Влияние размеров финансового сектора на состояние экономики

Влияние размеров финансового сектора на состояние
экономики
В
последние
десятилетия
финансовый
сектор
развитых
стран
существенно разросся как в абсолютных, так и в относительных размерах.
Такой рост частично обусловлен объективным увеличением спроса на
финансовые услуги. В то же время можно назвать некоторые направления
деятельности финансового сектора, которые провоцируют его чрезмерное
расширение. К ним можно в частности отнести спекулятивную торговлю
ценными бумагами, распространение кредитования неплатёжеспособных
заёмщиков и управление активами, приносящее доходность ниже рыночной.
В этой связи возникает вопрос, существует ли некий уровень, после
достижения которого дальнейшее увеличение размеров финансового сектора
не способствует общему развитию экономики.
Влияние размеров финансового сектора на состояние экономики
довольно подробно изучено. На первом этапе такие исследователи, как [4],
[5], [10], [11], выявили наличие положительной корреляции между размером
финансового сектора и экономическим ростом. Позднее в работах [6], [7], [8]
было
установлено
направление
причинно-следственной
связи
между
данными показателями. Наконец, на фоне глобального финансового кризиса
были опубликованы исследования [2], [3], свидетельствующие о нелинейном
характере
взаимосвязи
между
размером
финансового
сектора
и
экономическим ростом. В упомянутых работах исследовалось влияние
размеров финансового сектора только на экономический рост или на рост
производительности
труда.
При
этом
взаимосвязь
между
размером
финансового сектора и другими макроэкономическими показателями
остаётся практически неизученной.
В настоящем исследовании была предпринята попытка ликвидировать
этот пробел. Методологическую основу работы составляют подходы,
используемые в упоминавшихся выше исследованиях. Однако в качестве
зависимой переменной использовались не темпы роста, а сконструированный
автором интегрированный индекс состояния макроэкономики1. Полученные
результаты позволяют дополнить имевшиеся ранее представления о влиянии
увеличения финансового сектора на экономический рост выводами о
последствиях такого роста для экономики в целом. Гипотеза автора
заключается в том, что увеличение финансового сектора лишь до
определенного
момента
способствует
улучшению
экономического
положения страны.
Предварительный анализ данных
Для анализа использовались панельные данные для 32 стран за период
с 1980 по 2012 гг. Помимо стран-членов ОЭСР в выборке также
присутствуют несколько развивающихся стран. Выбор стран обусловлен
доступностью статистики (базы данных МВФ, Всемирного банка и ОЭСР).
Автором были оценены коэффициенты в уравнении следующего вида:
ECONk ,t    1FINk ,t  2 FINk2,t  3 X k ,t   k ,t ,
где ECON – индекс состояния экономики в стране k в период времени t,
FIN – размер финансового сектора, FIN2 – размер финансового сектора в
квадрате, Х – набор контрольных переменных, также оказывающих, по
мнению
автора,
влияние
на
состояние
макроэкономики
(доля
государственного сектора в экономике2, инвестиции в % ВВП, коэффициент
демографической нагрузки, темп роста населения в трудоспособном
возрасте, индекс состояния экономики в предшествующем году), ε –
случайный член.
Следуя наиболее распространённой в литературе практике, автор
использует долю в ВВП кредитов банков и небанковских финансовых
учреждений частному сектору как показатель размера финансового сектора.
Несмотря на определенные недостатки, отношение кредитов частному
сектору к ВВП на данный момент является лучшим сопоставимым
1
Индекс изменяется в диапазоне от 1 до 7 (где 7 соответствует наиболее благоприятной
макроэкономической ситуации), и в его расчёте участвуют 5 показателей: темпы экономического роста,
инфляция, сальдо счёта текущих операций в % ВВП, государственный долг в % ВВП и сальдо бюджета в %
ВВП.
2
Расходы бюджета в % ВВП.
показателем глубины финансового сектора, доступным для большого числа
стран в течение продолжительного периода.
Квадрат размера финансового сектора добавлен в модель, чтобы
проверить предположение о нелинейном характере зависимости между
размерами финансового сектора и состоянием экономики.
Первый столбец таблицы 1 даёт оценку, полученную при простом
объединении всех наблюдений (pooled regression) и применении к ним
стандартного метода наименьших квадратов. Результаты согласуются со
сформулированными гипотезами. Оценки коэффициентов при переменных
размера финансового сектора и его квадрата значимы. Как и предполагалось,
значение коэффициента при переменной размера финансового сектора в
квадрате отрицательно, что свидетельствуют об убывающей предельной
полезности расширения финансового сектора для экономики. Большинство
прочих переменных также значимы и имеют корректные знаки. Индекс
состояния макроэкономики напрямую зависит от своего значения в
предшествующем
отрицательно
эффективности
периоде.
влияет
на
Расширение
индекс,
функционирования
так
как
государственного
оно
экономики.
чревато
сектора
снижением
Коэффициент
при
переменной демографической нагрузки также меньше нуля, что отражает
риски для стабильности государственных финансов в условиях старения
населения. Наконец, увеличение трудоспособного населения положительно
сказывается на индексе, стимулируя экономический рост.
Таблица 1. Результаты регрессионного анализа на основе всего массива
данных
Сквозной метод
наименьших
квадратов
(МНК)
Зависимая переменная – индекс состояния макроэкономики
Независимые переменные:
FIN
Размер финансового сектора
0,365***
Регрессионная
модель с
фиксированными
эффектами
0,188
2
FIN
MACROt-1
Квадрат
размера
финансового
сектора
Значение
индекса
состояния
макроэкономики в период t-1
GOV
Доля государства в экономике
INVEST
Доля инвестиций в ВВП
DEMO
Коэффициент
демографической
нагрузки
Темп
роста
населения
в
трудоспособном возрасте
LABOUR
Константа
Количество наблюдений
Значение R2
Значимость регрессии в целом
(0,113)
-0,165***
(0,048)
0,752***
(0,022)
-0,417***
(0,153)
-0,134
(0,281)
-0,674***
(0,200)
0,052**
(0,025)
1,524***
(0,206)
992
0,666
Значима на 1%-ом
уровне
значимости
(0,154)
-0,108 *
(0,061)
0,638***
(0,025)
-1,313***
(0,318)
-0,507
(0,369)
-0,967***
(0,256)
0,061*
(0,033)
2,705***
(0,296)
992
0,630
Значима на 1%-ом
уровне
значимости
Примечание: В таблице указаны оценки коэффициентов при каждой
переменной. В скобках приведены стандартные ошибки. Значимость оценки
коэффициента на 1/5/10% уровне значимости условно обозначена как
***/**/*.
Однако применение стандартного метода наименьших квадратов к
панельным данным не позволяет учесть ненаблюдаемые индивидуальные
характеристики стран. Невключение в модель таких эффектов может
приводить к некорректным результатам. Преодолеть эту трудность можно,
построив модель с фиксированными эффектами. Результаты оценок данной
модели, приведенные во втором столбце таблицы 1, показывают, что
наиболее важная для нас переменная размера финансового сектора перестаёт
быть значимой. Таким образом, индивидуальные особенности стран
оказались достаточно сильными, чтобы исказить результаты оценивания.
Коэффициенты, полученные при применении сквозного МНК, нельзя считать
корректными. Одной из возможных причин проблемы может быть изменение
характера
зависимости
между
финансовым
сектором
и
состоянием
экономики в течение трех десятилетий, входящих в расчеты.
Периодизация взаимосвязи между финансовым сектором и
состоянием экономики
Построим отдельно для каждого года регрессию, где в качестве
зависимой переменной используется индекс состояния экономики, а
независимой – размер финансового сектора. Получаем 32 регрессионные
зависимости (по числу лет в исходной панели данных3), каждая из которых
оценена на основе данных по 32 странам. На рисунке 1 представлены оценки
коэффициента β в регрессионной зависимости ECONt=βFINt+ε.
Примечание:
Затенённые
области
статистической значимости коэффициента
финансового сектора.
соответствуют
периодам
при переменной размера
Рисунок 1. Динамика оценок коэффициента при переменной размера финансового
сектора в линейной модели
Источник: расчёты автора
3
1998 г. был исключён из анализа в силу отсутствия большого количества данных, что, вероятно, связано с
кризисными явлениями в мировой экономике.
Как видно из рисунка 1, зависимость между индексом состояния
экономики и размером финансового сектора постоянно ослабевала на
протяжении всего периода, а в последнее десятилетие она из прямой
превратилась в обратную. Данный результат соотносится с тенденциями,
выявленными в работах [1], [9].
Аналогичная
процедура
была
проделана
для
квадратичной
спецификации модели: ECONt=β1FIN+ β2FIN2+ε.
Примечание:
Затенённые
области
статистической значимости коэффициентов
финансового сектора и его квадрате.
соответствуют
периодам
при переменной размера
Рисунок 1. Динамика оценок коэффициентов при переменных размера финансового
сектора в квадратичной модели
Источник: расчёты автора
На основании графиков 1 и 2 можно достаточно уверенно выделить по
крайней мере три периода в эволюции взаимосвязи между размером
финансового сектора и состоянием экономики: с 1983 по 1991 гг., с 1992 по
2003 гг. и с 2004 г. по настоящее время. Внутри данных периодов значения
оценок коэффициентов остаются достаточно стабильными. Для дальнейшего
анализа из массива исключаются 1980-1982 гг., когда зависимость была
довольно слабой по сравнению с последующим десятилетием. В расчёт
также не принимаются кризисные 1998 г., 2008 г. и 2009 г., когда могли
нарушиться даже самые устойчивые взаимосвязи. 2003 г., который, как видно
из рис. 2, является переходным между вторым и третьим периодами, также
решено не включать в дальнейший анализ.
Поскольку в качестве показателя размера финансового сектора автор
использует
отношение
содержательную
кредитов
интерпретацию
частному
периодизации
сектору
к
логично
ВВП,
то
связать
с
изменением процессов кредитования. Если в первом периоде среднее по
выборке отношение кредитов частному сектору к ВВП оставалось довольно
стабильным, то во втором и в третьем периодах оно существенно возросло
(см. рис. 3).
Рисунок 32. Среднее отношение кредитов частному сектору к ВВП в выборке из 32 стран
с 1980 по 2012 гг.
Источник: Всемирный банк
На второй период пришёлся кредитный бум середины 1990х гг. в Азии
и позже бум кредитования компаний, бизнес модель которых опиралась на
Интернет-технологии. Оба этих эпизода стремительного роста кредитования
окончились кризисами 1998 г. и 2001 г.. В третьем периоде основным
драйвером увеличения частного долга стали домашние хозяйства.
Регрессионный анализ на основе массива данных, разделенного на
периоды
Кусочно-линейная модель. Введем дамми-переменные для второго
(Т2) и третьего (Т3) периодов, выбрав первый период в качестве базового.
Предполагая, что наклон линии регрессии в каждом периоде отличался,
добавим в модель фиктивные переменные для коэффициента наклона
(FIN*T2 и FIN*T3). Как и ранее, помимо размера финансового сектора в
регрессию включены еще несколько независимых переменных (размер
государственного сектора, доля инвестиций в ВВП и темп роста населения в
трудоспособном возрасте). В таблице 2 представлены результаты после
добавления фиксированных эффектов для стран.
В первом периоде (с 1983 г. по 1991 г.) рост размера финансового
сектора оказывает значимое положительное влияние на состояние экономики
(коэффициент при переменной FIN равен 0,281). Во втором периоде (с 1992
г. по 2002 г.) это воздействие становится практически нейтральным. В этом
периоде дамми-переменная Т2 становится равной 1, а коэффициент при
переменной FIN приближается к нулю. В третьем периоде (с 2004 г. по 2012
г.) зависимость становится отрицательной. Прочие независимые переменные
также значимы и имеют корректные знаки. В отличие от линейной модели,
построенной для единого массива данных, в кусочной модели выявленные
зависимости сохраняются и после добавления фиксированных эффектов.
Таким образом, эта модель более корректна, так как сохраняет свою
объясняющую способность даже при учете панельной структуры данных.
Таблица 21. Результаты регрессионного анализа на основе массива
данных, разделенного на три периода
Линейная модель с
фиксированными
эффектами
Зависимая переменная – индекс состояния макроэкономики
Независимые переменные:
0,281**
FIN
Размер финансового сектора
(0,109)
Квадратичная
модель с
фиксированными
эффектами
0,283***
(0,104)
T2
T3
FIN*T2
FIN*T3
FIN2*T2
MACROt-1
GOV
Дамми-переменная
для
второго периода
Дамми-переменная
для
третьего периода
Произведение
переменной
размера финансового сектора
на дамми-переменную Т2
Произведение
переменной
размера финансового сектора
на дамми-переменную Т3
Произведение
квадрата
размера финансового сектора
на дамми-переменную Т2
Значение индекса состояния
макроэкономики в периоде t1
Доля
государства
в
экономике
INVEST
Доля инвестиций в ВВП
LABOUR
Темп роста населения
трудоспособном возрасте
в
Константа
Количество наблюдений
Значение R2
F-статистика
Значимость
регрессии
целом
в
0,185***
(0,068)
0,430***
(0,087)
0,098**
(0,045)
0,424***
(0,084)
-0,261***
(0,090)
-0,454***
(0,101)
-0,449***
(0,096)
-0,141***
(0,044)
0,639***
(0,026)
0,636***
(0,027)
-1,606***
(0,350)
-0,757*
(0,408)
0,058*
(0,035)
2,172***
(0,218)
832
0,559
-1,594***
(0,349)
-0,736*
(0,405)
0,059*
(0,035)
2,175***
(0,218)
832
0,569
102,1***
102,6***
Примечание: в таблице приведены спецификации моделей,
включающие только переменные, оценки коэффициентов при которых
оказались значимы. Переменные с незначимыми оценками коэффициентов
были последовательно удалены из модели. В скобках приведены
стандартные ошибки. Значимость оценки коэффициента на 1/5/10% уровне
значимости условно обозначена как ***/**/*.
Кусочно-квадратичная
модель.
Используем
выявленную
периодизацию и в кусочно-квадратичной модели. Для этого добавим в
кусочно-линейную спецификацию квадрат переменной размера финансового
сектора (FIN2), а также его произведения с дамми-переменными (FIN2*T2 и
FIN2*T3). По итогам оценивания лишь коэффициент при переменной
FIN2*T2 оказался значимым, то есть зависимость имела квадратичный
характер только во втором периоде. Так как коэффициент при переменной
FIN2*T2 отрицателен, то во втором периоде зависимость графически может
быть представлена в виде параболы, ветви которой направлены вниз.
Вершина данной параболы достигается в точке, где отношение кредитов
частному сектору к ВВП составляет около 100%4. В первом и третьем
периодах, так же как и в кусочно-линейной спецификации модели,
обнаружены соответственно значимые положительная и отрицательная
линейные зависимости. Значения коэффициентов при прочих объясняющих
переменных близки к тем, что были получены в кусочно-линейной
спецификации.
Результаты оценивания кусочно-линейной и кусочно-квадратичной
моделей согласуются друг с другом. Во втором периоде происходила смена
направления взаимосвязи с положительного на отрицательное. Зависимость,
описанная параболой в квадратичной модели, в линейной модели в
результате
усреднения
принимает
вид
горизонтальной
линии,
что
соответствует получению близкого к нулю коэффициента при переменной
FIN во втором периоде. Квадратичная модель имеет минимальные
преимущества за счет своей чуть более высокой объясняющей способности,
выраженной коэффициентом R2, а также большей значимости коэффициента
при переменной FIN, но такие различия вряд ли можно считать
существенными. Благодаря периодизации в обеих спецификациях оцененные
коэффициенты остаются значимыми даже после добавления фиксированных
эффектов.
Интерпретация результатов регрессионного анализа
Проведенный анализ показал, что на протяжении последних 30 лет
взаимосвязь между состоянием экономики и размерами финансового сектора
не оставалась неизменной. В её эволюции можно выделить по меньшей мере
три периода:
4
Для этого производная регрессионной зависимости по переменной FIN была приравнена к нулю.
1)
положительная
зависимость
в
1980е
гг.
на
фоне
сбалансированного роста кредитования;
2)
квадратичная зависимость с убывающей предельной полезностью
от роста объёмов кредитования по мере их приближения к 100%
ВВП в 1990е гг.;
3)
отрицательная зависимость в период с 2004 г. по настоящее
время на фоне глобального финансового кризиса.
Изменение характера зависимости объясняется различиями в динамике
кредитования. В течение первого периода рост кредитования был плавным и
ненамного превышал темпы роста ВВП. Такое постепенное углубление
финансового
посредничества
благотворно
сказывалось
на
общем
экономическом состоянии стран, что отражено в положительном характере
исследуемой зависимости.
Во втором периоде присутствовали признаки кредитного бума,
чреватого перенакоплением рисков в финансовой системе с последующим
развитием кризисов. Объектом чрезмерных инвестиционных и кредитных
потоков стали американские и некоторые европейские компании, бизнесмодель которых связана с Интернет-технологиями. Завышенные ожидания
относительно перспектив данной отрасли привели к неоптимальному
распределению финансовых ресурсов и в конечном итоге к кризису «доткомов». На этом фоне характер зависимости сменился с положительного в
первом периоде на квадратичный с убывающей отдачей во втором периоде.
В третьем периоде основным драйвером роста объёмов кредитования
стал рынок ипотеки. Кризис 2008-2009 гг. стал закономерным итогом
распространения кредитования не вполне надёжных заёмщиков. Последствия
данного кризиса для экономики США и европейских стран были
существенно сильнее, чем после кризиса «дот-комов». Это связано прежде
всего с тем, что механизм секьюритизации позволил некачественным
финансовым активам, связанным с рынком ипотеки, проникнуть в балансы
очень широкого круга экономических агентов. В таких условиях в третьем
периоде зависимость сменилась на отрицательную.
На основании полученных результатов можно заключить, что одним из
условий
сохранения
положительного
влияния
увеличения
размеров
финансового сектора на экономику, является обеспечение сбалансированного
роста кредитования и предотвращение образования пузырей на финансовых
рынках.
Оцененное для второго периода пороговое значение объёма кредитов
частному сектору на уровне 100% ВВП, после достижения которого
дальнейшее расширение начинает оказывать негативное влияние на индекс
состояния экономики, соотносится с результатами многих опубликованных
исследований [1], [3]. Таким образом, сделанные ранее выводы о нелинейном
характере зависимости экономического роста от размеров финансового
сектора также применимы и к более общему показателю экономического
положения стран. Подчеркнём, что автор не рассматривает объём кредитов
на уровне 100% ВВП как некий целевой уровень. Скорее данный результат,
свидетельствуют о том, что последствия расширения финансового сектора
далеко не всегда однозначно положительны для экономики. Такой вывод
может использоваться в качестве дополнительного аргумента в пользу вновь
возобладавшего после кризиса 2008-2009 гг. более жёсткого подхода к
регулированию финансовой деятельности.
Список литературы
1. Arcand J.-L., Berkes E. and Panizza U. (2012), “Too Much Finance?” IMF
Working Paper No WP/12/161.
2. Bolton P., Santos T. and Scheinkman J. (2010), “Is the financial sector too
big?” Working paper, Columbia University.
3. Cecchetti S. and Kharroubi E. (2012), “Reassessing the impact of the
finance on growth”, BIS Working Papers No381.
4. Goldsmith, R. W. (1969), Financial Structure and Development, Yale
University Press, New Haven.
5. Greenwood J., Sanchez J. and Wang C. (2010), “Quantifying the Impact of
Financial Development on Economic Development”, Federal Reserve Bank
of St. Louis, Working Paper 2010-023C.
6. Levine, R, N Loayza and T Beck (2000): “Financial intermediation and
growth: Causality and causes”, Journal of Monetary Economics, 46, pp 3177.
7. Levine, R. (2005), "Finance and growth: Theory and evidence," in Aghion,
P. and Durlauf, S., eds, Handbook of Economic Growth, Vol. 1, chapter 12
Elsevier, pp. 865–34.
8. Rajan, R and L Zingales (1998): “Financial dependence and growth”,
American Economic Review, 88, pp 559–86.
9. Rioja, F. and Valev, N. (2004), "Does one size fit all? A reexamination of
the finance and growth relationship," Journal of Development Economics,
74(2), 429–447.
10.Schumpeter, J. A. (1911), A Theory of Economic Development, Harvard
University Press.
11. Shaw, E (1973): Financial deepening and economic development, Oxford
University Press, New York.