документам фонда: Short description, Summary prospectus, Prospectus, Statement of additional information, Annual report, Semi-annual report [212]. Данные взяты по состоянию на конец 2009 г. 71 Следует отметить, что такие фонды часто покупают акции эмитентов развивающихся рынков на этапе IPO, а не на вторичном рынке. Это еще более подчеркивает направленность таких инвестиций именно на развитие компаний-эмитентов и, следовательно, экономики принимающей страны. 70 89 Напротив, чем шире специализация фонда, тем меньше он принимает участия в создании и развитии институтов рынка, как правило, такие фонды не имеют даже представительств в России. Из этого можно заключить, что присутствие фондов, специализирующихся только на России или странах СНГ, желательно для отечественного фондового рынка, однако это утверждение опровергается их более негативным влиянием на динамику рынка в сравнении с более диверсифицированными фондами. Действительно из приведенного выше анализа следует, что крупные глобальные фонды и фонды определенных групп стран более строго регулируются, а среди их клиентов больше доля мелких розничных инвесторов, также их стратегии более консервативны и долгосрочны, чем у узкоспециализированных фондов. В результате же влияние фондов с большей глобальной диверсификацией на динамику российского РЦБ оказывается слабее и менее негативным в периоды финансовых потрясений. При этом их позитивное влияние на развитие рынка через насыщение его ликвидностью сохраняется. Таким образом, на современном этапе развития российского рынка ценных бумаг более позитивное влияние на него оказывают глобально диверсифицированные фонды. К концу 2000х гг. российский рынок уже достаточно сформировался, чтобы отказаться от позитивного влияния специализированных фондов на развитие в пользу позитивного влияние глобально диверсифицированных фондов на динамику. Иными словами если фонды, специализирующиеся на России, оказывают положительное воздействие на развитие российского рынка ценных бумаг, но при этом их влияние на его динамику отрицательное. При существующем на данный момент достаточном уровне развития самого рынка целесообразно сократить влияние таких фондов (сократить их долю на рынке) в пользу глобальных фондов, которые менее способствуют развитию рынка, однако положительно влияют на его динамику. Выше были описаны тенденции для каждой группы из рассматриваемых фондов, на основании которых можно констатировать, что именно такое изменение позиций и происходит на данный момент на российском рынке: доля специализирующихся на России и странах Восточной Европы фондов сокращается в пользу фондов стран СНГ, развивающихся рынков и глобальных фондов. 90 2.3. Деятельность иностранных пенсионных фондов и страховых компаний на российском фондовом рынке Последние две группы иностранных коллективных инвесторов, присутствующих на российском рынке, это пенсионные фонды и страховые компании. Целесообразно объединить вместе данные два вида инвесторов, поскольку с точки зрения их отношения к развивающемуся российскому РЦБ и их влияния на него они практически не отличаются друг от друга. Обе группы инвесторов характеризуются одинаково крайне долгосрочными горизонтами инвестирования, консервативными стратегиями и очень большими масштабами капитала в управлении. В развитых странах страховые компании принято делить на две большие группы согласно видам их деятельности: Страхование жизни и пенсионное страхование; Общее страхование (страхование имущества, страхование от несчастных случаев, медицинское страхование, страхование ответственности, финансовых рисков и пр.) Данные две группы принципиально различаются по срокам действия страховых продуктов, то есть периодам от уплаты страховых премий до осуществления страховых выплат. Следовательно, для данных двух видов страхования сроки отвлечения страховых резервов (следовательно сроки, на которые данные резервы инвестируются) также значительно разнятся. Если, например, при авто-страховании или медицинском страховании страховые выплаты могут происходить до нескольких раз в год в течение первого же года действия страхового договора, то в случае страхования жизни или пенсионного страхования выплаты по наступлению страхового случая, как правило, начинаются через 40-45 лет после заключения договора и внесения первой суммы. Соответственно и страховые резервы, получаемые под разные виды страхования, инвестируются на разный срок и в разные активы. Для данного исследования интерес представляют компании, занимающиеся страхованием жизни и пенсии, поскольку их инвестиции осуществляются на очень длительный срок и, в первую очередь, именно на фондовых рынках (в том числе и иностранных). С точки зрения регулирования они также более свободны и в выборе активов для хранения страховых резервов, чем компании, занимающиеся общим страхованием. В таком виде страховые резервы, оказываются очень похожи на пенсионные фонды, а также и на классические инвестиционные фонды (если не считать разницы в сроках инвестирования). Поэтому активы компаний, занимающихся страхованием жизни и пенсий, следует рассматривать в связке с пенсионными фондами, не проводя между ними различий. 91 Классическими примерами описанных страховщиков являются New York Life Insurance Company, American Income Life (AIL), Metropolitan Life Insurance Company (MetLife), American General Insurance Company, а также глобальные страховщики, занимающиеся в том числе пенсионным страхованием и страхованием жизни: в США AIG, Prudential Financial Inc., The Hartford Financial Services Group Inc, в Германии Allianz SE, во Франции AXA, в Швейцарии Zurich Financial Services, в Англии Aviva plc. и др. Как видно, большинство из перечисленных страховщиков резиденты Соединенных Штатов, однако это связано не только с тем, что США достигла больших результатов в построении англо-саксонской финансовой системы (аутсайдерской системы управления), чем, например, европейские страны. США были пионером в создании накопительной пенсионной системы и перешли на нее значительно раньше, чем страны Европы, где даже до сих пор продолжает преобладать солидарная пенсионная система. Исходя из этого, далее будут рассмотрены именно американские страховые компании и пенсионные фонды и также их влияние на российский фондовый рынок. Пенсионные фонды, как институты для сохранения пенсионных накоплений, появились вследствие развития накопительных пенсионных систем, которые пришли на смену солидарным. Солидарная пенсионная система72 не предполагает создания значительных фондов на длительный срок, поскольку в такой системе пенсионные выплаты существующим пенсионерам в реальном времени финансируются за счет взносов работающих на данный момент. Следовательно, в такой системе не существует и временного избытка капитала, который необходимо сохранить и инвестировать. Однако общее старение населения привело к утрате привлекательности таких пенсионных систем, и они стали уступать место более надежным накопительным пенсионным системам. В противоположность солидарным накопительные системы основаны на создании индивидуальных накоплений каждым работником для финансирования своей пенсии в будущем. Следовательно, в таких системах возникает временный избыток капитала, который необходимо сохранить, при этом сроки инвестирования, сопоставимые со средней продолжительностью рабочей активности человека, составляют около 40 лет. В США развитие накопительных пенсионных систем началось в середине 1970-х гг. вместе с принятием ERISA (Employee Retirement Income Security Act) [219], установившего жесткие требования и нормативы по отношению к минимальным стандартам предоставления пенсионного обеспечения и управления активами пенсионных фондов. Вслед за принятием этого закона в 1970-1980 гг. пенсионные фонды США пережили бурный рост. Основателем первой в мире государственной системы пенсий по возрасту для трудящихся, базирующейся на солидарной схеме, являлся канцлер Германии Отто фон Бисмарк (1889 г.). Эту модель в начале XX века стали копировать разные страны в Европе, и она получила название «континентальной» (ее иногда называют «бисмаркской»). 72 92 Устойчивый рост фондовых индексов США, а также рынков других развитых стран 1980-1990 гг. вызвал приток средств растущих пенсионных фондов на рынок ценных бумаг. В свою очередь массовый приток вкладов будущих американских пенсионеров сделал из пенсионных фондов развитых стран крупнейших участников фондовых рынков. Так, уже в 2000 г. пенсионные фонды и страховые компании владели 23% акций корпораций в США, 17% в Японии и 27% в Англии, при этом инвестиционные фонды в тех же странах владели только 16%, 3% и 9% акций компаний соответственно, а банки только 2%, 12% и 2% [202]. Таким образом, уже к концу XX века пенсионные фонды и страховые компании (предлагающие страхование жизни и пенсионное страхование) окончательно сформировали новый класс крупных долгосрочных инвесторов, не несущих риска краткосрочного изъятия клиентами своих инвестиций и их влияния на инвестиционный процесс. В таком виде они стали идеальными портфельными инвесторами, как для отдельного рынка ценных бумаг, так и для конкретного эмитента, поскольку представляли собой фактически стратегических портфельных консервативных инвесторов, заинтересованных в долгосрочном развитии и росте стоимости компании. Если такие инвесторы и участвуют в управлении компаниями (а многим из них уставом запрещается даже голосовать на общих собраниях акционеров), то с ориентиром на их долгосрочное развитие. Основной же их функцией в конечном счете становится предоставление долгосрочного капитала эмитенту и достижение стабильного роста его стоимости в долгосрочном периоде. При этом временные колебания котировок не имеют для таких инвесторов большого значения, осуществляя вложения на 10-20 лет, они предпочитают оставаться в бумагах даже в случае резких падений цен, если в долгосрочном плане инвестиция по-прежнему остается привлекательной. Тем более при таком значительном объеме инвестиций фондам не выгодно продавать или покупать бумаги, ориентируясь на временную рыночную конъюнктуру, поскольку эти операции могут слишком сильно дестабилизировать их стоимость. Конечно, сроки реально осуществляемых пенсионными фондами и страховыми компаниями инвестиций не соответствует срокам действия страховых полисов и договоров, то есть тем 40-45 годам от первого страхового взноса и до наступления страхового случая (выхода на пенсию или смерти). Также и само содержимое портфелей меняется в соответствии с достижением поставленных инвестиционных целей. Но, несмотря на это, сам принцип долгосрочного консервативного инвестирования остается главным для описываемых инвесторов. Очевидно, что для развивающегося российского рынка ценных бумаг пенсионные фонды и страховые компании из развитых стран были желанными инвесторами с самого его образования. Однако, чтобы привлечь их, было необходимо, прежде всего, создать надежный 93 рыночный механизм (инфраструктуру), ориентированную на защиту прав инвесторов, а также изменить сам характер рынка со «спекулятивного» на «инвестиционный». Не удивительно, что описанные инвесторы не проявляли никакого интереса к российскому рынку как до кризиса 1998 г., так и в течение нескольких лет после него. Особенно сильно ситуация усугубилась с 2000 г., когда Россия была включена в черный список ФАТФ,73 что сделало невозможными операции на ее финансовых рынках для подобных инвесторов с развитых рынков. Однако с 2002 г. ситуация стала меняться. Этому послужили в первую очередь ускоренная реформация российского рынка, а также создание Федеральной Службой по Финансовому Мониторингу, специально учрежденной для борьбы с отмыванием доходов, полученных нелегальным путем.74 В результате этих действий, 11 октября 2002 г. Россия была исключена из черного списка ФАТФ, а с 19 июня 2003 г. стала ее участником. Вместе с этим открылся и доступ для страховых и пенсионных фондов из развитых стран на российский рынок, который к тому времени становился все интереснее для них. Уже в мае 2002 г. премьер министр России М. М. Касьянов встретился с представителями частных пенсионных фондов и инвестиционных компаний США с целью изучения возможностей и создания благоприятных условий для осуществления их инвестиций на российском рынке. На тот момент делегация представляла интересы компаний и фондов, контролировавших капитал в размере 2 трлн. долларов США и рассматривавших варианты осуществления инвестиций на развивающихся быстрорастущих рынках. Так, к моменту визита ими было инвестировано (от общего количества средств, вложенных в развивающиеся рынки) 4% в польскую и 10% в венгерскую экономики [156]. Однако, несмотря на такие визиты и явный интерес со стороны пенсионных фондов и страховых компаний к российскому рынку, в последующие годы в России не было отмечено значительного притока их средств. Среди причин можно назвать, как по-прежнему остававшийся недостаточным с точки зрения таких инвесторов общий уровень развития рынка, так и его конкретные неудачи. Во-первых, следует упомянуть так называемое «Дело ЮКОСа», начавшееся в 2003 г. В результате развития этого процесса и особенно его завершения, степень риска инвестиций в российские активы значительно повысилась в глазах иностранных инвесторов. Что же касается наиболее консервативных из них (а это именно пенсионные фонды и страховые компании), то для них российский рынок снова перешел в разряд слишком рисковых. Во-вторых, следует привести банковский кризис лета 2004 г., начавшийся с Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (ФАТФ) (англ. Financial Action Task Force on Money Laundering «FATF»). 74 Указом Президента РФ от 01.11.2001 N 1263 «Об уполномоченном органе по противодействию легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма» [35] создан Комитет Российской Федерации по финансовому мониторингу (КФМ России), который приступил к выполнению возложенных на него задач с 1 февраля 2002 г. 73 94 заявления представителей ФСФМ о существовании неких «черных списков» банков, подозреваемых в отмывании денег, у которых может быть отозвана лицензия. Это сообщение спровоцировало панику на финансовом рынке, в результате чего с апреля по июнь индекс РТС упал на 45%, а за весь 2004 г. его рост составил лишь 5%. Только летом 2005 г. в СМИ появились сообщения о том, что конкретный американский пенсионный фонд вкладывает деньги в российский фондовый рынок. CalPERS (California Public Employees' Retirement System) – крупнейший государственный пенсионный фонд США, обслуживающий 1,4 млн. государственных служащий и третий по размерам в мире, объявил о инвестициях на российском фондовом рынке. Активы под управлением этого фонда составляли на 30 апреля 2005 г. $180,4 млрд., из которых 3,8% были инвестированы за рубежом. Правда, инвестиции данного фонда (о конкретных размерах которых не было сообщено) предназначались изначально только для облигаций российских эмитентов. Однако согласно заявлению Филипа Пула, начальника отдела анализа развивающихся рынков банка HSBC, «На CalPERS ориентируются фонды в США, и его решение подстегнет консервативных инвесторов вкладывать деньги в Россию - как в облигации, так и в акции» [124]. В первую очередь такой прорыв в отношениях российского РЦБ с крупными международными инвесторами стал результатом повышения международных инвестиционных рейтингов России ведущими рейтинговыми агентствами, оценившими достижения нашей страны, как в развитии экономики и государства в целом, так и непосредственно фондового рынка. В октябре 2003 г. первым из большой тройки Moody's повысило инвестиционный рейтинг России в иностранной валюте до инвестиционного, в ноябре 2004 г. его примеру последовало Fitch, а в январе 2005 г. последним свое решение приняло наиболее консервативное агентство Standard & Poor's, повысив рейтинг до уровня «BBB-» с «BB+» при стабильном прогнозе. Кредитные рейтинги ведущих международных агентств используются участниками глобального финансового рынка для того, чтобы сравнивать между собой надежность корпоративных бумаг и государственных обязательств разных стран. При этом суверенный рейтинг, то есть рейтинг государства, играет решающую роль в присвоении кредитных рейтингов уже непосредственно корпоративным эмитентам-резидентам данного государства. Де-юре кредитный рейтинг государства, то есть оценка агентством вероятности выплаты им своих долгов, не влияет на кредитную привлекательность его частных эмитентов, однако на практике сами рейтинговые агентства никогда не присваивают бумагам конкретных национальных эмитентов рейтинги выше, чем присвоены их странам. Также и инвесторы воспринимают все бумаги данной страны, как более рисковые, пока рейтинг этой страны остается ниже инвестиционного уровня (по шкале Standard & Poor's - BBB-). Что касается 95 таких инвесторов, как описываемые пенсионные фонды и страховые компании, то подавляющее их большинство имеет внутренние, зафиксированные в уставах и правилах ограничения, на инвестиции в бумаги, обладающие рейтингом ниже инвестиционного. Таким образом, присвоение России рейтинга инвестиционного уровня открыло дорогу на ее фондовый рынок наиболее выгодным для него крупным и консервативным международным инвесторам. А пошедший за этим процесс присвоения инвестиционных рейтингов национальным частным эмитентам еще более укрепил и ускорил эту тенденцию. Так, в том же 2005 г. инвестиционный рейтинг в иностранной валюте получили еврооблигации Москвы, Газпрома, Роснефти, Транснефти, а также Сбербанка, Внешторгбанка и Банка Москвы. При этом, не смотря на то, что рейтинг (как страновой, так и конкретного эмитента) отражает надежность его долговых обязательств, глобальные инвесторы ориентируются на него также и принимая решения о покупках акций. Инвестируя сразу в нескольких десятках стран, глобальные инвесторы не могут позволить себе полноценное аналитическое покрытие каждого конкретного эмитента, поэтому им удобно ориентироваться на квалифицированное и общепризнанное мнение надежных рейтинговых агентств. Собственно данный недостаток информации по осуществляемым инвестициям лежит и в основе консервативности и осторожности их стратегий. В последующие годы суверенный кредитный рейтинг России был еще несколько раз повышен, и даже в кризисные 2008-2009 гг. он не опускался ниже инвестиционного уровня ВВВ. В результате инвестиции в российские бумаги были осуществлены пенсионными фондами под управлением глобальных инвестиционных групп Franklin Templeton Investments, Fidelity Management and Research LLC, American Funds. Так пенсионные фонды American Funds владеют российскими акциями через паи своих же глобальных фондов. Например, активы American Funds 2055 Target Date Retirement Fund на конец 2009 г. были вложены в паи 17 фондов, из которых 10 владели акциями российских компаний.75 Всего на конец 2009 г. под управлением группы находилось 10 пенсионных фондов, предназначенных для выходящих на пенсию каждые пять лет (2055, 2050, 2045 … 2010 гг.), при этом каждый из них имел, таким образом, вложения в российские активы.76 Увеличение доли российских бумаг в пенсионных фондах, ориентированных на 2050 или 2055 гг., наиболее желательно для отечественного рынка. С другой стороны для самих фондов такие инвестиции могут оказаться особенно прибыльными, поскольку вложения именно в развивающиеся рынки приносят наилучший доход, если они рассчитаны более, чем на 20 лет. Подробные данные приведены в Приложении Е. По мере приближения целевого срока фонда доля высокорисковых активов (акций и бумаг развивающихся рынков) сокращается в пользу менее рисковых - облигаций и бумаг американских эмитентов. 75 76 96 Однако для того, чтобы привлечь больше денег от таких инвесторов, российский рынок должен ускоренными темпами продолжать свое развитие, и, в первую очередь, в сфере обеспечения защиты прав инвесторов и надежности его инфраструктуры. Влияние, которое пенсионные фонды и страховые компании оказывают на российский рынок ценных бумаг, оценивается, как наиболее положительное среди всей группы иностранных инвесторов. К сожалению, на данный момент их доля остается наименьшей, однако она постоянно растет по мере развития самого рынка и увеличения его привлекательность для таких инвесторов. Такие инвесторы также не оказывают существенного негативного влияния на рынок. Несмотря на то, что они инвестируют глобально и имеют широчайший выбор инвестиционных объектов во многих странах, такие инвесторы не пересматривают свои портфели, ориентируясь на краткосрочные рыночные сигналы. То есть не заменяют в своих портфелях бумаги одной страны бумагами других стран, если в долгосрочном плане уже совершенные инвестиции попрежнему привлекательны. Немаловажным фактором, определяющим такое поведение глобальных долгосрочных инвесторов, является специфика их клиентов. Если сравнить клиентов всех видов иностранных институциональных инвесторов, которые были рассмотрены в данном параграфе, то становится видно, что клиенты фондов, специализирующихся на России и СНГ, представлены в основном крупными индивидуальными или институциональными инвесторами. Такие клиенты сами принимают активное участие в инвестиционном процессе вплоть до консультаций, рекомендаций и указаний управляющим о предпочтительных для них инвестиций. И конечно они активно реагируют продажами или покупками паев фондов на изменение текущей рыночной ситуации, что в конечном счете усиливает рыночную волатильность особенно в кризисные моменты. Напротив клиентами фондов развивающихся рынков, глобальных фондов, и конечно клиентами пенсионных фондов и страховых компаний являются в основном мелкие частные инвесторы, которые не принимают непосредственного участия в инвестиционном процессе и продают паи фондов, как правило, по истечении запланированного срока этих инвестиций, а не ориентируясь на сиюминутную рыночную ситуацию. Что касается клиентов пенсионных фондов и страховых компаний, то они вовсе лишены возможности выйти из осуществленных инвестиций ранее запланированного срока. Такие клиенты предоставляют управляющим возможность реализовывать долгосрочные инвестиционные стратегии без необходимости обеспечивать краткосрочную доходность, а именно перераспределять инвестиции внутри портфеля из бумаг развивающихся стран в бумаги развитых стран, когда текущая рыночная ситуация приводит к их временной переоценке. Если посмотреть на приведенные выше данные о присутствующих на развивающемся российском фондовом рынке иностранных инвесторах через призму выводов, сделанных в 97 первом параграфе данной главы, то можно сделать следующие выводы. Спрос со стороны иностранных инвесторов, использующих консервативные и долгосрочные стратегии (пенсионные фонды, страховые компании, глобальные фонды), наиболее стабилен, его объем не существенно изменяется под воздействием краткосрочных факторов. Напротив спрос со стороны иностранных спекулятивных и краткосрочных инвесторов (хедж фонды, фонды, специализирующиеся на конкретном развивающемся рынке или нескольких развивающихся рынках и их группах) наименее стабилен, и его объем может существенно изменяться в течение небольших промежутков времени. Следовательно, кривая спроса первой группы инвесторов реже и с меньшей амплитудой передвигается относительной кривой предложения, в то время, как кривая спроса второй группы инвесторов обладает значительно более высокой и частой волатильностью. Также спрос со стороны первой группы инвесторов обладает более высокой эластичностью, поскольку такие инвесторы могут приобретать ценные бумаги широкого круга стран. Напротив спрос со стороны второй группы инвесторов наименее эластичен, поскольку они могут инвестировать либо только в активы выбранной страны, либо в активы ограниченного количества других развивающихся рынков. Ранее был сделан вывод, что стратегия по сокращению негативного воздействия иностранных инвесторов в части регулирования спроса на рынке ценных бумаг должна состоять, в том числе, именно в предотвращение резких быстрых колебаний в величине этого спроса. Анализ, проведенный в этой главе, показывает, что сокращение доли спекулятивных и краткосрочных иностранных инвесторов и увеличение доли консервативных и долгосрочных инвесторов позволяет добиться этой цели. При этом увеличение доли глобальных инвесторов за счет региональных и ориентированных только на данный развивающийся рынок позволяет повысить эластичность спроса на данном рынке ценных бумаг, что также ведет к снижению его волатильности. Государственная политика в области регулирования такого рынка ценных бумаг должна содержать именно такие цели. На протяжении всей работы автор исходил из предположения, что влияние иностранных инвесторов на формирующийся рынок ценных бумаг остается более негативным, пока он недостаточно развит. Следовательно, только развивая национальный рынок ценных бумаг, Россия, как и другая развивающаяся экономика, сможет добиться повышения позитивного влияния иностранных инвесторов. Однако такая рекомендация носит долгосрочный характер, так, по мнению президента Центра стратегических разработок Михаила Дмитриева, «Россия будет развитой страной через 20 лет» [192]. Но до тех пор, пока страна остается в числе развивающихся неоднозначное влияние иностранных инвесторов на ее фондовый рынок остается важным и нерешенным вопросом. 98 Проведенный анализ позволяет вывести рекомендации по управлению влиянием иностранных инвесторов на развивающийся российский РЦБ и повышению его положительных эффектов в кратко- и среднесрочной перспективах. Пока национальный фондовый рынок остается развивающимся, повышение позитивного влияния на него иностранных инвесторов и сокращение их негативного влияния может быть достигнуто за счет сокращения среди них доли краткосрочных и спекулятивных инвесторов (в первую очередь хедж-фондов) и увеличения доли долгосрочных консервативных инвесторов, в первую очередь глобальных инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний. Одновременно с этим целесообразно повышение доли таких долгосрочных инвесторов за счет долей фондов, специализирующихся только на данном развивающемся рынке, и фондов развивающихся рынков. *** Разделение влияния инвесторов на два вида – влияние на развитие рынка и влияние на его динамику, позволило наиболее полно описать основные факторы и механизмы реализации каждого вида влияния. Сделанные предположения относительно каждого вида влияния нашли свое подтверждение не только в построенных на основе разработанной методологии графиках, но и в анализе конкретных числовых параметров российского фодового рынка, анализе поведения конкретных иностранных инвесторов на нем. Предложенная методология позволила наиболее полно раскрыть особенности воздействия иностранных инвесторов на такой классический развивающийся РЦБ, как рынок России, и изучить непосредственных иностранных инвесторов, присутствующих на нем. 99 Глава 3. Роль государства в регулировании иностранных инвестиций на российском фондовом рынке В большинстве стран, выбравших социалистический путь развития, фондовый рынок не функционировал или функционировал в крайне ограниченном виде в течение нескольких десятилетий [78]. Это в свою очередь привело к необходимости создавать все институты фондового рынка (начиная буквально с частной собственности) практически с нуля в конце XX века. Естественно, что в таких условиях именно государство должно было взять на себя основную роль и приложить максимум усилий для догоняющего развития и совершенствования национальных фондовых рынков. Сказанное в полной мере относится и к России. История современного российского фондового рынка насчитывает немногим более 20 лет. Тем не менее, за такой короткий период фондовый рынок России сделал колоссальный рывок. От полного хаоса начала девяностых он развился до понятно организованного и регулируемого рыночного пространства второго десятилетия 2000-х годов. Восстановление после длительного перерыва оказалось очень тяжелым для рынка, практически все институты пришлось создавать с нуля. На фоне прочих важных факторов, оказывавших воздействие на становление рынка, иностранные инвестиции особенно выделялись на протяжении всей новой истории рынка. В этой главе будет рассмотрена роль государства в создании фондового рынка в России и его последующем развитии. Особенный акцент будет сделан на то, как та или иная политика, проводимая государством в отношении рынка ценных бумаг, влияла на иностранные инвестиции на этом рынке, на поведение иностранных инвесторов и в конечном итоге на их воздействие на сам рынок. Проведенный анализ позволит в заключение главы обозначить основные направления повышения эффективности иностранных инвестиций на российском рынке ценных бумаг. 3.1. Либерализация экономики как необходимое условие притока иностранных инвестиций на российский рынок ценных бумаг Расширение свободы экономических действий хозяйствующих субъектов, снятие излишних ограничений и сокращение вмешательства государства в экономику, все это необходимо не только для того, чтобы привлечь иностранные инвестиции. Те же меры следует использовать, чтобы стимулировать и национальных инвесторов вкладывать свои средства в развитие бизнеса внутри страны. Свободная экономика способна обеспечить больший рост и, следовательно, больший приток как внутренних, так и иностранных инвестиций, которые в свою очередь еще более стимулируют экономический рост. В ранней постсоветской России именно скорейшее проведение либерализации было главным условием перезапуска экономики. 100 Вместе с тем скорость проведения либеральных реформ должна соответствовать степени развития экономики в момент проведения либерализации. Иными словами упразднять пусть неэффективные, но пока еще исполняющие свои функции институты государственного регулирования можно только, когда на замену им созданы новые рыночные механизмы и институты. Так либерализация цен в начале 1992 г. [9, 34] не могла мгновенно привести к равновесию между спросом и предложением, поскольку была проведена до начала приватизации, либерализации зарплат и создания эффективного рынка труда. Для фондового рынка первостепенное значение имеет либерализация частной собственности (прежде всего на средства производства) и либерализация движения капитала. Рассмотрим, насколько проводимые в России реформы соответствовали не только потребностям переходящей «на рыночные рельсы» экономики, но и ее способности функционировать в новых более либеральных условиях. Проблема приватизации, так или иначе, решалась во всех постсоветских странах. Однако способы, время и сроки ее проведения во всех переходных экономиках оказывались разными. Существуют три основные модели приватизации: массовая программа приватизации (МП), модель инсайдеров (в том числе работников или управляющих), модель установления единовременного мажоритарного контроля (также модель «case-by-case»). Особое место занимает модель смешанного (частно-государственного) контроля. Замыкает список реституция.77 Массовая программа приватизации (МП). Принцип бесплатного наделения граждан частью государственной собственности в форме выдачи специальных сертификатов (ваучеров), закрепляющих за каждым гражданином право на равную ее долю. Наиболее широко эта модель применялась в России (ваучерная приватизация 1992-1994 гг.), Чехословакии (после разделения в Чехии), Литве, Монголии. Во многих других странах МП проводилась позднее или была осуществлена для небольшой части акций узкого круга предприятий. В основе теории МП лежало предположение, что распределение ваучеров одновременно приведет к появлению множества мелких акционеров и росту инвестиционных фондов, аккумулирующих эти ваучеры. Это в свою очередь даст толчок развитию рынка капиталов, последующей концентрации собственности у активных инвесторов и в итоге эффективности корпораций. Единственной, но, как оказалось позже, решающей проблемой МП была ошибочность допущения, что РЦБ, как необходимый механизм перераспределения ваучеров и акций новых предприятий создаст себя сам уже после проведения МП или его создание будет прямым следствием проведения приватизации в массовой форме. Реституция, как форма приватизации, не оказала важного влияния на развитие рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах, тем более в России реституция не проводилась. Исходя из этого, исключим ее из дальнейшего анализа. 77 101 Модель инсайдеров. Эта модель основана на приобретении в собственность (как за деньги, так и в рамках безвозмездной передачи) приватизируемого предприятия целиком или доминирующей доли в его капитале занятыми на нем работниками и менеджерами (совместно или раздельно) с разбиением этой доли на индивидуальные акции с формальным правом последующей купли-продажи. Такая практика получила довольно широкое распространение в Польше, Румынии, Словении и Хорватии. В России и Грузии эта модель, по сути, стала официальной «субмоделью» с большими легальными льготами работникам в рамках МП. В СССР до 1991 г. в рамках инсайдерской модели (в первую очередь рабочим коллективом, без привилегий управляющим) проводился первый этап малой приватизации. Модель единовременного мажоритарного контроля. Эта модель основана на единовременном или, по крайней мере, незначительно растянутом по времени установлении мажоритарного (свыше 50% голосующих акций) контроля над предприятием со стороны внешнего собственника. Такая практика была характерной для небольшой группы восточноевропейских стран, но отнюдь не для России. Будучи наиболее медленным, такой способ приватизации обладает очевидными преимуществами для последующего эффективного управления предприятием. Западным аналогом такой модели является опробованный в Великобритании и Чили метод «case by case». В России эту модель можно с определенными допущениями связать с денежным этапом приватизации, начавшимся после 1995 г. и реформой электроэнергетики 2000-х гг. Модель установления смешанного (частно-государственного) контроля. Следует отметить, что эта модель приватизации так или иначе присутствует во всех странах с переходной экономикой. Практически все постсоциалистические государства сохраняют контроль над естественными монополиями и близкими к ним отраслями (энергетика, нефтепереработка и нефтехимия, транспорт, связь), а также над рядом ключевых предприятий, способных обеспечивать стабильные поступления в бюджет. Сохранение многих предприятий в государственной собственности объясняется стремлением правительств продать их стратегическим партнерам в расчете на инвестиции с их стороны в будущем. Тем не менее, как правило, ни в одной стране государство не справляется с функциями эффективного управления пакетами акций, закрепленными в госсобственности [126, с. 19]. Уже из самих названий перечисленных выше моделей приватизации очевидна их связь с моделями корпоративного контроля (или моделями финансового рынка). Приватизационная модель инсайдеров, а также модель установления единовременного мажоритарного контроля лучшим образом сочетается с инсайдерской моделью корпоративного управления (континентальной финансовой системой). В свою очередь модель массовой приватизации, основанная на рынке ценных бумаг, предполагает аутсайдерскую модель корпоративного 102 управления (англо-американскую финансовую систему). Соответственно та или иная приватизационная модель нуждается в соответствующих ей институтах. Приватизация в РФ на разных этапах принимала каждую из вышеупомянутых форм, хотя большая часть государственных предприятий была передана в частную собственность в рамках массовой ваучерной приватизации 1992-1994 гг. Анализ имеющейся информации об итогах российской приватизации 1990-х годов не позволяет прийти к выводу, что она была проведена наилучшим способом. Однако следует принимать проведенную приватизацию как данность, и относиться к ней, как к объективной исторической необходимости. Приватизация в России прошла четыре основных этапа:78 I. 1987 – 1991 гг. Начало перемен, малая «спонтанная» приватизация; II. 1992 – 1994 гг. Проведение массовой ваучерной приватизации; III. 1995 – 1997 гг. Проведение денежной приватизации; IV. 2001 - н. в. Активизация процесса приватизации после паузы 1997-2000 гг. и последующая деприватизация (дело ЮКОСа и пр.) Первый приватизационный этап принес мало изменений советской экономике. Допущенные изменения носили скорее косметический характер, когда любые альтернативные формы собственности рассматривались лишь в контексте многоукладной социалистической экономики с доминирующим госсектором. Начало приватизации в СССР было положено принятием закона «О государственном предприятии (объединении)»79 в 1987 г. В октябре 1988 г. было принято Постановление Совета Министров СССР «О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг», согласно которому работникам давалась возможность участвовать в прибыли предприятий, благодаря распределению акций трудового коллектива. Однако этим правом по всей стране воспользовались лишь единицы организаций. Выход указанных правовых актов существенно не повлиял на структуру распределения собственности в народном хозяйстве. Лишь в 1990-1991 гг. на фоне ускорения дестабилизации советской экономики был достигнут прогресс в идеологических подходах к вопросам собственности и к реформированию соответствующих отношений. В конце 1990 г. принятие Верховным Советом РСФСР законов РСФСР «О собственности в РСФСР» и «О предприятиях и предпринимательской деятельности в РСФСР», а также утверждение «Положения об акционерных обществах» привело к первой волне учреждения корпоративных предприятий. По оценкам ОЭСР к лету 1992 г. (начало Рассматривая приватизацию под углом ее влияния на РЦБ, оправдано несколько видоизменять принятую периодизацию приватизационного процесса в России. 79 Принципиально новым изменением стала возможность перевода предприятий на самоокупаемость и самофинансирование. Самостоятельность предприятия проявлялась в возможности распоряжения создаваемыми на них фондами. В практику было введено понятие хозрасчета. 78 103 осуществления программы приватизации) были «стихийно»80 приватизированы немного более 2000 предприятий [195, с. 54]. И все же 1990-1991 гг. не стали годами систематических реформ, скорее это были лишь годы новых концепций прорыночных преобразований. Кроме того, разработанные на союзном уровне, данные концепции и законы уже не успели внести какойлибо вклад в развитие частной собственности в республиках после развала СССР.81 Фактически подготовка к масштабной приватизации началась с осени 1991 г. еще в СССР, однако в России она проводилась с января 1992 г. уже под контролем правительства РФ и на основе федеральных нормативных актов. 29 декабря 1991 г. президент Российской Федерации подписал указ «Об ускорении приватизации государственных и муниципальных предприятий», в соответствии с которым были утверждены «Основные положения программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ на 1992 г.». Их реализация началась с 1 января 1992 г. «Основные положения» стали первым документом, на практике регулирующим приватизационный процесс и дали старт программной (не спонтанной) приватизации в России. Необходимо отметить, следующие результаты первого этапа приватизации: Во-первых, практически полное отсутствие необходимых мероприятий как для изменения структуры собственности в стране, так и для создания рынка ценных бумаг; Во-вторых, потеря последней возможности провести приватизацию вовремя и в цивилизованных рамках под контролем государства, что в свою очередь привело к дестабилизации экономики РФ и позже самого РЦБ. Упущенная советским правительством возможность реструктурировать институт собственности еще в конце 1980-х гг., упорядоченно акционировать предприятия и вывести их на заранее организованный фондовый рынок обернулась уже для РФ необходимостью проводить данные преобразования в начале 1990-х гг. Это пришлось делать в кратчайшие сроки без разработанной нормативной базы, необходимых институтов и в условиях неконтролируемой «стихийной» приватизации, катастрофической неэффективности российского что, в итоге, фондового рынка стало первых причиной лет и разрушительного влияния иностранных инвесторов, пришедших на него позже. Для сравнения процесса приватизации и создания РЦБ в различных развивающихся странах снова рассмотрим опыт проведения приватизации в Польше, пример которой помогает На фоне продолжающихся дискуссий о допустимости альтернативных форм собственности и методах приватизации резко активизировался стихийный процесс приватизации: номенклатурно-бюрократической, номенклатурно-территориальной, коллективной, менеджериальной и др. (отсюда - спонтанная приватизация, стихийная приватизация) 81 В июле 1991 г. Верховным советом СССР только в первом чтении был утвержден «Закон о ценных бумагах и фондовой бирже», «Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР» [10] было принято 28 декабря 1991 г. уже после принятия декларации № 142-Н «О прекращении существования СССР» (26 декабря 1991 г.) 80 104 лучше оценить некоторые аспекты российской приватизации, в дальнейшем сказавшиеся и на развитии фондового рынка. Польская приватизационная модель и созданный на ее основе фондовый рынок стали одними из лучших на постсоветском пространстве. Фондовый рынок Польши оказался в состоянии исполнять свои функции сразу же после создания, и был более стабильным в сравнении с рынками других бывших социалистических стран. Сравнение приватизации в России и Польше уже на первых этапах обнаруживает принципиально разный подход к этому процессу. В Польше приватизация предприятий через механизм фондового рынка была осуществлена только в 1995 г. До этого были созданы все необходимые законодательные и инфраструктурные институты для успешного завершения данного процесса. Так еще в 1991 г. был принят «Закон о торговле ценными бумагами», в этом же году Министерство Финансов учредило Варшавскую фондовую биржу. Одновременно была сформирована комиссия по ценным бумагам и биржам. Инструментами массовой приватизации стали созданные заранее 15 национальных инвестиционных фондов (НИФ), через которые акции государственных предприятий были переданы впоследствии населению. В результате грамотно организованный фондовый рынок смог лучшим образом выполнить возложенные на него функции по перераспределению капитала из государственного в частный сектор [126]. К сожалению, невозможно сказать того же о появившемся после проведения массовой приватизации фондовом рынке РФ. Следующим этапом развития рынка ценных бумаг в России стала форсированная приватизация 1992-1994 гг. В ее основу был положен указ № 341 Президента РФ от 29 декабря 1991 г., утвердивший «Основные положения программы приватизации государственных и муниципальных предприятий на 1992 год», а указ № 66 от 29 января 1992 г. «Об ускорении приватизации государственных и муниципальных предприятий» определял практический механизм приватизации. Государственная программа приватизации на 1992 г. была принята Верховным Советом РФ в июне 1992 г. и предусматривала осуществление в ваучерной, денежной и «малой» формах. В рамках данного исследования интерес представляет в первую очередь именно ваучерная приватизация,82 механизм которой предполагал одновременное акционирование средних (по их желанию) и крупных (обязательно) предприятий и наделение населения ваучерами (приватизационными чеками), предоставляющими право обмена их на акции указанных предприятий. Помимо такого обмена (в форме продажи акций на чековом или денежном аукционе) были предусмотрены и другие способы приватизации: закрепление пакета акций (в том числе и «золотой» акции) в государственной или муниципальной собственности; льготная продажа и передача акций членам трудового коллектива приватизируемого Приватизация малых (со стоимостью активов на 1 января 1992 г. не более 1 млн. руб.) предприятий проходила без какой-либо связи с рынком ценных бумаг - через аукцион или конкурс. 82 105 предприятия; выкуп имущества арендными предприятиями по договорам аренды; продажа акций по конкурсу. Таким образом, второй этап приватизации стал компромиссом, с одной стороны, между «платной» (для активной части населения) и безвозмездной (ваучеры всему населению и льготы трудовым коллективам) приватизацией, и, с другой стороны, между моделью «приватизации для всех» и разделом собственности среди работников предприятий. Что в свою очередь наложило определенные отпечатки на формирование фондового рынка в стране. Описанные первые этапы либерализации в России не принесли ожидаемых результатов. До 1992 г. приватизация проводилась слишком медленно, чтобы препятствовать скатыванию страны в экономический кризис. После 1992 г. ускоренная приватизация и создание фондового рынка, проводимые в условиях глубокого кризиса и абсолютной неготовности экономики играть по рыночным правилам, привела к созданию искаженной структуры собственности и слабого РЦБ, зависимого от иностранных инвесторов, как это было описано ранее. Государственная политика по углублению либерализации движения капитала, проводимая во время кризиса 19971998 гг., привела к еще более катастрофическим последствиям, как это будет продемонстрировано позже. Сама по себе либерализация (полная или частичная) трансграничного движения капитала – это один из способов управления влиянием, которые иностранные инвесторы могут оказывать на внутренний финансовый рынок страны. Имея ввиду возможные негативные последствия от действий иностранных инвесторов для национального финансового рынка, власти могут ограничивать приток и отток средств таких инвесторов на рынок, проводя, таким образом, политику противоположную либерализации. Значительная часть факторов, влияющих на принятие иностранными инвесторами решений о вложении или напротив изъятии средств с национального фондового рынка не подконтрольны национальным правительствам. Следовательно, динамика таких национальных фондовых рынков становится зависимой от внешних факторов, что создает угрозу для национальной экономики. Одним из методов снижения такой зависимости и являются ограничения, устанавливаемые для притока, а существенно чаще оттока краткосрочных иностранных инвестиций с фондового рынка. Условно такие ограничения могут быть разделены на три вида: 1. Полная изоляция внутреннего фондового рынка от воздействия иностранных инвесторов. Для этого необходимо перекрыть на данный рынок доступ для зарубежных инвесторов и лишить национальных инвесторов возможности выходить на внешние фондовые рынки. Несмотря на то, что такой метод способен полностью обезопасить национальную экономику от негативного воздействия иностранных инвесторов, он обладает слишком 106 многими недостатками. Во-первых, изолировать национальный фондовый рынок от иностранного капитала на практике возможно лишь вместе с изоляций всей национальной экономики от международной, а в современных условиях это очевидно приведет к ее замедленному развитию и отставанию от конкурентов по всем параметрам. Во-вторых, развивающиеся экономики являются инвестиционно-дефицитными, а избыток инвестиционных ресурсов наблюдается именно в развитых экономиках и на глобальном финансовом рынке. Втретьих, закрытый фондовый рынок сам не сможет быстро развиваться без участия иностранных инвесторов. Приведенных аргументов оказывается вполне достаточно, чтобы такой метод не использовался ни в одной рыночной экономике мира. 2. Частичное ограничение движения иностранного портфельного капитала через границы страны. Такой метод кажется наиболее очевидным для большинства развивающихся стран, поскольку теоретически его использование может противостоять негативному воздействию оттока иностранных инвестиций, сохраняя при этом выгоды их позитивного влияния[111]. В первую очередь государство пытается ввести ограничения на вывод средств, в то время как непосредственное вложение денег в свой фондовый рынок оно оставляет свободным. Теоретически такой метод может обезопасить страну от импортируемого фондового кризиса, обеспечив ее при этом наличием достаточного для развития количества иностранных инвестиций. Но на практике чем больше ограничения для иностранных инвесторов на репатриацию капитала, тем менее привлекателен для них данный рынок, и, следовательно, тем меньше иностранных инвестиций поступает на него. С другой стороны допуск иностранных инвесторов на национальный РЦБ пусть даже с ограничениями все равно вовлекает его в международный РЦБ и его цикличность. Ограничения могут несколько задержать вывод капитала, сделать его постепенным и менее катастрофичным для экономики, но полностью изолировать национальный рынок от воздействия международного они не в состоянии. Тем более, как правило, иностранные инвесторы находят легальные или нелегальные пути для вывода активов, если это становится крайне необходимо. По пути частичного ограничения движения иностранного капитала пошли, например, Индия и Китай [130]. Фондовые рынки этих стран настолько привлекательны для иностранных инвесторов, что существующие там ограничения не отпугнули их. Но менее инвестиционно-привлекательные страны, вынуждены открывать свои рынки для иностранных инвесторов полностью без какихлибо ограничений [207]. 3. Снятие всех барьеров для движения иностранных инвестиций через границы национального фондового рынка. Такой метод предполагает максимально возможную либерализацию трансграничного движения капитала. На практике конечно абсолютной либерализации не может достичь пока ни одна страна, даже в странах Европейского Союза до 107 сих пор существуют барьеры для осуществления межграничных инвестиций [132]. Но все же страны, выбравшие этот метод, стремятся к наибольшей открытости своих рынков. Если сравнивать приведенные три варианта, то первый приводит к отсутствию как негативного, так и позитивного влияния от иностранных инвесторов, второй к умеренному негативному и умеренному позитивному влиянию, а третий к максимально возможному как позитивному, так и негативному влиянию таких инвесторов. Свободный режим осуществления инвестиций и затем их репатриации может приводить к небывалому росту национального фондового рынка, его наиболее быстрому развитию и процветанию экономики за счет иностранного капитала во время восходящей фазы общего экономического цикла, и напротив к катастрофическим обвалам национального РЦБ, полной стагнации в его развитии и глубоким экономическим кризисам (вызываемым резким неожиданным инвестиционным голодом) во время нисходящей фазы общего экономического цикла. Именно такой вариант организации движения иностранных портфельных инвестиций выбрала Россия.83 В своей современной истории Россия дважды имела опыт либерализации движения иностранного капитала через границы национального фондового рынка. Первый этап начался вместе с созданием в России рынка ценных бумаг после приватизации и закончился полным открытием рынка для нерезидентов в 1998 г. Если не считать выпуск российскими компаниями депозитарных расписок, начавшийся в 1995 г., то иностранные инвесторы окончательно получили неограниченный доступ на российский фондовый рынок в январе 1998 г. С этого года было отменено обязательное для нерезидентов заключение срочных сделок с уполномоченным банком на выкуп валюты, репатриируемой при продаже ими ГКО-ОФЗ. Что касается рынка корпоративных бумаг, то неограниченный доступ к нему иностранные инвесторы получили еще раньше, и уже к 1998 г. 90% расчетов по бумагам велось за рубежом, а рынок депозитарных расписок превосходил рынок локальных бумаг от трех до пяти раз [81, с. 160]. Как будет показано далее, одним из следствий проведенной либерализации стало временное лишение иностранных инвесторов права на репатриацию капитала из России. То есть закрытие для них российского фондового рынка (в части ГЦБ). Второй этап либерализации движения капитала через свои границы Россия начала в 2000 г.84 после восстановления экономики от последствий дефолта 1998 г. и после проведения новаций по ОФЗ-ГКО [88, с. 312] (обмену старых выпусков на новые с другими условиями). Примерно до 2002 г. иностранные инвесторы не проявляли интереса к инвестициям в В результате российский рынок акций имел один из самых высоких β-коэффициентов среди развивающихся рынков на протяжении всех 2000-х гг. [194]. 84 В рамках данной политики в соответствии с новой Инструкцией Банка России от 28.12.2000 N 96-И «О специальных счетах нерезидентов типа "С"» [4] и последующими нормативными актами (Указания № 1155-У, № 1156-У и № 1157-У от 4 июня 2002 г.) были сняты многие ограничения, касавшиеся операций нерезидентов по счетам типа «С», открытых в свое время для инвестиций в ГКО-ОФЗ. 83 108 российский фондовый рынок, напротив они выводили капитал, инвестированный прежде в государственные ценные бумаги. Но после 2002 г. на фоне внушительного экономического роста в стране, стабильного бюджетного и внешнеторгового профицита и роста золотовалютных резервов, иностранные инвестиции вновь стали прибывать.85 Притоку иностранных инвестиций сопутствовала продолжающаяся политика государства по либерализации их режима.86 Наиболее значительным шагом на этом пути стала подготовка Центральным Банком новой версии закона «О валютном регулировании и валютном контроле», который пришел на смену аналогичному закону 1992 г. Новый закон (№ 173-ФЗ) после одобрения парламентом и подписания президентом вступил в силу с 18 июня 2004 г. С 2004 по 2008 гг. в Закон были внесены многие дополнения и поправки, направленные на продолжение максимальной либерализации валютных отношений. В послании Президента РФ Федеральному собранию от 10 мая 2006 г. содержалось положение о принятии мер по обеспечению свободной конвертируемости рубля и отмене с 1 июля 2006 г. препятствующих этому ограничений. В ответ на это Центральный Банк отменил с 1 июля 2006 г. требования о резервировании денежных средств при осуществлении валютных операций, связанных с движением капитала между резидентами и нерезидентами, а Федеральное Собрание в том же месяце приняло закон [59], лишающий Правительство и Банк России права вводить названные ограничения. Эти изменения окончательно установили режим полномасштабной свободной конвертируемости российского рубля. Для иностранных инвесторов, заинтересованных в осуществлении вложений в российский фондовый рынок, это означало прежде всего повышение его привлекательности и расширение их возможностей. Можно констатировать, что иностранные инвесторы после 2006 г. не имели никаких ограничений на ввод и вывод своих активов с российского рынка. Хотя и до этого ограничения не были существенными, что в первую очередь касалось рынка корпоративных ценных бумаг. Ошеломительный рост российского фондового рынка с 2002 по начало 2008 гг. обусловливается в первую очередь именно его абсолютной открытостью для иностранных инвесторов, активно инвестировавших на нем все это время. Следующим этапом либерализации условий осуществления иностранных инвестиций стало принятие 23 июня 2011 г. Федерального закона № 132-ФЗ «О внесении изменений в статью 95 части первой, часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации в части формирования благоприятных налоговых условий для инновационной деятельности и статью 5 Федерального закона «О внесении изменений в часть вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации». Новый закон отменил 85 86 Уже в 2002 г. чистый отток инвестиций нерезидентов в ГЦБ сменился чистым притоком. Подробнее о валютной либерализации см. [88, сс. 303-307]. 109 с 1 января 2011 г. налог на доходы иностранных инвесторов от реализации акций, обращающихся на биржевом рынке. По прежнему порядку доходы иностранцев от торговли ценными бумагами на российском рынке облагались 20%-м налогом, который в качестве налогового агента удерживал брокер. 4 августа 2011 г. был зарегистрирован и направлен в Министерство юстиции приказ ФСФР России, разрешающий обращение до 100% (против 25% ранее) акций российских эмитентов в виде расписок на зарубежных биржах. Исключение составили стратегические компании, которые могут разместить за рубежом 25% акций, и компании, имеющие отношение к добыче полезных ископаемых, которые вправе размещать 5% акций. Однако либерализация режима трансграничного движения капитала в России не ограничилась лишь полным открытием фондового рынка иностранным инвесторам. С 2007 г. ФСФР активизировала процесс изменения законодательства, с целью предоставления национальным инвесторам возможности приобретать иностранные ценные бумаги. Прежде национальные российские инвесторы (не нарушая закон) могли покупать лишь ценные бумаги российских эмитентов, то есть были законодательно ограничены в возможности диверсифицировать свой портфель. До 2007 г. российские институциональные инвесторы не имели возможности приобретать ценные бумаги иностранных эмитентов:87 в «Законе о рынке ценных бумаг» N 39ФЗ с 2002 г.88 была прописана такая возможность, однако не существовало необходимых подзаконных актов, которые описывали бы непосредственную процедуру [112]. Однако с 2007 г. недостатки законодательства, препятствующие осуществлению трансграничных инвестиций стали устраняться. 23 октября 2007 г. ФСФР издало Приказ № 07-105/пз-н «Об утверждении Положения о квалификации иностранных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг»,89 который вступил в силу с 1 февраля 2008 г. Данный акт определил, какие именно иностранные ценные бумаги могут приобретать управляющие компании акционерных инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, а также негосударственные пенсионные фонды и порядок их регистрации и обращения на территории РФ. Здесь в первую очередь имеются ввиду институциональные инвесторы или фонды под их управлением, это ПИФ, АИФ, НПФ, резервы СК, средства ДУ в ИК – именно эти инвесторы составляют костяк фондового рынка. Индивидуальные инвесторы имели возможность приобретать иностранные ценные бумаги, либо выводя деньги за рубеж, и открывая там брокерский счет, либо пользуясь услугами российских компаний, однако средства индивидуальных инвесторов до сих пор составляют незначительную долю на российском фондовом рынке. Единственными участниками РЦБ, кто обладал правом инвестирования в зарубежные инструменты, были российские банки. Они могли покупать бумаги иностранных эмитентов для своих клиентов на условиях доверительного управления (индивидуального, либо в форме ОФБУ). Подробнее см. [112]. 88 Статья 51 введена Федеральным законом от 28.12.2002 N 185-ФЗ [66]. 89 Позже данный Приказ был изменен с учетом требований участников рынка: Приказ ФСФР РФ от 22.01.2008 N 08-2/пз-н [22]. 87 110 Следующим шагом стал Приказ ФСФР от 23 сентября 2008 года № 08-36/пз-н «О внесении изменений в Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов, утвержденное приказом ФСФР России от 20 мая 2008 года N 08-19/пз-н». Данный документ предоставил возможность управляющим компаниям паевых инвестиционных фондов, относящихся к категории «фонды фондов», размещать до 100% активов в паи или акции одного иностранного индексного инвестиционного фонда. До издания этого приказа только 20% активов таких фондов могли быть размещены в иностранные акции и паи. Бизнес также быстро отреагировал на государственные законодательные инициативы. РТС объявила о запуске с 16 сентября 2008 г. организованного внебиржевого рынка для иностранных ценных бумаг — RTS Global. В RTS Global были включены ценные бумаги, выпущенные иностранными эмитентами, как для локальных, так и международных зарубежных рынков. На первом этапе в RTS Global предложил инвесторам лист из 40 ценных бумаг [182]. Закономерным развитием процесса стало подписание президентом России Федерального закона от 28 апреля 2009 г. N 74-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и Статью 5 Федерального закона "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг"». Закон окончательно классифицировал иностранных эмитентов, чьи ценные бумаги могут быть допущены к публичному размещению или обращению в РФ, и установил порядок допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и обращению в РФ. В частности было определено, что эмитент иностранных ценных бумаг должен быть учрежден в одном из государств, являющихся членами Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), членами или наблюдателями Группы разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег (FATF) или членами Комитета экспертов Совета Европы по оценке мер противодействия отмыванию денег и финансированию терроризма (Манивэл). Закон также установил порядок допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и обращению в РФ. Очевидно, что принятые законодательные меры не являются исчерпывающими на пути включения российского фондового рынка в международный, и в будущем участники рынка ожидают новых инициатив в том же направлении. Тем не менее сделанное уже сейчас позволяет констатировать, что российский РЦБ обладает высокой степенью открытости для иностранных инвесторов, и эта открытость будет повышаться в будущем. В таких условиях фондовый рынок России, как и любой развивающийся рынок, никак не защищен от мощного влияния иностранных инвесторов на его динамику. При этом в дальнейшем по мере увеличения открытости национального фондового рынка это влияние может стать еще более значимым. Единственным способом сокращения возможных негативных эффектов такого влияния, остается 111 целенаправленное развитие структуры и инфраструктуры РЦБ со стороны предложения и со стороны спроса, увеличение объема рынка и повышение его эффективности. Описанный последний этап либерализации не привел к негативным последствиям, которые имели место во время кризиса 1998 г. и в первые годы существования российского РЦБ. Следует отметить, что скорость проведения и сама степень либерализации трансграничного движения капитала в России в 2000-х гг. в целом соответствовала уровню развития экономики и финансовой системы. Однако, если догоняющее развитие структуры и инфраструктуры российского РЦБ затормозится, в условиях полной открытости иностранному капиталу российский фондовый рынок вновь может испытать все негативные эффекты влияния иностранных инвестиций. 112 3.2. Государственная политика по поддержке рынка ценных бумаг в кризисных ситуациях 1998 и 2008 гг. Российский финансовый кризис 1998 г. и последовавший за ним дефолт по государственным обязательствам стали уже классическим примером негативного воздействия иностранных портфельных инвестиций на развивающийся фондовый рынок страны и через него на всю национальную экономику. Такое внимание к этим событиям является в полной мере заслуженным, и также в данном исследовании эти события нельзя обойти стороной. Будучи недостаточно развитым, российский рынок не смог создать эффективных механизмов по адаптации иностранных инвестиций, из-за чего их влияние в момент кризиса оказалось резко отрицательным. Но в дополнение к этому отечественный рынок уже во время самого кризиса многократно усугубил негативные эффекты оттока иностранного капитала. Наряду с приватизацией важнейшим фактором реконструкции фондового рынка в России в начале девяностых годов стало образование рыночного государственного долга, ставшее в свою очередь следствием значительного бюджетного дефицита. Первые годы рыночных преобразований проходили на фоне полного развала экономической системы страны, повлекшей за собой резкое сокращение доходной части бюджета, и одновременно не снижающихся высоких финансовых обязательств государства. Хроническая несбалансированность бюджетной системы РФ сохранялась вплоть до конца 1990-х гг. Величина дефицита федерального бюджета, рассчитанного в процентах ВВП, находилась в течение периода 1992-1998 гг. в пределах от 3% (1995 г.) до 11% (1994 г.) при среднегодовом уровне в 5,9%. Дефицит консолидированного бюджета (включающего регионы) за названные годы составлял также 3-11% при среднем значении в 5,3%. Лишь в 1999 г. дефицит как федерального, так и консолидированного бюджетов снизился до 1% [88, с. 281]. В первые годы практически весь бюджетный дефицит финансировался за счет предоставления Центральным банком Министерству финансов льготных кредитных ресурсов, т.е. путем денежной эмиссии, которая в свою очередь вызывала расстройство кредитной системы и денежного обращения, а также лишь усугубляла кризис в реальном секторе экономики. Но с конца 1994 г. исключительным макроэкономическим приоритетом властей стала борьба с инфляцией, в связи с чем были заблокированы все источники внутреннего денежного предложения. В соответствии с условиями предоставленного МВФ в 1995 г. резервного кредита ключевым элементом денежной политики стал полный отказ от практики финансирования дефицита государственного бюджета за счет прямых кредитов Центрального банка. Впервые началось погашение Минфином возникшей ранее задолженности перед Банком России. В новой ситуации источниками покрытия бюджетного дефицита могли быть, во-первых, выпуск и 113 размещение на финансовом рынке государственных ценных бумаг, во-вторых, привлечение кредитов международных организаций, главным образом МВФ. Россия сразу же поспешила использовать оба эти источника. В период с августа 1992 г. по июль 1998 г. страной были получены 32,1 млрд. долл. кредитов от МВФ [80]. Привлечение финансирования за счет размещения государственных долговых бумаг на открытом рынке было затруднено для государства в первой половине девяностых годов, во-первых, полным отсутствием такого рынка и, во-вторых, необходимой практики у государства. Поэтому вторым приоритетом в финансовой политике страны стало спешное создание рынка для ГЦБ. Таким образом, реконструируя рынок ГЦБ в России, государство в первую очередь ставило перед собой цель как можно более быстрого воссоздания механизма финансирования бюджетного дефицита. Такие важные макроэкономические функции рынка публичного государственного долга, как регулирование процентных ставок, инфляции, денежной массы в обращении; управление нормами сбережения и потребления населения, инвестициями, экономическим ростом, платежным балансом и пр. воспринимались государством лишь как приятные дополнительные возможности нового механизма. Они вовсе не воспринимались государством как основные ни на момент создания рынка, ни, что еще хуже, во время его последующего использования. Как и в случае с приватизацией, функции создаваемого рынка, казавшиеся государству на тот момент второстепенными, оказались чрезвычайно важными впоследствии, когда контроль над ними был уже полностью утрачен. Создание рынка ГЦБ пришлось на первую половину и середину 1990-х гг., когда приватизация еще не закончилась и рынок КЦБ был также не сформирован. Институты фондового рынка, пригодные для выпуска и обращения ГЦБ отсутствовали, поэтому государству пришлось создавать такие институты самому. В первую очередь необходимо было реконструировать биржевую торговую и расчетно-клиринговую системы, а также депозитарий для ГЦБ. В начале 1990-х гг. такие системы в принципе отсутствовали на российском рынке, а имевшиеся на тот момент биржи не были способны предоставить услуги необходимого качества. Во-вторых, необходимо было создать сами инструменты рыночного государственного долга также отсутствовавшие прежде.90 Основным видом ГЦБ с начала 1990-х гг. и до кризиса стали государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) [11] и облигации федеральных займов (ОФЗ) [12]. ГКО обеспечивали возможность постоянного размещения относительно небольших объемов выпусков краткосрочных обязательств на условиях, учитывающих быстро меняющиеся потребности инвесторов, именно такой механизм был необходим на нестабильном рынке. ГКО имели срок обращения до 1 года, аукционный метод размещения и доход в виде разницы между 90 Список ГЦБ, выпущенных в первой половине 1990-х гг., см. например в [88, с. 282]. 114 стоимостью размещения (определялась в ходе аукциона ниже номинала) и погашения (номиналом). ОФЗ были рассчитаны на более длительный срок обращения – от 1 до 3 лет. Доход по ОФЗ выплачивался в виде купонов и рассчитывался отдельно для каждого отдельного периода выплаты, при этом базой расчета данной величины являлась средневзвешенная доходность по ГКО на вторичных торгах. Также в 1996 г. Минфин начал выпускать среднесрочные облигации федерального займа с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД) сроком от 2 до 15 лет. Генеральным агентом, обслуживающим выпуски ГЦБ и поддерживающий их ликвидность, стал Центральны Банк. Торговой площадкой для размещения и вторичного обращения ГЦБ была избрана на конкурсной основе ММВБ, образованная еще в 1992 г. по инициативе Центрального Банка для проведения валютной политики. В 1993 г. опять же при активной поддержке Центрального Банка на ММВБ был создан первый на тот момент в стране по-настоящему биржевой механизм торговли – механизм рынка ГКО, включавший торговую, депозитарную и расчетно-клиринговую систему. В сравнении с существовавшими на тот момент биржами91 рынок ГЦБ на ММВБ был рынком совершенного нового качества. Механизм торговли ГКО был первым ликвидным и достаточно емким рынком в России, полностью электронным, информационно открытым, обеспечивающим равный доступ всем участникам к торгово-депозитарному комплексу. Ни одна из существовавших в то время бирж не могла конкурировать с ММВБ. Существовавшие в начале 1990-х в России многочисленные фондовые и товарносырьевые биржи не являлись по сути таковыми. Основным источником их дохода были спекуляции на разницах регулируемых цен на товары при перепродаже их на открытом рынке, а также предоставление самых разнообразных услуг, связанных с финансовой деятельностью. Призванные обслуживать оборот по КЦБ, эти биржи не обладали ни необходимыми расчетноклиринговыми и депозитарными системами, ни даже минимально необходимой ликвидностью. Процесс приватизации, как это было описано ранее, шел в условиях отсутствия в стране необходимой биржевой системы. В области государственной политики по созданию торговой инфраструктуры для рынка КЦБ упор был сделан на создание системы продвижения котировок, аналогичной NASDAQ, где котируются молодые компании.92 В 1994 г. в рамках ПАУФОР была запущена информационная система ПОРТАЛ, котировки в которой были изначально индикативными (не обязательными к исполнению), а расчетно-клиринговой и депозитарной системы не существовало в принципе. Те институты имели очень мало общего с биржами в традиционном понимании, поэтому некоторые ученые называют их «биржоидами». 92 Большую роль играли ожидания быстрого экономического роста после завершения этапа разгосударствления предприятий. Предполагалось, что рынок в короткие сроки обретет высокую ликвидность и по своей конъюнктуре будет напоминать американский внебиржевой рынок развивающихся компаний. 91 115 Только в 1995 г., когда на смену системе ПОРТАЛ пришла РТС, индикативные котировки были заменены на обязательные и начались регулярные торги акциями. К созданию расчетноклиринговой и депозитарной системы РТС приступила лишь в 1998 г. До этого система обеспечения исполнения сделок в РТС практически отсутствовала, что особенно сильно отличало ее от ММВБ, где расчет сделок изначально внедрялся в режиме поставки против платежа. Кроме этого РТС и весь сектор частных ценных бумаг обладали и множеством других недостатков, описанных ранее, на фоне которых рынок ГЦБ казался инвесторам еще более привлекательным. В результате такой неравномерной политики в области создания инфраструктуры рынка КЦБ и ГЦБ сектор государственных долговых обязательств и его главный оператор – ММВБ, сразу занял лидирующее положение на российском фондовом рынке. По итогам 8 месяцев 1994 г. оборот ценных бумаг на ММВБ93 составил около 90% совокупного оборота на рынке ценных бумаг страны [88, c. 161]. С прекращением торговли приватизационными чеками в середине 1994 г. доля ММВБ на РЦБ стала практически стопроцентной. Более того большинство частных фондовых бирж, осуществлявших торги по КЦБ, прекратили свое существование вместе с окончанием массовой приватизации. На протяжении всех пореформенных лет до кризиса 1998 г. рынок КЦБ характеризовался, по сравнению с рынком ГЦБ, намного более низкими оборотами. В середине 1996 г. ежедневный оборот рынка государственных ценных бумаг достигал 600-700 млн. долл., в то время как обороты рынка корпоративных бумаг в среднем составляли 10-15 млн. долл. и лишь в отдельные дни поднимались до 50 млн. долл. [88, c. 322]. Согласно данным ММВБ по итогам 1996 г. в среднем оборот за день рынка КЦБ соответствовал 2% оборота всех финансовых рынков России (на рынок ГЦБ приходилось порядка 60%), в 1997 г. этот показатель вырос лишь до 4% (доля ГЦБ опустилась до 45-47%) [85, с. 365]. Таким образом, необходимость срочного создания механизма финансирования бюджетного дефицита и дальнейшая первостепенная заинтересованность государства в этом секторе в ущерб сектору частных бумаг привели к глубокой неравномерности в развитии фондового рынка. Помимо этого данная неодинаковая политика привела государство также и к другим значительным ошибкам, в числе которых чрезмерная зависимость бюджета от рыночных заимствований, утрата контроля сначала над рынком КЦБ, а затем и ГЦБ, сверхконцентрация инвестиционных ресурсов в государственных долгах в ущерб реальному сектору экономики, утрата контроля над ставками на финансовом рынке, повышение зависимости от иностранных спекулятивных инвесторов и др. В конечном счете эти ошибки привели к дефолту 1998 г. 93 Это были только ГЦБ, сектор корпоративных бумаг был создан на ММВБ лишь в 1997 г. 116 В феврале 1994 г. иностранным инвесторам была предоставлена возможность приобретать ГКО на сумму до 10% номинального объема выпуска. Однако на этом этапе основной преградой для иностранного капитала была фактическая неконвертируемость национальной валюты. Действительное открытие рынка для нерезидентов состоялось в 1996 г.,94 когда им был предоставлен доступ к первичному рынку ГКО-ОФЗ с осуществлением операций через специальные счета, открытые в уполномоченных банках. Это позволяло ЦБ контролировать деятельность иностранных инвесторов, обеспечивая получение ими фиксированного дохода в пределах до 25% в валюте на момент погашения. На следующем этапе95 было расширено количество уполномоченных банков и введены новые специальные счета для операций с ГКО, перевод нерезидентами иностранной валюты в рубли и обратно осуществлялся посредством заключения валютных форвардных контрактов. Этим были сняты ограничения по срокам помещения финансовых активов в российские бумаги, а также объемов репатриируемых средств. Единственным ограничением была обязанность нерезидента заключить срочную сделку с уполномоченным банком на выкуп репатриируемой валюты в момент осуществления первичной покупки рублей для инвестиции в ГКО или ОФЗ. Банк в свою очередь заключал компенсирующую сделку с ЦБ по установленному форвардному курсу. Таким образом, через установление форвардного курса для последующей репатриации прибыли и выдачи лимитов по таким операциям уполномоченным банкам ЦБ продолжал контролировать доходность инвестиций нерезидентов и объем их операций с ГЦБ, а также курс рубля и общий уровень ставок в стране. Однако, исходя из убеждения, что привлечение максимального количества иностранных инвестиций в страну является лучшим средством для экономического роста, государство стремилось либерализовать валютные отношения как можно скорее. При этом, к несчастью, упускались из вида такие параметры иностранных инвестиций, как их форма и срочность. Поэтому уже в 1998 г. требование обязательного заключения уполномоченными банкамидилерами срочных компенсирующих операций с Центральным Банком было отменено. Как будет показано позже, эта мера привела не только к почти полной конвертируемости рубля, но и к утрате Банком России последнего инструмента контроля за вложениями нерезидентов в ГЦБ и как следствие контроля за всем финансовым рынком. Наряду с достаточно хорошо организованной инфраструктурой рынка и проработанной базой нормативных документов рынок ГЦБ обладал также и достаточно стабильной структурой Принятие «Временного положения о проведении нерезидентами операций на внутреннем рынке российских государственных ценных бумаг», Приказ Банка России от 2 февраля 1996 г. № 02-29 [17]. 95 Приказ Банка России от 26.07.1996 N 02-262 «Об утверждении Инструкции "О специальных счетах в валюте Российской Федерации типа "С" и Положения о порядке инвестирования средств нерезидентов на рынок российских государственных ценных бумаг» и Инструкции «О специальных счетах в валюте Российской Федерации типа "С"» [18]. 94 117 участников. В 1997 г. на маркетмейкера рынка – ЦБ, приходилось около 30% инвестиций, осуществленных в ГКО-ОФЗ, 20% инвестиций принадлежали Сбербанку и Внешторгбанку, доля иностранных инвесторов составляла 30% и оставшиеся 20% рынка распределялись между частными российскими банками [81, с. 168]. Таким образом, доля государства составляла 50% рынка, что давало ему возможность легко управлять им, используя интервенции в дополнение к указанным выше регулятивным механизмам Центрального Банка. В сравнении с рынком ГЦБ, рынок КЦБ, основным оператором которого была РТС, находился в существенно худшем состоянии. На рынке КЦБ отсутствовала современная биржевая система, способная обеспечить необходимый уровень скорости, надежности и информационной прозрачности сделок; внебиржевой рынок существенно преобладал над биржевым; 95% сделок осуществлялись за рубежом и в иностранной валюте; рынок был деконцентрирован среди множества бирж, единый центр сосредоточения ликвидности отсутствовал; недостаточным; ликвидность рынка законодательная была база низкой, была и количество недоработана и инструментов постоянно было менялась, государственная политика в области дальнейшего формирования рынка либо отсутствовала, либо проводилась непоследовательно; основным ориентиром для рынка была динамика АДР / ГДР на отечественные акции на зарубежных площадках; государство не только не выполняло роль доминирующего маркетмейкера на рынке, но даже и регулировало его недостаточно. Доминирующим классом инвесторов на рынке КЦБ были иностранные спекулятивные инвесторы, на долю которых приходилось более 65% [81, с. 133], остальные 35% были распределены между множеством российских мелких и средних ИК, ЧИФ и банков. Приведенное сравнение рынков КЦБ и ГЦБ России показывает их принципиальное отличие в первую очередь по двум таким параметрам, как способность государства оказывать влияние на рынок в целом и степень зависимости каждого рынка от иностранных оперирующих на нем спекулянтов. Рынок ГЦБ находился под контролем государства, влияние на него иностранных инвесторов хотя и было существенным, но государство, как через интервенции, так и регулятивными методами, в целом могло управлять и этим влиянием, и всем рынком. В противоположность этому рынок КЦБ находился в абсолютной зависимости от иностранных спекулятивных инвесторов, и государство не имело практически никаких рычагов воздействия на него. Государство в принципе не участвовало в торгах, поскольку его участие противоречило бы логике свободного рынка, но и его возможности по оказанию влияния на рынок через административные и регулирующие методы были крайне ограничены. Высокоспекулятивный, узкий, сконцентрированный на нескольких акциях рынок КЦБ находился в полной зависимости от операций нерезидентов, осуществляемых на непрозрачном ВБР и большей частью за 118 рубежом.96 Еще одним ориентиром для рынка были котировки АДР / ГДР. В результате этих различий два сектора национального фондового рынка совершенно по-разному отреагировали на кризис, начавшийся в 1998 г. Кризис 1998 г. в целом начался по независящим от страны внешним причинам, на которые Правительство РФ не могло повлиять. Однако в вину государству следует поставить то, что оно не создало необходимых условий для нейтрализации неподконтрольных ему внешних негативных факторов. Первой объективной причиной неплатежеспособности РФ стала отрицательная динамика цен на основные экспортные товары в 1997-1998 гг. и в том числе на нефть. К концу второго квартала 1998 г. цены на нефть упали до 11,5 долл. за баррель, то есть более чем в два раза по сравнению с началом 1997 г. Вследствие этого резко сократилась валютная выручка и ухудшился торговый баланс. Также усилилось давление на курс рубля и валютные резервы, ускорился отток капитала из страны. Второй причиной неспособности правительства расплатиться по долгам стал азиатский кризис 1997 г., вследствие которого сократился объем денежных ресурсов, направляемых международными инвесторами на формирующиеся рынки, в том числе и Россию, а позже начался массовый отток средств иностранных инвесторов с развивающихся на развитые рынки. Очевидно, что эти внешние факторы привели к сокращению иностранных инвестиций, а затем и к их оттоку из России, что в свою очередь привело к сокращению финансирования государственного бюджета. Среди причин кризиса следует также отметить и неверный экономический курс государства, вовремя не изменившего политику финансовой стабилизации на политику экономического стимулирования. Основными составляющими государственной политики были борьба с инфляцией в виде максимального сокращения денежной массы; излишнее кредитование государства через ГКО-ОФЗ, приводящее к неадекватному повышению их доходности; а также искусственное поддержание стабильного курса рубля, требующее постоянного расходования золотовалютных резервов. Допуская в 1996 г. иностранных игроков на рынок ГКО-ОФЗ, государство рассчитывало, что их инвестиции снизят доходность этих бумаг, а вместе с этим снизится общий уровень ставок и инфляция в стране. Эти цели были достигнуты, но вместе с тем развилась и глубокая зависимость государства от долгового финансирования. Создав лучший финансовый рынок в стране – рынок собственных долгов, государство перетянуло на этот рынок большую часть национальных инвестиционных ресурсов, а также критический объем иностранных инвестиций. Пока в 1996-1997 гг. экономика развивалась достаточно стабильно, государство Одним из главных факторов опережающего развития РТС на фоне других бирж, торгующих КЦБ, была именно популярность среди иностранных инвесторов 96 119 могло спокойно рефинансировать через рынок ГЦБ свой долг, не обращая внимания на его быстрое увеличение. Но когда приток валюты в страну начал сокращаться, спрос на ГКО-ОФЗ упал, значительно повысив их доходность (стоимость для государства). В условиях общего сокращения бюджетных доходов, вызванного начавшимся экономическим спадом, ставшее уже необходимостью рефинансирование госдолга через механизм ГКО-ОФЗ неожиданно оказалось очень дорогим, а затем и убыточным для государства (Таблица 8). Фактически государство создало собственную финансовую пирамиду из ГКО-ОФЗ, приведшую позже к дефолту. Этим оно доказало свою полную неспособность управлять фондовым рынком, а также пришедшими на него иностранными инвестициями. Таблица 8. Денежные потоки между бюджетом и рынком ГКО-ОФЗ в 1998 г. Показатели млрд. руб. 01.98 02.98 03.98 04.98 05.98 06.98 07.98 08.98 Привлечение средств бюджетом от размещения ГКО-ОФЗ 25,21 30,90 39,73 35,00 26,55 20,27 13,34 2,71 Погашение бюджетом ГКО-ОФЗ 25,04 28,87 36,40 33,16 28,96 30,51 35,96 9,97 Разница между привлечением и погашением средств бюджетом от ГКО-ОФЗ +0,17 +2,03 +3,33 +1,84 -2,41 -10,24 -22,62 -7,26 Источник: составлено по [172]. Финансовый кризис 1998 г. в силу своей значимости для всей экономической истории страны был позже досконально изучен и описан, поэтому нет необходимости еще раз приводить подробную хронологию событий и их известный анализ. Остановимся лишь на тех аспектах кризиса, которые представляют интерес именно для оценки степени влияния иностранных инвесторов на фондовый рынок, а также способности государства противостоять этому влиянию. Общепризнанным является факт, что отток средств нерезидентов с фондового рынка привел к обвалу котировок и резкому повышению доходности по ГКО-ОФЗ, в результате чего правительство было вынуждено временно признать себя банкротом, но каким образом рынок ГЦБ мог прийти к этой катастрофе, если он так хорошо контролировался государством? Первой важной особенностью кризиса 1998 г. стало то, что череда падений на рынке ГКО-ОФЗ постоянно провоцировалась предшествующими им обвалами на рынке КЦБ. Сам рынок ГЦБ демонстрировал существенно большую стойкость к оттоку иностранного капитала в сравнении с рынком КЦБ, а отток иностранного капитала не был прямой причиной краха рынка ГКО-ОФЗ. Сначала вывод средств нерезидентов с рынка акций привел к резкому падению этого слабого, спекулятивного, целиком зависящего от иностранных инвесторов и неподконтрольного государству рынка. Только после этого паника среди инвесторов (как 120 иностранных, так и национальных) достигла достаточных масштабов, чтобы обрушить котировки на рынке ГЦБ. Дважды (октябрь 1997 г. и май 1998 г.) российский рынок акций служил «спусковым механизмом» для начала кризисов национального масштаба на всех секторах финансового рынка и в первую очередь на рынке ГЦБ. Падение рынка акций в обоих случаях вызывало значительное увеличение доходности ГКО, а также резкий рост ставки рефинансирования Банка России (до 150%) и процентных ставок (до 50–60%), рост валютной нестабильности: 1 волна. С 6 по 31 октября 1997 г. российский рынок акций упал на 26,1%, к 17 ноября он обесценился на 40,6%. В свою очередь падение курсов ГКО сначала было сдержанным. Их доходность выросла с 18–18,5% (6 октября) всего лишь до 20% к 31 октября и до 25% к 17 ноября. Только к концу ноября рынок ГКО перестал выдерживать давление со стороны рынка акций, достигнув доходности в 40% на 1 декабря 1997 г. 2 волна. Майский кризис 1998 г., который в конечном итоге привел к дефолту 17 августа, начался с того, что с 5 по 14 мая акции на РТС упали в цене на 16,3%, к 18 мая на 27,8%, а к 1 июня — на 45,5%. До 14 мая рынок ГКО еще держался (рост доходности с 30 до 33%), но к 18 мая (доходность 43,9%) вслед за падением рынка акций началось бегство инвесторов (как иностранных, так и национальных) и с рынка государственных ценных бумаг. К 1 июня рыночная стоимость ГКО резко упала, годовая доходность по ним составила более 67% [81, с. 63]. Анализ корреляционных зависимостей97 также свидетельствует о том, что нестабильность на рынке ГКО-ОФЗ была связана причинно-следственной связью с колебаниями на рынке акций. Во-первых, между ценовой динамикой российских акций и ГКО в моменты кризисов лета 1996 г., осени 1997 г. и весны-лета 1998 г. существовала теснейшая связь, коэффициенты корреляции находились в интервале от –0.78 до –0.90. Во-вторых, самая высокая корреляция между ценами на акции и ГКО достигается в тех случаях, когда в статистических расчетах временной ряд цен акций опережает на один день временной ряд цен ГКО или совпадает с ним («день в день»). Этим фактам можно дать только одно объяснение. Именно несформированный рынок корпоративных бумаг служил механизмом передачи на более развитый и стабильный рынок ГКО-ОФЗ деструктивного воздействия иностранных инвесторов, обусловленного репатриацией их капитала. Узость и неразвитость рынка КЦБ позволили иностранным инвесторам обвалить его за несколько дней в момент кризисной ситуации, напротив намного больший по объему и развитый рынок ГЦБ продолжал оставаться эффективным и в кризис: изначально иностранные инвесторы не спешили выводить оттуда капитал, а даже, если это происходило, то не наносило рынку существенного ущерба. При этом не следует забывать и о 97 Подробные расчеты значения корреляции см. в [81, сс. 61-64]. 121 том, что более двух третей рынка КЦБ контролировались иностранными инвесторами, в то время как на рынке ГЦБ их доля составляли менее трети. Лишь после катастрофы рынка акций, бывшей прямым следствием бегства иностранного капитала, рынок государственных долговых обязательств не устоял, при чем последующий вывод иностранными инвесторами средств из ГКО-ОФЗ был вовсе не единственным фактором его краха. Способность страны управлять собственным фондовым рынком, выраженная в первую очередь в его государственном регулировании и контроле, также являющаяся фактором развитости РЦБ, оказалась принципиально отличной на рынках КЦБ и ГЦБ. Государство успешно удерживало рынок ГЦБ от падения, но никак не могло помочь рынку КЦБ, когда иностранный капитал стал уходить с него. Неравномерность государственной политики в области развития рынков КЦБ и ГЦБ привела, в конечном счете, к краху обоих рынков. Кризис наглядно показал, какое влияние иностранные портфельные инвестиции оказывают на более развитые и менее развитые рынки ценных бумаг; даже в пределах финансовой системы одной страны различие может быть огромным. Второй важной особенностью кризиса стали действия Правительства по управлению фондовым рынком накануне и во время его активной фазы, а именно ускоренная либерализация режима осуществления иностранных инвестиций на национальном рынке в условиях неготовности рынка к такой либерализации. Как уже отмечалось выше, с января 1998 г. было отменено обязательное для нерезидентов заключение срочных сделок с уполномоченным банком на выкуп валюты, репатриируемой при продаже ими ГКО-ОФЗ. Это привело к утрате Банком России важнейшего инструмента управления вложениями нерезидентов в ГЦБ и как следствие эффективного контроля за данным рынком. В этих условиях последним средством воздействия ЦБ на сектор ГКО-ОФЗ оставались операции на открытом рынке, напомним, что ЦБ являлся маркетмейкером этого рынка, и вместе с подконтрольным ему Сбербанком владел около 50% всех выпущенных бумаг. Но в 1998 г. Центральный банк лишился и этого последнего инструмента регулирования рынка ГКО-ОФЗ. В конце июля 1998 г. в качестве финансовой помощи МВФ выдала России кредит в размере 4,3 млрд. долл. Одним из условий его предоставления было соблюдение ЦБ «рыночных» в понимании МВФ методов регулирования финансовой системы страны, в том числе отказ Банка России от «мер, компенсирующих влияние покупки или продажи валюты на ликвидность на внутреннем рынке», а также от «интервенций на рынке государственных краткосрочных обязательств, направленных на оказание влияния на процентные ставки» [13]. Таким образом, Банк России отказался компенсировать отток средств с рынка ГКО-ОФЗ ростом своих инвестиций в государственные ценные бумаги, которые могли бы остановить падение их доходности и также абсолютное сокращение объемов рынка. Аффилированый с ЦБ Сберегательный банк РФ также прекратил свои операции с ГКО-ОФЗ. Если учесть что доля ЦБ 122 и Сбербанка составляла на рынке ГКО-ОФЗ около 50%, а совокупная доля нерезидентов – 30%, то после отказа государственных банков участвовать в торгах уже иностранные инвесторы решали дальнейшую судьбу рынка. В этих условиях (отсутствие поддержки госбанками котировок ГКО-ОФЗ и прекращение ЦБ сдерживания оттока валютной выручки через механизм заключения форвардных контрактов) кризис, импортированный нерезидентами на рынок ГЦБ с рынка КЦБ, не мог не привести к обвалу рынка ГЦБ. Несмотря на созданную эффективную структуру, рынок ГЦБ не смог выдержать негативного воздействия резкого оттока иностранного капитала в момент кризиса, потому что государство, являвшееся на тот момент гарантом эффективности данного рынка, само отказалось поддерживать его стабильность. Только неразвитому фондовому рынку могут быть свойственны такие опрометчивые решения правительства по ускоренной либерализации финансовой системы в условиях ее неспособности исполнять функции. С другой стороны полное отсутствие каких-либо действий, направленных на борьбу с кризисной ситуацией, со стороны другого регулятора – ФКЦБ также доказывает неспособность государства управлять фондовым рынком на тот момент. Кризис 1998 г. является хорошим примером того, какое негативное воздействие иностранные инвестиции могут оказать на формирующийся фондовый рынок. Фактически возникший лишь за 6 лет до кризиса он был крайне неэффективен и неспособен выполнять даже необходимые базовые функции, не говоря уже о способности адаптировать иностранный капитал. Преследуя в первую очередь цель финансирования дефицита бюджета, государство создало сильный рынок ГЦБ и слабый, не нужный ему рынок КЦБ, ставший впоследствии очагом кризиса. Но и на рынке ГЦБ государство интересовалось лишь рефинансированием бюджетного дефицита, не придавая значения его другим макроэкономическим функциям, поэтому очень быстро вышедшим из под контроля. Государство, отвечавшее за создание фондового рынка, а затем за управление им, до и во время кризиса допустило критическое количество ошибок на каждом из этих этапов, в конечном счете, подтвердив высказанный ранее тезис о преобладании негативного воздействия иностранных инвестиций на развивающиеся рынки ценных бумаг. Проведенный в данном параграфе анализ позволяет в дополнение к этому тезису выдвинуть следующий, логически дополняющий и развивающий первый. Как правило, государство в условиях неразвитой экономики и формирующегося рынка ценных бумаг (в особенности на ранних стадиях развития) не способно эффективно управлять иностранными инвестициями. Способность эффективно организовывать фондовый рынок и управлять им и иностранными инвестициями на нем государство приобретает позже по мере развития, как рынка, так и собственно государственных институтов. Насколько верно данное утверждение выясним в оставшейся части параграфа, рассмотрев следующий этап развития российского 123 фондового рынка: после кризиса 1998 г. и до начала кризиса 2008 г. В первую очередь уделим внимание влиянию иностранного капитала на рынок и предполагаемое повышение эффективности рынка по сглаживанию отрицательных обстоятельств данного влияния. Главный вопрос, на который предстоит ответить, это сказалось ли положительно постепенное взросление и развитие рынка ценных бумаг на его способности эффективно принимать и перенаправлять в экономику иностранные инвестиции? Наряду с естественным развитием рынка вследствие его неизбежной эволюции фактор государственной политики в области формирования и управления фондовым рынком закономерно является одним из важнейших в его развитии. В большей степени это относится к развивающимся рынкам, чем к развитым. Развивающиеся рынки по определению нуждаются в создании недостающих на них или не окончательно сформированных тех или иных институтов, а в условиях развивающейся экономики функции по созданию таких институтов может выполнять только государство. Роль государства на ранних этапах формирования фондового рынка огромна, и напротив, чем более развит рынок, тем меньше государство задействовано в его управлении. Развитый рынок обладает уже основной массой необходимых институтов, и они действуют эффективно, в таких условиях государство передает многие функции по управлению и развитию непосредственно самому рынку: СРО, биржам, профессиональным участникам. Теоретически отношение государства к фондовому рынку по мере его развития можно представить в виде следующей идеальной модели: 1 этап. Рынок неразвит, государство не способно управлять рынком. 2 этап. Рынок неразвит, государство берет на себя управление рынком. 3 этап. Рынок развит, государство продолжает управлять рынком. 4 этап. Рынок развит, государство передает управление самому рынку Россия находилась на 1 этапе с начала перестройки и до завершения кризиса 1998 г.: ранее была наглядно продемонстрирована неспособность государства создать эффективный фондовый рынок, а затем управлять им. Далее в этом параграфе попытаемся выяснить, смогли ли после кризиса 1998 г. российский фондовый рынок и регулирующее его государство перейти на 2 этап в указанной модели, на котором государство уже достаточно развито, чтобы результативно управлять фондовым рынком. Способствовало ли это созданию более эффективной структуры и инфраструктуры рынка, а значит и снижению негативного влияния иностранных инвесторов на него. Россия достаточно быстро смогла справиться с последствиями кризиса 1998 г. Экономический рост восстановился уже во втором квартале 1999 г. и составил за весь год 6,4% ВВП [146]. Фондовый рынок также быстро оправился от кризиса. Начав формирование долгосрочного восходящего тренда в начале октября 1998 г. (38,53 пунктов на 05 октября 1998 124 г.), индекс РТС к концу 1999 г. вырос более чем в 4,5 раза (175,26 пунктов на 31 декабря 1999 г.) [138]. Государство также достаточно быстро смогло расплатиться по просроченным долговым обязательствам и восстановить репутацию надежного заемщика. В 2000 г. была закончена реструктуризация долга по ГКО-ОФЗ (новация), в соответствии с которой заблокированные бумаги были обменяны на новые обязательства и осуществлена частичная выплата денежных средств.98 Уже в 2002 г. чистый отток инвестиций нерезидентов в государственные долговые обязательства сменился чистым притоком, что, в том числе, было обусловлено повышениями рейтингов России ведущими рейтинговыми агентствами. В 2000 г. Fitch IBCA, Standard and Poor’s, а затем и Moody’s Investors Services подняли рейтинги РФ с «дефолтных» уровней до уровней «удовлетворительной платежеспособности». Такое быстрое восстановление экономики страны после разрушительного воздействия дефолта 1998 г. объясняется в первую очередь тем, что сам кризис в долгосрочном периоде оказал больше позитивного, чем негативного влияния на народное хозяйство. Основными факторами восстановления после катастрофы 1998 г. стали благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура и девальвация рубля. Азиатский кризис не вызвал обвала на фондовых рынках развитых стран, средства международных инвесторов были срочно изъяты с развивающихся рынков и направлены обратно на развитые. В развитых экономиках также продолжался экономический рост. Поэтому Россия по-прежнему могла найти спрос на свои экспортные товары, к тому же их конкурентоспособность на мировом и внутреннем рынках значительно повысилась в результате девальвации. Развитые страны также могли предоставить достаточное количество инвестиционных ресурсов развивающимся, как только в их экономиках стали появляться признаки стабилизации после кризиса. Для России еще одним положительным фактором стало возобновление роста цен на нефть, уже к концу 2000 г. цена нефти достигла 30 долл. за баррель. В результате действия перечисленных факторов уже в 2000 г. положительное сальдо торгового баланса Российской Федерации составило 60,2 млрд. долл. [180]. Но не менее важным условием быстрого восстановления экономики после кризиса стало то, что он очистил экономику от неэффективных элементов, а эффективным и конкурентоспособным позволил развиваться. Оздоровилась и государственная политика, финансовый кризис заставил чиновников более ответственно относиться как к бюджетному планированию, так и к управлению экономикой в целом. Десятилетие роста после кризиса 1998 г. во многом обязано также и его санирующему воздействию. Политика государства претерпела существенные изменения и в области управления РЦБ. Пауза, наступившая в развитии фондового рынка после кризиса, дала его регуляторам возможность с меньшими издержками для себя и участников рынка провести те изменения, 98 Подробнее о реструктуризации долга по ГКО-ОФЗ напр. см [88, сс. 290 - 302]. 125 которые были жизненно необходимы рынку уже с середины 1990-х гг. Под влиянием позитивных сдвигов в экономике и более взвешенной экономической политики государства постепенно стал изменяться характер рынка. Ранее фондовый рынок в значительной мере служил механизмом для выполнения несвойственных ему задач: приватизации госпредприятий, а затем финансированию дефицита бюджета, будучи при этом спекулятивным, манипулируемым, коррумпированным и пр., но только не конкурентным. Но с начала 2000 гг. энергично развивающаяся экономика страны потребовала от фондового перераспределению капитала рынка и уже рисков, выполнения а государство его истинных смогло и функций стало по проводить целенаправленную политику по модернизации рынка для приспособления его к этим функциям. Личный интерес государства к фондовому рынку, объяснявшийся сначала необходимостью проведения приватизации, а затем нуждой пополнения бюджетного дефицита, сменился живым интересом самой экономики к фондовому рынку, как к эффективному инвестиционному механизму. В связи с этим изменилась роль его важнейших сегментов: на первый план вышел сектор КЦБ, а ранее гипертрофированный сектор ГЦБ утратил свое прежде высокое значение. Государство в свою очередь поддержало эту тенденцию на рынке целенаправленной политикой по развитию сектора КЦБ, к счастью на тот момент оно уже не нуждалось в рынке ГЦБ как средстве пополнения бюджета. Другим основополагающим фактором развития фондового рынка (и в первую очередь сектора КЦБ) стала собственная внутренняя эволюция рынка, которая была в принципе неизбежной вместе с развитием всей экономики и общества. Она обусловливалась конкуренцией как между всеми участниками рынка, так и конкуренцией рынка в целом с другими рынками: зарубежными фондовыми рынками, или рынками-субститутами, например банковским. Но такая эволюция, кажущаяся теоретически закономерной, на практике не состоялась бы без целенаправленной государственной политики по развитию рынка. Только государство могло создать необходимые условия для развития, и оно же должно было устранить критические барьеры на пути рынка. Тем более степень зависимости рынка от государства на тот период была по-прежнему еще очень высока. Унаследованная от Советского Союза забюрократизированность, разрешительные порядки вместо уведомительных и склонность государства контролировать большинство видов экономической деятельности не позволили бы рынку сделать нового шага. Хотя вместе с тем значительная часть видов деятельности на РЦБ не была покрыта соответствующим регулированием и нуждалась в развитии нормативной базы. Условно трансформацию российского фондового рынка в послекризисный период можно представить в виде следующей модели (Рисунок 14). Далее рассмотрим основные элементы модели и фактически обоснуем их. 126 Рисунок 14. Изменение структуры и инфраструктуры российского РЦБ в результате его естественной эволюции и влияния целенаправленной государственной политики.* * Данная схема является моделью формирования российского РЦБ в посткризисный период под воздействием различных факторов. Первичными факторами являются факторы 1, 2, 3, они одновременно оказывают влияние на все иные вторичные факторы, находящиеся внутри модели. В верхней части модели факторы 4, 5, 6, 7, 8, 9 оказывают влияние также одновременно на все оставшиеся факторы. Остальные причинно-следственные связи указаны стрелочками. Блоки 10, 11, 12, 13, 14, 15, 16 являются результатами воздействия указанных выше факторов, блоки 17 и 18 являются резюмирующими результатами, и блок 19 является определением нового статуса рынка, достигнутого под воздействием всех приведенных факторов. Источник: составлено автором. 127 Формирование инфраструктуры рынка (институты, занимающиеся обслуживанием инвестиционного процесса) Естественная эволюция всей экономики и фондового рынка (1) Повышение эффективности государственного управления экономикой и в первую очередь фондовым рынком (2) Общее развитие всех государственных (и общественных) институтов, которое снизило коррупцию, социальную и политическую нестабильность, инфляцию, криминализацию и повысило эффективность экономики, создав более ясные и исполняемы правила. (4) Формирование СРО фондового рынка (7) Повышение эффективности государственных регуляторов ФР (5) Формирование информационной инфраструктуры и повышение уровня информационной открытости рынка (8) Стимулирование новых эмитентов к выходу на рынок, и старых эмитентов к выпуску новых бумаг Формирование класса мелких инвесторов Включение российского финансового рынка в мировую финансовую систему (9) Развитие депозитарно-клиринговых и расчетных систем Создание новых инструментов, расширение free float, снижение концентрации торговли на одном-двух инструментах Снижение среднего размера сделок с ценными бумагами Повышение ликвидности и емкости рынка Создание и доработка необходимой законодательной базы, практики и системы ее применения (6) Привлечение новых инвесторов Развитие биржевых институтов и систем торговли Повышение уровня надежности, профессионализ ма и эффективности национальных участников ФР Создание новых секторов рынка: срочного рынка, товарных бирж, новых секций на ММВБ и РТС и пр. Снижение уровня общего риска рынка через применение новых инструментов и в первую очередь деривативов Снижение доли ВБР в пользу БР Повышение прозрачности и эффективности рынка, а также способности к открытому справедливому ценообразованию Изменение характера рынка с «дикого», без ясных правил, защищающих права участников, на разумно регулируемый и функционирующий по четким правилам. Трансформация из спекулятивного и манипулируемого в стабильно развивающийся и привлекательный рынок (10) Изменение состава иностранных инвесторов на рынке (как за счет ухода старых и прихода новых, так и за счет изменения роли существующих) с преобладания краткосрочных спекулянтов с высокорискованными стратегиями на преобладание средне и долгосрочных портфельных инвесторов (11) Сокращение объемов зарубежного сектора АДР / ГДР в пользу находящегося в России сектора локальных бумаг (возврат рынка в Россию) (12) Восстановление способности государства и национального капитала определять судьбу рынка и снижение зависимости российского фондового рынка от иностранных инвесторов (17) Переход российского РЦБ на новый этап, (1) позволяющий экономике использовать фондовый рынок и иностранные инвестиции на нем для ускорения и повышения качества своего развития и (2) без риска уничтожения фондовым рынком и иностранными инвестициями на нем всей экономической системы страны (как это было в 1998 г.) (19) Создание такой структуры инвесторов, которая позволяет рынку более эффективно исполнять свои функции по перераспределению капитала, а также позволяет противостоять негативному влиянию иностранных инвесторов (18) Естественная эволюция всей экономики и фондового рынка (1) Сокращение зависимости российского ФР от иностранных инвесторов и изменение их влияния на него с крайне негативного на позитивное (до кризиса 2008 г.) и умеренно негативного (во время кризиса 2008 г.) (13) Уход иностранных инвесторов с ФР России после кризиса 1998 г. Значительное сокращение рынка ГЦБ в пользу рынка КЦБ Занятие новыми российскими институциональными инвесторами части доли иностранных спекулятивных инвесторов на РЦБ (15) Развитие ИДУ и брокерских счетов Рост рынка КЦБ Смена приоритета в политике государства с развития рынка ГЦБ на развитие рынка КЦБ Развитие инвестицион ных фондов и УК. Развитие ОФБУ. Изменение характера рынка с высокоспекулятивного и манипулируемого на конкурентный (14) Занятие новыми российскими институциональными инвесторами доли инсайдеров-резидентов на РЦБ (16) Развитие государственного и негосударственных пенсионных фондов и УК Развитие страховых компаний и стимуляция к инвестированию их фондов на ФР Целенаправленная государственная политика по формированию национальных институциональных инвесторов Целенаправленная государственная политика в области развития фондового рынка (3) Формирование структуры рынка (институты, непосредственно осуществляющие инвестиционный процесс) 128 Как было упомянут ранее, развитому рынку присуща в первую очередь развитая эффективная инфраструктура (институты, занимающиеся обслуживанием инвестиционного процесса) и такая же структура (институты, непосредственно осуществляющие инвестиционный процесс) участников; только обладая этими важнейшими атрибутами, рынок сможет верно исполнять свои функции, а также противостоять негативному воздействию иностранных спекулянтов в случае неблагоприятной конъюнктуры. Рассмотрим отдельно, что было предпринято государством в области развития инфраструктуры и структуры рынка, каких результатов ему удалось добиться и как эти результаты впоследствии сказались на изменении зависимости российского фондового рынка от иностранных инвесторов. Начало 2000-х гг. ознаменовалось приходом нового правительства, укреплением федеральной власти, прекращением военных действий на Кавказе, завершением некоторых начатых еще в 1990-е гг. важных реформ и общей стабилизацией ситуации в стране, как в экономической, так и в политической и социальной сферах. После раннего постперестроечного «дикого капитализма» и завершительного фиаско 1998 г. страна перешла к новому этапу развития, на котором и общество и государство характеризовались уже более высокой стадией организации и порядка. Стабилизация была самым необходимым условием развития на тот момент, и как только она была достигнута, долго сдерживаемое поступательное движение экономики уже нельзя было остановить. Долгожданная стабилизация государственного управления также сильно стимулировала процесс развития. Общее повышение эффективности экономики, повышение эффективности государства и в первую очередь регуляторов фондового рынка стали основополагающими факторами начавшейся позитивной трансформации российского РЦБ. В новых условиях послекризисное перерождение рынка началось с развития и создания недостающей инфраструктуры. Первыми шагами в этой области стала доработка уже существовавшей и создание отсутствовавшей законодательной базы. В период с 1999 г. по середину 2000-х гг. была принята критическая масса нормативных актов, сделавших, наконец, возможным развитие тех важнейших секторов рынка, которые вынуждены были стагнировать прежде. Была создана нормативная база, обеспечивающая защиту прав инвесторов и повышающая прозрачность операций на фондовом рынке: Федеральный закон от 07.08.2001 года N 115-ФЗ «О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма»; Федеральный закон от 05.03.1999 года N 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг»; 129 Постановление ФКЦБ России от 07.02.2003 года N 03-8/пс «Об утверждении Положения о порядке проверки действий лиц, содержащих признаки манипулирования ценами на рынке ценных бумаг»; Постановление ФКЦБ России от 01.04.2003 года N 03-19/пс «О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных обществ»; Постановление ФКЦБ России от 02.06.2003 г. N 03-32/пс «О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг» и др. Была упорядочена система отношений между участниками рынка и регуляторами: Указ Президента Российской Федерации от 09.03.2004 года № 314 «О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти»;99 Федеральный закон от 08.08.2001 года N 128-ФЗ «О лицензировании отдельных видов деятельности»; Указ Президента Российской Федерации от 3.04.2000 года N 620 «Вопросы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг» и др. Создано законодательство о пенсионных фондах: Федеральный закон от 15.12.2001 N 166-ФЗ «О государственном пенсионном обеспечении в Российской Федерации»; Федеральный закон от 07.05.1998 года N 75-ФЗ «О негосударственных пенсионных фондах» (с последующими изменениями и дополнениями); Федеральный закон от 24.07.2002 N 111-ФЗ «Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации»; Федеральный закон от 17.12.2001 N 173-ФЗ «О трудовых пенсиях в Российской Федерации» и др. Институт неработоспособных ЧИФ был успешно заменен ПИФ и АИФ: Федеральный закон от 29.11.2001 года N 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах» и др. Коренным образом переработано законодательство о страховании: Федеральный закон от 27.11.1992 N 4015-1 «Об организации страхового дела в Российской Федерации» - редакция 08.12.2003 N 169-ФЗ; 99 В соответствии с этим указом в ФСФР России были объединены функции по регулированию и надзору в отношении профессиональных участников рынка ценных бумаг, институтов коллективного инвестирования и негосударственных пенсионных фондов, а также функции по контролю и надзору за деятельностью управляющих компаний и специализированных депозитариев в сфере формирования и инвестирования средств пенсионных накоплений. Кроме того, в сферу компетенции ФСФР попали и товарные биржи, что в основном решило проблему регулирования и надзора на рынке биржевых производных финансовых инструментов. Этим была распределена и зафиксирована ответственность регулятора за определенные участки финансового рынка, что помогло прекратить ненужную конкуренцию между ФКЦБ, ЦБ, Минимуществом, ФССН, Минздравом и Минфином РФ. 130 Федеральный закон от 28.06.1991 N 1499-1 «О медицинском страховании граждан в Российской Федерации» - редакция 29.05.2002 N 57-ФЗ; Федеральный закон от 25.04.2002 N 40-ФЗ «Об обязательном страховании гражданской ответственности владельцев транспортных средств» и др. Новые законы стали залогом всего дальнейшего развития рынка. На фоне общего улучшения рынок впервые стал способен относительно эффективно исполнять первостепенную именно для фондового рынка информационную функцию. Формирование законодательной базы, обязывающей участников к раскрытию информации и обеспечению прозрачности своей деятельности, вместе с развитием коммерческих организаций, снабжающих участников рынка необходимой информацией, существенно повысило эффективность ценообразования рынка.100 Благодаря принятию закона о противодействии отмыванию доходов, полученных преступным путем в октябре 2002 г. Россия была вычеркнута из черного списка FATF, что сделало ее равноправным членом мирового финансового рынка. На фоне повышения государственного участия в реформировании РЦБ развивалось собственное регулирование рынка его участниками через систему СРО (саморегулируемые организации рынка ценных бумаг, банковские ассоциации и ассоциации пенсионных фондов и страховых компаний и др.). Наиболее эффективные, пережившие 1990-е гг. и кризис 1998 г. организации – НАУФОР, ПАРТАД, НФА, НЛУ, в 2000-х гг. приобрели значительную роль на рынке. Помимо внедрения и развития профессиональных стандартов, разработки программ развития рынка, участия в разработке нормативных документов и пр., СРО с середины 2000-х гг. стали перенимать от ФКЦБ непосредственные функции по регулированию рынка. Так с 2004 г. НАУФОР стал уполномоченной организацией по сбору отчетности профессиональных участников рынка ценных бумаг [176], а с 2006 г. НАУФОР, ПАРТАД и НЛУ получили аккредитацию ФСФР на аттестацию специалистов финансового рынка (НЛУ – в 2008 г.) [167]. Кроме того в соответствии с упомянутым законом № 40-ФЗ от 25 апреля 2002 г., к страхованию ответственности автовладельцев были допущены только компании, являющиеся членами профессионального объединения страховщиков, которым в России стал Российский союз автостраховщиков (РСА). Важным приоритетом государства в формировании инфраструктуры рынка ценных бумаг стало развитие институтов финансового посредничества и обслуживания инвестиционного процесса. Вырос совокупный собственный капитал профессиональных участников РЦБ, непосредственно ведущих операции с ценными бумагами – брокеров, дилеров, В результате принятия приведенных выше нормативных актов требования к раскрытию информации в России в целом стали соответствовать международным стандартам, сформулированным в соответствующих документах Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). 100 131 управляющих компаний. Проявилась тенденция к универсализации деятельности операторов рынка (Таблица 9). Таблица 9. Количество действующих лицензий на различные виды профессиональной деятельности на РЦБ. Вид деятельности / гг. 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 01.10 2003 Брокерская деятельность 393 372 261 205 252 246 253 98 Дилерская деятельность 61 80 67 55 73 114 125 167 Совмещение брокерской и дилерской деятельности 1102 1030 825 637 632 680 615 368 Деятельность по управлению ценными бумагами 0 11 16 43 68 127 135 80 Совмещение брокерской деятельности и деятельности по управлению ценными бумагами 0 8 8 12 18 22 23 14 Совмещение дилерской деятельности и деятельности по управлению ценными бумагами 0 1 1 3 6 10 10 11 Совмещение брокерской, дилерской и деятельности по управлению ценными бумагами 5 183 221 388 648 712 661 992 1561 1685 1399 1343 1697 1911 1822 1730 Итого Источник: [142]. Развивалась расчетно-клиринговая и депозитарная системы рынка ценных бумаг. Продолжился процесс концентрации регистраторской деятельности. Количество регистраторов сократилось в течение 2000-2004 гг. со 118 до 79, при этом совокупный собственный капитал регистраторов вырос в 4,5 раза, превысив 2 млрд. руб. Если количество регистраторов неуклонно сокращалось, то количество депозитариев, напротив, за этот же период выросло с 513 до 737 (за счет получения существующими банками лицензий на осуществление депозитарной деятельности), что позволило обеспечить распространение депозитарных услуг практически по всем территориям и регионам России [142]. Формирование в России современных эффективных и конкурентоспособных регистраторов и депозитариев способствовало повышению прозрачности и «скорости» рынка, а так же росту уровня защиты прав инвесторов и снижению количества махинаций с ценными бумагами. Стабилизация ситуации на фондовом рынке, дополненная усилиями ФКЦБ, сказалась также и на развитии бирж. Многочисленные и неработоспособные «биржоиды» девяностых годов ушли с рынка, а на двух наиболее крупных организаторах торговли РТС и ММВБ в 2004 г. осуществлялось более 80% всех внутренних биржевых сделок с российскими акциями и облигациями, а уже в 2006 г. их доля составила почти 100% [169]. Сократилась доля расчетов по локальным бумагам, проводимым за рубежом, объем рынка ВБР сократился в пользу БР (Рисунок 15). Эти изменения оказались также особенно важными для повышения прозрачности и эффективности рынка, т.к. вывели значительную часть оборота по российским бумагам из тени и сделали возможным их контроль со стороны государства. 132 Рисунок 15. Доли биржевой и внебиржевой торговли на российском РЦБ. Источник: [179]. Развитию биржевой торговли способствовало и создание новых секторов и площадок в рамках существующих бирж:101 Сектора инновационных и растущих компаний - ИРК на ММВБ (2006 г.) и сектора RTS-Start на РТС (2007 г.). Эти новые площадки были предназначены специально для вывода на рынок новых молодых компаний, обладающих пока еще не большой капитализацией, но значительным инвестиционным потенциалом. Запуск этих и других новых торговых площадок способствовал увеличению количества торгуемых инструментов, росту free float, деконцентрации торговой активности, привлечению новых инвесторов. Вместе эти факторы обусловили значительное повышение ликвидности российского фондового рынка. Другим важным аспектом развития РЦБ стало создание секций срочного рынка, предоставляющего инвесторам доступ к финансовым, товарным и фондовым деривативам: FORTS на РТС и Сектора срочного рынка102 на ММВБ. FORTS, обеспечившая инвесторов самыми современными производными инструментам уже в 2008 г., стала ведущей площадкой по торговле деривативами в России и странах Восточной Европы. На сентябрь 2009 г. объем открытых позиций по опционам на FORTS составил 15,15 млрд. руб. и по фьючерсам – 74,36 млрд. руб. [181] Создание отсутствовавшего прежде сегмента также укрепило стабильность российского РЦБ, увеличив его ликвидность и предсказуемость. Создание новых бирж, несмотря на заявленные громкие цели, не оказало существенного воздействия на рынок. «Московская Алмазная Биржа», «Международная фондовая биржа "Санкт-Петербург"» (проект группы OMХ), «Санкт-Петербургская Международная товарно-сырьевая биржа» (созданная для торговли российской нефтью марки REBCO) – эти и другие проекты, либо до сих пор не начали операционную деятельность, либо не способны оказать на рынок никакого значительного воздействия. 102 Сектор срочного рынка ММВБ существенно проигрывал рынку FORTS по объемам вплоть до объединения бирж. 101 133 Одновременно с созданием новых площадок государство стимулировало уже существующих эмитентов к выпуску новых бумаг и новых эмитентов к первичному выходу на рынок. Упрощение и конкретизация процедур, доработка недостающей законодательной базы, создание механизмов, защищающих права инвесторов, снижение риска недружественных поглощений на рынке, появление на рынке достаточного количества инвесторов и капитала, обеспечивающего ликвидность новых бумаг, все это сделало новые эмиссии привлекательными и выгодными для АО. Новые условия, созданные на рынке – и в первую очередь действительно надежные механизмы инвестирования средств частных клиентов (ДУ, ПИФы и пр.) – способствовали также привлечению мелких инвесторов на рынок, пополнивших его ликвидность и снизивших концентрацию. То, что с начала 2000-х гг. рынок действительно начал быстро и успешно формировать эффективную инфраструктуру, привлекательную как для эмитентов, так и для инвесторов, подтверждается двумя важными следствиями этого развития. Во-первых, это мощный рост объема IPO и SPO, проводимых российскими компаниями на российском фондовом рынке за счет снижения доли размещений, проводимых на зарубежных рынках. В результате этого роста объем размещений в России превысил объем размещений за рубежом уже в 2007 г. Во-вторых, это рост, а затем и кратное превышение сектора локальных бумаг, торгуемых в России (как по объему торгов, так и по стоимости обращающихся бумаг), над сектором депозитарных расписок, обращающихся на зарубежных рынках. В 2007 г. 17,4 млрд. долл. или 52,5% средств от размещений были получены на внутреннем рынке. В 2008 г., несмотря на сокращение абсолютных объемов IPO в результате кризиса, превышение доли внутренних размещений над внешними сохранилось [145]. Рост объема российских IPO и перемещение их на российский рынок стало следствием, как общего улучшения ситуации на российском РЦБ, так и целенаправленной политики государства в этой области. Повысившаяся эффективность рынка привела к росту показателя P/E российских компаний с 5,7 в 2000 г. до 15,8 в 2005 г. (аналогичный показатель по всем развивающимся рынкам в 2000 г. – 14,9, в 2005 г. – 15,0) [134]. Это в принципе сделало выгодным проведение IPO для владельцев компаний. Но в 2006 г. к экономическим предпосылкам активизации процессов IPO добавилась регулятивно-юридическая. Было усовершенствовано регулирование IPO, что привело к снижению временных и финансовых издержек на их проведение и к приближению российских нормативных стандартов IPO к общемировым [144]. Наиболее очевидные, не требующие объяснений результаты государственных мер в области регулирования IPO приведены в Таблице 10 и Рисунке 16. Результатом государственной политики в области регулирования IPO и развития рынка в целом стало то, что инвесторы и эмитенты предпочли обновленный российский рынок проверенным зарубежным площадкам 134 Таблица 10. Временные затраты на подготовку и проведение IPO на разных рынках. Место размещения Размещаемый инструмент Юрисдикция регулирования Суммарные временные затраты на весь процесс IPO (min-max, дней)* NYSE ADR на акции российского эмитента США 345–510 LSE — Main GDR на акции российского эмитента Великобритания 235–335 LSE — AIM GDR на акции российского эмитента Великобритания 225–265 LSE — AIM акции иностранного эмитента* Великобритания 135+x — 225+х ММВБ, РТС акции российского эмитента Россия 120–160 *Общее количество дней зависит от длительности процедур регистрации эмиссии или самого эмитента в стране. Источник: [134]. Рисунок 16. Издержки на организацию IPO на внутреннем и внешнем рынках. Внутренний рынок Внешний рынок Налог на эмиссию: 0,2% объема размещения, но не более 3.5 тыс. долл. Юридический советник и due diligence: 100-150 тыс. долл. Вознаграждение фондовой бирже (ММВБ): 5 тыс. долл. Вознаграждение биржи: 50-100 тыс. долл. Услуги банка-депозитария: 30-60 тыс. долл. Вознаграждение финансового консультанта и расходы по раскрытию информации: 15 тыс. долл. Прочие расходы (перевод документов, печать инвестиционного меморандума и др.): 60-100 тыс. долл. Итого неснижаемые издержки: 23,5 тыс. долл. Итого неснижаемые издержки: 240-410 тыс. долл. Источник: составлено по [134]. Вторым достижением рынка, подтвердившим результативность государственной политики в области развития РЦБ, стало перемещение торговой активности по российским бумагам из зарубежного сектора АДР / ГДР обратно в сектор локальных бумаг, обращающихся в России. Если в 1999 г. отношение биржевых операций с российскими бумагами, проводимых в РФ и за рубежом, достигало 25% к 75% не в пользу России, то во второй половине 2000-х гг. эта пропорция изменилась на прямо противоположную. На конец 2006 г. оборот на биржах ММВБ и РТС составил 116,2 млрд. долл. или 78,5% от совокупного биржевого оборота по акциям российских компаний в России и за рубежом. Несмотря на то, что к началу 2008 г. этот показатель снизился до 65%, он по-прежнему остается на очень высоком для развивающейся экономики уровне, а долгосрочная тенденция к росту объема торгов на территории России сохраняется (Рисунок 17). 135 Рисунок 17. Структура биржевого оборота акциями российских компаний. млрд долл. 300 NYSE 250 LSE 200 DB 150 ФБ ММВБ 100 Группа РТС 50 2008 I кв IV кв III кв II кв 2007 I кв IV кв III кв II кв 2006 I кв IV кв III кв II кв 2005 I кв 0 Источник: [174]. Таким образом, целенаправленная политика государства в сочетании с благоприятной экономической конъюнктурой, давшей толчок развитию экономики всей страны и в первую очередь РЦБ, привели к формированию принципиально новой инфраструктуры фондового рынка. Следствием этого стало изменение характера российского рынка с высоко-спекулятивного и высоко-манипулируемого на стабильно развивающийся и привлекательный. Повысившаяся конкурентоспособность российского рынка позволила ему вернуть национальных эмитентов и инвесторов (как иностранных, так и национальных). Вместе с этим произошло качественное изменение состава иностранных инвесторов на российском РЦБ. Новая более эффективная инфраструктура рынка лишила иностранных краткосрочных спекулянтов возможности осуществлять свои рисковые операции и махинации и тем более зарабатывать на них. В результате они были вынуждены уйти с рынка или изменить свои стратегии. На смену им пришли умеренные портфельные инвесторы, покупающие российские активы надолго и заинтересованные в сохранении стабильности на российском рынке. Новая эффективная инфраструктура рынка сделала его более стабильным, предсказуемым и управляемым, а само управление рынком снова оказалось в руках российского государства и российского капитала. Вторым важным направлением государственной политики в области развития российского РЦБ было формирование структуры фондового рынка. Структура рынка, сформированная в приватизационный период 1990-х гг., была крайне неэффективной и уже тогда несла в себе потенциальные риски для экономики страны. После дополнения такой структуры масштабным перекосом рынка в пользу сектора ГЦБ, эти риски были во всей 136 полноте реализованы во время кризиса 1998 г. К перестройке этой структуры государство, подталкиваемое развитием экономики, приступило сразу после кризиса. После 1998 г. инвесторы (и иностранные, и национальные) покинули российский фондовый рынок; также с рынка ушел основной эмитент - государство, ведь в новых условиях финансирование дефицита бюджета через ФР было и не нужно, и не возможно. Первыми участниками рынка, проявившими интерес к его использованию и восстановлению, стали корпоративные эмитенты, роль которых на РЦБ до кризиса была второстепенной. С другой стороны рост рынка поддержали частные институциональные инвесторы, ускоренное развитие которых началось тоже после кризиса 1998 г. Этим был обусловлен рост сектора КЦБ и сокращение сектора ГЦБ (Рисунок 18). Государство в свою очередь также переориентировало политику на развитие рынка КЦБ и его структур. Рисунок 18. Структура российского финансового рынка по секторам в 2000-х гг. млрд долл. 1400 Рынок акций 1200 Государственный внутренний долг в ценных бумагах 1000 800 Государственный внешний долг в ценных бумагах Корпоративный внутренний долг в ценных бумагах 600 Корпоративный внешний долг в ценных бумагах 400 Кредиты 200 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Источник: [179]. Если рассматривать рынок ценных бумаг, как совокупность эмитентов с одной стороны и инвесторов с другой, то каждая из этих сторон внесла свой отдельный вклад в развитие рынка КЦБ. Корпоративные эмитенты стали массово выходить на рынок, увеличивая его ликвидность и капитализацию, а частные инвесторы развивали рынок увеличивающимся спросом на бумаги. Если в первом случае катализатором роста активности выступал общий экономический рост, то во втором – целенаправленные меры государства по развитию структуры рынка. При этом важно заметить, что обе рыночные силы в данном случае были частными,103 государство же сконцентрировалось на управлении и развитии рынка. Государственная политика в этой области очень скоро дала достойные результаты. Согласно данным ФСФР, «в 2000-2004 В отличие от периода доминирования рынка ГЦБ, когда государственные бумаги занимали 90% всего рынка, и 50% рынка ГЦБ находились в портфелях государственных же институтов. 103 137 финансовый рынок страны, представленный банками, пенсионными и инвестиционными фондами, общими фондами банковского управления и страховыми фондами аккумулировал подавляющую часть быстро растущих внутренних сбережений, норма которых в России оставалась одной из самых высоких в мире и составляла 32% - 35% ВВП» [142]. Первым и самым важным направлением государственной политики стало развитие класса крупных институциональных инвесторов. Необходимым первоначальным условием для этого развития стало завершение формирования нормативно-правовой базы отрасли коллективных инвестиций (страховых компаний, инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов), а также начало пенсионной реформы. В 2001 г. был принят закон N 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах», он окончательно закрепил новую форму коллективного инвестирования - ПИФ и АИФ, навсегда сменившие несчастливые ЧИФ. Начало развития паевых инвестиционных фондов в России было положено указом Президента РФ от 26 июля 1995 г. «О дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной политики РФ», но только в 2001 г. принятие Закона полностью определило все правила для участников, создав четкую схему правоотношений, в которой интересы каждой из сторон были защищены. Ясная формула « (УК + специальный депозитарий + реестродержатель) * контроль ФСФР » сделала институт ПИФ прозрачным и надежным инструментом инвестирования. Частные инвесторы понесли свои деньги сначала в ПИФ, а затем, убедившись в их надежности, воспользовались услугами ДУ и брокеров. О бурном развитии этого сектора финансового рынка, росте интереса к паевым инвестиционным фондам, как со стороны профессиональных участников рынка, так и со стороны населения, свидетельствуют данные на Рисунке 19. Рисунок 19. Рост активов инвестиционных фондов и количества ПИФ в 2000-2004 гг. Источник: [142]. 138 Рост числа «новых» пайщиков паевых инвестиционных фондов (т.е. за вычетом тех из них, которые получили паи в результате преобразования бывших ЧИФ) в первой половине 2000-х гг. также подтверждает интерес населения к данному инвестиционному инструменту. В 2000-2002 гг. количество «новых» пайщиков колебалось около 6000, однако уже за 2003 г. число таких пайщиков выросло с 12 до 29 тысяч, а за первую половину 2004 г. этот показатель вырос до 68 тысяч [142]. Заданный темп быстрого развития рынок коллективных инвестиций сохранил вплоть до начала кризиса конца 2000-х гг.: на 1 мая 2008 г. совокупная СЧА всех работающих на российском рынке ПИФ составила 814647,63 млн. руб., из которых 121377,50 млн. руб. - открытые, 38643,07 млн. руб. - интервальные, 654627,05 млн. руб. – закрытые [190]. Разные формы возможных на российском рынке ПИФ и их количество на май 2008 г. приведены в Приложении Ж. Таким образом, за время послекризисного развития в 2000-х гг. инвестиционные фонды заняли крепкую позицию на рынке, зарекомендовав себя как его надежные и стабильные участники. Другим национальных направлением институтов государственной коллективного политики инвестирования в была области формирования пенсионная реформа. Нормативно-правовая основа пенсионной реформы была в основном сформирована в 20022003 гг. Сформулированные в ней принципы в целом соответствовали международной практике и в первую очередь в утверждении необходимости привлечения частных компаний для управления средствами пенсионных накоплений. Завершение формирования нормативноправовой базы, определение субъектов рынка пенсионных накоплений, обеспечение реализации права выбора застрахованными лицами УК позволили перейти к следующему этапу – инвестированию средств пенсионных накоплений на фондовом рынке. В результате реформы пенсионная система была принципиально разделена на две части – (1) государственный ПФР и государственная УК – ВЭБ с одной стороны, (2) НПФ и частные УК с другой стороны. Пенсионные накопления, находящиеся в управлении государственной УК (ВЭБ) в ПФР инвестируются в основном в государственные облигации Российской Федерации и другие инструменты ГЦБ. Напротив, пенсионные накопления под управлением частных УК и в НПФ инвестируются большей частью в бумаги сектора КЦБ. Таким образом, средства пенсионной системы были направлены на развитие двух основных секторов российского фондового рынка и стали залогом формирования национальных институциональных инвесторов. На 1 января 2008 г. стоимости чистых активов, в которые инвестированы средства пенсионных накоплений, составили: в ПФР под управлением ВЭБ 363 млрд. руб., в ПФР под управлением частных УК – 12 млрд. руб. [164], в НПФ – 473 млрд. руб. [197] (из которых только около 10% накопления по ОПС и 90% - по НПО). Помимо государственной УК ВЭБ и ПФР к управлению средствами накопительной части пенсии были 139 допущены 132 НПФ (на 30 июля 2009 г.) и 59 частных УК (на 03 августа 2009 г.) [171]. Важность для рынка институтов инвестирования пенсионных накоплений трудно недооценить. В силу огромного масштаба средств в управлении и максимально долгосрочных стратегий инвестирования именно пенсионные фонды обеспечивают фундаментальную стабильность рынка. Из Таблицы 11 видно, что в 2008 г. совокупные пенсионные резервы в системе НПФ составили 462,9 млрд. руб. Но эта величина, согласно исследованию «Основные тенденции развития негосударственных пенсионных фондов в Российской Федерации», не превышает на данном этапе даже 5% от расчетной емкости пенсионного рынка, что подтверждает его еще более внушительные перспективы. Таблица 11. Основные показатели системы НПФ 2002-2008 гг. 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Пенсионные резервы (тыс. руб.) 51443056 89557189 169792406 277364968 405228805 472888829 462897720 Количество участников 4365208 5194392 5530851 6059152 6420712 6757122 6746269 Получают пенсию 351092 428018 500606 704781 865457 1026178 1131423 Пенсионные выплаты (тыс. руб.) 1987575 3317626 4961459 7557765 10317417 13842842 17515351 Источник: составлено по [197]. Третьим важным направлением в формировании коллективных инвесторов на российском рынке ценных бумаг стало развитие страховых институтов и привлечение их резервов на фондовый рынок. Основными импульсами к развитию страховой отрасли стало, вопервых, принятие законов, как систематизирующих и упорядочивающих уже существующие формы страхования, так и вводящих новые обязательные и добровольные формы; и, во-вторых, – повышение эффективности и наведение порядка в самих органах, регулирующих страховой бизнес. К этим факторам прибавились также увеличивающийся спрос на страховые услуги со стороны экономики и «взросление» самих российских СК. С точки зрения участия страховых компаний в РЦБ, как институциональных инвесторов, интерес представляет объем и структура их активов, обеспечивающих страховые резервы. На 1 января 1997 г. совокупные активы тридцати крупнейших российских страховых компаний (это около 80% рынка) составляли лишь 5,4 млрд. деноминированных рублей. Но с начала 2000-х гг. активы российских страховщиков начали демонстрировать уверенный постоянный рост. Одним из факторов этого роста стало повышение требования к минимальному размеру уставного капитала страховой организации в 12 раз, введенное 140 Федеральным законом от 10 декабря 2003 г. № 172-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Закон Российской Федерации "Об организации страхового дела в Российской Федерации"» [142]. В результате действия этой и других мер совокупные активы всех российских страховщиков на 1 июня 2008 г. составили уже 865 млрд. рублей, и в том числе совокупный уставный капитал всех российских страховщиков – 154,4 млрд. руб. [155]. Из Рисунка 20 видно, что российские страховые компании заняли уверенное положение на российском РЦБ: ими было направлено 26,1 млрд. руб. ( [18,5% + 11,7%] * 865 млрд. руб. ) в сектор КЦБ и 4 млрд. руб. (4,6% * 865 млрд. руб.) в сектор ГЦБ. Как участники фондового рынка России, страховые компании, обладают наибольшим потенциалом, ведь на развитых рынках ценных бумаг на них приходится более половины рыночной капитализации. Рисунок 20. Усредненная структура инвестиций российских страховщиков в 2008 г. Источник: [143]. Последней составляющей рынка институциональных инвесторов, на которую следует обратить внимание, является индивидуальное доверительное управление (ИДУ) и брокерские счета в инвестиционных компаниях. Этот сегмент рынка является переходным звеном между коллективными инвестициями и индивидуальными инвестициями. По данным РА Эксперт, на середину 2008 г. 552,5 млрд. руб. находились на счетах инвестиционных компаний в разных 141 программах ДУ [165]. Обороты же по всем российским брокерским счетам составили в 2007 г. чуть более 1 трлн. долл. и в 2008 г. - 820 млрд. долл. [147, 148]. До кризиса 1998 г. эти сегменты рынка практически отсутствовали. Приведенные данные о развитии структуры российского рынка ценных бумаг позволяют сделать вывод о том, что в посткризисный период российский рынок достиг значительного прогресса в формировании основных национальных институциональных инвесторов, занявших в результате часть доли иностранных спекулянтов и национальных инсайдеров, доминировавших на рынке прежде. Совокупный объем средств национальных коллективных инвесторов на российском рынке акций составил на конец марта 2008 г. около 66,5 млрд. долл.104 или более 20% от рыночного free float.105 Остальные 80% рынка остались за прочими инвесторами и в том числе иностранными. Несмотря на то, что четверть рынка это попрежнему не очень высокий показатель, даже такая доля в сочетании с долгосрочными и умеренными стратегиями национальных институциональных инвесторов, позволяет им оказывать значительно стабилизирующее воздействие на рынок в целом и способствовать его росту. Такие национальные инвесторы не заинтересованы в манипулятивных атаках на рынок, они также не склонны к спекуляциям в силу своих стратегий и ограничений в их регулировании. Такие инвесторы не обрушат рынок масштабным и единовременным изъятием средств из бумаг для вывода капитала за рубеж. Результатом развития национальных институциональных инвесторов на фондовом рынке в России в 2000-х гг. стали сразу два следствия. Во-первых, рынок, бывший прежде высокоспекулятивным и манипулируемым, стал более конкурентным, информационно открытым и способным к справедливому ценообразованию. И, во-вторых, сократилась зависимость российского РЦБ от иностранных инвесторов и их влияние на него изменилось с крайне негативного на позитивное (до кризиса 2008 г.) и умеренно негативного (во время кризиса 2008 г.) Если обобщить эти выводы с теми, которые были сделаны по результатам анализа развития инфраструктуры рынка, то приходим к заключению, сделанному ранее и приведенному в модели формирования рынка (Рисунок 14). В конце 2000-х гг. российский РЦБ перешел на новый этап в своем развитии. Успешно реформированные структура и инфраструктура РЦБ превратили его, а также и иностранные инвестиции на нем в По данным Рейтингового Агентства «Эксперт РА» совокупный объем средств УК (резервы и накопления НПФ, ИДУ и другие виды ДУ, Резервы страховых компаний, Накопления ПФР, ПИФ) составил 1,9 трлн. руб. на 31 марта 2008 г. Из 1,9 трлн. руб. следует вычесть объем средств в ПИФ облигаций, денежного рынка, недвижимости, венчурных инвестиций, прямых инвестиций и ипотеки (-356 млрд. руб.) и добавить средства ОФБУ (16 млрд. долл.) = 1560 млрд. руб. = 66,5 млрд. долл. (по курсу ЦБ на 31.03.2008 г. 23,5156 руб. за 1 долл.) (рассчитано по [141, 148, 149, 165]). 105 Рыночная капитализация российских АО составила 1,503 трлн. долл. на конец 2007 г. Учитывая, что падение индекса РТС за первые три месяца года составило 10,3%, к концу марта ее можно оценить в 1,35 трлн. долл. (1,503 * [1 – 0,103] ). Средний free float индекса РТС составил на конец 2007 г. около 23,7%, допуская, что средний для всего рынка free float равен free float индекса РТС, можем оценить free float рынка в 320 млрд. долл. ( 1.35 * 0,237 = 320 ). Следовательно, доля российских коллективных инвесторов во free float рынка равна 66,5 / 320 = 20,8% (рассчитано по Приложению А, [138]). 104 142 эффективный инструмент для ускорения и повышения качества развития всей экономики страны. При этом новое качество рынка значительно снизило риск причинения иностранными инвестициями вреда финансовой системе страны и национальной экономике. Сделанные выводы об изменении влияния иностранных инвесторов на российский фондовый рынок и через него на всю экономику подтверждается реальной практикой. За десять лет, прошедшие между 1998 г. и 2008 г., иностранные инвестиции внесли колоссальный вклад в развитие самого рынка и всего народного хозяйства. Но кроме этого более развитый фондовый рынок смог эффективно адаптировать иностранные инвестиции и после того, как благополучный период роста мировой экономики закончился. Глобальный экономический кризис 2008 г. предоставил возможность проверить, насколько реформированный российский РЦБ готов сопротивляться резко изменившемуся на негативное воздействию иностранных инвестиций. В Таблице 12 приведены основные показатели, отражающие изменения экономики и фондового рынка страны под влиянием кризиса и оттока иностранного капитала, составившего в 2008 г. 129,9 млрд. долл. [115]. Таблица 12. Сопоставление глубины падения экономических индикаторов в кризисных эпизодах 1997–1999 гг. и 2008–2009 гг. Кризис 1997–1999 гг. Макроэкономичес кие показатели Изменение Предкризисный от пика до пик дна (%) Кризис 2008–2009 гг. Дно Продолжите льность спада (мес.) Изменение от пика до дна (%) Предкризисный пик Дно Продолжите льность спада (мес.) Номинальный курс рубля к доллару США -74 (в 3,8 раза) 07.1998 04.1999 9 -34 07.2008 01.2009 6 в том числе в ходе острой фазы кризиса -60 (в 2,5 раза) 07.1998 09.1998 2 -25 10.2008 01.2009 3 Фондовый рынок (индекс РТС) -91 (в 11 раз) 07.1997 09.1998 14 -80 (в 5 раз) 04.2008 01.2009 9 Депозиты населения в рублях -22 04.1998 10.1998 6 -22 08.2008 01.2009 5 Депозиты населения в валюте -54 07.1998 01.1999 6 +82 08.2008 03.2009 7 в 2,2 раза 07.1998 07.1999 12 12 07.2008 07.2009 12 Реальные доходы населения -30 04.1997 04.1999 24 -3 07.2008 01.2009 6 Реальная заработная плата -40 12.1997 03.1999 15 -5 09.2008 06.2009 9 Реальные розничные продажи -14 12.1997 03.1999 15 -8 08.2008 05.2009 9 Потребительская инфляция в следующие 12 мес. Источник: составлено по [116]. 143 Сравнение с кризисом 1998 г. наглядно демонстрирует способность фондового рынка России эффективно нивелировать отрицательные эффекты, неизбежно возникающие в результате репатриации капитала иностранными инвесторами. Именно в результате проанализированного развития структуры и инфраструктуры рынок смог выдержать мощное давление иностранных инвесторов. Российский рынок ценных бумаг выстоял сам и не стал, таким образом, очагом экономического кризиса для всей экономики. Таким образом, формирующийся российский фондовый рынок и регулирующее его государство смогли перейти на новую ступень развития, на которой государство уже достаточно развито, чтобы результативно управлять фондовым рынком, и этот переход способствовал созданию его более эффективной структуры и инфраструктуры и как следствие снижению негативного влияния иностранных инвесторов на РЦБ. Из 20-летней истории формирования российского фондового рынка можно сделать следующий вывод. Иностранные инвестиции в развивающейся экономике несут в себе значительные потенциальные риски, которые неминуемо реализуются в условиях неразвитого фондового рынка. Создать же эффективный фондовый рынок в развивающейся экономике способно лишь государство. К 2008 г. российскому государству в целом удалось сформировать эффективный фондовый рынок, исходя из этого, можно прогнозировать постепенное сокращение негативного воздействия иностранных портфельных инвестиций на экономику страны и увеличение их положительных эффектов. Залог сохранения положительного воздействия иностранных портфельных инвестиций на экономику состоит в повышении эффективности фондового рынка, и это прямая обязанность государства. 144 3.3. Основные направления повышения эффективности иностранных инвестиций на российском рынке ценных бумаг Используя предложенное ранее деление влияния иностранных инвесторов на развитие рынка и на его динамику, можно рассмотреть возможные регулятивные меры для каждого вида влияния. Очевидно, что влияние иностранных инвесторов на развитие национального фондового рынка необходимо дополнить и, где это возможно, заменить целенаправленной государственной политикой в области развития национального РЦБ. Если на первых этапах становления российского рынка иностранные инвесторы играли решающую роль в определении направления, в котором будет развиваться рынок, то с начала 2000-х гг. это влияние стало снижаться. Российский фондовый рынок в основном сформировал свою структуру и инфраструктуру. С этого времени все большее влияние на развитие рынка стали оказывать его национальные участники, представители инфраструктурных организаций, СРО, регулирующих органов. Следующим этапом на пути рынка должна стать целенаправленная государственная политика, основанная на федеральных программах развития. Как было отмечено ранее, рынок уже достаточно развит, чтобы отказаться от положительного влияния иностранных инвесторов на его развитие, если отрицательные эффекты их влияния больше положительных. Среди возможных отрицательных эффектов влияния иностранных инвесторов на развитие фондового рынка можно выделить следующие: Увеличение доли иностранных бирж в обороте по российским бумагам и увеличение доли российских бумаг, хранящихся на счетах иностранных брокеров, депозитариев; Утрата национального контроля над инфраструктурой отечественного рынка ценных бумаг и замещение отечественных инфраструктурных организаций дочерними компаниями их зарубежных конкурентов; Препятствия, создаваемые иностранными инвесторами и иностранными инфраструктурными организациями на пути освоения участниками отечественного РЦБ внешних фондовых рынков; Утрата национального контроля над развитием и динамикой отечественного РЦБ; Отсутствие у государства возможности управлять стоимостью и другими параметрами привлечения и перераспределения капитала на внутреннем фондовом рынке. Если государство позволит иностранным инвесторам целиком определять, как должен развиваться национальный фондовый рынок, иностранные инвесторы «перетянут» такой фондовый рынок к себе, т.е. на их торговые площадки, расчетные системы, юрисдикции регистрации. В такой ситуации возможности национального государства и капитала влиять на собственный фондовый рынок окажутся крайне ограниченными. Таким путем пошли 145 некоторые небольшие страны Восточной Европы после распада СССР,106 однако для такой большой экономики, как Россия, этот вариант развития не является предпочтительным. Процесс перемещения отечественного фондового рынка на зарубежные торговые площадки и негативные последствия такого перемещения были рассмотрены ранее. Повторная реализация такого сценария в 2010-х гг. может содержать следующие составляющие: Активизация выпуска российскими эмитентами АДР/ГДР на их локальные акции; активизация российских эмитентов на рынке евробондов, номинированных не в рублях, за счет сокращения доли российских локальных облигаций; Перевод иностранными и локальными инвесторами активов на счета в Euroclear и другие клиринговые системы после их допуска на российский рынок; Регистрация эмитентами головных компаний в Великобритании, Люксембурге, Кипре, о. Джерси и др. юрисдикциях с целью выпуска ими бумаг, допущенных к обращению на LSE, FSE и др. зарубежных биржах; Приобретение Московской Фондовой Биржи ее зарубежными конкурентами такими, как Deutsche Boerse Group AG., London Stock Exchange Group, Euronext NV, NASDAQ OMX Group, Inc. или др.; Приобретение НРД и основных реестродержателей глобальными клиринговыми системами Euroclear, DTCC, Clearstream, Computershare Limited и др. Довольно легко представить, что в случае реализации описанного сценария, российский бизнес, государство и общество в целом не смогут влиять на ключевые параметры рынка капитала, также значительно сузятся возможности российского бизнеса по обслуживанию рынка. Единственной мерой, призванной предотвратить развитие описанного сценария, является государственная политика в области развития фондового рынка, подкрепленная конкретными программами не ниже федерального уровня. Первостепенное значение имеет признание государством важности описанной проблемы и необходимости непосредственного участия в формировании собственного фондового рынка. Другой вид влияния иностранных инвесторов – влияние на динамику фондового рынка. Основная задача управления таким влиянием состоит в одновременном достижении двух следующих целей: 1. Обеспечение экономики достаточным количеством иностранных инвестиций, поступающих через канал фондового рынка, и Так шведская группа OMX Group, основанная в 2003 г., контролирует порядка 80% рынка ценных бумаг Скандинавии и Прибалтики. В состав концерна входят следующие биржи: Вильнюсская фондовая биржа, Исландская фондовая биржа, Копенгагенская фондовая биржа, Рижская фондовая биржа, Фондовая биржа Осло, Стокгольмская фондовая биржа, Таллинская фондовая биржа, Фондовая биржа Хельсинки. В 2007 г. OMX Group объединилась с американской NASDAQ - ведущим оператором американского внебиржевого рынка. 106 146 2. Максимальное сокращение волатильности национального фондового рынка, вызванной притоком и оттоком иностранных инвестиций. Достижение первой цели – повышение эффективности РЦБ, как инструмента перераспределения иностранных инвестиций в реальный сектор, требует реализации следующих мероприятий: Разработка и последовательная реализация государственной политики, основанной на федеральных программах, в области формирования национального фондового рынка; Обеспечение рынка необходимым количеством высококлассных специалистов; Обеспечение экономического роста в стране, продолжение экономических реформ в целях улучшения основных экономических показателей, таких как рост ВВП, снижение инфляции, рост инвестиций, увеличение уровня жизни, конечного спроса и др.; Повышение качества государственного управления, законодательной и правоприменительной системы, снижение коррупции, дальнейшая либерализация экономики; Развитие общей бизнес-среды и улучшение инвестиционного климата; Развитие рынков других финансовых услуг, в первую очередь банковского и страхового, развитие небанковских финансовых организаций; Комплексное и качественное государственное регулирование финансового рынка; развитие институтов саморегулируемых организаций и повышение их статуса; Расширение инструментария финансового рынка, повышение его емкости и прозрачности, развитие рыночной инфраструктуры и финансовых институтов; Повышение устойчивости функционирования финансового рынка при интеграции в мировые финансовые рынки, разработка антикризисных государственных программ; Повышение эффективности ценообразования на фондовом рынке за счет увеличения его ликвидности; Упрощение регистрационных и разрешительных процедур на российском РЦБ; Налоговое стимулирование развития фондового рынка.107 Приведенные меры носят достаточно общий характер, поскольку относятся к развитию рынка в целом. Более конкретные меры составляют список задач, решение которых необходимо для достижения второй из поставленных целей – сокращение волатильности национального фондового рынка, вызванной притоком и оттоком иностранных инвестиций. Основными причинами, по которым иностранные инвестиции повышают волатильность развивающегося фондового рынка, являются неэластичность предложения на таком рынке и значительные масштабы иностранных инвестиций в сравнении с абсолютным объемом 107 Подробнее о мерах по повышению эффективности российского РЦБ см. [1, 178]. 147 предложения на нем. Следовательно стратегия сокращения такой волатильности должна состоять из следующих двух направлений: 1. Повышение эластичности и объема предложения на рынке ценных бумаг; 2. Сокращение относительного (по отношению к предложению, а не абсолютного) объема спроса на рынке ценных бумаг со стороны иностранных инвесторов и предотвращение резких быстрых колебаний в величине этого спроса. Перечислим необходимые мероприятия для первого направления, они нацелены на развитие предложения на национальном фондовом рынке: Расширение free float публичных компаний и компаний, впервые размещающих акции. Повышение минимальных требований к free float Московской Биржей по всем котировальным спискам; Развитие внутреннего рынка IPO/SPO, обеспечение привлекательности этого метода привлечения капитала для инвесторов и эмитентов, обеспечение работоспособности этого рынка вне зависимости от финансовых кризисов; Продолжение приватизации предприятий, находящихся в государственной собственности, с обязательным размещением их акций на Московской Бирже. Акционирование госкорпораций и унитарных предприятий и последующие IPO их акций. Препятствование процессам деприватизации и консолидации активов частных публичных компаний крупными государственными корпорациями; Развитие сектора иностранных ценных бумаг; Многократное увеличение стоимости корпоративных облигаций в обращении, увеличение возможностей секьюритизации и создания структурированных продуктов, развитие срочного рынка. Приведенные меры должны способствовать углублению, расширению, а также повышению эластичности предложения на российском фондовом рынке. Однако развитие предложения должно сопровождаться соответствующим развитием спроса для обеспечения сбалансированности рынка. Приведем рекомендуемые для второго направления меры, они нацелены на развитие предложения на российском РЦБ: Развитие отечественных индивидуальных и институциональных инвесторов увеличения объема их спроса на национальном фондовом рынке: Стимулирование роста количества граждан, инвестирующих на РЦБ; Создание условий для многократного увеличения СЧА инвестиционных фондов; Создание условий для многократного увеличения объема пенсионных резервов; в целях 148 Изменение состава иностранных инвесторов на фондовом рынке с целью сокращения относительной доли спекулятивных краткосрочных инвесторов и увеличения относительной доли консервативных долгосрочных инвесторов в их общем объеме. В результате повышения эластичности и объема предложения на рынке ценных бумаг и одновременного сокращения относительного объема спроса иностранных инвесторов за счет абсолютного роста спроса отечественных инвесторов точка равновесия на графике спроса и предложения (Рисунок 8) сместится влево и вниз за счет смещения в том же направлении кривых спроса и предложения, при этом наклон обеих кривых станет более пологим, а амплитуда смещения кривой спроса влево или вправо сократится. Рассмотрим теперь, находят ли предложенные меры отражение в деятельности российских регуляторов фондового рынка. Прежде всего, стоит отметить, что целенаправленная государственная политика, основанная на федеральных программах развития, существует. На заседании Правительства Российской Федерации 5 февраля 2009 г. был одобрен проект «Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации». Концепция была разработана Минэкономразвития России в августе – октябре 2008 года с участием Минфина России, ФСФР России и других заинтересованных федеральных органов исполнительной власти, Банка России, Правительства Москвы, с привлечением представителей бизнеса, финансовых институтов, представителей экспертного сообщества. По итогам рассмотрения этого документа 11 июля 2009 г. распоряжением Правительства Российской Федерации N 911-р был утвержден План мероприятий по созданию международного финансового центра в РФ, который положил начало проекту Москва – Международный финансовый центр (МФЦ). Целью проекта стало построение в России высокотехнологичного и конкурентного на мировом уровне финансового рынка [166]. Серьезность намерений по реализации заявленных целей подтвердилась повышением статуса проекта с уровня Правительства РФ до уровня Совета при Президенте РФ. 7 июля 2010 г. Президент РФ подписал Распоряжение от N 455-рп «О рабочей группе по созданию международного финансового центра в Российской Федерации при Совете при Президенте Российской Федерации по развитию финансового рынка Российской Федерации». Изображенная на Рисунке 21 структура рабочих групп проекта позволяет наглядно продемонстрировать схему взаимодействия его основных элементов и их задачи. 149 Рисунок 21. Структура рабочих групп проекта по созданию Международного финансового центра. Президент Российской Федерации В. В. Путин Совет при Президенте РФ по развитию финансового рынка в РФ, Председатель совета – Шувалов И. И. Администрация Президента Рабочая группа по созданию международного финансового центра в РФ при Совете при Президента РФ по развитию финансового рынка РФ, руководитель рабочей группы Волошин А. С. Международный консультативный совет по созданию и развитию международного финансового центра в РФ, соруководитель совета – Греф Г. О., Ронер У. 1.Подгруппа по совершенствованию финансовой инфраструктуры и регулирования финансового рынка; 2.Подгруппа по корпоративному налогообложению финансовых операций; праву и управлению, рамках СНГ, ЕврАзЭС Руководитель группы № 2 Руководитель группы № 3 3.Подгруппа по совершенствованию административных процедур; 4.Подгруппа по взаимодействию в Таможенного союза в рамках ЕврАзЭС; Руководитель группы № 1 и 5.Подгруппа по развитию московской городской инфраструктуры; Руководитель группы № 4 Руководитель группы № 5 6.Подгруппа по развитию инфраструктуры образования, здравоохранения, культуры и социальной инфраструктуры г. Москвы; Руководитель группы № 6 7.Подгруппа по маркетингу МФЦ в Российской Федерации. Руководитель группы № 7 Источник: составлено по [168]. Направления работы подгрупп в принципе соответствуют основным пунктам Плана мероприятий по созданию международного финансового центра в Российской Федерации, Утвержденного распоряжением Правительства Российской Федерации от 11 июля 2009 г. N 911-р, перечислим эти пункты: I. Развитие финансовой инфраструктуры; II. Расширение инструментария финансового рынка; III. Расширение круга участников финансового рынка; IV. Регулирование финансового рынка и совершенствование корпоративного управления; V. Развитие социальной инфраструктуры и бизнес-инфраструктуры; VI. Совершенствование системы налогообложения операций на финансовом рынке; VII. Общая конкурентоспособность российской экономики. Также видно, что приведенный список в целом повторяет заявленные ранее в этом параграфе меры по развитию российского рынка ценных бумаг. Более подробно содержание мероприятий раскрыто в самих программных документах проекта и стратегиях, на которые 150 ссылаются документы.108 Несмотря на то, что поставленные в программах цели, выглядят в некоторых случаях слегка завышенными, предлагаемые методы их достижения определены достаточно четко и носят практический характер. Так № 1 Подпрограмма стратегии «Развитие финансовых и страховых рынков, создание международного финансового центра», «Нормативное правовое регулирование финансового рынка» содержит следующие цели (Таблица 13): Таблица 13. Цели подпрограммы «Нормативное правовое регулирование финансового рынка». Показатель Единица измерения 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Годовой объем торгов биржевого рынка акций трлн. руб. 75 94 117 142 166 186 214 240 Годовой объем публичных размещений акций на внутреннем рынке (по рыночной стоимости) трлн. руб. 0,4 1,2 2,2 1,8 1,5 1,6 1,7 1,8 % 1,7 2,5 3 3,6 4,3 5,1 5,6 6,2 Капитализация российских публичных компаний % ВВП 64 76 88 95 98 100 102 104 Стоимость корпоративных облигаций в обращении трлн. руб. 4,82 5,79 6,92 8,23 9,72 11,41 13,33 15,49 Доля иностранных бумаг в обороте российских бирж Источник: [1, с. 60]. Приведенные данные о государственной политике в области развития фондового рынка позволяют констатировать, что федеральные программы развития находятся на высшем уровне и отвечают наиболее высоким требованиям в части разработки стратегии и постановки практических задач. Рассмотрим, как именно исполняются поставленные задачи, какие действия в рамках проекта Москва – Международный финансовый центр были предприняты за время, прошедшее с начала его работы, и соответствуют ли достигнутые результаты сделанным ранее рекомендациям. Совершенствование регулирования. Разработка новой версии Гражданского Кодекса РФ. В соответствии с Концепцией развития гражданского законодательства Российской Федерации [6] в 2012 г. Государственная Дума РФ рассмотрела два масштабных проекта о внесении изменений в ГК РФ [25, 26]. По результатам рассмотрения было установлено, что проекты будут рассматриваться и приниматься по частям. С 2012 г. по конец первого квартала 2014 г. Государственной думой РФ было принято 19 федеральных законов о внесении изменений в законодательные акты РФ в 108 Полный список использованных документов: [1, 5, 6, 8, 24, 29, 30, 31, 159, 173, 175, 178]. 151 связи с реформой ГК.109 Поправки приводят гражданское законодательство РФ в соответствие требованиям отечественного бизнеса и иностранных инвесторов. С начала 2009 г. и до начала 2013 г. было принято 22 Федеральных закона, вносящих поправки в ФЗ N 39-ФЗ от 22 апреля 1996 года «О Рынке Ценных Бумаг» и 16 федеральных законов, вносящих поправки в ФЗ 26 декабря 1995 года N 208-ФЗ «Об Акционерных Обществах». Многочисленные поправки были приняты к законам «О банках и банковской деятельности», «Об организации страхового дела в Российской Федерации», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», «Об инвестиционных фондах», «О саморегулируемых организациях», «О валютном регулировании и валютном контроле», в обе части Налогового Кодекса РФ, законы, регулирующие пенсионные правоотношения, другие федеральные законы, затрагивающие деятельность на фондовом рынке. Внесенные поправки значительным образом повысили конкурентоспособность российского фондового рынка.110 Были приняты новые законы, регулирующие отдельные сферы деятельности на рынке ценных бумаг и направляющие развитие в этих сферах в соответствии с государственной политикой: o Федеральный закон от 07.12.2011 № 414-ФЗ «О центральном депозитарии» и сопутствующий ему Федеральный закон от 07.12.2011 № 415-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О центральном депозитарии"»; o Федеральный закон от 21.11.2011 № 325-ФЗ «Об организованных торгах» и сопутствующий ему Федеральный закон от 21.11.2011 № 327-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об организованных торгах"»; o Федеральный закон от 07.02.2011 N 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» и сопутствующий ему Федеральный закон от 07.02.2011 N 8-ФЗ «О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О клиринге и клиринговой деятельности"»; o Федеральный Закон 27 июля 2010 года N 224-ФЗ «О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» и др. Приказом ФСФР России от 24.04.2012 N 12-27/пз-н были внесены поправки в «Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг (Утверждено ранее Приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 04.10.2011 N 11-46/пз-н). 109 110 Постоянно обновляющийся перечень изменений гражданского законодательства см. в [151]. Некоторые из изменений законодательства в области регулирования фондового рынка см. в [119]. 152 Новое положение существенно повысило доступ миноритарных акционеров к информации эмитентов, сделало деятельность последних более прозрачной для неконтролирующих акционеров. В соответствии с положением вся информация должна раскрываться эмитентом через страницу в сети Интернет, предоставляемую одним из распространителей информации на рынке ценных бумаг, в результате чего появился централизованный ресурс раскрытия информация, каковым на данный момент является ЗАО «Интерфакс». ФСФР и другие органы государственного управления приняли значительное количество документов, совершенствующих регулирование деятельности на РЦБ. Среди наиболее значимых Приказ ФСФР России от 04.03.2010 № 10-13/пз-н «Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов» и Приказ ФСФР России от 23.03.2010 № 1020/пз-н «Об утверждении Порядка регистрации проспектов ценных бумаг иностранных эмитентов и допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и (или) публичному обращению в Российской Федерации по решению федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг». Развитие инфраструктуры. В 2011 г. была завершена сделка по объединению бирж ММВБ и РТС, которая принципиально изменила направление развития российского фондового рынка. Создание на базе ММВБ и РТС объединенной биржи было нацелено на получение позитивного эффекта в виде концентрации ликвидности, повышения скорости совершения сделок на различных сегментах финансового рынка, сокращения прямых и косвенных транзакционных издержек участников торгов и инвесторов, укрепления позиций России на международных рынках капитала. От объединения бирж ожидали также эффекта синергии за счет экономии на расходах на персонал, маркетмейкеров, содержание ИТ, обслуживание операций и иных издержек. Уже по итогам 2011 г. объединенная биржа вошла в двадцатку крупнейших бирж мира, а по оборотам срочного рынка – в ТОП-10 мировых лидеров [183, с. 117]. Примечательно, что решение об объединении двух биржевых холдингов и выходе Банка России из капитала ММВБ было принято именно на заседании по созданию международного финансового центра, которое состоялось 29 декабря 2010 г. Юридическое объединение двух бирж и начало работы биржи ОАО «ММВБ–РТС» произошло 19 декабря 2011 г. А в июне 2012 г. общее собрание акционеров биржи утвердило ее новое название ОАО «Московская биржа ММВБ-РТС», или ОАО «Московская биржа». Следующим этапом в развитии биржи стало проведение собственного IPO. С 4 по 15 февраля 2013 г. Московская биржа разместила собственные акции на сумму 15 млрд. руб. По итогам размещения капитализация биржи составила 4,2 млрд. долл., что меньше, чем целевые 6 млрд. долл., заявленные ранее заместителем председателя Банка России А. Улюкаевым. Тем не менее, 153 цена оказалась достаточно высокой на фоне соотношений P/E по акциям крупнейших бирж мира. По итогам 9 месяцев 2012 г. для Московской биржи этот показатель составил 16 по сравнению с 6 у Лондонской фондовой биржи, 13,3 – у Варшавской фондовой биржи, 13 – у Немецкой биржи и 17 – у Нью-Йоркской фондовой биржи [184, с. 140]. Объединение РТС и ММВБ существенно упростило для участников рынка совершение сделок на фондовом и срочном рынках. Это позволило сконцентрировать всю ликвидность, предназначенную для совершения сделок на рынках государственных и корпоративных ценных бумаг, а также на срочном и валютном рынках, в единой расчетной и торговой системах. С объединенной биржей стало проще работать государственным органам власти, что выразилось в активной поддержке биржевых проектов со стороны Правительства России, Банка России, Минфина России, ФСФР России, межведомственной группы по развитию МФЦ, а также законодательной власти. К негативным эффектам объединения бирж стоит отнести ликвидацию конкуренции между ММВБ и РТС, которая долгие годы была главным двигателем их развития и также усиление влияния государственных структур и государственных банков на инфраструктуру фондового рынка в ущерб интересам частных компаний. Тем не мене общий положительный эффект от объединения бирж оценивается участниками рынка, как положительный. Объединение бирж, как часть государственной политики по развитию отечественного фондового рынка позволило уже в 2012 г. реализовать следующие важные проекты: o Перевод операций с ОФЗ в сектор основного рынка, унификация порядка депозитарного учета и расчетов для ОФЗ и корпоративных ценных бумаг; o Создание в соответствии с требованиями G-20 для национальных финансовых рынков первого российского репозитария на базе ЗАО НРД для регистрации внебиржевых сделок с различными финансовыми инструментами; o Кросс-листинг производных финансовых инструментов на фондовые индексы на пяти фондовых биржах, входящих в биржевой альянс стран БРИКС; o Интеграция срочных рынков FORTS и MICEX; o Принятие ИТ-стратегии группы Московская биржа до 2015 г., перевод срочного рынка FORTS и сектора рынка Standard на новую торгово-клиринговую платформу SPECTRA с качественно более высокой пропускной способностью для операций; o Централизация клиринговой деятельности для всех сегментов рынка, включая срочный, на базе ЗАО «Национальный клиринговый центр»; o Упорядочение линейки фондовых индексов группы Московской биржи; o Предоставление полноценного клиентского доступа (DMA) на биржевой валютный рынок для всех категорий участников как альтернатива внебиржевой системы FOREX; 154 o Введение в обращение на бирже опционов на фьючерсные контракты на курс евро/рубль, длинных свопов; o Создание совместно НФА и НРД при поддержке Банка России ценового центра, предоставляющего услуги по оценке стоимости низколиквидных облигаций [184, с. 133]. Объединение бирж также сделало возможным реализацию еще двух крайне важных для российского фондового рынка инфраструктурных проектов: во-первых, объединение расчетных депозитариев двух бирж ЗАО ДКК и ЗАО НРД и создание на базе объединенной организации центрального депозитария и, во-вторых, введение стандарта расчетов Т+2 на фондовой секции объединенной биржи. Рассмотрим эти проекты по порядку. В соответствии с приказом ФСФР России от 6 ноября 2012 г . № 12-2761/ПЗ-И статус Центрального Депозитария получила Небанковская кредитная организация «Закрытое акционерное общество «Национальный расчетный депозитарий» (НРД). С 1 января 2013 г. полностью вступил в силу Федеральный закон от 7 декабря 2011 г. № 414-ФЗ «О центральном депозитарии», предполагающий, что все организации на фондовом рынке должны привести условия своей деятельности в соответствии с требованием данного закона. В частности, в реестрах владельцев ценных бумаг должен появиться новый лицевой счет – номинального держателя центрального депозитария. На данный счет должны будут перерегистрироваться все именные ценные бумаги, хранящиеся на лицевых счетах номинальных держателей в реестрах других депозитариев. Создание центрального депозитария должно было качественным образом повысить эффективность и надежность операций по перерегистрации прав собственности на ценные бумаги и расчетов по сделкам на фондовом рынке. Кроме того, по мере признания НРД приемлемым центральным депозитарием согласно законодательству крупнейших развитых стран (соответствие Правилу 17f-7 американского Закона об инвестиционных компаниях 1940 г., о котором было упомянуто ранее) крупнейшие иностранные пенсионные и инвестиционные фонды смогут увеличить лимиты вложений в бумаги российских эмитентов. В 2012 г. капитал НРД достиг 180 млн. долл., что, по мнению международного агентства Thomas Murray, поддерживающего рейтинг 120 крупнейших расчетно-депозитарных систем в мире, является достаточным для центрального депозитария. Стоимость ценных бумаг, находящихся на хранении в НРД, увеличилась с 8,1 трлн. руб. в 2011 г. до 12,3 трлн. руб. в январе 2013 г. После 6 ноября 2013 г. – даты, до которой Центральный депозитарий был обязан открыть счета в реестрах всех публичных акционерных обществ, расчеты по акциям, эмитированным такими обществами, стали проводиться только через счета Центрального депозитария [184, с. 131]. 155 Иностранные инвесторы высоко оценили вновь созданный в России центральный депозитарий, сразу после начала его функционирования, счета в нем открыли Euroclear и Clearstream. На первоначальном этапе через открытые счета иностранные инвесторы могли заключать лишь сделки с ОФЗ и корпоративными облигациями. С 2014 г. через счета международных клиринговых систем, открытые в НРД, иностранные инвесторы смогли приобретать и акции российских АО. При этом правительство не торопится сразу и полностью открыть доступ иностранным инвесторам и обслуживающей их инфраструктуре на российский рынок. Существует опасность перетока активов иностранных и отечественных инвесторов на счета в иностранных депозитариях, которые в свою очередь откроют счета в российском Центральном депозитарии. Напомним, что до вступления в силу закона о Центральном депозитарии иностранные номинальные держатели не могли открыть в России счета номинального держания, в результате чего многие иностранные инвесторы напрямую открывали счета в российских депозитариях (или использовали АДР/ГДР). По результатам допуска Euroclear и Clearstream на рынок долговых инструментов такого перетока активов не произошло, однако это может быть связано с тем, что основными игроками на рынке локальных долговых инструментов, номинированных в рублях, являются российские же коммерческие банки и Центральный Банк. Однако на рынке акций иностранным инвесторам и иностранным дочкам российских брокеров принадлежит существенно большая доля, поэтому осторожность при допуске иностранных депозитариев в этот сегмент оправдана. Для того, чтобы обеспечить соответствие инфраструктуры российского рынка требованиям иностранных инвесторов и также лишить их оснований для вывода активов со счетов в российских депозитариях Московская Биржа совместно с НРД подготовили проект замены действующего порядка совершения сделок на фондовом рынке с обязательным преддепонированием активов до начала торговой сессии на стандарт T+2, предполагающий завершение расчетов по сделкам на второй день после их заключения при гарантии расчетов со стороны клирингового центра. Стандарт Т+2 в первую очередь интересен именно для иностранных инвесторов, поскольку, по сути, является безрисковой формой маржинальной торговли. Расчеты в формате Т+(больше нуля) являются привычной формой торговли для нерезидентов, так поставка в основной секции LSE осуществляется на Т+2. В свою очередь порядок расчетов на национальной бирже должен соответствовать общепринятым стандартам для привлечения на внутренний рынок институциональных иностранных инвесторов. Развитие предложения на РЦБ и развитие локальных инвесторов. Наиболее очевидной государственной мерой развития глубины и ширины предложения на рынке ценных бумаг является приватизация в форме акционирования государственных предприятий и последующий вывод на рынок их акций. На ежегодной основе правительство 156 разрабатывает Прогнозный план (программу) федерального имущества и основные направления приватизации федерального имущества, в соответствии с которыми реализуется государственная политика в данной сфере. В Таблицах 14 и 15 приведены данные о количестве приватизированных в соответствии с документами предприятий. Таблица 14. Число организаций государственного сектора экономики в 2009–2012 гг. Дата Всего ГУПы, включая казенные предприятия 01/07/09 77082 8706 01/01/10 76658 01/07/10 Хозяйственные общества, в уставном капитале которых более 50% акций (долей) находится Государственные учреждения в государственной собственности в собственности хозяйственных обществ, относящихся к государственному сектору экономики 63019 4007 1350 8122 63087 4089 1360 74867 7230 61493 3915 2229 01/01/11 73498 6761 60266 4051 2420 01/07/11 72047 6245 59483 3928 2391 01/01/12 69689 5808 57839 3733 2312 01/07/12 69251 5282 58049 3593 2327 Источник: составлено по [183, с. 415; 184 с. 437]. Таблица 15. Количество приватизированных предприятий федеральной собственности в 2000 – 2011 гг. гг.: 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Приватизировано ФГУПов, ед. 2 5 102 571 525 741 … 377 213 572 62 143 Продано пакетов акций АО, ед. 320 125 112 630 596 521 356 377 209 52 134 359 Источник: составлено по [183, с. 420]. Однако, несмотря на позитивную динамику, приватизация в основном затрагивает средние или мелкие предприятия, но не крупные. В случае же полной или частичной приватизации крупных объектов, канал РЦБ используется достаточно редко. С 2009 г. через фондовый рынок были проведены следующие крупные приватизационные сделки: o Размещение среди российских и иностранных инвесторов пакета акций ОАО ВТБ в размере 10%, принадлежащих государству, по цене 6,25 долл. за одну ГДР. SPO было проведено в 2011 г. на LSE, ММВБ и РТС, общий объем вырученных средств составил 96 млрд. руб. o Размещение среди российских и иностранных инвесторов в 2012 г. 7,58% акций ОАО Сбербанк, находившихся в собственности ЦБ РФ, за 159 млрд. руб. Бумаги были размещены по цене 93 рубля за акцию на LSE и Московской Бирже. 157 o IPO Московской биржи, проведенное в 2013 г., о котором было упомянуто ранее. При этом более 90% бумаг, размещенных в рамках первых двух сделок, были проданы на LSE в форме депозитарных расписок, что явно не может расцениваться, как шаг, направленный на развитие отечественного фондового рынка. Приватизация таких крупных предприятий, как Мурманский морской торговый порт, Ванинский морской торговый порт, Объединенная зерновая компания, ОАО «Первая грузовая компания», ОАО «Апатит», ОАО «СГ-Транс», ОАО «Издательство «Просвещение», ОАО «Аэропорт «Толмачево», ОАО «Чебоксарский речной порт», ОАО «Северное речное пароходство» и многих других была проведена путем передачи пакетов их акций крупным стратегическим инвесторам, минуя фондовый рынок. Таким образом, на данном этапе приватизация государственной собственности не используется государством как полноценный инструмент развития фондового рынка. Напротив, набирают силу тенденции противоположные увеличению количества публичных эмитентов из разряда государственных предприятий: консолидация активов государственными публичными и непубличными компаниями и создание государственных корпораций. Так в результате присоединения к ОАО «Ростелеком» межрегиональных компаний связи (2011 г.) и последующего объединения ОАО «Ростелеком» с ОАО «Связьинвест» (2013 г.) с рынка были выведены ликвидные акции 7 эмитентов. В то же время похожие процессы наблюдаются и в области российской электроэнергетики. Другая форма консолидации активов в государственных компаниях – создание государственных корпораций (ГК) на основе индивидуальных федеральных законов. С точки зрения развития фондового рынка, создание ГК явно препятствует расширению и углублению предложения на нем. Ниже приведен список государственных компаний, как в форме ГК, так и в других формах: o ГК «Агентство по страхованию вкладов»; o ГК «Ростехнологии»; o ГК «Росатом»; o ГК «Фонд содействия реформированию ЖКХ»; o ГК «Банк развития и внешнеэкономической деятельности»; o ГК «Олимпстрой»; o ГК «Российские автомобильные дороги»; o ОАО «Алмазы России – Саха»; o ОАО «Алмаз-Антей»; o ОАО «Газпром» (акции торгуются на бирже); o ОАО «НПК «Уралвагонзавод» (акции торгуются на бирже); o ОАО «Объединенная авиастроительная корпорация» (акции торгуются на бирже); 158 o ОАО «Объединенная судостроительная корпорация»; o ОАО «Роснано»; o ОАО «Роснефть» (акции торгуются на бирже); o ОАО «Российские железные дороги»; o ОАО «Транснефть», (акции торгуются на бирже); o ОАО «ФСК», (акции торгуются на бирже); o ФГУП «ВГТРК»; o ФГУП «Почта России»; o ОАО «Вертолеты России». Очевидно, для многих компаний из списка функционирование в форме ГК, ФГУП или АО со стопроцентной государственной долей не является объективной необходимостью. Однако приватизация таких компаний с последующим выводом на биржу их акций либо откладывается на протяжении многих лет, либо признается противоречащей решению поставленных перед ними целей. В Послании Президента РФ Федеральному Собранию РФ в ноябре 2009 г. прямо указывалось на то, что в перспективе все госкорпорации должны быть преобразованы в АО, а те из них, которые имеют четкие временные рамки работы, должны по завершении их деятельности быть ликвидированы. Однако к началу 2013 г. была акционирована только одна ГК – Роснано. В свою очередь приватизация таких компаний, как ОАО «РЖД» и ФГУП «Почта России», включается в официальные планы правительства на протяжении более чем 10 лет, тем не менее, они по-прежнему остаются полностью государственными. По оценке Минэкономразвития рыночная стоимость федерального имущества на начало 2013 г. составляет более 100 трлн. руб., при этом стоимость долей в компаниях, входящих в индекс ММВБ около 6,1 трлн. руб. [117]. Таким образом, потенциал приватизации для развития фондового рынка огромен, грамотная реализация этого потенциала может значительно расширить предложение на отечественном РЦБ. Московская Биржа и НРД привели свои внутренние документы и процессы в соответствие с упомянутым ранее Приказом ФСФР России от 23.03.2010 № 10-20/пз-н «Об утверждении Порядка регистрации проспектов ценных бумаг иностранных эмитентов и допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и (или) публичному обращению в Российской Федерации по решению федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг». В настоящее время допуск ценных бумаг эмитентов-нерезидентов РФ к торгам на бирже возможен посредством допуска к торгам российских депозитарных расписок на ценные бумаги таких эмитентов, либо путем прямого допуска ценных бумаг таких эмитентов к торгам. Однако существенного увеличения количества обращающихся в России 159 иностранных ценных бумаг не последовало. На 1 апреля 2013 г. на Московской бирже осуществлялась торговля 12 ценными бумагами 4 иностранных эмитентов, при этом 4 бумаги одного иностранного эмитента были включены в котировальный список А1 [185]. Другим проектом в области развития сектора иностранных ценных бумаг стала первая программа российских депозитарных расписок (РДР), выпущенных Сбербанком на обыкновенные акции Объединенной компании «Русал», зарегистрировавшей свой головной офис на острове Джерси . Торговля российским депозитарными расписками Русала началась в конце 2010 г. на ММВБ и РТС, составивших тем самым конкуренцию Гонгконской фондовой бирже, на которой торгуются локальные акции эмитента. Однако инструмент РДР не оказался востребованным со стороны других иностранных эмитентов, по прошествии трех лет, расписки Русала остаются единственными на Московской бирже. С точки зрения развития внутренних институциональных и индивидуальных инвесторов особенно стоит отметить новую реформу пенсионной системы РФ, обсуждение которой началось в 2012 г. Во исполнение Указа Президента Российской Федерации от 7 мая 2012 г. № 597 «О мероприятиях по реализации государственной социальной политики» Министерством труда РФ был подготовлен «Проект стратегии развития пенсионной системы Российской Федерации до 2030 года». И хотя данная стратегия не была одобрена президентом с первого раза, Распоряжением Правительства РФ от 25 декабря 2012 г. № 2524-р все же была утверждена ее вторая несколько измененная версия. Для исследования особенное значение имеет раздел этой стратегии под названием «Реформирование института накопительной составляющей пенсионной системы». Примечательно, что в обеих версиях стратегии его суть остается неизменной и сводится к увеличению страховой части пенсии за счет сокращения ее накопительной части: o «Перераспределение тарифа страховых взносов для застрахованных лиц, которые не осуществили выбор в пользу формирования средств пенсионных накоплений в управляющей компании или негосударственном пенсионном фонде, - направление 2% указанного тарифа на накопительную составляющую и 4% тарифа страховых взносов на распределительную составляющую пенсионной системы; o Сохранение на прежнем уровне в размере 6% тарифа страховых взносов на накопительную составляющую для застрахованных лиц, которые осуществили выбор в пользу формирования средств пенсионных накоплений в негосударственном пенсионном фонде или управляющей компании, с предоставлением им права самостоятельного выбора варианта формирования пенсионных прав: в размере 6% тарифа страховых взносов на накопительную составляющую пенсионной системы или 160 2% тарифа страховых взносов на накопительную составляющую и 4% тарифа страховых взносов на распределительную составляющую пенсионной системы; o Стимулирование работников к уплате дополнительных страховых взносов из их заработной платы в накопительную составляющую с учетом уровня их дохода и возраста». Предполагается, что в течение ограниченного срока после реформирования пенсионной системы застрахованные лица могут определиться с выбором: какому страховщику и в каком объеме (2 или 6%) доверить свои пенсионные накопления. При этом Стратегия предлагает поэтапный перевод накопительной части из плоскости публичных обязательств государства, в более гибкий формат – корпоративную и добровольную систему. Также утверждается, что перечень финансовых инструментов, в которые возможно инвестировать средства пенсионных накоплений, должен быть расширен [177]. Очевидно, что сокращение отчислений в накопительную часть пенсии затормозит или вовсе остановит развитие отечественных частных НПФ и УК, условия инвестирования пенсионных средств для которых и без того сопряжены со многими ограничениями. В свою очередь развитие корпоративной и добровольной системы займет как минимум несколько лет, а приток средств в частные НПФ и УК значительно сократится уже с 2014 г., ведь свыше 80% граждан, имеющих пенсионные накопления по обязательному пенсионному страхованию, не пользуются своим правом выбора управляющей компании или НПФ, а значит, отчисления на накопительную часть их пенсий сократятся с 6% до 2%. Другим препятствием для развития частных НПФ и УК стало то, что в 2012 г. так и не были приняты решения, позволяющие инвестирование пенсионных накоплений в акции крупнейших российских АО, не входящих в листинг категории «А», а также в паевые фонды. Нерешенными остались многие предложения профессионального сообщества по совершенствованию режима налогообложения для пенсионных счетов и схем коллективных инвестиций. В целом в отличие от биржевого проекта регулирующие органы занимали пассивную позицию в процессе инициации и обсуждения предложений по развитию внутренних институциональных и индивидуальных инвесторов. Таким образом, приведенный анализ реально проводимой государственной политики в области фондового рынка в сравнении с существующими стратегиями его развития позволяет сделать следующий вывод. Важность влияния иностранных инвесторов на фондовый рынок, а через него и на всю экономику страны признается органами государственного управления на самом высоком уровне. Результатом такого признания является разработка и планомерная реализация федеральной государственной стратегии в области развития фондового рынка, которая также учитывает особенности влияния иностранных инвесторов и предлагает 161 методы по управлению таким влиянием. С начала реализации указанной стратегии были достигнуты значительные результаты в области совершенствования инфраструктуры российского фондового рынка и его регулирования. При этом совершенствование законодательства коснулось, как непосредственно деятельности на самом РЦБ, так и других экономических сфер, критически важных для инвестиционного процесса. Усилия государства в области развития предложения на национальном фондовом рынке и развития его национальных участников оказались значительно менее результативными, более эффективными оказались меры, направленные на привлечение долгосрочных консервативных портфельных иностранных инвесторов. Дальнейшая реализация государственной стратегии предполагает развитие внутреннего спроса и предложения на РЦБ после окончания формирования устойчивой, эффективной и конкурентной инфраструктуры рынка. Описанная государственная политика в целом соответствует сделанным ранее рекомендациям в области управления влиянием иностранных инвесторов на российский рынок ценных бумаг, как в средне-, так и в долгосрочной перспективе. А значит, есть все основания ожидать, что в случае продолжения реализации заявленной стратегии, положительные аспекты влияния иностранных инвестиций на российский фондовый рынок, а через него и на всю экономику страны, будут увеличиваться, а негативные сокращаться. Возвращаясь к Рисунку 3, приведенному ранее, можно констатировать, что развитие отечественного фондового рынка, ставшее результатом государственной политики и общего экономического развития страны позволило ему вплотную приблизиться к состоянию, в котором объем положительного влияния иностранных инвесторов на него превышает объем их негативного влияния. *** Проведенный в данной главе анализ развития российского фондового рынка позволяет утверждать, что к середине второго десятилетия 2000-х годов государству удалось значительно повысить эффективность российского РЦБ. Благодаря проведенным реформам отечественный фондовый рынок приобрел черты организованного и регулируемого пространства, значительно повысилась эффективность в его ценообразовании. С начала второго десятилетия был дан старт новой государственной программе развития отечественного фондового рынка. Программа развития охватывает, в том числе и те сферы фондового рынка, реформирование которых способствует эффективному управлению иностранными инвестициями и преобразованием их в экономический рост в стране. Особенного внимания заслуживает вывод о первостепенной роли государственных институтов фондового рынка в его развитии и формировании такой его 162 структуры и инфраструктуры, которые способствуют созданию эффективных механизмов адаптации влияния иностранных инвестиций на национальный РЦБ. Пока фондовый рынок данной страны остается развивающимся, объективной необходимостью является превалирующая роль государства в развитии этого рынка. Вместе с тем результатом повышения влияния государства на рынок не должны стать рост его зарегулированности и подконтрольности. Также реализация государственной политики в сфере развития рынка не должна привести к увеличению его доли на этом рынке. Современная государственная политика – это не возврат к планированию экономики, а набор высококачественных услуг, которое государство оказывает бизнесу и обществу для достижения поставленных бизнесом и обществом целей. В свою очередь сильное государство – это государство, которое эффективно обеспечивает экономику и общество необходимым объемом регулирования и управления, но не ставит себя выше экономики и общества. 163 Заключение Подводя итоги проделанной работы, обратимся к первоначальной цели проведенного исследования и конкретным задачам, которые были поставлены для достижения указанной цели. Для того, чтобы изучить влияние, которое иностранные инвесторы оказывают на российский рынок ценных бумаг, расширить представление об этом влиянии и раскрыть методы управления им, были обозначены 4 практические задачи. Проблемы, рассмотренные в диссертации, в целом соответствуют содержанию поставленных задач: 1. Иностранные инвестиции были рассмотрены, как необходимая составляющая экономического развития, мировой и национальной финансовой системы, а рынок ценных бумаг, как механизм, обеспечивающий передачу таких инвестиций. Особенный акцент сделан на разнице в способности развитых и развивающихся рынков к эффективному перераспределению иностранных инвестиций. 2. Классифицированы и описаны виды влияния иностранных инвесторов на развивающийся фондовый рынок, отдельно проанализировано влияние таких инвесторов на развитие российского рынка и на его динамику. Найденные взаимосвязи представлены в виде графических моделей, а верность выведенных зависимостей доказана на собранной и проанализированной автором статистике. 3. С использованием разработанной методологии рассмотрены особенности воздействия иностранных инвесторов на российский РЦБ на разных этапах его развития, изучен конкретный состав иностранных инвесторов на рынке, изменения в этом составе, рассмотрены изменения в реакции рынка на поведение иностранных инвесторов по мере повышения эффективности и качества регулирования рынка государством. 4. Выводы, сделанные в ходе исследования, использованы для оценки воздействия иностранных инвесторов на фондовый рынок России на современном этапе, а предложенные автором рекомендации по управлению этим воздействием сравнены с существующей государственной программой развития фондового рынка. Приведем основные выводы проделанной работы для того, чтобы продемонстрировать, насколько предложенные решения раскрывают проблематику предмета исследования, их научную новизну и практическую значимость. Инвестиции, как долгосрочные вложения капитала, нацеленные на развитие их получателя и извлечение дохода, играют очень важную роль в экономике любой страны. Однако не все страны обладают достаточным количеством капитала для того, чтобы полностью финансировать инвестиции внутри своих экономик. Таким образом, инвестиционный дефицит в одной стране в сочетании с избытком капитала в другой являются предпосылками 164 международных инвестиций. Вместе с тем допуск иностранных инвестиций в страну может оказать не только положительное, но и отрицательное влияние на народное хозяйство, причем сила этого влияния может быть такой же непредсказуемой. В условиях, когда вследствие внутреннего инвестиционного дефицита экономика страны вынуждена принимать иностранные инвестиции для финансирования своего дальнейшего развития, первостепенной для страны является задача правильного и эффективного управления такими инвестициями в целях минимизации их отрицательных и максимизации положительных эффектов. В роли механизма, обеспечивающего такое управление, выступает фондовый рынок. Являясь частью финансового рынка, фондовый рынок наряду с рынком банковского кредитования обеспечивает финансирование инвестиций в экономике. Объемы инвестиций, осуществленных через фондовый рынок, доказывают, что этот механизм перераспределения ресурсов является предпочтительным для инвесторов и получающих инвестиции предприятий, как на национальном, так и на международном уровне, что в свою очередь обусловливает ускоренное развитие РЦБ за пределами национальных экономик. Однако функционирование РЦБ на интернациональном уровне не только является неизбежным и закономерным для его развития, но и постепенно меняет традиционное устройство самого этого института. Процессы, которые в совокупности характеризуются, как глобализация мировой экономики, значительно ускорились с конца двадцатого века и уже привели к следующим важным изменениям на международном фондовом рынке: Значительное увеличение размера международного рынка инвестиций и Увеличение на нем доли портфельных и спекулятивных инвесторов. Одновременно с ростом размера международного инвестиционного рынка многократно повысилась его ликвидность и, как следствие, волатильность. В результате произошедшие изменения привели к драматическому усилению влияния международного рынка инвестиций и иностранных инвесторов на национальные инвестиционные рынки, а через них и на отдельные национальные экономики. При этом наиболее вероятным является дальнейшее ускорение описанных процессов и возрастание их влияния именно на развивающиеся экономики. По мере ускорения интернационализации финансовой и экономической деятельности требования к эффективности фондового рынка как института перераспределения инвестиций повышаются, однако не все национальные фондовые рынки одинаково эффективны. В результате этого иностранные инвестиции оказывают различное влияние на развитые и развивающиеся национальные рынки ценных бумаг. При этом любое влияние иностранных инвесторов на развивающиеся РЦБ оказывается более значительным, чем на развитые рынки. Однако сила влияния иностранных инвесторов на национальный развивающийся фондовый рынок ослабевает по мере его развития. Также по мере развития фондового рынка страны 165 влияние иностранных инвесторов на него приобретает более положительный характер, в отличие от преобладания негативного влияния на ранних стадиях формирования рынка. В числе причин различного влияния иностранных инвестиций на развитый и развивающийся фондовые рынки на первом месте стоят относительные размеры – как фондовых рынков развитых и развивающихся стран, так и инвесторов, являющихся их резидентами. В результате этого отличия операции иностранных инвесторов на развивающихся рынках ценных бумаг могут значительно увеличивать их волатильность. В свою очередь операции иностранных инвесторов на развитых рынках ценных бумаг влияют на его динамику не существенно. Вторая причина различия во влиянии иностранных инвесторов на формирующиеся и развитые фондовые рынки состоит в том, что развивающиеся фондовые рынки особенно на ранних этапах своего существования обладают крайне неэффективной структурой и инфраструктурой. В таких условиях присутствие иностранных инвесторов на национальном РЦБ в кратко- и среднесрочных перспективах лишь усиливает существующие дисбалансы и нестабильность. В свою очередь развитые фондовые рынки способны эффективно нивелировать возможные негативные эффекты от деятельности иностранных инвесторов и преобразовывать иностранные инвестиции в пользу своей экономики. Принимая во внимание то, что российский рынок ценных бумаг, как и в целом экономика страны, также относится к разряду развивающихся, влияние иностранных инвесторов на него также является значительным. При этом негативные эффекты такого влияния, попрежнему, преобладают над позитивными эффектами, что вместе подтверждает актуальность выбранной для исследования темы. Независимо от степени развитости рынка влияние на него иностранных инвесторов можно разделить на два вида: Влияние на развитие - изменение структуры и инфраструктуры рынка. Влияние на развитие, это наиболее ценный результат присутствия иностранных инвесторов на развивающемся фондовом рынке. Влияние на динамику особенностью такого вида - изменение стоимостных влияния является показателей рынка. Важной способность иностранных инвестиций существенно повышать волатильность национального фондового рынка, что обусловливается высокой мобильностью и значительной величиной их спроса в сочетании с низкой эластичностью и относительно меньшим объемом предложения на национальном развивающемся фондовом рынке. Приведенная закономерность характерна, прежде всего, для развивающихся рынков, что подтверждается незначительными изменениями таких их показателей, как объем IPO и SPO, 166 проведенных национальными эмитентами за год, общий free float рынка и количество инструментов в котировальных списках на фоне значительного притока и оттока иностранных инвестиций. Вместе с тем капитализация развивающегося рынка, P/E торгующихся акций и общие рыночные индексы увеличиваются и уменьшаются синхронно с притоком и оттоком иностранных инвестиций, а скорость изменения этих показателей значительно превосходит скорость притока и оттока иностранных инвестиций. Принимая во внимание ставшее результатом либерализации экономики практически полное устранение барьеров для движения иностранных инвестиций через границы российского фондового рынка, институты государственного управления российского РЦБ должны действовать в следующих направлениях для понижения его волатильности: Повышение эластичности и объема предложения на рынке ценных бумаг; Сокращение относительного (по отношению к предложению, а не абсолютного) объема спроса на рынке ценных бумаг со стороны иностранных инвесторов и предотвращение резких быстрых колебаний в величине этого спроса; Повышение эффективности РЦБ, как инструмента перераспределения иностранных инвестиций в реальный сектор, за счет развития его инфраструктуры и регулирования. Как и на большинстве развивающихся рынков, иностранные портфельные инвесторы на российском рынке ценных бумаг представлены в основном международными небанковскими финансовыми институтами: инвестиционными фондами, пенсионными и страховыми фондами, при этом объектом их инвестиций выступают, прежде всего, акции национальных компаний и депозитарные расписки на них, а юрисдикциями регистрации таких фондов остаются страны с облегченными налоговыми режимами или страны нахождения конечных иностранных инвесторов. Деление описанных иностранных инвесторов на отечественном фондовом рынке по признаку специализации только на российских активах или напротив наибольшей глобальной диверсификации инвестированных средств позволяет сделать следующий вывод. Влияние на развитие рынка тем более позитивно, а влияние на динамику тем более негативно, чем выше степень специализации инвестора на инвестициях только в конкретную развивающуюся страну. И напротив положительное влияние на развитие рынка слабее, а влияние на его динамику позитивное, если портфель иностранного инвестора максимально глобально диверсифицирован. Вместе с тем спрос со стороны иностранных инвесторов, использующих консервативные и долгосрочные стратегии (пенсионные фонды, страховые компании, глобальные фонды), наиболее стабилен и эластичен, его объем не существенно изменяется под воздействием краткосрочных факторов. Напротив спрос со стороны иностранных 167 спекулятивных и краткосрочных инвесторов (хедж фонды, фонды, специализирующиеся на одной развивающейся стране или только развивающихся рынках и их группах) наименее стабилен и эластичен, а его объем может существенно изменяться в течение небольших промежутков времени. Следовательно, в целях предотвращения резких быстрых колебаний в величине спроса на фондовом рынке и как следствие увеличения его волатильности, необходимо сокращение доли краткосрочных и спекулятивных иностранных инвесторов (в первую очередь хеджфондов) и увеличение доли долгосрочных консервативных иностранных инвесторов, в первую очередь глобальных инвестиционных фондов, пенсионных фондов и страховых компаний. Такая стратегия должна реализовываться на развивающемся фондовом рынке в кратко- и среднесрочной перспективе в то время, как основной долгосрочной стратегией по управлению влиянием иностранных инвесторов на РЦБ страны остается всестороннее развитие его структуры и инфраструктуры. Позднее формирование институтов фондового рынка, паузы в функционировании этих институтов, а также общая экономическая отсталость стали причиной значительного отставания РЦБ развивающихся стран от развитых по всем значимым количественным и качественным показателям, что в полной мере справедливо и для российского фондового рынка. Влияние иностранных инвесторов на российский фондовый рынок приобрело доминирующий характер немного спустя его реконструкции в середине 1990-х годов, что стало результатом слабой государственной политики в области развития и регулирования рынка, общей слабости национальных участников рынка и всей экономики в целом. Непосредственными причинами возникновения зависимости российского РЦБ от иностранных инвесторов стали: Занятие иностранными портфельными спекулятивными инвесторами места, отведенного приватизационной реформой ЧИФам после ее провала; Уход лучших российских эмитентов на рынки АДР / ГДР за пределы страны. Вместе с проведенной ранее в условиях неработоспособного РЦБ массовой приватизацией указанные факторы привели к формированию олигополистического фондового рынка с преобладанием на нем инсайдеров-резидентов и портфельных спекулянтовнерезидентов с явным перевесом по торговой активности и объемам активов в пользу последних. Сформировавшаяся таким образом модель рынка стала позже основной причиной значительных масштабов финансового кризиса 1998 г. С точки зрения изучения влияния иностранных инвесторов на развивающийся российский фондовый рынок особое значение имеют следующие выводы, сделанные по итогам кризиса 1998 г.: 168 Иностранные инвестиции оказывают различное влияние на более развитые и менее развитые рынки ценных бумаг даже в пределах финансовой системы одной страны. Это подтверждается различной реакцией сильного рынка ГЦБ и слабого рынка КЦБ на развитие международного финансового кризиса и последовавшую за ним репатриацию капитала иностранными инвесторами. Значительная глубина и масштаб финансового кризиса 1998 г., спровоцированного выводом средств иностранных инвесторов с фондового рынка страны, стали результатом предпринятых ранее ошибочных действий государства в развитии рынка ГЦБ в ущерб рынку КЦБ, а также ошибочных мер, принятых им в ходе развития кризиса. Таким образом, государство в условиях неразвитой экономики и формирующегося рынка ценных бумаг (в особенности на ранних стадиях развития) не способно эффективно управлять иностранными инвестициями и фондовым рынком, как механизмом их перераспределения. Тем не менее, способность эффективно организовывать фондовый рынок и управлять им и иностранными инвестициями на нем государство приобретает позже по мере развития, как рынка, так и собственно государственных институтов. Такой вывод подтверждается посткризисным развитием российского РЦБ, ставшим результатом активных действий государства в области совершенствования нормативной базы рынка и формированию его структуры и инфраструктуры. Переход РЦБ на более высокую ступень развития в конце 2000-х гг. позволил экономике использовать иностранные портфельные инвестиции для ускорения и повышения качества своего развития и без риска распространения кризисных явлений с фондового рынка на другие секторы народного хозяйства. Сравнение реакции российского фондового рынка, а также всей национальной экономики на кризисные ситуации 1998 г. и 2008 г., спровоцированные поведением иностранных инвесторов, подтверждает сделанный ранее вывод о различном влиянии иностранных инвесторов на более и менее развитые рынки ценных бумаг. Сравнительно большая устойчивость всей финансовой системы страны к масштабному оттоку средств иностранных инвесторов в 2008 г. также доказывает тезис о неоспоримой выгоде развития фондового рынка государством в целях сокращения негативных и повышения позитивных эффектов влияния на него иностранных инвесторов. Такие мероприятия в области развития фондового рынка должны быть объединены в рамках целенаправленной государственной политики, которая в свою очередь должна дополнить, и, где это возможно, заменить описанное ранее влияние иностранных инвесторов на развитие национального рынка ценных бумаг. Важность влияния иностранных инвесторов на фондовый рынок, а через него и на всю экономику России признается органами государственного управления на самом высоком 169 уровне. В целях сокращения негативных эффектов этого влияния и увеличения его позитивных эффектов была разработана федеральная программа развития фондового рынка, которая в целом соответствует сделанным в исследовании рекомендациям, как на средне-, так и на долгосрочную перспективу. С начала реализации указанной стратегии были достигнуты значительные результаты в области совершенствования инфраструктуры и регулирования российского иностранных фондового рынка, инвесторов. а также Продолжение привлечения реализации долгосрочных заявленной консервативных стратегии позволит российскому фондовому рынку существенным образом повысить свою конкурентоспособность на мировом уровне, а вместе с тем стать эффективным и безопасным инструментом передачи иностранных инвестиций в экономику страны. Таким образом, практическая значимость проведенной работы подтверждается особенной важностью изучаемой проблемы для российской экономики и экономик других развивающихся стран в современных условиях ускорения всеобщей интернационализации хозяйственной деятельности. Научная новизна сделанных выводов состоит, прежде всего, в раскрытии особенностей влияния иностранных инвесторов на развитый и развивающийся фондовый рынок и рассмотрении различных аспектов эффективности механизма РЦБ в передаче влияния иностранных инвесторов на экономику страны. Актуальность исследования находит свое отражение в реализуемой в настоящее время государственной программе развития фондового рынка России, нацеленной, в том числе и, прежде всего, на управление влиянием иностранных инвестиций на отечественный рынок. Проведенное исследование будет полезно для продолжения развития и реформирования отечественного рынка ценных бумаг, преобразования иностранных инвестиций на нем в экономический рост и повышение благосостояния россиян. 170 Приложения Приложение А. Изменение некоторых параметров российского рынка ценных бумаг с 2001 по 2012 гг. (данные на начало года) Портфельные инвестиции (млн. долл) Изменения за год в результате операций Изменения за год в результате переоценки Прочие изменения за год Участие в капитале (млн. долл) Изменения за год в результате операций Изменения за год в результате переоценки Прочие изменения за год Участие в капитале, кроме ПИФ (млрд. долл) Изменения за год в результате операций 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 32132 52317 66911 93358 130822 166340 265800 367546 112560 217317 278295 226355 -730 3756 -2330 4443 -713 9455 15544 -27593 8196 1809 -5593 - 20771 10838 25580 33041 35809 75263 65494 -228625 95674 58906 -50230 - 144 0 3197 -20 421 14741 20708 1234 887 263 3884 - 11109 27353 35762 57982 89218 118297 207880 308911 84527 178100 232846 177531 542 2626 422 270 -100 6480 18675 -15005 3369 -4810 -9725 - 15712 5789 21784 30971 28746 71580 66921 -210341 88648 57793 -48885 - -11 -7 15 -6 433 11524 15436 961 1557 1763 3295 - 11109 27353 35762 57982 89178 118072 207133 307179 83051 176865 230835 175425 542 2626 422 233 -215 6149 18229 -15448 3710 -5100 -9869 - 15712 5789 21784 30969 28688 71462 66470 -209509 88785 57346 -48779 - -11 -7 15 -7 422 11450 15347 828 1320 1724 3237 - 0 0 0 0 40 225 747 1732 1476 1235 2011 2106 Изменения за год в результате операций 0 0 0 37 115 331 446 443 -341 290 144 - Изменения за год в результате переоценки 0 0 0 2 58 118 451 -832 -137 447 -106 - Прочие изменения за год 0 0 0 1 11 74 89 133 237 39 58 - Изменения за год в результате переоценки Прочие изменения за год Паи инвестиционных фондов (млрд. долл) Долговые ценные бумаги (млн. долл) 21023 24964 31149 35376 41605 48043 57919 58634 28034 39217 45448 48824 Изменения за год в результате операций -1273 1130 -2752 4173 -613 2975 -3131 -12588 4826 6618 4132 - Изменения за год в результате переоценки 5058 5049 3797 2070 7064 3683 -1427 -18285 7027 1113 -1346 - Прочие изменения за год 155 6 3182 -14 -12 3218 5273 273 -670 -1500 589 - 19676 22637 27787 30131 33877 33644 32575 28635 16157 25710 30532 32289 Изменения за год в результате операций -2270 104 -1489 3095 -1914 -840 -3995 -6559 4288 5470 2687 - Изменения за год в результате переоценки 5073 5033 3834 651 1680 -229 56 -5919 5264 742 -930 - Органы гос. управления* (млрд. долл) Прочие изменения за год 158 12 0 0 0 0 0 0 0 -1390 0 - 1347 2327 3362 5245 7728 14399 25344 29999 11877 13507 14916 16535 Изменения за год в результате операций 998 1025 -1262 1077 1301 3815 864 -6029 538 1149 1445 - Изменения за год в результате переоценки -15 17 -38 1418 5384 3912 -1483 -12366 1762 371 -415 - Прочие изменения за год -2 -5 3182 -14 -13 3218 5272 273 -670 -110 589 - Корпоративные эмитенты (млрд. долл) 171 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 41 75 106 176 230 549 1057 1503 397 861 1379 1131 131,02 262,03 360,17 573,94 614,00 1128,20 1906,32 2300,79 631,99 1444,70 1770,27 1381,87 8 16 23 39 48 63 155 196 55 158 190 178 Средний Free float индекса РТС (%) н.д. н.д. н.д. 26,2 27,3 26,2 26,8 23,7 23,7 24,0 24,6 24,5 Средний показатель P/E российских эмитентов (ед.) 3,8 5,6 12,4 19,9 9,8 26 16,6 20,5 4 9,7 12,6 7,2 Объем IPO и SPO за год (млрд. долл.) 0,2 1,3 0,6 3 5,2 17 33 1,9 1,7 6,3 11,3 8,6 Количество долевых инструментов в котировальных списках РТС А1 и А2 23 25 31 37 32 33 30 34 41 31 30 5 Количество долевых инструментов в котировальных списках ММВБ А1 и А2 н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 46 48 56 57 Совокупная капитализация российских АО (млрд. долл.) Индекс РТС, закрытие на первый торговый день года (пп.) Капитализация индекса РТС с учетом free float, закрытие на первый торговый день года (млрд. долл.)** * в 2001 г. включает так же органы денежно-кредитного регулирования ** для периода 2001-2004 РТС не рассчитывал капитализацию с учетом free float, поэтому капитализация индексов рассчитана путем умножения полной капитализации (раскрывалась РТС) на показатель free float того же периода. Для периодов, в которых РТС не раскрывался показатель free float, взят наиболее ранний показатель free float, раскрытый РТС. Источник: составлено и рассчитано по [138, 152, 154, 170, 178, 183, 185, 184, 186, 193]. 172 Приложение Б. Финансовый кризис в Австралии 1998 г.: атака на валютном рынке Кризисное состояние валютной сферы возникло в условиях, когда фундаментальные факторы в Австралии были позитивны (устойчивый экономический рост, низкая инфляция, профицитный бюджет, сильный финансовый сектор при дефицитном платежном балансе, связанном с сокращением экспорта на азиатские рынки и падением цен на экспортируемые товары). Медленное ослабление австралийского доллара в 1997 г. сопровождалось занятием крупными макро-хеджфондами, работающими с высоким левериджем, объемных коротких позиций, что в мае - июне 1998 г. инициировало активную игру на понижение австралийского доллара на рынках спот и валютных деривативов (по сообщениям участников рынка, с распространением слухов о предстоящей спекулятивной атаке и активными действиями на понижение), с нарастающим вовлечением в игру на понижение других участников рынка и накоплением крупных позиций в периоды низкой ликвидности рынка. В результате летом 1998 г. курс австралийского доллара достиг исторических минимумов. Объем коротких позиций макро хедж-фондов превышал более 2% ВВП Австралии. Источник: [196]. 173 Приложение В. Финансовый кризис в Гонконге 1997 – 1998 гг.: двойная игра на валютном рынке и рынке акций, обострение кризиса офшорным трейдингом Давление на финансовые рынки Гонконга оказывалось в октябре 1997 г. - 1998 г. в условиях фундаментально сильной экономики, сильного банковского сектора, в котором капиталы, взвешенные по уровню риска, достигали 20%. При этом, цены на активы были чрезмерно завышены, демонстрировались признаки рецессии, национальная валюта имела, по мнению ряда участников рынка, завышенный курс. Власти Гонконга были уверены, что группа спекулянтов манипулирует валютным рынком и рынком акций. По мнению участников рынка, короткие позиции макрохеджфондов и других глобальных игроков, действующих с высоким левериджем, достигали в своих пиках 6% ВВП Гонконга. Использовались агрессивные стратегии, направленные на то, чтобы обеспечить необходимые ценовые движения рынка, инициировались крупные продажи вне торговых часов на малоликвидных офшорных рынках, в электронных брокерских системах выставлялись котировки на гонконгский доллар ниже уровня, который должен поддерживаться интервенциями монетарных властей. Распространялись слухи в периоды офшорной торговли вечерами в пятницы, что девальвация гонконгского доллара произойдет в выходные дни. По предположению ряда участников рынка, делались попытки «двойной игры» – на валютном рынке и рынке акций / рынке фьючерсов на акции (установление коротких позиций на рынке акций сопровождалось понижательным давлением на валютном рынке, чтобы заставить монетарные власти поднять уровень процента и, таким образом, оказать дополнительное понижательное давление на рынок акций). До момента интервенции монетарных властей четыре крупных хедж-фонда занимали 40% суммарной позиции на рынке фьючерсов на акции, ряд институтов, работающих с высоким левериджем, занимал параллельно короткие позиции на рынке акций и на валютном рынке. По оценке, понижательное давление, оказываемое местными финансовыми институтами, не было значительным, т.е. основная спекулятивная активность на понижение осуществлялась со стороны международных игроков. Источник: [196]. 174 Приложение Г. Количество долевых инструментов в котировальных списках бирж и средний free float индекса РТС 01.01.1999 01.04.1999 01.07.1999 01.10.1999 01.01.2000 01.04.2000 01.07.2000 Количество долевых инструментов в котировальных списках РТС А1 и А2 (ед.) 32 32 19 18 20 21 21 Количество долевых инструментов в котировальных списках ММВБ А1 и А2 (ед.) н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. Средний free float по обыкновенным акциям, входящим в индекс РТС (%) н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. Продолжение таблицы 01.10.2000 01.01.2001 01.04.2001 01.07.2001 01.10.2001 01.01.2002 01.04.2002 01.07.2002 01.10.2002 01.01.2003 01.04.2003 01.07.2003 01.10.2003 23 23 24 24 24 25 32 35 35 31 34 38 40 н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. Продолжение таблицы 01.01.2004 01.04.2004 01.07.2004 01.10.2004 01.01.2005 01.04.2005 01.07.2005 01.10.2005 01.01.2006 01.04.2006 01.07.2006 01.10.2006 01.01.2007 37 31 31 31 32 32 33 33 33 29 30 30 30 н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 26,22 26,70 27,29 27,24 27,24 25,90 26,15 26,92 27,25 27,25 26,75 Продолжение таблицы 01.04.2007 01.07.2007 01.10.2007 01.01.2008 01.04.2008 01.07.2008 01.10.2008 01.01.2009 01.04.2009 01.07.2009 01.10.2009 01.01.2010 01.04.2010 30 30 32 34 34 37 40 41 41 34 32 31 30 н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. н.д. 46 46 42 40 45 48 47 26,88 25,93 23,67 23,67 22,56 23,83 23,83 23,72 22,55 21,81 22,45 24,04 24,04 Продолжение таблицы 01.07.2010 01.10.2010 01.01.2011 01.04.2011 01.07.2011 01.10.2011 01.01.2012 30 31 30 28 29 29 5 51 52 56 56 53 56 57 24,36 24,68 24,64 23,00 22,60 22,91 24,53 Источник: составлено и рассчитано по [152, 154, 170, 185]. 175 Приложение Д. Публичные фонды под управлением American Funds на конец 2009 г. Название фонда (стратегия кратко)* AMCAP Fund® (рост) American Balanced Fund® (сбалансированный фонд) American Funds Money Market FundSM (денежного рынка) American Funds Short-Term Tax-Exempt Bond FundSM (свободный от налогов фонд облигаций) American High-Income Municipal Bond Fund® (свободный от налогов фонд облигаций) American High-Income TrustSM (фонд облигаций) American Mutual Fund® (рост + доход) The Bond Fund of AmericaSM (фонд облигаций) Capital Income Builder® (фонд акций, доход) Capital World Bond Fund® (фонд облигаций) Capital World Growth and Income FundSM (рост + доход) СЧА млрд. долл. Дата учреждения фонда Минимальный первоначальный взнос долл. Количество открытых счетов 19,6 47,9 1967 1975 250 250 25,8 2009 0,502 Вложения** Акции в США Акции вне США В т. ч. Россия Прочее* ** Инвестиции в российские акции, % от активов 1475441 2991912 86,7% 59,1% 5,6% 4,6% 0,000% 0,000% 7,70% 36,30% - 1000 984836 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - 2009 250 6968 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - 2,1 1994 250 58924 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - 15 14,6 39,6 77,1 9,9 1988 1950 1974 1987 1987 250 250 250 250 250 935997 949776 2361889 4774670 802803 2,0% 84,5% 0,0% 25,1% 0,0% 0,0% 3,7% 0,0% 41,7% 0,0% 0,000% 0,000% 0,000% 0,168% 0,000% 98,00% 11,80% 100,0% 33,20% 100,0% ОАО LUKOIL (ADR) 0,168% - 81,1 1993 250 5937891 26,2% 68,5% 0,569% 5,30% OJSC Mobile TeleSystems (ADR) 0,143% OAO Gazprom (ADR) 0,416% OAO LUKOIL (ADR) 0,01% EuroPacific Growth Fund® (рост) 63,5 1984 250 3436269 0,1% 92,7% 2,000% 7,20% OJSC Mobile TeleSystems (ADR) 0,226% JS Fin. Corp. Sistema (GDR) 0,013% Sberbank (GDR) 0,136% OAO Gazprom (ADR) 1,352% OAO LUKOIL (ADR) 0,196% JSC Uralkali (GDR) 0,079% Fundamental InvestorsSM (рост + доход) The Growth Fund of America® (рост) The Income Fund of America® (фонд акций, рост) Intermediate Bond Fund of America® (фонд облигаций) International Growth and Income FundSM (рост + доход) The Investment Company of America® (рост + доход) Limited Term Tax-Exempt Bond Fund of AmericaSM (свободный от налогов фонд облигаций) The New Economy Fund® (рост) New Perspective Fund® (рост) 45,1 143,3 60 7,4 1978 1973 1973 1988 250 250 250 250 2866300 7834985 3206774 423671 73,6% 74,7% 42,3% 0,0% 22,2% 17,0% 19,5% 0,0% 0,0002% 0,083% 0,000% 0,000% 4,20% 8,30% 38,20% 100,0% OAO TMK (GDR) 0,0002% OAO Gazprom (ADR) 0,083% - 1,9 2008 250 181310 0,0% 88,5% 0,853% 11,50% OAO Gazprom (ADR) 0,853% 61,7 1934 250 3924754 78,6% 11,9% 0,000% 9,50% - 2,1 1993 250 30632 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - 7,1 42,1 1983 1973 250 250 635324 2760959 58,0% 36,2% 37,6% 56,6% 0,393% 0,359% 4,40% 7,20% CTC Media, Inc.0,393% OAO Gazprom (ADR) 0,359% 176 New World Fund® (рост) 15,1 1999 250 1530677 4,6% 75,2% 2,112% 20,20% Short-Term Bond Fund of AmericaSM (фонд облигаций) 3,2 2006 250 122437 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% Sberbank 0,351% X5 Retail Group NV (GDR) 0,328% OJSC Mobile TeleSystems (ADR) 0,048% OAO Gazprom (ADR) 1,111% Eurasia Drilling Co. Ltd. (GDR) 0,191% OAO TMK (GDR) 0,082% CTC Media, Inc. 0,433% Rambler Media Ltd. 0,009% OJSC Pharmstandard (GDR) 0,087% Petropavlovsk PLC 0,0203% 111 Eurasia Drilling Co. Ltd. (GDR) 0,074% SMALLCAP World Fund® (рост) 17,5 1990 250 1904620 40,9% 53,5% 0,8070% 5,60% The Tax-Exempt Bond Fund of America® (свободный от налогов фонд облигаций) 8,9 1979 250 154232 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - The Tax-Exempt Fund of California® (свободный от налогов фонд облигаций) 1,6 1986 1000 19225 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - The Tax-Exempt Fund of Maryland® (свободный от налогов фонд облигаций) 0,352 1986 1000 6069 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - 0,427 1986 1000 6886 0,0% 0,0% 0,000% 100,0% - 7,3 43,3 1985 1952 250 250 386124 3130505 0,0% 94,7% 0,0% 3,9% 0,000% 0,000% 100,0% 1,40% - The Tax-Exempt Fund of Virginia® (свободный от налогов фонд облигаций) U.S. Government Securities FundSM (фонд облигаций) Washington Mutual Investors FundSM (рост + доход) * ** *** В таблице представлены все фонды группы, но не только глобальные, что позволяет сравнивать такие фонды. Вложения фондов рассмотрены с позиций инвестиций на рынке акций, поэтому все долговые обязательства и денежные средства (независимо от страны инвестирования) объединены в одной графе. Сюда относятся долговые обязательства, выпущенные резидентами США, долговые обязательства, выпущенные резидентами других стран, наличные деньги и их эквиваленты. Источник: составлено и рассчитано по соответствующим документам каждого фонда: Short description, Summary prospectus, Prospectus, Statement of additional information, Annual report, Semi-annual report [212]. В данной таблице обращает на себя внимание тот факт, что предпочтительно инвестиции фондов осуществляются через ADR или GDR на российские акции, но не через локальные бумаги. Видимо, такие инструменты, как ADR и GDR все еще расцениваются глобальными фондами, как более надежные и обеспечивающие большую защиту прав инвестора. Так же им несомненно удобнее совершать операции с ними непосредственно на NYSE, LSE и др. глобальные биржи, чем открывать счета в российских кастодианах для торговли на Московской Бирже (ранее РТС и ММВБ). 111 177 Приложение Е. Вложения активов пенсионного фонда American Funds 2055 Target Date Retirement Fund в паи инвестиционных фондов под управлением American Funds на 31 декабря 2009 г. Доля в общих активах Доля российских акций в данном фонде - - AMCAP Fund® 7,00% 0 EuroPacific Growth Fund® 4,00% 0,807% The Growth Fund of America® 7,00% 0,083% The New Economy Fund® 4,00% 0,807% New Perspective Fund® 7,00% 0,807% New World Fund® 4,00% 0,807% SMALLCAP World Fund® 7,00% 0,807% - - American Mutual Fund® 8,00% 0,916% Capital World Growth and Income FundSM 7,00% 0,807% Fundamental InvestorsSM 8,00% 0,0002% International Growth and Income FundSM 4,00% 0,807% The Investment Company of America® 9,00% 0 Washington Mutual Investors FundSM 9,00% 0 - - American Balanced Fund® 4,00% 0 Capital Income Builder® 3,00% 0,168% The Income Fund of America® 3,00% 0 - - 5,00% 0 Наименование фонда / вида фондов фонды роста 40% : фонды рост + доход 45% : сбалансированные фонды 10% : фонды облигаций 5% U.S. Government Securities FundSM Источник: составлено и рассчитано по соответствующим документам каждого фонда: Short description, Summary prospectus, Prospectus, Statement of additional information, Annual report, Semi-annual report [212]. 178 Приложение Ж. Количество паевых фондов в РФ на 01.05.2008* Открытые Категория Интервальные Закрытые Всего Зарегистрировано Формируются Работают Зарегистрировано Формируются Работают Зарегистрировано Формируются Работают Зарегистрировано Формируются Работают Фонды акций 207 2 204 50 1 49 29 0 29 286 3 282 Фонды облигаций 76 0 75 8 0 8 0 0 0 84 0 83 Фонды смешанных инвестиций 138 2 136 43 3 39 18 2 16 199 7 191 Фонды денежного рынка 9 1 6 0 0 0 0 0 0 9 1 6 Индексные фонды 46 2 44 0 0 0 0 0 0 46 2 44 Фонды фондов 17 0 14 3 0 3 0 0 0 20 0 17 Фонды товарного рынка 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Хедж-фонды 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Ипотечные фонды 11 0 11 11 0 11 Фонды венчурных инвестиций 56 3 51 56 3 51 339 40 295 339 40 295 19 1 15 19 1 15 Рентные фонды 3 0 0 3 0 0 Кредитные фонды 0 0 0 0 0 0 475 46 417 1072 57 995 Фонды недвижимости не предусмотрены законодательством Фонды прямых инвестиций Всего: 493 7 479 104 4 99 * без учета количества фондов для квалифицированных инвесторов - на 01.05.2008 их было 111, все фонды были закрытого типа. Источник: [158]. 179 Список сокращений АДР Американская депозитарная расписка; АИФ Акционерный инвестиционный фонд; АО Акционерное общество; БР Биржевой рынок; ВБР Внебиржевой рынок; ВВП Валовой внутренний продукт; ГДР Глобальная депозитарная расписка; ГК Государственная корпорация; ГКО Государственное краткосрочное обязательство; ГЦБ Государственные ценные бумаги; ДКК ЗАО «Депозитарно-Клиринговая компания»; долл. Доллар США; ДУ Доверительное управление; ЕС Европейский союз; ЗАО Закрытое акционерное общество; ЗПИФ Закрытый паевый инвестиционный фонд; ИДУ Индивидуальное доверительное управление; ИК Инвестиционная компания; ИПФ Инвестиционный приватизационный фонд; ИСС Индивидуальный сберегательный счет; КЦБ Корпоративные ценные бумаги; МВФ Международный валютный фонд; ММВБ ЗАО «Московская межбанковская валютная биржа»; МП Массовая приватизация; МСФО Международные стандарты финансовой отчетности; МФК Международная финансовая корпорация; МФЦ Международный финансовый центр; НАУФОР Национальная ассоциация участников фондового рынка; НДЦ ЗАО «Национальный депозитарный центр»; НИФ Национальный инвестиционный фонд; НЛУ Национальная Лига Управляющих; НПФ Негосударственный пенсионный фонд; НПО Негосударственное пенсионное обеспечение; НРД ЗАО «Национальный расчетный депозитарий»; 180 ОАО Открытое акционерное общество; ООО Общество с ограниченной ответственностью; ОПС Обязательное пенсионное страхование; ОФБУ Общий фонд банковского управления; ОФЗ Обязательство федерального займа; ОЭСР Организация экономического сотрудничества и развития; ПАРТАД Профессиональная Ассоциация Регистраторов, Трансфер-Агентов и Депозитариев; ПАУФОР Профессиональная ассоциация участников фондового рынка; ПИФ Паевой инвестиционный фонд; ППС Паритет покупательной способности; ПФР Пенсионный фонд Российской Федерации; РДР Российская депозитарная расписка; РСА Российский союз автостраховщиков; РСБУ Российские стандарты бухгалтерской отчетности; РТС ОАО «Фондовая биржа РТС»; РЦБ Рынок ценных бумаг; СК Страховая компания; СРО Саморегулируемая организация; СЧА Стоимость чистых активов; УК Управляющая компания; ФАТФ Группа разработки финансовых мер борьбы с отмыванием денег; ФБ Фондовая биржа ФГУП Федеральное государственное унитарное предприятие; ФЗ Федеральный закон; ФКЦБ Федеральная комиссия по ценным бумагам; ФПГ Финансово-промышленная группа; ФР Фондовый рынок; ФСГС Федеральная служба государственной статистики; ФСФР Федеральная служба по финансовым рынкам; ЦБ Центральный банк; ЧИФ Чековый инвестиционный фонд; ADR American Depository Receipt; AMEX American Stock Exchange; BRIC Brazil, Russia India and China; CalPERS California Public Employees' Retirement System CME Chicago Mercantile Exchange; 181 DB Deutsche Boerse; DMA Direct market access; DTCC Depository trust and Clearing Company; EM Emerging market; EPFR Emerging Portfolio Fund Research; ERISA Employee Retirement Income Security Act; Eurex European Exchange; ETF Exchange traded fund FATF Financial Action Task Force; Forex Foreign Exchange; FORTS Futures & Options on RTS; Free float Доля бумаг данного выпуска, находящаяся в свободном обращении FSE Frankfurt Stock Exchange; FSU Former Soviet Union; GDR Global Depository Receipt; GMBH Gesellschaft mit beschraenkter Haftung; IFC International Financial Corporation; IMF International Monetary Fund; IOSCO International Organization of Securities Commissions IPO Initial Public Offer; LLC Limited Liability Company; LSE London Stock Exchange; LSE AIM LSE Alternative Investment Market; M&A Mergers and accusations; MICEX Moscow Interbank Currency Exchange; NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated Quotation; NAV Net assets value; NYSE New York Stock Exchange; OJSC Open joint stock company; P/E Price per earnings; RTS Russian Trading System; REBCO Russian Export Blend Crude Oil; RTSI Russian Trading System Index; S&P Standard & Poor’s; SPO Secondary Public Offer; SPV Special Purpose vehicle. 182 Список литературы Нормативные правовые акты112 1. Государственная программа Российской Федерации "Развитие финансовых и страховых рынков, создание международного финансового центра". Министерство Финансов РФ, утверждена Распоряжением Правительства РФ от 22.02.2013 N 226-р. 2. Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая) от 30.11.1994 N 51-ФЗ. 3. Закон РСФСР от 04.07.1991 N 1545-1 Об иностранных инвестициях в РСФСР. 4. Инструкция Банка России от 28.12.2000 N 96-И О специальных счетах нерезидентов типа "С" (Зарегистрировано в Минюсте РФ 26.02.2001 N 2588). 5. Концепция долгосрочного социально-экономического развития Российской Федерации на период до 2020 года. Утверждена Распоряжением Правительства Российской Федерации N 1662-р от 17.11.2008. 6. Концепция развития гражданского законодательства Российской Федерации. Совет при Президенте РФ по кодификации и совершенствованию гражданского законодательства, одобрена 07.10.2009. 7. Письмо Управления МНС РФ по г. Москве от 22.09.2004 N 26-12/61657. 8. План мероприятий по созданию международного финансового центра в Российской Федерации. Утвержден Распоряжением Правительства Российской Федерации от 11.07.2009. N 911-р. 9. Постановление Правительства РСФСР от 19.12.1991 N 55 О мерах по либерализации цен. 10. Постановление Правительства РСФСР от 28.12.1991 N 78 Об утверждении Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР. 11. Постановление Правительства РФ от 08.02.1993 N 107 О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций. 12. Постановление Правительства РФ от 15.05.1995 N 458 О Генеральных условиях эмиссии и обращения облигаций федеральных займов. 13. Постановление Правительства РФ от 20.07.1998 N 851 Об утверждении Заявления Правительства Российской Федерации и Центрального банка Российской Федерации о политике экономической и финансовой стабилизации. 14. Постановление ФКЦБ России от 01.04.2003 года N 03-19/пс О раскрытии информации об аффилированных лицах открытых акционерных обществ. Нормативные правовые акты опубликованы Электронным изданием Справочная Правовая Система КонсультантПлюс [Электронный ресурс] (Программное обеспечение, установленное на персональный компьютер) М.: Версия 4012.00.78 ©1992 – 2015 КонсультантПлюс, сборка 144160, Разработано ЗАО «Консультант Плюс», версия Проф, свидетельство о регистрации СМИ Эл № ФС77-42075. 112 183 15. Постановление ФКЦБ России от 02.06.2003 г. N 03-32/пс О раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг. 16. Постановление ФКЦБ России от 07.02.2003 года N 03-8/пс Об утверждении Положения о порядке проверки действий лиц, содержащих признаки манипулирования ценами на рынке ценных бумаг. 17. Приказ Банка России от 02.02.1996 N 02-29 Об утверждении Временного положения о проведении нерезидентами операций на внутреннем рынке российских государственных ценных бумаг (вместе с Временным положением Банка России от 02.02.1996 N 236). 18. Приказ Банка России от 26.07.1996 N 02-262 Об утверждении Инструкции "О специальных счетах в валюте Российской Федерации типа ‘С‘ и Положения о порядке инвестирования средств нерезидентов на рынок российских государственных ценных бумаг и Инструкции О специальных счетах в валюте Российской Федерации типа ‘С’. 19. Приказ ФСФР России от 04.10.2011 N 11-46/пз-н Об утверждении Положения о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг (Зарегистрировано в Минюсте России 01.12.2011 N 22470). 20. Приказ ФСФР России от 24.04.2012 N 12-27/пз-н О внесении изменений в некоторые нормативные правовые акты Федеральной службы по финансовым рынкам (Зарегистрировано в Минюсте России 01.06.2012 N 24428). 21. Приказ ФСФР РФ от 04.03.2010 N 10-13/пз-н Об утверждении Положения о видах производных финансовых инструментов (Зарегистрировано в Минюсте РФ 14.04.2010 N 16898). 22. Приказ ФСФР РФ от 22.01.2008 N 08-2/пз-н О внесении изменений в Приказ ФСФР России от 23.10.2007 N 07-105/пз-н "Об утверждении Положения о квалификации иностранных финансовых инструментов в качестве ценных бумаг" (Зарегистрировано в Минюсте РФ 21.02.2008 N 11203). 23. Приказ ФСФР РФ от 23.03.2010 N 10-20/пз-н Об утверждении Порядка регистрации проспектов ценных бумаг иностранных эмитентов и допуска ценных бумаг иностранных эмитентов к размещению и (или) публичному обращению в Российской Федерации по решению федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг (Зарегистрировано в Минюсте РФ 12.04.2010 N 16867). 24. Проект стратегии развития пенсионной системы Российской Федерации до 2030 года. Министерство труда РФ, утверждена Распоряжением Правительства РФ от 25.12.2012. № 2524-р. 25. Проект Федерального закона N 47538-6 О внесении изменений в части первую, вторую, третью и четвертую Гражданского кодекса Российской Федерации, а также в отдельные законодательные акты Российской Федерации. 26. Проект Федерального закона N 47538-6/2 О внесении изменений в подразделы 4 и 5 части первой Гражданского кодекса Российской Федерации. 184 27. Распоряжение ВС РСФСР от 12.05.1991 N 1188-1 О мерах по стимулированию предпринимательской деятельности в РСФСР. 28. Соглашение между Правительством РФ и Правительством Республики Кипр от 05.12.1998 Об избежании двойного налогообложения в отношении налогов на доходы и капитал. 29. Стратегия развития банковского сектора Российской Федерации на период до 2015 года. Утверждена Заявлением Правительства Российской Федерации № 1472п-П13 и Банка России № 01-001/1280 от 05.04.2011. 30. Стратегия развития страховой деятельности в Российской Федерации на среднесрочную перспективу. Одобрена Поручением Правительства Российской Федерации ВП-П13-6891 от 18.11.2008. 31. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года. Национальная Фондовая Ассоциация, утверждена распоряжением Правительства Российской Федерации № 2043-р от 29.12.2008. 32. Указ Президента Российской Федерации от 09.03.2004 года № 314 О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти. 33. Указ Президента Российской Федерации от 3.04.2000 года N 620 Вопросы Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. 34. Указ Президента РСФСР от 03.12.1991 N 297 О мерах по либерализации цен. 35. Указ Президента РФ от 01.11.2001 N 1263 Об уполномоченном органе по противодействию легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма. 36. Указ Президента РФ от 07.10.1992 N 1186 О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий. 37. Указание Банка России от 03.06.2002 N 1155-У Об установлении порядка перевода ценных бумаг, учитываемых на счетах нерезидентов типа "С", на основные разделы счета депо нерезидентов. 38. Указание Банка России от 03.06.2002 N 1156-У Об установлении порядка депонирования ГКО-ОФЗ, находящихся на счетах типа "С", и последующего перевода денежных средств, полученных от их продажи (погашения), на специальные счета нерезидентов типа "С" (конверсионные). 39. Указание Банка России от 03.06.2002 N 1157-У О внесении изменений в Указание Банка России от 27.06.2001 N 987-У "О переводе денежных средств по специальным счетам нерезидентов типа "С" (инвестиционным) и сроке нахождения денежных средств нерезидентов на транзитных счетах. 40. Федеральный закон от 01.12.2007 N 315-ФЗ О саморегулируемых организациях. 41. Федеральный закон от 02.12.1990 N 395-1 О банках и банковской деятельности. 185 42. Федеральный закон от 05.03.1999 года N 46-ФЗ О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг. 43. Федеральный закон от 06.04.2011 N 63-ФЗ Об электронной подписи. 44. Федеральный закон от 06.04.2011 N 65-ФЗ О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об электронной подписи". 45. Федеральный закон от 07.02.2011 N 7-ФЗ О клиринге и клиринговой деятельности. 46. Федеральный закон от 07.02.2011 N 8-ФЗ О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О клиринге и клиринговой деятельности". 47. Федеральный закон от 07.05.1998 года N 75-ФЗ О негосударственных пенсионных фондах. 48. Федеральный закон от 07.08.2001 года N 115-ФЗ О противодействии легализации (отмыванию) доходов, полученных преступным путем, и финансированию терроризма. 49. Федеральный закон от 07.12.2011 N 414-ФЗ О центральном депозитарии. 50. Федеральный закон от 07.12.2011 № 415-ФЗ О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О центральном депозитарии". 51. Федеральный закон от 08.08.2001 года N 128-ФЗ О лицензировании отдельных видов деятельности. 52. Федеральный закон от 15.12.2001 N 166-ФЗ О государственном пенсионном обеспечении в Российской Федерации. 53. Федеральный закон от 17.12.2001 N 173-ФЗ О трудовых пенсиях в Российской Федерации. 54. Федеральный закон от 21.11.2011 № 325-ФЗ Об организованных торгах. 55. Федеральный закон от 21.11.2011 № 327-ФЗ О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "Об организованных торгах". 56. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ О рынке ценных бумаг. 57. Федеральный закон от 24.07.2002 N 111-ФЗ Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации. 58. Федеральный закон от 25.04.2002 N 40-ФЗ Об обязательном страховании гражданской ответственности владельцев транспортных средств. 59. Федеральный закон от 26 июля 2006 г. N 131-ФЗ О внесении изменений в Федеральный закон "О валютном регулировании и валютном контроле". 60. Федеральный закон от 26.12.1995 N 208-ФЗ Об акционерных обществах. 61. Федеральный закон от 27.06.2011 N 161-ФЗ О национальной платежной системе. 186 62. Федеральный закон от 27.06.2011 N 162-ФЗ О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации в связи с принятием Федерального закона "О национальной платежной системе". 63. Федеральный закон от 27.07.2010 N 224-ФЗ О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулированию рынком и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации. 64. Федеральный закон от 27.11.1992 N 4015-1 Об организации страхового дела в Российской Федерации. 65. Федеральный закон от 28.06.1991 N 1499-1 О медицинском страховании граждан в Российской Федерации. 66. Федеральный закон от 28.12.2002 N 185-ФЗ О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и о внесении дополнения в Федеральный закон "О некоммерческих организациях". 67. Федеральный закон от 29.11.2001 N 156-ФЗ Об инвестиционных фондах. 68. Федеральный закон от 29.12.2012 N 282-ФЗ О внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации. Книги 69. Авдокушин Е. Ф. Международные экономические отношения. М.: Юристъ, 2002, 366 с. 70. Алехин Б. И. Рынок ценных бумаг. М.: Юнити-Дана, 2006, 464 с. 71. Булатов А. С. (под ред.) Мировая экономика. М.: Юристъ, 2005, 736 с. 72. Гагаринов В. И. Россия в мировом процессе движения капитала и труда. Киров: АСА, 2007, 208 с. 73. Гайдар Е. Т. Гибель Империи. Уроки для современной России. М.: Российская политическая энциклопедия, 2007, 448 с. 74. Галанов В. А., Басов А. И. (под ред.) Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 2006, 448с. 75. Грегори Пол. Политическая экономия сталинизма. М.: Российская политическая энциклопедия, Фонд Первого Президента России Б. Н. Ельцина, 2008, 400 с. 76. Гринспен Алан. Эпоха потрясений. Проблемы и перспективы мировой финансовой системы. М.: Юнайтед Пресс, 2011, 552 с. 77. Карл Маркс. Капитал. Критика политической экономии. Том 3. М.: Эксмо, 2011, 1200 с. 78. Козлов Н. Б. Формирование рынка ценных бумаг в постсоциалистических странах. М.: ИМЭПИ РАН, 2002, 316 с. 187 79. Колесов В. П., Кулаков М. В. Международная экономика. Учебник. М.: ИНФРА-М, 2004, 474 с. 80. Красавина Л.Н. Международные валютно-кредитные и финансовые отношения. М.: Финансы и статистика, 2005, 576 с. 81. Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М.: Альпина Паблишер, 2002, 174 с. 82. Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в ФА при Правительстве РФ. М.: Перспектива, 1995, 488 с. 83. Осьмова М. Н., Бойченко А. В. (под ред.) Глобализация мирового хозяйства. М.: ИнфраМ, 2006, 376 с. 84. Пивоваров С.Э., Тарасевич Л.С., Майзель А.И. (под ред.) Международный менеджмент. Учебник для вузов. СПб.: ПИТЕР, 2001, 576 с. 85. Рубцов Б. Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002, 448 с. 86. Рубцов Б. Б. Современные фондовые рынки. М.: Альпина Паблишер, 2007, 928 с. 87. Сажина М. А., Чибриков Г. Г. Экономическая теория. М.: Форум, Инфра-М, 2013, 608 с. 88. Смыслов Д. В. (под ред.) Мировой фондовый рынок и интересы России. М.: Наука, 2006, 360 с. 89. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. Открытое общество в опасности. М.: ИНФРАМ , 1999, 260 с. 90. Сорос Дж. Мыльный пузырь американского превосходства. На что следует направить американскую мощь. М.:, Альпина Бизнес Букс, 2004, 193 с. 91. Сорос Дж. О глобализации. М.: Эксмо, 2004, 224 с. 92. Фетисов Г. Г. Монетарная политика и развитие денежно-кредитной системы России в условиях глобализации: национальный и региональный аспекты. М.: Экономика, 2006, 512 с. 93. Ческидов Б. М. Модели рынков ценных бумаг. СПБ.: Питер, 2006, 416 с. 94. Шарп У. Ф., Александер Г. Дж., Бейли Д. В. Инвестиции. М.: Инфра-М, 2009, 1028 с. 95. Шевчук Д. А. Международная финансовая система: учебное пособие. Ростов на Дону: Феникс, 2006, 384 с. 96. Benjamin Graham. The Intelligent Investor: The Definitive Book on Value Investing. A Book of Practical Counsel (Revised Edition) (Collins Business Essentials). HarperBusiness, 2006, 640 p. 97. Daniel Daianu, Radu Vranceanu. Opening the Capital Account of Transition Economies: How Much and How Fast (Working Paper Number 511). The William Davidson Institute, 2002, 61 p. 98. Gordon J. Alexander, William F. Sharpe, Jeffery V. Bailey. Fundamentals of Investments. Mcgraw-Hill College, 2011, 736 p. 188 99. Guillermo Baquero, Marno Verbeek. A Portrait of Hedge Fund Investors: Flows, Performance and Smart Money. RSM Erasmus University, 2005, 65 p. 100. Kehal H.S. (ed). Foreign Investment in Developing Countries. Houndmills: Palgrave Macmillan, 2004, 29 p. 101. Ludwig Erhard. Wohlstand für Alle. Düsseldorf: Econ-Verlag, 2000, 387 s. 102. Paolo Mauro, Nathan Sussman, Yishay Yafeh. Emerging Markets and Financial Globalization: Sovereign Bond Spreads in 1870-1913 and Today. Oxford University Press, 2008, 208 p. 103. Sharpe William F., Alexander Gordon J., Bailey Jeffery V. Investments. Prentice Hall, 1995, 962 p. Диссертации 104. Золотарев П. В. Формирование торговой и расчетно-депозитарной инфраструктуры на российском рынке ценных бумаг: дис. канд. эконом. наук: 08.00.01., М., 2001, 157 с. 105. Корнев В. С. Тенденции развития институциональных инвесторов на российском рынке ценных бумаг: дис. канд. эконом. наук: 08.00.01., М., 2007, 179 с. 106. Кудинова М. М. Российские и зарубежные рынки ценных бумаг: проблемы взаимодействия: дис. канд. эконом. наук: 08.00.01., Москва, 2005, 323 с. 107. Миркин Я. М. Российский рынок ценных бумаг: влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизмы развития: дис. док. эконом. наук: 08.00.01., М., 2003, 575 с. 108. Рубцов Б. Б. Мировые фондовые рынки: проблемы и тенденции развития: дис. док. эконом. наук: 08.00.01., 08.00.14., М., 2000, 440 с. 109. Хромушин И. В. Портфельные инвестиционные фонды в международной финансовокредитной системе и их роль в развитии российского рынка акций: дис. канд. эконом. наук: 08.00.14., М., 2004, 213 с. Статьи 110. Антонец Оксана. Инвестиции в развивающиеся рынки / Директор-Инфо, №44'2005. 111. Бортников Юрий. Ограничения на приобретение акций иностранными инвесторами в зарубежных странах / РЦБ, № 15 (366) 2008. 112. Буркова А. Ю. Правовое регулирование российских инвестиций в иностранные ценные бумаги / Инвестиционный банкинг, № 6 2006. 113. Гладунов Олег. ВТБ продадут весной / Российская газета - Федеральный выпуск, №4277, 25 июля 2007. 114. Гордеев Иван. Лишний бизнес / Время Новостей, N°192, 20 октября 2004. 115. Зыкова Татьяна. ЦБ подсчитал отток капитала / Российская газета - Центральный выпуск, №4826, 14 января 2009. 116. Ивантер А., Журавлев С. Очищающий и не очень / Эксперт, №32 (669), 24 августа 2009. 189 117. Казьмин Д., Товкайло М., Петрова О. Россия впервые оценила собственное имущество / Газета Ведомости, выпуск от 08 февраля 2013. 118. Кашкин А. В. Анализ государственной финансовой политики до начала и во время кризиса 2008 г. / Финансовая аналитика: проблемы и решения, 1 (13) январь 2009. 119. Кашкин А. В. Законодательные новации в проведении корпоративных действий российскими эмитентами: позитивный Закон № 282-ФЗ / Депозитариум, № 4, 2013. 120. Кашкин А. В. Роль государства в возникновении и развитии кризиса в контексте зарубежного опыта / Инвестиционный банкинг, (14) 04.2008. 121. Кашкин А. В. Роль государства во время кризиса: поддержка экономики или передел собственности? / Имущественные отношения в Российской Федерации, № 3 (90) 2009. 122. Курманова Айтолкын. Миром будет править Китай? / Журнал Экономические стратегии, рубрика Центральная Азия, №5/2007. 123. Лысихин Сергей. Иностранные инвестиции в Россию и другие страны BRIC / РЦБ, № 20, октябрь 2006. 124. Оверченко М., Козицын С. Дождались. В Россию потянутся деньги американских пенсионеров / Газета Ведомости, выпуск от 21 июня 2005. 125. Подколзина Инна. Иностранные инвестиционные фонды в России: слагаемые успеха и факторы риска / РЦБ, № 19, октябрь 2006. 126. Радыгин А. Д. Российская приватизация: национальная трагедия или институциональная база постсоветских реформ / Мир России, № 3, Том VII, 1998. 127. Радыгин А. Д., Гутник В. П., Мальгинов Г. Н. Постприватизационная структура акционерного капитала и корпоративный контроль: "контрреволюция управляющих"? / Вопросы экономики, № 10, 1995. 128. Саркисянц Артос. Международный рынок капитала: современные тенденции и перспективы / РЦБ, № 15, август 2006. 129. Смыслов Д. В. Иностранный капитал на фондовом рынке России / Деньги и кредит, № 1, январь 2008. 130. Улюкаев А., Куликов М. Проблемы денежно-кредитной политики в условиях притока капитала в Россию / Вопросы экономики, № 7, 2007. 131. Хромушин И. Результаты фундаментального исследования деятельности в России инвестиционных фондов / РЦБ, №4 за 2001. 132. Хуснитдинов П. Инвестиционные фонды в Европейском союзе / РЦБ, № 19 (346), октябрь 2007; 133. Чибриков Г. Г. Содержание и арифметика финансового кризиса / Банковское дело, №12, 2008. 134. Юрий Данилов. Фондовая грамота / Эксперт, № 17 (558), 7-13 мая 2007. 190 135. Kashkin Anton. Corporate actions for holders of Russian securities / Journal of Securities Operations & Custody, Volume 5, Number 3 of 2013. Электронные ресурсы 136. Андерс Аслунд. Миф о развале производства после краха коммунизма. Материалы Международной конференции "Посткоммунистическая Россия в контексте мирового социально-экономического развития" (Научные труды №26). [Электронный ресурс] М.: 20.01.2001. – Режим доступа: http://www.iep.ru/ru/publikatcii/publication/382.html (дата обращения: 05.12.2014) 137. Архив значений. Индекс ММВБ. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБРТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/a832 (дата обращения: 15.01.2013) 138. Архив значений. Индекс РТС. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБРТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/a805 (дата обращения: 15.01.2013) 139. Архив новостей за 2006 г. Сообщение от 18.12.2006. [Электронный ресурс] М.: Accоциация по Защите Прав Инвесторов, 18.12.2006. – Режим доступа: http://www.corpgov.ru/projects/ruslead2006.php3 (дата обращения: 02.11.2009) 140. Архив новостей за 2007 г. Сообщение от 26.12.2007. [Электронный ресурс] М.: Accоциация по Защите Прав Инвесторов, 26.12.2007. – Режим доступа: http://www.corpgov.ru/projects/ruslead2007.php3 (дата обращения: 02.11.2009) 141. База данных по курсам валют. [Электронный ресурс] М.: Центральный Банк Российской Федерации. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/currency_Base/ (дата обращения: 09.08.2015) 142. Вьюгин О. В. О состоянии и развитии финансовых рынков в Российской Федерации. Доклад Руководителя ФСФР России на заседании Правительства РФ [Электронный ресурс] М.: ФСФР РФ, 25.10.2004. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/old_ffms/attach.asp@a_no=421(дата обращения: 01.08.2009) 143. Данзурун Н., Комлева Н., Янин А., Самиев П. Страховой рынок в 2009 году: ледниковый период. [Электронный ресурс] М.: Рейтинговое Агентство "РА Эксперт", 17.05.2010. – Режим доступа: http://www.raexpert.ru/docbank/31d/c0b/b1c/73efd0b4575ae8772f082ea.pdf (дата обращения: 19.03.2013) 144. Данилов Ю. А., Якушин А. Ф. IPO в России: Итоги 2007. [Электронный ресурс] М.: Фонд "Центр развития фондового рынка", 2008. – Режим доступа: http://www.crfr.ru/files/iporussia-2007.pdf (дата обращения: 24.09.2009) 145. Данилов Ю. А., Якушин А. Ф. IPO в России: Итоги 2008. Аналитический доклад. [Электронный ресурс] М.: Фонд "Центр развития фондового рынка", 2009. – Режим доступа: http://www.crfr.ru/files/ipo_v_russia__itogi_2008.pdf (дата обращения: 23.09.2009) 146. Динамика реального объема произведенного ВВП в % к предыдущему году. Основные показатели системы национальных счетов. [Электронный ресурс] М.: ФСГС РФ. – Режим 191 доступа: www.gks.ru/bgd/free/b01_19/IssWWW.exe/Stg/d000/i000040r.htm (дата обращения: 22.02.2014) 147. Дмитрий Прытин. Крупнейшие брокеры России в 2007 году. [Электронный ресурс] М.: РБК.Рейтинг, ММВБ, РТС, 04.02.08. – Режим доступа: http://rating.rbc.ru/article.shtml?2008/02/04/31807338 (дата обращения: 01.03.2013) 148. Дмитрий Прытин. Крупнейшие брокеры России в 2008 году. [Электронный ресурс] М.: РБК.Рейтинг, ММВБ, РТС, 29.01.09. – Режим доступа: http://rating.rbc.ru/article.shtml?2009/01/29/32287079 (дата обращения: 01.03.2013) 149. Дмитрий Прытин. Крупнейшие ОФБУ по итогам марта 2008 года. [Электронный ресурс] М.: РБК.Рейтинг, АЗИПИ, 15.04.2008. – Режим доступа: http://rating.rbc.ru/article.shtml?2008/04/15/31899145 (дата обращения: 02.03.2013) 150. Единый Брокерский счет в БКС Брокер. [Электронный ресурс] М.: ООО "Брокеркридитсервис". – Режим доступа: http://broker.ru/brokerage/services/unified-account (дата обращения: 10.07.2010) 151. Изменения гражданского законодательства (изменения в ГК РФ) [Электронный ресурс] М.: СПС Консультант Плюс, 07.07.2015. – Режим доступа: http://www.consultant.ru/law/doc/gk/ (дата обращения: 09.08.2015) 152. Индекс RTSI. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://www.rts.ru/ru/index/rtsi/ (дата обращения: 25.04.2013) 153. Индексы рынка облигаций Cbonds. [Электронный ресурс] М.: Информационное агентство Cbonds. – Режим доступа: http://cbonds.ru/indexes/ (дата обращения: 05.04.2014) 154. Индексы. Сервисы. [Электронный ресурс] М.: Группа Московская Биржа. – Режим доступа: http://moex.com/s211(дата обращения: 21.05.2015) 155. Интерфакс-ЦЭА подготовил очередной выпуск обзора о работе страховщиков. [Электронный ресурс] М.: Финмаркет, 15.12.2008. – Режим доступа: http://www.finmarket.ru/insurance/?id=1033407 (дата обращения: 05.11.2012) 156. Исаева Алла. Представители американских пенсионных фондов и инвестиционных компаний видят большой инвестиционный потенциал в экономике России. [Электронный ресурс] М.: РИА "Новости", 15.05.2002. – Режим доступа: http://ria.ru/economy/20020516/144322.html (дата обращения: 06.10.2012) 157. Кашкин А. В. Дефолты по корпоративным облигациям в условиях финансового кризиса глазами розничных инвесторов. Доклад на Межвузовской научной конференции на тему "Финансовые аспекты развития России в условиях глобализации и нестабильности" [Электронный ресурс] М.: АБиК при МинФин РФ,15.04.2009. – Режим доступа: http://abik.ru/academy/news/index.php?news=2212&phrase_id=113295 (дата обращения: 02.08.2009) 192 158. Количество паевых фондов на запрашиваемую дату. [Электронный ресурс] М.: НЛУ. – Режим доступа: http://nlu.ru/stat-count_pifs.htm (дата обращения: 22.03.2013) 159. Концепция создания международного финансового центра в Российской Федерации. [Электронный ресурс] М.: Минэкономразвития России, одобрена на заседании Правительства Российской Федерации 05.02.2009. – Режим доступа: http://economy.gov.ru/minec/activity/sections/finances/creation/ (дата обращения: 08.08.2013) 160. Кредитная организация: Morgan Stanley Global Emerging Markets Private Investment Fund L.P. [Электронный ресурс] М.: Инвестмаркет, 31.03.2003. – Режим доступа: http://www.investmarket.ru/portal/show.asp?id=266&stype=offer&type=credit (дата обращения: 19.09.2014) 161. Максим Васин. Крупнейшие управляющие компании: итоги 2008 года. [Электронный ресурс] М.: РБК Рейтинг, Национальное Рейтинговое Агентство, 13 апреля 2009. – Режим доступа: http://rating.rbc.ru/article.shtml?2009/04/13/32367995 (дата обращения: 01.03.2013) 162. Марк Мобиус изучил ситуацию в России. [Электронный ресурс] М.: Газета Коммерсантъ, № 101 (819) от 02.06.1995. – Режим доступа: http://www.kommersant.ru/doc/110143 (дата обращения: 27.11.2013) 163. Международное налоговое планирование. Взаимные фонды на Каймановых островах. [Электронный ресурс] М.: Roche & Duffay. – Режим доступа: http://www.rocheduffay.ru/international/international_tax.htm (дата обращения: 12.11.2011) 164. Митрофанов П., Нигматулин М., Иванова В., Самиев, П. Исследование рынка доверительного управления, 2007 г. [Электронный ресурс] М.: Рейтинговое Агентство "РА Эксперт", 2008. – Режим доступа: http://www.raexpert.org/ratings/managing/2007/ (дата обращения: 01.03.2013) 165. Митрофанов П., Холмакова М., Иванова В., Самиев П. Обзор рынка коллективных инвестиций и доверительного управления активами за 1 полугодие 2008 года: На уровне сопротивления. [Электронный ресурс] М.: Рейтинговое Агентство "РА Эксперт", 04.08.2008. – Режим доступа: http://www.raexpert.ru/docbank/a87/2c1/ff2/ab4409c037dd52a69ce3ccc.pdf (дата обращения: 11.03.2013) 166. МФЦ: Основные факты. [Электронный ресурс] М.: Москва Международный Финансовый Центр. – Режим доступа: http://www.mfc-moscow.com/index.php?id=36 (дата обращения: 19.01.2014) 167. Нормативные акты и официальные документы. Аттестация специалистов финансового рынка. [Электронный ресурс] М.: Служба Банка России по Финансовым Рынкам. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/ffms/ru/contributors/accredited/examination/index.html (дата обращения: 02.04.2015) 193 168. О проекте / Структура. [Электронный ресурс] М.: Москва Международный Финансовый Центр. – Режим доступа: http://www.mfc-moscow.com/index.php?id=10 (дата обращения: 19.01.2014) 169. Оксенойт Георгий. Инвестиционное качество рынка на Фондовой бирже ММВБ: стереотипы и реалии. Аналитический отчет. [Электронный ресурс] М.: Фондовая биржа ММВБ, 19 декабря 2006. – Режим доступа: http://www.micex.ru/infocenter/presentations?count=0 (дата обращения: 12.01.2014) 170. Описание и Методика. Основные индексы акций Московской Биржи. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/s772 (дата обращения: 25.04.2013) 171. Основные сведения об инвестировании средств пенсионных накоплений. [Электронный ресурс] М.: Пенсионный Фонд России. – Режим доступа: http://www.pfrf.ru/grazdanam/pensions/pens_nak/osnov_sved_invest/ (дата обращения: 17.03.2013) 172. Отчет Банка России за 1998 г. Статистическое приложение. Таблица 34. [Электронный ресурс] М.: Центральный Банк Российской Федерации, 14.05.1999. – Режим доступа: http://www.cbr.ru/publ/God/ar_1998.pdf (дата обращения: 18.12.2009) 173. Перечень Поручений Президента Российской Федерации по итогам заседания Международного консультативного совета по созданию и развитию международного финансового центра в Российской Федерации 28.10.2011. [Электронный ресурс] М.: Администрация Президента России, 09.12.2011. – Режим доступа: http://www.kremlin.ru/events/president/news/13925 (дата обращения: 21.02.2012) 174. Потемкин А. Создание международного финансового центра - новая парадигма развития российского финансового рынка. [Электронный ресурс] М.: Фондовая биржа ММВБ,11 апреля 2008. – Режим доступа: http://www.micex.ru/infocenter/presentations?count=0 (дата обращения: 15.04.2013) 175. Программа развития рынка ценных бумаг Республики Беларусь на 2011 - 2015 годы. [Электронный ресурс] Минск: Утверждена Постановлением Совета Министров Республики Беларусь и Национального банка Республики Беларусь N 482/10 от 12.04.2011. – Режим доступа: http://www.government.by/upload/docs/filed05230cd89b980d8.PDF (дата обращения: 28.06.2013) 176. Профессиональные участники рынка ценных бумаг обязаны регулярно представлять отчетность в Банк России. [Электронный ресурс] М.: НАУФОР. – Режим доступа: http://www.naufor.ru/tree.asp?n=10657 (дата обращения: 02.03.2015) 177. Реформа пенсионного обеспечения в Российской Федерации. [Электронный ресурс] М.: Пенсионный Фонд России. – Режим доступа: http://www.pfrf.ru/reform_issues/ (дата обращения: 25.03.2013) 178. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). 194 [Электронный ресурс] М.: НАУФОР, Центр развития фондового рынка, Ernst and Young, Thomas Murray, 2008. – Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/model2008.pdf (дата обращения: 17.01.2013) 179. Рыбников А.Э. Привлечение на российские торговые площадки внутренних и иностранных инвесторов. [Электронный ресурс] М.: Фондовая биржа ММВБ, 2007. – Режим доступа: http://www.micex.ru/infocenter/presentations?count=50&page=2 (дата обращения: 15.02.2013) 180. Сальдо торгового баланса Российской Федерации. Российский статистический ежегодник 2009г. [Электронный ресурс] М.: ФСГС РФ. – Режим доступа: http://www.gks.ru/bgd/regl/b09_13/IssWWW.exe/Stg/html6/25-03.htm (дата обращения: 22.02.2014) 181. Секция FORTS. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: https://rts.micex.ru/s18 (дата обращения: 15.04.2013) 182. Секция RTS Global. [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://www.rts.ru/a17420/?nt=6 (дата обращения: 15.04.2013) 183. Синельников-Мурылев С., Радыгин А., Главацкая Н. Российская экономика в 2011 году, тенденции и перспективы (выпуск 33). [Электронный ресурс] М.: Институт Гайдара, 12.04.2012. – Режим доступа: http://www.iep.ru/ru/publikatcii/publication/4568.html (дата обращения: 29.04.2013) 184. Синельников-Мурылев С., Радыгин А., Главацкая Н. Российская экономика в 2012 году, тенденции и перспективы (выпуск 34). [Электронный ресурс] М.: Институт Гайдара, 16.04.2013. – Режим доступа: http://www.iep.ru/ru/publikatcii/publication/5573.html (дата обращения: 29.04.2013) 185. Список ценных бумаг, допущенных к торгам в ЗАО "ФБ ММВБ" [Электронный ресурс] М.: Московская Биржа ММВБ-РТС. – Режим доступа: http://rts.micex.ru/a1600 (дата обращения: 25.04.2013) 186. Статистика внешнего сектора. Международная инвестиционная позиция Российской Федерации за 2001-2011 годы, (млн. долл. США). [Электронный ресурс] М.: Центральный Банк Российской Федерации. – Режим доступа: http://cbr.ru/statistics/?Prtid=svs (дата обращения: 14.11.2012) 187. Статистический бюллетень. Об иностранных инвестициях в январе-июне 2008 года. [Электронный ресурс] М.: ФСГС РФ, 2009. – Режим доступа: http://www.gks.ru/wps/wcm/connect/rosstat_main/rosstat/ru/statistics/enterprise/investment/foreign/ (дата обращения: 02.11.2009) 188. Стенограмма обсуждения в Совете Федерации проекта Государственной программы развития фондового рынка "О концепции развития фондового рынка России" [Электронный ресурс] М.: Индикатор, № 6, 2000. – Режим доступа: http://old.micex.ru/press/magazine/ (дата обращения: 22.03.2015) 189. Стенограмма радиопередачи "90-е – Время надежд". Финансовый кризис. [Электронный ресурс] М.: Эхо Москвы, 24.07.2008. – Режим доступа: http://echo.msk.ru/programs/niceninety/509327-echo/ (дата обращения: 02.02.2015) 195 190. Стоимость чистых активов паевых фондов на запрашиваемую дату. [Электронный ресурс] М.: НЛУ. – Режим доступа: http://nlu.ru/stat-scha.htm (дата обращения: 22.03.2013) 191. Таблица "Международная инвестиционная позиция Российской Федерации за 2001-2011 годы, (млн. долл. США)". Статистика внешнего сектора. [Электронный ресурс] М.: Центральный Банк Российской Федерации. – Режим доступа: http://cbr.ru/statistics/?Prtid=svs (дата обращения: 19.12.2014) 192. Телепрограмма "Диалог", Повышение пенсионного возраста. [Электронный ресурс] М.: Телеканал РБК, 17 марта 2010. – Режим доступа: http://rbctv.rbc.ru/archive/dialogue (дата обращения: 17.03.2010) 193. Трегуб А. Я., Посохов Ю. Е. Российский фондовый рынок: 2011. События и факты. [Электронный ресурс] М.: НАУФОР, 2012. – Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2011.pdf (дата обращения: 15.02.2015) 194. Тремасов Кирилл. Стратегия 2010. В начале нового цикла. [Электронный ресурс] М.: Банк Москвы, 17.12.2009. – Режим доступа: http://algoritmus.ru/wpcontent/uploads/mmbm/Strategy_2010.pdf (дата обращения: 17.10.2013) 195. Экономический обзор. Российская федерация. [Электронный ресурс] М.: Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), 1995. – Режим доступа: http://www.oecdru.org/economy.html (дата обращения: 10.10.2012) 196. Эскиндаров М. А., Мирикин Я. М., Национальный доклад. Риски финансового кризиса в России: Факторы, сценарии и политика противодействия. [Электронный ресурс] М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 2008. – Режим доступа: http://www.eufn.ru/index.php?option=com_content&task=view&id=453&Itemid=345 (дата обращения: 12.10.2009) 197. Якушев Е. Л. Основные тенденции развития негосударственных пенсионных фондов в Российской Федерации. [Электронный ресурс] М.: Пенсионные и актуарные консультации, май 2009. – Режим доступа: http://pensionreform.ru/files/npf_trend2009/npf_industry_review_2009.pdf (дата обращения: 01.02.2011) 198. About Hermitage Capital Management. [Electronic resource] London: Hermitage Capital Management. – URL: https://www.hermitagefund.com/about.html (date of access: 12.10.2009) 199. About PCM. [Electronic resource] Cayman Islands: Prosperity Capital Management Ltd. – URL: https://www.prosperitycapital.com/funds/explore-funds/ (date of access: 12.10.2009) 200. Altaf Kassam. Emerging Markets Views. [Electronic resource] New York: MSCI, July 2009. – URL: https://www.msci.com/research (date of access: 01.11.2009) 201. Companies and Securities. [Electronic resource] London: London Stock Exchange. – URL: http://www.londonstockexchange.com/statistics/companies-and-issuers/companies-and-issuers.htm (date of access: 15.04.2013) 196 202. Davis Philip E. Institutional investors, corporate governance and the performance of corporate sector. [Electronic resource] London.: Brunel University, 2002. – URL: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.194.9936&rep=rep1&type=pdf (date of access: 02.02.2015) 203. E.V.K. FitzGerald. Policy Issues in Market Based and Non Market Based Measures to Control the Volatility of Portfolio Investment. [Electronic resource] Manchester.: Institute for Development Policy and Management, University of Manchester, June 1999. – URL: http://www.seed.manchester.ac.uk/subjects/idpm/research/publications/archive/fd/fd-wp08/ (date of access: 01.09.2009) 204. Garibaldi Pietro, Nada Mora, Ratna Sahay, Jeromin Zettelmeyer. What Moves Capital to Transition Economies. [Electronic resource] Washington, D.C.: International Monetary Fund, 2001. – URL: http://www.imf.org/external/pubs/ft/staffp/2001/04/garibald.htm (date of access: 02.09.2009) 205. Index Rules. Eligibility. [Electronic resource] London: FTSE. – URL: http://www.ftse.com/Indices/FTSE_All_World_Index_Series/Index_Rules/Eligibility_Screens/Free_Fl oat.jsp (date of access: 12.05.2013) 206. Markowitz Harry. Portfolio Selection. [Electronic resource] American Finance Association: The Journal of Finance, Vol. VII, No. 1, March 1952. – URL: http://www.math.ust.hk/~maykwok/courses/ma362/07F/markowitz_JF.pdf (date of access: 06.10.2013) 207. Matthew Pearson, Gordon Smith. Africa 1.01. Unlocking investment potential. [Electronic resource] Nicosia.: Renaissance Capital, 16 July 2007. – URL: https://research.rencap.com/eng/sectors.asp?rid=553 (date of access: 05.07.2010) 208. Methodology. Data Products. Fund Flows. [Electronic resource] London: EPFR Global, 01.02.2013. – URL: http://www.epfr.com/fundflows.aspx (date of access: 22.05.2013) 209. New Country Classifications. [Electronic resource] New York: World Bank, 07.02.2013. – URL: http://data.worldbank.org/news/new-country-classifications (date of access: 27.06.2015) 210. Our Funds. [Electronic resource] New York: San Mateo: Franklin Templeton Investments. – URL: https://www.templetoninvestment.com/funds (date of access: 02.12.2013) 211. Prakash Loungani, Paolo Mauro. Capital flight from Russia. IMF Policy Discussion Paper. [Electronic resource] Washington, D.C.: International Monetary Fund, June 01, 2000. – URL: http://www.imf.org/external/pubs/cat/longres.aspx?sk=3602.0 (date of access: 01.09.2009) 212. Prospectuses & Reports. [Electronic resource] New York: American Funds. – URL: https://www.americanfunds.com/individual/investments/prospectuses-and-reports.htm (date of access: 19.11.2013) 213. Report by Franklin Templeton Investments. Portfolio Holdings for FTIF - Templeton Emerging Markets Fund as of December 31, 2009. [Electronic resource] Luxembourg.: Franklin Templeton 197 International Services, 2010. – URL: http://www.templeton.lu/en_LU/investor/funds/fund-detail/250 (date of access: 06.11.2011) 214. Ronald Nash. 2008 Central Asia and Caucasus. Company Handbook. [Electronic resource] Nicosia.: Renaissance Capital, February 2008. – URL: https://research.rencap.com/eng/sectors.asp?rid=553 (date of access: 01.08.2009) 215. Statistical release. OTC derivatives statistics at end-June 2013. [Electronic resource] Basel: Bank for International Settlements, November 2013. – URL: http://www.bis.org/publ/otc_hy1311.pdf (date of access: 26.02.2013) 216. Table 1.1. World Development Indicators: Size of the economy. World View. [Electronic resource] Washington D.C.: World Bank, 2012. – URL: http://wdi.worldbank.org/table/1.1 (date of access: 26.02.2013) 217. Table 18: Total debt securities - all issuers. All maturities, amounts outstanding by sector and residence of issuer. [Electronic resource] Basel: Bank for International Settlements, March 2014. – URL: http://www.bis.org/statistics/r_qa1403_hanx18.pdf (date of access: 05.03.2015) 218. Table 5.4. World Development Indicators: Stock markets. States and Markets. [Electronic resource] Washington D.C.: World Bank, 2012. – URL: http://wdi.worldbank.org/table/5.4 (date of access: 27.02.2013) 219. U.S. Code 29. Chapter 18 - Employee Retirement Income Security Program. [Electronic resource] New York: Legal Information Institute. – URL: https://www.law.cornell.edu/uscode/text/29/chapter-18 (date of access: 05.03.2015) 220. Who We Are. At a Glance. [Electronic resource] New York: Goldman Sachs. – URL: http://www.goldmansachs.com/who-we-are/at-a-glance/index.html (date of access: 15.08.2009)